Venture kapitál a jeho vliv na rozvoj vybraných podnikatelských subjektů v ČR

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Venture kapitál a jeho vliv na rozvoj vybraných podnikatelských subjektů v ČR Diplomová práce

Vedoucí práce: Ing. Jan Vavřina, Ph.D.

Bc. Zuzana Tesaříková

Brno 2012

Ráda bych na tomto místě v první řadě poděkovala panu Ing. Janu Vavřinovi, PhD. za odborné vedení mé diplomové práce, za cenné rady, připomínky a konzultace, které mi byly ochotně poskytnuty v průběhu jejího zpracování. Dále mé poděkování patří paní Ing. Petře Kursové, tajemnici Asociace CVCA, za ochotu při poskytování informací a za převzetí záštity nad výzkumem, jenž byl nezbytný pro výstup praktické části práce. V neposlední řadě děkuji svým rodičům za podporu, kterou mi poskytli během celého vysokoškolského studia.

Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma „Venture kapitál a jeho vliv na rozvoj vybraných podnikatelských subjektů v ČR“ vypracovala samostatně, pod odborným vedením Ing. Jana Vavřiny, PhD., pouze s použitím zdrojů a literatury, které uvádím v seznamu.

V Brně dne 23. května 2012

__________________

Abstract TESAŘÍKOVÁ, Z. Venture capital and its impact on the expansion of the selected companies in the Czech Republic. Diploma thesis. Brno. 2012 Diploma thesis called „Venture capital and its impact on the expansion of the selected companies in the Czech Republic“ deals with venture capital as an alternative form of financing small and medium enterprices. The aim is to identify venture capital investments followed by comprehensive evaluation of their impact on economic performance of the selected sample of companies in the Czech Republic. Starting point of this thesis is the theoretical approach of venture capital by defining the basic terminology, the specific features and benefits compared to other forms of financing, subsequently, there is also explained the investment process and characterized the venture capital market in the Czech Republic. In the practical part, the gained knowledges are applied on the evaluation of the impact of venture capital on economic performance of selected companies. The impact of venture capital is identified by analyzing their financial data in connection with the data obtained from survey. Within discussion, solution of the thesis is determined by deduction based on partial results and compared with previously conducted studies and researches. Conclusion of the thesis includes recommendations for using this alternative form of financing in the Czech Republic in the future. Keywords venture capital, economic performance of the company, innovation, small and medium enterprices

Abstrakt TESAŘÍKOVÁ, Z. Venture kapitál a jeho vliv na rozvoj podnikatelských subjektů v ČR. Diplomová práce. Brno. 2012

vybraných

Diplomová práce na téma „Venture kapitál a jeho vliv na rozvoj vybraných podnikatelských subjektů v ČR“ se zabývá problematikou venture kapitálu jako alternativní formy financování malých a středních podniků. Cílem práce je identifikace venture kapitálových investic s následným komplexním vyhodnocením jejich vlivu na ekonomickou výkonnost vybraného vzorku společností v České republice. Východiskem práce je teoretické přiblížení problematiky venture kapitálu prostřednictvím vymezení základní používané terminologie, jeho specifik a přínosů oproti jiným formám financování, dále je taktéž vysvětlen investiční proces a charakterizován venture kapitálový trh v České republice. V praktické části práce jsou aplikovány získané poznatky na vyhodnocení vlivu venture kapitálových investic na výkonnost vybraných podnikatelských subjektů. Identifikace účinku venture kapitálu je provedena prostřednictvím analýzy jejich ekonomických dat v souvislosti se získanými daty z dotazníkového šetření. V rámci diskuse je na základě dílčích výsledků dedukcí stanoveno řešení práce, které je komparováno s doposud provedenými studiemi a výzkumy. V závěru práce je formulováno zobecnění směřující k využívání této alternativní formy financování v podmínkách České republiky do budoucna. Klíčová slova venture kapitál, ekonomická výkonnost podniku, inovace, malé a střední podnikání

Obsah

6

Obsah 1

2

3

4

Úvod a cíl práce

11

1.1

Úvod ......................................................................................................... 11

1.2

Cíl práce ...................................................................................................12

Metodika

13

2.1.1

Poměrové ukazatele finanční analýzy..............................................13

2.1.2

Moderní ukazatele zkoumající ekonomickou výkonnost subjektů .15

2.1.3

Dotazníkové šetření .........................................................................18

2.1.4

Statistické a ekonometrické metody................................................19

Literární rešerše

21

3.1

Vymezení terminologie............................................................................21

3.2

Počátky a vývoj venture kapitálového trhu ............................................ 22

3.2.1

Spojené státy americké ................................................................... 22

3.2.2

Evropa ............................................................................................. 22

3.2.3

Česká Republika.............................................................................. 23

3.3

Specifika venture kapitálu ...................................................................... 24

3.4

Srovnání venture kapitálu s ostatními způsoby financování podniků .. 25

3.5

Členění venture kapitálových investic.................................................... 28

3.6

Subjekty na venture kapitálovém trhu ................................................... 30

3.6.1

Investoři venture kapitálu .............................................................. 30

3.6.2

Příjemci venture kapitálu ................................................................31

3.7

Investiční proces ..................................................................................... 32

3.8

Venture kapitálový trh v České republice............................................... 36

3.8.1

Charakteristika venture kapitálového trhu v ČR.............................37

3.8.2

Přímá podpora dopadající na venture kapitálový trh ČR ...............41

Vlastní práce

43

4.1

Charakteristika zkoumaného odvětví .................................................... 43

4.2

Charakteristika vybraného vzorku společností ...................................... 44

4.3

Analýza ekonomické výkonnosti společností ......................................... 47

4.3.1

Absolutní ekonomické ukazatele .................................................... 48

4.3.2

Poměrové ekonomické ukazatele ....................................................51

Obsah

7

4.3.3 4.4

Ukazatele tvorby hodnoty pro vlastníky......................................... 62

Analýza primárních dat z dotazníkového šetření................................... 65

4.4.1

Identifikace závislostí ..................................................................... 65

4.4.2

Faktorová analýza ........................................................................... 72

5

Diskuse

77

6

Závěr

85

Přehled informačních zdrojů

87

Přílohy

92

Seznam obrázků

8

Seznam obrázků OBRÁZEK 1 OBRÁZEK 3 OBRÁZEK 4 OBRÁZEK 5 OBRÁZEK 6 OBRÁZEK 7 OBRÁZEK 8 OBRÁZEK 9 OBRÁZEK 10 OBRÁZEK 11 OBRÁZEK 12 OBRÁZEK 13 OBRÁZEK 14

OBRÁZEK 15 OBRÁZEK 16 OBRÁZEK 17

OBRÁZEK 18

OBRÁZEK 19 OBRÁZEK 20

OBRÁZEK 21

SCHÉMA ČASOVÉ ŘADY SLOUŽÍCÍ PRO VÝPOČET EKONOMICKÝCH UKAZATELŮ. 1 ZÁKLADNÍ VZTAHY MEZI SUBJEKTY NA VENTURE KAPITÁLOVÉM TRHU. 1 SCHÉMA INVESTIČNÍHO PROCESU PŘI FINANCOVÁNÍ PODNIKU VENTURE KAPITÁLEM. 33 VÝVOJ VENTURE KAPITÁLOVÝCH INVESTIC V % HDP V ČESKÉ REPUBLICE V OBDOBÍ 2000 – 2010. 38 VÝVOJ POČTU VENTURE KAPITÁLOVÝCH INVESTIC A PRŮMĚRNÉHO OBJEMU 1 VC INVESTICE (V EUR) V ČESKÉ REPUBLICE V OBDOBÍ 2000 – 2010. 1 VÝVOJ STRUKTURY VENTURE KAPITÁLU Z POHLEDU JEHO TYPU V ČESKÉ REPUBLICE V OBDOBÍ 2006 – 2010. 1 STRUKTURA VENTURE KAPITÁLOVÝCH INVESTIC Z HLEDISKA ODVĚTVÍ, DO NICHŽ BYLO INVESTOVÁNO, ČESKÁ REPUBLIKA V LETECH 2009 A 2010. 1 STRUKTURA PRIMÁRNÍCH INVESTORŮ VENTURE KAPITÁLU V ČESKÉ REPUBLICE V LETECH 2009 A 2010. 1 STRUKTURA FOREM EXITU VENTURE KAPITÁLOVÝCH INVESTORŮ V ČESKÉ REPUBLICE V LETECH 2009 A 2010. 1 SPOLEČNOSTI DLE TYPU VENTURE KAPITÁLU A OBJEMU INVESTICE – VÝSTUP Z DOTAZNÍKOVÉHO ŠETŘENÍ. 1 SPOLEČNOSTI DLE DOBY TRVÁNÍ INVESTICE A ZPŮSOBU EXITU INVESTORA – VÝSTUP DOTAZNÍKOVÉHO ŠETŘENÍ. 1 SPOLEČNOSTI DLE PŮVODU ZDROJE INVESTICE – VÝSTUP DOTAZNÍKOVÉHO ŠETŘENÍ. 1 SROVNÁNÍ UKAZATELE PRODUKTIVITY PRÁCE JEDNOTLIVÝCH PODNIKŮ S ODVĚTVOVÝM PRŮMĚREM V ROCE VSTUPU T (NALEVO) A V ROCE EXITU (NAPRAVO), LOGARITMICKÉ 1 MĚŘÍTKO. SROVNÁNÍ UKAZATELE ROA (%) JEDNOTLIVÝCH PODNIKŮ S ODVĚTVOVÝM PRŮMĚREM V ROCE VSTUPU T (NALEVO) A V ROCE EXITU (NAPRAVO). 1 SROVNÁNÍ UKAZATELE ROE (%) JEDNOTLIVÝCH PODNIKŮ S ODVĚTVOVÝM PRŮMĚREM V ROCE VSTUPU T (NALEVO) A V ROCE EXITU (NAPRAVO). 1 SROVNÁNÍ UKAZATELE BĚŽNÉ LIKVIDITY JEDNOTLIVÝCH PODNIKŮ S ODVĚTVOVÝM PRŮMĚREM V ROCE VSTUPU T (NALEVO) A V ROCE EXITU (NAPRAVO, LOGARITMICKÉ MĚŘÍTKO). 1 SROVNÁNÍ UKAZATELE POHOTOVÉ LIKVIDITY JEDNOTLIVÝCH PODNIKŮ S ODVĚTVOVÝM PRŮMĚREM V ROCE VSTUPU T (NALEVO) A V ROCE EXITU (NAPRAVO, LOGARITMICKÉ MĚŘÍTKO). 1 SROVNÁNÍ UKAZATELE CELKOVÉ ZADLUŽENOSTI JEDNOTLIVÝCH PODNIKŮ S ODVĚTVOVÝM PRŮMĚREM V ROCE VSTUPU T (NALEVO) A V ROCE EXITU (NAPRAVO). 1 SROVNÁNÍ UKAZATELE DOBY OBRATU AKTIV JEDNOTLIVÝCH PODNIKŮ S ODVĚTVOVÝM PRŮMĚREM V ROCE VSTUPU T (NALEVO) A V ROCE EXITU (NAPRAVO), LOGARITMICKÉ MĚŘÍTKO. 1 SUTINOVÝ GRAF VLASTNÍCH ČÍSEL. 1

Seznam tabulek

9

Seznam tabulek TABULKA 1 TABULKA 2 TABULKA 3 TABULKA 4 TABULKA 5 TABULKA 6 TABULKA 7 TABULKA 8 TABULKA 9 TABULKA 10 TABULKA 11 TABULKA 12 TABULKA 13 TABULKA 14 TABULKA 15 TABULKA 16 TABULKA 17 TABULKA 18 TABULKA 19 TABULKA 20 TABULKA 21 TABULKA 22 TABULKA 23 TABULKA 24 TABULKA 25 TABULKA 26 TABULKA 27 TABULKA 28 TABULKA 29 TABULKA 30 TABULKA 31 TABULKA 32 TABULKA 33

ROZDÍLNÉ POJETÍ TERMINOLOGIE VC A PE V EVROPĚ A V USA. 21 SROVNÁNÍ FINANCOVÁNÍ FORMOU VENTURE KAPITÁLU A BANKOVNÍHO ÚVĚRU. 27 SEZNAM SPOLEČNOSTÍ - PŘÍJEMCŮ VENTURE KAPITÁLU PODÍLEJÍCÍCH SE NA DOTAZNÍKOVÉM ŠETŘENÍ. 45 VÝVOJ TRŽEB U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (V TIS. KČ). 48 VÝVOJ ÚČETNÍ PŘIDANÉ HODNOTY U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (V TIS. KČ). 49 VÝVOJ CASH FLOW S VYUŽITÍM STAVU FINANČNÍCH PROSTŘEDKŮ K 31.12. PŘÍSLUŠNÉHO OBDOBÍ U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (V TIS. KČ). 49 VÝVOJ POČTU ZAMĚSTNANCŮ U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ. 50 VÝVOJ PRODUKTIVITY PRÁCE NA 1 ZAMĚSTNANCE U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (V TIS. KČ). 51 EXTENZIVNÍ A INTENZIVNÍ VLIV NA PRODUKTIVITU PRÁCE (V TIS. KČ). 52 VÝVOJ UKAZATELE RENTABILITY TRŽEB U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (V %). 55 VÝVOJ UKAZATELŮ KRÁTKODOBÉ ZADLUŽENOSTI (BÍLÝ SLOUPEC) A DLOUHODOBÉ ZADLUŽENOSTI (MODRÝ SLOUPEC) U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (V %). 1 VÝVOJ UKAZATELE ÚROKOVÉHO KRYTÍ U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ. 59 VÝVOJ UKAZATELE DOBY OBRATU POHLEDÁVEK U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (VE 61 DNECH). VÝVOJ UKAZATELE DOBY OBRATU ZÁVAZKŮ U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (VE DNECH). 61 OBRATOVÝ CYKLUS PENĚZ U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (VE DNECH). 62 VÝVOJ UKAZATELE EVAINFA U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (V TIS. KČ). 63 VÝVOJ INDEXU IN 99 U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ. 64 TESTOVÁNÍ ZÁVISLOSTÍ ZÍSKANÝCH DAT Z IDENTIFIKAČNÍHO ARCHU. 66 TESTOVÁNÍ ZÁVISLOSTÍ – VÝHODY A NEVÝHODY VENTURE KAPITÁLU. 67 TESTOVÁNÍ ZÁVISLOSTÍ MEZI ASPEKTY Z HODNOTÍCÍHO ARCHU A EKONOMICKÝMI 70 UKAZATELI. TESTOVÁNÍ ZÁVISLOSTÍ MEZI ASPEKTY Z HODNOTÍCÍHO ARCHU A EKONOMICKÝMI UKAZATELI – IDENTIFIKACE NOVÝCH VZTAHŮ. 71 TESTOVÁNÍ ZÁVISLOSTÍ MEZI ASPEKTY Z HODNOTÍCÍHO ARCHU – IDENTIFIKACE NOVÝCH VZTAHŮ. 72 KORELAČNÍ MATICE PROMĚNNÝCH. 1 TABULKA VLASTNÍCH ČÍSEL. 74 FAKTOROVÉ ZÁTĚŽE BEZ ROTACE. 74 FAKTOROVÉ ZÁTĚŽE S ROTACÍ (VARIMAX NORMALIZOVANÝ). 75 VÝSTUP FAKTOROVÉ ANALÝZY. 76 VÝVOJ UKAZATELE ROA U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (V %). 103 VÝVOJ UKAZATELE ROE U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (V %). 103 VÝVOJ UKAZATELE BĚŽNÉ LIKVIDITY U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ. 104 VÝVOJ UKAZATELE POHOTOVÉ LIKVIDITY U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ. 104 VÝVOJ UKAZATELE CELKOVÉ ZADLUŽENOSTI U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (V %). 105 VÝVOJ UKAZATELE DOBY OBRATU CELKOVÝCH AKTIV U ZKOUMANÝCH SPOLEČNOSTÍ (VE DNECH). 105

Seznam použitých zkratek

Seznam použitých zkratek CEE

Central and Eastern Europe

CVCA

Czech Private Equity and Venture Capital Association

ČR

Česká republika

EU

Evropská unie

EVA

Ekonomická přidaná hodnota

EVCA

European Venture Capital Association

ICT

Informační a komunikační technologie

MPO

Ministerstvo průmyslu a obchodu

MSP

Malé a střední podnikání

NVCA

National Venture Capital Association

OPPI

Operační program Podnikání a inovace

PE

Private equity

ROA

Rentabilita celkových aktiv

ROE

Rentabilita vlastních aktiv

ROS

Rentabilita tržeb

VC

Venture kapitál

VC fond

Venture kapitálový fond

VC trh

Venture kapitálový trh

10

Úvod a cíl práce

11

1 Úvod a cíl práce 1.1

Úvod

Současným globálním tématem, jež je aktuálním již po více jak tři roky, je problém, jak nastartovat celosvětovou ekonomiku po finanční krizi, jež svět zasáhla jako důsledek hypoteční krize na americkém trhu v roce 2008. Evropa a zbytek světa se snaží najít řešení dopadů této finanční krize a docílit tak oživení ekonomiky. Jednoznačné východisko této situace vidí mnozí odborníci v sektoru malého a středního podnikání, jež je považován zejména za významný zdroj nových pracovních míst. Podle slov ředitele Londýnské burzy Xaviera Roleta „je tento segment z hlediska tvorby pracovních míst nejen nejdůležitější, ale ve skutečnosti je to v Evropské unii jediný zdroj nových pracovních míst“. Kromě tohoto faktu je sektor malého a středního podnikání taktéž pokládán za důležitého tvůrce inovací, jež jsou celospolečensky považovány za klíč hospodářského rozvoje a růstu životní úrovně. Hlavním problémem výše zmíněného je přístup tohoto sektoru k získávání prostředků na financování své činnosti. Problému financování však malé a střední podniky čelí i mimo období ekonomické recese - tou je současná situace značně ztížená. Nedostatek finančních prostředků je dle provedených studií pro české podnikatelské subjekty největší a nejčastější překážkou bránící ve vzniku a rozvoji jejich činnosti, avšak získávání kapitálu v ostatních fázích životního cyklu je v současné době pro podniky stejně obtížné. Čeští podnikatelé se v oblasti financování vyznačují značným konzervativním přístupem, jenž spočívá v oblibě dluhového financování prostřednictvím tradičních podnikatelských úvěrů. Zde však v současné době nastává problém. Na trhu s bankovními produkty panuje nedůvěra, což způsobuje zpřísnění podmínek pro poskytování jakýchkoliv finančních výpomocí, a tím se stává tento druh zdroje kapitálu pro drtivou většinu podniků nedosažitelný. Vážnost této situace si uvědomují výkonné orgány na národní i mezinárodní úrovni. Ministerstvo průmyslu a obchodu se snaží o podporu tohoto klíčového sektoru zejména prostřednictvím strukturálních fondů Evropské unie, jejichž prioritami je především podpora podnikání, výzkumu, vývoje, inovací a znalostí. Potenciál čerpání těchto dotací však není v České republice dostatečně využíván. Během současného sedmiletého programovacího období končícího v roce 2013 měl sektor malého a středního podnikání k dispozici 90 mld. Kč, z nichž byla doposud vyčerpána pouhá čtvrtina. Problém zřejmě spočívá ve značné administrativní zátěži, jež se získáváním dotací souvisí. Česká republika má předpoklad k významnému ekonomickému růstu prostřednictvím využívání inovací, jelikož výsledky českého výzkumu a vývoje jsou dle zasvěcených odborníků excelentní. Problémem však je zaostávající spolupráce těchto výzkumníků a inovátorů s podnikatelským sektorem, jež by tyto nové poznatky realizoval a využil ke generování přidané hodnoty a k celkovému ekonomickému růstu země. Jistým řešení této situace je tzv. venture kapitál, jež představuje alternativní formu financování malých a středních podniků. Od ostatních forem financování se liší tím, že je zaměřený právě na nové inovativní

Úvod a cíl práce

12

podniky, u nichž je předpokládán významný růstový potenciál a generování zisků. Finanční instituce považují tento druh subjektů za významně rizikové a nestabilní, jelikož jednak nedisponují dostatkem majetku na ručení úvěru a jednak vyžadují značné objemy finančních prostředků na investice do výzkumu a vývoje, u nichž by banky podstupovaly značné riziko. Proto na trhu existuje speciální typ investorů, jež jsou ochotni toto významné riziko podstoupit a do těchto společností vloží nejen své finanční prostředky v podobě venture kapitálu (neboli rizikového kapitálu), ale také pomoc v nefinančních oblastech prostřednictvím svých schopností a zkušeností. Podstatnou podmínkou při žádosti o tento typ investice je vlastnictví jedinečného know-how v podobě nového produktu, služby či progresivní technologie. Venture kapitál však není alternativním financováním pouze pro nové inovativní podniky. Investor může do podniku vstoupit v jakékoliv jeho životní fázi. Podmínkou však zůstává zmíněný vysoký potenciál úspěchu podniku do budoucna. Problematika venture kapitálu je ve většině studií a odborných článcích rozebírána z makroekonomického hlediska, kde je vyhodnocován dopad tohoto financování na zaměstnanost, konkurenceschopnost či celkový růst ekonomiky, nebo jsou analyzovány venture kapitálové trhy jednotlivých zemí. Z tohoto důvodu je v této práci zaměřena pozornost na vyhodnocení dopadu venture kapitálu na rozvoj konkrétních podniků, u nichž byl tento druh investice realizován, tj. práce řeší mikroekonomický, potažmo podnikohospodářský pohled na využívání venture kapitálu.

1.2 Cíl práce Hlavním cílem práce je identifikovat a komplexně vyhodnotit vliv venture kapitálových investic jako alternativního zdroje financování na ekonomickou výkonnost vybraných podniků v České republice. Pro dosažení hlavního cíle je nezbytné naplnit níže uvedené dílčí cíle. Prvním dílčím cílem je identifikace venture kapitálových investic, jako výchozího předpokladu pro vyhodnocení vlivu venture kapitálu na ekonomickou výkonnost podnikatelských subjektů. Klíčovým krokem je pak následná volba zkoumaného vzorku společností, u nichž bude zjišťován účinek této alternativní formy financování na jejich rozvoj. Dalším dílčím cílem je určení změny ekonomické výkonnosti zvolených společností během přítomnosti venture kapitálových investic, a to prostřednictvím analýzy ekonomických výkazů a dalších dostupných informací. Pro přesnější identifikaci dopadů venture kapitálových investic a se záměrem komplexnějšího pohledu na výkonnost vybraných podniků je nezbytné u vybraného vzorku podniků realizovat dotazníkové šetření. Získaná primární data pak poslouží jednak jako vstupní údaje pro statistické testování závislostí a analýzy, a jednak dokreslí pohled na venture kapitálové financování v podmínkách České republiky. Provedení jednotlivých dílčích cílů povede k zodpovězení výzkumné otázky této práce, jež je stanovena následovně: „Jaký vliv měl venture kapitál na ekonomickou výkonnost podnikatelských subjektů, jež využily této formy financování?“

Metodika

13

2 Metodika Nezbytným východiskem pro zpracování práce je seznámení se s problematikou venture kapitálu jako alternativního zdroje financování prostřednictvím českých a zahraničních odborných publikací a článků. Nabyté poznatky, stěžejní pro zpracování praktické části práce, jsou syntetizovány v kapitole Literární rešerše, jež tvoří teoretickou část práce. Významnými zdroji informací jsou taktéž statistiky České a Evropské asociace pro private equity a venture kapitál, jež jsou v rámci literární rešerše využity za účelem charakteristiky evropského, ale především pak českého venture kapitálového trhu. V praktické části práce jsou aplikovány získané poznatky na vyhodnocení vlivu venture kapitálových investic na výkonnost vybraných podnikatelských subjektů. Identifikace účinku venture kapitálu je provedena prostřednictvím analýzy jejich ekonomických dat v souvislosti se získanými daty z dotazníkového šetření. V rámci diskuse je na základě dílčích výsledků dedukcí stanoveno řešení práce, které je komparováno s doposud provedenými studiemi a výzkumy. V závěru práce je formulování zobecnění směřující k využívání této alternativní formy financování v podmínkách České republiky do budoucna. 2.1.1

Poměrové ukazatele finanční analýzy

K analýze ekonomické výkonnosti daného vzorku společností je využito následujících poměrových ukazatelů (Foltínová, 2010; Růčková, 2010; Synek, 2003; Synek, 2010): účetní přidaná hodnota • produktivita práce = (I) počet zaměstnanců o extenzivní vliv = ( PZ T − PZ T −1 ) × PPT −1 (II) o intenzivní vliv = ( PPT − PPT −1 ) × PZ

(III)

kde: PZ PP •

počet zaměstnanců produktivita práce

Ukazatele rentability o o o

výsledek hospodaření ( EBIT ) (v %) celková aktiva výsledek hospodaření ( EAT ) (v %) rentabilita vlastního kapitálu = vlastní kapitál výsledek hospodaření ( EAT ) rentabilita tržeb = (v %) celkové tržby

rentabilita aktiv =

kde: EBIT EAT

zisk před úroky a zdaněním zisk po zdanění

(IV) (V) (VI)

Metodika

•

14

Ukazatele likvidity o

běžná likvidita =

oběžná aktiva krátkodobé závazky

(VII)

- optimální doporučovaná hodnota se pohybuje v rozmezí 1,5 – 2,5.

o

pohotová likvidita =

oběžná aktiva − zásoby krátkodobé závazky

(VIII)

- optimální doporučovaná hodnota se pohybuje v rozmezí 1 – 1,5. •

•

Ukazatele zadluženosti cizí zdroje (v %) celková aktiva

o

celková zadluženost =

o

krátkodobá zadluženost =

krátkodobé cizí zdroje (v %) celková aktiva

o

dlouhodobá zadluženost =

dlouhodobé cizí zdroje (v %) celková aktiva

(XI)

o

ukazatel úrokového krytí =

výsledek hospodaření ( EBIT ) nákladové úroky

(XII)

(IX) (X)

Ukazatele aktivity celková aktiva tržby 360

o

doba obratu celkových aktiv =

o

doba obratu pohledávek =

o

doba obratu závazků =

o

obratový cyklus peněz = DOP + DOZ − DOZáv

kde: DOP

pohledávky celkem tržby 360

závazky celkem tržby 360

(XIII) (XIV) (XV) (XVI)

doba obratu pohledávek

DOZáv

doba obratu závazků

DOZ

doba obratu zásob =

zásoby tržby 360

Výchozími zdroji dat pro ekonomickou analýzu zkoumaného vzorku podniků ICT služeb jsou jejich účetní výkazy, popř. výroční zprávy, veřejně dostupné na portálu justice.cz. Klíčovým krokem je stanovení časové řady, v níž jsou realizovány výpočty jednotlivých ekonomických ukazatelů. Jako nejvhodnější se jevila časová řada zahrnující 4 roky znázorněná na obrázku 1. Odůvodnění tohoto rozhodnutí je zřejmé: rok vstupu T a rok exitu udávají interval investice,

Metodika

15

během kterého má dojít ke zhodnocení vložených prostředků, rok před vstupem (T-1) zachycuje ekonomickou situaci společnosti před finanční výpomocí a rok po vstupu (T+1) přináší pohled na stav bezprostředně po investici. V souvislosti se zmíněným je potřeba zdůraznit, že každá společnost má tedy odlišnou časovou řadu, jež bude předmětem dalších analýz (jejich podoba je zachycena v příloze 2), proto bude v následujících částech práce používána symbolika T-1, T, T+1 a exit dle interpretace uvedené na Obrázek 1. T-1

rok před vstupem investora Obrázek 1

2.1.2

T

T+11

rok vstupu investora

exit rok po vstupu investora do společnosti

výstup investora ze společnosti

Schéma časové řady sloužící pro výpočet ekonomických ukazatelů. Zdroj: vlastní zpracování.

Moderní ukazatele zkoumající ekonomickou výkonnost subjektů

Kromě tradičních ukazatelů využívaných při provádění finančí analýzy je v práci na zkoumaný vzorek podniků aplikován taktéž ukazatel ekonomické přidané hodnoty EVA (dále jako EVA). Jedná se o moderní ukazatel výkonnosti podniku, který dle Lízalové (2010) lépe vystihuje zhodnocení vlastnických podílů, jelikož ve svých výpočtech uvažuje i náklady vlastního kapitálu, na které v ukazatelých založených na účetním zisku není brán ohled, jelikož ty dle Synka (2003) vychází z předpokladu, že kapitál od akcionářů je poskytován bezplatně. V práci byl ukazatel EVA počítán dle metodiky INFA od autorů Neumaierová, Neumaier, jež pro své analýzy taktéž využívá Ministerstvo průmyslu a obchodu. Metodika INFA představuje koncept tzv. EVA-Equity založeného pouze na výnosu vlastního kapitálu dle následujícího vzorce (Ministerstvo průmyslu a obchodu, 2008): EVAINFA = ( ROE − re ) × vlastní kapitál

(XVII)

kde: ROE re WACC × re =

rentabilita vlastního kapitálu náklady vlastního kapitálu UZ U UZ VK − (1 − d ) × ×( − ) A BU + O A A VK A

kde: re WACC UZ A VK

náklady na vlastní kapitál vážené náklady na kapitál úplatné zdroje (vlastní kapitál + bankovní úvěry + dluhopisy) aktiva celkem vlastní kapitál

(XVIII)

Metodika

BU O U d

16

bankovní úvěry dluhopisy nákladové úroky sazba daně z příjmu.

WACC = r f + rFINSTAB + rPOD + rLA

(XIX)

kde: rf

bezriziková sazba, reprezentovaná výnosností desetiletých státních dluhopisů v daném roce,

rFINSTAB

riziková přirážka za finanční stabilitu podniku, jejíž velikost je určená na základě hodnoty běžné likvikdity: likvidita > průměr odvětví rFINSTAB = 0 % likvidita < 1 rFINSTAB = 10 % 1 < likvidita < průměr odvětví ( průměr odvětví − likvidita ) 2 rFINSTAB = 10 × ( průměr odvětví − 1) 2

rPOD

(XXII)

riziková přirážka za podnikatelské riziko, jenž se odvíjí od ukazatele EBIT/aktiva a splnění následujích podmínek: EBIT (VK + BU + O) U > x rPOD = 0.00% A A BU + O EBIT <0 rPOD = 10.00% A EBIT (VK + BU + O) U 0< < x A A BU + O 2 U EBIT   VK + BU + O × −   A BU + O A   rPOD = 2 U  VK + BU + O  10 ×  ×  A BU + O  

rLA

(XX) (XXI)

(XXIII) (XXIV)

(XXV)

riziková přirážka za velikost podniku, vyčíslená prostřednictvím výše úplatných zdrojů v podniku: UZ > 3 mld. Kč

rLA = 0 %

(XXVI)

UZ < 100 mil. Kč

rLA = 5 %

(XXVII)

100 mil. Kč < UZ < 3 mld. Kč

rLA =

(3 mld. Kč - UZ) 2 1,682

(XXVIII)

Ukazatel EVA pak lze interpretovat následovně: EVA > 0

Podnik pro vlastníky tvoří hodnotu, výnosnost vlastního kapitálu převyšuje jeho náklady,

Metodika

17

EVA = 0

podnik tvoří přesně očekávanou hodnotu vlastníky, výnosnost kapitálu je srovnatelná s jeho náklady,

EVA < 0

podnik pro vlastníky netvoří hodnotu, náklady na vlastní kapitál převyšují jeho výnosnost.

Hodnoty ukazatele EVA uvedené v tabulce 16 byly získány jednak prostřednictvím Benchmarkingového diagnostického systému finančních indikátorů INFA Ministerstva průmyslu a obchodu1 (dále jako „diagnostický systém“) a to pro podniky, jejichž časové řady spadaly do dostupného období tohoto diagnostického systému tj. roky 2002 – 2008, a jednak na základě vlastních výpočtů vycházejících dle metodiky INFA založených na výše uvedených vzorcích2. Při provádění vlastních výpočtů byla pro roky 2000, 2001, 2009 a 2010 stanovena výše nákladů na vlastní kapitál na základě odvětvového průměru dostupného z odvětvových finančních analýz prováděných Ministerstvem průmyslu a obchodu (2012), pro období 1997 – 1999 nebyly odvětvové údaje o výši nákladů na vlastní kapitál dostupné, proto byly dopočítány dle vzorců (XVIII – XXVIII). Pro doplnění představy o tvorbě hodnoty podniku pro vlastníka je v rámci ekonomické analýzy výkonnosti společností využit i index IN99, jehož autory jsou opět Neumaierová, Neumaier. Byl sestaven na základě korelace mezi tvorbou hodnoty a vybranými kvantitativními proměnnými, jimž jsou dle jejich důležitosti přiřazeny váhy. Výpočet indexu IN99 je pak proveden na základě následujícího vztahu (Růčková, 2010): IN 99 = − 0,017 x1 + 4,573 x 2 + 0,481x3 + 0,015 x 4

(XXIX)

kde: x1 =

celková aktiva cizí kapitál

x4 =

oběžná aktiva krátkodobé závazky + krátkodobé bankovní úvěry

x2 =

EBIT celková aktiva

x3 =

celkové výnosy celková aktiva

Interpretace získaných hodnot indexu IN99 je následující: IN99 ≥ 2,070

Podnik vytváří hodnotu, ekonomického zisku,

dosahuje

kladné

hodnoty

IN99 ∈ 〈1,420; 2,070) podnik spíše tvoří hodnotu,

1

Dostupný na http://www.mpo.cz/cz/infa-cznace.html.

2

Důvodem pro rozdělení získání hodnot ukazatele EVA prostřednictvím diagnostického systému a na základě vlastních

výpočtů byl fakt, že nastavení diagnostického systému dokáže lépe zohlednit náklady vlastního kapitálu ve spojení s údaji příslušného odvětví, tj. lépe zohledňuje rizikové přirážky související s daným podnikem v kontextu celého odvětví.

Metodika

18

IN99 ∈ 〈1,089; 1,420)

nelze určit, zda podnik tvoří hodnotu, či ne,

IN99 ∈ 〈0,684; 1,089) podnik spíše netvoří hodnotu, převažují podnikové problémy, IN99 < 0,684

2.1.3

podnik netvoří hodnotu, dosahuje záporné hodnoty ekonomického zisku.

Dotazníkové šetření

Nedílnou součástí praktické části práce je realizace dotazníkového šetření u vybraných podniků, na jehož základě byly získány primární data pro další analýzy. Dotazník byl vytvořen v prostředí univerzitního systému Umbrela, jež slouží právě pro sběr a vyhodnocení primárních dat, a distribuován elektronicky prostřednictvím e-mailových adres konkrétních podniků. Dotazník se vyznačuje dvěmi částmi – identifikačním archem a hodnotícím archem. Obsahem identifikačního archu je 12 otázek, jenž jsou formulovány se záměrem získat základní informace vztahující se k dané společnosti a v ní uskutečněné venture kapitálové investici. Polovina z těchto otázek má charakter otevřené otázky, tři jsou polootevřené s jednou nebo více možnými odpověďmi a zbylé tři jsou otázky uzavřené s jednou možnou odpovědí. Druhá část, hodnotící arch, je vzhledem k účelu následného využití konstruován odlišně. Jeho součástí jsou pouze 4 otázky, z nichž jedna má povahu 18 uzavřených škálovací podotázek, prostřednictvím kterých je zjišťován subjektivní názor na míru vlivu venture kapitálu na dané oblasti ve společnosti. Formulace jednotlivých podotázek jsou výsledkem analýzy odborných článků, publikací a vlastních úvah na základě konceptu systému vyvážených ukazatelů výkonnosti podniku Balanced Scorecard. Výstupní data z této škálovací matice poslouží jako vstupní data při provádění faktorové analýzy a testování závislostí Fisherovým testem. Zbylé tři otázky jsou otázkami otevřenými sloužícími k doplnění případných názorů a postřehů respondentů. Kompletní podoba dotazníku je uvedena v příloze 1. Stanovení zkoumaného vzorku je klíčové pro zpracování celé práce. Východiskem je soubor podniků, nacházejících se na území České republiky, u nichž byla identifikována uskutečněná venture kapitálové investice. Identifikace těchto podniků byla učiněna prostřednictvím uveřejněných portfolií daných venture kapitálových fondů, jež jsou řádnými členy České asociace pro venture kapitál a private equity (CVCA) a jež představují hlavní zdroj venture kapitálu v České republice. Tímto způsobem došlo k idendifikaci venture kapitálových investic realizovaných výhradně na území České republiky v období 1990 – 2010, čímž vznikl soubor 74 společností, jež jsou považovány za příjemce venture kapitálu. Následně byly dané subjekty zařazeny dle klasifikace NACE

Metodika

19

do příslušných odvěví, což nabídlo pohled na počet společností v jednolivých sektorech. Největším počtem (21 společností) disponoval sektor J reprezentovaný Informačními a komunikačními činnostmi, jež byl zvolen za výzkumný vzorek. Společnostem v tomto odvětví byl pak elektronicky distribuován sestavený dotazník. Metody a analýzy použité v praktické části práce jsou tedy aplikovány selektivně na příjemce venture kapitálu z odvětví Informačních a komunikačních činností. 2.1.4

Statistické a ekonometrické metody

Primární data získaná z dotazníků jsou společně s ekonomickými ukazately podrobeny Fischerovu exaktnímu testu, prostřednictvím něhož jsou testovány závislosti mezi jednostlivými prvky. Volba tohoto testu je odůvodněna malým rozsahem zkoumaného souboru (n ≤ 20) a výskytem některé z teoretických četností v kotingenční tabulce menší jak 5. Testování je prováděno na hladině významnosti 5 % (α = 0,05), přičemž je testována nulová hypotéza H0, jež je zní: nezávislost testovaných znaků. Pokud vypočítaná p-hodnota > α, pak H0 o nezávislosti nezamítáme (Pecáková, 2007). Testování těchto dat a sestavení kontingenčních tabulek je provedeno za pomocí statistického softwaru STATISTICA Cz 10. Na primární data z hodnotícího archu je v práci dále aplikována vícerozměrná statistická metoda faktorová analýza, za jejíž pomoci bude dosaženo bližší identifikace skupin faktorů, na něž měl venture kapitál v podniku vliv. Hlavní cíl této analýzy spočívá v redukci velkého počtu dat, jejíž podmínkou je vzájemná závislost proměnných a předpoklad, že tyto závislosti jsou důsledkem působení určitého menšího počtu v pozadí stojících neměřitelných veličin, jež jsou označovány za faktory. Prostřednictvím několika nových faktorů je stanovena struktura proměnných a jejich vzájemné vztahy. Vzniklé faktory pak tedy obsahují skupiny proměnných, jež se vyznačují silnou vzájemnou korelací a jsou zároveň lineární kombinací daného faktoru, avšak faktory mezi sebou korelované nejsou (Hebák, 2005). Výpočty jsou realizovány opět v prostředí softwaru STATICTICA Cz 10, v níž je v rámci postupu zvolena metoda extrakce Hlavní komponenty. Faktorová analýza je provedena v následujících krocích: 1. Úprava dat: selekce statisticky významných proměnných. 2. Ověření proveditelnosti faktorové analýzy prostřednictvím korelační matice – potvrzení požadovaných nenulových korelací. 3. Volba počtu nových faktorů na základě aplikace tří kritérií: • grafického zobrazení rozptylu faktorů (tzv. vlastních čísel) prostřednictvím tzv. sutinového grafu, kde vhodný počet faktorů dán zlomem, kdy graf přechází z prudkého klesání do mírného, • Kaiserova kritéria, které považuje za vhodný počet tolik faktorů, u nichž je vlastní číslo větší jak 1, • výběr tolika faktorů, jež vysvětlují dostatečné množství rozptylu (optimální je 80 – 90 %). 4. Rotace faktorů, jejímž cílem je transformace fakrorů tak, aby bylo dosaženo smysluplné interpretace. Původně rozptýlené proměnné se rotací více přimknou k jednomu z faktorů a tím se dosáhne jejich jednoznačnějšího

Metodika

20

výkladu. Pro zachování předpokladu vzájemné nezávislosti faktorů byla zvolena ortogonální rotace varimaxem normalizovaným. 5. Interpretace nových faktorů.


21

3 Literární rešerše Tato část práce má za cíl přiblížit problematiku venture kapitálu jako alternativního zdroje financování. Je zde vymezena základní používaná terminologie, specifika a přínosy venture kapitálu oproti jiným formám financování, vysvětlen investiční proces a charakterizován venture kapitálový trh v České republice.

3.1 Vymezení terminologie Alternativní zdroj financování, jimž se práce zabývá, má literatuře dva originální termíny – venture capital (dále jako VC) a private equity (dále jako PE). V českém prostředí je první ze zmíněných zdrojů známý jako rizikový či rozvojový kapitál, avšak Česká asociace pro private equity a venture kapitál (Czech Private Equity and Venture Capital Association, dále jako CVCA) usiluje o rozšíření nepřekládané verze tohoto pojmu jako venture kapitálu. Za český ekvivalent pro private equity je používán výraz soukromý kapitál, avšak lze jej používat i v originálním znění. U širší veřejnosti však dochází k vzájemné záměně těchto pojmů (jsou chápány jako synonyma), jelikož se vyznačují shodnými základními charakteristikami. Autoři českých i zahraničních odborných publikací jako je Haislip (2011), Mettrick & Yasuda (2010), Dvořák (1998) či Režňáková (2007) se shodují na primárních znacích tohoto kapitálu spočívající v tvrzení, že jedná se střednědobý či dlouhodobý kapitál investovaný do neveřejně obchodovaných malých či středních společností, v nichž daný investor získává za vložený kapitál podíl na základním jmění společnosti, tj. stává se společníkem a cizí kapitál tak navenek působí jako vlastní kapitál společnosti. Odlišnosti mezi nimi jsou dány zejména jejich rozdílným pojetím v Evropě a v Americe. Asociace CVCA vychází v této problematice ze zprávy Evropské komise (2006) a považuje private equity jako obecné označení pro financování podniku ve všech fázích jeho životního cyklu, tj. zahrnuje venture kapitál jako investice do začínajících podniků nebo jejich raných fází, dále rozvojový kapitál používaný v pozdějších fázích již existujících podniků a manažerské odkupy. Na americkém kontinentu jsou za private equity považovány pouze manažerské odkupy a pod pojmem venture kapitál rozumí souhrnně investice do začínajících i rozvíjejících se podniků. Výše zmíněné je znázorněno v tabulce 1. Tabulka 1

Rozdílné pojetí terminologie VC a PE v Evropě a v USA.

Trh s private equity Evropa Spojené státy americké

venture kapitál rozvojový kapitál venture kapitál

manažerské odkupy private equity

Zdroj: European Commission (2006), zpracováno autorkou.

Tato práce se bude dále zabývat venture kapitálem jako alternativním zdrojem financování jednak pro nově vznikající podniky, které mají se svým jedinečným předmětem podnikání velký potenciál růstu, avšak nedostatečné finanční prostředky k jeho založení, a také pro již existující společnosti, které v určitém životním stádiu potřebují finančně pomoci v dalším rozvoji a expanzi.


22

3.2 Počátky a vývoj venture kapitálového trhu 3.2.1

Spojené státy americké3

Počátek a největší rozmach venture kapitálu je bezpochyby nejvíce spjat se Spojenými státy americkými. Mezi nejvýznamnější milníky patří rok 1946, jež je dáván do souvislostí s „otcem“ venture kapitálu Georgem Doriotem, díky němuž vznikl tento druh financování v podobě, v jaké jej známe dnes. Založil první venture kapitálovou společnost American Research and Development Corporation (ARDC) za účelem podpořit v podnikání vojáky, kteří bojovali ve 2. světové válce. Oficiálně bylo využívání venture kapitálu v USA uzákoněno v roce 1958 prostřednictvím Small Business Investment Act, který umožňoval investičním společnostem vkládat finanční prostředky do malých podniků. K rozvoji VC investic také významně přispěla americká vláda prostřednictvím zákonů, v nichž v oblasti investování snížila regulaci penzijních fondů a v oblasti zdanění kapitálových výnosů změnila sazbu z 28 % na 20 %. Tyto změny tak nepochybně nastartovaly moderní etapu VC. Vývoj VC investic v USA v letech 1985 – 2010 vystihuje graf v příloze 3. Lze jej rozdělit do tří etap. Období od počátku 90. let po rok 1994 je označováno jako „preeboom period“, kdy během let 1980 – 1983 došlo k téměř pětinásobnému růstu objemu VC investic – z 0,6 mld. dolarů na 3 mld. dolarů. Rok 1995 znamenal pro americký trh VC počátek doposud nejvýznamnější expanze. „Boom period“ trvala 5 let a byla především ve znamení internetových projektů a komunikačních technologií. V této době vznikly díky venture kapitálu společnosti jako je Yahoo.com, Amazon.com, E-bay či Sun Microsystems. Vyvrcholením této etapy byl rok 2000, kdy se proinvestovalo 104 mld. dolarů. Po raketovém růstu následoval stejně prudký úpadek jako důsledek splasknutí technologické bubliny. Přestože propad v roce 2001 byl více jak poloviční, v „postboom period“se investice pohybují v intervalu od 20 – 30 mld. dolarů, což představuje určitý nárůst oproti období kolem roku 1995. 3.2.2

Evropa4

Venture kapitálový trh se v Evropě, na rozdíl od USA, začal rozvíjet o několik desítek let později. Až do 80. let 20. století bylo podnikatelské prostředí na evropském kontinentu značně omezeno jednak z důvodů existence převládajícího socialistického režimu, který obecně nepodporoval podnikatelské aktivity, a zejména pak také kvůli charakteru trhů, jež nebyly dostatečně rozvinuté a vyznačovaly se značnou roztříštěností, s níž souvisely jazykové bariéry, odlišné kulturní zvyky a málo příležitostí pro investice a provedení jejich následného exitu. Růst poptávky po investování formou VC nastartovala v roce 1980 Velká Británie v čele s Margaret Thatcherovou, která aktivně usilovala o zlepšení podmínek pro podnikání. Evropské podnikatelské prostředí bylo oživováno mj. snižováním zdanění kapitálových zisků, garantováním zisků soukromým investorům při start-up investicích, internacionalizací, zapojením se penzijních fondů a pojišťoven do investování či pozitivními ohlasy na výnosy z VC v 80. letech

3 4

Kapitola zpracována na základě: Mettrick & Yasuda (2010), NVCA (2011). Kapitola zpracována na základě: Povaly (2007).


23

v USA. Nezpochybnitelný vliv na rozmach evropského trhu měl taktéž vznik Evropské unie v roce 1992, s čímž následně souviselo odstranění bariér obchodu, zavedení společné měny a volný pohyb zboží, osob a zejména kapitálu v rámci EU. Klíčové tedy bylo provádění změn na celoevropské úrovni. V roce 1995 londýnská burza spustila Alternative Investment Market (AIM) s méně přísnými požadavky než se vyskytovaly na klasické burze, jenž byl zaměřený na malé, rychle rostoucí podniky, čímž vznikly nové možnosti pro exity na tomto specifickém trhu. O rok později vznikla podobná burza v Bruselu – tzv. EASDAQ – iniciovaná asociací EVCA. Podobně jako v USA zažil evropský trh svůj první vrchol na přelomu století ve výši téměř 50 mld. eur, avšak po splasknutí internetové bubliny v následujících dvou letech došlo taktéž k jeho téměř polovičnímu poklesu (viz graf v příloze 4). Na rozdíl od amerického trhu to však ještě nebyl absolutní vrchol - již rok 2003 nastartoval druhou, ještě větší expanzivní vlnu s naprostým maximem v roce 2007 ve výši 72, 2 mld. eur. V důsledku celosvětové finanční a ekonomické krize však v zápětí v roce 2009 došlo ke znatelnému poklesu z absolutního vrcholu až na jeho třetinu. Rok 2010 naznačuje opět skokový růst a vytváří naději v počátek v pořadí již třetí růstové vlny. Dá se tak předpokládat i na základě domněnky Jindřichovské (2011), jež ve svém článku uvádí, že „je z historie známo, že ty největší inovace vznikají většinou v nějaké krizi, ať už v krizi ekonomické nebo společenské“. Z tohoto tvrzení se dá vyvodit, že společně s inovacemi poroste i objem venture kapitálových investic. 3.2.3

Česká Republika

Počátek existence venture kapitálového trhu v České republice společně se zbytkem střední a východní Evropy (dále jako region CEE) se logicky vztahuje na pozdější dobu oproti rozvoji v západních částech Evropy, tj. na polovinu 90. let 20. století. Vznik venture kapitálových fondů v českém prostředí byl nezbytně finančně podpořen ze strany USA i států Evropské unie. Českoamerický podnikatelský fond byl jedním z prvních fondů, jehož založení v roce 1991 i následná činnost byla financována díky veřejným vládním zdrojům USA. V roce 1993 byla za podpory tehdejšího ministra hospodářství ČR a programu PHARE států Evropské unie zahájena činnost dalších dvou fondů a to Fondu rizikového kapitálu a Regionálního podnikatelského fondu, který se o několik let po té transformoval do fondu Czech Private Eqiuty Fund. Rok poté na trh vstoupil i první fond podpořený pouze soukromými investory, jež byl známý pod názvem Renaissance. Postupně na český venture kapitálový trh začly pronikat další zahraniční fondy, jejichž počet se v průběhu let měnil (Dvořák, 1998). V současné době je oficiálně přihlášeno u asociace CVCA mezi řádnými členy 15 venture kapitálových fondů. Vývoj venture kapitálových investic v ČR je zachycen na grafu v příloze 5. Největší objem investic dle statistik zaznamel český trh v roce 2009, kdy překonal v našich podmínkách dosud nepokořenou hranici miliardy eur.


24

3.3 Specifika venture kapitálu5 Venture kapitál nepatří mezi formy financování podniků a projektů, s nimiž by se bylo možno, na rozdíl od bankovních úvěrů, na trhu každodenně setkávat. Proto je na místě v této kapitole detailněji přiblížit jeho charakteristické znaky. I když je venture kapitál v České republice známý od 2. poloviny 90. let 20. století, přesto není mezi českými podnikateli tolik rozšířený a využívaný, jeho potenciál zůstává v našem regionu nevyčerpaný. Ve světě, zejména v Americe a v západní Evropě, je považován za mocný nástroj financování malého a středního podnikání (dále jako MSP) a za klíč ekonomického růstu obzvláště díky faktu, že se orientuje na inovativní projekty a podniky, jež jsou považovány za hnací motor ekonomiky. Venture kapitálové investice představují střednědobé či dlouhodobé financování, nejčastěji v rozmezí 3 – 7 let, které je zaměřeno zejména na nadějné začínající či nerozvinuté podniky, ale také na již fungující společnosti, jež potřebují dodatečné finance ke svému rozvoji. Podmínkou subjektů, vkládajících VC do projektů či podniků, je vlastnictví nového produktu či služby, progresivní technologie či jedinečného know-how. Tyto inovativní projekty musí zároveň disponovat silným potenciálem růstu, který pro investora představuje předpoklad vysokých výnosů, ale zároveň přináší značné riziko plynoucí z případného neúspěchu. Specifikem venture kapitálu je taktéž způsob, kde a kým je spravován. Děje se tak ve specializovaných venture kapitálových fondech či v rukou movitých jedinců tzv. business angels. Zvláštností těchto investorů je, že kromě nemalých objemů finančních prostředků poskytují podniku také svoji odbornou pomoc při jeho řízení ve formě svých znalostí, zkušeností, kontaktů či know-how. Proto se lze v souvislosti s VC setkat s pojmem „chytré peníze“. Další rys spočívá v tom, jak se vklad venture kapitálu promítne do majetkové struktury podniku. V tomto lze spatřovat velkou výhodu, jelikož investice vstupuje do vlastního jmění podniku a navyšuje tak jeho základní kapitál, tj. nedochází k zadlužení podniku již na začátku jeho existence. Investor za vložené finance požaduje příslušný podíl ve společnosti (jedná se většinou o minoritní podíl) a stává se tak novým společníkem. Nabízí se otázka, proč vlastně business angels či venture kapitálové fondy tímto způsobem investují? Jejich primárním cílem je umožnit malým nadějným podnikům stát se velkou, úspěšnou a prosperující společností. Pokud se tak stane, dojde k nadprůměrnému zhodnocení jejich investice, které následně realizují vystoupením ze společnosti prostřednictvím prodeje svého podílu. Návratnost a zisk spojený s venture kapitálem se tedy odvíjí od růstu hodnoty společnosti, na níž má zájem jak vlastník podniku, tak i investor.

Kapitola zpracována na základě: CVCA (2010a), Hazdra (2010), Kislingerová (2008), Režňáková (2007).

5


25

3.4 Srovnání venture kapitálu s ostatními způsoby financování podniků Dostatek kapitálu je považován za klíčový faktor podnikání pro společnosti nacházející se v jakékoliv fázi životního cyklu. Nejtěžší situaci v oblasti svého financování mají právě nově vznikající podniky. Krč (2007) se domnívá, že na samotném počátku by měl podnikatel do svých činností zainventovat z vlastních prostředků či z půjček od svých nejbližších (rodiny, přátel či známých). Pokud tak učiní, jeho podnikání bude na potencionální investory působit pozitivně, jelikož díky vkladu vlastních financí budou mít jistotu, že je majitel dostatečně motivovaný pro zajištění další existence podniku. V podnikatelském prostředí v České republice je zakořeněna jistá tradice v tom, že se podnikatelé při hledání možností financování svých aktivit prvotně obracejí na finanční instituce jako na zdroj kapitálu. Je běžné, že většina firem je tedy financována dluhově – nejčastěji bankovními úvěry, finančním leasingem či forfaitingem. I v případě, že začínající podniky budou mít svůj rozjezd z části financovaný z vlastních zdrojů, je pro ně varianta podnikatelského úvěru nedosažitelná. Jednak nemohou doložit dostatečnou historii činnosti podniku na trhu a příslušné ekonomické výkazy a analýzy, a jednak v sobě skrývají ohromné riziko, které banky obtížně odhadují a jsou vůči němu averzní. Jedná se totiž většinou o menší projekty, které nejsou pro peněžní ústavy dostatečně zajímavé – v porovnání s půjčkami pro velké stabilní společnosti představují větší administrativní náročnost a z malých úvěrových částek bance nevznikne dostatečný úrokový zisk. Bankovní úvěry z pohledu podniků, jež potřebují další prostředky k financování svého rozvoje, znamenají zejména navýšení poměru cizích zdrojů k vlastnímu jmění, potřebu majetkového zajištění a záruky či splácení vypůjčeného kapitálu a úroků bez ohledu na to, zda se společnosti daří či ne (Financování firem a soukromý kapitál, 2006; Krč, 2007). Jistou možností pro financování zejména investiční činnosti společnosti cizím kapitálem je finanční leasing. Jedná se o speciální formu, kdy je především dlouhodobý majetek poskytnut pronajímatelem (vlastníkem, výrobcem) nájemci na určitou dobu za danou úplatu k užívání. Ač se tak na první pohled nemusí zdát, je tento způsob financování pro podnik značně nákladný. Výhoda spojená s tímto financováním je fakt, že společnost nemusí jednorázově vynakládat peněžní prostředky pro to, aby mohla majetek užívat, inflační riziko je přenesené na pronajímatele a splátky nájemného si společnost může zahrnout do daňově uznatelných nákladů (Nývltová, 2010). Zajímavou možnost střednědobého financování představuje již zmiňovaný forfaiting. Režňáková (2010) jej vystihuje jako „speciální formu refinancování pohledávek z obchodního styku, používanou především v zahraničním obchodě“. Máče (2006) tuto definici doplňuje tím, že se „jedná se o odkup střednědobých a dlouhodobých pohledávek s odloženou splatností forfaitérem bez postihu na předcházejícího držitele, zajištěných bankovní zárukou, směnkou či dokumentárním akreditivem“. Podobně jako finanční leasing je i tato forma financování nákladnější než bankovní úvěr, avšak dluhem zatížené podniky na ni dosáhnou snadněji. Výhody tohoto financování spočívají v brzkém získání provozní kapitálu, v přenesení rizika plynoucího ze zahraničního obchodu a jiných


26

rizik na forfaitéra či v redukci administrativních procesů souvisejících s evidencí a vymáháním pohledávek (Režňáková, 2010). Kromě klasických bankovních produktů mohou MSP zažádat o nevratné dotace, speciální úvěry či záruky z Operačního programu Podnikání a inovace (dále jako OPPI) Ministerstva průmyslu a obchodu pro období 2007 - 2013. OPPI nabízí celkem 15 programů, z nichž sedm je určeno pro inovativní, začínající či rozvíjející se podniky (viz příloha 6) (CzechInvest, 2012). Značnou nevýhodou je při čerpání prostředků z těchto programů pro podniky fakt, že přislíbené finance subjekt obdrží až po ukončení daného projektu, dále také velká administrativní náročnost a striktní kritéria pro dosažení dotace. Kousalová a Toman (2011) zdůrazňují, že oproti venture kapitálovým investicím je tento způsob financování daleko méně účinný a účelný, jelikož v případě VC je již samotná přítomnost investora samoregulující a motivuje k umístění vložených prostředků co nejefektivnějším způsobem, kdežto u dotací určí příslušný úředník, na jaký účel budou použity bez následného monitoringu konečného efektu. Přehledné srovnání venture kapitálu a bankovních úvěrů, jako nejčastěji využívaného zdroje kapitálu v ČR, zachycuje tabulka 2. Tato komparace je zároveň výčtem výhod venture kapitálu oproti klasickým bankovním produktům.


27

Tabulka 2 (pokračování) Tabulka 2 Srovnání financování formou venture kapitálu a bankovního úvěru.

Venture kapitál

Bankovní úvěr

Rozhodování o poskytnutí finančních prostředků podle: -

atraktivnosti podnikatelského záměru,

-

historie podniku,

Zdroj: na základě Fialka (2004), firem a soukromý kapitál (2006). - zpracováno schopnostíautorkou managementu realizovat daný Financování - finančních výkazů,

projekt.

-

majetkových záruk a zajištění splácení vložených prostředků,

-

celkové bonity.

odprodání příslušného podílu po předem

-

úroku dle běžných sazeb na trhu,

stanovené době,

-

předpokládá se jistota návratnosti

Výše zisku a jeho realizace prostřednictvím: -

zisk závisí na růstu a prosperitě podniku –

a zhodnocení dle předem stanovených

nulové až několikanásobné zhodnocení

podmínek.

vkladu. V průběhu čerpání: -

nedochází ke splácení získaných finančních

-

prostředků, -

dochází ke splácení poskytnutých finančních prostředků včetně úroků.

nevznikají žádné úrokové náklady, jež by měly negativní vliv na cash-flow podniku,

-

investor získává svůj vklad včetně zhodnocení v okamžiku výstupu.

Promítnutí daného typu financování do struktury majetku podniku: -

navýšení základního kapitálu.

-

navýšení cizích zdrojů.

-

střednědobý.

Investiční horizont: -

střednědobý až dlouhodobý.

Spolupráce se subjektem poskytující finanční prostředky: -

je „šitá na míru“ daného podnikatele,

-

snaha vyhovět individuálním potřebám realizovaného projektu.

-

pokračování na následující straně

je standardizovaná dle směrnic a předpisů finanční instituce,

-

hromadný přístup.

Stručný přehled základních možností financování inovativních a rozvíjejících se podniků přispěl k prvotnímu souhrnnému vyvození výhod a nevýhod venture kapitálu na mikroekonomické úrovni. Výhody, jež byly součástí srovnání s bankovním úvěrem v tabulce 2, již nejsou v následujícím výčtu zahrnuty. Výhody plynoucí z venture kapitálových investic: • Získání potřebného kapitálu na založení a rozvoj perspektivních podniků, jež se potýkají s nedostatkem financí, k nimž nemají snadný přístup. • Přínosy pro podnik v nefinanční oblasti – investor vkládá kromě finančních prostředků i schopnosti a znalosti z daného oboru, cenné kontakty, poradenství, podporu apod. Působení jeho osoby v podniku jako rovnocenného obchodního partnera je výraznou přidanou hodnotou venture kapitálového financování.


28

•

Posílení zdraví podniku – dostatečný vlastní kapitál má vliv na image podniku a zvýšení jeho věrohodnosti, s čímž souvisí upevnění postavení na trhu mezi konkurencí a partnery, a na zlepšení úvěrového hodnocení společnosti (zajištění jednoduššího přístupu k jiným formám financování). Je tedy kapitálovým základem podniku do budoucna. • Rozložení rizika na více subjektů (BusinessInfo, 2009; Hudák, 2006). Nevýhody spojené s venture kapitálem: • Změna vlastnické struktury – investor získává podíl ve společnosti většinou ve výši 20 – 40 % a má morální i legální právo spolurozhodovat o významných otázkách v chodu podniku (strategie, alokace financí, výběr zaměstnanců apod.). V těchto oblastech může po určitou dobu rozhodovat majoritním podílem. • Lidské vztahy – venture kapitál představuje mnohaleté soužití a spolupráci mezi podnikatelem a investorem, proto je nezbytná vzájemná důvěra, společné cíle, motivace, ale i oboustranné sympatie. Investoři jsou většinou jedinci s vyhraněnými názory a silným egem, a proto výrazné rozdíly v povahách a názorech mohou být příčinou nedorozumění a neshod, jež v krajních případech vyústí v neúspěch projektu. • Vznik akciové společnosti – při zahájení spolupráce je sepsána akcionářská smlouva, která zavazuje podnik stát se akciovou společností především vzhledem ke způsobu výstupu investora ze společnosti. Tento fakt se jeví jako nevýhodný zejména pro podnikatele, jejichž úmyslem bylo provozovat „ rodinný podnik“ (BusinessInfo, 2009; Hudák, 2006). Další přínosy venture kapitálu a jeho vlivy na činnost společností budou zmíněny v dalších kapitolách.

3.5 Členění venture kapitálových investic Venture kapitál sám o sobě je souhrnný název pro označení alternativního způsobu investování, avšak existuje v několika dílčích podobách. Převážná většina autorů publikací a odborných článků se shoduje na rozlišování jednotlivých druhů venture kapitálu dle toho, do kterého životního stádia podniku tato investice vstoupí. Každá tato etapa má své specifika v podobě odlišného rizika, které investor podstupuje, celkového zhodnocení, objemu investice, délkou investičního období či způsobu zapojení investora do existence podniku. Kislingerová (2008) dělí VC striktně dle čtyř fází životního cyklu podniku na předstartovní financování, startovní kapitál, rozvojové financování a na fázi pozdního vývoje. Další části práce však vycházejí z odlišného, podrobnějšího členění Režňákové (2007), jež rozlišuje u VC 7 kategorií: • Předstartovní, zárodeční financování (seed capital) Venture kapitál v této podobě je poskytován podnikům, které ještě fakticky neexistují. Investice má sloužit především k realizaci podnikatelského záměru, se kterým souvisí jednak výzkum, vývoj, testování výrobku či výroba jeho prototypu, ale i marketingové aktivity jako je průzkum trhu nebo další činnosti související se založením podniku. Investice v této etapě vyžaduje investora, který je ochotný podstoupit velké riziko a vynaložit značné úsilí pro rozjezd projektu.


29

Investovány jsou většinou menší objemy finančních prostředků, řádově v jednotkách milionu korun, které přinesou výnos v průměru za 7 – 12 let. • Startovní financování (start-up capital) Tento typ kapitálu již předpokládá firmu v počáteční fázi podnikání, kde je jeho účelem financovat připravený produkt v oblastech výrobních, marketingových či prodejních. Výrobek či služba má konkrétně vymezený trh, kde se hodlá komerčně uchytit, avšak chybí prostředky k jeho uvedení na tento trh. I zde platí velká míra rizika a s ním spojená doba návratnosti v rozmezí 5 – 10 let. Výše investice se pohybuje do 25 mil. Kč. • Financování počátečního rozvoje (early stage development capital) V této fázi vkládají investoři svůj kapitál do společností působících na trhu krátkou dobu, nejčastěji se uvádí doba do 3 let, a ještě negenerují zisk nebo pouze v malé míře. Zde mají investice napomoci především v rozvoji tržního podílu, získání nových zákazníků apod. Zkrátka jde o financování mladých perspektivních podniků, které potřebují další finance ke svému rozvoji, avšak nejsou stále v takové fázi, kdy by jim banka mohla poskytnout úvěr. Investoři zde taktéž očekávají vyšší riziko, avšak nižší než u předcházejících dvou typů. Časté jsou investice v desítkách milionů korun do maximální výše 50 mil. Kč s návratností do 7 let. • Rozvojové financování (expansion capital) Financování do rozvoje plně fungujících podniků již nepředstavuje pro investory tak obrovské riziko, jako tomu bylo u prvních třech typů venture kapitálu. Je to v pravém slova smyslu rozvojový kapitál určený především k navýšení pracovního kapitálu společnosti, jenž úspěšně působí na trhu – má za sebou určitou historii i dobré ekonomické výsledky. Další finanční prostředky, nejčastěji ve výši 30 – 80 mil. Kč, potřebuje k expanzi na nové, většinou vzdálené trhy, k vývoji nových výrobků či služeb nebo k rozšiřování svých kapacit. S návratem svých vkladů a ziskem může investor počítat během 2 – 5 let. • Záchranné financování (rescue capital) Tento nepříliš využívaný typ venture kapitálu se investuje do reorganizace či celkové záchrany firmy, jež trpí finančními potížemi. Podmínkou pro jeho získání je však sestavení kvalitního růstového programu, jež bude následovat po dosažení stabilizace dané situace. • Náhradní financování (debt replacement capital) Náhradní financování je spojené s krátkodobými ztrátami nadějných podniků, které zapříčinily problémy s cash-flow. V této situaci VC investice napomůžou k proplacení části cizích zdrojů vlastními a tím tak získávají podíl ve společnosti. • Financování akvizic (acquisition capital) Poslední kategorie představuje ten typ financování, který bývá v Americe označován jako private equity. Zahrnuje v sobě manažerské odkupy tzv. buy-in (MBI) a buy-out (MBO) podle toho, zda je podnik odkoupen vlastním nebo cizím managementem. Uplatňuje se v těch životních stádiích, kdy je podnik stabilní, má za sebou několikaletou historii, z níž lze spolehlivě vyčíst ekonomickou situaci, schopnosti vedení či potenciál do budoucnosti. Dané informace značně snižují


30

riziko, a proto se většina fondů zaměřuje na tento druh financování, kdy nakupují prosperující společnosti nebo jejich části. V jakém objemu se v České republice v letech 2009 a 2010 investovaly jednotlivé, výše zmíněné typy venture kapitálu, je zmíněno v kapitole 3.8.1 na obrázku 6.

3.6 Subjekty na venture kapitálovém trhu 3.6.1

Investoři venture kapitálu

Pokud se vlastník společnosti, jež se nachází v jakémkoliv životním stádiu, rozhodne pro financování jeho podnikatelských aktivit formou venture kapitálu, pak má dle Krče (2007) tři základní možnosti výběru mezi externími investory. Oslovit může soukromé investory, jež jsou v private equity průmyslu známí pod pojem „Business Angels“ (dále jako Andělé), venture kapitálové fondy nebo strategické investory. Business Angels představují fyzické osoby, které jsou velmi úspěšné ve svém oboru podnikání. Investují do zajímavých nadějných podniků své vlastní finanční prostředky, které chtějí nadprůměrně zhodnotit. Typická je pro ně orientace na malé a střední podniky v těch nejranějších fázích (tj. seed, start-up a expansion), v nichž se osobně aktivně angažují a vkládají své know-how, cenné kontakty, znalosti a orientaci v oboru. Nabízejí spíše nižší investice v řádu od statisíců po jednotky milionů korun, za něž požadují minoritní podíl, jelikož je pro ně důležité osobní úsilí stávajících vlastníků a jejich motivace rozvíjet společnost (CzechInvest, 2004). I když se jedná o Anděle - jednotlivce, přesto se za účelem dosažení efektivity v investování mohou sdružovat v tzv. business angels sítích6. Zřejmě nejčastějšími investory v oblasti venture kapitálu jsou venture kapitálové fondy (nebo taktéž fondy rizikového kapitálu). Primárně se od Andělů odlišují tím, že se jedná o firmu či sdružení, v níž se soustřeďuje kapitál od několika investorských subjektů, jimiž mohou být institucionální investoři (banky, pojišťovny, penzijní fondy), vládní agentury, korporátní investoři či fyzické osoby. Fond pak tento svěřený kapitál přerozděluje žadatelům VC. Mezi další rozdílnosti patří výše investic, jež se pohybují v desítkách až stovkách milionu korun, a jejich umístění spíše do rozvoje perspektivních podniků než do vznikajících společností. Hlavním cílem fondů je pak zhodnocení vložených prostředků bez výraznějšího zapojení investora, avšak podnik může od VC fondů očekávat pomoc např. v oblasti finančního řízení či managementu (CzechInvest, 2004). Fondy rizikového kapitálu představují na trhu s venture kapitálem prostředníka mezi primárními investory a cílovou společností. Do vztahů mezi nimi vstupuje ještě další subjekt – tzv. manažerská společnost, bez jejíž existence by se nemohly investice uskutečňovat. Režňáková (2007) vidí její roli v poradní organizaci, jejímž úkolem je zprostředkovávat investiční příležitosti tj. vyhledávat a vybírat perspektivní investiční záměry, následně je monitorovat a vést v průběhu 6

V České republice existují čtyři business angels sítě – Angel Investor Association, Central Europe Angel Club,

Business Angels Czech a Business Angels Network (CzechInvest, 2004).


31

realizace investice a v neposlední řadě se podílet na výstupu investora ze společnosti. VC fond a manažerská společnost spolupracují na základě smlouvy, jež většinou manažerské společnosti garantuje finanční toky v podobě 2 – 3 % z investované částky do daného projektu a 20 – 30 % z následného zisku investorů. Zjednodušené schéma vztahů mezi výše zmíněnými subjekty zachycuje obrázek 2.

Obrázek 2

Základní vztahy mezi subjekty na venture kapitálovém trhu. Zdroj: Režňáková (2007), upraveno autorkou.

Základní trojici externích investorů Krč (2007) uzavírá tzv. strategickými investory. Jsou jimi míněny velké či malé společnosti, které po delší dobu podnikají ve stejném oboru jako cílová společnost. Záměrem strategických investorů je získat ve společnosti majoritní podíl např. prostřednictvím fúze, a začlenit ji tak do své obchodní struktury. Důvodem k tomuto kroku může být rozšíření trhu, produktové řady, likvidace hrozící konkurence nebo situace, kdy cílová firma je vlastníkem patentu či ochranné známky, jež má pro strategického investora klíčový význam. 3.6.2

Příjemci venture kapitálu

Venture kapitálové investice představují velké objemy finančních prostředků, se kterými jsou sice při celkové úspěšné realizaci spojeny značné zisky, avšak pro investory představují citelné riziko. Proto fondy přistupují k výběru vhodných investičních příležitostí velice důkladně a podrobují kandidátské projekty přísným kritériím. Hazdra (2010) vystihuje podstatné charakteristiky, kterými by měli zájemci o venture kapitál disponovat: • silný předpoklad k růstu a rozvoji, • udržitelná konkurenční výhoda produktu, služby či technologie, • zkušený manažerský tým marketingových, výrobních a finančních specialistů, • schopnost úspěšně realizovat rozvojové projekty, • záruka dosažení pevného postavení na trhu v zajímavém odvětví. Krč (2007) k tomuto výčtu dále připojuje: • jasnou majetkovou strukturu a transparentnost smluvních závazků, • serióznost, důvěryhodnost a upřímnost majitelů podniku, • otevřenost dohodám, přístupnost doporučením a rozdílným názorům, • předložení kvalitního business plánu s výhledem nejméně na 3 – 5 let, • splnění podmínky „4T“ zahrnující Technologie, Tým, Termín a Trh.


32

Venture kapitálový investor jako menšinový podílník se od obvyklého společníka či akcionáře liší svým celkovým chováním a přístupem k podniku. Nevystupuje v pozici pasivního partnera – naopak, snaží se svými získanými zkušenostmi přispět co nejvíce k rozjezdu a růstu firmy. Hudák (2006) jeho roli vystihuje následujícími aktivitami: • finanční a strategickou pomoc a podporu, • posílení týmu ve vrcholových manažerských pozicích, • role poradce v oblasti finančního managementu, • získávání nových zákazníků, zaměstnanců či partnerů, • poskytnutí cenných kontaktů na konzultanty, právníky a jiné potřebné odborníky, • vklad obchodního know-how, studií, neveřejných informací či speciálního softwaru, • monitoring ekonomické situace apod. Investor však svoji angažovanost omezuje při operativním řízení podniku, kdy jeho běžný chod ponechává původním majitelům. Jako člen statutárního orgánu může mít v zásadních rozhodnutích na strategické úrovni mnohdy i právo veta. Většinou u projektů typu seed nebo start-up, jež jsou výrazně rizikové, si může investor za účelem bezpečnějšího pohlídání svých peněz vynutit sepsání speciálního ustanovení smlouvy. V této formě si na určitou dobu zajišťuje své hlavní slovo v klíčových rozhodováních. Stanovený poměr pro toto rozhodování (např. 51:49) se však nemusí shodovat s poměrem ve vlastnické struktuře (25:75). (CzechInvest, 2004; Krč, 2007)

3.7 Investiční proces Spolupráce investora a VC firmy se odehrává s identickým cílem – vytvořit synergický efekt spojením jejich dílčích vkladů - finančních prostředků a konkurenčního produktu – jež se projeví dostatečným ziskem po ukončení investice pro obě strany. Aby tohoto výsledku bylo dosaženo, je důležité, aby mezi nimi vzniklo partnerství založené na principu vzájemné důvěry, společné motivace a jasně definovaného cíle a představ o fungování a směru společnosti (Hudák, 2006). V této souvislosti se nabízí citát od Jana Hýska: „Venture kapitál je partnerství podnikatele a investora“. Zmíněná spolupráce a partnerství mezi těmito subjekty je však až vyústěním úspěšných jednání v prvotních fázích celého investičního procesu, jenž je zachycen na obrázku 3. Zahájení samotného investičního procesu předchází ze strany společnosti výběrem a oslovením vhodného investora. Volit by ho měl podnikatel zejména s ohledem na faktory jako je trh a odvětví, na kterém podnik působí nebo by chtěl působit, fáze životního cyklu podniku či výši objemu požadované investice, jelikož každý investor má svá specifika, na něž musí být brán zřetel (CVCA, 2010a).


Obrázek 3

33

Schéma investičního procesu při financování podniku venture kapitálem. Zdroj: zpracováno autorkou na základě Dvořák (1998).

Investiční proces se pak odehrává v následujících devíti etapách: 1. Předložení kvalitního business plánu je klíčem k získání požadované investice. Prvotním a zároveň nejtěžším krokem investičního procesu je zaujmout investora svým podnikatelským záměrem a přesvědčit ho o své výjimečnosti a kvalitě. Existuje nespočet publikací, jež se zabývají problematikou sestavení úspěšného podnikatelského plánu. Zde budou pouze zmíněny body, které by rozhodně neměly být v tomto dokumentu opomenuty. Samozřejmostí je na úvod představit společnost (podnikatele), která žádá o finanční prostředky. Stěžejní jsou pro investora zejména informace o předmětu podnikání (popř. myšlence, produktu, službě, technologii atd.), poslání, cílech a vizích společnosti, jelikož už zde se rozhodne, zda bude mít o investici zájem v závislosti na jeho specializaci. Pokud se jedná o již existující podnik, měla by být součástí této úvodní pasáže také historie jeho dosavadní činnosti včetně vývoje ekonomických ukazatelů, současná pozice na trhu a potenciál rozvoje do budoucna (Hudák, 2006). Neméně důležitou součástí je perfektně propracovaný marketingový plán. Na jeho základě by se měl investor dozvědět informace o tom, v čem je předložený podnikatelský záměr jedinečný, jakou pro něj nabízí přidanou hodnotu a v čem skví jeho konkurenční výhoda. Vyráběný produkt či služba by zde měly být vystihnuty z hlediska jejich funkce a potřeb, pro něž si jej budou zákazníci pořizovat, a dalších možností inovace a rozšiřování sortimentu. Z marketingové strategie by dále mělo vyplynout, kdo bude zákazníkem, na jaké trhy se chce zaměřit a proniknout, jaká existuje poptávka po daném produktu či službě, způsob, jakým bude probíhat distribuce a propagace apod. Nezbytné je podložit veškeré informace propracovanými plány v horizontu 2 – 5 let z oblasti finanční tj. plány obratu, odbytu, nákladů a tržeb, a z oblasti investiční a strategické, dále zhodnotit vnitřní a vnější prostředí např. prostřednictvím SWOT analýzy či strategické analýzy okolí podniku (Sato, 2005). V neposlední řadě je pro investora podstatná informace o výši požadované investice, od níž se odvíjí jeho podíl ve společnosti, a návratnost těchto vložených prostředků. Nabízí se otázka, na základě čeho se určí výše investovaného objemu finančních prostředků. Režňáková (2007) zmiňuje způsob tohoto stanovení na základě ocenění společnosti a to třemi základními možnostmi dle zdrojů informací:


• •

•

34

Majetkové ocenění odvozené od hodnoty vynaložených nákladů na pořízení majetku. Metody tržního porovnání stanovené na základě analýzy aktuálních cen na trhu. Podnik je v tomto případě oceněn jako součin zisku oceňované společnosti a podílu tržní ceny akcie u srovnatelných podniků ku zisku na akcii v těchto podnicích. Výnosové metody jsou nejčastějším způsobem oceňování podniku, zejména pak v podobě metody diskontovaných peněžních toků. Tato metoda je založena na analýze výnosů podniku, resp. odhadu budoucího provozního cash-flow, jež vychází z finančního a investičního plánu a taktéž z odhadu tempa růstu výnosů.

Již několikrát bylo zmiňované, že návratnost z venture kapitálu je při úspěšné realizaci nadprůměrná. Z doposud zjištěných dat se výnosnost dlouhodobě pohybuje minimálně 5 % nad výnosností na akciových trzích. Celý business plán by měl být koncipovaný tak, aby srozumitelně a přesvědčivě podával informace a argumenty pro získání si podpory investora u daného projektu. 2. V následující etapě je aktivita soustředěna na straně investora, který posuzuje předložený investiční záměr z pohledu jeho budoucí perspektivy. Pokud je hodnocený kladně a obě dvě strany dospějí k předběžné shodě, podepisují tzv. dohodu o dalším postupu známou pod anglickým ekvivalentem „Letter of Intent“, neboli smlouvu o smlouvě budoucí (Rajchlová, 2010). 3. Due diligence představuje velmi rozsáhlou část investičního procesu, jež by se doslovně dala přeložit jako hloubková kontrola. Camp (2002) ji definuje podrobněji jako „důkladné šetření a analýza budoucí investice prováděné za účelem zjištění shody se strategií investora a jeho kritérii pro financování“. Podstatu due diligence Camp (2002) spatřuje jednoduše v oboustranném pokládání specifických otázek a v jejich diskusi, čímž dochází k odstraňování asymetrie v informovanosti. Sdílení podstatných informací spočívá zejména v podrobném přezkoumávání v oblastech finančních, tržních, produktových, právních, v oblasti struktury managementu a analýzy rizika, jehož výsledkem by mělo být kvalifikované rozhodnutí investora o přijetí či odmítnutí investice. Investor se tak prostřednictvím auditorů či nezávislých konzultantů ujišťuje o technické a finanční proveditelnosti projektu. Rajchlová (2010) ve své studii charakterizuje jednotlivé oblasti due diligence následovně: • Finanční due diligence zahrnuje, u již existujících podniků, podrobnou analýzu základních finančních výkazů, z nichž je posuzována zejména majetková struktura podniku, peněžní tok, věřitelé, dosavadní ekonomické výsledky, jejich předpokládaný vývoj a celkové finanční dopady investice. Pokud příjemce investice nedisponuje těmito informacemi, musí odborní konzultanti tyto finanční aspekty odhadnout na základě ostatních částí due diligence. Důležité je obzvláště posoudit hodnoty rentability investic a ročního vnitřního výnosového procenta. Vhodnost projektu po finanční stránce je možno podtrhnout porovnáním zjištěných hodnot s již financovanými podniky nebo s odvětvovými průměry.


35

• Prostřednictvím tržní a produktové due diligence investor ověřuje informace z předloženého business plánu jako je vhodnost cílové trhu a segmentu zákazníků, konkurenční prostředí, produkt z hlediska reálně existující poptávky, rozpoznatelného užitku pro zákazníka, možností jeho inovačního potenciálu apod. U investicí typu buy-outs je taktéž důležitá existence výkonných distribučních kanálů. • Cílem právní due diligence je prozkoumat současné vztahy v podniku (majetkové, vlastnické), řády a směrnice a veškeré doposud uzavřené obchodní smlouvy s partnery (odběrateli, dodavateli, finančními institucemi). • Due diligence managementu má za úkol zhodnotit podnik po organizační stránce a po stránce schopnosti řízení podniku. Hlavní pozornost se upíná na top management společnosti (popř. na osobnost majitele/podnikatele), jelikož s ním bude investor neustále v kontaktu a bude s ním projednávat zásadní otázky týkající se rozvoje podniku. Od managementu se očekává mj. odolnost, výkonnost, schopnost rozpoznat problémy a riziko, správně definovat cíle, dokonalou znalost nabízených produktů a služeb a jejich trhů, či předchozí zkušenosti podložené referencemi. • Poslední část due diligence označená jako analýza rizika je shrnutím a zhodnocením všech podstatných rizik vyplývajících z dílčích oblastí a promítnutí jejich možných dopadů na podnik. Finanční riziko představuje chyby v prognózách týkajících jednak samotné výše potřebného kapitálu a jednak ekonomických ukazatelů, neefektivní alokaci finančních prostředků apod. Tržní riziko spočívá v nedostatečné poptávce po produktu či ve špatných předpovědích týkajících se trhu a konkurence. Riziko související s proveditelností produktu je zastoupeno např. nedostatečnou kapacitou ve výrobě či zavedením nových postupů či technologií. V oblasti managementu se jedná o riziko odchodu klíčových vedoucích zaměstnanců. 4. Za předpokladu, že výsledky due diligence naplní představy investora o výhodně investovaných financích, jsou žadateli venture kapitálu předloženy investorovy podmínky. V nich je upřesněna výše objemu investice, z níž je odvozen podíl investora ve společnosti, dále je podrobně nastíněn harmonogram realizace, vymezeny pravomoci investora v oblasti rozhodování a řízení podniku a v neposlední řadě i způsob zamýšleného výstupu investora ze společnosti. 5. V případě, že obě strany vzájemně schválí předložené podmínky, dochází k uzavření investiční smlouvy, tj. komplexu právních dokumentů, jimiž se závazně písemně stvrdí výše dohodnuté okolnosti vstoupení investora do společnosti. Do těchto dokumentů patří zejména smlouva o navýšení základního kapitálu, kupní smlouva, akcionářská smlouva apod. 6. Kapitálovým vstupem je myšlen převod finančních prostředků investora na předem sjednané účty venture kapitálové firmy. Celý doposud zmíněný investiční proces může trvat, v extrémních případech, od jednoho měsíce až po rok, avšak v průměru zabere 3 – 6 měsíců. 7. Následuje několikaleté období, jehož průběh je pečlivě monitorován. Investoři typu Business Angeles se osobně podílí na řízení a monitoringu společnosti, kdežto VC fondy tak konají prostřednictvím speciálně sestaveného manažerského týmu, jehož členové jsou součástí některých orgánů klienta


36

(statutární orgán, dozorčí rada, představenstvo). Monitoring kromě strategického rozhodování a kontrolní činnosti spočívá i v operativním poradenství zahrnujícího mj. řešení problémů, navrhování optimálních variant, finanční plánování, řízení podnikových zdrojů, cash-flow a pracovního kapitálu či vyhledávání obchodních partnerů (Rajchlová, 2010). 8. Velikost zhodnocení společnosti je výsledkem součinnosti všech doposud zmíněných faktorů. Je to především synergický efekt jedinečného projektu, zkušeností investora, dostatečného kapitálu a schopností managementu společnosti projekt realizovat. Reálně vyčíslit míru zhodnocení lze až v konečné fázi po uplynutí předem sjednané délky dané investice při exitu investora. 9. Spolupráce investora s daným podnikem je tedy ukončena v okamžiku, kdy klientská společnost dosahuje předpokládaného vývoje a investor zhodnotil dostatečně své vložené finanční prostředky. Režňáková (2007) vymezuje 5 možností, jak může investor realizovat výstup ze společnosti: • Zpětné odkoupení představuje pro stávající vlastníky možnost získat zpět svůj podíl ve zhodnocené společnosti např. prostřednictvím úvěru. Pro majitele a management je tedy tato varianta žádoucí; investor ji naopak považuje za jakousi formu jistoty před situací, kdy by nebyl schopen vystoupit ze společnosti jiným způsobem. • Prodej strategickému partnerovi nastává v okamžiku, kdy majitelé nemají zájem z různých důvodů podíl odkoupit nebo na něj nemají dostatek finančních prostředků. Podíl investora je pak tedy prodán strategickému partnerovi, jenž ho odkupuje za účelem vytvořit akvizici se svou stávající obchodní činností a docílit tak synergického efektu. • Refinancování je běžný způsob výstupu investora ze společnosti v USA. Dochází k němu tehdy, když společnost ještě není dostatečně rozvinuta a připravena ke vstupu na burzu, avšak investor potřebuje z podniku vystoupit. Podíl od něj kupuje jiný investor, který vkládá jiný typ venture kapitálu v souvislosti s životním stádiem podniku. • Vstup na burzu (tuzemskou, zahraniční) je veřejným úpisem primárních akcií společnosti. Obecně je tento způsob považován pro investora za nejvýnosnější, proto patří mezi prvotní variantu exitu ze společnosti. • Nedobrovolné vystoupení představuje krajní řešení krizové situace, jež v podniku nastala a investoři ji nejsou schopni úspěšně vyřešit. Jedná se o předčasné a nedobrovolné vystoupení ze společnosti odprodáním podílu pod cenou, v horším případě rozprodáním aktiv.

3.8 Venture kapitálový trh v České republice Stejně jako v jiných oblastech tak i na trhu s venture kapitálem lze nalést mezi různými částmi světa značné rozdíly, na něž poukazuje i Cumming (2010). Tyto nuance jsou dle něj způsobeny zejména národními odlišnostmi v řešení problematiky ochrany akcionářů, stanovení státních politik, insolvenčního práva, zdanění kapitálovách výnosů a v neposlední řadě i velikostí národních kapitálových trhů. Výše zmíněné je primárně znatelné zejména mezi evropskými zeměmi, státy Severní Ameriky, Čínou či Indií. Z tohoto důvodu je nyní na místě


37

blíže specifikovat prostředí venture kapitálového trhu v České republice, na nějž je tato práce výhradně zaměřena. 3.8.1

Charakteristika venture kapitálového trhu v ČR

Český venture kapitálový trh by se dal všeobecně jednou větou charakterizovat jako trh, jenž za dvacet let své existence prošel určitým pozitivním vývojem, avšak jeho potenciál zůstává nadále plně nevyužit. Důvodem je existence limitujících faktorů, jež brání výraznějšímu rozvoji tohoto specifického trhu. Rajchlová (2011) ve své studii poukazuje zejména na bariéry v legislativě, jež mj. neumožňuje penzijním fondům ani pojišťovacím institucím investovat své prostředky do VC fondů, dále na nevýhodné daňové podmínky zahrnující dvojí zdanění kapitálových výnosů, absenci snížené daně z příjmu právnických osob pro začínající subjekty sektoru MSP či na neexistenci daňových pobídek pro investory VC/PE. Neméně závažným omezením je stále negativní postoj českých podnikatelů k venture kapitálu plynoucí z nedostatečné informovanosti o této alternativní formě financování, z obav z administrativní náročnosti související se vstupem investora či z neschopnosti podnikatele vytvořit dostatečně poutavý business plán, ve kterém by svůj nápad správně „prodal“. Mezi určité formy bariéry v růstu VC trhu Rajchlová (2011) řadí i nedostatečnou přímou státní podporu. Výše zmíněné limitující faktory vycházejí zejména z poslední realizované benchmarkingové studie asociace EVCA z roku 2008, jež poskytuje základní přehled o situaci venture kapitálu a podmínkách jeho rozvoje v české prostředí, společně s porovnáním s ostatními evropskými státy. Česká republika v kontextu komplexně provedeného hodnocení 27 evropských států obsadila poslední místo. Na základě komparace s totožnou studií provedenou v roce 2006 EVCA konstatuje absenci jakéhokoliv pokroku České republiky směrem k tvorbě příznivějších podmínek. Nicméně, poznatky z uvedených studií lze v současné době již považovat za zastaralé, jelikož v uplynulých letech, zejména pak v roce 2011, nastaly v podpoře tvorby prostředí pro rozvoj VC investic změny „k lepšímu“, o nichž dále pojednává kapitola 3.8.2. Kromě faktorů, jež vytváření podmínky pro existenci venture kapitálového trhu, se dá tento specifický trh charakterizovat i jeho vývojem a strukturou z různých pohledů. Primárně se vývoj VC trhu uvádí v peněžním vyjádření objemu VC investic (viz příloha 5). Lépe srovnatelné s ostatními zeměmi je však jeho vyjádření v procentech hrubého domácího produktu (dále jako HDP), jehož průběh, znázorněný na obrázku 4, je až na rok 2001 shodný s vývojem v peněžních jednotkách. Pro porovnání – v roce 2010 se VC investice v Evropě průměrně podílely 0,3 % na HDP.


Obrázek 4

Vývoj venture kapitálových investic v % HDP v České republice v období 2000 – Zdroj: statistiky EVCA (2010) a CVCA (2010b), vlastní zpracování.

38

2010.

Pro dokreslení představy o tom, jaký počet VC investic se ročně realizuje v České republice, slouží obrázek 5. Je zřejmé, že tento vývoj nekoreluje s předešlými zmíněnými, jelikož průměrný přepočtený objem investovaných finančních prostředků na jednu investici se v jednotlivých letech se značně liší. Pro dokleslení představy – v roce 2010 byl v celé Evropě VC investován do 5 033 společností.

Obrázek 5

Vývoj počtu venture kapitálových investic a průměrného objemu 1 VC investice (v eur) v České republice v období 2000 – 2010. Zdroj: statistiky EVCA (2010) a CVCA (2010b), vlastní zpracování.

O úrovni a vyspělosti VC trhu informují nejen zmiňované objemy investovaných peněžních prostředků a množství uskutečněných vstupů, ale taktéž struktura těchto investic – jednak z pohledu typu venture kapitálu, dále z hlediska odvětví, do nichž je investováno, či ve vztahu k druhům primárních investorů a formám jejich exitu. Charakteristika trhu z pohledu jeho struktury dle jednotlivých typů VC promítá zejména postoj investorů k riziku v tomto druhu investování. Obrázek 6 názorně ukazuje, jak se tento vztah během posledních let výrazně měnil. Na počátku uvedeného pětiletého období se potvrzuje averze k riziku v českém podnikatelském prostředí, jelikož 99,6 % VC investic bylo uskutečněno formou manažerských odkupů prosperujících společností. Přestože v následujícím roce 2007 došlo k poklesu objemu investic, výrazně se změnila jejich skladba a to tak, že nadpoloviční většinu (52,9 %) tvořil kapitál investovaný do mladých, stále ještě nestabilních společností, u nichž investoři podstupují mnohonásobně vyšší riziko


39

než u odkupů. O posledním dostupném roce, roce 2010, lze konstatovat, že v něm český VC trh dosáhl již určitého stupně vyspělosti, jelikož 87,1 % alokovaných finančních prostředků mělo charakter rizikovějších investic zahrnujících ze 75 % rozvojový kapitál a nově i podíl nejvíce rizikového startovního kapitálu (6,8 %). Na základě uvedených dat se dá vyvodit, že v oblasti této struktury VC trhu se Česká republika začíná přibližovat ke skladbě, jakou lze identifikovat u vyspělejších států Evropy.

Obrázek 6

Vývoj struktury venture kapitálu z pohledu jeho typu v České republice v období 2006 – 2010. Zdroj: statistiky EVCA (2010) a CVCA (2010b), vlastní zpracování.

Stupeň rozvinutosti nejen venture kapitálového trhu, ale i celé ekonomiky odráží alokace investic do jednotlivých odvětví ekonomických činností. V současné době se nejvíce hovoří o perspektivách ve specifických odvětvích, jako jsou např. tzv. čisté technologie, informační technologie, komunikace, software či zdravotnictví. Představu o struktuře trhu z pohledu toku VC investic do odvětví v České republice nabízí obrázek 7. Již na první pohled je zřejmá rozdílná skladba mezi roky 2009 a 2010. Pokud se blíže zaměříme oblasti, jenž zaujímají největší podíl, musíme v českých podmínkách z části vyvrátit domněnku, že je venture kapitál investován zejména do inovativních projektů v perspektivních odvětvích. V roce 2009 vkládali investoři nejvíce finančních prostředků do společností se spotřebním zbožím a do maloobchodních činností. v následujícím roce se tento většinový podíl investic „přelil“ do odvětví s výrobou počítačů a spotřební elektroniky. Ačkoli informační technologie byly výše zmíněny jako odvětví s potenciálem růstu, v tomto kontextu se jednalo spíše o internet a vývoj softwaru a aplikací než o výrobu hardwaru. V souvislosti s „obory budoucnosti“ lze hovořit o nárůstu podílu investic pouze v oblastech energetiky a životního prostředí a taktéž v komunikačních technologiích.

Obrázek 7

Struktura venture kapitálových investic z hlediska odvětví, do nichž bylo investováno, Česká republika v letech 2009 a 2010. Zdroj: statistiky CVCA (2010b), vlastní zpracování.


40

Neméně důležité je v rámci charakteristiky VC trhu uvést, jaké typy primárních investorů se podílí na tvorbě tohoto trhu. Opět lze, prostřednictvím obrázku 8, spatřit zcela odlišnou strukturu mezi dvěma po sobě jdoucími roky. Zatímco v roce 2009 na trhu působilo pět subjektů, z nichž polovinu tvořili institucionální investoři, v roce 2010 se o trh podělily, téměř rovným dílem, zcela odlišné typy subjektů a to z řad soukromých a korporačních. Při pohledu na nejstarší dostupné údaje ze statistik CVCA (2007) z roku 2005, kdy téměř 94 % finančních prostředků bylo realizováno díky korporačním investorům, a z roku 2006, kdy naopak 100 % investic bylo uskutečněno fondy fondů, lze konstatovat, že ačkoli se trh z tohoto pohledu jeví jako nestabilní, v souvislosti s rizikovou povahou VC investic i s ekonomickou krizí se tato měnící se struktura zdá být logickým vyústěním tvorby portfolií jednotlivých subjektů.

Obrázek 8

Struktura primárních investorů venture kapitálu v České republice v letech 2009 a 2010. Zdroj: statistiky CVCA (2010b), vlastní zpracování.

V neposlední řadě je na místě přiblížit i způsoby, jakými provádí investoři v českém prostředí své exity ze společností. Opět je mezi sledovanými roky vidět značná různorodost (viz obrázek 9). V tomto směru nelze hledat žádné zákonnitosti, jelikož zcela závisí na volbě investora, jakou možnost odprodeje svého podílu zvolí. Zatímco se v roce 2010 tři čtvrtiny exitů z venture kapitálových společností uskutečnily formou prodeje strategickému partnerovi, o rok dříve byla nadpoloviční většina odkoupena finančními institucemi. Za povšimnutí také stojí druhý nejčastější výstup investora, jež v obou sledovaných letech proběhl refinancováním společnosti jiným typem venture kapitálu. Zajímavostí taktéž je, že ačkoliv ve vývoji VC v Evropě sehrálo důležitou roli založení specifických burz (AIM, EASDAQ), aby se rozšířily možnosti exitů pro toto alternativní financování, a i odborné publikace uvádí za nejčastější a nejvýnosnější formu výstupu investora veřejný úpis akcií, v České republice tuto možnost investoři vůbec nevyužívají, zejména z důvodů nepříznivých podmínek pro realizaci tohoto způsobu prodeje.


3.8.2

41

Přímá podpora dopadající na venture kapitálový trh ČR

Česká republika stejně jako celá Evropská unie v posledních letech čelí výtkám ze stran odborníků, jež upozorňují na nezbytnost podpory malého a středního podnikání a požadují vytvoření příznivějších podmínek v této oblasti, zejména podmínek pro snazší přístup podnikatelských subjektů k financím. Růst a prosperita MSP je všeobecně považována za hnací motor evropské ekonomiky, jenž se mj. V posledních pěti letech podílelo na tvorbě více jak 80 % nových pracovních míst. V souvislosti s ekonomickou krizí, kdy je pro tyto podnikatelské subjekty obtížné získat úvěr, přichází „konečně“ Evropská komise s návrhy a opatřeními, jak odstranit bariéry a zpřístupnit venture kapitál napříč členskými státy. O tomto kroku informovala Evropská komise v tiskové zprávě z prosince 2011, kde navrhuje, aby po splnění tří podmínek7 bylo umožněno VC fondu vystupovat pod názvem „Evropský fond rizikového kapitálu“ a snáze tak získávat prostředky od investorů po celé EU. Tímto opatřením Komise docílí odbourání povinnosti VC fondů splňovat složité požadavky, jež se odlišují v jednotlivých členských státech a jež byly jednou z překážek pro navyšování objemu finančních prostředků ve VC fondech. Aby mohly VC fondy plnit svůj účel, je nezbytné, aby disponovaly dostatečně velkým kapitálem, jelikož pouze velké fondy mohou svými objemnými investicemi uspokojit společnosti v oblastech informačních technologií, biotechnologií či zdravotní péče, jež pak budou celosvětově konkurenceschopnější (European Comission, 2011). Nyní bude pozornost zaměřena na přímou podporu českého venture kapitálového trhu. I zde lze zaznamenat dlouho očekávaný počátek výraznější podpory venture kapitálu ze strany státu jako důsledek uvědomění si klíčové role MSP v období ekonomické krize. Takřka ve stejnou dobu, tj. v prosinci 2011, vydalo MPO tiskovou zprávu, v níž představuje projekt označený „Seed fond“. Z názvu lze vyvodit hlavní cíl tohoto projektu, čímž je založení nového venture kapitálového fondu s cílem podpořit a rozvíjet začínající podniky s vysoce inovačními nápady. Oproti VC fondům již působících na trhu se bude odlišovat svoji strukturou investorů – většinovým investorem bude stát, jenž bude vkládat finanční prostředky získané pro tento účel ze zdrojů Evropské unie (konkrétně je přislíbeno 7

1. VC fond musí investovat 70 % investory vloženého kapitálu do MSP. 2. VC fond poskytuje MSP „ nový kapitál“ (kapitálové nebo kvazikapitálové prostředky). 3. VC fond se nesmí zadlužit, tj. nesmí investovat více finančních prostředků, než bylo vloženo investory.


42

660 mil. Kč), a privátní investor s minimálním podílem 30 % na každé investici. Třetinovou účastí soukromého subjektu chce vláda zabránit alokaci státních prostředků do podezřelých projektů, jelikož předpokládá, že soukromník vloží své vlastní prostředky pouze do projektů, o jejichž perspektivě a potenciálu bude přesvědčen. Ministr průmyslu a obchodu Martin Kuba argumentuje rozhodnutí o vzniku VC fondu se státní podporou slovy: „Základem pro zdravý rozvoj podnikání moderních inovačních firem je schopnost získat dostatek kapitálu pro svůj rozjezd. Jenže rizikový kapitál pro ty nejmenší firmy u nás dnes prakticky neexistuje, což nás staví v konkurenci jiných zemí světa do velmi nevýhodné pozice. Chceme to změnit.“ V souvislosti se „Seed fondem“ byl představen i projekt prezentovaný agenturou CzechInvest – „CzechEkoSystem“, jež bude venture kapitál podporovat. Realizace první investice nového VC fondu je plánována již během roku 2012 (Ministerstvo průmyslu a obchodu, 2011). V kontextu evropského i českého venture kapitálového trhu stojí jistě za zmínku i iniciativa JEREMIE8 podporovaná Evropskou komisí, Evropskou investiční bankou a Evropským investičním fondem. Cílem této iniciativy bylo taktéž vytvoření lepších podmínek pro přístup MSP ke kapitálu, konkrétně ze strukturálních fondů EU pro období 2007 – 2013, a tím podpořit podnikatelské subjekty v počátečních a růstových fázích. Jak vyplývá ze studie Kousalové a Tomana (2011), nebyla tato iniciativa doposud výrazně úspěšná. Z 28 členských států ji k roku 2010 (po čtyřech letech od výzvy) podepsalo pouze 11 členů (mezi nimi např. Řecko, Litva, Rumunsko, Lotyšsko, Kypr či Slovensko). Česká republika, prostřednictvím MPO, odůvodňovala svůj zdrženlivý postoj k přijetí JEREMIE mj. také problémy na straně legislativy, časovou náročností implementace, nezájmem českých podnikatelů o tuto iniciativu a celkově nedůvěrou k venture kapitálu jako k formě financování. Ze zprávy MPO datované k červenci 2010 vyplývá, že „prostředky určené do iniciativy JEREMIE budou využity jiným, efektivnějším způsobem, jenž bude lépe reagovat na ekonomickou situaci a její dopad na sektor MSP.“ MPO dále připouští „důkladnější zaměření na přípravu programu JEREMIE a její zavedení od roku 2014“. Článek autorů Kousalové a Tomana (2011) řešící cílenou státní podporu venture kapitálu je vztažen k situaci do roku 2010 a je zakončen míněním, že „Česká republika se nachází na počátku cesty v oblasti podpory venture kapitálu státem.“ Nyní můžeme konstatovat, že jak orgány EU, tak zejména pak Ministerstvo průmyslu a obchodu ČR udělaly během roku 2011 významná opatření, jež pozitivně ovlivnily státní podporu venture kapitálu. Je třeba obzvláště vyzdvihnout rychlost, s jakou dokázalo MPO a agentura CzechInvest vyjednat podmínky pro založení prvního venture kapitálového fondu se státní podporou, od něhož se mj. očekává také odstranění nesouladu mezi excelentními výsledky českých výzkumníků, vývojářů a inovátorů a neschopností podnikatelů tyto nové poznatky využít ke generování přidané hodnoty a k celkovému ekonomickému růstu.

8

= Joint European REsources for MIcro-to-Medium Enterprises (Společné evropské zdroje pro mikro

až středně velké podnikatele).

Vlastní práce

43

4 Vlastní práce V praktické části práce jsou aplikovány poznatky získané studiem odborné literatury a článků na vyhodnocení vlivu venture kapitálových investic na výkonnost vybraných podnikatelských subjektů. Identifikace účinku venture kapitálu je provedena prostřednictvím analýzy jejich ekonomické výkonnosti v souvislosti se získanými daty z dotazníkového šetření.

4.1 Charakteristika zkoumaného odvětví 9 Na základě postupné selekce podniků, uvedené v metodice této práce, byl pro bližší analýzu vlivu venture kapitálu vybrán vzorek podniků spadající do oblasti Informačních a komunikačních činností10, známější pod vžitým spojením „služby odvětví ICT“. Pod toto označení se řadí veškeré služby související s vydavatelstvím (vč. vydávání softwaru), s produkcí a distribucí filmových a zvukových nahrávek, s aktivitami umožňujícími přenos dat a informací, s tvorbou programů a vysílání v televizním průmyslu, s telekomunikací a informačními technologiemi. Oblast ICT služeb, zejména pak segmenty komunikačních a informačních technologií, je spjatá s pojmem „informační ekonomika“ a společně s nanotechnologiemi a biotechnologiemi je považována za součást tzv. nové ekonomiky, která je obecně založena na nových, inovativních technologiích a je pokládána za další stupeň vývoje následujícího po industriální ekonomice. V současné době je tedy význam informačních a komunikačních technologií nezpochybnitelný. Patří mezi významné faktory ovlivňující jak ekonomický, tak i celospolečenský rozvoj a konkurenceschopnost jednolivých národních ekonomik. Díky svému rozsahu působnosti a dynamičnosti přispívají k efektivnímu využívání a zpracovávání informací, pozitivně působí na změnu v provádění podnikových činností (např. v řízení, logistice, výrobě či marketingu) a v neposlední řadě se taktéž podílí na růstu přidané hodnoty připadající na jednoho pracovníka. Celosvětově zažilo toto odvětví svůj „boom“ v 90.letech 20.století, kdy do nově vznikajících technologických společností byly investovány velké objemy finančních prostředků (v USA se hovořilo o 2 mld. dolarů ročně). Jednalo se o tzv. dot-com společnosti, s nimiž je neodmyslitelně spjatá „internetová horečka/bublina“ z období 1996 – 2001. Ačkoli většina těchto společností kvůli nepropracovanému obchodnímu konceptu a přeceněným akciím zkrachovala, nelze těmto investicím do odvětví ICT upřít podíl na nevídaném růstu produktivity, nejen v USA. Stále významnějším se toto odvětví stává i v České republice. Během posledních pár let se z okrajového oboru stalo klíčové odvětví podílející se na růstu přidané hodnoty české ekonomiky. K dalšímu rozvoji v posledních letech napomáhá Czech ICT Alliance11, jejíž vizí je „vybudovat z České republiky jednoznačného středoevsropského lídra v oblasti ICT služeb s významnými exportními úspěchy“. Kapitola zpracována na základě: Czech ICT Alliance (2010), ČSÚ (2011), ČSÚ (2012). dle klasifikace CZ-NACE se jedná o sektor J, oddíly 58 – 63. 11 Oficiální exportní aliance agentury CzechTrade, jež vznikla v roce 2005. 9

10

Vlastní práce

44

Vybrané údaje charakterizující celý sektor ICT v ČR jsou uvedeny v příloze 7. U každého z nich lze zaznamenat v zobrazeném období rostoucí trend. Dále pak stojí za povšimnutí, že převažující podíl mají v tomto sektoru právě ICT služby, z nichž tři čtvrtiny aktivity zajišťují telekomunikace a informační technologie. Za zvláštnost tohoto celého odvětví, vyplývající ze studie Czech ICT Alliance (2010), lze považovat fakt, že navzdory tomu, že 98 % ICT podniků v ČR jsou malé podniky s méně jak 19-ti zaměstanci, tak pouhé 0,2 % největších společností (cca 81 podniků) generuje 71 % všech tržeb odvětví a zaměstnává 51 % všech pracovníků. Celkově sektor vytváří pracovní místa pro 2,7 % všech zaměstnaných v ČR, přičemž informační a komunikační činnosti se pak na tomto procentu podílí téměř 68 %. Odvětví jako celek v posledních pěti letech stabilně tvoří 6 % všech tržeb podnikatelského sektoru ČR, ICT služby mají pak konkrétně zhruba podíl 3 % na tržbách služeb. K tvorbě přidané hodnoty ekonomiky ČR sektor v roce 2009 přispěl 4,4 %, z toho 88 % této přidané hodnoty tvořily ICT služby. Dále se toto odvětví řadí mezi nejvýznamější z hlediska investic do výzkumu a vývoje – s objemem 6,6 mld. Kč a s podílem 12 % na celkových investicích do VaV v ČR zaujímaly v roce 2009 druhé místo hned za automobilovým průmyslem. Z výše uvedených skutečností o celém odvětví ICT a jeho dílčím sektoru ICT služeb lze konstatovat, že tato oblast podnikání byla v minulosti pro investory venture kapitálu velmi atraktivní a výnosná – vzhledem k jeho růstovému trendu. Potvrzení či vyvrácení této domněnky bude doloženo prostřednictvím následujících kapitol.

4.2 Charakteristika vybraného vzorku společností Původně deklarovaný vzorek 21 společností12 – příjemců venture kapitálu – z odvětví Informačních a komunikačních činností, jenž se stal východiskem pro distribuci elektronických dotazníků a pro následnou detailnější analýzu vlivu venture kapitálu na rozvoj těchto společností, byl z důvodu návratnosti dotazníků zredukován na dvanáct. Tato 57 % návratnost byla zapříčiněna zejména těmito negativními fakty13: • změna managementu/vedení daných společností současné vedení nemělo detailnější informace o uskutečněné venture kapitálové investici, • nevědomost o uskutečněné venture kapitálové investici z důvodu malého povědomí o charakteru investic plynoucích do společnosti, • vyslovená neochota společností účastnit se na tomto dotazníkovém šetření. Konečný seznam podniků, jež se staly předmětem dalších ekonomických analýz a zkoumání, je uvedený v tabulce 3. Nadpoloviční většinu tohoto vzorku tvoří společnosti z oblasti telekomunikačních činností, zastoupení zde mají i vydavatelé softwaru a podniky zabývající se informačními činnostmi. Detailnější informace o jednotlivých společnostech a bližší specifikace jejich předmětu činnosti jsou k nalezení v příloze 9. V tabulce jsou dále připojeny základní údaje o investorovi venture kapitálu, jenž do dané společnosti vložil své finanční prostředky, jeho 12 13

Seznam společností z výchozího vzorku je uveden v příloze 8. Tyto fakta byla sestavena na základě odpovědí oslovených subjektů prostřednictvím e-mailu.

Vlastní práce

45

příslušný podíl na základním kapitálu společnosti a rok počátku investice (resp. vstupu investora do společnosti). Základním předpokladem při rozhodování venture kapitálového fondu o výběru vhodné investiční příležitosti je diverzifikace svého portfolia, tj. zaměření se na různé oblasti podnikání. Tuto skutečnost lze určitým omezeným způsobem potvrdit při pohledu na konkrétní investory v tabulce. Přestože některé fondy deklarují orientaci svých investic na určité odvětví, lze u tohoto vzorku 12 podniků identifikovat 9 různých investorů, z čehož vyplývá, že na VC trhu nepůsobí pouze několik málo fondů, jež by se specializovaly výhradně na ICT odvětví, ale že každý z investorů usiluje o zmíněnou diverzifikaci. Další zajímavostí plynoucí ze základních informací o investorech je, že v 11 ze 12 společností, tj. v 91,6 %, má venture kapitálový fond majoritní podíl na základním jmění, v průměru se jedná o podíl ve výši 71 %. Roky vstupu investorů jsou u jednotlivých podniků odlišné, svou roli sehrají při sestavování sledovaných časových řad v rámci ekonomické analýzy jednotlivých společností. Tabulka 3 Seznam společností - příjemců venture kapitálu podílejících se na dotazníkovém šetření.

Zdroj: vlastní zpracování.

Vlastní práce

46

Detailnější informace o uvedených společnostech z hlediska charakteru jejich přijaté venture kapitálové investice byly získány na základě dotazníkové šetření, popřípadě doplněné z webových stránek příslušných VC fondů či z internetových článků14. Grafické znázornění výstupu identifikačního archu dotazníku je zobrazeno na obrázcích 10, 11 a 12. U společností ze zkoumaného vzorku byly identifikovány čtyři různé typy venture kapitálu. Nejčastější formou investice - 50 % případů - bylo rozvojové financování, tzn., že fondy nejčastěji vstupovaly do již existujících podniků, jež potřebovaly kapitál na financování své expanze (rozšíření portfolia, vstup na nové trhy). Navzdory tomu, že český venture kapitálový trh se nevyznačuje velkými objemy vkládaných finančních prostředků do nově vznikajících společností, se u čtvrtiny těchto podniků vyskytoval předstartovní venture kapitál, tzn., že tři z těchto společností vznikly na základě venture kapitálové investice. V menší míře se pak vyskytovalo financování počátečního rozvoje a financování akvizic. Z pohledu objemu investovaných prostředků lze konstatovat, že do poloviny zkoumaných společností plynul venture kapitál ve výši 1 – 4,9 mil. eur, čtvrtina z nich obdržela finanční prostředky v objemu menším jak 1 mil. eur, avšak mezi podniky byla i významná investice přesahující 30 mil. eur. V dalších částech práce bude zkoumáno, zda skutečně existuje vztah mezi typem venture kapitálu a objemem investovaných prostředků.

Obrázek 10

Společnosti dle typu venture kapitálu a objemu investice – výstup z dotazníkového šetření. Zdroj: vlastní zpracování.

Neméně zajímavou informací je doba trvání venture kapitálové investice. v článku „Základní informace o rizikovém kapitálu“ (BusinessInfo, 2009) se uvadí závislost délky investice na preferencích daného venture kapitálového fondu a na odvětví. Sektor Informačních a komunikačních technologií je zde považován za perspektivní odvětví, v němž investice trvá v průměru 1 – 2 roky. Toto tvrzení se však provedeným dotazníkovým šetřením nepotvrdilo - takto krátká investice byla identifikována pouze u dvou společností. Obvyklá délka investice u zkoumaného vzorku byla 3 – 4 roky. Z hlediska formy výstupu investora ze společnosti byly u daných společností zjištěny pouze dva způsoby – prodej jinému venture kapitálovému fondu a prodej 14

Seznam webových stránek venture kapitálových fondů a internetových článků, z nichž byly získávány

informace, jsou uvedeny v rámci kapitoly Přehled informačních zdrojů.

Vlastní práce

47

strategickému partnerovi, jenž byl nejčastější. Navzdory tomu, že byla snaha o selekci pouze ukončených venture kapitálových investic, byly z důvodu většího počtu subjektů a větší vypovídací schopnosti do vzorku zařazeny i neukončené investice, jejichž délka trvání je však pro zhodnocení dopadů venture kapitálu na podnik dostačující.

Obrázek 11

Společnosti dle doby trvání investice a způsobu exitu investora – výstup dotazníkového šetření. Zdroj: vlastní zpracování.

V rámci identifikačního archu dotazníku byla na podniky vznesena otázka vztahující se k původu investice, myšlena z geografického hlediska. Vzhledem k charakteru fungování venture kapitálových fondů byl výstup tohoto dotazu, na základě odpovědí respondentů a zjištěných informací, jednoznačný – investovaný kapitál pocházel u 83 % společností ze zahraničních zdrojů v rámci Evropy (konkrétní země původu jsou zobrazeny na obrázku 12). Malý podíl tuzemských zdrojů svědčí o doposud nepříznivých podmínkách této alternativní formy investování na území ČR, což by se díky současně připravované státní podpoře VC mohlo v následujících letech změnit.

Obrázek 12

Společnosti dle původu zdroje investice – výstup dotazníkového šetření. Zdroj: vlastní zpracování.

4.3 Analýza ekonomické výkonnosti společností Investoři venture kapitálu vkládají své finanční prostředky do podniků, o nichž jsou přesvědčeni, že disponují potenciálem růstu a zajistí jim několikanásobnou návratnost jejich investice v časovém horizontu 3 – 7 let. Pouze ve výjimečných případech VC fondy po ukončení investice zveřejní, k jak velkému zhodnocení jejich vkladu došlo (většinou se tak stane pouze u velmi úspěšných projektů).

Vlastní práce

48

V těchto případech je tak evidentní, že venture kapitálová investice byla zdařilá a měla tak bezpochyby na rozvoj podniku pozitivní vliv. V případě, že informace o zhodnocení vkladu nejsou k dispozici, je potřeba analyzovat ekonomickou situaci těchto společností na základě veřejně dostupných dat z účetních výkazů či výročních zpráv za účelem dedukce efektu venture kapitálu na výkonnost těchto podniků a celkovou úspěšnost investice. V následujících kapitolách je dvanáct výše zmíněných společností považováno za vzorek, na němž je provedena ekonomická analýza za využití absolutních ekonomických ukazatelů, poměrových ukazatelů a ukazatelů tvorby hodnoty pro vlastníky. U všech těchto ukazatelů je sledován vývoj v příslušných časových řadách, jejichž konstrukce je vysvětlena v metodice práce. 4.3.1

Absolutní ekonomické ukazatele

První část ekonomické analýzy zkoumaného vzorku společností obsahuje pohled na vývoj vybraných absolutních ukazatelů, prostřednictvím kterých lze získat základní přehled o účinku venture kapitálu na růst a rozvoj podniku. Jsou jimi tržby, přidaná hodnota, cash flow a počet zaměstnanců. Za výchozí hypotézu je považován kladný vliv VC investice na všechny zmíněné ukazatele, jež se projeví pozitivním trendem v jejich vývoji. Tabulka 4 zobrazuje výši tržeb daných společností v definované časové řadě, poslední sloupec pak udává procentuální změnu ukazatele mezi rokem před vstupem investora a exitem (popř. mezi rokem vstupu a exitem). Díky tomuto vyjádření změny lze jednoznačně konstatovat, že za přítomnosti venture kapitálu došlo u 91 % zkoumaných společností k nárůstu tržeb, pouze u podniku GiTy došlo k jejich poklesu o 42 %. Zajímavostí je, že u dvou třetin společností došlo ke generování tržeb v několikanásobné výši (např. AVG Technologies, Czech On Line, Kabelová televize Karviná či Rio Media). Tabulka 4

Vývoj tržeb u zkoumaných společností (v tis. Kč).

ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o. Zdroj: vlastní zpracování.

15

údaj není relevantní

T-1 113 719 301 673 6 487 28 224 17 716 590 382 15 514 830 428 501 15 28 342 15 -

Tržby (v tis. Kč) T T+1 exit 119 501 127 209 151 859 384 095 501 630 2 081 129 7 023 8 539 9 832 70 021 112 274 197 065 15 31 536 49 100 506 737 329 213 343 900 475 11 934 80 538 583 091 983 095 1 349 261 730 346 956 163 848 705 8 274 405 671 389 506 54 035 113 409 181 098 2 189 3 807 5 137

% změna 34% 590% 52% 598% 177% -42% 16 855% 162% 98% 4 608% 539% 135%

Vlastní práce

49

V souvislosti s tržbami je v tabulce 5 uveden vývoj účetní přidané hodnoty, jejíž průběh je očekáván jako přímo úměrný vývoji tržeb. Při pohledu na procentuální změny však tento předpoklad nelze potvrdit u společností CentroNet a ETARGET. Nesoulad mezi vývojem tržeb a účetní přidanou hodnotou byl u nich zřejmě způsoben nadproporcionálním růstem výkonové spotřeby nad vlastními výkony, který způsobil pokles přidané hodnoty. U společnosti ETARGET byl pak úbytek velmi výrazný – téměř sedminásobný. Na základě uvedeného lze konstatovat, že přestože měl VC pozitivní vliv na růst tržeb u 11 z 12 společností, na růst účetní přidané hodnoty působil pouze u 75 % podniků. Tabulka 5

Vývoj účetní přidané hodnoty u zkoumaných společností (v tis. Kč).

T-1 ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o.

95 657 229 582 1 220 7 546 -510 179 281 261 307 14 383 9 374 -

Přidaná hodnota (v tis. Kč) T T+1 exit 105 784 273 469 1 540 23 280 1 628 146 866 603 325 439 16 744 2 918 2 463 216

105 967 336 647 2 050 -2 385 65 150 6 235 610 348 17 326 224 181 36 813 545

112 222 907 003 1 026 21 279 -4 074 42 541 38 706 847 516 25 420 217 224 49 766 1 913

% změna 17% 295% -16% 182% -699% -76% 6 319% 224% 52% 7 344% 431% 786%


Kromě generování dostatečně velkých tržeb a zisku je pro růst podniku velmi důležité udržovat finanční stabilitu, která je dosažitelná v případě, že podnik disponuje dostatečným množstvím peněžních prostředků na zajištění chodu podniku. Proto je nezbytné sledovat peněžní toky a likviditu. Na základě ukazatele cash flow lze tedy z tabulky 6 vyvodit účinek VC na zajištění dostatečných hotovostních prostředků. Pozitivní efekt VC investice na vývoj cash flow lze identifikovat u 10 z 12 podniků, u nichž je opět patrný velmi výrazný, několika až mnohonásobný nárůst. Tabulka 6

Vývoj cash flow s využitím stavu finančních prostředků k 31.12. příslušného období u zkoumaných společností (v tis. Kč).

ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s.

T-1 1 782 59 250 2 436 1 997 960 11 573 -

Cash flow (v tis. Kč) T T+1 exit 1 995 2 193 3 460 91 661 57 543 203 233 1 804 2 157 55 398 6 544 11 947 76 970 4 833 6 269 46 399 14 624 29 440 228 -20 409 1 100

% změna 94% 243% 2 174% 3 754% 553% 154% 105%


Vlastní práce

50

Tabulka 6 (pokračování)

Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o.

113 221 6 071 1 686 -

113 002 4 905 136 861 -7 253 446

60 441 13 467 10 064 25 159 11

353 947 30 425 6 268 10 976 110

213% 520% -95% 551% -75%


Ve studiích a průzkumech, jež se zabývají dopadem venture kapitálu na ekonomiku země, je vždy zdůrazněn jeho vliv na tvorbu nových pracovních míst a na růst zaměstnanosti. Poslední zveřejněný průzkum tohoto charakteru byl asociací EVCA uskutečněn před 10 lety (EVCA, 2002), v němž na základě dat od 352 respondentů byl deklarován průměrný růst ve výši 46 zaměstnanců na společnost. U podnikatelských subjektů ze vzorku, jež tato práce analyzuje, došlo k růstu počtu zaměstnanců u 7 společností, přičemž průměrný počet nově vytvořených pracovních míst na jednu z těchto společností byl téměř 114 (viz tabulka 7). Tohoto vysokého čísla bylo dosaženo zejména díky největšímu absolutnímu nárůstu u společnosti AVG Technologies, následně pak i u podniků Karneval Media a Rio Media. Zároveň však u dvou společností nastal v průběhu přítomnosti VC ve společnosti pokles počtu pracovníků, v průměru o 64. Tento pokles je však možno považovat i za pozitivní projev venture kapitálové investice – bližší pohled nabídne analýza produktivity práce. Žádné personální změny, na základě výročních zpráv, během investice nenastaly u společnosti ETARGET; u podniků CentroNet a The Easy Company nebyla potřebná data k vyhodnocení k dispozici. Tabulka 7

Vývoj počtu zaměstnanců u zkoumaných společností.

Počet zaměstnanců

ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o.

T-1

T

137 65 16 n.d. 13 1 218 94 n.d. 15 -

115 128 n.d. 20 1 222 4 77 32 13 43 n.d.

T+1 111 188 n.d. 50 199 5 261 n.d. n.d. 53 n.d.

exit 91 447 n.d. 66 1 137 7 279 42 122 74 n.d.

% změna -34% 588% n.d. 408% 0% -37% 75% 197% 31% 838% 393% n.d.

absolutní změna -46 382 n.d. 53 0 -81 3 185 10 109 59 n.d.


Dílčím závěrem plynoucím z ekonomické analýzy absolutních ukazatelů je konstatování, že lze prostřednictvím jednotlivých ukazatelů potvrdit hypotézu o pozitivním účinku venture kapitálové investice na rozvoj zkoumaného vzorku společností. 16

n.d. = nedostupná data

Vlastní práce

4.3.2

51

Poměrové ekonomické ukazatele

Provedením analýzy absolutních ekonomických ukazatelů došlo k pouhému konstatování, zda v přítomnosti venture kapitálu zaznamenaly ukazatele růst nebo pokles. Prostřednictvím analýzy poměrových ukazatelů je možno kromě sledování vývoje ukazatelů taktéž porovnat výkonnost podniků s odvětvovým průměrem. V případě, že východiskem je teoretické tvrzení, že příjemci venture kapitálu jsou subjekty s velkým potenciálem růstu, pak lze při provádění benchmarkingu stanovit dílčí hypotézu, že ekonomická výkonnost podniků měřená poměrovými ukazately je při exitu lepší jak průměr odvětví. K vyhodnocení účinku venture kapitálové investice na výkonnost podniků je tedy potřeba provést analýzu vybraných poměrových ukazatelů finanční analýzy, tj. ukazatelů rentability, likvidity, aktivity a zadluženosti, a také již zmiňované produktivity práce u všech společností zkoumaného vzorku. S odvětvovým průměrem jsou pak porovnány pouze ukazatele, jež byly dostupné v rámci odvětvových finančních analýz prováděných Ministerstvem průmyslu a obchodu (2012). Produktivita práce Vývoj počtu zaměstnanců v jednotlivých společnostech nemá sám o sobě vypovídací hodnotu o výkonnosti daného podniku. Byl zde zmíněn za účelem potvrzení či vyvrácení hypotézy o vlivu venture kapitálu na tvorbu pracovních míst. Je proto vhodné dát vývoj počtu zaměstnanců do souvislosti s tvorbou přidané hodnoty a to v podobě ukazatele produktivity práce získaného dle vztahu (I). Při prvotním porovnání procentuálních změn počtu zaměstnanců v tabulce 7 a procentuálních změn produktivity práce v tabulce 8, je evidentní již avizovaná nezávislost růstu počtu pracovníků na výkonnosti podniku. Navzdory tomu, že byl u společnosti AVG Technologies zaznamenán největší absolutní nárůst zaměstnanců, došlo k poklesu její produktivity téměř o polovinu, podobně tak i u společnosti Czech On Line. Opačná situace nastala u ARBES Technologies, kde navzdory poklesu počtu zaměstnanců produktivita práce významně rostla. U ostatních společností identifikovat shodný vývoj obou ukazatelů, avšak s rozdílným tempem růstu. Tabulka 8

Vývoj produktivity práce na 1 zaměstnance u zkoumaných společností (v tis. Kč).

ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s.

Produktivita práce (v tis. Kč na 1 zaměstnance) T-1 T T+1 exit % změna 698 920 955 1 233 77% 3 532 2 136 1 791 2 029 -43% n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 580 1 164 -48 322 -44% -510 1 628 -4 074 -699% 822 662 327 311 -62% -

151

1 247

5 529

3 568%

2 780 n.d. -

4 226 523 324

2 338 n.d. 1 601

3 038 605 1 781

9% 16% 449%


Vlastní práce

52


SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o.

625 -

57 n.d.

695 n.d.

673 n.d.

8% n.d.

Zdroj: vlastní výpočty.

Bližší vysvětlení výše zmíněných skutečností lze podat prostřednictvím tabulky 9, v níž je vyčíslen extenzivní a intenzivní vliv, vypočítaný dle vzorců (II) a (III), na celkovou změnu produktivity práce. U prvního z podniků, ARBES Technologies, je zřejmý negativní extenzivní vliv způsobený poklesem počtu zaměstnanců, naopak pozitivně působil intenzivní vliv, do něhož lze zahrnout např. zefektivnění podnikových procesů, dokonalejší technologie apod. Na základě těchto faktů lze konstatovat, že ačkoliv venture kapitál v této konkrétní společnosti nepřispěl ke zvýšení zaměstnanosti, napomohl prostřednictvím své přidané hodnoty (myšleno prostřednictvím zkušeností investorů) ke zkvalitnění vnitropodnikových procesů. Společnost AVG Technologies představuje opačný případ – přidaná hodnota produkovaná pracovníky rostla pomaleji než počet nových zaměstnanců, stejně tomu tak bylo i u subjektu Czech On Line. O pozitivním efektu venture kapitálové investice by se v této fázi dalo spekulovat u společnosti GiTy. U všech dosud uvedených absolutních ukazatelů, až na vývoj peněžní toků, vykazovala negativní trend. V průběhu přítomnosti VC investora tedy nedošlo ani ke generování tržeb, ani k růstu přidané hodnoty, stejně tak kapitál nepřispěl k tvorbě nových pracovních míst či k využívání lepších technologií. Tabulka 9

Extenzivní a intenzivní vliv na produktivitu práce (v tis. Kč).

Vlivy na změnu produktivity práce (v tis. Kč) Extenzivní vliv ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o.

-32 108 1 349 224 n.a. 30 740 0 -66 582 453 514 300 5 230 35 316 36 875 n.a.

Intenzivní vliv 48 685 -671 841 n.a. -17 028 -4 584 -70 007 37 646 71 982 3 444 177 754 3 552 n.a.

Celkový vliv 16 577 677 383 n.a. 13 712 -4 584 -136 589 38 099 586 282 8 674 213 070 40 427 n.a.


Hodnoty produktivity práce vypočítané u jednotlivých podniků lze dále prostřednictvím tzv. spider grafů, zobrazených na obrázku 13, porovnat s průměrem odvětví Informačních a komunikačních činností v roce vstupu T

Vlastní práce

53

a v roce exitu17. Pokud by všechny společnosti měly identické časové řady, pak by plocha zobrazující odvětvový průměr znázorňovala kruh. V případě odlišných časových řad bylo zapotřebí ke každé společnosti přiřadit odvětvový průměr za relevantní rok, proto jsou tyto plochy „zubaté“. Z důvodu výskytu extremních hodnot u společností Karneval Media v roce T a Kabelová televize Karviná v roce exitu bylo pro lepší grafické znázornění zvoleno logaritmické měřítko. Porovnány jsou pak pouze společnosti, pro jejichž časové řady byly dohledatelné příslušné odvětvové průměry produktivity práce (tj. od roku 2003). Ačkoliv to není na první pohled zřejmé, pod průměrnou hodnotou odvětví se v roce vstupu T pohybovaly pouze společnosti Rio Media a Kabelová televize Karviná. Zcela opačná situace však nastala v době exitu, kdy nadprůměrnou produktivitu práce vykazovaly pouze dvě společnosti - Karneval Media a Kabelová televize Karviná. To však bylo způsobeno zejména skutečností, že průměr odvětví v letech 2009 a 2010 několikanásobně vzrostl z původní průměrné hodnoty 461 293 Kč na 2 844 961 Kč. Z toho plyne, že ačkoliv produktivita práce např. společnosti Arbes Technologies a KASA.cz v daném období vykazovala růst, produktivita odvětví však rostla mnohonásobněji. Přítomnost venture kapitálu tak výrazně napomohla pouze jedné společnosti - Kabelové televizi Karviná - se stát z původně podprůměrné jednou z lepších společností v odvětví.

Obrázek 13

Srovnání ukazatele produktivity práce jednotlivých podniků s odvětvovým průměrem v roce vstupu T (nalevo) a v roce exitu (napravo), logaritmické měřítko. Zdroj: vlastní zpracování.

Ukazatele rentability Předpokladem pro růst podniku je generování zisku, na jehož základě jsou sestaveny ukazatele rentability. Pro bližší analýzu byly zvoleny ukazatele rentability celkových aktiv (dále jako ROA), rentability vlastního kapitálu (dále jako ROE), a rentability tržeb (dále jako ROS). Ukazatel výnosnosti celkových aktiv ROA, vypočítaný dle vztahu (IV), nabízí pohled na celkovou efektivnost podniku a její produkční sílu. Při pohledu na spider grafy, znázorňující srovnání ukazatele ROA zkoumaných společností s příslušnými 17

Od původního záměru zobrazit všechny 4 roky časové řady prostřednictvím jednoho spider grafu bylo

upuštěnu z důvodů špatné přehlednosti a čitelnosti. Rok T a rok exitu byly zvoleny z důvodů jejich 100 % identifikace u každého z podniků (rok T-1 z důvodu vzniku tří společností až v roce T nemohl být použit).

Vlastní práce

54

odvětvovými průměry, lze konstatovat, že hypotéza o lepší situaci podniků při exitu než je průměr odvětví se potvrdila pouze u jedné čtvrtiny podniků. Jak lze lépe vyčíst z tabulky 28 s konkrétními hodnotami uvedené v příloze 10, růst výnosnosti celkových aktiv v průběhu přítomnosti venture kapitálu nastal u 58 % společností (u 7 z 12). Výrazný vliv VC na ROA byl pak zaznamenán u subjektů The Easy Company, Kabelová televize Karviná, GiTy a SkyNet, jejichž rentabilita se díky investici „dostala“ ze záporných hodnot do kladných a překonaly tak i odvětvové hodnoty, popř. se jim dostatečně přiblížily.

Obrázek 14 Srovnání ukazatele ROA (%) jednotlivých podniků s odvětvovým průměrem v roce vstupu T (nalevo) a v roce exitu (napravo). Zdroj: vlastní zpracování.

Pro vlastníky, a tím pádem i pro venture kapitálové investory, je důležitější vyčíslení vývoje ukazatele ROE dle vzorce (V), tj. jakou výnosnost měl jimi vložený kapitál. Ačkoliv se z obrázku 15 zdá, že při vstupu investora byla situace u více podniků lepší jak odvětvový průměr než při exitu, tabulka 29 v příloze 10 však deklaruje pozitivní trend tohoto ukazatele u 7 podniků. Výraznější zvýšení výnosnosti vlastního kapitálu nad průměr odvětví bylo zaznamenáno zejména u společností Czech On Line, The Easy Company, Kabelová televize Karviná, Rio Media, SkyNet a GiTy, z nichž zejména u The Easy Company, SkyNet a Gity bylo v roce exitu dosaženo kladných hodnot ROE. Za pozitivní účinek kapitálu lze tedy považovat fakt, že až na podniky Czech On Line a KASA.cz výnosnost vlastního kapitálu subjektů v roce exitu osciluje kolem odvětvového průměru.

Obrázek 15

Srovnání ukazatele ROE (%) jednotlivých podniků s odvětvovým průměrem v roce vstupu T (nalevo) a v roce exitu (napravo). Zdroj: vlastní zpracování.

Vlastní práce

55

U posledního z vybraných ukazatelů rentabilit – rentability tržeb vypočítaného dle vztahu (VI) – nelze porovnat hodnoty venture kapitálových společností s ostatními subjekty v odvětví, proto lze vyhodnotit pouze jejich vývoj na základě tabulky 10. Na první pohled některé podniky vykazují extrémní záporné hodnoty ROS zapříčiněné záporným výsledkem hospodaření. Přestože se výnosnost tržeb pohybuje i v roce exitu u poloviny podniků v záporných číslech, je potřeba upozornit na pozitivní vliv venture kapitálu na růst ROS u deseti z analyzovaných podniků. Tabulka 10

Vývoj ukazatele rentability tržeb u zkoumaných společností (v %).


T-1 0,89% 30,89% -101,63% -16,14% -9,78% -0,25% -9,61% 0,26% -74,47% -

T 0,37% 29,49% -73,37% 3,24% -7,82% -21,93% -768,21% -5,33% -1,33% -211,06% -54,19% 1,00%

ROS T+1 -9,42% 25,92% -36,44% -38,13% -21,95% -20,65% -6,07% -3,01% -9,59% 5,86% -0,76%

exit 6,71% 9,14% -33,96% -28,77% -9,86% 3,27% -10,39% -0,93% 0,32% -4,48% 1,24% 4,44%

% změna 652% -70% 67% -78% 1% 1396% 99% 90% 23% 98% 102% 344%


Na základě výše vypočítaných hodnot vybraných ukazatelů rentabilit u zkoumaného vzorku podniků je možno tvrdit, že se opět prokázal příznivý účinek venture kapitálu na výkonnost subjektů, avšak pouze u menšího počtu podniků, konkrétně u ukazatelů ROA a ROE růstový trend vykázalo 7 společností, tj. 58 %, u ROS způsobil VC nárůst v 83 % případů. Nevýznamější vliv pak měl na růst výnnosnosti zejména u společnosti SkyNet, jež před vstupem investora vykazovala záporné hodnoty ukazatelů rentabilit ve výši několika desítek procent, avšak roce exitu již generovala zisk. Ukazatele likvidity Hodnoty ukazatelů likvidity jsou u podniků zjišťovány za účelem rozpoznání jejich platební schopnosti - zda jsou způsobilí dostát svým závazkům. Je doporučeno se pohybovat v doporučených intervalech, jelikož nadměrná likvidita poukazuje na neefktivní využívání aktiv a snižuje tak výnosnost kapitálu podnikatelského subjektu. Přestože je ukazatel běžné likvidity považován pouze za hrubé vyjádření platební schopnosti, je zde vyčíslen dle vztahu (VII) za účelem možnosti srovnání zkoumaných podniků s ostatními v odvětví. V roce vstupu investora se necelá polovina subjektů nacházela pod kritickou hranicí schopnosti splácení 1,5 (viz tabulka 30 v příloze 10), přesto však lze platební způsobilost většiny společností identifikovat jako lepší než je průměr odvětví (viz obrázek 16), který až

Vlastní práce

56

v letech 2009 a 2010 překročil kritickou hranici, tj. se schopností splácet své závazky se odvětví jako celek potýkalo až do roku 2009. Rok exitu přináší pohled na extrémní situace – o výsledcích běžné likvidity společnosti CentroNet a AVG Technologies lze říci, že subjekty neefektivně řídily svá oběžná aktiva a tím snižovaly výnosnost vložených prostředků; stejný počet podniků jako v roce T se nacházel pod kritickou hranicí 1,5 a hodnoty u poloviny subjektů spadaly výrazně pod průměr odvětví. Závěrem lze konstatovat, že přítomnost venture kapitálu měla na platební schopnost pozitivní vliv pouze v polovině případů.

Obrázek 16

Srovnání ukazatele běžné likvidity jednotlivých podniků s odvětvovým průměrem v roce vstupu T (nalevo) a v roce exitu (napravo, logaritmické měřítko). Zdroj: vlastní zpracování.

Podobný průběh jako ukazatel běžné likvidity má i likvidita pohotová, neboli likvidita druhého stupně. Podobnost těchto ukazatelů je dána charakterem předmětu činnosti zkoumaných podniků, tj. jedná se o společnosti nabízející služby v ICT odvětví, v nichž nedochází k tvorbě tak značných zásob jako tomu je u výrobních podniků, z čehož vyplývá, že výše odečítaných zásob dle vztahu (VIII) je u většiny společností zanedbatelná či přímo nulová. Komentáře k tomuto ukazateli jsou tedy obdobné jako u likvidity běžné.

Obrázek 17

Srovnání ukazatele pohotové likvidity jednotlivých podniků s odvětvovým průměrem v roce vstupu T (nalevo) a v roce exitu (napravo, logaritmické měřítko). Zdroj: vlastní zpracování.

Dodatkem lze k vlivu venture kapitálu na ukazatele likvidity říci, že i když pozitivně působil na vývoj platební schopnost u poloviny analyzovaných společností, přesto žádné z nich nepomohl zvýšit svoji likviditu v širším slova smyslu, tj. poměr mezi příslušnými položkami oběžných aktiv a krátkoobými závazky. Venture kapitál

Vlastní práce

57

tedy sice způsobil zlepšení ukazatele u společnosti v platební neschopnosti, avšak neměl vliv na pozitivní vývoj, co se týče aspektu solventnosti daného subjektu. Naopak u společností, jejichž způsobilost dostát závazků byla optimální, likviditu zvýšil - v některých případech až několikanásobně, což vzhledem k požadavku na vysokou efektivnost využívání aktiv a výnosnosti kapitálu nelze považovat za pozitivní aspekt. Ukazatelé zadluženosti Prostřednictvím ukazatelů zadluženosti lze identifikovat vliv VC investice na optimalizaci kapitálové struktury daných podniků – na schopnost podniku efektivně využívat dluhové financování. Optimální kapitálová struktura závisí na úhlu pohledu, jelikož věřitelé podniku požadují nižší míru zadlužení z důvodu nižšího rizika, avšak vlastníci chtějí maximalizovat zadlužení do takové míry, dokud výnosnost celkových aktiv bude větší než úroková míra cizího kapitálu, tj. využívání cizího kapitálu bude zvyšovat výnosnost vlastního kapitálu. Za výchozí je možno při dedukci související s optimální kapitálovou strukturou podniku považovat ukazatel celkové zadluženosti, získaný ze vztahu (IX), porovnatelný s odvětvovým průměrem (viz obrázek 18). Do roku 2008 se průměrné celkové zadlužení podniků v odvětví ICT pohybovalo kolem 79 %, v následujících letech 2009 a 2010 pokleslo na pouhých 36 %, proto se vizuálně může zdát, že se zadluženost společností Rio Media, GiTy a Arbes Technologies zvýšila, i když nastal opak. Díky konkrétním číslům z tabulky 32 v příloze 10 se pak dá konstatovat snížení míry zadluženosti za přítomnosti venture kapitálu u deseti z dvanácti zkoumaných společností. Samotný výrok o poklesu či růstu zadluženosti je nedostatečný. Je potřeba vývoj zadluženosti vztáhnout k již deklarovanému vývoji výnosnosti vlastního kapitálu za účelem zjištění, zda venture kapitál přispěl k efektivnějšímu využívání cizích zdrojů. Optimalizaci kapitálové struktury lze sledovat pouze u dvou společností, jež zaznamenaly během přítomnosti VC investice růst zadluženosti. Jsou jimi společnost ETARGET a Czech On Line, u nichž je možno konstatovat, že větší míra využívání cizích zdrojů nevyústila v růst výnosnosti vlastního kapitálu, tj. k optimalizaci kapitálové struktury nedošlo.

Obrázek 18

Srovnání ukazatele celkové zadluženosti jednotlivých podniků s odvětvovým průměrem v roce vstupu T (nalevo) a v roce exitu (napravo). Zdroj: vlastní zpracování.

Vlastní práce

58

V případě, že celkovou zadluženost rozložíme na krátkodobou a dlouhodobou, je tak možno pozorovat vliv venture kapitálu na změnu přístupu společnosti k cizím zdrojům kapitálu, zejména pak dlouhodobého, jež je obtížnější získat z důvodu požadovaných záruk, existence finanční stability, historie společnosti apod. To platí zejména u podnikatelských subjektů v ranějších fázích životního cyklu. Za projev zlepšení přístupu podniku k cizímu dlouhodobému kapitálu (tj. zlepšení úvěrového hodnocení společnosti) pak lze považovat rostoucí trend dlouhodobé zadluženosti. Vzhledem k faktu, že jsou k dispozici pouze údaje z účetních výkazů, má tato analýza charakter pouhé dedukce na základě vývoje dlouhodobé a krátkodobé zadluženosti – nelze tak její vypovídací hodnotu považovat za dostatečnou. Tabulka 11 zachycuje jak vývoj krátkodobé, tak i dlouhodobé zadluženosti, zjištěných dle vzorců (X) a (XI). Na základě prvotního pohledu lze vyvodit, že u zkoumaných společností převažuje financování z krátkodobých cizích zdrojů až na Kabelovou televizi Karviná, Karneval Media a podnik The Easy Company, u nichž ve všech letech zkoumané časové řady převládaly jako hlavní zdroj financování činnosti podniku cizí zdroje dlouhodobé. Při provedení izolované analýzy pouze vývoje ukazatele dlouhodobé zadluženosti je nutno konstatovat, že nelze identifikovat jeho jednoznačný trend u jednotlivých podniků: - u výše zmíněných subjektů s převahou dlouhodobých cizích zdrojů se projevil klesající trend dlouhodobé zadluženosti, jež nelze považovat za vliv VC na lepší přístup podniků k dlouhodobým cizím zdrojům, - společnosti CentoNet a ETARGET v analyzovaný časové řadě nevyužívaly k financování svých aktivit žádné dlouhodobé cizí zdroje, vliv VC zde tedy taktéž nelze pokládat za pozitivní, - u podniků AVG Technologies a GiTy lze zaznamenat nepatrný nárůst z nulové dlouhodobé zadluženosti před vstupem investora na 1-2 % při jeho exitu, u těchto subjektů by se účinek VC na lepší přístup k cizím zdrojům dal identifikovat, - u ostatních společností je působení VC nejednoznačné vzhledem k problematickému určení vývoje dlouhodobé zadluženosti. Závěrem lze tedy říci, že na základě pouhých informací z účetních výkazů nelze vyvodit vliv venture kapitálu na změnu přístupu podnikatelských subjektů k cizím zdrojům dlouhodobého kapitálu. Výše zmíněné dílčí konstatování na základě výpočtů bez kontextu dalších detailnějších informací tedy nelze považovat za relevantní. Tabulka 11

Vývoj ukazatelů krátkodobé zadluženosti (bílý sloupec) a dlouhodobé zadluženosti (modrý sloupec) u zkoumaných společností (v %).

ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s.

Krátkodobá zadluženost / Dlouhodobá zadluženost T-1 T T+1 exit 58% 17% 35% 1% 71% 2% 44% 29% 0% 17% 0% 23% 0% 24% 3% 0% 4% 0% 10% 0% 2% 21% 38% 23% 0% 19% 39% 66% 88% 0% 97% 0% 128% 72% 0% 72% 0% 87% 1% 56%

8% 2% 0% 0% 0% 1%


Vlastní práce

59


Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o.

2% 81% 14% -

78% 12% 160% -

-2% 6% 72% 77% 102% 9%

95% 74% 7% 0% 0% 84%

3% 8% 101% 48% 31% 14%

92% 91% 0% 21% 0% 82%

16% 2% 93% 58% 26% 6%

17% 37% 0% 0% 1% 53%


Ukazatel úrokového krytí, vypočtený dle vztahu (XII), nabízí pohled na schopnost podniků splácet nákladové úroky z generovaného zisku (viz tabulka 12). Kritická hranice pro tento ukazatel je 1, avšak optimální jsou pro věřitele hodnoty větší jak 6. V rámci dostupných údajů z účetních výkazů tři ze společností vykazovaly nulové hodnoty u nákladových úroků, tudíž výpočet úrokového krytí nebyl možný. V ostatních vyčíslených případech byl během přítomnosti venture kapitálu identifikován růstový trend daného ukazatele, mimo společnost AVG Technologies, u níž ukazatel výrazně poklesl, avšak stále vykazoval nadprůměrnou hodnotu, jež věřitele jistě uspokojovala. U společností KASA.cz a SkyNet venture kapitál dokonce „pomohl“ podnikům z nepříznivé situace (záporných hodnot úrokové krytí) až na hodnoty převyšující optimální hranici. Můžeme tedy konstatovat dílčí pozitivní efekt venture kapitálové investice na schopnost podniků splácet nákladové úroky. Tabulka 12

Vývoj ukazatele úrokového krytí u zkoumaných společností.


T-1 1,07 1,42 0,04 -1,44 -

Úrokové krytí T T+1 1,49 -1,82 72 391,50 -29,11 -13,37 -4,96 0,10 1,07 0,77 -16,15 -28,74 -0,72 0,55 -68,55 29,77 1,00 0,88

exit 4,03 579,17 5,40 0,01 0,90 50,27 0,04 14,82 1,98


Ukazatele aktivity Poslední, neméně důležitou skupinou vybraných poměrových jsou ukazatelé aktivity měřící efektivnost hospodaření podniku s jednotlivými složkami aktiv. Pro názornost byly použity převrácené hodnoty obratů daných aktiv, tj. ukazatele doby obratu aktiv vyjadřované ve dnech. Ukazatel doby obratu celkových aktiv, získaný na základě vzorce (XIII), lze dát do souvislosti s ukazatelem rentability celkových aktiv. V kontextu tohoto je možno vyvodit, že čím delší je doba obratu aktiv (čím méně často nastává jejich přeměna v tržby), tím menší je, logicky, jejich rentabilita. Dílčí hypotézou je tedy formulace,

Vlastní práce

60

že pozitivní vliv venture kapitálu se u doby obratu celkových aktiv projeví klesajícím trendem tohoto ukazatele. Žádoucím stavem jsou pak hodnoty jednotlivých společností na úrovni odvětvového průměru, který se do roku 2009 pohyboval okolo necelých 140 dní (cca 4,5 měsíců), v následujících letech se však zvýšil na hodnotu přesahující rok a tři měsíce. Při detailnějším pohledu na tabulku 33 v příloze 10 lze spatřit velmi vysoké hodnoty doby obratu aktiv, v řádech stovek dní (mimo společnost KASA.cz). Tuto skutečnost názorněji dokládá obrázek 19, kdy se v roce T 10 společností pohybuje vysoko nad odvětvovým průměrem. Přítomnost venture kapitálu pak v sedmi případech pozitivně zapůsobila na snížení počtu dní obratu aktiv ICT společností. Pokles hodnot ukazatele v roce výstupu investora je evidentní taktéž z obrázku 19, kdy se dané společností více přiblížily ostatním podnikům z odvětví, avšak hodnoty u společností Rio Media, Kabelová televize Karviná, Karneval Media, CentroNet a The Easy Company zůstaly stále nadprůměrně vysoké.

Obrázek 19

Srovnání ukazatele doby obratu aktiv jednotlivých podniků s odvětvovým průměrem v roce vstupu T (nalevo) a v roce exitu (napravo), logaritmické měřítko. Zdroj: vlastní zpracování.

Jak již bylo dříve zmíněno, zásoby nejsou u analyzovaných podniků významnou položkou tak jako u výrobních podniků, proto bylo upuštěno od analýzy jejich doby obratu. Předpokládáme tedy, že venture kapitál nesehrál u těchto podniků významnou roli v oblasti řízení zásob. Za povšimnutí ovšem stojí analýza doby obratu pohledávek a závazků, kterou lze dát do souvislosti s aspektem budování image podniku a vztahů s obchodními partnery. Žádoucím stavem a zároveň výchozím předpokladem je zkracování doby obratu pohledávek a prodlužovaní doby obratu závazků, přičemž doba splácení závazků by měla být delší jak doba inkasa pohledávek. Vývoj těchto ukazatelů je vypočítán dle vztahů (XIV) a (XV) v tabulce 13 a 14. Průměrná doba inkasa pohledávek u sledovaných společností v roce T byla ve výši 311 dní. Tato hodnota byla ovlivněna extrémem u společnosti Rio Media, která měla zřejmě vzhledem ke svému založení většinu svých tržeb ještě ve formě pohledávek. Po vynechání této krajní hodnoty ostatní společnosti získávaly finanční prostředky za své výkony v průměru za 2 měsíce a 21 dní. Za přítomnosti VC investice došlo u dvou třetin podniků ke snížení této doby obratu, tzn., že dvěma třetinám společností zajistil venture kapitál dřívější inkaso pohledávek. Na základě těchto skutečností lze tedy říci, že podnikatelské subjekty získali lepší pozici ve vztahu ke svým odběratelům.

Vlastní práce Tabulka 13

61

Vývoj ukazatele doby obratu pohledávek u zkoumaných společností (ve dnech).


T-1 58 195 51 67 193 130 62 54 88 -

Doba obratu pohledávek (ve dnech) T T+1 exit 75 86 80 135 171 105 62 54 80 62 46 37 26 19 146 140 171 77 135 22 93 19 18 29 45 49 2 822 78 34 167 73 39 42 7 88

% změna 37% -46% 57% -44% -90% 32% -71% -70% -9% -99% -55% 110%


Zcela opačnou situaci lze identifikovat u doby obratu závazků. Požadavek na prodlužování doby splácení závazků byl splněn pouze u čtvrtiny společností, přičemž nárůst počtu dní nastal pouze v nepatrné míře (cca o 4 dny) a nelze tedy konstatovat dílčí pozitivní účinek venture kapitálu na posílení pozice společností ve vztahu ke svým dodavatelům, tj. venture kapitál nepřispěl ke zlepšení platebních podmínek u dodavatelů. Tabulka 14

Vývoj ukazatele doby obratu závazků u zkoumaných společností (ve dnech).


T-1 121 86 44 158 283 145 1 586 59 493 -

Doba obratu závazků (ve dnech) T T+1 exit 51 84 83 46 48 44 37 79 47 64 56 53 138 131 109 119 151 15 826 708 795 954 585 1 143 44 64 63 15 427 738 654 1 090 209 46 585 609 368

% změna -31% -50% 6% -66% -54% 4% -95% -28% 7% -96% -91% -37%


V kontextu ukazatelů doby obratu závazků a pohledávek lze při zakomponování doby obratu zásob dle vztahu (XVI) zjistit obratový cyklus peněz, prostřednictvím něhož je možno zkoumat vliv venture kapitálu na optimální tok finančních prostředků, tj. dřívějšího inkasa pohledávek před platbami závazků. Vývoj obratového cyklu peněz u jednotlivých podniků je zachycen v tabulce 15. Vzhledem ke zmíněnému jsou žádoucím stavem záporné hodnoty a klesající trend. Rok před vstupem venture kapitálového investora musely čtyři společnosti –

Vlastní práce

62

AVG Technologies, CentroNet, GiTy a KASA.cz – splácet závazky dříve, než získaly prostředky od odběratelů. Zcela pozitivní efekt VC lze mezi těmito subjekty identifikovat u podniků KASA.cz, kdy se za přítomnosti investice podařilo nepříznivou situaci toku finančních prostředků zoptimalizovat na požadovaný stav, AVG Technologies a GiTy, u nichž se sice nepodařilo dosáhnout optimálního toku peněz, avšak vývoj zaznamenal pokles ukazatele obratového cyklu peněz. Požadovaný trend byl díky VC dosažen i u společnosti ETARGET, na němž mělo největší podíl zejména zkrácení doby obratu pohledávek. Ostatní subjekty si zachovaly optimální stav rozdílu doby platby závazků a inkasa pohledávek, avšak vyvíjely se nežádoucím směrem. Tabulka 15

Obratový cyklus peněz u zkoumaných společností (ve dnech).


T-1 -62 108 12 -91 -91 36 -1 518 7 -391 -

Obratový cyklus peněz (ve dnech) T T+1 exit 29 4 -2 89 124 62 31 -22 33 -2 -11 -16 -112 -112 59 47 31 -15 748 -572 -762 -860 -557 -1 121 -5 -14 -8 -12 604 -660 -877 -920 -134 -2 -543 -601 -280

% změna 96% -43% 176% 83% -24% -13% 95% 26% -211% 93% 99% 48%


Dílčím závěrem, jenž plyne z analýzy ukazatelů aktivity, je tvrzení, že společnosti za přítomnosti venture kapitálu z 58 % zaznamenaly lepší využívání svých aktiv, jež rychleji transformovaly v tržby, v roce exitu než před vstupem investora. Zároveň taktéž dvě třetiny podnikatelských subjektů zlepšily svoji pozici ve vztahu ke svým odběratelům. Svým dodavatelům musel však stejný počet podniků splácet své závazky dříve než před započetím investice. Jelikož negativní trend vývoje doby obratu závazků převážil nad pozitivním vývojem doby inkasa pohledávek, lze konstatovat, že není možné identifikovat pozitivní vliv venture kapitálu na optimální obratový cyklus peněžních prostředků u zkoumaného vzorku společností. 4.3.3

Ukazatele tvorby hodnoty pro vlastníky

Vzhledem k faktu, že venture kapitálový investoři získávají za vložené finanční prostředky podíl na základním kapitálu společnosti a stávají se tak vlastníky (u zkoumaného vzorku společností dokonce majoritními vlastníky), je na místě zhodnotit výkonnost subjektů prostřednictvím ukazatelů udávající tvorbu hodnoty pro vlastníky. Pro tento účel byl vybrán ukazatel ekonomické přidané hodnoty EVA a index tvorby hodnoty pro vlastníka IN 99.

Vlastní práce

63

Ekonomická přidaná hodnota EVAINFA Ukazatel EVA patří mezi moderní ukazatele výkonnosti podniku, jež zohledňuje zároveň dva důležité aspekty podnikání mající vliv na plnění hlavního cíle podnikatelských aktivit a to výnosnost a riziko. Investoři tak prostřednictvím dílčích částí vzorce EVA-Equity (XVII), uvedeného v metodice práce, mají přehled o tom, zda výnosnost vloženého kapitálu ROE převyšuje náklady na tento kapitál re, jež právě znázorňují riziko související s činností dané společnosti. Tabulka 16 nabízí pohled na získané hodnoty ukazatele EVA u jednotlivých podniků v analyzovaných časových řadách vypočítané dle postupu zmíněném v metodice práce. Pomocí procentuální změny mezi vhodně zvolenými roky lze zjistit jednak vliv venture kapitálu na růst hodnoty podniku (sloupec % změny mezi rokem T-1 a exitem) a jednak zhodnocení finančních prostředků vložených investory (sloupec % změny mezi rokem T a exitem). V obou případech lze identifikovat pozitivní vliv venture kapitálu pouze u poloviny zkoumaných společností, z nichž jen pět tvoří v roce exitu pro vlastníky hodnotu. Velmi kladně lze ohodnotit přítomnost venture kapitálu zejména u společností ARBES Technologies, GiTy, KASA.cz a The Easy Company, jež v roce vstupu netvořily pro vlastníky žádnou hodnotu, avšak díky VC investici ji tvořit začaly. Venture kapitálovým investorům se u těchto subjektů podstupované riziko vyplatilo a dosáhly tak zhodnocení vložených finančních prostředků. Společnost AVG Technologies měla jako jedna z mála před vstupem investorů ukazatel EVA v kladných hodnotách a za přítomnosti investorů svoji výkonnost zdvojnásobila. Poslední z podniků, u nichž nastal pozitivní vývoj, byla společnost SkyNet, která díky v průběhu investice alespoň docílila snížení nepříznivé hodnoty ukazatele EVA. Tabulka 16

Vývoj ukazatele EVAINFA u zkoumaných společností (v tis. Kč).

EVA INFA (v tis. Kč)


T-1

T

-6 679 82 000 -11 500 9 -1 274 -21 800 -49 600 -832 -25 446 -

-13 000 101 000 -9 068 1 776 -1 356 -144 000 -3 932 -135 000 -19 400 -78 500 -32 869 -30

T+1 -23 700 115 000 -6 352 -49 756 -79 200 -2 297 -54 917 -27 854 -99 314 -15 832 76

exit 5 684 173 418 -17 600 -63 117 -1 973 160 -86 800 -496 000 2 759 -133 067 -8 327 172

% změna meziT-1 a exit 185% 111% -53% -686 513% -55% 101% -2108% -900% 432% -70% 67% 673%

% změna meziT a exit 144% 72% -94% -3653% -46% 100% -2108% -267% 114% -70% 75% 673%


Dílčím závěrem plynoucím z analýzy ukazatele ekonomické přidané hodnoty u zkoumaných společností je, že pokud bude na výsledek nahlíženo z pohledu podniků, které se rozhodly oslovit VC investory a zažádaly o investici, pak polovině

Vlastní práce

64

z nich přítomnost venture kapitálu pomohla v jejich rozvoji a zapůsobila pozitivně na jejich výkonnost. Z pohledu venture kapitálových fondů lze hovořit o zhodnocení prostředků pouze u poloviny investic a může to pro ně být známka špatného rozhodnutí o alokaci finančních prostředků. Výsledky plynoucí z tabulky 16 tak zároveň potvrzují domněnku o nutnosti diverzifikace portfolia venture kapitálových investorů. Index tvorby hodnoty pro vlastníka IN99 Aplikace indexu IN99 na zkoumaný vzorek společností byla provedena zejména z důvodu odlišné metodiky výpočtu tvorby hodnoty pro vlastníky (nezohledňuje náklady na vlastní kapitál). Vypočítané hodnoty indexu IN99 u jednotlivých společností v daných letech jsou zaznamenány v tabulce 17. Již na první pohled je dle barevného znázornění zřejmé, zda podniky tvoří či netvoří hodnotu. Zatímco u ukazatele EVA v roce exitu tvořilo hodnotu 6 společností, zde jsou to pouze dvě – AVG Technologies a KASA.cz – a ARBES Technologies se nacházela v pásmu neurčita. Na rozdíl od ukazatele EVA došlo při vyjádření tvorby hodnoty pro vlastníka indexem IN 99 ke zlepšení výchozího stavu oproti roku exitu hned u osmi společností, avšak v „zeleném pásmu“ se vyskytovaly pouze dvě z nich. Tabulka 17

Vývoj indexu IN 99 u zkoumaných společností.

Index IN99 ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o. Legenda:

T-1 0,840 3,082 -1,510 -0,119 0,109 0,928 0,128 2,441 -1,556 -

T 0,484 3,216 -1,396 0,821 0,357 -0,771 -0,782 0,467 2,507 -0,053 -0,660 0,201

IN99 ≥ 2,070

Podnik vytváří hodnotu,

IN99 ∈ 〈1,420; 2,070)

spíše tvoří hodnotu,

IN99 ∈ 〈1,089; 1,420)

nelze určit, zda podnik tvoří hodnotu, či ne,

IN99 ∈ 〈0,684; 1,089)

spíše netvoří hodnotu, převažují podnikové problémy,

T+1 0,322 6,804 -0,672 -1,416 -0,590 0,048 0,451 1,995 0,183 0,355 0,406

exit 1,365 1,461 -0,430 -0,569 0,121 0,208 -0,049 0,100 2,644 0,100 1,071 0,613

Vlastní práce IN99 < 0,684

65 firma netvoří hodnotu.


Na základě srovnání těchto dvou ukazatelů lze říci, že ačkoliv index IN99 nezohledňuje alternativní náklady na kapitál a počítá pouze s účetními hodnotami, potvrzuje se zde v literatuře deklarovaná „přísnost“ sestavení tohoto indexu, jež prokáže tvorbu hodnoty pouze u dostatečně silných společností. Závěrem je potřeba říci, že ačkoliv je index IN 99, na rozdíl od Altmanova Z-skóre, zkonstruován pro podniky působící v českých podmínkách, jeho vypovídající hodnota je značně omezena zejména kvůli faktu, že byl vytvořen na základě dat podniků z jednoho roku – chybí mu tedy mj. časová dimenze.

4.4 Analýza primárních dat z dotazníkového šetření Vyhodnocení efektu přítomnosti venture kapitálové investice ve společnosti na základě provedení analýzy ekonomické výkonnosti podniku za využití sekundárních dat není zcela dostačující. Z tohoto důvodu byl taktéž proveden komplementární primární výzkum prostřednictvím dotazníkové šetření za účelem zjištění subjektivního názoru příjemců venture kapitálu mj. na výhody či nevýhody tohoto financování a dále taktéž osobního pohledu na to, na jaké oblasti v podniku měl pozitivní či negativní vliv. Obsahem následujících kapitol je tedy analýza získaných primárních dat prostřednictvím testování závislostí Fisherovým exaktním testem a faktorové analýzy. 4.4.1

Identifikace závislostí

Cílem této kapitoly je na základě získaných dat z dotazníkového šetření a taktéž z dílčích výsledků ekonomické analýzy ověřit závislosti týkající se venture kapitálových investic vyplývající z teoretických východisek práce a z již uskutečněných studií, a dále identifikovat nové vztahy mezi jednotlivými proměnnými. Pro ověřování hypotéz o závislosti zkoumaných znaků se nejčastěji využívá Pearsonův chí-kvadrát test nezávislosti, avšak vzhledem velmi malému rozsahu zkoumaného souboru a nesplnění podmínky, kdy počet jednotlivých četností v kontingenční tabulce nesmí být ve více jak 20 % případech menší jak 5, je potřeba použít Fisherův exaktní test, který je za zmíněných okolností vhodnější. Výsledkem každého dílčího testování je pak zamítnutí či potvrzení nulové hypotézy H0 na zvolené 5 % hladině významnosti. První závislosti byly testovány na získaných datech z identifikačního archu za účelem ověření vztahů mezi danými proměnnými. V kapitole 3.5 pojednávající o členění VC investic byla vždy u každého typu venture kapitálu zmíněna průměrná délka trvání investice a objem vkládaných prostředků, proto byl testován vztah typu VC s objemem a dobou trvání investice (viz č. 1 a 2 v tabulce 18). Tato závislost se na datech z provedeného dotazníkového šetření neprokázala – nelze tedy potvrdit, že by určitému typu venture kapitálu odpovídal konkrétní objem investovaných prostředků či délka trvání investice. Dále bylo zkoumáno, zda existuje vztah mezi tím, jaký typ VC fond investuje a jakým způsobem ze společnosti vystoupí či jaký podíl ve společnosti získá (viz č. 3 a 4). I zde nebyla

Vlastní práce

66

nulová hypotéza o nezávislosti zamítnutá, tzn., že s typem VC nesouvisí ani forma exitu investora či jeho požadovaný podíl na základním jmění. Zcela logická se zdá být souvislost objemu investovaných prostředků s dobou, po kterou jsou tyto prostředky vázány, dále s podílem, jež za ně investor získá, a taktéž se zdroji původu investice, kdy se předpokládají vyšší objemy od zahraničních investorů (viz č. 5, 6 a 7). Opět se na tomto malém vzorku společností tyto závislosti nepodařilo prokázat. Posledním testovaným vztahem na těchto datech byla skutečnost, zda spolu souvisí délka trvání investice se způsobem exitu investora (č. 8). Ani tato hypotéza potvrzena nebyla. Důvodem k neprokázání těchto závislostí je zřejmě fakt, že rozsah zkoumaného souboru je velmi malý. Tabulka 18

Testování závislostí získaných dat z identifikačního archu.

č.

Testovaná závislost

P-hodnota

Výsledek testování

1.

Typ VC x objem VC investice

p=0,445680

H0 nezamítáme

2.

Typ VC x doba trvání VC investice

p=0,487995

H0 nezamítáme

3.

Typ VC x způsob exitu investora

p=0,291117

H0 nezamítáme

4.

Typ VC x podíl VC investora ve společnosti

p=0,079322

H0 nezamítáme

5.

Objem VC investice x doba trvání VC investice

p=0,109399

H0 nezamítáme

6.

Objem VC investice x zdroj VC investice

p=0,662627

H0 nezamítáme

7.

Objem VC investice x podíl VC investora ve společnosti

p=0,217233

H0 nezamítáme

8.

Doba trvání VC investice x způsob exitu investora

p=0,228368

H0 nezamítáme


V identifikačním archu byl prostřednictvím otázek č. 9 – 12 zjišťován i názor společností na celkové přínosy a negativa týkající se venture kapitálové investice, čímž zároveň došlo k ověření výhod a nevýhod VC uváděných v odborných publikacích a článcích, jež sloužily jako podklad při konstrukci těchto otázek (viz kapitola 3.4). Výsledky plynoucí ze získaných dat zachycuje tabulka v příloze 11, na základě níž lze potvrdit, že všechna pozitiva deklarovaná v literatuře byla v praxi taktéž identifikována. Téměř všichni respondenti se shodli, že venture kapitál pro jejich společnost přinesl zejména posílení celkové stability a zdraví podniku, dále tři čtvrtiny spatřovaly výhodu v tom, že investor se angažoval i v nefinančních oblastech, a v neposlední řadě dvě třetiny podniků díky venture kapitálu získaly finanční prostředky, jež by jinou formou neměly šanci získat. Z pohledu negativ neměl žádný ze subjektů problém s dlouhodobou přítomností investora, avšak nejčastěji označovanou nevýhodou byla změna vlastnické struktury společnosti. Respondenti měli taktéž možnost vyjádřit svůj názor na výhody a nevýhody VC prostřednictvím otevřených otázek, avšak tímto způsobem bohužel nedošlo k získání nových poznatků, pouze jedna společnost uvedla, že negativa venture kapitál neměl žádná.

Vlastní práce

67

Kromě četností výskytu daných výhod a nevýhod lze pozorovat i jejich vzájemné vztahy. Prostřednictvím Fisherova exaktního testu bylo mezi těmito odpověďmi na hladině významnosti 5 % identifikováno pět závislostí, jež jsou uvedené v tabulce 19. Zcela logickou se jeví závislost č. 2, ze které plyne, že pokud respondenti označili za výhodu VC, že v průběhu investice nedochází ke splácení finančních prostředků, pak zároveň vybraly i pozitivum, že nevznikají úrokové náklady, jež by negativně působily na cash flow. Za zajímavou lze považovat testovanou závislost č. 5, ze které vyplývá, že pokud společnosti spatřovaly přínos VC investora i v nefinančních oblastech, pak zároveň za nevýhodu považovaly fakt, že nemohly ovlivnit budoucnost podniku vzhledem k exitu investora. Tabulka 19

Testování závislostí – výhody a nevýhody venture kapitálu.


P-hodnota


1.

Rozložení rizika na více subjektů x Nevznikají úrokové náklady

p=0,038434

H0 zamítáme

2.

Nedochází ke splácení finančních prostředků x Nevznikají úrokové náklady

p=0,003752

H0 zamítáme

3.

Nedochází ke splácení finančních prostředků x Individuální přístup investora

p=0,038434

H0 zamítáme

4.

Nevznikají úrokové náklady x Individuální přístup investora

p=0,013348

H0 zamítáme

5.

Přínosy v nefinanční oblasti x Nemožnost ovlivnit budoucnost podniku

p=0,017960

H0 zamítáme


Druhou částí distribuovaného dotazníku byl tzv. hodnotící arch, v němž společnosti prostřednictvím škálovací stupnice vyjadřovali subjektivní názor na to, jaký vliv měla přítomnost venture kapitálu na dané oblasti v podniku (viz příloha 1). Přestože měli respondenti k dispozici poměrně širokou škálovací stupnici od negativního vlivu přes neutrální až po pozitivní, ani jeden ze subjektů nepřipsal účinku venture kapitálu na výkonnost a rozvoj svého podniku negativní vliv - ohodnotili tedy u venture kapitálu pouze pozitivní či neutrální efekt. Díky datům z hodnotícího archu je nyní možno otestovat logicky stanovené vztahy mezi aspekty hodnotícího archu a vypočítanými ekonomickými ukazateli, jež jsou i s konkrétními výsledky o existenci závislosti zobrazené v tabulce 20. Je nezpochybnitelné, že od kvality managementu podniku se odvíjí výkonnost a prosperita celého podnikatelského subjektu, jež lze měřit ukazatelem ekonomické přidané hodnoty EVA (viz testovaná závislost č. 1 v tabulce 20). U daného vzorku společností se podařilo hypotézu o nezávislosti těchto prvků zamítnout a na 5 % hladině významnosti lze tedy konstatovat, že pokud respondenti označili silný pozitivní vliv venture kapitálu na kvalitu jejich managementu, pak podnik zároveň dosáhl i růstu výkonnosti. Při provádění analýzy vývoje ukazatele dlouhodobé zadluženosti u příslušných společností byla předeslána jeho souvislost s tím, jaký vliv měl venture kapitál

Vlastní práce

68

na zlepšení úvěrového hodnocení společnosti tj. na zlepšení přístupu podniku k cizím zdrojům kapitálu. Předpokladem je, že růst dlouhodobé zadluženosti značí lepší přístup subjektu k získávání cizího kapitálu. Ačkoliv respondenti označili účinek VC v této oblasti za pozitivní, na základě testování závislosti s vývojem ukazatele dlouhodobé zadluženosti se tato hypotéza nepotvrdila, tudíž závislost mezi těmito prvky neexistuje (viz č. 2 v tabulce 20). Dalším testovaným vztahem je souvislost mezi rozšiřováním portfolia produktů či služeb a vývojem tržeb. Je zřejmé, že pokud venture kapitál měl pozitivní vliv na rozšiřování portfolií společností, pak je u těchto subjektů očekáván růst tržeb. Nulovou hypotézu této závislosti nezamítáme, vztah tedy prokázán nebyl (viz č. 3 v tabulce 20). Pokud podnik prokazuje rostoucí ekonomickou výkonnost, se kterou souvisí i růst výnosnosti vloženého kapitálu, a zároveň dochází ke snižování jeho celkové zadluženosti, pak se stává atraktivní pro potencionální investory. Přestože se respondenti shodli na poměrně silném pozitivním vlivu venture kapitálu na atraktivitu podniku pro vstup dalších investorů, vývoj zmíněných ekonomických ukazatelů tomu příliš nenasvědčoval. Závislosti mezi danými prvky se ani v jednom případě nepotvrdily (viz č. 4, 5 a 6 v tabulce 20). Mezi jednu z výhod, jež venture kapitál podniku přináší, je posílení jeho zdraví a stability prostřednictvím dostatečně velkého vlastního kapitálu, díky němuž může společnost na své okolí začít působit věrohodněji, což vede k pozitivní změně vnímání jejího postavení obchodními partnery. Vliv VC na vztah s odběrateli byl dedukován při analýze vývoje doby obratu pohledávek, kde bylo konstatováno zkrácení doby inkasa pohledávek u zkoumaného vzorku společností, což svědčí o posílení dodavatelské pozice daných podniků. Při testování se však tato závislost nepotvrdila. O zlepšení vztahu s dodavateli svědčí prodlužování doby splatnosti závazků, což však u daného vzorku podniků nebylo prokázáno ani prostřednictvím ekonomické analýzy, ani Fisherovým testem. Důležitými ukazateli pro věřitele daných společností je taktéž likvidita a cash flow, jejichž nulová hypotéza o nezávislosti taktéž nebyla zamítnuta (viz č. 7, 8, 9 a 10 v tabulce 20). V případě, že příjemci venture kapitálu jsou podniky nabízející výjimečný produkt či službu, pak se předpokládá vysoká odbornost a kvalita zaměstnanců, jež by se za přítomnosti investice měla zvyšovat. Tuto kvalitu pracovníků lze změřit prostřednictvím účetní přidané hodnoty, jež každý z nich vyprodukuje tj. vývojem produktivity práce. Závislost subjektivního pohledu respondentů a vypočítaných hodnot produktivity práce však u zkoumaného vzorku společností potvrzena nebyla (viz č. 11 v tabulce 20). Vzhledem k faktu, že do poloviny analyzovaných společností byl investován rozvojový venture kapitál mj. za účelem expanze podniků na nové trhy, lze sledovat vztah vlivu VC na pozici subjektu na tuzemském či zahraničním trhu s ukazatelem ekonomické přidané hodnoty EVA, tzn., že s rostoucí výkonností podniku se bude jeho pozice na daných trzích upevňovat či jeho působnost se bude rozšiřovat na trhy nové. Tento vztah byl prostřednictvím zamítnutí nulové hypotézy potvrzen u aspektu postavení podniku na zahraničním trhu, tj. byla prokázaná závislost mezi výkonností podniku a pozitivním vlivem VC na pozici subjektu na zahraničním trhu (viz č. 12 v tabulce 20).

Vlastní práce

69

Klíčovým aspektem pro inovativní projekty či podniky je právní ochrana svých myšlenek, technologií, produktů apod. prostřednictvím patentů, certifikátů či licencí. V případě, že venture kapitál svou přítomností přispěl k získávání těchto dokumentů, pak lze vyvodit, že tato skutečnost bude mít pozitivní vliv na růst účetní přidané hodnoty a ekonomické výkonnosti podniku. Souvislosti mezi těmito prvky však potvrzeny nebyly (viz č. 13 a 14 v tabulce 20). Mezi poslední logicky stanovené vztahy mezi danými prvky lze zařadit vliv VC na organizaci podnikových procesů v souvislosti s růstem ukazatele EVA a produktivity práce. Fisherovým testem bylo prokázáno, že pokud respondenti považovali účinek VC na organizaci podnikových procesů za silně pozitivní, pak u nich zároveň došlo k růstu ekonomické přidané hodnoty. Souvislost s produktivitou práce však dokázána nebyla.


70

Testování závislostí mezi aspekty z hodnotícího archu a ekonomickými ukazateli.

č.


P-hodnota


1.

Kvalita managementu společnosti x EVA

p=0,046830

H0 zamítáme

2.

Přístup ke zdrojům cizího kapitálu x dl. zadluženost

p=0,485888

H0 nezamítáme

3.

Rozšíření portfolia x tržby

p=0,335911

H0 nezamítáme

4.

Atraktivita pro investory x EVA

p=0,345467

H0 nezamítáme

5.

Atraktivita pro investory x ROE

p=0,966295

H0 nezamítáme

6.

Atraktivita pro investory x celková zadluženost

p=0,670320

H0 nezamítáme

7.

Vnímání obchodními partnery x doba obratu pohledávek

p=0,548812

H0 nezamítáme

8.

Vnímání obchodními partnery x doba obratu závazků

p=0,513417

H0 nezamítáme

9.

Vnímání obchodními partnery x likvidita

p=0,818731

H0 nezamítáme

10.

Vnímání obchodními partnery x cash flow

p=0,186374

H0 nezamítáme

11.

Kvalita zaměstnanců x produktivita práce

p=0,819231

H0 nezamítáme

12.

Pozice na zahraničním trhu x EVA

p=0,041401

H0 zamítáme

13.

Získávání certifikátů/licencí x EVA

p=0,155496

H0 nezamítáme

14.

Získávání certifikátů/licencí x přidaná hodnota

p=0,382481

H0 nezamítáme

15.

Organizace podnikových procesů x EVA

p=0,019393

H0 zamítáme

16.

Organizace podnikových procesů x produktivita práce

p=0,452993

H0 nezamítáme


Při testování všech vzájemných kombinací prvků hodnotícího archu a ekonomických ukazatelů byly u zkoumaného vzorku společností identifikovány další čtyři závislosti uvedené v tabulce 21. Hned první závislost mezi přínosy v nefinančních oblastech a ukazatelem EVA vypovídá o tom, že „přidaná hodnota“ venture kapitálu v podobě poradenství investora hraje v tomto druhu financování významnou roli a má tak nezanedbatelný vliv na růst ekonomické výkonnosti podniku. Zajímavým vztahem je taktéž souvislost mezi posílením celkové stability podniku a vývojem cash flow. Potvrzuje se, že pokud je u podniku identifikován

Vlastní práce

71

růst cash flow, pak subjekt disponuje lepší schopností splácet své závazky a je tím pádem stabilnější. Neméně zajímavým výstupem je závislost investic do hmotného majetku podniku, tj. rozšiřování kapacit a jeho vliv na ekonomickou výkonnost podniku. Stejně tak lze identifikovat závislost mezi ukazatelem EVA a vnímáním podniku obchodními partnery. Tabulka 21

Testování závislostí mezi aspekty z hodnotícího archu a ekonomickými ukazateli – identifikace nových vztahů.

č.


P-hodnota


1.

Přínosy v nefinanční oblasti x EVA

p=0,017960

H0 zamítáme

2.

Posílení celkové stability a zdraví podniku x cash flow

p=0,019517

H0 zamítáme

3.

Investice do hmotného majetku x EVA

p=0,046830

H0 zamítáme

4.

Vnímání obchodními partnery x EVA

p=0,029263

H0 zamítáme


Posledními zkoumanými vztahy byly souvislosti mezi jednotlivými aspekty v rámci hodnotícího archu, přičemž v tabulce 22 jsou uvedeny pouze prokázané závislosti. Bylo zjištěno, že pokud se díky venture kapitálu v podniku zlepšila kvalita a výkonnost managementu, pak se to ve stejné míře projevilo v organizaci podnikových procesů a v investicích do hmotného majetku a rozšiřování kapacit. Neméně zajímavými identifikovanými vztahy je závislost mezi investicemi do výzkumu a vývoje, rozšíření portfolia a konkurenceschopností. Je tedy logické, že pokud společnost investovala do výzkumu a vývoje nových produktů či technologií, přispělo to k rozšíření portfolia a tím se subjekt stal více konkurenceschopným. Další závislost, jež vyplynula ze získaných dat, je souvislost investic do hmotného majetku s organizací podnikových procesů tzn., že pokud u zkoumaného vzorku společností došlo k rozšiřování kapacit, pak se to projevilo i do zlepšení vnitropodnikových činností. Fisherovým testem se taktéž na vybraných subjektech potvrdila zřejmá závislost a to, že pokud podnik na tuzemském trhu zaujímá stabilní, poměrně značný podíl, pak se stává velmi atraktivní pro příliv dalších investic. Z posledních dvou závislostí vyplývá, že pokud subjekt disponoval kvalitními a odbornými zaměstnanci a procesy uvnitř podniku fungovaly efektivně, pak na vnější okolí působil pozitivně a jeho image se v očích obchodních partnerů zlepšovala.


č. 1. 2.

72

Testování závislostí mezi aspekty z hodnotícího archu – identifikace nových vztahů.

Testovaná závislost Kvalita managementu společnosti x investice do hmotného majetku Kvalita managementu společnosti x organizace podnikových procesů

P-hodnota


p=0,008954

H0 zamítáme

p=0,005265

H0 zamítáme

3.

Rozšíření portfolia x konkurenceschopnost

p=0,004701

H0 zamítáme

4.

Rozšíření portfolia x investice do výzkumu a vývoje

p=0,012403

H0 zamítáme

5.

Investice do hmotného majetku x organizace podnikových procesů

p=0,005265

H0 zamítáme

6.

Atraktivita pro investory x podíl na tuzemském trhu

p=0,041107

H0 zamítáme

7.

Vnímání obchodními partnery x organizace podnikových procesů

p=0,016623

H0 zamítáme

8.

Vnímání obchodními partnery x kvalita zaměstnanců

p=0,018047

H0 zamítáme


4.4.2

Faktorová analýza

V souvislosti s analýzou primárních dat z dotazníkového průzkumu se pro bližší identifikaci skupin faktorů, na něž měl venture kapitál v podniku vliv, nabízí využití faktorové analýzy. Tato analýza zajistí redukci velkého počtu dat a prostřednictvím několika nových faktorů stanoví jejich strukturu a vzájemné vztahy. Jako proměnné do faktorové analýzy vstoupily aspekty z hodnotícího archu dotazníku, u nichž respondenti vyjadřovali subjektivní pohled na míru vlivu přítomnosti venture kapitálu ve společnosti v daných oblastech. Z původních 17ti proměnných bylo zvoleno 14 aspektů, které byly pro vlastní faktorovou analýzu statisticky významné. Zároveň tyto proměnné zaručovaly vzájemnou korelaci, jež je předpokladem pro samotné využití faktorové analýzy. Splnění nenulových korelací je doloženo prostřednictvím korelační matice v tabulce 23. Tabulka 23

Korelační matice proměnných. Pr om ěn n á

1.

2.

3.

4.

1 . V ý kon n ost m a n a g em en t u společn ost i.

1,00

2 . Př íst u p podn ik u k cizím zdr ojů m ka pitá lu .

-0,16

-0,16

0,64

0,29

1,00

-0,13

0,43

3 . Rozšíř en í por tfolia čin n osti. 4 . Př íst u p k e k on t a k tů m n a obch odn í pa r t n er y .

0,64

-0,13

1,00

0,21

0,29

0,43

0,21

1,00

5 . Objem in v estic do v ý zku m u a v ý v oje.

0,55

-0,32

0,90

6 . Objem in v estic sm ěř u jící n a r ozšíř en í ka pa cit .

0,80

-0,33

0,48

7 . A t r a kt iv it a podn iku pr o v st u p in v est or ů .

-0,14

0,57

8 . V n ím á n í obch odn ím i pa r tn er y .

0,59

-0,19

9 . Su bjekt iv n ě v n ím a n á kv a lita za m ěst n a n ců .

0,67

1 0 . Pozice/podíl n a t u zem sk ém t r h u .

-0,14

1 1 . Pozice/podíl n a za h r a n ičn ím tr h u .

6.

7.

0,55

0,80

-0,14

-0,32

-0,33

0,57

0,90

0,48

-0,14

0,09

0,29

0,41

0,09

1,00

0,55

0,29

0,55

1,00

-0,14

0,41

-0,21

-0,14

1,00

0,04

0,42

0,41

0,49

0,59

0,04

1,00

-0,33

0,66

0,41

0,72

0,81

0,09

0,72

1,00

-0,14

0,64

0,56

0,85

0,77

0,65

-0,16

0,45

-0,36

-0,14

0,74

-0,19

-0,14

1,00

-0,71

-0,25

-0,28

-0,19

0,54

-0,65

0,42

-0,10

0,57

0,46

-0,34

0,55

0,64

-0,71

1,00

0,36

0,74

0,49

1 2 . Získ á v á n í cer t ifiká tů /licen cí/pa ten t ů .

0,39

-0,13

0,84

-0,04

0,89

0,39

-0,08

0,13

0,56

-0,25

0,36

1,00

0,33

0,76

1 3 . Or g a n iza ce podn ik ov ý ch pr ocesů .

0,84

-0,30

0,51

0,39

0,60

0,84

-0,07

0,79

0,85

-0,28

0,74

0,33

1,00

0,59

1 4 . Kon ku r en cesch opn ost .

0,55

-0,16

0,87

0,24

0,80

0,55

0,06

0,49

0,77

-0,19

0,49

0,76

0,59

1,00


5.

8.

9.

10.

11.

12.

13.

14.

0,59

0,67

-0,14

0,54

0,39

0,84

0,55

-0,19

-0,33

0,65

-0,65

-0,13

-0,30

-0,16

0,42

0,66

-0,16

0,42

0,84

0,51

0,87

0,41

0,41

0,45

-0,10

-0,04

0,39

0,24

-0,21

0,49

0,72

-0,36

0,57

0,89

0,60

0,80

-0,14

0,59

0,81

-0,14

0,46

0,39

0,84

0,55

0,09

0,74

-0,34

-0,08

-0,07

0,06

0,72

-0,19

0,55

0,13

0,79

0,49

Vlastní práce

73

Po ověření vzájemných vztahů mezi proměnnými následuje stanovení počtu nově vzniklých faktorů, které budou obsahovat skupiny proměnných, jež kromě silné vzájemné korelace budou taktéž lineární kombinací daného faktoru, avšak faktory mezi sebou korelované nebudou. Cílem analýzy je pak stanovit co nejmenší množství faktorů, jež vysvětlí co největší variabilitu dat. Tento počet nově vzniklých faktorů lze zjistit na základě aplikace tří základních kritérií. Výchozím krokem při určování počtu faktorů je pohled na grafické zobrazení rozptylu faktorů (tzv. vlastních čísel) prostřednictvím tzv. sutinového grafu (angl. scree plot) zachyceného na obrázku 20. Dle tohoto kritéria je vhodný počet faktorů dán zlomem, kdy graf přechází z prudkého klesání do mírného. V tomto konkrétním případě se tedy jedná o 4 faktory.

Obrázek 20

Sutinový graf vlastních čísel. Zdroj: vlastní výpočty.

Hrubý nástin počtu faktorů z grafického znázornění je zkonkretizován využitím dalších dvou pravidel, jež vychází z tabulky vlastních čísel (viz tabulka 24). První z nich je známé jako tzv. Kaiserovo kritérium, které považuje za vhodný počet tolik faktorů, u nichž je vlastní číslo větší jak 1. Jak vyplývá z příslušné tabulky, jedná se zde pouze o 3 faktory. Poslední pravidlo respektuje cíl této analýzy a řídí se podle toho, jaké množství rozptylu daný počet faktorů vysvětluje (viz poslední sloupec kumulativ. %). Za optimální je považována situace, kdy faktory vysvětlují 80 – 90 % variability proměnných, což je již u prvních tří faktorů splněno. Na základě výše zmíněných kritérií byl stanoven konečný počet vhodných faktorů na 3, přestože sutinový graf doporučoval zahrnutí i čtvrtého faktoru. Tento dodatečný faktor by však výrazněji nepřispěl k většímu vysvětlení rozptylu proměnných – pouze o 4,91 %. Správnost tohoto rozhodnutí byla podpořena i v následujícím kroku při rotaci faktorů normalizovaným varimaxem (vysvětlení níže).


74 Tabulka vlastních čísel.

Hodnota

V lastní číslo

% celk. Kumulativ . Kumulativ . rozpty lu v last. číslo %

1

6,939070 49,56479

6,93907

2

2,843845 20,31318

9,78291

49,5648 69,8780

3

1,681935 12,01382

11,46485

81,8918

4

0,687793

4,91280

12,15264

86,8046

5

0,576984

4,12131

12,72963

90,9259

6

0,417479

2,98199

13,14711

93,9079

7

0,302401

2,16000

13,44951

96,0679

8

0,244063

1,74331

13,69357

97,8112

9

0,203167

1,45119

13,89674

99,2624

10

0,055477

0,39626

13,95221

99,6587

11

0,047787

0,34133

14,00000

100,0000


Další fáze faktorové analýzy spočívá v transformaci zvoleného počtu faktorů tak, aby je bylo možné logicky interpretovat. Cílem je nalézt takovou skupinu proměnných, jež budou mít s daným faktorem velmi těsný vztah, tj. jejich faktorové zátěže budou větší jak ± 0,7, a jejichž výklad bude smysluplný. Faktorové zátěže bez tzv. rotace mezi proměnnými a příslušným faktorem jsou zachyceny v tabulce 25. Tabulka 25

Faktorové zátěže bez rotace. Proměnná

Faktor 1

Faktor 2

Faktor 3

-0,798482

-0,171944

0,205597

0,412558

-0,723296

-0,222457

3. Rozšíření portfolia činnosti/sortimentu produktů/služeb.

-0,813481

-0,122955

-0,489175

4. Přístup společnosti ke kontaktům na obchodní partnery.

-0,228871

-0,782584

0,235767

5. Objem investic do výzkumu a vývoje.

-0,869869

0,054333

-0,409151

6. Objem plánovaných investic směřující na rozšíření produkční kapacity.

1. Fungování/kvalita/výkonnost managementu společnosti. 2. Přístup podniku k cizím zdrojům kapitálu.

-0,799888

-0,142632

0,281900

7. Vliv na atraktivitu podniku pro vstup dalších investorů.

0,205321

-0,793167

-0,032959

8. Image podniku/vnímání podniku obchodními partnery.

-0,708277

-0,219796

0,437173

9. Subjektivně vnímaná kvalita/odbornost zaměstnanců.

-0,903774

-0,239413

0,111861

10. Pozice/podíl na tuzemském trhu.

0,397217

-0,824969

-0,071340

11. Pozice/podíl na zahraničním trhu.

-0,761216

0,420403

0,246761

12. Získávání certifikátů/licencí/patentů apod.

-0,679573

0,013330

-0,696968

13. Organizace podnikových procesů.

-0,880275

-0,138966

0,403996

14. Konkurenceschopnost.

-0,828317

-0,169489

-0,358818


Interpretace na základě faktorových zátěží bez rotace je velmi obtížná a nejasná, proto je potřeba nechat faktory rotovat, čímž se původně rozptýlené proměnné více přimknou k jednomu z faktorů a tím se dosáhne jejich jednoznačnějšího výkladu. Pro zachování předpokladu vzájemné nezávislosti faktorů byla zvolena ortogonální rotace varimaxem normalizovaným. Tabulka 26 nabízí faktorové zátěže po již zmíněné rotaci, díky níž lze lépe identifikovat a interpretovat strukturu

Vlastní práce

75

vzájemných vztahů mezi faktory a proměnnými. Zde se taktéž potvrzuje správnost rozhodnutí při volbě počtu faktorů, jelikož u čtvrtého faktoru nelze nalézt žádnou proměnnou, jež by měla s tímto faktorem významný vztah (viz příloha 13). Nyní lze na základě tabulky 26 provést identifikaci a interpretaci nových faktorů a jejich proměnných. První faktor vysvětluje 33 % variability všech dat a prokazuje silnou korelaci s proměnnými týkající se fungování/kvality/výkonnosti managementu, objemu investic do rozšíření kapacit, image podniku, kvality zaměstnanců a organizace podnikových procesů. Druhý faktor je sycen třemi proměnnými, jimiž objasňuje 22 % rozptylu dat. Patří mezi ně proměnná přístup podniku k cizím zdrojům kapitálu, atraktivita podniku pro vstup dalších investorů a pozice na tuzemském trhu. Třetí, poslední faktor vysvětluje prostřednictvím čtyř proměnných 27 % variability dat a je úzce spjat s proměnnými týkající se rozšíření portfolia činnosti, objemu investic do výzkumu a vývoje, získávání certifikátů/licencí/ patentů a konkurenceschopnosti. Tabulka 26

Faktorové zátěže s rotací (varimax normalizovaný). Proměnná


Faktor 1

Faktor 2

Faktor 3

0,763644

0,058356

0,350501

-0,250379

-0,824065

-0,032815


0,332519

0,030536

0,897028


0,523140

-0,668209

0,015076


0,376536

0,224186

0,857316

6. Objem plánovaných investic směřující na rozšíření produkční kapacity.

0,804025

0,095529

0,289914


0,038629

-0,817771

-0,045987


0,852670

0,015941

0,117415


0,801601

0,009301

0,493951


-0,118635

-0,900845

-0,133597


0,603965

0,623122

0,253031


0,068815

0,104420

0,965465

13. Organizace podnikových procesů.

0,937965

0,133052

0,244802

14. Konkurenceschopnost.

0,436403

0,004285

0,808159

% celkového rozptylu

33%

22%

27%


Výstup provedené faktorové analýzy je přehledně zobrazen pomocí tabulky 27, kde je pro daný faktor a náležející skupinu proměnných doplněna jejich příslušná interpretace. Faktor 1 lze dle jeho příslušných proměnných nazvat faktorem interakce mezi vnitřním prostředím a vnějším okolím podniku. Toto označení bylo zvoleno na základě dedukce, že kvalitní a výkonný management a odborná pracovní síla společně s investicemi do rozšiřování kapacit podniku vytvoří podmínky pro efektivnější organizaci vnitropodnikových procesů, což vyústí v existenci stabilního, efektivně fungujícího vnitřní prostředí, které se pozitivně projeví do vnímání podniku vnějším okolím a budování image společnosti. Faktor 2 je možno interpretovat jako hodnotový management. Toto označní zahrnuje pohled na to, jak podnik tvoří hodnotu, od níž se pak nepřímo odvíjí jeho pozice na trzích. S tržním podílem pak dále souvisí fakt, jak je subjekt posuzován okolím. Zejména při žádosti o cizí zdroje kapitálu věřitelé hodnotí jeho úvěrové

Vlastní práce

76

podmínky, které jsou tím lepší, čím větší podnik vytváří hodnotu, a na základě tržního postavení se odvíjí jeho atraktivita pro potencionální investory. Pro faktor 3 byl zvolen výklad jako faktoru inovace produktů a služeb. Počátek každé inovace je spojen se značnými objemy investic do výzkumu a vývoje např. nových technologií, postupů či samotných produktů. Pokud je výzkum či vývoj úspěšný, je vhodné na danou inovaci opatřit právní ochranu v podobě patentu či licence. Tím podnik rozšiřuje svá portfolia činnosti či sortimentu a stává se na trhu obecně konkurenceschopnějším. Tabulka 27

Výstup faktorové analýzy.

-

Faktor 1

Interakce mezi vnitřním prostředím a vnějším okolím podniku

-

Faktor 2

Hodnotový management

-

Faktor 3

Inovace produktů a služeb

-

Fungování/kvalita/výkonnost managementu společnosti. Objem plánovaných investic směřující na rozšíření produkční kapacity. Image podniku/vnímání podniku obchodními partnery. Subjektivně vnímaná kvalita/odbornost zaměstnanců. Organizace podnikových procesů. Přístup podniku k cizím zdrojům kapitálu. Vliv na atraktivitu podniku pro vstup dalších investorů. Pozice/podíl na tuzemském trhu. Rozšíření portfolia činnosti/sortimentu produktů/služeb. Objem investic do výzkumu a vývoje. Získávání certifikátů/licencí/patentů apod. Konkurenceschopnost.


Je potřeba říci, že cílem faktorové analýzy nebylo nalezení nových oblastí, na něž měl venture kapitál u zkoumaných společností vliv. Jednotlivé aspekty hodnotícího archu jsou již samy o sobě výsledkem analýzy odborných článků, publikací a vlastních úvah na základě konceptu systému vyvážených ukazatelů výkonnosti podniku Balanced Scorecard. Účel faktorové analýzy tedy spočíval v redukci většího množství proměnných do několika nově vzniklých faktorů. Došlo tedy k nahrazení čtrnácti pozorovaných aspektů třemi uměle vytvořenými faktory bez výrazné ztráty původních informací (nové faktory vysvětlují téměř 82 % variability všech vstupních dat). Tím bylo dosaženo zjednodušení interpretace ve vztahu k identifikaci oblastí činnosti podniku, na něž měl venture kapitál u zkoumaného vzorku podniků vliv. Na základě výše uvedeného lze závěrem konstatovat, že venture kapitálová investice působila na výkonnost vybraných podniků, přičemž ovlivnila zejména interakci mezi vnitřním prostředím a vnějším okolím podniku, hodnotový management a s ním spojené postavení na trhu a v neposlední řadě měla vliv na inovace produktů a služeb.

Diskuse

77

5 Diskuse V předchozí kapitole byly postupně řešeny stanovené dílčí cíle práce, jež jsou předpokladem k naplnění cíle hlavního a jež vedou k zodpovězení výzkumné otázky, tedy k identifikaci vlivu venture kapitálu na ekonomickou výkonnost vybraných podniků v České republice. V rámci této části práce jsou jednotlivé výsledky diskutovány a komparovány s doposud provedenými studiemi a odbornými články, na základě nichž vyplyne v závěru práce jejich zobecnění směřující k využívání této alternativní formy financování v podmínkách České republiky do budoucna. Vlastní práce byla koncipována tak, aby bylo možné prakticky ověřit získané teoretické poznatky týkající se základních faktů a uváděných specifik venture kapitálu a jeho dopadů na danou ekonomiku. Asociace CVCA doposud neprovedla žádnou dílčí studii o podnikohospodářských dopadech venture kapitálu na subjekty v České republice. Lze tak vycházet pouze ze statistik dostupných pro ČR od roku 2005, které však disponují pouze popisnou statistikou, proto je podkladem pro diskusi a komparaci výsledků studie „Survey of the Economic and Social Impact of Venture Capital in Europe“, jež je posledním veřejně dostupným průzkumem zpracovaným asociací EVCA. Vzhledem k faktu, že tato studie pochází z roku 2002, nelze příslušná data považovat za aktuální, avšak jako základ pro vyhodnocení dosažených výsledků ji lze považovat za relevatní ve vztahu k předkládané diplomové práci. Východiskem pro komparaci jsou taktéž informace o venture kapitálových investicích z oficiálního portálu pro podnikání a export BusinessInfo, jež lze považovat za relevantní pro české podnikatelské prostředí. Malé množství tuzemských informačních zdrojů svědčí o nerozvinutosti této alternativní formy investování na území ČR, což by se díky současně připravované státní podpoře VC mohlo v následujících letech změnit. Základním rysem venture kapitálové investice je přímý vstup investora do základního kapitálu společnosti. Informační zdroje uvádí, že obvykle za vložené finanční prostředky fond získává minoritní podíl. U zkoumaného vzorku společností však byl identifikován v jedenácti z dvanácti případů podíl majoritní, jehož průměrná výše se pohybovala okolo 71 %. Důvodem pro většinovou účast investorů byla obecně vysoká náročnost projektů na kapitálové výdaje v kontextu aktuální kapitálové struktury příslušných podniků, s níž je spjat i typ venture kapitálové investice a objem investovaných prostředků. Teoretické hypotézy vychází z předpokladu, že největší riziko, reprezentované vyšším podílem na základním kapitálu, představuje pro fondy předstartovní, startovní venture kapitál a financování počátečního rozvoje společnosti a taktéž vysoký objem vložených finančních prostředků. Závislost podstupovaného rizika, typu venture kapitálu a objemu investice se v této práci nepotvrdila. Venture kapitál je považován za střednědobé až dlouhodobé financování, jehož délka se pohybuje v rozmezí 3 – 7 let, obvykle však v délce trvání tří let, přičemž konečná doba trvání investice se odvíjí od preferencí daného VC fondu a odvětví. U analyzovaných společností nejčastěji investoři zhodnocovali své prostředky 3 – 4 roky, čímž se potvrdila obecná průměrná délka investice, avšak nebyla prokázána typická doba trvání investice v ICT odvětví, pro něž je charakteristická

Diskuse

78

krátkodobost VC investic v rozmezí 1 – 2 let. Portál BusinessInfo zaznamenal, že některé fondy upřednostňují dlouhodobější investice na 5 až 7 let, přičemž investují převážně menší částky, a jiné fondy preferují zase velké investice s rychlejším exitem. Těmito preferencemi se však příslušné fondy zkoumaného vzorku nevyznačovaly. Zároveň je taktéž v rámci teorie s dobou návratnosti investice spjat i typ venture kapitálu, přičemž čím je investice rizikovější, tím je očekávaná délka zhodnocení finančních prostředků delší a objem investovaných prostředků menší. Ani tato teoretická hypotéza však v provedeném výzkumu potvrzena nebyla. Asociace CVCA ve svých statistikách udává, že pro fondy působící v České republice jsou charakteristické investice v objemu nad jeden milion eur. Tento fakt byl identifikován u 75 % zkoumaných společností, pouze tři společnosti obdržely finanční výpomoc menší jak jeden milion eur. Tím se ověřuje i tvrzení, že pokud podnik potřebuje jen menší zdroje financování investic, tj. řádově nižší než 500 tis. eur, pak je šance ucházet se o toto alternativní financování značně nižší. S výše zmíněným souvisí i prokázaná skutečnost, že na českém venture kapitálovém trhu investují pouze zahraniční fondy, pro něž neplní zmiňované nižší objemy kapitálových vstupů jejich očekávané finanční přínosy. Vstup a výstup investora představují pro příjemce venture kapitálu klíčové milníky. Teorie uvádí, že jednou z podmínek při vstupu investora je transformace daného podnikatelského subjektu na akciovou společnost. V provedeném výzkumu se však potvrdilo, že ne všechny náležitosti těchto investic jsou však v praxi dodržovány. Toto konstatování je podloženo skutečností, že necelá polovina podniků ve zkoumaném vzorku byly i po exitu v obchodním rejstříku evidovány pod právní formou společnosti s ručením omezeným. Zmíněná transformace se totiž na počátku investice provádí se záměrem, že výstup investora bude v budoucnu uskutečněn formou veřejného úpisu akcií na burze. Vzhledem k faktu, že v ČR nejsou pro tento způsob exitu vytvořeny vhodné podmínky, fondy na českém venture kapitálovém trhu ukončují své působení ve společnosti v podobě jejího prodeje strategickému partnerovi. Tato skutečnost se taktéž výzkumem potvrdila a zároveň vysvětluje, proč necelá polovina společností zůstala v podobě právní formy s.r.o. Dále bylo zjištěno, že způsob výstupu investora ze společnosti se neodvíjí od typu investovaného kapitálu ani od délky trvání samotné investice, což potvrzuje již zmíněnou „tradiční“ formu exitu v českém prostředí, jež je na těchto okolnostech nezávislá. Prostřednictvím doposud komparovaných skutečností bylo docíleno praktického ověření teoretických podkladů tohoto alternativního financování. Následuje vyhodnocení výzkumné otázky této práce, prostřednictvím níž má být posouzen vliv venture kapitálu na ekonomickou výkonnost podnikatelských subjektů, jež využily této formy financování. Před započetím samotného výzkumu se na základě zpracované literární rešerše jevilo jako zřejmé, že výsledkem práce bude konstatování, že venture kapitál měl pozitivní vliv na rozvoj a výkonnost podnikatelských subjektů v ČR. Je však nutno konstatovat, že v souvislosti s provedenými analýzami nelze uvedený fakt jednoznačně potvrdit pro sledovaný soubor podnikatelských subjektů. V rámci evropského průzkumu asociace EVCA z roku 2002 více jak polovina respondentů potvrdila, že během venture kapitálové investice zaznamenala růst

Diskuse

79

tržeb, přičemž 90 % z nich taktéž deklarovala nárůst zaměstnanosti, v průměru o 46 zaměstnanců na společnost. Na základě východisek literární rešerše, že během investičního období podnik neplatí žádné splátky ani úrokové náklady, čímž nevzniká žádný negativní vliv na hotovostní tok, byl ve vývoji cash flow taktéž očekáván pozitivní trend. Kladný vliv venture kapitálu byl na základě ekonomické analýzy absolutních ukazatelů prokázán u většiny společností ze zkoumaného vzorku. Všechny podnikatelské subjekty, kromě společnosti GiTy, zaznamenaly za přítomnosti investice výrazný nárůst tržeb, u dvou třetin lze hovořit až o několika násobném růstu, čímž se potvrdily výsledky deklarované ve studii EVCA. V souvislosti s generováním tržeb se však neprokázal předpoklad, že jejich nárůst je důsledkem rozšiřování portfolia činnosti společností či se tak stalo díky získání nových kontaktů dodaných investory, jež mohou být klíčové při získávání nových zákazníků. U menšího počtu společností – u tří čtvrtin – se přítomnost venture kapitálu taktéž projevila pozitivním trendem ve vývoji účetní přidané hodnoty. Platební schopnost se pak prostřednictvím dostatečného cash flow v průběhu investice zlepšila u 83 % podniků. Ačkoliv se nepotvrdilo, že růst cash flow souvisí s pozitivním vlivem na vnímání daného podniku obchodními partnery, celkově subjekty díky růstu cash flow zaznamenaly posílení celkové stability a zdraví podniku. V odborných publikacích a studiích je jako jeden z nejvýznamnějších projevů tohoto financování uváděn jeho dopad na tvorbu nových pracovních míst. Analýza se vzhledem k dostupným informacím uskutečnila pouze u deseti zkoumaných podniků, u nichž byl identifikován průměrný nárůst o 114 zaměstnanců, což je více jak dvojnásobek deklarovaný ve studii asociace EVCA. Celkově tak sedm společností vytvořilo nové pozice pro 801 zaměstnanců, jedna společnost zachovala konstantní počet pracovníků a u dvou společností došlo k poklesu pracovních míst v průměru o 64. V konečném důsledku lze však konstatovat, že i na vybraném vzorku podniků lze identifikovat nesporný pozitivní vliv venture kapitálu růst zaměstnanosti, kdy se během investice podařilo deseti ICT společnostem vybudovat průměrně 67 míst připadající na jeden subjekt. Dalším často zmiňovaným projevem venture kapitálu, plynoucího taktéž z průzkumu asociace EVCA (2002), je, že všichni příjemci investice považovali za významný dopad venture kapitálu prudký nárůst výdajů na výzkum a vývoj. V provedeném dotazníkovém šetření se tato skutečnost potvrdila u 83 % společností, jež identifikovaly pozitivní vliv kapitálu na objem investic do výzkumu a vývoje, přičemž u zbylých 17 % neměl na tuto oblast venture kapitál vliv. Tato skutečnost však z důvodu nedostatečných informací z účetních výkazů nemohla být empiricky ověřena. Výstupy dané studie dále poukazují na to, že 57 % respondentů se domnívalo, že díky investici rostli rychleji než ostatní subjekty v odvětví a staly se zároveň více konkurenceschopné. Pozitivní vliv na konkurenceschopnost a posílení pozice na trzích potvrzuje i realizované dotazníkové šetření. Výsledky plynoucí z analýzy poměrových ukazatelů nelze porovnávat s provedenými studiemi či výzkumy. Je tedy potřeba vycházet z předpokladu, že přítomnost venture kapitálové investice výrazně daným subjektům napomůže ke zlepšení jejich ekonomické situace prostřednictvím růstu produktivity práce, zvyšování rentability, zajištění optimální výše likvidity a celkové zadluženosti či

Diskuse

80

posílení pozice v dodavatelsko-odběratelských vztazích s cílem být v roce exitu lepší jak průměrné společnosti v odvětví. Ačkoliv měl venture kapitál pozitivní vliv na tvorbu nových pracovních míst, je pro výkonnost podniku důležitější pohled na to, jak investice přispěla k růstu tvorby produktivity práce, měřené účetní přidanou hodnotou produkovanou jedním zaměstnancem. Na růst produktivity práce měla investice pozitivní vliv u 60 % společností, přičemž nejvýrazněji ovlivnila produktivitu práce ve společnosti Kabelová televize Karviná. Zde však růst produktivity nebyl zapříčiněn nárůstem pracovníků (byly vytvořeny pouze tři nové pozice), ale byl vyvolán významným nárůstem přidané hodnoty, zejména pak díky zefektivnění podnikových procesů či využíváním dokonalejších technologií. Zároveň se tomuto subjektu jako jedinému podařilo oproti roku vstupu investora dosáhnout v roce exitu nadprůměrných odvětvových hodnot produktivity práce. V souvislosti s produktivitou práce se nepodařilo u zkoumaného vzorku prokázat její vztah s kvalitou a odborností zaměstnanců. Vliv venture kapitálu na výkonnost podniků byla analyzována prostřednictvím tradičních ukazatelů rentability založených na účetním zisku i prostřednictvím moderních ukazatelů reflektující tvorbu hodnoty pro vlastníka vycházejících z ekonomického zisku. Vývoj jednotlivých ukazatelů rentability prokázal příznivý účinek venture kapitálu na výkonnost subjektů. Konkrétně u ukazatelů ROA a ROE růstový trend vykázalo 7 společností, tj. 58 %, u ROS způsobil venture kapitál nárůst v 83 % případů. Pozitivně pak venture kapitál zároveň působil na vývoj všech ukazatelů rentabilit u poloviny společností, mezi nimiž byly ARBES Technologies, CentroNet, Gity, Karneval Media, SkyNet a The Easy Company. Nevýznamější vliv na růst výnosnosti byl zaznamenán u společnosti SkyNet, jež před vstupem investora vykazovala záporné hodnoty ukazatelů rentabilit ve výši několika desítek procent, avšak roce exitu již generovala zisk. Je potřeba zdůraznit i fakt, že za přítomnosti investice se hodnoty výnosnosti vlastního kapitálu u deseti ze zkoumaných společností výrazně přiblížily či dokonce překonaly průměr ICT odvětví. Navzdory tomu se však nepotvrdila závislost růstu ROE na atraktivitě podniků pro investory. Ačkoliv byl jednoznačně identifikován pozitivní vliv venture kapitálu na růst cash flow daných podniků, jeho účinek na zlepšování platební schopnosti vyjádřené ukazateli likvidity však tak zřejmý nebyl. Lze konstatovat, že investice pozitivně působila na vývoj platební schopnosti u poloviny analyzovaných společností, avšak žádné z nich nepomohla zvýšit svoji likviditu v širším slova smyslu, tj. poměr mezi příslušnými položkami oběžných aktiv a krátkodobými závazky. Venture kapitál tedy sice způsobil zlepšení ukazatele u společnosti v platební neschopnosti, avšak neměl vliv na pozitivní vývoj, co se týče aspektu solventnosti daného subjektu. Naopak u společností, jejichž způsobilost dostát závazků byla optimální, likviditu zvýšil - v některých případech až několikanásobně, což vzhledem k požadavku na vysokou efektivnost využívání aktiv a výnosnosti kapitálu nelze považovat za pozitivní aspekt. Prostřednictvím ukazatelů zadluženosti byl zkoumán účinek venture kapitálu na optimalizaci kapitálové struktury ve společnostech. Během investice byl zaznamenán pokles zadluženosti u deseti subjektů, přičemž sedm podniků pak v roce exitu prokazovalo menší zadluženost, než byl v daném roce odvětvový

Diskuse

81

průměr. Důsledkem této skutečnosti je zlepšování úvěrového hodnocení daných společností, což by se mělo projevit lepším přístupem k cizím zdrojům kapitálu. Tento fakt se však prostřednictvím dotazníkového průzkumu nepotvrdil. Je nutné taktéž konstatovat, že u daných společností nebylo identifikováno efektivní využívání dluhového financování, tj. venture kapitál se nepodílel na optimalizaci kapitálové struktury podniků. Dále byl objeven dílčí pozitivní efekt venture kapitálové investice na schopnost podniků splácet nákladové úroky. Ve všech vyčíslených případech byl během přítomnosti venture kapitálu identifikován růstový trend ukazatele úrokového krytí, mimo společnost AVG Technologies, u níž ukazatel výrazně poklesl, avšak stále vykazoval nadprůměrnou hodnotu, jež byla pro věřitele jistě uskokojivá. U společností KASA.cz a SkyNet venture kapitál dokonce „pomohl“ podnikům z nepříznivé situace (záporných hodnot úrokové krytí) až na hodnoty převyšující optimální hranici. Z pohledu vlivu venture kapitálu na efektivnost využívání aktiv v daných společnostech je nutno konstatovat, že jeho přítomnost pozitivně zapůsobila na zkrácení doby obratu celkových aktiv u 7 analyzovaných společností, přičemž docílil i přiblížení daných hodnot k průměrným společnostem v odvětví. Evidentně kladný účinek lze taktéž identifikovat u doby obratu pohledávek, kdy osm podniků posílilo svoji pozici vzhledem k odběratelům, když v roce exitu inkasovaly pohledávky výrazně dříve než před vstupem investora. Totéž se však nedá říci o vztahu k dodavatelům, kdy tři čtvrtiny subjektů musely na konci investice své závazky splácet dříve než při jejím počátku. Na základě faktu, že negativní trend vývoje doby obratu závazků převážil nad pozitivním vývojem doby inkasa pohledávek je možno konstatovat, že nelze identifikovat pozitivní vliv venture kapitálu na optimální obratový cyklus peněžních prostředků u zkoumaného vzorku společností. Jak již bylo zmíněno výše, k vyhodnocení vlivu venture kapitálu na ekonomickou výkonnost podniku byl využit i moderní ukazatel EVA, jenž zároveň odhalil skutečnost, u kterých podniků došlo během investice k tvorbě hodnoty, a které venture kapitálové fondy v daném projektu zhodnotily investované finanční prostředky. Vzhledem k faktu, že odvětví ICT je z pohledu investorů považováno za perspektivní sektor, jenž vykazoval během období 2000 – 2010, v němž byla taktéž realizována většina venture kapitálových investic, rostoucí trend, byl stanoven předpoklad, že zkoumaný vzorek podniků tuto skutečnost prokáže prostřednictvím růstu ekonomické přidané hodnoty. Očekávaný vývoj však nastal pouze v polovině případů, přičemž pouze pět subjektů tvořilo v roce exitu pro vlastníky hodnotu. Velmi kladně lze ohodnotit přítomnost venture kapitálu zejména u společností ARBES Technologies, GiTy, KASA.cz a The Easy Company, jež v roce vstupu netvořily pro vlastníky žádnou hodnotu, avšak díky venture kapitálové investici ji tvořit začaly. Venture kapitálovým investorům se u těchto subjektů podstupované riziko vyplatilo a dosáhly tak zhodnocení vložených finančních prostředků. Společnost AVG Technologies měla jako jedna z mála před vstupem investorů ukazatel EVA v kladných hodnotách a za přítomnosti investorů svoji výkonnost zdvojnásobila. Poslední z podniků, u nichž nastal pozitivní vývoj, byla společnost SkyNet, která v průběhu investice alespoň docílila snížení záporné hodnoty ukazatele EVA. Jako komplementární

Diskuse

82

ukazatel byl využit index IN 99, jež prokázal tvorbu hodnoty pro vlastníky pouze u společností AVG Technologies a KASA.cz. Na základě dílčích vyhodnocení lze nyní přistoupit k zodpovězení stanovené výzkumné otázky. Přestože dvě třetiny oslovených společností jasně ohodnotily celkový vliv venture kapitálu na činnost jejich podniku za zcela pozitivní a zbylá třetina pouze o stupeň méně pozitivní, ekonomická analýza tak zcela jednoznačně kladný vliv tohoto financování prostřednictvím všech využitých ukazatelů u žádné ze společností neprokázala. Nebyl však ani u žádného ze subjektů identifikován zcela negativní projev venture kapitálu. Obecně tak lze konstatovat, že venture kapitálové investice měla na výkonnost daných podniků nejednoznačný vliv, přičemž v polovině případů - u společností ARBES Technologies, AVG Technologies, GiTy, KASA.cz, SkyNet a The Easy Company – byl zaznamenán převažující pozitivní vliv na jejich rozvoj. O nevýrazném vlivu venture kapitálu svědčí i fakt, že se ani jedna ze zkoumaných společností v roce 2010 neumístila mezi pěti nejlepšími společnostmi v odvětví Informačních a komunikačních technologií v žebříčku EVA TOP 100 agentury ČEKIA (2011). Je však potřeba říci, že řešení práce bylo stanoveno na základě subjektivních názorů daných respondentů a vyvozeno z analýzy sekundárních ekonomických dat, jež ne vždy zachycují reálnou situaci v podniku, přičemž byla zaznamenána neshoda mezi názory managementů společností a výsledky provedené ekonomické analýzy. Z tohoto plyne, že vyhodnocení vlivu venture kapitálu na výkonnost daných subjektů zvoleným způsobem nemusí mít zcela vypovídací hodnotu. Důkazem tohoto tvrzení je společnost Czech On Line, jež byla zařazena mezi 25 nejúspěšnějších investic, které fondy venture kapitálu realizovaly v regionu CEE. Dle článku „Šance i pro menší firmy“ z roku 2004 vynesla investice do této společnosti vlastníkům 31násobek vložených prostředků, avšak dle provedené analýzy jejich ekonomických dat se zařadila ke společnostem, jejichž vývoj ekonomické výkonnosti byl jednoznačně nejhorší. Vzhledem ke konstatování o nejednoznačném vlivu venture kapitálu u všech zkoumaných společností se nabízí otázka, jak by se dané společnosti vyvíjely, pokud by jejich činnost nebyla financována prostřednictvím venture kapitálu. Průzkum asociace EVCA poukázal na to, že téměř 95 % respondentů považovala venture kapitálovou investici za nezbytný předpoklad k jejich vzniku, růstu nebo přežití, přičemž 90 % z nich uvedlo, že by jejich růst byl daleko pomalejší či by byla dokonce v ohrožení jejich existence. Důležitost finanční výpomoci ve formě venture kapitálu byla prokázána i dotazníkovým šetřením u reprezentativního vzorku ICT odvětví, kdy dvě třetiny podniků označilo, že díky investici získaly finanční prostředky, jež by nebylo možné získat jinou formou, přičemž jedna čtvrtina společností by bez venture kapitálu vůbec nevznikla. Na základě tohoto zjištění se tak hodnocení dopadu tohoto financování přiklání spíše ke konečnému pozitivnímu vlivu. K diskusi je možno otevřít taktéž téma synergického efektu venture kapitálu. Kromě legislativních bariér může být problém v nedostatečném či neefektivním využívání venture kapitálu v českém prostředí taktéž v přístupu venture kapitálových fondů k jejich úloze ve firmě. V odborných publikacích je zdůrazňována přednost venture kapitálu, jež spočívá v synergickém efektu finančních prostředků a zkušeností daného investora. Praxe v České republice je

Diskuse

83

však zřejmě jiná. Ačkoliv v rámci provedeného dotazníkového šetření tři čtvrtiny společností označily jako jednu z výhod VC právě jeho přínosy v nefinančních oblastech, zkušenosti investičního bankéře Michala Poplara a jednatele strojírenské společnosti Czech Precision Forge Henryho Danzingera svědčí o opaku. Dle slov pana Poplara venture kapitálové fondy jen „investují peníze a ženou firmy na burzu“. V kontextu vzniku fondu Credo Stage 1 v roce 2010 doplnil, že úspěch tohoto fondu vidí v tom, že „ pokud budou dělat dobrou práci uvnitř firem, pak je určitě čeká dobrá budoucnost“ (Dolejš, 2010). Pohled majitele společnosti na tuto problematiku poskytl pan Danzinger18, jenž konstatoval, že přínos venture kapitálové investice v jeho podniku spočíval v pouhém dodání finančních prostředků potřebných za účelem navýšení pracovního kapitálu. Vliv venture kapitálu na veškeré aspekty uvedené v hodnotícím archu dotazníku tedy identifikoval jako neutrální či žádný. Dalo by se tedy předpokládat, že přínosy v nefinančních oblastech budou více znatelné u investic typu start-up a u malých firem než u manažerských odkupů, kdy je potřeba spíše velký objem finančních prostředků než poradenství investora. Tato domněnka byla potvrzena i prostřednictvím dotazníkového šetření, kdy téměř všechny společnosti s typem investice startovní, financování počátečního rozvoje a rozvojové financování označily tuto výhodu venture kapitálu ve svých odpovědích za relevantní. Naopak ani jeden z podniků, u nichž byla identifikována investice formou manažerských odkupů, tento přínos nezaznamenaly (viz příloha 14). Závěrem lze v kontextu uvedeného říci, že ačkoliv angažovanost investora ve společnosti se může odvíjet v závislosti na jednotlivých typech venture kapitálu a životních fázích podniku, klíčovou roli bude v konečném důsledku hrát přístup samotného venture kapitálového fondu k zapojení se do činností uvnitř společnosti a jeho zvolená strategie investování. Je potřeba zmínit, že řešení práce doprovázelo několik omezení, jež měly nezanedbatelný vliv na výsledky práce. První z nich spočívá ve volbě výzkumného vzorku. Venture kapitálové investice byly identifikovány pouze u venture kapitálových fondů, jež jsou řádnými členy asociace CVCA, což představuje první redukci vzorku, jelikož na venture kapitálovém trhu existuje bezpochyby více subjektů investující tento druh kapitálu. Příkladem můžou být investice Business Angels, jejichž přesný počet není reálně zjistitelný. Následně byly uvažovány pouze projekty uveřejněné v portfoliích na webových stránkách daných fondů, což taktéž nemusí reflektovat skutečný počet uskutečněných investic. Vypovídací hodnota vlivu venture kapitálu na subjekty v ČR byla dále nepochybně snížena selekcí příjemců venture kapitálu podnikajících pouze v sektoru Informačních a komunikačních činností, jež se staly výchozím zkoumaným vzorkem zahrnující 24 podnikatelských subjektů. Následoval výběr pouze těch společností, u kterých šlo identifikovat stále trvající existenci, ať už v nezměněné formě či jako součást nástupnické společnosti, a u kterých bylo možné dohledat data klíčová pro jejich následnou analýzu. Poslední redukci dat ovlivnila návratnost distribuovaných dotazníků, jež stanovila konečný počet společností ve zkoumaném vzorku na 12, jež reprezentovaly venture kapitálové investice ve zvoleném sektoru. Vzhledem Informace byly poskytnuty na základě telefonického rozhovoru autorky s panem Henry Danzingerem, jednatelem společnosti Czech Precision Forge, dne 5.4.2012.

18

Diskuse

84

k uvedenému proto nelze zobecnit dané výsledky na všechny doposud realizované investice – nejen vzhledem k malému procentu zkoumaných společností, ale zejména z důvodu specifika samotného odvětví. Námětem pro další studie tedy může být výzkum, jenž by zahrnoval vyhodnocení vlivu venture kapitálu na veškeré doposud realizované investice. Je však vznesena obava, že tento výzkum nebude uskutečnitelný vzhledem ke zmíněným omezením, jež ovlivnily řešení této práce, primárně pak z důvodu nemožnosti identifikace všech venture kapitálových investic realizovaných na území ČR. Další omezení bylo spatřeno ve zvolené technice dotazování. Ačkoliv je elektronická forma dotazování jedním z nejrychlejších způsobů sběru primárních dat slibující poměrně velkou návratnost, pro získání detailnějších informací v tomto specifickém výzkumu by bylo vhodné zvolit techniku řízeného osobního či telefonického dotazování. Tímto způsobem by bylo možno položit dodatečné upřesňující otázky jako reakci na respondentovi odpovědi, což elektronická forma neumožňuje, a získat tak komplexní pohled na efekt plynoucí z dané venture kapitálové investice. Problém lze však spatřit ve značné časové náročnosti zmíněných technik, dále v neochotě vedení společnosti spolupracovat a sdělovat tyto specifické informace a taktéž ve významné bariéře spočívající v tom, že u starších investic, ukončených před více jak 5-ti lety, nebude mít stávající management dostatek informací o realizované investici. Naznačeným způsobem se tedy výzkum jeví jako neproveditelný. Zvolená forma elektronického dotazování však splnila účel práce spočívající v získání základního přehledu o názorech příjemců venture kapitálu týkající se vlivu tohoto financování na činnost jejich společnosti. Námětem pro budoucí výzkumy a studie venture kapitálových investic realizovaných na území ČR je detailní dlouhodobý průzkum spočívající v monitoringu jednotlivých probíhajících investic, u nichž by ihned po exitu investora byl proveden řízený rozhovor jak s investory, tak i s top managementem. Takto provedeným výzkumem by bylo docíleno získání detailních informací o dané investici a analýza těchto dat by vedla k vyhodnocení vlivu venture kapitálu na subjekty v českém podnikatelském prostředí. Výsledky takto navrženého výzkumu by disponovaly vysokou mírou vypovídací schopnosti, avšak jeho realizace by byla potenciálně možná pouze asociací CVCA, jež doposud žádnou detailní studii českého venture kapitálového trhu neprovedla.

Závěr

85

6 Závěr Diplomová práce na téma „Venture kapitál a jeho vliv na rozvoj vybraných podnikatelských subjektů v ČR” se zabývala problematikou venture kapitálu jako alternativní formy financování malých a středních podniků. Hlavním cílem práce byla identifikace venture kapitálových investic s následným komplexním vyhodnocením jejich vlivu na ekonomickou výkonnost vybraného vzorku společností v České republice. Východiskem pro zpracování práce bylo nastudování teoretických podkladů týkajících se řešené problematiky. Čerpáno bylo zejména ze zahraničních a českých odborných publikací a článků, díky nimž byl získán přehled o základní terminologii, specifikách, přínosech či negativách venture kapitálu. Následovalo vysvětlení investičního procesu a charakteristika českého venture kapitálového trhu.Ve vlastní práci byly postupně naplňovány stanovené dílčí cíle. Klíčovým krokem byla volba zkoumaného vzorku společností, jež v minulosti získaly venture kapitálovou investici. Tyto podnikatelské subjekty byly podrobeny dotazníkovému šetření, jehož záměrem bylo získat nejen základní informace vztahující k realizované investici, ale zejména i zjistit subjektivní názor respondentů na míru vlivu venture kapitálu na dané oblasti ve společnosti. Za účelem zjištění změny ekonomické výkonnosti zvolených společností během přítomnosti venture kapitálové investice byla provedena analýza jejich ekonomických výkazů a dostupných informací s využitím tradičních ukazatelů finanční analýzy i moderních ukazatelů výkonnosti podniku. Na základě analýzy primárních a sekundárních dat bylo v rámci diskuse dedukcí stanoveno řešení práce, jež zároveň dává odpověď na stanovenou výzkumnou otázku. Na základě odborných informačních zdrojů byl vytvořen předpoklad, že venture kapitálové financování přináší podniku jednoznačně pozitivní efekt, zejména pak díky svému synergickému efektu spočívající ve spojení finanční a odborné pomoci, jež klasické produkty finančních institucí nabídnout nemohou. Po praktickém zasvěcení do problematiky a provedení patřičných analýz byly zjištěny následující závěry týkající se vlivu venture kapitálu na ekonomickou výkonnost daných subjektů. Analýzou ekonomických dat zkoumaného vzorku společností byl identifikován významně pozitivní vliv venture kapitálu zejména na generování tržeb, jejichž průměrný19 nárůst byl ve výši 234 %, na růst přidané hodnoty v průměru o 120 %, na růst cash flow o 226 % či tvorbu nových pracovních míst, jejichž počet díky investici v konečném důsledku stoupl o 674, což je více jak 67 zaměstnanců na jednu společnost. Dále byl za přítomnosti investice objeven pozitivní účinek na výnostnost tržeb, na snižování zadluženosti, na schopnost splácet nákladové úroky a na posílení pozice vzhledem k odběratelům. Pozitivní vliv investice na růst celkové ekonomické výkonnosti měřené ukazatelem EVA byl pak zaznamenán pouze u poloviny zkoumaných subjektů. V souvislosti se získanými primárními daty z dotazníkového šetření bylo identifikováno několik závislostí. Bylo zjištěno, že na růst ekonomické přidané

19

Po vyloučení extrémních hodnot přesahující tisíce procent.

Závěr

86

hodnoty měla vliv kvalita managementu společnosti, organizace podnikových procesů, plánované investice do rozšíření produkčních kapacit a zkušenosti investorů. Růst ekonomické výkonnosti se pak u daných subjektů projevil do posílení jejich pozice na zahraničních trzích a vybudování lepší image ve vztahu k obchodním partnerům. Zajímavostí je, že růst výkonnosti u zkoumaného vzorku podniků nesouvisel s růstem atraktivity pro vstup dalších investorů, přestože všechny realizované exity byly uskutečněny formou prodeje jinému venture kapitálovému fondu nebo strategickému partnerovi. Atraktivita společnosti však byla u vzorku společností spojena s podílem na tuzemském trhu. Dále bylo prokázáno, že růst cash flow měl vliv na posílení stability a celkové zdraví příjemců venture kapitálu. Za využití faktorové analýzy bylo dosaženo redukce velkého počtu aspektů, jež byly při konstrukci dotazníku identifikovány jako důležité vzhledem k vyhodnocení vlivu venture kapitálu na rozvoj podniku. Výstupem faktorové analýzy byly tři nové faktory zjednodušující interpretaci původních čtrnácti aspektů. První z faktorů byl nazván jako faktor interakce mezi vnitřním prostředím a vnějším okolím, jež zahrnoval aspekty kvality managementu, odbornosti zaměstnanců, image podniku, organizace podnikových procesů a objemu plánovaných investic do produkčních kapacit. Proměnné druhého faktoru – přístup podniku k cizím zdrojům kapitálu, atraktivita pro vstup investorů a pozice na tuzemském trhu - byly souhrnně pojmenovány jako hodnotový management. Aspekty posledního faktoru představovaly inovaci produktů či služeb, do něhož patří objem investic do výzkumu a vývoje, získávání certifikátů, rozšíření portfolia činnosti a konkurenceschopnost. V kontextu všech doposud řečených faktů je tedy nutné konstatovat, že ačkoliv se ekonomickou analýzou u všech podniků zkoumaného vzorku jednoznačně nepotvrdil pozitivní vliv venture kapitálu na jejich výkonnost, lze díky subjektivnímu pohledu respondentů jeho kladný účinek obecně deklarovat. Úspěšnost daných investic je možno taktéž vyvodit vzhledem k formě jejich exitu – do neúspěšných subjektů by jistě další investoři nevkládali své finanční prostředky. Tímto konstatováním byla zodpovězena výzkumná otázka a naplněn hlavní cíl této práce. Závěrem lze říci, že venture kapitálové financování v podnikatelském prostředí České republiky bylo, je a bude považováno pouze za alternativní formu zdroje finančních prostředků, přestože podnikatelům, zejména pak inovátorům, nabízí nespočet výhod. Potenciál využívání tohoto kapitálu je, dle subjektivního názoru, značný zejména u podniků v raných fázích, jelikož pokud podnikatel disponuje jedinečným know-how, pak se zdá pozitivní efekt plynoucí z venture kapitálové investice být nezpochybnitelný. Snaha o nastartování větší míry využívání tohoto financování byla zaznamenána během uplynulého roku 2011, kdy Ministerstvo průmyslu a obchodu ČR podniklo významné kroky k posílení státní podpory venture kapitálu, zejména prostřednictvím založení seed fondu, jež by měl investovat především do rizikových inovativních projektů. Tento krok byl ze strany státu důležitým impulsem, avšak pro dosažení intenzivnějšího využívání tohoto financování je potřeba směřovat státní podporu i cestou odstranění ostatních bariér bránících v rozvoji tohoto speficického trhu.


87

Přehled informačních zdrojů Advent International [online]. 2002-2011 [cit. 2012-04-25]. Dostupné z: http://www.adventinternational.com/pages/home.aspx. Arca Capital [online]. 2005 [cit. 2012-04-25]. Dostupné z: http://www.arcacapital.com/cz/. Argus Capital [online]. 2010 [cit. 2012-04-25]. Dostupné z: http://www.arguscapitalgroup.com/cz/index.html. Arx Equity [online]. 2008 [cit. 2012-04-25]. Dostupné z: http://office.arxequity.com/default.aspx?l=en&p=1. AUST, O. Petr Opletal: Kabelovka F.C.A. se časem přejmenuje na RIO [online]. 2008 [cit. 201204-10]. Dostupné z: http://www.lupa.cz/clanky/upc-kupuje-karneval/. BUSINESSINFO. Základní informace o rizikovém kapitálu [online]. 2009 [cit. 2012-01-23]. Dostupné z: http://www.businessinfo.cz/cz/clanek/bankovnictvi-investovani/zakladniinformace-o-rizikovem-kapitalu/1000464/4209/#vyhody. CAMP, J. Venture capital due diligence: a guide to making smart investment choices and increasing your portfolio returns. New York: John Wiley&Sons, 2002. ISBN 0-47112650-0. CUMMING, D. Venture Capital: Investment Strategies, Structures and Policies. New Jersey : John Wiley & Sons Inc., 2010. 592 s. ISBN 978-0-470-49917-6. CZECH ICT ALLIANCE. Czech ICT Alliance [online]. 2012 [cit. 2012-04-02]. Dostupné z: http://www.czechict.cz/. CZECH ICT ALLIANCE. Význam ICT sektoru pro českou ekonomiku [online]. 2010 [cit. 2012-0402]. Dostupné z: http://www.czechict.cz/ict-v-cr.htm. CZECH PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL ASSOCIATION. Czech Private Equity and Venture Capital Association [online]. 2010a [cit. 2012-01-10]. Dostupné z: http://www.cvca.cz/cs/ CZECH PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL ASSOCIATION. Statistics Czech Republic 2006 [online]. Praha, 2007 [cit. 2012-03-02]. Dostupné z: http://www.cvca.cz/files/Czech_Republic%202006.pdf. CZECH PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL ASSOCIATION. Aktuální data/statistiky PE/VC [online]. 2010b [cit. 2012-03-09]. Dostupné z: http://www.cvca.cz/cs/pevc/aktualni-data-statistiky-pevc/.


88

CZECHINVEST. Finanční poradce pro malé a střední podnikání: aneb kudy vede cesta k penězům [online]. Praha, 2004. Dostupné z: http://www.cvca.cz/files/financnipruvodce.pdf. CZECHINVEST. Podnikání a inovace. [online]. 2012 [cit. 2012-02-13]. Dostupné z: http://www.czechinvest.org/podnikani-a-inovace. ČEKIA. Žebříček EVA TOP 100 za rok 2010 zcela ovládli mobilní operátoři Telefónica O2 a TMobile [online]. 2011 [cit. 2012-05-13]. Dostupné z: http://www.cekia.cz/cz/archivtiskovych-zprav/277-tz111102. ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD. Informační ekonomika v číslech [online]. 2011. ISBN 978-80-2502083-8. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/2010edicniplan.nsf/t/3B002AFBA6/$File/970710.pdf. ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD. Odvětví ICT: Kde jsi, nová ekonomiko? [online]. 2012 [cit. 2012-0325]. ISBN 978-80-250-2083-8. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/2012edicniplan.nsf/t/B3003CD90C/$File/a116912u.pdf. DOLEJŠ, R. Půl miliardy pro rané firmy [online]. 2010 [cit. 2012-05-05]. Dostupné z: http://ekonom.ihned.cz/c1-47526330-pul-miliardy-pro-rane-firmy. DVOŘÁK, I., PROCHÁZKA, P. Rizikový a rozvojový kapitál = Venture capital. Vyd. 1. Praha: Management Press, 1998. 169 s. ISBN 80-85943-74-3. EKONOM. Šance i pro menší firmy [online]. 2004 [cit. 2012-05-13]. Dostupné z: http://ekonom.ihned.cz/c1-15197530-sance-i-pro-mensi-firmy. Enterprice Investors [online]. 2011 [cit. 2012-04-25]. Dostupné z: http://www.ei.com.pl/cz. EPIC [online]. 2011 [cit. 2012-04-25]. Dostupné z: http://www.epic.cz/index.htm. ETARGET. Společnosti ETARGET se podařilo získat investici na rozvoj ve Střední Evropě. 2006. Dostupné z: http://www.etarget.cz/tiskove-zpravy?id=17. EUROPEAN COMISSION. New EU fundraising rules: boosting venture capital for SMEs and easing access to credit [online]. Press release. Brussels, 7.12.2011 [cit. 2012-01-25]. Dostupné z: http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/11/1513&format=HTML&ag ed=1&language=EN&guiLanguage=en. EUROPEAN COMISSION. Report of the Alernative Invesment Expert Group – Developing European Private Equity [online]. 2006 [cit. 2012-02-22]. Dostupné z WWW: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/other_docs/reports/equity_en.pdf .


89

EUROPEAN PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL ASSOCIATION. Benchmarking European Tax and Legal Environments. Brussels [online]. 2008 [cit. 2012-02-03]. Dostupné z: http://www.cvca.cz/files/Benchmark_2008.pdf. EUROPEAN PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL ASSOCIATION. Latest Pan-European private equity industry data [online]. 2010 [cit. 2012-03-09]. Dostupné z: http://www.evca.eu/knowledgecenter/latestdata.aspx?id=500. EUROPEAN PRIVATE EQUITY AND VENTURE CAPITAL ASSOCIATION. Survey of the Economic and Social Impact of Venture Capital in Europe [online]. 2002 [cit. 2012-0218]. Dostupné z: http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Re search/Economical_Impact/EconomicImpactofVentureCapital.pdf Expandia [online]. 2007 [cit. 2012-04-25]. Dostupné z: http://www.expandia.cz/. FIALKA, M. Rizikový kapitál podporuje růstové firmy [online]. Hospodářské noviny, 2004 [cit. 2012-01-18]. Dostupné z: http://hn.ihned.cz/c1-14843730-rizikovy-kapital-podporujerustove-firmy. Financování firem a soukromý kapitál [online]. 2006 [cit. 2012-01-12]. Dostupné z: http://modernirizeni.ihned.cz/c1-19495200-financovani-firem-a-soukromy-kapital. FOLTÍNOVÁ, A. a kol. Nákladový controlling. 2. vyd. Bratislava: Iura Edition, 2010. 160 s. ISBN 978-80-8078-366-2. Genesis Capital [online]. 2011 [cit. 2012-04-25]. Dostupné z: http://www.genesis.cz/cz/. HAISLIP, A. Essentials of venture capital. Hoboken, N.J: John Wiley, 2011. ISBN 978-047-0910856. HAZDRA, A. Financování inovací venture kapitálem. In: Inovace.cz [online]. 10.11.2010 [cit. 201202-09]. Dostupné z: http://www.inovace.cz/novinky/101-financovani-inovaci-venturekapitalem. HEBÁK, P. Vícerozměrné statistické metody. Vyd. 1. Praha: Informatorium, 2005. ISBN 80-7333039-3. HLAVENKA, J. Grisoft má nového majitele: jedním z investorů je i Intel!. In: ŽIVĚ.cz [online]. 2005 [cit. 2012-04-25]. Dostupné z: http://www.zive.cz/clanky/grisoft-ma-novehomajitele-jednim-z-investoru-je-i-intel/sc-3-a-126531/default.aspx. HOLČÍK, Tomáš. Czech On Line prodán za rekordní sumu [online]. 2000 [cit. 2012]. Dostupné z: http://www.zive.cz/clanky/czech-on-line-prodan-za-rekordni-sumu/sc-3-a16381/default.aspx.


90

HUDÁK, M. Finacovanie rozvoja inovací s využitím rizikového kapitálu. Manažment v teórii a praxi [online]. 2006, roč. 2 (speciální číslo) [cit. 2012-02-10]. Dostupné z: http://casopisy.euke.sk/mtp/clanky/x-2006/special%20issue%202006.pdf#page=37. JINDŘICHOVSKÁ, I. Dopad současné krize na rizikový kapitál [online]. 2011 [cit. 2012-01-11]. Dostupné z: http://jindrichovska.blog.vsem.cz/2011/01/03/dopad-soucasne-krize-narizikovy-kapital/ KISLINGEROVÁ, E. Inovace nástrojů ekonomiky a managementu organizací. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2008, 293 s. ISBN 978-80-7179-882-8. KOUSALOVÁ, L., TOMAN, P. Státní podpora venture kapitálu v České republice. Journal of Competitivness [online]. 2011, č. 1, 116-130 [cit. 2012-02-13]. Dostupné z: http://www.cjournal.cz/files/51.pdf. KRČ, K. Financování inovačního projektu. Moderní řízení [online]. 2007 (č. 11), 8.11.2007 [cit. 2012-02-09]. Dostupné z: http://modernirizeni.ihned.cz/c1-22378340-financovaniinovacniho-projektu. LÍZALOVÁ, L. Vývoj ukazatele EVA ve vybraných odvětvích českého průmyslu. Logos Polytechnikos. 2010, roč. 1, č. 3. MÁČE, M. Platební styk - klasický a elektronický. 1. vyd. Praha: Grada, 2006, 220 s. ISBN 80-2471725-5. METTRICK, A. YASUDA, A. Venture capital & the Finance of innovation. New Jersey: John Wiley and Sons, 2010. 2. ISBN 978-0-470-45470-1. Mid Europa Partners [online]. 2006 [cit. 2012-04-25]. Dostupné z: http://www.mideuropa.com/default.aspx. MINISTERSTVO PRŮMYSLU A OBCHODU. Finanční analýzy podnikové sféry průmyslu a stavebnictví z let 2000 - 2010 [online] 2012 [cit. 2012-04-13]. Dostupné z: http://www.mpo.cz/cz/ministr-a-ministerstvo/analyticke-materialy/#category238. MINISTERSTVO PRŮMYSLU A OBCHODU. Metodická část [online]. 2008 [cit. 2012-03-04]. Dostupné z : http://download.mpo.cz/get/26479/26458/293805/priloha004.doc. MINISTERSTVO PRŮMYSLU a OBCHODU. Stát pomůže rozvoji rizikového kapitálu [online]. Tisková zpráva. Praha, 5. 12.2011 [cit. 2012-03-02]. Dostupné z: http://www.mpo.cz/dokument92784.html NATIONAL VENTURE CAPITAL ASSOCIATION. Yearbook 2011. [online]. Thomson Reuters, 2011 [cit. 2012-02-22]. Dostupné z: http://www.nvca.org/index.php?option=com_content&view=article&id=344&Itemid=103.


91

NEUMAIEROVÁ, I. Řízení hodnoty podniku, aneb, Nedělejme z podniku záhadu. 1. české vyd. Praha: Profess Consulting, 2005, 233 s. ISBN 80-725-9022-7. NÝVLTOVÁ, R. MARINIČ, P. Finanční řízení podniku: Moderní metody a trendy. 1. vyd. Praha: Grada, 2010, 208 s. ISBN 978-80-247-3158-2. PECÁKOVÁ, I. Testy nezávislosti v řídkých kontingenčních tabulkách. Statistika: ekonomickostatistický časopis. 2007. sv. 87, č. 1, s. 61 - 68. ISSN 0322-788X. PETERKA, J. UPC kupuje Karneval [online]. 2006 [cit. 2012]. Dostupné z: http://www.lupa.cz/clanky/upc-kupuje-karneval/. POVALY, S. Private equity exits. Berlin: Springer, 2007. ISBN 978-3-540-70953-4. RAJCHLOVÁ, J. Rozhodovací proces při financování rozvoje podniků venture kapitálem a private equity. In International workshop for PhD student. Brno: VUT FP, 2010. s. 15-21. ISBN: 978-80-214-4194-1. RAJCHLOVÁ, J. Legislativní a institucionální bariéry rozvoje financování private equity a venture kapitálem v České republice – návrhy změn. In Mezinárodní workshop doktorandských prací. Brno: VUT FP, 2011. s. 90-97. ISBN: 978-80-214-4348- 8. REŽŇÁKOVÁ, M. Mezinárodní kapitálové trhy: Zdroj financování. 1. vyd., Praha: GRADA Publishing, a.s., 2007. ISBN 978-80-247-1922-1. REŽŇÁKOVÁ, M. Řízení platební schopnosti podniku. 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, a.s., 2010, 192 s. ISBN 978-80-247-3441-5. RŮČKOVÁ, P. Finanční analýza: metody, ukazatele, využití v praxi. 3. rozš. vyd. Praha: Grada, 2010, 139 s. ISBN 978-80-247-3308-1. SATO, A. Rizikový kapitál (private equity). Acta Economica Pragensia. 2005, roč. 13, č. 2, s. 122131. SYNEK, M. Manažerská ekonomika. 3. přeprac. a aktualiz. vyd. Praha: Grada, c2003, 466 s. ISBN 80-247-0515-X. SYNEK, M., KISLINGEROVÁ, E. Podniková ekonomika. 5., přeprac. a dopl. vyd. Praha: C.H. Beck, 2010, 445 s. Beckovy ekonomické učebnice. ISBN 978-80-7400-336-3.

Přílohy

92

Přílohy

Přílohy

93

Seznam příloh PŘÍLOHA 1

DOTAZNÍK.

94

PŘÍLOHA 2

ANALYZOVANÉ ČASOVÉ ŘADY JEDNOTLIVÝCH SPOLEČNOSTÍ.

97

PŘÍLOHA 3

VÝVOJ VENTURE KAPITÁLOVÝCH INVESTIC V USA V LETECH 1985 – 2010 (V MLD. DOLARŮ). 97

PŘÍLOHA 4

VÝVOJ VENTURE KAPITÁLOVÝCH INVESTIC V EVROPĚ V OBDOBÍ 1990 – 2010 (V MLD. EUR). 98

PŘÍLOHA 5

VÝVOJ VENTURE KAPITÁLOVÝCH INVESTIC V ČESKÉ REPUBLICE V OBDOBÍ 2000 – 2010 (V MIL. EUR).

PŘÍLOHA 6

98

STRUČNÝ PŘEHLED VYBRANÝCH PROGRAMŮ PODPORY Z OPERAČNÍHO PROGRAMU PODNIKÁNÍ A INOVACE PRO OBDOBÍ 2007 – 2013.

98

PŘÍLOHA 7

VYBRANÉ ÚDAJE ICT SEKTORU ZA OBDOBÍ 1999 – 2009.

99

PŘÍLOHA 8

KOMPLETNÍ SEZNAM SPOLEČNOSTÍ – PŘÍJEMCŮ VENTURE KAPITÁLU – SEKTORU

PŘÍLOHA 9

INFORMAČNÍCH A KOMUNIKAČNÍCH ČINNOSTÍ (VSTUPNÍ VÝZKUMNÝ VZOREK).

100

SPECIFIKACE ČINNOSTÍ JEDNOTLIVÝCH SPOLEČNOSTÍ ZE ZKOUMANÉHO VZORKU.

101

PŘÍLOHA 10 POMĚROVÉ UKAZATELE FINANČNÍ ANALÝZY.

103

PŘÍLOHA 11 TABULKA ČETNOSTÍ - VÝSTUP Z IDENTIFIKAČNÍHO ARCHU DOTAZNÍKU – POZITIVA A NEGATIVA VENTURE KAPITÁLU.

106

PŘÍLOHA 12 TABULKA ČETNOSTÍ – VÝSTUP Z HODNOTÍCÍHO ARCHU.

106

PŘÍLOHA 13 FAKTOROVÉ ZÁTĚŽE S ROTACÍ (VARIMAX NORMALIZOVANÝ) U ČTYŘ FAKTORŮ.

107

PŘÍLOHA 14 KONTINGENČNÍ TABULKA – PŘÍNOSY V NEFINANČNÍCH OBLASTECH X TYP VENTURE KAPITÁLU. 107 PŘÍLOHA 15 KONTINGENČNÍ TABULKY (BÍLÝ ŘÁDEK = SKUTEČNÉ ČETNOSTI, RŮŽOVÝ ŘÁDEK = OČEKÁVANÉ ČETNOSTI; HODNOTÍCÍ STUPNICE: 40 = SILNĚ POZITIVNÍ VLIV NEUTRÁLNÍ VLIV).

107

Přílohy

Příloha 1

94 Dotazník.

Identifikační arch:

Přílohy

95

Přílohy

Hodnotící arch:

96

Přílohy

Příloha 2

97

Analyzované časové řady jednotlivých společností.


T-1 2006 2004 2004 1997 2005 2006 2002 2006 1999 -

Časové řady jednotlivých společností T T+1 2007 2008 2005 2006 2005 2006 1998 1999 2006 2007 2008 2004 2005 2003 2004 2007 2008 2008 2009 2000 2001 2006 2007

exit 2010 2010 2007 2000 2007 2009 2008 2006 2009 2010 2006 2008


Příloha 3

Vývoj venture kapitálových investic v USA v letech 1985 – 2010 (v mld. dolarů).

Zdroj: NVCA (2011).

Přílohy

Příloha 4

98 Vývoj venture kapitálových investic v Evropě v období 1990 – 2010 (v mld. eur).

Zdroj: statistiky EVCA (2010), vlastní zpracování.

Příloha 5 Vývoj venture kapitálových investic v České republice v období 2000 – 2010 (v mil. eur).

Zdroj: statistiky EVCA (2010) a CVCA (2010b), vlastní zpracování.

Příloha 6

Stručný přehled vybraných programů podpory z Operačního programu Podnikání a inovace pro období 2007 – 2013.


Přílohy

99

Příloha 6 (pokračování) Zdroj: Podnikání a inovace (CzechInvest, 2012), upraveno autorkou.

Program podpory

Popis programu podpory Zaručovaný úvěr určený pro začínající podnikatele a realizaci

START Zakládání podnikání

jejich podnikatelského záměru. Cílem je podpořit rozvoj financování prostřednictvím venture

Finanční nástroje (JEREMIE)

kapitálu

a business

angels,

a zvýšit

povědomí

u malých

a středních podnikatelů o existenci těchto alternativních forem financování. Podřízený

PROGRES

úvěr

dostatečnou

vyhrazený

kapitálovou

pro MSP,

vybaveností

které

nedisponují

pro realizaci

svých

rozvojových podnikatelských projektů.

Rozvoj podniku

Podpora

ZÁRUKA

MSP

jednoduššího

ve formě získání

zvýhodněných

bankovních

záruk

úvěrů

za účelem

pro své

další

podnikatelské aktivity.

ROZVOJ

Podpora

MSP

prostřednictvím

dotací

do modernějšího

technologického vybavení podniků. Zahrnuje Inovační projekty podporující nové technologie, výrobky

INOVACE

Nové technologie

které přispívají k ochraně nehmotných statků.

POTENCIÁL

Příloha 7

či služby a Projekty na ochranu průmyslových práv a vlastnictví, Zaměřený na vytvoření či rozšíření vývojového či výzkumného centra s následným využitím výsledků ve výrobě.

Vybrané údaje ICT sektoru za období 1999 – 2009. 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Počet společností celkem

22 362

24 239

27 768

28 755

29 052

29 345

29 108

29 101

32 654

31 780

33 089

- z toho ICT zpracovatelský průmysl

3 529

4 685

6 366

4 886

5 115

5 439

6 234

6 036

6 992

4641

4 762

- z toho ICT služby

18 833

19 554

21 402

23 869

23 937

23 906

22 874

23 065

25 662

27139

28 327

Počet zaměstnanců celkem

92 690

102 448

110 605

108 899

107 036

110 385

112 316

122 490

130 936

147 916

141 004


40 630

46 091

51 778

49 218

48 757

52 442

51 032

55 970

59 744

52 750

44 655


52 060

56 357

58 827

59 681

58 279

57 943

61 284

66 520

71 192

95 166

96 349

Tržby celkem (mil. Kč)

181 936

239 038

291 030

332 608

374 803

444 216

445 109

518 920

598 772

674 813

625 326


49 697

78 399

111 225

153 387

179 530

236 113

221 749

265 331

325 033

373 086

322 011


132 239

160 638

179 805

179 221

195 273

208 103

223 360

253 589

273 739

301 728

303 515

Přidaná hodnota celkem (mil. Kč)

73 670

84 215

100 429

112 372

120 258

130 029

131 641

149 031

163 741

169 369

160 360


12 725

17 220

21 150

23 189

24 041

31 167

25 685

30 850

33 175

28 715

19 889


60 945

66 995

79 280

89 183

96 218

98 862

105 956

118 180

130 566

140 654

140 471

Přílohy

100

Produktivita práce (tis. Kč/zaměstnance)

536

504

528

708

859

897

1 353

1 420

1 434

1 431

1 362

Výdaje na vývoj a výzkum (v mil. Kč)

599

809

927

1 160

2 438

2 730

4 492

5 017

6 170

7 055

6 630

Zdroj: Czech ICT Alliance (2010), ČSÚ (2011), vlastní zpracování.

Příloha 8

Kompletní seznam společností – příjemců venture kapitálu – sektoru Informačních a komunikačních činností (vstupní výzkumný vzorek).

Název společnosti ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o.

Specifikace předmětu činnosti (dle NACE) Kód

Slovní popis

Venture kapitálový fond/investor

5820

Vydávání softwarových systémů.

Expandia, a.s.

5820

Vydávání softwarových systémů.

Enterprise Investors

Cenega CZECH s.r.o.

5821

Vydávání počítačových her.

Arx Equity Partners

CentroNet, a.s.

6100

Telekomunikační činnosti.

EPIC Holding, a. s.

Czech On Line, a.s.

6110

Činnosti související s pevnou telekomunikační sítí.

Arx Equity Partners

České Radiokomunikace

6100


Mid Europa Partners

Český mobil a.s. (dnes Vodafone Czech Republic a.s.)

6100


Advent Internacional, Genesis Capital

ETARGET a.s.

6312

Informační činnosti související s webovými portály.

Genesis Capital

ETEL, s.r.o.

6100


GiTy, a.s.

6100


Globopolis

6300 Informační činnosti.

Kabelová televize Karviná, a.s.

6100


EPIC Holding, a. s.

Karneval Media s.r.o. (dříve Intercable CZ, s.r.o.)

6100


Mid Europa Partners

KASA.cz, s.r.o.

6300 Informační činnosti.

Arca Capital Bohemia, a.s.

KTEO (dříve ATS DUO, s.r.o.)

6100


EPIC Holding, a. s.

Rio Media a.s.

6120

Činnosti související s bezdrátovou telekomunikační sítí.

ARGUS Capital Partners


ARGUS Capital Partners Arca Capital Bohemia, a.s. Advent International, Genesis Capital

Přílohy

101

SkyNet, a.s.

6120

Poskytování přístupu k internetu přes bezdrátovou telekomunikační síť.

Advent International, Genesis Capital

SYSTINET s.r.o.

6200

Činnosti v oblasti informačních technologií.

3Ts Capital Partners

StarPRESS CZ a.s.

5814

Vydávání časopisů a ostatních periodických publikací.

Expandia, a.s.

5821

Vydávání počítačových her.

Arca Capital Bohemia, a.s.

6100


Mid Europa Partners

The Easy Company s.r.o. T-Mobile Czech Republic a.s.

Příloha 9

Specifikace činností jednotlivých společností ze zkoumaného vzorku. (Zdroj: justice.cz; webové stránky venture kapitálových fondů)

ARBES Technologies, s.r.o. (IČO: 42192889) Společnost ARBES Technologies, s.r.o. působí na trhu již od roku 1991 jako tvůrce a dodavatel komplexních softwarových systémů zejména pro oblast bankovnictví, finančnictví, obchodování s cennými papíry, správu portfolia, řízení vztahu se zákazníky apod. do roku 2005 však byla společnost známá pod názvem Merlin. Kromě vývoje se zaměřuje taktéž na kompletní konzultační služby v IT. Působnost tohoto podniku zasahuje i na evropské trhy. Společnost Expandia jako majoritní investor vstoupila do této společnosti v roce 2007 a podílí se na naplňování dlouhodobé strategie společnosti se zaměřením na růst produktivity a pronikání na nové trhy. AVG Technologies CZ, s.r.o. (IČO: 44017774) Společnost AVG Technologies byla stejně jako ARBES Technologies založena v roce 1991 jako Grisoft, s.r.o. v současné době je globálním poskytovatelem bezpečnostního softwaru – antivirových řešení s více jak 25 miliony uživateli po celém světě. Pobočky lze nalézt jak v Evropě (na Kypru, Velké Británii, Německu či Francii), tak i na území USA, Blízkém východě či v asijském Pekingu a Hongkongu. Navzdory tomu, že společnost byla již při vstupu investorů v roce 2006 úspěšná, s Intel Capital a Enterprice Investors se jí otevřely dveře k dalším špičkovým technologiím a cenným kontaktům, což se promítlo hned rok po jejich investici jednak upevněním pozice na českém trhu i jako mezinárodního poskytovatele, ale i růstem tržeb a s nimi souvisejícím růstem zisku. CentroNet, a.s. (IČO: 26165473) CentroNet je jednou ze společností, jež díky venture kapitálu, investovaného společností EPIC, v roce 2000 vznikly. Její činnost je založena na poskytování služeb kabelové televize, připojení k internetu a provozování optické telekomunikační sítě s vysokou přenosovou kapacitou na lokálním trhu v rámci centra hlavního města Praha. Czech On Line, a.s. (IČO: 63080150) Společnost Czech On Line, založená již v roce 1995, sehrála v roce 1999 významnou roli na českém internetovém trhu jako první poskytovatel vytáčeného připojení k internetu

Přílohy

102

zdarma. Dva roky po vstupu venture kapitálového fondu Arx Equity (v roce 1998) byla prodána mezinárodnímu operátorovi Telekom Austria, který z ní učinil telekomunikačního operátora. v roce 2007 Czech On Line zfúzovala se společností eTel, s.r.o., čímž vznikla společnost Telekom Austria Czech Republic, jež byla o rok později odkoupena skupinou Dial Telekom. Dnes je Czech On Line na českém trhu známá jako VOLNÝ, a.s. ETARGET a.s. (IČO: 28466977) ETARGET je považován za nejstaršího českého PPC dodavatele pohybujícího se na českém, slovenském a maďarském trhu již od roku 2002. Systém PPC je cílená internetová reklama tzv. pay-per-click (platba za provedený klik). Tato investice se vyznačuje svým krátkým trváním. Hned rok po vstupu v roce 2006 byla společnost se ziskem prodána. Fond Genesis Capital pomohl společnosti s administrativní a právní optimalizací podnikání. Během trvání investice došlo k otevření nových poboček na východoevropských trzích a k rychlému růstu tržeb. GiTy, a.s. (IČO: 25302400) Od roku 1996 poskytuje společnost GiTy služby v oblasti ICT, telekomunikací, systémové integrace a snaží se vytvářet prostředí pro bezpečný přenos dat, hlasu i obrazu. Svoji činnost soustřeďuje kromě českého taktéž na slovenský, bulharský i rumunský trh. Od roku 2006 je její prioritou postupná expanze na další trhy střední a východní Evropy, k níž právě využila venture kapitálovou investici. Nemalé úsilí taktéž vynakládá na výzkum a vývoj nových produktů a služeb. Kabelová Televize Karviná, a.s. (IČO: 258 8310) Kabelová televize Karviná je další z tzv. start-up společností, tj. byla založena venture kapitálovým fondem EPIC v roce 2004. Své aktivity soustředila nejen na poskytování kabelové televize, ale taktéž na poskytování vysokorychlostního internetu a telefonování přes něj. Po té, co podnik úspěšně vybudoval sítě, ji VC fond EPIC v roce 2008 prodal společnosti UPC Česká republika. Karneval Media s.r.o. (IČO: 61776203) Karneval Media je další podnikatelský subjekt, jehož činnost je zaměřena na poskytování služeb kabelové televize a internetového připojení. V době prodeje společnosti UPC Česká republika v roce 2006 působil podnik Karneval Media jako druhý největší poskytovatel tohoto druhu služby v ČR. KASA.cz, s.r.o. (IČO: 26772884) Společnost KASA.cz je ryze českou společností, která se zabývá internetovým prodejem spotřebního zboží jako je spotřební elektronika, fototechnika, výpočetní technika, zahradní technika, sportovní zboží či kosmetika. Své know-how uplatnila také na trzích Německa, Polska a Slovenska, přičemž díky investici expandovala na trhy Ukrajiny, Rumunska či Maďarska. Venture kapitálový fond Arca Capital svoji investici ukončil dříve, než původně očekával (cca po dvou letech). Důvodem bylo urychlené strategické splynutí s internetovým obchodem Obchodní dům.cz, jež napomohlo k rychlejšímu a efektivnějšímu dosahování vytyčených stanovených cílů. Rio Media a.s. (IČO: 28216733)

Přílohy

103

Rio Media se řadí mezi další start-up investice. Její vznik je datován do roku 2008. Hlavním předmětem její podnikatelské činnosti je poskytování služeb elektronických komunikací a zajišťování veřejných komunikačních sítí. SkyNet, a.s. (IČO: 25346687) SkyNet působí na trhu již od roku 1997. Činnost společnosti spočívá v poskytování datových, internetových a hlasových služeb, včetně prodeje systémů zabezpečení dat a služeb souvisejících. Rok po vstupu investora, v roce 2001, se přerodila z brněnského regionálního poskytovatele na operátora s celorepublikovou působností. Za přítomnosti investice došlo mj. ke stabilizaci top managementu (přišli noví lidé s novými nápady a zároveň se zkušenostmi v oblasti IT technologií a internetu), interní organizační struktura společnosti postupně nabyla nové podoby, byly nastaveny jednoznačné komunikační kanály mezi jednotlivými odděleními společnosti, to vše s cílem zefektivnění celkového fungování společnosti. Investice byla ukončena v roce 2006. The Easy Company, s.r.o. (IČO: 27565301) The Easy Company je poslední ze start-upů. Byla založena v roce 2006 venture kapitálovým fondem Arca Capital za účelem vývoje počítačových her. Tým vývojářů se skládá z významných herních veteránů, jež mají na kontě známé české herní tituly. Zaměřují se převážně na netradiční simulátory off-road závodů.

Příloha 10 Poměrové ukazatele finanční analýzy. Tabulka 28

Vývoj ukazatele ROA u zkoumaných společností (v %).

ROA (v %) ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o.

T-1 1,02% 36,78% -25,57% -21,83% -10,96% -0,40% -1,75% 1,29% -94,28% -

T 0,41% 39,71% -25,12% 4,25% -19,76% -32,51% -16,28% -1,13% -7,35% -2,97% -18,22% 0,00%

T+1 -6,27% 33,50% -16,77% -45,19% -34,50% -3,71% -1,79% -17,19% -2,05% 3,14% -0,44%

exit 9,05% 18,38% -4,44% -27,90% -34,78% 4,41% -1,52% -0,12% 1,69% -2,97% 2,44% 2,53%

ROE (v %) T T+1 1,06% -40,25% 99,89% 99,90% -26,06% -18,68%

exit 19,96% 99,93% -4,53%

Zdroj: vlastní výpočty. Tabulka 29

Vývoj ukazatele ROE u zkoumaných společností (v %).

ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s.

T-1 4,27% 99,86% -26,45%

Přílohy

104

Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o.

26,29% 107,78% -1,53% -7,52% 17,98% -96,20% -

77,15% 63,86% -123,05% -384,11% -5,89% -37,71% -10,95% -125,47% 0,00%

275,44% -409,83% 392,36% 226,98% 906,83% -6,84% 4,93% -13,49%

-135,78% 49,42% 10,77% -2,30% -0,19% -582,80% -19,02% 3,49% 51,58%


Tabulka 30

Vývoj ukazatele běžné likvidity u zkoumaných společností.


T-1 0,54 3,08 4,31 1,63 0,75 1,30 3,37 1,20 3,22 -

Běžná likvidita T T+1 1,88 1,20 4,80 4,44 4,33 1,88 1,49 1,49 0,59 1,84 1,55 -9,61 3,09 2,64 0,84 0,94 0,87 0,57 0,12 0,17 0,63 1,97 0,09

exit 1,12 32,32 44,67 3,36 0,49 1,42 0,10 2,03 1,08 0,57 1,49 2,71


Tabulka 31 Vývoj ukazatele pohotové likvidity u zkoumaných společností.

ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o. Zdroj: vlastní výpočty.

T-1 0,35 3,08 4,19 1,63 0,75 0,95 3,23 1,00 2,85 -

Pohotová likvidita T T+1 0,42 0,42 4,79 4,44 4,16 1,85 1,49 1,49 0,59 1,64 1,33 -9,61 3,09 2,62 0,70 0,72 0,79 0,57 0,12 0,17 0,62 1,97 0,09

exit 0,76 32,31 44,67 3,36 0,49 1,35 0,07 1,97 0,98 0,05 1,39 2,71

Přílohy

105

Tabulka 32 Vývoj ukazatele celkové zadluženosti u zkoumaných společností (v %).

ARBES Technologies, s.r.o. AVG Technologies CZ, s.r.o. CentroNet, a.s. Czech On Line, a.s. ETARGET a.s. GiTy, a.s. Kabelová televize Karviná, a.s. Karneval Media s.r.o. Tabulka 32 (pokračování) KASA.cz, s.r.o. Rio Media a.s. SkyNet, a.s. The Easy Company s.r.o.

T-1 75% 29% 3% 59% 88% 73% 80% 93% 173% -

Celková zadluženost T T+1 exit 36% 73% 52% 17% 23% 26% 4% 10% 2% 23% 58% 66% 97% 128% 72% 88% 57% 93% 95% 32% 80% 99% 39% 79% 101% 93% 77% 68% 73% pokračování na následující straně 102% 31% 27% 94% 97% 58%


Tabulka 33 Vývoj ukazatele doby obratu celkových aktiv u zkoumaných společností (ve dnech).


T-1 313 302 1 431 266 321 227 1 977 73 284 -

Doba obratu aktiv (ve dnech) T T+1 326 540 267 279 1 051 782 274 304 142 243 229 16 990 2 005 1 692 1 222 65 63 25 574 1 684 1 071 671 625 629

exit 267 179 2 751 371 102 267 2 464 2 905 68 1 702 183 631

Přílohy

106

Příloha 11 Tabulka Zdroj: vlastní výpočty.

četností - výstup z identifikačního archu dotazníku – pozitiva a negativa venture kapitálu. Možnost

Četnost odpovědí 8

Negativa VC

Pozitiva VC

Získání prostředků, jež nešlo získat jinou formou Přínosy v nefinanční oblasti

9

Posílení celkové stability a zdraví podniku

11

Rozložení rizika na více subjektů

4

Nedochází ke splácení finančních prostředků

4

Nevznikají úrokové náklady

5

Individuální přístup investora

5

Dlouhodobá přítomnost investora

0

Změna vlastnické struktury

9

Nemožnost ovlivnit budoucnost podniku

5

Administrativní zátěž při vstupu investora

1


Příloha 12 Tabulka četností – výstup z hodnotícího archu. Hodnotící stupnice Dílčí otázky hodnotícího archu

silně pozitivní vliv neutrální vliv 4

3

2

1

0

Fungování/kvalita/výkonnost managementu

2

7

3

0

0

Přístupu podniku k cizím zdrojům kapitálu ve vztahu k bankovním institucím

4

5

3

0

0

Rozšíření portfolia činnosti/sortimentu

4

4

4

0

0

Přístupu podniku k cizím zdrojům kapitálu ve vztahu k nebankovním institucím

0

1

2

3

6

Přístup ke kontaktům na obchodní partnery

2

9

1

0

0

Objem investic do výzkumu a vývoje

4

1

3

2

2

Objem investic do hmotného majetku

2

7

3

0

0

Atraktivita pro vstup dalších investorů

5

5

2

0

0

Přístupu podniku k cizím zdrojům kapitálu ve vztahu k dotacím

0

1

0

0

11

Vnímání podniku obchodními partnery

5

5

2

0

0

Kvalita/odbornost zaměstnanců

3

4

4

1

0

Pozice na tuzemském trhu

5

6

1

0

0

Pozice na zahraničním trhu

4

1

2

1

4

Růst pracovních míst ve společnosti

3

3

5

1

0

Získávání certifikátů/licencí/patentů

1

5

3

2

1

Přílohy

107

Organizace podnikových procesů

5

4

3

0

0

Konkurenceschopnost

3

6

3

0

0

Celkové hodnocení vlivu venture kapitálu

8

4

0

0

0


Příloha 13 Faktorové zátěže s rotací (varimax normalizovaný) u čtyř faktorů. Proměnná

Faktor 1


Faktor 2

Faktor 3

Faktor 4

0,786382

0,027594

0,351056

-0,356244

-0,208469

-0,848657

-0,047901

-0,048181


0,323257

0,018639

0,899087

-0,122325


0,547140

-0,645458

0,021363

0,086136


0,348814

0,234702

0,867065

-0,000877

6. Objem investic směřující na rozšíření kapacit.

0,817714

0,082209

0,295623

-0,255713


0,025907

-0,735386

-0,030018

0,586992


0,828394

0,084129

0,144161

0,265755


0,772566

0,068310

0,518426

0,229094


-0,079763

-0,905579

-0,142901

0,055690


0,552225

0,682594

0,279738

0,221935


0,045996

0,098563

0,967170

-0,030072

13. Organizace podnikových procesů. 14. Konkurenceschopnost.

0,927472

0,166585

0,264368

0,017145

0,409736

0,032486

0,821447

0,116145


Příloha 14 Kontingenční tabulka – přínosy v nefinančních oblastech x typ venture kapitálu.

Jaký typ venture kapitálu/ private equity byl do Vaší společnosti investován?

Přínosy v nefinančních oblastech

řádkové součty

neoznačeno (0)

označeno (1)

Předstartovní financování.

0

3

3

Financování počátečního rozvoje

0

1

1

Rozvojové financování

1

5

6

Manažerské odkupy

2

0

2

sloupcové součty

3

9

12


Příloha 15 Kontingenční tabulky (bílý řádek = skutečné četnosti, růžový řádek = očekávané četnosti; hodnotící stupnice: 40 = silně pozitivní vliv neutrální vliv). (Zdroj: vlastní výpočty.)

Přílohy

108

Přílohy

109

Přílohy

110

Přílohy

111

Přílohy

112

Přílohy

113

Přílohy

114

Venture kapitál a jeho vliv na rozvoj vybraných podnikatelských subjektů v ČR

Recommend Documents