Vagyonkezelői jelentés Allianz Nyugdíjpénztár III. negyedév Budapest, 2009. szeptember 30.
Játék a betűkkel
V…W….U…..L…….?????
Az elmúlt hónapok a recesszió alakjának meghatározásával teltek. Szinte minden napra jut egy betű az ABC-ből, amit a piac a leginkább valószínűnek tart. A közgazdász szakma is rendkívül megosztott.
Az utóbbi 2-3 hónapban fokozatosan javuló (kevésbé romló) makrogazdasági adatok láttak napvilágot, melyek a részvénypiaci rally alapjául szolgáltak. A stimulusok hatására várhatóan még az előttünk álló negyedévben is pozitív meglepetések születnek, így a V-alakú recessziót váró csoport hangja erősödhet.
DE: - Meddig tartanak a pozitív meglepetések? - Mikor kerülnek újra előtérbe a súlyos és még meg nem oldott problémák? ¾ ¾ ¾ ¾
még mindig magas lakossági eladósodottság USA lakáspiac az államok növekvő eladósodottsága pénzügyi rendszer problémái 1
Állami és jegybanki lépések a válságkezelésben
Bankmentős csomagok, garanciavállalások
„Government Motors”
Állami beruházások (megújuló energia, infrastruktúra)
Agresszív hitelprogramok
Roncsprémium
Drasztikus kamatcsökkentések
Quantitative easing
Néha értékelési szabályok módosítása (mark-to-market) Amit a lehetett a hatóságok megtettek a még drasztikusabb gazdasági visszaesés elkerülése érdekében. Várjuk ki, vajon ez elég lesz-e.
2
Számos pozitív jel érkezett az utóbbi 3-4 hónapban ISM Manufacturing Index
Német ZEW hangulat index
Consumer Confidence
100
65
80 60
60 55
40 20
50
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
-20
1992
0 45
-40
40
-60 35
-80 -100
30 2000.jan.
2001.jan.
2002.jan.
2003.jan.
2004.jan.
2005.jan.
2006.jan.
2007.jan.
2008.jan.
2009.jan.
Forrás: Bloomberg
Amerikai fogyasztói bizalom
Forrás: Bloomberg
Német ipari termelés (év/év, %)
Consumer Confidence
160
10
140
5 120
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
0 100
-5 80
-10
60
40
-15
20
-20
0 2000.jan.
2001.jan.
Forrás: Bloomberg
2002.jan.
2003.jan.
2004.jan.
2005.jan.
2006.jan.
2007.jan.
2008.jan.
2009.jan.
-25 Forrás: Bloomberg
3
Csökkenő kockázatkerülés EMBI Spread
Az EMBI Spread alakulása
A VIX Index alakulása 80
1 200
70
1 100
1 000
60 900
800
50
700
40
600
500
30
400
20
300
200
10 100
2003.dec.
2004.dec.
2005.dec.
2006.dec.
2007.dec.
0 1990
2008.dec.
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Forrás: Datastream
CDS spead-ek a régióban 700 600 Hungary
Czech
Poland
500 400 300 200 100
Forrás: Bloomberg
2009.szept.
2009.júl.
2009.jún.
2008.aug.
2008.júl.
2008.máj.
2008.ápr.
2008.márc.
2008.jan.
2007.dec.
2007.okt.
2007.szept.
0 2009.ápr.
2002.dec.
2009.márc.
2001.dec.
2009.febr.
2000.dec.
2008.dec.
1999.dec.
2008.nov.
1998.dec.
2008.szept.
0 1997.dec.
Forrás: Datastream
4
Az elemzők dinamikus EPS bővülést várnak Várható EPS növekedések 2009,2010,2011
S&P 500 EPS előrejelzések alakulása
50%
130 2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
38,4%
40%
120
30%
29,7%
24,8%
23,0%
110
30,4%
28,1%
25,1% 20,8%
21,3%
21,2%
20,4% 20,5%
20%
100
24,6%
26,9%
25,0%
23,2% 20,2%
17,9% 18,7% 15,0%
10%
90
0%
+22% 80
MSCI THE WORLD -10%
-9,4%
MSCI U.S.A
MSCI EMU
MSCI JAPAN
MSCI UNITED KINGDOM
MSCI MSCI EMG GERMANY -5,4%
MSCI EMEA
MSCI EM MSCI EM ASIA LATIN AMER
-8,4% -12,5%
-14,3%
-20%
70
+24%
-23,8% -26,1%
-30% -33,7%
60 -40%
2009
50 nov.01
2010
2011
-50%
máj.02
nov.02
máj.03
nov.03
máj.04
nov.04
máj.05
nov.05
máj.06
nov.06
máj.07
nov.07
máj.08
nov.08
máj.09 Forrás: Datastream
Forrás: Datastream
Az S&P500 esetében „bottom-up” az elemzők 2010-ben 24%-os EPS bővülést várnak
A várt eredmény 2011-ben már meghaladja a csúcsnak számító 2007-es szintet
Nem csak az USA-ban, de minden régióban hasonlóan optimista képet festenek az elemzők
5
Milyen értékeltségi szintek alakultak ki? Fejlődő piacok P/E diszkontja az MSCI World-höz képest
S&P 500 és DJ Euro Stoxx 50 12 havi előretekintő P/E alakulása
20%
30
10% Globális fejlődő
25
EMEA
Távolkelet
Latin-Amerika
0%
S&P P/E
Stoxx50 P/E -10%
20 -20%
-30%
15
-40%
10 -50%
09.08.
09.06.
09.04.
09.02.
08.12.
08.10.
08.08.
08.06.
08.04.
08.02.
07.12.
07.10.
07.08.
07.06.
07.04.
07.02.
06.12.
06.10.
06.08.
06.06.
06.04.
06.02.
05.12.
05.10.
05.08.
05.06.
05.04.
05.02.
04.12.
04.10.
04.08.
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000 Forrás: Datastream
04.06.
-60%
5
Forrás: Datastream
Az értékeltségi szintek a fejlett piacokon majdnem elérték a válság előtti szinteket
Kérdés, hogy a 20% feletti növekedés előrejelzés megvalósul-e????
A feltörekvő piacok élen jártak a rallyban, és az értékeltségi szintek közelítik a válság előtti értékeket
6
Van még miért aggódni I. Amerikai háztartások jelzáloghitele
Amerikai háztartások ingatlanvagyona és jelzáloghitele
mrd USD 15000
mrd USD
100% Household Mortgage Debt
GDP
Total Debt / GDP
Mortgage Debt / GDP
14000
160%
12000
12000
140%
80%
Household Mortgage Debt US Household's Equity in Real Estate
10000 9000
60%
6000
40%
3000
20%
0 1980
8000
100%
6000
80%
4000
60%
2000
40%
0% 1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
0 1980
2007
Forrás: Bloomberg
120%
Debt/Equity
20% 1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
Forrás: Bloomberg
Amerikai alapkamat és lakásárak 7
Folyamatosan növekvő eladósodottság…
…ami ingatlanpiaci lufit fújt
DE: a buborék kipukkadásával drasztikus alulfedezettség alakult ki a banki mérlegekben Vajon esnek még tovább az ingatlan árak?
220
6
200 FED Funds Rate S&P/Case-Shiller Composite (jobb tengely)
5
180
4
160
3
140
2
120
1
100
0 2000.jan.
80 2001.jan.
2002.jan.
2003.jan.
2004.jan.
2005.jan.
2006.jan.
2007.jan.
2008.jan.
2009.jan.
Forrás: Bloomberg
7
Van még miért aggódni II. Növekvő költségvetési hiány világszerte
Az idén 10% feletti államháztartási hiány várható az USA-ban és Nagy-Britanniában
2010-re is közel hasonló mértékű deficitek várhatóak
A növekvő eladósodottság finanszírozása hosszú távon veszélyeket hordoz (dráguló finanszírozás)
8
Van még miért aggódni III. mrd USD Globális Amerika Európa Ázsia
Veszteség 1 619 1 075 501 42
Tőkeemelés 1 331 753 471 105
TOP10 Veszteség Freddie Mac 120 Fannie Mae 118 Citigroup 112 Wachovia 102 AIG 101 BoA 70 Merrill Lynch 55 UBS 53 HSBC 50 JPMorgan 49 Forrás: Bloomberg
Tőkeemelés 58 61 110 11 92 99 30 39 29 50
A tőkeemelések egyelőre lépést tartottak a veszteségleírásokkal. DE a válság ezzel még nem múlt el:
A hitelportfóliók minősége az előttünk álló negyedévekben várhatóan tovább romlik
Toxikus eszközök: Mark-to-market accounting megszüntetése idén tavasszal
Kereskedelmi ingatlanok: - eddig kb 36%-ot estek az USA-ban és a PWC legfrissebb felmérése szerint 2012-re várható a mélypont - 3100 milliárd USD kereskedelmi ingatlanhitel van a bankok könyveiben - ebből kb. 700mrd-ot kellene refinanszírozni az előttünk álló 15 hónapban
9
Van még miért aggódni IV. Munkaerőpiaci helyzet
segélyért folyamodók száma (ezer fő) Munkanélküli segélyértMunkanélküli folyamodók száma (ezer)
700
14 Új munkahelyek száma (ezer)
700
Munkanélküliségi ráta (%)
600
13
500
12
650
400
11
600
300
10
200
9
100
8
500
0
7
450
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
-100
1900
550
6
400 -200
5
-300
4
-400
3
-500
2
-600
1
-700
0
350 300 250 200 2000.jan.
2001.jan.
2002.jan.
2003.jan.
2004.jan.
2005.jan.
2006.jan.
2007.jan.
2008.jan.
2009.jan.
Forrás: Bloomberg
Forrás: Bloomberg
Az munkaerőpiaci fejlemények egyelőre továbbra is gyengék.
2008 elejétől eddig 7 millió munkahely szűnt megy az USA-ban
DE: Lagging indicator
10
Még válaszra váró kérdések
Az lakossági eladósodottság normál szintre történő csökkenése hosszú évek folyamata lesz, ami a fogyasztás visszafogásával és a megtakarítások növekedésével jár. Ezt a keresletkiesést az államok expanzív fiskális politikával 1-2 évig képesek lehetnek pótolni (Magyarország NEM). De meddig folytatható ez a politika az egyensúly borulása nélkül?
A fiskális és monetáris stimulusok visszafordítása a piacokról magas fokú finomhangolást igényel (túl gyors szigorítás újra recesszióba taszítja a gazdaságot; túl lassú szigorítás az infláció nem kívánt mértékű emelkedésével jár). A 2 fő kérdés:
Mikor kezdődjön a szigorítást? Milyen ütemben?
Egyelőre a FED és az ECB is kivár.
11
Hazai makrofolyamatok Headline + Core CPI - HUF 10 Forint headline és maginfláció alakulása
Bérek
20 Bérek
9
15 Headline CPI - HUF Core CPI - HUF
8
10
7
5
6
0 00.01
5
-5
4
-10
3
-15
07.01
07.06
07.11
08.04
08.09
09.02
09.07
Privátszektor év/év Közszféra év/év
-20
2 00.01
07.01
07.06
07.11
08.04
08.09
09.02
09.07
-25
Az ÁFA emelés megjelent a fogyasztói árakban. Másodkörös hatás még nincs, erős HUF kedvező hatású, viszont core CPI magasabb a headline-nál. Kérdés, hogy beesik a maginfláció vagy korlátozza a headline csökkenését.
Bérinflációs nyomás nincs sem a köz- sem a privátszférában. (Közszféra bázishatás/jutalmak miatt hektikus)
Inflációs oldalról a jelenlegi GDP csökkenés mellett csak külső nyersanyagár vagy élelmiszerár sokk jelenthet kockázatot
12
Hazai makrofolyamatok Ipari termelés év/év
20 Ipari termelés év/év
EUR/HUF
320 EUR/HUF árfolyam
15 310
Ipari termelés
10
EUR/HUF
5
300
0 00.01
07.01
07.06
07.11
08.04
08.09
09.02
09.07
290
-5
-10
280
-15 270
-20
-25
260 09.03
09.03
09.04
09.04
09.05
09.05
09.06
09.06
09.07
09.07
09.07
09.08
09.08
09.09
09.09
-30
Külső konjunkturális hatások és a belső kereslet összeomlása miatt tovább tart az ipari szektor mélyrepülése.
A fogyasztási és a beruházási célú import is jelentősen csökkent: javult a külkereskedelmi mérleg és a finanszírozhatóság
A hazai fizetőeszköz árfolyama 270-280 között stabilizálódott (menedzselt „free float”?)
13
Állampapírpiac HGB görbe változása
MNB alapkamat
MNB alapkamat 12
10
MNB alapkamat
9,5
11
9 2009.06.30 2009.09.28
10
8,5
8 9
7,5
7
8
6,5
7 00.01
08.10
08.12
09.01
09.02
09.03
09.04
09.05
09.07
09.08
09.09
6 3MDKJ
6MDKJ
12MDKJ
3YHGB
5YHGB
10YHGB
Belső inflációs nyomás nem korlátozta, a globális kockázati étvágy visszatérése lehetővé, a GDP szükségessé tette a kamatcsökkentést.
Az állampapírpiaci hozamok jelentős mértékben csökkentek a negyedév során
A piac jelentősen túlárazta a derivatívokon keresztül az MNB kamatcsökkentési lehetőségeit, majd ASW-on keresztül lerántotta a másodpiaci hozamokat
ÁKK továbbra sem tud a korábban megszokott nagyságrendben stabil kereslet mellett aukcionálni.
15YHGB
14
Állampapírpiac EUR/HUF 350 5Y5Y spread EUR curve felett (bp-ban)
80 2-10 spread (HUF swap görbe) EUR/HUF
330
HUF curve steepness 310
5Y5Y spread
60
290
270
40
250
230
20
210
190 00.01
09.07
09.07
09.07
09.08
09.08
09.09
09.09
0 00.01
09.07
09.07
09.07
09.08
09.08
09.09
09.09
Konvergencia-jelzőszámunk (5x5 forward spread EUR curve felett) július óta nem mutatott érdemi csökkenést.
Swap görbe ellaposodott, az állampapírpiaci görbe meredeksége nőtt – az asset swap spread-ek lejárati eloszlása irracionális várakozásokat tükröz
FRA-k (határidős kamatlábmegállapodások) illetve a BUBOR-on keresztül a swap árazások is megugorhatnak ha az MNB kéthetes állományában lévő 3000 mrd HUF feletti állomány egy része utat talál magának (MÁK? DKJ? esetleg EUR?)
15
Állampapírpiac
A hazai állampapírpiac túlvett állapotban van – ha a hazai gazdasági mutatókhoz viszonyítjuk:
Költségvetési kockázat: az alacsony adóbevételek miatt (negatív GDP), illetve a választási évekre jellemző költségvetési fegyelem miatt
Politikai kockázat: parlamenti többség hiányában a 2010-es költségvetést nem fogadják el (kormányfő lemondása, ügyvivő kormány, előrehozott választások?)
Finanszírozási kockázat: az ÁKK csökkentett mennyiségeket is csak akadozva tud eladni a piacon, a hosszabb lejáratok esetében érezhetően visszafogott a kereslet. Bár az IMF hitel felhasználásával a finanszírozás kényelmesen megoldható, esetlegesen megjelenő nk-i eladók könnyedén eltolhatják a piacot
Amíg a nemzetközi eszközár-buborékot táplálja a többlet likviditás, addig a hazai államkötvényeket is veszik a hazai makrogazdasági kockázatoktól (szinte) teljesen függetlenül
Meddig tart a likviditásbőség? Mikor fogy el a globális kockázati étvágy? 16
Portfoliók teljesítményének összefoglalása
ÖSSZES Portfolió teljesítménye 2009.06.30-ig Vagyonkezelt alapok Magán Klasszikus Magán Kiegyensúlyozott Magán Növekedési Magán Függő Magán LIK_MUK Önkéntes Fedezeti Önkéntes Szolgáltatási Önkéntes LIK_MUK Egészségpénztár FED Egészségpénztár MŰK Egészségpénztár LIKV
Portfolió hozam 2,84% 3,48% 6,57% 5,01% 4,33% 3,58% 4,55% 3,88% 4,43% 4,33% 4,32%
Benchmark Alul/Felült Kezdő Záró dátum dátum hozam eljesítés 3,60% -0,76% 2008.12.31 2009.06.30 4,76% -1,28% 2008.12.31 2009.06.30 6,07% 0,50% 2008.12.31 2009.06.30 4,72% 0,29% 2008.12.31 2009.06.30 4,72% -0,39% 2008.12.31 2009.06.30 4,76% -1,18% 2008.12.31 2009.06.30 4,72% -0,17% 2008.12.31 2009.06.30 4,72% -0,84% 2008.12.31 2009.06.30 4,70% -0,27% 2008.12.31 2009.06.30 4,66% -0,34% 2008.12.31 2009.06.30 4,66% -0,34% 2008.12.31 2009.06.30
17
Portfoliók teljesítményének összefoglalása
ÖSSZES Portfolió teljesítménye 2009.09.30-ig Vagyonkezelt alapok Magán Klasszikus Magán Kiegyensúlyozott Magán Növekedési Magán Függő Magán LIK_MUK Önkéntes Fedezeti Önkéntes Szolgáltatási Önkéntes LIK_MUK Egészségpénztár FED Egészségpénztár MŰK Egészségpénztár LIKV
Portfolió Benchmark Alul/Felült hozam hozam eljesítés 9,52% 10,97% -1,45% 13,95% 15,76% -1,81% 18,33% 18,57% -0,24% 8,60% 8,42% 0,18% 6,83% 8,42% -1,59% 14,25% 15,91% -1,65% 7,45% 8,42% -0,97% 6,81% 8,42% -1,61% 7,23% 8,06% -0,82% 7,28% 7,21% 0,07% 7,02% 7,21% -0,19%
Kezdő Záró dátum dátum 2008.12.31 2009.09.30 2008.12.31 2009.09.30 2008.12.31 2009.09.30 2008.12.31 2009.09.30 2008.12.31 2009.09.30 2008.12.31 2009.09.30 2008.12.31 2009.09.30 2008.12.31 2009.09.30 2008.12.31 2009.09.30 2008.12.31 2009.09.30 2008.12.31 2009.09.30
18
Portfoliók teljesítményének összefoglalása Piaci összehasonlítás Magánnyugdíjpénztárak 2009.09.17-ig Nettóhozam KLA 15,59%DIMKLA 1 2 13,47%INGKLA 3 12,76%VasutasKLA 12,58%HONVÉDKLA 4 5 10,94%VITKLA 6 10,92%ARANYKORKLA 9,90%QUAESTORKLA 7 8 9,77%POSTÁSKLA 9,07%AEGONKLA 9 9,02%OTPKLA 10 11 8,54%MKBKLA 8,36%ALLIANZKLA 12 8,29%ERSTEKLA 13 14 8,10%ÉLETÚTKLA 7,77%AXAKLA 15 16 7,40%BUDAPESTKLA 17 7,35%GENERALI KLA 7,07%PRÉMIUMKLA 18 19 6,38%ÉVGYŰRŰKKLA
Nettóhozam KIE 19,99%DIMKIE 1 2 19,27%INGKIE 3 18,73%VITKIE 18,43%OTPKIE 4 5 17,16%HONVÉDKIE 6 16,46%ÉLETÚTKIE 16,13%GENERALI KIE 7 8 15,41%ARANYKORKIE 14,49%AEGONKIE 9 13,67%Vasutas KIE 10 11 13,56%POSTÁSKIE 12,92%ERSTEKIE 12 12,60%QUAESTORKIE 13 14 12,56%ALLIANZKIE 11,79%BUDAPESTKIE 15 16 10,61%MKBKIE 17 6,06%ÉVGYŰRŰKKIE 3,60%AXAKIE 18 19 3,01%PRÉMIUMKIE
NÖV Nettóhozam 31,66%QUAESTORNÖV 1 2 29,12%OTPNÖV 3 26,97%INGNÖV 23,97%DIMNÖV 4 5 23,92%VITNÖV 6 22,87%GENERALI NÖV 22,17%HONVÉDNÖV 7 8 20,75%POSTÁSNÖV 20,26%ARANYKORNÖV 9 20,18%ÉLETÚTNÖV 10 11 19,31%AEGONNÖV 17,23%ALLIANZNÖV 12 17,04%ERSTENÖV 13 14 16,51%VasutasNÖV 14,23%BUDAPESTNÖV 15 16 11,70%ÉVGYŰRŰKNÖV 17 7,86%PRÉMIUMNÖV 7,40%MKBNÖV 18 19 5,55%AXANÖV
19
Portfoliók teljesítményének összefoglalása Magán Klasszikus portfoliók Benchmarkjai K LA D IM K L A IN G K L A V a s uta s K LA H O NVÉD KLA V IT K L A A RANY KO R KLA Q U AES TO R KL A P O ST ÁS KLA A E G O N K LA O T P K L A ( 20 0 9 .1 2.3 1 - es álla p o t) M KB KLA A L LIA N Z K LA E R S T E K LA É LET ÚT KLA A XA K LA B U D A P E S T K LA G E NERA LI K LA P R É M IU M K L A É VG YŰR ŰK KLA
B e n c h m ar k o k 95 % M A X ; 5 % B U X 95 % M A X ; 2 ,5 % M S C I W O R L D F R E E ; 2,5 % N T X 45 % R M A X ; 5 0 % M A X ; 3 % B U X ; 2 % M S C I W O R L D 94 % C M A X ; 2 % B U X ; 2 % C E T O P ; 1 % S & P 1 0 0 ; 1 % S X 5 T 20 % R M A X ; 8 0 % M A X 95 % C M A X ; 5 % C E T O P 10 0 % C M A X 60 % R M A X ; 3 5 % M A X ; 4 % C E T O P ; 1% B U X 50 % M A X ; 5 0 % R M A X 50 % R M A X ; 4 5 % M A X ; 5 % "Z M A X + 2 % " N .A . 50 % R M A X ; 5 0 % M A X 60 % R M A X ; 4 0 % M A X 10 0 % R M A X 90 % R M A X ; 1 0 % C M A X 75 % R M A X ; 2 5 % C M A X 10 0 % R M A X 10 0 % R M A X 10 0 % Z M A X
20
Benchmark módosítási javaslat Magán Klasszikus portfólió
Előbbiek alapján javasoljuk a Klasszikus portfólió referencia indexének módosítását Jelenlegi benchmark: 53% MAX, 47% RMAX Javasolt benchmark: 100% RMAX
21
