KAS BANK een onderschat aandeel blz. 14
37
tipblad voor beleggers
internet www.beursexpres.nl
15 september 2012
€5,25
9 opgelopen discount HAL 10 vopak mikt op 1 miljard operationele winst in 2016 vraag zet winst 18 schommelende neways onder druk RoodMicrotec 20 resultaten blijven grillig
Industrial Solutions: laatste innovatie van VMI Group op het gebied van bandenbouwsystemen: de 'Exxium'
4 Winstdaling TKH lijkt niet meer dan een kink in de kabel
taexpres
S=steun W=weerstand KTT=korte termijn trend
*Auteur heeft positie in besproken fonds
AEX index (S: 332; W: 337; KTT: stijgend): Momenteel is een tweede poging gaande om af te rekenen met de weerstand bij de in maart neergezette top (337), op een belangrijk kruispunt binnen het lange termijn beeld met als inzet of het in 2009 ingezette herstel na een tussenpauze weer opgepakt kan worden.
Acomo (S: 12,22; W: n/a; KTT: stijgend): De laatste vier maanden heeft het aandeel consolidatie laten zien op de recordniveaus zoals die in de eerste maanden van dit jaar zijn neergezet. Nu lijkt de stijgende lijn met het passeren van de weerstand op 12,90 weer opgepikt. (JD 10/9)
ECP (S: 27,25; W: 30,57; KTT: stijgend): Aan het begin van dit jaar was het aandeel even behoorlijk in herstel na de flinke koersdaling in de tweede helft van vorig jaar. De laatste maanden is het beeld langzamerhand verbeterd, al liggen nu diverse hordes in het verschiet (maart-top als eerste). (JD 10/9)
HAL Holding (S: 82,15; W: 93,00; KTT: neutraal): Vorig jaar moest het aandeel vanaf de zomer flink inleveren na daarvoor nog nieuwe all-time highs te hebben neergezet en zonder tot een verslechtering van het lange beeld te leiden. Dit jaar laat stapsgewijs (zie bewegingen rond MA-150) herstel zien. (JD 10/9)
Kas Bank (S: 6,90; W: 7,80; KTT: dalend): Met positieve aanknopingspunten in de vorm van divergenties aanwezig binnen het lange termijn beeld, is het aandeel de cruciale (zie ook eerste jaarhelft) weerstand bij de MA-150 genaderd. Bij een doorbraak komt een einde aan de dalende (korte) trend.* (JD 10/9)
Neways (S: 4,90; W: 5,70; KTT: neutraal): Het beeld is dit jaar verbeterd, in de zin dat de koers zich heeft gesettled op de flink lagere niveaus die in de tweede helft van vorig jaar zijn opgezocht. Voor verdere verbetering moet met de aangegeven weerstand worden afgerekend (daarna LT-horde op 7,00).
15 september 2012
Jaargang 43 Uitgave van Beleggings Expres B.V. Algemeen directeur: J. Nab Hoofdredactie: J.G. Dekker Columnisten: P. v.d. Plas, R. Kerstens
timor omnis abesto
R. Melchers, ,Ben Steinebach, John Hoek, J.J.A. Leenaars email redactie:
[email protected] Telefoon: 06-11326306 (J. G. Dekker) Opgave en vragen over abonnementen: Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest. Tel. 0900-ABOLAND of 0900-226 52 63. €0,10 per minuut. Fax 0251-31 04 05 Site: www.bladenbox.nl voor abonneren of www.aboland.nl voor adreswijzigingen en opzeggingen. Beëindigen abonnement: Opzeggingen (uitsluitend schriftelijk) dienen 8 weken voor afloop van de abonnementsperiode in bezit te zijn van ABOLAND.. Prijswijzigingen voorbehouden. Abonnementen kunnen op elk gewenst moment ingaan en lopen automatisch door.Nieuwe opgaven telefonisch, per e-mail, briefkaart of brief.
Adreswijzigingen uitsluitend
schriftelijk. Abonnementen: Beleggings Expres inclusief volledig toegang tot internetsite www.beursexpres.nl: per jaar €199,- (Benelux), halfjaar €115,-, kw. €59,Uitsluitend digitaaljaarabonnement op www.beursexpres.nl:per jaar €119,-, halfjaar €79,-, kw. €49,-. Losse nummers: €5,25 ex. verzendkosten. Belegggings Expres rest Europa: €220,- buiten Europa: €299,-, buiten Europa luchtpost €499,Bankrekening: ING: 69 76 61 431 Gehele of gedeeltelijke overneming van de inhoud uitsluitend met toestemming van de uitgever. Beleggings Expres bevat informatie waaraan grote zorg is besteed. De uitgever, redactie en medewerkers kunnen echter niet aansprakelijk worden gesteld voor de gevolgen van de gepubliceerde adviezen en informatie. Alle artikelen © Beleggings Expres B.V. Gegeven adviezen en koersdoelen gelden voor een periode van 12 maanden. Redactieleden vermelden eigen posities in besproken fondsen.
2 en 19 4
TAexpres, technische analyse.
Winstdaling TKH lijkt niet meer dan kink in de kabel
Na twee jaren van scherp winstherstel is 2012 voor TKH een beduidend lastiger jaar waarin de winst weer een stap terug zal doen. Anders dan dat is van een stap terug geen sprake, integendeel. Hoewel de verslechtering van het economische klimaat natuurlijk een rol heeft gespeeld, is de in de eerste jaarhelft opgetreden winstdaling toe te schrijven aan enkele specifieke tegenvallers die voor een belangrijk deel een tijdelijk karakter lijken te hebben
8
TMC doet het goed in de technologiehoek
TMC mag dan als jong bedrijf relatief kort voor het escaleren van de kredietcrisis naar de beurs zijn gegaan, toch is het aandeel dit jaar op recordniveaus en dus ook boven de toenmalige introductieprijs (12,75) komen te staan.
9
Opgelopen discount HAL
Bij de stijging van de nettovermogenswaarde van HAL Holding was ook het afgelopen halfjaar weer een hoofdrol weggelegd voor Vopak.
10 Agenda 11 Koerswijzer 10 Vopak mikt op 1 miljard operationele winst in 2016
kopen TKH KAS BANK
blz. 04 blz. 14
houden TMC HAL Vopak TNT (spec) Neways ECP RoodMicr. (spec)
blz. 08 blz. 09 blz. 10 blz. 17 blz. 18 blz. 18 blz. 20
Bij de halfjaarcijfers heeft Vopak de ambitie geuit om het 400-jarige bestaan in 2016 op te luisteren met een operationeel jaarresultaat (ebitda) van een miljard euro. Met deze ambitie geeft het opslagbedrijf een nieuwe indicatie van de toekomstige groei af. De eerdere prognose van een operationeel resultaat tussen 725 miljoen en 800 miljoen euro voor 2013 verwacht Vopak namelijk al dit jaar waar te maken.
14
KAS BANK een onderschat aandeel
Het aandeel KAS BANK is na de halfjaarcijfers weer wat opgeveerd – daarbij en passant ook meteen het interim-dividend (33 eurocent per aandeel) inhalend – maar ligt er per saldo toch nog steeds enigszins verloren bij op de lage niveaus die de laatste jaren weer zijn opgezocht. Op het eerste gezicht is dat ook niet zo vreemd als bedacht wordt in welke omgeving KAS BANK moet opereren, met bijvoorbeeld extreem lage korte rentes die de rente-inkomsten niet ten goede komen en lage handelsvolumes op de beurzen die weerslag hebben op de provisie-inkomsten voor de afwikkeling van transacties. De koersontwikkeling van de laatste jaren komt ook redelijk overeen met die van enigszins vergelijkbare.......
17
Weer vertraging bij overname TNT
De overname van TNT Express door het Amerikaanse UPS zal pas begin 2013 kunnen worden afgerond, waar beide bedrijven hiervoor nog mikten op het vierde kwartaal. De Europese Commissie heeft namelijk wederom meer tijd nodig voor het (zogenaamde tweede fase) mededingingsonderzoek.
18
Schommelende vraag zet winst Neways onder druk
Neways Electronics International heeft in het eerste halfjaar een fractie meer omzet geboekt. Met een stijging van iets minder dan een procent naar 144,4 miljoen euro ligt de omzet wel op het hoogste niveau ooit. Het bedrijf heeft daar echter beduidend minder op verdiend. Neways heeft namelijk een nettowinst van nog maar 2,2 miljoen euro (22 eurocent per aandeel) behaald, bijna eenderde minder dan de 3,2 miljoen euro (32 eurocent) in de eerste helft van vorig jaar.
18
Weer hoger dividend ECP
Eurocommercial Properties (ECP) heeft in het afgelopen gebroken boekjaar solide resultaten geboekt, afgezien van papieren verliezen op rentederivaten.
20
Resultaten RoodMicrotec blijven grillig
RoodMicrotec is in de eerste helft van dit jaar weer in de rode cijfers gedoken. Vorig jaar gingen de zaken in eerste instantie beduidend voorspoediger en kon in de eerste zes maanden een nettowinst van 529 duizend euro worden behaald.
15 september 2012
Winstdaling TKH lijkt niet meer dan kink in de kabel
Na twee jaren van scherp winstherstel is 2012 voor TKH een beduidend lastiger jaar waarin de winst weer een stap terug zal doen. Anders dan dat is van een stap terug geen sprake, integendeel. Hoewel de verslechtering van het economische klimaat natuurlijk een rol heeft gespeeld, is de in de eerste jaarhelft opgetreden winstdaling toe te schrijven aan enkele specifieke tegenvallers die voor een belangrijk deel een tijdelijk karakter lijken te hebben. Los hiervan blijft het bedrijf vooral ook bij het strategische recept dat de afgelopen twee jaar weer zo succesvol is gebleken, met als belangrijkste element het fors blijven inzetten op innovaties. Daarnaast hebben acquisities TKH een nog sterkere positie gegeven op specifieke groeimarkten waar het zich als innovatieve nichespeler op richt. Dit jaar hebben de overnames, waarvan als meest recente die van het Duitse Augusta, in het teken gestaan van de geplande snelle uitbouw van het beveiligingssegment (security systems). Al met al lijkt de tegenvallende winstontwikkeling dit jaar dus haaks te staan op de ontwikkeling die het bedrijf doormaakt. Met dat als insteek voor ogen spraken wij deze week met CEO Alexander van der Lof voor een verdere toelichting op de halfjaarcijfers.
Alvorens stil te staan bij die halfjaarcijfers, is op de eerste plaats van cruciaal belang om te weten dat TKH tien jaar geleden een transformatie heeft ingezet van kabelfabrikant naar leverancier van innovatieve en zich duidelijk van de concurrentie onderscheidende totaaloplossingen. Die transformatie is eigenlijk nog steeds gaande. Desgevraagd schat Van der Lof in dat momenteel nog rond de 30% à 35% uit ‘traditionele’ omzet bestaat, een percentage dus dat al jarenlang gestaag aan het afnemen is. Met de transformatie is de oplossing centraal komen te staan en richt het bedrijf zich specifiek op groeisectoren zoals de zorg, veiligheid, efficiency (denk aan de uitbestedingstrend) en communicatie waarbinnen de meest aantrekkelijke nichemarkten worden opgezocht. Daarbij worden drie hoofdsegmenten onderscheiden: Telecom Solutions, Building Solutions en Industrial Solutions. Die onderverdeling is nogal van belang als naar de halfjaarcijfers wordt gekeken. In de eerste zes maanden van
15 september 2012
E-domotica-oplossing het E-centre' voor toepassingen op het gebied van veiligheid, comfort en energiebesparing.
dit jaar is de omzet met 4,2% gedaald naar 526,2 miljoen euro. Het doorberekenen van lagere grondstofprijzen heeft de omzet met 0,8% gedrukt, terwijl overgenomen bedrijven juist 3,8% aan de omzet hebben bijgedragen. Per saldo is de omzet op autonome basis dus iets harder gedaald, namelijk met 7,2%. De omzetdaling van 4,2% is op zich helemaal toe te schrijven aan Industrial Solutions, namelijk het enige segment waar de omzet is gedaald (met als kanttekening dat zonder overnames de omzet bij Building Solutions ook iets zou zijn gedaald; autonoom -4,8%). Dat tikt echter wel aan omdat dit meteen ook het grootste segment is, waar de omzet met 12,1% is gedaald naar 243,7 miljoen euro. Qua omzet is het industriële segment de dissonant geweest, maar dat geldt niet voor de winstgevendheid. De operationele (ebita)
post is) en eenmalige posten. Op die basis ligt de daling veel meer in lijn met de daling van het operationele resultaat, de nettowinst is dan namelijk met 30,3% gedaald naar 22,3 miljoen euro. Deze winst is met name ook zo relevant omdat TKH zich concreet over het gehele jaar heeft uitgesproken, maar dan wel ten aanzien van de nettowinst geschoond voor amortisatie en eenmalige posten. Onvoorziene omstandigheden daargelaten wordt verwacht dat die geschoonde winst over het gehele jaar genomen tussen 45 miljoen en 50 miljoen euro zal uitkomen. Vorig jaar kwam die geschoonde winst op 59,8 miljoen euro uit. Simpel terugrekenen leert dat TKH in de tweede helft van dit jaar blijkbaar minimaal ongeveer op dezelfde geschoonde winst verwacht uit te komen als nu in de eerste helft, en maximaal ongeveer op hetzelfde niveau als vorig jaar in de tweede jaarhelft.
Winstgevendheid kan op zich snel hersteld worden
marge is met 13,0% (was 13,4%) namelijk goed op peil gebleven, waarmee Industrial Solutions nog steeds het meest winstgevende segment is en verreweg de grootste winstbijdrage blijft leveren. Qua marge is Building Solutions de dissonant geweest, met een operationele marge die gedaald is van 4,8% naar nog maar een schamele 1,9%. De omzetdaling bij Industrial Solutions en de margedaling bij Building Solutions hebben in combinatie met eenmalige acquisitiekosten voor de verwerving van het meerderheidsbelang in Augusta geleid tot een daling van het operationele resultaat (ook in dit geval ebita) met 27,8% naar 33,5 miljoen euro. Aangezien ook de amortisatielast (o.a. door acquisities), de financiële lasten (hogere schuld, uiteraard ook door acquisities) en de belastingdruk hoger zijn uitgevallen, is de nettowinst helemaal onder aan de streep met 47,6% gedaald naar 15,2 miljoen euro (40 eurocent per aandeel). TKH kijkt vooral ook naar de nettowinst geschoond voor amortisatie (bedenk dat dit een non-cash
Het cijferkauwen maakt het voorgaande wellicht wat droge stof, maar wij hebben de cijfers zo beknopt mogelijk willen weergeven om duidelijk te maken waar de pijn bij de toch stevige winstdaling heeft gelegen. Vooruitkijkend is de achtergrond daarvan echter het meest relevant, aangezien dit duidelijk moet maken in hoeverre de tegenvallers van tijdelijke aard zijn. Waar de omzetdaling bij Industrial Solutions niet als verrassing is gekomen door het in de loop van vorig jaar terugvallen van de orderintake, is de margedaling bij Building Solutions de grootste tegenvaller bij de cijfers. TKH heeft er daarbij op gewezen dat nu (extra) capaciteit wordt aangehouden anticiperend op groei, en dat dit circa 5 miljoen euro aan kosten met zich heeft meegebracht waar nog geen omzet tegenover stond. Om een indruk te geven, met dat bedrag zou ongeveer al de helft van de operationele winstdaling van TKH in de eerste jaarhelft (en bijna de hele daling van het segment) zijn verklaard. Van der Lof neemt dan ook de tijd om dit uitgebreid toe te lichten: “Wij anticiperen bij Building Solutions op groei. Die groei is in het tweede kwartaal echter enigszins verstoord door negatieve ontwikkelingen in de markt voor
infrastructuurprojecten. Aan de ene kant gaat het daarbij om verkeersinfrastructuur. Met de begrotingstekorten in Europa zien we dat de overheden toch even op de rem zijn gaan staan wat betreft investeringen in verkeersinfrastructuur. Dat heeft ons parten gespeeld in het tweede kwartaal, waardoor de omzet in dat kwartaal lager is uitgekomen dan wij hadden ingeschat. Op zich is het al begonnen in het eerste kwartaal, maar toen leek dat door de strengere winter te komen waardoor de kabelinfrastructuur niet aangelegd kon worden. En daarnaast zijn wij ook actief met intelligente verkeersoplossingen, waaronder intelligente camerasystemen, waarvan wij ook zagen dat die projecten stagneerden met eerst als gedachte dat die systemen niet geïnstalleerd konden worden door de winterse omstandigheden. Maar uiteindelijk zagen wij dat zich dat in het tweede kwartaal niet herstelde, en bleek dat die overheden toch meer op de rem staan dan voorheen was ingeschat. Dat was een onderdeel waarvan wij de capaciteit gewoon vol hadden staan in het tweede kwartaal.” De CEO geeft aan dat nu besloten is om een deel van deze capaciteit af te bouwen, waarmee dus kosten worden teruggebracht en de marge bij dit specifieke onderdeel weer zal verbeteren. Waar het voorgaande over verkeersinfrastructuur gaat, lag een ander probleem bij energienetwerken. Van der Lof: “Daarmee zijn wij eigenlijk alleen actief op de Nederlandse markt. Er zijn maar Security-camera van Siqura
15 september 2012
CEO Alexander van der Lof
een paar spelers in Nederland op dit gebied. Ook hier hadden wij geanticipeerd op groei. Wij hadden een nieuw contract in de wacht gesleept dat uiteindelijk tot een groei van 50% in dit segment zou kunnen leiden. Op een gegeven moment merkten wij echter dat het langer duurde voordat dat contract voeten in de aarde kreeg, met andere woorden tot omzet zou leiden. En tegelijkertijd zagen wij dat bij de reeds bestaande klanten het activiteitenniveau terug liep zonder tekenen dat dit iets structureels is, dus als een ontwikkeling die we toch meer als incidenteel moeten beschouwen. Per saldo vertaalde zich dat in een omzetdaling van 20% voor dat hele segment in plaats van een omzetstijging van 50%. Dat is dus een nogal grote gap, waarbij wel alle kosten gerealiseerd werden in het kader van de capaciteit die wij voor die 50% groei hadden staan.” Van der Lof geeft aan dat doorgerekend is, daarbij ook de verkeersinfrastructuurprojecten meenemend, dat al met al een bedrag van ongeveer 5 miljoen euro gemoeid is geweest met het aanhouden van extra capaciteit dat niet kon worden benut. Hij vervolgt: “Dat bedrag hebben
wij genoemd om aan te geven dat als wij die kosten normaliseren, wij eigenlijk heel snel de winstgevendheid kunnen herstellen. Dus dat als wij die capaciteit aanpassen aan de vraag, dit kostenniveau eruit kan worden gehaald en dat daarmee dan direct een enorme winstverbetering kan worden gerealiseerd. Wij hebben nu aangegeven er slechts 2,5 miljoen euro per kwartaal uit te halen, dus niet de volledige 5 miljoen euro, omdat wij nog steeds verwachten dat een deel van die capaciteit benut gaat worden.” Daarbij doelt Van der Lof dus met name op de energienetwerken. Bij verkeersinfrastructuur denkt het bedrijf dat herstel langer op zich zal laten wachten en dat dit wel twee tot drie jaar kan duren. Zoals gezegd kwam het andere probleem bij de halfjaarcijfers, de omzetdaling bij Industrial Solutions, niet als een verrassing. Belangrijke activiteit van TKH is het aan bandenfabrikanten leveren van bandenbouwsystemen, door het bedrijf zelf ontwikkelde (en dus innovatieve) machines waarmee autobanden kunnen worden geproduceerd. Ondanks lange termijn (uitbreidings)investeringsplannen zijn bandenfabrikanten in de loop van vorig jaar terughoudender geworden ten aanzien
15 september 2012
van hun investeringen, iets dat tot een lagere orderintake heeft geleid. De lagere omzet is daar nu een logisch gevolg van. TKH verwacht dat die omzet in de tweede helft van het jaar nog lager zal zijn dan in de eerste helft. Tegelijkertijd wordt echter juist een hogere orderintake verwacht, op basis van de huidige offerteportefeuille en de projecten die het bedrijf bekend zijn en onder het voorbehoud dat de mondiale economische omstandigheden niet verder zullen verslechteren. Deze verwachting is natuurlijk een belangrijke, omdat aan een hogere omzet eerst een hogere orderintake vooraf moet gaan. Mocht de orderinstroom in de tweede helft van dit jaar inderdaad blijken aan te trekken, opent dit perspectief voor de omzet en winst het komende jaar. Waar de tegenvallers zich bij Building Solutions en Industrial Solutions hebben voorgedaan, is de ontwikkeling bij het andere nog niet aan bod gekomen segment Telecom Solutions dit jaar het beste geweest. Daar is de omzet in de eerste jaarhelft met 3,4% gestegen naar 81,6 miljoen euro, de operationele marge van 8,2% naar 9,2% en daarmee de operationele winst met 15,9% naar 7,5 miljoen euro. Die verbetering is voornamelijk toe te schrijven aan de sterke groei in glasvezelsystemen, doordat wereldwijd meer wordt geïnvesteerd in glasvezelnetwerken. Glasvezel voorziet zoals menigeen zal weten in de sterk groeiende behoefte aan breedband. TKH had meer dan een jaar geleden al het besluit genomen om de productiecapaciteit te verdubbelen, en die uitbreiding loopt nu volgens plan. Van der Lof legt uit dat de opbouw van de nieuwe capaciteit (met het neerzetten van gebouwen en het aankopen en installeren van technologie) in februari als project is afgerond, maar dat niet moet worden gedacht dat die capaciteit dan met een druk op de knop meteen voor de volle 100% beschikbaar is. Dat gaat gestaag en volgens hem is de ontwikkeling nu in het derde kwartaal zodanig dat het bedrijf inmiddels op 80% van de nieuwe capaciteit zit. De verbetering van de resultaten bij Telecom Solutions is zoals gezegd voornamelijk al toe te schrijven aan de groei in glasvezelsystemen, maar daar past dus de kanttekening bij dat dit nog niet op volle capaciteit is gebeurd.
glasvezelproductielocatie TFO in China
Beleggingsopinie De afgelopen twee jaar is de winst van TKH snel opgeveerd nadat 2009 als gevolg van de crisis nog uitzonderlijk zwaar was geweest. Zoals de titel van het artikel al zal doen vermoeden, hebben wij de indruk dat dit jaar sprake zal zijn van een tijdelijke terugval waarbij een deel van het in de afgelopen twee jaar in snel tempo gewonnen terrein weer moet worden prijsgegeven. Alleen al vanuit deze optiek willen wij het aandeel op de in de loop van dit jaar gedaalde koers een koopadvies blijven meegeven. Het gaat echter verder dan dat. Ons is het vooral te doen om de structurele margestijging die wij met de steeds verder gaande transformatie menen te zien (steeds meer toegevoegde waarde en het zich steeds meer kunnen onderscheiden van de concurrentie) en om de groeimarkten waar het bedrijf zich als nichespeler op richt. Het fors blijven inzetten op innovaties en het blijven investeren in de commerciële organisatie zijn de twee belangrijke pijlers van de strategie zoals TKH die voert, en zijn natuurlijk bijna onlosmakelijk verbonden met die structurele margestijging en de rol als nichespeler. Verder zien wij momenteel ook positieve aanknopingspunten in de vorm van enkele overeenkomsten met de situatie in 2009. Zo was toen
opvallend dat de brutomarge ondanks de toen forse omzet- en winstdaling behoorlijk was gestegen, iets dat nu in de eerste helft van dit jaar weer het geval is geweest. Dit betekent dat TKH ook onder lastige omstandigheden over de nodige pricing power beschikt en er beter voor staat dan de gedaalde winst wellicht zou doen vermoeden. Dat is een direct gevolg beeld-beeld communicatie: een zorgoplossing van Mextal voor communicatie-op-afstand tussen patiënt/oudere en mantelzorg/arts etc.
van het blijven investeren in innovaties en de commerciële organisatie. In moeilijke tijden kunnen de marges daardoor veel beter worden beschermd, maar belangrijk is ook dat juist in dat soort tijden de voorsprong op concurrenten die het dan uiteraard ook lastig hebben behoorlijk kan worden uitgebouwd. Dat zorgt dat een herstel, niet in de laatste plaats van de winst, meteen snel kan gaan (nog los van de operationele hefboom). TKH is in 2009 nadrukkelijk blijven investeren in innovaties en de commerciële organisatie, en het snelle winstherstel van de afgelopen twee jaar spreekt in dit opzicht nog steeds boekdelen. Getuige ook de afgegeven winstverwachting met in de tweede jaarhelft een geschoonde winst tussen het niveau van de eerste helft van dit jaar en van de tweede helft van vorig jaar in, hoeft winstherstel dit jaar niet meer te worden verwacht en zal daarmee nog enig geduld worden gevraagd. Met de in de loop van dit jaar al behoorlijk gedaalde koers hebben wij de indruk dat het zal lonen om dit geduld ook daadwerkelijk op te brengen, dus ook met in gedachte dat winstherstel als die zich voordoet meteen snel kan gaan. Zoals al gezegd blijven wij het aandeel een koopadvies meegeven.
* Publicatiedatum website 12 september op 16,30. Door J. Dekker. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in TKH.
15 september 2012
TMC doet het goed in de technologiehoek TMC mag dan als jong bedrijf relatief kort voor het escaleren van de kredietcrisis naar de beurs zijn gegaan, toch is het aandeel dit jaar op recordniveaus en dus ook boven de toenmalige introductieprijs (12,75) komen te staan. Het in 2000 opgerichte en sinds eind 2006 op Alternext genoteerde TMC heeft daarmee een knappe prestatie geleverd, aangezien de koersstijging vooral ook gewoon te danken is aan de in de afgelopen twee jaar snel opgeveerde winst. In de eerste helft van dit jaar is die winst wel iets gedaald, als gevolg van een opvallend lagere brutomarge die op de weer verder gestegen omzet is behaald. De in de afgelopen twee jaar snel opgeveerde winst geeft aan dat het door TMC zelf ontwikkelde ‘werkondernemer’-concept zijn vruchten afwerpt, waarbij technisch hoogopgeleide professionals (vrijwel uitsluitend academici en promovendi) een vast dienstverband wordt geboden om op projectbasis bij opdrachtgevers te worden gedetacheerd en bijvoorbeeld worden aangeleerd om als ondernemer naar de zaken te kijken en in het verlengde daarvan kunnen meedelen in de individuele overwinst die bij de betreffende opdrachtgever is gemaakt. Belangrijk is ook dat de netwerken van TMC het sterkst zijn in de technologiehoek en dat het concept in die hoek unieker is (dan bijvoorbeeld in de ICT). Zo is het bedrijf van oudsher goed vertegenwoordigd in de Nederlandse halfgeleiderindustrie met ASML als belangrijke klant. Dat TMC zich tijdens de crisis goed staande heeft weten te houden is met name ook te danken aan het gegeven dat de werkondernemers bij opdrachtgevers op strategisch belangrijke terreinen zoals met name onderzoek en ontwikkeling (R&D) worden ingezet, terreinen waar ondernemingen niet zo snel in de kosten zullen willen snijden gezien de noodzaak om te blijven innoveren. Ook in dat opzicht dienen de ontwikkelingen dit jaar bij ASML (klanten de mogelijkheid bieden in het bedrijf te investeren ter versnelling van de innovatie) natuurlijk als mooi voorbeeld. Bij dit alles hebben wij
het eigenlijk over TMC Technology, het onderdeel dat wij eigenlijk als het ‘oude’ TMC beschouwen en dat de kar duidelijk heeft getrokken en nog steeds trekt. De andere twee zogenaamde ‘member companies’ (TMC staat oorspronkelijk voor The Member Company) zijn TMC ICT en TMC Construction, en met de zo lastige marktomstandigheden in de ICT-sector en in de bouw is het niet lastig voor te stellen dat de resultaten daar onder druk zijn gebleven en nog steeds blijven. Meer dan gelukkige omstandigheid is echter dat TMC Technology verreweg het meeste gewicht in de schaal legt en inmiddels (het afgelopen halfjaar) goed is voor het overgrote deel (84%) van de
15 september 2012
omzet en de gehele winst.
Snel opgeveerde winst én ruimer dividend
TMC is van oudsher goed vertegenwoordigd in de Nederlandse halfgeleiderindustrie met ASML als belangrijke klant.
De crisis heeft zich bij TMC vooral in 2009 laten voelen, met toen een verlies van 1,21 euro per aandeel. Het jonge bedrijf hield zich in dat jaar eigenlijk beter staande dan dat cijfer doet vermoeden, want dat toen verlies werd geleden was puur te wijten aan een forse afboeking op de goodwill van het in 2007 overgenomen Adapté (nu TMC Construction). Ook geschoond voor deze goodwillafboeking was echter nog wel steeds sprake van een forse winstdaling, namelijk naar een winst per aandeel van
0,37 euro. In de jaren daarvoor was achtereenvolgens een winst per aandeel van 0,59 (2006), 0,96 (2007) en 1,04 euro (2008) behaald. Na de dip in 2009 is de winst per aandeel de afgelopen twee jaar opvallend snel opgeveerd, naar 0,94 euro in 2010 en 1,63 euro in 2011. Daarnaast is het bedrijf ook nog eens ruimer dividend gaan uitkeren. TMC keerde over 2008 voor het eerst in het bestaan dividend uit. Met indertijd als streven om tussen 30% en 50% van de nettowinst uit te keren, was dat toen
0,40 euro per aandeel. Een jaar later werd het dividend meteen al gepasseerd, maar over de afgelopen twee boekjaren is de draad net zo snel weer opgepikt met het achtereenvolgens uitkeren van 0,50 en 1,00 euro per aandeel. De nieuwe insteek is om als vaste component de helft van de nettowinst uit te keren, met daarbovenop een variabele component waarbij uiteraard verschillende factoren zoals cashbehoefte, groeikansen en financiële positie worden meegewogen.
Winst dit jaar vooralsnog iets gedaald De afgelopen twee jaar is de winst onder aanvoering van het verreweg grootste onderdeel TMC Technology dus snel opgeveerd en is ook nog eens ruimer dividend uitgekeerd, een ontwikkeling die heeft gezorgd dat het aandeel dit jaar op het hoogste niveau sinds de beursgang is beland. De afgelopen maanden is de koersstijging echter gestokt. Dat is ook niet zo vreemd als naar de vorige maand naar buiten gebrachte halfjaarcijfers wordt gekeken. Die gaven namelijk een tweeledig beeld, met aan de ene kant een verdere omzetgroei (6,3%) maar aan de andere kant een flinke daling van de brutomarge (van 38,0% naar 31,7%) die op de omzet wordt behaald. De winst per aandeel heeft door die zo flink gedaalde brutomarge het afgelopen halfjaar een daling laten zien van 0,81 naar 0,72 euro. Bijna de helft van de brutomargedaling is toe te schrijven aan toegenomen werkgeverslasten en het minder aanspraak kunnen maken op subsidies (lees een bezuinigende overheid). Belangrijkste andere factor is een lagere productiviteit door een lager aantal overuren en een hogere
Opgelopen discount HAL
leegloop. Het laatste houdt in dat meer werkondernemers niet aan de slag waren bij een opdrachtgever maar op de bank zaten, waarbij TMC echter wel de kanttekening heeft gemaakt dat het streven is om de gemiddelde verblijfstijd van werkondernemers te verlengen. Het langer aan het werk zijn voor een project houdt vanzelfsprekend in dat ook al snel meer tijd zal zitten tussen (de langere) opdrachten in. Een bezuinigende overheid en een toegenomen bankzitten hebben zich dus laten voelen in de eerste helft van dit jaar, waar het aantal werkondernemers verder is toegenomen en het probleem niet in de tarieven zit (die zijn namelijk licht gestegen). Bij de winstdaling moet wat ons betreft vooral ook worden bedacht dat de lat met het zo snel opveren van de winst in de afgelopen twee jaar natuurlijk behoorlijk hoog is komen te liggen. Daarnaast is de waardering ondanks de dit jaar bereikte recordniveaus goed te overzien, al moet in dit opzicht wat ons betreft bijvoorbeeld wel worden bedacht dat met de beperkte verhandelbaarheid cq. de notering aan Alternext een bepaalde korting gerechtvaardigd is. De minder strenge eisen die gemoeid zijn met die notering aan Alternext brengen ook met zich mee dat nu alleen nog de jaarcijfers zullen volgen, en die staan op 19 maart 2013 op de agenda. Voor een verder zicht op de (marge)ontwikkeling dit jaar zal dus het nodige geduld moeten worden opgebracht. Voor nu laten wij ons houdadvies staan.
Bij de stijging van de nettovermogenswaarde van HAL Holding was ook het afgelopen halfjaar weer een hoofdrol weggelegd voor Vopak. Vrijwel de volledige stijging van 611 miljoen euro naar een waarde van 6,6 miljard euro (94,94 euro per aandeel) komt namelijk op het conto van het aandelenbelang van HAL in het opslagbedrijf. De nettovermogenswaarde bepaalt HAL door de beursgenoteerde minderheidsbelangen (zoals in Vopak) en de relatief kleine portefeuille aan liquiditeiten tegen marktwaarde mee te nemen en de niet-beursgenoteerde ondernemingen tegen boekwaarde. Alleen bij het opmaken van de jaarcijfers maakt HAL een schatting van de (markt)waarde van die niet-beursgenoteerde ondernemingen. Eind december lag deze waarde 614 miljoen euro (9,12 euro per aandeel) boven boekwaarde.
Boskalis
Momenteel wordt tweederde van de nettovermogenswaarde van HAL bepaald door de beursgenoteerde minderheidsbelangen. Deze bestaan naast de 48,2% in Vopak uit een belang van 33,9% in Boskalis, 31,7% in Dockwise en 42,2% in het Italiaanse Safilo. Voor de nettovermogenswaarde van HAL halverwege het jaar betekent dit dat Vopak met ruim 3 miljard euro goed is voor ongeveer 47% van die waarde, Boskalis voor 14% en de andere twee bedrijven allebei voor maar 2%. De aandelenkoersen hebben natuurlijk niet stil gestaan sinds eind juni. Op basis van de koersen op moment van schrijven is de nettovermogenswaarde volgens onze berekening nu met ongeveer drie euro per aandeel verder gestegen. Alle vier belangen dragen positief bij aan deze verdere stijging, met wederom de belangrijkste rol voor Vopak. Ten opzichte van zes maanden geleden (ons vorige artikel naar aanleiding van de jaarcijfers) is het in eerste instantie natuurlijk opvallend
* Publicatiedatum website 5 september op 13,99. Door J. Dekker. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in TMC.
15 september 2012
dat de koers van HAL sindsdien iets gedaald is terwijl Vopak juist flink doorgestegen is. Daarmee is de discount die het aandeel HAL laat zien ook behoorlijk opgelopen, namelijk naar 11% op basis van de boekwaarde van de niet-beursgenoteerde ondernemingen en 19% als de door HAL aan het einde van vorig jaar geschatte marktwaarde van die groep bedrijven wordt gebruikt. Wij hebben niet de indruk dat de verdere koersstijging van Vopak compleet genegeerd is, maar dat dit gedeeltelijk terug te voeren is naar dat niet-beursgenoteerde deel (eenderde) van de portefeuille (vooral optiekketens waaronder Pearle, Eyewish Groeneveld en het Chinese Shanghai Red Star Optical, maar bijvoorbeeld ook kantoorinrichter Ahrend, FD Mediagroep, houtleverancier PontMeyer en het medische hulpmiddelen bedrijf Orthopedie Investments Europe). Met deze kanttekening vinden wij de opgelopen korting nu weliswaar een stuk aanlokkelijker, maar willen wij toch blijven volstaan met een houdadvies. * Publicatiedatum website 4 september op 86,91. Door P. van der Plas. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in HAL.
Vopak mikt op 1 miljard operationele winst in 2016 Bij de halfjaarcijfers heeft Vopak de ambitie geuit om het 400-jarige bestaan in 2016 op te luisteren met een operationeel jaarresultaat (ebitda) van een miljard euro. Met deze ambitie geeft het opslagbedrijf een nieuwe indicatie van de toekomstige groei af. De eerdere prognose van een operationeel resultaat tussen 725 miljoen en 800 miljoen euro voor 2013 verwacht Vopak namelijk al dit jaar waar te maken. In april sloot het bedrijf bij de update over het eerste kwartaal niet uit dat het operationele resultaat (2011: 636 miljoen euro) aan de onderkant van die range uit zou kunnen komen, en de verwachting is nu dus verder opgetrokken. Ondanks een iets gedaalde bezettingsgraad blijft de fundamentele vraag naar olieopslag volgens het bedrijf robuust. Hoewel de vraag naar de opslag van chemicaliën een verschillend beeld laat zien in de diverse regio’s, is het operationele resultaat in het eerste halfjaar weer flink gestegen naar 378 miljoen euro (+28%, geschoond voor bijzondere posten). Vopak beschikt nu (eind juni) met 29,2 miljoen kubieke meter over 15% meer opslagcapaciteit dan halverwege vorig jaar. Van die toename met 3,7 miljoen kubieke meter is 1,4 miljoen in het afgelopen halfjaar gerealiseerd, en Vopak heeft nog veel meer uitbreidingen in petto. Tot eind 2014 zal nog 5,3 miljoen kubieke meter opslagcapaciteit toegevoegd worden. De bezettingsgraad bij de bestaande opslagcapaciteit ligt met 91% in het afgelopen halfjaar nog altijd tussen de door het bedrijf zelf gewenste 90% en 95%. Die bezettingsgraad is weliswaar maar 1%-punt lager dan een jaar geleden, maar op kwartaalbasis is de bezettingsgraad achtereenvolgens gedaald van 94% in het vierde kwartaal en 93% in het eerste kwartaal naar 90% in het tweede kwartaal. De economische malaise gaat dus ook weer niet helemaal aan Vopak voorbij, hetgeen vooral is terug te zien in de van 90% naar 88% gedaalde bezettingsgraad bij de divisie EMEA (Europa, Midden-Oosten & Afrika, maar zonder Nederland en goed voor 18% van de omzet) in het eerste halfjaar. Deze daling is het gevolg van een lagere vraag naar chemicaliën uit de daarvoor belangrijke automobiel- en bouwsector. In Rotterdam (divisie Nederland, 35%) had Vopak in het tweede kwartaal last van een lagere vraag naar opslagdiensten voor ruwe olie
(er werd minder geraffineerd) en diesel (backwardation, een term die aangeeft dat termijnprijzen lager liggen dan de huidige prijs of beter gezegd de spotprijs) met een daling van 3%-punt naar een bezettingsgraad van 90% bij die divisie in het afgelopen halfjaar tot gevolg. Daar tegenover staat een gelijk gebleven hoge bezettingsgraad van 95% in Azië (omzetbijdrage 27%) en een stijging van 91% naar 96% in Noord-Amerika (12%). Een verschillend beeld dus bij de diverse regio’s, maar ondanks de per saldo lagere bezettingsgraad voor het bedrijf als geheel blijven de resultaten groeien door de expansiedrift van Vopak. Bij de voortdurende uitbreiding moet overigens bedacht worden dat het bouwen van terminals ongeveer twee jaar duurt en dat uitbreiden op de belangrijkste locaties lastig is doordat ruimte schaars is. De nu uitgesproken ambitie om in 2016 een operationeel resultaat van een miljard euro te halen geeft wat ons betreft vooral ook het groeipad aan waar Vopak zich op bevindt. Die groei heeft echter ook de waardering van het aandeel al tot flinke hoogte gestuwd. Per saldo blijven wij daarmee met een houdadvies volstaan.
agenda September 18 sep: ArcelorMittal Investor Day 27 sep: DSM Capital Market Days (twee dagen)
Oktober 12 okt: Arseus trading update derde kwartaal 17 okt: ASML derdekwartaalcijfers; Exact, Docdata trading update 18 okt: AkzoNobel derdekwartaalcijfers; Nutreco, Sligro Food Group, Wavin trading update derde kwartaal 19 okt: Ziggo derdekwartaalcijfers 22 okt: Philips, BinckBank derdekwartaalcijfers 23 okt: KPN, Besi derdekwartaalcijfers 24 okt: HES Beheer derdekwartaalcijfers; Heineken, Aalberts, Reesink trading update 25 okt: Randstad, TomTom, Wessanen derdekwartaalcijfers; Unilever, CSM trading update derde kwartaal 26 okt: Mediq, USG People, Beter Bed derdekwartaalcijfers; Ballast Nedam, TenCate, Spyker trading update derde kwartaal 29 okt: TNT Express derdekwartaalcijfers.
* Publicatiedatum website 31 augustus op 50,80. Door P. van der Plas. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in Vopak.
15 september 2012
10
winst
dividend
winsttax
dividend
koers
mutatie
k/w
div. rend.
2011
2011
2012
2012
12/09/2012
2012
2012
advies
Bouw Arcadis
1,20
0,47
1,40
0,50
17,06
1.49%
12,1
2.9%
Houden
Ballast Nedam
0,93
0,47
0,75
0,38
-
-
-
-
Houden
Bam Groep
0,54
0,16
0,35
0,16
2,535
1.81%
7,2
Boskalis
2,40
1,20
6.3% Spec Kopen
2,40
1,20
29,015
0.92%
12,0
4.1%
Houden
Grontmij Verl,
0,00 Nihil
0,00
2,43
0.00%
-
-
Houden
Heijmans Verl,
0,35
0,70
0,35
7,25
1.26%
10,3
4.8%
Houden
Oranjewoud
0,05
0,36
0,05
-
-
-
-
Houden
Draka Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
- Geen
Tkh Group
0,75
0,90
0,60
16,175
-0.09%
17,9
3.7% Kopen
0,00 Verl,
0,00
4,801
0.02%
-
-
Houden
1,13
0,65
1,10
0,65
13,25
-0.30%
12,0
4.9%
Houden
Batenburg
1,25
1,00
1,05
0,85
14,01
0.00%
13,3
6.1%
Houden
Reesink
8,22
6,00
8,50
6,00
74,11
0.15%
8,7
8.1% Kopen
0,93
0,40
4.3% Kopen
0,36
Kabel 1,44
Papier Cvg Verl, Handel Amsterdam Commodities Technische Handel
Detailhandel Food Ahold
0,95
0,43
10,065
-0.64%
10,5
Schuitema Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
- Geen
Sligro
1,05
1,50
0,95
19,06
0.47%
12,7
4.1% Kopen
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
- Geen
1,10
7.7% Kopen
1,78
Super De Boer Nihil Detailhandel Non Food Beter Bed
1,20
1,10
14,20
1.14%
11,8
Dico Verl,
1,29
0,00 Verl,
0,00
-
-
-
Macintosh Retail
0,82
0,70
1,00
0,40
8,80
-1.12%
8,8
4.5%
Accell Group
1,93
0,92
1,60
0,75
13,495
1.39%
8,4
5.6% Kopen
Hunter Douglas
1,57
1,25
1,75
1,25
29,205
0.02%
16,6
0,00 Verl,
0,00
0,04
0.00%
-
- Verkopen
- Geen Houden
Duurzame Consumptiegoederen
Spyker Verl,
4.3%
Houden
Financiële Sector Aegon
0,34
0,10
0,45
0,15
4,422
2.12%
9,8
3.4% Spec Kopen
Ageas
1,50
0,80
1,70
0,80
19,32
2.33%
11,3
4.1% Spec Houden
Binckbank
0,88
0,44
0,70
0,35
6,004
1.08%
8,5
5.8% Kopen
Delta Lloyd
2,59
1,03
2,65
1,06
12,435
2.77%
4,6
8.5% Kopen
Ing Groep
1,25
0,00
1,15
0,00
6,88
3.19%
5,9
Kasbank
0,70
0,50
0,90
0,60
7,45
1.22%
8,2
8.1% Kopen
Sns Reaal
0,28
0,00
- Spec Houden
-
Houden
0,20
0,00
1,262
1.77%
6,3
Van Der Moolen Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
Van Lanschot
0,40
0,80
0,40
15,395
0.62%
19,2
Antonov Verl,
0,00 Verl,
0,00
0,01
0.00%
-
Stern Groep
1,00
1,50
1,00
15,895
-0.03%
10,5
6.3%
Houden
Ctac Verl,
0,00 Verl,
0,00
0,79
0.00%
-
-
Houden
Lbi Int.
0,12
0,00
0,17
0,00
2,73
0.74%
16,0
-
Houden
Logica
0,13
0,05
0,12
0,05
-
-
-
-
Houden
Ordina Verl,
0,00 Nihil
0,00
1,03
0.00%
-
-
Houden
Qurius Verl,
0,00 Verl,
0,00
0,033
10.00%
-
- Spec Houden
Simac
0,10
0,16
0,06
-
-
-
-
And Verl,
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
Exact
1,46
1,46
1,40
1,40
17,10
0.59%
12,2
8.2%
Houden
Hitt
0,56
0,26
0,50
0,20
-
-
-
-
Aanbieden
Ict
0,24
0,09
0,20
0,08
3,16
2.60%
15,8
2.5%
Houden
0,81
- Geen 2.6%
Houden
Automotive 1,11
- Verkopen
Ict-dienstverleners
0,28
Houden
Technologie Software
11
15 september 2012
- Spec Houden
winst
dividend
winsttax
dividend
koers
mutatie
k/w
div. rend.
2011
2011
2012
2012
12/09/2012
2012
2012
advies
Nedsense Verl,
0,00 Verl,
0,00
-
-
-
Sopheon Nihil
0,00 Nihil
0,00
0,07
16.67%
-
- Spec Houden - Spec Houden
Tie Holding Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
- Spec Houden
Tomtom
0,31
0,00
0,20
0,00
3,92
2.08%
19,6
- Spec Houden
Unit4
1,64
0,40
1,70
0,40
21,00
1.11%
12,3
1.9% Kopen
Asmi
3,16
0,50
2,00
0,40
28,83
2.13%
14,4
1.4%
Houden
Asml
3,45
0,46
2,30
0,46
43,735
0.22%
19,0
1.1%
Houden
Besi
0,74
0,22
0,65
0,22
5,89
-1.83%
9,0
3.7%
Houden
Docdata
1,00
0,50
1,30
0,65
13,30
0.38%
10,2
4.9%
Houden
Innoconcepts Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
Neways
0,12
Technologie Hardware
0,53
- Verkopen
0,50
0,15
5,499
-0.02%
10,9
Oce Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
2.7%
Houden
Philips Verl,
0,75
1,00
0,75
18,935
-0.34%
18,9
Roodmicrotec
0,02
0,00 Nihil
0,00
0,168
-1.18%
-
Kpn
1,06
0,85
0,70
0,35
6,631
0.32%
9,4
5.3%
Houden
Ziggo
1,05
0,00
1,10
1,10
25,05
0.48%
22,7
4.4%
Houden
3.2%
Houden
- Geen 3.1%
Houden
- Spec Houden
Telecom
Uitzendsector Brunel
1,83
0,90
2,25
1,10
34,805
-0.56%
15,4
Dpa Verl,
0,00
0,02
0,00
1,318
-0.90%
65,9
Randstad
2,32
1,25
2,30
1,25
27,95
0.61%
12,1
4.5%
Houden
Tmc
1,63
1,00
1,50
1,00
14,82
2.21%
9,8
6.7%
Houden
Usg People Verl,
0,17
0,40
0,18
6,17
0.65%
15,4
0,50
0,40
0,50
0,40
2,958
1.30%
5,9
Tnt Express Verl,
0,044
0,25
0,10
8,88
0.00%
35,5
1.1% Spec Houden
0,00 Nihil
0,00
11,838
0.33%
-
- Spec Houden
0,70
2,25
0,75
21,285
1.94%
9,4
3.5% Kopen
Airfrance/klm Verl,
0,00 Verl,
0,00
4,649
1.51%
-
Dockwise Verl,
0,00
1,00
0,00
13,66
0.00%
13,6
Hal Holding
7,42
3,40
6,50
3,40
88,81
0.03%
13,6
3.8%
Hes Beheer
2,78
1,39
3,00
1,50
38,20
0.00%
12,7
3.9% Kopen
Smit Internationale Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
Vopak
2,16
0,80
2,70
0,90
52,38
1.65%
19,4
1.7%
Houden
Akzonobel
2,91
1,45
3,20
1,50
48,245
1.42%
15,0
3.1%
Houden
Dsm
3,66
1,45
2,90
1,45
39,37
0.97%
13,5
3.7%
Houden
Amt Verl,
0,00 Verl,
0,00
0,025
-16.67%
-
- Geen
Arseus
0,50
1,20
0,55
13,55
0.97%
11,2
4.1% Kopen
Crucell Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
- Geen
Cryo-save
0,25
0,08 Nihil
0,00
-
-
-
-
Fornix Biosciences
0,01
0,91 Verl,
0,00
0,62
-6.06%
-
- Verkopen - Spec Houden
- Spec Houden
2.9% Kopen
Overige Dienstverlening Postnl
Tnt Post Groep Nihil
13.5%
Houden
Technische Installatie Imtech
2,05
Haven/transport/opslag -
Houden
- Kopen Houden
- Geen
Chemie
Farmacie/biotechnologie 1,05
Houden
Galapagos Nihil
0,00
0,30
0,00
14,71
1.80%
49,0
Mdxhealth Verl,
0,00 Verl,
0,00
1,66
0.00%
-
- Spec Houden
Mediq
0,46
1,10
0,46
9,181
-0.42%
8,3
5.0% Kopen
Octoplus Verl,
0,00 Verl,
0,00
0,38
2.70%
-
- Spec Houden
Pharming Verl,
0,00 Verl,
0,00
0,017
-15.00%
-
- Spec Kopen
0,34
1,26
Industrie Aalberts
1,40
0,35
14,22
0.78%
10,1
Accsys Technologies Verl,
1,36
0,00 Verl,
0,00
0,14
0.00%
-
Amg
1,00
0,00
0,40
0,00
6,40
0.79%
16
Aperam Verl,
0,55
0,75
0,59
12,815
2.44%
17,0
15 september 2012
12
2.5%
Houden
- Spec Houden - Spec Houden 4.6%
Houden
winst
dividend
winsttax
dividend
koers
mutatie
k/w
div. rend.
2011
2011
2012
2012
12/09/2012
2012
2012
advies
Arcelor Mittal
1,20
0,55
1,35
0,59
12,76
1.11%
9,4
Holland Colours
1,97
1,10
1,80
1,10
18,665
-0.03%
10,3
5.9%
Kendrion
1,79
0,62
1,45
0,62
15,62
-0.64%
10,7
3.1% Kopen
Nedap
1,64
1,23
5.3%
4.6% Spec Kopen Houden
1,90
1,42
26,945
0.32%
14,1
Nyloplast Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
- Geen
Houden
Wavin
0,34
0,00
0,25
0,00
-
-
-
- Geen
Xeikon
0,35
0,00
0,30
0,00
2,75
0.00%
9,1
- Spec Houden
Gamma Holding Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
Tencate
0,95
2,40
1,00
19,215
-0.08%
8,0
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
- Geen 3.2% Kopen
Textiel 2,31
- Geen 5.2%
Houden
Kantoorinrichting Samas Nihil Energie Fugro
3,63
1,50
3,95
1,65
51,97
2.20%
13,1
Royal Dutch Shell
3,30
1,25
3,40
1,38
27,975
0.09%
8,2
4.9%
Sbm Offshore Verl,
0,00
1,70
0,85
12,315
1.19%
7,2
6.9% Kopen
Ajax Nihil
0,00 Nihil
0,00
7,001
0.01%
-
Brill
1,75
1,05
3,00
1,05
18,89
0.00%
6,2
Reed Elsevier
0,78
0,41
0,83
0,43
10,58
0.95%
12,7
4.1% Kopen
Roto Smeets Verl,
0,00 Verl,
0,00
-
-
-
- Spec Houden
Telegraaf
0,85
0,47
0,60
0,47
-
-
-
Wolters Kluwer
1,49
0,68
1,55
0,69
14,80
0.34%
9,5
4.7% Kopen
Csm Verl,
0,70
0,90
0,70
13,965
0.47%
15,5
5.0% Kopen
De Master Blenders 1753
0,37
0,00
0,40
0,10
9,375
-0.37%
23,4
1.1%
Houden
Heineken
2,70
0,83
2,90
0,90
43,25
-0.32%
14,9
2.1%
Houden
Nutreco
4,00
1,75
4,40
1,95
57,14
0.11%
12,9
3.4% Kopen
Unilever
Houden
Uitgeverijen/entertainment/drukkerijen - Geen 5.6%
-
Houden
Houden
Voeding
1,51
0,90
1,55
0,92
27,70
0.33%
17,8
3.3%
Houden
Wessanen Verl,
0,08
0,15
0,06
2,169
0.88%
14,4
2.8%
Houden
Witte Molen Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
-
-
- Verkopen
winst
dividend
winsttax
dividend
koers
intrins.
k/w
div. rend.
2011
2011
2012
2012
12/09/2012
waarde
2012
2012
7.9%
advies
Vastgoed Corio
2,90
2,75
34,90
47,17
12,0
Dim Vastgoed ($) Nihil
2,88
0,00 Nihil
0,00
-
16,16
-
Eurocastle Verl,
0,00 Verl,
0,00
0,06
0,92
-
Eurocommercial Properties
1,92
1,98
1,96
29,435
31,81
14,8
Homburg Invest Verl,
0,00 Verl,
0,00
0,34
0
-
Kardan Verl,
0,00 Verl,
0,00
0,60
1,84
-
Nieuwe Steen
1,19
1,19
1,00
1,00
6,919
11,26
6,9
Pepr
0,40
0,00
0,38
0,00
-
5,64
-
Unibail-rodamco
9,03
8,00
9,40
8,25
160,95
131,70
17,1
Vastned Offices/industrial Nihil
0,00 Nihil
0,00
-
14,24
-
- Geen
Vastned Retail
3,61
3,61
3,30
3,30
33,84
49,85
10,2
9.8% Kopen
Wereldhave
4,93
4,70
3,90
3,30
43,50
73,44
11,1
7.6% Kopen
1,94
2,73
13
15 september 2012
Houden
- Geen - Verkopen 6.7%
Houden
- Verkopen -
Houden
14.5% Kopen - Geen 5.1%
Houden
KAS BANK een onderschat aandeel Het aandeel KAS BANK is na de halfjaarcijfers weer wat opgeveerd – daarbij en passant ook meteen het interim-dividend (33 eurocent per aandeel) inhalend – maar ligt er per saldo toch nog steeds enigszins verloren bij op de lage niveaus die de laatste jaren weer zijn opgezocht. Op het eerste gezicht is dat ook niet zo vreemd als bedacht wordt in welke omgeving KAS BANK moet opereren, met bijvoorbeeld extreem lage korte rentes die de rente-inkomsten niet ten goede komen en lage handelsvolumes op de beurzen die weerslag hebben op de provisie-inkomsten voor de afwikkeling van transacties. De koersontwikkeling van de laatste jaren komt ook redelijk overeen met die van enigszins vergelijkbare banken, al zijn die alleen in de Verenigde Staten terug te vinden en bestaan momenteel natuurlijk de nodige verschillen tussen dat land en Europa. Het maakt echter duidelijk dat het de zo lastige omgevingsfactoren zijn die het aandeel parten spelen, en juist gezien die factoren heeft KAS BANK een opvallend goed halfjaar achter de rug. Wat ons betreft reden om wat uitgebreider naar het aandeel te willen kijken, waarbij wij voorzitter van de raad van bestuur Albert Röell bereid vonden ons het een en ander nader toe te lichten.
KAS BANK is bepaald geen bank als menig andere. Voor enigszins vergelijkbare banken moet zoals gezegd naar de Verenigde Staten worden gekeken, met hier waarschijnlijk niet al te bekend klinkende namen als State Street, Bank of New York Mellon en Northern Trust. Een korte uitleg van wat KAS BANK eigenlijk doet is dan ook op zijn plaats. De grootste klantengroep, het afgelopen halfjaar goed voor 74% van de omzet, bestaat uit institutionele beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Op de
Nederlandse institutionele markt heeft KAS BANK een marktaandeel van ongeveer 30% met een geadministreerd vermogen van 286 miljard euro. Daarnaast zijn klanten aan de handelskant terug te vinden, zoals andere banken en brokers. Voor dergelijke financiële instellingen worden meer dan 100 duizend wholesale transacties per dag verwerkt. In totaal maken ongeveer 500 professionele partijen in de pensioen- en effectenwereld gebruik van de diensten van KAS BANK. Waar het eigenlijk om draait is dat die
15 september 2012
klanten door middel van KAS BANK toegang hebben tot de financiële markten, zo verduidelijkt Röell ons. In de basis doet de bank drie dingen, waar in de loop van de tijd wel steeds meer bij is komen kijken en waar ook steeds meer aanvullende diensten (voor risicobeheer, compliance en managementinformatie) bij zijn gekomen. De twee kernfuncties omvatten simpelweg gezegd het bewaren van effecten en het verschuiven van effecten, beter bekend als het custodybedrijf (met de hele beleggingsad-
14
ministratie) en de clearing and settlement (het afwikkelen van transacties). Bij de derde functie gaat het om betalen en financieren, maar daar valt bijvoorbeeld ook securities lending (lenen van effecten), collateral management (het managen van onderpand) en alles wat met margin te maken heeft onder. Dat treasurybedrijf is eigenlijk een meer ondersteunende functie, waar custody en clearing and settlement de twee kernfuncties zijn. In een notendop beschrijft dit de hele bank, al gaat dat enigszins voorbij
aan de ontwikkeling die deze (traditionele) diensten hebben doorgemaakt en welke gradaties ze daarmee vandaag de dag kennen. De complexiteit in financiële markten is in de loop der tijd namelijk enorm toegenomen. Die complexiteit maakt ook dat bij klanten bijvoorbeeld steeds meer behoefte is ontstaan aan diensten om risico’s te kunnen beheersen en om te kunnen voldoen aan wet- en regelgeving (compliance, vermogensscheiding). Het custodybedrijf leent zich daar natuurlijk bij uitstek voor, maar bij het clearing and settlement gedeelte kan bijvoorbeeld worden bedacht dat banken of brokers zicht willen houden op hun handelaren (voorbeelden in het verleden te over dat hier grote risico’s voor banken kunnen zitten).
Halfjaarcijfers KAS BANK wordt vooral indirect geraakt door de voortslepende eurocrisis (bijv. geen enkele exposure op overheidspapier van de zuidelijke probleemlanden). Uit de voorgaande beschrijving kan worden gedestilleerd dat drie omgevingsfactoren van belang zijn voor de resultaten door hun weerslag op de traditionele inkomstenbronnen van de bank. In omgekeerde volgorde van die beschrijving zijn dat de korte renteniveaus (treasury; toevertrouwde middelen worden zeer kort uitgezet, gemiddeld iets meer dan drie maanden), de handelsvolumes (clearing and settlement) en de koersniveaus (custody). In die zeer lastige omgeving is in de eerste helft van dit jaar een nettowinst van 8,2 miljoen euro (0,56 euro per aandeel) behaald. Dat is weliswaar 19% minder dan een jaar eerder, maar toen was een boekwinst van 4,2 miljoen
vertekend is daar nog op terug te voeren, namelijk het voor een bedrag van 1,8 miljoen euro kunnen terugdraaien van de in 2008 genomen voorziening. Röell legt ons uit dat dit gedeeltelijk terugdraaien gebaseerd is op de in de markt op basis van curatorenrapporten bepaalde recovery rate (vrij vertaald het percentage van het geld dat schuldeisers nog zullen terugzien). Toen de voorziening werd genomen bedroeg die recovery rate 15%, en inmiddels is die opgelopen (op basis van curatorenrapporten dus) naar bijna 70%. Zonder individuele items is de nettowinst het afgelopen halfjaar juist met 24% gestegen naar 6,1 miljoen euro. Weliswaar vormt de ongeschoonde nettowinst de basis voor het
Albert Röell
euro gerealiseerd op de verkoop van aandelen in verschillende beurzen (LSE, Deutsche Börse en Euronext) die als strategische belangen waren aangehouden. KAS BANK spreekt in dit opzicht van individuele items, posten die eigenlijk geen operationeel karakter dragen. Belangrijke kanttekening is dat die posten de laatste jaren steeds positief zijn geweest, steeds winstposten dus. Sinds 2009 is dat het geval, in 2008 moesten enkele grote schadeposten worden genomen waaronder een voorziening in verband met het omvallen van Lehman Brothers. Het grootste individuele item dat dit keer de winst in positieve zin heeft
15
15 september 2012
uit te keren dividend (in principe wordt elk jaar 60% tot 80% daarvan uitgekeerd), maar die stijging van de geschoonde winst is voor ons op twee manieren van belang. Allereerst geeft het aan dat de kwaliteit van de winst is toegenomen, wat eenvoudiger gezegd is die winst houdbaarder geworden. Daarnaast geeft het echter ook vooral de onderliggende gang van zaken weer, en die is beter dan de voornoemde omgevingsfactoren wellicht zouden doen vermoeden. Waar de kosten onder controle zijn gehouden en de provisie-inkomsten stabiel zijn gebleven, is de stijging van de rente-inkomsten het meest opvallend. Die zijn 8% toegenomen naar 13,3 miljoen euro, volgens KAS BANK met name als gevolg van gestegen volumes. Naast het gestegen kredietvolume blijkt de bank het drukkende effect van de lagere marktrentes te hebben kunnen opvangen. Röell geeft tegenover ons aan dat aan het begin van dit jaar rentecondities zijn aangepast. Daarmee krijgen wij een beeld over het afgelopen halfjaar waarbij in de institutionele markt – waar toch al het grootste deel van de omzet wordt behaald – verder is gegroeid (ook tot uiting komend in een groei van het geadministreerde vermogen van 8% naar de al even genoemde 286 miljard euro), terwijl het effect van de lagere marktrentes kon worden opgevangen door nieuwe rentecondities.
Rente-squeeze Daar houdt het verhaal echter niet op. KAS BANK heeft aangegeven dat het bij voortzetting van de huidige lage renteniveaus in de tweede helft van het jaar rekening houdt met enigszins
lagere rente-inkomsten. Voor een deel komt dat doordat sprake is van een vertragend effect (denk aan het gemiddeld voor iets meer dan drie maanden uitzetten van middelen), maar navraag bij Röell leert ons dat met name voor een bepaald proces wordt gewaarschuwd. Met klanten worden langjarige contracten afgesloten, waarbij die als rentevergoeding een bepaalde overeengekomen afslag op bijvoorbeeld Euribor krijgen. Onder de huidige extreme omstandigheden kan dat echter tot situaties leiden waarbij volgens dat contract eigenlijk een negatieve rente zou moeten worden berekend, oftewel dat de klant een vergoeding moet gaan betalen voor het aanhouden van liquiditeiten. Röell geeft aan dat nu niet zover wordt gegaan, iets dat inhoudt dat in die gevallen niet de gehele afgesproken afslag als marge kan worden ontvangen. Bij verdere dalende rentes wordt dit probleem dus alleen nog maar groter, en komt de bank
in een steeds verdere squeeze. Op dit moment worden dus geen negatieve rentes gerekend, maar de bestuursvoorzitter zegt dat daar op zich over kan worden getwist en dat als de ECB negatieve rentes gaat rekenen (daar staat een deel van het geld van de bank) een moment komt dat ook KAS BANK negatieve rentes aan klanten moet gaan rekenen. De bank is dat nu ook technisch aan het voorbereiden. KAS BANK zou dan overigens niet de eerste zijn, een Amerikaanse tegenhanger is vorig jaar al begonnen met het rekenen van negatieve rentes voor grotere bedragen. Dit tekent de extreme omstandigheden van vandaag de dag en de noodzaak dat grotere stappen worden genomen om de eurocrisis aan te pakken, maar de bank wijst nu dus vooral op de genoemde squeeze waarbij niet langer de volle afslag als marge kan worden gerekend. Bij de al even aangestipte aanpassing van de rentecondities moet
15 september 2012
ook meer aan structurele dingen worden gedacht. Waar voorheen min of meer een all-in prijs werd gerekend met de overeengekomen rente, moet de marge volgens Röell nu ook worden gehaald uit andere elementen van de dienstverlening die er vroeger bij werden gedaan en in de prijs waren inbegrepen.
Dubbele boodschap Het rekening houden met lagere rente-inkomsten in de tweede jaarhelft was slechts een van de elementen in de vooruitzichten zoals KAS BANK die bij de halfjaarcijfers heeft afgegeven, maar lijkt wel alle aandacht (in bijvoorbeeld commentaren van analisten) naar zich toe te hebben getrokken. De positieve elementen lijken daardoor wat te zijn ondergesneeuwd, terwijl die toch veelzeggend zijn en het eigenlijk een uitzondering is als een bank iets over het gehele jaar durft uit te spreken. Aller-
16
eerst zegt KAS BANK dat de positie in de Nederlandse pensioenmarkt verder zal verbeteren, ondersteund door een groeiende pijplijn aan nieuwe klandizie. Dat is dus in lijn met wat in de eerste jaarhelft eigenlijk de resultaten heeft gedragen, met nog de kanttekening dat op de institutionele markt het aandeel nietvolumegerelateerde inkomsten stijgende is (denk aan de aanvullende dienstverlening zoals risicobeheer bovenop de traditionele diensten). Nog een stuk concreter is echter de uitgesproken verwachting dat dit jaar bijna alle financiële doelstellingen zullen worden gehaald (op één na, nl. de efficiency ratio). Dat de bank die verwachting heeft kunnen uitspreken komt wel deels door de al eerder aangekondigde boekwinst van 4,3 miljoen euro op de aandelen LCH.Clearnet die in de tweede jaarhelft zal vallen. De LSE (London Stock Exchange) wil een meerderheidsbelang (60%) in dit clearinghuis hebben en heeft daartoe een bod gedaan, maar voordat die gestand kan worden gedaan is nog wel goedkeuring van de betreffende instanties nodig. Onder de doelstellingen zit het streven om de winst per aandeel met minimaal 8% te laten groeien en om een rentabiliteit op eigen vermogen te halen gelijk aan de 10-jaars rente plus 5% tot 8%. Om een indruk te geven, de laatstgenoemde doelstelling komt volgens onze berekening – met als aanname dat de 10-jaars rente gelijk zal blijven aan het niveau in de eerste jaarhelft (2,2%) – neer op een winst per aandeel van minimaal 82 eurocent per aandeel (2011: 70 eurocent).
Beleggingsopinie In onze ogen is KAS BANK
Weer vertraging bij overname TNT De overname van TNT Express door het Amerikaanse UPS zal pas begin 2013 kunnen worden afgerond, waar beide bedrijven hiervoor nog mikten op het vierde kwartaal. De Europese Commissie heeft namelijk wederom meer tijd nodig voor het (zogenaamde tweede fase) mededingingsonderzoek. Door het tijdelijk stilleggen van het onderzoek, in afwachting van aanvullende informatie, was de eerdere deadline al verschoven naar 20 december en nu wil de Europese Commissie voor 15 januari 2013 uitsluitsel geven.
vooral een gedegen en misschien zelfs ietwat saaie (zoals vaker gezegd zeker in de huidige tijden een deugd) bank, en bijvoorbeeld ook wat solvabiliteit betreft niet te vergelijken met ‘gewone’ banken. Die solvabiliteit is met een BISratio van 21% en een (core) tier 1 ratio van 20% zeer hoog. Een ander wezenlijk verschil ligt ons inziens bij de uiteindelijke gevolgen van de crisis en de enorme veranderingen binnen de financiële sector. Daar zitten vele elementen in waar KAS BANK van zou moeten kunnen profiteren. Als rode draad kan daarbij worden gedacht aan de aanvullende diensten zoals die worden geleverd op het gebied van risicobeheer, compliance (denk aan alle komende wet- en regelgeving) en managementinformatie, terwijl het uitbesteden van zaken die bepaalde partijen nog zelf doen steeds meer voor de hand ligt (o.a. door structureel lagere marges binnen de sector waardoor efficiënter zal moeten worden gewerkt en doordat het zeer verstandig kan zijn om bepaalde operationele risico’s uit de weg te gaan) of zelfs zal moeten (nieuwe regelgeving). Ander perspectief ligt nog in de samenwerking met dwpbank, waarover KAS BANK
binnenkort (nog deze maand) meer details naar buiten zal brengen en waar wij een volgende keer uitgebreid aandacht aan willen besteden. Op voorhand is duidelijk dat beide partijen elkaar prima kunnen aanvullen. KAS BANK is een echte wholesaler, waar dwpbank de Duitse marktleider is op het gebied van effectenverwerking voor de retailmarkt (dat doen ze voor ongeveer 7,5 miljoen effectenrekeningen, meer dan de hele Nederlandse markt). De marktomstandigheden mogen dan zeer lastig zijn, al met al zijn wij met onze nieuwe blik nog vaster op het aandeel geworden en vinden wij die vooral ook gewoon laag gewaardeerd. Zo staat de koers nu bijna 40% onder boekwaarde (eigen vermogen van 12,14 euro per aandeel, het interim-dividend is daar al vanaf getrokken) en is het dividendrendement al behoorlijk te noemen als alleen al naar het interim-dividend wordt gekeken. Wij herhalen dan ook ons koopadvies.
De verdere vertraging is op zich nog wel redelijk te overzien, in dit verband hadden wij bijvoorbeeld al aangegeven dat een dergelijk tweede fase onderzoek in algemeenheid tot 25 weken aan tijd in beslag kan nemen. De nieuwe vertraging is wat ons betreft echter vooral ook tekenend voor onze eerdere constatering dat de overname bepaald niet zonder haken en ogen is. Dan hebben wij het niet alleen over de uiteindelijke bevindingen en voorwaarden van de Europese Commissie, maar ook over het eenvoudige gegeven dat zich meer risico’s kunnen voordoen naarmate meer tijd met de overname gemoeid is. Dat de marktomstandigheden de laatste tijd zijn verslechterd, afgaand op de winstwaarschuwingen zoals UPS die anderhalve maand geleden en concurrent FedEx begin deze maand naar
* Publicatiedatum website 11 september op 7,45. Door J. Dekker. Auteur heeft op moment van schrijven een positie in KAS BANK.
17
15 september 2012
buiten hebben moeten brengen, helpt in dit verband niet mee. Desondanks hebben wij nog altijd de indruk dat de overname uiteindelijk gewoon doorgang zal kunnen vinden. Tegelijkertijd blijven wij de haken en ogen echter te groot vinden om het bod van 9,50 euro per aandeel als belegger te bespelen. Met de toen opgelopen korting ten opzichte van dat bod zijn wij ten tijde van ons vorige artikel neutraler naar het aandeel gaan kijken en hebben wij ons verkoopadvies gewijzigd in een speculatief houdadvies. Dat advies laten wij nu staan.
* Publicatiedatum website 7 september op 8,90. Door P. van der Plas. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in TNT Express.
Schommelende vraag zet winst Neways onder druk Neways Electronics International heeft in het eerste halfjaar een fractie meer omzet geboekt. Met een stijging van iets minder dan een procent naar 144,4 miljoen euro ligt de omzet wel op het hoogste niveau ooit. Het bedrijf heeft daar echter beduidend minder op verdiend. Neways heeft namelijk een nettowinst van nog maar 2,2 miljoen euro (22 eurocent per aandeel) behaald, bijna eenderde minder dan de 3,2 miljoen euro (32 eurocent) in de eerste helft van vorig jaar. Hoewel het bedrijf er rekening mee houdt dat de resultaten ook in de tweede helft van het jaar onder druk zullen blijven staan, verwacht Neways de nu behaalde halfjaarwinst wel te kunnen overtreffen.
Neways richt zich met maatwerkoplossingen, van productontwikkeling helemaal tot aan aftersales diensten, voor elektronische componenten en systemen op de markt voor Electronic Manufacturing Services (EMS). De producten en ontwikkeldiensten worden onder andere afgenomen door de industriële (nu goed voor 36% van de omzet), medische (24%), halfgeleider (28%) en automotive sector (7%). In het afgelopen halfjaar hebben vooral de eerstgenoemde twee sectoren de kar getrokken en was de halfgeleidersector met een omzetdaling van 18% juist de grote dissonant. Neways verwacht dat de economische onrust en onzekerheden ook in het tweede
halfjaar zullen blijven zorgen voor grote schommelingen in de vraag. Dit zal zich naar verwachting van het bedrijf net als in het tweede kwartaal ook in de tweede jaarhelft vertalen in korter-cyclisch gedrag binnen de EMS-markt met sneller schakelende klanten, waar de een de planning voor de komende maanden opschaalt stelt de ander die planning juist naar beneden bij en schuift orders door. Het bedrijf blijft nog altijd onverkort inzetten op rendementsverbetering door met name te sturen op een hogere bezettingsgraad en een flexibelere indeling van de organisatie. Neways geeft daarbij aan dat het tegenwicht bieden aan de margedruk door afspraken
15 september 2012
18
met klanten, de fysieke afstanden en logistieke inregeling op de korte termijn maar gedeeltelijk mogelijk zal zijn. Het probleem is dus onder andere dat binnen het bedrijf sprake is van een uiteenlopend beeld. Waar enkele werkmaatschappijen te maken hebben met achterblijvende vraag en daardoor onderbezetting (en dus minder dekking van de vaste kosten), kunnen andere de vraag juist moeilijk bijbenen en moeten die werkmaatschappijen daardoor juist extra kosten maken. Overigens heeft Neways ook extra kosten gemaakt in aanloop naar de start van nieuw binnengehaalde projecten. Mede door de toenemende concurrentie waar klanten zelf mee te kampen hebben, zal de margedruk volgens Neways zich zoals het bedrijf eerder al had aangegeven de komende jaren nadrukkelijker manifesteren dan enkele jaren geleden (bedenk bijvoorbeeld dat de winst per aandeel in het topjaar 2007 nog 1,56 euro bedroeg). Structureel herstel van de marges richting oude niveaus lijkt dus voorlopig nog niet in het vat te zitten. Ten aanzien van dit jaar impliceert de door het bedrijf uitgesproken verwachting een winst per aandeel van meer dan 44 eurocent. Dat zou dan op zich meer zijn dan vorig jaar (39 eurocent), maar toen werd de winst gedrukt door (eenmalige) reorganisatielasten. Daarvoor geschoond bedroeg de winst per aandeel vorig jaar 53 eurocent. Op een koers die rond boekwaarde noteert vinden wij een houdadvies nog steeds volstaan.
Weer hoger dividend ECP
* Publicatiedatum website 30 augustus op 5,225. Door P. van der Plas. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in Neways.
*Publicatiedatum website 6 september op 27,895. Door P. van der Plas. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in ECP.
Eurocommercial Properties (ECP) heeft in het afgelopen gebroken boekjaar solide resultaten geboekt, afgezien van papieren verliezen op rentederivaten. Het directe resultaat per aandeel is van 1,89 euro gestegen naar 1,94 euro en het daaraan gerelateerde keuzedividend wil het vastgoedbedrijf verhogen van 1,88 naar 1,92 euro (8 november ex-dividend). Daarmee is het dividend al jarenlang ononderbroken gestegen en over het nu lopende boekjaar 2012/2013 streeft ECP naar minimaal dezelfde dividenduitkering. Helemaal onder aan de streep heeft ECP wel verlies geleden door de flinke waardeschommelingen van de derivaten waarmee het bedrijf de renterisico’s afdekt. Afwaarderingen bij de sinds 2009 geheel uit winkelvastgoed bestaande portefeuille met een omvang van 2,6 miljard euro hebben bij dit verlies geen rol gespeeld. De afwaardering van (slechts) 2,4% in Italië (39% van de totale portefeuille) is namelijk volledig rechtgetrokken door de waardestijgingen van 1,6% in Frankrijk (36%) en 2,5% in Zweden (25%). De leegstand binnen de portefeuille is nog altijd minder dan 1%. Het aandeel noteert momenteel met een beperkte korting ten opzichte van de intrinsieke waarde (31,75 euro per aandeel) en het op zich aantrekkelijke dividendrendement is binnen de vastgoedsector relatief laag. Wij gaan wederom niet verder dan een houdadvies.
taexpres
*Auteur heeft positie in besproken fonds
S=steun W=weerstand KTT=korte termijn trend
RoodMicrotec (S: 0,16; W: 0,19; KTT: dalend): Het lange termijn beeld blijft zwak ogen, met al sinds 1996 een dalende lijn. Daarmee vergeleken is het korte termijn beeld wat gunstiger, met een koers die al enkele weken met de (aangegeven) niveaus rond de MA-150 worstelt. (JD 10/9)
TKH Group (S: 15,20; W: 17,00; KTT: dalend): Het in mei verslechterde korte termijn beeld is er de laatste maanden niet beter op geworden (zie ook het verloop van de MA-150). Naast de aangegeven weerstand (zie vorige maand achtergelaten gap) liggen de belangrijkste hordes rond de MA-150. (JD 10/9)
TMC (S: 13,50; W: 14,25; KTT: stijgend): De laatste weken is het aandeel onder lage volumes nauwelijks van zijn plaats gekomen. Toch blijft het voor het korte termijn beeld van belang of hier (bij de MA-150) stand zal kunnen worden gehouden, na de recordniveaus eerder dit jaar. (JD 10/9)
TNT Express (S: 8,70; W: 9,00; KTT: neutraal): Het grootste gedeelte van dit jaar heeft in het teken gestaan van consolidatie, iets dat nog altijd gaande is, na de forse koerssprong in februari die in één klap de vorig jaar opgelopen koersschade had goedgemaakt. (JD 10/9)
Toelichting: Hoewel wij ‘taexpres’ met grote zorg samenstellen, vervult technische analyse binnen de beleggingsmethodiek van Beleggings Expres slechts een ondersteunende rol. Wij geven op deze pagina’s dan ook geen concrete technische adviezen, maar beschrijven slechts de technische conditie van de diverse aandelen (en eventueel andere waarden). Hierbij proberen wij waar mogelijk aandelen te behandelen die elders in dit nummer (fundamenteel) worden besproken. Door de beperkte beschikbare ruimte realiseren wij ons dat de getoonde grafieken niet door een ieder goed afleesbaar worden gevonden. In dit kader verwijzen wij graag naar onze, voor abonnees vrij toegankelijke, website: www.beursexpres.nl, alwaar de grafieken klikbaar en vergrootbaar worden weergegeven. Ook kunt u op deze site een toelichting op de gehanteerde begrippen terugvinden.
Vopak (S: 50,10; W: 52,80; KTT: stijgend): Eind vorig jaar konden toch weer nieuwe all-time highs worden neergezet, en dit jaar heeft het aandeel de opmars vooralsnog ononderbroken door weten te zetten. Bij deze stijgende trend kan de MA-150 worden gebruikt bij wijze van trendbewaking. (JD 10/9)
19
15 september 2012
Resultaten RoodMicrotec blijven grillig RoodMicrotec is in de eerste helft van dit jaar weer in de rode cijfers gedoken. Vorig jaar gingen de zaken in eerste instantie beduidend voorspoediger en kon in de eerste zes maanden een nettowinst van 529 duizend euro worden behaald. Analoog aan wat breder binnen de halfgeleiderindustrie kon worden teruggezien kwam er daarna echter de klad in, en werd de tweede helft van het jaar nog maar net winstgevend afgesloten met daarmee over het gehele jaar genomen een nettowinst van 588 duizend euro (2 eurocent per aandeel). Die dalende lijn is dit jaar verder doorgezet, met een nettoverlies van 422 duizend euro in de eerste zes maanden tot gevolg. RoodMicrotec verwacht nog steeds dat dit jaar eigenlijk het spiegelbeeld van vorig jaar zal zijn, want het bedrijf gaat nog steeds uit van herstel in de tweede helft van dit jaar. Met andere woorden zou het dieptepunt nu weer moeten zijn bereikt.
De schade onder aan de streep valt nog te overzien als wordt bedacht dat RoodMicrotec eerder al had gemeld dat de omzet ten opzichte van de eerste zes maanden van vorig jaar met maar liefst 34% is gedaald naar 5,7 miljoen euro. De chiptester noemt als belangrijkste oorzaken voor die omzetdaling de algehele terugval van de halfgeleiderindustrie, het door klanten afbouwen van voorraden en uitstellen van projecten, en het verleggen van de focus van IDM’s (Integrated Device Manufacturers) naar OEM’s (Original Equipment Manufacturers) en Fabless companies (bedrijven zonder eigen productiefaciliteiten) als klant. Dat laatste maakt dat
RoodMicrotec aanzienlijk meer klanten zal gaan bedienen en minder afhankelijk zal zijn van enkele grote IDM’s, maar in de eerste jaarhelft heeft de omzettoename bij OEM’s en Fabless companies nog niet kunnen opwegen tegen de omzetdaling bij die IDM’s. Het bedrijf gaat zoals gezegd nog steeds uit van herstel in de tweede helft van het jaar. RoodMicrotec zegt in de laatste twee maanden van de verslagperiode (mei en juni dus) een grote toename te zien van het aantal aanvragen en orders, en dat dit erop lijkt te wijzen dat het bedrijf uit het dal aan het komen is. RoodMicrotec verwacht dat de omzet in de tweede helft van dit jaar ‘belangrijk’ hoger zal zijn
15 september 2012
dan in de eerste helft, en dat dit ook zal leiden tot een verbetering van het nettoresultaat.
Beleggingsopinie Bij die resultaatverwachting laat het bedrijf in het midden of de tweede jaarhelft winst of verlies zal opleveren (voor alle duidelijkheid, in het laatste geval dus dan wel een verlies kleiner dan nu in de eerste zes maanden behaald). De omzetverwachting refereert in dit geval aan de Schaal van Mock en houdt in dat in de tweede jaarhelft 12% tot 20% meer omzet wordt verwacht dan in de eerste jaarhelft. Dat zou betekenen dat de omzet daarmee nog altijd iets lager zal zijn dan in
20
de tweede helft van vorig jaar, en dat over het gehele jaar genomen sprake zal zijn van ruim 20% minder omzet dan in 2011. Voor ons laten de halfjaarcijfers vooral zien dat de resultaten van RoodMicrotec grillig blijven met als belangrijke reden gewoonweg de beperkte omvang van het bedrijf (bedenk bijvoorbeeld dat de marktkapitalisatie op dit moment slechts 6 miljoen euro is, met voor de goede orde een koers boven boekwaarde). Die beperkte omvang wordt door RoodMicrotec ook wel onderkend, tenminste afgaand op de verdere toelichting van de halfjaarcijfers waarbij het bedrijf onder andere heeft aangegeven op zoek te blijven naar samenwerkings- of fusiepartners en dat de kosten voor een eigen beursnotering een zware belasting vormen voor een klein bedrijf zoals RoodMicrotec. Op de huidige koers zien wij onvoldoende aanknopingspunten om op het verwachte herstel (belangrijkste vraag is wat dat betreft of die lijn dan volgend jaar kan worden doorgetrokken en hoever het bedrijf daarmee in de zwarte cijfers kan komen, 2012 beschouwen wij in dit opzicht al als een verloren jaar) of een mogelijke overname (de vraag is niet alleen of zich een partij aandient om de krachten mee te bundelen, maar natuurlijk ook in welke vorm en tegen welke voorwaarden; overigens is in het verleden vaker gezinspeeld op een mogelijke beursexit) voor te sorteren. Verder dan een speculatief houdadvies willen wij nog steeds niet gaan.
* Publicatiedatum website 3 september op 0,17. Door J. Dekker. Auteur heeft op moment van schrijven geen positie in RoodMicrotec.
