Unie: měnová, bankovní, fiskální (kapitálová, digitální …): otázky a úskalí
Ukotvení tématu • Toto není přednáška o EU, o jejím fungování, institucích, politikách • Vybíráme jen vybrané části dílčích problematik, a to unie měnové, unie fiskální a unie bankovní • Měnová unie EU (či její části) je jen jednou etapou integrace, není jejím završením • A nikdy ostatně jako završení integrace ani nebyla prezentována • A ani se netýká celé EU
Hopes and reality • „Spain is not Greece“ Elena Salgado, Spanish minister of finance 2/2010 • „Portugal is not Greece“ The Economist 4/2010 • „Greece is not Ireland“ George Papaconstantinos, Greek minister of finance, 11/2010 • „Ireland is not Greece„ Brian Lenihan, Irish minister of finance, 11/2010 • “Ireland is not Spain or Portugal” - Angel Gurria, general secretary OECD, 11/2010 • “Spain is not Ireland or Portugal” - Elena Salgado, Spanish minister of finance, 11/2010 • „Italy is not Spain” - Ed Parker, Fitch, 6/2012 • “Spain is not Uganda” – Mariano Rajoy, Spanish prime minister, 6/2012 • “Uganda does not intend to be like Spain” - Sam Kutesa, Ugandian minister of foreign affairs, 6/2012
Bankovní unie: akcelerátorem této iniciativy byla krize Rekapitulace klíčových faktorů a událostí • Krize je více či méně drastickou korekcí nerovnováh v ekonomice … • Ve většině případů je generována přehřátím ekonomiky, projevujícím se „bublinami“ na různých trzích • Neudržitelné odchylky bývají interpretovány (kým?) jako změny trendu (příklad: inflace, ceny aktiv apod.), staré pravdy jsou přehlíženy, riziko podceňováno … • Tržní korekce nerovnováh nastane vždy, otázka je kdy a jak (to do značné míry předurčuje i hospodářská politika – současná doba je toho příkladem)
Kořeny krizí většinou vznikají v dobrých časech kdy se zdá, že svět už zůstane navždy růžový Poslední krize nebyla jiná, na jejím vzniku se podíleli úplně všichni (policy makeři, banky, spotřebitelé …)
Na vzniku krize se podílel bankovní systém -
Dlouhé období nízké inflace spojené s globalizací světové ekonomiky ↓ Chyby centrálních bankéřů, kteří přehlíželi vznik nerovnováh a bublin a špatně interpretovali nízkoinflační prostředí ↓ Nižší inflace, otupění rizikové obezřetnosti – snížení výnosů Kreativita a vznik nových komplikovaných investičních produktů na finančních trzích: schovávání (rozmělňování) rizika a hledání vyššího výnosu Rozvoj stínového bankovnictví … Tlak akcionářů na výnos, zkracování investočních horizontů Psychologie investorů (institucionálních, ale také drobných – hypotéky USA): „jestli mohou oni, tak my také …“
Policy makeři se na tom také podíleli • Zmírňování regulatorních pravidel (zákon GlassSteagall zrušen) • Dohledy méně obezřetné NEBO závislé na politické objednávce … přehlížení krizových syndromů • Výsledkem excesy v nastavení a dodržování pravidel pro posuzování rizikovosti klientů i finančních • Svou zhoubnou roli sehrály i ratingové agentury • Populistické vládní politiky
Příklady USA • Community Reinvestment Act (1977, J. Carter): podpora vlastnického bydlení • Fannie Mae and Freddie Mac (státem dotované finanční instituce podporující vlastnické bydlení pro nízkopříjmové skupiny obyvatelstva) • Commodity Futures Modernisation Act (2000): derivativy vyjmuty z regulace (tvorba rezervních položek) a dohledu • 2002: FED končí s dohledem hypotéčních institucí • 2004: Securities and Exchange Commission uděluje výjimky z limitu finanční páky např. pro Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Sterns, Morgan Stanley (povolený limit leverage ratio zvýšen z 12 to 40)
A pak skončila párty … • Po kolapsu Lehman dominové šíření nedůvěry – nikdo nevěděl, kde jsou jací kostlivci v bilancích protistran, kde je riziko a jak intenzivní by bylo řetězení finančních kolapsů • S důvěrou se z finančních trhů vytratila i likvidita … přestalo se obchodovat, zmizely refinanční příležitosti • Následně se vytratila schopnost (ale i ochota) bank financovat subjekty tzv. reálné ekonomiky • A vznik negativní spirály
Jak funguje logika událostí … • Mortgage sector → financial intermediary • Financial intermediary → real economy • Real economy → a) financial intermediary (secondary effects) → b) public finance + debt crisis • Debt crisis
→ a) financial intermediary → b) real economy → financial intermediary
Otázka zní: jak z toho ven? Odpověď regulátora: více regulace. Odpověď EU: bankovní unie.
Problém velikosti a morálního hazardu Morální hazard vzniká když vstupujeme do rizik, která v konečné instanci nese někdo jiný… příklady: - pojištění - DGS …
Banking assets to GDP represent 150% in the USA
Assets of commercial banks in EU and in USA
(thousands of billions USD)
Selected group of European banks: structure of portfolio (= all banks traded on stock exchanges) Total 32 banks
of which: 10 larger
36 %
36 %
of which: 10 smaller
9%
75 %
There are in total cca 8000 banks in EU: the difference in the above indicator would be even greater since even the 10 smaller banks belong to the 0,5 % of the larger EU banks
Bankovní unie • Je realitou od 4.11.2014 • ECB vykonává přímý dohled na 120 největšími evropskými bankami (80% aktiv evropského bankovního systému)
Obecné teze k debatě o tzv. Bankovní unii • Sám termín Bankovní unie je zavádějící • Ve skutečnosti je zde několik (vedle sebe ležících) iniciativ reflektujících nastalou realitu (nadnárodní skupiny, přeshraniční aktivity) a směřujících k prohloubení (větší integraci) finančního trhu, ke zkvalitnění a sjednocení regulace a výkonu dohledových činností • Je to téma se silným ideologickým obsahem, vedoucí - do určité míry – k aprioriním soudům: buď prostě věříme jednotnému trhu a pak vnímáme tzv. bankovní unii jako krok k jeho posílení, nebo jsme vůči této myšlence skeptičtí
Bankovní unie
společný bankovní dohled *)
jednotný systém pojištění vkladů
společný mechanismus pro řešení bankovních krizí
jednotná pravidla pro fungování bank
*) primárně určen pro členy eurozóny (ostatní složky bankovní unie mají platit pro všechny členy EU)
Pozn.: širší součástí konceptu Bankovní unie je i tzv Evropský stabilizační mechanismus (ESM) a záměr, aby jeho prostředky mohly být použity k přímé kapitalizaci bank v potížích ze zemí účastnících se jednotného mechanismu dohledu
Základní obsah jednotlivých pilířů bankovní unie •
Společný bankovní dohled – – –
•
Jednotný systém pojištění vkladů – –
•
zkrácení doby výplaty zlepšené financování fondů pojištění vkladů (ex-ante, povinné vzájemné výpůjčky mezi fondy za určitých podmínek a v dalším kroku společný evropský fond)
Společný mechanismus pro řešení bankovních krizí – – – –
•
svěření pravomocí v oblasti dohledu Evropské centrální bance (pro banky členů eurozóny + možný opt-in pro nečlenské státy eurozóny) každodenní operativní dohled (např. ochrana spotřebitele, boj proti praní špinavých peněz, dohled nad platebním stykem) budou i nadále vykonávat národní orgány dohledu (pod patronací ECB) přímý dohled Evropské centrální banky nad finančními institucemi, jejichž celková aktiva převyšují 30 miliard eur nebo představují více než 20 % HDP nebo je národní orgány považují za významné pro tuzemskou ekonomiku a ECB s tím souhlasí
prevence (plány na ozdravení bank) včasná intervence (plány na řešení problémů bank, finanční podpora v rámci bankovních skupin, možnost intervence orgánu pro řešení krizí) nástroje na řešení krizí (zvýšení podílu akcionářů a věřitelů vč. Fondu pojištění vkladů na řešení problémů bank, fond na řešení krizí – národní a v dalším kroku celoevropský) spolupráce národních orgánů pro řešení problémů bank při řešení problémů bankovních skupin
Jednotná pravidla pro fungování bank – –
CRD4/CRR jednotná příručka pro výkon dohledu
Směrnice o ozdravení a řešení problémů bank (BRRD) Cíl - zajistit, aby řešení problémů bank proběhlo rychle a účinně, bez nákladů pro daňové poplatníky a se zachováním podstatných (z hlediska celého bankovního systému) finančních a ekonomických funkcí dané banky a minimalizovat tak riziko pro finanční stabilitu a dopady na reálnou ekonomiku Obsah
přípravná a preventivní opatření - ozdravné plány bank (zpracovává banka) a plány řešení problémů bank (zpracovává k tomu určený orgán) rámec pro vnitroskupinovou podporu pravomoc restrukturalizovat/reorganizovat banku pravomoc uskutečnit převzetí krachující banky zdravou institucí nebo přenést celou nebo část obchodní činnosti do dočasné překlenovací banky nástroj odepsání závazků (bail in) jako nástroj rekapitalizace a řešení problémů vytvoření mechanismu financování (fondu) s cílovou úrovní 1 % z krytých vkladů (tj. u nás fond ve výši cca 27 mld. CZK), které má být dosaženo během 10 let z příspěvků bank (stanovených s přihlédnutím k jejich rizikovému profilu) 21
Jednotný mechanismus dohledu (SSM) Jednotný mechanismus řešení problémů bank (SRM) Odstraňuje současnou roztříštěnost dohledu (v případě velkých nadnárodních skupin) Obsah Jedná se o dva hlavní pilíře Bankovní unie (zbývajícími dvěma pilíři jsou jednotný systém pojištění vkladů a jednotná pravidla pro fungování bank)
SSM o Evropská centrální banka dohlíží přímo i s využitím národních orgánů dohledu dna banky v eurozóně a opt-in zemích (přímý dohled ECB na 120 největších bankovních skupin)
SRM o v intencích BRRD řeší problémy bank podléhajících SSM o jednotný fond pro řešení problémů bank (cílová výše cca 55 mld. €) 22
Systémy pojištění vkladů Cíl – sjednotit a zlepšit ochranu vkladatelů Obsah Cílová úroveň fondu pojištění vkladů ve výši 0,8 % krytých depozit musí být dosažena během 10 let Příspěvky bank budou odrážet jejich rizikový profil Zkrácení doby výplaty ze stávajících 20 dní na 7 dní Pojištění vyšších zůstatků než 100 tis. €, pokud vznikly z důvodu mimořádných životních událostí (dědictví, svatba ...) Zvýšit informovanost vkladatelů Dobrovolný mechanismus půjček mezi fondy pojištění vkladů členských států EU 23
Další důležité iniciativy
Evergreen: zvláštní zdanění bankovního sektoru
(FTT/FAT)
Cíl – omezit „spekulativní“ transakce a získat příjmy od bankovního sektoru, kterému musela být v době krize poskytnuta státní pomoc Forma Daň z finančních transakcí (FTT) – zdaňování obchodování s akciemi, dluhopisy a deriváty (extrateritorialita) Daň z finančních činností (FAT) – zdaňování profitu a mzdových nákladů Sektorová daň – uvalení dodatečné daně z příjmu
25
Strukturální opatření v bankovnictví – v diskusi Cíl – zvýšit odolnost bankovního sektoru a napomoci řešit problém „too big to fail“ Obsah Zákaz obchodování na vlastní účet Možnost (a v určitých případech) povinnost vydělit specifické činnosti (např. komplexní sekuritizace, obchodování s určitými deriváty) do právně, ekonomicky a provozně samostatné entity, která nebude smět přijímat pojištěné vklady a nabízet retailové platební služby
26
Revize MiFID a směrnice o zneužívání trhu Cíl – zajištění harmonizovaného vysokého stupně ochrany investorů do finančních nástrojů (akcie, dluhopisy, deriváty a různé strukturované produkty) a zvýšení transparentnosti, bezpečnosti a integrity trhu Obsah Přísnější požadavky na investiční poradenství a nabídku komplexních finančních produktů Změna systému klasifikace klientů Posílení role regulátorů (budou moci zakázat specifické produkty, služby nebo praktiky v případě ohrožení ochrany investora, finanční stability nebo řádného fungování trhů) Zvýšení pravomoci regulačních orgánů v oblasti vyšetřování a postihu zneužívání trhu
27
Přehled změn v regulaci bankovního systému (zřejmě nejobsažnější regulatorní agenda minulé Komise a Parlamentu EU •
• • • • • • •
Směrnice o kapitálových požadavcích (CRDIV) (každá z dalších oblastí se rozpadá na desítky dílčích témat): – kapitálová přiměřenost – pravidla likvidity – pákový poměr – corporate governance – odměňování (own funds, liquidity risk management, large exposures, pilíř 2, finanční konglomeráty, macroobezřetnostní dohled, řízení rizika (tržní, obchodní kniha, protistrana), sekuritizace, operační riziko SIFI DGS (systémy ochrany depozit) MiFID (financial instruments) FTT Sektorové daně CDS (credit default swaps)
• • • • • •
derivativy Směrnice pro ozdravení (crisis resolution and recovery) Směrnice o hypotékách EMIR (market infrastructure) Platební služby (pravidla pro inovativní platební služby, internet, mobilní, pl. karty) Účetní standardy: – – –
• • •
Reportovací standardy Přísnější pravidla pro audit Ochrana spotřebitele: – – – – – –
• • • •
IFRS Dynamické správkování Účtování hedgingových operací
Nediskriminace Transparentnost a srovnatelnost Financial inclusion Switching (mobilita klientů) Tying Spotřebitelské úvěry
AML PRIPS (packaged retail investment products) SEPA Regulace úrokových benchmarků
Nové instituce nebo instituce s rozšiřovanou pravomocí • • • • • • • •
EBA ESMA EIOPA ECB European resolution authority ESM EC ESBR (Evropská rada pro systémové riziko)
Regulatorní smršť: • souběžně je otevřeno nepřiměřeně velké množství témat a iniciativ: zkracuje to obchodní rozhodovací horizonty, znejišťuje investory, zdražuje náklady na kapitál, komplikuje výkon základní funkce bankovnictví, tj. konvertovat zdroje střadatelů do nástrojů financování ekonomiky, zvyšuje to riziko nekonsistentní aplikace různých elementů regulatoriky napříč jurisdikcemi atd
Úvahy o vstupu ČR do Bankovní unie Jak si stojí české bankovnictví v evropském kontextu
Usnesení vlády ČR 9.2.2015 Vláda
I. bere na vědomí Studii dopadu účasti či neúčasti České republiky v bankovní unii, obsaženou v části III materiálu čj. 90/15 (dále jen „Studie“); II. schvaluje následující doporučení vyplývající ze Studie 1. v současné situaci do bankovní unie nevstupovat, 2. jednotlivé aspekty a dopady nepřistoupení České republiky do bankovní unie znovu vyhodnotit v horizontu 12 měsíců; III. ukládá 1. místopředsedovi vlády pro ekonomiku a ministru financí ve spolupráci s předsedou vlády, ministrem zahraničních věcí a guvernérem České národní banky aktualizovat Studii a předložit ji vládě do 29. února 2016, včetně doporučení dalšího postupu ve věci vstupu České republiky do bankovní unie;
Co banky v ČR potřebují • (Nezávisle na tom, zda jsme uvnitř či vně SSM) • stabilní právní prostředí s jasnou a předvídatelně vynucovanou regulací a dohledem, které nebudou zvyšovat náklady bank nad nezbytnou míru • rovné tržní podmínky (“level playing field“) na tuzemském trhu i v konkurenci s vnějším prostředím, například i sjednocení dohledových požadavků a dohledové praxe a udržení konkurečního prostředí • důvěru (to je prostředí, které tu momentálně máme - viz posledních pět let, které jinak byly pro evropskou i naši ekonomiku velmi těžké): – mateřské matky své investice v ČR spravují velmi odpovědně a s respektem pro stabilitu našeho bankovnictví – ČNB se staví ke vztahu mezi mateřskými a dceřinými společnostmi velmi odpovědně a nepřijímá opatření, která by přímo či nepřímo nutila mateřské banky tento vztah upravovat – banky požívají důvěry střadatelů (klientů), obecněji široké veřejnosti, dohledového orgánu
• relace mezi dohlížejícím a dohlíženým by se neměla zásadně měnit, výkon dohledu dnes funguje dobře
SSM a ČR (zůstáváme vně) • dosažená dohoda o společném bankovním dohledu v EU neznamená v ČR oproti stávajícímu stavu změny ve vztahu dohledových orgánů a dohlížených bank; • za pozitivum může být spatřováno to, že u některých bank dojde k nahrazení několika dohledových orgánů v kolegu dohledových orgánů jedním orgánem (tj. ECB); • v jistém smyslu SSM má v sobě předpoklad zvýšení úrovně dohledu a vyváženého sledování cíle stability skupiny na straně jedné a bezporuchového fungování hostitelského trhu na straně druhé: nejednotnost výkonu dohledových funkcí národními dohledovými orgány mohla být totiž doposud ovlivněna např. nižší mírou jejich nezávislosti v kontrastu se situací ČNB (která i v tomto směru patří k nejvíce nezávislým institucím v rámci EU): tedy přesun dohledu na vyšší, nadnárodní úroveň vzdaluje dohled národnímu vlivu a zakládá předpoklad dosažení vysoké míry nezávislosti dohledové činnosti a tedy její odclonění od prosazování partikulárních národních priorit
Riziko - koncentrace aktiv bank vůči státu se může zvyšovat – ačkoliv regulatorní iniciativy míří opačným směrem … • Deficity veřejných financí se promítají ve značné emisní aktivitě a rostoucí expozici bankovních sektorů vůči veřejnému sektoru. • Tato expozice je podporována preferenčním regulatorním přístupem k držbě vládního dluhu a očekáváními, že vládní defaulty nebudou umožněny, třeba i za cenu měnového financování vlád. • Může docházet k podceňování tržního rizika spojeného s držbou vládního dluhu.
Bankovní sektory mohou reagovat na podněty překvapivě • Vlády potřebují zdroje pro záchranné operace a restrukturalizační fondy (FTT, specifické daně pro banky, odvody do fondů): – Může se projevit v deleveragingu a dostupnosti/ceně úvěrů. – Vedlejší dopady - disintermediation, shadow banking.
• Jaké podněty vytvoří BU pro banky: – čištění bilancí pod tlakem ECB nebo forbearance? – akceptace rizik v důsledku lepšího implicitního pojištění?
Skeptický postřeh: Celkový podíl aktiv evropských bank na EU HDP je cca 350% (v ČR cca 120%) •
• • •
ani současné národní fondy ani budoucí společný restrukturalizační fond (a ostatně ani ESM) nemusejí mít dostatek zdrojů k řešení rozsáhlejší finanční krize a budou muset implicitně spoléhat na krytí veřejnými rozpočty, ať již ve formě záruk nebo hotových peněz otázkou ovšem zůstává, zda by i veřejné rozpočty v případě hlubší systémové krize měly vůbec dostatečnou intervenční kapacitu Deficity veřejných financí se promítají ve značné dluhové emisní aktivitě a k rostoucí expozici bankovních sektorů vůči veřejnému sektoru a … … v dezintegraci trhu dluhopisů (který byl jeden z nejvíce integrovaných segmentů finančního trhu v EU): banky se vracejí k investicím do národních vládních dluhopisů – společné mechanismy fiskální intervence pro krizové řešení mohou pomoci, my ale potřebujeme také obnovit důvěru v dluhopisový trh EU jako celek (a zastavit tak proces desintegrace dluhopisového trhu): řešení se neobejde bez společných dluhových instrumentů EU, do nichž by banky chtěly investovat (eurobondy!)
Měnová unie
Měnová unie - obecné postřehy a otázky • Je EMU měnovou unií v pravém slova smyslu? ANO i NE • Institucionální rámec • Hospodářsko-politický rámec • Optimální měnová zóna: teorie a realita EU
Co je asi aktuálně problémem EMU 1 • Jednotný trh EU není úplný, dokonalý, všeobjímající, neochranářský, bezbariérový … • Bariéry ekonomické, legislativní, technické se v zásadě dají odstraňovat (otázkou ovšem je, zda se to chce, resp. jak často převládají zájmy národní nad zájmy unijními) • Ale i kdyby odstraněny byly, přesto zůstanou národní sociální, ekonomická, kulturní specifika, jazykové bariéry apod.)
Co je asi aktuálně problémem 2 • Jednotný trh a absence bariér na něm je sice významným předpokladem a atributem měnové unie, není však zdaleka atributem jediným • Měnová unie nemůže být dlouhodobě stabilní pokud není spojena s centralizovanou kontrolou (či přímo s řízením) politiky fiskální (viz koncept optimální měnové zóny)… • … a nejspíše i koordinaci dalších komponent hospodářské politiky • Fiskální unie je ovšem přímo spojena s unií politickou (memo: fiskální politika je především záležitostí politiky jako takové)
Co je asi aktuálně problémem 3 • Eurozóna není OCA • Konvergenční předpovědi se nenaplnily a naopak narostly divergence • Statistická data • Černé pasažérství • Výhody a náklady jednotlivých členských zemí (severní vs jižní křídlo)
Fiskální unie ?
Atributy a hranice fiskální unie • Plná centralizace na straně jedné versus stávající stav na straně druhé … – Skoro plná centralizace: modelem je rozpočet unitárního státu nebo federace (asi v US pojetí) – „Rule based“ přístup (Maastricht) na straně druhé: zjevně selhal
• Mluvíme tedy o řešení na škále mezi stávajícím stavem a unitárním rozpočtem • Ovšem stávající stav už je jinde než původní vize Maastrichtu a Paktu stability a růstu: – Evropský stabilizační mechanismus (přeshraniční transfery): mezivládní dohoda mimo legislativní rámec EU – Fiskální kompakt (smlouva o rozpočtové odpovědnosti): omezení rozpočtové suverenity nad rámec primární legislativy EU – Eurobondy (ještě nebyly schváleny …)
• Intervence ECB (odkup státních dluhopisů) … na hraně, případně za ní (právně i ekonomicky)
Posuny, které přináší tzv. fiskální kompakt • nově přímo ve smlouvě je stanovena požadovaná rychlost konsolidačního pohybu v případě překročení povolené výše deficitu, spouštěcí mechanismus automatický v případě překročení stanovené hranice • zásadní změna ve fiskálním kompaktu - otočení sledu: o sankci rozhoduje Komise, opravné prostředky až ve druhém sledu • transpozice smlouvy do národní legislativy, Evropský soudní dvůr může kontrolovat jak bylo transponováno
Fiskální unie – souhrn argumentů pro a proti Proti • 1. Národní problémy musí mít národní řešení • 2. demokratický deficit • 4. riziko černého pasažérství vs. robustnost společných pravidel - všichni to budou mít dražší … Pro • 1. Bez EFU nebude EMU • 2. Musíme zůstat jednotni • 3. Unie stale pevnější • 4. Efektivnost unie
(cítíte ten rozdíl ve způsobu argumentování??)
Východiska k přednášce o měnové politice
Pár tezí na úvod: • Co je zpravidla cílem měnové politiky – stabilita cen, při jejím respektování podpora ekonomického růstu – cíl bývá ukotven zákonem (ústavou) (např. ECB, ČNB …) – zajímavé odlišnosti: • FED (USA): cíl není definován • Nový Zéland: na splnění/(nesplnění cíle navěšen prémiový řád, v krajním případě ztráta zaměstnání centrálních bankéřů
Důležitá poznámka • Není pravda, že centrální banky (alespoň ty, které má smyslu sledovat) jdou slepě za cílem cenové stability (nízké inflace) ať to stojí co to stojí • Centrální banky mají samozřejmě také zájem na ekonomické prosperitě a zdravém (vnitřně a vnějšně vyváženém) vývoji ekonomiky (a tomu také uzpůsobují svou politiku): stabilita cen ale stojí na prvním místě • Názorová kolize spočívá v tom, jaký obsah kdo dává pojmu cenová stabilita dává
Proč stabilita cen (a ne něco jiného)? • Jde o syntetický ukazatel, měřitelně vyjadřující stupeň rovnovážnosti (stability) - vnitřní i vnější - ekonomiky • Ekonomický růst a cenová stabilita nestojí proti sobě (nejsou alternativami hospodářské politiky), naopak teorie ale i praxe dokládá, že jde o cíle komplementární, vzájemně se podmiňující
Vztah růstu a inflace • Růst rovnovážný vs. nerovnovážný: udržitelnost a trvanlivost • naše zkušenost: 1995-1998: korekce doprovázeny kursovými pohyby a inflačními výkyvy • to spolu s korekcemi HP vede ke ztrátám outputu • nedávný vývoj: podobnosti a odlišnosti … oživení v roce 2010 a 2011 nevedlo k velkému zvýšení inflačních tlaků, inflace dle predikce neměla překročit horní hranici koridoru inflačního cíle • Ovšem nejčerstvější informace z/o hospodářství nejspíše dost mění obrázek inflačního výhledu …
Vysoká inflace: • Je zpravidla inflaci nestabilní, volatilní, tato nestabilita má sama o sobě nákladové dopady • znehodnocuje příjmy a úspory: zasahuje do relace IS • vede k vyšším (reálným) úrokovým sazbám (a vyšší rizikové prémii): zkracuje investiční horizonty, preference spotřeby: podvazuje růstový potenciál, zpětné prohlubování nerovnovážných tendencí • nejistota o budoucích relativních cenách: negativní dopad na investice
Vysoká inflace dále: • Vede k fixaci inflačních (a depreciačních) očekávání: prostřednictvím inflačních očekávání „živí vysoká inflace sama sebe“ • Působí daňové distorze, jiné rozložení struktury daňového břemene, jiné rozložení důchodů (income distribution) s dopady na rozhodování ekonomických subjektů • setrvale disproporční mix hospodářských politik (už nejde o růst ale o zvládnutí inflace)
A naopak: • Stabilní měna, nízká inflace je základním předpokladem dlouhodobě optimálního tempa ekonomického růstu • je-li hospodářský růst vyvážený, je předpoklad i pro udržení vnitřní a vnější rovnováhy • nízká inflace: veřejný statek, ceněný širokou veřejností • nižší inflace znamená také nižší volatilitu cen
Malá odbočka – co vlastně měříme? Ukazatele cenového vývoje (příklady) • Ukazatele neočištěné – PPI – CPI – Deflátor HDP
• Ukazatele očištěné – Čistá inflace – Měnově politická inflace
• Poznámka 1: debata o tom, zda inflaci měříme správně je tak stará jako samo měření inflace. Inflaci nejspíše (vlastně určitě) ještě nikdo nikdy přesně nedokázal měřit … a ani to nedokáže (→ ekonomika není statický organismus) • Poznámka 2: hlavní debata současnosti – zda a jak zahrnout ceny aktiv do měnově politické inflace
Faktory cenové stability • Vnitřní: – – – – –
relace agregátní nabídky a poptávky úroveň a znaménko mezery výstupu (output gap) vyvážený příspěvek I, S, G zaměření, priority a mix (míra kooperativnosti) HP strukturální pružnost ekonomiky, flexibilita trhů výrobních faktorů (kapitál, pracovní síla, investice) – výkonnost a efektivnost finančního systému
• Vnější: – otevřenost ekonomiky, stav OP, PB – exogenní šoky (a schopnost ekonomiky je absorbovat)
Dá se cenová stabilita definovat (kvantifikovat)? • Kdo kvantifikuje (priority a rozhodovací horizonty): vláda, centrální banka, odbory, finanční trh • Kdy kvantifikuje • V jakém ekonomickém kontextu kvantifikuje (rychlost konvergence, otevřenost, struktura hospodářství …) • Míra otevřenosti ekonomiky, její regionální začlenění (naše vlastní zkušenost 1995-1998): tj. porovnáváme se vůči několu/něčemu) • Cenová stabilita vs. inflační cíl: co s rozdílem obou veličin? Malá provokace: inflační cíl nemusí nutně být (a ani nebýval) v souladu s představou o tom, co je stabilita cen … • Strukturální, systémové, institucionální faktory: např. náprava relativních cen ...
Inflační cíl: základní teze k zapamatování • Prognóza vs.cíl (vs. koncept stability cen): základní (výchozí) pohled • Cíl není plán! Jeho účinnost tkví v jeho kredibilitě, nikoliv v tom, že jej CB naplní za každou cenu (naopak, kdyby to udělala, nebude cíl tak úplně kredibilní) • ne všechny příčiny odchylek jsou významově stejné: – exogenní, endogenní – krátkodobé, dlouhodobé – primární, sekundární efekty – výjimkovatelné, nevýjimkovatelné • Cíl je také komunikační prostředek! Inflační očekávání!
Co tedy ovlivňuje nastavení měnové politiky? » Koncept cenové stability » Pravidla měnové politiky (nemusí jít o nic formalizovaného … třeba se dohodněme, že měnová politika nebude vědomě „živit“ inflaci … dříve: další cíl by měl být níže než předchozí – od ukotvení koridoru již nemá relevanci) » Analýza (trendů, rovnovážnosti, reálných měnových podmínek, strukturálních faktorů, struktury inflace, faktorů inflace, hospodářských politik aj….) » Prognóza (modelová a expertní složka) » Co chce měnová politika dosáhnout (strategický cíl): např. nízká inflace, euro apod.) » Nástrojové instrumentárium, role sazeb, kurzu, pravidel likvidity … » Režim měnové politiky (infl. cílování …)
Režimy měnové politiky • Režim s implicitní nominální kotvou (režim s implicitní nominální kotvou spočívá v cílování určité veličiny přijaté interně v rámci centrální banky, aniž by došlo k jejímu explicitnímu vyhlášení)
• • • • •
Cílování měnové (peněžní) zásoby Cílování měnového kurzu Cílování inflace Měnový výbor (currency board) Jednostranná dolarizace,eurizace apod
Role devizového (měnového) kurzu v měnové politice
• Závisí od zvoleného měnově politického režimu:
– V režimu cílování měnového kurzu je ambicí cenovou stabilitu „importovat“ prostřednictvím kurzové vazby ke kotevní měně (či koši měn), resp. cenová stabilita je zprostředkovaným cílem – V režimu inflačního cílování je kurz významným faktorem, nikoliv však faktorem jediným, cenová stabilita je cílem hlavním
Role devizového kurzu v měnové politice • V režimu cílování měnového kurzu je použití měnově politických nástrojů podřízeno kurzové stabilitě • V režimu inflačního cílování je vyhodnocení (minulého, současného a budoucího) kurzového vývoje významným vstupem do měnově politické úvahy, použití měnově politických nástrojů je odvozeno od úvahy, jak kurz spoluovlivňuje cenovou stabilitu ...
Měnové podmínky • Měnové podmínky představují souhrnné působení úrokových sazeb a měnového kurzu na ekonomiku – jde o klíčové veličiny jimiž může měnová politika ovlivnit ekonomickou aktivitu a cenový vývoj • Obě složky měnových podmínek nemusí na ekonomiku nutně působit stejným směrem • Vazba mezi oběma složkami není symetrická: pohyb úrokové sazby ovlivňuje měnový kurz, na druhou stranu pohyb měnového kurzu nemusí nutně vyvolat pohyb úrokových sazeb – záleží na tom a) jak centrální banka pohyb kurzu vyhodnotí a b) do jaké míry považuje pohyb kurzu za exogenní veličinu (volný či řízený floating)
Měnové podmínky - faktory ke vzetí do úvahy: – Úrokovou složku měnových podmínek netvoří krátkodobé úrokové sazby (které centrální banka přímo kontroluje), ale sazby dlouhodobé (s nimiž pracují firmy a domácnosti ...) a které předurčují proporci mezi spotřebou a investicemi → význam kredibility centrální banky – Ekonomické subjekty neberou při rozhodování v úvahu nominální, nýbrž reálné úrokové sazby, tj. zvažují očekávaný cenový vývoj → význam kredibility centrální banky • Poznámka: pro účely praktických analýz a predikcí bývají dále reálné úrokové sazby rozlišovány na „ex ante“ a „ex post“
Fiskální a měnová politika: souvislosti
Fiskální vs. měnová politika • Jiné cykly a časové horizonty (celkově i ve struktuře) – “plánovací“ horizonty – Schvalování (kalibrace) – Účinnost
• • • • •
Jiné transmisní mechanismy Jiné mandáty (stabilita) Jiné schvalovací modely, jiné odpovědnostní mechanismy Jiné komunikační styly, ambice Zásadní odlišnosti ve společenské „exponovanosti“aktivit
Zařazení - interakce s měnovou politikou – čím se liší • Rozdílné transmisní mechanismy a rozdílné dopady – sektorové, časové : – Sektorově: • Měnová politika primárně řeší proporci mezi úsporami a investicemi (a nemá nástroje pro větší „fine tuning“) • Fiskál umožňuje, vedle zásahu do agregátní poptávky, také podrobnější (sektorovou) kalibraci
– Časově (transmise): • Fiskál: pomalá procedura schvalování ale bezprostřední efekty v době účinnosti • Měn. pol: rychlejší rozhodovací procedura, účinnost významně zpožděna (nastává v horizontu nejúčinnější transmise)
– Rozdílnost časových horizontů policy makerů: fiskál (převážně) orientován politickým cyklem, měnová politika dlouhodobější pohled (viz příslušná přednáška)
Zařazení - interakce s měnovou politikou – čím se liší • Výrazný rys fiskálu: dualita dopadu – a) poptávkový, resp. redistribuční efekt běžného deficitu, b) odložený efekt financování/refinancování/splácení dluhu • Diferenciace ve stabilitě účinků: – Měnová politika: nižší úroková sazba podpoří investice, větší tvorba kapitálu podpoří růst potenciálního produktu = účinky stabilnější – Fiskální politika: vyšší investice → vyšší deficit a dluh → vyšší úrokové sazby = v delším horizontu popření účinků, efekt vytěsňování ...
• Zajímavý aspekt (a velký výzva): jak má měnová politika reagovat na něco, co ještě nenastalo, resp. nastat může ale nemusí (ovšem riziko fiskálu v tomto ohledu není pro měnovou politiku ojedinělé, srovnatelná nejistota se týká veškeré budoucnosti) • Do jisté míry je to symetrická otázka: viz rozpočtování nákladů na financování/obsluhu veřejného dluhu (úrokové sazby, příp. devizový kurz)
Další aspekty a souvislosti • Komplex veřejných rozpočtů je oproti měnové sféře nesrovnatelně složitější s daleko komplikovanějšími rozhodovacími a kontrolními mechanismy • Vliv nákladů financování vlády na bankovní sazby: vývoj klientských úrokových sazeb je ovlivněn výnosem z vládních dluhopisů odrážejících rizikovou prémii země • Cenové dopady změn nepřímých daní (primární dopady výjimkovány z reakční funkce ČNB, na sekundární se reaguje)
Fiskál a měnová politika ovšem mohou - a měly by kooperovat ... • Obojí mají potenciál významně ovlivňovat (a také ovlivňují) očekávání ... • ... a u obou je účinnost opatření závislá na míře jejich kredibility (o měnové politice již řeč byla, a pokud jde o fiskál, např. snížení daní ještě nemusí vést k oživení poptávky, pokud je nízká spotřebitelská důvěra)
• Měnová politika může podpořit kredibilitu fiskální reformy (ovšem při respektování všech svých mantinelů) • Fiskální politika může podpořit kredibilitu měnové politiky (například strukturou profinancování veřejného dluhu) • Kooperace snižuje náklady stabilizace makroekonomického prostředí (příklad: výnosy privatizace a očekávání devizového trhu) • … a ostatně: guvernér má právo se zúčastnit jednání vlády a ministr financí jednání bankovní rady ČNB
Krize oživila téma optimálního mixu fiskální a měnové politiky Otázky: • Má a může fiskální politika pomoci, pokud se měnová politika stane neúčinnou (viz past likvidity – snížení sazeb a kvantitativní uvolnění (to ovšem nebyl případ ČNB) nemusí vést, resp. nevedlo, k oživení úvěrové emise a poptávky): je fiskální stimul řešením a jaká je jeho cena? • Jakými možnostmi disponuje měnová politika v okamžiku, kdy v důsledku eskalace rozpočtového deficitu a veřejného dluhu narůstá riziková prémie na vládní dluhopisy a státu hrozí dluhová spirála?
Nezávislost a komunikace: ČNB vs vláda • ČNB se odpovídá (bylo již řečeno) • Nezávislost neznamená uzavřenost, právě naopak, komunikace je velmi intenzivní • Společná témata s vládou, příklad: – Makroekonomika, kalibrace jednotlivých prvků hospodářské politiky – Finanční stabilita – Právní (regulatorní) rámec, dohledové záležitosti – tuzemsko i EU – Kurzové otázky (režim i koordinace aktivit) – Externí komunikace: význam • Vláda však nesmí radit bance v otázkách měnové politika a naopak: banka by se neměla vystavovat riziku politicky interpretovatelná´ých názorů na politiku vlády • ČNB může pomoci kredibilitě vlády a naopak, vláda může podpořit kredibilitu ČNB • Zásadní potíž a výzva: měnovou politiku neděláme v hermetickém akváriu, ale v živém ekonomickém organismu a ve velmi politickém prostředí
Transparentnost MP a komunikace ČNB s veřejností • nezávislost ČNB vyvážena velkou otevřeností a
transparentností • hlavní kanál - čtvrtletní Zprávy o inflaci (obsahují prognózu a hodnocení minulého vývoje) • zveřejňování „minutes“ vč. rozložení hlasů členů BR (se zpožděním 12 dnů) • pravidelné brífingy s masmédii ohledně MP (alespoň 1x za měsíc) • kontakt členů BR s masmédii (rozhovory, články…..) • publikování výzkumných prací
Jak komunikuje vláda • • • • • •
S parlamentem (SR a SZÚ) Role parlamentu vůči vládě a ČNB je velmi odlišná S EU partnery Se sociálními partnery S širokou voličskou veřejností Problémy koalic: prosazování programů vlád a politických stran • Podpora společné platformy vs divergentní názory: jsou podobnosti v postavení ČNB a vlády? • Vested interests, lobby atp. • Rozdílnost transmisních mechanismů (v čase i ve struktuře dopadu) jako komunikační problém
Komunikace o měnové politice není vůbec jednoduchá A) "I guess I should warn you, if I turn out to be particularly clear, you've probably misunderstood what I said.„ Alan Greenspan, former chairman (1987-2006) of the Board of Governors of the Federal Reserve System: je to tak nebo je to jen vtip?? B) Komunikace k devizovým intervencím ČNB ↓ Why should central bankers be so cautious about what they say? Témata k diskusi: 1. 2.
jak vnímáme oficiální komunikaci o fiskální politice Máte dost informací o dlouhodobých cílech fiskální politiky, o potřebných strukturálních reformách apod?
Proč by se měli centrální bankéři zajímat o fiskál?? • Why should the central bank be concerned about government debt? – Overall macrobalance (position of the economy in the economic cycle) – Internal and external … – Savings vs investment – Different transmissions: is there an issue (timing, structure …)
Budoucnost evropského bankovního sektoru: návrh strukturálních opatření (autor Evropská komise): je to řešení nebo komplikace?
Obecně o čem to je • Liikanenova skupina měla mandát zvážit nutnost tzv. strukturálních reforem bankovního systému v Evropě (paralelně s regulatorními změnami) - zda by posílily finanční stabilitu a zlepšily efektivitu a ochranu spotřebitele. Jestliže ano, má v tomto smyslu dát příslušné návrhy. • V listopadu 2011 představena myšlenka v Evropském parlamentu, v lednu 2012 byl jmenován předseda E. Liikanen. Od února funguje, finální zpráva má být prezentována Evropské komisi „do konce léta“ 2012. • Analýza dokončena a zveřejněna na podzim 2013 • Koncem ledna 2014 zveřejněny návrhy Evropské komise na strukturální opatření v evropských úvěrových institucích • V současnosti diskutováno v legislativních orgánech EU
Inspirace a cíle • Inspirace mj. Volckerovým pravidlem (zákaz určitých aktivit), Dodd-Frankovým zákonem (omezení pro velikost), Vickersovou zprávou (vyčlenění určitých aktivit do oddělené právní entity, resp. poměrně striktní oddělení). • Cíle: – snížení rizika bankovního systému jako celku; – snížení rizika, jež představují individuální bankovní subjekty pro systém (pravděpodobnost, dopad); – snížení morálního hazardu tím, že se umožní „krach“ i velkých a komplexních subjektů (omezení vládních záruk); – podpora konkurence; – udržování integrity vnitřního trhu.
Podstata návrhu: U největších a nejsložitějších („Too Big to Fail“) bank by obchodování na vlastní účet a další vysoce rizikové činnosti měly být povinně odděleny od činností v samostatném právním subjektu v rámci bankovní skupiny.
• Za tímto účelem by měl – buď příslušný orgán (viz níže) zjišťovat obchodování na vlastní účet a oddělit je od ostatních bankovních operací, zjišťovat nadměrně rizikové obchodní činnosti a ukládat opatření, včetně oddělení těchto činností, s cílem řešit tato nadměrná rizika; – nebo alternativně by členské státy měly mít možnost se rozhodnout, že činnosti základního retailového bankovnictví izolují v souladu s vnitrostátními právními předpisy.
Návrh na strukturální reformu se týká: 1. Všech evropských globálně systémově důležitých institucí (global SIFIs). 2. Dalších úvěrových institucí, které podnikají v EU , jejichž celkový objem aktiv je po dobu tří let po sobě jdoucích vyšší než 30 mld. EUR a jejichž obchodní aktivity za stejnou dobu činí alespoň 70 mld. EUR nebo 10 % všech jejích aktiv. 3. Členské státy nebo dohledové orgány mohou vztáhnout uvedená opatření i na další úvěrové instituce. Stejně tak mohou určité instituce při splnění stanovených požadavků vyjmout.
Diskuse – jak argumentují zastánci strukturálních (administrativních) opatření Klíčový argument je ve velikosti: situace too big to fail vede:
• K nesymetrickému rozkládání nákladů financování, z něhož profitují velcí hráči: deformace finančního trhu • K jinému (tj. rizikovějšímu) přístupu k řízení portfolia a rizika, k potírání základní funkce bankovnictví (transformace maturit), k odklonu od financování s přidanou hodnotou pro tvorbu HDP% ve prospěch „kasinového“ chování • K ovlivňování regulatorních pravidel ve prospěch velkých hráčů (viz IMF Staff discussion note „The Too-Important-to-Fail Conundrum“, May 29,2011)
A dále: • Koncept tzv. SIFI zahrnuje dodatečný kapitálový požadavek ve výši 2.5 procentního bodu: too big to fail • Z 29 SIFIs je 17 v Evropě • Velikost evropských nadnárodních bankovních skupin kvantitativně přerostla schopnost národních autorit jejich domovských zemí řešit (=financovat) jejich případné problémy
Diskuse – jak argumentují odpůrci • Evropský finanční sektor je velmi diverzifikovaný jak z hlediska struktury tak používaných obchodních modelů • Převládá na něm model univerzálních bank • Žádná z jeho částí nebyla krizí postižena více než jiné, proto nelze usuzovat, že by tu byl strukturální problém • Ba co víc, jeho diverzita je sama o sobě významným faktorem stability, resp. řízení rizika: proto pozor na nedomyšlené administrativní iniciativy, které by diverzitu poškodily … • A kromě toho je evropský trh více závislý na bankovním zprostředkování než trh americký: případné negativní dopady administrativních strukturálních zásahů na ekonomiku by tedy byly větší: nelze tedy jen tak jednoduše inspirovat US příkladem • Argument jednotnosti evropského trhu: konsolidace (a stabilita) jednotného trhu potřebuje volný přeshraniční pohyb kapitálu: na místě je obava, že administrativní zásahy omezí volný pohyb s negativním vlivem na finanční stabilitu
A kromě toho … • Ostatně, již probíhající regulatorní reformy také povedou (z důvodů lepší identifikace a řízení rizik, kapitálu a likvidity a omezení pákového efektu) ke strukturálním změnám v obchodních modelech … • Otázka časování: iniciativy „Vickers a Volker“ byly artikulovány vlastně dříve než se ukotvil rámec stávajících regulatorních změn a proto nemohly vzít v potaz účinky, které tyto reformy přinesou … • Ostatně primární účel všech iniciativ je stejný: posílit stabilitu finančního sektoru – pokud tedy chceme přemýšlet o nových opatřeních dokonce dříve, než stávající budou uvedena v život, a artikulujeme pro ně stejné ambice jako pro ta stávající, pak těm stávajícím nevystavujeme moc dobré vysvědčení ….
