Zelfregulering van de Nederlandse CV-markt Niet vertrouwelijk

Zelfregulering van de Nederlandse CV-markt Niet vertrouwelijk

Amsterdam School of Real Estate Jaargang 2004-2006 door

J.K. van Diem Begeleider ASRE: Begeleider extern:

de heer prof. dr. P. van Gool de heer mr L.A. van Dijk BBA

Voorwoord Deze Masterproof is geschreven in het kader van het afstudeerprogramma van de MRE-opleiding aan de Amsterdam School of Real Estate te Amsterdam. Dit document is geschreven in de vorm van een objectief advies met betrekking tot de zelfregulering van de Nederlandse CV-markt en is tot stand gekomen aan de hand van onderzoek en vele gesprekken met marktpartijen over dit onderwerp. Ik dank mijn scriptiebegeleiders prof. dr. P. van Gool MRICS en mr L. van Dijk BBA voor hun deskundig advies bij de totstandkoming van deze Masterproof. Tevens dank ik alle geïnterviewde marktpartijen die mij de afgelopen maanden bereidwillig te woord hebben gestaan en mij van informatie en documentatie hebben voorzien. Deze Masterproof is in augustus 2006 afgerond. Aangezien de ontwikkelingen in de Nederlandse CVmarkt elkaar in een snel tempo opvolgen, kunnen sommige onderdelen van de scriptie na deze datum niet meer actueel zijn. Deze Masterproof is volledig geschreven op persoonlijke titel en onder eigen verantwoordelijkheid. De inhoud mag op geen enkele manier beschouwd worden als een advies en/of de mening van mijn werkgever Bouwfonds Asset Management. Ik hoop dat deze Masterproof een bijdrage zal leveren danwel een aanzet zal geven tot zelfregulering van de Nederlandse CV-markt en zal leiden tot verdere professionalisering van de CV-markt.

Amsterdam, augustus 2006 J.K. van Diem

2

Samenvatting De Nederlandse CV-markt mag zich verheugen in een gestaag groeiende belangstelling van particuliere beleggers. Een toenemend aantal fondsaanbieders in de CV-markt heeft de laatste jaren handig ingespeeld op de niet aflatende vraag van particuliere beleggers naar vastgoedproducten. Zij bieden inmiddels een grote verscheidenheid aan vastgoedfondsen (zoals vastgoed-CV’s, -maatschappen, FBI’s en vastgoedobligaties). Jarenlang leek de CV-markt de witte raaf van de vastgoedbeleggingswereld. Inmiddels wordt echter duidelijk dat de CV-markt zich, net als de rest van de vastgoedbeleggingsmarkt, niet heeft kunnen onttrekken aan de malaise op de Nederlandse kantorenmarkt en dat beleggen in de CV-markt een aantal specifieke problemen en/of beperkingen met zich meebrengt voor particuliere beleggers. Genoemde problemen ten aanzien van de CV-markt zijn onder te verdelen in de volgende categorieën: -

De kennisasymmetrie tussen particuliere beleggers en fondsaanbieders De gevoeligheid van de input variabelen De juridische structuur van de fondsen (met name CV’s en maatschappen) De waardering van het vastgoed De exit strategie cq verkoopwaarde van het vastgoed De transparantie van informatievoorziening De vergelijkbaarheid van fondsdocumentatie De kosten die gemoeid zijn met beleggen in de CV-markt De risico’s van beleggen in de CV-markt Het toezicht door de overheid

De afgelopen jaren is gebleken dat het toezicht van zowel de AFM als de sector zelf op de CV-markt onvoldoende is geweest om de geconstateerde problemen in de CV-markt tegen te gaan. A) Toezicht door de overheid De AFM is belast met het toezicht op de Nederlandse CV-markt. Vooral de Wtb, de Wte en (in mindere mate) de Wtk zijn in dit verband relevant. Teneinde het toezicht te verbeteren is recent gewijzigde toezichtwetgeving geïntroduceerd die van groot belang is voor de CV-markt. Deze nieuwe toezichtwetgeving heeft verregaande gevolgen voor zowel de fondsaanbieders en hun producten als de particuliere beleggers. Zo heeft de Wtb een aantal ingrijpende wijzigingen ondergaan. De meest in het oog springende wijziging is de permanente vergunning voor beheerders. Daarnaast krijgen met name closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare participaties (hetgeen van toepassing is op het merendeel van de fondsen in de CV-markt) te maken met twee verschillende toezichtregimes, de Wte en de Wtb. Een van de belangrijkste gevolgen van deze nieuwe toezichtwetgeving is dat enerzijds de eisen voor vergunninghoudende beleggingsinstellingen en/of beheerders zijn verzwaard, terwijl anderzijds de mogelijkheden om de vergunningplicht en/of prospectusplicht volledig te omzeilen zijn verruimd. De verruiming van de vrijstellingsmogelijkheden in de Wtb en Wte heeft namelijk tot gevolg dat vaker dan onder de oude wetgeving geen vergunning meer vereist is voor het aanbieden van deelnemingsrechten aan beleggers, waardoor deze fondsaanbieders niet (meer) onder toezicht van de AFM staan. Men kan zich derhalve afvragen of de nieuwe vrijstellingsregeling in de Wte en Wtb niet op gespannen voet staat met de doelstellingen van de Wtb (namelijk adequate bescherming van beleggers op de financiële markten). Ook ten aanzien van de rechtsgeldigheid van de populaire vastgoedobligaties bestaat nog geen volledige duidelijkheid. Er kan derhalve geconcludeerd worden dat, zelfs na implementatie van de nieuwe wetgeving, het toezicht door de AFM hoogstwaarschijnlijk niet afdoende is om de genoemde problemen op adequate wijze het hoofd te bieden. De sector zal zelf ook zijn steentje moeten bijdragen.

3

B) Toezicht door de markt De afgelopen jaren was er nauwelijks sprake van toezicht van enige betekenis op de CV-markt door de sector zelf. Een verkennende analyse van de AFM en de daaropvolgende media aandacht hebben er mede toe geleid dat verschillende belangengroeperingen (zoals de VVF, de STV, de VVP en de VVB) inmiddels hun eigen ideeën en wensen ten aanzien van de beoogde zelfregulering van de CV-markt hebben gepresenteerd. Alle initiatieven streven naar een zekere mate van zelfregulering van de CVmarkt en vormen een goede basis om met elkaar in overleg te treden, teneinde tot een gezamenlijk initiatief te komen. Tot op heden is er echter nog weinig overleg tussen de diverse partijen geweest en zijn er nog geen serieuze pogingen ondernomen om de verschillende plannen op elkaar af te stemmen. De zelfregulering van de CV-markt moet bijvoorkeur rusten op twee pijlers: (i) een gedragcode voor fondsaanbieders en (ii) onafhankelijke toetsing van de inhoud van de fondsdocumentatie. Uitgangspunt moet zijn dat de VVF toeziet op de implementatie en de naleving van de gedragscode door haar leden (de fondsaanbieders) en dat de toetsing van de fondsdocumentatie (zowel van leden als van niet-leden van de VVF) aan de hand van, in samenwerking met de VVF en de VVP vastgestelde, criteria wordt verzorgd door de STV. Ter verwezenlijking hiervan dienen er ondermeer een aantal verbeteringen en aanvullingen in de gepresenteerde plannen van de VVF en STV aangebracht te worden. Deze verbeteringen en aanvullingen zijn nodig om enerzijds het huidige gebrek aan samenhang tussen de verschillende initiatieven (zo veel mogelijk) op te heffen en anderzijds de beschikbare documentatie daar waar nodig te completeren en aan te scherpen. De zelfregulering van de CV-markt wordt dan als volgt geëffectueerd: 1) De VVF De VVF is een belangenvereniging voor fondsaanbieders in de CV-markt (vergelijkbaar met de IVBN). De VVF dient zich, naast alle activiteiten in het kader van de belangenbehartiging van haar leden, primair te richten op de kwaliteitsbewaking van haar leden en hun producten. In dat kader dient de huidige gedragscode en model interne gedragscode op een aantal punten aangevuld te worden. Behalve de aanpassingen van de gedragscodes, is een belangrijke succesfactor voor de beoogde zelfregulering en verdere professionalisering van de CV-markt dat de VVF erop toeziet dat haar gedragscode zo snel mogelijk in de organisatie van de leden wordt geïmplementeerd en dat maatregelen worden getroffen voor een goede naleving ervan. Daarnaast dient zij als lid van de Raad van Advies van de STV te adviseren ten aanzien van de toetsingscriteria van de STV. De ‘VVFFondsindicator’ en de ‘VVF-Vastgoedclassificatie’ kunnen daarbij tevens als leidraad dienen. 2) De STV De STV is een onafhankelijke stichting. De STV dient zo snel mogelijk te beschikken over een onafhankelijk bestuur en een deskundige Raad van Advies. De geloofwaardigheid en competentie van het nieuwe bestuur zal in belangrijke mate het toekomstige succes van de STV bepalen. Bijvoorkeur nemen ondermeer de VVF en VVP plaats in de Raad van Advies, die het bestuur met name adviseert bij de ontwikkeling van de toetsingscriteria van de STV (zie tevens Bijlage I). De STV dient, met betrekking tot de inhoud van haar gedragscode, aansluiting te zoeken bij de ‘aangevulde’ gedragscode van de VVF. Toetsing van de fondsdocumentatie door de STV dient open te staan voor alle fondsaanbieders (en is verplicht voor VVF leden). Indien een fondsaanbieder besluit om zijn fondsen te laten toetsen, is hij verplicht om alle door hem aangeboden fondsen aan toetsing door de STV te laten onderwerpen. Het prospectus moet in beginsel aan alle inhoudelijke eisen van de STV voldoen. Indien er sprake is van een afwijking dient de reden van de afwijking goed onderbouwd te worden in het prospectus. De toetsing door de STV en het daaruit volgende (positieve of negatieve) oordeel is een hulpmiddel voor een belegger bij de boordeling van een belegging. Beleggers hebben zelf een onderzoeksplicht en het is de eigen verantwoordelijk van de belegger om op basis van de (door de STV op volledigheid gecontroleerde) inhoud van het prospectus de belegging te beoordelen.

4

3) De VVP De VVP is een belangenvereniging voor particuliere beleggers die beleggen in de CV-markt (vergelijkbaar met de VEB) en is, als tegenhanger van de VVF, goed voor de (verhoudingen op de) CV-markt. De VVP dient zich enerzijds te richten op het behartigen van de belangen van particuliere beleggers (door in concrete gevallen eventuele misstanden in de CV-markt aan de kaak te stellen en fondsaanbieders en hun producten kritisch te beoordelen) en anderzijds op haar rol als lid van de Raad van Advies van de STV. De VVP kan zich laten bijstaan door de VVB, die reeds vele jaren ervaring en expertise heeft in de Nederlandse vastgoedmarkt. 4) De overheid De rol van de overheid (zoals het Ministerie van Financiën, de AFM en/of DNB) kan beperkt blijven tot de rol die zij op dit moment reeds vervult in de CV-markt. De belangrijkste taak die het Ministerie van Financiën en de AFM hebben ten aanzien van de regulering en verdere professionalisering van de CV-markt is er voor zorgdragen dat ook de Nederlandse toezichtwetgeving transparant en duidelijk is en dat de wet consequent wordt toegepast. Het Ministerie van Financiën moet zich sterk maken om het huidige vrijstellingbedrag in de Wte en Wtb van € 50.000,- te verhogen tot € 250.000,-, teneinde te voorkomen dat (malafide) fondsaanbieders zich kunnen verschuilen achter deze vrijstelling.

5

Inhoudsopgave Blz Voorwoord

2

Samenvatting

3

Inhoudsopgave

6

1.

Inleiding

8

1.1 1.2 1.3 1.4

Algemeen Probleemstelling Methode van onderzoek Opbouw van de Masterproof

8 9 10 10

2.

Beleggen in de Nederlandse CV-markt

12

2.1 2.2 2.3 2.4 2.4.1 2.4.2 2.4.3 2.4.4 2.4.5 2.4.6 2.4.7 2.4.8 2.4.9 2.4.10 2.5

Inleiding Verschillende categorieën vastgoedbeleggingen De stand van zaken in de Nederlandse CV-markt Problemen en beperkingen van de Nederlandse CV-markt De kennisasymmetrie tussen particuliere beleggers en de fondsaanbieders De gevoeligheid van de input variabelen De juridische structuur van de fondsen De waardering van het vastgoed De exit strategie cq verkoopwaarde van het vastgoed De transparantie van informatievoorziening De vergelijkbaarheid van fondsdocumentatie De kosten die gemoeid zijn met beleggen in de CV-markt De risico’s van beleggen in de CV-markt Het toezicht door de overheid Conclusies

12 12 14 16 17 17 18 19 20 21 22 23 24 24 24

3.

Nederlandse toezichtwetgeving

26

3.1 3.2 3.3 3.4 3.4.1 3.4.2 3.4.3 3.4.4 3.4.5 3.4.6 3.4.7 3.5 3.5.1 3.5.2 3.6 3.6.1 3.6.2 3.7 3.8

Inleiding Oude toezichtwetgeving (Wtb en Wte) Nieuwe toezichtwetgeving Gewijzigde Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) Vergunning voor de beheerder Prospectusplicht Wijziging fondsvoorwaarden Aparte bewaarder AO/IC-beschrijving Total Expense Ratio Vrijstellingsregeling Wtb Gewijzigde Wet toezicht effectenverkeer (Wte) Closed-end beleggingsinstellingen Vrijstellingregeling Wte Wet toezicht kredietinstellingen (Wtk) Verbodsbepalingen Vrijstellingsregeling Wtk Financiële Bijsluiter Conclusies

26 26 27 28 28 28 28 30 30 30 31 31 32 33 33 34 34 35 36

6

4.

Huidige toezicht door aanbod- en vraagzijde van de CV-markt

39

4.1 4.2 4.2.1 4.2.2 4.3 4.3.1 4.3.2 4.4 4.4.1 4.4.2 4.5

Inleiding Aanbodzijde van de CV-markt Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (STV) Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF) Vraagzijde van de CV-markt Vereniging Vastgoed Participanten (VVP) Vereniging Vastgoed Belang (VVB) Overige initiatieven CV-meter/Fundview Vastgoedrendementsmeter Conclusies

39 39 39 42 45 45 47 48 48 50 51

5.

Voorwaarden voor zelfregulering van de CV-markt

53

5.1 5.2 5.2.1 5.2.2 5.3 5.3.1 5.3.2 5.3.3 5.3.4 5.3.5 5.4 5.5 5.6

Inleiding De rol van de VVF bij zelfregulering van de CV-markt Focus van de VVF Gedragscode van de VVF De rol van STV bij de zelfregulering van de CV-markt Bestuur en Raad van Advies van de STV Keurmerk of niet? Gedragscode en toetsingscriteria van de STV Voorwaarden voor toetsing en goedkeuring Financiering van de STV Rol van de VVP bij de zelfregulering van de CV-markt Rol van de overheid bij de zelfregulering van de CV-markt Conclusies

53 53 54 54 57 57 57 58 59 60 61 61 61

6.

Conclusies/aanbevelingen

64

6.1 6.2

Conclusies Aanbevelingen

64 66

Begrippenlijst

68

Literatuurlijst

69

Boeken Artikelen/scripties Relevante wet- en regelgeving Internet

69 69 70 70

Bijlagen

71

Voorbeeld toetsingscriteria van de STV Voorbeeld vragenlijst cliëntenprofiel Vragenlijst marktpartijen Geïnterviewde marktpartijen

71 79 81 83

I. II. III. IV. I. II. III. IV.

7

1. Inleiding 1.1 Algemeen Steeds meer particuliere beleggers in Nederland beproeven de laatste jaren hun geluk op de markt voor vastgoed-CV’s, -maatschappen, -obligaties en niet-beursgenoteerde closed-end fiscale beleggingsinstellingen (hierna verder aangeduid als de ‘CV-markt’). De CV-markt is, zowel qua inleg van particuliere beleggers als qua aanbod van nieuwe fondsaanbieders en producten, nog steeds een groeimarkt. In 2005 konden particuliere beleggers intekenen op 106 nieuwe vastgoedproducten (een stijging van 18% ten opzichte van 2004), terwijl het aantal fondsaanbieders met 13 nieuwkomers is toegenomen tot in totaal 69 1. Jarenlang leek de CV-markt de witte raaf van de Nederlandse vastgoedmarkt, die zich aan de malaise op met name de kantorenmarkt leek te kunnen onttrekken. Inmiddels lijkt het tij echter te keren en is de CV-markt, als gevolg van tegenvallende rendementen van een beperkt aantal fondsen, steeds vaker onderwerp van discussie. Vanwege de grote belangen die op het spel staan en de mogelijke spill-over effecten op de rest van de vastgoedmarkt, beginnen steeds meer marktpartijen (zoals de IVBN, de ROZ en Vereniging Vastgoed Belang) zich in deze discussie te mengen. Mede als gevolg van de huidige omstandigheden op de Nederlandse kantorenmarkt openbaren zich langzamerhand een aantal specifieke problemen in de CV-markt. Deze problemen hebben ondermeer betrekking de kennisasymmetrie tussen particuliere belegger en de fondsaanbieders, de juridische structuur van de fondsen, de kwaliteit van enkele fondsaanbieders en/of hun producten en het gebrek aan transparantie en vergelijkbaarheid van de fondsaanbieders en hun producten. Daarnaast is het huidige toezicht van de AFM en de sector zelf op de CV-markt ontoereikend om de kwaliteit van alle fondsaanbieders en hun fondsen afdoende te kunnen waarborgen. De fondsen zijn over het algemeen ‘fee driven’ producten voor fondsaanbieders en hebben, ten opzichte van de meeste andere beleggingen in effecten of vastgoed, een aantal specifieke risico’s en beperkingen. Ondanks de toegenomen aandacht in de media voor de specifieke risico’s en de beperkingen van de juridische structuur van dergelijke fondsen zijn particuliere beleggers zich hiervan over het algemeen onvoldoende bewust. Ondanks het feit dat een gemiddeld prospectus in de CV-markt over het algemeen veel beleggingsinformatie bevat, is het voor veel beleggers een lastige opgave om de relevante informatie uit het prospectus te destilleren en op z’n waarde te schatten. Als gevolg daarvan is de particuliere belegger op basis van het prospectus niet altijd in staat om een afgewogen beleggingsbeslissing te nemen. Daarnaast is het lastig voor particuliere beleggers om, op basis van de informatie in een prospectus, de verschillende vastgoedfondsen met elkaar te vergelijken. Met name de berekening en weergave van de diverse kosten/vergoedingen en verwachte rendementen verschilt aanzienlijk per fonds. De geprognosticeerde rendementen zijn vaak op verschillende uitgangspunten gebaseerd en fondsaanbieders doen uiteenlopende aannames ten aanzien van de zogenoemde ‘rendementsdrijvers’ zoals het verwachte inflatiepercentage, het waardeverloop van de objecten, de verwachte leegstand, de uiteindelijke verkoopwinst en de (jaarlijkse) kosten. Een ander aspect wat de vergelijkbaarheid van de verschillende fondsen niet ten goede komt is de heterogeniteit van het vastgoed in de desbetreffende fondsen. De belangrijkste oorzaak van het geconstateerde gebrek aan transparantie en vergelijkbaarheid is dat fondsaanbieders de afgelopen jaren relatief veel vrijheid hadden ten aanzien van de wijze waarop zij hun beleggers bij aanvang en gedurende de looptijd informeerden over een beleggingspropositie.

1

Hentenaar (2006).

8

Ondanks het feit dat een groot deel van de vastgoedfondsen voor particuliere beleggers wel moet voldoen aan wettelijke vereisten ten aanzien van informatievoorziening (zoals de eisen van de Wtb en/of de Prospectusrichtlijn en de accountancy regels), heeft de praktijk inmiddels geleerd dat deze wettelijke regels in een aantal gevallen onvoldoende zijn om particuliere beleggers in staat te stellen om zelf een afgewogen beleggingsbeslissing te kunnen nemen. De AFM is belast met het toezicht op het gedrag van alle partijen op de financiële markten in Nederland, dus ook de Nederlandse CV-markt. Het toezicht door de AFM op deze specifieke markt is echter slechts partieel. Onder bepaalde omstandigheden kunnen dergelijke vastgoedfondsen namelijk vrijgesteld zijn van de toezichteisen van de AFM. De AFM is van mening dat de huidige (recentelijk herziene) Wtb en Wte tot een duidelijke verbetering van de toezichtsituatie heeft geleid, maar onderkent tevens de beperkingen. In 2005 heeft de AFM een verkennende analyse gepresenteerd waarin zij ondermeer haar zorgen heeft geuit over de huidige ontwikkelingen en het gebrek aan zelfregulering in de CV-markt. In het rapport moedigt zij de initiatiefnemers van vastgoed-CV’s en maatschappen aan om zelf te komen tot de ontwikkeling van een aantal ‘best practices’. Het AFM rapport en de daaropvolgende media aandacht hebben er mede toe geleid dat er de afgelopen maanden door verschillende belangengroeperingen initiatieven met het thema ‘zelfregulering van de CV-markt’ zijn gepresenteerd. Zowel uit de hoek van de particuliere beleggers (de recent opgerichte Vereniging Vastgoed Participanten) als uit de hoek van de vastgoedbeleggers en eigenaren (zoals de Vereniging Vastgoed Belang) komen initiatieven om de transparantie van de Nederlandse CV-markt te verbeteren. Ook vanuit de sector zelf (bijvoorbeeld de recent opgerichte Stichting Transparantie Vastgoedfondsen en de Vereniging Vastgoedfondsen (voorheen de VAB)) zijn inmiddels initiatieven gekomen om de transparantie van de fondsdocumentatie te vergroten en de CV-branche verder te professionaliseren. Alle genoemde initiatieven hebben één ding gemeen: ze komen voort uit de zorg over de huidige gang van zaken in de sector en pleiten allemaal voor een bepaalde mate van (zelf)regulering. Echter, de vorm en mate waarin deze zelfregulering gestalte moet krijgen en de eisen die aan deelnemende fondsaanbieders en hun producten worden gesteld, verschillen per initiatief. Op dit moment bestaan er vier verschillende initiatieven, van fondsaanbieders en beleggers, naast elkaar. Elke belangengroepering heeft haar eigen ideeën en wensen ten aanzien van de beoogde zelfregulering van de CV-markt en er is vooralsnog nauwelijks onderling overleg geweest. De nabije toekomst moet uitwijzen of de initiatieven in de huidige vorm complementair kunnen zijn en naast elkaar kunnen blijven bestaan of dat er op den duur een noodzakelijke schifting zal optreden, waarbij uiteindelijk één initiatief of een combinatie van beiden de marktstandaard zal worden. Echter, gezien de huidige grote verscheidenheid aan initiatieven en meningen over het onderwerp zal het naar alle waarschijnlijkheid de nodige moeite kosten om alle fondsaanbieders en vertegenwoordigers van beleggers daadwerkelijk zover te krijgen om gezamenlijk tot een vorm van zelfregulering te komen die door alle betrokken partijen omarmd wordt. 1.2 Probleemstelling Op basis van het voorgaande onderschrijf ik de algemene mening in de markt dat zowel de sector als de beleggers gebaat zijn bij zelfregulering van de CV-markt. De vraag is echter hoe deze zelfregulering vormgegeven moet worden. De diverse belangengroeperingen in de CV-markt hebben daar vooralsnog uiteenlopende meningen over. Met mijn Masterproof wil ik graag, vanuit een zeker abstractieniveau, onderzoek doen naar de manier waarop de zelfregulering van de Nederlandse CVmarkt op een voor alle betrokken partijen tevredenstellende manier vorm gegeven kan worden.

9

Op basis van het voorgaande luidt de vraagstelling/probleemstelling die in de Masterproof aan de orde komt: “Hoe moet de zelfregulering van de Nederlandse CV-markt geëffectueerd worden, teneinde de sector (verder) te professionaliseren en de transparantie en de vergelijkbaarheid van de fondsaanbieders en hun producten te vergroten.” Subvragen die bij de uitwerking van de probleemstelling aan de orde komen zijn ondermeer: -

Hoe ziet de huidige CV-markt eruit en wat zijn de specifieke problemen en beperkingen van dergelijke vastgoedfondsen? Hoe is het toezicht door de overheid (met name de herziene Wtb en Wte) op vastgoedfondsen voor particuliere beleggers op dit moment geregeld? Hoe is het toezicht op markt door de marktpartijen zelf geregeld? Is er sprake van enige vorm van zelfregulering? Is deze zelfregulering voldoende om de transparantie en vergelijkbaarheid van de fondsaanbieders en hun producten te waarborgen? Waar moet de sector (lees: de fondsaanbieders en hun producten) aan voldoen teneinde tot een vorm van zelfregulering van de Nederlandse CV-markt te komen, die voldoende waarborgen biedt voor zowel beleggers als fondsaanbieders.

1.3 Methode van onderzoek Bij de beantwoording van de diverse subvragen die moeten leiden tot de beantwoording van de probleemstelling worden verschillende onderzoeksmethodieken gebruikt. Geen der gebruikte methoden pretendeert de enige juiste te zijn. De volgende bronnen zijn gebruikt: -

Eigen ervaring / ervaring werkgever Literatuur Marktonderzoek Interviews

Allereerst kan ik putten uit eigen kennis en ervaring die ik de laatste vijf jaar heb opgedaan als manager Retail Investment Products bij Bouwfonds Asset Management en uit de ervaring en kennis van (mijn collega’s van) Bouwfonds Asset Management ten aanzien van vastgoedproducten en particuliere beleggers. Daarnaast heb ik gekeken naar bestaande literatuur (zoals boeken, tijdschriften en krantenartikelen) over de Nederlandse CV-markt in het algemeen en het functioneren van de markt in het bijzonder. Speciale aandacht is uitgegaan naar de herziene toezichtwetgeving ten aanzien van vastgoedfondsen voor particuliere beleggers. Inmiddels is er ook een aantal afstudeerscripties en Masterproofs aan het thema ‘CV-markt’ gewijd, welke mede als basis hebben gediend voor deze Masterproof. Het marktonderzoek bestaat uit interviews met marktpartijen die (direct of indirect) een rol spelen bij de huidige ontwikkelingen in de CV-markt (zoals de AFM en de verschillende belangengroeperingen). Verder heeft een beperkte analyse plaatsgevonden van een aantal prospectussen dat door Nederlandse fondsaanbieders op de markt gebracht is, waarbij met name de transparantie en de onderlinge vergelijkbaarheid is onderzocht. In dit kader is met name gebruik gemaakt van conclusies van eerdere onderzoeken naar prospectussen van fondsaanbieders in andere scripties en Masterproofs over dit specifieke onderwerp. 1.4 Opbouw van de Masterproof In hoofdstuk 2 wordt kort ingegaan op beleggen in vastgoed in het algemeen en de CV-markt in het bijzonder. Daarbij komen tevens de huidige ontwikkelingen op de Nederlandse CV-markt aan de orde. Daarnaast wordt nader ingegaan op de specifieke problemen en beperkingen van vastgoedfondsen voor particuliere beleggers.

10

In hoofdstuk 3 wordt uitvoerig ingegaan op het toezicht door de overheid (AFM en DNB) op de CVmarkt en haar producten. Allereerst wordt kort stil gestaan bij de werking ervan. Daarna worden de wijzigingen ten opzicht van de oude wetgeving nader toegelicht, waarbij met name gekeken wordt in hoeverre het toezicht als gevolg van de nieuwe wetgeving is verbeterd ten opzichte van de oude situatie. Daarnaast wordt stil gestaan bij eventuele aandachtspunten om het toezicht verder te optimaliseren, teneinde een bijdrage te leveren aan de verbetering van de transparantie van de CVmarkt. In hoofdstuk 4 wordt uitgebreid ingegaan op het huidige cq voorgestelde toezicht door de marktpartijen (zoals de fondsaanbieders en beleggers) zelf, waarbij onderzocht wordt in hoeverre reeds sprake is van enige vorm van zelfregulering van de sector. Van belang is daarbij de vraag in hoeverre deze zelfregulering voldoende is om de transparantie en vergelijkbaarheid van de fondsaanbieders en hun producten te waarborgen. In hoofdstuk 5 wordt uiteengezet aan welke voorwaarden de sector (lees: de fondsaanbieders en hun producten) minimaal moet voldoen teneinde tot een vorm van zelfregulering van de Nederlandse CVmarkt te komen, die voldoende waarborgen biedt voor zowel beleggers als fondsaanbieders. De uiteindelijke conclusies en aanbevelingen worden in hoofdstuk 6 weergegeven.

11

2. Beleggen in de Nederlandse CV-markt 2.1 Inleiding Beleggen in vastgoed kan gedefinieerd worden als het vastleggen van vermogen in vastgoed, direct of indirect, met als doel uit de exploitatie en verkoop van het vastgoed een toekomstige stroom geldelijke opbrengsten te realiseren 2. Beleggen in vastgoed heeft een aantal voordelen 3: -

Vastgoed levert een vrij stabiele cashflow (uit huurinkomsten) gedurende een lange periode. Vastgoed levert een aantrekkelijk rendement op de lange termijn bij een beperkt risico. Vastgoed zorgt voor een betere spreiding in de beleggingsportefeuille en een lager portefeuillerisico (vanwege de lage correlatie met aandelen en obligaties). Vastgoed biedt een redelijke bescherming tegen inflatie.

Naast genoemde voordelen zijn er echter ook nadelen verbonden aan beleggen in vastgoed 4: -

Vastgoed is een zeer kennis- en managementintensieve beleggingsvorm, die een veel grotere acquisitie- en management organisatie vereist dan een even grote aandelen- of obligatieportefeuille. Door de hoge eenheidsprijzen kunnen kleinere beleggers nauwelijks direct in vastgoed beleggen en zijn ze dus meestal aangewezen op vastgoedfondsen. Door de hoge eenheidsprijzen is er pas sprake van een verantwoordelijke spreiding bij een omvang van enkele honderden objecten. Vastgoed is illiquide en de transactiekosten zijn relatief hoog.

Vastgoed is, naast aandelen en obligaties, een belangrijke en volwaardige ‘asset class’. Vastgoed is inmiddels niet meer weg te denken uit de beleggingsportefeuilles van zowel institutionele beleggers als particuliere beleggers. Op basis van hun ALM-studies beleggen veel institutionele beleggers in vastgoed. Voor institutionele beleggers vormt een belegging in vastgoed over het algemeen een goede risicodiversificator van de totale beleggingsportefeuille. Ook particuliere beleggers gebruiken vastgoed voor diversificatie van hun beleggingsportefeuille. Voor veel particuliere beleggers is beleggen in vastgoed echter vooral interessant vanwege het genoemde aantrekkelijke rendement en de stabiele cashflow. Mede als gevolg van de onzekerheid op de beurs en de relatief hoge, stabiele rendementen op vastgoed van de afgelopen jaren, zijn veel particuliere beleggers ‘gevlucht’ in het vastgoed. In het navolgende zal nader ingegaan worden op de verschillende categorieën vastgoedbeleggingen voor (particuliere) beleggers en zal uitgebreid stil worden gestaan bij de huidige stand van zaken in de Nederlandse CV-markt en de geconstateerde problemen en gebreken die een rol spelen bij beleggingen in de CV-markt. Het hoofdstuk zal worden afgesloten met enkele conclusies ten aanzien van beleggen in de CV-markt. 2.2 Verschillende categorieën vastgoedbeleggingen Wanneer een belegger heeft besloten om een deel van zijn beschikbare vermogen te beleggen in vastgoed, komt vervolgens de vraag naar voren hoe er belegd kan worden in vastgoed. De markt voor vastgoedbeleggingen wordt in de literatuur 5 grofweg onderverdeeld in drie categorieën:

2

Van Gool, 2001, blz. 20. Ibid, blz. 40. 4 Ibid, blz. 41. 5 Van Boom, 2005, blz. 39. 3

12

1) Directe beleggingen (een belegger koopt rechtstreeks enkele vastgoedobjecten). Kenmerken: • Geen of nauwelijks spreiding in de portefeuille • Belegger verwerft het eigendom van het vastgoed • Illiquide belegging • Management is in eigen handen • Hoog risico/rendement profiel • Lage beheerskosten • Eenvoudige beleggingsstructuur • Specifieke vastgoedexpertise vereist • Veel (eigen) kapitaal vereist • Geen beurssentiment 2) Indirecte beleggingen in beursgenoteerd vastgoed (een belegger belegt in vastgoed via aandelen in beursgenoteerde vastgoedfondsen of dakfondsen). Kenmerken: • Grote spreiding in de portefeuille • Belegger verwerft geen eigendom van het vastgoed • Geen invloed op het management • Liquide belegging (de aandelen zijn verhandelbaar) • Beheerder van het fonds verricht alle management taken • Gemiddeld risico/rendementsprofiel • Beurssentiment • Hoge beheerskosten • Geen transparante fondsstructuur (overigens wel een transparante markt) • Weinig kapitaal vereist • Beperkte vastgoedexpertise vereist 3) Indirecte beleggingen in niet-beursgenoteerd vastgoed (een belegger verwerft vastgoed via aandelen (BV of NV) of participaties (CV of maatschap) in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen). Kenmerken 6: • Beperkte spreiding in de portefeuille • Belegger verwerft (een deel van het) economisch eigendom van het vastgoed • Beperkte invloed op het management • Illiquide belegging (de participaties zijn niet of nauwelijks verhandelbaar) • Beheerder van het fonds verricht alle management taken • Gemiddeld risico/rendementsprofiel • Geen beurssentiment • Hoge beheerskosten • Transparante beleggingsstructuur (geen transparante markt) • Weinig kapitaal vereist • Specifieke vastgoedexpertise vereist bij de verwerving

6

Genoemde kenmerken gelden primair voor de indirecte beleggingen in personenvennootschappen zonder rechtsaansprakelijkheid (zoals besloten CV’s en maatschappen).

13

Ten aanzien van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen kan juridisch onderscheid gemaakt worden tussen (semi) open-end en (semi) closed-end vastgoedfondsen. In tegenstelling tot closed-end beleggingsfondsen is bij open-end fondsen vrije toe- en uitreding mogelijk op initiatief van de belegger. Het merendeel van de Nederlandse beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen is inmiddels closed-end. Met de inwerkingtreding van de nieuwe toezichtwetgeving (Wtb en de Wte) wordt dit onderscheid ook vanuit effectenrechtelijk oogpunt van groot belang. Met name de closed-end vastgoedfondsen worden geconfronteerd met een aantal ingrijpende wijzigingen (zie verder hoofdstuk 3). Daarnaast is er ten aanzien van personenvennootschappen (zoals CV’s of maatschappen) fiscaal een onderscheid tussen ‘open’ en ‘besloten’ vennootschappen. Indien voor toe- en uitreding van een vennoot de toestemming nodig is van alle overige vennoten is er sprake van een besloten vastgoedfonds in fiscale zin. Ondanks het feit dat het juridisch niet helemaal juist is, worden de fiscale termen ‘open’ en ‘besloten’ en de juridische termen ‘open-end’ en ‘closed-end’ in de praktijk vaak door elkaar en naast elkaar gebruikt, aangezien het materieel ongeveer hetzelfde uitwerkt. In de literatuur is meerdere malen de vraag opgeworpen of een participatie in een personenvennootschap (zoals een CV of een maatschap) als direct of indirecte belegging moet worden aangemerkt. In deze Masterproof wordt de definitie van Van Gool, Jager en Weisz 7 aangehouden, hetgeen inhoudt dat een dergelijke belegging als indirect wordt beschouwd. In deze Masterproof wordt derhalve, wanneer er gesproken wordt over de Nederlandse CV-markt en/of haar vastgoedproducten, primair gedoeld op de indirecte beleggingen van categorie 3, zoals de besloten commanditaire vennootschap (CV), de besloten maatschap en de closed-end NV of BV met de status van fiscale beleggingsinstelling (FBI) 8. Elke beleggingscategorie heeft z’n eigen specifieke kenmerken en eigenschappen. Het is om die reden niet mogelijk om uit vorengenoemde categorieën de ‘beste’ beleggingsvorm te kiezen. Dit hangt namelijk af van vele zaken, zoals de beschikbaarheid van kapitaal, de huidige portefeuille, de persoonlijke wensen en doelen van de belegger, de aanwezige (vastgoed)kennis en de beleggingshorizon. 2.3 De stand van zaken in de Nederlandse CV-markt Uit het jaarlijkse onderzoek van Property.NL is gebleken dat de Nederlandse CV-markt in 2005 wederom sterk is gegroeid. Zowel in totale inleg van particuliere beleggers als het aantal fondsen werden de oude records van voorgaande jaren gebroken. In 2005 konden particuliere beleggers intekenen op 106 nieuwe vastgoedproducten (een stijging van 18% ten opzichte van het jaar 2004). Het aantal fondsaanbieders is in 2005 ook weer toegenomen. In totaal registreerde Property.NL 69 fondsaanbieders, waarvan 13 nieuwkomers (5 fondsaanbieders verdwenen overigens van de ranglijst in 2005). De totale kapitaalinleg van particuliere beleggers steeg tot boven de € 3 miljard en de totale ‘assets under management’ van de fondsen stegen tot ruim € 10 miljard 9. Van oudsher bestaat de Nederlandse CV-markt uit beleggingen via personenvennootschappen, zoals vastgoed-CV’s en -maatschappen. Sinds enkele jaren zijn er echter twee nieuwe beleggingsvormen bijgekomen die sterk aan populariteit hebben gewonnen: de NV of BV met de status van fiscale beleggingsinstelling (FBI) en de zogenaamde vastgoedobligatie.

7

Van Gool, 2001. Naast deze investeringsstructuren maken de zogenaamde vastgoedobligaties tevens onderdeel uit van het productenpalet van de Nederlandse CV-markt (zie verder paragraaf 2.3). 9 Hentenaar, 2006. 8

14

In 2005 bedroeg de totale inleg in (niet-beursgenoteerde) NV’s of BV’s met de fiscale status van FBI, volgens Property.NL, € 76.875.000,- verdeeld over 6 fondsen. Mede als gevolg van het huidige negatieve sentiment ten aanzien van vastgoed-CV’s en maatschappen, mag de FBI zich verheugen in een toenemende belangstelling van fondsaanbieders. Belangrijke voordelen van een FBI ten opzichte van een (besloten) CV of maatschap zijn de betere verhandelbaarheid van de aandelen en de grotere flexibiliteit ten aanzien van de acquisitie en dispositie van de vastgoedportefeuille. Nadelen zijn ondermeer de fiscale eisen die de FBI-status met zich meebrengt, zoals de strenge financieringseisen, de aandeelhouderseisen en de stringente eisen ten aanzien van het beleggingsbeleid. Naast de FBI’s zijn de vastgoedobligaties ook met een indrukwekkende opmars bezig. Verschillende beleggingen in de vorm van obligaties, securities, notes of andere vertrouwenwekkende namen zijn inmiddels op de CV-markt verschenen. De totale inleg in vastgoedobligaties bedroeg in 2005, volgens opgave van Property.NL, zelfs € 186.907.000,- verdeeld over 23 verschillende vastgoedobligatieproducten. De vastgoedobligatie is een apart geval in de CV-markt en behoeft derhalve enige toelichting. De vennootschap die de obligaties uitgeeft is over het algemeen gekapitaliseerd met heel weinig eigen vermogen, hetgeen (grotendeels) door de fondsaanbieder zelf gehouden wordt. De vastgoedbelegging wordt vaak volledig gefinancierd met een hypothecaire lening van een externe financier en de obligatielening van particuliere beleggers. Vastgoedobligaties kennen over het algemeen een looptijd van ca. 7 jaar, waarbij meestal een garantie wordt gegeven op zowel de inleg als het vaste rendement gedurende de looptijd. Het rendement varieert tussen 7% en 9% (inclusief een eventuele beperkte winstdeling aan het einde van de looptijd) 10. Genoemde garantie is meestal een garantie van de aanbieder zelf of de inleg wordt ‘zeker gesteld’ door een tweede hypotheek op het vastgoed. Daarnaast is er vaak sprake van een vast rendement, hetgeen betekent dat het rendement uit de exploitatie en de eventuele verkoopwinst nooit hoger zal zijn dan het geprognosticeerde vaste rendement. Een belegger heeft dus maar beperkt recht op de eventuele upside potential van de belegging, maar deelt volledig mee in de downside potential. Ondanks het feit dat obligaties normaliter tot het vreemd vermogen worden gerekend, moeten vastgoedobligaties feitelijk als eigen vermogen gezien worden. De risico’s en rechten en plichten van de particuliere obligatiehouders kunnen namelijk grotendeels gelijk gesteld worden met de rechten en plichten van participanten in een ‘gewone’ vastgoed-CV. De zweem van zekerheid die van een obligatieproduct afstraalt, blijkt in de praktijk minder waard te zijn dan de naam doet vermoeden (het lijkt in ieder geval niet veel meer zekerheid te bieden dan de zekerheid die een participant in een vastgoed-CV heeft). Een vastgoedobligatie heeft echter ook voordelen. Zo is een vastgoedobligatiestructuur een relatief simpele en transparante beleggingsstructuur (vooral in het geval van buitenlandse beleggingen) en zijn de obligaties in beginsel (op een onderhandse markt) verhandelbaar. Mede gezien het specifieke en hybride karakter van vastgoedobligaties en het feit dat zij een steeds belangrijkere plaats innemen in de Nederlandse CV-markt, mogen zij niet ontbreken in de discussie over zelfregulering. In de praktijk blijkt dat het de particuliere belegger om het even is of hij zijn spaargeld in een vastgoed-CV, een FBI of een vastgoedobligatie belegt. Voor veel particuliere beleggers is de juridische structuur van de vastgoedbelegging bij de keuze van een beleggingsfonds vaak van ondergeschikt belang, zolang het geprognosticeerde rendement maar aan de doelstellingen voldoet. Particuliere beleggers zijn vaak onvoldoende op de hoogte van de specifieke risico’s en beperkingen van de verschillende beleggingsstructuren.

10

Melchior, 2006, blz. 40.

15

Veel (nieuwe) fondsaanbieders hebben de laatste jaren handig ingespeeld op de niet aflatende vraag van particuliere beleggers naar vastgoedproducten. Zij bieden inmiddels een grote verscheidenheid aan vastgoedfondsen, waarbij de particuliere belegger tot op zekere hoogte zelf kan differentiëren. Ondanks het feit dat de aandelenbeurzen weer voorzichtig lijken aan te trekken zijn er (nog) geen tekenen dat de particuliere beleggers zich van het vastgoed afwenden. De vastgoedbeursindices stegen in het eerste kwartaal van 2006 juist nog sneller en de CV-markt lijkt nog steeds booming. Toch zijn inmiddels de eerste barsten zichtbaar in het firmament. Ook de CV-markt heeft zich niet kunnen onttrekken aan de malaise op de Nederlandse kantorenmarkt. Langzamerhand komen er steeds meer berichten in de media dat bij enkele fondsen sprake is van teruglopende (huur)inkomsten of tegenvallende verkoopopbrengsten, hetgeen de geprognosticeerde rendementen sterk onder druk zet of zelfs doet verdampen. Ondanks het feit dat deze probleemgevallen maximaal 20% 11 van de totale CVmarkt uitmaken en het merendeel van de fondsen nog steeds conform (de hooggespannen) verwachtingen worden gesloten, begint het negatieve sentiment de laatste tijd in de media de boventoon te voeren. Aangemoedigd door de recent opgerichte Verenging van Vastgoed Participanten laten teleurgestelde beleggers steeds vaker en luider van zich horen en zijn de eerste door particuliere beleggers ingediende claims tegen fondsaanbieders inmiddels een feit. Belangrijke vragen, die in dat geval telkens weer aan de orde zijn en zullen komen, zijn: (i) in hoeverre was het voorval, wat tot aanpassing van de rendementsverwachting heeft geleid, te voorzien en (ii) in hoeverre zijn het voorval en de mogelijke risico’s afdoende beschreven in het prospectus? Leegstand, tegenvallende verkoopopbrengsten, hoge rentekosten: particuliere beleggers en hun gretige advocaten zullen, ingeval van een aanzienlijke mismatch tussen het gerealiseerde rendement en het geprognosticeerde rendement, het prospectus steeds vaker nauwkeurig napluizen om te kijken of de geschetste propositie wellicht niet te rooskleurig is beschreven en in hoeverre het tegenvallende rendement de fondsaanbieder aangerekend kan worden. De kwaliteit van het product, het management in het algemeen en de inhoud van de fondsdocumentatie (met name het prospectus) in het bijzonder worden derhalve steeds belangrijker. 2.4 Problemen en beperkingen van de Nederlandse CV-markt Het in de vorige paragraaf beschreven groeiende negatieve sentiment ten aanzien van de CV-markt heeft twee hoofdredenen: (i) de Nederlandse kantorenmarkt verkeert in zwaar weer (hetgeen de fondsaanbieders in beginsel niet aangerekend kan worden) en (ii) de praktijk heeft inmiddels uitgewezen dat beleggen in de Nederlandse CV-markt een aantal specifieke problemen cq beperkingen met zich meebrengt, die soms onvoldoende onderkend zijn/worden door particuliere beleggers (hetgeen de fondsaanbieders tot op zekere hoogte aangerekend kan worden). Genoemde problemen/beperkingen ten aanzien van de CV-markt zijn onder te verdelen in een aantal categorieën 12: -

11 12

De kennisasymmetrie tussen particuliere beleggers en fondsaanbieders De gevoeligheid van de input variabelen De juridische structuur van de fondsen (met name CV’s en maatschappen) De waardering van het vastgoed De exit strategie cq verkoopwaarde van het vastgoed De transparantie van informatievoorziening De vergelijkbaarheid van fondsdocumentatie De kosten die gemoeid zijn met beleggen in de CV-markt De risico’s van beleggen in de CV-markt Het toezicht door de overheid

Persbericht VVP, 2006. Bakhuijsen, 2005, blz. 26.

16

In het onderstaande zullen genoemde problemen nader toegelicht worden. 2.4.1 De kennisasymmetrie tussen particuliere beleggers en fondsaanbieders Het profiel van beleggers en fondsaanbieders is in de loop der jaren veranderd. Tien jaar geleden bestond de vastgoedmarkt grotendeels uit professionele partijen cq vermogende particuliere beleggers die (enige) affiniteit met vastgoed hadden. De laatste vijf jaren is echter een trend waarneembaar dat steeds meer onervaren ‘kleinere’ particuliere beleggers toetreden tot deze lucratieve beleggingsmarkt (mede als gevolg van het toegenomen aanbod van fondsen) 13. De kennisachterstand van deze particuliere beleggers ten opzichte van de fondsaanbieders is over het algemeen groter dan voorheen. De Nederlandse vastgoedmarkt in het algemeen en de CV-markt in het bijzonder is niet transparant (genoeg) voor de gemiddelde particuliere belegger. Over het algemeen is voor een particuliere belegger onvoldoende eenvoudig toegankelijke, onafhankelijke informatie beschikbaar over (de performance van) een bepaald vastgoedfonds of haar vastgoedbeleggingen 14. Een particuliere belegger, die wenst deel te nemen in een dergelijk vastgoedfonds, is derhalve bij het nemen van zijn investeringsbeslissing grotendeels afhankelijk van de informatie die wordt vertrekt door de fondsaanbieder zelf in de vorm van een prospectus. De kwaliteit, de transparantie en de volledigheid van het aangeboden prospectus is derhalve van doorslaggevend belang (zie verder paragraaf 2.4.6). Particuliere beleggers worden tegenwoordig actief geworven door middel van wervende reclamefolders, direct mailings en flitsende presentaties met bekende sprekers uit de vastgoedmarkt. Vermogende particuliere beleggers ontvangen per jaar gemiddeld tien verschillende prospectussen van diverse aanbieders in de brievenbus. De kwaliteit van de aangeboden vastgoedfondsen en de fondsaanbieders verschilt aanzienlijk. Echter, alleen de geoefende lezer is in staat om het mogelijke kaf van het koren te scheiden ten aanzien van de fondsaanbieders en/of hun producten. Van de CV-markt mag verwacht worden dat zij, mede door de beoogde zelfregulering, de geconstateerde kennisasymmetrie tussen de beleggers en de fondsaanbieders tracht te verminderen. Beleggers hebben echter ook een eigen verantwoordelijkheid. De ervaring leert dat particuliere beleggers zich bij hun investeringsbeslissing nog te veel laten leiden door reclame slogans, hoge geprognosticeerde rendementen en het (al dan niet gerechtvaardigde) vertrouwen in een fondsaanbieder. Van particuliere beleggers mag worden verwacht dat zij zich beter verdiepen in de specifieke kenmerken van het product en zich goed laten voorlichten alvorens in het product te beleggen. Dit vereist zowel een inspanningsverplichting van de particuliere belegger als de fondsaanbieder. 2.4.2 De gevoeligheid van de input variabelen De geprognosticeerde rendementen in de fondsdocumentatie zijn in belangrijke mate afhankelijk van de aannames ten aanzien van gebruikte input variabelen. Deze input variabelen zijn over het algemeen schattingen van de fondsaanbieder ten aanzien van inkomsten en kosten. Particuliere beleggers zijn zich vaak onvoldoende bewust van de gevoeligheid van deze input variabelen. Daarnaast zijn ze onvoldoende in staat om de gevolgen van eventuele wijzigingen ten opzichte van de geprognosticeerde cijfers in te schatten. Wijzigingen ten opzichte van de geprognosticeerde cijfers kunnen in positieve en negatieve zin van invloed zijn op het geprognosticeerde rendement. Vaak is echter uit de fondsdocumentatie niet of nauwelijks op te maken wat de (positieve of negatieve) invloed op het geprognosticeerde rendement van een wijziging van een input variabele is. De fondsaanbieders die gebruik maken van een sensitivity analyse in het prospectus ten aanzien van de belangrijkste input variabelen, zijn vooralsnog op één hand te tellen.

13 14

AFM, 2005, blz. 4. Ibid, blz. 5.

17

Een voorbeeld van een input variabele die van grote invloed is op het totaal rendement van een belegging is het gehanteerde inflatiepercentage gedurende de looptijd van het fonds. Een wijziging van de geprognosticeerde inflatieverwachting van bijvoorbeeld 2% naar 3% over de looptijd van het fonds kan grote gevolgen hebben voor zowel het geprognosticeerde directe als het indirecte rendement van een belegging. Bij vastgoedfondsen die zich bezighouden met het uitponden van woningen blijkt bijvoorbeeld de hoogte van het percentage van de leegwaarde, waarvoor de restportefeuille woningen uiteindelijk verkocht wordt, in belangrijke mate het totaal rendement te bepalen. Het meest bekende voorbeeld van de gevoeligheid van input variabelen is het effect van leverage op een vastgoedbelegging. Door gebruik te maken van een hypothecaire lening (vreemd vermogen) is, zolang de rentekosten lager zijn dan de huurinkomsten uit de gefinancierde vastgoedbelegging, het rendement voor de belegger hoger dan wanneer er geen gebruik gemaakt wordt van vreemd vermogen. Het effect van leverage op het totaal rendement kan als volgt geïllustreerd worden: Een belegger investeert € 100,- in een vastgoedfonds dat volledig met dat eigen vermogen wordt gefinancierd. In het eerste jaar ontvangt de belegger € 10,- aan huurinkomsten, hetgeen overeenkomt met een rendement van 10%. Indien er sprake zou zijn van leverage van bijvoorbeeld € 80,- dan resteert nog maar eigen vermogen voor de belegger van € 20,-. Uitgaande van een rentevergoeding van 7% bedragen de inkomsten voor de belegger in dat geval € 4,40 (€ 10,- minus de rentekosten ad € 5,60). Het rendement voor de belegger bedraagt dan 22% (€ 4,40 gedeeld door € 20,-) in plaats van 10%. Dit lijkt op het eerste gezicht heel interessant, maar veel particuliere beleggers vergeten dat het risicoplaatje van de belegging hierdoor ook aanzienlijk veranderd is. In dit voorbeeld neemt de ‘exposure’ toe met een factor vijf. Dit betekent vijf keer zoveel winst als het goed gaat met de belegging, maar ook vijf keer zoveel verlies als de markt tegenzit en er onvoldoende huurinkomsten gegenereerd worden ter dekking van de rentekosten. 2.4.3 De juridische structuur van de vastgoedfondsen De juridische en fiscale structuur van met name CV’s en maatschappen levert in de praktijk ook een aantal beperkingen op voor particuliere beleggers. Hierbij kan ondermeer gedacht worden aan de mogelijke aansprakelijkheid voor verliezen van het vastgoedfonds en de zeer beperkte overdraagbaarheid van een participatie (ingeval van een CV of maatschap). Het merendeel van de vastgoedfondsen in de Nederlandse CV-markt wordt juridisch als CV of (openbare) maatschap gestructureerd. Vastgoedfondsen werden aanvankelijk gestructureerd in de vorm van een maatschap (denk aan de woningmaatschappen van Staal). De laatste jaren is echter een trend waarneembaar waarbij de maatschap wordt vervangen door de CV (overigens blijft een aantal fondsaanbieders de maatschap, waarschijnlijk vanwege haar naamsbekendheid, nog wel gebruiken). Een belangrijk nadeel van de (openbare) maatschap ten opzichte van de CV is de aansprakelijkheid (voor gelijke delen) van de maten voor de schulden van de maatschap. Daarnaast bestaat het gevaar dat een openbare maatschap wordt aangemerkt als een zogenoemde vennootschap onder firma, hetgeen zelfs hoofdelijke aansprakelijkheid voor schulden voor elke maat in het fonds met zich mee brengt. In dit verband ziet men vaak dat de hypotheken die aan maatschappen (en CV’s) worden verstrekt op ‘non-recourse’ basis zijn, hetgeen zoveel betekent dat iedere maat niet verder aansprakelijk is voor de aflossing op en de terugbetaling van de hoofdsom en de verschuldigde rente dan zijn aandeel in de waarde van het vastgoed in de maatschap. Commanditaire vennoten in een CV zijn slechts verplicht om bij te dragen in de verliezen en schulden van de CV tot maximaal het bedrag van hun inbreng. Een commanditaire vennoot mag echter geen beheers-, beschikkings- of bestuurshandelingen verrichten ten behoeve van de CV. Zodra de commanditaire vennoten genoemde handelingen wel verrichten, worden zij vanaf dat moment volledig aansprakelijk tegenover derden voor alle schulden van de CV. Beleggers in een CV hebben dus wettelijk een passievere rol dan beleggers in maatschappen.

18

CV’s en maatschappen worden over het algemeen gestructureerd als fiscaal ‘besloten’ fondsen. De wet geeft geen definitie van het begrip ‘besloten’. Een besloten CV of maatschap wordt in beginsel voor de heffing van de Nederlandse inkomstenbelasting en vennootschapsbelasting beschouwd als fiscaal transparant. Het gevolg hiervan is dat voor de overdracht van de participaties (buiten het geval van vererving of legaat) de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van alle andere beleggers in het fonds is vereist. Toetsing van de transparantie door de belastingdienst geschiedt niet slechts aan de hand van de statuten van de CV of de maatschap, maar ook aan de hand van de concrete feiten. Over het algemeen hebben dergelijke fondsen een looptijd variërend van 7 tot 10 jaar (teneinde de hoge aanvangskosten terug te verdienen). Veel particuliere beleggers realiseren zich echter niet of onvoldoende dat zij gedurende de looptijd van het fonds alleen in uitzonderlijke gevallen eruit kunnen stappen en dat hun geld voor langere tijd vastzit in het fonds. Zolang het goed gaat met het fonds en de geprognosticeerde rendementen worden gehaald, wordt dat over het algemeen niet als groot probleem ervaren. Dit wordt echter anders op het moment dat er problemen ontstaan in het fonds of in de persoonlijke situatie van de belegger (bijvoorbeeld door scheiding). De liquiditeitspositie van een dergelijk fonds is over het algemeen niet zo goed, aangezien alle winsten zoveel mogelijk jaarlijks worden uitgekeerd. Over het algemeen verbieden de statuten van het fonds dat beleggers geld moeten bijstorten, hetgeen tot grote liquiditeitsproblemen kan leiden indien het fonds door verslechterde marktomstandigheden niet meer aan zijn financiële verplichtingen kan voldoen. Een en ander kan in het uiterste geval zelfs leiden tot de verplichte verkoop van het vastgoed op een verkeerd moment in de vastgoedcyclus, met alle financiële gevolgen van dien. Ondanks het feit dat beleggers over het algemeen wel een stem hebben bij verkoop van het vastgoed, leert de ervaring dat de belegger op zo’n moment met de rug tegen de muur staat en dat hij overgeleverd is aan de wensen van de fondsaanbieder en/of de financier van het vastgoed. Het voorgaande geldt in mindere mate voor aandelen in FBI’s en vastgoedobligaties, omdat de aandelen respectievelijk de obligaties wel verhandelbaar zijn (op een onderhandse markt). De verhandelbaarheid is in de praktijk echter beperkt, aangezien de belegger vaak zelf voor een koper moet zorgdragen (hetgeen in geval van tegenvallende resultaten een lastige opgave zal zijn). Aandeelhouders in een FBI hebben in beginsel dezelfde rechten en plichten als aandeelhouders in een gewone BV of NV, terwijl obligatiehouders in beginsel dezelfde rechten hebben als een vreemd vermogen verschaffer zonder hypothecaire zekerheid. 2.4.4 De waardering van het vastgoed De waardering van vastgoed krijgt de laatste tijd veel aandacht in de media. Het taxeren van de waarde van vastgoed is over het algemeen lastig. Een taxatie is in feite niets meer dan een zo goed mogelijke benadering van de werkelijke waarde, die voor verschillende interpretaties vatbaar blijft totdat de werkelijke waarde van het vastgoed uit de verkooptransactie blijkt 15. Het vaststellen van de waarde van het vastgoed gebeurt door ondermeer het bestuderen van de technische staat van het vastgoed, de kwaliteit van de locatie, een inschatting van de toekomstige ontwikkeling van de cashflow en de verkoopwaarde van het vastgoed. Afhankelijk van de gebruikte taxatiemethode, de transparantie van de markt en de complexiteit van het te waarderen vastgoed kunnen waarderingen ver uit elkaar liggen. Een vaste regel over de toelaatbare verschillen in waardebepaling tussen taxateurs bestaat niet en is ook moeilijk te geven. In de Nederlandse taxatiepraktijk wordt de 10%-afwijking (de range van 20%) veelal gehanteerd, waarbij de afwijking zelfs nog groter mag zijn indien er sprake is van incourante goederen en/of een instabiele markt 16.

15 16

Have, ten, 2002, blz. 59. Have, ten, 2002, blz. 62.

19

Eén en ander laat dus enige ruimte voor malafide fondsaanbieders om ‘creatief’ om te gaan met de waardering van het vastgoed bij aanvang van het vastgoedfonds (indien en voorzover er überhaupt gebruik gemaakt wordt van een externe taxateur). Fondsaanbieders kunnen er soms bij aanvang van het fonds belang bij hebben om het vastgoed zo hoog mogelijk te waarderen. Men ziet wel eens in de praktijk dat fondsaanbieders het vastgoed ‘voorfinancieren’, teneinde het bij aanvang van het fonds tegen een getaxeerde waarde in te brengen in het fonds (de zogenaamde ‘ABC-transactie’). Tussen beide transacties zit over het algemeen een periode van enkele maanden. Onduidelijk is vaak voor welke prijs de fondsaanbieder (B) het vastgoed van de oorspronkelijke eigenaar (A) gekocht heeft en in hoeverre deze prijs overeenkomt met de prijs waarvoor het vastgoed in het vastgoedfonds (C) ingebracht wordt. In de praktijk ziet men dat de prijs waarvoor het vastgoed aan het vastgoedfonds wordt geleverd verhoogd wordt met een bepaald percentage als vergoeding voor de voorfinanciering (zonder dat daar expliciet melding van wordt gemaakt in het prospectus). Deze hogere waarde van het vastgoed wordt niet altijd onderbouwd door middel van een externe taxatie en zelfs al is er sprake van een externe taxatie, dan laat deze soms voldoende ruimte om zelfs tot een onderbouwing van de verhoogde waarde te komen. Daarnaast is het voor particuliere beleggers moeilijk om te achterhalen of de verkopende partij op enigerlei wijze gelieerd is aan de fondsaanbieder. Dit kan ertoe leiden dat een fondsaanbieder tevens verkoper en/of huurder van het vastgoed is, hetgeen tot conflicterende belangen kan leiden. Het Handelsregister van de Kamer van Koophandel biedt in dit verband maar beperkte mogelijkheden om eventuele kruisverbanden tussen partijen te onderzoeken. 2.4.5 De exit strategie cq verkoopwaarde van het vastgoed Net als de waardering bij aanvang van het vastgoedfonds is de schatting van de waarde van het vastgoed aan het einde van de looptijd van het fonds van groot belang voor het uiteindelijke totaal rendement. Uit onderzoek is gebleken dat het geprognosticeerde indirect rendement voor circa 50% het totaal rendement van een vastgoedbelegging in de CV-markt beïnvloedt 17. De uiteindelijke waardeverandering van het vastgoed aan het einde van de looptijd van het vastgoedfonds is op het moment van het opstellen van het prospectus echter moeilijk te bepalen. Dit komt doordat de waarde van het vastgoed afhangt van tal van zaken die zich over een periode van 7 tot 10 jaar moeilijk laten voorspellen. Bij de berekening van de verwachte eindwaarde ten behoeve van de exit-strategie van een vastgoedfonds spelen de volgende variabelen een belangrijke rol: a) De aankoopprijs (incl. diverse aankoop- en aanvangskosten) van het vastgoed. b) De exit yield (BAR). c) De huurinkomsten in het jaar van de verkoop van het vastgoed. Ad a) Zoals reeds aangegeven kunnen fondsaanbieders er belang bij hebben om de waarde van het vastgoed bij aanvang van het fonds zo hoog mogelijk te stellen. Bovenop de prijs van het vastgoed komen tevens de aankoopkosten (zoals de notariskosten en de overdrachtsbelasting) en de overige éénmalige aanvangskosten (zie verder paragraaf 2.4.8). Deze optelsom zorgt ervoor dat het er aan het einde van de looptijd van het fonds een aanzienlijke verkoopprijs gerealiseerd dient te worden om deze kosten goed te maken, alvorens er (boekhoudkundig) überhaupt sprake is van enige verkoopwinst. Dit kan ertoe leiden dat fondsaanbieders bij aanvang geneigd kunnen zijn om de verkoopwaarde wat te positief in te schatten. Ook indien de vergoedingen voor de fondsaanbieder gerelateerd worden aan de waarde van het vastgoed, kan de fondsaanbieder er belang bij hebben om de waarde van het vastgoed zo hoog mogelijk te taxeren.

17

Hoedjes, 2004, blz. 31.

20

Ad b) De verkoopwaarde van het vastgoed kan op verschillende manieren worden berekend. De meest gebruikte berekeningmethode in de CV-markt is de methode waarbij de geprognosticeerde bruto huurinkomsten in het jaar van verkoop van het vastgoed contant gemaakt worden tegen een vermenigvuldigingsfactor, waarvoor meestal het bruto aanvangsrendement (BAR) gebruikt wordt. De gehanteerde BAR zou altijd een resultante moeten zijn van een complex van factoren en afwegingen, zoals ondermeer: -

De locatie van het vastgoed. De soort en kwaliteit van het vastgoed. De lengte van het onderliggende huurcontract. De staat van onderhoud van het vastgoed. De solvabiliteit van de huurders.

De praktijk wijst echter uit dat een aantal fondsaanbieders bij de berekening van de geprognosticeerde verkoopwaarde van het vastgoed dezelfde exit yield gebruiken als de BAR bij aankoop van het vastgoed 18. Daarbij wordt dus niet in ogenschouw genomen dat het vastgoed na verloop van tijd economisch en technisch veroudert, hetgeen een hogere exit yield zou rechtvaardigen. Daarnaast is er bij aanvang van het fonds vaak sprake van huurcontracten die qua looptijd ongeveer gelijk zijn aan de looptijd van het vastgoedfonds. Aan het eind van de looptijd van het fonds moet dus bij de bepaling van de exit yield tevens rekening worden gehouden met een kortere resterende looptijd van de huurcontracten. Het laatste is overigens vooral nadelig in een neergaande markt (in een opgaande markt kunnen deze effecten een positieve invloed hebben op de eindwaarde). Ad c) Naast de exit yield speelt de hoogte van de huurinkomsten een belangrijke rol bij de bepaling van de verkoopwaarde van het vastgoed. De hoogte van de huurinkomsten op het moment van verkoop van het vastgoed wordt voor een belangrijk deel bepaald door: -

De leegstand in de vastgoedportefeuille. De jaarlijkse indexatie van de huurinkomsten gedurende de looptijd van het fonds.

In veel prospectussen wordt uitgegaan van een bepaalde inflatieverwachting waarmee gedurende de looptijd de huurinkomsten geïndexeerd worden. De invloed van de jaarlijkse indexatie van de huurinkomsten op het uiteindelijke geprognosticeerde rendement is relatief groot (zie tevens paragraaf 2.4.2). De verleiding kan derhalve groot zijn voor fondsaanbieders om de inflatieverwachting soms wat positiever in te schatten (hetgeen dus een positief effect heeft op zowel het indirecte als directe rendement). Daarnaast gaan sommige fondsaanbieders er in het prospectus vanuit dat, in geval van leegstand gedurende de looptijd, het vastgoed tegen dezelfde geïndexeerde huurwaarde aan de nieuwe huurder verhuurd zal worden. De huidige situatie op de Nederlandse vastgoedmarkt heeft inmiddels aangetoond dat dat niet altijd het geval zal zijn. Eén en ander kan er in resulteren dat de verwachte huurinkomsten bij verkoop van het vastgoed, welke als basis dienen voor de berekening van de verkoopwaarde in het prospectus, aanzienlijk afwijken van de daadwerkelijk gerealiseerde huurinkomsten op het moment van verkoop. 2.4.6 De transparantie van informatievoorziening De transparantie van de informatievoorziening in de CV-markt is een belangrijk aandachtspunt. Een deel van het probleem ligt in de Nederlandse toezichtwetgeving (met name de Wtb en de Prospectusrichtlijn) die er tot op heden niet in is geslaagd om hiervoor een consistente methode te geven. De huidige toezichtwetgeving stelt bepaalde minimale eisen aan de informatievoorziening en geeft aan welke gegevens en kengetallen in de fondsdocumentatie moeten worden vermeld. Zo moet elk vastgoedfonds onder de nieuwe Wtb periodiek zijn resultatenrekening aan de AFM overleggen en moeten zogenoemde Total Expense Ratio’s worden gepubliceerd. 18

Hoedjes, 2004, blz 54.

21

De Prospectusrichtlijn geeft daarnaast een soort ‘format’ waarin het prospectus gegoten moet worden. De Wtb doet dit niet. Als gevolg hiervan hebben fondsaanbieders nog steeds relatief veel vrijheid om naar eigen inzicht de inhoud van het prospectus samen te stellen en bepalen zij nog steeds in belangrijke mate of en hoe de beleggingsinformatie wordt weergegeven. In vergelijking met een prospectus van een institutioneel fonds wordt er in een prospectus in de CVmarkt over het algemeen meer beleggingsinformatie gegeven. Het verschil is echter dat er in de CVmarkt sprake is van meer kennisasymmetrie tussen beleggers en fondsaanbieders (zie tevens paragraaf 2.4.1). Mede daardoor is het een moeilijke opgave voor particuliere beleggers om de relevante informatie, zoals alle kosten en vergoedingen, uit de fondsdocumentatie te destilleren en om na te gaan of de kosten correct in de rendementsprognoses zijn verwerkt. Een onderbouwing van de keuze voor bepaalde uitgangspunten is meestal niet wettelijk vereist, maar is voor de belegger wel van wezenlijk belang om de betrouwbaarheid en relevantie van de door de fondsaanbieder verschafte informatie te beoordelen. De praktijk leert dat relevante informatie en/of de onderbouwing ervan vaak geheel of gedeeltelijk ontbreekt in de fondsdocumentatie van diverse fondsaanbieders. Belangrijke gegevens met betrekking tot bijvoorbeeld huurcontracten, zoals eventuele afkoopsommen, worden vaak niet vermeld 19. Mede als gevolg van de beperkte transparantie van de vastgoedmarkt en het feit dat de gemiddelde particuliere belegger onvoldoende vastgoedexpertise heeft, is de particuliere belegger bij het nemen van zijn investeringsbeslissing grotendeels afhankelijk van de informatie die wordt vertrekt door de fondsaanbieder in het prospectus. De transparantie van het prospectus is dus van doorslaggevend belang om de particuliere belegger in staat te stellen om de beleggingspropositie volledig te begrijpen en een afgewogen beleggingsbeslissing te nemen. 2.4.7 De vergelijkbaarheid van fondsdocumentatie Naast het gebrek aan transparantie verschilt de manier waarop relevante informatie in de fondsdocumentatie wordt weergegeven tussen de fondsen onderling aanzienlijk. Met name de berekening en weergave van de diverse kosten/vergoedingen en verwachte rendementen verschillen per fonds. Vaak bestaan er per vastgoedfonds verschillende benamingen voor dezelfde kosten of blijken kosten die ogenschijnlijk dezelfde naam hebben toch uit verschillende bestanddelen te bestaan. De structureringsvergoeding, die bij aanvang van het fonds in rekening wordt gebracht, is bijvoorbeeld een vergoeding die in veel verschillende gedaantes in de fondsdocumentatie van diverse vastgoedfondsen opduikt. De verschillende vergoedingen die aan het fonds in rekening worden gebracht betreffen meestal gesaldeerde bedragen, waarbij onvoldoende duidelijk is waar de vergoeding uit opgebouwd is en wat de exacte hoogte is van de diverse kostencomponenten van een dergelijke vergoeding. De netto vergoeding voor de fondsaanbieder is bijvoorbeeld lastig te destilleren uit de diverse (bruto) vergoedingen die in de fondsdocumentatie opgesomd staan. Vergoedingen worden als percentage van het fondsvermogen, het eigen vermogen, de assets under management, de theoretische of werkelijke huurinkomsten weergegeven, hetgeen de vergelijkbaarheid ook niet ten goede komt. Ten aanzien van de berekening en de weergave van het verwachte rendement zijn er ook vele varianten mogelijk. De meest gebruikte berekeningsmethode in de CV-markt is het gemiddeld enkelvoudig (direct en indirect) rendement over een periode van maximaal 10 jaar. Bij deze methode worden de jaarlijkse (directe en indirecte) rendementen bij elkaar opgeteld en vervolgens gedeeld door de looptijd van de belegging. Sommige fondsaanbieders presenteren hun rendementsprognose ook als rendement op het gemiddeld geïnvesteerde vermogen. Indien er gedurende de looptijd kapitaal wordt terugbetaald, resulteert dat vaak in een hoger rendement dan het enkelvoudige rendement. In een beperkt aantal gevallen wordt tevens de Internal Rate of Return (‘IRR’) weergegeven. 19

Hoedjes, 2004, blz. 53.

22

De IRR houdt wel rekening met de tijdswaarde van geld en het moment waarop de kasstromen ter beschikking komen, maar de IRR wordt door het merendeel van de beleggers als te moeilijk ervaren. Genoemde methoden hebben een aantal voordelen en nadelen die niet of nauwelijks toegelicht worden in de fondsdocumentatie. Daarnaast worden termen gebruikt als dividend rendement, cash rendement en exploitatierendement, zonder dat duidelijk is wat er precies onder verstaan wordt. Aangezien particuliere beleggers hun investeringsbeslissing vaak nemen op basis van de hoogte van het geprognosticeerde rendement, is het van groot belang dat zij in staat worden gesteld om de rendementen van de verschillende aanbiedingen te kunnen vergelijken. 2.4.8 De kosten die gemoeid zijn met beleggen in de CV-markt De kosten in de CV-markt zijn relatief hoog 20. Ten aanzien van de kosten in de CV-markt kan onderscheid worden gemaakt tussen de éénmalige aanvangskosten en de jaarlijks terugkerende exploitatiekosten van het vastgoed en het fonds. Bij éénmalige aanvangskosten moet men, naast de aankoopkosten van het vastgoed (zoals de notariskosten en de overdrachtsbelasting) denken aan de structureringsvergoeding, de acquisitievergoeding, de plaatsingsgarantievergoeding en andere vergoedingen die bij aanvang van het fonds aan de fondsaanbieder ten goede komen. De hoogte van deze éénmalige kosten verschilt aanzienlijk tussen de diverse vastgoedfondsen. De totale aanvangskosten kunnen oplopen van 2% tot 6,5% van het totale fondsvermogen (hetgeen neerkomt op gemiddeld 15% per participatie) 21. Daarnaast berekent het merendeel van de fondsaanbieders een emissievergoeding bij de plaatsing van de deelnemingsbewijzen. Deze bedraagt over het algemeen 2% tot 3% van het bedrag van de inleg. De emissievergoeding is primair bedoeld om de marketingkosten ten behoeve van de plaatsing van de deelnemingsrechten te dekken. Eventuele kortingen op de emissievergoeding bij hogere participatiebedragen worden zelden in de fondsdocumentatie vermeld. In tegenstelling tot de overige kosten en vergoedingen maken de emissiekosten bij de meeste fondsen overigens geen onderdeel uit van de rendementsberekening, hetgeen in de meeste gevallen wel logisch zou zijn. Ook bij de jaarlijkse exploitatiekosten zijn grote verschillen tussen de fondsen waar te nemen. Onderzoek heeft uitgewezen dat de exploitatiekosten variëren van 1% tot 12% van de bruto huuropbrengsten (dit verschil wordt overigens voor een belangrijk deel bepaald door het percentage van de onderhoudskosten) 22. De beheerkosten van het vastgoed en het kosten van het fondsmanagement variëren van 2% tot 9% van de bruto huuropbrengsten 23. Daarnaast wordt door veel fondsaanbieders bij verkoop van het vastgoed een performance fee of winstdeling in rekening gebracht. Deze winstdeling wordt door de fondsaanbieders beargumenteerd vanuit de ‘principal-agent’ theorie: door zowel de belegger als de fondsaanbieders mee te laten delen in de verkoopwinst zouden de belangen parallel lopen. De winstdeling varieert van 10% tot 25% van de zogenaamde ‘overwinst’ van het vastgoed. In sommige gevallen hebben beleggers een preferent winstrecht, alvorens de fondsaanbieder meedeelt in de overwinst. Ten aanzien van de berekening van deze overwinst bestaan ook veel varianten; in sommige gevallen wordt de winstdeling niet alleen berekend als percentage van de verkoopwinst op het vastgoed, maar tevens als percentage van de aflossingen op de hypothecaire lening.

20

Hoedjes, 2004, blz. 53. Ibid. 22 Ibid. 23 Ibid. 21

23

2.4.9 De risico’s van beleggen in de CV-markt Beleggen in vastgoed in het algemeen en in de CV-markt in het bijzonder brengt algemene vastgoedrisico’s en productspecifieke risico’s met zich mee. De huidige malaise op de Nederlandse kantorenmarkt onderstreept het belang van een duidelijke weergave van alle mogelijke risico’s in de fondsdocumentatie. Op basis van de Wtb en/of de Prospectusrichtlijn zijn fondsaanbieders verplicht om bepaalde risico’s weer te geven in de fondsdocumentatie. De verplichte weergave van risico’s op basis van de toezichtwetgeving is echter onvoldoende om een volledig beeld te krijgen van alle relevante risico’s die een rol (kunnen) spelen bij een belegging in de CV-markt. Het merendeel van de fondsaanbieders geeft in het prospectus een (globale) beschrijving van de meest voorkomende risico’s. Daarbij kan men ondermeer denken aan het marktrisico, het leegstandsrisico, het financieringsrisico, het renterisico, het vastgoedrisico, het spreidingsrisico en het lock-in risico. Het ontbreekt de meeste fondsdocumentatie echter aan een beschrijving van de (financiële) gevolgen indien een bepaald risico zich openbaart (de risico’s worden derhalve niet gekwantificeerd). De mogelijkheid van leegstand wordt bijvoorbeeld wel beschreven, maar een weergave de financiële gevolgen van de leegstand (zoals de toename van verhuurkosten en de afname van de inkomsten) voor het rendement ontbreekt. Gegeven de doorgaans zeer beperkte spreiding van de vastgoedportefeuille is dit risico substantieel en kunnen de financiële gevolgen tevens aanzienlijk zijn. Een duidelijke, inzichtelijke weergave van alle relevante risico’s en de gevolgen indien een risico zich openbaart, is een belangrijke voorwaarde voor verbeteren van het imago van de CV-markt. Van belang is dat de particuliere beleggers de (gevolgen van de) risico’s begrijpen en dat zij zich terdege bewust zijn van de risico’s die zij lopen bij een belegging in de CV-markt. Particuliere beleggers moeten op basis van de fondsdocumentatie in staat zijn om een goede afweging te maken tussen enerzijds het geboden geprognosticeerde rendement en anderzijds de bijbehorende risico’s. 2.4.10 Het toezicht door de overheid De AFM is belast met het toezicht op het gedrag van alle partijen op de financiële markten in Nederland, dus ook de Nederlandse CV-markt. De AFM heeft in haar rapport geconstateerd dat bij veel particuliere beleggers een verkeerd beeld bestaat over de reikwijdte van het toezicht van de AFM op de CV-markt. Vanwege het toenemende belang van de toezichtwetgeving voor de CV-markt, zal in hoofdstuk 3 uitgebreid ingegaan worden op het toezicht door de AFM en DNB. Daarbij zal de recent in werking getrede toezichtwetgeving (met name de Wtb, Wte en Wtk) en de mogelijke gevolgen ervan voor de CV-markt aan de orde komen. 2.5 Conclusies De CV-markt is nog steeds groeimarkt. Echter, ondanks de immer groeiende populariteit van de CVmarkt bij particuliere vastgoedbeleggers, zijn inmiddels de eerste barsten zichtbaar in het firmament. De belangrijkste oorzaak hiervan is enerzijds dat ook de CV-markt zich niet heeft kunnen onttrekken aan de malaise op de Nederlandse kantorenmarkt en anderzijds dat de praktijk inmiddels heeft uitgewezen dat beleggen in de CV-markt een aantal specifieke problemen cq beperkingen met zich meebrengt voor particuliere beleggers. Deze problemen kunnen als volgt samengevat worden: -

Beleggen in vastgoed vereist (enige) kennis van zaken cq ervaring, teneinde een afgewogen beslissing te kunnen nemen ten aanzien van rendement en risico. De laatste vijf jaren treden er echter steeds meer onervaren ‘kleinere’ particuliere beleggers toe tot de CV-markt. De kennisachterstand van deze particuliere beleggers ten opzichte van de aanbieders van vastgoedfondsen is over het algemeen groot.

24

-

De geprognosticeerde rendementen in de fondsdocumentatie zijn in belangrijke mate afhankelijk van de aannames ten aanzien van gebruikte input variabelen. Deze input variabelen zijn over het algemeen schattingen van inkomsten en kosten. Vaak is uit de fondsdocumentatie niet of nauwelijks op te maken wat de (positieve of negatieve) invloed op het geprognosticeerde rendement van een wijziging van een input variabele is. Particuliere beleggers zijn zich vaak onvoldoende bewust van de gevoeligheid van deze input variabelen.

-

De juridische en fiscale structuur van met name CV’s en maatschappen levert in de praktijk ook een aantal beperkingen op voor particuliere beleggers. Hierbij kan ondermeer gedacht worden aan de mogelijke aansprakelijkheid voor verliezen van het vastgoedfonds en de zeer beperkte overdraagbaarheid van een participatie. De ervaring leert dat particuliere beleggers zich over het algemeen onvoldoende bewust zijn van deze beperkingen bij de keuze van een beleggingsfonds.

-

De waardering van het vastgoed verdient veel aandacht. Fondsaanbieders kunnen er belang bij hebben om het vastgoed bij inbreng in het fonds zo hoog mogelijk te waarderen. Men ziet in de praktijk soms dat fondsaanbieders het vastgoed ‘voorfinancieren’, teneinde het bij aanvang van het fonds tegen een andere waarde in te brengen in het fonds (de zogenaamde ‘ABC-transactie’). Daarnaast zijn de onderlinge banden en verhoudingen tussen de diverse betrokken partijen in een fonds niet altijd duidelijk.

-

Net als de waardering bij inbreng in het vastgoedfonds is de schatting van de waarde van het vastgoed aan het einde van de looptijd van het fonds van groot belang voor het uiteindelijke fondsrendement. Bij de bepaling van de verwachte eindwaarde ten behoeve van de exit-strategie spelen met name de initiële aankoopprijs (incl. kosten), de exit yield (BAR) en de indexering van de huurinkomsten een belangrijke rol. De praktijk leert dat fondsaanbieders soms ‘creatief’ te werk gaan om tot een bepaalde eindwaarde te komen.

-

De wijze van informatievoorziening in de fondsdocumentatie verschilt aanzienlijk tussen verschillende fondsen. Met name de berekening en weergave van de diverse kosten/vergoedingen en verwachte rendementen verschilt aanzienlijk per fonds. Daarnaast is de transparantie van de informatievoorziening in de CV-markt een belangrijk aandachtspunt. Ondanks het toegenomen toezicht door de AFM, hebben fondsaanbieders nog steeds relatief veel vrijheid om naar eigen inzicht de inhoud van het prospectus samen te stellen en bepalen zij nog steeds in belangrijke mate of en hoe de relevante informatie wordt weergegeven.

-

De kosten in de CV-markt zijn relatief hoog. Daarnaast variëren zowel de hoogte van de éénmalige aanvangskosten als de jaarlijkse exploitatiekosten aanzienlijk per fonds.

-

Beleggen in vastgoed in het algemeen en in de CV-markt in het bijzonder brengt algemene vastgoedrisico’s en productspecifieke risico’s met zich mee. Ondanks het feit dat de meeste risico’s beschreven worden in het prospectus, worden de risico’s over het algemeen niet gekwantificeerd. De huidige malaise op de kantorenmarkt onderstreept het belang van een duidelijke weergave in het prospectus van de mogelijke risico’s en de financiële gevolgen ervan.

25

3. Nederlandse toezichtwetgeving 3.1 Inleiding De AFM is toezichthouder op alle partijen op de financiële markten in Nederland, dus ook de CVmarkt. De doelstellingen van de AFM zijn het bevorderen van een ordelijk en transparant marktproces, een zuivere verhouding tussen marktpartijen en de bescherming van de consument. De AFM moet er op toezien dat partijen zich aan de relevante wetten en regels houden. De operationele doelstellingen van de AFM zijn 24: -

Het bevorderen van de toegang tot de financiële markten. Het bevorderen van de goede werking van de financiële markten. Het borgen van het vertrouwen in de financiële markten.

In haar functie als toezichthouder speelt de AFM een belangrijke rol in de CV-markt. In haar verkennende analyse 25 constateerde de AFM echter dat er onder (particuliere) beleggers over het algemeen een verkeerd beeld bestaat ten aanzien van het toezicht op de CV-markt door de AFM. Beleggers leven (te) vaak in de veronderstelling dat alle vastgoedfondsen onder toezicht van de AFM staan en dat alle fondsdocumentatie aan een grondige inspectie wordt onderworpen, alvorens tot vergunning verlening over te gaan. Anderzijds denken sommige beleggers dat de AFM helemaal niets doet. De waarheid ligt ergens in het midden. Het toezicht van de AFM op de vastgoedfondsen in de CV-markt is slechts partieel en de haar ter beschikking staande wettelijke middelen zijn niet onbeperkt. Als gevolg daarvan is de AFM onvoldoende in staat (geweest) om de door haar geconstateerde problemen in de CV-markt afdoende te bestrijden. Teneinde ondermeer het toezicht op de CV-markt zo efficiënt en effectief mogelijk vorm te geven en de transparantie van de CV-markt te verbeteren, is recentelijk nieuwe toezichtwetgeving geïntroduceerd. Alvorens nader in te gaan op deze nieuwe toezichtwetgeving, zal in het navolgende eerst op hoofdlijnen het oude toezichtregime (met name de Wtb en Wte) toegelicht worden. 3.2 Oude toezichtwetgeving (Wtb en Wte) 26 De Wtb is van toepassing indien ‘gelden worden aangetrokken ter collectieve belegging in een beleggingsinstelling’. Van belang voor de toepasselijkheid van de Wtb is de vraag of de activiteiten van de beleggingsinstelling kwalificeren als ‘beleggen’ of als ‘ondernemen’. Het antwoord op deze vraag is afhankelijk van het soort activiteiten dat met de verkregen gelden wordt gefinancierd. Vastgoedfondsen die (bestaand) vastgoed als passieve belegging houden, werden beschouwd als belegginginstelling en vielen in beginsel onder de reikwijdte van de oude Wtb. In dat geval vroeg een beleggingsfonds (zoals een CV of maatschap) een tijdelijke vergunning aan voor de plaatsing van de deelnemingsrechten. Alvorens de Wtb-vergunning door de AFM werd verleend, werd het prospectus inhoudelijk getoetst. Indien en voorzover er werd voldaan aan een aantal wettelijke eisen, zoals de eis van deskundige en betrouwbare bestuurders en het prospectus de vereiste informatie bevatte, werd de vergunning door de AFM verleend. De vergunning werd in beginsel verstrekt voor een periode van drie maanden. Nadat de deelnemingsrechten waren geplaatst en aan alle voorwaarden was voldaan, werd de vergunning weer ingetrokken en stond het beleggingsfonds niet meer onder toezicht. Voor beleggingsmaatschappijen (zoals NV’s en BV’s) die onder de Wtb vielen, gold overigens wel een permanente vergunning.

24

AFM (jaarverslag), 2005, blz. 13. AFM, 2005, blz. 6. 26 Ibid, blz. 21. 25

26

Indien er echter met de verkregen gelden vastgoed wordt (her)ontwikkeld of gekocht en binnen korte tijd wordt (door)verkocht, dan is er sprake van ondernemen (hetgeen onder de reikwijdte van de Wte valt). Dergelijke activiteiten ontstijgen namelijk de relatief passieve beleggingsactiviteiten. In dat geval moest onder de oude wetgeving beoordeeld worden of het beleggingsfonds onder de Wte viel, hetgeen alleen het geval was als de deelnemingsrechten in het beleggingsfonds als effecten gekwalificeerd konden worden. In dat geval hoefde de fondsaanbieder het prospectus slechts ‘beschikbaar te stellen’ aan de AFM (het prospectus werd dus niet inhoudelijk getoetst door de AFM) en was er geen sprake van doorlopend toezicht. Indien er geen sprake was van uitgifte van effecten of indien er sprake was van een vrijstelling (zoals de veel gebruikte ‘coupurevrijstelling’) viel het beleggingsfonds noch onder de Wtb noch onder de Wte en was er derhalve geen sprake van enig toezicht. Figuur 1: Oude toezichtregime (Wtb en Wte) 27

3.3 Nieuwe toezichtwetgeving In het jaar 2005 is nieuwe toezichtwetgeving geïntroduceerd. Met ingang van 1 september 2005 zijn de volgende wetten (die van belang zijn voor de CV-markt) in werking getreden: 27

de Wet toezicht beleggingsinstellingen (‘Wtb’); het Besluit toezicht beleggingsinstellingen 2005 (‘Btb 2005’); de gewijzigde Vrijstellingsregeling Wtb (‘Vr Wtb’); en de Nadere Regeling gedragstoezicht beleggingsinstellingen (‘NRgb 2005’).

AFM, 2005, blz 22.

27

Daarnaast is de gewijzigde Nadere Regeling financiële bijsluiter 2002 (‘NRfb 2002’) voor beleggingsinstellingen per 30 september 2005 in werking getreden. Voorts is een aantal aanbevelingen van de Commissie Modernisering Beleggingsinstellingen opgenomen in het Btb 2005. Enkele maanden daarvoor (per 1 juli 2005) was reeds de Europese Prospectusrichtlijn geïmplementeerd in de Wet toezicht effectenverkeer (‘Wte’) en het Besluit toezicht effectenverkeer (‘Bte 2005’). In dat kader is tevens de Vrijstellingsregeling Wte (‘Vr Wte’) gewijzigd. Het is de bedoeling om op termijn alle financiële toezichtwetten (zoals vorengenoemde Wtb en Wte) te integreren in één wet, namelijk de Wet financieel toezicht (Wft). Een van de doelstellingen van de Wft is om te komen tot een eenduidig begrippenkader 28 in de wet, hetgeen tot op heden nog niet (volledig) gelukt is. De beoogde ingangsdatum van de Wft is 1 januari 2007. Het valt echter te betwijfelen of deze datum gehaald zal worden. In het navolgende zal allereerst ingegaan worden op de nieuwe Wtb en de (belangrijkste) wijzigingen voor de CV-markt die per 1 september 2005 zijn doorgevoerd. Daarna zal kort worden ingegaan op de Wte en de meest in het oog springende wijzigingen die per 1 juli 2005 zijn doorgevoerd. Verder zal in het kader van de vastgoedobligatie tevens kort de problematiek van de Wet toezicht kredietinstellingen (Wtk) aan de orde komen. Aansluitend zal kort aandacht besteed worden aan de nieuwe Financiële Bijsluiter. Dit hoofdstuk zal worden afgesloten met enkele conclusies ten aanzien van het gewijzigde toezicht op de Nederlandse CV-markt. Figuur 2: Beleggen versus ondernemen onder de nieuwe toezichtwetgeving Prospectus Beleggen

Ondernemen

Closed-end fonds verhandelbare effecten Closed-end fonds niet verhandelbare effecten Open-end fonds

Wte prospectus Wtb prospectus

Verhandelbare effecten Niet verhandelbare effecten

Wte prospectus Wte prospectus

3.4 Gewijzigde Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) Zoals aangegeven hebben de Wtb en het Btb recentelijk enkele ingrijpende wijzigingen ondergaan. Aangezien de nieuwe wetgeving zich niet leent voor een integrale bespreking in dit hoofdstuk, worden slechts de belangrijkste wijzigingen ten opzichte van de oude wetgeving in het navolgende nader toegelicht. 3.4.1 Vergunning voor de beheerder De Wtb bevat een verbod om in of vanuit Nederland deelnemingsrechten aan te bieden, tenzij een vergunning is verleend. Onder de oude Wtb werd een dergelijke vergunning aan de beleggingsinstelling (het fonds zelf) verleend. In de nieuwe Wtb is een permanente vergunningplicht geïntroduceerd voor de beheerder die de beleggingsinstelling beheert. Het voordeel van deze nieuwe regeling is dat de beheerder nieuwe beleggingsinstellingen op de markt kan brengen zonder dat hiervoor telkens een afzonderlijke vergunning benodigd is 29. De vereisten voor het verkrijgen van een vergunning zijn gedeeltelijk hetzelfde als de vereisten die voor de wetswijziging golden. Hoewel de meeste eisen voor het verkrijgen en behouden van een vergunning zijn aangescherpt, zoals ten aanzien van de informatievoorziening over kosten in prospectus, is er ook een aantal versoepelingen doorgevoerd in de nieuwe wetgeving. 28

Hierbij kan ondermeer gedacht worden aan de begrippen ‘besloten kring’ en ‘professionele marktpartij’, welke op dit moment niet gelijk zijn in de diverse toezichtwetten. 29 Groffen, 2005, blz. 100.

28

De permanente vergunning voor de beheerder creëert tot op zekere hoogte ook meer zekerheid voor de particuliere belegger. De wetenschap dat de beheerder van een fonds onder permanent toezicht van de AFM staat, zal de belegger meer vertrouwen geven bij de keuze van het desbetreffende beleggingsfonds. Nieuw is ondermeer dat een beheerder bij een vergunningaanvraag een zogenaamd ‘registratiedocument’ dient te overleggen waarin informatie is opgenomen over de beheerder, de beleggingsinstellingen die hij voornemens is te beheren alsmede de aan de beleggingsinstellingen verbonden bewaarders 30. Indien de beheerder deelnemingsrechten wenst aan te bieden die buiten de reikwijdte van de aan hem verleende vergunning vallen, moet hij zijn registratiedocument aanvullen of wijzigen. Een wijziging of aanvulling wordt pas van kracht nadat de AFM toestemming hiervoor heeft gegeven. Afhankelijk van de voornemens van de beheerder om bepaalde typen beleggingsinstellingen aan te bieden, zal de deskundigheid van de dagelijkse beleidsbepalers van de beheerder daarbij moeten aansluiten. 3.4.2 Prospectusplicht Indien de vergunning eenmaal aan de beheerder is verleend, moeten bij de introductie van een nieuwe beleggingsinstelling een prospectus (inclusief het registratiedocument), de statuten of de voorwaarden van beheer en bewaring en, voor zover openbaar gemaakt, de jaarstukken van de twee voorafgaande jaren beschikbaar worden gesteld aan beleggers. Daarnaast moet ter informatie een aantal specifieke gegevens met betrekking tot die beleggingsinstelling aan de AFM worden toegezonden, zodat de AFM de desbetreffende beleggingsinstelling in haar register kan opnemen. Van groot belang is hierbij dat, in tegenstelling tot onder de oude Wtb, de AFM het prospectus van de beleggingsinstelling niet meer toetst. De toets door een externe accountant ten aanzien van de wettelijke prospectuseisen en een verklaring van de beheerder in het prospectus volstaan. De verantwoordelijkheid voor de juiste toepassing van de relevante wetgeving in het prospectus ligt in de nieuwe Wtb derhalve meer bij de beheerder dan voorheen. Beleggers dienen zich goed bewust te zijn van het feit dat de AFM het Wtb-prospectus zelf niet meer toetst. De belegger is nu afhankelijk van de externe accountant, die een belangrijk deel van de inhoudelijke toets van het prospectus van de AFM zal moeten overnemen. De praktijk wijst echter uit dat het merendeel van de prospectussen van closed-end beleggingsfondsen tevens onder de nieuwe Wte vallen, als gevolg waarvan het prospectus wel ter goedkeuring aan de AFM voorgelegd dient te worden (zie tevens paragraaf 3.4.1). 3.4.3 Wijziging fondsvoorwaarden In tegenstelling tot de oude Wtb is, voor wijziging van de voorwaarden van de beleggingsinstelling (zoals met name opgenomen in prospectus, statuten of voorwaarden van beheer en bewaring), op grond van de nieuwe Wtb geen instemming van de AFM meer nodig (in tegenstelling tot wijziging van het registratiedocument). De wijziging dient slechts aan de AFM te worden gemeld. Wel moet (het voorstel tot) de wijziging van de fondsvoorwaarden op de website van de beheerder worden geplaatst. Zowel het voorstel als de uiteindelijke wijziging moeten tevens worden gepubliceerd in een landelijk verspreid dagblad danwel aan iedere belegger worden toegestuurd. Op de website moet het voorstel tot wijziging ook worden toegelicht door de beheerder. Daarnaast bepaalt het Btb dat in het geval van een ‘bezwarende wijziging’ van de fondsvoorwaarden (m.a.w. een wijziging waardoor de rechten of zekerheden van de beleggers worden verminderd) de wijziging tegenover de beleggers niet eerder mag worden ingeroepen of ingevoerd voordat drie maanden zijn verstreken na de bekendmaking 31.

30 31

Post, 2005, blz. 93. Groffen, 2005, blz. 100.

29

Gedurende deze drie maanden kunnen de beleggers onder de gebruikelijke (oude) voorwaarden uittreden. Men kan zich echter afvragen in hoeverre een belegger in de praktijk bescherming kan ontlenen aan deze bepaling ingeval van een closed-end beleggingsinstelling (die niet verplicht zal zijn om aangeboden deelnemingsrechten in te kopen). 3.4.4 Aparte bewaarder De oude Wtb schreef voor dat de activa van een beleggingsfonds door een onafhankelijke bewaarder moesten worden bewaard en dat de beheerder en de bewaarder van het beleggingsfonds onafhankelijk van elkaar (dienden te) zijn. Een bewaarder mocht in beginsel wel optreden als bewaarder voor verschillende beleggingsfondsen. Ook onder de nieuwe Wtb wordt het vermogen van een beleggingsfonds voor deelnemers verkregen door een, van de beheerder onafhankelijke, bewaarder. Net als onder de oude Wtb kan een bewaarder in beginsel optreden voor verschillende fondsen 32. Nieuw is echter dat een beleggingsfonds een aparte bewaarder dient aan te stellen indien op grond van het beleggingsbeleid een reëel risico bestaat dat het vermogen van het beleggingsfonds en het eigen vermogen van de bewaarder ontoereikend zullen zijn voor de voldoening van eventuele vorderingen. De AFM bepaalt uiteindelijk of er, op grond van het beleggingsbeleid en de daaraan verbonden risico’s, een aparte bewaarder aangesteld moet worden 33. Teneinde fondscrediteuren en beleggers te beschermen is in de nieuwe Wtb tevens bepaald dat het vermogen van een beleggingsfonds in beginsel is afgescheiden van het vermogen van de bewaarder en het fondsvermogen van andere door de bewaarder bewaarde fondsen. Crediteuren van de bewaarder en crediteuren van participanten in andere door de bewaarder bewaarde beleggingsfondsen hebben daarop derhalve in beginsel geen verhaal 34. 3.4.5 AO/IC-beschrijving In navolging van de aanbevelingen van de Commissie Modernisering Beleggingsinstellingen is in de nieuwe Wtb voor het verkrijgen van een vergunning een beschrijving van de administratieve organisatie en de interne controle (AO/IC) vereist. In het oude Btb gold een dergelijke verplichting niet bij een vergunningaanvraag. In het nieuwe Btb worden de eisen op het gebied van de AO/IC verder uitgewerkt. De beheerder en de bewaarder moeten beiden beschikken over een dergelijke AO/IC-beschrijving. Een beheerder moet in beginsel een AO/IC-beschrijving hebben voor elke beleggingsinstelling die hij voornemens is te beheren. Het nieuwe Btb vereist dat in de jaarrekening van een beleggingsinstelling een verklaring van de beheerder wordt opgenomen dat de beheerder beschikt over een AO/IC-beschrijving die voldoet aan de eisen van de wet en het Btb en dat de AO/IC effectief en overeenkomstig de beschrijving functioneren. Daarnaast dient in de management letter van de accountant een verklaring opgenomen te worden in hoeverre hij de AO/IC heeft gecontroleerd, alsmede zijn belangrijkste bevindingen bij de controlewerkzaamheden 35. 3.4.6 Total Expense Ratio Veel van de aanbevelingen van de Commissie Modernisering Vastgoedfondsen die betrekking hebben op transparantie van kosten zijn overgenomen in de nieuwe wetgeving. Op basis van het nieuwe Btb dient (indien de bestaansduur van de beleggingsinstelling dat mogelijk maakt) in het prospectus, de financiële bijsluiter en de jaarrekening inzicht verschaft te worden in het niveau van de kosten gerelateerd aan de gemiddelde intrinsieke waarde, door middel van de Total Expense Ratio (TER) 36.

32

Post, 2005, blz.93. Ferreira Marques, 2005, blz.279. 34 Post, 2005, blz.93. 35 Groffen, 2005, blz. 102. 36 Ferreira Marques, 2005, blz. 284. 33

30

Deze TER zou de belegger in staat moeten stellen om het kostenniveau van een beleggingsinstelling te overzien en te vergelijken met andere beleggingsinstellingen. De verplichting om de TER op te nemen in het prospectus geldt overigens niet voor closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare deelnemingsrechten. Ten aanzien van de besloten fondsen (zoals de CV’s en maatschappen), die de TER moeten opnemen in het prospectus, is er echter een aantal verschillen ten opzichte van andere beleggingsinstellingen. Zo is er géén historie bij een nieuwe CV of maatschap, waardoor de TER (gemiddelde intrinsieke waarde over voorgaand boekjaar) niet berekend kan worden. Als gevolg hiervan kunnen besloten vastgoedfondsen niet onderling vergeleken worden. Nieuw ten opzichte van de berekening van de oude TER is dat in de berekening van de TER de interestkosten (de grootste kostenpost) buiten beschouwing gelaten worden. Bij besloten fondsen bestaat juist een renterisico, omdat er veelvuldig gebruik wordt gemaakt van vreemd vermogen. 3.4.7 Vrijstellingsregeling Wtb Per 1 september 2006 is een nieuwe Vrijstellingsregeling Wtb geïntroduceerd. Een belangrijke wijziging ten opzichte van oude wetgeving is het schrappen van het ‘besloten kring criterium’ in de Wtb. Voor aanbiedingen van deelnemingsrechten die onder de oude wetgeving niet vergunningplichtig waren (omdat de aanbieding binnen besloten kring plaatsvond), moet nu worden bezien of gebruik gemaakt kan worden van één van de in de nieuwe Vrijstellingsregeling opgenomen vrijstellingen 37. De nieuwe Vrijstellingsregeling is aanzienlijk uitgebreid met een aantal nieuwe vrijstellingen. Er is gekozen voor vrijstellingen die gebaseerd zijn op de Prospectusrichtlijn (zie tevens paragraaf 3.5 ev) en zij lopen daardoor grotendeels parallel met de vrijstellingen van de Vrijstellingsregeling Wte 38. De belangrijkste vrijstellingen gelden voor: -

het (on)middellijk aanbieden van deelnemingsrechten in een belegginginstelling aan minder dan 100 honderd natuurlijke- of rechtspersonen, niet zijnde professionele partijen, per lidstaat; het aanbieden van deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling die slechts kunnen worden verworven tegen een tegenwaarde van tenminste € 50.000,- per deelnemer; het aanbieden van deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling met een nominale waarde van tenminste € 50.000,-; of het aanbieden van deelnemingsrechten aan bestuurders, leden van de Raad van Commissarissen of werknemers van de aanbiedende beleggingsinstelling of van een groepsmaatschappij daarvan.

Het is de vraag wat de gevolgen zullen zijn voor de CV-markt van deze gewijzigde Vrijstellingsregeling. Enerzijds kan geconcludeerd worden dat de eisen voor vergunninghoudende beleggingsinstellingen en/of beheerders zijn verzwaard, terwijl anderzijds de mogelijkheden om (door middel van de nieuwe Vrijstellingsregeling) de vergunningplicht en/of prospectus plicht volledig te omzeilen zijn verruimd. Genoemde verruiming van de vrijstellingsmogelijkheden heeft tot gevolg dat in een groter aantal gevallen dan voorheen geen vergunning meer vereist is voor het aanbieden van deelnemingsrechten aan particuliere beleggers 39. 3.5 Gewijzigde Wet toezicht effectenverkeer (Wte) De Wte is in beginsel van toepassing als effecten, zoals aandelen, certificaten, participaties en obligaties tegen verkrijging van een tegenprestatie worden aangeboden aan het publiek. Per 1 juli 2005 is de Europese Prospectusrichtlijn geïmplementeerd in de Nederlandse Wte en het Bte en is in dat kader tevens de Vrijstellingsregeling Wte gewijzigd. De Prospectusrichtlijn streeft naar maximale harmonisatie voor wat betreft de opstelling, goedkeuring en verspreiding van het prospectus binnen de Europese Unie (en gaat daarin veel verder dan de Wtb).

37

Post, 2005, blz. 93. Ferreira Marques, 2005, blz.285. 39 Post, 2005, blz. 93. 38

31

Van groot belang voor de CV-markt is dat de nieuwe Wte tevens van toepassing is op closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare deelnemersbewijzen (zoals het merendeel van de CV’s en maatschappen). Ook vastgoedfondsen die onder de oude Wte vielen of die voorheen helemaal niet onder toezicht stonden, vallen als gevolg van de implementatie van deze nieuwe wetgeving grotendeels wel onder de reikwijdte van het toezicht op beleggingsinstellingen. 3.5.1 Closed-end beleggingsinstellingen Fondsaanbieders die onder de nieuwe toezichtwetgeving closed-end beleggingsinstellingen willen aanbieden aan het publiek kunnen te maken krijgen met twee toezichtregimes, namelijk de Wte en/of de Wtb. Bepalend voor de vraag welk toezichtregime op closed-end beleggingsinstellingen van toepassing is, is of er sprake is van ‘verhandelbare’ of ‘niet verhandelbare’ deelnemingsbewijzen. Uit de toelichting op het Bte volgt dat een voorwaarde voor de ‘verhandelbaarheid’ van een deelnemingsrecht is dat het overdraagbaar is. Voor ‘verhandelbaarheid’ is niet vereist dat er een markt aanwezig is voor de deelnemingsrechten. Voldoende voor verhandelbaarheid is dat de deelnemingsrechten kunnen worden verhandeld. Daarnaast is het volgende van belang ten aanzien van de verhandelbaarheid en overdraagbaarheid van deelnemingsrechten: -

De overdracht (in de betekenis van overdraagbaarheid) van deelnemingsrechten dient te worden onderscheiden van de overgang (bijvoorbeeld bij vererving) van deelnemingsrechten. Dat deelnemingsrechten kunnen overgaan op derden (door vererving of anderszins) staat los van de kwestie of deelnemingsrechten overdraagbaar zijn.

-

De overdraagbaarheid van deelnemingsrechten in een beleggingsfonds (zoals een CV of een maatschap) kan voor fiscale doeleinden worden uitgesloten. In de praktijk hebben de meeste ‘besloten’ beleggingsfondsen de overdraagbaarheid (om fiscale redenen) beperkt (als gevolg van het vereiste van unanieme toestemming van alle vennoten), maar niet uitgesloten. Een dergelijke beperking van overdraagbaarheid laat onverlet dat de deelnemingsrechten overdraagbaar zijn in de zin van de toezichtwetgeving. Indien de overdraagbaarheid niet expliciet is uitgesloten, zijn de deelnemingsrechten derhalve overdraagbaar. Voor deelnemingsrechten in een beleggingsmaatschappij (zoals een NV of BV) is uitsluiting van overdraagbaarheid (uit hoofde van Boek 2 BW) onmogelijk (tenzij certificaten van aandelen zijn uitgegeven aan de beleggers, waarvan de overdraagbaarheid weer wel is uit te sluiten).

Indien er sprake is van een closed-end beleggingsinstelling met niet verhandelbare deelnemingsrechten, is de Wtb in beginsel van toepassing (zie paragraaf 3.4 e.v.). Indien er echter sprake is van een closed-end beleggingsinstelling met verhandelbare deelnemingsrechten (en er geen beroep gedaan kan worden op één van de vrijstellingen), is zowel de Wtb als de Wte van toepassing. In dat geval zal op basis van de nieuwe Wte een prospectus opgesteld dienen te worden dat voldoet aan de eisen van de Prospectusrichtlijn (zoals geïmplementeerd in de Wte en het Bte). Een belegginginstelling die een prospectus conform de Wte heeft gepubliceerd is wel vrijgesteld van de verplichting om een Wtb prospectus op te stellen (de beleggingsinstelling moet uiteraard wel voldoen aan de overige eisen van de Wtb). In tegenstelling tot de Wtb is er geen accountantsverklaring meer vereist. Het prospectus moet echter wel goedgekeurd worden door de AFM. Op basis van de nieuwe Wte gelden er goedkeuringstermijnen van tien of twintig dagen voor de AFM, waarbij deze termijnen opnieuw beginnen te lopen indien de AFM aanvullende informatie nodig heeft 40. De beoordeling van een prospectus door de AFM kan derhalve in de praktijk enige tijd in beslag nemen, hetgeen op gespannen voet zou kunnen staan met de ratio van de nieuwe Wtb, dat beleggingsinstellingen snel geïntroduceerd kunnen worden.

40

Ferreira Marques, 2005, blz. 283.

32

Onder de nieuwe Wte kan een fondsaanbieder onder bepaalde voorwaarden de deelnemingsrechten op basis van het door de AFM goedgekeurde prospectus in andere lidstaten van de Europese Unie aanbieden (het zogenaamde ‘Europese paspoort’). De toezichthoudende instanties in de andere lidstaat mogen het prospectus dan niet opnieuw aan goedkeuring onderwerpen. Een Europees paspoort betekent echter niet dat de deelnemingsrechten zonder vergunning in de desbetreffende Europese lidstaat aangeboden kunnen worden. Net als in Nederland zal een dergelijke beleggingsinstelling in de andere Europese lidstaat over een ‘lokale’ vergunning moeten beschikken, tenzij een beroep kan worden gedaan op een vrijstelling of uitzondering. Prospectus Wte prospectus art. 3 lid 1 Wte Goedkeuring door de AFM Geen accountantsverklaring Geen Financiele Bijsluiter Europees paspoort

Wtb prospectus art. 41 Btb Bijlagen A en B Geen goedkeuring door AFM Accountantsverklaring Financiele Bijsluiter Geen Europees paspoort

Figuur 3: Wte prospectus versus Wtb prospectus

3.5.2 Vrijstellingregeling Wte Indien verhandelbare deelnemingsrechten in een closed-end beleggingsinstelling worden aangeboden zijn, op basis van de nieuwe Vrijstellingsregeling Wte, de volgende aanbiedingen aan het publiek vrijgesteld van prospectusplicht: -

een aanbieding aan professionele partijen; een aanbieding aan minder dan honderd natuurlijk- of rechtspersonen, anders dan professionele partijen, per staat; een aanbieding van deelnemingsrechten die slechts kunnen worden verworven tegen een tegenwaarde van tenminste € 50.000,- per belegger; een aanbieding van deelnemingsrechten die deel uitmaken van een aanbieding waarbij de totale tegenwaarde van de aanbieding van effecten aan het publiek minder dan € 100.000,- bedraagt, berekent over een periode van twaalf maanden; een aanbieding van deelnemingsrechten door een op een gereglementeerde markt genoteerde werkgever of groepsmaatschappij daarvan aan huidige of voormalige bestuurders, leden van de Raad van Commissarissen of werknemers, mits een document verkrijgbaar wordt gesteld dat informatie bevat over het aantal aangeboden deelnemingsrechten, de kenmerken van de deelnemingsrechten, de redenen voor de aanbieding en de bijzonderheden ervan.

De praktijk wijst uit dat de meeste aanbiedingen die op basis van de Vrijstellingregeling Wte zijn vrijgesteld van de prospectusplicht tevens op basis van de Vrijstellingsregeling Wtb vrijgesteld zijn van de vergunningplicht. Verder gelden hier dezelfde bedenkingen ten aanzien van de gevolgen van de uitbreiding van de vrijstellingsmogelijkheden als bij de Vrijstellingsregeling Wtb (zie paragraaf 3.4.7). 3.6 Wet toezicht kredietinstellingen (Wtk) Bij het aantrekken van gelden van het publiek ten behoeve van het beleggen in vastgoed spelen in beginsel alleen de Wte en/of de Wtb een rol. Echter, met de toegenomen belangstelling voor vastgoedobligaties zijn ook de wettelijke regels van de Wtk van belang geworden. In tegenstelling tot de Wte en Wtb (welk toezicht aan de AFM is toegewezen), is de DNB belast met het toezicht op grond van de Wtk. Veel fondsaanbieders (en hun adviseurs) lijken onvoldoende op de hoogte te zijn van de stringente eisen die de Wtk aan een uitgifte van vastgoedobligaties stelt. Mede gezien de specifieke kenmerken van een vastgoedobligatie (zoals uitvoerig besproken in paragraaf 2.3), is het van belang dat er bij beleggers duidelijkheid bestaat over het toepasselijke toezichtregime.

33

3.6.1 Verbodsbepalingen De Wtk bevat een aantal verbodsbepalingen, waarvan er in het licht van deze Masterproof twee relevant zijn. Het eerste verbod houdt in dat ‘het eenieder verboden is om bedrijfsmatig 41 al dan niet op termijn opvorderbare gelden van het publiek aan te trekken, ter beschikking te verkrijgen of ter beschikking te hebben’. Zo is het bijvoorbeeld verboden om obligaties uit te geven aan het publiek, teneinde met de verkregen gelden de verwerving van vastgoed te financieren. Een vrijstelling van dit verbod is onder andere mogelijk wanneer de gelden worden aangetrokken tegen uitgifte van obligaties, mits die uitgifte plaatsvindt in overeenstemming met hetgeen is bepaald in de Wte. Dat is ook het geval indien er een Wte vrijstelling (zie paragraaf 3.5.2) van toepassing is. Ten tweede is het ‘een in Nederland gevestigde onderneming of instelling, verboden om het bedrijf van kredietinstelling 42 uit te oefenen, tenzij zij daartoe een vergunning heeft verkregen van DNB’. Een onderneming die opvorderbare gelden aantrekt (bijvoorbeeld door uitgifte van obligaties) kan als een kredietinstelling (lees: bank) worden aangemerkt als de aangetrokken gelden niet worden gebruikt om de eigen financiële behoeften te dekken, maar voor eigen rekening worden uitgezet (doorgeleend) of belegd. Als gevolg daarvan kan een BV of NV die vastgoed houdt ook kwalificeren als kredietinstelling in de zin van de Wtk als de vennootschap opvorderbare gelden heeft verkregen waarmee zij het vastgoed (deels) heeft gefinancierd en zij het vastgoed ter belegging aanhoudt 43. Als gevolg daarvan zou deze vennootschap dan een bankvergunning moeten aanvragen bij DNB, hetgeen in de praktijk ondoenlijk is. Met de opkomst van de vastgoedobligaties ziet men deze relatief makkelijk op te zetten beleggingsstructuur de laatste jaren steeds vaker opduiken in de CV-markt. Ondanks het feit dat deze manier van financieren van beleggingsvastgoed in beginsel dus verboden is (ook al wordt er gebruik gemaakt van een prospectus dat voldoet aan alle eisen van de Wte), heeft DNB tot op heden echter nog niet ingegrepen om dit misbruik van de wettelijke regeling een halt toe te roepen. Vooralsnog is onduidelijk wat het formele standpunt van DNB is ten aanzien van het bestaansrecht van deze vastgoedobligaties. Dit komt de rechtszekerheid niet ten goede en het biedt beleggers (en fondsaanbieders) derhalve onvoldoende zekerheid. 3.6.2 Vrijstellingsregeling Wtk De Vrijstellingsregeling Wtk bevat (verkort weergegeven) de volgende vrijstellingen: -

een vrijstelling wordt verleend wanneer de gelden worden aangetrokken binnen besloten kring 44 of van professionele marktpartijen; vrijstelling wordt verleend voor zover: (a) het ter beschikking verkrijgen van de gelden geschiedt door middel van uitgifte van effecten in overeenstemming met de Wte; (b) de inlenende vennootschap ervoor zorgdraagt dat hetzij (a) een bankgarantie wordt afgegeven door een kwalificerende kredietinstelling, hetzij (b) de moedermaatschappij een onvoorwaardelijke garantie afgeeft of ’keep well agreement’ sluit voor alle verplichtingen die door het ter beschikking krijgen van de gelden ontstaan, mits het geconsolideerd eigen vermogen van de moedermaatschappij gedurende de gehele looptijd van de garantie of keep well agreement positief is; en

41

Het begrip ’bedrijfsmatig’ in de Wtk is door DNB omschreven als ’elke incidentele of stelselmatige activiteit in het kader van enige onderneming of instelling en elke geregelde en stelselmatige activiteit buiten dit kader’. 42 De Wtk definieert een kredietinstelling als ‘een onderneming of instelling die haar bedrijf maakt van het ter beschikking krijgen van, al dan niet op termijn, opvorderbare gelden en van het voor eigen rekening verrichten van kredietuitzettingen of beleggingen’. 43 Van belang is dat het gaat om vastgoed dat ter belegging wordt aangehouden. Indien er sprake is van ondernemen in de zin van de Wtb (bijvoorbeeld in het geval van een (her)ontwikkelingsproject), dan zou er dus geen sprake zijn van een kredietinstelling. 44 Een besloten kring wordt onder andere geacht aanwezig te zijn indien uitsluitend wordt aangetrokken van maatschappijen die behoren tot het concern of de groep van de geldnemer.

34

(c) tenminste 95% van het balanstotaal van de inlenende vennootschap wordt uitgezet of belegd binnen het concern waarvan zij deel uitmaakt. Het voert te ver om de toepassing in de praktijk van de tweede vrijstelling hier uitvoerig te behandelen, maar in hoofdlijnen wordt in de CV-markt gebruik gemaakt van een investeringsstructuur waarbij drie vennootschappen betrokken zijn: een vennootschap die gelden inleent van het publiek, een vennootschap aan wie de gelden vervolgens worden doorgeleend ter verwerving van het vastgoed en een holding vennootschap die de verplichtingen (rente en aflossing) van de inlenende vennootschap tegenover de obligatiehouders garandeert. Uit het bovenstaande blijkt dat wanneer de financiering door middel van de uitgifte van obligaties aan het publiek en aankoop van vastgoed plaatsvindt door één vennootschap geen gebruik kan worden gemaakt van een Wtk-vrijstelling. Het aantrekken van gelden door middel van het uitgeven van obligaties is dan verboden zonder bankvergunning. Teneinde te voorkomen dat een vereiste bankvergunning moet worden aangevraagd, ziet men de laatste tijd steeds vaker dat fondsaanbieders gebruik maken van bovengenoemde (tweede) vrijstelling. Door gebruik te maken van deze vrijstelling wordt de aanvraag van een bankvergunning op een relatief simpele wijze omzeild. DNB heeft desgevraagd aangegeven dat zij van deze mogelijkheid op de hoogte is en dat zij hieraan vooralsnog niet in de weg staat. DNB maakt hierbij het voorbehoud dat wanneer er een vermoeden is van wetsontduiking zij wel zal ingrijpen. De meningen zijn verdeeld over de vraag of hier sprake is van wetsontduiking. In het licht van de toegenomen populariteit van de vastgoedobligatie is het zaak dat er op korte termijn duidelijkheid komt ten aanzien van de rechtsgeldigheid van een vastgoedobligatie. Zolang DNB geen uitsluitsel geeft, blijft de rechtspositie van de particuliere belegger (en de fondsaanbieder) ingeval van eventuele calamiteiten onzeker. 3.7 Financiële Bijsluiter De Financiële Bijsluiter is in het jaar 2002 geïntroduceerd met als primaire doel om particuliere beleggers (beter) te informeren over de belangrijkste kenmerken van een (complex) financieel product (of dienst), zodat de belegger snel en relatief eenvoudig een oordeel kon vormen over de aard van het product. Beoogd was derhalve dat de Financiële Bijsluiter een vereenvoudiging van de overige fondsdocumentatie zou zijn. Vanaf haar introductie is de Financiële Bijsluiter echter onderwerp van discussie geweest. Met name de toegevoegde waarde ervan voor de CV-markt werd vaak betwijfeld door fondsaanbieders. Aangezien de Financiële Bijsluiter in haar opzet moeilijk toepasbaar was op vastgoedfondsen in de CV-markt, riep het document veel vragen op bij fondsaanbieders en beleggers. Daarnaast behoefde de Financiële Bijsluiter niet aan de AFM ter goedkeuring voorgelegd te worden, zodat er geen controle was op de correcte toepassing van de wettelijke eisen. Als gevolg van de eigen interpretatie van de fondsaanbieders van de wettelijke voorschriften, waren de Financiële Bijsluiters van de diverse fondsen onderling niet of nauwelijks vergelijkbaar en konden beleggers vrij makkelijk op het verkeerde been worden gezet. De begrijpelijkheid, helderheid en lengte van de Financiële Bijsluiter bleken menigmaal een probleem voor beleggers. Vooral de kosten en de rendementen van de vastgoedfondsen waren op basis van het Financiële Bijsluiter moeilijk te herleiden en konden niet gematched worden met de rendementen en kosten in het prospectus. Teneinde de geconstateerde gebreken te verhelpen is voor beleggingsinstellingen per 30 september 2005 de gewijzigde Nadere Regeling financiële bijsluiter 2002 (NRfb 2002) voor beleggingsinstellingen in werking getreden. Op basis van de nieuwe wetgeving zijn closed-end beleggingsinstellingen met niet verhandelbare deelnemingsrechten en (semi) open-end beleggingsinstellingen verplicht om (dit Europese model voor) de Financiële Bijsluiter ter beschikking te stellen aan beleggers. Voor closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare deelnemingsrechten geldt deze verplichting onder de nieuwe wetgeving niet meer.

35

De nieuwe Financiële Bijsluiter is het resultaat van de evaluatie die de AFM in 2004 heeft uitgevoerd onder fondsaanbieders en beleggers. De nieuwe Financiële Bijsluiter zou, volgens de AFM, korter, duidelijker en overzichtelijker zijn geworden. Er is een aantal verschillen met de oude Financiële Bijsluiter 45: -

De Financiële Bijsluiter behoeft alleen nog maar desgevraagd aan beleggers worden verstrekt en mag digitaal (dus via een website) ter beschikking worden gehouden. Er is een nieuwe wijze geïntroduceerd om rendementen en kosten weer te geven (zoals bijvoorbeeld de nieuwe TER). Er komt waarschijnlijk een grafisch model voor de Financiële Bijsluiter, waarin voorgeschreven wordt wat de vorm van de pictogrammen en grafieken in de bijsluiter zal zijn. Vanaf 1 oktober 2006 moet er een risico indicator (het “risico mannetje”) in de Financiële Bijsluiter worden opgenomen. Deze risico indicator wordt weergegeven in de vorm van een mannetje dat meer of minder gebukt gaat onder de hoogte van het risico van het product.

Alle recente wijzigingen ten spijt voegt de nieuwe Financiële Bijsluiter nog steeds niet veel toe aan reeds aanwezige informatie in de fondsdocumentatie. Vooral voor vastgoedfondsen blijft het een probleem om een Financiële Bijsluiter te ontwikkelen die goed aansluit bij de specifieke kenmerken en risico’s van een dergelijk fonds. In plaats van het huidige document zouden particuliere beleggers meer gebaat zijn bij een informatief document dat toegespitst is op (beleggen in) de CV-markt in het algemeen. De Financiële Bijsluiter zou meer als een soort ‘leeswijzer’ voor de particuliere belegger kunnen dienen bij het investeren in de CV-markt, in plaats van een samenvatting van een specifiek fonds (welke immers ook al in het prospectus zelf staat). Deze leeswijzer zou daadwerkelijk iets kunnen toevoegen doordat het de beleggers in simpele bewoordingen wijst op de kenmerken en risico’s van vastgoed en de beleggingsstructuur (zonder overigens een oordeel te vellen over één specifiek fonds). De inhoud van een dergelijke Financiële Bijsluiter zou opgesteld kunnen worden door de VVP. 3.8 Conclusies De nieuwe toezichtwetgeving heeft verregaande gevolgen voor de CV-markt. De Wtb heeft een aantal ingrijpende wijzigingen ondergaan. De meeste eisen voor het verkrijgen en behouden van een Wtbvergunning zijn aangescherpt. Zo staan beheerders nu permanent onder toezicht en gelden er strengere regels ten aanzien van informatieverstrekking aan beleggers. Verder is er een registratiedocument geïntroduceerd en is een AO/IC-beschrijving een vereiste voor vergunningverlening aan de beheerder. Anderzijds is er ook een aantal versoepelingen in de nieuwe Wtb wetgeving. Zo is de betrouwbaarheidseis voor degenen die (on)middellijk bevoegd zijn bestuurders van een beleggingsinstelling of bewaarder te benoemen of ontslaan vervallen. Verder hoeft het Wtb prospectus niet meer aan de AFM ter goedkeuring voorgelegd te worden en kunnen vervolguitgiftes daardoor makkelijker plaatsvinden. Daarnaast is er onder de Wtb geen toestemming meer nodig van de AFM voor het wijzigen van de fondsvoorwaarden. Voor ‘bezwarende wijzigingen’ van de voorwaarden geldt echter een periode van drie maanden waarin beleggers onder de gebruikelijke voorwaarden kunnen uittreden. Men kan zich echter afvragen in hoeverre een belegger in de praktijk bescherming kan ontlenen aan deze bepaling ingeval van een closed-end beleggingsinstelling (die niet verplicht zal zijn om aangeboden deelnemingsrechten in te kopen). Voor de CV-markt is met name van belang dat de nieuwe Wte (waarin de Prospectusrichtlijn in geïmplementeerd) tevens van toepassing is op closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare deelnemersbewijzen (hetgeen van toepassing is op het merendeel van de huidige CV’s en maatschappen). Fondsaanbieders die onder de nieuwe toezichtwetgeving closed-end beleggingsinstellingen willen aanbieden, kunnen nu te maken krijgen met twee toezichtregimes, de Wte en de Wtb.

45

DUFAS (2006), blz. 6.

36

Als gevolg daarvan is het toezichtregime voor closed-end beleggingsfondsen een stuk ingewikkelder en onoverzichtelijker geworden voor zowel fondsaanbieders als beleggers. Beide partijen zullen zich bewust moeten zijn van de verschillen tussen beide wetten en de gevolgen daarvan voor hun specifieke geval. Bepalend voor de vraag welk toezichtregime (Wte en/of Wtb) op closed-end beleggingsinstellingen van toepassing is, is of er sprake is van ‘verhandelbare’ of ‘niet verhandelbare’ deelnemingsbewijzen. Een fondsaanbieder zal zich bijvoorbeeld bij de keuze tussen verhandelbaarheid of niet afvragen hoeveel waarde door zijn beleggers nog wordt gehecht aan de (zeer beperkte) verhandelbaarheid van de deelnemingsbewijzen. Indien een fondsaanbieder ervoor kiest om de verhandelbaarheid van de deelnemingsbewijzen volledig uit te sluiten, hoeft hij zich alleen nog maar te conformeren aan de Wtb en niet aan de Wte. Daarnaast zou het feit dat onder de nieuwe Wtb het prospectus niet meer behoeft te worden goedgekeurd door de AFM bij de keuze van het toezichtregime door de fondsaanbieder ook een belangrijke rol kunnen spelen. Elke fondaanbieder zal derhalve bij de introductie van een nieuw fonds voor zichzelf de afweging maken welke wettelijke vereisten voor hem het zwaarst wegen bij de keuze van de gewenste beleggingsstructuur. Daarbij zal waarschijnlijk niet in alle gevallen het belang van de belegger voorop staan. Daarnaast is het de vraag wat de gevolgen zullen zijn van de gewijzigde Vrijstellingsregelingen in de Wtb en Wte voor de CV-markt. Enerzijds is geconstateerd dat de eisen voor vergunninghoudende beleggingsinstellingen en/of beheerders zijn verzwaard, terwijl anderzijds de mogelijkheden om (door middel van de nieuwe Vrijstellingsregelingen) de vergunningplicht en/of prospectus plicht volledig te omzeilen zijn verruimd. Genoemde verruiming van de vrijstellingsmogelijkheden heeft tot gevolg dat in een groter aantal gevallen dan voorheen geen vergunning meer vereist is voor het aanbieden van deelnemingsrechten aan particuliere beleggers. De praktijk heeft inmiddels uitgewezen dat een aantal fondsaanbieders dankbaar van deze nieuwe Vrijstellingsregelingen gebruik heeft gemaakt. Sinds de introductie van de nieuwe wetgeving is er sprake van een opvallende groei van emissies met deelnemingsbewijzen van € 50.000,- of meer. Vooral kleinere fondsaanbieders zullen waarschijnlijk kiezen voor toepassing van één van de vrijstellingen, aangezien het voor hen relatief kostbaar zal zijn om aan alle wettelijk vereisten te voldoen (het loont slechts indien er met enige regelmaat nieuwe fondsen worden geïntroduceerd). Daarnaast zullen juist de ‘minder bonafide fondsaanbieders’ gretig gebruik maken van de verruimde Vrijstellingsregeling bij het aanbieden van hun producten, waardoor deze fondsaanbieders buiten het zicht van de AFM kunnen (blijven) opereren. Derhalve is de vraag gerechtvaardigd of de nieuwe Vrijstellingsregeling niet op gespannen voet staat met de doelstellingen van de Wtb (namelijk adequate bescherming van beleggers op de financiële markten). Teneinde genoemde ‘vlucht’ in de Vrijstellingsregeling te beperken is inmiddels in de Tweede Kamer 46 aan minister Zalm gevraagd om het vrijstellingsbedrag te verhogen van € 50.000,- naar € 250.000,-. Minister Zalm heeft echter aangegeven dat hij niet aan dit verzoek kan voldoen, aangezien deze vrijstelling is gebaseerd op Europese wetgeving. Ten aanzien van de nieuwe Financiële Bijsluiter kan men zich afvragen of dit document voor vastgoedfondsen in de CV-markt de (toegevoegde) waarde heeft die de AFM voor ogen had bij de introductie ervan. De Financiële Bijsluiter wordt weinig gelezen door beleggers en bevat in combinatie met een prospectus (nog steeds) te weinig relevante informatie om voldoende inzicht te verkrijgen in de beleggingspropositie en om beleggingsfondsen onderling te vergelijken. Het ‘risicomannetje’, dat binnenkort geïntroduceerd zal worden, zal daar naar verwachting niet veel aan veranderen. Wellicht zou een andere, meer algemene insteek van de Financiële Bijsluiter beter bijdragen aan de transparantie van de CV-markt.

46

Ministerie van Financiën, Antwoorden op kamervragen over de eigen gedragscode voor beleggingen in vastgoed. 21 november 2005.

37

Ten aanzien van de vastgoedobligaties is het wachten op een officieel standpunt van DNB ten aanzien van het bestaansrecht van de twee beleggingsstructuren die op dit moment aan particuliere beleggers worden aangeboden. De verwachting is dat de vastgoedobligatie (ter financiering van beleggingsvastgoed) in zijn huidige vorm (waarbij geen gebruik gemaakt wordt van een vrijstelling) in strijd is met de Wtk. De AFM maakt zich, naar eigen zeggen, sterk om de ruimte te benutten die wordt geboden in de nieuwe toezichtregelgeving, teneinde het toezicht op de CV-markt zo efficiënt en effectief mogelijk vorm te geven. Echter, zelfs na implementatie van de nieuwe wetgeving is het toezicht door de AFM hoogstwaarschijnlijk niet afdoende om alle in deze Masterproof beschreven aandachtspunten op adequate wijze het hoofd te bieden. De CV-markt zal derhalve zelf ook zijn steentje moeten bijdragen.

38

4. Huidige toezicht door aanbod- en vraagzijde van de CV-markt 4.1 Inleiding In het vorige hoofdstuk is geconstateerd dat het toezicht door de AFM, zelfs na implementatie van de nieuwe toezichtwetgeving, hoogstwaarschijnlijk niet afdoende zal zijn om de problemen in de CVmarkt op adequate wijze het hoofd te bieden en dat de CV-markt derhalve zelf ook zijn steentje zal moeten bijdragen in de vorm van zelfregulering. De AFM heeft de fondsaanbieders in de CV-markt aangemoedigd om zelf te komen tot de ontwikkeling van een aantal best practices. Ook minister Zalm heeft zich indertijd in de discussie gemengd en heeft aangegeven dat er voor 1 juli jl. een gedragscode van de CV-markt moest zijn 47. Zowel de AFM als minister Zalm hebben destijds aangegeven dat het initiatief daartoe zoveel mogelijk bij de sector zelf moest liggen. Het afgelopen half jaar is door een aantal verschillende belangengroeperingen initiatieven met het thema ‘zelfregulering van de CVmarkt’ aan het publiek gepresenteerd, waarbij zowel een branchevereniging als een onafhankelijke stichting inmiddels het levenslicht hebben gezien. Zowel vanuit de vraagzijde van de markt (zoals de recent opgerichte Vereniging Vastgoed Participanten en de Vereniging Vastgoed Belang) als vanuit aanbodzijde van de markt (bijvoorbeeld de recent opgerichte Stichting Transparantie Vastgoedfondsen en de Vereniging Vastgoed Fondsen (voorheen de VAB)) zijn inmiddels initiatieven gekomen om de gesignaleerde problemen aan te pakken. Alle genoemde initiatieven hebben één ding gemeen: ze komen voort uit de zorg over de huidige gang van zaken in de sector en pleiten allemaal voor een bepaalde mate van zelfregulering. Echter, de vorm en mate waarin deze zelfregulering gestalte moet krijgen en de eisen die aan deelnemende fondsaanbieders en hun producten worden gesteld, verschillen aanzienlijk per initiatief. Op dit moment bestaan er vier verschillende initiatieven, van zowel de vraagzijde als de aanbodzijde van de markt, naast elkaar. Daarnaast zijn er nog twee andere (onafhankelijke) initiatieven (de CV-meter en de Vastgoedrendementsmeter) die tot op zekere hoogte een rol kunnen spelen bij de verbetering van de transparantie van de CV-markt en de vergelijkbaarheid van de producten. In het navolgende zal nader op de diverse initiatieven/ideeën ingegaan worden. Het hoofdstuk zal worden afgesloten met enkele conclusies ten aanzien van de stand van zaken met betrekking tot de zelfregulering door de CV-markt. 4.2 Aanbodzijde van de CV-markt Vanuit de aanbodzijde van de CV-markt hebben onlangs twee initiatieven het licht gezien, namelijk de Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (hierna: ‘STV’) en de Vereniging Vastgoed Fondsen (hierna: ‘VVF’). Beide initiatieven staan vooralsnog los van elkaar en zijn in het leven geroepen door (gelegenheids)groeperingen van verschillende fondsaanbieders. Tot op heden is er nauwelijks onderling overleg geweest tussen beide initiatieven. Ondanks het feit dat het doel van beide initiatieven in beginsel grotendeels gelijk is, is de insteek totaal verschillend. In deze paragraaf zullen beide initiatieven in hoofdlijnen beschreven worden en van commentaar voorzien worden. 4.2.1 Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (STV) Algemeen: Op 9 juni 2006 is door een vijftal fondsaanbieders (Annexum Invest, The IBUS Company, MPC Capital, Vastgoed Syndicaten Nederland en Westplan Investors) de STV opgericht. Het tijdelijke bestuur van de STV bestaat op dit moment uit de heer H. Boissevain (Annexum) en de heer van P. van Harderwijk (Westplan). Het streven is om het huidige tijdelijke bestuur op een zo kort mogelijke termijn te vervangen door een onafhankelijk bestuur en een Raad van Toezicht aan te stellen.

47

Ministerie van Financiën, Antwoorden op kamervragen over de eigen gedragscode voor beleggingen in vastgoed. 21 november 2005.

39

De STV heeft een concept reglement, een concept gedragscode, statuten en een concept leeswijzer ter beschikking gesteld aan geïnteresseerden. Op basis van deze concept documentatie is de doelstelling van de STV om: -

de branche voor besloten vastgoedfondsen verder te professionaliseren; de transparantie van de fondsen en de vergelijkbaarheid van prospectussen te verhogen; en meer marktconformiteit aan te brengen in de verificatiemogelijkheden van een fondsaanbieding.

De STV wil deze doelstellingen bereiken door het verplicht stellen van een gedragscode die aanbieders en beheerders van besloten vastgoedfondsen bij hun functioneren in acht moeten nemen. Deze gedragscode moet (op termijn) het karakter krijgen van een kwaliteitskeurmerk, aldus de STV. Daarnaast is een leeswijzer voor prospectussen opgesteld. Hierbij moet voor beleggers relevante en verifieerbare informatie éénduidig ter beschikking komen, waarop zij een weloverwogen beslissing over de desbetreffende beleggingspropositie kunnen baseren. Volgens het concept stichtingsreglement zal de STV tegen betaling van € 7.500,- binnen 15 werkdagen het prospectus (en bijbehorende leeswijzer) van de bij de STV aangesloten fondsaanbieders (marginaal) gaan toetsen aan de hand van de gedragscode. De STV zal het prospectus goedkeuren indien alle vereiste kerngegevens zijn vermeld in het prospectus en de verwijzingen in de leeswijzer correct zijn. Ingeval van één of meerdere afwijkingen van de norm zal de STV hier melding van maken op haar website. Indien er afwijkingen worden geconstateerd, is de fondsaanbieder in beginsel niet verplicht in het prospectus aan te geven waarom hij afwijkt van de norm. Door middel van een gestandaardiseerde verklaring zal de STV op haar website openbaar maken of en in hoeverre alle kerngegevens zijn opgenomen. De ROZ en de IVBN hebben toegezegd een actieve bijdrage te zullen leveren aan de STV. Ook DUFAS en de AFM staan in beginsel positief tegenover dit initiatief. Commentaar: Door de groep van initiatiefnemers klein te houden en op voorhand het idee niet te gedetailleerd uit te werken, zijn de initiatiefnemers van de STV er in relatief korte tijd in geslaagd om overeenstemming te krijgen over het basisconcept. De STV kon daardoor reeds in een vroeg stadium de relevante concept documentatie ter beschikking stellen. Ten aanzien van de concept statuten, de concept gedragscode, de concept leeswijzer en het concept reglement kan het volgende opgemerkt worden: De STV is een goede eerste stap naar meer transparantie en vergelijkbaarheid in de CV-markt. Het idee achter de STV is relatief simpel: door middel van een (min of meer) gestandaardiseerd prospectus wordt de belegger de mogelijkheid geboden om een beleggingspropositie (beter) te beoordelen en te vergelijken met andere fondsen die conform de voorgeschreven gedragscode/leeswijzer van de STV zijn opgesteld. Uitgangspunt is dat de belegger zelf, op basis van de beschikbare fondsdocumentatie, een oordeel moet vormen over de kwaliteit van de belegging en op grond daarvan zelf een keuze moet maken. De toetsing door de STV en het daaruit volgende oordeel ten aanzien van de volledigheid van het prospectus is derhalve slechts een hulpmiddel voor een belegger bij de beoordeling van een belegging. De STV geeft geen waardeoordeel over (de kwaliteit van) de belegging of de fondsaanbieder, noch is de toetsing van het product te beschouwen als een keurmerk. Volgens het concept reglement zal de STV een prospectus goedkeuren indien alle vereiste kerngegevens zijn vermeld in het prospectus en de verwijzingen in de leeswijzer correct zijn. Indien niet alle kerngegevens in het prospectus zijn opgenomen, wordt de fondsaanbieder één keer in de gelegenheid gesteld om een en ander aan te passen (onduidelijk is overigens of herhaalde toetsing van hetzelfde prospectus door de STV mogelijk is en of dat bijvoorbeeld financiële consequenties heeft). De fondsaanbieder is daartoe echter niet verplicht. De weigering om te voldoen aan de gedragscode en/of de criteria in de leeswijzer staat in beginsel niet aan toetsing door STV in de weg.

40

In theorie kan een fondsaanbieder er dus voor kiezen om (grotendeels) niet te voldoen aan de eisen (en eventueel te volstaan met een toelichting waarom niet aan de gestelde norm wordt voldaan). In een dergelijk geval worden de geconstateerde zaken die niet of onvoldoende in orde waren wel aangegeven op de website van de STV. Het is dus volledig aan de belegger om te bepalen of hij de geconstateerde afwijkingen in het prospectus van belang vindt (voorzover hij voldoende in staat is om daar een gefundeerd oordeel over te vormen). Men kan zich afvragen of dat wenselijk is. Indien een fondsaanbieder besluit om zich aan de sluiten bij de STV, zou het streven moeten zijn om een prospectus aan te bieden dat zoveel mogelijk aan de door de STV gestelde eisen voldoet waarin eventuele afwijkingen ten opzichte van de norm worden toegelicht en onderbouwd. Toetsing geschiedt tegen betaling van € 7.500,- per prospectus. Men kan zich afvragen of een toetsing tegen betaling de onafhankelijkheid van degene die toetst niet in gevaar brengt. Overigens is het betalen voor een toetsing niet ongebruikelijk (vergelijk de toetsing door de AFM). Een ander aandachtspunt is de duur van het toetsingstraject door de STV. Indien na toetsing door de STV ook nog de AFM zijn goedkeuring moet verlenen aan het prospectus (in het geval van een prospectus volgens de Prospectusrichtlijn), kan dat de ‘time-to-market’ van een fonds behoorlijk verlengen. Het gevaar bestaat tevens dat de STV (net als de AFM) niet binnen de gestelde periode zijn goedkeuring zal kunnen geven als gevolg van overbelasting in een bepaalde periode (aanbieders komen vaak op hetzelfde moment met hun prospectus op de markt, waardoor er sprake zal zijn van ‘piekbelasting’ bij de STV in bepaalde maanden van het jaar). Op basis van het reglement worden prospectussen van fondsen met 20 of minder participaties of participaties die groter zijn dan € 250.000,- vrijgesteld van toetsing. Hiermee wordt door de STV een soort ‘besloten kring’ vrijstelling geïntroduceerd. Dit is een onwenselijke situatie. Indien een fondsaanbieder besluit om zich aan te sluiten bij de STV, dienen alle door hem aangeboden fondsen bijvoorkeur onder toezicht van de STV te staan. Vaak geldt voor deze beleggingen dat zij (als gevolg van de toepassing van één van de vrijstellingen) niet onder toezicht van de AFM vallen, hetgeen het belang van een toetsing door de STV alleen maar doet toenemen. Uitgangspunt van de STV is dat fondsaanbieders gebruik gaan maken van éénduidige rendementsberekeningen en definities in het prospectus. Dit is een belangrijke voorwaarde voor meer transparantie en vergelijkbaarheid. Uit de beschikbare concept documentatie van de STV blijkt echter niet wat deze berekeningen of definities precies inhouden. Door niet te veel eisen te stellen aan de fondsaanbieders streeft de STV er naar om zoveel mogelijk fondsaanbieders aan zich te binden. Het grote voordeel hiervan is dat daardoor veel prospectussen aan een toetsing onderworpen zullen worden, hetgeen de transparantie en de vergelijkbaarheid van de fondsen in de CV-markt ten goede komt. Echter, aangezien de toets primair ziet op de inhoud van het prospectus en niet zozeer op het handelen van de fondsaanbieder, blijft de kwaliteit van de fondsaanbieder zelf in de huidige opzet wat onderbelicht. De gepresenteerde concept gedragscode voor fondsaanbieders/beheerders die zijn aangesloten bij de STV is namelijk (vooralsnog) zeer summier. Zaken die in de gedragscode in hoofdlijnen aan de orde komen zijn ethisch handelen, het aanstellen van een interne toezichthouder (de vraag is echter of een interne toezichthouder bij een kleine organisatie voldoende tegenwicht tegen een directeur kan bieden), het instellen van een geschenkenregeling en een klachtenregeling. De gedragscode van de STV is daarmee een stuk minder uitgebreid dan de gedragscode van de VVF (zie verder paragraaf 4.2.2). Daarnaast blijven in de gedragscode de eisen die worden gesteld aan (het bestuur van) de beheerder cq de administratieve organisatie (AO/IC) vooralsnog sterk onderbelicht. Procedurele zaken zoals de taakverdeling binnen de STV, de wijze waarop het toezicht wordt uitgevoerd, de aansprakelijkheid van de STV voor de uitgevoerde toetsing, de bemanning van de STV, een eventuele geschillenregeling van de STV of maatregelen tegen misbruik door initiatiefnemers en/of de STV, zijn op dit moment nog onderbelicht in de huidige concept documentatie.

41

De STV heeft verder geen dwangmiddelen tot haar beschikking. Indien een aangesloten fondsaanbieder zich niet aan de gedragscode en/of de leeswijzer houdt, kan zij daar in beginsel niet tegen optreden. Volgens het reglement zal de STV ‘gepaste maatregelen’ nemen tegen een fondsaanbieder die ten onrechte verklaart dat een prospectus door de STV is getoetst. Onduidelijk is wat deze gepaste maatregelen inhouden. De STV zal wel melding maken van eventuele misstanden op haar website, welke toegankelijk is voor alle beleggers. Het initiatief wordt op dit moment gedragen door slechts 5 van de 69 aanbieders. Dit heeft in belangrijke mate te maken met het feit dat er op dit moment nog geen sprake is van onafhankelijkheid van het bestuur van de STV. Het voornemen van het huidige bestuur is om zo snel mogelijk een onafhankelijk bestuur en een Raad van Advies te installeren. Mede gezien de bezwaren uit de markt ten aanzien van de vermeende partijdigheid van de STV, lijkt een onafhankelijk bestuur van enige naam en faam een belangrijke voorwaarde voor succes. Het bestuur zal zich voltijds met het besturen van de STV bezig moeten houden, terwijl de Raad van Advies het bestuur een paar keer per jaar met raad en daad zal kunnen bijstaan (bijvoorbeeld bij de verdere ontwikkeling van een gedragscode en de toetsingscriteria). 4.2.2

Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF)

Algemeen: De VVF is een doorstart van de Vereniging van Aanbieders van Besloten Vastgoedbeleggingen (VAB). De VAB is in 2000 opgericht door van Euro American Investors Group en Bakkenist & Emmens en zeven andere fondsaanbieders. De VAB heeft sinds haar oprichting grotendeels een slapend bestaan geleid. Het initiatief voor de recente naamswijziging en frisse start van de VVF werd volgens het persbericht gedragen door elf fondsaanbieders, te weten: Aefides, AKRON, Atlantic Realty Partners, Bakkenist & Emmens, Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen, Euro American Investors Group, French Investment Projects, Immopartners Vastgoedfondsen, Regge Vastgoed, Select Real Estate en Synvest Fund Management. Vier van de oorspronkelijke leden zijn lid gebleven na de doorstart, de rest zijn nieuwe leden. Het bestuur van de VVF bestaat in eerste aanleg uit de heer G. van Boom (Van Boom & Slettenhaar), de heer T. Bakkenist (Bakkenist & Emmens) en de heer H. Bruggink (Euro American Investors). Op de website van de VVF worden de statuten, de gedragscode van de VVF, de model interne gedragscode en zogenaamde prospectusrichtlijnen ter beschikking gesteld. Op basis van de statuten van de VVF is haar doelstelling: -

het versterken van het vertrouwen van het beleggende publiek in niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingsproducten; het voeren van overleg met wetgevende en toezichthoudende instanties; het onderhouden en bevorderen van communicatie met andere marktpartijen; het formuleren van kwaliteitsvoorwaarden ten aanzien van de organisatie, producten alsmede deskundigheid en integriteit van bij de leden werkzame personen; en het verstrekken van adviezen, het nemen van maatregelen en het waar mogelijk anticiperend handelen op voor de leden relevante fiscale, financiële en andere maatschappelijke ontwikkelingen.

Ter verwezenlijking van de doelstelling zal nauw contact worden onderhouden met alle relevante marktpartijen die direct of indirect betrokken zijn bij de CV-markt. Daarnaast wordt het doel mede gerealiseerd door haar leden te houden aan de gedragscode van de VVF. Op basis van de gedragscode van de VVF verplichten de leden zich met hun lidmaatschap van de VVF haar fondsen te structureren conform de Wtb- en Wte-regelgeving. Daarnaast richt de gedragscode zich op het (ethisch) handelen jegens kapitaalverschaffers, huurders, de toezichthouder, de VVF en derden en dienen de leden een klachtenprocedure op te stellen ten behoeve van hun beleggers.

42

Door ondertekening van de gedragscode verplichten leden zich om tevens een interne gedragscode in te stellen, die mimimaal dezelfde inhoud en strekking heeft als de model interne gedragscode van de VVF. Aanvullend hierop doet de VVF aanbevelingen ten aanzien van informatieverstrekking in het prospectus (de ‘prospectusrichtlijnen’), zodat bepaalde onderdelen in het prospectus meer gestandaardiseerd kunnen worden. Zo werkt de VVF aan een standaard taxatie-instructie, die aansluit bij de uitgebreide taxaties die door de vastgoedfinanciers wordt uitgevoerd. In het kader van de wens van AFM om Total Expense Ratio’s op te nemen in het prospectus, heeft de VVF tevens een onderzoeksopdracht verstrekt aan een student bedrijfseconomie aan de Universiteit van Amsterdam. Hij ontwikkelt een standaard Total Expense Ratio en benchmark die door leden (en niet-leden) gehanteerd kan worden. Samen met de BAR van een belegging geeft dat, aldus de VVF, een goede indicatie kunnen zijn voor de kwaliteit van een belegging. Dit is volgens de VVF de eerste stap naar een wetenschappelijk verantwoord, volledig objectief en betrouwbaar fondsvergelijkingsmodel (de ‘VVF-Fondsindicator’) waarbij rendement en risico in slechts enkele parameters kunnen worden afgelezen. Daarnaast wordt de ‘VVFVastgoedclassificatie’ ontwikkeld, die een indicatie moet zijn voor de kwaliteit van het vastgoed. De VVF wil verder een belangrijke rol spelen als gesprekspartner van de AFM, teneinde ondermeer afspraken te maken om de ‘time-to-market’ van leden te verkorten. Daarnaast wil de VVF een platform creëren voor leden om op vrijwillige basis ervaringen uit te wisselen zodanig dat ieder lid zijn bedrijfsvoering verder kan optimaliseren. Commentaar: Vorengenoemde plannen van de VVF zijn zeer ambitieus. De daadkracht van het huidige bestuur staat in schril contrast met de daadkracht van het vorige bestuur van de VAB (de voorloper van de VVF) gedurende de bestaansduur van de vereniging. Ten aanzien van de statuten, de gedragscode, de model interne gedragscode en de prospectusrichtlijnen kan het volgende opgemerkt worden: Zowel in de statuten als in de gedragscode van de VVF staan de doelstellingen van de VVF vermeld. De doelstelling in de statuten van de VVF wijkt echter af van de doelstelling in de gedragscode (ten aanzien van het vierde gedachtenstreepje). De doelstelling van de VVF is algemeen opgesteld, maar wel logisch voor een belangenvereniging die de VVF beoogt te zijn. De vraag is echter of in het licht van de huidige discussies over de professionalisering van de CV-markt niet meer nadruk gelegd zou moeten worden op dat aspect. Een van de doelstellingen van de VVF zou derhalve kunnen zijn: “het verder professionaliseren van de CV-markt door haar leden te houden aan de gedragscode’. Ter vergelijking is één van de doelstellingen van de IVBN: “het maximaal professionaliseren van de mensen en middelen”. In de statuten wordt verder onderscheid gemaakt tussen ‘leden’ en ‘kandidaat-leden’. Kandidaat-leden hebben maximaal twee jaar om aan de kwaliteitseisen te voldoen, teneinde lid te kunnen worden. Uit de statuten wordt echter niet duidelijk wat deze kwaliteitseisen inhouden (naar verwachting zullen dit de gedragscode, de interne gedragscode en de prospectusrichtlijnen zijn). Ten aanzien van de toegang tot de ledenvergadering van kandidaat-leden lijken artikel 3 lid 4 (geen toegang) en artikel 17 lid 1 (wel toegang) van de statuten met elkaar in tegenspraak te zijn. De gelijkenis van de gedragscode en de model interne gedragscode van de VVF met de Code of Ethics en model interne gedragscode van de IVBN is zeer groot, hetgeen in beginsel een goed teken is. De gedragscode van de IVBN is goed doordacht en kan daarom heel goed als voorbeeld dienen voor de een branchevereniging in de CV-markt. Zoals vermeld is de gedragscode van de VVF verder uitgewerkt dan de concept gedragscode van de STV (welke waarschijnlijk ook gebaseerd is op de gedragscode van de IVBN).

43

De gedragscode komt grotendeels overeen met de Code of Ethics van de IVBN. De nadruk ligt op ethisch handelen jegens verschillende partijen (zoals de kapitaalverschaffers, de AFM, de VVF en derden). Ten aanzien van het gedrag jegens kapitaalsverschaffers valt op in de gedragscode dat leden zich met betrekking tot informatieverschaffing moeten houden aan de prospectusrichtlijnen van de VVF. De transparantie in de berichtgeving kan echter worden beperkt ‘indien het belang in onderhandelingen kan worden geschaad’. In een dergelijk geval dienen leden advies in te winnen bij het bestuur van de stichting bewaarder (indien en voorzover deze onderdeel uitmaakt van de beleggingsstructuur). Deze bepaling geeft (te) veel vrijheid aan fondsaanbieders, aangezien ze zelf mogen bepalen wanneer hun belang wordt geschaad (het bestuur van de stichting bewaarder in een dergelijke structuur zal zelden een andere mening toegedaan zijn dan de fondsaanbieder, omdat ze vaak gerelateerd zijn aan de fondsaanbieders danwel betaald worden door de fondsaanbieder). Ten aanzien van het gedrag jegens huurders valt op dat de VVF er, anders dan de IVBN, voor heeft gekozen om de Wet op het overleg Huurders-Verhuurders (1998) niet van toepassing te laten zijn. Het is onduidelijk waarom ervoor gekozen om alleen deze wet buiten toepassing te laten. Verder wordt er melding gemaakt van een gedragscode bij verkoop van woningen. Onduidelijk is op welke gedragscode hier wordt gedoeld. De gedragscode van de IVBN maakt in dit verband melding van een gedragscode die in 1999 is gesloten tussen de IVBN, Aedes en de Verenging Vastgoedbelang. Ten aanzien van het gedrag jegens derden valt op dat leden de verplichtingen op basis van de toezichtwetgeving (Wtb en Wte) moeten naleven. Voor leden die niet in bezit zijn van een Wtb of Wte vergunning geldt dat zij desondanks materieel dienen te voldoen aan de eisen die de Wtb en Wte stellen aan emissies, prospectussen en de exploitatie van de belegging. Bijvoorkeur worden in deze opsomming tevens de eisen die de Wtb en Wte stellen aan de organisatie en bestuurders van de fondsaanbieder opgenomen. Ten aanzien van de deze eis kan ondermeer gedacht worden aan de verplichting tot het opstellen van een AO/IC. Verder wordt, naast de prospectusrichtlijnen van de VVF, de Prospectusrichtlijn als minimum vereiste gesteld voor de inhoud van een prospectus. Beter zou het zijn om ofwel de prospectusrichtlijn ofwel Bijlage B van de Wtb als minimumvereiste te stellen voor de inhoud van het prospectus. Fondsaanbieders hebben dan een keuze tussen beide regimes afhankelijk van de vraag of er sprake is van verhandelbare deelnemingsbewijzen of niet (zie verder paragraaf 3.5.1). De model interne gedragscode van de VVF komt volledig overeen met de model interne gedragscode van de IVBN en is daarmee een goede basis voor een interne gedragcode voor de individuele leden van de VVF. Ten aanzien van de prospectusrichtlijnen van de VVF valt op dat leden zich er ofwel aan moeten conformeren ofwel moeten melden in het prospectus wanneer en waarom afgeweken wordt van de prospectusrichtlijnen. De VVF gaat hiermee dus verder dan de STV die geen enkele verplichting aan de fondsaanbieder oplegt. Verder dienen leden bij het opstellen van rendementsanalyses duidelijk onderscheid te maken tussen direct en indirect rendement en dient het indirect rendement ‘realistisch ingeschat’ te worden. Deze bepaling is te vrijblijvend. Bij voorkeur worden duidelijke richtlijnen gegeven hoe het rendement weergegeven zou moeten worden en welke berekeningsmethode gebruikt dient te worden. Een algemene opmerking is dat de VVF veel activiteiten wil gaan ontplooien die de STV ook voor ogen heeft. Het probleem is echter dat er tot op heden nauwelijks samenwerking of overleg is geweest en dat partijen vooralsnog hun eigen plan trekken. Idealiter trekken de STV en de VVF in deze opstartfase van zelfregulering van de CV-markt samen op en verdelen zij de diverse taken en verantwoordelijkheden op een logische wijze tussen beide partijen.

44

Zoals vermeld zijn de plannen van de VVF ambitieus. Het nieuwe bestuur heeft met het invoeren van de nieuwe gedragscode en de prospectusrichtlijnen laten zien dat zij de zelfregulering van de CVmarkt serieus neemt en heeft een belangrijke stap gezet naar een verdere professionalisering van de CV-markt. De overgang van de oude situatie (waarin er nauwelijks voorwaarden aan de leden werden gesteld) naar de nieuwe gedragscode is vrij groot. Leden dienen uiterlijk één jaar nadat het lidmaatschap is ingegaan de prospectusadviezen te hebben geïmplementeerd. Onduidelijk is overigens hoeveel tijd de leden krijgen om de gedragscode en de interne gedragscode te implementeren binnen hun organisaties. Behalve de 2-jaars termijn voor kandidaat-leden, wordt nergens in de documentatie een termijn genoemd waarbinnen leden aan de gestelde eisen moeten voldoen. Deze implementatie bij de leden van de vereniging zal naar alle waarschijnlijkheid niet zonder slag of stoot gaan. Over een jaar zal moeten blijken of alle huidige leden van de VVF zich aan deze strengere kwaliteitseisen kunnen/willen houden. 4.3 Vraagzijde van de CV-markt Ondanks het feit dat vorengenoemde initiatieven van de aanbodzijde van de CV-markt in beginsel positief zijn ontvangen, heerst er toch de nodige scepsis ten aanzien van het toezicht op de CV-markt door de branche zelf. Aan de vraagzijde van de CV-markt zijn er daarom ook twee initiatieven, die tegenwicht moeten bieden aan de initiatieven van de aanbodzijde, namelijk de Vereniging Vastgoed Participanten (hierna: ‘VVP’) en de Vereniging Vastgoed Belang (hierna: ‘VVB’). Net als de initiatieven van de aanbodzijde zijn beide initiatieven onafhankelijk van elkaar ontstaan zonder dat er veel onderling overleg is geweest over de te voeren tactiek. Beide partijen zijn op hoofdlijnen van mening dat het toezicht op de CV-markt primair door de vraagzijde moet plaatsvinden (eventueel in samenwerking met vertegenwoordigers van de aanbodzijde). 4.3.1

Vereniging Vastgoed Participanten (VVP)

Algemeen: De VVP is 19 januari 2006 opgericht door de heer P. Lindeboom (voorzitter) en de heer D.A.N. Bartels (woord- en penvoerder), die samen met de heer C. Heemskerk het bestuur van de VVP vormen. De VVP is onafhankelijk van de fondsaanbieders en wordt primair gefinancierd door de beleggers. Iedereen kan, volgens het beleidsplan, lid worden van de VVP. Daarnaast heeft de VVP donateurs. De VVP wil, naar eigen zeggen, vergelijkbaar worden met bekende en invloedrijke belangenverenigingen als de Vereniging Eigen Huis en de Vereniging van Effecten Bezitters (VEB). Teneinde dit te bereiken stelt de VVP zich, op basis van haar statuten, tot doel om de belangen te behartigen van alle beleggers, die in collectieve vastgoedconstructies participeren. Dit doel wordt ondermeer bereikt door; -

nieuwe fondsaanbiedingen in de CV-markt kritisch te toetsen op redelijkheid en transparantie en lopende beleggingsvehikels, op verzoek van beleggers, tot en met het exitscenario te volgen; de bevindingen en adviezen van de VVP beschikbaar te stellen aan haar leden, teneinde hen te steunen bij hun besluitvorming en eventuele conflicten; de leden enkele additionele diensten te bieden, zoals een online helpdesk voor specifieke vragen.

Ter verwezenlijking van deze doelstelling gaat de VVP, net als de STV, prospectussen van fondsaanbieders beoordelen. Zo wil de VVP ondermeer met een eigen taxateur, die niet gelieerd is aan één van de grote makelaarskantoren, een eigen inschatting maken van de waarde van de aangekochte panden en wordt een accountant geraadpleegd die de financiële structuur van de fondsaanbieder moet doorgronden. Verder zal de VVP kritisch kijken naar het beheer gedurende de looptijd en het exitscenario aan het einde van de looptijd van de fondsen. Voorts wil de VVP de verhandelbaarheid van de participaties bevorderen. Daarnaast volgt uit haar beleidsplan dat de VVP haar leden op de volgende manier ten dienste wil zijn:

45

-

De VVP heeft contacten voor juridische, fiscale en financiële vragen (tegen vergoeding). De VVP verstrekt informatie op de website. De VVP wil adviseren in conflicten (mediation). De VVP pleegt overleg met fondsaanbieders, die zich al dan niet in een kleiner of groter verband verenigd hebben. De VVP wil gaan optreden als overlegorgaan met de overheid alsmede contacten onderhouden met de overheid en andere instellingen voor zover van belang voor de verwezenlijking van het doel van de VVP. De VVP wil een jaarlijks symposium organiseren. De VVP geeft een nieuwsbrief uit.

De VVP heeft aangekondigd dat zij de ontwikkelingen van de aanbodzijde van de markt nauwgezet in de gaten zal houden. De VVP is voornemens om op 3 november 2006 een witte, een grijze en zwarte lijst te publiceren. Op de witte lijst komen alle fondsaanbieders die zich zowel bij de VVP en STV hebben aangesloten. Op de grijze lijst komen de fondsaanbieders die zich bij de VVF danwel de STV hebben aangesloten en op de zwarte lijst komen de initiatiefnemers die zich nog nergens bij hebben aangesloten. Verder wil de VVP onderzoek doen naar de gedragscodes van de VVF en de STV en de mate waarin de aangesloten fondsaanbieders zich hieraan houden. Daarnaast komt er een zwarte lijst voor alle fondsaanbieders die de VVP niet openlijk steunen, aldus de VVP. De AFM heeft aangegeven dat zij in beginsel positief staat tegenover de VVP. Een belangrijke voorwaarde voor succes is echter dat de VVP voldoende kritische massa krijgt, aldus de AFM. Het streven van de VVP is om eind 2007 tenminste 10.000 leden te hebben. De ledenwerving loopt echter nog niet volgens verwachting. Op dit moment heeft de VVP slechts 200 leden. Commentaar: Een initiatief van de vraagzijde van de markt, als tegenhanger van de VVF, is goed voor de (verhoudingen op de) CV-markt. Een voorwaarde voor verdere professionalisering van de CV-markt is dat ook de particuliere beleggers zich verenigen. Het is belangrijk dat particuliere beleggers zich verenigen, teneinde zich als één machtsblok te kunnen presenteren en als één gesprekpartner op te kunnen treden (de VEB kan daarbij als voorbeeld dienen). Bij bestudering van de beschikbaar gestelde documentatie van de VVP (zoals de statuten en het beleidsplan) valt een aantal zaken op: Net als bij de STV en de VVF is onafhankelijkheid een belangrijk aandachtspunt. Uit het beleidsplan van de VVP blijkt dat zowel fondsaanbieders als beleggers lid kunnen worden van de VVP (dit lijkt overigens in strijd te zijn met de statuten op basis waarvan alleen vennoten in een CV of maatschap lid kunnen worden). Daarnaast is de VVP voornemens om één keer per jaar een symposium met een beurs te organiseren waar fondsaanbieders een standplaats kunnen huren. Men kan zich afvragen of dit niet op gespannen voet staat met de beoogde onafhankelijkheid van de VVP. Hoe kan je immers objectief optreden tegen misstanden van een fondsaanbieder als deze ook een stand bij je huurt op een beurs? Het lijkt logischer dat de VVP zich slechts richt op de beleggers en de fondsaanbieders aan de VVF overlaat 48. Wat verder opvalt, is dat ook de VVP prospectussen van fondsaanbieders wil gaan beoordelen. In de statuten wordt zelfs melding gemaakt van een keurmerk (onduidelijk is overigens hoe dit keurmerk vorm gegeven zou moeten worden). Bij de beoordeling van de prospectussen gaat de VVP bijvoorbeeld externe partijen inschakelen ten behoeve van de waardering van het vastgoed en de eventuele verkoop van het vastgoed. Men kan zich afvragen of het wenselijk is dat de VVP zich, naast de VVF en de STV, ook met dit soort zaken gaat bezighouden. Het verdient de voorkeur dat de VVP samen met de VVF en de STV aan een tafel gaat zitten om samen tot één standpunt te komen over de vereiste inhoud en toetsing van prospectussen van fondsaanbieders. 48

Overigens organiseert de VEB ook jaarlijks ‘De dag van het Aandeel’, waar ondernemingen een stand kunnen huren en zich zelf kunnen presenteren.

46

De VVP wil verder een onderhandse beurs organiseren om participaties in vastgoedfondsen onderling te kunnen verhandelen. Voor vastgoedobligaties en aandelen in BV’s en NV’s zou dit eventueel mogelijk zijn. Het is echter sterk de vraag of op basis van de huidige fiscale wetgeving mogelijkheden bestaan om participaties in CV’s en maatschappen gedurende de looptijd van een fonds van de hand te doen (zonder toestemming van de overige participanten). De belastingdienst en het Ministerie van Financiën hebben zich tot op heden zeer terughoudend opgesteld in discussies over de overdraagbaarheid van participaties. 4.3.2

Vereniging Vastgoed Belang (VVB)

Algemeen: De VVB is de Nederlandse vereniging van beleggers in en eigenaren van vastgoed. De VVB is voortgekomen uit verschillende fusies van verenigingen van huis-en grondeigenaren en bestaat sinds 1998 in haar huidige vorm. De directeur van de VVB is de heer H. Bos. De VVB stelt zich ten doel de behartiging van de belangen van de eigenaren van en beleggers in vastgoed, voor zover dit betreft het vastgoed in het algemeen en het vastgoed van de leden in het bijzonder. Iedereen die eigenaar of verhuurder van vastgoed is of in vastgoed belegt kan in beginsel lid worden van de VVB. Op het eerste gezicht heeft de VVB niet een direct belang bij zelfregulering van de CV-markt en richt zij zich op een veel breder publiek dan de VVP. Veel van haar leden zijn echter als belegger actief in de CV-markt (welke leden sinds 2001 zijn verenigd in de sectie maatschappen). Om die reden heeft de VVB de ontwikkelingen in de CV-markt op de voet gevolgd. De VVB is van mening dat, vanwege de complexiteit van het product, de zorgplicht van fondsaanbieders heel ver moet gaan en dat er een keurmerk voor de CV-markt moet komen. De VVB heeft in het verleden, naar eigen zeggen, ook de aanzet gegeven of bijgedragen tot de certificering van personen en producten, die na onderzoek door een gecertificeerd onafhankelijk bureau een keurmerk krijgen. De VVB is van mening dat het keurmerk een gezamenlijk initiatief moet zijn van de aanbodzijde en vraagzijde van de markt. In de zienswijze van de VVB moet er een stichting opgericht worden (zoals de STV) die zich gaat bezighouden met het toetsen van prospectussen van fondsaanbieders. Deze stichting zou (in tegenstelling tot de STV) bestaan uit vertegenwoordigers van de zowel de vraag- als aanbodzijde van de markt. Het bestuur van de stichting stelt vervolgens een college van deskundigen uit de vastgoedmarkt samen, dat tot taak heeft om een zogenaamde ‘beoordelingsrichtlijn’ op te stellen voor de toetsing van prospectussen. Deze beoordelingsrichtlijn bevat de meetpunten waarop een prospectus wordt beoordeeld voorafgaande aan de eventuele toekenning van een keurmerk. De stichting laat een prospectus van een fondsaanbieder toetsen door een onafhankelijk (door de Raad van Accreditatie gecertificeerd) bureau aan de hand van de beoordelingsrichtlijn op een aantal punten toetsen, hetgeen moet leiden tot een gradueel oordeel over de beleggingspropositie in termen van een totaalscore. Een negatieve score op een aantal kritische meetpunten zal leiden tot het niet verlenen van het keurmerk. Fondsaanbieders, waarvan het prospectus is gecertificeerd door middel van het keurmerk, kunnen hier in hun marketinguitingen melding van maken. De VVB heeft het bovenstaande idee, naar eigen zeggen, in het verleden reeds besproken met de Raad voor Accreditatie, de AFM, de ROZ, enkele fondsaanbieders en enige bestuursleden uit de organisatie van (gecertificeerde) taxateurs. Deze partijen stonden positief tegenover het idee, aldus de VVB. De VVB heeft aangekondigd dat zij de ontwikkelingen in de CV-markt (met name de invulling van de STV) nauwgezet zal volgen en zonodig in actie zal komen als het niet conform haar ideeën wordt vormgegeven.

47

Commentaar: Het idee van een soort keurmerk voor de CV-markt is al vaker geopperd door verschillende partijen. Behalve de VVB heeft niemand echt serieus nagedacht hoe een dergelijk keurmerk vorm gegeven zou moeten worden. Een keurmerk, afgegeven door een onafhankelijke instantie, kan de transparantie en de vergelijkbaarheid in de CV-markt ten goede komen. De vraag is echter of een keurmerk (in de vorm zoals voorgesteld door de VVB) niet een te zwaar middel is om dit doel te bereiken. De VVB heeft in feite drie instanties voor ogen: de stichting, een commissie van deskundigen die de beoordelingsrichtlijn opstellen en een onafhankelijk door de Raad van Accreditatie goedgekeurd bureau dat de toetsing zal uitvoeren. De stichting wordt bestuurd door personen uit zowel de vraag- als de aanbodzijde van de markt. De commissie van deskundigen en de toetsingsinstantie zijn onafhankelijk van de CV-markt. Het probleem is waarschijnlijk dat het moeilijk zal zijn om mensen te vinden die enerzijds onafhankelijk zijn en anderzijds voldoende verstand hebben om een beoordelingsrichtlijn voor de CV-markt op te stellen. De inhoud van de beoordelingsrichtlijn is waarschijnlijk het grootste discussiepunt. De vraag is welke elementen deze beoordelingsrichtlijn minimaal zou moeten bevatten. Desgevraagd bevestigt de heer Bos van de VVB dat dit een heel lastig vraagstuk is. Men zou de toetsingscriteria van Fundview (zie paragraaf 4.4.1) daarvoor bijvoorbeeld als basis kunnen nemen. De vraag is echter of dat voldoende zal zijn om een volledig beeld te krijgen van een fonds en haar belegging. In de toetsingscriteria van Fundview blijft bijvoorbeeld een aantal essentiële zaken (zoals de verzekeringen of de onderhoudssituatie van het vastgoed) onderbelicht. Om objectief en toepasbaar in de praktijk te kunnen zijn, dient de beoordelingsrichtlijn te bestaan uit objectieve en meetbare criteria. Beoordelingen van het vastgoed of de huurder zijn echter lastig te objectiveren. Het gevaar bestaat dat men verzandt in graduele oordelen die veel discussie zullen oproepen. Een andere relevante vraag is of het keurmerk alleen ziet op de inhoud van het prospectus of dat er ook eisen aan (het handelen van) de fondsaanbieder worden gesteld. Tevens kan men zich afvragen of er sprake moet zijn van een rapportcijfer afhankelijk van de mate waarin aan de eisen wordt voldaan (vergelijkbaar met Fundview) of dat er alleen een keurmerk verleend wordt indien aan alle eisen van de beoordelingsrichtlijn wordt voldaan. Het idee van een echt keurmerk, zoals voorgesteld door de VVB, gaat veel verder dan de (quasi) keurmerken die op dit moment voorgesteld worden door de overige marktpartijen. Het is dan ook de vraag of er voldoende draagvlak voor zal zijn in de markt. Een keurmerk mag niet het doel op zich zijn (het is slechts een middel om een doel te bereiken). Het gevaar van een dergelijk verregaand keurmerk is tevens dat het een afstompende werking kan hebben op de particuliere belegger. Beleggers denken dan zelf niet meer na over een belegging (het fonds heeft immers een stempel), terwijl de belegger ook een belangrijke eigen verantwoordelijkheid en onderzoeksplicht heeft. 4.4 Overige initiatieven Naast vorengenoemde initiatieven van de aanbodzijde en vraagzijde van de CV-markt zijn er tevens twee andere initiatieven gelanceerd die de transparantie van de CV-markt en de vergelijkbaarheid van de producten verbeteren, te weten de CV-meter/Fundview en de Vastgoedrendementsmeter®. 4.4.1

CV-meter/Fundview

Algemeen: De CV-meter is een initiatief van IEX in samenwerking met Fundview. Fundview verzorgt sinds september 2005 de CV-meter voor IEX, waarin de nieuw aangeboden vastgoed-CV’s globaal worden besproken en met een rapportcijfer beoordeeld. De beoordelingen van de CV-meter zijn korte samenvattingen van Fundview rapporten.

48

Fundview is in 2004 opgericht door de heer E. Melchior en is gespecialiseerd in het analyseren en beoordelen van vastgoedfondsen en scheepsfondsen. Daarnaast was Fundview vanaf de oprichting als cliëntenremisier ingeschreven bij de AFM en als zondanig betrokken bij bemiddeling van fondsen. Fundview analyseert fondsen en deze analyse leidt tot een beoordelingsrapport (een zogenaamde ‘Fundreview’). Dit rapport kan door beleggers gebruikt worden voor de beoordeling van fondsen en is tegen betaling beschikbaar per fonds of voor alle fondsen in de vorm van een abonnement bij Fundview. In samenwerking met orderremisiers en cliëntenremisiers (zoals Fundview zelf en externe partijen) kunnen beleggers tevens persoonlijk worden geadviseerd of geïnformeerd over hun mogelijke investering in een bepaald fonds. Volgens de website van Fundview wordt elk fonds door Fundview op circa vijftig objectieve en meetbare criteria getoetst. De criteria zijn onderverdeeld naar vier beoordelingsgebieden, elk onderdeel resulteert in een rapportcijfer en de vier onderdelen bepalen gezamenlijk het eindoordeel. Deze vier onderdelen zijn: -

Fondsaanbieder & -structuur Fondsinvestering Fondsobject(en) Fondsexploitatie

Voor de onderlinge vergelijkbaarheid van fondsen wordt tevens voor elk fonds een gestandaardiseerd rendement berekend dat belangrijke uitgangspunten voor de fondsen gelijk stelt. Om beleggers een beeld te geven van de rendementscenario’s worden de mogelijke rendementsafwijkingen bij een conservatief en optimistisch scenario ten opzichte van het door de fondsaanbieder geprognosticeerde rendement berekend. Met deze scenario's krijgt de belegger meer inzicht in het mogelijke downside risico of de mogelijke upside potentie van het fonds, aldus de website van Fundview. Commentaar: De CV-meter (op basis van de fondsbeoordelingen van Fundview) is een handig hulpmiddel voor een belegger bij de beoordeling van een beleggingspropositie. Het is een kwalitatieve en kwantitatieve beoordeling van een belegging door een daarin gespecialiseerd bedrijf en geeft de belegger beter inzicht in de specifieke kenmerken van een bepaalde belegging. De transparantie en vergelijkbaarheid van de CV-markt worden hiermee in beginsel verbeterd. De samenvatting van de Fundreview over een fonds is gratis verkrijgbaar op de website van IEX. Op basis van deze samenvatting is echter lastig te doorgronden hoe de beoordeling van een fonds tot stand is gekomen en waar het uiteindelijke rapportcijfer op gebaseerd is. Voor een uitgebreide Fundreview en een toelichting op de waardering dient men een abonnement te nemen bij Fundview ten bedrage van € 390,- per jaar of een los exemplaar aan te schaffen ten bedrage van € 89,-. Het rapportcijfer komt tot stand doordat het product op basis van vijftig beoordelingscriteria door Fundview wordt geanalyseerd en beoordeeld. Deze beoordelingscriteria zijn door Fundview zelf opgesteld en zijn gebaseerd op een eigen benchmark, die voortkomt uit de marktgemiddelden van alle fondsen die door Fundview zijn beoordeeld. Daarnaast is de onafhankelijkheid van de Fundreview een aandachtspunt. Mede bepalend voor het succes en de betrouwbaarheid van een dergelijke toetsing is de onafhankelijkheid van degene die de beoordelingen geeft. De initiatiefnemer en oprichter van Fundview was, voordat hij met Fundview begon, jarenlang werkzaam bij MPC (één van de grootste fondsaanbieders in Nederland) en is recent als initiatiefnemer betrokken geweest bij enkele Amerikaanse vastgoedfondsen. Hoewel dit in beginsel geen belemmering hoeft te zijn voor zijn objectieve beoordeling van fondsen (ook van MPC), moet elke vorm van belangenverstrengeling zo veel mogelijk vermeden worden. Belangrijker is echter het feit dat beleggers door Fundview (in samenwerking met orderremisiers en cliëntenremisiers) persoonlijk geadviseerd konden worden over hun mogelijke investering in een bepaald fonds, waar Fundview een oordeel over heeft gegeven.

49

De vraag is of dergelijk beleggingsadvies te rijmen valt met een onafhankelijke toetsing door dezelfde instantie. Recent is echter bekend geworden dat Fundview zijn cliëntenremisier vergunning heeft ingetrokken en dat het merendeel van de aandelen overgenomen zijn door het Hollands Effecten Kantoor. Vooralsnog is onduidelijk wat de exacte plannen zijn van het Hollands Effecten Kantoor met Fundview. 4.4.2

Vastgoedrendementmeter®

Algemeen: De Vastgoedrendementsmeter is een initiatief van Adviesgroep Reyersen van Buuren in samenwerking met (twee studenten van) de Universiteit van Nyenrode. De Vastgoedrendementsmeter moet, aldus de website, beleggers in staat stellen om de geprognosticeerde rendementen van vastgoedproposities kwantitatief en kwalitatief te beoordelen. Door belangrijke rendementsdrijvers, zoals de inflatie of de hypotheekrente, te variëren kan het effect op het rendement door de belegger zelf worden bestudeerd. Op basis van de Vastgoedrendementsmeter kunnen beleggers zelf een aantal projectgegevens, zoals vermeld in de fondsdocumentatie, waarderen. Als benchmark voor de waardering zijn marktgemiddelden opgenomen in het model, die zijn ontleend aan vastgoedaanbieders en het dynamisch archief van Reyersen van Buuren. De Vastgoedrendementsmeter is, aldus de website, bedoeld als generiek model dat algemeen toepasbaar is voor beleggingen in bestaand Nederlands commercieel vastgoed (derhalve geen woningen). Waar de in het model ingevoerde prospectusgegevens significant afwijken van de financiële wereld gangbare rekenmethoden of waar uitgangspunten significant afwijken van marktgemiddelden wordt dit vermeld. De Vastgoedrendementsmeter maakt, naar eigen zeggen, op een laagdrempelige manier duidelijk wat de rendementseffecten zijn van veranderende inflatie, leegstand, onderhoud en verkoopopbrengsten. Deze rendementsdrijvers (en hun effecten) worden weergegeven in een grafisch overzicht, waarin tevens de looptijd van het project naar voren komt. De Vastgoedrendementsmeter objectiveert de aanbiedingen en prognoses aan de hand van marktgemiddelden en gesignaleerde afwijkingen. Net als bij de CV-meter vallen woningfondsen (welke inmiddels een belangrijk deel van de CV-markt uitmaken) op dit moment buiten het toetsingkader van de Vastgoedrendementsmeter. Reyersen van Buuren heeft echter aangekondigd dat er op korte termijn een nieuw model wordt geïntroduceerd, dat ook in staat zal zijn om woningproducten te waarderen. Een andere reden om het huidige waarderingsmodel te verbeteren was ondermeer het feit dat beleggers moeite hadden om de rendementsgrafiek te lezen en begrijpen. Commentaar: De Vastgoedrendementsmeter is een goed hulpmiddel voor beleggers bij de keuze tussen verschillende vastgoedfondsen in de CV-markt. Net als de CV-meter/Fundview bevordert de Vastgoedrendementsmeter in dat opzicht de transparantie en de vergelijkbaarheid van de CV-markt. Ondanks het feit dat het doel van de Vastgoedrendementsmeter en de CV-meter grotendeels overeenkomen, is er een aantal verschillen. Net als de CV-meter is de Vastgoedrendementsmeter gratis toegankelijk op de website. Beleggers zijn voor de beoordeling van een fonds aangewezen op de informatie die op de website ter beschikking wordt gesteld. De (achtergrond)informatie bij de CV-meter is minder uitgebreid. Tegen betaling is echter meer informatie beschikbaar bij Fundview. De Vastgoedrendementsmeter geeft de belegger inzicht in de invloed van bepaalde rendementsdrijvers op het rendement van een fonds. In tegenstelling tot de CV-meter kan de belegger zelf, door wijziging van bepaalde uitgangswaarden, de invloed van deze rendementsdrijvers op het rendement bepalen.

50

De CV-meter geeft de belegger geen inzicht in de gevolgen voor het rendement indien bepaalde uitgangspunten veranderen gedurende de looptijd van een fonds (hetgeen in de huidige markt aan de orde van de dag is). De CV-meter geeft wel een positief en negatief scenario om mogelijke afwijkingen ten opzichte van het geprognosticeerde rendement inzichtelijk te maken (het is echter een statisch rapport). Zowel de Vastgoedrendementsmeter als de CV-meter geven een (beperkte) kwalitatieve analyse en kwantitatieve analyse op basis van een model. Teneinde haar onafhankelijkheid als remisier te behouden geeft Reyersen van Buuren zelf geen oordeel over een beleggingspropositie. De kwalitatieve beoordeling van de Vastgoedrendementsmeter wordt daarom verzorgd door een externe partij (Kapé Breukelaar) en behelst, naast een opsomming van de belangrijkste kenmerken van de belegging, niet meer dan een beperkt aantal plussen en minnen van de belegging (die niet verder worden toegelicht). Hiermee is de Vastgoedrendementsmeter op dat punt, nog meer dan de CV-meter, slechts een handig hulpmiddel bij de beoordeling van de belegger en dient de belegger zelf te beoordelen of het een goede of slechte belegging is. 4.5 Conclusies De afgelopen maanden hebben veel partijen van zich laten horen en van zich laten spreken. Elke belangengroepering heeft haar eigen ideeën en wensen ten aanzien van de beoogde zelfregulering van de CV-markt. De belangen zijn groot. Dit heeft geleid tot een groot aantal initiatieven om tot zelfregulering te komen, die vooralsnog weinig onderlinge samenhang vertonen. Duidelijk is dat men op dit moment nog zoekende is en dat de verschillende mogelijkheden en onderlinge gevoeligheden nog verder uitgekristalliseerd dienen te worden. De rode draad in alle ter beschikking gestelde documentatie en informatie van zowel de aanbod- als vraagzijde is dat alle partijen op hoofdlijnen allemaal hetzelfde doel nastreven, namelijk zelfregulering van de CV-markt. Zo wil men allemaal de fondsdocumentatie transparanter maken en streeft men er naar om de fondsdocumentatie (zo veel mogelijk) vergelijkbaar te maken. De focus is derhalve primair op de inhoud en van het prospectus en veel minder op de (kwaliteit van de) organisatie van de fondsaanbieder zelf. Op basis van de huidige plannen hebben drie verschillende partijen de intentie om prospectussen te gaan reviewen op basis van door ieder afzonderlijk ontwikkelde toetsingscriteria. Het moge duidelijk zijn dat dat een onwenselijke situatie is. Het gevaar bestaat dat beleggers door de wirwar aan initiatieven van zowel de aanbod- als de vraagzijde geen overzicht meer hebben, waardoor de initiatieven hun doel (professionalisering van de CV-markt enerzijds en transparantie en vergelijkbaarheid van de producten anderzijds) voorbij schieten. Ten aanzien van de aanbodzijde van de CV-markt geldt dat partijen op korte termijn in onderling overleg moeten vaststellen wat de kernactiviteiten zijn en welke partij belast zou moeten worden met de uitwerking en uitvoering ervan, teneinde tot een optimale verdeling van de verantwoordelijkheden te komen (ervan uitgaande dat zowel de STV als de VVF bestaansrecht hebben). Zo moeten partijen in overleg bepalen of de verschillende initiatieven complementair kunnen zijn en naast elkaar kunnen blijven bestaan of dat er op den duur een noodzakelijke schifting moet optreden, waarbij uiteindelijk één initiatief of een combinatie van de beste elementen uit de diverse plannen de marktstandaard zal worden. Dit is makkelijker gezegd dan gedaan in een branche waarin eenieder tot op heden gewend was om zijn eigen plan te trekken en zich zo min mogelijk aan te trekken van de concurrent. Alleen als men bereid is om de in de loop der jaren verworven vrijheden (gedeeltelijk) op te geven en de onderlinge verschillen en geschillen (zo veel mogelijk) op te lossen, kan dit een succes worden. De AFM, de media en andere marktpartijen zullen dit proces met argusogen volgen en zullen de druk blijven opvoeren in de hoop dat er een tevredenstellend initiatief uiteindelijk zal overblijven wat aan alle hooggespannen verwachtingen zal voldoen. De eerste deadline van 1 juli 2006 is inmiddels verlopen, maar het lijkt erop dat partijen nog even respijt krijgen om tot een gezamenlijk plan te komen.

51

Hetzelfde geldt in zekere zin voor de vraagzijde van de markt. Ook aan de vraagzijde van markt is nog nauwelijks overleg geweest tussen de VVP en de VVB. Beide partijen hebben veel ideeën en grootse plannen, maar van enige samenhang in de ideeën is op dit moment nog nauwelijks sprake. Ook voor beleggers geldt dat zij in beginsel één spreekbuis moeten hebben die voor hun belangen opkomt. De VVP moet, als belangenorganisatie van beleggers in de CV-markt, het voortouw nemen en zich met raad en daad laten bijstaan door de VVB die beschikt over jarenlange ervaring in de Nederlandse vastgoedmarkt. Ten aanzien van de CV-meter en de Vastgoedrendementsmeter geldt dat zij zich voornamelijk beperken tot het zo objectief mogelijk beoordelen van een beleggingspropositie. De objectiviteit van de beoordelingen zal in belangrijke mate het (toekomstige) succes van beide instrumenten bepalen. Een belangrijk verschil tussen beide beoordelingsinstrumenten is dat bij de Vastgoedrendementsmeter de belegger zelf de effecten van (wijzigingen van) de rendementsdrijvers kan bepalen, terwijl bij de CV-meter het (statische) waarderingsrapport grotendeels door een model gegenereerd wordt. Ondanks het feit dat het in beginsel nuttige hulpmiddelen zijn voor beleggers om een beleggingspropositie te beoordelen, functioneren beide instrumenten niet als toezichthouder en bieden zij niet de gewenste zelfregulering van de CV-markt. Men kan tot op zekere hoogte spreken van enige regulerende werking van de rapporten, omdat fondsaanbieders naar alle waarschijnlijkheid niet graag geconfronteerd willen worden met een laag rapportcijfer 49.

49

Kleef, 2006, blz. 47.

52

5. Voorwaarden voor zelfregulering van de CV-markt 5.1 Inleiding In voorgaande hoofdstukken is het belang van zelfregulering van de CV-markt duidelijk geworden. De vraag is echter hoe deze zelfregulering het beste vorm gegeven moet worden. De diverse belangengroeperingen in de CV-markt en andere marktpartijen hebben daar vooralsnog uiteenlopende meningen over, hetgeen het afgelopen half jaar geresulteerd heeft in verscheidende initiatieven met (te) weinig samenhang. Om tot structurele zelfregulering van de CV-markt te komen, is het van belang dat partijen in overleg treden en de krachten bundelen. Alleen dan kan men tot een werkbaar alternatief komen waar alle partijen zich (grotendeels) in kunnen vinden. Zoals geconstateerd in vorige hoofdstukken, hebben de initiatieven aan de aanbodzijde van de markt er vooralsnog primair voor gekozen om in te zetten op verbetering van de transparantie van het prospectus (hetgeen een belangrijke voorwaarde voor zelfregulering van de CV-markt is). Bij voorkeur moet er echter een tweesporenbeleid gevoerd worden, waarbij niet alleen de inhoud van het prospectus, maar ook de bestuurders en de organisatie van de fondsaanbieder aan toezicht door de markt onderworpen wordt. In hoofdlijnen dient de beoogde zelfregulering van de CV-markt dan als volgt vorm gegeven te worden. Uitgangspunt moet zijn dat zowel de fondsaanbieders (de aanbodzijde) als de beleggers (de vraagzijde) door een eigen belangenvereniging vertegenwoordigd worden. Beide verenigingen moeten primair de doelstelling hebben om de belangen van hun leden te vertegenwoordigen en de CV-markt verder te professionaliseren. Daarbij kunnen brancheverenigingen in andere sectoren (zoals de IVBN en de VEB) tevens als voorbeeld genomen worden. Teneinde de professionalisering van de CV-markt te bewerkstelligen dienen er enerzijds een gedragcode voor fondsaanbieders en anderzijds criteria voor de inhoud van de fondsdocumentatie opgesteld te worden. Uitgangspunt moet zijn dat de VVF toeziet op het naleven van de gedragscode door haar leden en dat de toetsing van de fondsdocumentatie (zowel van leden als van niet-leden van de VVF) aan de hand van, door deskundige partijen (zoals de VVF en de VVP) vastgestelde, criteria plaatsvindt door een onafhankelijk instituut (zoals de STV). Het bovengeschetste ‘ideaalbeeld’ van de CV-markt staat niet zo ver af van de huidige situatie in de CV-markt, maar om tot het gewenste model te komen dienen er nog wel een aantal verbeteringen cq aanvullingen in de huidige regelingen aangebracht te worden. Deze verbeteringen en aanpassingen zijn nodig om enerzijds het huidige gebrek aan samenhang tussen de verschillende initiatieven (zo veel mogelijk) op te heffen en anderzijds de diverse gedragscodes daar waar nodig te completeren en aan te scherpen. In het onderstaande wordt nader ingegaan op de wijze waarop de verschillende initiatieven uitgewerkt moeten worden, teneinde tot de beoogde zelfregulering cq verdere professionalisering van de CVmarkt te komen. In het navolgende komt achtereenvolgens de rol die de VVF, de STV, de VVP en de overheid (AFM) in dit proces moeten spelen aan de orde en het hoofdstuk wordt afgesloten met een aantal conclusies. 5.2 De rol van de VVF bij zelfregulering van de CV-markt De VVF vormt, als belangenvereniging van de fondsaanbieders, de basis van waaruit de zelfregulering van de CV-markt in de nabije toekomst vorm gegeven moet worden. De VVF moet zich de komende jaren tot een professionele branchevereniging (vergelijkbaar met de IVBN en DUFAS) en een gerespecteerde partij in de Nederlandse vastgoedmarkt ontwikkelen.

53

5.2.1 Focus van de VVF De VVF dient zich, naast het behartigen van de belangen van haar leden, primair te richten op het professionaliseren van de CV-markt. De overige activiteiten, die de VVF verder voor ogen heeft, zullen daar ook voor een belangrijk deel aan bij kunnen dragen. In het kader van de professionalisering van de CV-markt zal de VVF zich moeten toeleggen op de kwaliteitsbewaking van haar leden en hun producten. Alleen als de VVF in staat is om haar leden, door de implementatie van haar gedragscode, een bepaalde kwaliteitsstandaard op te leggen, zal zij op termijn serieus genomen worden door de markt. De VVF kan daarmee het negatieve sentiment ten aanzien van de CV-markt dat nu in de markt overheerst ten positieve keren en de positionering van de CV-branche in het algemeen verbeteren. De huidige gedragscode, de model interne gedragscode en de prospectusrichtlijnen van de VVF zijn wat dat betreft een belangrijke stap in de goede richting. Een belangrijke voorwaarde voor succes is verder dat de VVF erop toeziet dat de gedragscodes zo snel mogelijk in de organisatie van de leden wordt geïmplementeerd en dat verder alle maatregelen worden genomen die nodig zijn voor een goede naleving ervan. De leden van de VVF mogen de komende periode namelijk rekenen op meer dan normale aandacht van de media en de VVP ten aanzien van de naleving van de gedragscodes. De VVP heeft in dat kader recent ook een onderzoek bij de fondsaanbieders aangekondigd. In de huidige gedragscode staat daarom de verplichting voor de directies van de fondsaanbieders om stappen te ondernemen wanneer blijkt dat de gedragscodes binnen hun organisatie niet goed worden nageleefd door werknemers. Daarnaast dient het bestuur van de VVF direct actie te ondernemen als één van de leden zich niet houdt aan de gedragscode (hetgeen in het uiterste geval zelfs tot royement van een lid zou moeten leiden). 5.2.2 Gedragscode van de VVF De gedragscode van de VVF geeft aan welke normen en waarden VVF-leden bij hun functioneren in acht dienen te nemen. Als lid van de VVF kunnen fondsaanbieders door eenieder worden aangesproken op zorgvuldig, ethisch en integer handelen, zoals van een professionele beroepsgroep mag worden verwacht. Dat is heel belangrijk voor het vertrouwen van de beleggers in de CV-markt. Zoals reeds vermeld, vormt de huidige gedragscode en de model interne gedragscode van VVF (mede met in achtneming van de kantekeningen in paragraaf 4.2.2) een goede basis voor verdere professionalisering van de CV-markt. Een aandachtspunt is echter dat er relatief weinig eisen worden gesteld aan de bestuurders cq de organisatie van de leden. Dit hoeft in beginsel geen probleem te zijn, indien en voorzover de leden onder toezicht van de AFM staan (hetgeen ook het uitgangspunt van de gedragscode van de VVF is). De situatie verandert echter indien VVF-leden niet onder toezicht van de AFM staan (bijvoorbeeld omdat zij onder één van de vrijstellingen vallen). In dat geval is er geen sprake van toetsing van de bestuurders en organisatie van de fondsaanbieder door de AFM en moet de gedragcode van de VVF dit gebrek aan toezicht bijvoorkeur aanvullen. De Wtb stelt ondermeer eisen aan het minimum aantal beleidsbepalers, de deskundigheid en betrouwbaarheid van de beleidsbepalers en aan de administratieve organisatie van een vergunninghouder. Deze specifieke eisen ten aanzien van bestuurders en organisatie komen niet terug in de gedragscode van de VVF. Als gevolg daarvan ontstaan er op dat vlak verschillen tussen de leden die niet en de leden die wel onder toezicht van de AFM staan, hetgeen onwenselijk is. Daarnaast wordt er in de gedragscode weinig aandacht besteed aan de ‘zorgplicht’ van de fondsaanbieders tegenover hun beleggers. Op een aantal punten kan de huidige gedragscode derhalve nog verbeterd worden. In het navolgende zullen deze aanpassingen, ter aanvulling van de huidige gedragscode van de VVF, aan de orde komen.

54

A) Opstellen van een beschrijving van de AO/IC Het opstellen van een beschrijving van de administratieve organisatie (AO) en maatregelen van interne controle (IC) is alleen verplicht voor fondsaanbieders die een Wtb-vergunning hebben (het is één van de voorwaarden voor vergunningverlening). Aangezien voor het functioneren van een fondsaanbieder en zijn fondsen een goede AO/IC van essentieel belang is, geldt deze verplichting bijvoorkeur ook voor fondsaanbieders die niet in het bezit zijn van een Wtb-vergunning. De AO/IC waarborgt namelijk ondermeer dat het vermogen van het fonds wordt belegt overeenkomstig het beleggingsbeleid (zoals beschreven in het prospectus), dat deelnemingsrechten zorgvuldig worden geadministreerd, dat risico’s systematisch worden beheerst en dat de navolging van procedures intern wordt gecontroleerd en dat de integriteit, beschikbaarheid en beveiliging van geautomatiseerde gegevens is gegarandeerd 50. De gedragscode van de VVF moet derhalve bepalen dat leden over een AO/IC beschrijving beschikken voor elk fonds dat zij voornemens zijn te beheren. Daarnaast moet de gedragscode bepalen dat in de jaarrekening van een fonds een verklaring van de fondsaanbieder wordt opgenomen dat hij beschikt over een AO/IC beschrijving die voldoet aan de eisen van de (toezichts)wet en dat de AO/IC effectief en overeenkomstig de beschrijving functioneren. Als laatste dient in de management letter van de accountant een verklaring opgenomen te worden in hoeverre hij de AO/IC heeft gecontroleerd alsmede zijn belangrijkste bevindingen bij de controlewerkzaamheden. B) Deskundigheid van de beleidsbepalers Deskundigheid en betrouwbaarheid van de beleidsbepalers is een belangrijke voorwaarde voor de professionalisering van de CV-markt en voor het (terug)winnen van het vertrouwen van de beleggers. Bij de aanvraag van een Wtb-vergunning worden de bestuurders van de beheerder getoetst door de AFM (op deskundigheid) en de door DNB (op betrouwbaarheid). Indien er geen sprake is van een Wtb-vergunning, blijft deze toetsing van de bestuurders in beginsel achterwege. Bestuurders worden slechts getoetst bij oprichting van een vennootschap (deze screening is echter minder uitgebreid dan de toetsing voor de Wtb-vergunning). De VVF heeft onvoldoende middelen tot haar beschikking om de betrouwbaarheid (zoals de financiële en strafrechtelijke antecedenten) van fondsaanbieders op deugdelijke wijze te achterhalen. Dat geldt niet voor de toetsing van de deskundigheid van fondsaanbieders. Ervan uitgaande dat het Ministerie van Justitie de betrouwbaarheid van personen bij oprichting van de fondsentiteiten toetst, moet de gedragscode van de VVF minimale eisen stellen aan de deskundigheid van de bestuurders van de fondsaanbieder. De bestuurders dienen over de volgende deskundigheid te beschikken: -

Algemene deskundigheid (zoals leidinggevende ervaring en algemene kennis van de voor de bestuurder relevante producten en markten). Specifieke deskundigheid (zoals kennis en ervaring met de AO/IC, inclusief de bewaking en beheersing van financiële risico’s).

Indien er sprake is van meerdere bestuurders is het niet noodzakelijk dat alle bestuurders over dezelfde deskundigheid beschikken. Een bepaalde taakverdeling tussen bestuurders is mogelijk.Voor de bepaling van de vereiste deskundigheid kan gekeken worden naar de opleiding en de relevante werkervaring van desbetreffende bestuurders gedurende een periode van vijf jaar voorafgaande aan de toetsing. De relevante werkervaring van de bestuurders dient in een periode van minimaal twee jaar te zijn op gedaan. C) Cliëntenprofiel en cliëntenovereenkomst Zorgplicht (‘het handelen in het belang van de klant’) is tegenwoordig een geliefd discussieonderwerp in de media en de politiek. Alleen financiële instellingen (zoals banken) zijn tot op heden wettelijk verplicht zich te houden aan de regels ten aanzien van zorgplicht. Een van de vereisten is het ‘Ken uw cliënt’ beginsel. Daarbij is het van belang om: 50

Rapport Commissie Modernisering Beleggingsinstellingen, blz. 37.

55

-

-

Een cliëntenprofiel op te stellen. De financiële instelling is verplicht bij iedere cliënt informatie in te winnen over diens financiële positie, ervaring met beleggingen en beleggingsdoelstellingen. Deze informatie moet de financiële instelling schriftelijk danwel elektronisch vastleggen in een cliëntenprofiel. De cliëntenovereenkomst aan te gaan. De verplichting voor financiële instellingen met iedere cliënt een schriftelijke overeenkomst aan te gaan waarin zorgvuldig wordt beschreven wat zij van elkaar mogen verwachten.

Voor fondsaanbieders (die onder de Wtb vallen) is in dit kader artikel 4 van de Nadere Regeling Gedragstoezicht beleggingsinstellingen 2005 van belang. Dit artikel regelt de acceptatie en bewaking van beleggers door fondsaanbieders en moet gezien worden in het licht van de Wet Identificatie Dienstverlening (WID) en de Wet Melding Ongebruikelijke Transacties (MOT). Van een zorgplicht, zoals die voor financiële instellingen geldt, is (vooralsnog) geen sprake. Fondsaanbieders zijn, op basis van de wet, derhalve niet verplicht om te onderzoeken of een participatie in een fonds past binnen de beleggingsportefeuille van de belegger. Verder zijn ze ook niet verplicht om een belegger te weigeren als bijvoorbeeld blijkt dat zijn financiële positie het niet toelaat om te beleggen in een bepaald product. Het merendeel van de fondsaanbieders heeft nauwelijks inzicht in de kennis en ervaring, de financiële positie, de risicohouding en de beleggingsdoelstelling van hun beleggers. De dienstverlening van (het merendeel van) de fondsaanbieders wordt aangemerkt als ‘execution only’ en bestaat slechts uit het aanbieden van en bemiddelen in een ‘effect’ (zoals een participatie in een CV). Beleggers moeten zelf de afweging maken of een belegging binnen hun portefeuille past en zijn zelf verantwoordelijk voor de uiteindelijke keuze van een bepaalde belegging. Zoals reeds eerder geconstateerd, vraagt het beleggen in de CV-markt derhalve een bepaalde mate van kennis en ervaring met beleggen in vastgoed. Omdat fondsaanbieders over het algemeen te maken hebben met relatief onervaren beleggers (zie tevens paragraaf 2.4.1), heeft het de voorkeur als ook de fondsaanbieders, net als financiële instellingen, vooraf enige achtergrondinformatie over hun beleggers inwinnen. De gedragscode van de VVF moet derhalve bepalen dat leden een beknopte ‘vragenlijst cliëntenprofiel’ opstellen (voor een voorbeeld van een dergelijke vragenlijst wordt verwezen naar Bijlage II) en dat leden met beleggers een cliëntenovereenkomst aangaan. Door middel van de vragenlijst cliëntenprofiel kan een fondsaanbieder op hoofdlijnen vaststellen of de kennis en ervaring met beleggen, de risicohouding en de beleggingsdoelstelling van de belegger past bij de specifieke kenmerken van het fonds. Indien blijkt dat, op basis van de door de belegger ingevulde vragenlijst, de kenmerken van het fonds niet aansluiten bij het profiel van de belegger, moet de fondsaanbieder de belegger expliciet op de risico’s van dit feit wijzen. Van belang is namelijk dat de belegger zich bewust is van de risico’s alvorens te beleggen. De keuze om te beleggen in een fonds blijft (ook bij een afwijkend profiel) overigens nog steeds de verantwoordelijk van de belegger. Leden zijn niet verplicht om de belegger de weigeren indien het cliëntenprofiel afwijkingen vertoont (het verdient uiteraard wel de voorkeur). D) Toetsing van het prospectus door de STV Op basis van de huidige gedragscode van de VVF is toetsing van het prospectus door de STV geen verplichting voor leden van de VVF. De leden dienen zich slechts te houden aan de prospectusrichtlijnen, zoals opgesteld door de VVF. Hierdoor ontstaan er verschillen tussen de fondsdocumentatie van leden (die hun prospectus inrichten volgens de prospectusrichtlijnen) en nietleden (die hun prospectus inrichten conform de criteria van de STV of zich nergens aan wensen te conformeren). Dit komt de transparantie en vergelijkbaarheid van de prospectussen uiteraard niet ten goede.

56

Teneinde uniformiteit in de fondsdocumentatie te bewerkstelligen dient de gedragscode van de VVF derhalve te bepalen dat leden zich enerzijds verplichten om alle prospectussen, die zij op de markt brengen gedurende hun lidmaatschap van de VVF, conform de criteria van de STV op te stellen en anderzijds hun prospectus te laten toetsen door de STV. Op die manier hebben beleggers de zekerheid dat niet alleen de kwaliteit van de organisatie van de fondsaanbieder is gewaarborgd, maar ook de inhoud van het prospectus aan een bepaalde kwaliteitsstandaard voldoet. Hiermee kunnen leden van de VVF zich op termijn in de CV-markt onderscheiden van niet-leden. 5.3 De rol van STV bij de zelfregulering van de CV-markt In het geschetste ideaalplaatje is er tevens sprake van toezicht op de inhoud van het prospectus van de fondsaanbieders. Teneinde de huidige discussies over de vereiste onafhankelijkheid in de kiem te smoren, zou deze toetsing noch door de aanbodzijde van de markt noch door de vraagzijde van de markt moeten plaatsvinden. Bijvoorkeur vindt deze toetsing plaats onder auspiciën cq verantwoordelijkheid van een onafhankelijk instituut (zoals de STV). Dit is overigens op hoofdlijnen ook het idee achter de huidige STV. Echter, in de huidige plannen van de STV is geen enkele rol weggelegd voor de VVF en/of de VVP. Daarnaast is de huidige regeling redelijk vrijblijvend voor fondsaanbieders en kunnen de huidige toetsingscriteria van de STV op een aantal punten nog verder aangescherpt cq aangevuld worden. 5.3.1 Bestuur en Raad van Advies van de STV Het streven moet zijn om zo snel mogelijk een onafhankelijk bestuur en een Raad van Advies samen te stellen. De geloofwaardigheid en competentie van het nieuwe bestuur zal in belangrijke mate het toekomstige succes van de STV bepalen. Zij moet de koers van de STV verder bepalen en ondermeer de gedragscode (incl. de toetsingscriteria) van de STV verder ontwikkelen. Temeer daar op dit moment nog (te) weinig fondsaanbieders zijn aangesloten bij de STV, zal het naar alle waarschijnlijkheid een lastige opgave zijn om geschikte kandidaten te vinden voor deze functie(s). Gezien de specifieke vraagstukken die op haar bord (komen te) liggen, heeft het bestuur bij voorkeur ervaring in de vastgoedbeleggingsmarkt en is zij bekend met de specifieke problematiek van de CVmarkt. Elke directe of indirecte betrokkenheid van het bestuur van de STV bij een van de fondsaanbieders dient echter (zo veel mogelijk) vermeden te worden. Bij de invulling van de vacatures kan wellicht gedacht worden aan personen met een juridische of bancaire achtergrond. Het bestuur laat zich adviseren door een Raad van Advies. Mede gezien de specifieke kennis van de CV-markt moeten zowel de vraagzijde (VVP) als de aanbodzijde (VVF) een rol krijgen in deze Raad van Advies. Beide partijen dienen zowel mankracht in de vorm van een lid van de Raad van Advies als input ten aanzien van bijvoorbeeld de toetsingscriteria te leveren. De prospectusrichtlijnen, zoals opgesteld door de VVF, kunnen mede als basis dienen voor de toetsingscriteria van de STV. Daarnaast zijn de onderzoeken, die de VVF op dit moment laat doen ten aanzien van bijvoorbeeld de TER en de taxatierapporten, tevens van belang voor de STV. In onderling overleg met het bestuur van de STV dient beleid en een gedragscode te ontstaan waar alle partijen zich in kunnen vinden. Het voordeel hiervan is dat alle krachten gebundeld worden in één (toetsings)orgaan en dat er geen kostbare energie verloren gaat door dubbele werkzaamheden, zoals het opstellen van toetsingscriteria en beoordelingsmodellen. 5.3.2 Keurmerk of niet? In Nederland bestaan er vele soorten keurmerken (zoals KEMA, ISO en BOVAG) en vele organisaties die keurmerken uitgeven en bewaken. Voor zover bekend zijn er, behalve enkele keurmerken voor financiële dienstverleners (zoals het Keurmerk Consument & Geldzaken) geen specifieke keurmerken voor financiële producten.

57

Vele partijen hebben de afgelopen maanden het woord keurmerk in de mond genomen als het ultieme symbool van zelfregulering van de CV-markt. De meningen over het nut of de noodzaak van een keurmerk voor de CV-markt zijn echter verdeeld. Slechts een enkeling heeft daadwerkelijk nagedacht hoe een dergelijk keurmerk vorm gegeven zou moeten worden en wat het doel van een keurmerk zou moeten zijn. Een aantal varianten heeft inmiddels in verschillende verschijningsvormen de revue gepasseerd, waarbij het keurmerk van de VVB (zie tevens paragraaf 4.3.2) de meest verstrekkende gevolgen zal hebben voor de CV-markt. De vraag is of het invoeren van een keurmerk voor de CV-markt niet veel te ver gaat en wellicht zelfs zijn doel voorbij schiet. Men kan zich afvragen of een vastgoedfonds in de CV-markt een dusdanig complex product is dat een apart keurmerk rechtvaardigt. Ondanks het feit dat de vastgoedfondsen in de CV-markt complexe producten zijn en fondsaanbieders een zekere zorgplicht ten opzichte van hun beleggers hebben, moet deze vraag ontkennend beantwoord worden. Indien de CV-markt erin slaagt om tot goede voorlichting van de beleggers en heldere, transparante documentatie te komen, dan moet dat de belegger voldoende in staat stellen om zelf een afgewogen beleggingskeuze te kunnen maken en is een echt keurmerk (zoals voorgesteld door de VVB) niet (meer) nodig. Het feit dat fondsaanbieders zich op termijn kunnen onderscheiden door enerzijds het lidmaatschap van een vereniging die de kwaliteit van haar leden hoog in het vaandel heeft staan en anderzijds door toetsing van de fondsdocumentatie door een onafhankelijk orgaan, zou voldoende moeten zijn. Het lidmaatschap van de VVF tezamen met de onafhankelijke toetsing door de STV kan op termijn in zekere zin ook gaan fungeren als een soort keurmerk. Producten van fondsaanbieders die zijn aangesloten bij de VVF en de STV hebben immers een aantal gezamenlijke kenmerken waarmee ze zich duidelijk onderscheiden van de rest van het aanbod in de CV-markt. Beleggers zijn hier bij gebaat en zullen er op termijn waarschijnlijk voor kiezen om alleen nog maar te beleggen in dergelijke fondsen. Dit heeft tot gevolg dat alle fondsaanbieders, die ze zich niet aansluiten bij de VVF en/of STV, uiteindelijk buiten de boot zullen vallen. 5.3.3 Gedragscode en toetsingscriteria van de STV Op basis van het voorgaande is een keurmerk voor de CV-markt in beginsel geen harde voorwaarde voor zelfregulering van de CV-markt. Goede voorlichting en transparante fondsdocumentatie is hiervoor voldoende. Dit kan echter alleen bewerkstelligd worden indien er duidelijke afspraken worden gemaakt over de manier waarop relevante beleggingsinformatie aan de beleggers wordt gecommuniceerd (teneinde beleggers in staat te stellen een afgewogen keuze te maken). De huidige toetsingscriteria in de concept leeswijzer en de huidige concept gedragscode van de STV vormen (mede met in achtneming van de kantekeningen, zoals vermeld in paragraaf 4.2.1) hier in beginsel een goede basis voor. Echter, zoals reeds geconstateerd is de concept gedragscode van de STV op dit moment vrij summier. Bij voorkeur wordt, mede in het kader van de verbetering van de transparantie, door de STV met betrekking tot de inhoud van haar gedragscode aansluiting gezocht bij de ‘herziene’ gedragscode van de VVF (inclusief de aanvullingen in paragraaf 5.2.2). Ook ten aanzien van de criteria voor de fondsdocumentatie geldt dat er nog een verdere verbeteringslag gemaakt moet worden, die de transparantie van de fondsdocumentatie ten goede komt. In dit kader kan bijvoorbeeld gedacht worden aan het uitwerken van de eisen ten aanzien van de weergave en berekeningswijze van kosten en rendementen in het prospectus. Zoals aangegeven gaat het nieuwe bestuur zich ondermeer bezighouden met de verdere ontwikkeling van de toetsingscriteria van de STV. Uitgangspunt moet zijn dat de toetsingscriteria tot stand komen in samenwerking met de diverse belanghebbenden in de CV-markt (zoals de VVF en de VVP), teneinde een breed draagvlak te creëren in de CV-markt. Daarbij kan de volgende documentatie ondermeer als leidraad dienen:

58

-

De huidige concept gedragcode van de STV. De criteria in de huidige concept leeswijzer van de STV. De prospectusrichtlijnen van de VVF. De ideeën van de VVP. De toetsingscriteria van Fundview. De Wtb en Wte.

Uitgangspunt is verder dat de toets primair ziet op de inhoud van de fondsdocumentatie (de fondsaanbieder zelf dient immers getoetst te worden door de AFM en/of de VVF). Een belangrijke voorwaarde voor succes is dat de toetsingscriteria (zo veel mogelijk) objectief en meetbaar zijn. Daarnaast dienen de toetsingscriteria (zo breed mogelijk) toepasbaar te zijn bij verschillende soorten fondsen (zoals beleggingsfondsen 51 en ontwikkelingsfondsen 52). Als voorbeeld voor de te ontwikkelingen toetsingscriteria van de STV kunnen de toetsingscriteria in Bijlage I dienen. De criteria in Bijlage I zijn onderverdeeld naar vijf verschillende beoordelingsgebieden. De beoordelingsgebieden bestaan uit afzonderlijke toetsingscriteria, die elk afzonderlijk worden beoordeeld. Deze vijf onderdelen zijn: 1) De fondsaanbieder 2) De fondsstructuur 3) De fondsinvestering en de exploitatie 4) De fondsobject(en) en de markt 5) De relevante bijlagen Bij de toetsingscriteria in Bijlage II wordt een prospectus van een ‘standaard’ beleggingsfonds als uitgangspunt genomen. Op termijn moeten er per type fonds specifiek op het desbetreffende type fonds toegesneden toetsingscriteria ontwikkeld worden. Tot dat moment dienen de criteria, indien er sprake is van fondsen die niet als een beleggingsfonds gekwalificeerd kunnen worden, voorlopig naar redelijkheid en billijkheid te worden geïnterpreteerd en toegepast en dient er zo veel mogelijk naar de geest van de toetsingscriteria gehandeld te worden. 5.3.4 Voorwaarden voor toetsing en goedkeuring Voor de transparantie in de CV-markt is het van belang dat toetsing van de fondsdocumentatie door de STV open staat voor alle fondsaanbieders (dus ook de fondsaanbieders die niet lid zijn van de VVF). Behalve betaling van het verschuldigde bedrag mogen er verder zo min mogelijk barrières zijn voor fondsdocumentatie om voor toetsing door de STV in aanmerking te komen. Het streven moet zijn om zoveel mogelijk fondsaanbieders bereid te vinden om hun fondsdocumentatie door de STV te laten toetsen. Echter, indien een fondaanbieder éénmaal heeft besloten om zich ‘aan te sluiten’ bij de STV, is hij (net als de leden van de VVF) verplicht om alle door hem aangeboden fondsen aan toetsing door de STV te laten onderwerpen. Hij heeft derhalve niet de keuze om het ene prospectus wel en het andere prospectus niet te laten toetsen. Er wordt dus ook geen uitzondering gemaakt voor fondsen met hoge coupures of fondsen met een beperkt aantal beleggers (zoals nu het geval is in het concept reglement van de STV). Een en ander is dus minder vrijblijvend dan de huidige regeling van de STV.

51

Onder ‘beleggingsfonds’ wordt in dit verband verstaan: een vastgoedfonds dat belegt in verhuurd vastgoed, waarbij het rendement tot stand komt op basis van lopende huurinkomsten en eventuele waardestijging van het vastgoed. 52 Onder ‘ontwikkelingsfonds’ wordt in dit verband verstaan: een vastgoedfonds dat investeert in nieuw te ontwikkelen (of te herontwikkelen) vastgoed, waarbij het rendement tot stand komt door ontwikkeling, verhuur en/of verkoop van het vastgoed.

59

Prospectussen worden aan de hand van toetsingscriteria (zoals opgenomen in Bijlage I) getoetst. Uitgangspunt is dat het prospectus (en de bijbehorende leeswijzer) moet voldoen aan alle eisen. Slechts in bepaalde gevallen 53 kan van de norm afgeweken worden. Indien er sprake is van een afwijking dient de reden van de afwijking goed onderbouwd te worden in het prospectus (het ‘comply or explain’ principe). Het bestuur van de STV bepaalt in laatste instantie in hoeverre er sprake is van een goede onderbouwing in het prospectus en of de afwijking gerechtvaardigd is. De STV zal een prospectus derhalve slechts goedkeuren indien: -

de vereiste kerngegevens zijn vermeld in het prospectus; en/of eventuele afwijkingen, naar de mening van de STV, voldoende zijn onderbouwd; en de verwijzingen in de leeswijzer correct zijn weergegeven.

Indien niet aan vorengenoemde eisen wordt voldaan, wordt de fondsaanbieder één keer in de gelegenheid gesteld om het geconstateerde gebrek aan te passen. Een weigering om te voldoen aan de genoemde voorwaarden, heeft tot resultaat dat de STV geen goedkeurende verklaring afgeeft ten aanzien van het prospectus. Hiervan wordt tevens melding gemaakt in het register van de STV met uitdrukkelijke vermelding van de reden waarom geen goedkeuring is verleend. Indien wel aan de criteria is voldaan, wordt een goedkeurende verklaring af gegeven welke tevens opgenomen zal worden in het register van de STV. Ten bevordering van de transparantie moet de website voor alle belanghebbenden vrij toegankelijk zijn. Belanghebbenden moeten op de website toegang hebben tot een register van de STV, waarin alle fondsaanbieders en hun producten die in Nederland worden aangeboden worden vermeld. In dat bestand wordt vervolgens onderscheid gemaakt tussen de fondsaanbieders die niet aangesloten zijn bij de STV en de fondsaanbieders die wel aangesloten zijn bij de STV. Ten aanzien van de laatste categorie wordt verder de volgende informatie weergegeven: -

Per fondsaanbieder: de prospectussen die goedgekeurd zijn en de prospectussen die afgekeurd zijn. Per goedgekeurd prospectus: eventuele (goed onderbouwde) afwijkingen ten opzichte van de norm. Per afgekeurde prospectus: de reden van de afkeuring.

Het is belangrijk om te benadrukken dat de bovenbeschreven toetsing door de STV en het daaruit volgende (positieve of negatieve) oordeel ten aanzien van de volledigheid van het prospectus slechts een hulpmiddel is voor een belegger bij de boordeling van een belegging. De STV geeft geen waardeoordeel over (de kwaliteit van) de belegging (er wordt dus niet vermeld of het een goede of slechte belegging is). Het is en blijft nadrukkelijk de eigen verantwoordelijk van de belegger om op basis van de (door de STV op volledigheid gecontroleerde) inhoud van het prospectus de beleggingspropositie te beoordelen en te beleggen in het desbetreffende fonds. 5.3.5 Financiering van de STV Toetsing geschiedt op basis van de huidige concept documentatie tegen betaling van € 7.500,- per prospectus. Deze bijdrage is nodig om de kosten van het bestuur van de STV en de toetsing van de fondsdocumentatie te bekostigen. Teneinde geen (financiële) drempel op te werpen voor toetsing, zou de toetsing bijvoorkeur kosteloos plaats moeten vinden door de STV. Financiering van de kosten van de toetsing zou bijvoorbeeld gezamenlijk gedragen kunnen worden door de (leden van de) VVF en de VVP.

53

Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan de ontwikkelingsfondsen die op voorhand niet alle standaard vastgoedinformatie in het prospectus kunnen opnemen (bijvoorbeeld ten aanzien van huurders of financiering) omdat er sprake is van een ontwikkeling in plaats van een belegging.

60

Daarnaast zou de overheid wellicht, in de vorm van een subsidie, een bijdrage kunnen leveren aan de financiering van de STV. Ook de overheid is tenslotte gebaat bij een onafhankelijke toets door de STV, die de transparantie van de CV-markt ten goede zal komen. 5.4 Rol van de VVP bij de zelfregulering van de CV-markt De VVP heeft, als belangenvereniging van de beleggers, een belangrijke rol bij de zelfregulering van de CV-markt. Bij voorkeur ontwikkelt de VVP zich de komende jaren tot een professionele branchevereniging (vergelijkbaar met de VEB), die vanuit de vraagzijde van de markt de verdere professionalsering van de CV-markt stimuleert. De VVP dient zich primair te richten op het behartigen van de belangen van haar leden. Daarbij dient zij eventuele misstanden in de CV-markt aan de kaak te stellen en fondsaanbieders en hun producten kritisch te (blijven) beoordelen. In dat kader zouden de pijlen met name gericht moeten worden op de fondsaanbieders die zich niet aansluiten bij de VVF of STV en die ook niet onder toezicht van de AFM staan. Daarnaast is echter een belangrijke rol weggelegd voor de VVP in de Raad van Advies van de STV. Samen met de VVF moet zij als lid van de Raad van Advies input ten aanzien van bijvoorbeeld de toetsingscriteria leveren. De eigen ideeën van de VVP ten aanzien van het beoordelen van prospectussen en het taxeren van vastgoed kunnen mede als basis dienen voor de toetsingscriteria van de STV. In onderling overleg met het bestuur van de STV en de VVF dient er een beleid en een gedragscode te ontstaan waar alle partijen (zowel van de VVF als de VVP) zich (zo veel mogelijk) in kunnen vinden. Naar verwachting zal dit zeker niet zonder slag of stoot gaan, maar als het lukt om tot onderlinge overeenstemming te komen, wordt daarmee veel tijd en geld bespaard die uiteindelijk ten goede zullen komen aan de beleggers. 5.5 Rol van de overheid bij de zelfregulering van de CV-markt Indien aan de in dit hoofdstuk genoemde minimale voorwaarden voor zelfregulering van de CV-markt wordt voldaan, kan de rol van de overheid (zoals het Ministerie van Financiën, de AFM en/of DNB) beperkt blijven tot de rol die zij op dit moment reeds vervult in de CV-markt. De CV-markt heeft de regulering dan zelf op een tevredenstellende manier ter hand genomen, hetgeen in beginsel ook de intentie is geweest van de AFM bij publicatie van haar eerste verkennende analyse. De voorgestelde zelfregulering door de markt is een goede aanvulling op de punten waar het bestaande toezicht van de AFM op de CV-markt tekortschiet. Op dit moment is het echter nog niet zo ver. Het zal naar verwachting nog enige tijd duren voordat aan alle voorwaarden is voldaan en de beoogde zelfregulering van de CV-markt een feit is. Het is van belang dat de AFM het initiatief daartoe zo veel mogelijk bij de markt laat, maar wel de vinger aan pols houdt. De belangrijkste taak die het Ministerie van Financiën en de AFM hebben ten aanzien van de regulering en verdere professionalisering van de CV-markt is er voor zorgdragen dat ook de Nederlandse toezichtwetgeving transparant en duidelijk is en dat de wet consequent wordt toegepast. De AFM dient zich toe te leggen op het op continue basis verbeteren van de geconstateerde omissies en/of verbeterpunten in de huidige toezichtwetgeving. In dat verband moet met name aandacht besteed worden aan het vrijstellingsbedrag in de Vrijstellingsregeling voor de Wtb en Wte, de rechtsgeldigheid van de vastgoedobligatiestructuren en de Financiële Bijsluiter. 5.6 Conclusies De zelfregulering van de CV-markt rust op twee pijlers: (i) een gedragcode voor fondsaanbieders en (ii) onafhankelijke toetsing van de fondsdocumentatie. Uitgangspunt moet zijn dat de VVF toeziet op de implementatie en de naleving van de gedragscode door haar leden en dat de toetsing van de fondsdocumentatie (zowel van leden als van niet-leden van de VVF) aan de hand van, in samenwerking met de VVF en de VVP vastgestelde, criteria wordt verzorgd door de STV.

61

Ter verwezenlijking hiervan dienen er enkele verbeteringen cq aanvullingen in de huidige plannen van de VVF en STV aangebracht te worden. Deze verbeteringen en aanpassingen zijn nodig om enerzijds het huidige gebrek aan samenhang tussen de verschillende initiatieven (zo veel mogelijk) op te heffen en anderzijds de diverse gedragscodes daar waar nodig te completeren. De rol van de VVF: De VVF dient zich, naast alle andere activiteiten, primair te richten op de kwaliteitsbewaking van haar leden en hun producten. Dat is een belangrijke voorwaarde voor de verdere professionalisering van de CV-markt. De huidige gedragscode en model interne gedragscode van de VVF vormen daar een goede basis voor, maar de organisatie van de fondsaanbieders en de zorgplicht blijven hierin wat onderbelicht. Op de volgende punten zou deze huidige gedragscode derhalve nog aangevuld moeten worden: -

Het opstellen van een beschrijving van de AO/IC. Toetsing van de deskundigheid van de beleidsbepalers. Het opstellen van een cliëntenprofiel en cliëntenovereenkomst. Verplichte toetsing door de STV van de fondsdocumentatie van VVF-leden.

Behalve deze aanpassingen van de gedragscode, is een belangrijke succesfactor voor de beoogde zelfregulering en verdere professionalisering van de CV-markt dat de VVF erop toeziet dat deze aangevulde gedragscode zo snel mogelijk in de organisatie van de leden wordt geïmplementeerd en dat verder alle maatregelen worden genomen die nodig zijn voor een goede naleving ervan. De rol van de STV: Ook de STV speelt een belangrijke rol bij de zelfregulering van de CV-markt, met name ten aanzien van de verbetering van de transparantie en vergelijkbaarheid van de fondsdocumentatie. De STV dient ze snel mogelijk te beschikken over een onafhankelijk bestuur en een Raad van Advies. De geloofwaardigheid en competentie van het nieuwe bestuur zal in belangrijke mate het toekomstige succes van de STV bepalen. Voor de VVF en VVP is een belangrijke rol weggelegd in de Raad van Advies, die het bestuur zal adviseren over het te voeren beleid en de toetsingscriteria. De STV dient, met betrekking tot de inhoud van haar gedragscode, aansluiting te zoeken bij de ‘aangevulde’ gedragscode van de VVF. Ten aanzien van de toetsingscriteria geldt als voorwaarde dat ze (zo veel mogelijk) objectief en meetbaar dienen te zijn en dat ze bijvoorkeur tot stand komen op basis van de wensen van de diverse belanghebbenden in de CV-markt. Als voorbeeld kunnen daarbij de toetsingscriteria in Bijlage I dienen. Toetsing van de fondsdocumentatie door de STV dient open te staan voor alle fondsaanbieders (dus ook de fondsaanbieders die niet lid zijn van de VVF). Indien een fondsaanbieder besluit om zijn producten te laten toetsen, is hij echter verplicht om alle door hem aangeboden fondsen aan toetsing door de STV te laten onderwerpen. Daarnaast moet het prospectus in beginsel aan alle inhoudelijke eisen van de STV voldoen. Slechts in bepaalde gevallen kan van de norm afgeweken worden. Indien er sprake is van een afwijking dient de reden van de afwijking goed onderbouwd te worden in het prospectus (het ‘comply or explain’ principe). De toetsing door de STV en het daaruit volgende (positieve of negatieve) oordeel ten aanzien van de volledigheid van het prospectus is slechts een hulpmiddel voor een belegger bij de boordeling van een belegging. Het oordeel van de STV moet derhalve niet gezien worden als een keurmerk van de CVmarkt. Het is en blijft nadrukkelijk de eigen verantwoordelijk van de belegger om op basis van de (door de STV op volledigheid gecontroleerde) inhoud van het prospectus de beleggingspropositie te beoordelen en te beleggen in het desbetreffende fonds.

62

Ten aanzien van de financiering van de STV kan overwogen worden om de kosten gezamenlijk te laten dragen door de VVF en de VVP. Daarnaast zou de overheid, in de vorm van een subsidie, een bijdrage kunnen leveren aan de financiering van de STV. De rol van de VVP: De VVP dient zich enerzijds te richten op het behartigen van de belangen van haar leden in concrete gevallen (door eventuele misstanden in de CV-markt aan de kaak te stellen en fondsaanbieders en hun producten kritisch te beoordelen) en anderzijds op haar rol als lid van de Raad van Advies van de STV. Samen met de VVF zou zij als lid van de Raad van Advies input ten aanzien van bijvoorbeeld de toetsingscriteria moeten leveren, teneinde ook op die manier de transparantie van de CV-markt en haar producten verder te verbeteren. De rol van de overheid: Indien aan de in dit hoofdstuk genoemde minimale voorwaarden voor zelfregulering van de CV-markt wordt voldaan, kan de rol van de overheid (zoals het Ministerie van Financiën, de AFM en/of DNB) beperkt blijven tot de rol die zij op dit moment reeds vervult in de CV-markt. De belangrijkste taak die het Ministerie van Financiën en de AFM hebben ten aanzien van de regulering en verdere professionalisering van de CV-markt is er voor zorgdragen dat ook de Nederlandse toezichtwetgeving transparant en duidelijk is en dat de wet consequent wordt toegepast.

63

6. Conclusies en aanbevelingen De probleemstelling in deze Masterproof luidt: “Hoe moet de zelfregulering van de Nederlandse CV-markt geëffectueerd worden, teneinde de sector (verder) te professionaliseren en de transparantie en de vergelijkbaarheid van de fondsaanbieders en hun producten te vergroten”. Teneinde deze vraag te beantwoorden, worden in het onderstaande eerst de conclusies weergegeven op basis van de voorgaande hoofdstukken 2 t/m 4. Daarna zal in de aanbevelingen de beantwoording van de probleemstelling aan de orde zal komen op basis van de conclusies van hoofdstuk 5. 6.1 Conclusies De Nederlandse CV-markt mag zich nog steeds verheugen in een gestaag groeiende belangstelling van particuliere beleggers. Een toenemend aantal fondsaanbieders in de CV-markt heeft de laatste jaren handig ingespeeld op de niet aflatende vraag van particuliere beleggers naar vastgoedproducten. Zij bieden inmiddels een grote verscheidenheid aan vastgoedfondsen (zoals vastgoed-CV’s, maatschappen, FBI’s en vastgoedobligaties). A) Problemen in de CV-markt Inmiddels wordt echter duidelijk dat de CV-markt zich, net als de rest van de vastgoedbeleggingsmarkt, niet heeft kunnen onttrekken aan de malaise op de Nederlandse kantorenmarkt en dat beleggen in de CV-markt een aantal specifieke problemen cq beperkingen met zich meebrengt voor particuliere beleggers. Genoemde problemen ten aanzien van de CV-markt zijn onder te verdelen in een aantal categorieën: -

De kennisasymmetrie tussen particuliere beleggers en fondsaanbieders De gevoeligheid van de input variabelen De juridische structuur van de fondsen (met name CV’s en maatschappen) De waardering van het vastgoed De exit strategie cq verkoopwaarde van het vastgoed De transparantie van informatievoorziening De vergelijkbaarheid van fondsdocumentatie De kosten die gemoeid zijn met beleggen in de CV-markt De risico’s van beleggen in de CV-markt Het toezicht door de overheid

Het toezicht van de AFM en de sector zelf op de CV-markt was tot op heden onvoldoende om de geconstateerde problemen in de CV-markt tegen te gaan. B) Toezicht door de overheid: - Recent is de gewijzigde toezichtwetgeving (met name de Wtb en Wte) geïntroduceerd. Deze nieuwe toezichtwetgeving heeft verregaande gevolgen voor enerzijds de fondsaanbieders en hun producten en anderzijds de beleggers. Beleggers en fondsaanbieders dienen zich hiervan terdege bewust te zijn. - De Wtb heeft een aantal ingrijpende wijzigingen ondergaan en stelt ondermeer strengere eisen aan beheerders van fondsen voor de verkrijging van een vergunning. - Closed-end beleggingsinstellingen met verhandelbare participaties (hetgeen van toepassing is op het merendeel van de fondsen in de CV-markt) krijgen in beginsel te maken met twee toezichtregimes, de Wte en de Wtb, hetgeen de transparantie van de CV-markt niet ten goede komt.

64

-

-

Enerzijds zijn de eisen voor vergunninghoudende beleggingsinstellingen en/of beheerders verzwaard, terwijl anderzijds de mogelijkheden om de vergunningplicht en/of prospectusplicht volledig te omzeilen zijn verruimd. De verruiming van de vrijstellingsmogelijkheden in de Wtb en Wte heeft tot gevolg dat vaker dan voorheen geen vergunning meer vereist is voor het aanbieden van deelnemingsrechten aan beleggers, waardoor deze partijen niet onder toezicht staan. Vooral kleinere en de minder bonafide fondsaanbieders zullen waarschijnlijk kiezen voor toepassing van één van de vrijstellingen. Men kan zich derhalve afvragen of de nieuwe Vrijstellingsregeling niet op gespannen voet staat met de doelstellingen van de Wtb (namelijk adequate bescherming van beleggers op de financiële markten). Ten aanzien van de rechtsgeldigheid van de vastgoedobligaties bestaat nog geen duidelijkheid van de zijde van DNB. Zelfs na implementatie van de nieuwe wetgeving is het toezicht door de AFM dus hoogstwaarschijnlijk niet afdoende om de onder A genoemde problemen op adequate wijze het hoofd te bieden.

C) Toezicht door de sector zelf De afgelopen jaren was er nauwelijks sprake van toezicht van enige betekenis op de CV-markt door de sector zelf. Een aantal verschillende belangengroeperingen (zoals de VVF, de STV, de VVP en de VVB) heeft inmiddels hun eigen ideeën en wensen ten aanzien van de beoogde zelfregulering van de CV-markt gepresenteerd. Alle initiatieven streven een zekere mate van zelfregulering van de CVmarkt na en vormen een goede basis om met elkaar in overleg te treden. Tot op heden is er echter nog weinig overleg tussen de diverse partijen geweest en zijn er nog geen serieuze pogingen ondernomen om de verschillende plannen op elkaar af te stemmen. De volgende zaken vallen op bij bestudering van de (concept) documentatie van de diverse initiatieven: Stichting Transparantie Vastgoedfondsen: - De STV wil aan de hand van eigen criteria de inhoud van het prospectus van fondsaanbieders marginaal gaan toetsen op volledigheid. - Fondsaanbieders hebben in beginsel de vrijheid om hun prospectus al dan niet conform de richtlijn van de STV vorm te geven. Daarnaast vallen sommige prospectussen onder een vrijstelling. Eventuele afwijkingen in een prospectus, die tijdens de toetsing door de STV worden geconstateerd, worden door de STV vermeld op haar website. - Het oordeel van de STV is bedoeld als hulpmiddel voor beleggers bij de boordeling van een belegging. De STV geeft geen waardeoordeel over de belegging of de fondsaanbieder. Beleggers dienen zelf, op basis van het prospectus, een oordeel te vormen. - De duur van het toetsingstraject door de STV is een aandachtspunt. - De concept gedragscode, de toetsingscriteria in de concept leeswijzer en de procedurele zaken mbt de STV moeten nog verder uitgewerkt worden door het nieuwe bestuur. - De STV heeft verder geen dwangmiddelen tot haar beschikking om op te treden tegen misstanden van fondsaanbieders. Vereniging Vastgoed Fondsen: - De plannen van de VVF ten aanzien van zelfregulering zijn ambitieus. De overgang van de oude situatie naar de nieuwe gedragscode zal waarschijnlijk de nodige tijd vergen. - De gedragscode en de model interne gedragscode van de VVF vormen een goede basis voor zelfregulering en verdere professionalisering van de CV-markt. - De belangrijkste opmerkingen tav de gedragscode en de prospectusrichtlijnen zijn: o De bepaling over de mogelijkheid tot beperking van de transparantie geeft (te) veel vrijheid aan fondsaanbieders. o Bijvoorkeur moet ook voldaan worden aan de eisen die de Wtb en Wte stellen aan de organisatie en bestuurders van de fondsaanbieder.

65

o o

Bijvoorkeur wordt ofwel de prospectusrichtlijn ofwel Bijlage B van de Wtb als minimumvereiste gesteld voor de inhoud van het prospectus. De bepaling over de rendementsanalyses is te vrijblijvend. Bij voorkeur worden duidelijke richtlijnen gegeven hoe het rendement weergegeven zou moeten worden en welke berekeningsmethode gebruikt dient te worden.

Vereniging Vastgoed Participanten: - De VVP is, als tegenhanger van de VVF, goed voor de (verhoudingen op de) CV-markt. - De VVP heeft ook ambitieuze plannen en wil ondermeer zelf prospectussen en fondsaanbieders gaan beoordelen. - Net als bij de STV en de VVF is onafhankelijkheid een belangrijk aandachtspunt, met name het feit dat zowel fondsaanbieders als beleggers lid kunnen worden van de VVP lijkt moeilijk hiermee te rijmen. - De VVP wil een onderhandse beurs organiseren om participaties in vastgoedfondsen onderling te kunnen verhandelen. Het is de vraag of dat op basis van de huidige fiscale wetgeving mogelijk is. Vereniging Vastgoed Belang: - De VVB wil een ‘officieel’ keurmerk voor de fondsen in de CV-markt invoeren, afgegeven door een gecertificeerde instelling. - Gezien de huidige ontwikkelingen op de CV-markt op het gebied van zelfregulering, is het de vraag of er voldoende draagvlak voor is in de markt. - Het gevaar van een dergelijk verregaand keurmerk is dat het een afstompende werking kan hebben op particuliere beleggers. Beleggers hebben ook een belangrijke eigen verantwoordelijkheid en onderzoeksplicht. Overige initiatieven: - De CV-meter/Fundview en de Vastgoedrendementsmeter® bieden, ondanks het feit dat het in beginsel zeer nuttige hulpmiddelen zijn voor beleggers om een beleggingspropositie te beoordelen, niet de gewenste zelfregulering van de CV-markt. 6.2 Aanbevelingen Op basis van voorgaande conclusies worden de volgende aanbevelingen gedaan: A) Algemeen: - De zelfregulering van de CV-markt moet bijvoorkeur rusten op twee pijlers: (i) een gedragcode voor fondsaanbieders en (ii) onafhankelijke toetsing van de inhoud van de fondsdocumentatie. - Uitgangspunt moet zijn dat de VVF toeziet op de implementatie en de naleving van de gedragscode door haar leden en dat de toetsing van de fondsdocumentatie (zowel van leden als van niet-leden van de VVF) aan de hand van, in samenwerking met de VVF en de VVP vastgestelde, criteria wordt verzorgd door de STV. - Ter verwezenlijking hiervan dienen er een aantal verbeteringen cq aanvullingen in de huidige plannen van de VVF en STV aangebracht te worden. Deze verbeteringen en aanvullingen zijn nodig om enerzijds het huidige gebrek aan samenhang tussen de verschillende initiatieven (zo veel mogelijk) op te heffen en anderzijds de beschikbare documentatie daar waar nodig te completeren. B) De rol van de Vereniging Vastgoed Fondsen: - De VVF dient zich, naast alle activiteiten in het kader van de belangenbehartiging van haar leden, primair te richten op de kwaliteitsbewaking van haar leden en hun producten. - Op de volgende punten moet de huidige gedragscode nog aangevuld worden: o Het opstellen van een beschrijving van de AO/IC. o Toetsing van de deskundigheid van de beleidsbepalers. o Het opstellen van een cliëntenprofiel en cliëntenovereenkomst. o Verplichte toetsing door de STV van de fondsdocumentatie van VVF-leden.

66

-

Behalve de aanpassingen van de gedragscode, is een belangrijke succesfactor voor de beoogde zelfregulering en verdere professionalisering van de CV-markt dat de VVF erop toeziet dat deze aangevulde gedragscode zo snel mogelijk in de organisatie van de leden wordt geïmplementeerd en dat verder maatregelen worden genomen voor een goede naleving ervan.

C) De rol van de Stichting Transparantie Vastgoedfondsen: - De STV dient zo snel mogelijk te beschikken over een onafhankelijk bestuur en een Raad van Advies. De geloofwaardigheid en competentie van het nieuwe bestuur zal in belangrijke mate het toekomstige succes van de STV bepalen. - Bijvoorkeur nemen de VVF en VVP plaats in de Raad van Advies, die het bestuur met name adviseert bij de verdere ontwikkeling van de toetsingscriteria van de STV. - De STV dient, met betrekking tot de inhoud van haar gedragscode, aansluiting te zoeken bij de ‘herziene’ gedragscode van de VVF (zie hierboven onder B). - De toetsingscriteria dienen (zo veel mogelijk) objectief en meetbaar te zijn. Als voorbeeld kunnen daarbij de toetsingscriteria in Bijlage I dienen. - Toetsing van de fondsdocumentatie door de STV dient open te staan voor alle fondsaanbieders (dus ook de fondsaanbieders die niet lid zijn van de VVF). Indien een fondsaanbieder besluit om zijn producten te laten toetsen, is hij echter verplicht om alle door hem aangeboden fondsen aan toetsing door de STV te laten onderwerpen. - Het prospectus moet in beginsel aan alle inhoudelijke eisen van de STV voldoen. Indien er sprake is van een afwijking dient de reden van de afwijking goed onderbouwd te worden in het prospectus. - De toetsing door de STV en het daaruit volgende (positieve of negatieve) oordeel is een hulpmiddel (geen keurmerk) voor een belegger bij de boordeling van een belegging. Beleggers hebben zelf een onderzoeksplicht en het is de eigen verantwoordelijk van de belegger om op basis van de (door de STV op volledigheid gecontroleerde) inhoud van het prospectus de beleggingspropositie te beoordelen. D) De rol van de Vereniging Vastgoed Participanten: - De VVP dient zich enerzijds te richten op het behartigen van de belangen van particuliere beleggers (door in concrete gevallen eventuele misstanden in de CV-markt aan de kaak te stellen en fondsaanbieders en hun producten kritisch te beoordelen) en anderzijds op haar rol als lid van de Raad van Advies van de STV. - Samen met de VVF moet zij als lid van de Raad van Advies van de STV input leveren ten aanzien van de toetsingscriteria van de STV, teneinde de transparantie van de CV-markt en haar producten verder te verbeteren. - De VVP kan zich laten bijstaan door de VVB, die reeds vele jaren ervaring en expertise heeft in de Nederlandse vastgoedmarkt. E) De rol van de overheid: - Indien aan de in hoofdstuk 5 genoemde minimale voorwaarden voor zelfregulering van de CVmarkt wordt voldaan, kan de rol van de overheid (zoals het Ministerie van Financiën, de AFM en/of DNB) beperkt blijven tot de rol die zij op dit moment reeds vervult in de CV-markt. - De belangrijkste taak die het Ministerie van Financiën en de AFM hebben ten aanzien van de regulering en verdere professionalisering van de CV-markt is er voor zorgdragen dat ook de Nederlandse toezichtwetgeving transparant en duidelijk is en dat de wet consequent wordt toegepast. - Het Ministerie van Financiën moet zich sterk maken om het huidige vrijstellingbedrag in de Wte en Wtb van € 50.000,- te verhogen tot € 250.000,-, teneinde te voorkomen dat (malafide) fondsaanbieders zich kunnen verschuilen achter deze vrijstelling.

67

Begrippenlijst AFM De stichting Autoriteit Financiële Markten, gevestigd aan Singel 542, (1001 GS) te Amsterdam. Beleggingsfonds Een niet in een rechtspersoon ondergebracht vermogen waarin ter collectieve belegging gevraagde of verkregen gelden of andere goederen zijn of worden opgenomen teneinde de deelnemers in de opbrengst te doen delen. Beleggingsmaatschappij Een rechtspersoon die gelden of andere goederen ter collectieve belegging vraagt of heeft verkregen teneinde de deelnemers in de opbrengsten te doen delen. Btb Het Besluit toezicht beleggingsinstellingen 2005. Bte Het Besluit toezicht effectenverkeer 2005. Closed-end beleggingsfonds Een fonds dat niet verplicht is om deelnemingsrechten in te kopen en uit te geven op verzoek van een belegger. CV-markt De beleggingsmarkt voor vastgoed-CV’s, -maatschappen, -obligaties en niet-beursgenoteerde closedend fiscale beleggingsinstellingen. Open-end beleggingsfonds Een fonds dat verplicht is om deelnemingsrechten in te kopen en uit te geven op verzoek van een belegger. STV De Stichting Transparantie Vastgoedfondsen, een initiatief vanuit de aanbodzijde van de markt. VVB De Vereniging Vastgoed Belang. VVF De Vereniging van Vastgoed Fondsen, een initiatief vanuit de aanbodzijde van de markt. VVP De Vereniging van Vastgoed Participanten, een initiatief vanuit de vraagzijde van de markt. Wtb De Wet toezicht beleggingsinstellingen. Wte De Wet toezicht effectenverkeer. Wtk De Wet toezicht kredietinstellingen.

68

Literatuurlijst I.

Boeken

-

Boissevain, H. Bouwen aan rendement; vastgoed binnen de vastgoedportefeuille. 2002. Amsterdam. Business Contact. De Jong, M.G. Open en besloten bij commanditaire vennootschappen en fondsen voor gemene rekening. 2001. Groningen. Boom Juridische uitgevers. Mohr, A.L. Van maatschap, vennootschap onder firma en commanditaire vennootschap. 1998. Arnhem. Gouda Quint Ten Have, G.M. Taxatieleer Vastgoed 1. 2002. Wolters-Noordhoff. Van Boom, G., van den Brink, S.J. Beleggen in vastgoed, alles over vastgoedfondsen. 2005. Laren. Verbum. Van Gool, P., Jager, P. en Weisz, R.M. Onroerend goed als belegging. 2001. Groningen. WoltersNoordhoff.

-

II. Artikelen/scripties -

Alberti, G. Een onderzoek naar de structuur van beleggingsfondsen die investeren in vastgoed en naar de transparantie in de daarbij behorende prospectussen. 2003. Fontys Hogeschool Eindhoven. Arendz, C.C. Verhuld vastgoed. Op weg naar meer transparantie bij vastgoed-CV’s en maatschappen. 2006. Rijksuniversiteit Groningen. Autoriteit Financiële Markten. Vastgoed CV’s en maatschappen: een verkennende analyse. 2005. Amsterdam. Autoriteit Financiële Markten. Jaarverslag 2005. 2006. Amsterdam. Bakhuijsen, R.J. Problem analysis on RELPs in the Netherlands: the use and abuse. 2005. Londen. Universiteit van Greenwich. De Brauw Blackstone Westbroek. Legal Alert: Besluit toezicht beleggingsinstellingen en nieuwe Wtb op 1 september 2005 van kracht. 2005. Amsterdam. Doodeheefver, A.B.A. Nieuwe regels voor closed end fondsen. 2005. Vennootschap & Onderneming, nr.9, september. DUFAS. Handreiking voor het maken van een Financiële Bijsluiter voor beheerders van beleggingsinstellingen. 2005. Den Haag. Ferreira Marques, P.A. en Kaya, A. Beleggingsinstellingen nieuwe stijl. 2005. Tijdschrift voor financieel recht, oktober. Fundview. FundReview 12, Vastgoedfonds MPC Holland 55 CV. 2004. Rotterdam. Gieling, M.J. Besloten fonds vastgoedbeleggingen, ‘In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst!’. 2001. Rotterdam. Universiteit van Amsterdam. Gool van, P. De opmars van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. 2002. Property.NL, maart. Groffen, C.J. Nieuwe Wtb en Btb in september 2005 van kracht. 2005. Vennootschap & Onderneming, nr. 5 mei. Hentenaar, R. IVBN geeft prioriteit aan transparantie. 2005. Property.NL, nr.1 januari Hentenaar, R. en van Enk, W. Onderzoek vastgoedmaatschappen en –CV’s. 2005. Property.NL, nr. 7, april. Hentenaar, R. Meer toezicht op vastgoed-CV’s. 2005. Property.NL, nr.15 september. Hentenaar, R. Oprichting belangenvereniging: Soelaas voor CV-perikelen. 2006. Property.NL, nr.2 februari. Hentenaar, R. Markt zint op alternatieven vastgoed-CV. 2006. Property.NL, nr.6 april. Hoedjes, M.C.H. Vastgoedmaatschappen en CV’s in Nederlands vastgoed, een kwaliteitsonderzoek. 2004. Amsterdam School of Real Estate. Kleef van, P. Toezichtstombola. 2006. IEX Magazine. Melchior, E. Broze garantie. 2006. IEX Magazine.

69

-

Post, B. Ontwikkelingen in vastgoedfinanciering: Closed end vastgoedfondsen hebben toestemming AFM nodig. 2005. Vastgoedmarkt, april. Post, B. Ontwikkelingen in vastgoedfinanciering: Wijzigingen effectenrechtelijke regelgeving voordeling vooraanbieders beleggingen. 2005. Vastgoedmarkt, september. Sala, L. Risico en rendement van besloten vastgoedbeleggingen. 2004. Rijksuniversiteit Groningen. Sebus, J. Jaar van de waarheid voor vastgoed-CV’s. 2006. Het Financiële dagblad, april. Stichting Transparantie Vastgoedfondsen. Concept akte van oprichting, concept reglement, concept gedragscode, concept leeswijzer. 2006. Amsterdam Troostwijk makelaars. Het vastgoedbeleggingsbeleid van de Nederlandse professionele particuliere beleggers 2006. Amsterdam. Vereniging Vastgoed Fondsen. Gedragscode, model interne gedragscode, statuten en prospectusrichtlijnen. 2006. Capelle aan de IJssel. Vereniging Vastgoed Participanten. Beleidsplan en statuten. 2006. Utrecht Verschuren, F.W.T.C. Het beleggen voor particulieren in vastgoedmaatschappen; de rendementsbelegging voor de 21e eeuw. 1999. Stichting voor Beleggings- en vastgoedkunde. Winter, J. Rapport commissie modernisering beleggingsinstellingen. 2004. Amsterdam.

III. Relevante wetgeving -

Besluit Toezicht beleggingsinstellingen 2005. Wet toezicht beleggingsinstellingen. Wet toezicht effectenverkeer. Wet toezicht kredietinstellingen. Nadere regeling gedragstoezicht beleggingsinstellingen 2005. Nadere regeling Financiële Bijsluiter 2002. Vrijstellingsregeling Wtb/Wte. Prospectusrichtlijn. Wet op de inkomstenbelasting 2001. Wet op de vennootschapsbelasting 1969.

IV. Internet AFM Belastingdienst De Nederlandsche Bank Fundview IEX INREV IVBN Kadaster Raad voor onroerende zaken Stichting CV in Nood Vastgoedrendementsmeter VEB Vereniging Vastgoed Belang Vereniging Vastgoed Fondsen Vereniging Vastgoed Participanten

http://www.afm.nl http://www.belastingdienst.nl http://www.dnb.nl http://www.fundview.nl http://www.iex.nl http://www.inrev.nl http://www.ivbn.nl http://www.kadaster.nl http://www.roz.nl http://www.cvinnood.nl http://www.vastgoedrendementsmeter.nl http://www.veb.net http://www.vastgoedbelang.nl http://www.verenigingvastgoedfondsen.nl http://www.vvp.nu

70

Bijlage I: Voorbeeld toetsingscriteria STV Onderstaande toetsingscriteria dienen als voorbeeld voor de STV bij de verdere ontwikkeling van de criteria die door de STV gebruikt worden bij de toetsing van de fondsdocumentatie van fondsaanbieders in de CV-markt. --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------A) ALGEMEEN Onderstaande vragen dienen ter algemene informatie van de STV en beleggers. De vragen (3 t/m 6) dienen allen positief beantwoord te worden voor het verkrijgen van goedkeuring van de STV ten aanzien van het prospectus. Onderstaande informatie en de beoordelingen van prospectussen worden opgenomen in het register van de STV, welke algemeen toegankelijk is voor beleggers. Optioneel: 1) Fondsaanbieder is lid van de VVF 2) Fondsaanbieder heeft een Wtb-vergunning

Ja/nee Ja/nee

Verplicht: 3) Prospectus aangemeld bij de STV 4) De leeswijzer & prospectus zijn getoetst door de STV 5) Fondsaanbieder heeft de gedragscode van de STV geïmplementeerd 6) Prospectus is opgesteld conform de eisen van art. 3 Wte of art. 41 Wtb

Ja/nee Ja/nee Ja/nee Ja/nee

B) PROSPECTUS Ter verkrijging van goedkeuring van de STV dient minimaal de onderstaande informatie en documentatie opgenomen te worden in het prospectus. Slechts bij uitzondering kan van de onderstaande voorwaarden afgeweken worden. Indien er sprake is van een afwijking dient de reden van de afwijking nauwkeurig onderbouwd te worden in het prospectus. Het bestuur van de STV bepaalt in laatste instantie in hoeverre er sprake is van een goede onderbouwing in het prospectus en of de afwijking gerechtvaardigd is. B.1) Fondsaanbieder a) Het track-record van de fondsaanbieder van de afgelopen 10 jaar, met name: - het aantal vastgoedfondsen dat de afgelopen 10 jaar is geplaatst; - het aantal vergelijkbare fondsen dat de afgelopen 10 jaar is geplaatst; - de gerealiseerde jaarlijkse rendementen van de fondsen die op dit moment nog lopen en de totaalrendementen van de fondsen die zijn afgesloten, welke afgezet dienen te worden tegen de geprognosticeerde rendementen 54; - het totaal geïnvesteerd vermogen van beleggers in alle fondsen; - het aantal jaren dat de fondsaanbieder actief is op de Nederlandse CV-markt. b) Het eigen vermogen van de fondsaanbieder/beheerder/bewaarder.

54

Ten aanzien van de berekening van deze gerealiseerde rendementen moet aansluiting worden gezocht bij de wijze waarop de geprognosticeerde rendementen moeten worden berekend (zie verder ‘Fondsinvestering en -exploitatie’).

71

c) De relevante vergunningen van de fondsaanbieder/beheerder, zoals: - de Wtb-vergunning; - de Wte-vergunning ; - de Wtk-vergunning. d) De CV’s van de bestuurders van de fondsaanbieder/beheerder, waaruit in voldoende mate de relevante ervaring en deskundigheid van desbetreffende personen blijkt. e) Een beschrijving van eventuele banden/relaties die de fondsaanbieder/beheerder heeft met andere (indirect of direct) bij het fonds betrokken (rechts- of natuurlijke) personen 55. f) Een beschrijving van de wijze waarop het beheer van het vastgoed wordt uitgevoerd (intern of extern). g) Een beschrijving van klachtenprocedure van de fondsaanbieder, met name: - Aan wie de klacht gericht kan worden; - De voorwaarden voor het indienen van een klacht; - De manier waarop klachten worden afgehandeld. B.2) Fondsstructuur a) Een beschrijving van de doelstelling van het fonds en de wijze waarop het doel bereikt wordt. b) De looptijd van de het fonds. c) De deelnameprocedure, zoals: - De voorwaarden voor deelname; - De deelnamesom (incl. of excl. emissiekosten); - De wijze van betaling; - De uiterste datum van betaling; - De datum van toetreding; - Het uiterste datum dat beleggers zich nog zonder kosten kunnen terugtrekken. d) Een beschrijving van de verhandelbaarheid van de deelnemingsbewijzen, zoals: - De voorwaarden voor inkoop, verkoop en/of overdracht; - De waardebepaling van een deelnemingsrecht (indien van toepassing); - De kosten van verkoop, inkoop en overdracht. e) Een beschrijving van de juridische aspecten, zoals: - De van toepassing zijnde wetgeving en toezichtregels; - De juridische structuur en de diverse entiteiten die bij het fonds betrokken zijn (zoals de beheerder en de bewaarder); - Het structuurschema van alle betrokken partijen; - De wijze van informatieverstrekking gedurende het jaar (via de website, advertentie en/of halfjaarlijkse berichtgeving); - De verslaglegging en de jaarvergadering; - De grondslagen van waardering en resultaatbepaling; - De betaalbaarstelling van uitkeringen, de samenstelling van de uitkeringen en de wijze van betaalbaarstelling; - De voorwaarden waaronder werkzaamheden uitbesteed (kunnen) worden; - Een beschrijving van de inspraak van beleggers bij belangrijke beslissingen. 55

Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan financiers, projectontwikkelaars, verkopers, adviseurs, makelaars etc.

72

f) Een beschrijving van de fiscale aspecten, zoals: - De van toepassing zijnde fiscale wet- en regelgeving; - Eventuele rulings met de belastingdienst; - De belastingheffing bij beleggers en/of het fonds; - Belastingaangifte van beleggers (en bijbehorende kosten). g) Een beschrijving van de relevante risico’s, zoals: - Het exploitatierisico, met name: o De bezettingsgraad; o Het failleren van huurders; o De frictieleegstand/huurderving; o De doorbelasting servicekosten; o Het debiteurenrisico; o De indexering van de huurinkomsten; - Het exitrisico, met name: o De wijze waarop de geprognosticeerde verkoopprijs tot stand is gekomen; o De verkoopkosten. - Het kostenrisico, met name: o De nieuwbouw/(her)ontwikkelingskosten; o De onderhoudsuitgaven; o De indexering van de kosten; o De hypotheekrente (variabel vs vast); o Mogelijke gebreken (zoals bodemverontreiniging, asbest); o Onverzekerde schade; - Het wet- en regelgevingrisico, met name: o Het effectenrechtelijk toezicht; o De fiscale wet- en regelgeving; - Het marktrisico, met name: o Het economisch klimaat van het land o De vastgoedmarkt (landelijk en lokaal) - Het aansprakelijkheidsrisico. - Het risico als gevolg van beperkte verhandelbaarheid (lock-in risico). - Het financieringsrisico (hefboomwerking) - Het spreidingsrisico. - Het valutarisico. B.3) Fondsinvestering en -exploitatie Alle uitgangspunten, die ten grondslag liggen aan het rendement van het fonds, moeten expliciet worden vermeld en onderbouwd in het prospectus. Duidelijk moet zijn ten behoeve van welke partij kosten gemaakt worden en aan welke partij de kosten of vergoedingen ten goede komen. Alle kosten dienen te worden vermeld in één kostenparagraaf in het prospectus. Alle begrippen (tav kosten en rendementen) dienen gedefinieerd en gestandaardiseerd te zijn. Uitgangspunt is dat de gebruikte terminologie zo veel mogelijk aansluit bij de terminologie die gebruikt wordt in de commerciële jaarrekening van het fonds. a) Een beschrijving van kosten /vergoedingen mbt de aankoop van het vastgoed: - Vaststaande feiten mbt de aankoop, met name: o De koopsom 56 en de taxatiewaarde; o De aankoopkosten 57; 56

Onder ‘koopsom’ wordt verstaan: de initiële verkrijgingprijs van het vastgoed, kosten koper. Onder ‘aankoopkosten’ wordt verstaan: alle kosten die rechtsreeks gerelateerd zijn aan de aankoop van het vastgoed, zoals de notariskosten, leges en belastingen. 57

73

-

o BAR 58; De aanvangskosten 59 (als percentage van het eigen vermogen); Het eigen vermogen van de beleggers (mede als percentage van de totale fondsinvestering); Het eigen vermogen van de fondsaanbieder en/of gelieerde partijen (mede als percentage van de totale fondsinvestering); De hypothecaire financiering 60 (mede als percentage van de totale fondsinvestering); De aannames ten aanzien van bijkomende kosten; Een beschrijving van mogelijke meer- of minderkosten en ten laste van wie ze komen.

b) Een beschrijving van de kosten/vergoedingen mbt de exploitatie van het vastgoed: - De vaststaande feiten ten aanzien van de exploitatie, met name: o De contracthuur; o De vaste exploitatiekosten 61; o De interestkosten en aflossing (voorzover sprake is van een vaste rente); o De property management vergoeding (als percentage van de bruto huur); o De asset management vergoeding (als percentage van de bruto huur); o De fund management vergoeding (als percentage van de bruto huur); o De BTW (niet verrekenbaar) 62; - De aannames ten aanzien van de exploitatie, met name: o Huurverlengingen en huurvrije perioden; o Leegstand (incl. verhuurkosten); o De jaarlijkse indexering 63 van de huurinkomsten en kosten; o Het structurele en incidentele onderhoud (als percentage van de bruto huur); o Interestkosten (voorzover sprake is van variabele rente of na afloop van een vaste rente). o Niet verhaalbare servicekosten. 64 o Fondskosten 65 (als percentage van de bruto huur).

58

Onder ‘BAR’ wordt verstaan: de bruto jaarhuur op het moment van de aankoop als percentage van de totale investering (inclusief de aankoopkosten). 59

Onder ‘aanvangskosten’ wordt verstaan: alle kosten die bij aanvang van het fonds in rekening gebracht worden aan het fonds en die onderdeel uitmaken van de fondsinvestering, zoals de kosten van de externe adviseurs (zoals de fiscaal jurist, accountant en taxateur) en de netto vergoedingen voor de fondsaanbieder (zoals de acquisitievergoeding, de structureringsvergoeding, de plaatsingsrisicovergoeding en andere vergoedingen die door de fondsaanbieder in rekening worden gebracht). 60

Met betrekking tot de hypothecaire financiering dienen tenminste de volgende gegevens vermeld te worden: de leninggever, de hoofdsom, de LTV, de verschuldigde interest, het aflossingsschema, de looptijd, de hoogte van de boete bij vervroegd aflossen, zekerheden (non-recourse), de financieringskosten en de aannames bij eventuele verlenging van de lening. 61

Onder ‘vaste exploitatiekosten’ wordt verstaan: de verzekeringen, kosten voor gas, licht & water, belastingen, verschuldigde erfpachtcanons en andere kosten die direct te relateren zijn aan het object, maar die niet behoren tot één van bovengenoemde kosten. 62

Onder ‘niet verrekenbare BTW’ wordt verstaan: de BTW die niet kan worden teruggevorderd van de belastingdienst (als gevolg van BTW-vrijgestelde prestaties ). 63

Onder ‘indexering’ wordt verstaan: de jaarlijkse procentuele stijging van de huur (zoals vastgelegd in het huurcontract) en de kosten. Aangegeven moet worden waarop het indexatiepercentage is gebaseerd (bijv. CBS). 64

Onder ‘niet verhaalbare servicekosten’ wordt verstaan: de servicekosten (zoals kosten voor groenvoorziening en schoonmaak) die niet op huurders te verhalen zijn, danwel kosten die ontstaan zijn door leegstand.

74

-

Een break-even analyse van het fonds 66. De Total Expense Ratio 67. Een beschrijving van mogelijke meer- of minderkosten en ten laste van wie ze komen. Mate van beheersbaarheid van de aannames door de fondsaanbieder.

c) Beschrijving van de kosten/vergoedingen mbt de verkoop van het vastgoed, met name: - De feiten ten aanzien van de verkoop, met name; o Eventuele koopopties. - De aannames ten aanzien van de verkoop, met name; o De exit yield/BAR 68; o De huurinkomsten in jaar van verkoop; - De performance fee/winstdeling fondsaanbieder 69. - De winstpreferentie van beleggers 70. - De verkoopkosten 71. - Drie exit scenario’s (worst case, normaal, best case) 72. - Een beschrijving van eventuele meer- of minderkosten en ten laste van wie ze komen. d) Beschrijving van het rendement en de berekeningswijze van het rendement: - De IRR 73 voor belasting (incl. een beschrijving van de voor en nadelen van de berekeningswijze). - Het direct rendement 74 voor belasting (incl. een beschrijving van de voor- en nadelen van de berekeningswijze). 65

Onder ‘fondskosten’ wordt verstaan: alle kosten die gemaakt worden in verband met de exploitatie van het fonds, zoals de jaarlijkse kosten van externe adviseurs en de jaarvergadering. 66

Onder ‘break-even analyse van het fonds’ wordt verstaan: de analyse wanneer het fonds niet meer aan zijn lopende financiële verplichtingen jegens crediteuren (niet zijnde de beleggers) kan voldoen. 67

Onder ‘Total Expense Ratio’ wordt verstaan: de totale kosten gedeeld door het gemiddeld eigen vermogen. Ten aanzien van het begrip ‘totale kosten’ wordt aangesloten bij de uitkomsten van het onderzoek van de VVF naar de TER.

68

Ten aanzien van de exit yield (de BAR bij verkoop) moet worden onderbouwd hoe de exit yield tot gekomen is en welke overwegingen (bijvoorbeeld ten aanzien van veroudering of de resterende looptijd van de huurcontracten) aan het percentage ten grondslag liggen. 69

Onder ’performance fee/winstdeling’ wordt verstaan: het percentage van de verkoopwinst, dat toekomt aan de fondsaanbieder. Onder ‘verkoopwinst’ wordt in dit kader verstaan: de verkoopprijs van het vastgoed verminderd met (i) de verkoopkosten, (ii) de aankoopprijs, (iii) de aankoopkosten, (iv) de aanvangskosten en (v) later gedane investeringen in het vastgoed (anders dan onderhoudslasten welke volgens de jaarrekening ten laste van het exploitatieresultaat zijn gekomen). 70

Onder ‘winstpreferentie’ wordt verstaan: het (direct of totaal) rendement dat beleggers minimaal behaald moeten hebben over de looptijd van het fonds alvorens de fondsaanbieder meedeelt in de eventuele verkoopwinst (zie tevens ‘performance fee’). 71

Onder ‘verkoopkosten’ wordt verstaan: de kosten die gemaakt worden bij de verkoop van het vastgoed, zoals de makelaarskosten, taxatiekosten en kosten van juridisch advies. 72

Ten aan zien van de exit scenario’s geldt dat ten aanzien van de verkoop tenminste drie scenario’s (worst case, normaal, best case) gepresenteerd moeten worden uitgaande van verschillende realistische verkoopprijzen. Bij elk scenario wordt aangegeven wat de uitgangspunten zijn en waarop deze uitgangspunten gebaseerd zijn. 73

Onder ‘IRR’ (Internal Rate of Return) wordt verstaan: het rendement waarbij de contante waarde van de netto beschikbare cashflow gelijk is aan het geïnvesteerd eigen vermogen. De IRR houdt derhalve rekening met het tijdstip waarop cash flow wordt ontvangen.

75

-

Het indirect rendement 75 voor belasting (incl. een beschrijving van de voor- en nadelen van de berekeningswijze). Het totaal rendement 76 voor belasting Een voorbeeld van het direct en indirect rendement na belasting 77. Een break-even analyse voor de belegger 78. Sensitivity analyse van de rendementsdrijvers 79. Het aandeel van het direct rendement in het totaal rendement. De frequentie van de winstuitkeringen per jaar. De resultaatverdeling en uitkeringen.

B.4) Fondsobject(en) en de markt a) Een beschrijving van de economie (macro) van het land. b) Een beschrijving van de vastgoedmarkt (nationaal/provincie/stad/wijk), met name: - Vraag en aanbod (leegstand); - Markthuren; - Marktprijzen; - Referentie objecten; c) Een beschrijving van de vastgoedbeleggingsmarkt. d) Een beschrijving van het beleggingsbeleid (incl. de exit strategie) van het fonds cq de fondsaanbieder. e) Een beschrijving van verkoper(s). f) Een beschrijving van eventuele transacties met het vastgoed gedurende het jaar voorafgaande aan de koop, met name: - De naam van verkopende partij(en); - De koopsom(men).

74

Onder ‘direct rendement’ wordt verstaan: het exploitatieresultaat gedurende een bepaalde periode gedeeld door het gemiddelde belegde/geïnvesteerde eigen vermogen over die periode. Onder ‘exploitatieresultaat’ wordt verstaan: de huurinkomsten verminderd met (i) verschuldigde belastingen, (ii) verzekeringen, (iii) gas, licht & water, (iv) de onderhoudskosten, (v) de interestkosten, (vi) de aflossing op de hypothecaire financiering, (vii) de management vergoedingen, (viii) de fondskosten en (ix) andere kosten die rechtsreeks verband houden met de exploitatie van het vastgoed en het fonds. Uitgangspunt is derhalve de cash flow die daadwerkelijk uitgekeerd kan worden aan beleggers. 75

Onder ‘indirect rendement’ wordt verstaan: de (on)gerealiseerde waardeveranderingen (rekening houdend met eventuele verkoopkosten en verschuldigde overdrachtsbelasting) van het vastgoed gedurende een bepaalde periode gedeeld door het gemiddelde belegde/geïnvesteerde eigen vermogen over die periode. 76

Onder ‘totaal rendement’ wordt verstaan: het direct en indirect rendement tezamen.

77

In de analyse wordt vermeld wat het rendement na belastingheffing is voor zowel een particuliere belegger als een rechtspersoon uitgaande van 1, 3, 5,en 10 deelnemingsrechten. 78

Onder ‘break-even analyse voor de belegger’ wordt verstaan: de terugverdientijd van de inleg van beleggers in jaren. 79

Met betrekking tot de ‘sensitivity analyse’ geldt dat in het prospectus ten aanzien van de belangrijkste rendementsdrijvers (zoals indexering, interestkosten, leegstand, onderhoud en de BAR) een analyse moet worden gegeven van de gevolgen van mogelijke wijzigingen (in positieve en negatieve zin) van de geprognosticeerde waarden.

76

g) Een beschrijving per object, met name: - De juridische status van het vastgoed (eigendom, erfpacht, appartementsrecht); - De locatie van het vastgoed; - De technische staat en de staat van onderhoud (zie tevens bijlage e); - De relevante opmerkingen/kanttekeningen uit het taxatierapport (zie tevens bijlage d); - De parkeernorm. h) Een beschrijving per huurder/gebruiker van het vastgoed (ingeval van commercieel vastgoed), met name: - De branche waarin de huurders actief zijn; - De financiële gegoedheid van de huurders (zie tevens bijlage f); i)

Een beschrijving per huurovereenkomst, met name; - De contracthuur 80 vs markthuur 81; - De contracthuur versus geprognosticeerde huur 82; - De looptijd huurcontracten vs looptijd fonds; - De breakopties en eventuele afkoopsommen van de huurders.

h) Een beschrijving van zekerheden/garantstellers (zoals een holding- of bankgarantie). i)

Een beschrijving van de relevante verzekeringen, met name: - Het eigen risico per verzekering. - De onverzekerde schade.

B.5) Relevante bijlagen a) Een accountantsverklaring 83 (indien van toepassing). b) Een onderzoeksrapport van de accountant 84. c) Een verklaring van de beheerder 85.

80

Onder ‘contracthuur’ wordt verstaan: de huur zoals die is vastgesteld in het huurcontract bij aanvang van het huurcontract. 81

Onder ‘markthuur’ wordt verstaan: de jaarhuur voor het gehele object, welke op het meetpunt in de markt behaald kan worden volgens opgave van de taxateur, uitgaande van optimale marketing en verhuur aan de meest biedende gegadigde. 82

Onder ‘geprognosticeerde huur’ wordt verstaan: de verwachte jaarlijkse huur gedurende de looptijd van het fonds. In dat kader is van belang welke deel van de geprognosticeerde huurinkomsten voor de looptijd van het fonds zijn vastgelegd in bestaande huurcontracten. 83

In de ‘accountantsverklaring’ verklaart de accountant dat het prospectus tenminste die gegevens bevat die, voorzover van toepassing, op grond van de relevante toezichtwetgeving zijn vereist. 84

In het ‘onderzoeksrapport van de accountant’ verklaart de accountant dat, op grond van onderzoek van de geprognosticeerde rendementscijfers (met inbegrip van de veronderstellingen waarop deze zijn gebaseerd, de gehanteerde formules en het model) de rendementsprognoses rekenkundig juist zijn, objectief meetbaar zijn en representatief zijn. Daarnaast verklaart de accountant dat de geprognosticeerde rendementscijfers op een juiste wijze op basis van de veronderstellingen zijn opgesteld en zijn toegelicht in overeenstemming met in Nederland algemeen aanvaarde grondslagen voor financiële verslaglegging en met de wettelijke bepalingen inzake de jaarrekening zoals opgenomen in boek 2 BV Titel 9, waarbij tevens de van toepassing zijnde grondslagen voor waardering en resultaatbepaling zoals gehanteerd in de jaarrekening in aanmerking zijn genomen. 85

In de ‘verklaring van de beheerder’ verklaart de beheerder dat het prospectus tenminste die gegevens bevat die, voorzover van toepassing, op grond van de relevante toezichtwetgeving zijn vereist. Daarnaast verklaart hij

77

d) Een beknopte samenvatting van het taxatierapport van een onafhankelijke, deskundige, landelijk opererende taxateur 86. e) De meerjaren onderhoudsbegroting 87 van een onafhankelijk, deskundig technisch bureau. f) Een beknopte samenvatting van het Graydon (of een vergelijkbare instantie) rapport 88 ten aanzien van financiële gegoedheid van huurders. g) De statuten van het fonds. h) De statuten van de beheerder. i) De statuten van de bewaarder (indien van toepassing). j) De overeenkomst van Beheer en Bewaring. k) Een vragenlijst clientenprofiel l) Een cliëntenovereenkomst. De volgende documentatie maakt geen onderdeel uit van het prospectus, maar wordt op verzoek aan beleggers ter beschikking gesteld: -

De leningvoorwaarden/hypotheekakte; De koop en leveringsakte; De fund management overeenkomst; De asset management overeenkomst; De property management overeenkomst; De verzekeringsovereenkomsten; De (Wte, Wtb of Wtk) vergunning van de beheerder.

dat hij beschikt over een AO/IC beschrijving die voldoet aan de eisen van de (toezichts)wet en dat de AO/IC effectief en overeenkomstig de beschrijving functioneren. 86

In de ‘samenvatting van het taxatierapport’ wordt de taxatiewaarde en eventuele kanttekeningen en opmerkingen van de externe taxateur tav het vastgoed weergegeven. 87

In de ‘meerjaren onderhoudsbegroting’ wordt de onderhoudssituatie van het vastgoed en de uitgaven mbt onderhoud gedurende de looptijd van het fonds weergegeven. 88

In de ‘samenvatting van het Graydon rapport’ worden de belangrijkste conclusies ten aanzien van de financiële gegoedheid van de huurders weergegeven.

78

Bijlage II: Voorbeeld vragenlijst cliëntenprofiel A) BELEGGINGSDOELSTELLING 1. Voor wie belegt u: □ Mijzelf □ Mijzelf en anderen*, nl. _____________________ Toelichting (eventueel): -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------2. Wat is uw beleggingshorizon met betrekking tot dit product: □ 0 tot 4 jaar □ 4 tot 8 jaar □ 8 tot 12 jaar □ Langer dan 12 jaar 3. Wat is het voornaamste doel waarvoor u wilt beleggen: □ Oudedagsvoorziening □ Aflossing hypotheek □ Studie kinderen □ Vrij belegbaar vermogen □ Anders, nl. _____________________ B) ERVARING MET BELEGGEN 4. Heeft u ervaring met beleggen in aandelen, beleggingsfondsen en vastgoedfondsen: □ Nee □ Ja, minder dan 3 jaar □ Ja, tussen 3 en 5 jaar □ Ja, meer dan 5 jaar C) RISICOHOUDING 5. Wat is uw mening over de verschillende beleggingscategorieën, als u weet dat een belegging in aandelen en vastgoed op langere termijn meer rendement oplevert, maar ook meer risico met zich meebrengt dan een belegging in staatsobligaties: □ Ik wil zekerheid en kies voor staatsobligaties (a.u.b. toelichten) □ Aandelen en vastgoed kennen een hoger rendement en risico dan staatsobligaties. Ondanks het hogere risico neem ik aandelen en/of vastgoed op in mijn portefeuille □ Ik verdeel mijn belegd vermogen over verschillende beleggingscategorieën (waaronder vastgoed) om zodoende een betere risicospreiding te realiseren binnen mijn beleggingsportefeuille Toelichting (eventueel):---------------------------------------------------------------------------------------------D) FINANCIELE POSITIE 6. In hoeverre bent u financieel afhankelijk van de opbrengst van het vermogen dat u in dit product wenst te beleggen: □ Onafhankelijk □ Niet zozeer afhankelijk □ Relatief afhankelijk (a.u.b. toelichten) Toelichting:-----------------------------------------------------------------------------------------------------

79

7. Welk deel van uw totale vermogen (exclusief uw woning) houdt u liquide aan voor het opvangen van onvoorziene uitgaven. □ Vrijwel niets (<10%) en kan onvoorziene uitgaven moeilijk opvangen □ Vrijwel niets (<10%) maar kan onvoorziene uitgaven opvangen door het vrijmaken van gelden □ Meer dan 10% maar minder dan 25% □ Meer dan 25% Toelichting (eventueel): ----------------------------------------------------------------------------------------------

80

Bijlage III: Vragenlijst marktpartijen Onderstaande vragenlijst heeft als leidraad gediend bij de gesprekken die gevoerd zijn met de marktpartijen, zoals opgenomen in bijlage IV. --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Vragenlijst ZELFREGULERING NEDERLANDSE CV-MARKT 1) Persoonlijke situatie: - Bij welke organisatie bent u werkzaam? - Welke rol vervult deze organisatie in de vastgoedmarkt? - Welke rol vervult u binnen deze organisatie? - Is uw organisatie of u zelf direct of indirect betrokken bij de structurering, de plaatsing of het beheer van vastgoedproducten voor particuliere beleggers. Zo ja, op welke manier? 2) Huidige ontwikkelingen op de Nederlandse CV-markt: - Wat is uw mening over de huidige ontwikkelingen in de CV-markt en de aandacht in de media hieromtrent? - Wat ziet u als belangrijkste oorzaken van de huidige problemen op de CV-markt? 3) Zelfregulering: - Wat is volgens u het doel van zelfregulering van de CV-markt? - Hoe zou de zelfregulering van de CV-markt het beste vorm kunnen krijgen? - Welke minimale eisen zouden gesteld moeten worden aan fondsaanbieders en producten in het kader van de zelfregulering? - Bent u van mening dat de huidige initiatieven van marktpartijen ten aanzien van zelfregulering van de CV-markt in dit opzicht afdoende zijn? 4) Branchevereniging (zoals Vereniging Vastgoed Fondsen): - Moeten aanbieders zich verenigen in een branchevereniging (vergelijkbaar met de IVBN, INREV etc)? - Wat zou de rol van een branchevereniging moeten zijn? - Welke minimale eisen zou een dergelijke vereniging aan haar leden en/of hun producten moeten stellen? - In hoeverre voldoet volgens u de Vereniging Vastgoed Fondsen aan deze eisen? 5) Onafhankelijke stichting (zoals Stichting Transparantie Vastgoedfondsen): - Moeten aanbieders zichzelf en hun producten laten controleren door een stichting? - Wat zou de rol van de stichting moeten zijn? - Welke minimale eisen zou een dergelijke stichting aan fondsaanbieders en/of hun producten moeten stellen? - Hoe wordt de onafhankelijkheid gewaarborgd? - In hoeverre voldoet volgens u stichting Transparantie Vastgoedfondsen aan deze eisen? 6) Keurmerk: - Moet er een speciaal keurmerk voor vastgoedproducten voor particuliere beleggers komen?. Zo ja, op welke manier zou een dergelijk keurmerk vorm moeten krijgen? - Welke organisatie of persoon moet de (controle op de) uitvoering van het keurmerk ter hand nemen? - Welke minimale eisen zou een dergelijk keurmerk aan fondsaanbieders of hun producten moeten stellen?

81

7) Rol overheid (AFM/DNB): - Wat is uw mening ten aanzien van het huidige toezicht van de AFM op de CV-markt? - Op welke punten zou het toezicht van de AFM verbeterd kunnen worden? - Welke rol zou de AFM moeten hebben bij de zelfregulering van de markt? 8) Rol van particuliere beleggers (zoals Vereniging Vastgoed Participanten): - Welke rol zouden (vertegenwoordigers van) beleggers moeten spelen bij de zelfregulering van de CV-markt? 9) Rol van andere marktpartijen in de vastgoedmarkt (INREV, IVBN, ROZ/IPD): - Welke rol zouden andere marktpartijen (zoals de INREV, IVBN, ROZ/IPD) moeten hebben bij de zelfregulering van de CV-markt?

82

Bijlage IV: Geïnterviewde marktpartijen De volgende personen zijn ten behoeve van deze Masterproof geïnterviewd: 1) De heer M. Denkers

Autoriteit Financiële Markten

2) De heer R. Smeets

IVBN

3) De heer H. Bos

Vereniging Vastgoed Belang

4) De heer G. van Boom

Vereniging Vastgoed Fondsen

5) De heer P van Harderwijk

Stichting Transparantie Vastgoedfondsen

6) Mevrouw J.C.Y. Wehrens

Vereniging Vastgoed Participanten

7) De heer E. Melchior

FundView

8) De heer M.A. van Rooijen

Reyersen van Buren (Vastgoedrendementsmeter)

83