Tweede Kamer der Staten-Generaal

Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 1999–2000

27 225

Beursintroducties

Nr. 1

BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Den Haag, 29 juni 2000 1. Aanleiding Bij brief van 28 april 2000 heb ik een eerste antwoord gegeven op vragen gesteld door de leden Voûte-Droste (VVD), Vendrik en Harrewijn (GroenLinks), Giskes (D66), Witteveen-Hevinga (PvdA) en De Haan (CDA) naar aanleiding van de beursgang van World Online (Aanhangsel Handelingen II, nr. 1205). Daarbij heb ik aangegeven eraan te hechten de mogelijke beleidsimplicaties voor beursintroducties (primaire markt) in hun samenhang te bezien, gebruik makende van algemene bevindingen van de Stichting Toezicht Effectenverkeer (STE) in dezen. Door middel van deze brief doe ik de toezegging gestand u hierover nader te informeren. In mijn brief van 28 april heb ik aangegeven dat de STE mede op mijn verzoek een onderzoek was gestart naar de genoemde beursgang. Dit onderzoek had enerzijds betrekking op specifieke toezichtsaspecten van deze casus en anderzijds op mogelijke algemene bevindingen. Over dit laatste onderdeel zou de STE mij rapporteren. Bijgesloten doe ik u toekomen een brief van Financiën d.d. 5 april 2000 met genoemd verzoek aan de STE, alsmede een brief van de STE d.d. 23 juni 2000 met daarin de eerste bevindingen1. Deze vinden in het onderstaande een weerspiegeling. 2. Context

1

Een belangrijke economische functie van de primaire markt is dat deze ondernemingen in staat stelt om nieuw risicodragend kapitaal aan te trekken. Het op deze wijze verkregen kapitaal kan de balans van de onderneming versterken (betere verhouding eigen/vreemd vermogen), maar kan ook direct worden aangewend ten behoeve van nieuwe investeringen. Dit laatste impliceert dat een goed functionerende primaire markt van groot belang is ook voor ondernemingen in de zogenoemde groeisectoren. Een en ander wordt geïllustreerd door de informatie- en

KST47145 ISSN 0921 - 7371 Sdu Uitgevers ’s-Gravenhage 2000

Tweede Kamer, vergaderjaar 1999–2000, 27 225, nr. 1

Ter inzage gelegd bij de afdeling Parlementaire Documentatie.

1

communicatiesector, waar internationaal en ook in Nederland veel beursintroducties hebben plaats gevonden en nog zullen plaatsvinden. Bij het aantrekken van geld van beleggers behoort een adequaat stel regels. De specifieke regels voor beursintroducties in Nederland zijn voornamelijk neergeslagen in de reglementen van de AEX en dienen te voldoen aan de eisen die binnen de Europese Unie gelden op basis van de van toepassing zijnde richtlijnen. Het betreffen onder andere regels over de minimumeisen waar ondernemingen aan moeten voldoen voordat ze in aanmerking komen voor een notering (noteringseisen), regels over de inhoud en de beschikbaarheid van het prospectus, regels waaraan de sponsors zich moeten houden die een beursemissie begeleiden, en regels waaraan ondernemingen moeten voldoen nadat ze eenmaal in de notering zijn genomen (voornamelijk informatieverplichtingen). De AEX stelt deze regels vast in nauw overleg met de bij haar betrokken marktpartijen; aan de laatste wijzigingsvoorstellen is een uitgebreid consultatieproces vooraf gegaan, waar ook de STE bij is betrokken.1 Dit illustreert ook de rol van de AEX om continu alert te zijn op de adequaatheid van de regels. Naast beursregels is er ook publiek toezicht bij het aantrekken van geld via de openbare effectenmarkt, met het oog op het goed functioneren van de effectenmarkt en de bescherming van de beleggers op die markt. In Nederland heeft een beurs een erkenning nodig van de Minister van Financiën. Bij het verlenen van een erkenning worden onder andere de deskundigheid en betrouwbaarheid van de bestuurders van de beurs getoetst, alsmede de door de beurs te hanteren regels. Van iedere wijziging in de regels van de beurs dient de STE vooraf in kennis te worden gesteld. De STE wordt periodiek door de AEX op de hoogte gehouden over hoe de AEX erop heeft toegezien dat de regels door partijen worden nageleefd. De STE kan naast deze periodieke rapportages ook zelf het initiatief nemen om (steekproefsgewijs) onderzoek te doen naar de handhaving van de regels van de AEX (hiertoe kan zij ook informatie inwinnen bij de beurs, de effectenuitgevende instelling en de begeleidende bank). Indien nodig kan de STE aan de beurs een voorschrift geven met betrekking tot de voor die beurs te hanteren regels, hun toepassing daarvan of de controle daarop, en kan de STE de beurs een aanwijzing geven met betrekking tot de door de beurs te volgen gedragslijn jegens een bepaalde effecteninstelling of effectenuitgevende instelling. Uit het bovenstaande blijkt dat beursintroducties in Nederland plaats vinden binnen een samenhangend kader van publiek toezicht en (Europese) regelgeving. Binnen dit kader is aan de beurs ruimte voor zelfregulering en controle gelaten; de beurs stelt zelf haar regels vast en controleert de naleving daarvan. De betrokkenheid van de beurs ligt voor de hand, niet alleen vanwege de positie van de beurs binnen de context van een markteconomie, maar ook omdat voor de «finetuning» van het regelgevend kader voeling met de markt vereist is. De recent toegenomen concurrentie tussen beurzen als gevolg van verdergaande internationalisatie en de opkomst van door nieuwe informatie- en communicatietechnologie ondersteunde alternatieve handelssystemen onderstrepen nog eens het belang van een juiste positionering van de beurs. De wisselwerking tussen zelfregulering en publiek toezicht dient daar continu op te worden geënt.

1

AEX-mededeling 99–154, december 1999. «Investor protection in the new economy», IOSCO, May 2000.

2

Het zojuist beschreven toezichtskader primaire markt laat onverlet dat beursintroducties plaats vinden binnen een marktcontext, waarbinnen iedere partij zijn eigen verantwoordelijkheden heeft. Dit is recentelijk ook benadrukt door de IOSCO, de internationale organisatie voor effectentoezichthouders.2 Zo zullen ondernemingen die naar de beurs gaan en de instellingen die hen daarbij begeleiden zelf de keuze moeten maken of een


2

beursgang de juiste avenue is voor de onderneming, en zullen zij ook zelf moeten beoordelen op welke wijze zij de beleggers daarover informeren, gegeven het wettelijk kader. Vervolgens zullen de beleggers zelf de keuze moeten maken of en onder welke voorwaarden zij zich willen inschrijven voor een bepaalde aanbieding; in dit opzicht mag ook een actieve bijdrage van hen worden verwacht in de interpretatie van de aan hen verstrekte gegevens. Gegeven deze marktcontext gelden bij de interactie tussen al deze partijen de reguliere civiele aansprakelijkheden; zoals bekend zijn inzake de beursintroductie van World Online diverse civielrechtelijke procedures gestart. Het is niet aan mij om daar inhoudelijk een oordeel over te geven. In deze brief staat centraal de vraag of er lering te trekken valt en aanleiding is om tot beleidsmatige conclusies te komen. 3. Beleidsthema’s In het onderstaande worden de relevante thema’s inhoudelijk geclusterd besproken. Per thema worden kort de context en de aandachtspunten beschreven. Daarnaast worden, indien van toepassing, de noodzakelijk geachte aanpassingen in wet- en regelgeving aangegeven, zowel van de kant van de AEX als van de (internationale) wetgever en toezichthouder.

3.1 Inhoud prospectus Door middel van het prospectus wordt onder meer informatie verschaft over de aard van de onderneming die naar de beurs gaat, alsmede over de specifieke kenmerken van de aandelen die worden uitgegeven. De eisen waaraan een prospectus moet voldoen staan vermeld in het Fondsenreglement van de AEX. Daarbij dient te worden aangetekend dat de AEX een eerste controle doet op de samenstelling van het prospectus, maar dat uiteindelijk de uitgevende instelling en sponsor zelf er zorg voor dienen te dragen dat de inhoud van het prospectus een getrouw beeld geeft van de onderneming en de aangeboden effecten (de eisen kunnen voor verschillende typen bedrijven dan ook verschillend worden uitgewerkt). Voor dit laatste gelden reguliere civiele aansprakelijkheden.

1

De EU prospectusrichtlijn 80/390 stelt eisen aan het prospectus voor effecten die officieel in de notering zullen gaan. 2 AEX-mededeling 99–154.

Voorts kan worden geconstateerd dat de eisen die aan het prospectus worden gesteld in beweging zijn. Het sterk toegenomen internationale karakter van de effectensector zorgt voor een zekere mate van convergentie tussen landen, bijvoorbeeld via de begeleidende banken die zich in hun praktijk steeds meer gaan richten op de internationale usance. Daarnaast staat binnen de EU een aanpassing van de prospectusrichtlijn op de agenda, met name met betrekking tot wederzijdse erkenning door lidstaten.1 Dit laatste zal naar verwachting een extra stimulans betekenen voor harmonisatie van prospectuseisen. De AEX heeft naar aanleiding van de in 1999 gehouden consultatieronde primaire markt besloten om ten aanzien van de inhoud van het prospectus de regels te zullen aanscherpen ten aanzien van onder andere de managementinformatie, corporate governance en de risicoparagraaf; daarmee zullen deze meer in lijn komen met verplichtingen zoals die gelden in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten.2 Momenteel wordt gewerkt aan een concrete invulling van deze regels. Zo zal onder andere meer transparantie worden geëist over de positie en het curriculum vitae van bestuurders, inclusief (huidige en oude) nevenfuncties en gedane transacties in effecten van het bedrijf voorafgaande aan de beursintroductie. Ik ondersteun de aangekondigde maatregelen van de AEX; transparantie is immers een kernbegrip in relatie tot de bescherming van de beleggers. Vanuit deze gedachte zal ik in overleg met de AEX en de STE treden over de mogelijkheid en wenselijkheid van de suggestie die ook in de Kamervragen naar voren is gekomen om in het prospectus verplicht de verantwoordelijkheden en aansprake-


3

lijkheden te laten opnemen van de bij de beursintroductie betrokken partijen. Tot slot bestaat er ook toenemende aandacht voor toegankelijkheid van het prospectus voor de particuliere beleggers. Zo bestaat er in het kader van het zojuist genoemde voorstel tot aanpassing van de EU prospectusrichtlijn het voornemen om ook een verkort prospectus voor te schrijven, waarin de belangrijkste kenmerken van de emissie (met name ook de aan de emissie verbonden risico’s) worden opgenomen in «begrijpelijke» (niet juridische) taal. De AEX heeft, vooruitlopend op Europese stappen, besloten om met ingang van dit jaar een dergelijk verkort prospectus («synopsis») in de Nederlandse taal verplicht te stellen.1 Het document komt niet in de plaats van het reguliere prospectus, maar is bedoeld als een eerste, laagdrempelige kennismaking met de onderneming en de aangeboden effecten; beleggers die nader geïnteresseerd zijn dienen het volledige prospectus en/of een professionele intermediair te raadplegen. Daarnaast heeft de AEX in het kader van de toegankelijkheid onlangs de faciliteit gecreëerd om prospectussen op het Internet te plaatsen; dit vergroot de beschikbaarheid en maakt het tevens mogelijk om via zoekopdrachten met steekwoorden naar specifieke passages te zoeken zonder het hele prospectus te hoeven doornemen.2 Opgemerkt zij dat het prospectus, met het oog op algemene beschikbaarheid, ook nog in papieren vorm beschikbaar zal moeten blijven. Ik juich de genoemde maatregelen van de AEX toe en zal mij bij de onderhandelingen over de EU-prospectusrichtlijn actief inzetten voor het vergroten van de toegankelijkheid van het prospectus voor de particuliere belegger.

3.2 Onafhankelijk oordeel Het vaststellen van de prijs van de uit te geven effecten dient zodanig te gebeuren dat vraag en aanbod op elkaar worden afgestemd. De waardering van de onderneming is een belangrijke onderliggende factor in dit proces. De waarde van een onderneming is echter geen eenduidig en objectief te berekenen grootheid. Zo kunnen verschillende theoretische modellen worden gehanteerd; bovendien zullen al deze modellen gebruik maken van verwachtingen over de toekomst, die per definitie onzeker zijn. Het toezichtskader kent in dit opzicht twee componenten: (i) er worden bepaalde minimumeisen gesteld aan bedrijven die naar de beurs gaan, en (ii) er dient voldoende transparantie te worden betracht over de aard en risicoprofiel van het bedrijf, en de risico’s die gepaard gaan met het inschrijven op een dergelijke emissie. Het is vervolgens aan de markt om deze informatie op haar juiste waarde te schatten. Beleggers kunnen daarbij zelf beslissen of zij bij de beoordeling van een emissie de hulp willen inschakelen van een onafhankelijke (professionele) analist. Een verplichting voor het doen publiceren van een dergelijk onafhankelijk oordeel door ten minste twee onafhankelijke analytische instellingen, zoals ondere andere is gesuggereerd in de Kamervragen, is naar mijn oordeel niet wenselijk. Los van de praktische problemen bij de bepaling wie voldoende onafhankelijk en deskundig is voor een dergelijke verplichte beoordeling en de aansprakelijkheden die dit met zich meebrengt, zou een verplichting hiertoe ook het onjuiste signaal aan de markt kunnen geven dat een dergelijke beoordeling bepaalde garanties biedt. Onafhankelijke oordelen zijn voor de belegger in de markt beschikbaar, maar deze lopen uiteen en het lijkt mij niet goed denkbaar hier van overheidswege sturing aan te geven.

3.3 Beschikbaarheid prospectus 1 2

AEX-mededeling 99–154. AEX-mededeling 2000–078.

Om te bevorderen dat beleggers goed geïnformeerd zijn alvorens te


4

besluiten om in te schrijven op een emissie is het niet alleen van belang dat het prospectus de voor het vormen van een goed oordeel relevante informatie bevat, maar ook dat het prospectus tijdig beschikbaar is. De AEX hanteert hiervoor een 3+3-regel. Het prospectus1 dient tenminste 3 beursdagen voor de start van de inschrijftermijn beschikbaar te zijn en de inschrijftermijn zelf dient tenminste 3 beursdagen te duren. In geval van een inschrijftermijn van tenminste 6 beursdagen kent de AEX de mogelijkheid dat wordt volstaan met beschikbaarheid van het prospectus op de eerste dag van de inschrijftermijn. De periode van het beschikbaar komen van het prospectus tot het sluiten van de inschrijftermijn beslaat derhalve, inclusief tenminste één tussenliggend weekeinde, tenminste 8 kalenderdagen. Dit biedt beleggers tijd en gelegenheid om kennis te nemen van het prospectus. Verlenging van deze termijnen zou stuiten op het bezwaar dat het beursklimaat in zo’n langere periode gemakkelijk kan veranderen, waardoor het plannen van een emissie, waaronder de vaststelling van een prijsrange, bemoeilijkt kan worden. Niettemin lijkt het mogelijk om ook, met handhaving van de bestaande minimum-termijnen, de mogelijkheden te verbeteren voor beleggers om zich een gefundeerd oordeel te vormen alvorens in te schrijven. Het is van oudsher gebruikelijk het prospectus alleen in papieren vorm te verspreiden. De hiermee verbonden distributieproblematiek brengt met zich dat het prospectus niet altijd voor alle beleggers even gemakkelijk te verkrijgen is. De ontwikkeling van informatieverspreiding via het Internet biedt hiervoor in beginsel een oplossing. Het hierboven aangehaalde initiatief van de AEX om plaatsing van prospectussen op het Internet te faciliëren is daarom ook in dit licht te verwelkomen. Ik zal met de STE en de AEX in overleg treden over de wijze waarop plaatsing van het prospectus op het Internet verplicht gesteld kan worden. Aandachtspunt daarbij zijn de eventuele problemen die ondernemingen door plaatsing van het prospectus op een wereldwijd toegankelijk web-site in andere jurisdicties zouden kunnen ondervinden. Daarnaast is het voor een goede oordeelsvorming van belang dat de belegger niet onnodig onder tijdsdruk wordt gezet. In dit licht roept het vragen op wanneer beleggers de indruk krijgen dat zij een grotere kans hebben dat hun inschrijving wordt toegewezen naarmate zij eerder inschrijven. Zeker indien het prospectus pas op de eerste dag van inschrijving verschijnt, kan dit de mogelijkheid om kennis te nemen van het prospectus beperken. Het AEX-beleid bij beursintroducties is er reeds op gericht om voldoende leestijd te garanderen. Tegen deze achtergrond ligt het in de rede dat de AEX in zijn reglementen opneemt dat beleggers ten volle gebruik kunnen maken van de hierboven genoemde minimumtermijnen zonder daarbij het risico te lopen dat zij minder kans hebben op een toewijzing, en dat beleggers daarover op adequate wijze worden voorgelicht. De AEX heeft aanpassing van de regelgeving op dit punt inmiddels in voorbereiding.

3.4 Grijze handel

1

Het gaat hier om het voorlopige prospectus; het definitieve prospectus, met vermelding van de emissieprijs, verschijnt na afsluiting van de inschrijving.

Met het begrip grijze handel wordt gerefereerd aan de handel in aandelen (en ook andere effecten, met name obligaties) die plaats vindt in de periode die loopt vanaf het moment van aankondiging dat een beursintroductie zal gaan plaats vinden tot aan het moment dat de eerste officiële notering een feit is en de «reguliere» handel begint. Vanaf het moment dat de aankondiging gedaan is, kan bij marktpartijen de interesse voor de emissie zijn gewekt en de behoefte bestaan om reeds bepaalde posities in te nemen alvorens alle informatie openbaar is gemaakt en de emissie een feit is geworden door de eerste notering.


5

Grijze handel vindt meestal plaats tussen professionele partijen (het gaat dan meestal om zeer grote bedragen). Het merendeel van deze transacties loopt via zogenoemde «interdealer-brokers», die een particuliere handelsfaciliteit aanbieden om vraag en aanbod bij elkaar te brengen. Aangezien het handel buiten de beurs om betreft, is hier op basis van EU-richtlijnen geen sprake van gereglementeerde markten. De meeste landen hebben dan ook geen of weinig specifieke regels die deze handel begeleiden, mede in de gedachte dat professionele beleggers een dergelijke bescherming niet nodig hebben. De grijze handel voorafgaande aan een beursintroductie kan echter wel van invloed zijn op het inschrijvingsgedrag van particuliere beleggers, alsmede op de hoogte van de uiteindelijk vast te stellen introductieprijs en de eerste koersvorming direct na de introductie. Hier is in principe de vrije markt aan het werk, waarin beleggers (de markt) zelf kunnen bepalen welke waarde zij hechten aan de transacties van de grijze handel. Daarbij passen twee kanttekeningen. In de eerste plaats kan worden opgemerkt dat het bewust beïnvloeden van de markt (koersmanipulatie) niet geoorloofd is. Dit onderwerp is nog relatief onderbelicht gebleven in het internationale effectentoezicht; de discussie erover (bv. binnen de FESCO, IOSCO en de EU) is thans wel in volle gang. Ik pleit ervoor dat grijze handel voorafgaande aan een beursintroductie een expliciet aandachtspunt is bij regelgeving en toezicht inzake koersmanipulatie. Een tweede kanttekening betreft de transparantie van de grijze handel. Zo komt er vaak wel informatie naar buiten over de koersen waartegen bepaalde transacties tot stand zijn gekomen, maar niet over de omvang (aantal aandelen) van de transactie. Dit kan wel van belang zijn voor beleggers, omdat er vanuit kan worden gegaan dat de informatiewaarde van bepaalde koersen toeneemt met de omvang van de transactie. In bredere zin zou relevant zijn om systematische informatie te verkrijgen over de koersvorming. Een mogelijke benadering om dit te bevorderen zou kunnen zijn te komen tot regulering van de grijze handel, ofwel door de grijze handel verplicht te laten lopen via de beurs, ofwel door bepaalde (transparantie)eisen op te leggen aan instellingen die actief zijn in de grijze handel. Ik zal de voor- en nadelen van regulering van de grijze handel in nader overleg met de AEX en de STE bespreken. Hierbij zal ook moeten worden bekeken wat de te verwachten effecten zijn indien dergelijke regulering alleen in Nederland wordt doorgevoerd. In elk geval is het gewenst om tevens internationaal overleg hierover op te starten. Immers, de mogelijke uitstralingseffecten van de grijze handel zijn niet gebonden aan nationale grenzen.

3.5 Reclame-uitingen Aandelenemissies worden doorgaans begeleid door een publiciteitscampagne, zeker in het geval dat een bedrijf voor het eerst op de beurs genoteerd wordt. Naast het verkrijgen van risicodragend kapitaal kan ook het verkrijgen van naamsbekendheid een drijfveer zijn voor ondernemingen om naar de beurs te gaan. In dit opzicht vormen reclame-uitingen op zichzelf een natuurlijk onderdeel van de beursgang. Tegelijkertijd dient onderkend te worden dat bepaalde reclame-uitingen afbreuk kunnen doen aan de informatiewaarde van het voor beleggers bedoelde prospectus en kunnen bijdragen aan hype-vorming rondom een beursintroductie. Afgezien van de vereisten die aan de inhoud en beschikbaarheid van het prospectus worden gesteld, gelden in Nederland voor ondernemingen die naar de beurs gaan geen bijzondere regels ten aanzien van de reclameuitingen rond een aandelenemissie. Uiteraard kan misleidende reclame wel aanleiding zijn voor civielrechtelijke aansprakelijkheid. Nederland


6

wijkt hierin niet af van andere belangrijke Europese financiële markten. De wetgeving in de Verenigde Staten volgt voor wat betreft de reclameuitingen rond emissies een andere lijn. In de Verenigde Staten gelden voor de verschillende stadia van een emissie strikte regels ten aanzien van reclame-uitingen. Kort gezegd komen deze regels er op neer dat de mogelijkheden om reclame te maken via de verschillende media voor een onderneming of de uit te geven effecten, buiten het aanprijzen van een aandeel door middel van de publicatie van het prospectus, beperkt zijn. Eventuele additionele publiciteit dient zich te beperken tot het geven van feitelijke informatie of mondelinge contacten met beleggers (de zogenaamde road-shows). Op grond van de Wet toezicht beleggingsinstellingen en de Wet toezicht effectenverkeer zijn door de toezichthouders reeds regels uitgevaardigd over de wijze waarop beleggingsinstellingen, effectenbemiddelaars en vermogensbeheerders zich tot het publiek wenden. In dit licht acht ik het wenselijk in Nederland ook te komen tot regels inzake de reclame-uitingen rond beursintroducties. Ik denk daarbij in elk geval aan een verplichting om in dergelijke reclame-uitingen steeds een verwijzing naar de mogelijke risico’s en/of een verwijzing naar het prospectus op te nemen, en aan een tijdslimiet aan de reclameperiode bij een beursintroductie. Ook verdergaande criteria kunnen worden overwogen. De AEX heeft inmiddels regels met betrekking tot reclame-uitingen rond beursintroducties in voorbereiding. Ik zal terzake gericht beleid ontwikkelen en er zorg voor dragen dat toepasselijke reclameregels ook een publiekrechtelijke basis zullen krijgen.1

3.6 Toewijzingssystematiek Nadat de inschrijvingsperiode is gesloten dient bij de toewijzing bepaald te worden hoeveel aandelen welke aandeelhouders krijgen, en dient ook de definitieve introductieprijs vastgesteld te worden (dit laatste gebeurt op basis van de inschrijvingen van professionele beleggers, die gelimiteerde orders kunnen geven). De toewijzing is technisch gecompliceerd. Hierbij moet bijvoorbeeld bedacht worden dat de toewijzing aan particuliere beleggers geschied via tussenpersonen (banken) die niet alle zijn aangesloten bij het syndicaat, en die ook voor eigen rekening kunnen handelen. Bij de toewijzing wordt voorts rekening gehouden met het effect van de toewijzing op de marktomstandigheden direct volgend op de emissie. Gelet op de onzekerheden vooraf over de omvang van de inschrijving door de verschillende categorieën beleggers en over de marktomstandigheden op het moment van toewijzing, is het niet goed mogelijk om voorafgaande aan de inschrijving uitputtend inzicht te geven in de toewijzingssystematiek. Internationaal is dit ook niet gebruikelijk.

3.7 Noteringseisen Beursintroducties worden in Nederland behalve door de regels inzake het prospectus tevens ingekaderd door de noteringseisen van de AEX. Na een consultatieproces heeft de AEX eind vorig jaar besloten de noteringseisen, waaronder de zogenaamde lock-up bepalingen, aan te passen en meer in lijn te brengen met andere vooraanstaande beurzen. Een vergelijking met andere vooraanstaande beurzen laat overigens zien dat de noteringeisen voor de Officiële Markt, na aanpassing, veelal vergelijkbaar of op onderdelen strenger zijn dan in het buitenland. 1

Deze zullen overigens moeten passen binnen het juridische kader dat geldt voor het recht op vrijheid van meningsuiting zoals vastgelegd in artikel 7 van de Grondwet en artikel 10 van het Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens.

Ondernemingen uit de technologie-sector zijn, ook in Nederland, belangrijke aanjagers van de economische groei. Het Centraal Plan Bureau wijst er in het Centraal Economisch Plan 2000 op dat ca 1/4 van de economische groei in ons land aan de «nieuwe economie» valt toe te schrijven.


7

Gelet op de gemiddelde koersontwikkeling op de aandelenmarkt blijken beleggers ook bereid in grote getale te investeren in dergelijke bedrijven. In dit licht is het gewenst dat ook jonge, snelgroeiende Nederlandse bedrijven die actief zijn in deze sector in Nederland een beroep kunnen doen op de kapitaalmarkt. Ten aanzien van zogenaamde «representanten van de nieuwe economie» hanteert de AEX, in afwijking van de algemene regel dat ondernemingen die een beursnotering aanvragen een zogenoemd «track record» (het aantal jaren dat er jaarrekeningen zijn gepubliceerd) moeten hebben van 3 jaar, een verlichte eis van een «track record» van tenminste 1 jaar. De STE heeft hiermee ingestemd. Ten opzichte van de noteringseisen van de Nasdaq, waar voor ondernemingen uit de telecom/internet-sector in het geheel geen «track record»-eisen worden gesteld, zijn de AEX-regels op dit punt strenger. Een verschil tussen de noteringseisen van de AEX en die van de meeste overige beurzen betreft voorts de zogenaamde lock-up regels. Het gaat hier om regels die vereisen dat een aantal categorieën personen die verbonden zijn aan de te noteren onderneming zich vastlegt om gedurende een zekere periode direct volgend op de emissie niet tot verkoop van het eigen aandelenbezit over te gaan. Alleen Londen en Amsterdam stellen lock-up regels in geval van notering aan de Officiële Markt. Andere beurzen stellen veelal alleen lock-up regels in geval van notering aan de zogenaamde «nieuwe markten» (bedoeld voor kleine, veelal startende ondernemingen). De Nasdaq hanteert in het geheel geen lock-up regels. Gelet op deze internationale vergelijking, zie ik geen aanleiding er bij de AEX op aan te dringen de eind vorig jaar aangepaste lock-up regels uit te breiden. Uiteraard kunnen bedrijven die naar de beurs willen gaan, wanneer zij dat voor het winnen van vertrouwen van het beleggend publiek wenselijk vinden, zich uit eigen beweging tot verdergaande lock-up regels verbinden. Wel kan de formulering van de lock-up regels door de AEX nog aan helderheid winnen. De regels kunnen nog beter duidelijk maken dat een lock-up regeling ook van toepassing is wanneer betrokken personen niet meer beschikken over de juridische eigendom, maar nog wel de economische eigendom hebben. De AEX heeft inmiddels, in overleg met de STE, een verduidelijking van de regelgeving op dit punt in voorbereiding.

3.8 Toezichtskader primaire markt Basis voor het toezichtkader primaire markt is de Wet toezicht effectenverkeer 1995. In overleg met de STE en AEX is momenteel een traject gaande om te komen tot een aanpassing van deze wettelijke verankering. De directe aanleiding hiervoor is gelegen in het consultatieproces primaire markt dat door AEX vorig jaar is ingezet. Er zijn echter ook diverse andere ontwikkelingen die ertoe nopen het wettelijk kader beter toe te rusten op het beurzenlandschap van de toekomst: • de grensoverschrijdende samenwerking tussen beurzen (bv. het Euronext-initiatief); • de ontbundeling van functies – handel, clearing, settlement en bewaring – die binnen één beurs-organisatie gecentraliseerd zijn; • het grensoverschrijdend in Nederland actief zijn van buitenlandse beurzen; • omvorming bij veel beurzen van non-profit vereniging naar for-profit commerciële onderneming; • het voornemen van sommige beurzen om zich zelf aan een beurs te noteren; • de opkomst van allerlei nieuwe (geautomatiseerde) handelssystemen die concurreren met traditionele beurzen; en


8

•

het perspectief dat op enig moment eindbeleggers zelf direct via een beurs of handelssysteem handelen. Nu zijn sommige van deze ontwikkelingen wellicht nog niet echt actueel; echter dat zij zich aandienen staat buiten twijfel. In de diverse internationale fora – waaronder de EU met het Actieplan Financiële Diensten – staat een en ander dan ook hoog op de agenda. Hoewel alle implicaties van deze ontwikkelingen zich pas in de komende jaren zullen manifesteren, meen ik dat er inmiddels voldoende beeld is in welke richting de wettelijke verankering kan worden aangepast. Trefwoorden zijn: kenbaarheid (van de eisen waaraan een beurs dient te voldoen), versterking (van de instrumenten die de STE ten dienste staan om haar toezichtstaak uit te oefenen) en aanpassingsvermogen (vanwege steeds snellere ontwikkelingen in beurzenland). Ik ben voornemens een wetsvoorstel terzake nog dit jaar naar de Ministerraad te zenden. Daarbij zullen vanzelfsprekend bevindingen ten aanzien van recente ontwikkelingen – van de emissie van World Online tot de beurzenfusie Euronext – worden meegenomen. Dit geldt ook voor het advies van de STE om de mogelijkheden voor de STE uit te breiden om rechtstreeks invloed uit te oefenen op de bij een beursgang betrokken uitgevende instelling en sponsor. 4. Slot In deze brief is de beleidsagenda van een groot aantal thema’s inzake de primaire markt besproken. Het feit dat de aanleiding voor deze brief de met veel publiciteit omgeven beursintroductie van World Online, is impliceert niet dat hiermee een oordeel wordt gegeven over de vraag of de beursintroductie binnen de wettelijke kaders heeft plaatsgevonden. Het onderzoek van de STE en eventuele civielrechtelijke procedures zullen hier uiteindelijk uitsluitsel over moeten geven. Samenvattend heeft de AEX, in overleg met de STE, de volgende maatregelen in voorbereiding, die door mij worden gesteund: – uitwerking van de eisen die gesteld worden aan het prospectus ten aanzien van managementinformatie (inclusief gedane transacties in effecten van het bedrijf voorafgaande aan de beursintroductie), corporate governance en de risicoparagraaf; – opnemen in de regelgeving dat beleggers ten volle gebruik kunnen maken van de minimum-termijnen inzake de beschikbaarheid van het prospectus zonder daarbij het risico te lopen dat zij minder kans hebben op een toewijzing, en dat beleggers daarover op adequate wijze worden voorgelicht; – regels inzake reclame-uitingen; – verduidelijking van de lock-up regels. In aanvulling hierop heb ik met het oog op het goed functioneren van de effectenmarkt en de bescherming van de beleggers op die markt de volgende actiepunten aangegeven: – in overleg met de AEX en de STE bekijken of het mogelijk en wenselijk is om in het prospectus verplicht de verantwoordelijkheden en aansprakelijkheden te laten opnemen van de bij de beursgang betrokken partijen; – bij onderhandelingen over de EU prospectusrichtlijn inzetten op het vergroten van de toegankelijkheid van het prospectus voor de particuliere belegger; – in overleg met de AEX en de STE bekijken op welke wijze plaatsing op het internet van het prospectus verplicht kan worden gesteld (naast de reguliere «papieren» verspreiding); – in overleg met de AEX en de STE de voor- en nadelen bekijken van regulering van de grijze handel in Nederland; – in internationale fora aandacht vragen voor grijze handel in relatie tot beursintroducties en koersmanipulatie;


9

– –

ontwikkelen van gericht beleid ten behoeve van (publiekrechtelijke) reclameregels bij beursintroducties; versterking en modernisering van het toezichtskader primaire markt, met het oog op de diverse ontwikkelingen in het beurzenlandschap.

Tot slot kan worden opgemerkt dat de in beweging zijnde regelgeving op het gebied van beursintroducties in toenemende mate ook gevoed wordt door internationale ontwikkelingen. Grensoverschrijdend effectenverkeer verhoogt de druk om niet te rechtvaardigen verschillen in regelgeving te harmoniseren. Ik zal er op toezien dat de regelgeving en het toezichtskader voldoende flexibel zijn om in te kunnen spelen op deze internationale ontwikkelingen; dit is van belang voor de concurrentiepositie van de Nederlandse kapitaalmarkt en de daarop actieve marktpartijen. Tegelijkertijd zal ik er op toezien dat deze flexibiliteit zodanig wordt vormgegeven dat de bescherming van de beleggers op de effectenmarkt gewaarborgd blijft. De Minister van Financiën, G. Zalm


10

Tweede Kamer der Staten-Generaal

Recommend Documents