Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních vd. Institut ekonomických studií. Bakaláská práce Luboš Drnek

Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních v d Institut ekonomických studií

Bakalá ská práce

2005

Luboš Drnek

Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních v d Institut ekonomických studií

BAKALÁ SKÁ PRÁCE Obchod s elekt inou na liberalizovaném trhu – využití derivátních produkt

Vypracoval: Ing. Luboš Drnek Vedoucí: Ing. Zden k Hrubý, CSc. Akademický rok: 2004/2005

Prohlášení Prohlašuji, že jsem bakalá skou práci vypracoval samostatn a použil pouze uvedené prameny a literaturu V Praze dne

podpis studenta

Projekt bakalá ské práce Termín bakalá ské zkoušky: Autor bakalá ské práce: Vedoucí diplomové práce:

letní semestr 2004/2005 Ing. Luboš Drnek Ing. Zden k Hrubý, CSc.

Téma: Obchod s elekt inou na liberalizovaném trhu – využití derivátních produkt Cíl práce: Cílem práce je popsat zm ny v elektroenergetickém odv tví, které vznikly a vznikají v d sledku nastartované liberalizace. Popis je zam en p edevším na p í iny a d sledky tohoto procesu na obchodování s elektrickou energií a to jak z pohledu výrobce, resp. obchodníka, tak i spot ebitele. Úst edním motivem práce je konstatování velkého nár stu rizikovosti podnikání v elektroenergetice a p edstavení možných nástroj jak tato rizika ídit. Vhodným nástrojem pro ízení n kterých z nich jsou deriváty na trhu s elekt inou, jimž bude v nován nejv tší prostor práce. Na záv r se uvedou konkrétní p íklady jak mohou být deriváty použity a jaké p ínosy a problémy lze v jejich p ípad o ekávat. Nakonec bude diskutováno, jaký je stav obchodování s elekt inou v sou asnosti v R v etn úvahy, zda, které kdy a jak se mohou deriváty na tomto trhu prosadit. V práci bude hledána odpov na následující otázky: - Jak se zm nilo prost edí pro podnikání v elektroenergetice po spušt ní liberalizace tohoto trhu? ím je trh s elekt inou specifický a jak tyto faktory ovliv ují obchodování na tomto trhu? - Jakým rizik m jsou podnikatelské subjekty na tomto trhu vystaveny, která jsou ta hlavní a jak je lze ídit? - Jaké p ínosy mohou mít z hlediska omezení rizika na trhu s elekt inou derivátní produkty? - Jaké druhy derivátních produkt jsou na trhu s elekt inou použitelné a jaké jsou již reáln obchodované? - Jak rozší ené jsou deriváty na trzích s elekt inou v Evrop ? - Jaké jsou p ínosy z využití derivát pro výrobce potažmo obchodníky s elekt inou, jaké pro spot ebitele? - Jaká je perspektiva využití derivátních produkt na trhu s elekt inou v R? Osnova: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

Nové trendy na trhu s elekt inou Cíle a vývoj obchodu s elekt inou na liberalizovaném trhu Specifické vlastnosti elekt iny jako p edm tu obchodování Druhy rizik p i obchodování s elekt inou Deriváty a management rizik Obchodování s elekt inou Aspekty a p íklady termínových obchod

Literatura: 1. Ing. Miroslav Kubín, DrSc. (2002); ENERGETIKA, perspektivy-strategie-inovace; J E, a.s. 2. Libor Dušek ( erven 1998); Konkurence – cesta k efektivní výrob a spot eb elektrické energie; Liberální institut; Praha 3. Lixin Zeng (zá í 2000); Weather derivatives and weather insurance: concept, application and analysis; Bulletin of the American Meteorological Society, Vol. 81, No. 9, ; s. 2075 – 2082 4. Les Clewlow and Chris Strickland (s p isp ním Vince Kaminski, Grant Masson, and Ronnie Chahal), (2003); Energy Derivatives: Pricing and Risk Management, Lacima Group, England 5. Derivatives and risk management in the petroleum, natural gas and electricity industries; ( íjen 2002), Energy Information Administration (EIA), U.S. Department of Energy 6. Derivatives Market Concept; íslo revize 00010, (srpen 2004), European Energy Exchange, Leipzig, N mecko

V Praze dne ……………

Podpis vedoucího diplomové práce

Podpis autora

Bakalá ská práce: Obchod s elekt inou na liberalizovaném trhu – využití derivátních produkt

Abstract

In this paper impacts of power industry deregulation on electricity trading are

analyzed. As one of the most significant consequence of this process, a higher risk of entrepreneurial activities in this sector is recognized. Among others, price risk and volume risk are the most considerable. Different tools to manage the energy risk are discussed, a detailed approach in this respect is dedicated to energy derivatives and its trading. Derivatives of price indices to manage the electricity price risk including illustration of its application, weather derivatives to hedge against volume risk and exchange trading as a way to reduce the counter-party risk. In brief, particular exchange trading methods are introduced together with a list of existing power exchanges in Europe and currently offered products. In the end there is a short consideration of a possible potential of energy derivatives in the Czech market. V práci jsou popsány dopady liberalizace elektroenergetického odv tví na obchodování s elektrickou energií. Jako jeden z hlavních následk tohoto procesu je ozna ena zvýšená rizikovost spojená s podnikatelskými aktivitami v tomto oboru a to p edevším cenové riziko a riziko objemu. V práci jsou diskutovány r zné nástroje jejich ízení, podrobn je pak v tomto ohledu pojednáno o derivátních produktech. Deriváty cen elekt iny pro jišt ní rizika ceny a deriváty po así pro jišt ní rizika objemu, ilustrované na konkrétních p íkladech; burzovní obchod jako zp sob eliminace rizika protistrany. Stru n jsou též uvedeny formy realizace burzovního obchodu s elekt inou, existující evropské burzy a p ehled aktuáln nabízených produkt . V záv ru je p ipojena úvaha o potenciálu derivátních obchod v podmínkách R.

Luboš Drnek

-5-

2005


Obsah 1

ÚVOD ........................................................................................................................................................... 7

2

NOVÉ TRENDY NA TRHU S ELEKT INOU ....................................................................................... 9

3

CÍLE A VÝVOJ OBCHODU S ELEKT INOU NA LIBERALIZOVANÉM TRHU........................ 12

4

SPECIFICKÉ VLASTNOSTI ELEKT INY JAKO P EDM TU OBCHODOVÁNÍ...................... 13 4.1 4.2

5

DRUHY RIZIK P I OBCHODOVÁNÍ S ELEKT INOU................................................................... 17 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7

6

UNIVERZÁLNOST A NESKLADOVATELNOST ......................................................................................... 13 STRUKTURA ODV TVÍ A ELEKTRÁRENSKÝCH ZDROJ ......................................................................... 14 CENOVÉ RIZIKO .................................................................................................................................. 17 RIZIKO OBJEMU................................................................................................................................... 17 RIZIKO PROTISTRANY ......................................................................................................................... 17 RIZIKO PO ASÍ .................................................................................................................................... 18 LEGISLATIVNÍ RIZIKO ......................................................................................................................... 18 TECHNICKÉ RIZIKO ............................................................................................................................. 19 DERIVÁTNÍ RIZIKA – RIZIKO BÁZE, LIKVIDITY, MODELOVÉ ................................................................. 19

DERIVÁTY A MANAGEMENT RIZIK ................................................................................................ 21 6.1 6.2 6.2.1 6.2.2 6.2.3

7

Nepodmín né derivátní kontrakty.................................................................................................. 24 Podmín né derivátní kontrakty ..................................................................................................... 27 Rizikové profily.............................................................................................................................. 29

OBCHODOVÁNÍ S ELEKT INOU ....................................................................................................... 32 7.1 7.1.1 7.1.2 7.2 7.3 7.4 7.4.1 7.5

8

ÍZENÍ RIZIK BEZ VYUŽITÍ DERIVÁT .................................................................................................. 22 ÍZENÍ RIZIK DERIVÁTNÍMI OBCHODY ................................................................................................. 23

MECHANISMUS BURZOVNÍHO OBCHODU ............................................................................................. 33 Call aukce...................................................................................................................................... 33 Pr b žný obchod ........................................................................................................................... 35 BURZOVNÍ OBCHOD S ELEKT INOU V EVROP .................................................................................... 36 OBCHOD S ELEKT INOU V USA .......................................................................................................... 38 DRUHY DERIVÁT NA TRHU S ELEKT INOU DLE PODKLADOVÉHO AKTIVA ......................................... 39 Deriváty po así ............................................................................................................................. 39 N KOLIK ASPEKT PRAKTICKÉHO VYUŽITÍ DERIVÁT ........................................................................ 45

P ÍKLADY TERMÍNOVÝCH OBCHOD .......................................................................................... 47 8.1 8.2 8.3 8.4

VÝROBCE ELEKT INY PRODÁ M SÍ NÍ FUTURES ................................................................................. 49 VÝROBCE ELEKT INY PRODÁ KUPNÍ OPCI NA M SÍ NÍ FUTURES ......................................................... 52 PR MYSLOVÝ PODNIK KOUPÍ KUPNÍ OPCI NA M SÍ NÍ FUTURES ......................................................... 54 PR MYSLOVÝ PODNIK KOUPÍ PRODEJNÍ OPCI NA M SÍ NÍ FUTURES .................................................... 56

9

ZÁV R ....................................................................................................................................................... 58

10

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY...................................................................................................... 61

Luboš Drnek

-6-

2005


1 Úvod P edkládaná práce je výsledkem analýzy sou asného stavu obchodování s elekt inou na vybraných liberalizovaných trzích ve sv t i v eské republice s cílem vyvodit z t chto informací záv ry ohledn možného vývoje trhu s elekt inou v R. Klade si za cíl seznámit tená e s n kterými zásadními zm nami, které se p ed a v pr b hu liberalizace v elektroenergetickém odv tví udály a jaké m ly v širším kontextu d sledky práv

na

obchodování s elekt inou. Popisuje, jak je trh s elekt inou v jednotlivých zemích organizován a jaká rizika jsou s obchodní inností na n m obecn spojena. V tomto okamžiku se dostává na hlavní téma práce, jímž je využití derivátních produkt na trhu s elekt inou jako nástroje k eliminaci dvou hlavních rizik, jež je možné ídit1: cenového rizika a rizika objemu. Nejrozší en jší formou sou asného obchodování s elekt inou v R jsou termínové obchody ve form dvoustranných smluv, zbytek elekt iny je zobchodován na krátkodobém (denním a vnitrodenním) a vyrovnávacím trhu. V sou asnosti tedy nejsou termínové derivátní obchody realizovány ani legislativn p ipraveny, ale zkušenosti ze všech významných trh v Evrop ukazují, že mají na otev eném trhu s elekt inou široké uplatn ní a mnohde jsou již jeho nedílnou sou ástí. P estože je jejich historie na trzích s touto zna n

specifickou

komoditou velmi krátká, jejich obliba prudce roste, a obchodované objemy na termínových trzích již v prvních letech p ekonaly výkony trh spotových. Na základ toho je oprávn né se domnívat, že se derivátní produkty brzy objeví i na eském trhu. A protože obchodní subjekty inné na zdejším trhu mají pom rn velký deficit informací a znalostí z této oblasti a literatura týkající se tématu psaná v eském jazyce tém

chybí, je práv derivát m na trhu s elekt inou

v nován nejv tší podíl celé práce. V její první

ásti jsou diskutovány dopady liberalizace elektroenergetiky, která

v n kterých zemích za ala již na po átku 90. let minulého století, a jež celé odv tví významn prom nila. Jedním z hlavních d sledk tohoto nastartovaného procesu byl r st rizikovosti podnikání pro v tšinu ú astník

trhu. Aby tito mohli i nadále úsp šn

své podnikání

provozovat, museli za ít tato nová nebo zvýšená rizika ídit. Jedním z nástroj užívaným b žn ve v tšin zemí s otev eným elektroenergetickým trhem jsou derivátové produkty. Ty již velmi dlouhou dobu na trzích ostatních komodit pro ízení rizika slouží. Nicmén je zapot ebí zd raznit jeden základní fakt a to, že trh s elekt inou má oproti ostatním svá specifika, která jej d lají do zna né míry unikátní. Mezi n pat í neskladovatelnost elektrické

1

Na rozdíl nap . od rizika legislativního, viz dále

Luboš Drnek

-7-

2005


energie a náro ný zp sob její výroby, ale i velká závislost lidstva na její spot eb a s tím související neelasti nost poptávky po ní a zna ná volatilita trhu. Po uvedení t chto hlavních odlišností následuje vyjmenování a stru ný popis rizik, kterým jsou ú astníci trhu s elekt inou vystaveni. Poté jsou p edstaveny jednotlivé zp soby, jakými se tato rizika dají ídit v etn jejich porovnání. Od této ásti se práce v nuje již pouze derivát m na trhu s elekt inou ve form nástroje k ízení rizik. Nejd íve jsou jednotlivé deriváty (forvardy, futures, opce a swapy) p edstaveny obecn . Teprve následn je možné podrobn rozebrat jednotlivé existující deriváty na trhu a hlavn se zam it na ty, které jsou zatím pom rn exotické, ale kterým je p isuzován velký potenciál do budoucna, tedy deriváty po así. Na trhu s elekt inou se zatím vyskytují dv skupiny derivát , a to deriváty ceny elekt iny (objemem obchodování v sou asnosti mnohem významn jší) a deriváty po así. Zatímco deriváty založené na cen elekt iny jsou vhodné pro jišt ní cenových rizik, deriváty po así naopak pro jišt ní rizika objemu, p i emž ob rizika jsou nezanedbatelná. Po así, a už v jakékoli form , má totiž na energetiku významný vliv nejen co se úrovn výroby resp. spot eby elekt iny a tepla tý e, ale i spolehlivosti jednotlivých prvk , které výrobu a p enos do místa spot eby technicky zajiš ují. O významu po así pro elektroenergetiku sv d í údaje o ekonomických ztrátách plynoucích z jeho rozmar , které se odhadují celosv tov na stovky miliard USD ro n pouze v tomto odv tví. V záv ru práce jsem považoval za vhodné demonstrovat využití derivát alespo k jišt ní cenových rizik, p íklady derivát

po así jsou náro n jší a p esáhly by rozsah i

zam ení práce. V p íkladech byla použita reálná data z n mecké burzy s elekt inou EEX, nebo tam se s t mito deriváty, na rozdíl od

R, již delší dobu obchoduje. Tato ást již jen

podtrhuje význam derivát pro jišt ní hlavn cenových rizik a tím zajišt ní stabilního cashflow pro stranu nabídky i poptávky. Práce byla psána nikoli za ú elem podrobného rozboru probíraných jednotlivostí. Zám rem bylo se o co nejvíce z nich zmínit, stru n je popsat a vytvo it zdroj agregovaných informací o pom rn rozsáhlém a aktuálním tématu. Sekundárním cílem bylo shromážd né informace, napsané v drtivé v tšin v angli tin , zprost edkovat také eským tená m. Text je dopln n adou odkaz na odbornou literaturu a informa ní zdroje, které jsou zájemc m o konkrétní oblast v ele doporu eny.

Luboš Drnek

-8-

2005


2 Nové trendy na trhu s elekt inou N kolik posledních let bylo bohatých na události a procesy, které zna n zm nily odv tví elektroenergetiky, resp. odv tví výroby, rozvodu a užití elektrické energie (a tepla) a m ly p ímý nebo nep ímý dopad na organizaci trhu s elekt inou, zp soby obchodování, uvedení nových produkt a v neposlední ad na vývoj cen. Vstup R do Evropské unie byl krom jiného podmín n p ípravou a provedením liberalizace trhu s elekt inou a plynem. Postupné otevírání trhu s elekt inou za alo v roce 2002, kdy si svého dodavatele mohly vybrat nejv tší odb ratelé v rámci republiky, a bude dovršeno v roce p íštím, kdy poslední dosud chrán ní zákazníci, tj. domácnosti, se rovn ž stanou oprávn nými zm nit svého dosavadního dodavatele. Liberalizace trhu s elekt inou prob hla tém

ve všech lenských a kandidátských

zemích Evropské unie a m la p edevším v p vodní EU-15 za následek rozsáhlou reorganizaci a restrukturalizaci oboru provázené velkým objemem fúzí a akvizic. Díky liberalizaci a unbundlingu2 se v tomto sí ovém odv tví objevila konkurence a obrovský tlak na snižování náklad

v situaci, kdy paradoxn bylo sou asn pot eba velké náklady spojené s t mito

procesy vynaložit. Jednalo se zárove o proces naprosto ojedin lý, který krom zkušeností z USA (jež nebyly práv pozitivní) nebyl v elektroenergetice p edtím realizován. Jeho pr b h nebyl ani p ímo arý ani bezproblémový3, m l adu odp rc a jeho výsledek nebylo možné p edem dostate n dob e odhadnout a není ani jednoduché ho nyní jednozna n hodnotit. V eské republice se po mnohaletém tápání4 situace do zna né míry stabilizovala a na trhu p sobí pouze silné (v rámci EU) spole nosti v ele se spole ností EZ. Nová Pravidla Provozování Distribu ních Soustav (PPDS) p ijatá v roce 2004 p inesla provozovatel m Lokálních Distribu ních Soustav (LDS) povinnost opat it si licenci na distribuci, což pro n znamenalo velké zm ny v jejich podnikání díky mnoha povinnostem z jejich nové role vyplývajících. Dalším, pro energetiku novým trendem je legislativní podpora a masivní zájem o budování alternativních zdroj

energie. Z hlediska

p edpokládaného objemu instalovaného výkonu, ale i podle míry, do jaké bude odv tví ovlivn no, je nejvýznamn jší využití energie v tru. Jak bude p edvedeno v následujícím oddíle, práv v trné elektrárny, krom vlivu na výslednou hladinu cen elektrické energie, p ináší nezanedbatelné efekty i na technické aspekty spojené se zásobováním elektrickou 2

Povinné odd lení regulovaných a neregulovaných inností v rámci distribuce elekt iny viz nap . n mecká diskuze o mí e a pot eb regulace odv tví a dodate né zavedení instituce regulátora 4 odd lení a poté áste né slou ení výroby a distribuce, posun od politického „zákazu“ (doprovázeného personálními zm nami) k politické podpo e zahrani ních akvizic a nákupu firem t žících uhlí spole ností EZ, dlouhodobá neschopnost p ijmout jednozna nou a názorov konzistentní státní energetickou koncepci, atd. 3

Luboš Drnek

-9-

2005


energií. Budoucí podobu eské energetiky v etn obchodování s elekt inou zásadn ovlivní rozhodnutí o budování nových resp. obnovu starých zdroj 5. Toto rozhodnutí nelze již dlouho odkládat, pokud by se sou asný instalovaný výkon elektrárenských zdroj

m l p ibližn

zachovat. Na p ípadu Itálie, která velkou ást své spot eby elekt iny kryje dovozem, lze demonstrovat, co vše je v sázce. Na stran spot eby postupným zavád ním energeticky úsporných technologií a díky rostoucím pot ebám p izp sobovat odb r elekt iny objemu a etnosti výroby nebo jiným faktor m je stále v tší tlak na nahrazení klasických dlouhodobých smluv alternativními flexibilními produkty. Posledním d ležitým bodem je vývoj sv tových cen ropy a zemního plynu a zvyšující se nejistota dodávek t chto komodit. Politické nap tí a nestabilita v klí ových oblastech sv ta spolu s vývojem kurzu amerického dolaru, který zvyšuje nap tí na finan ních trzích, zp sobuje vysoké ceny t chto surovin a jejich hluboké a neo ekávané výkyvy. P estože výše uvedený vý et zm n v elektroenergetice je zna n rozsáhlý a zdánliv nesourodý, všechno jsou to v ci, které s p edm tem této práce, tj. s využitím derivát p i obchodování s elektrickou energií, souvisejí. Deriváty v elektroenergetice jsou fenoménem posledních necelých dvou desetiletí. Zájem o n

nastal prakticky až s liberalizací trh

s elekt inou v Evrop a USA. Jejich význam na n kterých zahrani ních trzích, m itelný nap íklad objemem transakcí a jeho dynamikou, rozhodn není zanedbatelný. V podmínkách eské elektroenergetiky je jejich využívání, pokud v bec, velmi ojedin lé a informovanost o této problematice mezi pracovníky zodpov dnými za plánování a nákup (nebo naopak prodej elekt iny) není vysoká, hlavn mezi t mi s odborným technickým vzd láním. Stimulem pro napsání této práce byl p edevším fakt, že esky psaná literatura na toto téma, zam ená navíc na lokální pot eby a podmínky není, alespo pokud vím, k dispozici. K cíl m této práce pat í stru ná klasifikace derivát používaných a použitelných na trhu s elekt inou, diskuze nad problematikou obchodování s elekt inou obecn a ve vztahu k použití derivát . Hlavní d raz byl kladen na to, aby byly srozumiteln prezentovány pokud možno všechny d ležité vlastnosti, p ínosy ale i nevýhody použití derivát na tomto velmi specifickém trhu. Na tuto první ást práce navazuje druhá, ve které je popsán sou asný stav obchodování s deriváty na trhu s elekt inou v USA a vybraných lenských zemích EU co se týká struktury a organizace trhu, nabídky produkt , obchodovaných objem atd.

5

zde jsou determinujícími faktory: zajišt ní dodávek uhlí, vývoj energetické politiky vlády, ale také „politická pr chodnost“ elekt iny z jádra Luboš Drnek

- 10 -

2005


Jak je patrné již z p edchozího, problematika je zna n široká, zahrnuje adu odlišných témat, které ovšem nelze opomenout, pokud je cílem vytvo it ucelený dokument. Toho je dosaženo na úkor hloubky záb ru, která se m že n komu zdát v ur itých pasážích nedostate ná, nicmén odpovídá p edsevzaté úloze, tj. zp ístupnit agregované a set íd né informace t m, kte í mají v náplni práce „nakupovat“ elekt inu (tj. nap íklad energetici pr myslových podnik ), ale pro které mohou být nové možnosti v obchodování s elekt inou neznámé, nebo jejich innost se do nedávné doby omezila na sjednávání diagram v rámci standardních smluv s p íslušnou regionální distribu ní spole ností.

Luboš Drnek

- 11 -

2005


3 Cíle a vývoj obchodu s elekt inou na liberalizovaném trhu V úvodu jsou konstatovány zm ny, které v elektroenergetice b hem posledních let prob hly a dosud probíhají, nicmén tam chybí motivace, pro k t mto zm nám vlastn došlo, a jaké z nich vyplývají d sledky p edevším pro spot ebitele (nebo to je cílová skupina t chto reforem). Cílem liberalizace trhu s elekt inou bylo vnést do tradi n regulovaného odv tví konkurenci. Konkrétn se to týká oblasti výroby a obchodu s elekt inou, protože v rámci p enosu a distribuce to z mnoha d vod není rozumné nebo reálné6, a proto z stává technické zajišt ní dopravy elekt iny z místa výroby do místa užití regulovaným podnikáním. Z toho vyplývá nutnost tyto innosti v rámci p vodních REAS (zkratka pro spole nost distribuující elekt inu) odd lit (unbundling). Tím nicmén

nevzniká výrazn jší újma na dopadech

liberalizace. Dodavateli, a to jak výrobci, tak i obchodníkovi, je umožn n nediskrimina ní p ístup k odb rnému místu zákazníka, aniž by musel vlastnit nebo vybudovat p íslušné elektrické vedení. Vzato obrácen , spot ebitel si m že svého dodavatele elekt iny svobodn vybrat. Tento proces by m l p inést krom zvýšení úrovn pé e o zákazníka p edevším snížení cen elekt iny, a to jednak zavedením konkuren ního prost edí, a také tím, že budou rozkryty náklady za regulované a neregulované innosti v rámci bývalých REAS, ímž se zmenší možnost s náklady za distribuci (= jeden ze vstupních údaj pro výpo et koncové ceny elekt iny) manipulovat skrytými k ížovými dotacemi. Konkuren ní prost edí krom snižování marží p ináší ú inný tlak na efektivní užívání disponibilních zdroj

energie. Nasazování

zdroj se vedle technického ídí i hlediskem m rných náklad , ehož p ímým následkem by m l být pokles celospole enských náklad „neobnovitelných“ zdroj

na výrobu elekt iny, efektivn jší využívání

energie, ale nap . i uzavírání nerentabilních elektráren.

Obchodování na liberalizovaném trhu s cílem optimalizovat obchod s elekt inou prost ednictvím starých i nových obchodních kanál (burzy, online broke i, OTC obchod) a produkt , a dosáhnout tak lepších cen p i nákupu/prodeji elekt iny, má však i negativní stránku a tou je, v porovnání s trhy ostatních komodit, relativn vysoká volatilita cen a z toho plynoucí nutnost zajišt ní se proti cenovým rizik m. Pro tuto úlohu jsou vhodným nástrojem práv termínové obchody, jimž se tato práce v nuje.

6

jsem si v dom toho, že toto tvrzení m že být pro n koho zna n kontroverzní, ale nerad bych zde na toto téma argumentoval a odvád l tak pozornost od zvoleného tématu Luboš Drnek

- 12 -

2005


4 Specifické vlastnosti elekt iny jako p edm tu obchodování 4.1 Univerzálnost a neskladovatelnost Elektrická energie je jednou z nejuniverzáln jších forem energie, jaké má lidstvo v sou asnosti k dispozici. Její hromadn jší výroba a užití se za aly zhruba ve druhé fázi pr myslové revoluce v západní Evrop a za 200 let se elekt ina sta ila rozší it do tém

všech

obor lidské innosti a stát se (naprosto) nepostradatelnou. Když odhlédneme od otázky omezenosti primárních zdroj

energie (ropa, uhlí, zemní plyn), ze kterých se elekt ina

p evážn vyrábí, i od problematiky udržitelného vývoje, pak lze konstatovat, že technologicky jsou všechny stupn v elektroenergetice od t žby a dopravy surovin, p es výrobu, rozvod, distribuci a užití elekt iny zvládnuty na vysoké úrovni a v podv domí v tšiny z nás je elektrická energie vnímána jako médium samoz ejmé, levné a jednoduše dostupné. Proto a díky její univerzálnosti je závislost lidstva (a to zdaleka ne pouze rozvinutých zemí) na zásobování elekt inou veliká a má tendenci neustále se zv tšovat. V p ípad elekt iny je totiž velkým problémem nalézt její možné substituty – pro napájení elektrických spot ebi

žádná alternativa není a pro ú ely vytáp ní sice ano, ale

zm nám v druhu použité energie do zna né míry brání vysoké po áte ní náklady nap . na po ízení kotle na jiný druh paliva. V neposlední ad je dodávka elekt iny „neadresná“, tj. je nemožné dodat v rámci smlouvy energii od daného výrobce konkrétnímu zákazníkovi, ale jediné možné ešení je dodat ji v míst výroby do sít a ze sít ji v míst odb ru spot ebovat. To samoz ejm za p edpokladu, že ob místa jsou p ipojena do stejné sít resp. ob sít jsou navzájem propojeny a je k dispozici pot ebná p enosová kapacita. Nespokojíme-li se ovšem s pohledem b žného spot ebitele, zjistíme, že elekt ina má krom spole ných i n kolik vlastností, které jí zásadn od ostatních sí ových médií (voda, pára, teplo, plyn) odlišují a znamenají podstatn

v tší míru složitosti p i její výrob ,

transportu a užití. Tok elekt iny (a všech ostatních médií) se ídí fyzikálními zákony, což je na jednu stranu výhoda, nebo jsou známá a prakticky nem nná „pravidla hry“, ale na druhou stranu i zna ný problém hlavn z hlediska ízení jejího toku nebo ochrany osob a majetku. Fyzikální zákony totiž „garantují“, že v každém asovém okamžiku se výroba elekt iny co do množství rovná její spot eb

a zm ny ve velikosti spot ebovávaného výkonu v každém

okamžiku zp sobují zm ny v množství to ivé energie „uložené“ ve všech strojích pracujících do soustavy (tj. v p ípad výkonových zm n dochází ke zm nám frekvence). Tyto zm ny musí zdroje automaticky vyrovnávat, aby nedošlo k výrazn jším odchylkám systémových

Luboš Drnek

- 13 -

2005


parametr

(p edevším práv

frekvence) od smluvené hodnoty. To by m lo dalekosáhlé

následky, protože zdroje i mnohé spot ebi e jsou vybaveny ochranami, které p i p íliš velkých zm nách frekvence dané za ízení od sít automaticky odpojí. Tato tzv. primární regulace je samoz ejm hlubší technický problém, ale i z toho, co bylo výše popsáno se dá dob e vid t to, že elektroenergetická soustava, jako prost edek pro výrobu a transport elekt iny, se dá chápat jako složitý a rozsáhlý „živoucí organismus“, vybavený obrovským po tem prvk r zné funkce, ú elu, technologické úrovn a stá í. Ty musí být koordinovány a ízeny tak, aby dokázaly zajistit dodávku tém

nezávisle na p edem

nep edvídatelném chování spot ebitel a navíc byly do ur ité míry odolné v i poruchám. K tomu je výraznou „nevýhodou“ fakt, že na rozdíl od ostatních médií je elekt ina jen velmi obtížn skladovatelná, resp. realizace a provoz technických prost edk k tomu ur ených jsou spojeny s vysokými náklady, a problém eší jen áste n (omezená kapacita i škálovatelnost). Obchodování s elekt inou má tedy s fyzickým trhem velmi silnou vazbu, ímž se tento trhu od tém

všech ostatních odlišuje. U všech transakcí p ipravených na „finan ním“ trhu

musí být prov ena jejich fyzická realizovatelnost, p edevším co se týká transportu nasmlouvaného objemu. Realizace jednotlivých kontrakt m že být omezena nebo i zma ena r znými poruchami. Díky nedostate n

dimenzovaným p eshrani ním profil m je nap .

podstatn limitován objem zahrani ního obchodu. Tato problematika je samoz ejm mnohem širší, nicmén pro názornost se zdálo vhodné uvést v následující podkapitole p íklad, jak technické parametry (po et a typ elektrárenských zdroj ) mohou ovlivnit obchodní prost edí (úrove a volatilitu cen).

4.2 Struktura odv tví a elektrárenských zdroj Pro uvedení p íkladu nejd íve krátký úvod do organizace fyzického trhu. Základem odv tví elektroenergetiky v rámci státu je p enosová a jednotlivé distribu ní soustavy, které jsou propojené do jednoho celku. Do n j v r zných místech (geograficky i dle úrovn nap tí) pracují jednotlivé zdroje elektrické energie. Z toho systému pak odb ratelé, také v r zných bodech sít , odebírají elektrický proud. Jednotlivé národní elektriza ní soustavy jsou vzájemn

propojené p eshrani ními vedeními, která zajiš ují realizaci mezinárodního

obchodu a vzájemné technické pomoci. Budeme-li v dalším mluvit o situaci v liberalizovaném energetickém sektoru, potom služby,

ást tohoto sektoru zahrnující tzv. sí ové

ili p enos a distribuci, je uznávána jako p irozený monopol. Jedná se tedy o

podnikání v regulovaném prost edí, na které obvykle (nap . v N mecku byl regula ní ú ad institucionalizován až dodate n po otev ení trhu) dohlíží regula ní autorita.

Luboš Drnek

- 14 -

2005


Výroba a obchod naproti tomu na liberalizovaném trhu pln (oprávn ný vs. chrán ný zákazník) regulované nejsou, což by m lo vytvá et prostor pro ú innou konkurenci a efektivní využívání primárních zdroj . Pro výrobu resp. zdroje elektrické energie to tedy znamená podstatnou zm nu jak pro provoz v reálném ase, tak i z hlediska st edn a dlouhodobého plánování. M ní se také filosofie prognózování a strategického plánování budoucího rozvoje elektroenergetiky z pohledu státu resp. vlády a MPO. Výstavba nových zdroj

podléhá

autorizaci a je bez výjimky obrovsky investi n a asov náro ným projektem, ovliv ující p írodu i život lidí ve svém (bezprost edním) okolí; v neposlední ad je to i politicky citlivé téma. Zatím je v R disponibilních zdroj , i p i uvážení zatížení ve špi kách, p ebytek. Tento stav, zp sobený útlumem spot eby hlavn díky redukci podílu t žkého pr myslu a likvidaci n kterých neefektivních technologií po roce 1989, je ovšem díky od té doby pravidelnému každoro nímu mírnému r stu spot eby a kon ící životnosti relativn velkého podílu zdroj pouze do asný. P itom práv celkový instalovaný výkon a technické parametry disponibilních zdroj

elekt iny významn

celé odv tví v etn

obchodování s elekt inou

ovliv uje. Pokud je nap . relativn malý podíl volných výrobních kapacit, pak mohou být b hem špi ek v kombinaci s odstávkami a/nebo p ípadnými poruchami problémy se zajišt ním dodávek a na otev eném trhu s vysokou volatilitou cen elekt iny s maximy na o n kolik ád vyšší úrovni oproti pr m rným hodnotám. Podobná situace nastala v lét 2000 v Kalifornii a vyústila až v selhání trhu a zásah regula ního orgánu. Spot eba elekt iny má velice nízkou cenovou elasticitu, protože pro v tšinu spot ebitel není jiný substitut. Dále neexistuje vazba jejich chování na vývoj cen v reálném ase. Výrobní kapacita zdroj má p irozen své technické omezení, a ím více se mu blížíme, tím více se nabídková k ivka natá í do vertikální polohy (tvar hokejové hole). A ím víc se situace v energetickém sektoru blíží výše uvedenému stavu, tím v tší je práv pot eba ú astník trhu se proti tomuto riziku bránit. Podobn

jako soustava s malými elektrárenskými rezervami se bude chovat i

elektriza ní soustava s velkým podílem v trných elektráren nebo zdroj

podobného

charakteru. Po así je p edvídatelné jen v omezeném rozsahu a navíc dokáže být velmi prom nlivé. Nep íznivé po así m že v tšinu z t chto zdroj vy adit nebo bude jejich výkon siln kolísat, což m že, op t v kombinaci s odstávkami a/nebo poruchami, zp sobit vysokou volatilitu cen. Za výkon z v trných elektráren v provozu se v sou asné dob drží zhruba stejný nebo minimáln polovi ní výkon v pohotovosti v klasických zdrojích. Trend je ovšem jasný – v p íprav nebo realizaci jsou v trné parky celkov o stovkách MW instalovaného Luboš Drnek

- 15 -

2005


výkonu, životnost mnohých tepelných elektráren je u konce a rozhodnutí o jejich rekonstrukci nebo o stavb nových zatím žádné nepadlo. Situace je tedy o to vážn jší, protože se sešly dva trendy p sobící proti sob . Navíc motivy k tomu, aby výrobci z klasických zdroj

dali

p ednost zálohování v trných elektráren p ed výrobou a prodejem elekt iny, se hledají dost obtížn , a p ípadnými cenovými motivacemi je trh deformován. Podíl v tru bude nejvíce dán podporou, jakou stát nap . ve form vyšších výkupních cen nebo zelených certifikát nastaví, nebo ta o rentabilit jednotlivých projekt rozhoduje.

Luboš Drnek

- 16 -

2005


5 Druhy rizik p i obchodování s elekt inou Ješt p edtím, než se dostane na jednotlivé druhy termínových obchod , je ú elné stru n

uvést možná rizika týkající se obchodu s elekt inou. Zatímco podnikání

v regulovaném prost edí pod ochranou státu bylo tém

bez rizika s minimem d vod , pro se

managementem rizika zabývat, deregulace a liberalizace trhu s elekt inou p inesla jeho ú astník m krom nových šancí i adu nových rizik. To p inutilo jednotlivé subjekty na trhu hledat cesty jak n kterým t mto rizik m elit, ochránit své investice, pop . zajistit stabilizaci cash-flow. Systém managementu rizik je pro energetický sektor relativn nový. Obecn se rozlišuje p t typ rizik, kterým musí podnikatelské subjekty elit: tržní riziko (neo ekávané zm ny cen akcií, cen komodit, úrokových m r nebo m nových kurz ), riziko nepln ní závazk , provozní riziko (poruchy za ízení, obchodní ztráty), riziko likvidity a riziko politické (zm ny v legislativ , na ízeních nebo p edpisech, vyvlastn ní).7

5.1 Cenové riziko V energetice se nejvíce prosazuje riziko tržní – nebo ješt lépe, riziko cenové, které se týká všech skupin, jež se obchodování ú astní, tedy jak výrobc , tak obchodník

a

spot ebitel . Specifické vlastnosti elekt iny, p edevším její neskladovatelnost a omezená disponibilní výrobní kapacita, zp sobují p i zm nách poptávky a nabídky na spotovém trhu zna né cenové výkyvy. Výsledná cenová volatilita podstatn p ekra uje míru kolísání cen jiných komodit. Toto riziko lze výrazn omezit pomocí termínovaných obchod s forvardy, futures nebo opcemi na futures.

5.2 Riziko objemu Pro obchodníky p edstavuje toto riziko možné ekonomické ztráty zp sobené nep esnou p edpov dí pot ebného množství elekt iny, rychlými a neo ekávanými zm nami po tu zákazník , neo ekávanými výpadky produkce nebo nap . zm nami v plánu inspekcí a odstávek zdroj . Pokud je derivátní trh dostate n

likvidní, m že každý svoje pozice

s relativn nízkými náklady optimalizovat a rychle a jednoduše se novému požadovanému množství p izp sobit.

5.3 Riziko protistrany Co se týká prodeje elekt iny, vztahuje se toto riziko na zpožd ní nebo odep ení plateb za dodanou energii. Pro nákup i prodej existuje hrozba nedodržení odb ru nebo dodání 7

klasifikace p evzata z Energy Information Administration, U.S. Department of Energy, “Derivatives and risk management in the petroleum, natural gas and electricity industries”, (October 2002), s. 9

Luboš Drnek

- 17 -

2005


kontrahovaného množství. Nejefektivn jší ízení tohoto rizika m že nabídnout burza a její clearingoví partne i pravidelným vyhodnocováním individuálního rizika a zajiš ováním pln ní povinností vyplývajících z burzovních transakcí.

5.4 Riziko po así Po así je velmi silnou determinantou cen elekt iny a m že rovn ž významn ovliv ovat p enosové schopnosti vedení vysokého i velmi vysokého nap tí. „…Pov trnost (po así) je podle mín ní mnohých expert energie, a v p ípad

nejd ležit jší nezávislou variabilní poptávky

vodních elektráren také otázkou jejich disponibility.“8 Velké a

neo ekávané zm ny po así ovliv ují aktuální výši ceny p edevším špi kové elekt iny jednak p ímo p es zvýšenou resp. sníženou poptávku subjekt p evážn residen ní, komerciální nebo ve ejné sféry po elekt in , jednak nep ímo p es zm nu poptávky t chto subjekt

po

p ípadných alternativních primárních zdrojích energie (p edevším plynu, jehož cena významn p sobí na ekonomi nost provozu plynových turbín). Podobn

na stran

nabídky mohou menší než pr m rné srážky snížit množství

vyrobené elekt iny v hydroelektrárnách a tím i p íjmy jejich provozovatel .Tentýž efekt má i úrove a stabilita v tru na provoz elektráren v trných. Za tyto „obnovitelné“ zdroje pak musí být nasazeny zdroje v záloze, ímž se zmenšuje velikost výkonu disponibilní zálohy a zvyšuje riziko vzniku výkonového deficitu spojeného s prudkým r stem cen elekt iny. Sou asn dle okolností m že r st i pravd podobnost vzniku lokálních nebo celosystémových poruch. Velmi výrazn se tento efekt projevuje v oblastech s v tším podílem v trných elektráren, nebo rychlost v tru, a tím výrobní kapacita t chto elektráren, se oproti vodním vyzna uje zna nou a rychlou prom nlivostí, a lze ji jen velmi obtížn (na rozdíl od úhrnu vodních srážek) p edpovídat.

5.5 Legislativní riziko Zm ny regulatorního rámce, energetické politiky nebo legislativy týkající se libovolné oblasti energetiky mohou mít zásadní dopad p edevším na provozní náklady a tím ekonomickou návratnost r zných investi ních projekt . Lze si vymyslet nekone n mnoho rizik, jejichž ízení by bylo p inejmenším problematické a proti mnohým z nich ani ú inná obrana neexistuje. Zásadním krokem k minimalizaci t chto rizik je proto transparentní, dlouhodob konzistentní regulace a energetická politika státu. Pro ilustraci jeden p íklad za všechny. V Austrálii v únoru 2000 b hem vrcholícího léta došlo ve stát Victoria kv li 24ti

8

Miroslav Kubín, „ENERGETIKA perspektivy-strategie-inovace“, (2002), s. 122

Luboš Drnek

- 18 -

2005


hodinové stávce místních zam stnanc k odstavení elektrárny Yallourn. Díky 40°C vedru a tím pádem velké spot eb byla soustava brzy p etížena a vypadly další dva elektrárenské bloky. Vláda státu Victoria využila možnosti, které jí v p ípad

stávky dával National

Electricity Code (z ejm na úrovni eského Energetického zákona) a uplatnila omezení ceny na spotovém trhu v intervalu 37 až 120 AUD/MWh. Záhy poté navíc bylo na její p íkaz provedeno výkonové odleh ení odpojením ned ležitých odb ratel . Vláda samoz ejm cht la zabránit vzniku blackoutu, ale podle v tšiny odborník tato opat ení nebyla na míst . Jednak vedení Yallournu nechalo na dobu stávky po ídit jišt ní na termínovém trhu, navíc se ostatní ú astníci trhu snažili zvládnout rizika vyplývající ze stávky b žnými tržními mechanismy. Zásahem státu byl ovšem trh paralyzován. Naopak ve vedlejším stát South Australia, jenž byl také áste n výpadkem postižen, byl trh ponechán tržním silám a cena se krátkodob vyšplhala až na 5000 AUD, nicmén se brzy vrátila na b žnou úrove . V obou oblastech již déle panovalo p esv d ení, že je pot eba práv kv li zvládání letních špi ek postavit další špi kové zdroje. Kdo do nich ovšem bude v takové regulatorní nejistot a pod hrozbou státních cenových intervencí investovat? Následkem této události byl citelný odliv spekula ního kapitálu, prudké snížení likvidity trhu a prodej elektrárenských aktiv n kolika zahrani ních skupin, které následn ze zem odešly.9

5.6 Technické riziko Technické riziko je spjato s pot ebou fyzicky realizovat toky elekt iny vyplývající z uzav ených smluv. Fyzický trh nelze od obchodování s elekt inou (jako v p ípad obchodování s v tšinou ostatních produkt

a služeb) úpln odd lit, ale ani tyto fyzické

vlastnosti elekt iny do obchodování pln

za lenit. Na trhu se obvykle zobchoduje

mnohonásobn v tší množství elekt iny, než potom odpovídá její skute né dodávce. Pokud od tohoto odhlédneme a zam íme se pouze na ten objem elekt inu, která se chce reáln dodat/odebrat, i zde existuje nezanedbatelné riziko, že tento obchod nemusí být zrealizován. P í inou m že být výpadek elektrárenských zdroj nebo p enosových/distribu ních kapacit, a už je jeho p í ina v selhání technických prost edk nebo lidského faktoru.

5.7 Derivátní rizika – riziko báze, likvidity, modelové Bází se obecn ozna uje rozdíl mezi termínovým kurzem n jakého zboží a jeho ekvivalentní cenou na spotovém trhu. Je funkcí asu, místa dodávky, kvality, nabídky a poptávky po zboží p ípadn po derivátu atd. Riziko báze v termínovém obchodu závisí na 9

Více informací nap . v Jane Locke: „Not up to Regulation“, E&PRM – Australian Power, erven 2000 nebo Submission to the State Government Electricity Taskforce by AFMA, kv ten 2001

Luboš Drnek

- 19 -

2005


„kvalit “ korelace mezi spotovým a relevantním termínovým trhem. „…V d sledku fyzické neskladovatelnosti elekt iny je korelace mezi spotovým a termínovým trhem slabá.“10 Problém také p ináší situace, kdy dostate n

v rohodný cenový index geograficky

neodpovídá reálnému místu dodávky, jež je p edm tem derivátu. Problém slabých regionálních vazeb plyne z rozdílných elektrárenských kapacit a úzkých p enosových míst. asový rozm r rizika báze je spojen s nemožností dostate n dob e p edpov d t poptávku a tedy cenu elekt iny k exaktnímu termínu její dodávky. P itom jak bylo e eno d íve, ceny elekt iny mírou své fluktuace výrazn p evyšují ceny jiného obchodovaného zboží. Riziko ztráty likvidity m že vzniknout tehdy, jestliže se jistící obchody asov nekryjí s vlastním základním obchodem. Modelové riziko, jak vyplývá z jeho názvu, popisuje situaci, kdy jsou k zobrazení tržní pozice nesprávn využity tržní modely nebo jsou tyto modely špatné. Díky specifi nosti elekt iny jako p edm tu obchodování a relativní novosti termínových obchod s elekt inou nejsou modely z jiných trh dostate n použitelné a tak práv dostupnost dobrých tržních model je v sou asnosti velkým problémem a p edm tem intenzivního zkoumání.

10


Luboš Drnek

- 20 -

2005


6 Deriváty a management rizik Jak již bylo napsáno výše, podnikání v energetice je citlivé zejména na cenové riziko. To souvisí s mírou fluktuace, kterými se ceny vstup

i výstup

vyzna ují, a která je

v porovnání s trhy ostatních b žných zboží a služeb extrémní.11 K vyjád ení míry fluktuace se obvykle využívá denní cenová volatilita, neboli sm rodatná odchylka procentní zm ny ceny dané komodity. Její velikost tedy vyjad uje, jak koncentrované jsou procentní zm ny cen okolo pr m rné procentní zm ny v rámci jednoho obchodního dne. Podobn se získá i ro ní cenová volatilita. Cenová volatilita je zp sobena posuny poptávkové a nabídkové k ivky po zboží. Vysoká volatilita cen elekt iny má n kolik p í in. Poptávka se v krátkém asovém horizontu m ní výrazn s po asím, v dlouhém pak s politickými a hospodá skými událostmi na vnit ním ale i mezinárodních trzích,

ehož typickým p íkladem je vývoj ceny ropy

v posledních dvou letech. Nabídka výrobních kapacit je limitovaná a velmi elastická, neboli špi kové kapacity jsou omezené a drahé. Navíc asto není možné elekt inu do místa se zvýšenou poptávkou p enést z ostatních region ve v tším množství, protože není k dispozici dostate ná rezervní p enosová kapacita a skladování elekt iny není jednoduše technicky realizovatelné ani ekonomicky efektivní. Pokud by bylo cílem „ve ve ejném zájmu“ cenovou volatilitu elekt iny snížit,

bylo by nutné zam it se na zv tšení rezervních výrobních a

p enosových kapacit. Jiným zp sobem, jak tohoto docílit, je najít a implementovat mechanismus, který by uživatel m „zviditelnil“ okamžité ceny, a ti by tak m li možnost redukovat svoji spot ebu v p ípad vysokých cen indikujících nedostatek volných výrobních kapacit. Cenová volatilita je totiž d kazem, že trh zajiš uje efektivní alokaci omezených zdroj tam, kde jejich užití p inese nejvyšší užitnou hodnotu12 (vyjád enou velikostí ceny, kterou jsou jednotliví odb ratelé ochotni zaplatit). V tšinu ostatních rizik je možné relativn

dob e identifikovat i kvantifikovat.

Technické riziko vychází nap . z výpo tu pravd podobnosti výpadku generátoru nebo jiných technických prost edk a za ízení využívaných k výrob /p enosu a je možné mu do zna né míry elit diagnostikou, pravidelnou údržbou a opravami. Tato oblast nabyla v posledních letech na významu a poskytuje adu ú inných prost edk pro ízení technických rizik. Dalšími nástroji pro ízení rizik je diversifikace, dlouhodobé smlouvy nebo pojišt ní. Ovšem žádný 11

Toto tvrzení lze snadno podložit rozborem historických dat, jež jsou z v tšiny energetických trh k dispozici. Je ovšem d ležité zd raznit, že míra fluktuace do zna né míry závisí na konkrétní lokalit , ase, pov trnostních podmínkách atd. a tudíž je t eba ji vnímat relativn k situaci na ostatních místních trzích za daných podmínek 12 Energy Information Administration, U.S. Department of Energy, “Derivatives and risk management in the petroleum, natural gas and electricity industries”, (October 2002), s. ix Luboš Drnek

- 21 -

2005


z t chto tradi ních nástroj není dostate n použitelný pro ízení cenového rizika, ímž se dostáváme k derivát m. Aspekty využití obou zp sob

jišt ní se v i rizik m ilustrují

následující odstavce.13

6.1

ízení rizik bez využití derivát Jestliže jsou investo i, vlastníci nebo manaže i firem averzní v i riziku, potom

jedním ze zp sob , jak ho snížit, je diversifikovat. Tedy investovat do více navzájem r zných druh podnikání (a/nebo v r zných regionech) tak, aby se snížila závislost výkonu firmy na výsledcích jednotlivých odv tví nebo konkrétních projekt . Teoreticky je možné diversifikovat do libovolné míry, prakticky je to možné jen omezen kv li velké finan ní náro nosti a obtížnosti ídit portfolio p íliš odlišných podnikatelských aktivit. V energetickém sektoru to platí tím spíše, protože finan ní náro nost projekt je obrovská a p sobení v oboru je podmín no velmi specifickým technickým zázemím. Platnost tohoto tvrzení bývá asto zpochyb ována, ale podíváme-li se na zkušenosti z USA, tak rozši ování podnikatelských aktivit tamních energetických firem mimo energetický pr mysl b hem 90. let nebylo úsp šné, p ineslo v tšin z nich nezanedbatelné ekonomické ztráty, a výsledkem je všeobecný návrat k p vodnímu core-businessu. Existuje ješt

jeden d vod, pro

diversifikace nemusí být

úsp šnou zbraní v eliminaci rizika. Úsp ch v tšiny investi ních projekt i výkonnost firem obecn je úzce spjata s chováním a celkovým výkonem ekonomiky zem , takže úsp šnost investic z r zných obor i lokalit není nezávislá, ale asto se vyvíjí podobn . Pokud se namísto rizika plynoucího z podnikání obecn zam íme toliko na riziko cenové, možným zp sobem jeho ízení je uzavírání dlouhodobých smluv s pevn danými parametry ( asový rámec, objem, cena). Nap . výrobce elektrické energie fixováním cen paliv a prodejních cen elekt iny získá na jím zvolenou dobu pot ebnou jistotu ohledn návratnosti své investice. Nevýhodou je o ividn malá flexibilita a také fakt, že producent takto není jišt ný proti cenovým fluktuacím zcela. P i budoucím snížení cen paliv (p estože dlouhodobé smlouvy obvykle po ítají s ur itým vývojem cen, zdaleka to nemusí odrážet realitu) mohou vzniknout problémy s konkurenceschopností, protože ostatní srovnatelní producenti dosahují nižších náklad . Podobn p i neo ekávaném zvýšení cen elekt iny se na rozdíl od konkurence p ipraví o vyšší tržby. Nástrojem p edevším na ízení technického rizika m že být pojišt ní. Vezmeme-li op t p íklad výrobce, existuje ur itá pravd podobnost, že dojde k výpadku jím 13

zpracované na základ podklad z 2. kapitoly (s. 3-14) studie Energy Information Administration, U.S. Department of Energy, “Derivatives and risk management in the petroleum, natural gas and electricity industries” ( íjen 2002) Luboš Drnek

- 22 -

2005


provozovaného zdroje. Pojistitel, pokud pro n j bude na rozdíl od daného výrobce elekt iny riziko p ijatelné, bude pojišt nému pln ním (alespo

áste n ) kompenzovat ušlý zisk a

p ípadné náklady spojené s opravami. Zásadní rozdíl mezi klasickým pojišt ním a deriváty je v tom, že p i vzniku pojistné události bývá nutné ( asto velmi složit a nákladn ) prokazovat vzniklé škody.

6.2

ízení rizik derivátními obchody Deriváty jsou finan ní nástroje ve form smlouvy, jejichž hodnota je odvozena od tzv.

podkladového aktiva (z angl. „underlying asset“). Tyto tzv. derivátní obchody se též nazývají termínovými, nebo jejich p edm tem je budoucí obchod (a už ve form fyzického dodání zboží nebo finan ního pln ní). Na rozdíl od cenných papír nereprezentují derivátní smlouvy vlastnické právo na toto aktivum, ale jejich hodnota je od hodnoty podkladového aktiva odvozena. Nap íklad držitel kupní opce na akcie spole nosti

EZ má právo ur ité množství

t chto akcií za p edem danou uplat ovaní cenu (z angl. „strike price“) k ur itému termínu koupit. Opce samotná mu nezakládá vlastnický vztah ve spole nosti EZ, ovšem právo tyto akcie v budoucnu koupit p edstavuje pro držitele ur itou hodnotu. Pokud by byla aktuální cena akcií EZu v den splatnosti (z angl. „maturity“) smlouvy 150K a opce by dávala právo koupit je za 100K , potom by opce m la hodnotu v den uzav ení smlouvy (tzv. op ní prémii) alespo 50K , nebo majitel opce m že svého práva v den splatnosti využít, koupit akcie za 100K a okamžit je za aktuální tržní cenu 150K prodat a realizovat zisk na akcii ve výši práv op ní prémie. Deriváty mohou mít jako podkladové aktivum libovolné komodity, zahrani ní nebo domácí m nu, r zné cenné papíry, burzovní indexy nebo dokonce nehmotné statky jako po así. Jedinou podmínkou na podkladové aktivum je, aby bylo jednozna n definované a nezam nitelné. Podle druhu závazku se rozlišují dv základní skupiny derivátních kontrakt , a to podmín né a nepodmín né. V obchodování s deriváty se rozlišují dv tzv. pozice, v „dlouhé“ (Long) pozici se nachází ten ú astník obchodu, který derivátní kontrakt koupil, v „krátké“ (Short) pozici ten, který ho prodal. P i zobchodování nové derivátní smlouvy mluvíme o tzv. „otev ení“ pozice, vyjma situace, kdy tato nová smlouva má parametry, kterými n jakou d ív jší smlouvu stejného typu téhož kupce neutralizuje14. V takovém p ípad by se jednalo o vyrovnání resp. „uzav ení“ pozice.

14

nap . Long-futures na 30MW v základním zatížení po celý rok 2005 za smluvní cenu 1200 K /MWh m že být uzav ena pomocí Short-futures na 30MW v základním zatížení pro rok 2005 (za smluvní cenu 1250 K /MWh) Luboš Drnek

- 23 -

2005


6.2.1 Nepodmín né derivátní kontrakty Nepodmín né derivátní smlouvy zakládají povinnost obou smluvních partner plnit závazky ze smlouvy vyplývající. Do této skupiny pat í forwardy, futures a swapy. Forward je smlouva uzav ená v sou asnosti, jejíž obsahem je realizace obchodu k ur itému konkrétnímu datu v budoucnu za cenu stanovenou v dob uzav ení této smlouvy. Velcí importé i se pomocí nap íklad forwardových smluv na nákup p edpokládaného pot ebného množství cizí m ny jistí proti nep íznivým zm nám sm nného kurzu, aniž by museli tuto cizí m nu kupovat „do zásoby“. P edm tem všech forwardových smluv je konkrétní typ, množství a požadovaná kvalita zboží, místo kde má být zboží dodáno, a cena, za kterou bude obchod realizován. Cena m že být ur ena pevn , ale ast ji je dána formou matematického p edpisu zahrnujícího dolní resp. horní hranici nebo infla ní korekci. V neposlední

ad

obsahuje smlouva

adu

ustanovení a podmínek, které upravují povinnosti obou smluvních stran a p ípadné sankce za jejich nedodržení. Forwardové smlouvy jsou velmi variabilní, nebo stran které do nich vstupují je mnoho a jejich podnikatelské pot eby jsou zna n

specifické. Hlavním ú elem t chto

termínových obchod je zajistit podnikatelské aktivity proti budoucím nep íznivým zm nám kupních nebo prodejních cen a vytvo it prost edí pro reáln jší plánování budoucích pen žních tok . Základním problémem p edevším u dlouhodobých forwardových smluv je riziko protistrany, tj. že jedna ze stran nedodrží podmínky smlouvy. Toto riziko je tím v tší, ím v tší ztrátu pro tuto stranu cenový vývoj podkladového aktiva p edstavuje. Hodnota termínové smlouvy je p ímo úm rná rozdílu, jaký je mezi cenou dodávky specifikovanou ve smlouv (PC) a tržní cenou, která se p edpokládá nebo je aktuální pro termín pln ní smlouvy (PS). Z pohledu prodejce forvardu, tedy krátké pozice (pro kupce je situace symetrická), je hodnota smlouvy v den jejího pln ní (tedy v ase T od jejího uzav ení):

V = PC − PS

t =T

(1)

Nap . pokud by termínová smlouva na dodání elektrické energie specifikovala cenu 1000K za MWh v základním pásmu, potom p i (p edpokládané) cen v ase dodání 1200K za MWh je hodnota smlouvy z pohledu dodavatele -200K za každou prodanou MWh elektrické energie (nebo by ji na trhu mohl prodat za p edpokládanou aktuální cenu 1200K za MWh) a z pohledu odb ratele naopak +200K za MWh. Cenu forwardové smlouvy je možné ur it t eba využitím klasické arbitrážní koncepce. Ta musí být v tomto p ípad rovna náklad m spojeným s financováním dnešního nákupu komodity na spotovém trhu a jejího

Luboš Drnek

- 24 -

2005


držení až do termínu pln ní smlouvy T. Pokud PC bude cena forwardu na komoditu obchodovanou dnes za cenu PS, potom jejich vztah je dán podle rovnice: PC = PS ⋅ e ( c −δ )⋅(T −t ) ,

(2)

kde c reprezentuje náklady na po ízení a držení komodity, δ je pravidelný výnos z držení komodity a t je aktuální as. Je proto d ležité d kladn prozkoumat d v ryhodnost budoucích smluvních partner (což sebou m že nést pom rn vysoké náklady) a obchodovat pouze se stranami s dobrým hodnocením úv ruschopnosti, nebo podle míry úv ruschopnosti limitovat kontrahované objemy, i požadovat ur itou zástavu jako záruku. V každém p ípad je u forwardových smluv pouze na smluvních stranách samotných, jak se proti možným rizik m zajistí. Nezanedbatelným problémem m že také být nalezení protistrany, která bude chtít uzav ít termínový obchod se stejnými resp. velmi podobnými parametry (cena, kontrahované množství, den splatnosti smlouvy). Z toho vyplývá, že likvidita na tomto trhu je nízká, což se m že negativn projevit v p ípad , kdy si ú astník trhu pomocí forwardu zajistil fixní cenu, ale aktuální vývoj cen s blížící se splatností se vyvíjí nep ízniv , pop . nabyl p esv d ení, že se cena nep ízniv vyvíjet bude. V takovéto situaci nemusí být jednoduché forwardový obchod zrušit, neboli svou pozici vyrovnat. Další velkou skupinou termínových obchod jsou tzv. futures. Od forward se liší hlavn tím, že parametry termínovaného obchodu jsou standardizované a smluvní strany neobchodují mezi sebou navzájem, nýbrž partnerem je pro n v obou p ípadech burza. To má oproti forward m pro ob strany adu výhod. P edevším se tím pro ur itou ást kupujících a prodávajících eší problém, jak se jednoduše vzájemn nalézt. Nahrazuje celý zdlouhavý a nákladný mechanismus vyjednávání, svou podstatou pomáhá p i ur ení tržní ceny dodávky ur itého zboží pro dané místo v daném ase, což bývá v p ípad forwardových obchod obtížná úloha. Burza je pro kupující a prodávající také mnohem d v ryhodn jší z pohledu rizika nedodržení podmínek pln ní termínového obchodu (nedodání nebo nezaplacení zboží, resp. dodání v nedostate né kvalit nebo množství), protože p ebírá riziko protistrany. Tím, že burza spolu s clearingovými bankami figuruje ve všech transakcích jako centrální protistrana, je dosaženo vysoké jistoty pln ní smlouvy. To má velmi p íznivý vliv na r st likvidity trhu15.

15

Odb ratel m že nap íklad b hem prvního tvrtletí koupit future na dodávku elekt iny v základním pásmu (tj. celých 24hodin) v m síci ervnu. Pokud pozd ji zjistí, že tuto energii nebude z r zných d vod pot ebovat (útlum ve výrob , zm na výrobní technologie), m že se z tohoto obchodu vyvázat tím, že ervnovou future na burze za tržní cenu prodá. Tím, že koupil a prodal ervnovou future na dodávku elekt iny, splnil v i burze své povinnosti a svojí pozici vyrovnal. Luboš Drnek

- 25 -

2005


D ležitým d sledkem burzovního termínového obchodu je též fakt, že subjekty p sobící na burze mohou kupovat resp. prodávat elektrickou energii, aniž by ji byly schopné spot ebovat resp. vyrobit, protože obchodní a clearingové procesy jsou anonymní. Spekulanti16 b žn realizují futures obchody v o ekávání, že jim cenové zm ny p inesou zisky. Tím vlastn plní základní ú el derivátních obchod , neboli p ebírají na sebe riziko výrobc resp. spot ebitel , tedy t ch, kte í ho necht jí nést. Oce ování futures je provád no stejnými mechanismy jako v p ípad forward a platí zde stejné záv ry. Užívání futures s sebou ovšem p ináší i n která omezení pop . problémy. Ne všem kupujícím nebo prodávajícím m že vyhovovat pro realizaci obchod

omezení na pouze

standardizované burzovní produkty ( as, objem) a na p edem daný omezený po et lokalit dodávky.17 P edevším minimální kontrahované objemy a malá „pestrost“ produkt p edur uje použití burzovního trhu spíše pro sféru velkoobchodu s elekt inou. Navíc možnost obchodovat na burze je vázána na získání autorizace, kv li emuž je obvykle nutné splnit adu podmínek. Poslední velkou skupinou nepodmín ných derivát jsou swapy. Jsou to relativn nové instrumenty termínových trh a jejich p edm tem není fyzická vým na n jaké komodity (i když nerealizované), ale posloupnost vým n pen žních tok vytvá ených touto komoditou nebo dv mi komoditami. Aby mohly být periodicky vym ované (swapované) jednozna n

ur eny, musí být stanovena n jaká báze, kterou je v p ípad

swap

ástky tzv.

pomyslný objem (z angl. „notional amount“). Partne i swap se obvykle rekrutují z navzájem do jisté míry odd lených trh . Bu má každý z nich na svém trhu ur itou komparativní výhodu (nap . v p ípad úrokových swap dokáží vyjednat na daném trhu lepší sazby, než by dovedla protistrana), nebo m že být swap použit jako nástroj k omezení cenového rizika práv díky tomu, že trhy jsou odd lené a vzájemná korelace cen m že být slabá. Bude-li swap uskute n n v rámci jednoho trhu, fixuje se smluvn cena obchodu, ob strany realizují své obchody za tržní ceny na tomto dohodnutém spotovém trhu a pravideln si finan n vym ují rozdíl skute né a fixované ceny. Tím se oba jistí proti cenovému riziku, výrobce proti poklesu ceny pod resp. odb ratel proti vzestupu ceny nad cenu fixovanou; swap tak vlastn p echází ve futures obchod.

16

A koli tento výraz m že mít negativní podtext, zde ozna uje ú astníka burzy vedeného spekula ním motivem. Nap . European Eenrgy Exchange v Lipsku rozlišuje základní/špi kové pásmo, m sí ní/ tvrtletní/ro ní trvání smlouvy a objem odebrané elektrické energie 1MW za hodinu (pro m sí ní future to znamená 1MW x 24 hodin x 30 dní = 720MWh).

17

Luboš Drnek

- 26 -

2005


Dodavatel ve skute nosti obchodovanou komoditu odb rateli nedodává. Z povahy swap

vyplývá, že jsou to velmi individuální smlouvy, a proto se uzavírají na

mimoburzovních trzích. Podobn jako ostatní derivátní produkty pomáhají ú astník m trhu jistit se proti cenovému riziku. Jejich výhodou je, že mají nižší po izovací cenu než opce. Na rozdíl od derivát obchodovaných na burze jsou swapy sjednávány individueln a mohou tak být snadn ji a lépe p izp sobeny požadavk m risk managementu obou smluvních stran. Ty jsou však v p ípad swap vystaveny výrazn vyššímu riziku, protože tyto smlouvy nejsou jišt ny žádnou clearingovou institucí. Jsou také mnohem mén likvidní nejen díky tomu, že jsou obchodovány mimo burzu, ale p edevším proto, že jejich p edm t bývá velmi specifický.

6.2.2 Podmín né derivátní kontrakty Opce je smlouva, která dává kupujícímu právo nikoli povinnost koupit (kupní opce, call opce) resp. prodat (prodejní opce, put opce) komoditu (nap . p íslušnou nepodmín nou termínovou smlouvu) za realiza ní (strike) cenu (PC). Za toto právo kupující zaplatí prodejci op ní prémii (K). Jedná se o podmín nou smlouvu, protože prodávající je zavázán p íslušnou komoditu za provád jící cenu prodat (call) resp. koupit (put), pouze pokud kupující svého práva využije. Evropské opce mohou být využity pouze v den splatnosti, americké opce kdykoli od data po ízení až do lh ty splatnosti. Na tomto základ se rozlišují následující op ní smlouvy: Call opce

Put opce

Kupující Call opce „Long-Call pozice“

Prodávající Call opce „Short-Call pozice“

Kupující Put opce „Long-Put pozice“

Prodávající Put opce „Short-Put pozice“

Má právo zboží koupit za p edem stanovenou cenu

Má povinnost zboží za p edem stanovenou cenu prodat, pokud je opce využita

Má právo zboží prodat za p edem stanovenou cenu

Má povinnost zboží za p edem stanovenou cenu koupit, pokud je opce využita

Z výše uvedeného vyplývá asymetrický rizikový profil op ní smlouvy. Zatímco ztráta kupujícího opce je omezena do výše zaplacené op ní prémie, výše jeho zisku m že být v tší (v p ípad call opce teoreticky neomezená). Prodávající naopak m že v závislosti na objemu obchodu a zm nách ceny dosáhnout r zn velkých ztrát i zisk . Proto se n kdy u op ních obchod na delší asový interval stanovují horní (Cap) pro kupní a dolní (Floor) cenová hranice pro prodejní opci. Konkrétn pro kupní opci je hodnota v den její splatnosti z pohledu jejího kupujícího:

Luboš Drnek

- 27 -

2005


max (0,PS – PC),

(3)

kde PS je aktuální tržní cena v den splatnosti opce. Pro prodávajícího kupní opce platí následující interval: min (PC – PS,0),

(4)

resp. s využitím horní hranice: max (0,PCAP – PC),

(5)

min (PC – PCAP,0).

(6)

Jestliže op ní pozice není do posledního dne p ed dnem splatnosti vyrovnána, m že se v den splatnosti v pevn ur eném asovém intervalu kupec opce rozhodnout, zda svého práva využije a opci uplatní i nikoli. Toto rozhodnutí závisí na tom, zda je pozice kupujícího opce tzv. „in-the-money“, neboli realiza ní cena opce PC je v p ípad kupní opce nižší (v p ípad prodejní opce vyšší), než je aktuální tržní cena podkladového aktiva opce PS. Opa ná situace je analogicky popisována výrazem „out-of-the-money“. ili „in-the-money“ ⇔ PC < PS pro kupní opci resp. PC > PS pro prodejní opci, „out-of-the-money“ ⇔ PC > PS pro kupní opci PC < PS pro prodejní opci. Cena, za kterou kupující od prodávajícího opci nakupuje, se nazývá op ní prémie. Skládá se ze dvou ástí, a to z vnit ní a asové hodnoty. Vnit ní hodnotu má ta opce, jejíž uplatn ním lze zobchodovat podkladové aktivum opce výhodn ji než na trhu. Vnit ní hodnota opce m že být pouze pozitivní nebo nulová, a tudíž opce je „in-the-money“ práv když má vnit ní hodnotu.

asová hodnota vyjad uje pravd podobnost, že o ekávání kupce ohledn

vývoje vztahu realiza ní ceny opce a p edpokládané budoucí ceny podkladového aktiva jsou správná b hem doby do splatnosti opce.

asová hodnota je tedy jakýmsi finan ním

vyjád ením tohoto p esv d ení, jež je ochoten kupující za opci zaplatit, a zárove je pro prodávajícího kompenzací za riziko, které prodáním opce podstupuje. Op ní prémii je možné vypo ítat na základ mnoha matematických model

18

, jež

mohou mít r zný po et vstupních prom nných. Mezi hlavní faktory, které op ní cenu ovliv ují, nicmén pat í následující: aktuální cena podkladového aktiva, realiza ní cena opce, doba zbývající do splatnosti opce, volatilita podkladového aktiva a úroková míra. ím vyšší je volatilita podkladového aktiva, tím v tší riziko podstupuje prodávající opce a tím v tší op ní prémii za podstoupení tohoto rizika požaduje. Protože ostatní uvedené faktory ovliv ující cenu opce jsou bu implicitn dané nebo stanovené, je práv volatilita podkladového aktiva 18

viz nap . slavný Black-Scholes v model. Oce ováním opcí se zabývá rozsáhlá literatura, nap . Les Clewlow and Chris Strickland (s p isp ním Vince Kaminski, Grant Masson, and Ronnie Chahal): „Energy Derivatives: Pricing and Risk Management“, Lacima Group, 2003 Luboš Drnek

- 28 -

2005


pro teoretickou hodnotu opce rozhodující. Co se týká asového rámce, obecn se uvádí jednoduchá úm ra, že ím delší as do splatnosti opce, tím v tší riziko pro prodávajícího a tedy tím vyšší op ní prémie. Konkrétn pro kupní opci platí, že ím vyšší úroková míra, tím víc se vyplatí koupit/držet tuto opci místo vlastního podkladového aktiva a zbytek pen z mít v aktivech nesoucích úrok, z ehož vyplývá i vyšší op ní prémie (pro prodejní opci platí opa ný záv r). A nakonec op t pro kupní opci je op ní prémie p ímo úm rná velikosti aktuální ceny podkladového aktiva a nep ímo úm rná realiza ní cen opce (p i emž pro prodejní opci platí znovu opa ný záv r).

Obr. 1: Flexibilita produkt na trhu s elekt inou

6.2.3 Rizikové profily Derivátní smlouvy je ú elné zobrazit pro názorn jší ilustraci jejich ekonomických parametr graficky ve form tzv. rizikového profilu. Ten vlastn reprezentuje jednoduchou matematickou funkci, jejíž nezávislou prom nnou je tržní cena daného derivátu a závislou velikost zisku resp. ztráty plynoucí z konkrétní (otev ené) pozice. S pomocí derivátních produkt si každý ú astník trhu m že vytvo it vlastní rizikový profil, který nejlépe odpovídá jeho individuálním požadavk m týkajících se zajišt ní svého podnikání proti riziku. Na obr. 2 je uveden rizikový profil dlouhé a krátké pozice futures/forvardu, na obr. 3 resp. 4 dlouhá a krátká pozice kupní resp. prodejní opce na futures/forward. Níže uvedené ilustrace

Luboš Drnek

- 29 -

2005


demonstrují pouze základní princip využití jednotlivých typ derivát izolovan , nicmén p i obchodování na trhu je b žné deriváty libovoln kombinovat a zaujímat r zné pozice.19

Obr. 2: Rizikový profil Long a Short Futures/Forwardu

Obr. 3: Rizikový profil Long a Short Call opce

19

V op ních obchodech je to nap . vidli ka, což jsou dv opce, jedna kupní a druhá prodejní, ob se stejnými parametry (objem, realiza ní cena, doba do splatnosti). Koupi vidli ky realizuje ten investor, který je p esv d en o tom, že cena podkladového aktiva se do dne splatnosti výrazn zm ní, pouze není jisté, jakým to bude sm rem. Luboš Drnek

- 30 -

2005


Obr. 4: Rizikový profil Long a Short Put opce

Luboš Drnek

- 31 -

2005


7 Obchodování s elekt inou V zásad

lze rozlišit dva základní modely obchodu (s elekt inou): centralizovaný

obchod (burza, pool) a obchodování ve form bilaterálních smluv. Toto d lení nelze brát striktn , protože v rámci burz bývá organizován tzv. OTC (Over The Counter) trh, kde obchodování má povahu bilaterálních smluv. Burzovní obchod je nej ast ji realizován prost ednictvím n jakého automatizovaného informa ního systému, který p ijímá nabídky na nákup a prodej obchodované komodity a bu pomocí transparentního mechanismu stanovuje jedinou tržní cenu (Market Clearing Price), nebo jsou ceny výsledkem individuálních rozhodnutí ú astník trhu o akceptaci n jaké zve ejn né nabídky resp. poptávky. Za n se dané obchody realizují, ú astníci trhu z stávají v anonymit a obchodním partnerem je pro kupující i prodávající burza. Bilaterální smlouvy naproti tomu uzavírá konkrétní kupující a konkrétní prodávající a cena je výsledkem jejich vzájemného vyjednávání. Bilaterální obchody jsou svou podstatou jednoduché. Prodávající a kupující uzav ou smlouvu na dodávku ur itého množství elekt iny v konkrétním období za danou cenu (nap . 10 MW mezi 6.00 a 22.00 v pracovních dnech po dobu jednoho kalendá ního roku). Provozovateli p enosové soustavy jsou sd leny informace týkající se fyzického (nikoli finan ního!) vypo ádání obchodu, nebo je pot eba zajistit odpovídající p enosovou kapacitu, za níž je poté zaplacen poplatek. Po jeho uhrazení jsou tato data p edána technickému dispe inku, který je použije p i p íprav a ízení provozu. V tomto p íklad jsme ml ky p edpokládali, že prodejce zajistí ve stanovených asech dodání smluveného výkonu do sít a kupující ve stejném ase a jeho odebrání v plné výši. To samoz ejm není technicky reálné a nutn vzniknou nezamýšlené odchylky od smluveného množství (dané objemem zakázek, výrobní technologií, po asím, atd.). Tento problém eší dispe ink p enosové soustavy operativním ízením s využitím tzv. vyrovnávací (regula ní) elekt iny20. Odb ratelé ale musí ešit i p ípady, kdy zamýšlejí odebrat v tší i menší množství elekt iny, než je pevn dáno v bilaterálním kontraktu. Pro plánované krátkodobé zm ny objemu výroby, aniž by vypovídali existující ro ní smlouvu, je nutné dodate nou energii získat nebo se naopak ásti nasmlouvaného výkonu zbavit, aby neplatili za elekt inu, kterou nepot ebují. Naprosto stejná situace m že nastat i u výrobc (resp. obecn ji prodejc ), kte í mohou mít neplánovaný nebo plánovaný p ebytek resp. nedostatek výrobní kapacity a pot ebují relativn rychle ur itý objem elekt iny koupit resp. prodat. 20

Podrobn jší popis by p ekro il rámec práce. Více nap . v Miroslav Kubín, „ENERGETIKA perspektivystrategie-inovace“, (2002), s. 127 - kapitola „Tržní koncepce pro poskytnutí regula ní energie“

Luboš Drnek

- 32 -

2005


Ob strany mohou op t využít bilaterálních kontrakt , ale to z mnoha d vod není p íliš efektivní, ímž se dostáváme k burzovnímu obchodu. Na n m se st etávají nabídky i poptávky velkého množství výrobc , spot ebitel

a obchodník , kte í bu

nabízejí nebo

poptávají volné výrobní kapacity resp. nasmlouvané ale nepot ebné „p ebytky“. Burzovní trh oproti bilaterálnímu obchodu vykazuje n kolik výhod. Krom výše zmín né anonymity je to transparentnost (všichni ú astníci trhu mají k dispozici stejné informace, veškeré procedury a procesy týkající se obchodování jsou ve ejné a p edem známé) a snazší využitelnost (každý ú astník má k dispozici jednotný obchodní systém s možností jeho integrace s informa ními systémy daného zákazníka, p ístup po internetu zajiš uje nediskrimina ní p ístup pro všechny nezávisle na lokalit ). Nejd ležit jší výhodou je ovšem mnohem v tší likvidita trhu. Vysoká likvidita je d sledkem jak p edchozích bod , tak i toho, že obchodované produkty jsou standardizované a burza funguje jako centrální clearingová autorita a p ebírá rizika finan ních výpadk . Na burze existuje mnohem vyšší pravd podobnost, že otev ené pozice mohou být podle pot eby v krátké dob vyrovnány. Striktními ustanoveními (nap . požadavky pro p ipušt ní na trh) reguluje trh, ímž minimalizuje rizika pro jeho ú astníky. Souhrnn vzato, burzovní trh je vyhledávaný proto, že svým ú astník m umož uje profitovat z výrazn nižších transak ních náklad na po ízení elekt iny. Existence burzovního trhu významn

ovliv uje chování jednotlivých aktér

v bilaterálních kontraktech. Nap . výrobce se smlouvou na dodávku za fixní cenu 1100 K /MWh a variabilní náklady 900 K /MWh bude elekt inu dodávat z vlastního zdroje tehdy, když cena na burze bude nad jeho náklady. V opa ném p ípad pro n j m že být výhodn jší, elektrárnu na ur itou dobu odstavit a kontrahovanou elekt inu koupit na burze. Ceny na burze také vysílají signály pro ceny v bilaterálních kontraktech jako takové. Relevantní v tomto p ípad nejsou spotové ceny, ale tzv. forwardové k ivky21, které odrážejí p edpov

trhu

ohledn vývoje cen na dobu, na kterou je bilaterální kontrakt uzavírán a jsou pro ceny v t chto kontraktech svým zp sobem referen ní.

7.1 Mechanismus burzovního obchodu 7.1.1 Call aukce Prvním z mechanism

burzovního obchodu je tzv. Call aukce. Jednotlivé p íkazy

(koupit, prodat) nejsou realizovány ihned, ale jsou po ur itou asovou periodu se azovány do souboru. Aukce se provádí periodicky, v p ípad spotového trhu s elekt inou denn nebo po 21

asový vývoj cen forwardových kontrakt na konkrétní produkt (základní pásmo, špi ková elekt ina,…)

Luboš Drnek

- 33 -

2005


hodinách podle trhu (Day-ahead, Hour-Ahead, Day-of market)22. Likvidita trhu je tak vázána k ur itému asovému okamžiku. Tento princip je vhodný pro ten trh, kde je tok p íkaz relativn malý, a kde p i pr b žném obchodu není docíleno dostate né likvidity. Tržní cena není ú astník m dop edu známá, je vypo tena algoritmem až na základ došlých p íkaz . Podle toho, která ze stran m že podávat p íkazy, se rozlišuje jednostranná (pouze prodávající) a oboustranná call-aukce. Jednostranná call-aukce byla zavedena na britském poolu v Anglii, kde poptávka na danou hodinu je odhadována na základ

historických

zát žových profil , p edpov di po así atd. Poptávková k ivka má tedy svislý tvar, kupující jsou pasivními p íjemci ceny. Zkušenosti z britského poolu nicmén ukázaly, že tento model dává velký prostor strategickému chování výrobc

(gaming), ú astníci trhu mají snahu

nabídky p ece ovat a zejména velcí výrobci jsou schopni ovlivnit výslednou výši ceny. Z hlediska omezení zneužití dominantního postavení velkých výrobc na trhu je lepší oboustranná call-aukce. Výrobci p edkládají své nabídky, kolik elekt iny jsou ochotni v daném asovém okamžiku vyrobit. Kupující p edkládají stejným zp sobem nabídky, kolik elekt iny a za jakou cenu jsou ochotni nakoupit. Se azením t chto nabídek vznikne poptávková a nabídková k ivka. V bod pr se íku obou k ivek pak leží rovnovážná cena a rovnovážné množství. Elekt inu dodají ty bloky, jejichž cena je menší nebo rovna rovnovážné, a všem je za elekt inu zaplacena práv rovnovážná cena. Rovn ž všichni kupující zaplatí za elekt inu rovnovážnou cenu. Tento princip je z n kolika d vod

elegantní. P edevším nutí výrobce, pokud je

elektrárenská kapacita v rámci trhu v tší než celková poptávka ( ili trh výroby je konkuren ní), podávat nabídky na úrovni svých marginálních náklad . Potom rovnovážná tržní cena je zárove blízká marginálním náklad m nejdražšího zdroje, který je ješt využit pro výrobu. Tj. aniž by to výrobci nebo obecn prodávající zamýšleli, jsou jimi nabízené zdroje azeny v souladu s principem nákladové optimalizace. Navíc azení elektráren nep ímo up ednost uje KVET23, nebo výroba elekt iny v t chto zdrojích je vynucená (daná objemem tepla), její marginální náklady jsou nulové a zdroje KVET budou dávat takovou nabídku, aby si vždy zajistily za azení do provozu. Tím se existujícím zdroj m dostane maximálního využití, což je v souladu s posledními sv tovými trendy. Vzhledem k technickým specifik m trhu s elektrickou energií (neskladovatelnost elekt iny, kone ná doba najetí elektrárenských blok ) se zmín né aukce realizují jako 22

Následující den, následující hodina, b hem dne Kombinovaná výroba elekt iny a tepla. V poslední dob velmi prosazovaný zp sob zacházení s neobnovitelnými zdroji energie, nebo ty jsou využity s vysokou efektivitou. Další výhodnou vlastností tohoto zp sobu vytáp ní je ekologická istota ve srovnání s tisíci malými zdroji tepla na tuhá paliva v domácnostech

23

Luboš Drnek

- 34 -

2005


vícenásobné (Multiple) Call-aukce. Po et po sob následujících aukcí je závislý na specifice energetického hospodá ství a na jednotlivých burzách se liší. Nejvýznamn jší podle zobchodovaného objemu bývá první aukce (Day-ahead), následující aukce (Intraday, Hourahead) slouží obvykle jen jemným krátkodobým korekcím objemu a optimalizaci portfolia. Krom toho jsou pot ebným nástrojem p i ešení stav výkonové nerovnováhy (výpadky elektráren, prudké zm ny po así). Na v tšin burz byly zjišt ny prakticky stejné ceny na Dayahead a Intra-day trhu24; pro se neprojevují na Intra-day trhu p i nákupu p ízniv jší ceny se zd vod uje tím, že na t chto trzích není jisté, zda se objeví n jaké nabídky na prodej.

7.1.2 Pr b žný obchod V rámci pr b žného obchodu jsou na rozdíl od call-aukce v každém okamžiku známy ceny a k nim p íslušná nabízená a poptávaná množství. Pokud jsou podané p íkazy ú astníka trhu proveditelné oproti již podaným a jemu známým p íkaz m ostatních obchodník , potom jsou také ihned provedeny. V p ípad , že v knize p íkaz žádné odpovídající p íkazy nejsou, tento se p evezme s tím, že bude realizován, jakmile dojde první kompatibilní protip íkaz. Kupující a prodávající mohou podávat kdykoli p íkazy o cen a objemu, se kterým cht jí obchodovat (tzv. Limit Order), nebo bez udání ceny (Market Order – ten je pak realizován pomocí nejblíže položeného p íkazu resp. p íkaz ). Limit Orders mohou být ješt dále specifikovány pomocí provád cích podmínek (Fill-or-Kill) nebo dobou platnosti (Good for day, Good till Date, Good till Cancelled). Zajišt ní základní likvidity na burzovním trhu mají na starosti tzv. „Market Makers“. Tito ú astníci trhu musejí pr b žn nebo na vyžádání sestavovat závazné sou asné nabídky nákupu a prodeje (Quotes). Tyto nabídky jsou podávány s rozp tím (Spread) mezi kupní a prodejní cenou, která je ur ena burzou. Dále je stanoven minimální objem t chto nabídek. Market makers díky této povinnosti podstupují zvýšené riziko, za což jsou kompenzováni nap . slevami z transak ních poplatk . P evažující po et spotových burz pracuje na principu (Multiple) Call-aukce. Výjimkou na evropském kontinent je pouze EEX. Termínové burzy s elekt inou jsou obvykle založeny naopak na pr b žném obchod , resp. na hybridních tržních modelech (nap . na EEX pr b žné aukci p edchází a následuje ji Call-aukce). U termínových obchod v d sledku faktu, že jejich budoucí hodnota vyjád ená jejich cenou se den ze dne m ní (ovliv ující faktory byly popsány výše), a že smluvní stranou je pro kupující i prodávající burza, je provád n tzv. Mark-toMarket mechanismus. Ten navazuje na u burzy uloženou tzv. po áte ní marži (additional 24


Luboš Drnek

- 35 -

2005


nebo initial margin), což je ástka, jež musí být složena vždy, když je n kým otev ena nová pozice, a slouží na pokrytí rizika vyplývajícího z nejnep ízniv jší p edpokládané zm ny cen do následujícího dne25. Je vázána b hem celé doby trvání kontraktu a pomocí Mark-to-Market dochází každý den po ukon ení obchodování (ve zvláštních p ípadech i b hem dne) k jejímu „p ece ování“ na základ rizika, které je spojeno se zm nou ceny z aktuálního na p íští den. Výsledkem tohoto procesu je bu

refundace ásti uložené marže, nebo naopak povinnost ji

navýšit. To je další zásadní rozdíl mezi forwardy a futures. Zatímco dlouhé a krátké pozice ve futures jsou pravideln p ece ovány, forwardy jsou finan n vyrovnány najednou až v den jejich splatnosti.

7.2 Burzovní obchod s elekt inou v Evrop Vznik a rozvoj evropských burz s elekt inou byl a je podmín n postupným otevíráním trhu a p ijímáním relevantní legislativy v jednotlivých zemích. Již od vzniku prvních burz s elekt inou se za al prosazovat tlak na konsolidaci a koncentraci trhu, který vyústil nap . ve vznik celoskandinávské platformy pro obchodování s elekt inou Nordpool nebo spojení n meckých burz LPX a EEX a posléze nedávný vstup této burzy na rakouský trh s elekt inou. V sou asnosti jsou, co se týká obchodovaného objemu v Evrop , krom „nadnárodní“ burzy Nordpool (a EEX) v tém

všech ostatních zemích národní burzy nebo lépe e eno platformy

pro organizované obchodování s elekt inou. Všechny tyto platformy jsou leny profesních asociací (nap . EuroPEX26 nebo APEx27) a ze spole ných publikovaných materiál je z ejmé, že hlavním cílem je odstran ní p ekážek vzniku fungujícího jednotného trhu s elekt inou a souvisejícími produkty a vzájemná užší spolupráce. Stejný zájem deklarují i organizace sdružující velké obchodníky s elekt inou jako nap . EFET28. Spole nou vizí je z ídit jednotný centrální trh s elekt inou. To se zatím p íliš neslu uje s technickými možnostmi (kapacita p eshrani ních profil ) ani s národními zájmy v tšiny zemí, které se nep ímo snaží své lokální trhy chránit, nebo vnímají energetický sektor jako strategický. Evropské burzy se navzájem mírn liší zvoleným tržním modelem, ale p edevším nabídkou produkt . Konkrétn produkty termínového trhu nabízí krom zmi ované EEX ješt Nordpool a nov též francouzská burza Powernext a polská Polish Power Exchange. Zatím pouze na jediné z nich – a to n mecké EEX – jsou krom futures nabízeny i op ní kontrakty. Význam termínových obchod není rozhodn zanedbatelný, jejich objem dosahuje na v tšin 25

ili vyjad uje maximální náklady spojené s uzav ením dané pozice v následující den Association of European Power Exchanges 27 Association of Power Exchanges 28 European Federation of Energy Traders 26

Luboš Drnek

- 36 -

2005


burz n kolikanásobného objemu obchodu na p íslušných spotových trzích; detaily viz tabulky . 1 a 2 uvedené níže. Ostatní organizované trhy – špan lský OMEL, italská GME, holandský APX, ale i eský OTE zatím nabízejí pouze denní a vnitrodenní trh s elekt inou. P i burzách jsou obvykle p idruženy i platformy pro podporu OTC obchodu, které poskytují prost edky pro elektronickou vým nu obchodních a technických informací a v ojedin lých p ípadech i instituci centrálního clearingu. Termínový trh* (TWh) 2002 2003 2004 138 342 337 1018 545 590 12,9**

Rok Burza

EEX Nordpool PowerNext

2002 31 124 2,6

Spotový trh (TWh) 2003 2004 49 59 119 167 7,5 14

* Výsledek termínového trhu vždy sumárn za všechny nabízené termínové produkty ** výsledek za posledních 7 m síc roku Zdroj dat: EEX, Nordpool a PowerNext webový archiv

Tab. 1: Objemy elekt iny zobchodované na vybraných burzách

Rok Burza

EEX Nordpool PowerNext

2002 1143 -

OTC clearing 2003 2004 181 664 757 -

Zdroj: EEX, Nordpool a PowerNext webový archiv

Tab. 2: Objemy elekt iny zobchodované na OTC trhu v režimu burzovního clearingu

Každý rok se tržní kapitalizace jednotlivých burz zv tšuje o mnoho desítek procent, což není pouze d sledkem postupného otevírání trhu, ale též v tšího zájmu o burzovní obchod ze strany ú astník trhu. Zárove se po po áte ním izolovaném vývoji postupn sbližují ceny mezi jednotlivými trhy, a to nejen co do pr m rné výše, ale i asového vývoje. Nap . rozdíly v cenách mezi francouzským a n meckým trhem se ve srovnání s rokem 2003 b hem následujícího roku významn snížily. V roce 2004 dosáhla pr m rná cena na EEX u elekt iny v základním pásmu 28,52

/MWh a u špi kového pásma 33,99

/MWh. Odchylka

pr m rných cen mezi ob ma trhy klesla u základního pásma na 0,39 /MWh a u špi kového elekt iny na 0,28 /MWh. Koeficient korelace se tak z 59,15% v roce 2003 zvýšil až na 91,41% v roce 2004. Trhy jsou si blízké i co do jejich volatility, která u základního pásma inila pro EEX 24% a Powernext 27%. Velmi se též p iblížily i ceny futures, nap . u futures kontraktu na rok 2005 se b hem druhé poloviny roku 2004 snížil cenový rozdíl z p ibližn 1,4 /MWh v ervnu na 0,18 /MWh na konci roku.29

29

více viz Activity Report, Powernext 2004 a statistiky www.powernext.fr a www.eex.de

Luboš Drnek

- 37 -

2005


Konec minulého roku byl ve v tšin zemí zlomový, co se týká zavád ní obchodování s emisními povolenkami. Ty jsou tak v podstat prvními abstraktními produkty, které se na burzách za aly obchodovat. V budoucnosti se o ekává rozší ení portfolia na další z nich, a to deriváty po así a „cross-comodity“30 obchody. Burzovních obchod se mohou ú astnit nejen subjekty se sídlem v zemi, kde daná burza operuje, ale v podstat kdokoli – na EEX je jen okolo 50% ú astník trhu z N mecka. Pro p ímou ú ast na burze je nutné splnit adu velice p ísných kritérií, a proto ada zájemc

realizuje své obchodní aktivity prost ednictvím

broker .

7.3 Obchod s elekt inou v USA Elektroenergetický sektor v USA, a koli vykazuje ur ité podobnosti s Evropou, se ve své historii ubíral jinými cestami a to jak legislativn , tak i technicky. Elektroenergetická soustava byla vybudována jako soubor sice vzájemn propojených oblastí, ale tak, aby technické prost edky pro výrobu, p enos a distribuci v rámci t chto oblastí byly dimenzovány spíše na pokrytí lokálních pot eb. Podle tohoto „pravidla“ se vytvá ela kritéria pro oprávn nost náklad distribu ní spole nosti operující na daném území. Následkem ehož je stav, kdy je velmi malá záložní elektrárenská kapacita a technické prost edky tém neumož ují p enos elekt iny mezi nesousedícími distribu ními spole nostmi.31 V této situaci federální regulátor FERC (Federal Energy Regulatory Comission) v roce 1996 vydáním p íkaz

. 888 a 889 provedl radikální krok k deregulaci elektroenergetiky.32 Bohužel byla

tato legislativa v rozporu s tehdejším/ (sou asným) technickým stavem sektoru. Nedostatek p enosových kapacit neumožnil p enos elekt iny vyrobené v levných zdrojích do míst s velkou spot ebou, kde musely být k pokrytí dodávek ponechány v provozu dražší lokální zdroje. Mnozí komentáto i popisují americký trh jako balkanizovaný, v emž vidí p ekážku v cest ke konkuren nímu trhu. To ovšem není d sledek špatného otevírání trhu, ale zám ru plynoucího z p vodní technické koncepce. Chtít rychle liberalizovat a na tento technický stav „naroubovat“ volné obchodování s elekt inou nemohlo být reálné. V rámci t chto sice propojených, ale navzájem virtuáln

odd lených trh , se postupn

regulace nebo dohledu federálních orgán

etablovaly bez v tší

trhy s elekt inou. A díky této „h e bez

30

tj. termínové obchody, jejichž cena závisí na cenách dvou navzájem r zných komodit, nap . typicky uhlí a elekt iny (první jako významný vstup elektrárny, druhý jako její produkt) 31 Tuto krutou realitu pln odhalil až masivní blackout v srpnu 2003 32 FERC Order 888 – distribu ní spole nosti musely odd lit výrobu, p enos a distribuci a poskytnout nediskrimina ní p istup do svých sítí; FERC Order 889 vytvo ení informa ního systému OASIS – Open Access Same-Time Information System pro obchodování s p enosovými kapacitami Luboš Drnek

- 38 -

2005


pravidel“ došlo v Kalifornii kv li nevhodn

zvolenému tržnímu modelu a jeho zneužití

dominantními hrá i ke kolapsu trhu.33 Teprve tato událost spustila sérii žádoucích reforem. V USA jsou v elektroenergetice na rozdíl od Evropy burzovní derivátní kontrakty v sou asnosti nepoužívané (poslední byly staženy z NYMEX na ja e 2002), p estože ješt v roce 2000 jim byla p edpovídána skv lá budoucnost. D vodem tohoto nezájmu nebo opatrnosti investor jsou p edevším problémy s oce ováním a ú továním derivát . Základem pro oce ování, resp. odhad objektivní hodnoty mají být odpovídající kótované tržní ceny. Když nejsou k dispozici, m lo by být ocen ní provedeno s využitím nejlepších dostupných informací v dané situaci.34 Na trhu v USA v tšinou nejsou ceny ani obchodované objemy zve ej ovány. Ty, které zve ej ované jsou, ukazují na ádov volatiln jší trhy ve srovnání s Evropou, což je jist dáno i výše uvedeným technickými omezeními, a zt žuje samo o sob jakékoli modelování. V kombinaci s p evažující netransparentnosti bylo možné pomocí model a jejich modifikací oce ovat a ú tovat derivátní kontrakty „podle pot eby“. To byla b žná praxe mnoha spole ností a až pád a následné vyšet ování gigantu ENRON ji naplno odhalilo.35

7.4 Druhy derivát na trhu s elekt inou dle podkladového aktiva Základními používanými deriváty na trhu s elekt inou jsou deriváty cen elekt iny, které ú astníci trhu využívají pro zajišt ní svých podnikatelských aktivit proti riziku velkých cenových fluktuací. Nicmén

nezanedbatelný vliv na podnikání v elektroenergetice má

v r zných formách i po así, jež m že u n kterých subjekt podstatn determinovat objem dodané nebo spot ebované (lépe e eno pot ebné) elekt iny. Pomocí derivát cen se dají zajistit minimální prodejní resp. maximální kupní ceny, ale sotva je lze použít pro jišt ní množstevního rizika. Pro to slouží ú astník m trhu deriváty po así, které se na trhu s elekt inou objevily p ed zhruba p ti lety v USA. Také v Evrop se již za aly deriváty po así zam ené na energetiku nabízet, ale ani na jednom z trh

nejsou zatím p íliš rozší ené,

p estože mají z mnoha d vod velký potenciál.

7.4.1 Deriváty po así D vody zatím malého zájmu o deriváty po así jak ze strany kupujících, tak ze strany prodávajících, jsou dány zejména stochastickým charakterem po así a omezenou možností jeho predikce. Toto omezení nespo ívá jen v oblasti p esnosti p edpov di, ale bohužel pro 33

Více v Theo MacGregor: „Electricity Restructuring in Britain: Not a Model to Follow“ Podrobný návod je uveden v instrukci íslo 133 vydané Financial Accounting Standards Board (FASB) 35 podrobn ji nap . Energy Information Administration, DOE US: „Derivatives and risk management in the petroleum, natural gas and electricity industries”, kapitoly 5 a 7 34

Luboš Drnek

- 39 -

2005


deriváty p edevším v délce asového intervalu, v kterém lze p edpov alespo

p ibližn

ješt považovat za

p esnou. Meteorologové obvykle tvrdí, že rozumnou platnost mají

p edpov di na dobu ne delší než týden dop edu. Ve v tšin zemí v etn

eské republiky jsou

„parametry“ po así sledovány dlouhodob a k dispozici jsou velmi solidní statistiky (snad jedinou jejich slabou stránkou je, že nemusí být v n kterých p ípadech dostate n podrobné co do po tu sledovaných prom nných nebo etnosti sb ru dat). Tím se p ímo nabízí možnost standardního statistického zpracování, a to nejb žn ji nalezením pravd podobnostního modelu, který historická data braná jako nezávislé vzorky dostate n dob e reprezentuje, nebo analýzou asových ad a vytvo ením autoregresního modelu s klouzavým pr m rem. Deriváty po así vykazují zvláštnost v tom, že jejich podkladové aktivum (tedy n jaký pov trnostní parametr nebo index) není fyzicky dodatelné. Proto p ichází v úvahu jen takové deriváty, jejichž p edm tem je p ípadné finan ní pln ní v závislosti na vývoji p íslušného podkladového aktiva. Speciálním p ípadem je zabudování závislosti vyráb ného objemu elekt iny (tepla) na po así do smluv o dodávkách paliva nebo naopak dodávkách elekt iny, což již n kte í nezávislí výrobci elektrické energie d lají. Tímto se vlastn deriváty po así svou funkcí p ibližují produkt m pojiš ovacích spole ností. V zásad koncepce vyrovnávacích plateb, a to lineární nebo mén

se uplat ují dv

asto binární (tedy pokud

vzroste/klesne hodnota podkladového aktiva nad/pod ve smlouv specifikovanou úrove , je vyplacena jednorázová p edem pevn p edpisem nebo konkrétní sumou stanovená ástka). Derivát po así má krom b žných atribut (typ smlouvy, splatnost a dobu trvání, realiza ní „cenu“ a zp sob výpo tu výplat) též n které nep íliš asté, jako definici podkladového aktiva v etn zp sobu výpo tu jeho hodnoty (realiza ní ceny) a oficiální meteorologickou stanici, jejíž data jsou pro smlouvu relevantní. Výb r podkladového aktiva je extrémn flexibilní, a proto mohou být deriváty po así vytvo eny na míru pot ebám široké palety rizikových profil . V tšina podkladových aktiv u derivát po así je odvozena od následujících pov trnostních „parametr “: teploty, deš ových nebo sn hových srážek, síly v tru, intenzity slune ního zá ení. Nicmén z hlediska likvidity se zatím trh omezuje na b žná pop . standardizovaná podkladová aktiva, jimiž jsou u derivát po así doposud tyto: pr m rná denní nebo týdenní teplota, suma vytáp cích (nebo klimatiza ních) gradodn 36

36

(v angl. zkratka HDD) a celkový úhrn vodních nebo sn hových

„Vytáp cí gradoden“ je jediný eský p eklad, který se mi poda ilo nalézt pro anglický výraz „Heating Degree

Days, HDD“. Tento ukazatel vznikne jako suma maxim HDD =

N

i =1

max( 0;19°C − Ti ) , kde N je celkový po et dní

topné sezony a Ti je pr m rná denní teplota v jednotlivých i-tých dnech sezony. Je tedy konstruován tak, aby vyjad oval míru náro nosti vytáp ní za topnou sezonu.

Luboš Drnek

- 40 -

2005


srážek. Síla v tru jako index zatím není tém

používaná, i když podíl v trných elektráren

v Evrop v poslední dekád radikáln vzrostl. Z ejm v tomto p ípad je jen malá korelace mezi nam enou silou v tru a vyrobeným elektrickým výkonem nebo jiný problém, který jejich etablování brání. Nicmén by takový instrument byl pro toto odv tví bez p ehán ní požehnáním, protože rentabilita sou asných projekt je i p es garanci výkupních cen velice nejistá. Deriváty založené na úrovni slune ního zá ení dané nap . po tem slune ných hodin v roce (obchodované výrobci nápoj , cestovními kancelá emi,…) by mohly být v budoucnu zajímavé pro solární elektrárny, které momentáln kv li vysoké cen za jednotkový objem z nich vyrobené elekt iny nemohou dnešním zdroj m konkurovat. Nejv tší problém derivát po así spo ívá v jejich obtížném ocen ní. Nakupující nebo prodávající derivátu po así postupují obvykle tak, že nejd íve statistickou analýzou historických meteorologických dat vytvo í pravd podobnostní funkci, která každé možné hodnot podkladového aktiva (pov trnostního indexu) p i adí míru pravd podobnosti, s níž tato varianta m že nastat. V druhém kroku individuálním mechanismem, který závisí hlavn na konkrétním druhu jejich podnikání vyhodnotí, jakou možnou finan ní ztrátu (resp. p íjem) ta která hodnota pov trnostního indexu p edstavuje, a ve spojení s již získanou pravd podobností již snadno stanoví, s jakou pravd podobností mohou být vystaveni r zné výši ztrát. 37 Je pot eba mít ovšem na pam ti to, že (historická) data o po así nejsou navzájem nezávislá. Stav po así, který je prost ednictvím n kolika parametr pravideln zaznamenáván, je výsledkem fyzikálních proces , které probíhají na souši, mo i i v atmosfé e, a jejichž podstata je natolik složitá, že je zatím neumíme uspokojiv modelovat. Pokud je mi známo, na sv t v sou asnosti b ží n kolik projekt , které nasazením nejvýkonn jší dostupné výpo etní techniky a tým v dc z celého sv ta na úkolech týkajících se modelování pov trnostních vliv

pracují. Dokud nebude možno výsledky jejich práce zahrnout do stávajících ist

statistických model , bude predik ní schopnost t chto model omezená. Tím se nemyslí, že nízká nebo nedostate ná. Je tím e eno pouze to, že bylo dosaženo stavu blízkému maximální výt žnosti dosavadních model , a že významné zlepšení jejich (hlavn dlouhodobé) predik ní schopnosti se bez zabudování dynamiky relevantních fyzikálních proces

pravd podobn

neobejde. Statistiky po así v sob ovšem skrývají ješt jiné záludnosti týkající se vývoje zp sob po ízení t chto dat b hem jejich historie, které z dat samotných nemusí být z ejmé, což m že vést k omyl m a špatným interpretacím získaných dat.

37

Podrobn ji viz Lixin Zeng: „Weather Derivatives and Weather Insurance: Concept, Application and Analysis“

Luboš Drnek

- 41 -

2005


Tento fenomén by se dal asi nejlépe popsat výrazem „problém možné nekonzistence meteorologických m ení“ a zahrnuje adu r zných a r zn závažných bod . Tuto záležitost rozhodn nelze obecn opomenout, protože pokud statisticky zpracováváme asové ady dat, p edpokládáme, že data jsou porovnatelná nebo lépe e eno jedná se o vývoj jednoho jediného fenoménu m nícího se v ase. Meteorologická m ení ovšem tuto podmínku zdaleka nemusí spl ovat, nebo se v historii jejich po izování as od asu m nilo. A už vezmeme v úvahu ty zanedbateln jší zm ny jako použití r zných m icích p ístroj a fyzikálních metod m ení. Nebo významné a nezanedbatelné zm ny, mezi které pat í asov i místn nestejné m icí postupy, tj. do ur ité doby se m ilo dvakrát denn v 7 a 14 hodin, potom ty ikrát denn v 1, 6, 10, 14 a 21 hodin a dnes t eba po jednotlivých hodinách nebo kontinuáln . Mnohdy se také stalo, že meteorologická stanice musela být z r zných d vod p esunuta na jiné sice blízké místo, ale s odlišnými podmínkami pro m ení (nadmo ská výška, reliéf okolní krajiny,…). Pokud nebyly n jakým z t chto zp sob

dodrženy shodné podmínky

m ení za jednu meteorologickou stanici, nereprezentuje asová ada pov trnostní situaci v daném míst a výsledný model bude vychýlený, p i emž tuto poruchu ve vstupních datech není možné bez znalosti p í iny práv díky stochastickému charakteru po así jakkoli rozeznat a rozumným zp sobem korigovat. To je vlastn ten pravý d vod obchodování s deriváty; omezená schopnost p edpov di, a tím existence nezanedbatelného rizika. Každý ú astník trhu s deriváty se bude maximáln snažit všechny výše uvedené okolnosti ve svém modelu vývoje po así postihnout, takže tato rizika jsou v obchodech s deriváty internalizována. Dalším problematickým bodem, který brání širšímu využití derivát

po así, jsou

nesnáze s jasným definováním vazby stavu po así (resp. n jakého nebo n jakých pov trnostních index ) a míry, s jakou je podnikání potenciálního zájemce o koupi derivát po así tímto stavem ovlivn no. Provozovatele akumula ní vodní elektrárny bude typicky zajímat úhrn vodních srážek b hem p íštích t ech až dvanácti m síc . Pokud by bylo možné takovou informaci s dostate nou pravd podobností získat, mohl by tento provozovatel z ekonomického hlediska mnohem efektivn ji plánovat. Ovšem agregovaná informace o množství srážek za vybrané období v dané lokalit , i kdyby byla velmi p esná, nic ne íká o etnosti, rozsahu a intenzit srážek, což jsou informace naprosto zásadního charakteru, bez nichž má agregovaný údaj jen slabou vypovídací schopnost. Obdobn zavád jící mohou být pro dodavatele tepla v rámci centrálního zásobování teplem (CZT) statistiky pr m rných denních teplot b hem topné sezony.

asto je dodavatel

do systému CZT zárove výrobcem elekt iny, jejíž objem je p ímo na velikosti tepelného výkonu dodávaného do sít závislý. Pro takový podnikatelský subjekt je p edpokládaná Luboš Drnek

- 42 -

2005


úrove teplot v zimním období zásadní determinantou ur ující hospodá ský výkon firmy a pro málokterou firmu p sobící v energetice jsou deriváty po así vhodn jším nástrojem k ízení objemového rizika. Nemén závažné je upozornit na relace globální/lokální ale zárove spojitý charakter po así, diskrétní soustava monitorovacích a meteorologických stanic a r zn distribuovaný p edm t podnikání (nap . dálkové vytáp ní n kolika od sebe vzdálen jších m st). Z toho krom jiného vyplývá, že statistiky z konkrétní meteorologické stanice nebo stanic nemusí být pro dané místo dostate n reprezentativní. P esto zájem o deriváty po así ve vysp lých zemích stoupá, nebo nep edpokládaný vývoj po así znamená pro podnikání ím dál významn jší ekonomickou ztrátu a áste n také proto, že po así získává stále radikáln jší charakter (což v centrální Evrop zatím není p íliš pozorovatelné). Je nesporný fakt, že ada podnikatelských aktivit je k riziku po así velmi sensitivní. Zajímavý údaj udává Ministerstvo energetiky USA: podle této instituce je až 25% HDP resp. 2000 miliard USD vytvo ených subjekty, jejichž innost je na po así citlivá. Dále se (v Evropských podmínkách) p edpokládá, že pokles teploty v zimních m sících o 1°C vyvolá dodate nou spot ebu energií o 2 – 5%. Dodavatel tepla z CZT zdroje m že tomu sice elit tak, že se p ezásobí uhlím (u plynu je to podstatn složit jší), ale to není zrovna levná cesta k ízení rizika po así. Navíc obvykle ceny primárních zdroj

energie p i zvýšené

poptávce zp sobené poklesem teploty rostou a naopak, takže jišt ním pomocí derivát po así je možné krom rizika objemu ídit i riziko zm ny cen vstup . V elektroenergetice je vedle objemu dodávek tepla (ale i chladu!) na po así závislá i ást objemu výroby a spot eby elekt iny (turistický a zábavní pr mysl – typicky lyža ská st ediska). Za všechny produkty v oblasti ® 38

NextWeather .

derivát

po así

stru n

k

rodin

index

Ta vznikla na základ spole ného projektu burzy EuroNext (vytvo ená

spojením Amsterodamské, Bruselské a Pa ížské burzy v roce 2000, se 34% procenty je nejv tším podílníkem francouzské burzy s elekt inou PowerNext) a francouzského meteorologického institutu Météo-France. Takové spojení je samoz ejm velmi výhodné, protože každý z partner

má silné sofistikované know-how, a v p ípad meteorologie je

k dispozici i to nejd ležit jší – historická data a zkušenosti s jejich zpravováním a interpretací. Pov trnostní indexy z rodiny NextWeather® jsou založeny na pr m rných teplotách, a to bu

lokálních (ve Francii pro 22 region ), anebo globálních, vytvo ených

pr m rem teplot za regiony váženým po tem obyvatel, p ípadn dalšími parametry. Krom

38

informace z NextWeather Brochure vydané v roce 2002 burzou EuroNext. Více na www.euronext.com v sekci Products & Prices - Indices – Weather indices Luboš Drnek

- 43 -

2005


lokálnosti jsou deriváty v nabídce burzy Euronext založeny navíc na denních nebo trnáctidenních pr m rných teplotách. Mnoho zajímavých informací a odkaz zabývajících se deriváty po así obecn je k dispozici na webových stránkách asociace Weather Risk Management Association (www.wrma.org). Derivát m po así se také v nuje WeatherXchange, instituce pod ízená britské meteorologické služb MET Office39. Na jejích stránkách jsou mimo jiné k dispozici ukázky rozbor vlivu jednotlivých komponent po así (slune ní svit, deš ové srážky, teplota) na spot ebu elektrické energie v Británii. Dle agentury Reuters39 mají deriváty po así velice slibnou budoucnost, i když objemy jejich obchodování nejsou p íliš velké na to, jak velké ztráty rozmary po así každý rok spole nostem zp sobí. Podle údaj

WRMA je v tšina

transakcí realizována na OTC trhu a objemy obchodování jsou zatím na asi polovi ní úrovni oproti trhu v USA (kde došlo k prudkému poklesu obliby derivát po así po pádu ENRONu, který byl na trhu s nimi lídrem), ovšem b hem roku 2003 vzrostly o 90%. D vody pro jejich v tší využívání zatím nejsou díky pomalé liberalizaci energetiky v Evrop tolik aktuální. Odborníci také rozeznávají n které p ekážky jako absence pan-evropské pov trnostní databázové a p edpov dní služby, nezvykle vysoké ceny za historická data (ve srovnání a USA, kde jsou zdarma), pop . chyb jící legislativní a regulatorní rámec.40 Postupné zm ny lze pozorovat stejn tak jako zájem o tuto oblast mezi firmami. Nebo zatímco stavební firmy pot ebují pro svoji innost teplé po así, výrobci tepla naopak vyd lají více, když je chladn ji, ili jsou si navzájem ideálními partnery pro deriváty odvozené od pr m rné teploty. O derivátech po así by se dalo napsat velmi mnoho, a tak už snad poslední spíše zajímavost. Byla publikována ve speciálním vydání jinak pravidelného týdenního bulletinu The Desk v lednu 2001.41 Probíraná problematika bude z ejm pro v tšinu eských odborník

z oblasti elektroenergetiky dosud neznámá, p e tení

lánku proto v ele doporu uji. Je

technicky na vysoké úrovni a obsahuje desítky zajímavých odkaz na odbornou literaturu i instituce. Voln p eloženo (s eským ekvivalentem jsem se ješt nesetkal) pojednává o derivátech založených na „po así na Slunci“ resp. „slune ním po así“ (z angl. Solar Weather Derivatives). A jak se slune ní po así týká elektroenergetiky? Na Slunci probíhají pravideln magnetické bou e, jejich nejv tší aktivita je spojena s obdobím slune ního cyklu známého pod pojmem solární maximum. Solární maximum nastává práv tehdy, když je na povrchu 39

www.weatherxchange.com, www.met-office.gov.uk. podrobn ji viz Sujata Rao (REUTERS News): „Europe starts to warm to weather risk trade“, (únor 2004) 41 The Desk je týdenní zpravodaj vydávaný skupinou Scudder Publishing Group (www.scudderpublishing.com). Je zam en na analýzy energetických trh , risk management a zpravodajství. Obsahuje množství informací, které nejsou b žn dostupné a proto je pravideln ten leny vyššího managementu energetických podnik v EU i US. 40

Luboš Drnek

- 44 -

2005


Slunce nejvíce slune ních skvrn. P i t chto bou ích jsou do okolí vysokou rychlostí vyvrhována obrovská množství materiálu (= elementárních svrchní vrstvy atmosféry Zem

ástic), které p i dopadu na

(magnetosféra, ionosféra) vyvolávají poruchy v jejím

magnetickém poli. B hem poruch te ou v t chto vrstvách ohromné prom nlivé proudy nabitých ástic, které jsou schopné indukovat v libovolných vodivých t lesech nap tí a vybudit tím tok elektrického proudu. M itelné ú inky se projevují nejvíce práv na dlouhých elektrických vedeních a potrubních produktovodech. Takzvan

geomagneticky indukované proudy

(Geomagnetically Induced Currents – GICs) mohou být krom jiného p í innou selhání prvk elektrické sít . Nejvíce ohrožené jsou transformátory, u kterých p i jejich zatížení blížícímu se nominálním hodnotám spolu s vlivem GICs m že dojít rychle k p eh átí následované až teplotní destrukcí. Hrozba je podle odborník reálná a nezanedbatelná; GICs prý stály nap . za devítihodinovým výpadkem soustavy v Quebecu v roce 1989. Podkladovým aktivem derivát slune ního po así by se mohl stát tzv. Kp index, který vyjad uje všeobecnou úrove

vlivu Slunce na aktivitu magnetického pole Zem , a je

zjiš ován každé 3 hodiny laborato í v n meckém Götingenu. Celosv tov jsou k dispozici historická data od roku 1932, omezen

již od roku 1868. Rozdílem oproti vliv m

„pozemského“ po así, které jsou pouze lokální, je jejich rozsah – geomagnetické pole má globální charakter. To by podle autora

lánku mohlo mít pozitivní vliv na likviditu

p ípadného trhu s t mito deriváty. A potenciální zájem o n ? Alespo jeden se ihned nabízí: zatímco distribu ní spole nosti by cht ly držet dlouhé pozice ve futures na Kp index (p ímo úm rn s ním roste pravd podobnost zni ení technických prost edk , za což je spole nost kompenzována zvýšením hodnoty futures kontraktu), výrobci p enosových a distribu ních transformátor by se naopak ucházely o krátké pozice, protože r st Kp a hodnoty kontraktu by kompenzovali vyšším obratem.

7.5 N kolik aspekt praktického využití derivát Úskalí termínových obchod tkví paradoxn v tom, že s relativn malými prost edky je možné realizovat velké objemy obchod . Nap . pro otev ení nové futures pozice je nutné složit tzv. initial margin. Ta je konkrétn v p ípad EEX burzy u m sí ní futures na elekt inu v základním pásmu 2,0/MWh, ili asi jedna desetina až dvacetina obvyklé pr m rné tržní ceny této elekt iny p i fyzickém pln ní. Obecn m že být na termínových trzích v závislosti na vývoji ceny dosahováno závratných zisk nebo naopak ztrát. Toho si bylo v domo i vedení

Luboš Drnek

- 45 -

2005


BCP Praha v p ípad finan ních derivát , když pom rn dlouhou dobu obchodování jimi bránilo.42 Významný problém, který je spojen s využitím derivátních kontrakt

na trhu

s elekt inou, tkví v jejich obtížném oce ování. To je d sledkem nejen absence dlouhých asových ad popisujících vývoj cen a relativn nízké po áte ní likvidity, ale i tím, že elekt ina je na rozdíl od ostatních komodit neskladovatelná a cenová volatilita trhu je obvykle vysoká. K oce ování futures lze jen obtížn použít klasickou arbitrážní koncepci založenou na možnosti ur it náklady na rezervování a skladování zboží (cost-of-carry model). Cena elekt iny je ovlivn na dalšími riziky a exogenními prom nnými, takže oce ování futures musí být sofistikovan jší než u ostatních komodit. Stejn problematické je ohodnocení opcí, nebo tradi ní modely vycházejí z p edpoklad , které neodpovídají podmínkám na burze s elekt inou. Black-Scholes-Merton v model, který bývá ozna ován za pr lom v oce ování opcí, klade jako p edpoklady konstantní drift zm n ceny zboží a konstantní volatilitu, což je pro trh s elekt inou nerealistické. V posledních letech se nicmén objevuje mnoho r zných a r zn

složitých model , které vykazují velice solidní schopnosti predikce. Problém

samoz ejm z stává um t takové modely naplnit požadovanými daty.43

42

www.mesec.cz – Na otázku „Pro KCP bránila obchodování s finan ními deriváty na Pražské burze?“ odpov d l Tomáš Ježek, len prezidia KCP: "...finan ní deriváty jsou velmi rizikové. M li jsme z toho strach. Také likvidita podkladových aktiv byla nízká. Nyní již licence ud lujeme, finan ní deriváty na burzu pat í..." 43 Více o modelech, jejich p edpokladech, omezením a použitelnosti v Les Clewlow and Chris Strickland (Vince Kaminski, Grant Masson, and Ronnie Chahal): „Energy Derivatives: Pricing and Risk Management“ Luboš Drnek

- 46 -

2005


8 P íklady termínových obchod Princip termínových obchod

a jejich význam pro ú astníky trhu s elekt inou

názorn ji vysv tlí n kolik konkrétních p íklad . K jejich p íprav

byla použita reálná

historická data z archivu burzy European Energy Exchange (EEX) se sídlem v Lipsku (N mecko). Omezení na burzovní obchody je z ejmé, nebo je nemožné postihnout všechny možné specifické variace, které mohou vzniknout na OTC trhu. Burza EEX byla vybrána proto, že je geograficky nejblíže

eské republice a tamní ceny jsou pro eský trh nejvíce

relevantní, nebo nejv tší objem p eshrani ního obchodu je realizován práv s N meckem44 (což nemusí nutn znamenat, že zobchodovaný objem je tamtéž také spot ebován). Oba trhy jsou si také podobné co se týká technických parametr , p edevším struktury zdroj . Pro eský trh by nap . nebyl relevantní vývoj cen v sousedním Rakousku nebo geograficky blízkém Švýcarsku, protože ob zem mají velký podíl výroby z vodních elektráren, jejichž výkon je siln závislý na po así, na rozdíl od tepelných elektráren spalujících uhlí, jež jsou díky nerostnému bohatství a historické tradici z okolních stát rozší ené práv v N mecku,

R (a

Polsku). P íklady termínových obchod budou konkrétn ukázány na m sí ních termínových smlouvách. Dnem nákupu derivátu bude 3.leden 2005 a p edm tem obchodu bude zajišt ní prodeje/nákupu elekt iny v základním pásmu na b ezen 2005, tedy jednak m sí ní futures na základní pásmo elekt iny v b eznu a jednak opce na tuto futures. M sí ní futures se na EEX mohou obchodovat až šest m síc p ed m sícem dodávky, tj. b eznová futures se za íná obchodovat v zá í p edchozího roku. Posledním dnem obchodování s m sí ní futures je den, kdy se obchoduje s dodávku na poslední den m síci, který je p edm tem této m sí ní futures, ili konkrétn pro b eznovou m sí ní futures je to 30.3.2005. Poslední obchodování s opcemi na m sí ní futures se uskute uje ty i burzovní dny p ed prvním dnem m síce dodávky, tedy pro opci na b eznovou m sí ní futures je to 23.2.2005. Ceny a veškeré platby jsou ponechány v Eurech. Pro ilustraci je v následujícím nejd íve uveden vývoj cen m sí ní futures na elekt inu v základním pásmu na b ezen 2005, a to jak v tabulce (Tab. 3), tak pro lepší p ehlednost i v grafu (Graf 1):

44

Zde lze dob e pozorovat sou asný vliv mnoha navzájem odlišných faktor . P edevším strategické polohy R, sou asnou kapacitu p eshrani ních profil , politicky motivovaná preference Rakouska nekupovat „elekt inu z Temelína“, veskrze politické rozhodnutí N mecka odstavit své jaderné a masov podporovat v trné elektrárny, z ehož rezultuje klesající rozdíl mezi disponibilní výrobní kapacitou a celkovou spot ebou (základ/špi ka), atd. Luboš Drnek

- 47 -

2005


cena m sí ní futures na základní pásmo b ezen 2005 ( /MWh) den

zá í 2004

íjen 2004

listopad 2004

prosinec 2004

leden 2005

únor 2005

b ezen 2005

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31

36,4 36,45 36,58 36,86 36,61 36,3 36,06 36,02 36 36,06 36,08 35,98 35,81 35,8 35,76 36,08 36,1 36,11 36 36 36 35,9 -

35,85 35,45 35,45 35,54 35,65 35,48 35,33 35,33 35,25 35,24 35,31 35,3 35,04 34,76 34,71 34,7 34,77 34,65 34,53 34,39 34,49 -

34,49 34,24 34,16 33,97 34 34,18 34,12 34,1 33,81 33,87 33,75 33,84 33,77 33,78 33,7 33,52 33,43 33,5 33,57 33,69 33,95 33,75 -

33,4 33,35 33,36 33,63 33,63 33,69 33,67 34,16 34,15 34,09 33,82 33,86 34,2 34,18 34,15 34,13 34 34 34 33,69 33,67 -

32,76 32,61 32,53 32,43 32,4 31,94 31,97 31,85 31,83 31,81 32,23 32,42 32,77 32,63 32,71 32,28 31,84 31,87 31,71 31,67 31,78

31,7 32,12 32,04 31,9 31,6 31,43 31,6 31,66 31,73 32,05 32,32 32,49 33,1 33,75 33,19 34,62 36,43 38,13 37,94 36,2 -

38,66 41,75 63,64 53 46,8 47,6 47 45,4 45,21 44,25 44,5 44,03 44,2 44,04 44,11 44,41 44,44 45,1 44,87 45,19 -

Zdroj dat: European Energy Exchange

Tab. 3: Vývoj ceny m sí ní futures na základní pásmo elekt iny 03/2005

Luboš Drnek

- 48 -

2005


cena ( /MWh)

70 60 50 40 30 20 10

30 .0 3. 05

28 .0 2. 05

29 .0 1. 05

30 .1 2. 04

30 .1 1. 04

31 .1 0. 04

01 .1 0. 04

01 .0 9. 04

0

as (den)

Graf 1: Vývoj ceny m sí ní futures na základní pásmo elekt iny 03/2005 Obchodní den 3.1.05 4.1.05 5.1.05 … 31.1.05 1.2.05 2.2.05 3.2.05 … 18.2.05 21.2.05 22.2.05 23.2.05

Cena futures 32,76 32,61 32,53 … 31,78 31,7 32,12 32,04 … 33,75 33,19 34,62 36,43

Op ní prémie kupní opce na futures elekt iny v základním pásmu 03/2005 33 /MWh 34 /MWh 35 /MWh 0,972 0,617 0,398 0,986 0,644 0,428 0,001 0,001 0,001 … … … 0,329 0,220 0,128 0,294 0,193 0,110 0,404 0,260 0,148 0,362 0,229 0,127 … … … 0,916 0,353 0,100 0,415 0,070 0,006 1,621 0,688 0,137 3,430 2,430 1,430

Zdroj dat: European Energy Exchange

Op ní prémie prodejní opce na futures elekt iny v základním pásmu 03/2005 33 /MWh 34 /MWh 35 /MWh 1,211 1,853 2,631 1,374 2,029 2,810 0,469 1,466 2,463 … … … 1,547 2,436 3,344 1,592 2,490 3,406 1,283 2,137 3,025 1,321 2,186 3,084 … … … 0,166 0,603 1,350 0,225 0,880 1,815 0,001 0,068 0,517 0,001 0,001 0,001

Tab. 4: Vývoj ceny m sí ní futures na základní pásmo elekt iny 03/2005

8.1 Výrobce elekt iny prodá m sí ní futures Provozovatel st edn

velkého zdroje elekt iny plánuje na po átku roku zajišt ní

prodeje elekt inu v m síci b eznu. Výkon tohoto zdroje je 12 MW elekt iny, výrobce chce prodat všechnu energii, kterou dokáže vyrobit, tedy nabídne elekt inu v základním pásmu (tj. 24 hodin, 7 dní v týdnu). S ohledem na vývoj cen v prvním kvartálu v minulých letech a aktuální ceny letošní b eznové futures se provozovatel domnívá, že spotová cena na trhu s elekt inou v základním pásmu bude v b eznu v pr m ru na úrovni 30 , což již ohrožuje

Luboš Drnek

- 49 -

2005


rentabilitu zdroje. Navíc se chce jistit proti nestabilit cen na spotovém trhu, a tak prodá 12 b eznových futures (po 1 MW elekt iny v zákl. pásmu) za aktuální tržní cenu 32,76 /MWh. Tím si zajistil fixní p íjem z prodeje elekt iny vyrobené ve svém zdroji na úrovni 292088,16 za tento m síc, protože: plánovaný objem vyrobené elekt iny: 12 x 743 MWh = 8916 MWh, odpovídající plánovaný obrat: 8916 MWh x 32,76 /MWh = 292088,16 . Této transakci odpovídá po áte ní marže ve výši 1486

za kontrakt, což p i 12 kusech

d lá 17832 . Tato ástka bude výrobci vrácena v poslední den platnosti kontraktu nebo p i uzav ení této futures pozice. Pr b h transakce je zachycen v Tab. 5. V p edposledním sloupci tabulky jsou všechny platby v rámci mark-to-market vyrovnávání uvedeny z pohledu výrobce elekt iny,

ili

ástky, které tento vyplácí (v etn

po áte ní marže), jsou se záporným

znaménkem. Druhý a t etí sloupec ukazuje vývoj spotových cen pomocí indexu Phelix45, a to jak prost ednictvím denního pr m ru (druhý sloupec), tak i m sí ního váženého pr m ru (t etí sloupec). Termínové obchody na EEX nejsou realizovány fyzicky, ale pouze finan n , a proto provozovatel zdroje vyrobenou elekt inu v objemu 12 MW za hodinu prodává celý m síc na spotovém trhu formou cenov nezávislých nabídek na každých následujících 24 hodin pro všechny dny v m síci. Výsledkem je prodej 12 MW každou hodinu za rovnovážnou tržní cenu (Market Clearing Price, MCP). To zárove znamená, vzato souhrnn za celý m síc, že p esn dosáhne pr m rné ceny vyjád ené indexem Phelix Month. V našem konkrétním p íklad má Phelix Month za b ezen hodnotu 45,19 /MWh, ili celkové tržby tohoto výrobce za elekt inu prodanou v b eznu jsou ve výši 402914,04

(8916 MWh x 45,19 /MWh). Z tabulky je též

vid t, že cena futures v posledním dni jejího obchodování se p esn rovná pr m rné m sí ní cen na spotovém trhu, což odpovídá její ekonomické interpretaci.

45

Physical Electricity Index. Index burzy EEX po ítaný jako oby ejný pr m r cen za ur ité období

Luboš Drnek

- 50 -

2005


obchodní den

Phelix Day Base

Phelix Month Base

cena futures

3.1.05 4.1.05 5.1.05 … 31.1.05 1.2.05 2.2.05 3.2.05 … 28.2.05 1.3.05 2.3.05 3.3.05 … 23.3.05 24.3.05 29.3.05 30.3.05 31.3.05

28,87 30,17 33,42 … 36,43 37,10 39,74 41,40 … 61,81 56,49 71,21 104,60 … 38,21 33,94 33,49 32,27 35,37

19,44 22,12 24,38 … 30,82 37,10 38,42 39,41 … 39,58 56,49 63,85 77,43 … 50,71 50,01 45,98 45,52 45,19

32,76 32,61 32,53 … 31,78 31,7 32,12 32,04 … 36,2 38,66 41,75 63,64 … 44,44 45,1 44,87 45,19 -

* zaplacení/refundace po áte ní marže Zdroj dat: European Energy Exchange

Marže (-) Margin call (+) Pay out -17832,00* +1337,40 +713,28 … -980,76 +713,28 -3744,72 +713,28 … +15513,84 -21933,36 -27550,44 -195171,24 … -267,48 -5884,56 +2050,68 -2853,12 +17832,00*

Akumulovaný výsledek -17832,00 -16494,60 -15781,32 … -9094,32 -8381,04 -12125,76 -11412,48 … -48503,04 -70436,40 -97986,84 -293158,08 … -121970,88 -127855,44 -125804,76 -128657,88 - 110825,88

Tab. 5: Ilustrace situace, v níž výrobce prodá m sí ní futures

Tuto ástku by výrobce získal celou, pokud by na tento m síc nedržel otev enou pozici ve futures. V opa ném p ípad , protože se cena vyvíjela opa ným sm rem, než p edpokládal, získá pouze p edem zafixovanou ástku 292088,16 , a zbytek ve výši 110825,88 (8916 MWh x (45,19 /MWh - 32,76 /MWh)) obdrží kupec resp. kupci t chto futures formou postupných vyrovnávacích plateb v rámci mark-to-market principu. Prost ednictvím t chto plateb jsou p esn

vyrovnány co do výše tržby realizované na spotovém trhu a tržby

p edpokládané a fixované koupí futures. Mohla samoz ejm nastat i opa ná situace a pr m rná cena na trhu mohla naopak klesnout pod 32,76

/MWh. Výrobce by na spotovém trhu realizoval menší tržby než

plánovaných 292088,16

a v tomto p ípad by mu jišt ní proti tomuto riziku pomocí futures

p ineslo prost ednictvím vyrovnávacích plateb dorovnání celkových tržeb na plánovanou úrove . V našem p ípad jediným zp sobem, jak se mohl výrobce vyhnout celkové ztrát , bylo uzav ít v as svou otev enou pozici nákupem 12 odpovídajících futures. Sice by tak pravd podobn utrp l jistou finan ní ztrátu (cena futures po jejím nákupu byla p evážné nad cenou, za kterou byla po ízena), ale vyhnul by se ztrát

Luboš Drnek

- 51 -

ádov v tší.

2005


8.2 Výrobce elekt iny prodá kupní opci na m sí ní futures M jme stejného výrobce jako v p edchozím p íklad . Ten disponuje výrobní kapacitou 12MW v základním zatížení a rozhoduje se na za átku roku, konkrétn 3.ledna, o prodeji této dosud volné kapacity.

ekn me, že výrobní náklady tohoto výrobce jsou 34 /MWh. Cena

b eznové futures je v den rozhodování 32,76 /MWh, cena elekt iny na spotovém trhu 28,87 /MWh a náš výrobce p edpokládá, že by m la nadále spíše klesat až na b eznových 25 /MWh. Kv li svým vysokým náklad m ovšem futures není pro výrobce ešením, protože za tuto cenu se mu nevyplatí v bec vyráb t, nebo z tržeb nepokryje ani náklady. P edpokládejme, že je averzní v i riziku, a chce cenové riziko úpln eliminovat. Rozhodne se proto prodat kupní opci na b eznovou m sí ní futures s realiza ní cenou ve výši svých náklad , tedy 34 /MWh. Kdyby zvolil vyšší realiza ní cenu opce, získal by nižší op ní prémii. Pokud by zvolil naopak nižší cenu s cílem dosáhnout vyšší op ní prémie, vystavuje se riziku, že cena neo ekávan p ekro í hranici realiza ní ceny opce (i když se mu to zdá málo pravd podobné) a její držitel se rozhodne ji využít. Potom by byl výrobce nucen prodávat pod svými náklady nebo otev enou pozici uzav ít, v každém p ípad by utrp l ztrátu. Za prodej kupní opce s realiza ní cenou 34 /MWh získá výrobce op ní prémii ve výši 0,617 /MWh, tedy celkov 8916 MWh x 0,617 /MWh, tj. 5501,172 . Pro výrobce tato ástka p edstavuje zisk za p edpokladu, že cena podkladové futures do posledního dne obchodování opce (bereme v úvahu evropskou opci) nevzroste nad 34

/MWh. Opce za

t chto okolností nebude využita (je „out-of-the-money“) a op ní prémie je na minimu 0,001 /MWh. Výrobce tak má krom prémie k dispozici svou volnou výrobní kapacitu na celý b ezen, kterou m že zobchodovat na spotovém trhu nap . tak, že bude prodávat (vyráb t) v t ch asových intervalech, kdy tržní cena vzroste nad jeho náklady46. Jakmile ovšem cena podkladové futures v poslední den s opcí p ekro í 34 /MWh, opce bude z ejm uplatn na, ili výrobci bude p id lena otev ená krátká futures pozice s realiza ní cenou 34 /MWh. Opce je tedy „in-the-money“ a op ní prémie má ze z ejmých d vod hodnotu práv rozdílu mezi realiza ní a tržní (prodejní) cenou podkladové futures. Tato situace nastala i v našem konkrétním p ípad , kdy se cena podkladové futures vyšplhala b hem dvou posledních dn , v nichž se ješt mohla odpovídající opce obchodovat, až na úrove 36,43 /MWh. Vývoj výše ceny futures a korespondující op ní prémie je uveden v Tab. 6 na následující stran .

46

Pokud to je ovšem technicky možné. Každý zdroj elektrické energie pot ebuje ur itý minimální as, než je schopen ze studeného nebo pohotovostního stavu dodávat výkon do sít . Tato tzv. doba najížd ní se podle typu zdroje pohybuje v ádu minut, hodin až dní. Luboš Drnek

- 52 -

2005

Bakalá ská práce: Obchod s elekt inou na liberalizovaném trhu – využití derivátních produkt Obchodní den 3.1.05 4.1.05 5.1.05 … 31.1.05 1.2.05 2.2.05 3.2.05 … 18.2.05 21.2.05 22.2.05

Prémie kupní opce Kumulovaný Cena futures (@ 34 /MWh) zisk/ztráta 0,617 32,76 +5501,172 0,644 32,61 0,001 32,53 … … 0,22 31,78 0,193 31,7 0,260 32,12 0,229 32,04 … … 0,353 33,75 0,070 33,19 0,688 34,62 2,430 36,43 -21665,88 23.2.05 Realizace opce a otev ení short futures pozice na 34 /MWh Celkový výsledek z pohledu výrobce -16164,708

Tab. 6: Ilustrace situace, v níž výrobce prodá kupní opci na m sí ní futures

Obr. 5: Ilustrace situace, v níž výrobce prodá kupní opci na m sí ní futures

Luboš Drnek

- 53 -

2005


Jak je patrné, cena futures se nejd íve vyvíjela dle p edpokladu výrobce a až do konce ledna klesala. V první polovin b ezna nejd íve mírn stoupla a pak stagnovala na úrovni kolem 32 /MWh. Tomu odpovídal i vývoj prémie opce, kterou tento výrobce prodal (opce na futures s realiza ní cenou 34 /MWh), jež se dlouhodob držela blízko hodnoty 0,2 /MWh. Teprve ve druhé polovin za ala cena futures trvale r st a s ní i op ní prémie. Z pohledu výrobce byl velmi nep íznivý práv poslední den obchodování, kdy cena futures stoupla až na 36,43 /MWh. Celkový výsledek výrobce v den uplatn ní opce po zapo tení obdržené op ní prémie je ztráta ve výši: (34 /MWh – 36,43 /MWh) x 8916 MWh + 5501,172

= -16164,708 .

V tuto chvíli tato ástka ovšem neznamená ješt reálnou ztrátu (ale ú etní ano), nebo výrobce zatím pouze získal op ní prémii, a drží otev enou krátkou futures pozici na 12MW v základním pásmu na m síc b ezen. Jeho ztráta nebo i zisk bude ur ena teprve vývojem b eznových spotových cen, resp. hodnotou Phelix Month indexu. V každém okamžiku až do 30.3. m že p itom svou otev enou pozici uzav ít. Pokud by tak neu inil, utrp l by p i Phelix Month rovné 45,19 /MWh úhrnnou ztrátu (bráno proti alternativ prodávat p i spotové cen ): (34 /MWh – 45,19 /MWh) x 8916 MWh + 5501,172 = -94268,868 . Nicmén z hlediska provozních náklad výrobce pokryl tržbami p i fixované cen 34 /MWh práv své náklady a prodejem opce se zajistil proti nep íznivému stavu, který by vznikl p i (anticipovaném) poklesu ceny.

8.3 Pr myslový podnik koupí kupní opci na m sí ní futures Nákup futures pr myslovým podnikem bez vlastní výroby elektrické energie není nutné demonstrovat. Jeho d sledky jsou inverzní k situaci, v níž výrobce pomocí futures elekt inu prodává. Samostatný odstavec si zaslouží koup

kupní opce, kterou takový

odb ratele provede. P edpokládejme, že se management podniku na za átku roku (op t 3.1.) rozhoduje o zp sobu zajišt ní dodávek, pro jednoduchost na m síc b ezen v objemu 12 MW základního zatížení, a rozhodne se pro opci. B eznová futures má totiž cenu 32,76 /MWh a management je p esv d en o tom, že pr m rná cena elekt iny na spotovém trhu v b eznu nep esáhne 30 náklad

.

ekn me dále, že management stanovil s ohledem na strop výrobních

daného podniku maximální kupní cenu elekt iny na 34

/MWh. P estože je

p edpokládaná pr m rná b eznová cena daleko od tohoto omezení, vnit ní sm rnice v podniku požadují se proti riziku jeho p ekro ení zajistit. ešením této situace je koup kupní opce na b eznovou futures s realiza ní cenou 33 /MWh. Jejím po ízením si spole nost zajistí maximální pr m rnou kupní cenu elekt iny na

Luboš Drnek

- 54 -

2005


úrovni realiza ní ceny plus op ní prémie, tedy konkrétn 33 /MWh + 0,972 /MWh = 33,972 /MWh, ímž je spln na podmínka, že kupní cena musí být nižší než 34 /MWh. Op ní prémie, kterou podnik prodejci kupní opce zaplatí, bude tedy 0,972 /MWh x 8916 MWh = 8666,352 . V p ípad , že se management ve svých odhadech nemýlil a cena podkladové futures se v poslední den obchodování s touto opcí (23.2.) dostane na 30 /MWh, potom firma své op ní právo na uvedenou futures nevyužije a místo toho tuto futures za aktuální tržní cenu 30 /MWh koupí. Do výsledné ceny se musí zapo ítat i zaplacená op ní prémie, ímž tato stoupne na 30 /MWh + 0,972 /MWh = 30,972 /MWh. P esto podnik na této transakci vyd lal, nebo zajišt ní proti cenovému riziku muselo být ve stanovený den provedeno a alternativou k opci byla koup futures, ovšem s realiza ní cenou 32,76 /MWh. Takže i p es zaplacení op ní prémie byl nákup opce pro podnik lepší volbou. Vezmeme-li reálný vývoj cen podle dat získaných z oficiální statistiky EEX, lze na nich p edvést situaci opa nou, tedy vr st cen b eznové futures až na hodnotu 36,43 /MWh v poslední den obchodování s nakoupenou opcí. Za takových podmínek je pro podnik výhodné opci využít, p i emž je mu p ipsána otev ená b eznová Long-Futures pozice s realiza ní cenou (v etn

zapo tené op ní prémie) 33,972

/MWh. Celkový výsledek

výrobce v den uplatn ní opce po zapo tení obdržené op ní prémie je ztráta ve výši: (36,43 /MWh – 33 /MWh) x 8916 MWh – 8666,352

= 21915,528 .

Tudíž ani v p ípad , že ceny b eznové futures porostou, což není o ekáváno s velkou pravd podobností, nezaplatí podnik více, než je stanovené maximum 34 /MWh. Obchodní den 3.1.05 4.1.05 5.1.05 … 31.1.05 1.2.05 2.2.05 3.2.05 … 18.2.05 21.2.05 22.2.05

Prémie kupní opce Kumulovaný Cena futures (@ 33 /MWh) zisk/ztráta 0,972 32,76 -8666,352 0,986 32,61 0,001 32,53 … … 0,329 31,78 0,294 31,7 0,404 32,12 0,362 32,04 … … 0,916 33,75 0,415 33,19 1,621 34,62 3,430 36,43 +30581,880 23.2.05 Realizace opce a otev ení krátké futures pozice na 34 /MWh Celkový výsledek z pohledu odb ratele +21915,528

Tab. 7: Ilustrace situace, v níž odb ratel koupí kupní opci na m sí ní futures

Luboš Drnek

- 55 -

2005


8.4 Pr myslový podnik koupí prodejní opci na m sí ní futures V rámci všech r zných spot ebitel elektrické energie existuje skupina relativn malá svým po tem, ale významná objemem spot ebovávané elekt iny. Jedná se o pr myslové podniky, které z ur itého d vodu mají vlastní zdroj elektrické energie. Vlastní zdroj elekt iny je instalován nej ast ji tam, kde je nutné kv li zajišt ní výroby podniku vyráb t technologickou páru. Tu lze samoz ejm

vyráb t samostatn , ale z hlediska efektivního

(ekonomického) nakládání s energiemi je výhodné tuto páru ješt v technologii využít pro výrobu elektrické energie. Mén výrobní technologie generuje v podstat

p ed její spot ebou

asto je to naopak a páru n jaká

jako odpadní produkt. To se týká p edevším

chemické výroby, nap . produkce kyseliny dusi né. Krom v technologii je pára využívána rovn ž k vytáp ní aj. V obou p ípadech je k dispozici zdroj elektrické energie s instalovaným výkonem v jednotkách, nejvýše desítkách MW. Malému instalovanému výkonu samoz ejm odpovídají vyšší výrobní náklady, než v p ípad velkých výrobních blok s výkonem v ádu stovek MW. Nicmén je tu ten zásadní rozdíl, že zatímco výrobce elekt iny nemá pro svou výrobu jiné alternativní užití než její prodej, pr myslový podnik s vlastním zdrojem m že v závislosti na cenách bu

elekt inu vyrobit ve svém zdroji nebo ji koupit a pro vlastní zdroj nalézt

alternativní užití (prodej, odstavení). Pro pr myslový podnik s vlastním zdrojem se nezdá být opce takovou nutností, jako pro ostatní subjekty „bez možnosti volby“, ale její využití m že znamenat významný ekonomický p ínos. Nejsnazší je vysv tlit tento záv r op t na konkrétním íselném p íklad . M jme znovu stejná data i termíny a pro jednoduchost výrobu zdroje i spot ebu podniku na úrovni 12MW po celých 24 hodin a 7 dní v týdnu. Budiž výrobní náklady elekt iny z vlastního zdroje 32

/MWh a den, kdy se p ijímá rozhodnutí stejný jako

v p edchozích p íkladech. Cena b ezové futures (braná jako indikátor ceny elekt iny v b eznu) je na relativn vysoké úrovni 32,76 /MWh. Management pr myslového podniku ovšem p edpokládá pád ceny elekt iny v základním pásmu v b eznu na asi 25 . Op t platí, že management stanovil s ohledem na strop výrobních náklad

daného podniku maximální

kupní/výrobní cenu elekt iny na 34 /MWh. V tomto p ípad by samoz ejm nebyla výroba ve vlastním zdroji p íliš výhodná, ale kv li navazující technologické spot eb páry nelze zdroj odstavit. Znovu se nabízí opce jako efektivní ešení tohoto problému. Koupí prodejní opce získá management podniku pozici, v níž p i nízkých cenách v budoucnu opci využije, elekt inu z vlastního zdroje výhodn prodá a svoji spot ebu uspokojí za nízkou cenu na trhu, a p i vysokých cenách ji nevyužije a spot ebu pokryje z vlastního zdroje. Luboš Drnek

- 56 -

2005


V den rozhodování je z prodejních opcí, které jsou k dispozici, vybrána ta zn jící na realiza ní cenu 34 . Cena v etn op ní prémie musí být jednak vyšší, než výrobní náklady vlastního zdroje (jinak by se nevyplatilo tuto elekt inu prodávat) a zárove nejvýše na hladin 34 /MWh dané stropem definovaným managementem. Op ní prémie na tuto opci je ve výši 1,853 /MWh, po jejím ode tení podnik utrží p i prodeji elekt iny 34 /MWh – 1,853 /MWh = 32,147 /MWh. Když bude cena futures v poslední den obchodování s opcí pod úrovní 34

/MWh, opce bude využita. Pokud bude tato cena v intervalu (32,147 ; 34), pak je

snižována ztráta vzniklá zaplacením op ní prémie. Nicmén bude-li na 25 p edpokládal management, potom podnik touto „arbitráží“ získal 32,147

– 25

/MWh, jak = 7,147

za

každou MWh zobchodovaného výkonu. V situaci, kdy je cena futures v poslední den obchodování s opcí nad 34 /MWh, opce využita nebude a podnik ztratí ástku ve výši op ní prémie ( ili náklady na po ízení elekt iny jsou 32 /MWh + 1,853 /MWh = 33,853 /MWh). Tato situace je ale jednak z pohledu managementu nep íliš pravd podobná a navíc není p ekro en strop ur ený na po izovací náklady na elekt inu. Tato situace nastává i v našem konkrétním p ípad b eznové futures, kdy její cena v posledních dnech obchodování s opcí vzrostla až na 36,43 /MWh.

Luboš Drnek

- 57 -

2005


9 Záv r Proces liberalizace trhu s elekt inou podstatn

zm nil podnikatelské klima

v elektroenergetice tím, že vystavil ú astníky trhu novým, pop . výrazn zvýšeným rizik m podnikání v tomto odv tví. V zásad jsou rozeznávána dv nejv tší iditelná rizika, a to riziko ceny a riziko objemu. První riziko je dáno relativn vysokou volatilitou trhu s elekt inou v i trh m s ostatními komoditami, nebo cenové výkyvy v dobách odb rových špi ek nebo p i poruchách v síti a/nebo výpadcích

i odstávkách výrobních blok

jsou velmi výrazné,

p estože nemají obvykle dlouhodob jší charakter. Je to dáno specifickými vlastnostmi elekt iny, hlavn velmi omezenou možností skladování, nízkou cenovou elasticitou poptávky a limitovanou disponibilní výrobní kapacitou. Riziko po así nelze podcenit zase proto, že zm ny po así mají globální a p edevším mnohem trvalejší charakter. K zajišt ní proti t mto rizik m lze použít r zné nástroje (dlouhodobé smlouvy, pojišt ní, deriváty), nicmén práv deriváty jsou, na základ skute ností diskutovaných v této práci, nejvýhodn jší. Zatímco riziko ceny lze jistit „klasickými“ deriváty cen elekt iny (vyjád ené konkrétními cenovými indexy, nap . Phelix na EEX burze), riziko objemu pak nep íliš b žnými deriváty po así (resp. pov trnostními deriváty). Zárove s liberalizací elektroenergetiky vznikaly v jednotlivých zemích organizované trhy s elekt inou (burza, pool, operátor trhu), které dle pot eb ú astník trhu svou nabídku produkt

postupn rozši ovaly. Nejd íve bylo nutné vybudovat platformu pro jednotnou

realizaci bilaterálních smluv a s tím související krátkodobý (denní, vnitrodenní) trh s elekt inou ur ený p edevším pro jemnou korekci dlouhodob kontrahovaných množství a vedle toho také pro zajišt ní regula ní kapacity pro systémové služby. Dalším stupn m bylo zavedení termínového trhu s futures jako prvních derivát založených na cen elekt iny. Ty mají oproti bilaterálním kontrakt m tu výhodu, že jsou více likvidní, jejich hodnota je snáze vy íslitelná a navíc p edstavují p i ostatních srovnatelných parametrech podstatn menší riziko protistrany, nebo partnerem obchodu je pro ob strany burza. Termínové trhy nejsou rozhodn nevýznamné, objemy na burzách EEX a Nordpool po n kolika letech od jejich otev ení p esáhly objem daného spotového trhu. Na týchž burzách za aly být minulý rok po futures nabízeny i op ní kontrakty, obchodování s nimi se ovšem zatím p íliš nerozvinulo. Zvláštní skupinu tvo í deriváty po así, které na sv j hlavní nástup teprve ekají, p estože po así podmínky podnikání v elektroenergetice velmi významn ovliv uje. První derivátní produkty pro energetiku založené na po así za aly být nabízeny v USA, o n co pozd ji i v Evrop . Vedle vlastních produkt energetických koncern jako ENRON, E.ON

Luboš Drnek

- 58 -

2005


nebo RWE se objevily deriváty po así i na burze – konkrétn nap . titul NextWeather® na mezinárodní burze EuroNext. Pro burzu je p ipravil francouzský meteorologický institut Meteo-France a toto spojenectví bude zajisté inspirací i pro obdobné instituce v dalších zemích. Výrazn jšímu rozší ení derivát

po así zatím brání n kolik problém

spojených

s jejich složitostí, oce ováním, nedostupností kvalitních dynamických model , nesnadnou kvantifikovatelností vliv jednotlivých parametr po así na konkrétní podnikatelské aktivity a další. Jinak e eno, deriváty po así zatím p edstavují p íliš velké riziko. P itom jejich potenciál je obrovský; v oblasti výroby elekt iny se jedná o klasické zdroje v režimu KVET a tém

všechny alternativní zdroje elekt iny (voda, vítr, slunce), v rámci spot eby se vlivy

po así projevují nap . v turistickém pr myslu. Deriváty po así se samoz ejm netýkají jenom elektroenergetiky, možnosti jejich využití jsou podstatn

širší (turistický, potraviná ský,

zábavní pr mysl atd.). S deriváty se nepochybn bude obchodovat i na trhu s elekt inou v R. Elekt ina je pro v tšinu velkých spot ebitel nepostradatelným vstupem pro jejich aktivity, ovšem asto bývá obtížné odhadnout její dlouhodobou pot ebu, a proto je tlak na v tší flexibilitu smluv. Dalším významným argumentem pro spot ebitele jsou ovšem také menší transak ní náklady spojené s po ízením elekt iny. Jednak proto, že riziko protistrany v bilaterálních kontraktech za íná být s rostoucím po tem ú astník trhu nezanedbatelné, a také proto, že jednotlivé cenové nabídky jsou v rámci burzy koncentrované na jediném míst . Výrobc m zase termínový obchod umožní flexibiln jším zp sobem reagovat na ne ekané události, pop . zajistit si stabilní cash-flow. Je zajímavou alternativou p edevším pro skupinu menších nezávislých výrobc , pro n ž jsou fixní smlouvy nevýhodné, ale pro které je krátkodobý trh p íliš velké riziko, a jiné možnosti ízení cenového rizika jsou zase moc nákladné. Termínový trh na rozdíl od spotového je v neposlední

ad

p ístupný i pro subjekty mimo

elektroenergetiku (vyrovnání obchodu není fyzické, ale finan ní), které významn zvyšují likviditu trhu, protože jsou obvykle více schopné a ochotné nést rizika, než firmy p sobící v elektroenergetice, pro n ž je riziko p ekážkou, nikoli p edm tem podnikání. Je vlastn p ekvapivé, že se v podmínkách

R deriváty na trhu s elekt inou ješt

neza aly obchodovat. P enosová i distribu ní soustavy jsou po technické stránce ve srovnání se sv tem na špi kové úrovni, mají dosud dostate nou rezervní p enosovou kapacitu a instalované elektrárenské kapacity je pro pot eby

R nadbytek. Postup prosazování

derivátních produkt bude z ejm stejný jako v ostatních evropských zemích, ili nejd íve klasické futures na cenový index, není d vod o ekávat n co jiného. Jedná se ovšem o malý trh a zásadní p ekážkou efektivního obchodování s elekt inou na takových trzích obecn se Luboš Drnek

- 59 -

2005


m že stát postavení dominantního výrobce (a distributora) – v podmínkách

R spole nost

EZ. To proto, že eský trh, podobn jako ostatní, je navíc áste n uzav ený díky tomu, že kapacita p eshrani ních profil

(spíše politický, než technický problém) je zatím pro

obchodování s okolními státy ve srovnání s poptávkou po ní výrazn nedostate ná. Za druhé také kv li skute nosti, že výstavba nové výrobní kapacity je velmi administrativn , politicky, finan n i asov náro ná. Z t chto d vod bude bez vstupu zahrani ní konkurence (výrobc , ale i obchodník ) p ípadná likvidita termínového trhu z ejm nízká a trh bude svou funkci plnit jen díl ím zp sobem. S tím bude zaostávat i nabídka inovativních nebo mén b žných produkt (jako práv deriváty po así). Budoucí situaci v R m že také ovlivnit chystaná expanze n mecké burzy s elekt inou EEX do okolních stát (v Rakousku již partnerství). S rozvojem burzovního termínového trhu s elekt inou roste cenová a objemová transparentnost trhu (na rozdíl od podmínek bilaterálních kontrakt , jež jsou neve ejné), což je pozitivní, nebo ceny termínových produkt (forwardové k ivky) slouží jako indikátor budoucích cen v odv tví, a spolu s historickými cenami bývají jedním z parametr , které jsou relevantní pro posuzování návratnosti investi ních projekt v energetice, a to jak v oblasti výroby, tak i spot eby elektrické energie.

Luboš Drnek

- 60 -

2005


10 Seznam použité literatury Ing. Miroslav Kubín, DrSc..: „ENERGETIKA, perspektivy-strategie-inovace“, (2002), kap. „Obchod s elekt inou“, s. 113 – 196 European Energy Exchange (EEX), Leipzig, N mecko: „Derivatives Market Concept“, íslo revize 00010, srpen 2004, 131 s. European Energy Exchange (EEX), Leipzig, N mecko: „EEX Spot Market Concept“, íslo revize 00011B, listopad 2004, 65 s. European Energy Exchange (EEX), Leipzig, N mecko: „Results Spot Market 2004”, „Results Spot Market 2005”, „Results Derivatives Market 2004”, „Results Derivatives Market 2005”, tabulky ve fromátu *.xls EuroNext brochure: „NextWeather®, indices to temper your weather risk“, únor 2002, 12 s. PowerNext: „Activity Report – 2004“, 2005, 14 s. PowerNext: „PowerNext Futures – Products and Market Organisation“, 2005, 14 s. Alain Galli & Margaret Armstrong: „Comparing the spot prices from PowerNext and EEX”, Quantitative Finance Group, Cerna, Ecole des Mines de Paris, 2003, 14 s. Libor Dušek: „Konkurence – cesta k efektivní výrob a spot eb elektrické energie“, Liberální institut, erven 1998, 94 s. Energy Information Administration (EIA), U.S. Department of Energy: „Derivatives and risk management in the petroleum, natural gas and electricity industries”, íjen 2002, 87 s. Lixin Zeng (E.W.Blanch Co., Minneapolis, USA): „Weather derivatives and weather insurance: concept, application and analysis”, Bulletin of the American Meteorological Society, Vol. 81, No. 9, zá í 2000, s. 2075 – 2082 Hugh Outhred (Presiding Director, Centre for Energy and Environmental Markets): „Derivatives and their role in the electricity industry“, The University of New South Wales, Sydney, Austrálie, podklady k p ednášce, 2002, 59 s. Theo MacGregor: „Electricity Restructuring in Britain: Not a Model to Follow“, 2002, 3 s. Les Clewlow and Chris Strickland (s p isp ním Vince Kaminski, Grant Masson, and Ronnie Chahal): „Energy Derivatives: Pricing and Risk Management“, Lacima Group, 2003, s. 1 – 16 Mark L. Landis (Manager Wholesale Regulation, Origin Energy, Austrálie): „The development and role of the financial electricity derivatives markets“, podklady k p ednášce, ervenec 2001, 25 s.

Luboš Drnek

- 61 -

2005


Bryan R. Routledge Duane J. Seppi Chester S. Spart: „The “Spark Spread:" An Equilibrium Model of Cross-Commodity Price Relationships in Elektricity“, Graduate School of Industrial Administration, Carnegie Mellon University, Pittsburgh, USA, kv ten 2001, 38 s. Fernando Barrera, Joseph Crespo: „Security of supply: What Role can Capacity Markets Play?”, NERA Economic Consulting, zá í 2003, 8 s. Andrew Hymen (Research Director of Global Energy & Utilities Industry Practise Scudder at PricewaterhauseCoopers): „The Case for Solar Weather Derivatives“, The Desk, Scudder Publishing Group, leden 2001, 4 s. Steve Thomas (Public Services International Research Unit – PSIRU at University of Greenwich, London): „The Wholesale Electricity Market in Britain – 1990-2001“, srpen 2001, 18 s. Valerie Cooper (Executive Director of Weather Risk Management Association): „Weather to hedge“, Energy User News, 2004, 6 s. Maria Luisa Huidobro (President of the EuroPEX Steering Comittee): „EuroPEX activities“, p ednáška 2000 Jack Cogen (president Natousrce Inc.): „Chat is Weather Risk?“, PMA OnLine Magazine, May 1998, 5 s. Jane Locke: „Not up to Regulation“, Energy Power Risk Managament (EPRM) – Australian Power, erven 2000, 2 s. Webové odkazy: www.ote.cz Operátor trhu s elekt inou OTE, eská republika www.eex.de European Energy Exchange (EEX), N mecko www.nordpool.com Nordpool, Skandinávie www.polpx.com Polish Power Exchange, Polsko www.omel.com Operator del Mercado Ibérico de Energía (OMEL), Špan lsko www.powernext.com PowerNext, Francie www.mercatoelettrico.org Gestore Mercato Elettrico (GME), Itálie www.weatherxchange.com WeatherXchange, Velká Británie www.lacimagroup.com Lacima Group (Energy and Power Derivates Consultants) www.margrabe.com/energy.html The William Margrabe Group Inc. (Consultants) www.euronext.com EuroNext www.meteofrance.com Météo France, Francie www.efet.org European Federation of Energy Traders (EFET) www.wrma.org Weather Risk Management Association (WRMA) www.europex.org Association of European Power Exchanges (EuroPEX) www.theapex.org Association of Power Exchanges (APEx) www.afma.com.au AFMA Electricity Committee (Australian Financial Market Association)

Luboš Drnek

- 62 -

2005


Seznam tabulek: Tab. 1: Objemy elekt iny zobchodované na vybraných burzách ............................................. 37 Tab. 2: Objemy elekt iny zobchodované na OTC trhu v režimu burzovního clearingu .......... 37 Tab. 3: Vývoj ceny m sí ní futures na základní pásmo elekt iny 03/2005 ............................. 48 Tab. 4: Vývoj ceny m sí ní futures na základní pásmo elekt iny 03/2005 ............................. 49 Tab. 5: Ilustrace situace, v níž výrobce prodá m sí ní futures ................................................ 51 Tab. 6: Ilustrace situace, v níž výrobce prodá kupní opci na m sí ní futures.......................... 53 Tab. 7: Ilustrace situace, v níž odb ratel koupí kupní opci na m sí ní futures........................ 55 Seznam obrázk : Obr. 1: Flexibilita produkt na trhu s elekt inou...................................................................... 29 Obr. 2: Rizikový profil Long a Short Futures/Forwardu ......................................................... 30 Obr. 3: Rizikový profil Long a Short Call opce ....................................................................... 30 Obr. 4: Rizikový profil Long a Short Put opce ........................................................................ 31 Graf 1: Vývoj ceny m sí ní futures na základní pásmo elekt iny 03/2005 ............................. 49 Obr. 5: Ilustrace situace, v níž výrobce prodá kupní opci na m sí ní futures.......................... 53 Seznam a vysv tlivky zkratek: CZT...…......... Centrální Zásobování Teplem EEX...…......... European Energy Exchange FERC...…....... Federal Energy Regulatory Commission KVET...…...... Kombinovaná Výroba Elekt iny a Tepla OTC...…........ Over the Counter Phelix...…...... Physical Electricity Index WRMA...…... Weather Risk Management Association

Luboš Drnek

- 63 -

2005

Univerzita Karlova v Praze Fakulta sociálních vd. Institut ekonomických studií. Bakaláská práce Luboš Drnek

Recommend Documents