ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC

9. června 2014

ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC KVĚTEN 2014 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH .................................................................................................. 2 STRUKTURA PORTFOLIÍ ............................................................................................................... 4 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ ............................................................................................................ 7

Dynamické portfolio 140 Kč

130 Kč

Hodnota jednotky portfolia

120 Kč

Výkonnost za poslední měsíc

139,2289 Kč 2,77%

110 Kč 100 Kč

12.13

6.13

12.12

6.12

12.11

6.11

12.10

6.10

12.09

90 Kč

Vyvážené portfolio 140 Kč 130 Kč


120 Kč


110 Kč

131,7186 Kč 0,19%

100 Kč 12.13

6.13

12.12

6.12

12.11

6.11

12.10

6.10

12.09

90 Kč

Konzervativní portfolio 124 Kč 120 Kč 116 Kč 112 Kč 108 Kč 104 Kč 100 Kč 96 Kč


12.13

6.13

12.12

6.12

12.11

6.11

12.10

6.10

12.09


121,1490 Kč 1,13%

VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH 

DLUHOPISY – USA, EMU Obligační trhy v eurozóně se nevymanily z trendu klesajících výnosů ani během května. Naopak, růst obligačních cen dále akceleroval, dařilo se jak dluhopisům jádrových zemí (Německo), tak zejména rizikovějším obligacím periferních států. Spouštěcím impulzem byl komentář guvernéra Evropské centrální banky, který významně naznačil, že banka na nejbližším zasedání přistoupí k uvolnění své měnové politiky s cílem podpořit stále křehké ekonomiky členských zemí a odvrátit riziko deflačních tlaků. Příliv ekonomických údajů z eurozóny potvrzoval umírněný růst ekonomické aktivity a takřka nulovou inflaci. Z této konstelace profitovaly zejména dluhopisy středních a delších splatností. Výnosové křivky snižovaly sklon, v případě německých vládních dluhopisů činil pokles výnosů dlouhodobých dluhopisů do 15 bps. V podobném rozsahu se posunuly dolů také výnosy amerických Treasuries, když vedle očekávání uvolnění měnové politiky ECB na trh působily také opatrné komentáře guvernérky Yellenové ohledně očekávaných kroků Fedu po plánovaném ukončení programu odkupu dluhopisů koncem letošního roku. Indexy Bloomberg Effas Euro a US za květen vzrostly o 0,9 %, respektive 1,0 %.



DLUHOPISY – ČR



26.05.201 4

26.04.201 4

27.03.201 4

25.02.201 4

26.01.201 4

27.12.201 3

27.11.201 3

28.10.201 3

28.09.201 3

29.08.201 3

30.07.201 3

30.06.201 3

31.05.201 3

01.05.201 3

01.04.201 3

02.03.201 3

31.01.201 3

01.01.201 3

Růst cen českých státních Bloomberg Effas Czech Index obligací se během května také 235 ,0 232 ,5 nezastavil. V prostředí 230 ,0 všeobecného přebytku likvidity byl 227 ,5 jakýkoliv náznak prodejní aktivity 225 ,0 bez problému absorbován a ceny 222 ,5 220 ,0 státních dluhopisů dál rostly. 217 ,5 Výraznější byl pohyb v segmentu 215 ,0 středních a dlouhých splatností. Podporou jim byla i silná očekávání ohledně plánovaných kroků Evropské centrální banky, která se na svém červnovém zasedání chystala dále uvolnit měnověpolitické kohouty, aby čelila riziku deflace. Zveřejněné údaje z domácí ekonomiky ukázaly sílící domácí koncovou poptávku, průmyslovou aktivitu i pokles nezaměstnanosti a ožívání stavebního sektoru. Zároveň ale také stále takřka nulové inflační tlaky. Představitelé ČNB komentovali zejména absenci inflace komentáři, že roste pravděpodobnost prodloužení období, v kterém drží kurz koruny nad úrovní 27 CZK/EUR. Kurz koruny se držel v úzkém pásmu kolem 27,50 CZK/EUR. Výnosová křivka zmírnila sklon při poklesu středně- a dlouhodobých výnosů o 20 bps. Index Bloomberg Effas CZ si díky tomu v dubnu připsal velmi slušný zisk 1,3 %.

DLUHOPISY – STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPA

Polské dluhopisy

Polský obligační trh pokračoval v cenovém růstu z dubna. Rétorika centrálních bankéřů byla po slabších údajích za inflaci poněkud více holubičí, než se dosud čekalo. Předpokládaný vývoj inflace tak ukazuje, že stabilní sazby zůstanou v Polsku minimálně do konce třetího kvartálu. V poslední době se objevily i názory na jejich možné snížení. Z pohledu makroekonomických dat pokračovala polská ekonomika v postupném zlepšování na frontě domácí poptávky, podpořené růstem reálných mezd a v nízkoinflačním vývoji. Kurz zlotého vůči euru během května výrazně získal a uzavřel měsíc o 1,45 % silnější. Výnosová křivka dále zmírnila sklon při poklesu středně- a dlouhodobých výnosů až o 40 bps. Index Bloomberg Effas Poland za květen přidal 1,4 %, v korunovém vyjádření pak silných 2,90 %.

Strana 2

Turecké dluhopisy

Posun kurzu turecké liry, stejně jako cen vládních dluhopisů, na silnější úrovně se během května proti předchozím měsícům výrazně zpomalil. Navzdory prohlášením centrálních bankéřů, že se základní úrokovou sazbou se v nejbližší době hýbat nebude, došlo v druhé polovině května k jejímu mírnému snížení. Stabilizace rizikových faktorů, spolu s uklidněním politické situace i náhledu investorů na region rozvíjejících se trhů zřejmě vedly centrální banku k názoru, že si takový luxus může dovolit. Pokud ale uvážíme vyjádření premiéra Erdogana požadujícího výrazně větší pohyb a jeho ne příliš lichotivé komentáře na adresu hlavních strůjců měnové politiky, došlo v očích mezinárodních investorů spíše ke zvýšení obezřetnosti a částečné ztrátě předchozí těžce získané kredibility centrální banky. Nadcházející prezidentské volby, přetrvávající zvýšená inflace i riziko opětovného úprku investorů z regionu by spíše ukazovaly na větší obezřetnost. Pohyb výnosové křivky činil ve výsledku cca 50 bps na nižší úrovně, index Merrill Lynch Turkey Govt získal 2,3 %, měnový kurz turecké liry posílil proti euru o 2,6 %.

Firemní dluhopisy

Dubnové přešlapování na trhu korporátních obligací vzalo s blížícím se zasedáním Evropské centrální banky za své a kreditní marže dluhopisů napříč ratingovým spektrem dále klesaly. Podporou jim byla vysoká očekávání ohledně reakce ECB na nevýraznou ekonomickou aktivitu a zejména pokračující zpomalování růstu cenové hladiny v EMU. Prémie nad výnosy státních dluhopisů se v segmentu neinvestičního stupně dostaly na úrovně naposledy spatřené před krizí v polovině roku 2007. Stejný vývoj bylo možné pozorovat i na trhu ratingově lépe hodnocených dluhopisů. Od začátku roku se tak prostor k dalšímu poklesu výrazně snížil. Očekávané akce ECB a tím pádem pokračující záplava likvidity budou ale jakékoliv rozšiřování kreditních marží limitovat.

AKCIE MSCI World Index 1 770 1 690

1 610 1 530 1 450

1 370 30.04.201 4

28.02.201 4

31.12.201 3

31.10.201 3

31.08.201 3

30.06.201 3

1 290

30.04.201 3

Akciové trhy si také v měsíci květnu připsaly solidní zisky (index MSCI World 1,6 %). Hlavním stimulem růstu byla očekávání v pokračování trendu uvolněných měnových politik předních centrálních bank. Růst akciových trhů tak nebyl přerušen ani událostmi na východě Ukrajiny a ani několika zveřejněnými slabšími makrodaty. Nejvyšších zisků tak, při klesajících výnosech na státních dluhopisech a před červnovým zasedáním Evropské centrální banky, dosáhly více volatilní akcie. Evropský index DJ Stoxx 600 meziměsíčně skončil o 1,9 procentního bodu výše, americký index S&P 500 si pak připsal 2,1 procentního bodu.

28.02.201 3

Globální trhy

31.12.201 2



Rozvíjející se trhy

Ještě lepších výsledků než ve vyspělých zemích se pak dařilo burzám na rozvíjejících se trzích. Jejich index MSCI Emerging Markets si připal 3,3 procent. Růst vedli ruské, indické a turecké akcie. V Indii vyhráli volby hinduističtí nacionalisté, jejichž ekonomická politika by měla přinést zemi reformy, které země potřebuje ke zrychlení růstu hospodářství. V Turecku pak centrální banka snížila základní sazbu o půl procentního bodu. Dobrých výsledků dosáhla i burza v Hong Kongu, když si místní index Hang Seng připsal 4,3 procenta. Nejhorších výsledků pak dosáhla brazilská akciová burza. V jihoamerické zemi proplouvají na povrch fiskální problémy a zpomalující se celkový růst.

Středoevropské trhy

Nejlépe ze středoevropských trhů se dařilo akciím maďarských společností. Premiantem byla banka OTP (15,2%), jejíž cena akcie pozitivně reagovala na velice dobré hospodářské výsledky za první čtvrtletí a na spekulace o vytvoření konsolidační agentury, do které by byly převedeny špatné úvěry. Desetiprocentní růst si při zveřejnění slušných hospodářských Strana 3

výsledků připsaly také akcie farmaceutické společnosti Gedeon Richter. Druhou výkonnostně nejlepší burzou byl pražský parket. Dařilo se zejména finančním titulům Erste Bank, Komerční bance a pojišťovně Vienna Insurance Group. Naopak zaostávaly především dividendové tituly jako Pegas Nonwovens, Philip Morris nebo ČEZ. Téměř tři procenta poklesly akcie telekomunikační společnosti Telefonica O2, jež reagovala na zveřejnění ceny veřejného odkupu akcií za cenu 295,15 Kč, tedy o něco méně než bylo trhem očekáváno. Nejmenších zisků dosáhla polská burza. Ta je nyní v ústraní investorské obce a to z důvodu blížícího se datu pro rozhodnutí klientů o setrvání v soukromých penzijních fondech nebo přechodem do státního fondu ZUS. Polský index WIG30 si tak za měsíc květen připsal pouhé tři desetiny procentního bodu.

STRUKTURA PORTFOLIÍ Dynamické portfolio

V květnu jsme strukturu Dynamického portfolia neměnili, za veškerými změnami vah tak bylo působení tržních pohybů. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujících na burzách v rozvíjejících se zemích a v Japonsku. Ty svá zastoupení v rámci portfolia zvýšily. Naopak se méně dařilo fondům investujícím do realit a akciovým fondům investujícím na burzách v západoevropských zemích. Koruna v květnu oslabila k zahraničním měnám, zejména dolaru a japonskému jenu. To mělo za následek zvýšení objemu závazků z operací měnového zajištění. V květnu se dařilo téměř všem fondům portfolia. Jen fond Parvest Latin America ztratil necelé půl procento. Naopak hned dva fondy Dynamického portfolia dosáhly dvouciferných výnosů. Nejvýkonnější z nich byl fond Aberdeen Russian Equity, který si připsal 16,9 procenta. Desetiprocentní hranici překonal i fond Parvest Turkey. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity 16,9%; Aberdeen Japan Small Companies 4,7%; Aberdeen Indian Equity 7,7%; Blackrock UK Equity 1,3%; Conseq Invest Akciový 4,6%; Franklin European Small Companies 0,4%; Franklin Mutual Beacon 2,3%; Franklin Mutual European 2,4%; HSBC Asia Small Companies 4,5%; HSBC Latin America 2,3%; ING European Equity 3,5%; Parvest Best Selection Euro CZK 2,5%; Parvest Equity US Small Companies 1,4%; Parvest Japan 3,5%; Parvest Turkey 11,3%; Parvest US Equity 2,6%; Templeton Asian Growth 1,1%; Templeton Frontier Markets 2,9% ; Templeton China Fund 1,8%. Dluhopisovým fondům Dynamického portfolia se v květnu rovněž dařilo: Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy získal 4,4%, Parvest Convertible Bond World pak 1,1%.

Vyvážené portfolio

V květnu jsme strukturu Dynamického portfolia neměnili, za veškerými změnami vah tak bylo působení tržních pohybů. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujících na burzách v rozvíjejících se zemích a v Japonsku. Ty svá zastoupení v rámci portfolia zvýšily. Naopak se méně dařilo fondům investujícím do realit, dluhopisovým fondům a akciovým fondům investujícím na burzách v západoevropských zemích. Koruna v květnu oslabila k zahraničním měnám, zejména dolaru a japonskému jenu. To mělo za následek zvýšení objemu závazků z operací měnového zajištění. V květnu se dařilo téměř všem fondům portfolia. Jen fond Parvest Latin America ztratil necelé půl procento. Naopak hned dva fondy Dynamického portfolia dosáhly dvouciferných výnosů. Nejvýkonnější z nich byl fond Aberdeen Russian Equity, který si připsal 16,9 procenta. Desetiprocentní hranici překonal i fond Parvest Turkey.

Konzervativní portfolio

V květnu jsme strukturu Konzervativního portfolia neměnili, za veškerými změnami vah tak bylo působení tržních pohybů. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujících na burzách v rozvíjejících se zemích a fondům investujícím do zahraničních dluhopisů. Nejvýkonnějším Strana 4

fondem Konzervativního portfolia byl fond ING Emerging Markets High Dividend, který investorům připsal zhodnocení ve výši 6,3 procent. Výkonnosti ostatních fondů portfolia byly následující: Conseq Invest Dluhopisový 1,1% Conseq Invest Konzervativní 0,1%; Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 1,4%, Franklin Mutual Beacon 2,3%; Parvest Convertible Bond World 1,1%; Parvest US Equity Small Companies 1,4%; Conseq Invest Akciový 4,6%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 4,4%, ING Emerging Markets High Dividend 6,3%; Templeton Global Bond 1,0%; Franklin European Small Cap 0,4%.

Strana 5



DYNAMICKÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 30.5.14 Dluhop isy

Dluhop isy

2,47%

Kon ver tibi lní dluh opisy

19,28%

Akcie E vro pa

25,28%

Akcie USA

24,41% 4,60%

Realitní fondy

0%



25,13%

Akcie USA

4,73% 24,18%

Akcie e me rging markets

4,56% 1,97%

Hotovo st, poh l., závazky

20%

0%

40%

20%

40%

VYVÁŽENÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 30.5.14 Dluhop isy

42,58%


10,35%


20%

13,46% 2,56% 13,53%

Akcie Japo nsko

4,73%

Realitní fondy Hotovo st, poh l., závazky

1,64% 0%

10,31%

Akcie E me rging Markets

4,69%

Realitní fondy

7,62%

Akcie USA

2,68% 13,89%

Akcie Japo nsko Akcie E me rging Markets

42,90% 2,43%

Akcie E vro pa

13,75%

Akcie USA

Dluhop isy

Akcie CEE

8,00%

Akcie E vro pa

Struktura portfolia ke dni 30.4.14


2,41%

Akcie CEE



19,50%

Realitní fondy

1,24%


16,07%

Akcie E vro pa

Akcie Japo nsko

4,88%

Akcie e me rging markets

1,34%

Akcie CEE

16,55%

Akcie Japo nsko

2,52%


1,31%

Akcie CEE

Struktura portfolia ke dni 30.4.14

40%

60%

2,45% 0%

20%

40%

60%

KONZERVATIVNÍ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 30.5.14

Struktura portfolia ke dni 30.4.14 Dluhopisy

Dluhopisy 83,85%

83,97%

Konvertibilní dluhopisy

2,46%

Konvertibilní dluhopisy

2,47%

Akcie USA, EU a Jap.

3,87%

Akcie USA, EU a Jap.

3,82%

Akcie CEE

0,98%

Akcie CEE

0,94%

Akcie Emerging Markets Realitní fondy Hotovost, pohl., závazky

2,54%

Akcie Emerging Markets

2,42%

5,06%

Realitní fondy

4,86%

Hotovost, pohl., závazky

1,52%

1,24% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Strana 6

PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ České dluhopisy

Vývoj na českém obligačním trhu v poslední době charakterizoval viditelný převis poptávky institucionálních investorů, disponujících vyšším podílem hotovosti, nad limitovanou nabídkou nových státních dluhopisů na trhu. Co se týče tohoto (technického) obrázku, větší změnu pravděpodobně prozatím nelze očekávat, neboť Ministerstvo financí žádné zvýšení emisní aktivity s ohledem na příznivý rozpočtový vývoj neplánuje, spíše naopak, přes léto bude přítomnost MF na primárním trhu prakticky nulová. Z fundamentálního pohledu je však pravděpodobnost dalšího poklesu rekordně nízkých požadovaných výnosů českých státních dluhopisů (a tedy růstu cen) dle našeho názoru velmi malá. Přetrvávající vysoce uvolněná měnová politika České národní banky (klíčové úrokové sazby na nule, umělé udržování slabého kurzu koruny) povede v dalších kvartálech a v příštím roce k akceleraci ekonomického růstu. To je v podobě růstu výrobní a investiční aktivity firem a též koncové spotřeby patrné již nyní. Posléze by se zrychlující ekonomický růst měl promítnout také do vyšší inflace, v souladu s očekáváným vývojem na globální scéně. Věříme v postupnou akceleraci globálního hospodářského růstu, taženém Spojenými státy, potažmo dalšími rozvinutými zeměmi (Velká Británie, Německo) i řadou rozvíjejících se trhů. S určitým zpožděním by se sílící ekonomická aktivita měla projevit v růstu inflačních tlaků. To bude spolu s pokračujícím poklesem nezaměstnanosti impulsem pro americký Fed nastoupit cyklus zvyšování úrokových sazeb, jenž může svým rozsahem řadu investorů překvapit. Nástup tohoto cyklu trh v současnosti očekává koncem příštího roku, my vidíme riziko směrem k dřívějšímu startu. Inflace by se postupně měla dostat i do Evropy, tendence postupně neutralizovat extrémně uvolněné měnové politiky by se později měla zpoza Atlantiku přesunout i do Evropy. Nastíněný scénář by měl vést k postupnému růstu nejprve dlouhodobých, později střednědobých i kratších obligačních výnosů, a tedy poklesu cen dluhopisů, a to jak na hlavních obligačních trzích ve světě, tak v České republice.

Dluhopisové trhy střední a východní Evropy

V případě polské ekonomiky se naplňuje náš scénář postupného hospodářského oživení, tažené aktuálně a v nejbližších kvartálech především vývozy, koncová poptávka zůstává spíše umírněná. Ekonomické prostředí zůstává viditelně nízkoinflační, což v letošním roce přetrvá – ze současné úrovně okolo nuly by se dynamika spotřebitelských cen neměla zvýšit nad 2 %, tedy přes střednědobý cíl centrální banky (2,5 %). Stabilita sazeb centrální banky by tak měla vydržet po celý letošní rok. S ohledem na uvolnění měnové politiky ECB začala část trhu přemýšlet o případném snížení sazeb Polskou centrální bankou. Tento scénář, případně déletrvající stabilita sazeb, by měl být příznivý pro ceny lokálních dluhopisů, opačně bude nicméně působit námi očekávaný růst výnosů na hlavních obligačních trzích ve světě. S ohledem na příznivý makroekonomický obrázek Polska nadále věříme kurzu zlotého. Podporou by mu v dalších měsících mělo být probíhající neinflační oživení, příznivý stav běžného účtu platební bilance, to vše při atraktivní výši reálných úrokových sazeb (umírněná a kredibilní centrální banka). Rebalancování turecké ekonomiky (korekce vysoké vnější nerovnováhy) nadále pokračuje, byť celková ekonomická aktivita zůstává poměrně rezistentní vůči utaženým měnovým podmínkám z kraje roku. To spolu s klesající rizikovou averzí na globální úrovni podporuje poptávku po vysoce úročených tureckých dluhopisech. Tempo růstu ekonomiky by letos díky oslabení domácí poptávky mělo klesnout k 3%, přičemž v druhé polovině roku by se snížené tempo růstu mělo již projevit do zmírnění současných zvýšených inflačních tlaků. Nepříjemným fenoménem, ohrožujícím nedávno nabytou křehkou důvěryhodnost centrální banky a zvyšujícím požadovanou rizikovou prémii tureckých aktiv, je silný tlak premiéra Erdogana, aby centrální banka přistoupila k výraznějšímu uvolnění měnové politiky. Rizikem zůstává politická situace před srpnovými prezidentskými volbami, byť proběhlé regionální volby, které potvrdily silný mandát vládnoucí strany AKP premiéra Erdogana (i přes korupční skandál), politický výhled částečně stabilizovaly.

Firemní dluhopisy Strana 7

Firemní fundamenty se v některých segmentech začínají vlivem dlouhotrvajícího levného financování a převisu investorské poptávky obracet opět směrem k vyššímu zadlužení. Přebytek likvidity a všeobecná snaha najít alespoň částečně zajímavý výnos ale dále stlačuje kreditní marže firemních dluhopisů na nižší úrovně. Sílící názor, že americkou centrální banku po ukončení jejího měnově politického stimulu nahradí v brzké době v dodávání likvidity ta evropská, spolu s pozitivním výhledem na vývoj firemních zisků, by měl držet ceny korporátních dluhopisů na vysokých úrovních, respektive umožnit ještě další pokles kreditních marží, byť výrazně menší proti nedávné minulosti. Globální akciové trhy

Akciové trhy vzhledem k pokračujícímu ekonomickému oživování a ve srovnání s jinými druhy finančních aktiv i po výrazných růstech nadále disponují velice zajímavým růstovým potenciálem. Zlepšující se trh práce, pozvolné oddlužování spotřebitele a historicky nízké zadlužení korporátní sféry by měly vést k růstu budoucích čistých zisků. Z valuačního hlediska mohou být podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank a relativně stále zajímavé současné ohodnocení burzovně obchodovatelných společností. Z historického hlediska stále nízké požadované výnosy u většiny státních dluhopisů zatraktivňují investice do akcií, které se z valuačního hlediska nachází blízko jejich historických průměrů (ukazatel ceny akcie k účetní hodnotě na akcii nebo ceny akcie k zisku na jednu akcii). Mezi rizika pro akciové trhy můžeme zařadit dluhové problémy periferních států eurozóny, sílu zotavování jednotlivých ekonomik, neočekávané kroky centrálních bank nebo geopolitické konflikty, jakých jsme nyní svědky například na Ukrajině. Zároveň po relativně klidných dvou letech pravděpodobně může dojít k zvýšení volatility.

Akciové trhy střední a východní Evropy

Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá spíše v dividendových výnosech, v Polsku pak v některých bankovních titulech, jako expozice na očekávané ekonomické oživení. Společnosti jsou relativně nízce zadlužené a s očekávaným růstem důvěry spotřebitele by mělo docházet k zvyšování ziskových marží. Nyní tak mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme českého výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, Stock Spirits Group, Pivovary Lobkowicz Group a rakouskou Erste Bank. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel, potravinářský řetězec Jeronimo Martins, telekomunikační společnosti Netia nebo těžař koksovatelného uhlí JSW. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea a plynárenských společností Transgaz a Romgaz, v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, pojišťovny Uniqa a realitní společnosti Atrium, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje.

Vojtěch Železný Portfolio manager

Strana 8

ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC

Recommend Documents