9. května 2012
VICTORIA VOLKSBANKEN pojišťovna ZPRÁVA
INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC DUBEN 2012
VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH .................................................................................................. 2 STRUKTURA PORTFOLIÍ ............................................................................................................... 4 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ ............................................................................................................ 5
Dynamické portfolio 118 Kč 113 Kč
Hodnota jednotky portfolia
108 Kč
Výkonnost za poslední měsíc
110,7501 Kč -0,99 %
103 Kč 98 Kč 2.11 4.11 6.11 8.11 10.11 12.11 2.12 4.12
12.09 2.10 4.10 6.10 8.10 10.10 12.10
93 Kč
Vyvážené portfolio 115 Kč 110 Kč
Hodnota jednotky portfolia
105 Kč
Výkonnost za poslední měsíc
111,7784 Kč -0,19 %
100 Kč
12.09 2.10 4.10 6.10 8.10 10.10 12.10 2.11 4.11 6.11 8.11 10.11 12.11 2.12 4.12
95 Kč
Konzervativní portfolio 112 Kč 110 Kč 108 Kč
Hodnota jednotky portfolia
106 Kč 104 Kč
Výkonnost za poslední měsíc
102 Kč 100 Kč 12.09 1.10 3.10 5.10 7.10 9.10 11.10 1.11 3.11 5.11 7.11 9.11 11.11 1.12 3.12
98 Kč
110,7823 Kč 0,49 %
VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH
DLUHOPISY – USA, EMU Po krátké březnové epizodě vzestupu tržních úrokových sazeb na hlavních obligačních trzích (a tedy poklesu cen dluhopisů) se jak americké Treasuries, tak německé vládní obligace v průběhu dubna vracely na svá výnosová minima z předešlých měsíců. Pod prodejní tlak se naopak po třech měsících stability opět dostal španělský a italský vládní dluh. Viditelné problémy Španělska dostát dílčím cílům plánu fiskální konsolidace, stoupající politický odpor proti těmto opatřením i opětovně se horšící ukazatele ekonomické aktivity investorům jasně ukázaly, že vypořádat se s vysokým veřejným zadlužením bude pro řadu zemí v Evropě velmi obtížný a dlouhodobý úkol. Zklamání však také přinesly v posledních měsících poměrně robustní makroekonomické údaje ze Spojených států, a to zejména v ostře sledované oblasti zaměstnanosti. Implikace pro budoucí nastavení měnových politik Fedu a Evropské centrální banky tak byly shodně ve směru dlouhodobě rekordně nízkých úrokových sazeb, přičemž v případě ECB je reálné další uvolnění politiky, ať již dodáním další likvidity bankovnímu systému či snížením krátkodobých úrokových sazeb. Tato vidina spolu se zmíněnými ekonomickými problémy uškodila kurzu eura, jež vůči dolaru za duben ztratil 0,8%. Výnosové křivky snižovaly svůj sklon, výnosy US Treasuries klesly až o 30 bps, v případě německých obligací činil pokles cca 20 bps. Index Bloomberg Effas US vzrostl za duben o 1,5%, Euro index vlivem zmíněných ztrát periferních státních dluhopisů stagnoval.
DLUHOPISY – ČR
31.12.10 30.01.11 01.03.11 31.03.11 30.04.11 30.05.11 29.06.11 29.07.11 28.08.11 27.09.11 27.10.11 26.11.11 26.12.11 25.01.12 24.02.12 25.03.12 24.04.12
Domácí obligační trh se oklepal Bloomberg Effas Czech Index z březnové sestupné korekce a ceny 203,0 201,0 dluhopisů zejména delších splatností začaly 199,0 stoupat opět vzhůru. Vedle konstruktivního 197,0 vývoje jejich německých protějšků byl 195,0 193,0 motorem cenového růstu především 191,0 vysoký zájem investorů v primárních 189,0 aukcích Ministerstva financí. MF však již 187,0 185,0 v prvním čtvrtletí pokrylo finanční potřeby státního rozpočtu téměř z poloviny, proto v aukcích nabídlo omezené objemy, což ve finále podpořilo ceny na sekundárním trhu. Makroekonomický obrázek zůstával stejný, nízká ekonomická aktivita díky slabé domácí poptávce a externími vlivy (DPH, potraviny, pohonné hmoty) přechodně zvýšená spotřebitelská inflace držely konsensuální odhad stability měnové politiky ČNB v průběhu minimálně letošního roku bez větší změny. Kurz koruny vůči euru dále mírně ztrácel (0,5% meziměsíčně, na úroveň 24,98 CZK/EUR), bez ohledu na rekordní přebytky zahraničního obchodu v prvních měsících letošního roku. Výnosová křivka se posunula níže v rozsahu do 15 bps, index Bloomberg Effas CZ si připsal k dobru 0,9%.
DLUHOPISY – STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPA
Polské dluhopisy
V případě polského trhu si další mírné zisky připsaly dluhopisy středních a delších splatností, podporované sníženou emisní aktivitou MF v posledních týdnech a přetrvávajícím zájmem zejména domácích penzijních fondů. Ceny krátkodobých obligací však negativně reagovaly na zostřenou rétoriku představitelů centrální banky. Ti naznačili, že banka dost možná přistoupí k utažení měnové politiky zvýšením úrokových sazeb, pokud v nejbližší době nedojde k viditelnějšímu ochlazení ekonomické aktivity. Spotřebitelská inflace totiž již od začátku loňského roku přesahuje měnověpolitický cíl ve výši 2,5%, což potvrdily i nejnovější údaje za březen. Růst domácí koncové poptávky, měřený dynamikou maloobchodních tržeb, navíc již zhruba rok dosahuje dvouciferné úrovně a spolu se stagnací v Evropě tlačí do většího schodku běžný účet platební bilance. Další prohlubování této tendence by bylo rizikem pro Strana 2
měnový kurz a ve výsledku pak pro budoucí inflační vývoj. Kurz zlotého v průběhu dubna také mírně slábl, když vůči euru odepsal 0,9%. Výnosová křivka snížila sklon, krátkodobé výnosy stouply o 20 bps, zatímco výnosy dluhopisů delších splatností o 10 bps poklesly. Index Bloomberg Effas Poland vzrostl o 0,6%, v CZK vyjádření činil zisk 0,3%. Maďarské dluhopisy
Maďarské dluhopisy naproti tomu navázaly na veleúspěšný start do roku 2012 a po březnové korekci si připsaly k dobru další výrazné zisky. Klíčovou informací bylo oznámení Evropské komise, že došlo k dohodě v rozhovorech s maďarskou vládou o změnách v kontroverzních bodech tamní hospodářské politiky, a nic tak již nebrání otevření oficiálních jednání o poskytnutí úvěrového rámce Maďarsku ze strany EU a MMF. Okamžitou reakcí bylo skokové posílení kurzu forintu a nárůst cen vládních dluhopisů. Forint díky tomu za duben vůči euru zpevnil o 2,6% a výnosová křivka výrazně snížila sklon, když výnosy středně- a dlouhodobých dluhopisů klesly až o 100 bps. Index Bloomberg Effas Hungary za uplynulý měsíc vzrostl o 3,7%, v korunovém vyjádření pak přidal úctyhodných 7%.
AKCIE
Globální trhy
Globální akciové trhy si v dubnu připsaly mírné ztráty, když globální akciový index MSCI World po téměř čtyřměsíčním růstu ztratil 1,4 %. Při absenci výrazných zpráv se do popředí pozornosti investorů stále více dostávaly dluhové a ekonomické problémy Španělska. Makroekonomické údaje z jednotlivých ekonomik eurozóny celkově vyzněly mírně negativně. Špatná makroekonomická data ze Španělska nebo Řecka již mnoho investorů nepřekvapila (průmyslová produkce, maloobchodní tržby nebo data z trhu práce). Ochlazování hospodářství však zažívá také největší evropská ekonomika, Německo. Za odhady analytiků zůstaly tovární objednávky, objem průmyslové produkce za březen nebo index nákupních manažerů. Naopak náladu na trzích povzbudil širší index podnikatelské důvěry Ifo, jenž odhady analytiků překonal. Z Evropské centrální banky žádné výrazně nové zprávy nepřišly a tak se mezi hlavní zprávy řadily probíhající francouzské prezidentské volby a blížící se řecké parlamentní volby. Evropský index DJ STOXX 600 tak klesl o 2,3 %. Výkonnost akcií na burzách v USA (index S&P500 –0,8 %) byla začátkem dubna ovlivněna zvýšením odhadu růstu tamní ekonomiky pro letošní rok americkou centrální bankou, FED, na 2,4-2,9%. Zároveň s tím šéf FEDu Ben Bernanke připomenul, že současnému vývoji trhu práce by odpovídal větší růst ekonomiky a i přes klesající míru nezaměstnanosti a rostoucí tvorbu pracovních míst se centrální banka bude i nadále snažit trh práce podporovat. Tímto výrokem byla ponechána otevřená vrátka pro možnost dalšího měnového uvolnění. Z makroekonomických dat potěšily maloobchodní tržby a průmyslová produkce za březen. Započatá sezóna zveřejňování výsledků hospodaření společností v prvním kvartálu letošního roku vyzněla opět pozitivně. Téměř 70% firem dokázalo dosaženými zisky překonat odhady analytiků.
Rozvíjející se trhy
Rozvíjející se trhy zaznamenaly téměř obdobné ztráty jako trhy vyspělé. Index MSCI Emerging Markets oslabil o 1,5 %. Největší propady zažily ceny akcií argentinských společností, když argentinská vláda rozhodovala o zestátnění tamního největšího producenta ropy YPF. To uvrhlo celý región Latinské Ameriky v nelibost zahraničních investorů, kteří v obavě z podobných kroků ostatních států snižovali své tamní akciové pozice. V Číně bylo mimo makroekonomická data zajímavé rozšíření fluktuačního pásma kurzu renminbi z 0,5% na 1%. Cílem toho je větší flexibilita kurzu a získávání důvěry pro renminbi jako budoucí možnou světovou rezervní měnu. V Indii došlo z důvodu podpoření zpomalující se ekonomiky k snížení základní úrokové sazby o půl procentního bodu na 8 %.
Středoevropské trhy
Středoevropské akciové trhy meziměsíčně ztratily –2,4 % (měřeno indexem CECEEUR). Největší propady si připsal pražský index PX (-3,5 %), jenž byl tažen dolů akciemi Komerční banky (-6,4%) a energetickou společností ČEZ (-4,9%). V červených číslech skončily také maďarské (index BUX –2,1%) a polské akcie (index WIG 20 -2,0%). Mimo celoevropské záležitosti ceny akcií maďarských společností klesaly z důvodů nejistoty týkající se budoucího zdanění většiny obchodovaných společností. Polské byly ovlivněny globálním negativním sentimentem. Strana 3
STRUKTURA PORTFOLIÍ Dynamické portfolio
V dubnu jsme nepřistoupili k žádnému aktivnímu zásahu do struktury Dynamického portfolia, veškeré změny na vahách jednotlivých složek tak byly způsobeny tržními pohyby. Vlivem oslabování české koruny k zahraničním měnám došlo ke snížení váhy pohledávek z měnového zajištění. Cílovou váhu složky akciových fondů jsme ponechali nezměněnou. Nejlépe se v dubnu dařilo fondům investujícím do akcií obchodovaných na čínských trzích, když si fond Templeton China připsal výnos 2,3 procent, čímž překonal všechny ostatní fondy v portfoliu. Dařilo se I fondu Templeton Frontier Markets, který investorům připsal jedno procento. Hůře se pak vedlo fondům investujících na japonských trzích. Parvest Equity Japan ztratil 5,9 procent, Aberdeen Japan Small Companies odepsal 1,9 procenta, když Japonsko spadlo ve fiskálním roce, který končil březnem, do negativní bilance zahraničního obchodu způsobené posilováním japonské měny a zvýšením dovozu energetických surovin, zejména zkapalněného zemního plynu v důsledku uzavírání japonských jaderných elektráren po havárii v elektrárně ve Fukušimě. Fondy se zaměřením na investice do amerických a evropských akcií, které tvoří téměř polovinu portfolia, rovněž ztrácely: ING European Equity (-2,8%); Franklin Mutual European (-1,3%); Franklin European Small Companies (-0,5%), BNP L1 Equity USA Small Cap (-0,5%), Parvest USA (2,3%). Pozadu zůstaly i fondy investující do indických a latinskoamerických trhů. BNP L1 Indian Equity (-4,8%), HSBC GIF Latin American Equity A Cap (-4,2%). Nedařilo se ani středoevropským akciovým trhům, reprezentovaným fondem Conseq Invest Akciový, který zakončil měsíc se ztrátou 1,9%, což je však méně než ztratil srovnávací index středoevropského regionu CECEEUR. Dluhopisové složce portfolia se dařilo, když fond Conseq Invest Dluhopisový Nové Evropy připsal 2,3 procenta a Conseq Invest Dluhopisový se zhodnotil o 0,7 procent.
Vyvážené portfolio
V dubnu jsme nepřistoupili k aktivní změně struktury Vyváženého portfolia, veškeré změny vah tak byly způsobeny tržním působením. Díky větším výnosům na dluhopisových trzích než na akciových se zvýšil jejich podíl v portfoliu. Lehce také vzrostl podíl akciových fondů se zaměřením na Spojené státy a rozvíjejících trhů na úkor fondů investujících na středoevropských, japonských a evropských burzách. Meziměsíční výkonnosti jednotlivých podílových fondů byly následující:Conseq Invest Akciový -1,9%; Aberdeen Russian Equity 0,2%; BNP L1 Turkey -0,1%; Templeton Latin America –3,9%; Templeton Asian Growth 0,5%; HSBC Asian Small Cap –1,7%; Templeton China 2,3%; BNP L1 Indian Equity –4,8%; ING European Equity –2,8%; Franklin Mutual European –1,3%; Franklin European Small Companies -0,5%; BNP L1 Best Selection Europe –0,6%; Franklin Mutual Beacon -1,1%; Parvest USA-0,2%; BNP L1 USA Equity Small Companies -2,2%; Parvest Equity Japan –5,9%; Aberdeen Japan Small Comp –1,2%; HSBC Latin America –4,2%; Templeton Frontier Markets 1,0%, Conseq Invest Dluhopisový 0,7%; Conseq Invest Dluhopisový Nové Evropy 2,3%; Conseq Invest Dluhopisový Konzervativní 0,3%.
Konzervativní portfolio
V dubnu jsme do struktury Konzervativního portfolia aktivně nezasahovali. Veškeré pohyby jednotlivých vah byly způsobeny tržními příčinami. Meziměsíčně se zvýšilo zastoupení fondů soustředící se české a středoevropské dluhopisy, jejichž výkonnost překonala akciové a realitní trhy. Vlivem posilujících kurzů zahraničních měn se snížil podíl pohledávek z operací měnového zajištění. Meziměsíční výkonnosti podílových fondů v Konzervativním portfoliu byly následující: Conseq Invest Konzervativní fond 0,3%; Conseq Invest Dluhopisový fond 0,7%; Conseq Invest Dluhopisový Nové Evropy 2,3%; Conseq Invest Akciový -1,9%; Franklin Mutual Beacon -1,1%; BNP L1 Equity US Small Companies -2,2%; BNP L1 Best Selection Europe -0,6%; Franklin European Small Companies -0,5%; ING Japan CZK –5,7%; ING Emerging Markets CZK -1,8%; Conseq Reality 0,1%.
Strana 4
DYNAMICKÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 30.4.12 Dluhopisy
Dluhopisy
7,59% 13,67%
Akcie CEE Akcie Evropa
26,19%
Akcie USA 4,57%
22,13%
Akcie Evropa
20,46% 25,92%
Akcie USA 4,34%
21,85%
Akcie emerging markets
Realitní fondy
3,12%
Realitní fondy
3,06%
Hotovost, pohl., závazky
2,11%
Hotovost, pohl., závazky
3,40%
0%
20%
40%
0%
20%
40%
VYVÁŽENÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 30.3.12
Struktura portfolia ke dni 30.4.12 Dluhopisy
Dluhopisy
Akcie CEE
50,73%
6,84%
Akcie Evropa
13,65%
Akcie Japonsko
1,55%
Hotovost, pohl., závazky 0%
20%
13,32% 2,48% 10,42%
Akcie Emerging Markets
3,13%
Realitní fondy
10,89%
Akcie Japonsko
10,72%
40%
Realitní fondy
3,15%
Hotovost, pohl., závazky
2,18%
60%
50,63%
6,94%
Akcie USA
2,52%
Akcie Emerging Markets
Akcie CEE Akcie Evropa
10,85%
Akcie USA
13,51%
Akcie Japonsko
Akcie emerging markets
7,47%
Akcie CEE
20,61%
Akcie Japonsko
Struktura portfolia ke dni 30.3.12
0%
20%
40%
60%
KONZERVATIVNÍ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 30.4.12 Dluhopisy
Struktura portfolia ke dni 30.3.12 Dluhopisy
88,91% 3,77%
Akcie USA, EU a Jap.
88,73% Akcie USA, EU a Jap.
3,81%
Akcie CEE
0,83%
Akcie CEE
0,85%
Akcie Emerging Markets
1,70%
Akcie Emerging Markets
1,74%
Realitní fondy
3,81%
Realitní fondy
3,47%
Hotovost, pohl., závazky
0,98% 0%
20%
Hotovost, pohl., závazky 40%
60%
1,41% 0%
20%
40%
60%
PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ České dluhopisy
Kreditní marže českých státních dluhopisů (oproti sazbám úrokových swapů, představujících čistě očekávání budoucího vývoje úrokových sazeb) jsou dle našeho názoru nadále na velmi zajímavých úrovních s ohledem na stav a očekávaný vývoj makroekonomických a technických fundamentů. Zdroje, získané státními dluhopisy vydanými v první třetině roku, pokrývají Strana 5
plánované finanční potřeby státního rozpočtu pro letošní rok více než z 80%. Objem nově vydávaných obligací tak velmi pravděpodobně v dalších čtvrtletích viditelně poklesne i v případě, že se MF bude chtít předfinancovat na následující rok. Poptávka domácích institucionálních investorů proti tomu zůstává stabilní, což by mělo cenám dluhopisů na sekundárním trhu dodávat podporu. Výnosová křivka úrokových swapů se proti tomu nachází na rekordně nízké úrovni, zejména v důsledku obdobného vývoje eurových swapů, ale také vlivem stagnace domácí ekonomiky. Domníváme se, že z těchto úrovní již prostor pro další pokles není, vnímáme naopak riziko obratu v trendu a postupného vzestupu swapových křivek s ohledem na znovu obnovený globální hospodářský růst a v jeho důsledku vyšší inflační tlaky. Ty budou mj. živit také extrémně volné měnové politiky hlavních světových centrálních bank (Fed, ECB, BoJ, BoE). V případě domácí ekonomiky čekáme letos nepatrný růst, který by však měl v příštím roce zrychlit. Rizikovým faktorem může být inflační vývoj, v souladu s vývojem ve světě. V takovém případě by Česká národní banka mohla otočit kormidlem měnové politiky směrem k vyšším úrokovým sazbám dříve, než se nyní většina investorů domnívá, vzhůru by tak stoupaly jak sazby úrokových swapů, tak (pravděpodobně v menší míře) obligační výnosy, ceny dluhopisů by v tomto případě klesaly. Globální akciové trhy
Ocenění rozvinutých i rozvíjejících se akciových trhů jsou ve střednědobém a dlouhodobém horizontu na současných úrovních nízké a to jak na absolutní, tak relativní úrovni. Poměrové ukazatele (P/B, P/E) a dividendový výnos se totiž na konci dubna stále pohybovaly pod svými dlouhodobými průměry za posledních 15 let, a rozdíl mezi ziskovými výnosy (inverzní hodnota P/E) a klíčovými relativně bezrizikovými výnosy z amerických a německých státních dluhopisů se pohyboval na historických maximech. Podporu akciovým trhům poskytují, pomocí uvolněných měnových politik, také přední světové centrální banky. Klíčovými faktory pro vývoj akciových trhů v příštích měsících a kvartálech budou makroekonomický a politický vývoj ve světě. Jsme totiž toho názoru, že přestože jsou akciové valuace v historickém srovnání nízké, samy o sobě k trvalejšímu růstu akciových trhů v roce 2012 pravděpodobně stačit nebudou. K trvalejšímu růstu akciových trhů budou muset přijít tzv. pozitivní katalyzátory, které se budou týkat právě makroekonomického a politického vývoje. Pokud budou přijata a v praxi efektivně implementována správná politická rozhodnutí, zejména v oblasti úsporných fiskálních politik v eurozóně kvůli zamezení další eskalaci evropské dluhové krize, důvěra investorů a tržní nálada by se měly postupně výrazně zlepšit, což by mělo akciovým trhům poskytnout výrazný střednědobý pozitivní stimul. Za hlavní rizika pro další akciový vývoj považujeme právě případnou eskalaci dluhových problémů v Evropě, výraznější zpomalení čínské ekonomiky a možný vojenský konflikt v Íránu.
Středoevropské akciové trhy
Středoevropské akciové trhy budou i v dalším období do značné míry reflektovat vývoj trhů vyspělých. Podle našeho názoru nabízí řada akciových titulů z našeho regionu velice výrazný potenciál pro střednědobé až dlouhodobé zhodnocení. Patří mezi ně například český výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, uhelná společnost NWR, Komerční banka a rakouská Erste Bank. Z polských titulů se nám libí největší polská IT společnost Asseco Poland, televizní společnost Cyfrowy Polsat, telekomunikační společnost TPSA či producent hliníkových výrobků Kety. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie Rumunského restitučního fondu (Fondul Proprietatea) a v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, realitní společnosti Atrium a výrobce gumárenských výrobků Semperit.
Vojtěch Železný Portfolio Manager
Strana 6
