JAPAN
Thema: Japan
Vecht ZICH TERUG Japan werd jarenlang de oude, zieke man van de wereld genoemd. In het afgelopen jaar is het land een interessante plek geworden om in te beleggen, met een nieuwe premier, een nieuwe gouverneur van de Bank of Japan (BoJ) en een hele nieuwe economische politiek. Japan lijkt weer een toekomst te hebben.
Helft van bevolking keurt beleid regering goed
W
ellicht kent u de befaamde Engelse uitdrukking ‘Japan passing’, die zoveel betekent dat buitenlanders weinig te winnen hebben in Japan en in Japanse aandelen, omdat het land voor te veel uitdagingen staat. Denk aan een vergrijzende bevolking, een enorme staatsschuld, langdurige deflatie, politieke verlamming en het verlies van concurrentievermogen. Toshiyuki Miwa, Senior Product Specialist Japanese Equity bij Invesco Asset Management, geeft toe dat de meeste van die uitdagingen nog steeds bestaan, maar
26 | theasset.nl
dat veel zaken de goede richting uitgaan sinds Shinzo Abe weer als premier in december 2012 het roer overnam. Kort samengevat heeft Abenomics, de benaming van Abe’s economische beleid dat vorig jaar zijn intrede deed in de financieeleconomische begrippenlijsten, tot doel om Japan weer op het pad van positieve nominale groei te krijgen. Dit beleid steunt op drie peilers om een economische opleving te ondersteunen: nieuwe fiscale maatregelen, expansieve monetaire politiek en structurele hervormingen. Daarmee moet eveneens het spook van deflatie, dat de Japanse economie bijna twee decennia lang wurgde, worden getackeld. “De verwachting van toenemende inflatie moet de reële rente voldoende drukken om de binnenlandse bestedingen flink aan te wakkeren en via een lagere yen ook de
exportgroei te versnellen”, aldus Willem Verhagen, senior econoom bij ING Investment Management. De veronderstelling is dat zodra de particuliere sector de weg omhoog heeft gevonden de overheidsfinanciën automatisch zullen verbeteren via hogere belastinginkomsten en betere vooruitzichten voor het nominale bbp. De BoJ heeft toegezegd er alles aan te doen om dit scenario te verwezenlijken en heeft zijn woorden kracht bijgezet met grootscheepse maatregelen die vermoedelijk in de toekomst zullen worden uitgebreid. HEIDENS KARWEI Inmiddels lijkt de deflatie te worden verdrongen, melden veel Japanse bedrijven een sterke winstgroei en slaagt de regering er vooralsnog in haar agenda uit te voeren en door deregulering de economie te versterken.
AUTEUR: Wim Groeneveld
JAPAN
Senior Product Specialist Japanese Equity bij Invesco Asset Management
Toshiyuki Miwa “Als Japan zijn problemen op een verstandige en soepele manier kan oplossen, zou dat een mooi precedent kunnen scheppen”, reageert Miwa. Daarbij mogen we volgens hem niet vergeten dat uit de meest recente peilingen blijkt dat nog steeds circa 50% van de bevolking het beleid van de huidige regering goedkeurt, een van de hoogste tevredenheidspercentages in de ontwikkelde wereld. Pas in 2016 zijn er weer verkiezingen, vier jaar voor de Olympische Zomerspelen van Tokio. Dus theoretisch heeft hij nog aardig wat tijd om zijn klus te klaren, ook al is het een heidens karwei. Miwa vindt de belangrijkste ontwikkeling voor beleggers het verdwijnen van de deflatie, onder meer door de hogere invoerkosten en door loonstijgingen. “Een andere belangrijke factor is het aantreden van een regering die het bedrijfsleven goedgezind is en de economie wil versterken. Voor het eerst in vijftien tot twintig jaar beginnen veel Japanners daardoor echt het gevoel te krijgen dat het deze keer weleens anders zou kunnen zijn.” Eerdere initiatieven liepen namelijk uit op een mislukking. MEER KANSSPEL DAN BELEGGINGSKANS Vertrouwen is ook belangrijk voor beleggers. Dat vertaalde zich in 2013 op de aandelenmarkten van het eilandenrijk. Veel buitenlandse investeerders zagen weer heil in Japanse aandelen, ook al werd het land nog steeds onderwogen in de meeste beleggingsportefeuilles. Steve Glod, fondsf beheerder van BL-Equities Japan, een beleggingsfonds van Banque de Luxembourg: “De meeste Japanners vermijden de beurs en slechts een klein deel van het Japanse spaargeld is belegd in aandelen. Wie toch de stap zet, beschouwt de beurs veeleer als een kansspel dan als een exporteurs beleggingskans.” Vooral V waren bij buitenlandse beleggers in trek, omdat die het meest profiteren van een lagere yen. Gerekend in de lokale valuta steeg de Nikkei 225
Index, de Japanse hoofdgraadmeter, vorig jaar met meer dan 55%. Ook de breder gedragen Topix Index was een sterperformer en ging met ruim 50% omhoog. Niet slecht als we vergelijkingen trekken met de rest van de ontwikkelde economieën.. “Na decennia van teleurstellingen was er sprake van het beste resultaat in veertien jaar”, zegt Glod, “De markt heeft geprofiteerd van het succes van Abenomics, die een sterke depreciatie van de yen tot gevolg had.” H Hoewel indrukwekkend, tekent hij hierbij aan dat de performances minder imposant zijn als we in euro’s rekenen. Want dan blijkt de Amerikaanse S&P 500 het met een plus van zo’n 34% het toch nog een tikkeltje beter te hebben gedaan dan de Nikkei met circa 30%. De Franse fondsenboutique Carmignac heeft in elk geval de investeringsmogelijkheden in Japan redelijk vroeg gespot en begon de eerste Japanse posities in zijn wereldwijde strategie in december 2012 weer in te bouwen, na dit land meer dan vijftien jaar links te hebben laten liggen. Jean Médecin, lid van het Investment Committee van Carmignac: “De Japanse opleving zou een interessante beleggingsoptie moeten blijven als het momentum voor hervormingen niet afzwakt.” Het aanpakken van de deflatie als de belangrijkste prioriteit van het nieuwe Japanse leiderschap spreekt hem erg aan. “Het verzwakken van de yen door middel van een agressieve monetaire politiek is de hoeksteen van deze strategie en is een belangrijke trend voor beleggers, zoals wij zelf, om te monitoren. Een goede valuta hedging policy is daarom essentieel om beleggingskansen in aandelen in Japan te maximaliseren.” Ondanks de kwalen die Japan de afgelopen decennia geplaagd hebben, is Kwok Chern-Yeh, Head of Japanese Equities bij Aberdeen Asset Management, nooit zijn geloof in Japan kwijtgeraakt. Juist vanuit een beleggingsperspectief. “Het is een grote economie met het
“De performances van 2013 van de Japanse aandelenmarkten zullen zich dit jaar niet herhalen. Zoek het in aandelenselectie.”
Lid van het Investment Committee van Carmignac
Jean Médecin “Een goede valuta hedging policy is essentieel om beleggingskansen in Japanse aandelen te maximaliseren.”
Head of Japanese Equities bij Aberdeen Asset Management
Kwok Chern-Yeh “Japan is een grote economie met het potentieel om volledig te herstellen.”
potentieel om volledig te herstellen. Bovendien is het land de thuisbasis van een groot aantal grote ondernemingen die wereldleiders zijn in hun bedrijfstakken. Ze hebben zich opmerkelijk weten aan te passen in jaren van stagnatie. Sommige hebben hun vleugels uitgeslagen naar het buitenland en profiteren van het groeisucces in de rest van Azië. Andere bedrijven hebben weten in te spelen op de vergrijzende Japanse samenleving.” IN DE BAN VAN INFLATIE Miwa van Invesco verwacht dat het sterke momentum in de Japanse economie aanhoudt, mede op basis van de toenemende consumptie,
investeringen van ondernemingen die de crisis te boven lijken te zijn en de gestegen overheidsuitgaven. “Hoewel werd aangekondigd dat de btw in april zal worden verhoogd van 5% naar 8% denken wij, gezien het huidige economische momentum en de stimuli van de regering ter waarde van 5,5 biljoen yen, dat het negatieve effect van korte duur zal zijn en beheersbaar is.” Glod waarschuwt echter dat de maatregel onverwachte gevolgen kan hebben, zoals een daling van de binnenlandse consumptie. Dus precies het omgekeerde van wat de regering met Abenomics wil bereiken. “Omdat de consumptie veruit de belangrijkste component
De meeste Japanners vermijden de beurs theasset.nl | 27
Hoe je het wendt of keert banken moeten groeien van het bbp is, kan dat tekort onmogelijk worden gecompenseerd door de export of door hogere De econoom overheidsuitgaven.” D Verhagen noemt het onvermijdelijk dat de verhoging van de btw de groei zal vertragen. “De enige vraag is: voor hoelang? De Amerikanen kregen een vergelijkbare verkrapping voor de kiezen in 2013 en hebben deze doorstaan zonder sterke groeivertraging.” Toch wijst hij op twee grote verschillen. “Positief is dat het Japanse groeimomentum in de aanloop naar de schok waarschijnlijk veel krachtiger is dan het momentum in de Verenigde Staten vorig jaar. Daar staat echter tegenover dat Japanse 28 | theasset.nl
consumenten nog steeds in de ban van deflatie zijn en te maken hebben met een stagnerende nominale loonontwikkeling.” Mogelijk zijn ze hierdoor minder bereid het effect van de schok op te vangen door minder te gaan sparen. Verhagen denkt dat ze dit toch zullen doen, mede omdat de overheid een deel van de compenserende fiscale stimuleringsregelingen, alsook enige morele overredingskracht, gebruikt om bedrijven aan te sporen het nominale loon te verhogen. “Binnen het op consensus gebaseerde Japanse maatschappelijke systeem zijn deze maatregelen waarschijnlijk veel effectiever dan in de Angelsaksische wereld.”
WEERSLAG OP RENDEMENTEN De dalende yen heeft de Japanse export competitiever De Nikgemaakt, constateert Glod. D kei en de Topix werden echter begin dit jaar geconfronteerd met een correctie als gevolg van onder meer een toch weer in waarde stijgende yen, waardoor beleggers vreesden dat dit een negatief effect kon hebben op de exportpositie van Japanse bedrijven. Die correctie heeft yearto-date ook zijn weerslag op de rendementen van veel beleggingsfondsen die zich op Japan richten. Maar het is voorbarig om daaruit te concluderen dat Abenomics heeft gefaald. Anderzijds zijn er wel erg veel structurele problemen waarmee beleggers rekening moeten houden. Denk aan het falende vangnet van de sociale zekerheid, de overheidsschulden en veel onnodige regelgeving. “Het behoeft geen betoog dat snelle oplossingen niet voorhanden zijn”, vertelt Miwa. “In de meeste gevallen moet de regering burgers vragen een deel van de pijn op zich te nemen, maar behalve een stok
hebben mensen ook een wortel nodig, zodat ze bereid zijn het beleid te steunen. Daarom is Abenomics of een eventueel alternatief beleid van buitengewoon belang, in de zin dat dit beleid de structurele problemen van Japan deels zou kunnen wegnemen en mensen ook het gevoel kan geven dat Japan de goede weg is ingeslagen.” Japan is er dus nog lang niet. Er blijven dan ook significante risico’s verbonden aan beleggen in het land. Miwa verwacht een meer constructieve mondiale economische groei, onder aanvoering van de VS en ondersteund door andere ontwikkelde markten. Eventuele economische schokken zijn de risico’s die dit scenario zouden kunnen ondergraven, zoals een mogelijke harde landing in China, meer confrontaties met dat land en een toename van de onrust in het MiddenOosten en andere regio’s. Maar de kans dat deze gebeurtenissen zich daadwerkelijk zullen voordoen acht hij klein. Overige risico’s hebben betrekking op de binnenlandse politieke stabiliteit. “Als premier Abe om wat voor reden dan ook zou moeten aftreden, zou dat tot een enorme teleurstelling leiden”, zegt Miwa. Médecin vindt het belangrijk dat beleggers rekening houden met het valutarisico, maar ze moeten ook economische of monetaire beleidsfouten niet negeren. Doelend op de btw-verhoging van april vindt hij het daarom een goede zet dat de regering heeft aangekondigd meer uitgaven te gaan doen om de economie te ondersteunen. Chern-Yeh van Aberdeen Asset Management geeft aan dat de zwakkere yen een boost heeft gegeven aan de financiële markten, maar dat deze ook heeft bijgedragen aan het groeiende tekort op de handelsbalans van Japan. “De daardoor geïmporteerde inflatie kan de economische groei vertragen. Ook valt door die zwakkere yen de import van energie duurder uit en het land is momenteel juist voor die energie van import afhankelijk. Als de yen
JAPAN
Portfoliomanager van het Japan Equity Fund van Russell Investements
Makiko Hakozaki verder verzwakt kan dat voor sommige bedrijven juist ook ongunstig uitpakken.” Een andere punt van zorg is volgens Chern-Yeh de dominante positie van de megabanken Mitubishi UFJ Financial Group, Sumitomo Mitsui Financial Group and Mizuho Financial Group in de financiële sector. Die opereren naast 64 regionale banken. Chern-Yeh zegt dat Japan “overbanked” is en hoe je het wendt of keert zullen banken moeten groeien. Ze proberen wel in nieuwe markten buiten Japan te groeien, maar dat blijkt toch wel een behoorlijke uitdaging. NOMINALE BBP JAPAN Verhagen wijst erop dat ondanks de sterke stijging in 2013 de prestaties van Japanse aandelen over de afgelopen decennia nog altijd vrij zwak zijn. “Zelfs nu liggen ze nog ongeveer 25% onder het hoogtepunt van midden jaren negentig, terwijl Amerikaanse aandelen in deze periode met bijna 150% zijn gestegen.” Vanuit macro-economisch oogpunt zijn deze verschillen naar zijn zeggen te verklaren door de ontwikkeling van één variabele: alle financiële activa zijn uiteindelijk een claim op het nominale bbp, met uitzondering van geld. Geld kan in onbeperkte hoeveelheden worden gecreëerd, waardoor de centrale bank, althans in theorie, elke nominale groei kan genereren die passend word geacht.
Minister-president Shinzo Abe
“Tot voor kort maakte de BoJ niet echt gebruik van deze mogelijkheid”, accentueert Verhagen. “Daarom ligt het nominale bbp van Japan ongeveer 10% onder het niveau van 1997. In de VS daarentegen is het nominale bbp bijna verdubbeld.” Kunnen de prachtige performances van de Japanse aandelenmarkten dit jaar nog een keer worden neergezet? Miwa gelooft van niet. “In plaats daarvan zal 2014 een jaar worden met een belangrijke rol voor selectie van aandelen. Men zou er daarom goed aan doen om zijn aandacht niet te veel op de Japanse aandelenmarkt als geheel te richten. Het zijn individuele aandelen waarop men zich zou moeten concentreren.” Selectiviteit blijft de sleutel bij identificatie van bedrijven die het meest profijt zullen trekken uit de economische hervormingen van Abenomics, vindt ook Médecin. Hij ziet kansen komen door de verbeterde binnenlandse vraag, bedrijfsinvesteringen, export gedreven groei tegen de achtergrond van een concurrerende valuta en goedkope aandelenwaarderingen. “Het grootste deel van de performance van de Nikkei werd in 2013 gedreven door de winstgroei. Als gevolg hiervan is Japan een van de weinige aandelenmarkten waar vorig jaar de waardering niet is toegenomen”, zegt Médecin. “De initiële posities van Carmignac in Japanse aandelen waren gefocust op banken en exporteurs die werden geacht het meest baat te hebben bij een agressief monetair beleid en een zwakkere yen. Sindsdien zijn we getuige geweest van de eerste tekenen van succes van Abenomics met een pick-up van de inflatie samen met enkele eerste tekenen van komende loonsverhogingen. Dit heeft ons ertoe gebracht om onze posities te verhogen in sectoren die kunnen profiteren van een consumptierevival. Bijvoorbeeld zowel fysieke als online retailers.” ZOMBIEBEDRIJVEN Makiko Hakozaki, portfoliomanager van het Japan Equity Fund van Russell
“Vermijd vooral zombiebedrijven die weinig of geen groei meer kennen.”
Senior econoom bij ING Investment Management
Willem Verhagen “Het is onvermijdelijk dat de verhoging van de btw in april de groei zal vertragen.”
Head of Global Asset Allocation Research bij Pioneer Investments
Monica Defend “Op de lange termijn kunnen vastgoed en infrastructuur mooie kansen bieden, in aanloop naar de Olympische Spelen.”
Fondsbeheerder van BL-Equities Japan
Steve Glod “De dalende yen ye en heeft de Japanse export comp competitiever petitiever gemaakt.”
Investments gelooft dat in alle sectoren mooie rendementen zijn te behalen, maar dat wil niet zeggen dat er in elke sector groei verwacht mag worden. In elk geval moeten beleggers bedrijven vermijden die een value trap zijn of dat in de toekomst kunnen worden. “Deze ondernemingen zijn niet voor niets laag gewaardeerd.” Hakozaki noemt ze zombiebedrijven die weinig tot geen groei meer kennen. Zij kunnen weliswaar beursgenoteerd zijn,
maar door cross ownership of door slecht management belemmerd worden om verder te groeien of zelfs te overleven. Monica Defend, Head of Global Asset Allocation Research bij Pioneer Investments, voegt daaraan toe op de lange termijn veel te zien in vastgoed en infrastructuur, in aanloop naar de Olympische Spelen in 2020. Verder blijft zij een voorkeur houden voor exporteurs. “De binnenlandse vraag van consumenten kan zwak blijven theasset.nl | 29
JAPAN
Het gezicht van het land zal grondig veranderen als gevolg van hogere belastingen.” Heel wat waarnemers zijn sceptisch over de slaagkansen van de structurele hervormingen, een van de hoekstenen van Abenomics. Om het groeipotentieel van zijn economie te vergroten en om innovatie te stimuleren, zal dat echt moeten gebeuren. Veel zit in de weg. Zo stelt Glod dat een liberalisering van de zeer strakke wetgeving op het gebied van werkgelegenheid onvermijdelijk is. “Maar de kans
is groot dat de vakbonden zullen tegenwerken. Tegelijkertijd belooft de invoering van de landbouwhervormingen een heikele kwestie te worden, aangezien deze onvermijdelijk gevolgen zal hebben voor de kleine landbouwers, die een groot deel van het electoraat van de partij van Abe vormen. Médecin M denkt echter dat de ‘wind of change’ in Japan echt gaat doorzetten. Daardoor zal het gezicht van het land grondig veranderen. “Japan
neemt momenteel deel aan de onderhandelingen van het Trans Pacific Partnership (TPP), een vrij handelspact tussen twaalf landen rond de Stille Oceaan, waaronder de VS. Als de onderhandelingen succesvol zijn, verwachten wij dat Japan gedwongen wordt om openlijk te gaan concurreren in sectoren zoals landbouw. Dit zou de weg moeten vrijbanen voor structurele hervormingen die het echte groeipotentieel van Japan zouden moeten ontsluiten en de groeivooruitzichten van Japan kunnen stimuleren.” Dat betekent ook een grotere participatie van vrouwen op de arbeidsmarkt evenals een selectieve verslapping van immigratieregels voor sectoren met een krappe arbeidsmarkt,
BESTE FONDSEN JAPAN (SMALL- EN MIDCAPS) Fondsnaam
YTD Rend. (in EUR) %
1 Jr Rend. (in EUR) %
3 Jr Geann. (in EUR) %
5 Jr Geann. (in EUR) %
2,05
33,98
12,77
20,71
0,66 0,01 0,17 -1,93 0,38 -0,92 -3,63 1,56 -2,37
29,31 41,53 26,32 20,37 24,54 19,19 15,46 53,63 7,62
12,30 11,97 10,21 9,14 7,48 5,99 2,86 10,36 3,50
17,78 15,33 15,32 13,68 12,45 12,32 12,05 11,58 10,96
YTD Rend. (in EUR) %
1 Jr Rend. (in EUR) %
3 Jr Geann. (in EUR) %
5 Jr Geann. (in EUR) %
Atlantis Japan Opportunities
-1,91
45,44
20,32
17,48
M&G Japan Invesco Japanese Equity Advantage Fund Old Mutual Japanese Equity Fund Schroder Int. Selection Fund Japanese Opportunities Capital International Japan Equity Pictet-Japanese Equity Opportunities Fidelity Institutional Japan Aberdeen Global - Japanese Equity Fund LO Funds - Alpha Japan
-3,38 -0,12 -1,45 -1,31 -3,09 -4,73 -4,01 -3,97 -1,57
20,15 15,05 25,96 20,56 23,94 15,99 20,04 7,90 20,33
5,18 9,79 9,72 6,70 6,33 5,77 5,63 4,59 3,56
13,29 12,99 12,89 12,42 12,29 11,31 11,18 10,86 10,79
M&G Japan Smaller Companies Parvest Eq. Japan Small Cap Privilege-Capitalisation PineBridge Glob. Funds - Japan Small Cap Eq. Fund Henderson Horizon Fund - Japanese Smaller Companies Fund Aberdeen Glob. Japanese Smaller Companies BlackRock Glob. Funds - Japan Small & Mid Cap Opportunities Schroder ISF Japanese Smaller Companies UBS (Lux) Eq. Fund - Small & Mid Caps Japan Invesco Nippon Small/Mid Cap Equity Fund UBAM - IFDC Japan Opportunities Equity
BESTE FONDSEN JAPAN (LARGE CAPS) Fondsnaam
Bron: Morningstar (peildatum 12 februari 2014)
30 | theasset.nl
zoals de bouwsector. Médecin ziet een en ander al veranderen in het straatbeeld. “Het aantal buitenlanders dat al in restaurants werkt, benadrukt de betrokkenheid van de Japanners met de veranderingen die op het moment geïmplementeerd worden in het land.” Japan vecht zich terug in de ring. Wordt het een overwinning of toch uiteindelijk een knock-out? Wat zeker is dat wat er nu gebeurt heel significant is en vele aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden biedt. Dat hoeft aandelenbeleggers die niet bang zijn om enig risico te nemen geen windeieren te leggen.
