Vállalati pénzügytan 7. Hosszútávú finanszírozás, likviditás-menedzselés ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
Hosszútávú finanszírozás • „The firm is an ongoing concern” • Likviditáshiány: rendelkezésre álló források és finanszírozási igény közti eltérés • Rendelkezésre álló források mennyisége függ korábbi finanszírozási döntésektől • Nettó jövedelem mínusz kifizetések befektetők részére (hitel, osztalék, stb.) • Nettó jövedelemáramlás várható szintje, változékonysága, hozzáférhetősége
• Tőkeszerkezet meghatározza a befektetőknek esedékes kifizetések sor- és időrendjét. • Hosszútávú kötelezettségek: több mozgástér, kisebb likviditási kockázat
Likviditás-menedzselés • CFO-k legfőbb feladata • Jövedelem, kifizetések, kockázat => mind endogén • A közös meghatározók összevont tárgyalása, elemzése • Fontos, empirikus megfigyelések magyarázata • Jó növekedési kilátásokkal rendelkező cégek várhatóan kevesebb hitelt vesznek fel, hogy ne korlátozzák későbbi lehetőségeiket • Eladósodott cégek inkább rövidtávú és biztosított hiteleket vesznek fel
Háttér • A fejezet nagyban épít Holmström és Tirole nagy múltú kooperációjára, különösen (1998), (2000) • (2008 Wicksell lecture) • Exogén befektetés • Optimális futamidő készpénz-gazdag cégeknek • Szükséges hitelkeret a készpénz-szegényeknek
• Endogén befektetés • Átváltás a likviditás és volumen között
Többlépcsős finanszírozás • A vállalati likviditás kereslet modellezése • Idővonal: Fig 5.1 (p. 202) • T=0 finanszírozási döntés • T=2 kimenetel realizálása • T=1 likviditási sokk
Likviditási sokk • Formái, potenciális forrásai, interpretációk • Refinanszírozási igény (likviditás kereslet) • Szükséges a projekt befejezéséhez • Felléphet „cash rich” cégeknél is, ha már lekötötték • Rövidtávú kötelezettségek, lejáró hitelek
• 2 lehetséges kezelési stratégia • Hangya: a vállalkozó előre biztosított magának forrásokat • Cash, hitelkeret, „hedging”, „overborrowing”, stb.
• Tücsök: a vállalkozó nem biztosított előre forrásokat
Tücsök • Erkölcsi kockázat • Optimális hitelszerződés => A vállalkozó részesedése nem csökkenthető tovább
• Újratárgyalás eredménytelen a sokk elszenvedése után • Akkor is, ha ex ante mindenkinek megérné • A vállalkozó ex ante beérné kevesebbel, de a sokk után hiteladagolás szenvedő alanyává válik
• Az eredeti szerződés hiányossága jóléti veszteséget okoz
Exogén befektetés • A 4. hét modellje • Vállalkozó és befektető kockázat semleges • Vállalkozó korlátozottan felelős (vagyona: A) • Befektetők elvárt megtérülési rátája: 0%
T=0 Vállalkozó finanszírozási igénye I – A T=2 • A projekt jövedelme siker esetén: R • Egyébként: 0
• A siker esélye: p • p = pH, ha a vállalkozó Hibátlan, • p = pL, ha a vállalkozó Lusta (egyéni haszon: B)
Likviditási sokk T=1 • A projekt hoz r igazolható részjövedelmet • A projekt folytatásához szükséges ex ante ismeretlen összeg: ρ • Ex ante ismert elosztás és sűrűség: F(ρ), f(ρ) • Realizálás T=1-ben • ρ kifizetése nélkül a projektnek vége, értéke 0
• A kettő közül (r, ρ) min.1 véletlen • tfh: van kockázatmentes értékőrző a gazdaságban (kamatláb = 0)
Optimális hitelszerződés • ρ*: küszöbérték
ρ ≤ρ∗ • A vállalkozó nettó haszna (= NPV) amennyiben Hibátlanul dolgozik ρ∗ U b ( ρ ∗) = [r + F ( ρ ∗) pH R ] − I + ∫ ρf ( ρ )dρ 0 • A projekt a.cs.a. folytatódik ha
• NPV növekszik ρ*-gal, amennyiben ρ* < pHR, aztán csökken
• (ICB) (∆p )Rb ≥ B • A vállalkozó jövedelme T=1-ben: 0
Optimális hitelszerződés • A sokk fenyegetése esetén Felajánlható jövedelem
℘( ρ ∗) = [r + F ( ρ ∗) pH (R − B ∆p )] − ∫ ρf (ρ )dρ ρ∗
0
• A finanszírozás esélye csökken a sokk fenyegetése következtében • A szerződés részletei? • A Felajánlható jövedelem növekszik ρ*-gal, amennyiben ρ ∗ < p (R − B ∆p ) • Aztán csökken • Korlát jelentése?
H
Optimális hitelszerződés a mérleg erejének (A) függvényében • Hatékony mennyiségű likvidálás, ha ℘( pH R) ≥ I − A
• First best (maximális Ub) küszöbérték ρ* = pHR • Vállalkozó részesedése Rb folytatás és siker esetén
• A finanszírozás nem jön létre, ha ℘( pH (R − B ∆p )) < I − A
Optimális hitelszerződés a mérleg erejének (A) függvényében • Túl sok likvidálás, ha
℘( pH R) < I − A ≤ ℘( pH (R − B ∆p ))
• Vállalkozó részesedése a lehető legalacsonyabb, Rb=B/∆p folytatás és siker esetén • ρ* értékét meghatározza ℘(ρ ∗) = I − A • Fig 5.2 (p. 203)
• A jobb finanszírozhatóság érdekében a vállalkozó ex ante elfogad egy, az optimálisnál alacsonyabb refinanszírozási szintet • Az ösztönzöttség fenntartása miatt a vállalkozó nem kötheti le a refinanszírozási döntés teljes hasznát
• ρ* nagyobb, mint a hitelfelvétel-kapacitást maximáló egységnyi felajánlható jövedelem
Készpénz-gazdag vállalkozó • Készpénz-gazdag r > ρ* • Az optimális szerződés kivitelezhető kombinálva • Rövid futamidejű kölcsön: • Hosszú futamidejű kölcsön:
d = r – ρ* D = R – B/∆p
• A futamidő-struktúra egyszerű elmélete • Az erős mérleg (növekvő A) => növeli ρ*–t (más nem változik) => csökkenti d-t, növeli D-t => Hosszabb távú kölcsönök dominálnak
• Eladósodottabb cégek inkább rövid távú (és biztosított) hitelből finanszíroznak • d értelmezhető osztaléknak is • Maximális osztalékot garantáló kikötések védik a vállalkozót a túlzott likvidálástól
Készpénz-szegény vállalkozó • r=0 • Hitelhígítás, refinanszírozás lehetséges, amíg a sokk nem túl nagy
ρ ≤ pH (R − B ∆p ) = ρ 0 < ρ ∗ ≤ pH R
• Tehát az eredeti szerződés szerint a vállalkozónak szüksége van ex ante ρ*–ρ0 mértékű likviditásra hígítási jog nélkül, vagy kevesebb likviditásra és egy kis hígíthatóságra • A vállalkozónak muszáj ex ante likviditást menedzselni • Hitelkeret biztosítása • Likvid eszközök tartalékolása
Optimális hitelkeret • Visszavonhatatlanság • A befektetőnek nem fogja megérni az eredeti szerződés betartása, ha túl nagy a sokk ρ0 < ρ < ρ* • Újratárgyalás: a finanszírozás megtagadása • Alkuerő megoszlása ?
• Gyakorlatban befektetők mindig fenntartják a jogot az újratárgyalásra, nem adnak visszavonhatatlan ígéretet • „comfort letters”, reputáció • Hitelezők (jövőbeni) likviditási korlátja?
Növekedési lehetőség • Projekt folytatása helyett profitábilis növelési lehetőség • Siker esélye növekszik
• Újrafinanszírozás szuboptimális, de sor kerül rá mindig, ha növeli a felajánlható jövedelmet • Jobb növekedési lehetőségekkel rendelkező cégek hosszabb futamidejű kölcsönöket vesznek fel • Empirikus tény: Jobb növekedési lehetőségekkel rendelkező cégek eladósodottsági rátája alacsonyabb
Endogén likviditási szükséglet • A refinanszírozási igény a vállalkozó döntésétől függ • Az adódó erkölcsi kockázat miatt nem optimális túl gyakran újrafinanszírozni a vállalkozót • Puha költségvetési korlát • Biztos refinanszírozás => kevesebb motiváció a sokkhatás csökkentésére • Rögzített hitelkeret és/vagy likviditás-felhalmozás ellentétes motivációs hatása
• Biztosítások, mentőövek erkölcsi kockázata • Állami vállalatok ktsg érzékenysége; BKV, MÁV
• Reláció specifikus költségek elsüllyesztése erkölcsi kockázatot generál
Kemény költségvetési korlát • Tfh a vállalkozó rögzített c saját költség ellenében T=0 és T=1 között biztosan megelőzheti a sokkot (ρ = 0) • Tfh c nem túl nagy, jólétnövelő
• Készpénz-szegény vállalkozó • Maximális ösztönzés c viselésére • Előre megtagadni minden refinanszírozási igényt
• Hitelesség, elkötelezhetőség? • Hitelezők ex post motiváltak lehetnek a refinanszírozásra
A korlát keménysége ? • Hosszútávú finanszírozás: A hiteladagolás veszélye ex ante többletlikviditás felhalmozására ösztönöz • A tőkepiac „túl kemény” • Nincs puhulási veszély
A korlát puhulása • Endogén likviditási szükséglet • (T=1)-ben rejtett információ verifikálódik • a vállalkozóról, a siker esélyéről, a költségekről, stb.
• Az ex ante optimálisan motiváló hitel szerződés a rossz hír hatására büntetést tesz szükségessé • Pénzbeli büntetés mértéke korlátozott • Egyetlen megvalósítható büntetés: a projekt likvidálása
A korlát puhulása • Nem-pénzbeli büntetések ex post Pareto hatékonytalan kimenetelhez vezethetnek • Pareto javító újratárgyalás várható • Az ex ante büntetési fenyegetés nem teljesen hiteles • A javasolt egyensúly nem részjáték-tökéletes
• Rossz hírek következtében a költségvetési korlát puhulása várható • Kisebb büntethetőség => Növekvő ex ante erkölcsi kockázat => a vállalkozó jóléte csökken az újratárgyalhatóság következtében
A rejtett információ • Egyszerű eset • Az információ csak „büntetési értékkel” bír • A jövőbeni kifizetéseket nem befolyásolja • Pl.: aktuális részjövedelem (T=1)-ben
• Bonyolultabb eset • Kettős hatás: a büntetési érték mellett befolyásolja a döntéshozatalt (T=1)-ben • Pl. az endogén likviditási sokk mértéke, a siker esélyének változása, eszközök értékváltozása, stb.
Hitelesség növelése • Ex ante leköteleződés a refinanszírozás megtagadására • A hitelesség nem növelhető 100%-ig • Nincs tökéletes módszer kemény korlát érvényesítésére • Speciális módszerek speciális körülmények között keményíthetik a korlátot • Pl.: szétszórt hitelezők; Hart és Moore (1995) • Új hitelezők bevonása nehéz, mivel a korábbi hitelek elsőbbsége (szenioritása) miatt kicsi az újak számára felajánlható jövedelem
Hitelesség növelése • A likvidálási döntés jogát „kemény” hitelezők kezébe adni • akik erősen motiváltak az ex ante optimális büntetés, a likvidálás végrehajtásában • Konzervatív hitelezők (debt holders) vs. Részvénytulajdonosok
• akkor eredményez kemény korlátot, ha az alábbi két feltevés egyike teljesül • A „kemény” hitelező képtelen újratárgyalni a többi hitelezővel és a vállalkozóval • Az újratárgyalás ugyan megvalósítható, de lehetséges járadékot kisajtolni a vállalkozóból az újratárgyalás során a kemény beavatkozás fenyegetésével • Az extra járadék rontja a vállalkozó ösztönzöttségét
A befektetés cash flow érzékenysége • A refinanszírozás érzékeny a cash flow-ra • A projekt folytatása/likvidálása egy optimális ösztönzési séma része, amely bátorítja a cash flow növelését
• Empirikus tapasztalat: cégek beruházásai cash flow érzékenyek • Hitelszerződéseik optimalitása amiatt • A gyenge vállalat-kormányzás miatt előforduló menedzseri túlkapások mértéke függ a rendelkezésükre álló eszközöktől
• A pénzügyi korlátok és a beruházás cash flow érzékenysége közötti kapcsolat nem egyértelmű • Hipotézis: gyenge mérlegű cégek beruházásai érzékenyebbek a cash flow-ra Kaplan és Zingales (1997)
Szabad cash flow • A likviditás-többlettel rendelkező cégek ösztönzöttsége romlik, magukra költenek, pazarolnak • A készpénz-szegény vállalkozók korábban tárgyalt likviditás-hiány problémájának tükörképe • Az optimális hitelszereződés kötelező érvényű részkifizetést tartalmaz a hatékonytalan folytatás megelőzése érdekében • Rövid távú hitelek elsőbbsége • Teljes jövedelem kifizetése osztalékban
