Augustus 2012 Voor professionele beleggers
Veelgestelde vragen over laagvolatiel beleggen 2012 Door Pim van Vliet, PhD, Senior Portfolio Manager, Robeco Conservative Equities Robeco onderzoekt sinds 2005 het effect van volatiliteit. In dit onderzoeksverslag beantwoorden we enkele veelgestelde vragen over laagvolatiel beleggen. Bovendien verwijzen we naar een aantal researchpapers over dit onderwerp. Dertien van onze researchpapers zijn gepubliceerd in het boek Low-Volatility Investing. De eerste druk werd uitgedeeld aan klanten die de Robeco 2012 Low-Volatility Investing seminar bijwoonden die in april in Rotterdam werd gehouden. Exemplaren van het boek zijn voor klanten op verzoek verkrijgbaar.
1. Waarom beleggen met behulp van een enhanced laagvolatiele strategie in plaats van een algemene laagvolatiele strategie? Beleggers zouden gebruik moeten maken van een enhanced laagvolatiele strategie, zoals Robeco Conservative Equity, omdat ze de grote valkuilen van laagvolatiel beleggen dan kunnen ontwijken. Algemene laagvolatiele strategieën kunnen op een enkele statistische risicomaatstaf zijn gebaseerd die achteraf wordt geanalyseerd (bijvoorbeeld volatiliteit of bèta). Deze strategieën worden blootgesteld aan onnodig neerwaarts risico, een hoge omzet bij illiquide aandelen en concentratierisico's. De Robeco Conservative Equity-strategie benut de premie voor lage volatiliteit efficiënter door het risico te beperken en te zorgen voor een beter rendement. De risico's worden beperkt door een combinatie van statistische risicovariabelen te gebruiken en door vooraf risicomaatstaven op basis van ons eigen Distress Risk Model te hanteren. De rendementen worden verbeterd door laagvolatiele aandelen te selecteren die ook een aantrekkelijke waardering en positief sentiment hebben. Maar niet elk laagvolatiel aandeel is hetzelfde: sommige aandelen doen het gewoon beter dan andere. Wij zorgen voor een beter risico-gecorrigeerd rendement door laagvolatiele aandelen te selecteren die ook een aantrekkelijk rendementspotentieel hebben. Hieronder is het verschil tussen Robeco Conservative Equity en een algemene laagvolatiele strategie weergegeven.
Pagina 1 van 7
Veel gestelde vragen over laagvolatiel beleggen | Augustus 2012
Weergave risico en rendement Conservative Equity versus algemene laagvolatiele strategie
Qua portefeuillekenmerken leidt de beleggingsbenadering van Robeco tot minder verliezen ten opzichte van een algemene laagvolatiele strategie. En door de factoren voor betere rendementen is de performance in stijgende markten beter. In de onderstaande tabel wordt de enhanced Conservative Equity-strategie vergeleken met een algemene laagvolatiele strategie en de index die is gewogen naar marktkapitalisatie. In deze studie werd gekeken naar een backtest van de rendementen van januari 1986 tot en met september 2006, waarbij de Conservative Equity-strategie het hoogste rendement boekte en de minste volatiliteit had. Deze resultaten worden bevestigd door de succesvolle live track record van het Institutional Conservative Equityfonds dat in september 2006 werd geïntroduceerd. Het fonds van Robeco heeft sinds de introductie een cumulatieve excess return van 8,2% ten opzichte van de MSCI Minimum Volatility Index laten zien met een lagere volatiliteit (11,2% versus 11,8% voor de MSCI Minimum Volatility Index). Vergeleken met de MSCI World Index, heeft de strategie van Robeco sinds de introductie een cumulatieve excess return van 25,3% laten zien en is de volatiliteit met 34,7% afgenomen. (Gegevens per 30 juni 2012) Resultaten Conservative Equity versus algemene laagvolatiele strategie en MSCI World (market cap)
Op basis van portefeuillesimulaties *Topkwartiel van de 3.000 grootste aandelen van alle namen in de Broad Market Index, op basis van historische driejarige volatiliteit met een holding period van 12 maanden. ** MSCI World Index. Op basis van maandelijkse rendementscijfers, afgedekt naar de euro, van januari 1986 - september 2006. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst.
Voor meer informatie verwijzen wij naar de volgende researchpapers: “How distress-risk improves low-volatility strategies: lessons learned since 2006,” door Joop Huij, Pim van Vliet, Weili Zhou en Wilma de Groot, gepubliceerd in Low-Volatility Investing. “Ten things you should know about low-volatility investing,” door Pim van Vliet, Journal of Index Investing, winter 2011, gepubliceerd in Low-Volatility Investing. “Smart beta investing,” door David Blitz en Pim van Vliet, gepubliceerd in Low-Volatility Investing. “Benchmarking low-volatility strategies,” door David Blitz en Pim van Vliet, Journal of Index Investing, zomer 2011, gepubliceerd in Low-Volatility Investing.
Pagina 2 van 7
Veel gestelde vragen over laagvolatiel beleggen | Augustus 2012
2. Houdt het effect van een laag risico aan in de toekomst? Het effect van een lage bèta is een van de eerst ontdekte afwijkingen. Wij geloven dat de afwijking bij laag risico blijft bestaan, omdat deze afwijking wordt veroorzaakt door hardnekkige gedragseffecten die zorgen voor een inefficiënte markt. In de groeiende literatuur worden de volgende verklaringen gegeven voor een structurele alfa voor aandelen met een laag risico: 1. Het belang van benchmarks voor een groot deel van de partijen op de markt zorgt voor een focus op een tracking error in plaats van op een totaalrisico. Aandelen met een laag risico hebben vanuit dit perspectief een hoog risico en zijn dus onaantrekkelijk. 2. Veel beleggers willen of mogen geen leverage toepassen in hun portefeuille. Als alle andere omstandigheden hetzelfde zijn, leidt meer leverage op de balans tot een hoger verwacht rendement op aandelen met een hogere bèta. Beleggers die rendement nastreven geven dus de voorkeur aan aandelen met een hoog risico. 3. Een outperformance in een stijgende markt genereert meer cashflow voor portefeuillemanagers dan een outperformance in een dalende markt. De voorkeur gaat daarom uit naar aandelen met een hoog risico omdat deze aandelen goed presteren in een stijgende markt. 4. Er is ook een loterij-effect, waarbij veel beleggers die zoeken naar risico volatiele aandelen kopen om snel rijk te worden. 5. Dan is er ook een attention bias, waarbij de aandelen van bedrijven die in het nieuws zijn aandacht trekken. Deze aandacht zorgt ervoor dat beleggers kopen in plaats van verkopen. De meeste beleggers bezitten namelijk slechts een beperkt aantal aandelen en kunnen een aandeel dat ze niet bezitten niet makkelijk verkopen. 6. De vloek van de winnaar: de koper die het hoogst biedt, betaalt vaak meer voor een aandeel dan de intrinsieke waarde. De vloek van de winnaar geldt meer voor hoogvolatiele aandelen dan voor laagvolatiele aandelen. Voor meer informatie verwijzen wij naar de volgende researchpaper:
“Ten things you should know about low-volatility investing,” door Pim van Vliet, Journal of Investing, winter 2011, gepubliceerd in Low-Volatility Investing.
3. Zijn laagvolatiele aandelen duur? Er wordt vaak aan ons gevraagd of bij een laagvolatiele strategie dure aandelen de voorkeur hebben boven goedkopere aandelen (gemeten naar bijvoorbeeld koers/winst en koers/boekwaarde). Daarom hebben we een periode van 82 jaar in de geschiedenis van de Amerikaanse aandelenbeurs geanalyseerd, van 1929 tot en met 2010. We kwamen erachter dat een algemene laagvolatiele strategie soms waarde- en soms groei-eigenschappen heeft. In deze periode van 82 jaar was bij een algemene laagvolatiele strategie 62% van de tijd sprake van waarde-eigenschappen en 38% van de tijd sprake van groei-eigenschappen. Onlangs is de koers/boekwaarde van een algemene laagvolatiele strategie relatief hoog geworden. Historisch gezien blijven algemene laagvolatiele strategieën in een dergelijke omgeving achter bij de markt, hoewel deze strategieën wel effectief zijn bij het beperken van risico. Zoals hieronder is weergegeven, is een enhanced laagvolatiele strategie die rekening houdt met factoren als waardering en sentiment (zoals Robeco Conservative Equity) vooral nuttig als de waarde van algemene lage volatiliteit hoger is. Een enhanced strategie kan maar liefst een verbetering van 6% per jaar opleveren ten opzichte van een algemene laagvolatiele strategie.
Pagina 3 van 7
Veel gestelde vragen over laagvolatiel beleggen | Augustus 2012
Op basis van portefeuillesimulaties. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst.
Voor meer informatie verwijzen wij naar de volgende researchpapers: “Enhancing a low-volatility strategy is particularly helpful when generic low-volatility is expensive,” door Pim van Vliet, juni 2012. Gepubliceerd op www.robeco.com/lowvolatility “Low volatility investing: a long-term perspective,” door Pim van Vliet, gepubliceerd in Low-Volatility Investing. “Low-risk stocks highly suitable for long-term investors,” door Pim van Vliet, gepubliceerd in Low-Volatility Investing.
4. Is er in alle regio's sprake van een afwijking bij laag risico? Ja, er is in verschillende regio's sprake van het volatiliteitseffect, waaronder in de VS, Europa, Japan en opkomende markten. In de jaren zeventig van de vorige eeuw werd dit effect voor het eerst beschreven. Robeco was de eerste die het volatiliteitseffect op de Japanse en Europese markten signaleerde. Uit ons recente onderzoek naar het volatiliteitseffect bij opkomende markten kwam naar voren dat dit effect in de loop der tijd steeds sterker wordt. We zagen ook dat de correlatie tussen volatiliteitseffecten bij opkomende markten en ontwikkelde markten laag is. Daarom raden wij aan om in meerdere markten tegelijk te profiteren van het effect van laag risico. Hieronder is een vergelijking gemaakt tussen Robeco Conservative Equity, een algemene laagvolatiele strategie en de index die is gewogen naar marktkapitalisatie over verschillende regio's. De algemene laagvolatiele strategie deed het in alle markten beter dan de index gewogen naar marktkapitalisatie, en de Robeco Conservative Equity-strategie biedt zelfs betere risico-gecorrigeerde rendementen dan de algemene strategie.
Pagina 4 van 7
Veel gestelde vragen over laagvolatiel beleggen | Augustus 2012
*MSCI voor ontwikkelde markten is afgedekt naar de euro en voor de opkomende markten naar USD. ** Tot de introductie van de strategie maken we gebruik van maandelijkse rendementen, afgedekt naar de euro voor ontwikkelde markten (van januari 1986 - september 2006) en afgedekt naar USD voor opkomende markten (van januari 1996 - januari 2011). Low Volatility is voor de ontwikkelde markten gebaseerd op het topkwartiel van de 3.000 grootste aandelen van alle namen in de Broad Market Index en voor de opkomende markten op de 1.000 grootste aandelen van alle namen in de MSCI, S&P IFC en FTSE Emerging Markets, op basis van historische driejaars volatiliteit, met een holding period van 12 maanden. Conservative Equity is gebaseerd op portefeuillesimulaties en is inclusief transactiekosten van 75 basispunten voor ontwikkelde markten en 100 basispunten voor opkomende markten. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst.
Voor meer informatie verwijzen wij naar de volgende researchpapers: “The volatility effect: lower risk without lower return,” door David Blitz en Pim van Vliet, Journal of Portfolio Management, herfst 2007, gepubliceerd in Low-Volatility Investing. “The volatility effect in emerging markets,” door David Blitz, Juan Pang en Pim van Vliet, gepubliceerd in Low-Volatility Investing.
5. Worden rendementen uit laagvolatiel beleggen veroorzaakt door het smallcapeffect of het effect van waarde? Het volatiliteitseffect wordt niet veroorzaakt door het small-capeffect of het effect van waarde. In ons onderzoek naar het volatiliteitseffect in ontwikkelde en opkomende markten hebben we testen uitgevoerd om de mogelijkheid uit te sluiten dat de vlakke of zelfs negatieve relatie tussen risico en rendement bij aandelen met een laag risico veroorzaakt wordt door een concentratie in waardeaandelen of illiquide smallcaps. Binnen alle groepen, stijlen en sectoren werden aantrekkelijke aandelen met een lage volatiliteit gevonden. Voor meer informatie verwijzen wij naar de volgende researchpapers: “The volatility effect: lower risk without lower return,” door David Blitz en Pim van Vliet, Journal of Portfolio Management, herfst 2007, gepubliceerd in Low-Volatility Investing. “The volatility effect in emerging markets,” door David Blitz, Juan Pang en Pim van Vliet, gepubliceerd in Low-Volatility Investing.
6. Wat zijn de spreidingsvoordelen van het toevoegen van de laagvolatiele strategie van Robeco aan een aandelenportefeuille?
Pagina 5 van 7
Veel gestelde vragen over laagvolatiel beleggen | Augustus 2012
Het toevoegen van Conservative Equity aan een aandelenportefeuille kan, in vergelijking met strategieën die zijn georiënteerd op een benchmark, zorgen voor een betere spreiding door het zeer afwijkende risico-rendementsprofiel. Actieve beheerders presteren bijvoorbeeld goed bij stijgende markten en slecht bij dalende markten. Robeco Conservative Equity staat er echter om bekend excess returns te bieden in volatiele en dalende markten, in lijn of zelfs beter te presteren in een gematigd beursklimaat en achter te blijven in sterke bullmarkten. Zoals hieronder is te zien, kan het toevoegen van Conservative Equity aan een aandelenportefeuille leiden tot minder volatiliteit en betere rendementen. Omdat de focus op absoluut risico ligt in plaats van relatief risico, heeft dit invloed op de tracking error van de totale portefeuille. Over het algemeen is er sprake van een matige stijging van de tracking error, afhankelijk van de omvang van de allocatie naar Conservative Equity. Maar de tracking error daalt meestal eerst voordat deze weer stijgt in een portefeuille met een bèta van 1,1. Hieronder is het effect van het in verschillende mate toevoegen van Conservative Equity aan portefeuilles met een bèta van 1,0 en 1,1 weergegeven. First we consider adding Conservative Equity to a beta 1.0 portfolio
>
Volatility goes down and tracking error stays <3% for allocations up to 30%
0%
15%
30%
45%
100%
Return %
-0.9
-0.3
0.1
0.4
2.3
Volatility %
17.6
16.3
15.6
14.9
11.6
-
1.6
2.5
3.3
8.2
Tracking error %
Second we consider adding Conservative Equity to a beta 1.1 portfolio
>
Volatility goes down and tracking error first goes down and then goes up
0%
15%
30%
45%
100%
Return %
-1.2
-0.5
-0.1
0.3
2.3
Volatility %
19.4
17.7
16.8
16.0
11.6
Tracking error %
1.8
0.9
1.6
2.4
8.2
Bron: Robeco Performance Measurement. Maandelijkse cijfers van oktober 2006 tot en met december 2011, vóór aftrek van kosten, op basis van de intrinsieke waarde van Robeco Institutional Conservative Equity. Bij een portefeuille met een bèta van 1,0 gebruiken we de MSCI World (afgedekt naar de euro), en voor een portefeuille met een bèta van 1,1 gebruiken we de 110% MSCI World (afgedekt naar de euro); dit is exclusief leenkosten. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst.
Nog een laatste opmerking over de tracking error: er zijn andere beleggingsoplossingen die een lager neerwaarts risico nastreven, zoals put-opties, CPPI's of managed volatility. Voor deze strategieën wordt echter geen rekening gehouden met de tracking error. Stel je een aandeel voor dat elk jaar zeker een rendement van 10% genereert. Voor dit aandeel is de tracking error gelijk aan ongeveer 20% volatiliteit van de aandelenmarkt, maar wie maakt dat wat uit? Voor meer informatie verwijzen wij naar de volgende researchpaper: “Low volatility investing: a long-term perspective,” door Pim van Vliet, gepubliceerd in Low-Volatility Investing.
Pagina 6 van 7
Veel gestelde vragen over laagvolatiel beleggen | Augustus 2012
Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Aan elke belegging zijn risico’s verbonden. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Het document is op bovengenoemde datum afgesloten. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht) of personen die gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen volgens andere van toepassing zijnde wetgeving. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk verschillen van de verwachtingen opgenomen in dit document. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. De informatie in dit document is niet bedoeld voor gebruikers uit andere landen, zoals ingezetenen en inwoners van de VS, waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten niet is toegestaan of waar de diensten van Robeco niet worden aangeboden. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister 24123167) is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.
Pagina 7 van 7
