VOORWOORD
Geachte lezer, An economist is an expert who will know tomorrow why the things he Degroof Vermogensbeheer Magazine
predicted yesterday didn’t happen today.
is een periodieke uitgave voor de cliënten
Laurence J. Peter
en relaties van Degroof Vermogensbeheer. Hierin wordt aandacht besteed aan onderwerpen op het gebied van beleggen en daarmee verwante thema’s. Daarnaast besteedt het blad aandacht aan lifestyle-onderwerpen
Aan meningen van economen voor verklaringen en remedies hoe de wereldwijde crisis te lijf te gaan is momenteel geen gebrek. Dat zijn in
zoals kunst en reizen. Als lezer wordt u door
verreweg de meeste gevallen andere geluiden dan een jaar geleden.
middel van toegankelijke artikelen op de
Voortschrijdend inzicht is veelal de verklaring voor die gewijzigde stand-
hoogte gehouden van veranderingen op het
punten en dat maakt ons vak zo moeilijk voorspelbaar.
gebied van onder meer pensioenen, beleggen, bedrijfssparen, hypotheken, arbeidsongeschiktheid en employee benefits.
Na ruim een jaar van berichten over een verslechterende economie en beurzen die veel verder zijn teruggevallen dan aanvankelijk was ingeschat, zijn wij nu gekomen op een punt waarin de eerste voorzichtige geluiden klinken met de vraag of wij aan het einde komen van een donkere tunnel en het herstel weer zichtbaar wordt. Wij houden er rekening mee dat die signalen nog te vroeg zijn, maar wij naderen onvermijdelijk het punt dat het herstel daadwerkelijk zal intreden.
Degroof Vermogensbeheer Weesp Nesland 1-V 1382 MZ Weesp T +31 (0) 294 492 592 F +31 (0) 294 492 593
Herstel zal mede moeten komen van de maatregelen die overheden
Degroof Vermogensbeheer Maastricht Posthoornstraat 69 6219 NV Maastricht T +31 (0) 43 354 1222 F +31 (0) 43 325 9309
adem. In ons kwartaalbericht zetten wij daarom enkele zaken in histo-
www.degroofvermogensbeheer.nl
[email protected]
Dat helpt ons vandaag nog niet, maar dat geeft wel hoop op verbe-
aankondigen. De Verenigde Staten lopen op dat punt wat betreft voortvarendheid voorop. Nederland is daar niet snel mee en dat vergroot het risico dat een recessie langer dan noodzakelijk voortduurt. Eens te meer is duidelijk dat beleggen soms een kwestie is van lange risch perspectief. Daaruit blijkt dat de kans op meer dan gemiddelde rendementen in de aandelenmarkten voor de komende 5 – 10 jaar vanaf het huidige niveau groot is.
tering en dat vormt de voorbode voor vertrouwen. Vertrouwen is de kernvoorwaarde voor een duurzaam herstel. Met vriendelijke groet, Hans Stroeve
Kwartaalbericht Degroof Vermogensbeheer April 2009 De economie verkeerde in het eerste kwartaal van 2009
met name aan China. Sinds het uitbreken van de kredietcrisis en zeker in de
wereldwijd in een recessie. Vrijwel alle conjunctuurindicato-
tweede helft van het vorig jaar zijn de Amerikanen wel fors gaan sparen.
ren staan nog diep in het rood. Aandelenbeurzen stonden
Daarom vallen de consumptieve bestedingen en investeringen nu ver terug.
opnieuw onder druk. De ineenstorting van het consumen-
In de VS steeg de spaarquote van 3,9% in december naar 5% in januari.
ten- en ondernemersvertrouwen zorgden wereldwijd voor
De vraaguitval is zo groot dat ondanks verbeterde logistieke procedures
vraaguitval en productiestops. De markten en hun toezicht-
ondernemingen in de tweede helft van 2008 de voorraden toch hebben
houders hebben gefaald en de risico’s zijn onderschat.
zien oplopen. Het Bruto Binnenlands Product van de VS bleek in het vierde kwartaal van 2008 in de VS te zijn afgenomen met 6,3%. Economen
Het IMF raamt medio maart dat de
marges onder druk, als er tenminste al
zien de spaarquote oplopen naar
wereldeconomie in 2009 voor het
winst wordt gemaakt. Ondernemers
maximaal 9%, wat betekent dat de be-
eerst in zestig jaar met een half tot
zien zich genoodzaakt sterk op de
stedingen nog eens met $400 miljard
één procent zal krimpen. Voor de
kosten te letten en stellen investerin-
kunnen afnemen. Daarna groeit de
Verenigde Staten wordt een krimp
gen uit. De werkloosheid in de VS is
consumptie zeer waarschijnlijk weer
geraamd van 2,6 procent, voor de
begin maart 2009 opgelopen naar
meer in lijn met de inkomensontwik-
Eurozone 3,2 procent en voor Japan
meer dan 8%. In totaal leven in de
keling, maar voorlopig zitten we nog
van 5,8 procent. Ook voor de Emer-
VS medio maart al circa 5,5 miljoen
in een pijnlijk aanpassingsproces.
ging Markets, de economieën van de
mensen van een uitkering.
opkomende landen zoals China, India,
Amerikanen hebben jarenlang op te
LICHTPUNT IN DE HUIZENBOUW?
Oost-Europa en Latijns-Amerika zijn
grote voet geleefd en de nationale
In het vorige Kwartaalbericht schreven
de prognoses fors neerwaarts bijge-
spaarquote daalde soms zelfs bene-
we dat een herstel van de Ameri-
steld. Voor ons eigen land rekent het
den het nulpunt door ontsparingen.
kaanse huizenmarkt, of althans het
Centraal Plan Bureau met een krimp
Het Amerikaanse begrotingstekort
begin van een herstel een voorwaarde
van 3,5% in 2009 en een lichte krimp
werd gefinancierd door de verkoop
is voor het brede economisch herstel.
van 0,25% in 2010. De rekenmeesters
van Treasuries aan het buitenland,
Op dit terrein zagen we in maart een
van onze regering voorzien daarmee de ernstigste economische terugval sinds de Grote Depressie van de jaren ’30. Het CPB ziet de werkloosheid zelfs
Economische Groei en Inflatie
nog oplopen tot 10 procent.
ECONOMIE IN DE VS In de VS bleek dat de industriële productie in februari 2009 op jaarbasis afnam met 11,2 procent. Als gevolg daarvan daalde de bezettingsgraad van de productiecapaciteit in de VS naar 70,9 procent. Dit zet de winst2
Euroland
USA
Japan
LatijnsAm.
OostEuropa
Azië Pacific
2008 2010
-3,2 0,7
-2,6 2,0
-5,8 0,8
1,0 2,8
0,6 3,1
0,9 4,0
CPI (Inflatie) 2009 2010
0,8 1,6
-0,9 1,7
-0,8 -0,2
6,9 6,3
7,8 6,2
1,0 1,7
GDP
Bron: Bank Degroof, IMF, Consensus Economics
lichtpuntje. De bouw van nieuwe huizen in de Verenigde Staten bleek in februari enigszins hersteld van het dieptepunt dat in januari werd bereikt. Het aantal in aanbouw genomen woningen steeg met 22 procent tot 583.000 op jaarbasis, het sterkste tempo sinds januari 1990 en aanzienlijk beter dan analisten hadden verwacht. Het aantal verstrekte bouwvergunningen nam in februari met 3 procent toe. Het afgelopen kwartaal bleek echter ook dat in de VS de huizenprijzen volgens de S&P/CaseShiller-index nog met gemiddeld meer dan 18 procent waren gedaald ten opzichte van het voorafgaande jaar. De huizenprijzen liggen daarmee ruim 27 procent onder de top van de zomer van 2006. De daling van de aantallen
forint zwaar onder te lijden. In Polen
januari 2008, de sterkste afname in
verkochte huizen blijkt in tempo af te
en Hongarije hadden bedrijven en
zestien jaar. Niettemin bleek dat het
nemen, zodat het aannemelijk wordt
burgers een spoedige deelname aan
vertrouwen van Duitse investeerders
dat de Amerikaanse huizenmarkt
de euro in feite al ingeboekt door
en institutionele beleggers in de
dicht bij de bodem zit. Indien de Fed
massaal te lenen in euro’s en Zwitserse
economie in maart onverwacht was
er in slaagt om de rente op 30-jarige
franken. Daar was de rente immers re-
gestegen. De vertrouwensindex van
hypothecaire leningen te laten dalen
latief laag. Maar nu moet er in de kei-
het onderzoeksbureau ZEW kwam uit
naar 4,5% gemiddeld dan geeft dat
harde euro’s en Zwitserse franken ren-
op min 3,5, de hoogste stand sinds
een enorme koopkrachtimpuls aan
te worden betaald en afgelost. In het
augustus 2007.
de Amerikaanse consument. In 2008
Verenigd Koninkrijk bleek eind januari
bedroeg het gemiddelde tarief op alle
de werkloosheid te zijn opgelopen
DE BESTRIJDING VAN DE CRISIS
uitstaande hypotheken in de VS 6,5%.
naar meer dan 2 miljoen, ofwel 6,5%
De centrale banken geven wereldwijd
Indien de Amerikanen hun hypothe-
van de beroepsbevolking, het hoogste
vol gas om zich te weren tegen de re-
ken herfinancieren levert dat een
cijfer in meer dan 11 jaar. De Duitse
cessie en de dreiging van deflatie. De
besparing op in de orde van grootte
industrie zag in het eerste kwartaal de
inflatie is overal sterk teruggelopen.
van 200 miljard dollar per jaar.
orderportefeuille verder verslechteren,
De Federal Reserve, het Amerikaanse
waarbij vooral de buitenlandse orders
stelsel van centrale banken bracht de
RECESSIE IN EUROPA
sterk ineenzakten. In januari kwamen
geldmarktrente al eerder van 5,25%
Ook in Europa slaat de recessie in het
8 procent minder orders binnen dan in
in de zomer van 2007 omlaag naar 0%
eerste kwartaal van 2009 hard toe.
december 2008 en dat was de op een
tot 0,25%. De Bank of England en de
Vooral in het Verenigd Koninkrijk,
na sterkste orderdaling sinds in 1991
Europese Centrale Bank hebben de
Ierland en Spanje krimpt de economie
met de metingen werd begonnen.
rente in de eurozone de afgelopen
sterk, maar ook in Oost-Europa is het
In december gingen de orders al met
maanden verder verlaagd tot histo-
vertrouwen totaal weg en daar heb-
7,6 procent omlaag. De uitvoer van
rische niveaus. De ECB verlaagde de
ben de Oost-Europese locale valuta
Duitse goederen en diensten daalde in
rente met bijna 3 procentpunt tot
zoals de Poolse zloty en de Hongaarse
januari met 21 procent in vergelijking
1,5% in een poging de neergang van 3
de Europese economie te remmen,
de banken zelf. De grotere bedrijven,
nieuwing van infrastructuur. Obama
maar zelfs volgens DNB is de ECB nog
zeker die met een goede kredietstatus
besteed ook tientallen miljarden aan
te traag in reactie op de conjuncturele
en een gezonde balans, slagen zelf
de hulp aan arme Amerikanen door
neergang. Op 18 maart liet de Fed
er overigens wel in om het bank-
uitbreiding van de overheidsvergoe-
weten dat het de komende 6 maan-
wezen te omzeilen door de uitgifte
ding van ziektekostenverzekeringen
den voor een bedrag van $300 miljard
van nieuwe bedrijfsobligaties op de
(Medicaid). Op 23 maart presenteerde
aan langlopende staatsobligaties gaat
kapitaalmarkt. In het eerste kwartaal
de nieuwe Amerikaanse minister van
opkopen. De Zwitserse centrale bank
werden veel van deze leningen grif
Financiën Geithner de nieuwste versie
en de Bank of England waren de Fed
opgenomen door grote institutionele
van het geldverslindende reddingsplan
op deze weg al voorgegaan. In Japan
beleggers zoals pensioenfondsen die
voor de banken. Met een publiek-
koopt de centrale bank al staatschuld
in de bedrijfsobligaties een stabieler
privaat fonds zou voor een bedrag van
op sinds de jaren negentig. Verder liet
en aantrekkelijker alternatief zagen
500 tot 1000 miljard dollar aan giftige
de Amerikaanse Fed ook weten het
voor hun aandelenbeleggingen. Deze
leningen moeten worden aangekocht
programma uit te breiden om ‘giftige’
desintermediatie voorkomt dat er een
zodat de banken weer ruimte krijgen
hypotheekobligaties van de banken
werkelijke kredietschaarste optreedt.
voor de gangbare kredietverlening.
op te kopen voor nog eens $750
Zo wisten de farmareuzen Roche, Pfi-
miljard. De Fed kondigde daarnaast
zer en Merck nog zeer grote sommen
In Europa gaat de discussie onder
een speciale leenfaciliteit (‘Term Asset-
geld uit de markt te halen voor de
regeringsleiders over te nemen stimu-
Backed Securities Loan Facility’) met
financiering van hun overnames van
leringsmaatregelen nog door. Daar
een lagere rente aan om leningen
respectievelijk Genentech ($46,8 mil-
wordt veel aan nationale overheden
aan consumenten, studenten, kleine
jard), Wyeth ($68 miljard) en Schering-
overgelaten. Plannen voor grootschali-
bedrijven en de vastgoedmarkt nieuw
Plough ($41 miljard).
ge steunmaatregelen aan Oost-Europa
leven in te blazen. De Fed wil met
4
zijn afgewezen, waarmee de EU het
deze kwantitatieve verruiming voorko-
ALLE HENS AAN DEK
risico loopt dat daarmee ook de eigen
men dat de economie in een verdere
Na veel politiek gekrakeel tussen
banken die fors hebben uitgeleend
neerwaartse spiraal terecht komt
Democraten en Republikeinen tijdens
aan Oost-Europa in de problemen
omdat de banken de rente op nieuwe
de presidentsverkiezingen heeft de
komen. Plannen om de nationale au-
leningen hoog houden. In feite treedt
nieuwe Amerikaanse President Barack
toindustrie te steunen (Opel in Duits-
de Fed hiermee in concurrentie met
Obama binnen een maand na zijn
land en Renault in Frankijk) stuiten op
inauguratie een fors stimuleringspro-
Europese mededingsautoriteiten die
gramma voor de economie door het
(illegale) staatssteun verbieden. Hoe-
Amerikaanse Congres geloodst. Het
wel de Amerikaanse regering vindt
pakket omvat maatregelen ter waarde
dat Europa meer moet doen, stellen
van in totaal $ 787 miljard en zou
Europese regeringsleiders dat de EU
moeten voorzien in het scheppen of
tot nu toe � 400 miljard in het aanja-
behouden van 3,5 miljoen banen. Het
gen van de economie heeft gestoken,
programma voorziet in een groot aan-
circa 3,3% van het BBP van de Unie
tal belastingvoordelen voor burgers
en dat de economie dus al een flinke
en bedrijven, in totaal ter waarde van
impuls krijgt. China heeft herhaaldelijk
circa $ 300 miljard terwijl ongeveer
aangekondigd de economie te willen
$ 230 miljard aan het vernieuwen van
stimuleren, maar daarover zijn weinig
de infrastructuur in de VS besteed
concrete details bekend en de Chinese
gaat worden. Hoewel veel projecten
regering stelde dat het een econo-
een lange aanlooptijd hebben komt
mische groei van 8% zonder verdere
er ook direct geld vrij voor de ver-
impulsen haalbaar acht. Het internati-
met bijna 25%, om daarna in een nieuwe glijvlucht af te dalen naar een nieuw dieptepunt om daarmee alle tussentijds koerswinsten prijs te geven. De volatiliteit van de beurzen was in het eerste kwartaal van 2009 opnieuw zeer hoog. De problemen zitten nog steeds in de hoek van de financiële waarden. De koersen van banken en verzekeraars gedroegen zich in het eerste kwartaal letterlijk als stuiterballen. De kredietcrisis 12 jaar periodieke dieptepunten vaak gevolgd door sterk herstel
heeft de Nederlandse banken bijna veertig miljard euro gekost.
onale energieagentschap (IEA) wees
tratie van risico plaatsvond in plaats
Dit verlies is deels via de balans
er onlangs op dat de lagere olieprijzen
van risicospreiding. Waarom hebben
afgeboekt, terwijl een ander deel
feitelijk ook al een enorme impuls
de centrale banken wereldwijd dit
volledig is afgeschreven via de winst-
geven aan de economieën van de
tegenpartijrisico niet ingezien? De risi-
en verliesrekening. Onder de streep
olie-importerende landen en dat die
comodellen deugden evenmin omdat
leden de Nederlandse banken vorig
impuls met een omvang van 1000 mil-
die op verkeerde statistische veron-
jaar een verlies van ruim 28 miljard
jard dollar bij olieprijzen tussen de 45
derstellingen waren gebaseerd en
euro. De financiële instellingen zoals
en de 50 dollar zelfs groter was dan
omdat markten compleet wegvielen
ING, Aegon en SNS Reaal wisten
de grootste stimuleringspakketten van
kwam er geen evenwicht tussen vraag
hun reserves op peil te houden
de nationale overheden.
en aanbod tot stand. In dat geval
met kapitaalinjecties en hulp van
leidt toepassing van rigide boekhoud-
de staat. Eind januari moest ING
TOEZICHT EN REGELGEVING
kundige voorschriften zoals waarde-
wederom voor hulp bij de staat aan-
Om herhaling van de kredietcrisis te
ring tegen (irrationele) marktprijzen
kloppen. De Nederlandse overheid
voorkomen roepen politici en beleids-
(‘marked to market’) alleen maar
staat garant voor een deel van de
makers in koor om een aanscherping
tot een neerwaartse spiraal en het
hypotheekkredietportefeuille van de
van het toezicht op de financiële
verdampen van het eigen vermogen
bankverzekeraar. Dit kon de
sector. Het is een logische reflex, maar
van de banken.
latere koersval van ING niet voor-
tegelijkertijd moet worden gesteld
komen.
dat juist ook de toezichthouders heb-
BEURSHERSTEL?
In de VS heeft AIG al voor meer dan
ben gefaald. Toezichthouders hebben
Medio maart veerden de inter-
$ 170 miljard aan overheidssteun
er in toegestemd dat de banken hun
nationale aandelenbeurzen weer
ontvangen om de enorme verliezen
balansverhoudingen te veel moch-
enigszins op nadat ze in februari en
door kredietderiveraten (‘credit de-
ten oprekken ( ‘leverage’) en te veel
begin maart opnieuw forse klappen
fault swaps’) te kunnen dragen en
krediet konden verlenen buiten de
hadden opgelopen. Eind maart valt
het is daarom niet verwonderlijk dat
balans om. Nu Leiden in last is, leg-
er nog moeilijk te zeggen of de rally
er grote ophef ontstond toen bleek
gen zij de banken strengere, hogere
dit keer zal doorzetten. Met de vo-
dat AIG over 2008 toch nog meer
solvabiliteitsratio’s op en zo werkt
rige rally, tussen 20 november 2008
dan $ 218 miljoen aan bonussen had
het toezicht procyclisch. Ook hebben
toen de brede Amerikaanse marktin-
uitgekeerd. Sinds de uitbraak van de
toezichthouders niet of onvoldoende
dex S&P 500 een 12-jaarsdieptepunt
crisis hebben financiële instellingen
onderkend dat door kredietverzeke-
wist aan te raken van 752 punten
wereldwijd meer dan driekwart van
ringen met derivaten bij AIG concen-
en 6 januari 2009 steeg de S&P 500
hun beurswaarde verloren. 5
2008 was bij de S&P 500 ex-Financials
VERSCHILLENDE SCENARIO’S
zelfs nog sprake van een stijging van
Bij Degroof Vermogensbeheer wer-
3%, tegen een daling van 24,6 voor
ken we voor het bepalen van het
de gehele 500. Dit betekent dat in
beleggingsbeleid met een viertal
feite buiten de financiële sector de
verschillende scenario’s voor de
klap in de bedrijfsresultaten nog
ontwikkeling van de wereldeco-
moet komen.
nomie die ieder een bepaalde waarschijnlijkheid krijgen toege-
6
Na het slechte vierde kwartaal zijn
kend. Deze scenario’s variëren
de verwachtingen voor het eerste
van een ‘best case’- tot een ‘worst
kwartaal dramatisch slecht. Daarbij
case’-scenario, met daar tussen in
zal naar verwachting geen enkele
een optimistisch en een pessimis-
sector zich aan winstdalingen kun-
tisch basisscenario. Deze scenario’s
nen ontrekken. Om te beoordelen of
zijn verschillende economische
de beurs nu al goedkoop is of niet,
prognoses die naast elkaar worden
is het van belang om te weten of
gezet en die voortdurend getoetst
beleggingsanalisten hun winsttaxa-
worden aan de actuele ontwikke-
ties al voldoende hebben bijgesteld
ling en die worden afgezet tegen
of dat deze feitelijk nog steeds te
de prognoses van de befaamde
DE ONTWIKKELING VAN BEDRIJFSRESULTATEN
optimistisch zijn. De over het vierde
instellingen zoals het IMF en de
kwartaal van 2008 gerapporteerde
OESO. Het gaat daarbij niet om
Een beoordeling van de bedrijfs-
winsten bleven toch nog verras-
exacte voorspelkracht want eco-
resultaten op macroniveau voor
send vaak achter bij de ramingen
nomen past bescheidenheid. Wie
de beurs als geheel is bepaald nog
van analisten, zowel in de VS als
voorzag twee jaar geleden dat er
niet zo eenvoudig. Het beeld wordt
in Europa, ondanks het feit dat de
een kredietcrisis zou losbarsten
verstoord door de excessief grote
Amerikaanse analisten een recessie
die wereldwijd in een recessie
afboekingen door de banken en
veel eerder hadden meegenomen in
zou ontsporen? Volgens de World
verzekeraars voor de giftige lenin-
hun winstramingen. Toch menen wij
Economic Outlook van het IMF
gen en voor de afboekingen van
dat analisten nu wel meer realistisch
van april 2007 stond de wereld-
teveel betaalde goodwill bij eerdere
zijn, want zij hebben de taxaties
economie er nog nooit zo goed
overnames. Daarnaast speelt mee
nogmaals massaal verlaagd. Voor
voor als toen. Er waren weliswaar
dat (in de eerste helft van) 2008 de
2009 wordt verwacht dat de winsten
enkele wolkjes aan de lucht op
grote oliemaatschappijen en andere
van de S&P 500 ruim een kwart lager
de Amerikaanse huizenmarkt met
producten van grondstoffen nog
zullen uitkomen dan in het topjaar
wat problematisch hypotheken,
recordwinsten behaalden als gevolg
2007. Voor de Europese DJ Stoxx-
maar deze zouden wel als tijdelijke
van de hoge olie- en grondstoffen-
ondernemingen wordt een daling
correcties worden weggewerkt. En
prijzen. Toch is natuurlijk de trend
van ruim 31% verwacht en voor de
mocht de Amerikaanse economi-
wel duidelijk. Voor de S&P 500 als
Japanse Nikkei 225 zelfs een daling
sche groei terugvallen, dan zou de
geheel zagen we dat in het vierde
van ruim 70%. Citigroup en
nieuwe groeimotoren van de we-
kwartaal van 2008 de operationele
JP Morgan Chase konden medio
reldeconomie, China en India, wel
winst daalde met ruim 43%. De om-
maart toch al melden dat zij de eer-
voor voldoende aandrijvingskracht
zet kwam ruim 6% lager uit. Laten
ste 2 maanden van dit jaar operatio-
zorgen. We weten inmiddels dat
we de financials buiten beschouwing
neel winstgevend gedraaid hadden
ook de knapste koppen onder het
dan daalde de operationele winst
ondanks toenemende wanbetalingen
economenvolk er fors naast kun-
met ‘slechts’ 18,5%. Over geheel
en oplopende faillissementsratio’s.
nen zitten.
HET BASISSCENARIO
zijn nu ook meer risico-avers omdat
De Amerikaanse obligatietarieven zien
Medio maart wordt aan het pessimis-
dit sowieso samenhangt met de fase
we geleidelijk stijgen terwijl de rentes
tische basisscenario door ons de groot-
van de conjunctuurcyclus en omdat
op Europese staatsleningen in een be-
ste waarschijnlijkheid toegekend. Dit
de faillissementsratio’s gaan stijgen.
perkte bandbreedte zullen fluctueren
scenario gaat uit van een behoorlijk
In dit scenario zien we inflatievrees
en meer stabiel zullen zijn. Hoewel de
zware recessie die zal uitbodemen in
voorlopig verder wegebben en plaats-
faillissementsratio’s stijgen zullen de
de tweede helft van 2009, waarbij het
maken voor een vrees voor deflatie.
risico-opslagen (‘credit-spreads’) sta-
herstel in eerste instantie nog traag
Niettemin verwachten wij dat een
biliseren of zelfs mogelijk licht dalen,
op gang zal komen. In het economen-
daling van het algemeen prijspeil toch
omdat deze aan het eind van 2008
jargon laat dit zich omschrijven als het
slechts een tijdelijk fenomeen zal zijn,
al reeds tot historische recordniveaus
lange ‘U’-scenario, in onderscheid van
ondanks het feit dat de grondstoffen-
waren opgelopen.
het V-, het U- en het depressieve L-sce-
prijzen en de lonen onder druk staan.
De beweeglijkheid van de aande-
nario. In dit lange ‘U’-scenario voeren
Wij verwachten dat de olieprijs in
lenmarkten blijft waarschijnlijk het
de overheden wereldwijd een tamelijk
2009 zal variëren in een bandbreedte
gehele jaar erg hoog omdat deze
offensief fiscaal stimuleringsbeleid en
tussen 40 en 60 dollar per vat en dat
recessie langer zal duren dan de
zijn de centrale banken sterk gericht
deze voor 2009 gemiddeld ongeveer
recessies uit de afgelopen 60 jaar. De
op het verruimen van de geldhoeveel-
zal uitkomen op 50 dollar. De euro
winstmarges van het bedrijfsleven
heid. Naar onze verwachting zal dit
was eind 2008 op een niveau van 1,40
staan in deze recessie fors onder druk
zich nog niet direct uiten in een sterke
tegen de Amerikaanse dollar tamelijk
waarbij de winsten kunnen dalen
groei van de kredietverlening van
sterk. Hoewel bijna niets zo hachelijk
met zo’n 40 procent ten opzicht van
de commerciële banken want deze
is voor economen als het doen van
de het topniveau van 2007. Ondanks
zijn vooralsnog sterk gericht op het
valutavoorspellingen, menen wij toch
het aanhoudend slechte macro- en
repareren van de balansverhoudin-
te kunnen verwachten dat de euro
bedrijfseconomische nieuws komen de
gen, het verhogen van de solvabiliteit
dit kalenderjaar per saldo zal kunnen
aandelenbeurzen in 2009 geleidelijk in
door aan de ene kant nieuw kapitaal
verzwakken tegen de dollar en 2009
een positiever vaarwater en loopt het
aan te trekken en aan de andere
kunnen eindigen op 1,30, waarbij
beursherstel (zoals historisch gebrui-
kant de nieuwe kredietverlening te
tussentijdse schommelingen beneden
kelijk) vooruit op het herstel van de
beperken (‘deleveragen’). De banken
en boven dit niveau kunnen optreden.
fundamentele economie. Per saldo zou dit er toe kunnen leiden dat de internationale aandelenbeurzen eind
Het goede nieuws
Het slechte nieuws
Over de 20-jarige intervallen sinds 1871 (118 perioden, met een start aan het eind van ieder kalenderjaar), hebben aandelen gemiddeld 6,85% rendement opgeleverd, na aftrek van inflatie. De trend van 30-jaars-perioden (108) is identiek.
Ondanks goede gemiddelde redementen, leveren toch 24 van de 133 vijfjaarsintervallen een verlies op. Zelfs 13 van de 133 10 jaarsperioden leveren een negatief rendement.
Aandelenmarkt rendement in de VS van 1871 t/m 2008 Beleggingsresultaat in de tijdsintervallen
20 jaar
30 jaar
5 jaar
10 jaar
Hoogste Top kwalitiel Gemiddeld (mediaan) Laagste kwartiel Laagste
12.63% 8.55% 6.85% 4.32% 1.04%
10.57% 7.68% 6.23% 4.99% 2,58%
26.69% 11.84% 6.97% 2.31% -10.74%
16.85% 10.31% 6.84% 3.54% -4.11%
2009 zo’n 25 procent staan boven de dieptepunten van oktober en november 2008. De ontwikkeling van de economie en de effectenbeurzen in het eerste kwartaal passen in het bovengeschetste scenario. In bijna alle recessies in de VS liepen beurskoersen 6 à 9 maanden vooruit op het herstel van de reële economie en begonnen de beurskoersen te stijgen voordat het keerpunt voor de echte economie was gekomen. Op dit moment is er nog veel te weinig zekerheid of we het dieptepunt van de beurzen en van de recessie al achter de rug hebben. 7
veilige belegging, staatsleningen.
frequentie
Met de huidige historisch relatief lage rente en een relatief lage inflatie is het onmogelijk om met obligaties dergelijke hogere rendementen te ontwikkelen over de komende 10 jaar. De uitgangspositie, de huidige rendementen
rentestand, is daarvoor bepalend. De beursgenoteerde grotere bedrijven die de huidige economische crisis zullen overleven, zullen versterkt uit de
Gemiddelde aandelenrendementen zijn niet goed voorspelbaar voor termijnen korter dan 10 jaar
strijd komen en een dominante positie in hun bedrijfstak kunnen verwerven
8
Maar te lang wachten is ook geen
wikkeling!
met een bovengemiddelde winst-
optie. Vaak zijn de koersstijgingen het
Historische rendementsreeksen voor
marge. Dat zal die bedrijven in staat
sterkst vlak nadat de bodem is bereikt.
de VS sinds 1870 laten zien dat aan-
stellen om dividenden uit te keren, zo-
delen over 10-jaarsperioden gemid-
dat beleggers met dividendrendement
AANDELENRENDEMENTEN OP LANGERE TERMIJN
deld 6,8% totaalrendement hebben
meer kunnen verdienen dan met de
opgeleverd. Dat is een gemiddelde
rente op staatsleningen of deposito’s.
Sommige aandelenbeurzen staan nu
waar we nu ver onder zitten. Als we
Uiteindelijk zal dat ook de waardering
op niveaus van 1996 en het internati-
de historische dieptepunten nemen
van die aandelen omhoog stuwen.
onaal beleggen in aandelen heeft de
voor de voortschrijdende 10-jaars-
Onze conclusie is derhalve dat voor
afgelopen 10 jaar per saldo niets op-
perioden sinds 1870 dan zien we dat
aandelenbeleggingen het opwaarts
geleverd. Sommige beleggers hebben
in de daaropvolgende 10-jaarsperiode
potentieel zeker aanwezig is, maar
grote verliezen geleden omdat zij tus-
gemiddeld rendementen werden
dat de volatiliteit enorm kan zijn en
sentijds op hoge(re) niveaus instapten.
behaald van meer dan 15% gemiddeld
dat beleggers daar wel rekening mee
Aandelenbeleggingen zijn daarbij ver
per jaar. Aandelen doen het niet altijd
moeten houden bij het bepalen van
achter gebleven bij obligatiebeleggin-
beter dan obligaties op de langere
hun risicotolerantie en hun risicopro-
gen. Als we daar nog eens de inflatie
termijn, maar historische dieptepun-
fiel. Aandelenrendementen voor een
van aftrekken is het beeld nog drama-
ten zijn goede vertrekpunten. En
periode korter dan 10 jaar zijn helaas
tischer. Velen hebben het vertrouwen
daarbij ging het steeds om reële ren-
niet goed voorspelbaar, maar voor
verloren en trekken vervolgens de
dementen, dus na aftrek van inflatie!
aandelenrendementen in de komende
conclusie om aandelenbeleggingen
Rendementen van meer dan 10% per
jaren behoeven we niet
voortaan maar geheel te mijden.
jaar volgen juist vaak na perioden met
per sé somber te zijn.
Ondanks de negatieve rendementen
(uitzonderlijk) negatieve rendemen-
van de afgelopen periode is dat toch
ten. Met deze vaststelling kunnen we
de verkeerde conclusie, althans een
geen garanties geven voor een herstel
conclusie die nuancering behoeft. Al-
binnen 2 à 3 jaar, of zelf 5 jaar, maar
lereerst zijn we van mening dat het te
wel een zeer hoge waarschijnlijkheid
laat is om nog uit te stappen. En, zoals
aanduiden voor de komende 10 jaar
inmiddels wel bekend is: “rendemen-
(zie ook bijgaande grafiek). Aan-
Wim Zwanenburg
ten uit het verleden zijn geen garantie
delen zijn daarin een unieke categorie
Beleggingsstrateeg
voor de toekomst”. Dat geldt dus ook
die zich positief onderscheidt ten
Degroof Vermogens-
voor een negatieve rendementsont-
opzichte van de ogenschijnlijk meest
beheer N.V.
