12. prosince 2007
Vývoj českého kapitálového trhu v roce 2007 a jeho budoucnost Souhrn 2007 Celkově K 10.12.2007 český trh, měřeno indexem PX vykazuje nárůst o 16,7%, což můžeme považovat za nejvyšší růst v regionu střední Evropy (Polsko 12,7%, Maďarsko 8,3% a Rakousko 1,5%). Vyjádřeno v amerických dolarech nárůst českého trhu činí 37,8%, a to hlavně díky posílení české koruny vůči dolaru od začátku roku o 14,8%. V roce 2006 si index PX připsal 7% (26% v USD). Letos se index PX již obchodoval nad úrovní 1 900 bodů a svého historického maxima dosáhl 29.10.2007 (1 936 bodů). Roční minimum 1 565 bodů zaznamenal 10.01.2007. Tabulka č. 1: Vývoj burzovních indexů v místních měnách a v USD Index YTD (místní měna) YTD (USD) Růst za 3 roky (míst.) PX 16,7% 37,8% 73,2% WIG 20 12,7% 31,5% 94,0% BUX 8,3% 20,0% 82,7% ATX 1,5% 11,2% 84,9% DAX 22,0% 34,8% 89,3% Dow Jones 10,1% 10,1% 29,3% Zdroje: Bloomberg a ATLANTIK FT. Sestaveno k 10.12.2007
Růst za 3 roky (USD) 124,9% 149,0% 97,5% 103,8% 107,3% 29,3%
Graf č. 1: Vývoj indexu PX v roce 2007
Zdroje: BCPP a ATLANTIK FT. Sestaveno k 10.12.2007 Společností, která nejvíce přispěla k růstu indexu je ČEZ, který za letošní rok v českých korunách vykázal nárůst o 46,7%. Nutno podotknout, že společnosti ČEZ a Erste Bank mají největší zastoupení ve výpočtu indexu PX, každá 25%. Růst indexu výrazně podpořily také akcie Komerční banky (+39,4%) a Unipetrolu (+39,8%). Naopak Erste Bank oslabila o 17,1%. Nejvíce ztrátovou společností tohoto roku je Zentiva, od počátku roku ztratila 25,6%. Celkově můžeme říci, že český trh byl, v návaznosti na globální dění, více volatilní než v uplynulých dvou až třech letech. Během letošního roku došlo již ke třem výraznějším vybíráním zisků. Po prvních dvou přišly růsty k novým maximům. První (únorové) vybírání zisků bylo zapříčiněno náhlým propadem asijských trhů (především čínského akciového indexu – více než 8% propad během jednoho dne). Srpnové vybírání zisků bylo již spjato
1
s úvěrovou krizí v USA způsobenou rizikovými hypotékami. Kroky amerického Fedu, a to zářijové snížení základní úrokové sazby o 50 b.b. (na 4,75%), však částečně obnovily růst na světových trzích. V listopadu se prodejní tlak obnovil v reakci na rozsáhlé odpisy, které světové investiční banky provedly kvůli úvěrové krizi, dalším důvodem byl konzervativnější náhled Fedu na řešení situace (výhled ponechání úrokové sazby na stejné úrovni do konce roku, na 4,50%). Na přelomu listopadu a prosince se trhy opět vracejí k růstovému trendu poté, co Fed ve své Béžové knize naznačil obavy o ekonomický růst USA a naznačil další snižování sazeb. Podpůrnou zprávou pro trhy bylo rovněž prohlášení prezidenta Bushe, který rozhodl o státní pomoci (zmrazením úrokových sazeb) občanům USA, kteří mají rizikové hypotéky (za specifických podmínek). Jednotlivé tituly SPADu CME: Od počátku roku si titul připsal 40,2%. Silný nárůst z počátku roku lze přičíst nejisté situaci ohledně ukrajinské licence, které končila platnost k 31.12.2006. Na přelomu roku se však situace vyřešila. Solidní výsledky, vstup nového finančního partnera (fondy APAX) a silná doporučení posouvají titul stále výše. Vývoj během roku však byl v souladu s vývojem trhu, volatilita byla zvýšená v návaznosti na globální dění. ČEZ: Od počátku roku akcie posílily o 46,7% (největší nárůst na BCPP). Kromě lehkého vybírání zisků na počátku roku ČEZ pokračoval ve spanilé jízdě a nedotklo se ho významně ani jedno vybírání zisků na globálních trzích. Podporou v růstu jsou mu jak externí faktory (růst energií v návaznosti na růst ropy na komoditních trzích, růst poptávky po elektřině), tak interní faktory - odkup vlastních akcií (plán je 10% vlastního jmění, splněno již 8,7%) a akviziční politika. ECM: Od počátku roku titul poklesl o 13,6%. Poměrně nový titul (na pražské burze od prosince 2006) měl zajímavý začátek roku, kdy se cena vyšplhala až nad úroveň 2 000 Kč za akcii. Nicméně nepříznivá situace na globálních trzích v důsledku americké hypoteční krize způsobila výrazné oslabení akcií realitních firem a bank. Ačkoliv se fundamentálně na ECM nic nemění, příslušnost k realitnímu sektoru zapříčinila téměř 14% pokles od počátku roku. ECM v roce 2007 vstoupilo na čínský realitní trh. Erste Bank: Od počátku roku akcie oslabily o 17,1%. Obchodování bylo klidné, v rozmezí 1 600 až 1 700 Kč (s maximem na 1 741 Kč v červnu). Úvěrová krize a příslušnost do bankovního sektoru však zapříčinily pokles titulu až na úroveň 1 173 Kč (26. 11. 2007), kterou jsme jinak mohli naposledy vidět v polovině roku 2006. Fundamentálně se v bance nic nemění a stále vytváří velké zisky. Management Erste podrobně popsal svou angažovanost v cenných papírech navázaných na hypotéky. Angažovanost Erste je výrazně nižší než u konkurenčních bank. Erste z hodnoty těchto cenných papírů ve 3Q07 odepsala pouze 20 mil. EUR (oproti miliardám, které odepsaly např. banky UBS, Citigroup a další). Erste rovněž letos začala konsolidovat svou ukrajinskou akvizici (0,2% podíl na tržbách Erste). Přínos této akvizice do celkového zisku je však zatím záporný, potenciál má do budoucna. Komerční banka (KB): Od počátku roku posílila o 39,4%. Komerční banka (na rozdíl od Erste Bank) se vyvíjela opačně než bankovní sektor, což dokazuje její meziroční nárůst. O KB letos zatím nebyla zveřejněna žádná významná zpráva, banka však vykazovala dobré hospodářské výsledky. Orco: Od počátku roku titul poklesl o 14,9%. Dobré výsledky hospodaření a především téměř 100% zvýšení čisté hodnoty aktiv (NAV) na akcii zapříčinily silný růst akcie na začátku roku. Svého maxima dosáhla v únoru (3 706 Kč). Negativní vliv však měla americká hypoteční krize a příslušnost Orca k realitnímu sektoru. Tyto faktory stojí za letošním poklesem akcií firmy. Orco od počátku roku oznámilo několik zajímavých realitních akvizic včetně koupě německého GSG za 400 mil EUR (komplex budov v Berlíně o rozloze 800 000 m2). Domníváme se, že fundamentálně se ve společnosti nic nezměnilo. Proto očekáváme další zajímavý růst NAV za rok 2007. Pegas: Od počátku roku cena klesla o 4,2%. Titul je na burze rovněž poměrně nový, od prosince 2006. Na začátku roku byla cena významně poznamenána velkými prodeji, Pegas oslabil (na 680 Kč, pod upisovací cenu 750 Kč). Poté se titul opět vzpamatoval a díky plánovanému spuštění nové výrobní linky (listopad 2007) zaznamenal v dubnu své historické maximum 826 Kč. Nicméně prodejní nálada na globálních trzích zapříčinila výše zmíněný letošní pokles. Mezi akcionáři se objevil nový významný finanční investor, fondy Templeton (více než 10% podíl). V průběhu roku se rovněž objevila spekulace o možném převzetí polským konkurentem, společností Lentex.
2
12. prosince 2007 PMČR: Od počátku roku titul oslabil o 24,4%. Philip Morris trpí poklesem svých zisků (-45% v roce 2006), a tím i poklesem dividendy na téměř polovinu (dividenda 600 Kč/akcii za rok 2006 oproti 1 112 Kč za rok 2005). Na hospodaření firmy se negativně projevuje stálé zvyšování spotřebních daní z tabákových výrobků v ČR a SR, snižování tržního podílu (58,5% v 1H07 oproti 62,6% v roce 2006) a přechod kuřáků k levnějším a méně ziskovým značkám. Fundamentálně je proto pokles ceny akcie opodstatněný. Telefónica: Od počátku roku si připsala 17,6%. Telefónica vyplatila zajímavou hrubou dividendu ze zisku roku 2006 ve výši 50 Kč/akcii (div. výnos 8,3%). Společnost pozitivně překvapovala analytiky svými finančními výsledky, především její segment pevných linek. Telefónica rovněž spustila své mobilní aktivity na Slovensku (únor 2007). Poslední zajímavou informací byl nákup IT společnosti Deltax (za přibližně 250 mil. Kč, 0,8 Kč/akcii – září 2007). Tato akvizice by měla potvrdit zájem společnosti na rozvoji IT/ICT služeb. Velmi dobré finanční výsledky a nízká zadluženost (D/E = 10%) nás utvrzují v očekávání, že firma bude i v dalších letech vyplácet zajímavé dividendy. V příštích 4-5 letech očekáváme hrubou dividendu kolem 40 Kč/akcii. Unipetrol: Od počátku roku akcie posílily o 39,8%. Unipetrol profitoval z růstu ceny ropy, která se v posledních týdnech vyšplhala k rekordní hodnotě téměř 100 USD/barel a byla za velkým růstem akcií firem ze sektoru ropy a zemního plynu. Unipetrol prošel významnou restrukturalizací a odprodejem aktiv (podíly ve Spolchemii, Agrobohemii a Kaučuku, finanční vypořádání prodeje Spolany), která nezapadala do plánů společnosti a jejího majoritního vlastníka, PKN Orlen (63% podíl v Unipetrolu). Na výsledky firmy měly v 3. a 4. čtvrtletí negativní dopad odstávky výroby a prodeje podílů ve Spolchemii a Agrobohemii (nižší prodejní cena než hodnota v účetnictví). Zentiva: Od počátku roku se cena snížila o 25,6% (největší pokles na BCPP). Na začátku roku (březen) Zentiva ohlásila koupi turecké firmy Eczacibasi. Tato povzbudivá zpráva vynesla titul až na historické maximum 1 548 Kč (duben). Nicméně v červenci a poté v říjnu Zentiva dvakrát snížila výhled svého letošního hospodaření. Investoři ztratili v tento titul důvěru, a na snížené výhledy zareagovaly denními poklesy o 16%, respektive 14%. Nyní se cena akcií pohybuje kolem 950 Kč, což je 38,6% pod maximem. AAA Auto: Od svého uvedení na burzu 24.9.2007 (IPO cena 55 Kč) titul oslabil o 15,7%. Je negativně poznamenán nízkou likviditou a vysokou volatilitou, která pramení z parametrů emise a zařazení do segmentu SPAD. Malá velikost emise omezuje zájem institucionálních investorů. Na druhou stranu se po fundamentální stránce nic nemění, společnost roste. Samozřejmě je nutné, aby se současná expanze (rozšiřování pobočkové sítě) pozitivně projevila i ve výsledcích hospodaření. Společnost zatím své plány plní. Tabulka č. 2: Vývoj českých akcií od začátku roku do 10.12.2007 SPAD YTD CME 40,2% ČEZ 46,7% ECM -13,6% Erste Bank -17,1% Komerční banka 39,4% Orco -14,9% Pegas -4,2% PMCR -24,4% Telefónica O2 CR 17,6% Unipetrol 39,8% Zentiva -25,6% AAA Auto* -15,7%* Zdroj: BCPP, Sestaveno k 10.12.2007 *od IPO (24.9.2007)
3
YTD v USD 61,2% 67,2% -1,8% -7,5% 59,8% -0,8% 10,2% -15,7% 29,3% 61,2% -13,8% -9,8%*
Makroekonomické vlivy Silný růst domácí ekonomiky (6% v 3Q07), zvyšující se úrokové sazby (letos 4 zvýšení o 25 b.b. na 3,50%) a spekulace investorů (tzv. carry trades) ženou českou měnu k stále novým rekordům vůči euru (25,9 CZK/EUR) i vůči americkému dolaru (17,68 CZK/USD). Posilování české měny značně ovlivňuje (letos pozitivně) investice do domácích cenných papírů. Posilování eura vůči dolaru a potažmo i lokálních měn vůči dolaru hovoří pro investice dolarových investorů do evropského regionu. Posilování eura i regionálních měn vůči dolaru od počátku roku je ilustrováno v tabulce č. 3. Vliv na výnos jednotlivých titulů v dolarovém vyjádření je znázorněn v tabulce č. 2. Tabulka č. 3: Vývoj vybraných měn k USD Měnový pár CZK/USD PLN/USD HUF/USD EUR/USD Zdroje: Bloomberg a ATLANTIK FT. Sestaveno k 10.12.2007
Posílení od počátku roku 14,8% 16,0% 9,8% 11,5%
Výhled na rok 2008 Z pohledu výkonnosti jednotlivých trhů bude nadcházející rok ovlivňován především vývojem hospodářství USA. Je pravděpodobné, že růst americké ekonomiky bude v příštím roce nižší, než se původně předpokládalo. To například odráží nově snížená prognóza Fedu, která zmiňuje snížení růstu na 1,8-2,5% (původní projekce 2,5-2,75%). V letošním roce se očekává nárůst HDP USA o 2,2%. Investoři nejsou jednotní v názoru, jestli v USA v příštím roce dojde k recesi, či nikoliv. Procentuálně ekonomové odhadují možnost recese již na 35% (z 20% na počátku roku). Recese v největší ekonomice světa (dle Světové banky zhruba 27% světové ekonomiky v roce 2006) by měla negativní vliv na globální trhy. Domníváme se, že do konce roku budou investoři spíše kladně naladěni, díky snižování úrokových sazeb v USA a díky podpoře americké vlády v sektoru rizikových hypoték. Na počátku roku 2008 očekáváme pokračování nákupního apetitu a pozitivní vliv lednového efektu. Zbytek roku 2008 bude ve znamení volatilního obchodování. Očekávají se spíše slabší makroekonomická data z USA ve 2. A 3. čtvrtletí. Ke konci roku opět očekáváme návrat silnějších nákupů. Ten by v roce 2008 měl znamenat mírný nárůst trhů. Očekáváme nárůst indexu Dow Jones do 5%. Očekáváme, že český akciový trh se bude vyvíjet v souladu se světovými trhy (v návaznosti na americký trh). Během roku by tedy měla být značná volatilita. Česká ekonomika by měla pokračovat v silném růstu (v roce 2008 se očekává reálný nárůstu HDP o 4,5%), což by mělo poskytnout zdravou základnu pro společnosti, které mají hlavní část příjmů z ČR. Podobný vývoj by měly mít i ekonomiky v zemích, jako jsou Polsko, Rumunsko a Slovensko. Růst indexu PX odhadujeme na 5-10%. Důležitým faktorem pro investory bude výběr investic do stabilních společností, které budou spíše anticyklického rázu a se silným finančním fundamentem. Mohou to být například energetické společnosti či společnosti s potenciálem vysoké výplaty dividendy. V případě našeho trhu bych favorizoval Unipetrol a Telefonicu a samozřejmě nesmím opomenout ČEZ. Zajímavou investicí by měla být Erste Bank společně s realitními tituly (Orco a ECM), avšak vzhledem k vývoji v minulém roce budeme muset počítat s větší mírou rizika (volatility) v případě těchto investic. Jednotlivé tituly ze SPADu CME: Náš názor je konzervativní. Domníváme se, že akcie je nyní správně ohodnocena, očekáváme tedy stagnaci ceny v pásmu 100–120 USD. Záležet bude na kurzovém vývoji CZK/USD a samozřejmě na akviziční činnosti společnosti. Velký provozní růst by již měl být zahrnut v ceně. ČEZ: Důležité bude sledovat ukončení odkupu vlastních akcií (za zhruba 30 obchodních dní), kdy z trhu zmizí silný kupec (ČEZ). Domníváme se, že titul se bude ze začátku roku pohybovat v souladu s očekávaným kladným vývojem na trhu, podpořen lednovým efektem. Určitý výběr zisků či stagnaci očekáváme až do valné hromady (zhruba květen), Do té doby se zřejmě bude spekulovat o tom, co se na valné hromadě schválí. Otázek bude několik: výše dividendy, potenciální další odkup vlastních akcií, zrušení odkoupených akcií, využití vlastních akcií k jiným účelům či případná akvizice.
4
12. prosince 2007 Samozřejmě jednou z variant je, že žádná ze zmíněných možností voleb se neuskuteční. Vesměs se však jedná o pozitivní faktory, a tudíž bychom očekávali, že ČEZ bude v roce 2008 považován spíše za titul s růstovou trajektorií. Předpokládáme jeho posilování na další rekordní hodnoty. ECM a Orco: Oba realitní tituly bychom pojednali dohromady, protože se domníváme, že obě společnosti se budou na trhu vyvíjet v souladu se světovým vývojem realitních titulů, jak tomu je v letošním roce. Realitní sektor letos prodělal velký zvrat: od obchodování akcií s 40% prémií k NAV až k 20% diskontu k NAV. Samotná činnost v regionu a sektoru však nevykazuje žádnou změnu (pro oba tituly) pokud nepočítáme rostoucí úrokové sazby (avšak to se předpokládalo). Proto se domníváme, že po fundamentální stránce se nic nemění. Důležité bude, jak se vyvine trh (obchodování s prémií či diskontem k NAV). Samotný růst NAV u obou společností očekáváme solidní (15% resp. 25% r/r). I s případným přetrváním současného 20% diskontu k NAV se domníváme, že by ceny obou akcií měly vykázat solidní nárůsty. Erste Bank: Očekávaná zvýšená volatilita v průběhu roku zřejmě bude zasahovat především bankovní a realitní tituly (zaznamenaly největší poklesy kvůli hypoteční a úvěrové krizi v USA). Erste Bank je titulem, který tímto vývojem byl silně zasažen. V eurovém vyjádření oslabila až na hranici 43 EUR (z úrovní kolem 59 EUR), tedy od začátku roku o téměř 29%. Erste nejenže vykazuje silné růsty čistého zisku (+25% r/r), ale domníváme se, že si podobný růst udrží i v příštích letech. Erste do roku 2009 očekává průměrný roční růst čistého zisku o 20%. Tyto faktory a malá expozice vůči cenným papírům navázaným na rizikové hypotéky by měly vyústit v silný růst ceny tohoto titulu. Růst může být tlumen, pokud velké světové banky budou oznamovat další odpisy. Komerční banka: Domníváme se, že cena akcií je nyní odpovídající. Proto neočekáváme významnou změnu ceny v příštím roce. Předpokládáme obchodování v pásmu 4000-4500 Kč. Zajímavým faktorem bude stanovení výše dividendy za rok 2007. Naše očekávání je zhruba 155 Kč na akcii. Pegas: Důležitým faktorem bude úspěšný provoz nové výrobní linky. Dobré finanční výsledky podpořené novou výrobní linkou mohou přilákat investory. Naše cílová cena je 807 Kč a zde bychom titul viděli i na konci roku 2008. PMČR: Hlavním faktorem vývoje bude výše dividendy za rok 2007. Očekáváme hrubou dividendu 635 Kč na akcii (div. výnos 7,8%), tedy o 5,9% více než loni (600 Kč). Dle naší projekce by však zisky společnosti v následujících letech měly spíše stagnovat. Proto neočekáváme významnou změnu kurzu akcie. Očekáváme obchodování v rozmezí 8000–9500 Kč (ovlivněno dividendou). Telefónica: Z našeho pohledu velmi zajímavý a defenzivní titul. Vhodný pro investování právě při očekávané vyšší volatilitě trhů. Očekáváme, že Telefónica v příštích 4-5 letech bude vyplácet hrubou dividendu kolem 40 Kč na akcii (hrubý dividendový výnos ve slušné výši kolem 7%). Společnost dokazuje, že její zaměření na internet a služby s přidanou hodnotou je krokem správným směrem, protože poslední údaje ze segmentu pevných linek analytiky pozitivně překvapily. Skrytý potenciál rovněž skrývá zahájení činnosti mobilní divize na Slovensku (únor 2007 a již 10% tržní podíl). Očekáváme, že tato divize k celkovému provoznímu zisku přispěje v roce 2009. Naše cílová cena akcií Telefóniky je 662 Kč. Unipetrol: Domníváme se, že Unipetrol bude profitovat z probíhající restrukturalizace a z letošních odstávek, které by měly zvýšit výrobní kapacitu. Toto zvýšení kapacity dle našeho názoru ještě není plně zahrnuto v ceně akcie. Naše konzervativní cílová cena je 366 Kč. Zentiva: Příští rok bude pro Zentivu rozhodující, jestli znovu získá důvěru investorů. Po dvojím snížení výhledu hospodaření a po problémech v Rumunsku budou investoři sledovat, jak se společnosti povede naplnit snížené cíle a především obnovit růst v Rumunsku. Pokud tyto dva související cíle Zentiva splní, očekávali bychom nárůst ceny akcií ze současných hodnot kolem 950 Kč k cca 1 100 Kč. Naše cílová cena je 1 133 Kč. Důležité bude také to, jak proběhne konsolidace tureckého Eczacibasi, a zda se neobjeví výraznější negativní zprávy z tureckého trhu, které by limitovaly případný růstový potenciál. AAA Auto: Z hlediska fundamentálního ohodnocení se nám již cena akcií firmy zdá jako zajímavá. Případný růst ceny však bude omezován parametry a malou velikostí emise. Vzhledem k vysoké volatilitě se akcie AAA Auto mohou pohybovat ve velmi širokém pásmu 40-60 Kč.
5
Z makroekonomického hlediska Domníváme se, že růst HDP České Republiky pro další dva roky bude nadále silný s odhadem reálného růstu HDP pro 2008/2009 v rozmezí 3 - 5%. Z pohledu kratšího období a náhledu na vývoj kurzu koruny se domníváme, že současné úrovně jsou aktuálně neopodstatněné a očekáváme korekci v úvodu roku 2008. Česká koruna by měla oslabit zpět k hranici 27,0 Kč za euro na počátku roku. Z pohledu celkového roku 2008 však opět převáží makroekonomická data a koruna by měla posílit o 3% r/r vůči euru.
Čeští investoři na zahraničních trzích (jaké instrumenty poptávají, jaké země je lákají, která odvětví, srovnání se světem) Z pohledu akcií České investory zajímá tradičně středoevropský region - Polsko, Maďarsko, Rakousko. Zde jsou to tituly zabývající se petrochemií - PKN Orlen, Lotos, OMV, MOL, a další velké společnosti z bankovního, telekomunikačního sektoru, což jsou ty největší a nejlikvidnější společnosti na trhu. Poslední dobou se zvedá zájem o nové trhy z jihovýchodní Evropy - Rumunsko, Bulharsko, Chorvatsko, Srbsko. Na burzách západní Evropy investoři vyhledávají také spíše tituly, které patří na trhu k největším, zde je největší aktivita kolem energetických společností spíše než menší spekulativní tituly. Sklon k investicím do velkých společností probíhá také na tzv. emerging markets, ze kterých největší oblibu mají trhy v Číně, Indii, Brazílii a Argentině. Na amerických burzách je záběr investorů mnohem širší a variabilnější, nálady investorů jsou mnohem proměnlivější. Poslední dobou investice téměř nesměřují do akcií technologických firem. Po velkém propadu společností ve finančním sektoru se do popředí zájmu dostávají akcie investičních bank. Z pohledu strukturovaných produktů - čeští investoři mají zájem o certifikáty evropských bank (např. Erste) se zajímavou výnosovou strukturou a např. částečnou ochranou proti poklesům (bonus certifikáty, express certifikáty) - zájem o emerging markets i v zajištěné podobě (fondy HSBC) - fondy ABN AMRO ze sektoru emerging markets všech regionů (minulá výkonnost táhne poptávku po těchto fondech)
6
