Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních věd Institut ekonomických studií
Diplomová práce
2007
Bc. Jiří Outrata
Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních věd Institut ekonomických studií
DIPLOMOVÁ PRÁCE
Investování do garantovaných a zajištěných fondů v nabídce českých bank
Vypracoval:
Bc. Jiří Outrata
Konzultant:
Doc. Ing. Oldřich Dědek, CSc.
Akademický rok: 2006/2007
Prohlášení
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci vypracoval samostatně a použil pouze uvedené prameny a literaturu
V Praze dne …………………….
podpis studenta ………………………………
Poděkování
Rád bych poděkoval svému konzultantovi Doc. Ing. Oldřichu Dědkovi, Csc. za cenné rady a podněty, ale zejména za projevenou ochotu a trpělivost, které mi pomohly při dokončování této práce.
Abstrakt
Cílem této práce je analyzovat garantované a zajištěné fondy v nabídce českých bank. Nejprve je na základě vylíčení rizik investování přiblížen smysl nově vznikajících investičních produktů s nízkým rizikem. Teoretická část práce dále obsahuje popis fungování fondů a představení povolených a skutečně používaných nástrojů a technik jejich investiční politiky. Povaha garantovaných a zajištěných fondů je zkoumána též v rámci managementu portfolia, a to jak z pohledu investora, tak portfolio manažera. V praktické části práce je popsána situace na českém trhu garantovaných a zajištěných fondů a příslušné fondy nabízené jednotlivými bankami jsou do detailů rozebrány. Značná pozornost je následně věnována hodnocení výkonnosti garantovaných a zajištěných fondů a porovnání dosažených čistých výnosů.
Abstract
The goal of this master thesis is to analyze the guaranteed and secured funds offered by Czech banks. First of all, by examining the various investment risks, the reason for these newly created investment products is outlined. The theoretical part of the thesis then contains a description of how the funds work and an overview of permitted and actually employed instruments and techniques of their investment policies. The nature of guaranteed and secured funds is also studied in the framework of portfolio management, from the view of an investor and a portfolio manager. In the practical part of the thesis, the situation on the Czech market of guaranteed and secured funds is described and the relevant funds offered by individual banks are analyzed in great detail. Subsequently, significant attention is paid to the performance evaluation of the guaranteed and secured funds and to the comparison of realized net returns.
Projekt diplomové práce
Investování do garantovaných a zajištěných fondů v nabídce českých bank autor diplomové práce: Bc. Jiří Outrata konzultant: Doc. Ing. Oldřich Dědek, CSc. termín závěrečné zkoušky: letní semestr 2006/2007
Cíl práce: Investiční produkty nazývané zajištěné či garantované fondy jsou zpravidla otevřené podílové fondy založené na jednom či více akciových indexech nebo koši vybraných akcí. I při nepříznivém vývoji garantují navrácení vložených prostředků, v některých případech i malý výnos, a přitom umožňují částečně se podílet na růstu podkladových aktiv. V posledních letech zažívají zajištěné fondy nebývalý boom. Záruka navrácení vložených prostředků a vidina slušného zhodnocení jsou lákavé, a banky se předhánějí ve vypisování nových fondů s atraktivními parametry. Tato práce si klade za cíl, nabídku garantovaných a zajištěných fondů českých bank blíže prozkoumat, porovnat jednotlivé produkty, zjistit, jaká banka nabízí nejvýhodnější podmínky a která zajistila investorům v minulosti nejvyšší čistý výnos (a o kolik tento výnos překročil míru inflace). Zajištěné fondy budou zkoumány převážně z pohledu (individuálního) investora, pozornost bude ale věnována i tomu, jakou roli a důležitost mají v současnosti pro české banky a také jak by se tento typ fondů dal obecně vymezit - jaká je povaha a smysl tohoto produktu z hlediska managementu investičního portfolia. V závěru práce bude přihlédnuto k alternativám, které jsou klientům českých bank k dispozici, s cílem zjistit, zda je investice do garantovaných a zajištěných fondů v současnosti správnou volbou (a případně pro koho). Základní teze: •
Garantované vs. zajištěné fondy – synonyma nebo rozdílné produkty?
•
V čem spočívá zajištěnost, popř. garance – co z toho plyne pro banky?
•
Plná návratnost vložených prostředků? Jaká rizika investor podstupuje?
•
Jak vypadá trh se zajištěnými a garantovanými fondy v ČR?
•
V jaké výši se pohybují čisté výnosy u těchto produktů?
•
Jak se u českých bank liší podmínky pro investory, zejména poplatky za správu fondu a za nákup, případně za předčasný prodej podílových listů?
•
Vyplatí se v současnosti investovat do garantovaných a zajištěných fondů?
•
Není výhodnější investovat do jiných dlouhodobých instrumentů s nízkým rizikem – jak si stojí zajištěné fondy ve srovnání s dostupnými alternativami?
•
Jakému typu investorů lze doporučit garantované a zajištěné fondy?
Předpokládaná struktura práce 1. Úvod 2. Zajištěné a garantované fondy – základní charakteristiky 3. Povaha zajištěných a garantovaných fondů – vymezení z hlediska managementu investičního portfolia 4. Role a důležitost pro české banky, popis tohoto segmentu trhu 5. Komparace jednotlivých nabízených produktů – poplatky a výnosy 6. Výkonnost vybraných (již upsaných) zajištěných fondů 7. Srovnání s jinými investičními možnostmi s nízkým rizikem 8. Závěr Literatura monografie: •
Steigauf, S.: Fondy, Praha, Grada, 2003.
•
Alexander, G. J., Sharpe, W. F.: Investice, Praha, Victoria Publishing, 1994.
•
Jacob, N. J., Pettit, R. R.: Investments, Homewood, Richard D. Irvin, Inc., 1984.
internet: •
http://www.akatcr.cz/ - Asociace pro kapitálový trh
•
http://www.afamcr.cz/ - Asociace fondů a asset managementu České republiky
•
http://www.iscs.cz/ - Investiční společnost České spořitelny, a.s.
•
http://www.csobinvest.cz/ - ČSOB Investiční poradenství
•
http://www.iks-kb.cz/ - Investiční kapitálová společnost KB, a.s.
•
http://www.hsbc.cz/ - HSBC Bank plc
•
http://www.patria.cz/ - investiční portál Patria
•
http://fincentrum.idnes.cz/ - Finance iDnes
•
http://www.mesec.cz/ - finanční server Měšec
V Praze dne 12. října 2006
………………………………………………
………………………………………………
podpis studenta
podpis konzultanta
Obsah 1. Úvod......................................................................................................................................... 1 1.1. Investování ........................................................................................................................ 1 1.1.1. Krach Newyorské burzy v roce 1929 ......................................................................... 3 1.1.2. Černé pondělí roku 1987 ............................................................................................ 4 1.3. Splasknutí dot-com spekulativní bubliny přelomu tisíciletí.......................................... 6 1.1.4. Burza cenných papírů Praha....................................................................................... 8 1.2. Základní rizika investování ............................................................................................... 9 1.3. Garantované a zajištěné podílové fondy ......................................................................... 10 1.4. Používané pojmy, metodologické poznámky.................................................................. 12 2. Základy fungování fondů..................................................................................................... 14 2.1. Smluvní strany spjaté s fungováním fondu ..................................................................... 14 2.2. Podílníci a podílové listy................................................................................................. 16 2.3. Investiční cíle a investiční politika.................................................................................. 18 2.4. Rizika .............................................................................................................................. 19 2.5. Náklady fondu ................................................................................................................. 20 2.6. Zrušení a likvidace fondu................................................................................................ 21 3. Vymezení z hlediska managementu portfolia.................................................................... 22 3.1. Specifická omezení ......................................................................................................... 24 Časový horizont.................................................................................................................. 24 Peněžní toky ....................................................................................................................... 24 Zastoupení aktiv v portfoliu ............................................................................................... 25 Přípustná aktiva .................................................................................................................. 25 3.2. Angažování profesionálního manažera ........................................................................... 27 3.3. Míra diverzifikace ........................................................................................................... 28 3.4. Aktivní a pasivní management ........................................................................................ 29 Pasivní strategie.................................................................................................................. 29 Aktivní strategie ................................................................................................................. 29 3.5. Otázka revize................................................................................................................... 32 Obnovení optimálního rozložení........................................................................................ 32 Nové informace .................................................................................................................. 32
4. Nástroje a techniky investiční politiky ............................................................................... 34 4.1. Přípustné nástroje a techniky........................................................................................... 34 4.1.1. Přípustná aktiva a jejich maximální zastoupení v portfoliu ..................................... 35 4.1.2. Povinná diverzifikace ............................................................................................... 36 4.1.3. Omezení zabraňující získání významného vlivu...................................................... 38 4.1.4. Povolené a povinné techniky.................................................................................... 38 4.2. Používané nástroje a techniky ......................................................................................... 39 4.2.1. Zajištěné fondy......................................................................................................... 39 Mountain range options...................................................................................................... 41 4.2.2. Garantované fondy ................................................................................................... 42 Stress testing....................................................................................................................... 43 "Rizikový polštář" .............................................................................................................. 43 5. Přehled trhu s garantovanými a zajištěnými fondy v ČR ................................................ 44 5.1. Jednotlivé produkty ......................................................................................................... 44 5.1.1. Garantované a zajištěné fondy Investiční kapitálové společnosti Komerční banky 44 5.1.2. Zajištěné fondy ESPA-ČS nabízené Českou spořitelnou......................................... 46 5.1.3. Zajištěné fondy nabízené ČSOB .............................................................................. 49 5.1.3. Zajištěné fondy HSBC ............................................................................................. 53 5.1.3. Ostatní garantované a zajištěné fondy...................................................................... 55 5.2. Situace na trhu ................................................................................................................. 56 6. Výkonnost a výnosy garantovaných a zajištěných fondů ................................................. 59 6.1. Čisté výnosy již splacených zajištěných fondů ............................................................... 59 6.2. Zajištěné fondy s uzamykáním výnosů ........................................................................... 62 6.3. Zajištěné fondy základní růstové strategie ...................................................................... 65 6.4. Výkonnost a čisté výnosy................................................................................................ 68 6.5. Garantované fondy .......................................................................................................... 69 6.6. Srovnání výkonnosti jednotlivých fondů ........................................................................ 72 7. Závěr...................................................................................................................................... 77 Literatura .................................................................................................................................. 81 Přílohy ....................................................................................................................................... 84
1. Úvod 1.1. Investování Dříve než přijdou na řadu definice některých důležitých pojmů používaných v následujících kapitolách a vymezení, co jsou garantované a zajištěné fondy a jaký je mezi nimi rozdíl, bude několik následujících odstavců věnováno investování a rizikům, kterým investor čelí. Známý magický trojúhelník je triviální avšak velice praktický koncept pro základní úvahy o investování. Každá investice má přinejmenším tři základní charakteristiky – riziko, výnos a likviditu. Ideální investice s nízkým rizikem a vysokým výnosem, která by šla v případě potřeby kdykoliv snadno prodat za svou tržní cenu, bohužel neexistuje. Investor se musí vždy spokojit s nějakým kompromisem. Má na výběr širokou škálu investičních nástrojů, dostupných aktiv, do kterých může investovat. Běžné účty a termínované vklady, které se navzdory nízkým výnosům (a v případě termínovaných vkladů omezené likviditě) stále těší obrovské popularitě, spadají spíše do kategorie spoření než investování. Pro účely této práce budou pod pojmem investice míněny pouze tzv. finanční investice, kdy investor na finančních (peněžních nebo kapitálových) trzích nabývá cenné papíry. Cenných papírů je opět celá řada, od relativně bezpečných nástrojů peněžního trhu a státních nebo municipálních dluhopisů, přes podílové listy fondů kolektivního investování, korporátní dluhopisy a akcie, až po derivátové nástroje, když vezmeme v úvahu jen ty nejzákladnější kategorie. Souhrn všech aktiv, která investor vlastní, je označován jako jeho (investiční) portfolio. Jaké druhy aktiv a v jakém množství investor do svého portfolia nabývá, záleží na jeho preferencích, jak bude ještě podrobněji popsáno později. Obecně lze říci, že konzervativní riziko-aversní investor bude ve svém portfoliu držet převážně nástroje peněžního trhu a dluhopisy, popř. podílové fondy s tímto zaměření. Naopak investor, který rád riskuje a vyhledává maximální potenciální výnosy, bude investovat zejména do rizikových aktiv, jakými mohou být určité typy derivátů či speciálních fondů. Jedním z nejoblíbenějších cenných papírů po celém světě však už více jak dvě století zůstávají akcie. Počátky akcií můžeme vysledovat až do 13. století. První veřejná nabídka akcií (IPO) byla uskutečněna v roce 1602 Východoindickou obchodní společností, skutečný rozmach akcií ale přišel až s průmyslovou revolucí. Od 19. století se staly akcie, akciové 1
společnosti a akciové burzy jedním ze základů kapitalistických tržních ekonomik. Ne nadarmo je také vývoj na velkých akciových trzích brán jako důležitý indikátor celkového hospodářského vývoje příslušné ekonomiky. Akcie, které jsou předmětem investování, jsou obchodované na burzách cenných papírů, kde je jejich cena určována na základě aktuální nabídky a poptávky. Investorovi mohou z akcií plynout výnosy ve formě dividend a může dosahovat zhodnocení svých investic, pokud cena jeho akcií stoupá. V České republice, kde nástroje peněžního trhu a bezpečné dluhopisy přináší v posledních letech relativně nízké výnosy a kde je obchod s deriváty stále v počátcích a drobnému investorovi hůře dostupný, by měly akcie, popř. fondy se zaměřením na akcie představovat důležitou součást většiny portfolií. Ve velmi dlouhém období jsou akcie skutečně velice výnosné a relativně bezpečné. Důraz však musí být kladen právě na dlouhodobost a také na správnou volbu akcií, kde opět záleží na preferencích investora. Vývoj akciových trhů lze přibližně sledovat pomocí různých akciových indexů, které samy mohou být zajímavým předmětem investování. Jedním z nejstarších a dodnes nejdůležitějších indexů je americký Dow Jones Industrial Average (dále jen DJIA), který sleduje vývoj cen akcií 30 největších amerických firem. Jedná se o akcie obchodované na Newyorské burze, od roku 1999 byly zařazeny i dva tituly (Intel a Microsoft) z elektronické burzy NASDAQ zaměřené zejména na akcie technologických společností. Navzdory všem dočasným poklesům a propadům zůstává trend DJIA stále stoupající. Od konce druhé světové války do až do dneška dosahoval tento index, který se bere jako přibližný indikátor amerického akciového trhu, průměrného ročního růstu přesahujícího 7%1. Málokdo si však při zmínce o akciích vybaví sedmiprocentní průměrný roční růst, mnohem častějšími asociacemi budou spekulace, riziko, krach na burze, propad cen, hospodářská krize 30. let atp. Přestože ve velmi dlouhém období cena akcií stabilně stoupá, čas od času dochází k výrazným cenovým výkyvům. V následujících odstavcích bude pozornost věnována třem neblahým událostem, které ochromily hlavní akciové trhy po celém světě. Jsou to krach Newyorské burzy roku 1929, který ohlásil příchod Velké hospodářské krize počátku třicátých let, Černé pondělí roku 1987, kdy DJIA během jediného dne poklesl nejvíce v historii, a z poměrně nedávné doby tzv. "dot-com spekulativní bublina", jejíž prasknutí na počátku třetího tisíciletí znehodnotilo akciová portfolia investorů po celém světě.
1
zdroj: data z finance.yahoo.com a vlastní výpočty; graf zobrazující vývoj indexu Dow Jones Industrial Average
od listopadu roku 1928 do března 2007 je k nahlédnutí v příloze
2
1.1.1. Krach Newyorské burzy v roce 1929 Dvacátá léta byla ve Spojených státech ve znamení nebývalé prosperity. Světlo světa spatřilo množství úžasných vynálezů jako rádio nebo zvukový film, rozmach prožívalo letectví, automobilový průmysl, země byla elektrifikována. Akcie po celá dvacátá léta stoupaly, docházelo pouze k mírným dočasným poklesům, nálada byla optimistická a investoři podléhali iluzi, že tomu tak může být stále. Tedy až do osudného 24. října 1929, dne předznamenávající krizi, který do historie vstoupil jako Černý čtvrtek Ceny nezkolabovaly z ničeho nic, příznaky se objevovaly již delší dobu, někteří burzovní experti varovali před propadem cen, byly však přehlušeni optimismem typickým pro tzv. "býčí trh" (bull market). Akcie tehdy chtěl vlastnit každý a mnozí byli ochotni nejen na burzu odnést své poslední úspory, ale dokonce se zadlužit, aby si mohli opatřit populární tituly. Soudě podle výše zmíněného indexu DJIA dosáhla Newyorská burza svého vrcholu počátkem září 1929, kdy DJIA vystoupal na 381,17 bodů. Září a říjen byly svědky poklesů a opětovných mírných nárůstů cen, v předvečer krize, ve středu 23. října 1929, DJIA uzavíral na hodnotě 305,85. V Černý čtvrtek poprvé propukla panika a nastaly masové prodeje akcií. Na mimořádném krizovém zasedání se hlavy velkých newyorských bankovních domů rozhodly zasáhnout, bylo však již příliš pozdě. Příkazy k nákupu velkých balíků blue chip akcií sice šílenství na burze zklidnily, ne však nadlouho. Po Černém čtvrtku následoval Černý pátek, kdy propukl zmatek v Evropě a docházelo k prodejům v obrovském rozsahu na všech významných burzách. Přes víkend se v USA panika vystupňovala a v pondělí se následně DJIA propadl o 13,5%. Černé úterý 29. října 1929 pak zaznamenalo další propad (o 11,7%) a DJIA zavíral na pouhých 230,07 bodech. Přišlo mírné zotavení, ale trvalo jen krátce, 13. listopadu se hodnota DJIA propadla pod hranici 200 bodů. Od listopadu do dubna 1930 DJIA opět stoupal a 17. dubna 1930 téměř dosáhl 300 bodové hranice. Poté však nastal opětovný pokles, který díky naplno propuknuvší hospodářské krizi trval dlouhé dva roky a DJIA dosáhl dna o hodnotě 41,22 bodů až v červenci roku 1932. Během tří let se tedy Newyorská burza propadla o téměř 90%. Katastrofou bylo postiženo jen v USA několik miliónů lidí, mnozí z nich přišli doslova o všechno. Na hodnoty léta 1929 se DJIA díky vleklé hospodářské krizi a následné druhé světové válce dostal až po neuvěřitelných 15 letech v listopadu 1954. Jak údajně prohlásil americký ekonom Richard M. Salsman: "Každý, kdo si koupil akcie v polovině roku 1929 a držel je, sledoval, jak uplynula většina jeho produktivního věku, než se dostal zpátky na své".
3
Obr. 1.1. Propad na Newyorské burze let 1929 – 1932 znázorněný vývojem indexu DJIA
zdroj dat: finance.yahoo.com
1.1.2. Černé pondělí roku 1987 Nejvyšší propad během jediného dne v období míru2 index DJIA nezaznamenal během dramatických událostí let 1929 - 1931, ale až mnohem později. Pondělí 19. října 1987 bylo později ve vzpomínce na rok 1929 (též) označeno jako Černé pondělí, neboť DJIA otevíral na hodnotě 2164,16 bodů a uzavíral na 1738,74 bodech, což představuje téměř 20% propad v rámci jednoho dne. Stejně jako po počátečním propadu v roce 1929 nastalo období mírných růstů a opětovných pádů – v týdnech po krizi index několikrát vystoupal nad 2000 bodů, ale počátkem prosince se opět propadl pod hranici 1800 bodů. Níže než 19. října se už ale nikdy nedostal. Koncem roku se situace stabilizovala a DJIA opět pomalu vyrazil vzhůru. Lokální maximum srpna 1987, kdy hodnota DJIA přesáhla 2700, bylo překonáno až o dva roky později, v srpnu 1989. Přestože ve srovnání s výše popsaným krachem na Newyorské burze roku 1929 neměla tato událost zdaleka tak ničivé následky a plné zotavení trvalo výrazně kratší dobu, vyvolala 2
Historicky vůbec největší denní propad zaznamenal DJIA 12. prosince 1914, burza však byla předtím několik
měsíců uzavřena z důvodu propuknutí první světové války.
4
plno závažných otázek. Pro většinu přišel propad zcela znenadání, jeho příchod nebyl jako koncem dvacátých let ohlašován žádnými varovnými signály. Burzy po celém světě byly z ničeho nic zaplaveny příkazy k prodeji a elektronické systémy roku 1987 se pod obrovským objemem dat částečně zhroutily. Právě stále stoupající význam elektronických systémů s nimi spojená strategie zvaná "Program trading", byly nejčastěji označovány za příčinu neočekávaného propadu. Program trading umožňuje na základě stanovených příkazů najednou automaticky koupit nebo prodat i velké balíky akcií. Když cena akcií prolomí určitý stanovený limit, je příkaz vykonán. Automatické prodejní příkazy pak samozřejmě mohou v situaci, kdy trh začne klesat, způsobit dominový efekt – převis nabídky tlačí cenu dolů a to aktivuje další a další prodejní příkazy. Obr. 1.2. Vývoj nejvýznamnějších světových akciových indexů na přelomu 80. a 90. let
zdroj dat: finance.yahoo.com
Pozoruhodné na krizi roku 1987 je zejména to, že to byla jedna z posledních událostí tohoto typu, která zasáhla bez výjimky všechny významné burzy světa. Na obrázku 1.2 je možno porovnat, jak se na přelomu 80. a 90. let vyvíjely významné světové akciové indexy. Kromě tradičního DJIA reprezentuje americké akcie široký index Standard & Poor's 500 (dále
5
jen S&P 500). Nasdaq Composite (s více jak třemi tisíci tituly) a Nasdaq 100 (se stovkou největších nefinančních titulů) jsou tvořeny akciemi mezinárodních firem z celého světa obchodovaných na burze NASDAQ v New Yorku. Evropské akcie jsou zastoupeny indexem DJ EuroStoxx 50 a britským FTSE 100. Vývoj japonského akciového trhu reprezentuje široký index Nikkei 225. Aby bylo možno indexy srovnávat, byl konec roku 1986 stanoven jako výchozí hodnota 100 – obrázek tedy nezobrazuje skutečné bodové hodnoty indexů, nýbrž relativní nárůst nebo pokles vůči 31. prosinci 1986. V listopadu 1986 zaznamenaly všechny sledované indexy propad 25% až 40%. Japonský Nikkei 225, jako by nebyl krizí postižen, téměř okamžitě zamířil opět vzhůru, ke svým historicky nejvyšším hodnotám, na které vystoupal koncem roku 1989. Ostatním indexům trvalo navrácení se na předkrizové hodnoty mnohem déle – na úroveň srpna 1987 se dostaly až v druhé polovině roku 1989. Zajímavý je propad, ke kterému došlo v roce 1990 (též vyznačený na obrázku 1.2). Zde není těžké hledat příčiny náhlého výkyvu na akciových trzích. Akcie se počátkem srpna propadly poté, co začala válka v Perském zálivu, která způsobila dramatický nárůst cen ropy. Náhlý pokles zaznamenaly opět všechny výše zmíněné indexy, zcela rozdílné bylo však jejich zotavení. Zatímco akcie obchodované v USA a ve Velké Británii (zejména pak tituly indexu NASDAQ 100) se krátce po skončení války 28. února 1991 bez námahy vyšplhaly na původní úroveň a v růstu nadále pokračovaly, evropským akciím trvalo dosažení hodnot července 1990 opět téměř dva roky. Japonské akcie po skončení války také začaly růst, nemělo to však dlouhého trvání a maximálních hodnot již zdaleka nebylo dosaženo, což platí mimochodem dodnes, více jak 15 let po skončení války v Perském zálivu. Vývoj evropských i japonských akcií zjevně ovlivnily jiné významné faktory (např. rozpad Sovětského svazu, resp. počínající recese japonské ekonomiky) 1.1.3. Splasknutí dot-com spekulativní bubliny přelomu tisíciletí Posledním exkursem do propadů akciových trhů bude událost poměrně nedávná – splasknutí spekulativní bubliny konce 90. let, kterou do výše vyhnaly zejména technologické tituly spojené s rozmachem Internetu. Proto bývá nazývána dot-com bublinou (.com jako typická koncovka mnohých adres webových stránek nově vzniklých společností). Krize na akciových trzích v mnohém připomíná krizi let třicátých. Dávno před vypuknutím varovali experti, že akciový trh se přehřívá a že dojde k výrazné korekci cen. Avšak investoři nadšení Internetem a novými technologiemi, ubezpečováni relativně stabilní situací světové ekonomiky, ale především plni nově objeveného entuziasmu pro akcie, varování nebrali vážně a věřili, že burzy budou stále přinášet vysoce nadstandardní zisky. 6
Obr.1.3. Splasknutí dot-com spekulativní bubliny na přelomu tisíciletí, 100% = konec roku 1996
zdroj dat: finance.yahoo.com
Mnozí stále považují propad cen akcií na burzách po celém světě za následek teroristických útoků na Světové obchodní centrum v New Yorku z 11. září 2001, pravdou však je, že dramatický pokles všech indexů začal již mnohem dříve. Vrcholných hodnot dosáhly významné světové akciové indexy v prvním čtvrtletí roku 2000. Až do září téhož roku byl akciový trh velmi nestabilní, menší propady střídala zotavení, největší volatilitu vykazovaly indexy burzy NASDAQ. Poslední větší zotavení přišlo počátkem září 2000, kdy se většina indexů téměř navrátila na maximální hodnoty z ledna popř. března, Nasdaq Composite a Nasdaq 100 ale už vystoupaly jen na necelých 90% hodnot počátku roku. V následujícím roce, tj. od poloviny září 2000 do 10. září 2001 pak přišel hlavní propad. Co vlastně bylo příčinou prasknutí pomyslné bubliny, není dodnes zcela jasné. Uváděno bývá zveřejnění chabých výsledků internetových obchodníků za Vánoce 1999 či následky
7
"Y2K" paniky z přechodu do nového tisíciletí, kdy se firmy koncem roku 1999 zásobily novou výpočetní technikou a najednou neměly zapotřebí nakupovat nové vybavení. Po teroristických útocích z 11. září došlo k dalšímu většímu oslabení, překvapivě rychle však přišlo zotavení a ke konci roku 2001 se již většina indexů pohybovala nad úrovní počátku září 2001. Poslední ránu důvěře investorů pak zasadily následky účetních skandálů kolem společností Enron, Worldcom a dalších. Zfalšované finanční výkazy, které vysoko nadhodnocovaly tržní hodnotu těchto společností, poslaly akciové indexy opět rázně dolů a dna bylo dosaženo až v září 2002, kdy se akciové trhy znovu váhavě vydaly na cestu vzhůru. Investoři, kteří na akciový vstoupili v době největšího nadšení konce roku 1999, případně počátku roku 2000 a své akcie nestačili včas prodat, zaznamenaly obrovské ztráty. Od 27. března 2000, kdy svého historického maxima 4704 bodů dosáhl Nasdaq 100, do 9. září 2002, kdy většina akciových indexů dosáhla svého dna, se konzervativní DJIA propadl o 34%, S&P 500 o téměř 50%, o něco menší propad ve výši 45% zaznamenal DJ Eurostoxx 50, britský FTSE 100 se zřítil na 40% své maximální hodnoty a vůbec nejhůře dopadly oba hlavní indexy trhu NASDAQ – Nasdaq Composite spadnul na 22,5% a Nasdaq 100 se zastavil na pouhých 17% své hodnoty z 27. března 2000. 1.1.4. Burza cenných papírů Praha Předcházející odstavce měly demonstrovat, že riziko spojené s investováním do akcií nelze podceňovat. V nepravidelných intervalech dochází k výrazným propadům – někdy i o desítky procent. Výjimkou není ani pražská burza, vývoj cen akcií největších společností zde obchodovaných je přiblížen na obrázku 1.4. Obr. 1.4. Vývoj indexu PX, cenového akciového indexu na pražské burze, v období 1994 - 2006
zdroj: www.pse.cz
8
Je vidět, že v posledních třech letech se mohli investoři těšit velice nadstandardnímu růstu. Nákup českých akcií v letech 2002 až 2004 se ex post ukázal být skvělou investicí. Ale například ten, kdo se pro české akcie rozhodl v dubnu 1994 musel čekat téměř šest let, než se po velkém propadu přelomu let 1994 a 1995 přiblížily v roce 2000 zpátky ke své původní hodnotě. Pokud je držel nadále, stal se obětí výše popisovaného prasknutí dot-com spekulativní bubliny a další čtyři roky pak trvalo, než se poprvé za celou dobu mohl začít radovat z určitého zhodnocení těchto aktiv.
1.2. Základní rizika investování Výše popisované riziko vývoje cen akcií (akciové riziko) je u akcií nejvýznamnější složkou tržního rizika, kterému investor čelí. Tržní riziko dále zahrnuje úrokové riziko, které působí zejména na obligace. V případě, že úrokové sazby rostou, dochází k poklesu ceny dluhopisů s fixními platbami (tj. jednoduché obligace s fixními kupóny a obligace s nulovým kupónem). Toto riziko se liší podle doby splatnosti – změny úrokových sazeb postihují méně dluhopisy s kratší dobou splatnosti, jejich výnosy jsou však obvykle nižší. Všechny druhy investic denominovaných v jiné než domácí měně výrazně ovlivňuje další složka tržního rizika, měnové (kursové) riziko. Nakupuje-li investor cenné papíry v cizí měně, může utrpět značné ztráty nepříznivým vývojem měnového kurzu. Mezi tržními riziky bývá někdy také uváděno riziko země (politické riziko). To se vztahuje na celou konkrétní zahraniční ekonomiku – v důsledku politického převratu či války může postižená země přerušit obchodní styky s ostatními zeměmi, vyvlastnit soukromé firmy apod. Investor musí brát dále v potaz kreditní riziko (riziko emitenta), tj. riziko, že emitent cenných papírů (např. společnost vydávající dluhopisy) nebo jeho protistrana u derivátových transakcí nebudou schopni dostát svým závazkům. K dalším rizikům spojeným s investováním do cenných papírů obecně patří riziko vypořádání, riziko likvidity a operativní riziko. Riziko vypořádání spočívá v tom, že protistrana nezaplatí nebo neposkytne sjednané cenné papíry ve stanoveném termínu, přestože již investor své závazky uhradil. Riziko, že konkrétní cenný papír nebude možné kvůli nedostatečné poptávce v požadovaný okamžik prodat, je označováno jako riziko likvidity. Operativní riziko se týká zejména transakcí a úschovy aktiv, kdy díky technické chybě, zanedbání povinností či úmyslnému podvodnému jednání zodpovědných osob dojde ke ztrátám. 9
Konečně musí také investor brát v úvahu negativní externí vlivy, které mohou ovlivnit jeho investici, zejména změnu relevantních právních předpisů, daňových zákonů a zvýšení inflace.
1.3. Garantované a zajištěné podílové fondy Předcházející stránky měly zdůraznit, že investor se musí vypořádat s celou řadou rizik. Akcie sice mohou poskytovat zajímavé výnosy a v dlouhém období přinášet relativně stabilní příjem, čas od času však dochází k výrazným cenovým výkyvům, a když pasivní investor vstoupí na akciový trh v nepravý okamžik může čekat i několik let, než mu investované prostředky vrátí. Propady na akciovém trhu přichází náhle a neočekávaně a než stačí investor zareagovat může se hodnota jeho portfolia snížit o několik desítek procent. Kdo sází na bezpečnější (a méně výnosné) dluhopisy může být zase nepříjemně překvapen růstem úrokových sazeb, který cenu jeho dluhopisů stlačí dolů. Dluhopisy menších emitentů slibující vyšší kupóny v sobě zase skrývají nezanedbatelné riziko emitenta. Fondy kolektivního investování sice rizika částečně eliminují nebo snižují, základní vlastnosti cenných papírů, do kterých fondy investují, však přirozeně přetrvávají. Všechny investice denominované v cizí měně mohou být navíc negativně ovlivněny náhlou změnou kurzu. Měnové krize přicházejí stejně jako propady na akciových trzích náhle a neočekávaně, provází je vážné hospodářské důsledky a jsou ve výsledku pro investory podobně devastující. Nemluvě o riziku země a externích vlivech, které investor též nemůže nijak ovlivnit ani příliš předvídat. Válka, politický převrat, či zdánlivě nepatrná změna v daňových zákonech – to všechno může investiční portfolio zcela zásadně ovlivnit. V rámci snahy přilákat na kapitálové trhy co nejvíce finančních prostředků, vznikají nové produkty s velice nízkým rizikem pro začínající, popř. velice konzervativní investory. Dobrým příkladem takovéhoto produktu jsou právě garantované a zajištěné fondy, které dosáhly značné popularity v posledních letech, poté co množství investorů pocítilo následky výše zmiňovaného drastického propadu akciových trhů v letech 2000 až 2002. Zatímco v roce 1999 tyto produkty nenabízela žádná česká banka, v posledních dvou letech se banky v nabídce těchto fondů doslova předhánějí. Základním rysem, kterým se garantované a zajištěné fondy odlišují od běžných fondů, je určitá záruka vrácení peněz, která by měla investory ochránit před ztrátou i v případě poklesu cen cenných papírů, od nichž je odvozován výnos fondu. Tato záruka se týká podílníků, kteří splní stanovené podmínky. U zajištěného fondu zaručuje dostatek prostředků k 10
vyplacení zajištěné hodnoty při jeho řádné likvidaci samotná konstrukce investiční politiky fondu a složení jeho portfolia. V případě, že u garantovaného fondu po skončení jeho existence nestačí jeho čistá hodnota aktiv k pokrytí oprávněných nároků podílníků, dorovná rozdíl garant – zpravidla se jedná o banku ze stejné finanční skupiny, se kterou investiční společnost spolupracuje a které za poskytování těchto záruk platí. Detailnějšímu popisu fungování a charakteru zajištěných a garantovaných fondů budou věnovány následující kapitoly. Hned v této úvodní kapitole by však měla být objasněna základní otázka: Jaký je rozdíl mezi garantovanými a zajištěnými fondy? Tyto termíny jsou používány dost volně a ne vždy konzistentně, základní rozdíl pro podílníky je však následující: zajištěný fond zaručuje vrácení 100% investované částky, zatímco garantovaný fond zaručuje vyplacení větší ze dvou hodnot: 100% investované částky a určité části (např. 85%) z maximální dosažené hodnoty podílového listu v průběhu existence fondu. Garantovaný fond tedy za jinak stejných podmínek vyplatí stejnou nebo vyšší částku než fond zajištěný. Této terminologie se drží Komerční banka, která nabízí oba typy fondů. Garantovaný fond, vymezený tak, jak je popsáno výše, nabízí dále Raiffeisenbank. Česká spořitelna ve spolupráci s rakouskou Erste Sparinvest nabízí fondy, které jsou označovány jako zajištěné. U některých z nich je zajištěná hodnota vyšší, například 105% u fondu ČS-ESPA 22. Také fondy nabízené Československou obchodní bankou (dále jen ČSOB) jsou označovány jako zajištěné a zaručují vrácení vložených prostředků, případně navíc ještě nějaký minimální výnos (např. ČSOB Světový Click zaručuje vyplacení vkladu a minimálního celkového výnosu 10%). Též pobočka britské banky HSBC nabízí na českém trhu zajištěné fondy. Třetí skupinou fondů, které leží mimo rámec této práce, jsou tzv. fondy s ochranou kapitálu či chráněné fondy. Jsou založeny na principu zamykání dosažených výnosů, které probíhá v určitém intervalu nebo přesáhne-li hodnota podílového určitou hranici. Chráněné fondy nejčastěji zamykají 90% aktuální nejvyšší dosažené hodnoty, podílník tedy v případě velmi nepříznivého vývoje může počítat s tím, že o všechny své prostředky nepřijde. Příkladem může být fond investiční společnosti Pioneer nabízený HVB Bank a Živnobankou, se zavádějícím názvem "Pioneer – zajištěný fond". Dva fondy s ochranou kapitálu fungující na podobném principu nalezneme také mezi produkty společnosti ING, které nabízí např. Citi Bank nebo BAWAG. Po jednom fondu tohoto druhu nalezneme u společností Credit Suisse a BNP Paribas Asset Managament. Tyto fondy nebudou dále brány v úvahu, neboť rozdíl mezi nimi a garantovanými a zajištěnými fondy je dosti zásadní. Fondy s ochranou kapitálu nemají žádnou faktickou záruku vrácení peněz, ani z 90%. Zárukou může být jedině dobré jméno investiční společnosti. Stejně 11
jako v případě garantovaného fondu je zde portfolio spravováno aktivně, vývoj jeho hodnoty záleží do značné míry na kvalitě poskytovaného asset managementu. V případě selhání však neexistuje žádný garant, smlouvy o poskytnutí záruky na vyplacení oprávněných nároků podílníků jako v případě garantovaných fondů nejsou uzavírány.
1.4. Používané pojmy, metodologické poznámky Poslední část úvodní kapitoly přináší definice některých důležitých v následujícím textu často používaných pojmů a pár metodologických poznámek. Terminologie není, jak bylo vidět z předcházející podkapitoly, zrovna přesná a jednoznačná, v dalších kapitolách budou termíny garantovaný a zajištěný fond používány ve smyslu této podkapitoly, tedy tak, jak jsou zavedeny u fondů nabízených Komerční bankou. Pro tuto práci budou zvlášť důležité dva právní dokumenty. Základem pro jednotlivé zákony upravující kolektivní investování v členských zemí EU je směrnice Rady 85/611/EHS ze dne 20. prosince 1985 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů ve znění pozdějších předpisů (dále jen směrnice 85/611/EHS). Do českého práva byla směrnice 85/611/EHS implementována zákonem č. 189/2004 Sb. o kolektivním investování (dále jen zákon č. 189/2004 Sb.). Jak ve směrnici 85/611/EHS, tak v zákonu č. 189/2004 Sb. zahrnují cenné papíry akcie, obligace a "další cenné papíry, s nimiž je spojeno právo nabýt takové převoditelné cenné papíry upisováním nebo výměnou". Za cenné papíry se nepovažují nástroje peněžního trhu definované jako "nástroje, s nimiž se běžně obchoduje na peněžním trhu, jež jsou likvidní a mají hodnotu, kterou je možno kdykoli přesně stanovit". Toto rozlišení bude v práci zachováno. Pod pojmem blue chip akcie jsou míněny uznávané hojně obchodované tituly velkých zavedených a finančně stabilních společností. Tyto akcie tolik nepodléhají cenovým výkyvům, neboť jejich emitenty jsou společnosti nabízející trvale vysoce žádané produkty či služby (např. Apple, Boeing, Toyota, Unilever, Vodafone, z českých kupříkladu Zentiva). Over the counter finanční deriváty, zkráceně OTC deriváty, jsou derivátové nástroje obchodované na mimoburzovních trzích. Mohou to být jak standardizované nástroje, tak pro konkrétní záměry investora na míru šité instrumenty, které jsou díky tomu málo likvidní. V kapitolách pět a šest, které budou věnovány charakterizaci a porovnávání výkonnosti konkrétních fondů nabízených bankami v České republice, budou brány v potaz pouze garantované a zajištěné fondy upsané do konce roku 2006. Tato práce navíc zkoumá jen 12
zajištěné a garantované fondy, které byly v průběhu upisovacího období dostupné široké veřejnosti (tedy ne fondy s vysokou minimální investicí určené jen úzkému okruhu klientů privátního bankovnictví) a byly nabízeny samostatně, ne jako součást nějakého balíčku produktů (např. v rámci pojišť ovacího programu). Následující termíny budou pro účely této práce považovány za synonyma: banka, a finanční instituce; akumulační a upisovací období; investor a podílník; asset management a obhospodařování majetku; majetek a celková aktiva fondu (ne však hodnota fondu či čistá hodnota aktiv, viz následující kapitola); výnos a zhodnocení (uvažované produkty nevyplácejí dividendy); investiční manažer, portfolio manažer, manažer investičního portfolia a manažer.
13
2. Základy fungování fondů V této kapitole bude představeno fungování zajištěných a garantovaných fondů, tak je popsáno v dokumentech dostupným investorům a veřejnosti. Velká část podmínek a principů, se kterými se investor musí seznámit, jsou (důsledkem ošetření kolektivního investování právem Evropské unie) pro všechny sledované fondy společné – týká se to zejména smluvních stran spjatých s fungováním fondu, podílových listů, investičních cílů a investiční politiky, rizik, spojených s investováním do zajištěných a garantovaných fondů, technik a nástrojů investiční politiky a nákladů fondu. Některá rizika investování byla již probrána v předcházející kapitole, technikám a nástrojům investiční politiky bude věnována samostatná kapitola, ostatní aspekty budou přiblíženy v následujících odstavcích.
2.1. Smluvní strany spjaté s fungováním fondu Zajištěný nebo garantovaný fond je formálně otevřený podílový fond. Vydáváním podílových listů jsou shromaždovány peněžní prostředky za účelem zhodnocování svěřeného majetku. Je zakládán na dobu určitou a spravován investiční společností, jeho vytvoření musí být povoleno dozorovým úřadem, kterým je v České republice Česká národní banka (dále jen ČNB). Fond obdrží povolení pouze tehdy, jestliže jsou dozorovým úřadem schváleny spravující investiční společnost, statut fondu a volba depozitáře. Z právního hlediska fond nepředstavuje samostatnou právnickou osobu, nýbrž existuje v rámci investiční společnosti. Má rozsáhlé informační povinnosti, mezi které patří např. pravidelné zveřejňování aktuální hodnoty vlastního kapitálu a jednoho podílového listu (minimálně jednou za dva týdny), údajů o struktuře majetku a o počtu vydaných a odkoupených podílových listů, dále také vypracování a zveřejnění auditorsky ověřené výroční zprávy obsahující účetní závěrku v určité lhůtě po skončení účetního období, popř. pololetní zprávy. Kromě zpráv o hospodaření je také povinen dát investorům k dispozici statuty fondu (statut a zjednodušený statut) a oznamovat jejich případné změny. Fond je spravován investiční společností s povolením k činnosti, která jej vytvořila (nebo převzala od jiné investiční společnosti). Investiční společnost disponuje s majetkem fondu a vykonává práva s ním spojená vlastním jménem, ale na účet podílníků. Je povinna dbát zájmu podílníků, její činnost je omezena statutem fondu, příslušnými zákony a dozorem nad 14
kolektivním investováním. Investiční společnosti působící u nás podléhají výše zmíněnému zákonu 189/2004 Sb. o kolektivním investování, dozor a udělování povolení zajišť uje ČNB. Investiční společnost je oprávněna částečně převést správu fondu na oprávněnou osobu. Správa zahraničních cenných papíru tak může být například svěřena partnerské investiční společnosti v zahraničí v rámci stejné nadnárodní finanční skupiny. Rozsah pověření může být různý, od svěření části portfolia po delegování veškerého asset managementu, čímž se partnerská investiční společnost ocitá ve funkci investičního manažera. Další stranou nezbytnou pro fungování fondu je depozitář. Jeho funkcí je vedení účtů a úschova majetku fondu, provádění pokynů investiční společnosti, zajišť ování vypořádání obchodů s majetkem fondu, evidování veškerého pohybu peněžních prostředků fondu a další kontrola činností fondu a investiční společnosti. Depozitář dohlíží na to, aby vše probíhalo v souladu se zákonem a statutem fondu – zejména prodej a odkup podílových listů, výpočet hodnoty fondu a nakládání s výnosy fondu. Jeho úkolem je jednat výhradně v zájmu podílníků fondu a za případnou škodu způsobenou zanedbáním svých povinností podílníkům odpovídá. Úschovu či opatrování části majetku může delegovat na oprávněnou osobu, například zahraničního partnera. Může také pro investiční společnost zajišť ovat styk s podílníky, zejména poskytování informací a transakce s podílovými listy. Depozitářem je banka, která zpravidla patří do stejné finanční skupiny jako investiční společnost. Také depozitář podléhá dozoru nad kolektivním investováním a k vykonávání své činnosti potřebuje povolení dozorového úřadu (ČNB). U garantovaných fondů nalezneme ještě jednu smluvní stranu, tzv. garanta. Může to být banka, která vystupuje i v roli depozitáře. Zpravidla se jedná o významnou finanční instituci (např. mateřskou banku velké zahraniční finanční skupiny), jejíž záruka poskytuje skutečnou jistotu. Nestačí-li finální hodnota fondu k vyplacení oprávněných nároků podílníků, nemusejí mít tito žádné pochybnosti o tom, že garant na základě smlouvy o garanci rozdíl doplatí. V České republice fungují v současnosti všechny zajištěné a garantované fondy ve spolupráci se zahraničními bankami a investičními společnostmi a existují dva základní modely. Největší podíl na trhu zajištěných fondů má ČSOB, člen finanční skupiny KBC. ČSOB Investiční společnost zprostředkovává českým klientům fondy partnerských společností Fund Partners a KBC Asset Management, registrovaných v Lucembursku a Belgii. ČSOB nevykonává funkci depozitáře, banka pouze plní úlohu výplatního a prodejního místa podílových listů a zajišť uje potřebný informační servis pro české investory. Funkci depozitáře zajišť uje lucemburská banka Kredietbank, která též patří do KBC Group. Stejná situace je i u České spořitelny, kde Investiční společnost České spořitelny pouze nabízí produkty rakouské 15
Erste Sparinvest. Česká spořitelna zajišť uje styk s podílníky a rakouská Erste Bank vykonává funkci depozitáře. Tento model najdeme také u Raiffeisenbank. Lehce odlišný model má Komerční banka, která funkci depozitáře vykonává. Investiční kapitálová společnost Komerční banky (IKS KB) vystupuje jako správce a vykonává všechny funkce s tím spojené u svých zajištěných fondů. U garantovaných fondů je obhospodařování majetku svěřeno investičnímu manažerovi, společnosti Société Générale Asset Management (která IKS KB v současnosti 100% vlastní). Mateřská francouzská banka Société Générale plní úlohu garanta.
2.2. Podílníci a podílové listy Majetek fondu je rozdělen na stejné spoluvlastnické podíly, jejichž počet odpovídá počtu vydaných podílových listů. Podílníkovi náleží část majetku fondu v poměru podle toho, kolik vlastní příslušných podílových listů. Počet vydávaných podílových listů není omezen. Podílové listy jsou cenné papíry, ve formě na jméno a zpravidla v zaknihované podobě vedené v určitém centrálním registru (v České republice ve Středisku cenných papírů). Podílník některých fondů má možnost zažádat investiční společnost o vydání podílového listu v listinné podobě. Podílové listy jsou volně převoditelné, některé jsou registrované a obchodovatelné na burze, jiné nejsou. Fondy mohou vydávat různé typy podílových listů, zajištěné a garantované fondy vydávají zejména podílové listy s reinvesticí výnosů. Podílové listy jednoho fondu o stejné jmenovité hodnotě dávají svým držitelům stejná práva. Mezi práva spojená s vlastnictvím podílového listu patří zejména právo na obhospodařování majetku fondu investiční společností, na odkup podílových listů za aktuální odkupní cenu a na výplatu podílu při zrušení fondu. O zpětný odkup může podílník požádat kdykoliv a bývá zajišť ován depozitářem. Hodnota podílového listu je stanovena jako podíl hodnoty fondu na jeden podílový list. Hodnotou fondu bývá označován vlastní kapitál, respektive čistá hodnota aktiv (NAV), tj. hodnota aktiv fondu (investičních nástrojů, zůstatků na běžných účtech, peněžních prostředků, pohledávek a ostatních aktiv) zmenšená o hodnotu cizích zdrojů (závazků a úvěrů) – viz obrázek 2.1. Aktiva i pasiva fondu jsou pravidelně oceňována, přičemž fondy mají přísná pravidla oceňování pro každý typ držených aktiv i závazků stanovená zákonem a statutem fondu. Cenné papíry a deriváty jsou oceňovány tržní cenou a v případě, že je tato neznámá (instrument např. není obchodovaný), férovou cenou, odhadnutou oceňovacím modelem.
16
Hodnota fondu, resp. vlastní kapitál se zvyšuje výnosy z hospodaření a vydáváním nových podílových listů a snižuje se odkupem podílových listů a náklady fondu. Obr. 2.1. Vlastní kapitál, resp. hodnota fondu
Podílové listy fondu jsou vydávány investiční společností, styk s investory je zpravidla zajišť ován depozitářem nebo některou partnerskou finanční institucí. Po založení fondu probíhá několikatýdenní akumulační období, kdy se společnost snaží nashromáždit pro vznikající fond vydáváním podílových listů určitou výši peněžních prostředků. Podílové listy se v období po založení fondu mohou prodávat za nominální hodnotu (nejdéle 3 měsíce), dále pak za prodejní cenu, která je stanovená jako aktuální hodnota podílu zvýšená o vstupní poplatek (nazývaný také prodejní přirážka). Vstupní poplatek může dosahovat až 10% (maximální výše prodejní přirážky u garantovaných fondů nabízených Komerční bankou), v akumulačním obdobím bývá většinou nižší (1% - 2%), u některých fondů i nulový, případně také závislý na výši investice. Přestože jmenovitá hodnota jednoho podílu bývá v zájmu dělitelnosti velice malá, určuje investiční společnost minimální investovanou částku, která se pohybuje v řádu několika tisíc korun. Investiční společnost si vyhrazuje právo vydávání podílových listů dočasně nebo zcela zastavit. Podílníci mají právo na odkoupení svých podílových listů. Odkupní cena je rovna aktuální hodnotě podílového listu, od které jsou odečteny případné poplatky spojené s odkupem (výstupní poplatky nebo také srážka při odkupu). Investiční společnost je oprávněna odkup (stejně jako výpočet a zveřejňování hodnoty podílového listu) dočasně na předem stanovenou dobu pozastavit. Děje se tak v zájmu ochrany podílníků, nejčastěji při velkých turbulencích na trhu, když existuje podezření, že aktuální tržní hodnota aktiv fondu zcela zřejmě neodpovídá jejich skutečné hodnotě.
17
Podílníkovi
je
zpravidla
umožněno
přestupovat
mezi
jednotlivými
fondy
obhospodařovanými investiční společností, přičemž výměna (konverze) podílových listů je chápána jako kombinace odkupu původních a vydání podílových listů jiného fondu. Za odkup i vydání nových podílových listů jsou investorovi účtovány běžné nebo lehce snížené poplatky. Pokud dojde k předčasnému zrušení fondu, mají podílníci právo na přechod do jiného fondu v rámci investiční společnosti bez poplatků.
2.3. Investiční cíle a investiční politika Investičním cílem fondu je obecně zhodnocení majetku, dosažení kapitálového růstu. Garantované a zajištěné fondy se snaží podílníkům zprostředkovat růst koše akcií nebo určitého trhu charakterizovaného benchmarkem (např. akciovým indexem), přičemž pro podílníky splňující předem stanovené podmínky navíc zaručují vyplacení určité garantované hodnoty, případně zajišť ují navrácení původní investované částky. Investiční společnost obhospodařující majetek fondu za tímto účelem nakupuje a prodává v rámci investiční politiky a na základě svého uvážení přípustná aktiva – zejména podíly v jiných fondech, akcie, obligace a nástroje peněžního trhu. Investiční společnost smí využívat i finanční deriváty, ale pouze za účelem zajištění a dosažení cílů investiční politiky. Všechna aktiva musí splňovat určité ze zákona stanovené (a statutem dále upřesněné) podmínky, aby mohla být využívána. U obligací je kladen důraz na důvěryhodnost emitenta, u akcií bývá základním kritériem, zda jsou obchodované na (uznávaném) regulovaném trhu. Investiční politika fondu kromě výčtu jednotlivých přípustných aktiv a jejich maximálního zastoupení v majetku fondu stanovuje, jaké bude složení investičního portfolia fondu a jakým způsobem a pomocí jakých nástrojů, bude investiční společnost (případně jí pověřený investiční manažer) správu portfolia provádět. Optimální složení portfolia aktivně řízených garantovaných fondů je odvozováno od investičního modelu, který zohledňuje množství faktorů – zejména tržní hodnotu majetku fondu, aktuální výkonnost a volatilitu rizikových aktiv, vývoj úrokových sazeb (zásadní pro neriziková aktiva), zajištění proti úrokovým a měnovým rizikům a dobu zbývající do dne splatnosti fondu. Používané techniky a nástroje investiční politiky sloužící k realizaci investičních cílů, budou podrobně zkoumány ve čtvrté kapitole.
18
2.4. Rizika Investiční společnost je ze zákona povinna při investování majetku fondu dbát na omezení a rozložení rizika. Zákon a statut fondu jí zejména ukládají různá omezení na složení investičního portfolia, čímž je zaručena jakási povinná diverzifikace. Pro každý typ držených aktiv je stanoveno, kolik procent majetku fondu může být tímto aktivem maximálně tvořeno. Pro cenné papíry jsou zaváděny další limity – jaká procentní část majetku může být investována do cenných papírů vydaných jedním emitentem, případně kolik procent jmenovité hodnoty nebo počtu cenných papírů jednoho emitenta smí fond nabývat. Tato omezení související s diverzifikací portfolia fondu jsou diskutována v následujících dvou kapitolách. Diverzifikace investičního portfolia, průběžné kontroly činnosti investiční společnosti depozitářem a pravidelný audit přesto nemohou některá rizika vyloučit, a tak je na ně v každém statutu fondu upozorňováno. Jedná se o všeobecná rizika spojená s investováním do fondů, riziko garance a dále tržní rizika (akciové, úrokové, měnové, příp. komoditní), riziko země, kreditní riziko, riziko likvidity, riziko vypořádání, operativní riziko, rizika derivátů, a negativní externí vlivy (změny právních a daňových předpisů, inflace). Velká část výše zmíněných rizik již byla popsána v předcházející kapitole, pozornost tedy bude na tomto místě věnována zbývajícím rizikům typickým pro zajištěné a garantované fondy. Investor bývá důrazně upozorňován na fakt, že hodnota podílových listů může stoupat i klesat a v případě, že prodá své podílové listy v nevhodném okamžiku před dnem splatnosti nemůže mu být zaručena návratnost investice. Dále musí počítat s rizikem, že dojde ke zrušení fondu před dnem splatnosti, což může mít negativní následky na finální výnos. A za třetí by měl investor brát v úvahu riziko garance, resp. zajištění. Z důvodu insolvence garanta případně ukončení smlouvy před dnem splatnosti nemusí být podílníkovi garantovaná hodnota poskytnuta, přestože na ni má nárok. Zajištěná hodnota není vyplacena v případě, že dojde k (nepravděpodobnému, ale přesto možnému) defaultu některého z emitentů dluhopisů držených v portfoliu. Operativní riziko je riziko způsobené technickou chybou, lidským selháním nebo úmyslným podvodným jednání, díky kterým dojde k finanční ztrátě. U garantovaných a zajištěných fondů se týká zejména činnosti investiční společnosti spravující majetek fondu, ale také depozitáře, který provádí úschovu majetku, i když depozitář za škody způsobené poplatníkům vlastním selháním odpovídá. Zvláštní kategorii představující rizika spojená s investováním do finančních derivátů, kontraktů, jejichž hodnota je závislá na vývoji podkladového aktiva. Rizika derivátů zahrnují 19
běžná rizika investování – tržní, kreditní nebo likvidity, ale navíc ještě podstatná rizika specifická pro deriváty. Časově omezená práva mohou propadnout nebo ztratit svou hodnotu. Možnou ztrátu nemusí být předem možno určit, u některých typů derivátů je výše případné ztráty teoreticky neomezená. Některé deriváty totiž umožňují využít tzv. pákový efekt, kdy je i při velice nízké investici možno realizovat vysoký zisk nebo vysokou ztrátu. Obchody omezující riziko nemusí být vždy možné uzavřít. A uzavření otevřené pozice (sjednání protiobchodu, prodej třetí osobě nebo finanční vypořádání) v požadovaném okamžiku může být velice nákladné. Riziko likvidity je ještě vyšší u OTC derivátů. Dále u nich také existuje podstatné kreditní riziko, tj. riziko platební neschopnosti protistrany. Pro investiční společnost z toho plyne nutnost pečlivého výběru protistrany a neustálé sledování otevřených pozic ve finančních derivátech, resp. oceňování aktuálních kontraktů.
2.5. Náklady fondu Ve statutech fondů najdeme náklady dvojího druhu, náklady na správu a ostatní náklady, které vznikají činností fondu. Náklady na správu představuje odměna investiční společnosti za obhospodařování majetku fondu. Tato odměna je stanovena jako určitá procentní část (1% - 2%) roční průměrné hodnoty vlastního kapitálu fondu (časově vážený průměr) a bývá snižována o příjmy investiční společnosti, které jí plynuly ve formě poplatků způsobených investováním do jiných fondů, které spravuje. Odměna bývá vyplácena měsíčně z majetku fondu. Mezi ostatní náklady patří zejména transakční náklady spojené s investiční činností (poplatky a provize placené obchodníkům s cennými papíry, poplatky za měnovou konverzi, přirážky za prodej a srážky za odkup podílových listů jiných fondů, poplatky bankám atd.), daně, poplatky za úschovu cenných papírů, správní a soudní poplatky, náklady na znalecké posudky, náklady na služby externích poradců, náklady na audit a odměna depozitáři (za vedení účtů a úschovu majetku). Odměna depozitáři závisí stejně jako odměna investiční společnosti na průměrné výši vlastního kapitálu, bývá však o jeden řád nižší (0,1% - 0,2%). Odměna investiční společnosti a odměna depozitáři tvoří dvě největší položky v celkových nákladech fondu. Ty se pohybují okolo 2% vlastního kapitálu a fond o nich informuje ve výroční zprávě. Používaným vyjádřením nákladů je tzv. ukazatel celkové nákladovosti TER (total expense ratio), definovaný jako poměr celkových nákladů a celkových aktiv fondu.
20
2.6. Zrušení a likvidace fondu Fond je zrušen investiční společností ke dni splatnosti. Ke zrušení fondu před uplynutím doby, na kterou byl vytvořen, může dojít jeho sloučením či splynutím s jiným fondem nebo na základě odnětí povolení regulátora. Fond je dále zrušen v případě zániku investiční společnosti, pokud dozorový úřad nerozhodne o převedení obhospodařování fondu na jinou investiční společnost. Zahraniční investiční společnosti mají navíc možnost vypovědět správu fondu, musí k tomu však být dán souhlas dozorového úřadu. Je-li fond zrušen, je přikročeno k jeho likvidaci. Podle české právní úpravy je investiční společnost povinna vypracovat mimořádnou účetní závěrku ke dni zrušení a do šesti měsíců uhradit všechny závazky, inkasovat pohledávky a prodat majetek fondu. Čistý výsledek likvidace je rozdělen mezi podílníky na základě jejich podílů, a to bez jakýchkoliv poplatků za odkup podílových listů.
21
3. Vymezení z hlediska managementu portfolia Management (investičního) portfolia nebo také investiční management definují SHARPE, ALEXANDER, BAILEY (1998) jednoduše jako proces, pomocí kterého jsou spravovány peníze. Dal by se zhruba rozdělit na tři fáze: sestrojení, správa a hodnocení výkonnosti portfolia. Hodnocení výkonnosti je tématem šesté kapitoly, tato část práce se týká zejména sestrojení a správy portfolia. Klíčovou otázkou, kterou investor v rámci managementu svého investičního portfolia řeší, je, jak investovat své bohatství mezi dostupné investiční možnosti tak, aby dosáhl nejvyššího možného užitku. Model teorie portfolia využívající množinu investičních příležitostí a indiferenční křivky investorovy užitkové funkce umožňuje stanovit optimální kombinaci rizika a očekávaného výnosu tak, že je jeho užitek jednoznačně maximalizován. V praxi je však výběr pro investora nejvhodnějšího portfolia složitější, neboť je těžké sestrojit množinu investičních příležitostí a nemožné pozorovat nebo jiným způsobem přesně zjistit investorovu užitkovou funkci, z které by měly být odvozeny jeho indiferenční křivky v prostoru rizika a očekávaného výnosu. Investorova užitková funkce může být určitým způsobem aproximována. Používaným konceptem je tolerance k riziku, která stanovuje "jaké nejvyšší riziko je investor ochoten nést za určitý přírůstek v očekávaném výnosu", uvádí SHARPE, ALEXANDER, BAILEY (1998). Tento koncept umožňuje sestrojení přibližných indiferenčních křivek. Co se týče dostupných invenčních možností, i zde je možné získat odhady o budoucích očekávaných výnosech, směrodatných odchylkách a kovariancích jednotlivých aktiv a na jejich základě sestavit zmiňovanou množinu. Posledním stavebním kamenem je bezrizikové aktivum (aproximované nejčastěji státními dluhopisy). Znalosti tvaru množiny investičních příležitostí a výnosu bezrizikového aktiva umožňuje sestrojení tzv. přímky kapitálového trhu (Capital Market Line, CML). Ta v prostoru výnosu a rizika vychází z bodu na vertikální ose, který znázorňuje bezrizikové aktivum, a tečuje množinu investičních příležitostí (v bodě tržního portfolia). Zakreslením odhadovaných indiferenčních křivek získáme konečnou polohu optimálního portfolia. Bude ležet v bodě, ve kterém je indiferenční křivka tečována přímkou kapitálového trhu.
22
Obrázek 3.1. Optimální portfolio
zdroj: Wikipedie [online], http://en.wikipedia.org/wiki/Modern_portfolio_theory [cit. 2006-10-25]
V praxi je ale takovýto způsob volby portfolia pro běžného investora těžko realizovatelný a to hned z několika příčin: náklady na získání všech potřebných informací by byly vysoké, a i kdyby měl všechny dostupné informace k dispozici, sestrojení a udržování optimálního portfolia by bránila nedokonalá dělitelnost aktiv a vysoké transakční poplatky. Tyto a další praktické překážky a omezení, kterým investor případně manažer investičního portfolia čelí, budou diskutovány v následujících odstavcích. Rámcem pro tuto diskuzi bude následujících pět aspektů, které JACOB, PETTIT (1984) považují za určující pro volbu jakékoliv strategie volby a správy optimálního portfolia: specifická omezení, angažování profesionálního manažera, míra diverzifikace, pasivní/aktivní management a frekvence revize. Popsané aspekty budou následně zkoumány z pohledu investora do garantovaných a zajištěných fondů, který je tzv. "brutto investorem" – snaží se investovat své přebytečné prostředky v souladu se svým rizikovým profilem. Pokaždé bude také uvažován pohled portfolio manažera garantovaných či zajištěných fondů. Ten by se dal klasifikovat jako tzv. "netto investor", pro kterého je charakteristické, že se snaží svým portfoliem vygenerovat dostatečné příjmy, aby byl schopen dostát svým budoucím závazkům.
23
3.1. Specifická omezení Omezení mohou být důsledkem vnějších okolností ovlivňujících různým způsobem všechny účastníky kapitálového trhu. V úvahu však přicházejí i taková, pro které se rozhodne sám investor. Obecně by se dala rozlišovat omezení způsobená časovým horizontem, peněžními toky, zastoupením aktiv a přípustnými aktivy. Časový horizont Jaký druh aktiv by měl investor zvolit s ohledem na časový horizont? V případě dlouhého časového horizontu se vyplatí investovat velkou část portfolia do akcí. Pokud investor předpokládá, že bude potřebovat průběžně likvidní prostředky, měl bych volit krátkodobé instrumenty. Časový horizont je při konstrukci portfolia, které by mělo odpovídat investorovým potřebám, rozhodně určujícím faktorem. Peněžní toky Někteří investoři preferují kapitálové výnosy, jiní by rádi dostávali ze svých investic určitý pravidelný příjem. To je další z okolností určujících sestavení portfolia. Investoři požadující pravidelný příjem mohou investovat například do akcií, které pravidelně vyplácejí dividendy, obligací vyplácející kupóny nebo určitého typu fondů, který držitelům podílových listů vyplácí dividendy nebo jiný pravidelný příjem. Opačný požadavek může být způsoben daňovými důvody, někteří investoři preferují portfolio, které negeneruje žádné příjmy. Upřednostňují kapitálové výnosy, které mohou realizovat v nejvhodnějším budoucím období. I pro ně existují vhodné produkty jako akcie nevyplácející dividendy, obligace s nulovým kupónem či fondy s dlouhým časovým horizontem. Nutné je také vzít v úvahu peněžní toky opačným směrem – nejen co investor požaduje, ale co je ochoten a schopen investovat. Vezmeme-li extrémní případy, někteří investoři mají velkou počáteční sumu, ale nízký disponibilní příjem, jiní naopak téměř žádné počáteční prostředky, zato však stabilní vysoké příjmy. To samozřejmě do značné míry determinuje dostupné investiční alternativy. Zastoupení aktiv v portfoliu Omezení týkající se zastoupení aktiv v portfoliu je racionální zejména z důvodu diverzifikace, respektive snížení rizika. Investor se může rozhodnout pro určité "stropy",
24
například nedržet nikdy více jak určitou část svých prostředků v jednom aktivu. Ať už se jedná o individuálního, korporátního nebo institucionálního investora je racionální nedržet více než velmi nízké procento aktiv z oboru, na kterém daný investor nejvíce závisí (např. pracovník ČSA by neměl držet akcie leteckých společností, společnost Škoda Auto nebude chtít investovat přebytečný cash flow do automobilového průmyslu a banka nebude příliš investovat do bankovního sektoru). Lze si také představit, že v zájmu diverzifikace se investor rozhodne pro určité minimální hodnoty. Může si kupříkladu stanovit, že akcie zahraničních firem či zahraniční vládní dluhopisy budou tvořit nejméně 25% procent jeho celkového portfolia. Zatímco individuální nebo korporátní investor se pro omezení týkající zastoupení složek v portfoliu, mohou dobrovolně rozhodnout, v případě institucionálních investorů (banky, pojišť ovny, fondy kolektivního investování) jsou limity jednotlivých aktiv stanoveny ze zákona. Kromě zamezení tvorby nadměrně rizikových portfolií je smyslem těchto zákonných opatření zajistit, aby se tyto instituce chovali jako investoři a nesnažili se získat kontrolu (například koupí rozhodujícího balíku akcií). Podrobněji je k tomuto tématu přistoupeno v následující kapitole. Přípustná aktiva Kromě zastoupení jednotlivých aktiv v portfoliu je v případě institucionálních investorů ze zákona stanoveno, která aktiva jsou vůbec přípustná. Výčet těchto nevhodných aktiv pak může být ještě rozšířen interními stanovami. V případě obligací bývá kritériem určitá úroveň ratingu. Akcie musí splňovat určitý profil rizika a výnosu. Některé tituly mohou být vyřazeny také z daňových důvodů. Investor do garantovaných a zajištěných fondů Časový horizont garantovaných a zajištěných fondů se pohybuje ve většině případů od tří do šesti let. Předčasný výstup z fondu bývá spojen s vysokými poplatky, a tak jsou z tohoto pohledu garantované a zajištěné fondy vhodné pro investory se středně dlouhým časovým horizontem, kteří investované prostředky v průběhu trvání fondu nebudou potřebovat. Garantované a zajištěné fondy nepřináší žádný pravidelný příjem, dividendy a kupóny a jiné příjmy z aktiv držených fondem jsou automaticky reinvestovány. Z tohoto pohledu jsou garantované a zajištěné fondy vhodné i pro investory, kteří upřednostňují kapitálové výnosy, jejich realizaci si však nemohou zvolit, výnosy budou realizovány po skončení trvání fondu. Garantované a zajištěné fondy jsou však (odhlédaje od absence poskytnutí pravidelných příjmů) vhodné i drobné investory, nejnižší částka, kterou lze investovat se pohybuje mezi pěti
25
a třiceti tisíci korunami. Investoři s nízkým počátečním kapitálem a vysokými příjmy ušetří, budou-li nakupovat podílové listy nově upisovaných fondů, pozdní vstup do fondu bývá spojen s vyššími transakčními náklady. Dodatečné investice do zvoleného fondu jsou podporovány pouze u fondů HSBC. Co se týče zastoupení aktiv v portfoliu, garantované a zajištěné fondy jsou založené na širokých tržních indexech (nejsou ve většině případů zaměřeny na jedno odvětví) případně velkém koši akcií, poskytují tedy dostatečnou diverzifikaci. Fondy se ale liší v zejména v regionálním zaměření může se jednat o blue chip akcie velkých evropských nebo amerických společností, tuzemské akcie nebo cenné papíry rozvíjejících se trhů (emerging markets) a jejich případné kombinace, možností je prakticky neomezeně – investor si může zvolit, jaké zaměření mu vyhovuje nejvíce. Manažer garantovaných a zajištěných fondů Časový horizont je pro manažera z definice stejný jako pro investora a musí tomu samozřejmě přizpůsobit své portfolio, kterým sleduje benchmark fondu. Vzhledem k tomu, že spravuje otevřený podílový fond, musí mít neustále určitou část portfolia vysoce likvidní, aby byl schopen dostát závazkům fondu. Vysoké výstupní poplatky slouží právě k tomu, aby k velkým odkupům nedocházelo. Peněžní toky musí být uzpůsobeny povaze fondu, tj. po uplynutí 3 – 6 let, ke dni splatnosti, musí být podílníci vyplaceni, v průběhu tohoto období nejsou peněžní toky směrem ke klientům tak velké (příležitostný odkup). Jaké peněžní toky budou vznikat v souvislosti s hospodařením fondu, bude záležet na konkrétní investiční politice. Přípustná zastoupení jsou stanovena ze zákona, konkrétní statuty fondu však bývají ještě přísnější. Statuty také přesně stanoví, která aktiva mohou manažeři garantovaných a zajištěných fondů nakupovat a obhospodařovat (příklad ze zjednodušeného statutu garantovaného fondu MAX 7 nabízeného Komerční bankou: "u obligací jsou přípustné pouze ty, jimž byl přidělen rating investičního stupně od jedné z nejvýznamnějších světových agentur a jejichž doba do splatnosti a modifikovaná durace, po případné modifikaci finančními deriváty, odpovídá investičnímu cíly fondu a době zbývající do dne splatnosti").
26
3.2. Angažování profesionálního manažera Investor si může spravovat vlastní portfolio sám, je to však věcně i časově dost náročný úkol. Většina investorů bude tedy přemýšlet o angažování profesionálního manažera. Manažeři by se dali rozdělit do dvou skupin, jedni se věnují individuálním klientům nebo malým skupinám klientů s podobnými cíli, druzí spravují portfolia vzniklá sdružením prostředků velkého množství klientů. Poplatky spojené s individuálním spravováním portfolia jsou značné, což jej dělá dostupným pouze pro investory, jejichž disponibilní zdroje se počítají na miliony korun. Profesionální management přináší následující výhody: diverzifikace portfolia, aktivní investiční strategie, vytváření atraktivních investičních možností (např. nových likvidních cenných papírů), správa a řízení peněžních toků spojených s chodem portfolia a zajištění administrativních povinností, uvádí JACOB, PETTIT (1984). Investor do garantovaných a zajištěných fondů Rozhodnutím investovat do garantovaných a zajištěných fondů investor zjevně volí možnost nechat si své portfolio (alespoň z části) spravovat profesionálním manažerem. Jak bude tento management odpovídat jeho individuálním potřebám závisí na tom, do jaké míry se tyto shodují se zaměřením fondu, který zvolil. Za tyto služby zaplatí v několika různých formách: vstupní poplatek při nákupu podílových listů, poplatek za obhospodařování v průběhu existence fondu, případně ještě poplatek při odkupu (pokud se rozhodne prodat podílové listy před dnem splatnosti). Manažer garantovaných či zajištěných fondů Manažer garantovaných i zajištěných fondů poskytuje, jak bude v následujících odstavcích podrobněji rozvedeno diverzifikaci portfolia, spravuje a řídí peněžní toky, které jsou spojeny se správou portfolia (včetně reinvestice zdrojů generovaných portfoliem). Zajišť uje také všechny administrativní povinnosti, které jsou s ní spojené – administrativa spojená s nákupy a prodeji jednotlivých cenných papírů, devizové operace a účetní a daňové záležitosti. Podílové listy garantovaných a zajištěných fondů však nejsou typickým příkladem nově vzniklých likvidních cenných papírů. Investor sice může držené podílové listy kdykoliv snadno prodat, transakční poplatky účtované fondem v případě předčasného odkupu však mohou být značné.
27
3.3. Míra diverzifikace Diverzifikace je proces upravující složení portfolia za účelem snížení rizika. Vhodným zvýšením počtu držených aktiv by mělo být možné eliminovat veškeré specifické riziko a zůstalo by bylo pouze riziko systematické, tj. celého trhu. V praxi je ale dosažitelnost dokonalé diverzifikace omezena transakčními náklady. V závislosti na výši investičních prostředků je racionální držet určitý maximální počet aktiv. I s malých počtem akcií (např. 8 až 10) lze výrazně snížit specifickém riziko a přiblížit se riziku tržního portfolia. Nevýhodou dokonalé diverzifikace je nemožnost dosažení nadstandardních výnosů – výnos dokonale diverzifikovaného portfolia nepřekročí výnos tržního portfolia. Nadstandardní výnos je možný větším (menším) zastoupením některých rizikových aktiv, která investor považuje za podhodnocená (nadhodnocená). Investor do garantovaných a zajištěných fondů Pro malého investora jsou transakční náklady spojené držením většího počtu aktiv často nepřípustně vysoké. Jednou z možností, jak je může být investor schopen snadno dosáhnout téměř dokonalé diverzifikace a získal portfolio, které by dobře odpovídalo jeho rizikovému profilu, je jednoduše si zvolit vhodný fond nebo fondy, neboť ty již drží dobře diverzifikovaná portfolia. Jednou z alternativ je i nákup podílových listů garantovaných nebo zajištěných fondů. Riziko lze dále snížit nákupem více fondů s různým zaměřením. Benchmarkem, který sledují všechny garantované a zajištěné fondy, bývají akciové indexy nebo větší koše akcií. Snadno dosažitelná je přinejmenším mezinárodní diverzifikace. Manažer garantovaných a zajištěných fondů Manažer garantovaných a zajištěných fondů spravuje obrovské portfolio, může tedy držet velké množství různých aktiv. Míra diverzifikace je tedy formálně jeho volbou, rizikovost celkového portfolia je však omezena statuty fondu a tak lze předpokládat, že diverzifikace bude téměř dokonalá.
28
3.4. Aktivní a pasivní management Investoři se věnují svým investicím ve velmi rozdílné míře. Každý se musí rozhodnout kolik času a úsilí managementu investičního portfolia věnuje, jaké se bude snažit získat o jednotlivých aktivech informace a jak se na jejich základě bude rozhodovat. Aktivní a pasivní investiční strategie však není odrazem časových možností investora nýbrž jeho názoru na efektivitu finančních trhů. Pasivní strategie Pasivní investor věří, že finanční trhy jsou efektivní a vzhledem k tomu, že ceny aktiv v sobě obsahují všechny dostupné relevantní informace, nemá smysl hledat špatně ohodnocená aktiva za účelem dosažení nadstandardního zisku. Tento investor nakoupí aktiva a drží je do splatnosti (obligace) nebo po velmi dlouhé období (akcie). Věří-li, že výnos trhu nelze dlouhodobě překonávat, udělá nejlépe, když v souladu s teorií portfolia investuje do takové kombinace tržního portfolia a bezrizikového aktiva, která nejvíce maximalizuje jeho užitek. Jak již bylo uvedeno, není jednoduché sestavit množinu investičních příležitostí. Stejně tak není snadné sestavit tržní portfolio, které na této množině leží a které obsahuje všechna dostupná aktiva v určitém přesném poměru. V praxi může být tržní portfolio aproximováno nějakým širokým tržním indexem, např. z první kapitoly známým S&P 500, Nikkei 225 či FTSE 100. I když jsou tyto indexy váženy na základě cen jednotlivých akcií, které obsahují, není výsledná aproximace přesná. Obsahují totiž převážně akcie velkých společností, takže vliv malých firem v celkovém tržním portfoliu je podceněn. Krom toho jsou tvořeny pouze akciemi. Pro přesnější odhad tržního portfolia by tudíž investor musel koupit takovýto index a doplnit ho aktivy, které v něm nejsou zahrnuty, zejména obligacemi, nástroji peněžního trhu a domácími cennými papíry. Koupení indexu je možné nákupem podílových listů tzv. indexového fondu – ten se snaží zprostředkovat výkonnost konkrétního referenčního indexu. Správně zkonstruovaný fond sledující široký tržní index by měl být schopen díky diverzifikaci odstranit veškeré specifické riziko. Zbývající riziko by bylo pouze systematické tržní riziko. Portfolio založené na takovémto fondu by se tudíž pohybovalo v souladu s tržním portfoliem. Aktivní strategie Aktivní investor na rozdíl od pasivního věří, že na trhu je možné nalézt krátkodobě špatně oceněná aktiva, díky nimž může dosáhnout nadstandardních výnosů. Alternativně může
29
jeho nadstandardní výnos plynout ze správného načasování investic, které využijí cyklický pohyb finančních trhů. Tato strategie může skutečně přinést vyšší výnosy, je však také spojena s vyšším rizikem. A není to jen díky možnosti špatného odhadu či nesprávného načasování. Aktivní investor je více vystaven volatilitě aktiv díky nedokonalé diverzifikaci. Záleží zejména na výši transakčních nákladů spojených s nákupem a prodejem aktiv, která určí jak často a v jakých množstvích se investorovi vyplatí obchodovat a kolik aktiv si může dovolit současně držet. Čím vyšší jsou transakční náklady, tím je samozřejmě aktivní strategie riskantnější a méně výhodná (aby dosáhl nadstandardních výnosů je investor nucen držet velkou část portfolia v několika málo rizikových aktivech, o nichž se domnívá, že jsou špatně oceněna). Investor do garantovaných a zajištěných fondů Asi nenajdeme čistě pasivního nebo čistě aktivního investora. Přesto si lze představit velkou skupinu investorů, kteří uplatňují více méně pasivní investiční strategii. Ať již z důvodů, že věří v efektivitu finančních a kapitálových trhů nebo že nejsou schopni vyhledávat špatně oceněná aktiva. Pro tuto skupinu investorů by tedy bylo nejracionálnější držet určitou kombinaci tržního portfolia a bezrizikového aktiva. Velká část garantovaných a zajištěných fondů sleduje nějaký široký akciový index, takže by měly pohyb tržní portfolio uspokojivě aproximovat. Je nutné vzít v úvahu, že investoři do garantovaných a zajištěných fondů se na konečných výnosech podílejí jen z části, současně také nenesou velkou část rizika spojenou s propadem cen akcií (specifické riziko je ošetřeno diverzifikací a systematické riziko, riziko celého trhu, je částečně ošetřeno právě garancí nebo zajištěností fondů). To by se dalo interpretovat jako kombinace tržního portfolia a bezrizikového aktiva s velkým podílem bezrizikového aktiva, tj. vlevo dole od tržního portfolia na obrázku 3.1 na druhé straně této kapitoly. Výnosy garantovaných a zajištěných fondů by tedy měly být vždy vyšší než výnosy bezrizikového aktiva a nižší než tržního portfolia. V souvislosti s tím se lze ptát, zda by investor nebyl schopen získat stejně rizikové portfolio s vyššími výnosy kombinací bezrizikového aktiva (aproximovaného státními dluhopisy) a běžného indexového fondu, který by umožňoval vyšší participaci na výkonnosti takto aproximovaného tržního portfolia. Už tyto jednoduché úvahy napovídají, že garantované a zajištěné fondy budou vhodným instrumentem pro investora pasivního a současně také silně aversního k riziku, který se spokojí s nižším výnosem než přináší tržní portfolio.
30
Manažer garantovaných a zajištěných fondů Jak bude ještě ve větším rozsahu vyloženo v následující kapitole, investiční manažer zajištěných fondů provádí víc méně pasivní management portfolia, naopak manažer garantovaných fondů řídí svá portfolia aktivně. Jedním z jeho nejpoužívanějších instrumentů jsou swapy, zejména úrokové a měnové. Díky těmto derivátům je fond zajišť ován proti riziku změn úrokových sazeb a směnných kurzů (velká část portfolia fondu bývá denominována v cizích měnách v závislosti na tom, jaký benchmark je sledován). Zásadní úlohu mají také akciové swapy. Umožňují totiž zásadním způsobem obměnit skladbu portfolia s relativně malými transakčními náklady. V akciovém swapu jedna strana platí peněžní tok odvozený od zhodnocení stanoveného akciového indexu (např. FTSE 100) a druhá strana platí úroky v souladu s aktuální výší dohodnuté úrokové sazby (např. LIBOR). Obě platby jsou uskutečňovány po dohodnutou dobu a odvozeny od určité pomyslné jistiny. Dejme tomu, že manažer portfolia garantovaného fondu se obává propadu cen na akciových trzích v následujícím půl roce. Rád by prodal velkou část svého akciového portfolia a nakoupil místo toho obligace. Kvůli vysokým transakčním nákladům se však rozhodne pro prodej jednorázového akciového swapu. Po uplynutí šesti měsíců zaplatí protistraně zhodnocení FTSE 100 * jistina a obdrží aktuální LIBOR * (180/360) * jistina. Platby jsou netovány, což znamená, že je placen pouze rozdíl obou plateb. Pokud FTSE 100 za půl roku vzroste o 10% a sazba LIBOR bude obnášet 5%, zaplatí manažer protistraně při pomyslné jistině 100 mil. Kč následující částku: (10% * 100 000 000) – 5% * 180/360 * 100 000 000 = 10 000 000 - 2 250 000. = 7,5 mil. Kč. Pokud naopak bude růst indexu nižší než sazba LIBOR (nebo dokonce záporný) zaplatí mu protistrana. Při poklesu indexu o 4% obdrží 2,25 mil. Kč úroků odvozených od sazby LIBOR a navíc ještě 4 mil. Kč za pokles FTSE 100. Genialita akciových swapů však spočívá v tom, že portfolio manažer může být po uzavření kontraktu prakticky indiferentní k tomu, jak se bude akciový trh vyvíjet. Pokud se objem jeho (dobře diverzifikovaného) akciového portfolia zhruba rovná zvolené pomyslné jistině, je změna hodnoty akcií vykompenzovaná platbou z akciového swapu. Jinak řečeno: pokud ceny akcií porostou, prodělá na swapu, ale hodnota jeho portfolia stoupne, pokud ceny akcií klesnou, tak přesně naopak. Konečný výsledek skutečně odpovídá tomu, kdyby akcie prodal a za utržených 100 mil. Kč nakoupil obligace, které by platily pololetně kupón závislý na sazbě LIBOR. Požaduje-li manažer fixní platby, může si speciální akciový swap dojednat, Swapy jsou vysoce flexibilní OTC deriváty – parametry kontraktu lze nastavit individuálním požadavkům. 31
3.5. Otázka revize I v případě pasivní investiční strategie se investor nevyhne občasné revizi portfolia, profesionální aktivní investor pak provádí určité korekce prakticky denně. Důvody ke korigování portfolia jsou v zásadě dva, obnovení optimálního rozložení a nové informace. Obnovení optimálního rozložení Revize je vhodná v případě změn cen držených aktiv. Předpokládejme, že investor drží akcie tří společností, a má o nich všechny potřebné údaje. Spočítal si, v jakých poměrech má akcie držet, aby dosáhl vhodného portfolia a na základě prostředků, které má k dispozici, nakoupil při aktuálních cenách jejich přesné množství. Při kontrole svého portfolia zjistí, že cena jedné z akcií se zvýšila, zatímco zbylé dvě akcie se prodávají za stejné ceny jako předtím. Zvýšení ceny jedné akcie způsobilo zvýšení hodnoty celého portfolia, ale také pozměnilo poměry, ve kterých jsou aktiva zastoupena – akcie, jejíž cena vzrostla, má nyní v portfoliu větší váhu, než pro jakou se investor rozhodl. Pokud se jeho informace o akciích nezměnily, měl by obnovit původní zastoupení akcií v portfoliu (prodejem určitého množství titulu, jehož cena vzrostla). Jsou-li jeho údaje správné, nejvyššího výnosu dosáhne právě obnovením skladby, jež považuje za optimální. Nové informace Prostá změna ceny některých držených akcií tedy bude mít za následek obnovení původních vah jednotlivých aktiv v portfoliu, nové údaje zásadní pro ohodnocení aktiv budou mít za následek rozsáhlou revizi – výpočet nového optimálního portfolia na základě změněných odhadů a ustavení nových vah aktiv v portfoliu. Nové váhy v tomto kontextu mohou samozřejmě znamenat i nulové (úplné vyřazení některého aktiva) nebo záporné (krátký prodej aktiva). Co se týče frekvence revidování portfolia, zásadní důležitost hraje výše transakčních nákladů s tím spojených. Jemné vylaďování se nejspíše nevyplatí, pokud se nejedná o portfolio o obrovském objemu. Stejně tak u reinvestování případných dividend je racionální počkat až se nashromáždí větší částka. Zvláštním faktorem, který může ovlivňovat revizi portfolia je daňová optimalizace. Lze si například představit, že krátkodobé ztráty může chtít investor realizovat před koncem zdaňovacího období, realizaci výnosů se naopak může rozhodnout pozdržet, neboť příjmy z dlouhodobých investic bývají zdaňovány mírněji nebo jsou od daní dokonce osvobozeny (v ČR u investic delších než šest měsíců u fyzických osob).
32
Investor do garantovaných a zajištěných fondů Garantované a zajištěné fondy jsou vhodné pro investory, kteří revizi svého portfolia provádějí jen výjimečně. Vystoupení z fondu případně dodatečné dokoupení podílových listů je totiž ve většině případů spojeno s vysokými náklady. Chce-li investor své portfolio revidovat, vyplatí se tak většinou učinit spíše prostřednictvím ostatních držených aktiv. Investor by samozřejmě měl sledovat alternativní fondy. Přestup z jednoho fondu na jiný je však kvůli vysokým transakčním nákladům ztížený. Revize výše držených podílů garantovaných a zajištěných fondů je tedy ve většině případů nákladná a nebude k ní docházet příliš často. Manažer garantovaných a zajištěných fondů Pro manažera aktivně řízených garantovaných fondů je revize na denním pořádku. Musí neustále monitorovat pohyb benchmarku fondu a jeho složení (jde-li o nějaký tržní index), nové relevantní informace objevující se na trhu a na základě nich korigovat skladbu portfolia, kterým se snaží benchmark sledovat. Co se týče transakčních nákladů je manažer ve zcela odlišné pozici než investor. Objem jemu svěřených prostředků je obrovský, a tak se mu pravděpodobně vyplatí provádět i relativně malé korekce svého portfolia. K dispozici má navíc instrumenty (např. zmiňované swapové kontrakty), pomocí nichž lze složení portfolia výrazně modifikovat i při relativně nízkých transakčních nákladech. Portfolio manažer zajištěných fondů časté revize neprovádí, neboť to není díky konstrukci portfolia zapotřebí.
33
4. Nástroje a techniky investiční politiky 4.1. Přípustné nástroje a techniky Všechny fondy podléhají příslušným zákonům v závislosti na jejich domicilu, tj. původu, resp. zemi, ve které byly založeny. Zajištěné a garantované fondy Komerční banky mají český domicil a podléhají tedy zejména českému zákonu č. 189/2004 Sb. Fondy nabízené ČSOB jsou domicilovány v Lucembursku, domicil zajištěných fondů ESPA-ČS je zase Rakousko, řídí se tedy tamní právní úpravou. Je-li však fond kolektivního investování povolen příslušnými úřady jednoho členského státu, smí zejména po splnění stanovených informačních povinností na základě tzv. Evropského pasu provozovat činnost i v ostatních státech EU3. S různými národními zákony přichází určité odlišnosti v detailech jakým způsobem, do čeho a v jakém rozsahu je fondům povoleno investovat. Základem pro jednotlivé zákony členských zemí EU je směrnice 85/611/EHS4, která zavádí pro fondy kolektivního investování relativně přísné podmínky, díky čemuž došlo při její implementaci do národních zákonů k určitým změkčením. Problém příliš restriktivních podmínek je v národních zákonech řešen zavedením dvou typů fondů – standardního fondu, který více méně odpovídá fondu podle směrnice 85/611/EHS a speciálního fondu, který všechny podmínky této směrnice nesplňuje5. Speciální fondy se pak dále rozlišují podle svého zaměření. Pro účely této práce bude kromě standardního fondu důležitý speciální fond cenných papírů a speciální fond fondů. Hlavní rozdíly mezi těmito fondy tvoří právě přípustné nástroje a techniky investiční politiky, které budou probrány v následujících odstavcích.
3
Obdobně to platí i pro investiční společnosti, které mohou v ostatních členských zemích vykonávat činnost na
základě volného pohybu služeb, nebo pokud si v dané členské zemi zřídí pobočku. 4 5
viz závěrečná část první kapitoly Směrnice 85/611/EHS mluví o subjektech kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (zkr.
SKIPCP) a o jiných fondech kolektivního investování než SKIPCP. Mají-li být tyto jiné fondy nabývány do majetku SKIPCP musí splňovat určitá pravidla – právě ta se stala základem pro zavedení kategorie "speciální fondy" v české úpravě.
34
4.1.1. Přípustná aktiva a jejich maximální zastoupení v portfoliu Standardní fond investuje převážně do převoditelných cenných papírů a nástrojů peněžního trhu, které jsou kótované na burze nebo přijaty k obchodování na jiném uznávaném regulovaném trhu. V případě, že se jedná o nedávno emitované cenné papíry, smí do nich fond investovat, pokud podmínky emise obsahují závazek, že bude podána žádost o přijetí ke kótování na burze nebo jiném uznávaném regulovaném trhu a že se toto přijetí uskuteční do jednoho roku. Fond smí investovat i do neobchodovaných nástrojů peněžního trhu, avšak emise nebo emitent musí být regulováni za účelem ochrany investorů a emitent musí být kromě toho naprosto solidní6. Cenné papíry a nástroje peněžního trhu, které nesplňují tyto podmínky, smí tvořit maximálně 10% aktiv standardního fondu. Do cenných papírů vydaných fondy kolektivního investování (tj. podílových listů podílových fondů a akcií investičních fondů) smí investovat pouze za předpokladu, že tyto fondy neinvestují více jak 10% svých aktiv do jiných fondů. Pro standardní fondy není maximální zastoupení v portfoliu určeno, cenné papíry speciálních fondů smí tvořit nejvýše 30% majetku standardního fondu. Standardní i speciální fond mohou držet doplňkový likvidní majetek, ve formě vkladů na viděnou a termínovaných vkladů se splatností do jednoho roku. Dále mohou být využívány finanční deriváty. Musí se jednat o deriváty s právem na finanční vypořádání obchodované na regulovaném trhu. Fond smí nabývat i OTC deriváty, ale pouze v případě, že splňují následující tři podmínky: podkladovým aktivem mohou být kromě finančních indexů, měnových kurzů a úrokových sazeb pouze aktiva, do nichž smí fond investovat, protistrana obchodu musí podléhat dohledu a tyto deriváty musí být denně oceňovány spolehlivým a ověřitelným způsobem. Speciální fondy mohou podle českého práva navíc investovat do rozdílných aktiv, v závislosti na tom, o jaký druh speciálního fondu se jedná7. Speciální fond cenných papírů smí kromě převoditelných cenných papírů, které byly přijaty k obchodování na uznávaném regulovaném trhu, a cenných papírů fondů (které jsou dostupné i standardnímu fondu) 6
Viz článek 21, odstavec 1 g), podle kterého může být emitentem buď centrální, regionální nebo místní orgán
nebo centrální banka členského státu EU, Evropská centrální banka, Evropská investiční banka, třetí země, členská země federace anebo mezinárodní organizace, mezi jejímiž členy je alespoň jeden členský stát EU. Dále se může jednat o podnik, jehož cenné papíry jsou obchodované na regulovaném trhu, a další srovnatelné subjekty se základním kapitálem a rezervami v minimální výši 10 miliónů eur, které podléhají dozoru, tak aby byla zajištěna dostatečná ochrana investorů. 7
viz §§ 51 – 57 zákonu č. 189/2004 Sb.
35
investovat také do státních nebo státem zaručených dluhopisů, dluhopisů vydaných bankami nebo centrální bankou a do hypotéčních zástavních listů. Speciální fond fondů nemá narozdíl od standardního fondu žádná omezení, jakou část jeho majetku smí tvořit investice do cenných papírů vydaných speciálními fondy kolektivního investování, zůstává zde však v platnosti podmínka, že se musí jednat o fondy, které neinvestují více než 10% svých aktiv do jiných fondů. Kromě cenných papírů fondů kolektivního investování smí speciální fond fondů investovat pouze do cenných papírů přípustných pro speciální fond cenných papírů. 4.1.2. Povinná diverzifikace Aby byla zajištěna diverzifikace portfolia fondu8, existují omezení týkající se nejen druhu aktiv a jejich maximálního zastoupení v majetku fondu, ale také maximálních podílů cenných papírů vydaných jedním emitentem na celkových aktivech fondu. Jednotlivá omezení jsou následující. Cenné papíry vydané jedním emitentem mohou tvořit maximálně 5% majetku standardního fondu. Tato hranice může být zvýšena na 10%, součet všech cenných papírů emitentů, u nichž byl překročen pětiprocentní podíl na majetku, však nesmí překročit 40% celkových aktiv fondu. V případě některých dluhopisů9, emitovaných bankou se sídlem v členském státě EU, která podléhá dohledu za účelem ochrany věřitelů, může být hranice zvýšena na 25%. Součet všech dluhopisů bank, jejichž cenné papíry mají více než pětiprocentní podíl na majetku fondu, však nesmí překročit 80% celkových aktiv fondu. Pro cenné papíry vydané nebo zaručené členským státem EU, orgány jeho územní samosprávy, třetím státem nebo mezinárodní organizací, mezi jejímiž členy je alespoň jeden členský stát EU, může být hranice zvýšena na 35%. A konečně dozorový úřad může udělit výjimku a povolit fondu investovat až 100% majetku do cenných papírů vydaných jedním emitentem, pokud se jedná o jeden ze subjektů vyjmenovaných v předcházejícím odstavci. Cenné papíry musí pocházet nejméně z šesti různých emisí, přičemž žádná z nich nesmí přesáhnout 30% majetku fondu. Fond má navíc povinnost na tuto skutečnost explicitně upozornit ve statutu a propagačních materiálech, uvést
8
Výraz diverzifikace se v zákonu č. 189/2004 Sb. neobjevuje, mluví se o "omezení a rozložení rizika spojeného s
investováním", viz § 27 zmíněného zákona 9
viz článek 22, odstavec 4 směrnice 85/611/EHS – "výnosy z emise těchto dluhopisů musí být investovány do
aktiv, která jsou schopna krýt závazky spojené s těmito dluhopisy a která by v případě nesplácení byla přednostně použita pro výplatu jistiny a narostlého úroku"
36
jaká mu byla udělena výjimka a vyjmenovat všechny emitenty, do jejichž cenných papírů investoval více jak 35%. Standardní fond smí investovat nejvýše 10% majetku do cenných papírů vydaných jedním (standardním či speciálním) fondem kolektivního investování, tato hranice může být zvýšena na 20%. V české úpravě bylo k tomuto zvýšení přikročeno. Vklady u jedné banky nesmí představovat více jak 20% majetku (standardního ani speciálního) fondu. A riziko selhání protistrany u OTC derivátů, nesmí překročit 10% majetku fondu, je-li protistranou uznávaná regulovaná banka, resp. 5% v ostatních případech. Riziko selhání protistrany je bráno jako jedna ze čtyř základních komponent, které tvoří celkové riziko derivátu. Dalšími složkami jsou aktuální hodnota podkladových aktiv, doba nutná k likvidaci pozic a předpokládané budoucí pohyby na trhu. Celkové riziko spojené s deriváty nesmí překročit čistou hodnotu aktiv fondu. Obr. 4.1. Povinná diverzifikace: stanovené maximální podíly na majetku fondu
zdroje: směrnice 85/611/EHS, zákon č. 189/2004 Sb.
Jednotlivé limity nelze sčítat. Kombinace investic do cenných papírů a nástrojů peněžního trhu vydaných jedním emitentem, vkladů u tohoto emitenta a rizik spojených s tímto emitentem jako protistranou při derivátových transakcích nesmí překročit 20% majetku fondu (kvůli 20% hranici u vkladů). Investice týkající se jednoho emitenta smí tvořit maximálně 35% celkových aktiv fondu (vezmeme-li v úvahu navýšený limit u cenných papírů vydaných nebo garantovaných součástí EU, třetí zemí nebo mezinárodní organizací). Skupina subjektů patřící do jednoho konsolidovaného celku je brána jako jeden emitent. Speciální fond smí investovat do cenných papírů a nástrojů peněžního trhu jednoho emitenta až 37
20% svého majetku. Pro standardní fond může být hranice 5% (resp. 10%) na 20% zvýšena právě v případě, že se nejedná o cenné papíry a nástroje peněžního trhu jednoho subjektu, nýbrž několika subjektů v konsolidované skupině. 4.1.3. Omezení zabraňující získání významného vlivu Fondy kolektivního investování smí do svého portfolia získávat aktiva za účelem dosažení cílů investiční politiky. Nesmí nabývat akcie s hlasovacími právy, které by umožňovaly uplatňovat významný vliv na společnosti, jež tyto cenné papíry emitovala. Česká úprava stanovuje, že držené akcie s hlasovacími právy smí představovat nejvýše 5% základního kapitálu či hlasovacích práv emitenta. I pro cenné papíry bez hlasovacích práv existují omezení – je přesně určeno, kolik procent nominální hodnoty, případně jaký počet cenných papírů vydaných jedním emitentem, smí fondy vlastnit. U dluhopisů, akcií bez hlasovacích práv a nástrojů peněžního trhu je tento limit 10%. Pro cenné papíry fondů kolektivního investování platí omezení 25%. Dodržení těchto hodnot nemusí být splněno, pokud se jedná o cenné papíry emitované či zaručené členským státem EU, jeho územními samosprávními celky nebo třetím státem, a dále také cenné papíry emitované mezinárodní organizací, mezi jejímiž členy je alespoň jeden stát EU. 4.1.4. Povolené a povinné techniky Co se týče přípustných technik investiční politiky, jak pro standardní, tak speciální fondy platí tato dvě základní pravidla. Fond nesmí prodávat aktiva, která nemá v době prodeje ve svém majetku, tedy provádět tzv. krátký prodej (short selling). Fond smí přijmout krátkodobý úvěr až do výše 10 % aktiv, nesmí však úvěr poskytnout. Obecně jsou povoleny nástroje a postupy vztahující se k cenným papírům a nástrojům peněžního trhu, pokud jsou využívány k efektivní správě portfolia. Za žádných okolností se však nesmí využívané instrumenty a techniky způsobit, že se fond odkloní od svých investičních cílů. Co se týče derivátových operací, je fondu kolektivního investování povoleno využívat těchto nástrojů opět za účelem efektivní správy portfolia a zajištění (zejména proti úrokovému či měnovému riziku), případně za účelem splnění investičních cílů. Do této poslední skupiny by se dalo zařadit i využívání tzv. "leverage" (pákového efektu). Pomocí této spekulativní techniky je možno i z malého objemu vložených prostředků dosáhnout velkých zisků avšak také utrpět obrovské ztráty. Proto musí fond ve svém statutu vyjmenovat všechny nástroje a techniky, kterých hodlá využívat. V případě, že chce využívat finančních derivátů, musí uvést, za jakým účelem a jak se to projeví na celkovém rizikovém profilu.
38
Standardní fond je povinen provádět tzv. řízení rizika – využívat postupy, které mu umožní posoudit riziko jednotlivých investičních pozic a jejich vliv na celkové riziko portfolia. Zejména musí uplatňovat postupy pro přesné a objektivní hodnocení rizik spojených s OTC deriváty. O držených derivátech, rizicích s nimi spojených, kvantitativních omezeních a metodách, které zvolil k odhadu rizik spojených s derivátovými transakcemi musí pravidelně informovat dozorový orgán.
4.2. Používané nástroje a techniky 4.2.1. Zajištěné fondy Ve skutečnosti zajištěné fondy využívají zejména dva typy investičních nástrojů – obligace a deriváty. Obligace hrají zásadní úlohu právě v souvislosti se zárukou vrácení vložených prostředků, základním rysem zajištěných fondů. Manažer portfolia fondu si musí být jistý, že v den splatnosti bude schopen vrátit podílníkům 100% vložených prostředků, odhlédaje od vývoje trhu. Jak toho dosáhne? Používaným nástrojem jsou obligace s nulovým kupónem držené do splatnosti. Zjednodušeně lze říci, že manažer portfolia fondu nakoupí obligace s nulovým kupónem s nominální hodnotou rovnou částce potřebné k vyplacení nominální hodnoty podílových listů. Jsou to obligace investičního stupně, nejčastěji vydané nebo garantované Evropskou unií, státem, municipalitou nebo nějakou institucí státní správy, které jsou maximálně bezpečné. Řekněme, že se jedná o investiční fond založený na pět let a vhodné pětileté obligace s nulovým kupónem10 se prodávají s diskontem 9%, tj. za 91% své nominální hodnoty. Investuje-li portfolio manažer do takovýchto obligací 91% celého portfolia, bude mít jistotu, že v den splatnosti vygeneruje tato část portfolia zhruba požadovaných 100% nominální hodnoty podílových listů, tedy prostředky nutné k zaručenému vyplacení vložených prostředků investorů. Druhou významnou složkou portfolia fondu jsou deriváty. Jedná se o deriváty jak k zajišť ovacím, tak ke spekulativním účelům. Ke těm prvým patří zejména swapy a termínované obchody zaručující fond proti měnovému riziku – nakupované obligace mohou být (a kromě zajištěných fondů nabízených Komerční bankou zpravidla jsou) denominované v cizí měně. Významnou úlohu hrají také ty druhé, neboť právě deriváty používané ke spekulativním účelům, nejčastěji speciální na míru šité opce mají za úkol přinést výnos fondu. Ve výše zmíněném příkladu 91% portfolia tvořených prvotřídními obligacemi v pravém slova smyslu 10
durace obligací s nulovým kupónem je rovna jejich době do splatnosti
39
"zajišť uje" dosažení zaručené hodnoty a zbylých 9% tvoří z větší části právě deriváty, které by měly vygenerovat zisk (viz znázornění na obrázku 4.2). Investiční strategie je více méně pasivní. Na začátku jsou nakoupeny obligace, které jsou drženy do splatnosti a za zbylé shromážděné prostředky jsou získány deriváty, které taktéž v průběhu existence fondu nepodléhají změnám. Obr 4.2. Investiční strategie zajištěného fondu
Ať se jedná o fondy nabízené Českou spořitelnou, Komerční bankou nebo HSBC, důraz je kladen na dlouhodobost – podílník sice může z fondu kdykoliv vystoupit, poplatek za odkup je ale záměrně nastaven tak, aby od toho odrazoval, tj. přiměl nežádat o odkup před dnem splatnosti fondu. Základním stavebním kamenem garantovaných a zajištěných fondů jsou tedy bezpečné dluhopisy držené do splatnosti, které generují onu zajištěnou hodnotu. A předpoklady k tomu, aby na ni měl podílník nárok, jsou v tomto světle zcela jasné. Bývají uváděny dvě základní podmínky: podílník je vyplácen až ke dni splatnosti a všichni emitenti dluhopisů musí dostát svým závazkům. Následující odstavce budou však věnovány druhé nezbytné součásti portfolia – derivátům. Deriváty sloužící k zajištění hrají samozřejmě důležitou roli, zásadní úlohu mají však deriváty ke spekulativním účelům. Může se jednat o jeden na míru šitý kontrakt,
40
vytvořený konkrétně pro daný fond na specializované burze cenných papírů např. v Paříži, Londýně nebo New Yorku. Porovná-li se prospekt fondu s příslušným propagačním materiálem, objeví se zvláštní nesoulad. Zatímco v propagačních materiálech je věnována většina textu popisu, na růstu jakých trhů může investor participovat a jak je počítán výnos indexu nebo koše akcií, který má růst toho trhu zprostředkovat, ve statutu fondu nemusí být o zaměření fondu na nějaký konkrétní trh, případně o konkrétním indexu nebo koši akcií ani zmínka. Skoro by se zdálo, že fond investuje podle vlastního uvážení do cenných papírů, které s aktivy, od nichž se odvíjí podílníkův výnos, nijak nesouvisí. Samozřejmě tomu tak není, podobný nesoulad by sice byl teoreticky možný, ale byl by pro fond riskantní, a příslušný dozorový úřad by vznik takového fondu nejspíše nepovolil. Benchmark, kterým fond sleduje vývoj určitého trhu, na jehož výnosech má investor fondu nějak participovat, je integrován právě ve spekulativním derivátu, který si fond dojedná. Může být reprezentován košem akcií, indexem, či několika indexy. Výnos pro podílníky může být závislý na historických hodnotách, výnosy mohou být "zamykány", konečný výnos může být průměrem měsíčních hodnot. Možnosti jsou zde prakticky neomezené – téměř vše lze zohlednit v dohodnutém derivátu. Čím komplexnější konstrukce, tím bude konečný OTC derivát dražší a méně likvidní (případně zcela nelikvidní). Mountain range options Nejčastěji používanými deriváty jsou tzv. mountain range options (opce "horské pásmo"). Jsou tvořeny kombinací dvou typů exotických opcí – korelačních opcí založených na několika podkladových aktivech (namísto jednoho jako u běžné opce) a opcí závislých na vývoji podkladového aktiva (tzv. path-dependent options). Nejčastěji se jedná o kombinaci opce založené na koši aktiv (tzv. basket option) a bariérové či asijské opce. Prvním z více méně standardizovaných typů těchto mountain range opcí je tzv. Altiplano option (opce "náhorní plošina"). Držitel této opce má nárok na výplatu speciálního kupónu, pokud žádná akcie z koše podkladových aktiv v daném časovém úseku neprolomí dohodnuté cenové hranice (bariéry). V opačném případě se z této opce stává běžná call opce (plain vanilla call) nebo asijská call opce na koš aktiv. Asijská opce se vyznačuje tím, že výnos záleží na průměrné ceně podkladového aktiva (v tomto případě koše aktiv) ve sledovaném období ne na aktuální či konečné ceně jako u amerických resp. evropských opcí. Opce jménem Annapurna je svým způsobem zjednodušená Altiplano – dává svému držiteli nárok na výplatu pouze v případě, že žádná z akcií neprolomí v časovém úseku 41
dohodnutu bariéru tvořenou určitým zlomkem její počáteční hodnoty. Opce s názvem Atlas se zase vyznačuje tím, že ke dni splatnosti vyřadí z koše určitý počet nejlépe a nejhůře výkonných akcií. Výplata se odvozuje od průměrného výnosu zbytku akcií v koši. Za zmínku stojí ještě Himalájská opce, call opce na průměr nejvýkonnějších akcií v koši. Sledované období je rozděleno na několik úseků, na konci každého z nich je v kontrolní den vyřazena vždy nejvýkonnější akcie. Vyřazování probíhá až do doby, kdy zbývá poslední akcie. Výplata se spočítá jako průměr celkových výnosů nejvýkonnějších akcií v každém časovém úseku (v posledním úseku je to poslední zbylá položka koše). Společným rysem všech druhů mountain range opcí je jejich problematické ocenění. Určující je zde totiž korelace mezi jednotlivými akciemi v koši aktiv. Přesně a objektivně odhadnout hodnotu opce, jak vyžaduje zákon, je tím těžší, čím víc akcií koš obsahuje. Počet jednotlivých korelací nutných k odhadu ceny dramaticky narůstá – pro pět akcií je zapotřebí získat údaje o 10 korelacích, pro deset akcií o 45 korelacích a u dvaceti akcií se už jedná o 200 korelací. Vzhledem k tomu, že u jednotlivých korelací se jedná o odhady, roste s jejich počtem samozřejmě také celková chyba. Přestože odhady na základě historických hodnot nemusí být špatné, jen těžko je lze použít. I při velice malých odchylkách odhadů jednotlivých korelací od skutečných hodnot v řádu půl procenta, by celková chyba odhadu ceny mountain range opce např. s deseti akciemi narostla na 22,5%, a takovýto odhad by byl téměř bezcenný. Nejefektivnější známou metodou oceňování tohoto druhu opcí je tzv. Monte Carlo simulace využívající stochastický model směrodatných odchylek. 4.2.2. Garantované fondy Garantované fondy se od fondů zajištěných liší výslednou hodnotou, kterou zaručují vyplatit podílníkům, kteří drží své podílové listy až do splatnosti. Jak již bylo uvedeno v úvodní kapitole, jedná se zpravidla o vyšší ze dvou částek – 100% vložených prostředků (jako zaručují zajištěné fondy) a určité procento (např. 85%) nejvyšší hodnoty dosažené v průběhu trvání fondu. Investiční politika garantovaného fondu se díky tomu od výše popsané strategie zajištěných fondů podstatně liší. Fond je řízen aktivně. Jeho portfolio tvoří také dvě základní složky, avšak jiné než fondů zajištěných. Jsou rozlišována tzv. "bezriziková aktiva" představovaná zejména fondy specializované na obligace s pevným výnosem a nízkým rizikem a "riziková aktiva", která tvoří především akcie, opět ve formě fondů. Každý den
42
probíhá oceňování a stress testing, na základě jejichž výsledků je odvozen optimální poměr rizikových a bezrizikových aktiv a ten je poté implementován. Stress testing Stress testing znamená obecně způsob, jak určit stabilitu určitého systému či celku. Ve finančnictví se této metody používá ke zjištění, jak je portfolio odolné proti neočekávaným výkyvům trhu. Testováno může být např. co se stane, dojde-li k výraznému poklesu akciového trhu, výraznému nárůstu úrokových sazeb, ke zdvojnásobení ceny ropy, k radikální změně měnového kurzu, či v případě otevřeného fondu, k značnému nárůstu požadavků na odkup podílových listů. Konkrétní stress test může být kombinací několika šoků najednou, může se také jednat o simulaci nějaké historické události jako třeba teroristických útoků z 11. září 2001 či asijské krize konce devadesátých let. V posledních letech se stress testing těší značné oblibě. Podobně jako nové regulatorní trendy v bankovním sektoru, které přišly s pravidly Basel II, také stress testing dává důraz na dostatečnou úroveň kapitálu přizpůsobeného riziku (risk-adjusted capital), díky které je možno pokrýt ztráty způsobené extrémními avšak možnými události. "Rizikový polštář" Na základě tradičního oceňování jednotlivých aktiv a stress testů získá portfolio manažer představu o tom, jakou má portfolio aktuální hodnotu a jak je odolné proti riziku. Protože fond slibuje garantovaný výnos, jehož výpočet je jasně definován ve statutu, ví portfolio manažer též, kolik bude muset podílníkům zhruba vyplatit. Na základě toho odhadne, jaký má "rizikový polštář", tj. jaký je rozdíl mezi tím, co aktuální portfolio vygeneruje ke dni splatnosti a kolik bude muset v tu dobu vyplatit podílníkům. Je-li polštář velký, může si dovolit více riskovat a investovat větší část do rizikové (akciové) složky portfolia. Je-li polštář malý, nebo situace na akciovém trhu špatná, může investovat až celé své portfolio pouze do bezrizikové složky. Pokud se jedná o fond se zamykáním výnosů, dochází k postupnému navyšování slibované hodnoty k vyplacení. S tím jak garantovaný výnos roste, musí manažer méně a méně riskovat a akciová složka portfolia se v průběhu trvání fondu stále zmenšuje. Navzdory udržování rizikového polštáře, denně prováděnému oceňování a stress testům, však u garantovaných fondů není nikdy dosaženo jistoty takové míry jistoty jako u zajištěných fondů, a proto je využívána garance třetí strany (zpravidla velké zahraniční banky).
43
5. Přehled trhu s garantovanými a zajištěnými fondy v ČR 5.1. Jednotlivé produkty 5.1.1. Garantované a zajištěné fondy Investiční kapitálové společnosti Komerční banky Až v polovině roku 2004 vstoupila na trh garantovaných a zajištěných fondů Komerční banka se svojí Investiční kapitálovou společností (dále jen IKS KB), která je 100% vlastněna Société Générale Asset Managementem (dále jen SGAM), dceřinou společností Société Générale. Komerční banka nabízí jako jediná oba typy fondů, zajištěné a garantované. Do konce roku 2006 byly upsány dva zajištěné fondy (MAX 2 a 4). Oba jsou domicilované v České republice a byly založeny podle českého zákona jako speciální fondy cenných papírů. Správcem těchto fondů je IKS KB, která provádí pasivní portfolio management. V souladu s tím, co bylo popisováno v předcházející kapitole, jsou do portfolia z upsaných prostředků nakoupeny zejména dva typy aktiv: české státní dluhopisy, které se v kombinaci s úrokovými swapy chovají jako obligace s nulovým kupónem, obstarávají dosažení zajištěné hodnoty a generují navíc určitý malý zisk na pokrytí nákladů (viz níže); a deriváty, které mají za úkol přinést slibovaný výnos trhů charakterizovaných benchmarkem. Z derivátů jsou zde (kromě swapů) využívány na míru šité speciální opce většinou z široké nabídky derivátů SGAM, například zajištěný fond MAX 2 využívá v předcházející kapitole popsanou Himalájskou opci z rodiny mountain range opcí. Zatímco zajištěné fondy nabízené jinými bankami mají několik rozdílných strategií, zajištěné fondy MAX nabízejí pouze základní strategii, která bývá označována jako růstová. Jedná se o participaci na určitém referenčním portfoliu založeném na několika akciových indexech. Tento benchmark je navíc v případě zajištěných fondů MAX poměrně konzervativní. Referenční portfolio fondu MAX 2 kombinuje indexy S&P 500, Nikkei 225 a DJ Euro Stoxx 50 s dluhopisovým indexem Euro MTS 5-7 Years, přičemž dluhopisový index tvoří minimálně 40% referenčního portfolia. Výkonnost referenčního portfolia se počítá na základě čtvrtletních průměrů. Participace investora činí 70% a zajištěná hodnota je 105%. Trochu méně konzervativní je MAX 4, kde výše zmíněný dluhopisový index tvoří pouze jednu pětinu referenčního portfolia, po dvaceti procentech mají S&P 500, Nikkei 225 a DJ Euro Stoxx 50, 44
poslední část připadá na index švýcarských akcií SMI. Pět let je rozděleno na pět období o délce jednoho roku, na konci kterého je vyřazen vždy nejvýkonnější index z referenčního portfolia11. Výsledná výkonnost benchmarku je rovna aritmetickému průměru výkonnosti vyřazených indexů z každého období. Investor na ní participuje ze 60% a zajištěná hodnota činí pouze základních 100%. Druhým typem jsou garantované fondy, kterých bylo do konce roku 2006 upsáno šest (MAX, MAX 3, MAX 5 - 7, EuroMax). Od zajištěných fondů se podstatně odlišují. Jsou také domicilované v České republice a podle českého zákona byly založeny jako speciální fondy fondů. IKS KB však u těchto fondů úzce splňuje SGAM, resp. s její dcerou SGAM Alternative Investments, která se specializuje na managament těchto druhů fondů pro všechny dceřinné banky skupiny Société Générale. Asset management je tedy plně v zahraničních rukou, IKS KB obstarává všechny ostatní činnosti spojené se správou fondů, např. oceňování aktiv, informační povinnost ad. Garantované fondy jsou řízeny aktivně. Jejich portfolio se skládá ze dvou složek, dluhopisové a akciové, nazývaných bezriziková a riziková. Na základě každodenních stress testů jsou tyto dvě složky optimálně balancovány (viz předcházející kapitola). Složení portfolia se tedy neustále obměňuje. V každém ze šesti garantovaných fondů IKS KB se uvádí, že jak bezriziková, tak riziková aktiva mohou tvořit až 100% majetku fondu. Riziková aktiva tvoří portfolio charakterizované benchmarkem. Nejedná se o referenční portfolio jako u zajištěných fondů, ale o skutečnou expozici na konkrétních trzích, které je dosaženo prostřednictvím nákupu cenných papírů příslušně zaměřených fondů. Benchmarkem pro fondy MAX, MAX 3, MAX 5 a Euromax je 34% indexu S&P 500, 33% DJ Euro Stoxx 50 a 33% Nikkei 225. U fondů MAX (resp. MAX 3) poněkud odlišně stanovuje garantovaná hodnota, jejíž počáteční úroveň je 100% hodnoty podílových listů ke konci akumulačního období a při každém nárůstu hodnoty podílového listu nad aktuální garantovanou hodnotu o 15% (resp. 10%) se zvýší o 7,5% (resp. 5%). Jedná se tedy o určitou formu zamykání výnosů. Fond Euromax se od fondu MAX 5 liší tím, že jeho základní měnou jsou eura – investor nakupuje podílové listy v této měně, v eurech je počítávána hodnota fondu a jednoho podílového listu a v eurech je investor nakonec vyplacen. Fondy Euromax a MAX 5 - 7 definují garantovanou hodnotu v souladu s tím, jak byla popisována v předcházejících kapitolách tedy vyšší ze 100% hodnoty podílových listů na konci akumulačního období a 85% nejvyšší zveřejněné hodnoty podílového listu v průběhu trvání 11
Což právě jasně ukazuje na Himalájskou opci.
45
fondu. Navíc mají investoři, kteří nabyli podílové listy v akumulačním období nárok na tzv. dílčí garantovanou hodnotu, která zaručuje 95%, resp. 80% výše uvedených hodnot v posledním roce a o dalších pět procentních bodů méně v předposledním roce trvání fondu. Fondy MAX 6 a MAX 7 se odlišují svým benchmarkem. Evropské blue chip akcie představují 40% - 60%, resp. 55% - 85%, zbývající část portfolia rizikových aktiv je v případě fondu MAX 6 investována do evropského trhu nemovitostí a do státních dluhopisů zemí EMU. V případě MAX 7 jsou to akciové trhy zemí BRIC (Brazílie, Rusko, Indie a Čína) a komoditní trhy. Zatímco u fondu MAX 7 může být tato "doplňková strategie" rizikových aktiv docela zajímavá – expozice je to nízká, ale má velký růstový potenciál – u fondu MAX 6 je zbývající část rizikového portfolia poněkud podivně zvolená, neboť státní dluhopisy zemí EMU nejsou ani rizikové, ani neslibují příliš velký růst. Podobná zvláštní konstrukce, kdy byla dluhopisová aktiva přidána i do akciové složky portfolia, byl patrný též u obou zajištěných fondů IKS KB.
Doba trvání většiny garantovaných a zajištěných fondů IKS KB je pět let, výjimkami jsou fond MAX, který trvá jen 4 roky, a šest let trvající MAX 5. Minimální investice je stanovena na 10 000 Kč, resp. na 500 eur u fondu EuroMax. Vstupní poplatek závisí v akumulačním období na výši investované částky a pohybuje se od 1,5% do 2%. Po skončení akumulačního období je nastaven na restriktivně vysokých 10%. Výstupní poplatek označovaný jako srážka při odkupu záleží na tom, v jakém roce trvání fondu chce investor své podíly prodat. V prvním roce jsou podílníkům fondů MAX (1) – MAX 5 při odkupu sražena 3%, s každým následujícím rokem je poplatek snížen o půl procentního bodu. U později upsaných fondů MAX 5, MAX 6 a Euromax je zpoplatněn odkup pouze v prvních třech letech trvání fondu (čtyřmi procenty). Odkup podílových listů po řádné likvidaci fondu není zpoplatněn u žádného z fondů. Poplatek za obhospodařování obnáší u všech těchto fondů ročně kolem 1,5%, dalších 0,15% připadá na úplatu depozitáři. Jedná se o nepřímé, pro podílníka do značné míry skryté náklady. Počítají z průměrné hodnoty vlastního kapitálu a jsou v pravidelných intervalech strhávány z majetku fondu (viz druhá kapitola), což se samozřejmě promítne na hodnotě podílového listu. 5.1.2. Zajištěné fondy ESPA-ČS nabízené Českou spořitelnou Od 14. března 2004, kdy Česká spořitelna nabídla svým klientům první produkt tohoto typu, do konce roku 2006 bylo úspěšně upsáno 19 zajištěných fondů označených jako ESPAČS. Pro Českou spořitelnu je zajišť uje rakouská Erste Sparinvest (dále jen ESPA), dcera skupiny Erste Bank, vlastníka České spořitelny. Fondy jsou domicilované v Rakousku a jsou 46
založeny podle rakouského práva, ESPA je jejich správcem, Erste Bank jejich depozitářem, Česká spořitelna vystupuje pouze v roli výplatního a prodejního místa. Fondy ESPA-ČS jsou však založeny speciálně pro Českou republiku, jejich rakouský domicil je způsoben určitými právními překážkami, které znesnadňují vytvoření fondu s těmito parametry v ČR. Fondy ESPA-ČS jsou svou skladbou portfolia typickými zajištěnými fondy. Dluhopisy s nulovým kupónem tvoří většinu portfolia (ESPA-ČS nabývají do svého majetku dluhopisy emitované bankami se sídlem v Evropě), zbývající část tvoří deriváty. Jsou řízeny pasivně, po počáteční alokaci prostředků získaných v upisovacím období již není zapotřebí větších změn. Devatenáct fondů ESPA-ČS by se dalo rozdělit do tří kategorií podle podkladových aktiv dohodnutých OTC derivátů. Fondy ESPA-ČS 1, 2, 4, 5, 8, 9, 10 a 14 slibují investorům participaci na akciovém indexu, případně akciových indexech. Výnosy fondů ESPA-ČS 20 a 22 se odvíjí od vývoje akciového fondu Sporotrend spravovaného ISČS. A u fondů ESPA-ČS 3, 7, 11, 12, 15, 17, 19 a 21 je podkladovým aktivem koš blue chip akcií. (Fondy s označením ESPA-ČS 6, 16 a 18 nebyly upsány.) Nejčastěji užívaným akciovým indexem je opět DJ Euro Stoxx 50, na jehož výnosech participují podílníci fondů ESPA-ČS 1, 4, 5, 8, 9 a 14. Hodnota indexu první den trvání fondu (tj. den po skončení upisovacího období) je označena jako počáteční srovnávací hodnota. Výnos je počítán jako aritmetický průměr konečných měsíčních hodnot DJ Euro Stoxx 50 vůči počáteční srovnávací hodnotě. Hodnoty se započítávají, pokud jsou vyšší než počáteční hodnota, v opačném případě se započítává počáteční srovnávací hodnota (tj. nulový výnos). Participace podílníků jednotlivých fondů na tomto výnosu je značně různorodá, určujícími faktory jsou zde výše zajištěné hodnoty a maximální výnos. V případě fondů ESPA-ČS 1, 5, 8 a 14 je investorům přislíbena vyšší zajištěná hodnota (105% či 108% vložených prostředků), maximální výnos podílníků je díky tomu omezen na 40% a participace je nižší (45% - 63%). U fondů ESPA-ČS 4 a 9 je zajištěná hodnota pouze základních 100%, a tak je maximální výnos omezen na 80% (tj. omezen velmi volně, neboť 80% celkově odpovídá 12,5% p.a.) a participace na výnosu indexu je také vyšší (90%, resp. 100%). Výnos fondu ESPA-ČS 18 je založen na koši indexů – kromě DJ Euro Stoxx 50 jsou sledovány indexy S&P 500 a Nikkei 225. Participace je 83,5%, maximální výnos není určen, investorům je navíc zaručeno vrácení 104% vložených prostředků. ESPA-ČS 10 je jediný fond v nabídce ČS založený na jiném indexu než DJ Euro Stoxx 50. Výnos je vypočítán na základě průměru čtvrtletních hodnot větších nebo rovných počáteční hodnotě indexu NTX (New Europe Blue Chip Index), což je cenový index 30 blue chip akcií zemí střední a východní Evropy. Zajištěná hodnota je základních 100%, omezení maximálního výnosu stanoveno není a participace činí relativně 47
nízkých 58%. Je to pravděpodobně způsobeno tím, že NTX je považován za index s větším růstovým potenciálem než konzervativnější DJ Euro Stoxx 50. Výnos fondů ESPA-ČS 20 a 22 není založen na akciovém indexu, nýbrž na akciovém fondu Sporotrend ISČS, jinak se však od výše popisovaných fondů ESPA-ČS příliš neliší. Výnos je též vypočítán na základě průměru měsíčních hodnot vyšších nebo rovných srovnávací hodnotě Sporotrendu v první den trvání fondu. Zajištěná hodnota obou fondů je 105%, maximální výnos stanoven není a participace podílníků na celkovém výnosu je nízká, 39% resp. 35%. Mírně složitější konstrukci má osm fondů ESPA-ČS, u kterých je podkladovým aktivem derivátu koš akcií. Strategie založená na zamykání výnosů umožňuje investorům dosahovat zhodnocení i při mírném poklesu cen podkladových akcií. Koš akcií obsahuje u většiny těchto fondů 25 světových titulů. Jedná se o blue chip akcie a výnos závisí na jejich vývoji. První den existence fondu jsou opět stanoveny počáteční srovnávací hodnoty, resp. kursy všech akcií v koši. Celková pětiletá doba trvání fondu je rozdělena na pět období po jednom roce. Na konci každého z nich je porovnán aktuální kurs všech akcií s počáteční hodnotou. Pokud žádná akcie nepoklesne o více než 24% - 30% (bariéra se u jednotlivých fondů mírně liší) je v tomto období započítán výnos 8%. S každou akcií, jejíž cena poklesla více než bylo stanoveno jako maximum (resp. pod hranici, která byla stanovena jako minimum) se výnos sníží o dva procentní body. Poklesne-li tedy pod stanovenou hranici čtyři nebo více titulů, je výnos v období nulový. Celkový výnos se spočítá jako součet výnosů v jednotlivých obdobích, takže je jeho maximální hodnota rovna 40% (pět období po 8%). Tuto konstrukci najdeme u fondů ESPA-ČS 3, 7, 11, 15, 19 a 21. Fond ESPA-ČS 12 nemá na rozdíl od výše zmíněných zajištěnou hodnotu 100% nýbrž 105%, díky tomu byl však maximální výnos v každém období stanoven na 6%, a celkový výnos je tedy maximálně 35%. Podílník ESPA-ČS 17 může dosáhnout maximálního výnosu 50%, neboť pět let je rozděleno na deset období po půl roce, ve kterých je připisován výnos 0% nebo 5%. K tomu, aby bylo podílníkovi připsáno 0%, však stačí, aby pouze jedna z dvaceti pěti akcií v koši poklesla pod 69% počáteční hodnoty. Konstrukce fondu ESPA-ČS 13, ve kterém podílníci též participují na vývoji akciového koše, se od ostatních odlišuje. Během pěti let jeho existence je stanoveno pět rozhodných dní, ve kterých jsou aktuální kurzy akcií v koši porovnávány s počátečními hodnotami. Vybere se akcie s nejnižší výkonností. Pokud je tato výkonnost kladná, započítá se za tento rozhodný den výnos 7,25%. Pokud je výkonnost vyjádřená v procentech záporná, odečtou se 3/10 její absolutní hodnoty od 7,25%. Započtený výnos však musí být minimálně nulový. Celkový výnos je opět roven součtu dílčích výnosů, tedy maximálně 36,5%. Dále je 48
stanoveno, že pokud "součet (výnosů) kdykoli během doby trvání fondu bude větší nebo roven 3 %, pak fond ke každému dalšímu Rozhodnému u dni uzamkne 7,25 % bez ohledu na další vývoj akciového trhu." Tento fond je dokonalým příkladem zbytečně složité konstrukce a ve výsledku pro většinu investorů zcela netransparentního výpočtu celkového výnosu.
Fondy ESPS-ČS 1 a 2 mají dobu trvání čtyři roky, všechny následující fondy ESPA-ČS už byly upisovány na pět let. Minimální investice činí 5 000 Kč. Od zajištěných fondů IKS KB se podstatně liší v tom, že nejsou otevřené – po skončení upisovacího období již nejsou podílové listy prodávány a nelze do nich vstoupit. Liší se také vstupním poplatkem, který je (po dobu upisovacího období) nulový. Naopak podobnou strukturu nalezneme u výstupních poplatků, které jsou konstruovány tak, aby podílníci nežádali o předčasný odkup svých podílových listů. V prvním roce trvání fondu je u většiny fondů ESPA-ČS strháván poplatek 5%, a od druhého roku až do skončení fondu 3%, odkup podílových listů po skončení fondu je pak standardně bez poplatku. Nepřímé náklady zahrnují odměnu za obhospodařování, kterou obdrží správce fondu a která činí méně než 1% průměrného majetku fondu ročně, dále odměnu depozitáři, poplatky za úschovu cenných papírů či náklady na povinné zveřejňování informací. Ukazatel TER se u fondů ESPA-ČS drží kolem 1%, což poukazuje na výrazně nižší úroveň nepřímých nákladů v porovnání s garantovanými a zajištěnými fondy IKS KB. 5.1.3. Zajištěné fondy nabízené ČSOB ČSOB nabízí ve spolupráci se zahraničními partnery a dceřinnými společnostmi skupiny KBC zajištěné fondy již od roku 2000. Převážná většina těchto fondů je domicilována v Lucembursku, jejich správcem je společnost Fund Partners, investičním manažerem KBC Asset Management, depozitářem Kredietbank Luxembourgeoise (též dceřinná společnost skupiny KBC). ČSOB zajištěné fondy podobně jako Česká spořitelna pouze zprostředkovává. ČSOB je na trhu zajištěných fondů v České republice jasným leaderem. Krom brzkého vstupu leží hlavní příčiny pravděpodobně v široké nabídce zajištěných fondů s nejrůznějšími parametry. Investor si může volit z rozdílných délek trvání, úrovní zajištěné hodnoty, odvětvových i geografických zaměření fondů. Je mu také k dispozici hned pět rozdílných strategií, které se liší hlavně výpočtem výnosu. Protože do konce roku 2006 bylo úspěšně upsáno téměř 90 zajištěných fondů nabízených ČSOB (dále jen fondy ČSOB), nelze se věnovat každému jednotlivě jako v předchozích podkapitolách o fondech v nabídce České spořitelny a Komerční banky. V následujících odstavcích budou na příkladech představeny jednotlivé strategie a uvedeny skupiny zajištěných fondů, které do nich spadají. 49
Růstová strategie je zde nazývána "ČSOB Světového růstu". Jedná se o participaci na referenčním portfoliu charakterizovaném benchmarkem, který je nejčastěji představován několika akciovými indexy nebo košem akcií. Spadají sem fondy ČSOB Světového růstu 1 a 2 a ČSOB Světového růstu+ 1 - 10. Celkový výnos je ve většině případů spočten jako průměr konečných hodnot posledních dvanácti měsíců vůči průměru hodnot prvních deset obchodních dní trvání fondu. (Důvodem je omezení akciového rizika, omezen je díky tomu samozřejmě také maximální potenciální výnos). Participace a omezení maximální výnosu (pokud je stanoveno) jsou tím vyšší, čím nižší je zajištěná hodnota, kterou podílník držící podílové listy do splatnosti získá v každém případě. Např. fond ČSOB Světového růstu 1 je založen na koši třiceti světových blue chip akcií, trvá pět let, zajištěná hodnota je základních 100%, participace na výnosu koše akcií je 70% a maximální výnos není omezen. Benchmark ČSOB Světového růstu+ 3 je tvořen 50% indexu DJ Euro Stoxx 50 a 50% S&P 500, participace na růstu těchto indexů je 45%, zajištěná hodnota je též 100% a maximální výnos je omezen na 40%. Poněkud nestandardní je snad jedině ČSOB Světového růstu+ 10 upsaný koncem roku 2006, který podílníkům slibuje 110% participaci na růstu koše 30 blue chip akcií. Maximální výnos navíc není stanoven a fond trvá pouhé tři roky a sedm měsíců. Existuje několik variant této základní strategie, od "ČSOB Světového růstu" se liší zejména zaměřením nebo délkou trvání. Například pětiletý fond ČSOB Asijského růstu 1 nechává podílníky participovat (62 procenty) na růstu akciových indexů Asie a Austrálie. Fond ČSOB Evropského růstu+ 1 umožňuje investorům participovat na výnosu referenčního portfolia tvořeného košem 30 evropských blue chip akcií a trvá jen tři roky a sedm měsíců. Výnos fondu ČSOB Evropského nemovitostního růstu 1 zase závisí na vývoji evropského akciového nemovitostního indexu EPRA. Nejrozšířenější strategií fondů ČSOB je tzv. "ČSOB Světový Click", jedná se o formu zamykání výnosů, podobnou jako u fondů ESPA-ČS s výnosem založeným na vývoji akciového koše. Do konce roku 2006 bylo upsáno úctyhodných 40 fondů s tou strategií (kromě fondů ČSOB Světový Click+ sem lze zařadit i fondy ČSOB Světové akcie 1 - 7). Délka trvání fondu je rozdělena na několik referenčních období. Výnos závisí stejně jako u předcházející skupiny fondů nejčastěji na vývoji koše akciových indexů. Je počítán výnos jednotlivých období, který je určen na základě průměrné hodnoty prvních deseti dnů následujícího období vůči průměrné hodnotě prvních deseti dnů v daném období. Je tomu tak z důvodů minimalizace velkých náhodných výkyvů, které by mohly prostý podíl hodnot posledního a prvního dne nežádoucím způsobem ovlivnit.
50
Doba trvání většiny fondů ČSOB Světový Click+ leží mezi čtyřmi a šesti lety, nejčastěji je rozdělena na čtyři až pět referenčních období o délce přibližně jednoho roku, některé fondy jako ČSOB Světový Click+ 18 či 20 nabízí jedenáct či dvanáct referenčních období o délce šesti měsíců. Výnosy jednotlivých období se sčítají, jejich výše je omezena zdola i shora. Na rozdíl od fondů ESPA-ČS, kdy byl minimální výnos jednoho období 0%, je u fondů ČSOB minimum stanoveno na -3%. Maximální výnos jednoho období se u fondů liší. Celkový maximální výnos je z definice omezen součtem maximálních výnosů jednotlivých období. Je-li tento výsledný výnos menší než zajištěná hodnota, je podílníkům vyplacena zajištěná hodnota. Například fond ČSOB Světový Click+ 6 slibuje zajištěnou hodnotu 108%. Délka jeho trvání čtyři roky a pět měsíců je rozdělena na čtyři referenční období. V každém z nich je výnos referenčního portfolia, jehož benchmark tvoří z 50% index DJ Euro Stoxx 50 a z 50% S&P 500, pro podílníky omezen do rozpětí -3% až 6%, takže celkový maximální výnos činí 24%. Výnos fondu ČSOB Světový Click+ 22 je založen na vývoji třech indexů, benchmark je tvořen 50% DJ Euro Stoxx 50, 30% S&P 500 a 20% indexu Nikkei 225. Pět let a sedm měsíců je rozděleno na jedenáct referenčních období. V každém z nich si může podílník připsat od -3% do 3,5%, může tedy dosáhnout celkového výnosu maximálně 38,5%, zajištěná hodnota mu zaručuje minimální výnos 6%. V rámci strategie ČSOB Světový Click bylo také několik fondů upsáno v cizích měnách, konkrétně čtyři fondy v eurech a sedm v amerických dolarech. Druh uzamykání výnosů je využíván i u fondů se strategií "ČSOB Reverzní Click", kterých bylo do konce roku 2006 upsáno šest. Na rozdíl od fondů ČSOB Světový Click+ však není výnos jednotlivých referenčních období sčítán, nýbrž je stanoven maximální výnos a od něj je v jednotlivých obdobích odčítán případný pokles hodnoty referenčního portfolia, jehož benchmarkem je index DJ Euro Stoxx 50. Jednotlivá období trvají jeden měsíc a výkonnost je vypočítána na základě podílu hodnot desátého referenčního dne následujícího měsíce a desátého referenčního dne daného měsíce. V případě, že takto určená výkonnost není ani v jednom referenčním období záporná, získá investor maximální výnos. V případě, že je naopak součet všech poklesů v jednotlivých referenčních obdobích větší než je maximální výnos, jsou investorovi po splatnosti fondu vráceny pouze vložené prostředky, neboť zajištěná hodnota je u všech fondů ČSOB Reverzní Click základních 100%. Jednotlivé fondy se liší pouze dobou trvání a maximálním výnosem, např. ČSOB Reverzní Click 2 byl upsán na tři roky a jeden měsíc a maximální výnos činí 55%, ČSOB Reverzní Click 4 má dobu trvání tři a půl roku a investor může dosáhnout zhodnocení 50%.
51
Strategie nazvaná "ČSOB Digitální Click", ve které byly do konce roku 2006 upsány jen dva zajištěné fondy je zjednodušená verze předcházejících dvou strategií. Pojem digitální je zde nutno chápat ve smyslu nabývající pouze dvou hodnot – v jednotlivých referenčních obdobích je investorovi připsána (resp. odečtena) buď určitá pevně stanovená anebo nulová hodnota. Fond ČSOB Digitální Click 1 trvá pět let, jeho výnos je závislý na vývoji indexů DJ Euro Stoxx 50 a S&P 500 a zajištěná hodnota činí 108%. Pět let je rozděleno na pět referenčních období po jednom roce. Pokud ani jeden z indexů během referenčního období nepoklesne, je připsán výnos 5%. Pokud dojde k poklesu je za referenční období započítáno 0%. Celkový výnos investora za pět let je tedy nejvýše 25%. Fond označený jako ČSOB Digitální Reverzní 1 má dobu trvání pouze dva roky a sedm měsíců, rozdělenou na 30 referenčních období zhruba po jednom měsíci, a zajištěnou hodnotu základních 100%. Maximální možný výnos činí 50%, v každém referenčním období je z něj v případě poklesu odečteno 4,7 procentních bodů. Na rozdíl od skupiny fondů ČSOB Reverzní Click zaručuje fond ČSOB Digitální Reverzní 1 podílníky před náhlým výrazným propadem na akciovém trhu, neboť hodnota, o kterou může být v jednom referenčním období maximální výnos zmenšen, je pevně stanovena. V případě dlouhodobějšího mírného poklesu však ze srovnání vycházejí lépe fondy ČSOB Reverzní Click, neboť u fondu ČSOB Reverzní 1 je i při sebemenším poklesu referenčního portfolia maximální výnos zmenšen o zmiňovaných 4,7 procentních bodů. Oba druhy "reverzních" fondů ČSOB jsou určeny pro méně riziko-aversní investory. Nabízejí velkorysý výnos, který se poměrně snadno může podstatně zmenšit, neboť tyto fondy vlastně zamykají poklesy akciových trhů. U fondů ČSOB Reverzní Click stačí jeden velký výkyv směrem dolů, aby investor přišel o většinu z maximálního výnosu, u fondu ČSOB Digitální Reverzní 1 pak stačí, aby referenční portfolio i minimálně pokleslo v pouhých jedenácti z celkových 30 referenčních období, a investor odejde pouze se zajištěnou hodnotou. Zajímavou obdobu zamykání výnosů přináší poslední strategie fondů ČSOB zvaná "ČSOB Světový strom". Doba trvání těchto fondů se pohybuje od čtyř do šesti let a v závislosti na tom je celkový výnos počítán jako součet dílčích výnosů čtyř až šesti referenčních období. Referenční portfolio představuje koš dvaceti světových blue chip akcií. V prvním období je bez ohledu na vývoj těchto akcií podílníkovi připsán paušální výnos od 3,5% do 5% (v každém fondu různá výše). Výnosy následujících referenčních období pak již záleží na výkonnosti akciového koše. U každé jednotlivé akcie v koši je sledována její hodnota poslední den v daném měsíci (konečná hodnota) a hodnota posledního dne předešlého měsíce (počáteční hodnota). V případě, že je kurz alespoň jedné akcie z koše poklesne pod 85% počáteční 52
hodnoty, je výnos prvního období vydělen koeficientem 1,5. V opačném případě je naopak výnos koeficientem 1,5 vynásoben. Celkový maximální výnos, součet dílčích výnosů, je tedy T
omezen vzorcem
∑ r *1,5 t =1
t −1
1
, kde r1 je výnos prvního období a T je počet referenčních
období. Například fond ČSOB Světový strom 2 má dobu trvání čtyři roky a jeden měsíc, rozdělenou na čtyři referenční období. Výnos prvního období byl stanoven na 3,8%, celkový maximální výnos tedy činí 30,88%. Minimální zhodnocení, kterého může investor dosáhnout vychází (podle stejného vzorce jako maximální výnos) na 9,15%, neboli zajištěná hodnota je 109,15%. U fondu ČSOB Světový strom 11 s dobou trvání šest let a jeden měsíc rozdělenou na šest referenčních období může podílník dosáhnout výnosu až 91,44%, zajištěná hodnota vychází na 112,04% vložených prostředků. Byly upsány také dva fondy této strategie, jejichž základní měnou není české koruna nýbrž euro, resp. americký dolar.
Vstupní poplatek fondů ČSOB činí v průběhu upisovacího období 2%, odkup po splatnosti fondu je bez poplatku. Co však fondy ČSOB od ostatních výrazně odlišuje jsou poplatky v průběhu trvání fondů, které nejsou nastaveny nijak restriktivně. Za odkup před splatností zaplatí podílník jen 1% hodnoty svých podílových listů, u kterých požádal o odkup. A také pozdní vstup není nikterak sankcionován, vstupní poplatek po skončení upisovacího období totiž činí 3%. Předčasnému výstupu investora, případně přestupu do jiného fondu tedy není nijak bráněno. Minimální investice byla u fondů ČSOB upsaných před rokem 2005 zpravidla 10 000 Kč, od roku 2005 je u většiny fondů vyžadováno pouze 5 000 Kč. Minimální investice u fondů upsaných v cizí měně činí 1 000 dolarů, resp. 1 000 eur. Délka trvání se pohybuje od pouhých 19 měsíců do šesti let a jednoho měsíce, fondů upsaných na méně než čtyři roky však není mnoho. Co se týče nepřímých nákladů, ve zjednodušených statutech fondů ČSOB se uvádí provize ve výši maximálně 0,047% administrátorovi fondu a maximálně 0,038% depozitáři. Investičnímu manažerovi je pololetně vypláceno až 1% hodnoty z každého podílového listu v oběhu. Údaje o ukazateli TER k dispozici nejsou. 5.1.3. Zajištěné fondy HSBC Britská banka HSBC nabízí své "Capital Secured Growth Funds" (Kapitálově zajištěné růstové fondy) údajně ve 42 zemích světa, jednou z nichž je i Česká republika. Na rozdíl od předcházejících fondů se tedy nejedná o produkty určené výhradně pro český trh. Jejich správcem je společnost HSBC Securities Services, investičním manažerem Sinopia Asset
53
Management a depozitářem HSBC Institutional Trust Services, ve všech případech členové holdingu HSBC. Do roku 2006 bylo českým investorům nabídnuto kolem stovky těchto fondů, pět až deset fondů je od září 2002 upisováno každé dva až čtyři měsíce. Nejedná se ale o pět až deset zcela rozdílných fondů, nýbrž dva až čtyři fondy stejné konstrukce v několika variantách odlišujících se zejména podkladovou měnou. To je jeden také z hlavních rozdílů fondů HSBC oproti dosud diskutovaným – nejsou upisovány v českých korunách, ale v jedné z následujících tří světových měn: britské libře, americkém dolaru anebo euru. Český investor, jehož základní měnou jsou koruny, tedy plně podléhá měnovému riziku. I v případě dosažení kladného výnosu by mohl po přepočítání zpět na domácí měnu snadno skončit se ztrátou. Kupříkladu za poslední čtyři roky posílila koruna vůči euru o 11%, vůči libře o 15% a vůči dolaru dokonce o více jak 30%!12 Co se týče strategie jednotlivých fondů, nebude zacházeno příliš do detailů, neboť se příliš neliší od strategií fondů podrobně popsaných v předcházejících podkapitolách. Nejčastěji jde o základní růstovou strategii participace na výkonnosti určitého akciového indexu nebo koše indexů, hodnoty mohou být určitým způsobem průměrovány. Některé fondy uzamykají výnos jednotlivých období, celkový výnos je pak součtem dílčích výnosů. Poměrně častá je strategie nesoucí u fondů ČSOB pojmenování Reverzní Click, kdy jsou v jednotlivých obdobích odečítány poklesy referenčního portfolia od stanoveného maximálního výnosu (označovaného u fondů HSBC jako bonus). Fondy HSBC mají navíc variantu, kdy není stanoven celkový bonus, ale roční či měsíční bonusy (ve výši např. 9%). Od nich je odečten pokles nejslabšího indexu v koši v příslušném období a výsledná hodnota je uzamčena (některé varianty počítají i s přičítáním růstu nejslabšího indexu). Výsledný výnos je součtem dílčích výnosů. Tento způsob výpočtu výnosu přispívá ke snížení rizika, neboť jak bylo výše uvedeno, u strategie ČSOB Reverzní Click může jeden velký propad na akciovém trhu připravit investora o většinu výnosu. Zajímavou speciální variantu najdeme také u růstové strategie, kdy podílník některých fondů HSBC určitým procentem participuje na růstu referenčního portfolia, ale menším dílem si připisuje také výnos rovnající se jeho poklesu, např. fond HS131 Japan Market Movement Fund umožňuje investorům 70% participaci na růstu Nikkei 225 a připisuje jim také výnos rovnající se 15% poklesu tohoto indexu (v absolutní hodnotě).
12
Zdroj: vlastní výpočet z průměrných kurzů let 2002 a 2006 uveřejněných na stránkách ČNB (www.cnb.cz)
54
Minimální investice do fondů HSBC činí 5 000 liber, dolarů či eur. Nákup podílových listů v upisovacím období je bez poplatku, stejně jako odkup po splatnosti. Za předčasný odkup je strháváno 1,5% z hodnoty odkupovaných podílových listů. Za přestup mezi fondy je účtováno 1%. Nepřímé náklady jednotlivých fondů se pohybují ve výši od 0,8% do 1,6% hrubých výnosů ročně a jsou za celé období trvání fondu předem strhávány. 5.1.3. Ostatní garantované a zajištěné fondy Posledním fondem, který vyhovuje definici zajištěných a garantovaných fondů z úvodní kapitoly, je Raiffeisen TopSelection garantovaný fond upsaný na podzim roku 2006. Jedná se o fond téměř totožné konstrukce jakou mají garantované fondy IKS KB, proto nebude zacházeno do detailů. Investorům, kteří nabyli podílové listy v průběhu upisovacího období a drží je až o dne splatnosti, je zaručen zpětný odkup ve výši 100% vložených prostředků či 80% maximální dosažené hodnoty. Správcem fondu je rakouská Raiffeisen KAG, depozitářem rakouská Raiffeisen Zentralbank, garantem je britská banka Barclays, česká Raiffeisenbank vystupuje pouze v roli zprostředkovatele. Fond je veden v eurech, trvá sedm let a minimální investice činí 1 000 eur. Vstupní poplatek činil v prvních třech týdnech upisovacího období 3%, dále pak 4%. Za zpětný odkup není účtován žádný poplatek. Nepřímé náklady činí maximálně 3,26% majetku fondu ročně, až 2% tvoří poplatky za správu, zbývající část pak zejména odměna depozitáři a poplatky za úschovu cenných papírů. Tabulka 5.1. Minimální investice, vstupní a výstupní poplatky jednotlivých fondů fondy IKS KB ESPA-ČS ČSOB HSBC Raiffeisen
minimální investice (Kč) 10 000 5 000 10 000 / 5 000 -
min. investice (EUR/USD/GBP) 1 000 1 000 5 000 1 000
vstupní poplatky v upis. obd. později 1,5% - 2%* 10% 0% 2% 3% 0% 3%***, 4% 4%
výstupní poplatky po splatnosti 0% 0% 0% 0% 0%
dříve 3% - 5% 5%**, 3% 1% 1,5% 0%
*v závislosti na výši investované částky, **v prvním roce trvání fondu, ***první 3 týdny upisovacího období
zdroje: prospekty a statuty příslušných fondů
55
5.2. Situace na trhu Podle údajů Asociace fondů a asset managementu (dále jen AFAM) a Asociace pro kapitálový trh (dále jen AKAT) činil v České republice k 31. prosinci 2006 objem majetku v garantovaných a zajištěných fondech úctyhodných 42 miliard korun. Aktiva zajištěných fondů přitom zaznamenala ze všech typů fondů zdaleka největší nárůst oproti roku 2005 - téměř 80%. S více jak 105 miliardami korun jsou nejrozšířenější fondy peněžního trhu, zajištěné fondy jsou na druhém místě těsně před fondy dluhopisovými se 41,6 miliardami korun. Celková aktiva ve fondech dosáhla v roce 2006 hodnoty 271,29 miliard korun, zajištěné fondy tedy představují zhruba 16% všech podílových fondů. Obr. 5.1. Trh garantovaných a zajištěných fondů k 31. prosinci 2006 Zajištěné a garantované fondy nabízené v ČR majetek k 31.12.2006 (v mil. Kč) 1 592,52 100,96 0,2% 3,8%
5 135,49 12,2% 6 831,83 16,3%
IKS KB ESPA-ČS ČSOB HSBC
28 316,26 67,5%
Raiffeisenbank
zdroje dat: www.akatcr.cz, www.iks-kb.cz13
Trh garantovaných a zajištěných fondů má jasného leadera, jímž je s více jak dvoutřetinovým podílem ČSOB úzce spolupracující s KBC Asset Managementem a lucemburskou společností Fund Partners. Na druhé místo v roce 2005 vyskočila České spořitelna s partnerskou ESPA, podíl fondů ESPA-ČS v roce 2006 přesáhl 16% trhu. Garantované a zajištěné fondy IKS KB nabízené Komerční bankou si od roku 2004 udržují
13
Vzhledem k nedostupnosti údajů o majetku fondů IKS KB jsou namísto toho použity údaje o vlastním kapitálu.
Tato aproximace by neměla výsledné údaje výrazně pozměnit, neboť garantované a zajištěné fondy IKS KB nedrží prakticky žádné cizí zdroje.
56
12% - 14% podíl na trhu. Zastoupení banky HSBC se zmenšilo na necelá čtyři procenta. Nejmenším hráčem zůstává Raiffeisenbank, jejíž podíl od roku 2005 nepřesahuje 0,5%. Zajímavý je pohled na historický vývoj, data jsou bohužel dostupná až od roku 2004. Přesto je možno zaznamenat, jakou obrovskou expanzi garantované a zajištěné fondy v posledních letech zažily. Koncem roku 2004 dosahoval celkový majetek garantovaných a zajištěných fondů zhruba 10,5 miliardy korun, fondy ČSOB měly téměř tříčtvrtinový podíl na trhu, IKS KB stačily první dva fondy MAX k druhému místu a třináctiprocentnímu podílu. Dva upsané fondy ESPA-ČS zařadily Českou spořitelnu na třetí místo se 7,4% procenty. Čtvrtá HSBC měla ještě téměř 7% podíl. Během jednoho roku se objem majetku v garantovaných a zajištěných fondech zvýšil více jak dvojnásobně, k 31. prosinci 2005 činil 23,2 miliardy korun. V konkurenčním boji uspěla Česká spořitelna, podíl jí nabízených fondů ESPA-ČS dramaticky narostl z 7,4% na 15,8%. Stalo se tak na zejména úkor podílu fondů ČSOB a HSBC. Během dalších 12 měsíců se objem majetku fondů opět dramaticky zvýšil (viz předcházející strana), tržní podíly se však již příliš nezměnily. Obr. 5.2. Trh garantovaných a zajištěných fondů ke konci roku 2004 a 2005
zdroje dat: www.akatcr.cz, www.iks-kb.cz
Jako poslední v rámci této kapitoly bude uvedeno, jaký podíl tvoří garantované a zajištěné fondy na celkových podílových fondech zprostředkovaných jednotlivými bankami. Činit na základě takovéhoto srovnání závěry o důležitosti těchto fondů pro jednotlivé banky je trochu problematické, neboť z některých zprostředkovaných fondů plyne bankám relativně malý příjem, u vlastních produktů (resp. produktů vlastní investiční společnosti) může jít o
57
příjem mnohem významnější. Podíl garantovaných a zajištěných fondů na celkových fondech, které banka zprostředkuje, přesto může být určitým ukazatelem, jaký banka přikládá těmto produktům význam, a jak moc se na tomto trhu angažuje – zda jsou pro ni tyto fondy pouze doplňkovým či naopak stěžejním produktem v nabídce podílových fondů. Obr. 5.3. Podíl garantovaných a zajištěných fondů na celkových fondech zprostředkovaných bankami 70%
66,46%
65% 60% 55% 50% 45%
Komerční banka Česká spořitelna
38,37%
40% 35%
ČSOB
30%
HSBC
25%
Raiffeisenbank
20%
15,44%
15% 10% 5%
5,82%
0%
5,01% 1
zdroj dat: www.akatcr.cz, www.iks-kb.cz
Soudě podle těchto údajů, jsou zajištěné a garantované fondy spíše doplňkovým investičním produktem v nabídce Komerční banky a Raiffeisenbank. Nezanedbatelnou úlohu hrají zajištěné fondy v České spořitelně. Zcela zásadní důležitost mají v portfoliu produktů HSBC. A také nabídka podílových fondů ČSOB je do značné míry formována právě zajištěnými fondy.
58
6. Výkonnost a výnosy garantovaných a zajištěných fondů Zásadním problémem při posuzování výkonnosti garantovaných a zajištěných fondů v nabídce českých bank je jejich velice krátká historie. První fondy tohoto typu byly upsány v roce 2000, až do roku 2003 však stál tento segment trhu spíše na okraji zájmu, prudký rozvoj nastal až od roku 2004 (viz předcházející kapitola). Na konci prvního čtvrtletí roku 2007 tedy existuje jen několik málo fondů s historií delší než tři roky, což je samozřejmě pro posuzování výkonnosti naprosto fatální, neboť tyto produkty jsou nejčastěji upisovány na tři až šest let. V téměř každém prospektu a statutu nalezneme upozornění, že historická výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí, přesto nám o dává velice cennou základní představu o příslušném produktu. Bez zhodnocení výkonnosti zajištěných a garantovaných fondů, by byla tato práce stěží kompletní, proto bude k ní přihlédnuto z několika úhlu v zájmu co nejlepšího přiblížení tohoto klíčového aspektu.
6.1. Čisté výnosy již splacených zajištěných fondů Konečné čisté výnosy lze zatím porovnávat u devíti fondů ČSOB a šestnácti fondů HSBC upsaných v letech 2000 - 2003. Vůbec první fondy na území České republiky nabídla ČSOB. V letech 2000 a 2001 byly upsány čtyři. Prvním, který dosáhl splatnosti už koncem roku 2003 byl fond ČSOB Světové investice 2. Jednalo se o fond základní konstrukce, jehož výnos se odvíjel od participace na růstu referenčního portfolia. Vzhledem k vývoji na akciových trzích skončily sledované indexy DJ Euro Stoxx 50, S&P 500 a Nikkei 225 hluboko pod svými počátečními hodnotami, a fond díky tomu podílníkům vyplatil jen zajištěnou hodnotu. Investoři tedy odešly pouze s vloženými prostředky, nutno říci, že kdyby investovali přímo do akciových trhů, dopadli by mnohem hůř. Druhým zajištěným fondem, který dospěl ke splatnosti, byl čtyři roky a čtyři měsíce trvající ČSOB Světové akcie 1. Koncem července 2004 uzavřel navzdory výraznému poklesu na akciových trzích v prvních dvou letech svého trvání na hodnotě 11 225 Kč za podílový list (o nominální hodnotě 10 000 Kč). Zásluhu na tom mělo uzamčení růstu benchmarku v posledním referenčním období. Podílníci se tedy mohli
59
těšit z celkového výnosu 12,25 %, resp. čistého výnosu 10,05% (2,24% p.a.)14. Jak bylo totiž uvedeno v předcházející kapitole, fondy ČSOB mají vstupní poplatek ve výši 2%, konečný výnos je tedy od něj ještě nutno očistit. Stejná situace bude u fondů IKS KB. Naopak fondy HSBC a ESPA-ČS vstupní poplatek v upisovacím období nemají.
Tabulka 6.1.1. Výnosy již splacených fondů ČSOB Název fondu
Strategie
ČSOB Světové investice 1 základní (růstová) ČSOB Světové investice 2 základní (růstová) ČSOB Evropské akcie 1
zamykání výnosů
ČSOB Evropské akcie 2
zamykání výnosů
ČSOB Světové akcie 1
zamykání výnosů
ČSOB Světové akcie 2
zamykání výnosů
ČSOB Světové akcie 5
zamykání výnosů
ČSOB Světové akcie 7
zamykání výnosů
ČSOB Reverzní click 1
zamykání poklesů
Doba trvání
splatný
5 let 2m 2 roky 4m 4 roky 4m 3 roky 4m 4 roky 4m 6 let 3m 4 roky 5m 3 roky 1m 2 roky 7m
28.2.2006 31.10.2003 29.10.2004 30.9.2004 30.7.2004 28.2.2006 29.12.2006 28.4.2006 31.5.2006
max. výnos Benchvýnos celkem mark p.a. 44% 32% n/a n/a 38% 12% 50%
0,07% 0,03% 4,62% 6,04% 12,25% 36,86% 32,38% 11,00% 32,25%
-1,58% -11,38% -12,50% -13,20% -10,96% -2,01% 9,23% 18,73% 13,03%
čistý výnos p.a. -0,37% -0,82% 0,59% 1,15% 2,24% 5,79% 6,01% 2,74% 10,67%
zdroje: www.csob.cz, www.mesec.cz, pravo.newtonit.cz, fincentrum.idnes.cz, finance.yahoo.com
Výkonnost ostatních již splacených fondů ČSOB je k nahlédnutí v tabulce 6.1. Jak je vidět, rok 2006 byl ve znamení výrazně lepších výsledků. Za zmínku stojí čistý výnos fondu ČSOB Světové akcie 2, který skončil v únoru 2006, neboť byla poprvé pokořena hranice 5% p.a.. Celkový výnos byl v pěti obdobích uzamčen na 36,68%. O nový rekord se koncem května postaral první fond strategie ČSOB Reverzní Click s dobou trvání dvou let a sedmi měsíců, který překonal hranici 10% p.a. čistého výnosu. Oba fondy základní růstové konstrukce tedy v období poklesu či velice mírného růstu sledovaných akciových indexů nepřinesly podílníkům žádný výnos. Fondům se zamykáním výnosů ČSOB Evropské akcie 1 a 2, Světové akcie 1 a 2 se navzdory průměrnému negativnímu výkonu svých referenčních portfolií dosáhnout kladného výnosu podařilo. Za zmínku stojí zvlášť ČSOB Světové akcie 1, jejichž benchmark klesal v průměru o téměř 11% ročně, a fond nakonec přinesl podílníkům 2,24% p.a. čistého výnosu. Výborných výsledků dosáhly Světové akcie 5 a zejména pak Reverzní Click 1, který za výkonem referenčního indexu DJ Euro Stoxx zaostal jen o necelých 2,5 procentních bodů. Dalo by se říci, že fondy s uzamykáním výnosů prokázaly jak v obdobích růstu, tak poklesů akciových trhů solidní
14
Za čistý výnos bude v této kapitole považován výnos očištěný od vstupních popř. výstupních poplatků.
Znehodnocení inflací bude zanedbáno.
60
výkonnost. Výjimkou je snad jedině fond ČSOB Světové akcie 7, navzdory silnému růstu referenčních indexů 18,73% p.a. přinesl relativně velice nízký čistý výnos (necelá 3% p.a.). Přehled výkonnosti fondů HSBC v tabulce níže nabízí mírně odlišný pohled. Všechny tyto fondy byly splaceny v druhé polovině roku 2006 a doba jejich trvání byla ve všech případech čtyři roky. Propad akciových trhů 2000 - 2002 způsobený splasknutím spekulativní bubliny popisovaný v úvodní kapitole je tedy již nezasáhl. Fondy měly naopak vynikající předpoklady, neboť akciové trhy dosáhly počátkem října 2002 několikaletého minima a začaly znovu růst. Velmi chabý výkon fondů Nasdaq Bonus fungujících na stejném principu odečítání poklesů referenčního indexu od počátečního pevně stanoveného výnosu (zde 100%) jako výše zmiňovaný ČSOB Reverzní Click 1 musel ovlivnit první měsíc trvání, kdy Nasdaq ještě klesal a potom korekce v polovině roku 2006.
Tabulka 6.1.2. Výnosy již splacených fondů HSBC Název fondu
Strategie
Nasdaq Bonus (GBP)
zamykání poklesů
Nasdaq Bonus (USD)
zamykání poklesů
Nasdaq Bonus (EUR)
zamykání poklesů
European Growth (GBP)
základní (růstová)
European Growth (USD)
základní (růstová)
European Growth (EUR)
základní (růstová)
Swiss Growth (USD)
základní (růstová)
Asia Plus Growth Fund (GBP)
základní (růstová)
Asia Plus Growth Fund (USD)
základní (růstová)
Asia Plus Growth Fund (EUR)
základní (růstová)
World Growth Fund (GBP)
základní (růstová)
World Growth Fund (USD)
základní (růstová)
World Growth Fund (EUR)
základní (růstová)
Anglo American Growth Fund (GBP)
základní (růstová)
Anglo American Growth Fund (USD)
základní (růstová)
Anglo American Growth Fund (EUR)
základní (růstová)
Doba splatný trvání 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky 4 roky
8.9.2006 8.9.2006 8.9.2006 8.9.2006 8.9.2006 8.9.2006 8.9.2006 18.12.2006 18.12.2006 18.12.2006 18.12.2006 18.12.2006 18.12.2006 18.12.2006 18.12.2006 18.12.2006
výnos celkem 12,14% 11,63% 11,68% 36,23% 30,32% 30,37% 33,64% 50,00% 19,53% 25,28% 13,13% 8,73% 10,50% 23,25% 15,96% 18,89%
Benchmark p.a.
čistý výnos p.a.
14,01% 2,91% 14,01% 2,79% 14,01% 2,80% 9,97% 8,04% 9,97% 6,85% 9,97% 6,86% 12,89% 7,52% - 10,66% - 4,56% - 5,79% 14,28% 3,13% 14,28% 2,11% 14,28% 2,53% 12,31% 5,36% 12,31% 3,77% 12,31% 4,42%
čistý výnos p.a. (Kč) -0,55% -5,12% 1,28% 4,41% -1,37% 5,28% -0,75% 6,54% -5,20% 3,22% -0,71% -7,42% 0,04% 1,44% -5,92% 1,88%
zdroje: www.hsbc.cz, pravo.newtonit.cz , fincentrum.idnes.cz, finance.yahoo.com, vlastní výpočty
Fondy European Growth a Swiss Growth upsané též v září 2002 přinesly podílníkům vysoké výnosy. Díky nejvyšší stanované míře participace zaostal za benchmarkem nejméně European Growth v britské libře. I s omezením čtvrtletního růstu asijských akciových indexů na 7% dokázal fond Asia Plus Growth Fund v britské libře zakončit na hodnotě 15 liber za podílový list (o nominální hodnotě 10 liber), což odpovídá výnosu 10,66% p.a. Ostatní růstové fondy upsané v prosinci 2002 se takovou výkonností pochlubit nemohly, díky větším
61
omezením čtvrtletních výnosů, případně nižší participaci zaostaly zejména verze fondů v amerických dolarech a eurech za růstem benchmarku poměrně výrazně. Fondy HSBC splacené v roce 2006 jsou navíc ukázkovým příkladem závažnosti měnového rizika. Český investor, který by směnil své disponibilní prostředky v korunách na jednu ze tří měn, ve které jsou fondy HSBC upisovány, investoval a po čtyřech letech by výtěžek směnil zpět do českých korun, by ve většině případů prodělal. Jak je vidět z tabulky, takovéto investice v dolarech byly nevýhodné ve všech případech, výnosy fondů upsaných v eurech a librách byly posílením koruny výrazně zredukovány – z devíti fondů s výnosem přes 4% p.a. jen u tří průměrný roční výnos přes 4% po převedení do české měny zůstal.
6.2. Zajištěné fondy s uzamykáním výnosů Z garantovaných a zajištěných fondů, kterým do splatnosti ještě nějaký čas zbývá, lze konečné průměrné roční výnosy nejlépe odhadnout u fondů s uzamykáním výnosů či určitou formou fixace hodnot referenčních podkladových aktiv. Vzhledem k nedostupnosti těchto údajů o fondech HSBC a faktu, že fondy oba zajištěné fondy IKS KB mají základní růstovou startegii, bude v následujících odstavcích přistoupeno k porovnání zajištěných fondů nabízených Českou spořitelnou a ČSOB. Aby se dalo o výnosech něco vysoudit, budou brány v potaz jen fondy upsané do konce roku 2005, u kterých již proběhla alespoň čtvrtina referenčních období. Tabulka 6.2.1. Fondy ESPA-ČS s fixací hodnot, údaje k 31.3.2007 Název Partici- Uplynulá Dosažený Bench- Výnos p.a. nejhorší pesimist. optimist. splatný fondu pace ref. obd. výnos mark p.a. k 30.3.07 varianta varianta varianta 4,13% ESPA-ČS 1 30.4.08 62,5% 35/48 9,46% 14,22% 3,15% 2,30% 4,60% 4,13% ESPA-ČS 2 31.7.08 83,5% 32/48 12,52% 15,00% 4,53% 2,30% 4,60% 5,82% ESPA-ČS 4 31.5.10 90% 22/60 6,32% 17,26% 3,42% 1,54% 9,46% ESPA-ČS 5 31.5.10 45% 22/60 3,16% 17,26% 1,72% 0,78% 3,03% 5,05% ESPA-ČS 8 31.10.10 63% 17/60 2,89% 18,00% 2,05% 0,58% 2,81% 5,59% 4,33% ESPA-ČS 9 31.10.10 100% 17/60 4,59% 18,00% 3,24% 0,91% 8,40%
zdroje: www.iscs.cz, finance.yahoo.com, vlastní výpočty
Z fondů nabízených Českou spořitelnou tuto podmínku splňují ESPA-ČS 1 - 9. Dva z nich však výnos určují na základě toho, kolik akcií z referenčního koše 25 světových titulů prolomí stanovené bariéry (viz předcházející kapitola), pozornost bude tedy zaměřena na
62
zbývajících šest fondů (ESPA-ČS 6 nebyl upsán) s jednodušší konstrukcí. Referenční portfolio zde tvoří index DJ Euro Stoxx 50, jedině ESPA-ČS 2 stanovuje výnos na základě vývoje koše tří indexů (DJ Euro Stoxx 50 je doplněn S&P a japonským Nikkei 225). Referenční období trvají jeden měsíc, konečná hodnota referenčního indexu či koše indexů je zafixována v případě, že je vyšší než počáteční. Výnos je počítán na základě průměru zafixovaných měsíčních hodnot a míry participace (viz předcházející kapitola). Tabulka obsahuje údaje o dosaženém celkovém výnosu. Tento údaj je přepočítán na průměrný roční výnos a pro srovnání je také uveden průměrný roční růst benchmarku. V případě, že dojde k propadu na akciových trzích a po zbývající referenční období budou hodnoty nižší než je počáteční hodnota, bude tato započítávána a dosažený celkový výnos bude také definitivním výnosem. Konečný průměrný roční výnos pro tuto situaci je ve sloupci označeném "nejhorší varianta". V případě, že by benchmark přestal růst a držel se nadále na své současné hodnotě, bude výnos p.a. odpovídat údaji ve sloupci "pesimistická varianta". Roční výnos, který bude investorovi připsán v případě růstu benchmarku srovnatelném s dosavadním vývojem je k nahlédnutí ve sloupci "optimistická varianta".
Tabulka 6.2.2. Fondy ČSOB s uzamykáním výnosů, údaje k 31.3.2007 Název fondu
splatný
Světové akcie 4
31.07.07 29.02.08 28.09.07 28.11.08 31.01.09 31.03.09 30.05.08 30.06.08 31.07.08 30.09.08 30.10.09 30.10.09 30.10.09 30.12.09 30.12.09 31.03.10 31.03.10 31.03.09 31.03.10 30.06.10 26.02.10 31.07.09 30.10.09
Světové akcie 6 Světový click+ 1 Světový click+ 2 Světový click+ 3 Světový click+ 4 Světový click+ 5 Světový click USD+ 1 Světový click+ 6 Světový click+ 8 Světový click EUR+ 1 Světový click USD+ 2 Světový click+ 9 Světový click+ 10 Světový click+ 11 Světový click EUR+ 2 Světový click USD+ 3 Světový click+ 12 Světový click+ 13 Světový click+ 15 Světový click USD+ 4 Světový click+ 16 Digitální click 1
Výnos 1 Uplynulá Uzamč. obd. max ref. obd. výnos 7,15% 9,0% 7,0% 6,0% 7,2% 7,1% 5,7% 6,0% 6,0% 6,25% 6,0% 7,0% 7,0% 5,0% 8,0% 5,5% 7,0% 7,0% 8,0% 6,2% 6,5% 6,0% 5,0%
4/5 4/5 4/5 3/5 3/5 3/5 3/4 3/4 3/4 2/4 2/5 2/5 2/5 2/5 2/5 2/5 2/5 2/4 2/5 2/5 2/5 2/4 2/5
20,05% 36,00% 21,00% 18,00% 21,60% 21,30% 17,10% 17,62% 18,00% 10,46% 12,00% 14,00% 14,00% 10,00% 16,00% 11,00% 14,00% 14,00% 16,00% 12,40% 13,00% 12,00% 10,00%
zdroje: www.csob.cz, finance.yahoo.com, vlastní výpočty
63
Benchvýnos p.a. nejhorší pesimist. optimist. mark p.a. k 30.3.07 varianta varianta varianta 14,49% 12,57% 14,62% 12,88% 12,08% 11,83% 10,93% 10,26% 9,58% 10,64% 12,35% 12,35% 13,29% 15,56% 17,10% 12,87% 12,87% 12,85% 14,45% 13,52% 11,47% 11,47% 14,44%
3,99% 3,10% 6,80% 5,14% 4,55% 3,41% 4,03% 1,76% 5,13% 2,36% 5,26% 2,30% 4,36% 2,58% 4,66% 2,69% 4,89% 2,77% 2,76% 0,53% 3,39% 0,18% 4,05% 0,53% 4,05% 0,53% 2,91% 1,41% 4,94% 0,88% 3,61% -0,01% 4,78% 0,53% 4,86% 1,32% 5,55% 0,89% 4,58% 0,25% 5,13% 0,39% 4,68% 0,88% 3,07% 1,49%
3,68% 5,58% 4,02% 2,76% 3,33% 3,27% 3,18% 3,30% 3,37% 1,81% 1,75% 2,08% 2,08% 1,41% 2,40% 1,58% 2,08% 2,59% 2,41% 1,80% 2,08% 2,15% 1,49%
4,94% 6,87% 5,38% 4,63% 5,52% 5,42% 4,30% 4,46% 4,55% 3,92% 4,60% 5,34% 5,34% 3,85% 6,01% 4,23% 5,34% 5,36% 6,06% 4,72% 5,41% 4,55% 4,08%
Analogicky je sestavena druhá tabulka týkající se fondů ČSOB. Obsahuje fondy strategie ČSOB Světový Click a ČSOB Digitální Click popisované v předcházející kapitole. Ve většině případů rok trvající referenční období umožňuje investorům připsat si výnos omezen zdola -3% (Světový Click 8 a Digitální Click 1 mají spodní hranici 0%) i shora. Tento maximální výnos jednoho období se pro jednotlivé fondy různí a je uveden v tabulce. Celkový výnos je součtem dílčích výnosů. Po uplynutí několika období si tedy může být podílník jist, že si nepřipíše méně než určitou výši. Barevně zvýrazněné sloupce opět uvádějí aktuální anualizovaný uzamčený výnos, a konečný průměrný roční výnos ve třech variantách dalšího vývoje popsaných výše. Tyto výnosy jsou stejně jako v předcházející části této kapitoly očištěny od vstupního poplatku. Je jasné, že čím je fond blíže splatnosti, tím je rozmezí mezi jednotlivými variantami menší. Zatímco u fondů, které mají za sebou jen necelou polovinu referenčních období lze jen těžko odhadnout v jaké výši se bude konečný výnos pohybovat, u fondů splatných v průběhu roku 2007 nebo 2008 už je představa o konečném výnosu docela přesná. Referenčním indexem fondů ČSOB je nejčastěji koš DJ Eurostoxx 50 a S&P 500, s fondy ESPA-ČS tedy lze srovnávat, výkonnost těchto dvou indexů byla v posledních pěti letech velice podobná. Zatímco na první pohled se zdálo, že fondy ČSOB Světový Click přinášejí podstatně vyšší výnosy, po očištění o vstupní poplatky se rozdíly setřely. Sledované fondy ČSOB i ESPA-ČS splatné do konce roku 2008 dosáhnou s největší pravděpodobností čistého průměrného ročního výnosu ve výši 4% - 6% . Tuto na zajištěné fondy velice slušnou úroveň výnosu může nejsnáze překonat fond ČSOB Světové akcie 6, jehož podílníci mají už nyní jistých 5,14% p.a. Jedná se o fond, jehož počáteční srovnávací hodnota byla stanovena počátkem listopadu 2002, tedy ve zmiňovaném několikaletém minimu akciových indexů. Jeho výnos v jednom referenčním období je navíc stanoven na 9%, což je dodnes nejvíc ze všech fondů strategie ČSOB Světový Click. Tento fond tedy můžeme brát jako určitý benchmark pro fondy ČSOB s uzamykáním výnosů, fond s jednoznačně nejlepšími růstovými podmínkami a velkorysým omezením maximálních výnosů. Čistý výnos 7% bude tedy naprosté maximum, co mohou fondy ČSOB této konstrukce ročně investorům vydělat. U fondů ESPA-ČS je rozdílná výkonnost do značné míry způsobená mírou participace. Jak bylo uvedeno v předcházející kapitole, je fondů u ESPA-ČS běžný trade-off mezi zajištěnou vysokou hodnotou a vysokou participací. Díky velice příznivému vývoji na akciových trzích v posledních letech míří ESPA-ČS 5 a 8, fondy se zajištěným celkovým výnosem 8% (1,55%) resp. 5% (0,98% p.a.) a nízkou participací, ke konečnému výnosu okolo 5% p.a. Jejich verze pro odvážnější (i když stále hodně riziko-aversní) investory ESPA-ČS 4 a 64
9 se základní zajištěnou hodnotou 100%, ale zato vyšší participací (90% resp. 100%) mají velkou šanci onu magickou hranici 7% průměrného čistého výnosu ročně překonat. Den splatnosti je však pro oba ještě relativně daleko, takže se jedná o poněkud předčasné závěry. To že vyšší zajištěná hodnota vyžaduje od investora obětování větší části výnosu (viz dosavadní výnos p.a. a roční výkonnost benchmarku) je však bez diskuze.
6.3. Zajištěné fondy základní růstové strategie Konečné výnosy fondů růstové strategie bohužel před jejich splatností odhadnout nelze. Tedy pokud není stejně jako u fondů ESPA-ČS sledovaných výše aplikací měsíčního průměrování a započítáváním jen hodnoty vyšších než je stanovená počáteční hodnota jejich výnos efektivně uzamykán. V klasické verzi růstové konstrukce žádná omezení směrem dolů nejsou, a tak i v případě, že celkový výnos je počítán jako průměr čtvrtletních či měsíčních hodnot, nelze ani krátce před splatností říci, kolik fond přinese v "nejhorším případě" jako v předcházející části této kapitoly. Nejhorší případ, drastický propad nedlouho před splatností, může dosavadní výnos do značné míry smazat. Lze však prozkoumat jiný zajímavý aspekt: nakolik může nastavení průměrování hodnot a míry participace konečný výnos oproti benchmarku zredukovat či naopak navýšit. Za tímto účelem je uvažován hypotetický fond Evropského růstu trvající čtyři roky, od 1. dubna 2003 do 2. dubna 2007. Jeho benchmarkem je index DJ Euro Stoxx 50, který v tomto období posílil o 102,66%, což odpovídá průměrnému ročnímu růstu 19,3%. Čtyřleté období od počátku dubna 2003 bylo pro ilustraci vybráno záměrně, protože se jedná o časový úsek, ve kterém zaznamenaly akciové trhy značný růst a rozdíly ve výkonnosti jednotlivých konstrukcí budou jasně zřetelné. Hypotetický fond Evropského růstu má 28 variant, které představují kombinace různých měr participace a žádného, ročního, čtvrtletního a měsíčního průměrování hodnot benchmarku použitých k výpočtu jeho výnosu. Míry participace se pohybují v rozsahu od 50% do 110%. Výsledné průměrné roční výnosy jsou k nahlédnutí v tabulce 6.4.1. níže. Hodnota průměrného ročního růstu benchmarku 19,3% se objevuje u varianty bez průměrování hodnot referenčního indexu a 100% participace. Zbývající hodnoty v druhém sloupci jsou anualizované výnosy odvozené od celkového pětiletého růstu indexu ve výši 102,66% vynásobeného příslušnou mírou participace.
65
Tabulka 6.3.1. Výnosy p.a. hypotetického fondu Evropského růstu (1.4.2003 - 2.4.2007) Průměrování Participace žádné roční čtvrtletní měsíční 50% 10,91% 7,66% 6,53% 6,15% 60% 12,74% 9,00% 7,70% 7,26% 70% 14,49% 10,31% 8,83% 8,34% 80% 16,16% 11,56% 9,93% 9,38% 90% 17,76% 12,78% 11,00% 10,40% 100% 19,30% 13,96% 12,03% 11,39% 110% 15,10% 13,04% 12,35%
zdroje: finance.yahoo.com, vlastní výpočty
Třetí až pátý sloupec nám dávají odpověď na otázku, jak je možné, že fondy růstové strategie mohou navzdory silnému růstu referenčních portfolií, která sledují, přinášet relativně nízké výnosy. Efekt průměrování hodnot je obrovský, např. nejčastěji používané čtvrtletní průměrování kombinované s 80% participací dokáže stáhnout výnos téměř na polovinu. Rozdíly mezi čtvrtletním a měsíčním průměrováním hodnot jsou překvapivě malé, jen 0,4 – 0,7 procentního bodu. Přesto lze i tímto způsobem dále snížit částku, kterou bude muset fond při splatnosti podílníkům vyplatit, např. zajištěný fond používající měsíčních hodnot a nabízející investorům atraktivně znějící participaci 110%, musí v období růstu akciových trhů při splatnosti vyplatit méně než fond bez průměrování hodnot s participací pouhých 60%. Vzhledem k tomu, že naprostá většina zajištěných fondů růstové konstrukce určitou formu průměrování používá, je jasné, proč je jejich výkonnost nemůže být nikdy taková v jakou v období vysoce nadstandardního růstu akcií dosahuje jejich benchmark. Podílník fondu s měsíčním průměrováním a participací 60%, se musí smířit s tím, že zhruba 7% ročně je maximum, kterého může dosáhnout. Předcházející konkrétní údaje se týkají případu silného růstu v letech 2003 až 2007, obecně lze tyto závěry s jistou dávkou opatrnosti vztáhnout na jakákoliv období silného růstu nepřerušovaného velkými propady. V období srovnatelně silného poklesu lze naopak předpokládat, že si investor odnese zajištěnou hodnotu, neboť výkonnost fondů bude záporná ať už s průměrováním či bez něj. Nutné je však podívat se, nakolik může být průměrování prospěšné v období kolísání akciových trhů. Pro ilustraci bylo zvoleno období od 1. září 1998 do 2. září 2002, ve kterém index DJ Euro Stoxx 50 dosáhl 6. března 2000 své historicky nejvyšší hodnoty, ale ve kterém také započal jeho dlouhý pád. Hodnota indexu na konci sledovaného období klesla na nižší úroveň, než na jaké byla na počátku. Celkový pokles činil 10,54%, což odpovídá -2,74% p.a..
66
Obr. 6.3.1. Vývoj indexu DJ Euro Stoxx 50 od 1. září 1998 do 2. září 2002 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500
1.
9. 1. 199 11 8 .1 1. 99 8 1. 1 1. 999 3. 19 1. 99 5. 1 1. 999 7. 1 1. 999 9. 1. 199 11 9 .1 1. 99 9 1. 2 1. 000 3. 2 1. 000 5. 2 1. 000 7. 2 1. 000 9. 2 1. 00 11 0 .2 1. 00 0 1. 2 1. 001 3. 2 1. 001 5. 2 1. 001 7. 2 1. 001 9. 1. 200 11 1 .2 1. 00 1 1. 2 1. 002 3. 20 1. 02 5. 2 1. 002 7. 2 1. 002 9. 20 02
2000
zdroj dat: finance.yahoo.com
Hypotetický fond ve 28 variantách, identicky konstruovaný jako v předcházejícím příkladu, by v tomto zvoleném období dosáhnul při aplikaci průměrování mnohem vyššího výkonu než bez něj, resp. díky průměrování se mu podařilo přinést kladné výnosy v překvapivé výši 3,5% - 9% ročně. Tabulka 6.3.2. Výnosy p.a. hypotetického fondu Evropského růstu (1.9.1998 - 2.9.2002) Průměrování Participace žádné roční čtvrtletní Měsíční 50% -1,34% 3,63% 4,32% 4,23% 60% -1,62% 4,32% 5,12% 5,02% 70% -1,90% 4,99% 5,90% 5,79% 80% -2,18% 5,64% 6,67% 6,54% 90% -2,46% 6,29% 7,42% 7,28% 100% -2,74% 6,92% 8,15% 8,00% 110% 7,54% 8,87% 8,71%
zdroje: finance.yahoo.com, vlastní výpočty
Mezi měsíčním a čtvrtletním průměrování jsou opět minimální rozdíly. Roční průměrování přináší poněkud horší výsledky, ale i to by dokázalo s participací 50% zajistit investorům solidní výnos ve výši 3,63% p.a. Průměrné roční výnosy ve variantách s měsíčním či čtvrtletním průměrováním a participací 70% dosahují vysokých hodnot, téměř 6% p.a.. A to vše za situace, kdy referenční index celkově poklesl.
67
Průměrování hodnot je tedy jednoduchý koncept, který dokáže růstovou strategii zajištěných fondů zajímavým způsobem obohatit. V případě silného stabilního růstu referenčního portfolia výnosy podílníků podstatným způsobem redukuje, avšak pokud akciové indexy, od jejichž vývoje je výnos odvozován, zaznamenají před splatností fondu značný propad, může být pro podílníky doslova záchranou. Za určitých situací umožňuje průměrování ono propagované dosahování zajímavých výnosů navzdory poklesům na akciových trzích. Zda volit zajištěný fond, který průměrování hodnot aplikuje či ne, opět záleží na preferencích investora. Vzhledem k tomu, že zajištěné fondy jsou produkty určené pro rizikoaversní investory, kteří dávají přednost jistějšímu zhodnocování svých disponibilních prostředků i za cenu omezení možných výnosů, má zavedení průměrování hodnot referenčního portfolia u většiny růstových zajištěných fondů své opodstatnění.
6.4. Výkonnost a čisté výnosy Přecházející části této kapitoly byly věnovány (čistým) výnosům zajištěných fondů, zbývající text bude zaměřen především na výkonnost zajištěných a garantovaných fondů. Výnos a výkonnost jsou někdy používané jako synonyma a za určitých okolností jimi mohou být, v této kapitole budou tyto termíny používány následujícím smyslu: výnos je příjmem investora, a vzhledem k tomu, že garantované ani zajištěné fondy nabízené v České republice nevyplácejí dividendy je výnos rovný ročnímu zhodnocení investovaného kapitálu. Srovnávajíli se příjmy investorů z různých fondů, je určující čistý výnos – výnos očištěný od vstupních poplatků15. Naopak výkonnost odráží zvyšování nominální hodnoty jednoho podílového listu. Vstupní poplatky mohou být příjmem investiční společnosti jen z části, výkonnost odráží schopnost investičního manažera zhodnocovat svěřené prostředky. Nakolik souvisí u garantovaných a zajištěných fondů nabízených v České republice vstupní poplatky s vyšší výkonností, lze přiblížit následujícím srovnáním. V tabulce 6.4.1 jsou k nahlédnutí údaje o průměrné roční výkonnosti fondů upsaných v letech 2004, 2005, 2006 a také průměrná výkonnost všech fondů uspaných 2004 – 2006. A dále příslušné čisté průměrné roční výnosy. U fondů IKS KB, pro které se vstupní poplatek pohybuje od 1,5% do 2% v závislosti na výši investované částky, je počítáno s 2%.
15
Aktuální hodnota podílového listu není srovnávána s nominální hodnotou nýbrž se součtem nominální hodnoty
a vstupního poplatku
68
Tabulka 6.4.1. Výkonnost a čisté výnosy, k 30.3.2007, (u fondů HSBC k 16.4. resp. 24.4.2007) Výkonnost (průměrný výnos p.a.) Fondy (upsané v letech) IKS KB ESPA-ČS ČSOB HSBC
2004 5,11% 5,94% 5,31% 3,40%
2005 3,05% 5,05% 2,80% 0,51%
2006 2004 - 2006 4,31% 5,03% 3,67% 1,91% 4,55% 5,24% 0,04% -3,28%
Průměrný čistý výnos p.a. 2004 4,23% 5,94% 4,53% 3,40%
2005 1,76% 5,05% 1,64% 0,51%
2006 2004 - 2006 2,29% 1,52% 3,67% 1,91% 2,54% 1,79% 0,04% -3,28%
zdroje: www.iks-kb.cz, www.erstesparinvest.cz, www.csob.cz, www.hsbc.cz
Na první pohled zaujme zejména chabá výkonnost fondů HSBC. Pokud by jako jediné reprezentovaly fondy bez vstupních poplatků, dalo by se jistě argumentovat tím, že se vyplatí poplatek zaplatit, neboť odměnou je lepší management portfolia. Avšak také fondy ESPA-ČS neúčtují investorům žádné vstupní poplatky. Výkonnost fondů ESPA-ČS upsaných v letech 2004 a 2005 je přitom dokonce lepší než fondů ČSOB a IKS KB. V čistých výnosech pak navzdory horším výsledkům fondů upsaných v minulém roce jasně dominují. Vstupní poplatky tedy rozhodně nejsou ospravedlněny výrazně vyšší výkonností fondů, které je účtují.
6.5. Garantované fondy Jednou z nejzajímavějších otázek je bezesporu, jak si povedou garantované fondy ve srovnání s fondy zajištěnými. Bude výkonnost podobná nebo se nějak projeví odlišný přístup k portfolio managementu. Pro garantované fondy mluví aktivní řízení portfolia – investiční manažer na základě aktuálních informací optimalizuje skladbu držených aktiv, na nečekané události může okamžitě reagovat, při propadu na akciových trzích může převést akciovou složku portfolia do obligací apod. Zajištěné fondy se vyznačují pasivním managementem, což zase může šetřit náklady. Po počátečním sestavení portfolia jsou zapotřebí již jen občasné zásahy, proto by měly být poplatky za správu nižší. A jak již bylo zmíněno, tyto poplatky jsou strhávány z majetku fondu, snižují tedy čistou hodnotu aktiv a díky tomu i hodnotu podílu. Pro porovnání výkonnosti garantovaných a zajištěných fondů byly vybrány fondy starší jednoho roku, aby byla k dispozici alespoň nějaká historie. Garantované fondy jsou u nás nabízeny pouze Komerční bankou a Raiffeisenbank, upsané do března 2006 byly pouze čtyři fondy IKS KB, konkrétně MAX, MAX 3, MAX 5 a EuroMax. Ke každému z nich bylo vybráno šest zajištěných fondů, které vznikly přibližně ve stejné době, sledují podobně konstruovaný benchmark a mají srovnatelnou dobu trvání. Vzhledem k tomu, že jde o to porovnat výkonnost garantovaných fondů oproti fondům zajištěným, nejsou v souladu s předcházející částí této kapitoly výnosy očištěny od vstupních poplatků. 69
Tabulka 6.5.1. Garantovaný fond MAX v porovnání s šesti zajištěnými fondy, k 16.4.2007 Název fondu ESPA-ČS 2 ČSOB Světového růstu+ 1 ČSOB Světový click+ 13 ČSOB Světový click+ 12 MAX MAX 2 ČSOB Světový click+ 10
Měna
Datum vzniku
Délka trvání
BenchVýnos p.a. Participace / mark p.a. k 16.4. výnos období
CZK CZK CZK CZK CZK CZK CZK
3.8.2004 24.9.2004 5.11.2004 19.11.2004 27.10.2004 22.12.2004 6.8.2004
4 roky 6 let 1m 5 let 5m 4 roky 5m 4 roky 5 let 4 roky 5m
16,5% 16% 15,8% 14,5% 15,8% n/a 17%
7,34% 7,19% 6,95% 6,29% 6,13% 4,36% 3,15%
83,50% 50% -3% - 8% -3% - 9% 70% 0% - 5%
zdroje: www.iscs.cz, www.erstesparinvest.cz, www.csob.cz, www.iks-kb.cz, finance.yahoo.com
Fond MAX byl srovnán s fondem ESPA-ČS 2, čtyřmi fondy ČSOB (jedním základní růstové konstrukce a třemi fondy s uzamykáním výnosů) a konečně zajištěným fondem MAX 2 též vytvořeným IKS KB. Referenční portfolia všech těchto fondů zahrnují akciové indexy DJ Euro Stoxx 50 a S&P 500, některé jsou ještě doplněny japonským Nikkei 225. Vzhledem k podobnému benchmarku a faktu, že všechny tyto fondy vznikly v období od srpna do prosince roku 2004, není překvapivé, že se anualizovaný růst benchmarku pohybuje u všech fondů v rozmezí 14,5% - 17%. Velmi malé rozdíly jsou vidět také u dosavadní výkonnosti prvních pěti fondů. (Průměrné ročních výnosy je spočítány na základě zveřejněných cen podílových listů k 16.4.) Garantovaný fond MAX skončil na pátém místě, když za sebou nechal pouze jeden ze tří fondů ČSOB s uzamykáním výnosů a zajištěný fond MAX 2. Na nejvýkonnější fond mu však scházelo pouhých 1,21 procentních bodů. Tabulka 6.5.2. Garantovaný fond MAX 2 v porovnání s šesti zajištěnými fondy, k 16.4.2007 Název fondu ESPA-ČS 4 ČSOB Equity+ 2 ČSOB Světového růstu+ 3 ČSOB Světový click+ 15 ČSOB Světový click+ 16 MAX 3 ESPA-ČS 5
Měna
CZK CZK CZK CZK CZK CZK CZK
Datum vzniku
1.6.2005 7.4.2005 7.7.2005 21.1.2005 7.3.2005 8.4.2005 1.6.2005
délka trvání
BenchVýnos p.a. Participace / mark p.a. k 16.4. výnos období
5 let 4 roky 1m 4 roky 1m 5 let 5m 4 roky 5m 5 let 5 let
19,73% 14,91% 16,12% 15,27% 13,34% 16,20% 19,73%
8,27% 7,20% 4,54% 4,53% 4,45% 3,92% 1,65%
90% 80% 45% -3% - 6,2% -3% - 6,0% 45%
zdroje: www.iscs.cz, www.erstesparinvest.cz, www.csob.cz, www.iks-kb.cz, finance.yahoo.com
Poněkud hůře dopadl ve druhém srovnání garantovaný fond MAX 3. V čele tabulky je opět fond ESPA-ČS a MAX 3 téměř poslední. Horší byl pouze fond ESPA-ČS s číslem 516.
16
Pro diskuzi o fondech ESPA-ČS 4, 5, 8 a 9 viz konec druhé části této kapitoly
70
Všechny čtyři fondy ČSOB (tentokrát dva růstové a dva s uzamykáním výnosů) garantovaný fond překonaly. Sledované fondy opět vznikly v rozmezí půl roku a jejich referenční portfolia byla postavená na stejných indexech, jaké sleduje MAX 3. Anualizovaná výkonnost benchmarků byla ohromující, překvapivý růst zaznamenala hlavně referenční portfolia s větším podílem indexu DJ Eurostoxx 50. Za těchto podmínek nejvíce profitovaly fondy základní růstové konstrukce s vysokou participací. MAX 3 nedopadl ve srovnání až tak katastrofálně uvážíme-li, že od třetího místa ho dělil jen necelý procentní bod, avšak rozhodně neohromil. Investoři jsou lákáni na participaci na výnosech akciových indexů a MAX 3 v průběhu prvních dvou let svého trvání nedosáhl ani čtvrtinové výkonnosti svého benchmarku. Uspokojivou výkonnost nelze konstatovat ani u zbývajících dvou garantovaných fondů, které skončily s průměrným čistým výnosem nižším než 2% a zařadily se ve srovnání též na předposlední místa. Jejich benchmark přitom opět vykazoval značný růst. U fondů ČSOB Světového růstu+ 4, 5 a 6 není růst benchmarku uveden, neboť referenční portfolio sleduje koš 30 světových blue chip akcií. Nemělo by to ale výsledek příliš ovlivnit, neboť index DJ Euro Stoxx 50, součást benchmarku všech ostatních fondů, je též zaměřen na blue chip akcie a měl by vykazovat podobnou výkonnost. MAX 5 a MAX 6 byly ale výrazně překonány i fondy, jejichž referenční portfolio je postaveno na stejných indexech jako benchmark garantovaných fondů a které mají navíc relativně nízkou míru participace (např. ČSOB světového růstu+ 7, ESPA-ČS 8 nebo ESPA-ČS 14). Tabulka 6.5.3. Garantované fond MAX v porovnání s šesti zajištěnými fondy, k 16.4.2007 Název fondu ESPA-ČS 9 ČSOB Světového růstu+ 6 ČSOB Světového růstu+ 4 ESPA-ČS 8 ČSOB Světového růstu+ 7 MAX 5 ČSOB Světový click+ 20 ČSOB Světového růstu+ 5 ČSOB Světového růstu+ 7 European Giants Growth Fund ($) ESPA-ČS 14 ČSOB Světový click+ 22 EuroMax European Giants Growth Fund (€)
Datum vzniku
délka trvání
CZK CZK CZK CZK CZK CZK CZK
2.11.2005 7.11.2005 23.9.2005 2.11.2005 6.1.2006 13.12.2005 23.9.2005
5 let 4 roky 1m 4 roky 1m 5 let 4 roky 1m 6 let 6 let 1m
21,01% n/a n/a 21,01% 12,99% 16,99% 16,04%
CZK CZK USD CZK CZK EUR EUR
26.5.2006 6.1.2006 28.3.2006 2.5.2006 14.4.2006 1.2.2006 28.3.2006
4 roky 1m 4 roky 1m 5 let 5 let 5 let 7m 5 let 5 let
n/a 12,99% 14,36% 14,05% 12,73% 19,01% 14,36%
Měna
BenchVýnos p.a. Participace / mark p.a. k 16.4. výnos období 9,68% 6,65% 5,18% 4,73% 3,60% 1,48% 1,09%
100% 50% 50% 63% 50% -3% - 3% (6M)
7,45% 65% 3,60% 50% 3,03% 90% 2,24% 60% 2,09% -3% - 3,5% (6M) 1,35% -3,67% 70%
zdroje: www.iscs.cz, www.erstesparinvest.cz, www.csob.cz, www.iks-kb.cz, www.hsbc.cz, finance.yahoo.com, vlastní výpočty
71
Na základě těchto průběžných výsledků je tedy výkonnost garantovaných fondů spíše zklamáním. To že benchmark jejich rizikové složky roste úžasným tempem se na jejich ceně téměř neprojevuje a jejich průměrné roční výnosy se, s výjimkou prvního garantovaného fondu MAX, pohybují hluboko pod úrovní konkurenčních zajištěných fondů růstové i "zamykací" konstrukce. Podílníci navíc dosud nemají nic ani z garantované hodnoty, jež má oproti záruce vrácení vložených prostředků u zajištěných fondů přinést něco navíc. Slibované vyplacení 85% nejvyšší dosažené hodnoty podílového listu, pokud je vyšší než 100% počáteční hodnoty, je u garantovaných fondů vlastně určitou formou uzamčení výnosu. Aby bylo 85% aktuální hodnoty vyšší než 100% hodnoty počáteční, musí podílový list dosáhnout zhodnocení alespoň 17,65%, do čehož mají fondy MAX 5 – 7 a EuroMax, u nichž je garantovaná hodnota takto definovaná, zatím opravdu daleko. Jediným garantovaným fondem, který dosud něco uzamkl je první MAX. Garantovaná hodnota je u něj stanovena trochu jinak (viz předcházející kapitola), podílníci mají necelý rok a půl před splatností jistotu celkového výnosu 7,5%, což by v nejhorším případě znamenalo 1,32% čistého průměrného ročního výnosu. A soudě podle dosavadního vývoje to na další uzamčení na vyšší hodnotě moc nevypadá. Ani v tomto aspektu tedy garantované fondy příliš nepřesvědčily. Na definitivní závěry je bohužel opět příliš brzy. Souboj mezi garantovanými a zajištěnými fondy bude moci být objektivně rozsouzen nejdříve za tři roky.
6.6. Srovnání výkonnosti jednotlivých fondů Poslední část této kapitoly bude věnována rozsáhlejšímu srovnání jednotlivých garantovaných a zajištěných fondů. Zatímco v předcházejících částech byly fondy srovnávány pouze v rámci skupin podobné konstrukce, zaměření a délky, v této kapitole budou srovnávány všechny fondy upsané od konce třetího čtvrtletí 2004 do konce třetího kvartálu roku 2005. Dosavadní předpoklady budou uvolněny a všechny garantované a zajištěné fondy budou brány jako srovnatelné produkty s minimálním rizikem. Základním benchmarkem, se kterým budou srovnávány, nebude jejich referenční portfolio, nýbrž výnos bezrizikového aktiva aproximovaného státními střednědobými dluhopisy emitovanými ministerstvem financí ČR. Fondy trvající méně než čtyři roky budou poměřovány s tříletým dluhopisem České republiky 2005 – 2008 s kupónem 2,30%. Benchmarkem fondů trvajících čtyři roky a déle bude pětiletý dluhopis České republiky 2005 – 2010 vyplácející ročně 2,55% své nominální hodnoty.
72
Časový úsek od 30. září 2004 do 30. září 2005 byl vybrán proto, že se jedná o období, kdy naplno odstartoval boom zajištěných a garantovaných fondů a současně mají fondy tehdy upsané ke konci prvního čtvrtletí 2007 určitou historii, se kterou lze pracovat. Základem pro posuzování výkonnosti budou uveřejňované ceny fondů, veškeré údaje o výnosech budou anualizovány, ale nebudou očištěny od vstupních poplatků. Sledována bude především výkonnost v šesti po sobě jdoucích kvartálech, od začátku čtvrtého kvartálu 2005 do konce prvního kvartálu 2007. Trend akciových trhů během těchto 18 měsíců byl rostoucí, růst to však nebyl stabilní, jak je vidět na obrázku 6.6.1 znázorňující vývoj indexu DJ Euro Stoxx 50 v daném období. Obr. 6.6.1. Vývoj indexu DJ Euro Stoxx 50 od 30.9.2005 do 30.3.2007
zdroj dat: finance.yahoo.com
V posledním kvartálu roku 2005 se index nejprve mírně propadl, koncem roku se však již pohyboval zhruba 5% nad úrovní začátku října. V prvním čtvrtletí 2006 byl po menším poklesu počátkem ledna zaznamenám velice silný růst odpovídající cca. 35% p.a. V druhém čtvrtletí došlo k největšímu propadu za celé období – hodnota konce června byla o téměř 6% nižší než hodnota počátkem dubna. V dalších dvou kvartálech byl růst opět obnoven a DJ Euro Stoxx 50 posílil v obou zhruba o 6%, což je více než 25% p.a.. První čtvrtletí roku 2007 bylo pak ve znamení silného kolísání a hodnota konce března přibližně odpovídala hodnotě počátku roku. Index tedy po čtyři období rostl, jednou se výrazně poklesl a v jednom období se po
73
určitých výkyvech udržel na původní hodnotě. To poskytuje velice zajímavý rámec pro zkoumání chování jednotlivých fondů. Sledovaných fondů upsaných v období 30.9.2004 - 30.9.2005 je 28 a najdou se mezi nimi čtyři fondy IKS KB a čtyři zajištěné fondy ESPA-ČS. Zbývajících dvacet produktů je z nabídky ČSOB. U fondů HSBC bohužel nejsou k dispozici jejich historické ceny, nemohly být proto do tohoto srovnání17 zahrnuty. Cílem bylo zjistit, zda jsou některé fondy dlouhodobě výkonnější než jiné, zda si dokáží udržet vyšší výkonnost než jejich benchmark a nakolik se pohybují v souladu s akciovým trhem. Vzorek fondů obsahuje zástupce všech strategií popisovaných v předcházející kapitole, bude tedy zajímavé porovnat jejich výkonnost a zjistit, zda se fondy určité konstrukce vítězí nebo naopak prohrávají s ostatními. Vzorek 28 fondů byl na základě výkonnosti v jednotlivých kvartálech rozdělen do tří skupin, nejlepší skupina čítá deset fondů s nejvyšší nadstandardní výkonností (tj. rozdílem průměrného ročního výnosu fondu v daném kvartálu a benchmarku, jímž jsou státní dluhopisy). Střední skupina zahrnuje devět fondů s nižší výkonností a nejhorší skupina sdružuje zbývajících devět fondů, které v příslušném kvartálu dosáhly nejnižší nadstandardní výkonnosti. V každém čtvrtletí byla spočítána nadstandardní výkonnost, fondy byly podle ní seřazeny sestupně, očíslovány a podle tohoto pořadí přiřazeny do skupin. Soudě podle výsledků těchto šesti období, je relativní výkonnost fondů značně nestálá. Jen dva fondy dosáhly průměrného pořadí menšího než 10, tj. umisť ovaly se pravidelně do desátého místa (v nejlepší skupině). Fluktuace mezi skupinami byla značná. Zejména období propadu akciových trhů pořadím zcela zamíchalo. Pouze fond s celkově nejvyšší výkonností ze sledovaných, ESPA-ČS 4, se vyjma jednoho období udržel v nejlepší skupině. Dalších pět fondů, jejichž nadstandardní výnos za celé osmnáctiměsíční období přesahoval 1,3% ročně, se v nejlepší skupině udržely po čtyři ze šesti období. Co se týče opačného konce, není fondu, který by během všech šesti kvartálu setrval v nejhorší skupině, není ani fondu, jež by mezi nejhoršími zůstal v pěti ze šesti období. Jen dva fondy se do segmentu s nejnižší výkonností zařadily ve čtyřech ze šesti období. Výkonnost fondů je tedy značně rozkolísaná, s výjimkou nejlepšího fondu skutečně nelze hovořit o nějakém přetrvávání vysokých nebo naopak nízkých výnosů. Výkonnost fondů v jednotlivých obdobích je u zajištěných fondů jednoznačně značně závislá na pohybu akciových trhů, v souladu s akciovými trhy se pohybovaly i oba
17
Srovnání vycházelo z přístupu popsaného v páté části 25. kapitoly monografie SHARPE, ALEXANDER,
BAILEY (1998)
74
garantované fondy. Ve druhém kvartálu 2005, období propadu, všechny fondy bez výjimky silně ztratily na hodnotě. Naopak v obou následujících čtvrtletích dosahovaly všechny fondy vysokých kladných výnosů. V prvním čtvrtletí 2007, kdy akciové trhy značně kolísaly se výkonnosti velice různily. Stejně tak ve zbývajících dvou období, kdy mírný pokles vystřídal následný značný růst. Některé fondy skončily se zápornými nadstandardními výnosy jiné s kladnými, možným vysvětlením jsou různá referenční období a dny, ve kterých je sledována hodnota referenčního portfolia. Opět totiž nelze identifikovat mnoho fondů, které by měly ve všech těchto třech obdobích buď kladnou nebo zápornou nadstandardní výkonnost. Podíváme-li se na výkonnost fondů za celé rok a půl trvající sledované období, zjistíme, že se nadstandardní výnosy pohybují v rozmezí od -3,05% do 5,26% p.a.. Průměr u fondů všech činí 0,30% (14 fondů z 28 dosáhlo kladného nadstandardního výnosu), což ukazuje, že zvolení fixního kupónu státních dluhopisů jako benchmarku nebylo až tak zjednodušující, jak se mohlo na první pohled zdát. Garantované a zajištěné fondy samozřejmě nejsou zcela bezrizikové produkty. Správně by měl jejich od rizika očištěný benchmark18 obsahovat bezrizikovou a tržní složku, které by byly vyváženy koeficientem beta příslušného fondu. Bohužel koeficienty beta nejsou u většiny fondů uváděny, pro účely tohoto jednoduchého srovnání tedy postačí jednoduchý bezrizikový benchmark. Ze srovnání nevyšla žádná skupina fondů jednoznačně vítězně. Nejlepších výsledků dosáhly fondy ESPA-ČS, dva ze čtyř srovnávaných (s označením 4 a 7) se umístily na prvních dvou místech, ať už v pořadí podle přetrvávání výkonnosti, či podle výše průměrných nadstandardních výnosů v celém sledovaném období19. Zbývající dva fondy ESPA-ČS (3 a 5) se však umístily v obou žebříčcích až na konci druhé desítky. Podobná situace je i fondů IKS KB, zajištěný fond MAX 4 a garantovaný fond MAX se umístily v první desítce, druhé dva (zajištěný MAX 2 a garantovaný MAX 3) se pohybují kolem dvacátého místa. Dvacet fondů ČSOB je rozprostřeno celkem rovnoměrně. Zde je možné podívat se, zda prokazatelně vyšších nebo naopak nižších výkonů dosáhla některá ze strategií. Fondů s uzamykáním výnosů je ve vzorku nejvíce a umístily se jak mezi nejlepšími, tak až na konci. Jeden zástupce strategie ČSOB Revezní Click se pohybuje uprostřed obou žebříčků. Růstové fondy ČSOB se nacházejí všechny v první polovině pořadí. Naopak negativní nadstandardní výnosy můžeme konstatovat u dvou fondů strategie ČSOB Světový strom, které se oba umístily kolem 26. místa. Ty by se daly označit jako poražení celého srovnání. Do značné míry
18
Fondy by tento benchmark v průměru nepřekonaly, neboť jejich výkonnost je snížena poplatky za správu.
19
Obě tabulky s pořadím sledovaných 28 garantovaných a zajištěných fondů jsou k nahlédnutí v příloze
75
díky nim dosáhl průměrný o benchmark snížený výnos fondů ČSOB od 30.9.2005 do 30.9.2006 záporných 0,21% p.a., fondy IKS KB dosáhly průměru 0,61% a fondy ESPA-ČS pak zejména díky výborné výkonnosti dvou vítězných fondů 2,51%. Opět bohužel nelze přikládat těmto závěrům přílišnou váhu, časové období, za které bylo srovnáváno je příliš krátké a vzorek fondů není vyvážený. Skutečné srovnání bude možné zhruba za tři roky, až se bude možno opřít o delší časové řady a až budou všechny potřebné doplňující údaje zveřejňovány20.
20
Zejména koeficient beta nebo ukazatel PTR (portfolio turnover rate) pomocí kterého lze určit, jak často dochází
k revizím portfolia. PTR tedy poskytuje určitou představu o tom, jak je portfolio management aktivní.
76
7. Závěr Zástupci investičních společností působících v České republice a finanční odborníci obecně si stěžují na nízkou gramotnost obyvatelstva v oblasti spoření a investování. Při shromažďovaní podkladů k této práci však autor musel konstatovat, že chyba není pouze na straně veřejnosti. Běžný investor, který se rozhodne investovat do garantovaných či zajištěných fondů, nemá téměř žádnou šanci, jak by si mohl na tomto poli vlastními silami udělat přehled. Trh zajištěných a garantovaných fondů již více jak dva roky roste závratným tempem a tento druh fondů představuje přes 15% všech podílových fondů. Přesto je překvapivě těžké dostat se k informacím, které by měl mít každý potenciální investor k dispozici. Statuty fondů překládané z němčiny a francouzštiny obsahují četné chyby, německé a francouzské výrazy a zkratky, odkazy na národní zákony apod. Pro zavedená a běžně užívaná česká označení jsou hledány nové výrazy, či jsou užívány termíny zastaralé. Podstatné informace se investor dozví jen po velmi důkladném hledání, pokud má trpělivost příslušné dokumenty pečlivě projít. Všeobecně jako by se počítalo s tím, že kompletní statuty nikdo číst nebude. Neznamená to bohužel, že zjednodušené statuty by byly výrazně kvalitnější a přehlednější. V době rozmachu informačních technologií by se navíc dalo čekat, že všechny relevantní údaje budou dostupné na internetu. Někdy však není lehké dostat se ani k historickým cenám fondů. Na stránkách HSBC je nenajdeme vůbec, stránky Investiční společnosti České spořitelny zase neuvádí, že tyto údaje jsou k dispozici pouze na české verzi webu ESPA. Jak bylo s jistou dávkou rezignace poznamenáno na konci předcházející kapitoly, u většiny fondů chybí údaje o koeficientech beta či obratu aktiv, což spolu s faktem, že garantované a zajištěné fondy mají jen velmi krátkou historii dělá z hodnocení jejich výkonnosti velice nesnadný úkol. Nelze než doufat, že situace se do budoucna zlepší.
Navzdory určitým obtížím bylo možné většinu otázek projektu diplomové práce zodpovědět. Finální odstavce budou věnovány rekapitulaci nejpodstatnějších faktů a zjištění. Investor do garantovaných a zajištěných fondů podléhá běžným rizikům investování, mezi která patří riziko tržní, kreditní, vypořádání, likvidity nebo operativní. Navíc musí brát v úvahu rizika typická pro zajištěné a garantované fondy. Nejpodstatnějšími jsou zde rizika spojená s investování do finančních derivátů a riziko garance resp. zajištění, kdy investorovi nemusí být vyplacena garantovaná či zajištěná hodnota, přestože na ni má nárok. Na základě 77
dosavadních zkušeností se jako největší riziko pro investory v českých korunách jeví riziko měnové, které dokázalo velice solidní výnosy fondů HSBC splacených v roce 2006 zásadním způsobem zredukovat či dokonce obrátit ve ztrátovou investici. Z hlediska managementu portfolia je možné charakterizovat garantované a zajištěné fondy jako kombinaci tržního portfolia a bezrizikového aktiva, kde má bezrizikové aktivum značný podíl. Tato úvaha správně naznačuje, že tento typ fondů bude vhodný pro silně rizikoaversní investory, kteří se výměnou za dodatečnou jistotu spokojí s nižšími výnosy než dosahuje tržní portfolio. Rozdíl mezi garantovanými a zajištěnými fondy je z hlediska investora ten, že zajištěné fondy poskytují záruku vrácení vložených prostředků, navýšenou případně o nějaký minimální výnos. Garantované fondy slibují větší ze dvou hodnot – 100% počáteční hodnoty podílového listu a určitou část (např. 85%) nejvyšší dosažené hodnoty v průběhu trvání fondu. Z hlediska stavby portfolia se jedná o dva zcela odlišné produkty. Zajištěné fondy jsou svojí konstrukcí výjimečné. Pokud nedojde ke zcela nepředvídatelným defaultům solidních emitentů dluhopisů, skutečně zajišť ují, že investor o své peníze nepřijde, a poskytují prostor pro zajímavé možnosti participace na investičních možnostech, které jsou pro drobné investory jinak nedostupné. Umožňují podílet se na výnosech referenčního portfolia, jehož benchmark je zohledněn v konstrukci držených spekulativních derivátů (nejčastěji v tzv. mountain range opcích). Navíc není zapotřebí aktivního managementu, což šetří náklady na obhospodařování. Garantované fondy mají naopak tu výhodu, že kvalitní portfolio manažer může díky aktivnímu řízení se svěřenými prostředky dosáhnout lepších výsledků. Jsou balancovány dvě složky držených aktiv, akciová (riziková) a dluhopisová (bezriziková), které jsou představovány zejména fondy příslušného zaměření. Manažer počítá s tzv. "rizikovým polštářem", který představuje rozdíl mezi tím, co držené portfolio ke dni splatnosti vygeneruje, a částkou, kterou bude muset podílníkům vyplatit. Je-li rizikový polštář velký, může si dovolit investovat větší část portfolia do akciové složky. A podílníci mohou být klidní, v případě neúspěchu doplatí ke dni splatnosti chybějící prostředky garant. Trhu garantovaných a zajištěných fondů kralují fondy ČSOB s více jak dvoutřetinovým podílem. Lze říci, že zajištěné fondy tvoří klíčovou součást investičních produktů v nabídce ČSOB. Též čtvrtý hráč, česká pobočka britské banky HSBC, s podílem cca. 5% se orientuje převážně na zajištěné fondy. Fondy ESPA-ČS mají zhruba 16% tržní podíl, a podobný podíl představují také na všech fondech nabízených Českou spořitelnou. Fondy IKS KB s 12% podílem na trhu a jeden garantovaný fond Raiffeisenbank (s méně jak půlprocentním tržním podílem) představují v nabídce těchto dvou bank spíše doplňkové produkty. 78
Garantované a zajištěné fondy jsou vytvářeny v nejrůznějších konstrukcích, jsou upisovány v českých korunách i cizích měnách a trvají nejčastěji od tří do šesti let. Výše poplatků se u fondů nabízených jednotlivým bankami relativně liší. A právě poplatky jsou jedním z klíčových aspektů, na které by měl investor dávat největší pozor – jak na vstupní a výstupní, tak na nepřímé poplatky. Poplatek za správu a odměna depozitáři, největší položky nepřímých poplatků, jsou strhávány přímo z majetku fondu. Čím jsou vyšší, tím více je snižována hodnota podílového listu. Pokud jsou navíc strženy hned po vzniku fondu dopředu na celé období trvání fondu, je podílníkům prakticky znemožněno odejít, neboť předčasný odkup pro ně bude znamenat obětování velké části výnosu. Jedná se vlastně o alternativu vysokých výstupních poplatků. Fond odchodu podílníků zdánlivě nebrání, výsledný efekt je však stejný – odchod je drahý a zpravidla nevýhodný. Také vstupním poplatkům by se měl investor raději vyhýbat. Ze srovnání uvedeném v poslední kapitole vyplývá, že vstupní poplatky nijak neimplikují vyšší výkonnost fondů, které je účtují. Výkonnost garantovaných a zajištěných fondů se z důvodů chybějících údajů, ale zejména velice krátké historie těchto fondů nepodařilo uspokojivě zhodnotit. Jak si povedou ve srovnání s alternativními produkty s nízkým rizikem tak dosud nelze s určitostí říci. Výše výnosů již splacených fondů se značně různí. Porovnávány dosud mohly být pouze fondy ČSOB a HSBC, u kterých se čisté výnosy pohybují zhruba mezi 1% a 7%. V porovnání garantovaných a zajištěných fondů produkty s aktivním managementem o svých výhodách příliš nepřesvědčily. Vyšší náklady na správu je ve srovnání výkonnosti zařadily až za konkurenční zajištěné fondy. Nejpoužívanějšími konstrukcemi zajištěných fondů jsou základní růstová a s uzamykáním výnosů. Vyšší výnosy lze pozorovat u fondů s uzamykáním výnosů a fondů růstové strategie s velkorysým omezením výnosu období resp. výší participace. Verze fondů s většími omezeními a vyšším minimálním výnosem dosahují menší výkonnosti. Jejich vyšší zajištěná hodnota se za to nezdá být dostatečnou kompenzací (např. 108% u pětiletého fondu odpovídá výnosu 1,55% p.a.). Nelze však než konstatovat, že výběr mezi těmito dvěma typy zajištěných fondů je opět otázkou preferencí (resp. toleranci k riziku) příslušného investora. Obě tyto konstrukce zajištěných fondů dokáží za určitých podmínek přinést kladný výnos i v případě propadu na sledovaných akciových trzích pod počáteční srovnávací hodnotu. Fondy růstové konstrukce toho dosahují průměrováním hodnot referenčního portfolia (nejčastěji měsíčním nebo čtvrtletním). V případě stabilního růstu sledovaného benchmarku může být výkonnost aplikováním průměrováním výrazně snížena, dojde-li však těsně před splatností k silnému propadu může být průměrování pro podílníky velice přínosné. 79
Výkonnost vybraných 28 fondů, které byly upsány během dvanácti měsíců předcházejících 30. září 2005, byla srovnávána v šesti po sobě jdoucích kvartálech – od konce třetího čtvrtletí 2005 do 31. března 2007. Výsledky ukázaly, že relativní výkonnost sledovaných fondů je značně nestálá – nebylo možno identifikovat několik fondů, které by dosahovaly stabilně vyšších výnosů než jiné fondy. Nelze také hovořit o přetrvávání vysoké nebo naopak nízké výkonnosti. Hodnota podílových listů se jednoznačně pohybuje s trhem a týká se to i aktivně spravovaných garantovaných fondů. Průměrný výnos sledovaného vzorku se za celé osmnáctiměsíční období pohyboval o 0,3 procentního bodu nad výnosem bezrizikového aktiva, které bylo aproximováno českými střednědobými státními dluhopisy. Polovina fondů výnos bezrizikového aktiva předčila, polovina za ním zaostala.
Prozatím nic nenasvědčuje tomu, že by měla oblíbenost garantovaných a zajištěných fondů produktu v nejbližší době skončit. Slibovaná záruka vrácení vložených prostředků se již u několika splacených fondů, jejichž referenční portfolio silně kleslo, podílníkům osvědčila, neboť u běžného podílového fondu by zaznamenali vysoké ztráty. Lze předpokládat, že dramatický nárůst investic do těchto produktů zaznamenaný v posledních dvou letech se postupně zpomalí. Ještě několik let by však garantované a zajištěné fondy mohly pro rizikoaversní investory představovat zajímavý doplněk portfolia.
80
Literatura Monografie: •
JACOB, N. J., PETTIT, R. R. 1984. Investments, 1st Edition, Homewood: Irvin, 1984. ISBN 0256030995, pp. 1-14, 794-811, 879-920.
•
SHARPE, W. F., ALEXANDER, G. J., BAILEY, J. V. 1998. Investments, 6th Edition, Upper Saddle River, New Jersey: Prentice-Hall, 1998. ISBN 0-13-010130-3, pp. 712-725.
Právní dokumenty: •
směrnice Rady 85/611/EHS ze dne 20. prosince 1985 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů ve znění pozdějších předpisů [online], http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=DD:06:01:31985L0611:CS:PDF
•
zákon č. 189/2004 Sb. ze dne 1. dubna 2004 o kolektivním investování [online], http://portal.gov.cz/wps/WPS_PA_2001/jsp/download.jsp?s=1&l=189%2F2004
Internetové zdroje: •
AFAM ČR [online], www.afamcr.cz o Prezentace AFAM ČR a AKAT ke konci roku 2006, http://www.afamcr.cz/download/356-tk20070221_akat_afam.pdf [cit. 2007-04-03].
•
Fincentrum [online], fincentrum.idnes.cz o KUCHTA, D. Budou investoři nakupovat jen zajištěné fondy?, 18.9.2006 [cit. 2007-04-18]. http://fincentrum.idnes.cz/budou-investori-nakupovat-jenzajistene-fondy-flq/fi_osobni.asp?c=A060918_075234_fi_osobni_dku o KUCHTA, D. Kolik můžete vydělat bez rizika, 27.2.2007 [cit. 2007-04-18]. http://fincentrum.idnes.cz/kolik-muzete-vydelat-bez-rizika-dns/fi_osobni.asp?c=A070226_165804_fi_osobni_dku o KUCHTA, D. Slibují vám bezpečí? Vyděláte minimum, 24.2.2006 [cit. 2007-0418]. http://fincentrum.idnes.cz/fi_osobni.asp?r=fi_osobni&c=A060223_220455 _fi_osobni_dku
81
•
Global Derivatives [online], www.global-derivatives.com o Mountain Range Options, http://www.global-derivatives.com/index.php?option=com_content&task=view&id=49 [cit. 2007-02-03]
•
Institut ekonomických studií FSV UK [online], http://ies.fsv.cuni.cz o DĚDEK, O. Opce: Studijní text č.2 k předmětu Nástroje finančních trhů, http://ies.fsv.cuni.cz/storage/sylab/75_opce.pdf [cit. 2007-02-05] o DĚDEK, O. Teorie a řízení portfolia: Studijní text č. 1 k předmětu Řízení finančních rizik, http://ies.fsv.cuni.cz/storage/sylab/108_portfolio(cz).pdf [cit. 2006-11-20] o SCHNEIDER, O. Kapitalismus v 21. století - těžký začátek, 2002 [cit. 2007-0324]. http://ies.fsv.cuni.cz/index.php?module=publication&action=publication&ln g=cs_CZ&id_publication=1431
•
Investopedia [online], www.investopedia.com o Total Expense Ratio - TER, http://www.investopedia.com/terms/t/ter.asp [cit. 2006-12-10] o Stress Testing http://www.investopedia.com/terms/s/stresstesting.asp [cit. 2007-03-01]
•
Měšec [online], www.mesec.cz o ZÁMEČNÍK, P. Zajištěné fondy – Mají smysl?, 24.9.2004 [cit. 2006-11-21]. http://www.mesec.cz/clanky/zajistene-fondy-maji-smysl/
•
Peníze [online], www.penize.cz o Krach na newyorské burze v roce 1929, http://www.penize.cz/univerzita/texty.asp?IDP=1&NewsID=2123&Ticker=KR ACHY?IDP=120 [cit. 2007-03-24]
•
Risk Glossary [online], www.riskglossary.com
•
Wikipedia [online], www.wikipedia.org: o Black Monday (1987) , http://en.wikipedia.org/wiki/Black_Monday_%281987%29 [cit. 2007-03-20] o Dot-com Bubble , http://en.wikipedia.org/wiki/Dot-com_bubble [cit. 2007-03-20] o Dow Jones Industrial Average, http://en.wikipedia.org/wiki/Dow_Jones_Industrial_Average, o FTSE 100, http://en.wikipedia.org/wiki/FTSE_100_Index [cit. 2007-03-20]
82
o Modern Portfolio Theory, http://en.wikipedia.org/wiki/Modern_portfolio_theory [cit. 2006-10-12] o Nasdaq 100, http://en.wikipedia.org/wiki/Nasdaq_100 [cit. 2007-03-20] o Nasdaq Composite, http://en.wikipedia.org/wiki/Nasdaq_Composite o Nikkei 225, http://en.wikipedia.org/wiki/Nikkei_225 [cit. 2007-03-20] o Stress Testing, http://en.wikipedia.org/wiki/Stress_testing [cit. 2007-03-01] o S&P 500, http://en.wikipedia.org/wiki/S%26P_500 [cit. 2007-03-20] o Wall Street Crash of 1929, http://en.wikipedia.org/wiki/Wall_Street_Crash_of_1929 [cit. 2007-03-20] Statuty fondů a zdroje dat •
Asociace pro kapitálový trh, http://www.akatcr.cz/webmagazine/kategorie.asp?idk=315
•
Burza cenných papírů Praha, http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=Exchange-Indices
•
ČSOB, http://www.csob.cz/bankcz/cz/fondy/vsechny-fondy.htm
•
Erste Sparinvest, http://www.erstesparinvest.cz
•
HSBC Bank plc, http://www.hsbc.cz/czech/investment_products/csgf/csgf_title.htm
•
Investiční kapitálová společnost KB, http://www.iks-kb.cz/
•
Investiční společnost České spořitelny, http://www.iscs.cz/web/fondy/zajistene/
•
Raiffeisenbank, http://www.raiffeisenbank.cz/default.aspx?server=1§ion=591&artic le=568&highlighttext=fondy
•
Yahoo! Finance, http://finance.yahoo.com
83
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
1.
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
10 .
20 06
20 04
20 02
20 00
19 98
19 96
19 94
19 92
19 90
19 88
19 86
19 84
19 82
19 80
19 78
19 76
19 74
19 72
19 70
19 68
19 66
19 64
19 62
19 60
19 58
19 56
19 54
19 52
19 50
19 48
19 46
19 44
19 42
19 40
19 38
19 36
11800
10 .
12000
1.
19 34
19 32
19 30
19 28
12200
10 .
10 .
10 .
10 .
10 . 12400
1.
1.
1.
1.
1. 12800
12600
11600
Příloha 1 - Vývoj indexu Dow Jones Industrial Average
11400
11200
11000
10800
10600
10400
10200
10000
9800
9600
9400
9200
9000
8800
8600
8400
8200
8000
7800
7600
7400
7200
7000
6800
6600
6400
6200
6000
5800
5600
5400
5200
5000
4800
4600
4400
4200
4000
3800
3600
3400
3200
3000
2800
2600
2400
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
4Q051Q07
Název fondu
Měna
Prům. pořadí
ESPA-ČS 4
CZK
6,33
2
5,16%
8
0,22%
114,8
3
14,95%
114,02
2 17,06%
109,53 21 -13,96%
104,75
2
12,16%
ESPA-ČS 7
CZK
7,67
1
5,26%
1
8,38%
112,46
2
16,96%
109,59
1 17,76%
104,83 20 -13,00%
100,11
1
12,35%
MAX 4
CZK
10,17
7
1,57%
7
0,99%
1,0653 12
10,55%
1,0561
6 13,27%
1,0242 26 -19,09%
0,9874
9
2,50%
1,0329
1
4,60%
1,0203
ČSOB Světový click USD+ 4
USD
10,67
3
2,50%
2
4,60%
1073,46 22
6,79%
1055,14
5 14,62%
991,98 25
-4,52%
1000,06
6
0,59%
1005,03
MAX
CZK
11,00
8
1,42% 16
-1,81%
ČSOB Světový click USD+ 3
USD
11,17
5
2,37%
4
1,63%
ČSOB Equity+ 2
CZK
11,67
4
2,43% 20
-2,91%
11,28
ČSOB Světového růstu+ 4
CZK
12,00 10
1,31% 10
-0,63%
10,59
ČSOB Světový click+ 16
CZK
12,83 11
1,06%
6
1,39%
1Q07
30.3.07
1,1498
4Q06 29.12.06
3Q06 29.9.06
1
17,03%
1096,1 24
6,04%
1084,98
3 16,80%
8
13,03%
11,29
7 13,21%
7
13,79%
10,54
8 13,05%
10917,2 10
10,86%
10812,61 19
5,91%
10,7 14
8,71%
ČSOB Světového růstu+ 3
CZK
13,00
6
1,67% 24
-3,67%
10,67
5
14,43%
ČSOB Fix Upside 1
CZK
13,17
9
1,37% 19
-2,17%
10,56 11
10,61%
ČSOB Reverzní click 3
CZK
14,00 16 -0,49% 28 -11,59%
ČSOB Světový click+ 12
CZK
14,17 12
0,78% 17
ČSOB Světový click+ 13
CZK
14,33 13
0,64% 23
ČSOB Světový click+ 20
CZK
14,50 21 -1,23%
ESPA-ČS 3
CZK
14,67 14
MAX 3 ESPA-ČS 5 ČSOB Světový click EUR+ 3
10835,2
1,1477 15
10,55
7,38%
9 12,45%
11101,6 10 11,51%
1031,93
2Q06
4
-5,75%
1,0977 27 -19,69%
30.6.06
31.3.06 107,96
4Q05
30.12.05
2
3,81%
104,33
102,9 21
-6,87%
99,4
4
6,62%
1,1235
3
2,89%
1,0992
1017,09 16
0,79%
1036,64
5
0,66%
1028,19
10,89 22 -14,23%
10,5
3
8,96%
10,83 10
-0,62%
10,54
10,15 16 -10,35%
9,79
5
6,35%
10268,88 18
0,08%
10410,25 14
-2,98%
10343,08 10,04
1062,92 15
10478,83 10
-9,91%
-7,89%
10,29 17 -10,54%
1,0721
1Q06
9,99 26 -10,51%
9,78
10,02
6
5,27%
10,23 12
-2,15%
-9,17%
9,88
7
4,97%
10,05 19
-6,52%
9,87
10692,55 25 -17,23%
10353,4
8
3,71%
7
0,59%
10623,54
2,28%
11,12 11
-1,45%
10,99
11256,63 13
-2,85%
11147,13
10,23 14
6
13,96%
-1,85%
11,51 23
6,29%
11,49 16
6,89%
11,25
7
-6,81%
11 11
10779,03
-3,65%
11691,7 16
8,66%
11723,88 12
8,94%
11417,59
9
-7,60%
11112,27 13
1,45%
3
2,31%
10,2 20
7,16%
10,08 11
9,25%
9,85
3
-5,43%
9,58 22
-2,55%
0,19% 13
-0,81%
109,45
4
14,72%
108,98 26
4,03%
104,74 12
-8,36%
103,09 10
2,35%
104,64 23
-8,92%
103,4
CZK
15,00 15 -0,05% 11
-0,74%
1,0742
9
12,45%
1,0694 20
5,83%
1,0328 24 -15,84%
1,0123 17
0,77%
1,0489
9
-0,56%
1,0404
CZK
15,67 18 -0,56% 22
-3,60%
102,27 18
7,60%
102,54 17
6,51%
100,1
6
-6,58%
97,96 27
-7,99%
98,97
4
1,80%
100,36
EUR
16,33 24 -1,42%
9
-0,48%
1033,67 27
-0,29%
1028,4 21
5,63%
1022,68
1
-3,62%
1002,85 24
-3,79%
1005,55 16
-5,55%
1008,69
MAX 2
CZK
16,67 17 -0,52% 18
-2,00%
1,0999 19
7,30%
1,0984 18
6,49%
1,073 23 -14,52%
1,0501 14
1,28%
-0,04%
1,0739
ČSOB Equity Click Plus 2
SKK
17,17 28 -3,05%
5
1,62%
9883,92 13
9,87%
4 16,75%
9502,61 28 -22,23%
9093,79 28
-8,72%
9604,08 25 -10,36%
9757,7
ČSOB Světový click+ 17
CZK
18,00 22 -1,24% 14
-1,38%
10,38 21
6,89%
10,35 24
4,49%
10,12
8
-6,87%
9,95 23
-3,34%
10,06 18
-6,43%
10,08
ČSOB Světový click+ 15
CZK
18,67 19 -1,15% 27
-4,37%
10968,4 15
8,84%
11018,63 22
5,18%
10726,45 11
-8,00%
10529,37 20
-1,94%
10677,45 17
-5,56%
10661,34
ČSOB Světový click+ 19
CZK
18,67 20 -1,21% 15
-1,76%
10,16 25
5,34%
10,14 25
4,17%
9,95 13
-8,85%
9,79 12
1,59%
9,95 22
-6,91%
9,85
9783,91
ČSOB Světový click+ 18
CZK
19,00 23 -1,30% 21
-2,94%
10,36 17
7,74%
10,37 23
4,92%
ČSOB Světový strom 2
CZK
19,33 25 -1,92% 12
-0,79%
10698,7 26
4,11%
10652,38 28
3,04%
ČSOB Světový strom CZK 1
CZK
19,50 26 -2,36% 25
-3,70%
10,35 14
9,05%
10,38 13
8,94%
ČSOB Světový click EUR+ 2
EUR
20,67 27 -2,97% 26
-3,93%
1057,9 28
-1,05%
1061,56 27
3,94%
10,12 18 -10,60% 10482,6
5
-5,94%
10,1 19 -12,86% 1057,64
2
-4,65%
9,65 28 -14,98%
1,084
8
9,65
9,94 15
1,09%
10,15 20
-6,82%
10,06
10341,46 21
-2,27%
10430,72 24
-9,00%
10423,5
9,83 19
-1,75%
1041,19 26
-7,09%
10,1 27 -11,56% 1046,72 15
-4,69%
10,08 1058,9
4Q051Q07
Název fondu
Měna
Prům. pořadí
ESPA-ČS 7
CZK
7,67
1
5,26%
1
8,38%
112,46
2 16,96%
109,59
1 17,76%
104,83 20 -13,00%
100,11
1 12,35%
ESPA-ČS 4
CZK
6,33
2
5,16%
8
0,22%
114,8
3 14,95%
114,02
2 17,06%
109,53 21 -13,96%
104,75
2 12,16%
6,79%
1055,14
5 14,62%
8 13,03%
11,29
7 13,21%
1084,98
3 16,80%
1Q07
ČSOB Světový click USD+ 4
USD
10,67
3
2,50%
2
4,60%
ČSOB Equity+ 2
CZK
11,67
4
2,43% 20
-2,91%
ČSOB Světový click USD+ 3
USD
11,17
5
2,37%
4
1,63% -3,67%
30.3.07
4Q06 29.12.06
1073,46 22 11,28
1096,1 24
6,04%
3Q06 29.9.06
1031,93
2Q06
4
-5,75%
10,89 22 -14,23% 1062,92 15
-9,91%
ČSOB Světového růstu+ 3
CZK
13,00
6
1,67% 24
MAX 4
CZK
10,17
7
1,57%
7
0,99%
MAX
CZK
11,00
8
1,42% 16
-1,81%
ČSOB Fix Upside 1
CZK
13,17
9
1,37% 19
-2,17%
10,56 11 10,61%
10,55
9 12,45%
10,23 14
-9,17%
ČSOB Světového růstu+ 4
CZK
12,00 10
1,31% 10
-0,63%
10,59
10,54
8 13,05%
10,15 16 -10,35%
ČSOB Světový click+ 16
CZK
12,83 11
1,06%
6
1,39%
ČSOB Světový click+ 12
CZK
14,17 12
0,78% 17
-1,85%
11,51 23
ČSOB Světový click+ 13
CZK
14,33 13
0,64% 23
-3,65%
11691,7 16
ESPA-ČS 3
CZK
14,67 14
0,19% 13
-0,81%
MAX 3
CZK
15,00 15 -0,05% 11
-0,74%
10,67
5 14,43%
10,7 14
-4,52%
3
8,96%
1017,09 16
0,79%
99,4
3,81%
104,33 1005,03
107,96
2
1000,06
6
0,59%
10,83 10
-0,62%
10,54
5
0,66%
1028,19
10,23 12
-2,15%
10,04
4,60%
1,0203
1036,64
10,29 17 -10,54%
10,02
6
5,27%
0,9874
9
2,50%
1,0329
1
1,0977 27 -19,69%
1,0721
4
6,62%
1,1235
3
2,89%
1,0992
9,88
7
4,97%
10,05 19
-6,52%
9,87
9,79
5
6,35%
10268,88 18
0,08%
1,1477 15
7,38%
10812,61 19
5,91%
10478,83 10
-7,89%
6,29%
11,49 16
8,66%
11723,88 12
6,89%
11,25
7
-6,81%
11 11
8,94%
11417,59
9
-7,60%
11112,27 13
109,45
4 14,72%
108,98 26
1,0742
9 12,45%
1,0694 20
4,03%
104,74 12
-8,36%
5,83%
1,0328 24 -15,84%
10835,2
6 13,96%
11101,6 10 11,51%
10692,55 25 -17,23%
ČSOB Reverzní click 3
CZK
14,00 16 -0,49% 28 -11,59%
MAX 2
CZK
16,67 17 -0,52% 18
-2,00%
1,0999 19
7,30%
1,0984 18
6,49%
1,073 23 -14,52%
ESPA-ČS 5
CZK
15,67 18 -0,56% 22
-3,60%
102,27 18
7,60%
102,54 17
6,51%
100,1
6
ČSOB Světový click+ 15
CZK
18,67 19 -1,15% 27
-4,37%
10968,4 15
8,84%
11018,63 22
5,18%
ČSOB Světový click+ 19
CZK
18,67 20 -1,21% 15
-1,76%
10,16 25
5,34%
10,14 25
ČSOB Světový click+ 20
CZK
14,50 21 -1,23%
3
2,31%
10,2 20
7,16%
10,08 11
ČSOB Světový click+ 17
CZK
18,00 22 -1,24% 14
-1,38%
10,38 21
6,89%
ČSOB Světový click+ 18
CZK
19,00 23 -1,30% 21
-2,94%
10,36 17
ČSOB Světový click EUR+ 3
EUR
16,33 24 -1,42%
9
-0,48%
1033,67 27
ČSOB Světový strom 2
CZK
19,33 25 -1,92% 12
-0,79%
10698,7 26
ČSOB Světový strom CZK 1
CZK
19,50 26 -2,36% 25
-3,70%
10,35 14
ČSOB Světový click EUR+ 2
EUR
20,67 27 -2,97% 26
-3,93%
ČSOB Equity Click Plus 2
SKK
17,17 28 -3,05%
1,62%
5
10,5
30.12.05
-6,87%
1,0242 26 -19,09%
1,1498
10917,2 10 10,86%
991,98 25
4Q05
102,9 21
8,71%
1,0561
7 13,79%
1Q06 31.3.06
6 13,27%
1,0653 12 10,55% 1 17,03%
30.6.06
9,99 26 -10,51%
9,78
10410,25 14
-2,98%
2,28%
11,12 11
-1,45%
10,99
1,45%
11256,63 13
-2,85%
11147,13
103,09 10
2,35%
104,64 23
-8,92%
103,4
1,0123 17
0,77%
1,0489
9
-0,56%
1,0404
8
3,71%
10779,03
7
0,59%
10623,54
1,0501 14
1,28%
1,084
8
-0,04%
1,0739
-6,58%
97,96 27
-7,99%
98,97
4
1,80%
100,36
10726,45 11
-8,00%
10529,37 20
-1,94%
10677,45 17
-5,56%
10661,34
4,17%
9,95 13
-8,85%
9,79 12
1,59%
9,95 22
-6,91%
9,85
9,25%
9,85
3
-5,43%
9,58 22
-2,55%
10,35 24
4,49%
10,12
8
-6,87%
9,95 23
-3,34%
7,74%
10,37 23
4,92%
9,94 15
-0,29%
1028,4 21
5,63%
1022,68
1
-3,62%
1002,85 24
4,11%
10652,38 28
3,04%
10482,6
5
-5,94%
10341,46 21
-2,27%
9,05%
10,38 13
8,94%
10,1 19 -12,86%
9,83 19
-1,75%
1057,9 28
-1,05%
1061,56 27
3,94%
-4,65%
1041,19 26
-7,09%
1046,72 15
-4,69%
1058,9
9883,92 13
9,87%
9502,61 28 -22,23%
9093,79 28
-8,72%
9604,08 25 -10,36%
9757,7
9783,91
4 16,75%
10,12 18 -10,60%
1057,64
2
10353,4
10343,08
9,65 28 -14,98%
9,65
10,06 18
-6,43%
1,09%
10,15 20
-6,82%
10,06
-3,79%
1005,55 16
-5,55%
1008,69
10430,72 24
-9,00%
10423,5
10,1 27 -11,56%
10,08
10,08
