Několik poznámek ke vztahu měnového kurzu a běžného účtu platební bilance Doplňujícím pohledem na práci Jaromíra Šindela „Postrádáme kurzovou politiku při přizpůsobení běžného účtu? Implikace pro nové členské státy Evropské Unie“
Luboš Komárek (ČNB, ČSE) Česká národní banka, 22. září 2008
1
Interesantní téma … •
•
diskutuje (zejména na zkušenostech z portugalské ekonomiky) problematiku „narovnání“ salda běžného účtu (CA) s/bez možnosti využití kurzového přizpůsobení a se zaměřením na dopady v obchodovatelných (T) a neobchodovatelných (NT) sektorech. současný deficit EA je mírně deficitní (cca 0,2 % HDP), nicméně rozdíly mezi zeměmi jsou značné…..(přebytkové Německo, Holandsko, Finsko, Rakousko…., deficitní Řecko, Portugalsko, Španělsko).
2
Pozn. č. 1: Hlubší dekompozice CA a dalších účtů BoP je žádoucí…. Analýza vývoje běžného účtu (CA) by měla být rovnocenně provedena v rámci jeho jednotlivých složek (obchodní bilance, bilance služeb, případně diskuse výkonové bilance).
Možná kompenzace efektů v rámci jednotlivých složek CA by mohla některé významné efekty zastínit. Rovněž nelze abstrahovat od situace na finančním (kapitálovém) účtu BoP dané země a síly přílivu FDI – ty odráží „ufinancovatelnost“ deficitu CA (proto existuje rozdílná výše udržitelných deficitů, viz rovněž diskuse stran možnosti přispění ke vzniku finanční krize – Early Warning Signals) za předpokladu
vysoké mobility kapitálu
3
Pozn. č. 2: Zdůraznění fenoménu reálného (efektivního) měnového kurzu Reálný (efektivní) měnový kurz
P * R = E P
Vyjádření interních směnných poměrů
P T* PT R = E = PN PN
Růst tohoto kurzu znamená, že domácí neobchodní zboží se relativně zlevní a spotřebitelská poptávka po něm vzroste. Problémem tohoto měření je, že považuje veškerá obchodní zboží za identická, a to bez ohledu na to, kde jsou vyráběna. * Vyjádření externích směnných poměrů R = E P M PX
PM = PX
⎡ P ⎤ = ⎢ X ⎥ ⎣ PM ⎦
−1
Když se směnné poměry zlepšují (rostou), dochází k reálnému zhodnocení měny a domácí subjekty obdrží větší množství importního zboží za stejné množství exportního zboží. Problémem je stanovení toho, co kategorie exportního zboží vlastně zahrnuje.
4
Pozn. č. 3: připomenutí „retro“ analýzy dílo Saltera a Swana „nízký“ poměr PT/ PN
A – preference výroby NT E – preference výroby T
import
export
Přechod od deficitní k přebytkové obchodní bilanci vyžaduje: (1) pokles spotřeby v relaci k důchodu (2) růst reálného směnného kursu, tj. reálné znehodnocení a (3) přesun produkce ze sektoru neobchodního do sektoru obchodního zboží „vysoký“ poměr PT/ PN, Slabší kurz
5
Pozn. č. 4: Směnné poměry, kvalita a měnový kurz endogení zlepšení ToT: ↑tot ⇒ Pex ↑ vlivem růstu kvality ⇒ domácí cenová hladina (p)↑ ⇒ rer ↓ exogenní zlepšení ToT (pro zemi převážně dovážející suroviny): ↑tot ⇒ vlivem pozitivního šoku (např. pokles cen surovin) ⇒ substituční efekt (firmy vyrábí více exportních, tj. T a méně NT statků) ⇒ AS ↑ ⇒ wT↑∧ wNT↑ ⇒ PNT ↑ ⇒ domácí ceny rostou (p)↑∧ saldo CA (zlepšení) ⇒ rer ↓
6
Pozn. č. 5: Koncept DARER umí zohlednit (ceteris paribus) paribus) efekty salda CA DARER = E
⎧ DS − CA ⎫ PE = P + P ⎨ ⎬ ⎩ S ( P )(ε s + βε d ) ⎭
P* PE
TO_(CPI)+fdi
Q 1
Q 3 00
00 20
20
Q 1
Q 3 99
19
Q 3
99
98 19
DO_(CPI)+fdi
19
Q 3
Q 1 98
97 19
19
19
97
Q 1
Q 1 96
Q 3 94
96 19
19
19
94
Q 1
Q 3
Q 1
00
00 20
TrO_(CPI)
20
Q 1
Q 3
99 19
Q 3
99
98 19
DO_(CPI)
19
Q 3
Q 1
98 19
Q 1
97
97
TO_(CPI)
19
Q 1
96
Q 3 19
19
95
96 19
19
95 19
94
94 19
19
Q 3
-15.00
Q 3
-10.00
-15.00 Q 1
-5.00
Q 1
-5.00 -10.00
19
0.00
Q 1
5.00
0.00
Q 3
5.00
95
10.00
95
15.00
10.00
19
20.00
15.00
19
20.00
Q 3
Rozdíl mezi P a PE popisuje rozsah nutného přizpůsobení cen, pokud má země splnit své současné a budoucí závazky. Index dluhového nadhodnocení: IDO = {100/[100 + (DARER-R)]-1}.100 Uvádí o kolik procent je reálný kurz nadhodnocen vlivem akumulace zahraničního dluhu.
TrO_(CPI)+fdi
7
Pozn. č. 6: Sladěnost hospodářských cyklů zemí v měnové unii je důležitá
8
Pozn. č. 7: CENOVÝ MECHANISMUS - fenomén rovnovážného (reálného) měnového kurzu Cenový mechanismus návratu k vyrovnanému CA v měnové unii
(1) Země s podhodnoceným RER (Španělsko při vstupu do EA) bude vystavena delší periodě vyšší inflace a přehřátí ekonomky, jenž způsobí: (2) apreciaci RER ⇒ zhoršení situace na CA, ⇒ (vlivem persistentní inflace a rigidních mezd) možný efekt tzv. přílišného přizpůsobení RER a jeho přeměna v kurz nadhodnocený (3) nadhodnocení RER vyžaduje přizpůsobení/pokles výstupu ⇒ mezera výstupu se stává zápornou
(1´) Země s podhodnoceným RER (Německo do roku 2006, Portugalsko od roku 2003) bude generovat delší dezinflační periodu; (2´) svižný export může napomoci obnovení ekonomické aktivity; (3´) svižný export může napomoci obnovení růstu cen.
9
Pozn. č. 8: MECHANISMU PŘES PRUŽNÝ TRH PRÁCE - zobecně zobecnění Blanchardova receptu pro Portugalsko …? Mechanismus skrze (e/i)migraci pro návrat k vyrovnanému CA v měnové unii
- růst CA deficitu byl následován vývojem nezaměstnanosti (2001), pak ale nezaměstnanost rostla, ale deficit CA zůstal vysoký a fiskální deficit se rovněž prohluboval - Blanchard spojuje nárůst deficitu Portugalska se vstupem do EA:, tj. vlivem shody faktorů: (a) setrvalý pokles reálných sazeb z 6 % v 1992 na 0 % v 2001), (b) „nezdravá“ růstová očekávání, (c) akomodačním fiskálním výhody, (d) růst nominálních mezd převyšujících produktivitu.
Co dělat když nelze devalvovat/depreciovat domácí měnu (ala Blanchard)?: (i) zvýšit domácí produktivitu, (ii) podpořit emigraci, (iii) snížit ULC skrze růst VAT a současnou kompenzaci adresnými sociálními benefity, (iv) nalézt správný mix mezi redukcí mezd a daňovými stimuly.
10
Pozn. č. 9: MECHANISMUS PŘES FINANČNÍ TRHY – „průměrná FI Portugalska“… členství v klubu (EA) nepřímo přispívá k vzniku deficitů CA, a to: - lepším fungováním finančních trhů, eliminací kurzového rizika, bezbariérovým pohyb kapitálu a finanční integrací, vyšším využitím mezinárodních finančních zdrojů. - Mimokurzové přizpůsobení není možné, fiskální nedostatečné a problematické …. - přizpůsobení přes finanční trhy znamená, že ztráta investorské důvěry dané země se neprojeví v oslabení měnového kurzu, nýbrž v nárůstu rizikové prémie daného teritoria, což povede k poklesu domácí poptávky, snížení konkurenceschopnosti a zvýšení nezaměstnanosti (depreciace kurzu spíše vede k podpoře zaměstnanosti)
11
Ostatní připomínky -
-
-
existuje úzká souvislost mezi pozorovanými deficity veřejných financí a deficity CA (twin deficits) ⇒ vstupem do měnové unie se země vzdává využití „své“ měnové politiky zmínění/zapracování logiky intertemporální přístup, který dynamicky nahlíží na udržitelnost vnější rovnováhy skrze vpředhledící rozhodování o spotřebě, úsporách a investicích Kurzový mechanismus mimo členství v měnové unii „by nepřipustil“ kumulaci neufinancovatelné rovnováhy…. Diskuse stran Marshall-Lernerovy podmínky….v části věnované možnosti zlepšení situace na CA vlivem devalvace/depreciace měnového kurzu
12
Ostatní připomínky -
Práce by se měla dále vymezit k: novým výzkumům stran platnosti Feldstein – Horioka paradoxu negativnímu ovlivnění hospodářského růstu vlivem tzv. zvratů běžného účtu a efektů náhlého utnutí přílivu kapitálu (sudden stops) problematice asymetrickýho šoku (rozpad ruského trhu) je událost, která postihne jednotlivé ekonomiky měnové unie nestejně – asymetricky. Proto nedojde k v měnové unii k léčbě depreciací).
13
Ostatní připomínky -
-
-
vymezení tzv. „domácího statku“ (str. 8) není při významném podílu vnitroodvětvového obchodu a dělby práce bezproblémové….. práce by měla obsahovat aktuálnější údaje (ty v práci uvedené jsou až na výjimky stahovány před více než 2 léty); Nedostatečná práce s existující literaturou z dané oblasti, chybí vymezení vůči některým významným studiím;
14
Vybraná literatura -
-
-
Blanchard, O. (2006): "Adjustment with the euro. The difficult case of Portugal", MIT Working paper 06-04. Česká národní banka (2007, 2008). ANALÝZY STUPNĚ EKONOMICKÉ SLADĚNOSTI ČESKÉ REPUBLIKY S EUROZÓNOU. www.cnb.cz. International Monetary Fund (2008), World Economic Outlook. Guyon (2007): Should we worry about current-account imbalances in a monetary union? Trésor-Economics, no. 20. Frait, J. - Komárek, L. (2002): Theoretical and Empirical Analysis of the DebtAdjusted Real Exchange Rate in Selected Transition Economies During 1994-2001. Warwick Economics Research Papers No. 646, Department of Economics, The University of Warwick. Komárek, L. - Komárková, Z. - Melecký, M. (2005): Current Account Reversals and Growth: The Direct Effect Central and Eastern Europe 1993-2000. Warwick Economics Research Papers No. 736, Department of Economics, The University of Warwick. Komárek, L. - Melecký, M. (2005): Currency Crises, Current Account Reversals and Growth: The Compounded Effect for Emerging Markets. Warwick Economics Research Papers No. 735, Department of Economics, The University of Warwick. Salter, W. (1959): Internal and external balance: the role of price and expenditure effects. Economic Record, vol. 35, no. 71, pp. 226-238. Swan, T. (1960): Economic control in a dependent economy. Economic Record, vol. 36, no. 73, pp. 51-66.
15
Děkuji za pozornost! Pozvánka na 5. bienální konferenci ČSE
Čas: 29. listopadu 2008 Místo konání: VŠE v Praze 5 Podmínky k účasti: vyplnění přihlášky a zaslání synopse (rozšířeného abstraktu) do 30. září 2008 na e-mail
[email protected]
[email protected] [email protected] [email protected]
16
Data – finanční integrace Peněžní trh
Devizový trh
Dluhopisový trh
Akciový trh
1999-2008
1995-2008
2001-2008
1995-2008
CZ
PRIB03M INDEX PRIBK3M
CZK CURNCY PRUSDSP
CZGB5YR INDEX BMCZ05Y-(RY)
PX INDEX CZPXIDX
AT
n.a.
n.a.
EC504050 GOVT BMOE05Y-(RY)
ATX INDEX ATXINDX
DE
n.a.
n.a.
GDBR5 INDEXB BMBD05Y-(RY)
DAX INDEX DAXINDX
PT
n.a.
n.a.
GSPT5YR INDEX BMPT05Y-(RY)
BVLX INDEX POPSI20
HU
BUBOR03M INDEX HNIBK3M
HUF CURNCY HNUSDNB
GHGB5YR INDEX BMHN05Y-(RY)
BUX INDEX BUXINDX
PL
WIB03M INDEX POIBK3M
PLN CURNCY POUSDSP
POGB5YR INDEX BMPO05Y-(RY)
WIG INDEX POLWIGI
SI
SJIBK3M
SIT CURNCY SJUSDSP
n.a.
SVSM INDEX SLOESBI
SK
BBOR3M INDEX SXIBK3M
SKK CURNCY SXUSDSP
CTSKK5YR GOVTb SXGOVT1-(RY)
SKSM INDEX SXSAX16
EU-12
EUR003M INDEXB BBEUR3M
USEU CURNCYB USECBSP
n.a.
SX5P INDEXB, a DJES50I
17
Finanční integrace Portugalska není ideální….. 2.0
3.2
Dluhopisový trh
2.8
1.6
Akciový trh
2.4 2.0
1.2
1.6
0.8
1.2 0.8
0.4
0.4 0.0
0.0 01
02
03
04 CZ
05 AT
06 PT
07
08
96
98
00
CZ
02 AT
04 DE
06
08
PT
Zdroj: výpočty autora ve spolupráci s J. Babeckým a Z. Komárkovou
18
Intenzita vnitroodvětvového obchodu Portugalska s eurozónou je nízká
Vnitroodvětvový obchod podporuje sbližování cyklického vývoje (Frankel, Rose, 1997) a může mít také vliv na schopnost ekonomiky absorbovat ekonomické šoky.
19
Eurozóna je již deficitní, rozdíly mezi zeměmi a teritorii jsou poměrně významné
20
