Tweede Kamer der Staten-Generaal
2
Vergaderjaar 1986-1987
19 524
Voorstel van w e t tot wijziging van enige artikelen van de Beleggingswet (Stb. 1939, nr. 400)
Nr. 6
MEMORIE VAN ANTWOORD Ontvangen 12 december 1986 1. Algemeen De leden van de fractie van het C.D.A. toonden er zich verheugd over dat de regering door indiening van dit voorstel van wet uitvoering had gegeven aan de motie-Van Muiden (Tweede Kamer, 1984-1985, 18 457, nr. 6), zij het dat dit wetsvoorstel, anders dan de motie vroeg, de Kamer niet meer in 1985 is voorgelegd. Zij vroegen wat de oorzaak van deze vertraging was. De ontstane vertraging bij indiening vindt zijn oorzaak in de vele werkzaamheden waarbij de voorbereidende afdeling Financiële Markten en Instellingen van het Ministerie van Financiën betrokken is. De eerste ondergetekende heeft reeds tijdens de UCV van 12 juni 1985 (nr. 94, blz. 10) inzake de toekomstige structuur van het Abp naar aanleiding van een vraag van het lid Paulis over de voortgang van de uitvoering van de motie-Van Muiden opgemerkt, dat bovengenoemde afdeling naast de zorg voor de Beleggingswet overbelast is met vele andere zaken. Het gaat hierbij onder andere om de Postbankwetgeving, de Wet effectenhandel en de daarmee verband houdende uitvoeringsregelingen, de wijziging van de Muntwetgeving, het beleid inzake bijzondere muntuitgiften, de wijzigingen van de Wet toezicht kredietwezen en de wijziging van de bestuurlijke structuur van het Algemeen burgerlijk pensioenfonds (Abp). Voorts vroegen de leden van de fractie van het C.D.A. naar aanleiding van de laatste alinea in de inleiding van de memorie van toelichting of het in de bedoeling ligt van de regering de thans voorgestelde wetswijziging, indien deze door de Staten-Generaal wordt aanvaard, mede te incorporeren in de Algemene burgerlijke pensioenwet. Gelet op de artikelen IV tot en met VI van het onderhavige voorstel van wet luidt het antwoord op deze vraag bevestigend. In dit algemene deel van het verslag wilden de leden van de fractie van het C.D.A. nog één opmerking maken van ietwat ruimere strekking dan dit wetsvoorstel. Zij stelden vast, dat de regering zich in de memorie van toelichting beroept op het belang van de rentabiliteit van het Abp en op andere bedrijfseconomische overwegingen. Zulke overwegingen gelden echter ook voor andere financiële instellingen van de overheid. Zij noemden in dit verband met name de Bank voor Nederlandsche Gemeenten. Vindt de regering niet, zo vroegen zij, dat aan deze instelling en eventueel andere, vergelijkbare instellingen, dezelfde of vergelijkbare bevoegdheden toegekend moeten worden?
Tweede Kamer, vergaderjaar 1 986-1987, 1 9 524, nr. 6 i
Ten aanzien van de door deze leden genoemde instelling merken de ondergetekenden op dat daarvoor op het gebied van de uitzettingen geen met de Beleggingswet vergelijkbare bijzondere publiekrechtelijke regels gelden. Van toepassing zijn de bedrijfseconomische spelregels van De Nederlandsche Bank N.V. en de regels van het monetaire toezicht dat op deze instelling wordt uitgeoefend.' Overigens wordt opgemerkt dat de Beleggingswet naast het Abp ook van toepassing is op het lnvaliditeitsen Ouderdomsfonds en op het Ouderdomsfonds B. De leden van de P.v.d.A.-fractie brachten in herinnering, dat zij in de discussie over het rapoort van de commissie-Po'ak («Onderzoek van de organisatie van het Abp») samen met de Minister van Financiën hadden gewezen op de vele vragen, die terzake van beleggen in het buitenland door het Abp om een zorgvuldig antwoord vroegen. De stand van zaken in september 1984 was derhalve dat zij die bestudeerd wilden zien en geen definitieve uitsproken wilden doen. In een volgend stadium (in de UCV-discussie over de toekomstige structuur van het Abp op 6 juni 1985) hadden zij geconstateerd dat de positie van het kabinet was veranderd ten gevolge van de instemming die was betuigd met de in maart van dat jaar aangenomen motie-Van Muiden zonder dat overigens bovenbedoelde vragen van een publiek antwoord waren voorzien. Zij hadden dat weinig bevredigend gevonden. Thans moesten deze leden constateren, dat ook in de memorie van toelichting op dit wetsvoorstel slechts summier op deze vragen wordt ingegaan. Daarmee konden zij geen genoegen nemen. Bovendien valt de behandeling van dit wetsvoorstel samen met die van de wijziging van de Abp-wet. Daarmee is een andere situatie ontstaan dan beoogd werd. De motie-Van Muiden wilde de mogelijkheid tot beleggen in het buitenland openen in de loop van 1985, vooruitlopend op de Abp-wet. Het was en is nog steeds de vraag of zulks, gelet op de organisatieproblemen bij het Abp, een verstandige keuze was, doch de Minister van Financiën sloot zich er bij aan. Nadat eerst ook door hem de kwestie gekoppeld was aan de structuuraanpassing van het Abp stemde hij in maart 1985 vanwege tijdsargumenten in met een ontkoppeling. Afgezien van de vraag of de kracht ervan zo sterk diende te worden gewogen als hij deed, is zijn verwachting van tijdwinst niet uitgekomen: het wetsvoorstel tot aanpassing van de structuur is zelfs eerder ingediend dan dat tot wijziging van de Beleggingswet. Daarom stelden deze leden de vraag waarom de beleggingsproblematiek niet als onderdeel van de structuurwet is behandeld, nu van echte tijdwinst toch geen sprake meer is. In dat bredere kader zijn bovendien vragen opgeworpen, die hun terugslag kunnen hebben op de opzet van het onderhavige wetsvoorstel. Diverse beleggingsmogelijkheden zijn bijvoorbeeld gekoppeld aan bepaalde bevoegdheden van de in te stellen beleggingscommissie. Stel dat de Kamer die bevoegdheden zou beperken en een groter accent zou leggen op de bevoegdheden van het bestuur, blijft de Minister van Financiën dan dezelfde bereidheid tonen de beleggingsmogelijkheden te verruimen?
1 Deze laatste zijn op dit moment in zoverre afwijkend van het algemeen voor banken geldende monetaire toezicht dat bij de inwerkingtreding van de Wet toezicht kredietwezen (Stb. 255; 1978) in 1979 een bijzondere regeling is afgesproken waardoor beter kan worden rekening gehouden met de rol die de Bank voor Nederlandsche Gemeenten van oudsher voor de lagere overheid vervulde Deze regels zijn echter geenszins vergelijkbaar met die van de Beleggingswet
Naar aanleiding van de constatering van de hier sprekende leden dat in de memorie van toelichting slechts summier op de vragen als door deze leden bedoeld is ingegaan, gaan de ondergetekenden er vanuit dat de door deze leden in het voorlopige verslag gestelde vragen in dat licht dienen te worden gezien. Voorzover beantwoording van de desbetreffende vragen nog niet in de memorie van toelichting mocht zijn gebeurd, zal hierop dan ook in deze memorie uitgebreid worden ingegaan. Ten aanzien van de vraag waarom de beleggingsproblematiek niet als onderdeel van de structuurwet is behandeld, wordt opgemerkt dat niet zo zeer het moment van indiening van genoemde voorstellen van belang is als wel het moment waarop deze voorstellen in werking zullen treden. De mogelijkheid bestaat nog steeds dat het onderhavige voorstel van wet eerder in werking zal treden. Niet ontkend wordt overigens dat deze tijdwinst groter zou hebben kunnen zijn, indien dit voorstel ook eerder zou
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
2
zijn ingediend. Inzake de vraag of het, gelet op de organisatorische problemen bij het Abp, wel zo'n verstandige keuze was de mogelijkheid tot belegging in het buitenland vooruitlopend op de wijziging van de Abp-wet te openen, wordt het volgende aangetekend. Het openen van de mogelijkheid om in het buitenland te beleggen wordt primair ingegeven vanuit het streven naar de samenstelling van een volledig gediversificeerde beleggingsportefeuille. Alleen in een volledig gediversificeerde portefeuille wordt immers het optimum gevonden, waarbij door een spreiding van het vermogen in verschillende soorten beleggingscategorieën en daarbinnen in verschillende onroerend goedprojecten en in vermogenstitels van verschillende ondernemingen en instellingen bij een minimum aan risico een maximum aan rendement wordt behaald. In de memorie van toelichting, maar ook elders in deze memorie is aangegeven dat het Abp vanwege zijn omvangrijke vermogen (f121 miljard ultimo 1985) binnen Nederland onvoldoende mogelijkheden tot spreiding van het belegde vermogen heeft zowel wat betreft categorieën vermogenstitels (met name in reële waarden) als wat betreft het aanbod van individuele beleggingsobjecten binnen een categorie (bijvoorbeeld voldoende verhandelbare aandelenfondsen). Beleggen in buitenlandse beleggingsobjecten is uit hoofde van het streven naar een gediversificeerde beleggingsportefeuille derhalve noodzakelijk. Aan het beleggen in het buitenland zijn evenwel risico's verbonden van zowel beleggingstechnische als beheersmatige aard. In dat licht zijn aan het beleggen in het buitenland grenzen gesteld. Wat het beheersmatige risico terzake betreft - te weten het beschikken over voldoende know how en over een adequaat beheers- en controle-apparaat - blijkt uit de memorie van toelichting maar ook uit deze memorie dat de presumptie is dat het Abp niet in het buitenland belegt als het fonds daartoe nog niet geëquipeerd is. Het daarachterliggende uitgangspunt is dat het fonds op verstandige en geleidelijke wijze van de nieuwe mogelijkheden gebruik maakt. Met betrekking tot de vraag inzake de relatie tussen de beleggingsmogelijkheden en de bevoegdheden van het bestuur van het Abp in de nieuwe structuur merken de ondergetekenden op dat de wijziging van de bestuurlijke structuur van het Abp mede is ingegeven om ook ten aanzien van de beleggingen tot eenheid van bestuur te komen, echter met die restrictie dat de beleggingsbeslissingen van het fonds in het belang van de verzekerden steeds door bedrijfseconomische overwegingen zullen moeten zijn ingegeven. Ervan uitgaande dat dit uitgangspunt wordt gerespecteerd en verzekerd, is er thans geen reden de onderhavige verruiming van het beleggingsregime in het kader van de bedoelde herziening van de Abp-wet als separaat punt aan de orde te stellen. De leden van de fractie van de P.v.d.A. stelden vast dat het in elk geval in de bedoeling ligt het beleggingsregime van het Abp te incorporeren in de Abp-wet in plaats van de Beleggingswet. De memorie van toelichting opent evenwel geen zicht op de vraag wat er dan met die laatste wet - en toch ook met de Centrale Beleggingsraad (CBR) - dient te gebeuren. Deze leden vroegen of daarop kan worden ingegaan. Na voltoooiing van de incorporatie van het beleggingsregime van het Abp in de Abp-wet is de Beleggingswet alleen nog van toepassing op het lnvaliditeits- en Ouderdomsfonds en op het Ouderdomsfonds B. Deze fondsen zijn overigens in liquidatie. De eerste ondergetekende beraadt zich in dit kader dan ook op de toekomst van de Beleggingswet en in het verlengde daarvan van de CBR. Zodra daarover beslissingen zijn genomen, zal het Parlement daarvan op de hoogte worden gesteld. De leden van de fractie van de P.v.d.A. hadden in de structuurdiscussie over het Abp te kennen gegeven in hoge mate aansluiting te willen zoeken bij de regeling van de overige pensioenfondsen. Als die lijn volledig zou worden doorgetrokken, zouden geen beperkingen op de mogelijkheid in het buitenland te beleggen passen. Dit afgezien van hun
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
3
wens een meer algemene aanwijzingsbevoegdheid voor alle pensioenfondsen in de wet op te nemen. In de regeringsvoorstellen komt geen verwijzing naar de andere fondsen voor. Deze leden zouden de argumenten willen horen waarom - al dan niet op den duur - het beleggingsregime niet voor alle fondsen gelijk zou kunnen zijn. Uit een oogpunt van deregulering zou daarvoor veel te zeggen zijn. De bewijslast voor een ongelijke behandeling ligt bij degenen die geen gelijkheid willen. Het is geheel van de argumenten afhankelijkl tot welke groep de P.v.d.A. zou willen behoren. Dat vereist een zorgvuldige taxatie van het functioneren van de Nederlandse kapitaalmarkt. Ook de Minister van Financiën acht kennelijk belangen aanwezig die een volledige liberalisatie in de weg staan. Welke zijn die precies? En wat bedoelde hij toen hij in maart 1985 zei dat de functionering van de kapitaalmarkt niet de zwaarst wegende zorgelijke factor is? In welke mate speelt de wens een groot deel van het financieringstekort via het Abp te dekken een rol. Waarom zou dat niet ook van toepassing dienen te zijn op andere fondsen, waar het pensioen van bijvoorbeeld trendvolgers is ondergebracht? Inderdaad zijn de ondergetekenden van mening dat het beleggingsregime van het Abp meer in overeenstemming moet worden gebracht met dat van andere pensioenfondsen. Zoals ook deze pensioenfondsen moet het Abp een goed gediversificeerde beleggingsportefeuille opbouwen gelet op de verplichtingen van het fonds. Het onderhavige voorstel van wijziging van de Beleggingswet dient er dan ook toe om de mogelijkheden tot het samenstellen van een dergelijke beleggingsportefeuille te verruimen. Geheel hetzelfde kan het beleggingsregime evenwel niet zijn, aangezien - zoals is aangegeven in de memorie van antwoord naar aanleiding van het voorlopige verslag bij het voorstel van wet tot wijziging van de bestuurlijke structuur van het Abp (Tweede Kamer, 1 986-1 987, 19 411) — fundamentele verschillen tussen het Abp en de overige pensioenfondsen bestaan. Het eerste verschilpunt is dat het Abp nu eenmaal in een politieke omgeving opereert en onderdeel van de openbare dienst uitmaakt. Het tweede verschilpunt met de andere pensioenfondsen wordt gevormd door het feit dat de overheid ten aanzien van de beleggingen van het Abp een zekere zorg draagt, enerzijds omdat de inkomsten van het Abp uiteindelijk uit de algemene middelen afkomstig zijn en anderzijds omdat de hoogte van de premieafdrachten mede wordt beïnvloed door het behaalde resultaat op de beleggingen die dus ook langs die weg aan de algemene middelen kunnen raken. Bovenstaande verschillen leiden ertoe dat de ondergetekenden - en blijkens de Beleggingswet kennelijk de wetgever in het verleden ook - ervoor hebben geopteerd het Abp niet zoals de overige pensioenfondsen geheel vrij te laten in zijn beleggingsmogelijkheden doch het beleggingsregime van het Abp langs wettelijke weg te regelen. In tegenstelling tot hetgeen de leden van de fractie van de P.v.d.A. kennelijk vermoeden vormt het functioneren van de kapitaalmarkt als zodanig geen overweging om een verschil aan te brengen tussen het beleggingsregime van het Abp en dat van de overige pensioenfondsen. Bij de Kamerbehandeling van het voorstel van wet tot wijziging van artikel 5 van de Beleggingswet (Stb. 1939, 400) (18 457) op 20 maart 1985 is het verbeteren van het functioneren van de kapitaalmarkt door het lid Van Muiden wel naar voren gebracht als een van de argumenten om te komen tot een uitbreiding van het langs wettelijke weg vastgelegde beleggingsregime voor het Abp, zoals neergelegd in de motie-Van Muiden. Terzake heeft de eerste ondergetekende aangegeven dat hij meer de nadruk zou willen leggen op betere risicospreiding en voorkoming van marktverstoringen enerzijds en het streven naar een optimaal rendement anderzijds. Het belang in dezen is derhalve niet zozeer het functioneren van de Nederlandse kapitaalmarkt op zich alswel het functioneren van het Abp op deze markt. Immers, indien het Abp zijn beleggingsportefeuille ook naar het buitenland kan diversificeren zal als afgeleide hiervan dit aan een beter functioneren van het Abp op de kapitaalmarkt kunnen bijdragen. In deze context is - de leden van de
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1 987, 19 524, nr. 6
4
fractie van de P.v.d.A vroegen daarnaar - de opmerking van de eerste ondergetekende te zien bij voornoemde behandeling op 20 maart 1985 waarbij hij zich afvroeg of het functioneren van de kapitaalmarkt als zodanig bij de Abp-beleggingsproblematiek wel de zwaarst wegende zorgelijke factor is. Overigens hebben de ondergetekenden verwijzend naar de memorie van antwoord bij het voorstel van wet strekkende tot wijziging van de structuur van het Abp principieel geen behoefte aan het in de wet opnemen van een meer algemene aanwijzingsbevoegdheid voor alle pensioenfondsen. Ten aanzien van het laatste onderdeel van de door de hier sprekende leden gestelde vraag is naar aanleiding van vragen daarover van de Raad van State in het nader rapport aangegeven, dat de verplichte deelneming in staatsschuld conform artikel 6 van de Beleggingswet zich primair op de zekerheid over de dekking van een deel van de financieringsbehoefte van de Staat richt. Doortrekking van deze verplichting naar andere pensioenfondsen ligt principieel minder voor de hand gelet op het feit dat het Abp wel en de andere pensioenfondsen geen onderdeel van de openbare dienst uitmaken. Het gaat immers om het reserveren van door het Rijk verschuldigde premieafdrachten in 's Rijks schatkist in plaats van met een omweg eerst genoemde gelden aan het Abp af te dragen welke gelden het Abp vervolgens weer via de markt in door de Staat uit te geven schuldtitels belegt. 2. Beleggen in het buitenland De leden van de C.D.A.-fractie wensten enige opheldering te verkrijgen over de passage in de memorie van toelichting onder punt 2.1 op blz. 3. Daar spreekt de regering over de verstorende effecten die zich kunnen voordoen door de grote omvang van de door het Abp te beleggen bedragen. Zij noemt daar in het bijzonder de prijseffecten. De aan het woord zijnde leden vroegen in welke richting deze effecten tot heden gaan. Is dat in neerwaartse richting? Betekent dit dat de rentevoet in ons land in neerwaartse richting beïnvloed wordt door de beperkingen van de huidige Beleggingswet? Zo ja, wat kan daar voor bezwaar tegen zijn? Is dit dan wel een goed argument ter verdediging van het wetsvoorstel? Of betekent deze passage dat het Abp zich gedwongen ziet somtijds onder de markt te werken? Zo ja, welke instellingen voelen zich daardoor bedreigd en welke nadelige effecten kan deze marktverstoring hebben? Ook het lid van de fractie van het G.P.V. stelde soortgelijke vragen. In het algemeen zouden de leden van de fractie van het C.D.A. een beschouwing op prijs stellen over de omvang van de beleggingen van het Abp in verhouding tot de omvang van de Nederlandse kapitaalmarkt en over de gevolgtrekkingen die de regering daaraan voor haar beleid wil verbinden. Kan een vergelijking met het beleggingsbeleid van de Algemene Spaar- en Lijfrentekas in België hierop nog nader licht werpen. Alvorens in te gaan op de (prijs-)verstorende effecten die zich kunnen voordoen door de grote omvang van de door het Abp te beleggen bedragen en op de richting van die effecten zal eerst de vraag inzake de verhouding van het Abp tot de Nederlandse kapitaalmarkt worden bezien. De beleggingen van het Abp worden onder de bestaande Beleggingswet (nagenoeg) geheel over de Nederlandse kapitaalmarkt geleid. Een vergelijking tussen de toeneming van de kapitaalmarktbeleggingen van het Abp enerzijds met het totale aanbod op de Nederlandse kapitaalmarkt anderzijds over de periode 1 980-1985 laat zien (zie tabel 1 van de bijlage) dat het Abp jaarlijks ongeveer 1/5 deel van het totale kapitaal^ marktaanbod voor zijn rekening neemt. Uit dit aandeel blijkt reeds de grote omvang van het Abp. Een en ander krijgt nog een extra dimensie wanneer dit wordt afgezet tegen de omvang van de individuele particuliere pensioenfondsen. Het gegeven dat alle
Tweede Kamer, vergaderjaar 1 986-1987, 19 524, nr. 6
5
circa 1100 Nederlandse particuliere pensioenfondsen te zamen ongeveer eenzelfde belegd vermogen hebben en ongeveer eenzelfde omvang van middelen op de kapitaalmarkt aanbieden als het Abp betekent dat, gemiddeld genomen, het Abp 1100 maal groter is en op de kapitaalmarkt 1100 maal meer middelen aanbiedt dan de Nederlandse particuliere pensioenfondsen. Gemiddeld genomen zijn ook de 20 grootste Nederlandse particuliere pensioenfondsen nog altijd bijna 30 maal kleiner dan het Abp. Daar komt nog bij dat het Abp voor zijn beleggingen gebonden is aan de Nederlandse kapitaalmarkt, terwijl de particuliere pensioenfonds sen hun middelen ook in het buitenland kunnen beleggen (zie in dit verband tabel 3 en 4 van de bijlage). Wordt het totale netto kapitaalmarktaanbod uitgesplitst naar de diverse deelmarkten dan blijkt uit tabel 7 van het Jaarverslag van De Nederlandsche Bank N.V. het volgende. Het gezamenlijke aandeel van de markten voor nominale waarden (de obligatiemarkt, de markt voor onderhandse leningen en de markt voor hypotheken) in het totale netto kapitaalmarktaanbod gaat vele malen uit boven het gezamenlijke aandeel van de markten voor reële waarden (de aandelenmarkt en de onroerend goedmarkt). Ultimo 1985 beliep het gezamenlijke aandeel van de markten voor nominale waarden in het totale netto kapitaalmarktaanbod 89% tegenover 1 1 % van de markten voor reële waarden. Zoals uit tabel 2 van de bijlage blijkt, worden deze marktverhoudingen in de samenstelling van de beleggingsportefeuille van het Abp noch in die van het totaal van de Nederlanse particuliere pensioenfondsen weerspiegeld. Het aandeel van de reële waarden in de beleggingsportefeuille van het Abp is kleiner en dat van de nominale waarden groter dan de hierboven weergegeven marktverhoudingen. Bij de Nederlandse particuliere pensioenfondsen is de situatie daarentegen precies omgekeerd: het aandeel van de reële waarden in de beleggingsportefeuille is daar belangrijk groter dan de weergegeven marktverhoudingen en dat van de nominale waarden kleiner. Dit verschil in positie tussen het Abp en het totaal van de Nederlandse particuliere pensioenfondsen hangt zowel samen met de omvang van het Abp ten opzichte van de markten voor reële waarden als met de mogelijkheid van de Nederlandse particuliere pensioenfondsen om in het buitenland te beleggen. Deze mogelijkheid wordt door de laatst genoemde fondsen kennelijk met name benut om de portefeuille reële waarden op peil te brengen (zie in dit verband tabel 6 van de bijlage). Dat dit in het buitenland geschiedt, vindt naast overwegingen van diversificatie met name zijn oorzaak in de omstandigheid dat de grotere Nederlandse particuliere pensioenfondsen qua omvang te groot, althans relatief zeer groot, zijn geworden voor de reële markten in Nederland. Te omvangrijke operaties zowel bij het beleggen als te gelde maken van beleggingen leiden tot onevenredig grote prijsschommelingen die nadelig zijn voor het desbetreffende fonds. Te beperkte operaties leiden evenwel tot versnippering van de portefeuille met als gevolg additionele beheers- en transactiekosten. Gegeven de omvang van het Abp verkeert deze terzake in een nog delicatere positie. Het bovenstaande voert tot de conclusie dat de beperking van de beleggingsmogelijkheden van het Abp tot Nederland tot een suboptimale samenstelling van de beleggingsportefeuille van het Abp leidt: noodgedwongen te veel nominale waarden en te weinig reële waarden. Een behoorlijke fractie reële waarden in de beleggingsportefeuille is voor een pensioenfonds gezien de aard van zijn verplichtingen, noodzakelijk. Voor het Abp geldt dit eens te meer daar het Abp het enige pensioenfonds in Nederland is dat een onvoorwaardelijk welvaartsvast pensioen kent en juist de beleggingen in reële waarden bijdragen aan de gewenste spreiding van risico's op de totale beleggingsportefeuille, aan de stabilisatie van de totale opbrengsten en de dekking van welvaartsvaste verplichtingen. Vanuit dat oogpunt is het feit dat de portefeuille van het Abp wordt gedomineerd door nominale waarden, zeer betekenend.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1 987, 19 524, nr. 6
6
Ten aanzien van de prijseffecten kan het volgende worden gesteld. In verhouding tot de markten voor reële waarden zijn de markten voor nominale waarden omvangrijk zowel qua beleggingsmogelijkheden als marktpartijen. Daarnaast zijn de produkten die op deze markten worden verhandeld zeer homogeen, zodat prijsmutaties snel tot arbitrage zullen leiden. De partijen op de markten voor nominale waarden zijn dan ook in belangrijke mate hoeveelheidsaanpassers, dit te meer daar tussen de nominale markten internationaal een sterke samenhang bestaat. Dit geldt veel minder voor de reële markten. Daar zal een toenemende vraag gemakkelijker tot prijsstijgingen van individuele beleggingsobjecten leiden en het liquideren van beleggingen tot prijsdalingen. In beide gevallen beïnvloedt dat het totale rendement negatief. Het verschil tussen de nominale en reële markten heeft uiteraard weer invloed op het marktgedrag van de marktpartijen: de bewegingsvrijheid op de Nederlandse reële markten is daardoor voor een fonds als het Abp beperkt en zijn onderhandelingspositie kwetsbaar. Dit alles kan er toe leiden dat het Abp in een aantal gevallen een te hoge prijs voor beleggingen moet betalen. De leden van de fractie van het C.D.A. vroegen ook of door de beperkingen van de Beleggingswet de rentevoet in ons land in neerwaartse richting wordt beïnvloed. In theorie is het denkbaar dat vanuit de beperkingen van de Beleggingswet een neerwaartse invloed uitgaat op de rente in ons land doordat het Abp een belangrijke aanbieder in de nominale sfeer is. Evenwel dient de rente-ontwikkeling in een breder kader geanalyseerd te worden. Niet alleen zullen substitutie-effecten optreden met andere segmenten van de kapitaalmarkt, maar vooral - gezien het ontbreken van restricties op het kapitaalverkeer - zullen internationale verhoudingen de ontwikkelingen in de rentestand bepalen en zullen veranderingen in het aanbod van het Abp hierop nauwelijks van invloed zijn. Derhalve zal in werkelijkheid - uiteindelijk - een effect op de rente-ontwikkeling door een verandering in de samenstelling van de portefeuille van het Abp, zeker gegeven dat dit geleidelijk plaatsvindt, naar verwachting slechts zeer gering zo niet non-existent zijn. Om dezelfde redenen - het lid van de G.P. V-fractie vroeg daarnaar - wordt evenmin verwacht dat het rente-percentage in ons land opwaarts zal worden beïnvloed indien het Abp in het buitenland zal gaan beleggen. De ondergetekenden wijzen er overigens met nadruk op dat thans het belang van het Abp centraal staat en dat overwegingen met betrekking tot de ontwikkeling van de rente in het algemeen naar het oordeel van de ondergetekenden geen rol dienen te spelen in de onderhavige discussie. Het pensioenfonds dient niet als een instrument te worden beschouwd noch gebruikt (lees: misbruikt) om een meer gewenst niveau van de binnenlandse nominale rente tot stand te brengen. In aanvulling hierop zij opgemerkt dat het huidige voornemen tot openstelling van de beleggingen in het buitenland voor het Abp zeer wel past in het streven van de regering naar internationale liberalisatie van het kapitaalverkeer. Het antwoord op de vraag inzake een vergelijking met het beleggingsbeleid van de Algemene Spaar- en Lijfrentekas in België luidt ontkennend. Een dergelijke vergelijking gaat mank: deze Belgische instelling vervult voornamelijk de rol van spaarbank en heeft dus een geheel andere functie. De leden van de fractie van het C D A . vonden dat de regering wat summier is in de toelichting op haar besluit om beleggingen in het buitenland niet ook open te stellen voor het lnvaliditeits- en Ouderdomsfonds en voor het Ouderdomsfonds B. Zij vroegen de regering iets nader in te gaan op de andere positie waarin deze fondsen, volgens haar ook naar de aard van hun verplichtingen en uitzettingen, verkeren. Het lnvaliditeits- en Ouderdomsfonds (IOF) en het Ouderdomsfonds B (OFB) verkeren in een geheel andere positie dan het Abp. In de eerste plaats zijn beide fondsen in liquidatie, zodat van groei van het belegde vermogen geen sprake is.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1 987, 19 524, nr. 6
7
Het lnvaliditeits- en Ouderdomsfonds (IOF) verkeert in een vermogensen liquiditeitstekort, zodat dit fonds genoodzaakt is om een beroep te doen op korte gelden. De door dit fonds aangehouden beleggingsportefeuille (groot f 161 min.) neemt jaarlijks af en wordt geheel belegd in de overheidssfeer. De CBR heeft overigens besloten de beleggingsportefeuille van het IOF op korte termijn te liquideren. Het Ouderdomsfonds B (OFB) heeft een belegd vermogen van f 190 min. Ook dit fonds voert een beleggingsbeleid waarbij de looptijd van het belegde vermogen wordt verkort vanwege de met de liquidatie samenhangende uitkeringen en afkopingen. De reden dat de mogelijkheid voor het Abp wordt gecreëerd om in het buitenland te beleggen is met name gelegen in de omstandigheid dat dit fonds door zijn omvang te groot is geworden om slechts op de Nederlandse deelmarkten te kunnen beleggen (met name in de reële sfeer treden krapte-problemen op). Dit probleem speelt in het geheel niet voor het lnvaliditeits- en Ouderdomsfonds, noch voor het Ouderdomsfonds B. Deze in liquidatie verkerende fondsen kunnen geheel binnen het huidige beleggingskader «uit de voeten». De leden van de fractie van het C D A . attendeerden voorts op de passage in dit gedeelte van de memorie van toelichting, waarin wordt gewezen op de wenselijkheid de welvaartsvastheid van de ambtenarenpensioenen tegen zo laag mogelijke premieafdrachten te bewerkstelligen. Zij vroegen of dit streven kan meebrengen dat er uitzicht bestaat op verlaging van de rekenrente bij succesvolle uitwerking van hetgeen dit wetsvoorstel beoogt. Ook het lid van de G.P.V-fractie stelde een vraag over dit onderwerp. Hoewel door het openstellen van de mogelijkheid om in het buitenland te beleggen de verwachting bestaat dat zich potentieel gunstige effecten op reservepositie van het fonds zullen kunnen voordoen, lijkt het te ver te voeren daaraan meteen te verbinden dat uitzicht komt te bestaan op een bijstelling van de rekenrente (waarbij dan naar de mening van de ondergetekenden de discussie eerder over een opwaartse dan over een neerwaartse bijstelling zou gaan). Dat zou een miskenning zijn van de structurele betekenis die de rekenrente voor de bepaling van de vermogenspositie van het fonds heeft. Het ligt veeleer voor de hand dat wanneer de door de hier aan het woord zijnde leden aangeduide gevolgen zich inderdaad voordoen, dit wordt vertaald in een lagere premiestelling. De leden van de fractie van C D A . merkten op dat de regering in deze passage ook betoogt, dat zij er niet mee kan volstaan het Abp meer mogelijkheden te geven tot belegging in ter beurze van Amsterdam genoteerde aandelen. Hoewel deze leden geen bezwaren koesterden tegen de strekking van de hier neergelegde redenering, wilden zij er toch gaarne enige opheldering over krijgen. De regering zegt hier dat deze vergroting van de mogelijkheden van het Abp het probleem «niet op de juiste wijze en niet in voldoende mate» zou ondervangen. In de dan volgende redenering ontwaarden deze leden echter alleen argumenten inzake de onvoldoende mate en niet inzake de onjuiste wijze. Kan de regering daarin helderheid verschaffen? In antwoord op de vraag van de hier sprekende leden zij het volgende opgemerkt. Door verhoging van het maximum van 5% om te beleggen in het aandelenkapitaal van één maatschappij wordt het probleem niet op de juiste wijze opgelost. Een en ander leidt immers slechts tot vergroting van de risico's die op individuele maatschappijen worden gelopen en niet tot de beoogde diversificatie van de portefeuille. Het beleggen in bijvoorbeeld aandelen van buitenlandse ondernemingen biedt juist als bijzonder aspect dat men zich daarmee mede afhankelijk maakt van de economische omstandigheden van het land waarin die ondernemingen gevestigd en werkzaam zijn. Hetzelfde geldt voor andere buitenlandse reële waarden.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
8
Daarnaast kan hierdoor het probleem niet in voldoende mate worden ondervangen gelet op de omvang van het Abp in relatie tot de Nederlandse aandelenmarkt. Het beperkte aantal grote partijen op de aandelenmarkt legt het Abp restricties op in zijn functioneren op die markt en de beperking in fondsen met voldoende verhandelbaarheid belemmert de mogelijkheden tot risicospreiding. Voorts lazen de leden van de fractie van het C.D.A., dat beperking tot belegging in Nederland «in principe een optimale spreiding van risico's en verhoging van de opbrengsten» belemmert. Welke betekenis, zo vroegen deze leden, hebben de woorden «in principe» in dit verband? Zoals reeds eerder gesteld vindt door een diversificatie van de beleggingsportefeuille gegeven het rendement een verkleining van het risico of gegeven het risico een vergroting van het rendement plaats. Naarmate het belegde vermogen beter gespreid is over de verschillende beleggingscategorieën en binnen iedere categorie over verschillende adressen, wordt de gevoeligheid in het rendement van de portefeuille voor individuele (niet samenhangende) risico's kleiner. Zo zal bijvoorbeeld de invloed van ongunstige ontwikkelingen in een bepaalde onderneming of zelfs bedrijfstak vanwege specifieke omstandigheden (bijv. veroudering van het produkt) in een goed gespreide portefeuille gecompenseerd worden door de voorspoedige ontwikkeling van substituten. Zoals betoogd, leidt beperking tot Nederland niet alleen tot ongewenste beperkingen ten aanzien van beleggingen in met name reële waarden, maar ook tot beperkingen in de spreiding van de beleggingen binnen een categorie over verschillende adressen. Zo ontbreekt bij het samenstellen van de aandelenportefeuille in Nederland bij voorbeeld de mogelijkheid om rechtstreeks in de auto-industrie te beleggen, terwijl daarnaast beperkte mogelijkheden bestaan om te beleggen in de sectoren farmacie en high technology. Derhalve is volledige diversificatie van de beleggingsportefeuille niet mogelijk en wordt daarmee in principe een optimale spreiding van risico's en verhoging van opbrengsten belemmerd. Of zich in de praktijk het onvoldoende gespreid zijn daadwerkelijk doet voelen, hangt af van de mate waarin de niet gediversificeerde risico's zich daadwerkelijk in verliezen openbaren. De leden van de fractie van het C.D.A. stemden verder in met de beperking die deeerste ondergetekende wil aanbrengen in het landen-bereik. Zij zagen daarin niet alleen financieel-politieke redenen, maar ook redenen van algemeen buitenlandspolitieke aard. Naar aanleiding hiervan zij opgemerkt dat blijkens het derde lid van artikel 5 nadere regelen slechts worden gesteld in het belang van het fonds en met inachtneming van algemeen aanvaarde bedrijfseconomische eisen van gezond beleggingsbeleid. Overwegingen met betrekking tot de politieke stabiliteit van een land moeten in dat kader worden gezien. De leden van de fractie van het C.D.A. merkten verder op dat de regering aan het slot van deze passage schrijft, dat het pensioenbestuur van het Abp en de CBR de internationale markt slechts in samenwerking met één of meer solide partners betreden willen zien. Op zichzelf leek dit deze leden een verstandige wijze van opereren. Recente persberichten wekken echter de indruk dat het Abp een zelfstandig optreden op deze markt in de zin heeft. Deze leden doelden op berichten waarin gemeld wordt dat het Abp deskundigen op dit gebied wil aanstellen, zonder dat in deze berichten werd gerept van samenwerking met andere instellingen. Het is juist, zoals ook blijkt uit het als bijlage bij de memorie van toelichting opgenomen advies van het pensioenbestuur van het Abp en de CBR, dat deze organen zich uitspreken voor samenwerking met een of meer ervaren solide partners bij belegging in het buitenland. Deze samenwerking betreft vooral - gezien de specifieke deskundigheid welke dat vereist - belegging in buitenlandse onroerend-goedprojecten. Het kabinet heeft deze stellingname in een bredere context geplaatst door in
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
9
de memorie van toeneming aan te duiden dat het Abp bij beleggingen in het buitenland (maar ook in Nederland) dient te beschikken over voldoende «knowhow» en over een adequaat beheers- en controle-apparaat, al dan niet te realiseren door samenwerking met of inschakeling van terdege geëquipeerde externe adviseurs of partners. Uiteraard kan bij dit laatste ook worden gedacht aan het onderbrengen van gelden bij op het buitenland gespecialiseerde vermogensbeheerders. Deze stellingname sluit dus niet uit dat het Abp zelfstandig de internationale markt betreedt, mits echter aan de hiervoor gestelde voorwaarden is voldaan. De berichten waarop de leden van de fractie van het C.D.A. doelen, hebben betrekking op de instelling van een projectgroep buitenland door het Abp. Vooruitlopend op de eventuele aanneming door de Staten-Generaal van het onderhavige voorstel van wet, oriënteert deze projectgroep zich op de mogelijkheden tot belegging in het buitenland, waaronder de eventuele samenwerking met anderen daarbij en heeft deze dus als zodanig slechts de bedoeling om voorbereidingen te treffen, door het opdoen van de nodige know-how en het voorbereiden van een adequaat beheers- en controle-apparaat. Het samenwerken met dan wel het inschakelen van anderen ontslaat het Abp niet van de plicht om zelf althans voldoende deskundigheid in huis te hebben om zo'n samenwerking goed te kunnen beoordelen. Alleen al uit dien hoofde is het gewenst dat het Abp op zoek is naar deskundigen op het terrein van de buitenlandse beleggingen. Deze projectgroep is overigens niet bedoeld als de eenheid die zich daadwerkelijk gaat bezighouden met concrete beleggingen. De leden van de P.v.d.A.-fractie wezen op de vaak geponeerde stelling van voorstanders van de mogelijkheid om in het buitenland te beleggen, dat de Nederlandse markt te klein is geworden voor het Abp. In september 1 984 vond de Minister dat een moeilijk te beoordelen aspect zij het dat er naar zijn indruk hier nu geen sprake was van acute problemen, wellicht wel in de toekomst. Het was een van de aspecten die hij nader diende te bekijken. In de memorie van toelichting zijn voor een nadere beoordeling op dit punt niet veel aanknopingspunten te vinden. Weliswaar wordt gesproken over een «zekere voorspelbaarheid in beleggingsgedrag» en over de mogelijkheid «dat onder omstandigheden markt- en prijsverstorende effecten» optreden, maar deze stellingen worden niet geïllustreerd. Zijn deze nadelen tot nu toe feitelijk gebleken? Zo ja, hoe en waar? Als er wel eens te hoge prijzen zijn betaald, was dat dan veeleer niet het gevolg van de gebrekkige interne Abp-procedures? Als er sprake was van een voorspelbaarheid werd die dan niet vooral bepaald door een tweetal factoren, te weten a. het feit dat er met betrekking tot een beperkt aantal grote projecten, nu eenmaal maar enkele grote Nederlandse beleggers bestaan, en b. het gegeven dat de Abp-directie tevoren een plan vaststelde (en bekend maakte) hoeveel middelen in onder andere onroerend goed belegd zouden worden en daarmee vervolgens weinig flexibel omsprong? Deze leden hadden de indruk, dat de eerste factor in de toekomst onverminderd zal blijven werken en dat de werking van de tweede goeddeels te vermijden is. Ten aanzien van hetgeen de eerste ondergetekende in de Vaste commissie voor Ambtenarenzaken en voor Financiën op 17 december 1984 (UCV, blz. 34) heeft gezegd, merkt hij op daar niet te hebben betoogd dat de Nederlandse markt te klein is geworden voor het Abp. Hij heeft betoogd dat het Abp zo groot is dat het een beter beleggingsbeleid zou kunnen voeren, indien het aantal markten waarop het mag beleggen in geografische zin zou worden uitgebreid. De eerste ondergetekende heeft toen wel aangegeven dat de geografische beperking van het beleggingsregime van het Abp per definitie nadelen met zich brengt, doch dat hij de acuutheid ervan moeilijk vond in te schatten.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
10
Ten aanzien van de nadelen die het Abp ondervindt van de beperking tot Nederland stelden de leden van de fractie van de PvdA een aantal vragen. Alvorens daarop in het bijzonder in te gaan zal eerst in algemene zin op de nadelen voor het Abp van de beperking tot Nederland worden ingegaan. De nadelen die het Abp ondervindt van de beperking tot Nederland kunnen analytisch in de volgende drie groepen worden onderscheiden. 1° De samenstelling van de beleggingsportefeuille van het Abp is bij een beperking tot Nederland gebonden aan de beperkingen die die markt als zodanig kent, zoals: - de beperkte omvang van de Nederlandse reële markten qua aantal marktpartijen en beleggingsmogelijkheden; - het afwezig zijn van bepaalde beleggingssectoren in Nederland, zoals bijvoorbeeld de auto-industrie; en - het afhankelijk zijn van uitsluitend de ontwikkelingen op de Nederlandse beleggingsmarkten. 2 In verhouding tot de omvang van de Nederlandse markt heeft het Abp daarenboven een enorm beleggingspotentieel. Dat leidt er toe dat het Abp zijn gelden niet vrijelijk kan beleggen. Het fonds moet vanwege zijn omvang en de grote sommen geld die het uit dien hoofde heeft te beleggen oppassen dat het zijn eigen markt niet bederft; howel de voorkeur van het Abp vanwege zijn omvang uitgaat nar de grotere beleggingen, is de markt wat betreft het aantal marktpartijen en projecten slechts in beperkte mate in staat hieraan te voldoen. Voor andere pensioenfondsen speelt dit nadeel niet dan wel slechts in beperkte mate, daar deze zowel kleiner zijn qua omvang als reeds een uitwijkmogelijkheid naar het buitenland hebben. 3° Door beperking van de beleggingen tot Nederland ontbeert het Abp, in tegenstelling tot de andere pensioenfondsen in Nederland, ten slotte de potentiële voordelen die aan het beleggen in het buitenland zijn verbonden. Nog losvan het feit dat door de openstelling van de mogelijkheid om in het buitenland bovengenoemde nadelen verdwijnen, ontstaan door toevoeging van de dimensie buitenland zelfstandige voordelen, die samenhangen met de mogelijkheden om de beleggingsportefeuille verder te diversificeren. Er komen namelijk nieuwe mogelijkheden om bestaande beleggingen te combineren met beleggingen met een andere rendement/ risico-karakteristiek. Daardoor kan bij hetzelfde resultaat als bij beperking tot Nederland extra risico-reductie worden verkregen dan wel kan bij eenzelfde risico als bij beperking tot Nederland door openstelling van de mogelijkheid tot belegging in het buitenland een hoger resultaat worden behaald. Anders gesteld, toevoeging van de dimensie buitenland opent een scala van andere beleggingsmogelijkheden, omdat de beleggingen dan ook kunnen worden gediversificeerd naar valuta, naar landen en binnen die landen naar verschillende bedrijven. Bovenstaande beperkingen slaan neer in de opbouw van de beleggingsportefeuille van het Abp weat betreft rendement, risico en karakter van de beleggingsportefeuille. Als uitvloeisel daarvan valt op dat de beperking tot Nederland leidt tot een door nominale waarden gedomineerde beleggingsportefeuille. Dat betekent weer dat de beleggingsportefeuille van het Abp in sterke mate afhankelijk is van specifieke ontwikkelingen in Nederland; de waardevastheid van beleggingen in reële waarden is minder afhankelijk van inflatie dan bij beleggingen in nominale waarden. Wanneer ruimere mogelijkheden zouden bestaan tot belegging in reële waarden zou deze afhankelijkheid kunnen worden teruggedrongen, hetgeen gunstig zou bijdragen aan de stabilisatie van de opbrengsten en de spreiding van risico's; met name tegen de achtergrond van de (aard van de) verplichtingen van het fonds is dit, zeker op langere termijn bezien, van groot belang. Ten aanzien van de vraag of bovengenoemde nadelen tot nu toe feitelijk zijn gebleken en, zo ja, hoe en waar, luidt het antwoord dan ook
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
11
bevestigend. Het gegeven dat met name de Nederlandse markten voor reële waarden klein zijn, dat het Abp groot is en dat door internationale spreiding voordelen zijn te behalen, leidt er toe dat het Abp enerzijds tot een andere samenstelling van zijn beleggingsportefeuille in vergelijking tot die van de Nederlandse particuliere pensioenfondsen wordt gedwongen en anderzijds dat het Abp vanwege die nadelen er niet in slaagt hierin verbetering te brengen. Wat betreft de interne procedures van het Abp is het niet onwaarschijnlijk dat deze er in individuele gevallen toe hebben geleid dat goede beleggingskansen niet of niet voldoende zijn benut. Daarbij wordt wel aangetekend dat het hier in zijn algemeenheid gemiste kansen betreft en niet verkeerde beleggingen. De Centrale Beleggingsraad beoordeelt immers de projecten op hun verwachte rendement. Als geen voldoende rendement wordt gehaald wordt een project afgewezen. De beleggingsportefeuille waarover het Abp thans beschikt is dan ook ~ gegeven de samenstelling ervan - een gezond renderende portefeuille. Inzake de factoren die de voorspelbaarheid bepalen delen de ondergetekenden de visie van de leden van de fractie van de P.v.d.A. dat er voor de grote pensioenfondsen in Nederland in de reële sfeer (onroerend goed maar ook aandelen) gezien de noodzakelijke spreidingsmaatstaven te weinig interessante beleggingen van voldoende omvang zijn, waar juist deze van belang zijn voor grote beleggers. Het blijkt dan ook dat mede om deze reden bedoelde beleggers terzake een uitwijkmogelijkheid in het buitenland zoeken. De vaststelling van het beleggingsplan is daarentegen niet van belang voor de voorspelbaarheid van het beleggingsgedrag van het Abp. Nog los van het feit dat dit plan wordt bijgesteld indien de ontwikkelingen daartoe aanleiding geven, gaat het hier - in tegenstelling tot wat de hier aan het woord zijnde leden menen - om een puur intern stuk dat in de markt niet bekend is. Wel kan de markt vermoeden waar de voorkeuren van het Abp liggen en daarop inspelen, gelet ook op de onmogelijkheid voor het Abp om naar het buitenland uit te wijken en gegeven de kennis dat het Abp nu eenmaal grote sommen gelds moet beleggen. Een consequentie van het feit dat het Abp gedwongen is om zich met name te richten op beleggingen van voldoende omvang is weer dat het bij een qua omvang en deelnemende partijen relatief begrensde markt beleggingen ook slechts moeizaam te gelde kan maken. Dit gaat ten koste van de slagvaardigheid van het fonds. Gelet op de omvang van de markt voor nominale waarden doen zich bovenstaande problemen overigens met name bij beleggingen in de reële sfeer voor. Voor een verdere taxatie van dit aspect is naar het oordeel van de leden van de fractie van de P.v.d.A. bovendien van belang of de omvang van de jaarlijks te beleggen middelenstroom in de toekomst toe- of afneemt. Er bestaan diverse prognoses die duiden op een steeds groter wordende afname. Deelt de regering dat inzicht en is er voor de toekomst dan wel sprake van een nijpend vraagstuk? Naar aanleiding van deze vraag zij opgemerkt dat voorshands niet de verwachting bestaat dat de omvang van de jaarlijks te beleggen middelen van het Abp zal afnemen. Eerst op termijn wordt dit verwacht. In het perspectief van een op termijn teruglopende middelenstroom zal het Abp overigens nu een des te groter deel in reële waarden wensen te beleggen om evenwicht tussen reële en nominale waarden in zijn beleggingsportefeuille te krijgen. Een tweede argument om in het buitenland te beleggen houdt in dat de risico's beter kunnen worden gespreid, de rendementen kunnen worden vergroot en de kwaliteit van de beleggingsportefeuille kan worden verbeterd. Terzake vroegen de leden van de fractie van de P.v.d.A. - ter illustratie - een nadere analyse hiervan door bijvoorbeeld een vergelijking te maken met andere (pensioen-)fondsen, met name de bedrijfspensioenfondsen. Een aantal ervan heeft met beleggingen in buitenlands commer-
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
12
cieel onroerend goed uitermate slechte ervaringen gehad. Het valuta-risico kan groot zijn, en vooral een beoordeling op afstand op de overige risico's c.q. op de toereikendheid van de knowhow van ingeschakelde deskundigen en bemiddelaars bleek vaak moeilijk. Terwijl het Abp met betrekking tot de Nederlandse markt deze problemen reeds volop heeft gekend. Kan alleen al om deze redenen nader worden toegelicht waarom inzake onroerend goed een verbetering van de kwaliteit van de portefeuille wordt verwacht? Is het bovendien waar, zo vroegen deze leden, dat menige Nederlandse belegger de laatste tijd buitenlands onroerend goed heeft afgestoten? Het is bekend dat de Nederlandse markt de laatste jaren niet onbeperkte mogelijkheden biedt, maar geldt dat niet ook voor andere Europese landen? Is er daarom niet vaker aanleiding de omvang van de onroerendgoed-portefeuille niet verder te doen toenemen? Deze is voorde particuliere pensioenfondsen de laatste jaren zelfs gedaald (van 16,2% in 1970 via 1 5% in 1982 naar 14,6% eind 1983), terwijl bij het Abp van 1 982 op 1983 nog van een stijging sprake was van 5,9% naar 6,2%. De laatste jaren is in het algemeen de interesse voor obligaties en aandelen gestegen en in zoverre is er aanleiding vooral het 5%-criterium inzake aandelen te bezien. Uit de studie van Van Loo (Rotterdamse monetaire studies nr. 13) blijkt dat het totale belang van pensioenfondsen en levensverzekeringsmaatschappijen in buitenlands onroerend goed in 1982 3,7% van het balanstotaal, oftewel bijna 4 miljard bedroeg. Het is sedertdien naar alle waarschijnlijkheid verminderd. Daarmee is het ook niet erg waarschijnlijk dat hier voorlopig forse beleggingsmogelijkheden voor het Abp zouden bestaan, als tenminste een verstandig beleid wordt gevoerd. Deze leden vroegen of de regering deze overwegingen deelt. In antwoord hierop kan het volgende worden opgemerkt. Hiervoor is er reeds op gewezen dat door internationalisatie van de beleggingen bij hetzelfde resultaat het risico van de beleggingsportefeuille kan worden beperkt of wel bij hetzelfde risico een hoger resultaat bereikbaar is. Door beleggingen te spreiden is men niet afhankelijk van de ontwikkelingen in één bedrijf of één sector of één land. Ongunstige ontwikkelingen aan de ene kant worden gecompenseerd door gunstige ontwikkelingen aan de andere kant. Bij het openen van de mogelijkheid om in het buitenland te beleggen gaat het erom deze voordelen te benutten. Aan het beleggen in het buitenland zijn evenwel ook additionele risico's (politieke, valutaire en beheersrisico's) verbonden. Dat betekent derhalve dat de strategie erop dient te zijn gericht de in het buitenland te behalen voordelen in het licht van de totale portefeuillesamenstelling te maximaliseren onder gelijktijdige minimalisering van de daaraan verbonden risico's. In dat licht is in het onderhavige voorstel van wet ten aanzien van de beleggingen van het Abp in het buitenland een aantal beperkingen aangebracht: - ten aanzien van landen wordt een beperking gehanteerd tot economisch solide en politiek stabiele landen; - ten aanzien van beleggingen in vreemde valuta wordt een beperking gehanteerd van maximaal 5% van het belegde vermogen; en - ten aanzien van de beleggingscategorieën zijn, juist ook bij belegging in het buitenland, specifieke beperkingen aangebracht. In de memorie van toelichting maar ook elders in deze memorie is ten slotte met betrekking tot het beheersmatige risico aangeduid dat van de presumptie wordt uitgegaan dat niet in het buitenland zal worden belegd zolang de organisatie van het Abp daarop kwantitatief en kwalitatief niet is toegesneden. Binnen het hierboven omschreven kader zullen door zorgvuldige selectie, op basis van deskundigheid en aan de hand van criteria van gezond beleggingsbeleid, onwenselijk geachte risico's dienen te worden geëlimineerd totdat een aanvaardbare rendement/risico-ver-
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
13
houding is bereikt. Het feit dat anderen in een aantal incidentele gevallen slechte ervaringen hebben opgedaan met beleggingen in onroerend goed in het buitenland vormt geen reden om niet in het buitenland te beleggen, doch vormt op zichzelf genomen een extra waarschuwing om bij belegging in het buitenland met de grootste zorgvuldigheid, op basis van een gedegen organisatie en toereikende deskundigheid, te werk te gaan. Uitgaande van dit vertrekpunt zijn met beleggingen in onroerend goed, die op eerste klas locatie zijn gelegen, voordelen te behalen. Deze voordelen vloeien voort, zoals eerder is aangegeven, uit de bijdragen die beleggingen in onroerende goederen leveren aan een verdere spreiding van risico's (juist gelet op het veelal unieke karakter ervan), aan de stabilisatie van de opbrengsten en aan de dekking van welvaartsvaste verplichtingen. Ten aanzien van de vraag of het bovendien waar is dat menige Nederlandse belegger de laatste tijd buitenlands onroerend goed heeft afgestoten, zij opgemerkt dat de ondergetekende geen aanwijzingen kennen die duiden op een structurele afbouw van buitenlands onroerend goed. Dit wordt bevestigd in de in de bijlage gepresenteerde tabellen 4, 5, 6 en 7. Daaruit blijkt dat de beleggingen in buitenlands onroerend goed sterk en bijna voortdurend stijgen. Deze ontwikkelingen worden bevestigd in de door Bank Mees en Hope N.V. in 1983 gehouden enquête inzake het beleggingsbeleid van institutionele beleggers. Daaruit blijkt dat 38% van de geënquêteerden streefde naar een uitbreiding van het aandeel van de onroerend goed portefeuille. Nog eens 37% wilde hun aandeel gelijk houden. Van belang om daarbij aan te tekenen is dat uit deze enquête blijkt dat de geënquêteerden deze uitbreiding per saldo via het buitenland hoopten te realiseren. Uiteraard wordt hiermee waar het specifieke landen betreft niet uitgesloten dat, onder invloed van locale marktomstandigheden of verwachte valutaire ontwikkelingen, (tijdelijk) afstoting van onroerend goed door Nederlandse institutionele beleggers heeft plaatsgevonden. Natuurlijk bieden de buitenlandse onroerend goedmarkten, net als de Nederlandse onroerend goedmarkt, geen onbeperkte mogelijkheden. Deze buitenlandse markten kennen echter wel een in verhouding tot de Nederlandse markt grotere omvang en nieuwe mogelijkheden met betrekking tot beleggingsobjecten, locatie en rendement. Internationale spreiding is daarom zinvol, mits zoals gezegd daarbij verstandig, behoedzaam en gesteund door grote deskundigheid te werk wordt gegaan. Het feit dat de onroerend goed sector (ook internationaal gezien) geen onbeperkte mogelijkheden biedt en het feit dat mede gezien de dalende rente de vraag naar onroerend goed beleggingen groot is, maakt het voor het Abp vanuit de doelstelling, dat voor een goed gediversificeerde portefeuille een percentage beleggingen in onroerend goed wenselijk is, noodzakelijk om een zo breed mogelijke markt te kunnen betreden. Een verkrapping van de markt is dus een extra reden om de mogelijkheden voor het Abp te vergroten door de mogelijkheid van beleggen in het buitenland open te stellen. Bovenstaande overwegingen gelden in grote lijnen ook voor belegging in buitenlandse aandelen. Historisch gezien, zo stelden de leden van de fractie van de P.v.d.A. vervolgens, is de kans op hoge rendementen het grootst in de aandelensector. De zeventiger jaren vormden daarop een uitzondering. In die periode hebben de particuliere pensioenfondsen hun belang teruggebracht (11,4% in 1970 tot 4,8% in 1982). Het aandeel van de aandelen-belegging van het Abp nam in die tijd iets toe, van 0,5% tot 0,8%. Het aandeel van de binnenlandse aandelen steeg van 1982 op 1983 bij de eerste groep van 2,5 naar 3,8; bij het Abp van 0,8 naar 1%. Het aandelen-aandeel van de bedrijfspensioenfondsen bedroeg in 1982 overigens ook maar 1,7%. Is de indruk gerechtvaardigd, zo vroegen de hier aan het woord zijnde leden, dat de objectieve mogelijkheden voor het Abp in binnenlandse aandelen te beleggen - hoewel uiteraard beperkt zijnde - groter waren en zijn dan het feitelijk gebruik ervan door het Abp?
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
14
Zo ja, hoe komt dat? Dreigt het openen van de mogelijkheid nu om in buitenlandse aandelen te beleggen niet te leiden tot een verdere verwaarlozing van de Nederlandse markt? In hoeverre vormde op die markt het 5%-criterium danwei de 15%-norm voor aandelen en onroerend goed samen een te grote beperking? Daarbij onderkenden deze leden overigens, dat alleen een geleidelijke uitbreiding van de aandelenportefeuille in Nederland denkbaar is vanwege het risico van verstoring van de kansontwikkeling 2 . Naar aanleiding van deze vraag is hieronder de ontwikkeling van de aandelenportefeuilles van de particuliere pensioenfondsen en van het Abp sinds 1970 weergegeven. Beleggingen in aandelen 1970
1975
1980
1985
Particuliere pensioenfondsen binnenland: — in m r d . — in % v/h balanstotaal Buitenland: — in m r d . - in % v/h balanstotaal
1,14 6,32
2,13 5,23
2,50 3,02
6,95 4,81
0,91 5,04
2,34 5,74
1,83 2,2
4,90 3,4
Abp — in m r d . — in % v/h balanstotaal
0,085 0,49
0,124 0,33
0,164 0,22
1,77 1,45
Bron: De Nederlandsche Bank NV,
De mogelijkheid voor het Abp om in ter beurze van Amsterdam genoteerde aandelen te beleggen is in 1956 geopend. Uit bovenstaande tabel moet worden geconstateerd dat het Abp daarvan tot 1980 slechts in zeer beperkte mate gebruik heeft gemaakt. Voor de jaren zeventig ligt hiervoor een verklaring in de «performance» van de aandelenmarkt in die jaren, maar ook in het accent dat tot circa 1980 op de nominale waarden is gelegd. Terzake van beide aspecten is vanaf circa 1980 een wijziging opgetreden. Vanaf 1980 valt dan ook, zoals uit onderstaande tabel blijkt, een geleidelijke stijging van de aandelenportefeuille van het Abp waar te nemen. De periode vanaf 1980 tot heden valt derhalve als een opbouwfase te zien. Beleggingen door het Abp in aandelen
— in m r d . — in % v/h balanstotaal
2
Bij de beantwoording is dit opgevat ais «/(oersontwikkeling»
1981
1982
1983
1984
1985
0,309 0,4
0,729 0,8
1,044 1
1,406 1,25
1,79 1,45
Overigens moet men voorzichtig zijn bij het vergelijken van de beleggingen in aandelen van de Nederlandse particuliere pensioenfondsen met die van het Abp. Naast het feit dat het Abp niet in het buitenland kan beleggen, verkeert het Abp qua omvang in een volstrekt andere positie dan de overige Nederlandse pensioenfondsen. Dat heeft repercussies voor het functioneren van het Abp op de aandelenmarkt. Dat wil zeggen, de voorkeur gaat uit naar transacties in grote aandelenfondsen, met voldoende marktpartijen van voldoende omvang. Gegeven dat circa 50% a 60% van de omzet in aandelen op de officiële beurs van Amsterdam plaatsvindt in internationale concerns en het bank- en verzekeringswezen is het dan ook niet verwonderlijk dat deze sectoren in de aandelenportefeuille van het Abp dominant zi n D i t bli k J i t ook wanneer de beleggingen in aandelen (waaronder converteerbare obligaties) van het Abp worden uitgesplitst naar sectoren.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
15
Beleggingen van het Abp in aandelen (waaronder converteerbare obligaties) in min. guldens Sector
Internationale concerns Banken Hypotheekbanken Verzekeringsmijen Beleggingsmijen Bouwondernemingen Chemische en farm. industrie Drukkerijen en uitgeversmijen Electronische industrie Papierindustrie Voedings- en genotmiddelen Handel Winkelbedrijven Scheepvaart Diversen Participaties Nationale Investeringsbank Totaal
Ultimo 1981
1982
1983
1984
1985
565,0 180,2 1,0 138,8 23,5 11,3 8,7 15,1 1,0 6,4 40,9 7,3 5,3 14,3 20,3 1,8 3,7
816,4 188,2 0,0 199,9 49,0 9,0 6,6 39,3 1,0 5,9 34,9 8,8 6,2 12,7 22,9 1,8 3,7
998,6 240,7
1,7
347,0 155,3 1,0 91,9 23,5 11,9 6,0 9,8 1,0 6,3 18,9 5,1 4,7 22,2 18,6 1,8 3,7
309,4
729,0
1044,6
1406,3
1787,8
92,4 96,6
-
54,5 7,3 6,5 4,4 6,6 0,5 4,3 11,5 1,3 1,5 6,7 13,3
-
—
287,1 52,0 8,1 32,8 52,5 1,2 14,1 49,2 12,9 4,6 4,8 23,7 1,8 3,7
Bron: Abp—jaarverslagen.
Ten aanzien van het gevaar van verwaarlozing van de Nederlandse aandelenmarkt merken de ondergetekenden op dat de mogelijkheid om in het buitenland te beleggen in het onderhavige ontwerp primair wordt geopend om het Abp in staat te stellen zijn portefeuille beter te spreiden om risico's te kunnen verminderen en opbrengsten te kunnen verhogen. De ondergetekenden hebben geen enkele indicatie dat het Abp dit anders ziet dan als een welkome aanvulling op de bestaande mogelijkheden; met andere woorden: er is geen grond te vermoeden dat het openen van de mogelijkheid om in het buitenland te beleggen tot verwaarlozing van de binnenlandse mogelijkheden zou leiden, al was het alleen maar omdat vanwege de uit overwegingen van gezond beleggingsbeleid gestelde begrenzingen het overgrote deel van de beleggingsportefeuille in Nederland belegd zal blijven. Wel is het uiteraard zo dat de mate waarin het Abp het buitenland zal verkiezen mede afhankelijk is van de mogelijkheden die de Nederlandse markt in casu biedt. Wat betreft de invulling van het maximumpercentage om te beleggen in aandelen en onroerende goederen tezamen heeft zich tot nu toe geen knelpunt voorgedaan. Met betrekking tot het maximum van 5% inzake het beleggen in aandelen in één maatschappij wordt verwezen naar de beantwoording op dit punt elders in deze memorie. Terecht merken de leden van de P.v.d.A. overigens op dat verstoring van de koersvorming niet ondenkbaar is. Het is daarom dat het Abp, gezien de grote omvang van zijn belegd vermogen, slechts een klein gedeelte in deze sector kan beleggen en dan nog alleen in goed verhandelbare fondsen. Dit beperkt het bereik en daarmee de mogelijkheden om tot een goed gediversificeerde aandelenportefeuille van behoorlijke omvang te komen. De leden van de fractie van de P.v.d.A. constateerden meer in het algemeen dat het aandeel van de zakelijke waarden in de beleggingen van Nederlandse beleggingsinstellingen niet zo groot is (ongeveer 20%). In dit verband verwezen deze leden nog eens naar het artikel van de heren Faber en Von Dewall in Bank- en Effectenbedrijf van aug./sept. '85, waarin deze de vrees uitspreken dat mede door het voornamelijk risicovermijdende gedrag van een deel van de Nederlandse beleggingsinstellingen het aanbod van risicodragend vermogen zich spontaan niet in voldoende mate zal herstellen. Hun verkenning van de kwantitatieve
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
16
behoeften aan zulk vermogen is gebaseerd op veronderstellingen die op zich uiteraard aan te vechten zijn als objectieve norm, maar dat er behoefte is aan vergroting van het eigen vermogen als ondersteuning voor investeringsgroei staat wel vast. Tegelijk wordt verwacht, dat ten gevolge van de vergrijzing, het middelenaanbod zal afnemen. Voor de juist vertrokken Thesaurier-Generaal Korteweg was dit laatste al eerder (1982) een reden om een substantiële en snelle vermindering van het financieringstekort te bepleiten. Waarom zou er niet ook een relatie liggen met het thema «beleggen in het buitenland»? Zou de regering, zo vroegen de hier sprekende leden, de merites van het onderhavige wetsvoorstel derhalve willen plaatsen in het bredere kader van de toekomstige economische ontwikkeling? De eerste ondergetekende is van mening dat het een goede zaak voor de financieringsstructuur van het Nederlandse bedrijfsleven zou zijn, indien de financiering meer met behulp van eigen vermogen in plaats van met behulp van vreemd vermogen zou plaatsvinden dan nu nog het geval is. In dit verband wijst hij er overigens op dat het in zijn perceptie meer een kwestie van een tekortschietende vraag naar risicodragend kapitaal is voortvloeiend uit een gebrek aan voldoende rendabele investeringsmogelijkheden, dan van een tekortschietend aanbod. Het Abp heeft, zoals uit het voorafgaande antwoord is gebleken, in de afgelopen jaren aanzienlijke bedragen belegd in aandelen; hieruit mag een wens worden afgeleid om in deze sfeer een actief beleid te voeren. Mocht als gevolg van de zich in structurele zin herstellende Nederlandse economie de emissieactiviteit van aandelen nog verder toenemen, waarbij de keuzemogelijkheden eveneens zullen toenemen, dan mag worden verwacht dat het Abp als professionele belegger zijn bijdrage zal wensen te leveren aan het aanbod van risicodragend kapitaal. Hier wordt echter het belang van een vrije keuze voorop gesteld: het Abp is uiteindelijk zelf verantwoordelijk voor de behaalde resultaten. In antwoord op het tweede onderdeel van de vraag van de leden van de fractie van de P.v.d.A. in dit verband is de eerste ondergetekende van mening dat de vermindering van het financieringstekort een van de geëigende macro-economische instrumenten is om het probleem van een vooral op langere termijn dalend middelenaanbod op macro-economisch niveau aan te pakken. De beleggingsportefeuille van het Abp daarentegen is geen macro-economisch instrument. Het Abp is een instelling met eigen doelstellingen en verantwoordelijkheden, met name jegens de (gepensioneerde) ambtenaren. Om die doelstellingen te kunnen bereiken dient het fonds een bepaalde beleidsruimte te hebben. Het is correct te verwachten dat wanneer als gevolg van ontsparing door vergrijzing het belegd vermogen van het Abp zal teruglopen, ook het volume van de buitenlandse beleggingen zal teruglopen. Echter zelfs wanneer het middelenaanbod van het Abp in de toekomst zal afnemen, blijft er nog de noodzaak voor het fonds om een evenwichtige portefeuille op te bouwen. De Minister van Financiën heeft onlangs bepleit dat de pensioenfondsen meer nadruk leggen op premieverlaging. Bovendien wordt er meermalen op gewezen dat de netto-pensioenvoorziening in vele situaties thans ruim uitkomt boven de historische 70%-norm. De leden van de fractie van de P.v.d.A. vroegen of de regering een poging wil doen deze thema's naar het Abp toe te vertalen en het toekomstige middelenaanbod van dit fonds ook vanuit deze optiek bezien? De eerste ondergetekende heeft in een beschouwing over de besparingsontwikkeling in Nederland geconstateerd dat het aandeel van de contractuele besparingen in het totaal van de gezinsbesparingen sterk is toegenomen. Hij vroeg zich daarbij af of beleggingsrendementen bij levensverzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen, die de rekenrente ver te boven gaan, meer dan nu al gebeurt moeten worden gebruikt voor een huidige premiereductie dan voor een vergroting van de toekomstige pensioentoezegging.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 1 9 524, nr. 6
17
In voorbereiding op een oordeelsvorming over deze problematiek is door het Kabinet een adviesaanvraag bij de SER ingediend. Ondergetekenden kunnen en willen niet vooruit lopen op het karakter van het advies van de SER. Wel kan nu al worden gezegd dat in de mate waarin het SER-advies een algemeen karakter heeft, bezien zal worden of en zo ja, in hoeverre beleidsaanbevelingen ook van toepassing dienen te zijn op de specifieke situatie bij het Abp. Reeds eerder is er van de zijde van de leden van de fractie van de P.v.d.A. op gewezen dat het argument dat de Nederlandse beleggingsmarkt te klein is in wezen inhoudt dat er een nationaal spaaroverschot is en dat dit hetzij een tijdelijk, hetzij een meer structureel probleem is. Als het tijdelijk is, is er uit dien hoofde geen reden in te stemmen met het onderhavige wetsvoorstel. Is het een structureel probleem, dan is er geen sprake van een dieper economisch probleem, dat om een oplossing vraagt. Het viel deze leden op, dat nergens in de memorie van toelichting op dit soort vragen wordt ingegeven. Wil de regering dat alsnog doen? In antwoord op deze vraag wordt opgemerkt dat door de ondergetekenden niet is betoogd dat de Nederlandse beleggingsmarkt, op zichzelf bezien, te klein is, doch slechts dat het Abp in bepaalde opzichten te groot is voor de Nederlandse beleggingsmarkt. Aan die constatering valt niet te ontlenen dat er een - tijdelijk of structureel - nationaal spaaroverschot zou zijn. Ten overvloede zij echter opgemerkt dat, ook al zou er wel een structureel nationaal spaaroverschot zijn, dat als een probleem werd ervaren dat om een oplossing vraagt - een gedachte die de ondergetekenden overigens voor rekening van de vragenstellers laten - dan nog de Beleggingswet niet het geëigende instrument zou zijn om daar iets aan te doen. De leden van de fractie van de P.v.d.A. merken op dat ook als na afweging ingestemd zou kunnen worden met de mogelijkheid voor het Abp in het buitenland te beleggen, de vraag resteert wanneer die geopend moet worden. Herhaaldelijk hebben de leden van deze fractie gewezen op de vereiste, dat daartoe k n o w h o w opgebouwd moet worden. Van Loo wijst erop dat voor de meeste pensioenfondsen het gebrek aan deze specifieke kennis een belemmerende factor is. Dat moet dan versterkt voor het Abp gelden. Welke is de stand van zaken inzake de opbouw van een nieuw apparaat? Is er geen reden de mogelijkheid voor onroerend goed pas later te openen en nu niet verder te gaan dan het beleggen in buitenlandse aandelen? De geringe omvang van de Nederlandse markt wordt immers vooral met betrekking tot aandelen als argument aangevoerd, terwijl dit vanuit rendementsoogpunt een interessante markt heet te zijn? Is het waar dat met betrekking tot onroerend goed eerder locale experts gehuurd moeten worden en dat dit meestal duurder is (Van Loo, pag. 40). In september 1 984 zei de Minister van Financiën nog dat eerst de organisatie van het Abp moest worden toegesneden op de huidige beleggingsmogelijkheden. In hoeverre is dat nu het geval, zo vroegen de hier sprekende leden. Naar aanleiding van deze vraag kan worden opgemerkt dat de omvang van de Nederlandse markt zowel een rol speelt bij de beleggingen in aandelen als in onroerend goed; de beleggingspotentie van het Abp gaat uit boven deze in verhouding tot de nominale markten in omvang beperkte Nederlandse markten. Daarnaast zullen van een evenwichtige portefeuille zowel aandelen en onroerende goederen deel uitmaken, gelet op de bijdragen die deze beleggingen kunnen leveren aan de spreiding van risico's, aan de stabilisatie van de opbrengsten en aan de dekking van welvaartsvaste verplichtingen. Het feit overigens dat het onderhavige voorstel van wet de mogelijkheid opent om in het buitenland te beleggen wil zeker niet zeggen dat tot iedere prijs in het buitenland moer worden belegd. In de memorie van toelichting wordt er in dit verband op gewezen dat het fonds bij beleggingen in het buitenland dient te beschikken over voldoende k n o w h o w en over een adequaat beheers- en controleapparaat,
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
18
al dan niet te realiseren door samenwerking met of inschakeling van terdege geëquipeerde externe adviseurs of partners. Dit betekent derhalve dat de internationale markt niet dient te worden betreden voordat niet ook aan de hiervoor gestelde voorwaarden is voldaan, ongeacht of de mogelijheid tot belegging als zodanig openstaat. Met andere woorden: zolang de organisatie er niet op is toegesneden, dienen de beleggingen zich te beperken tot hetgeen organisatorisch en controletechnisch door het Abp wel kan worden gedragen. Dat is een beperking die een verstandig pensioenbestuur zichzelf behoort op te leggen. De ondergetekenden zouden ook niet naar een constructie toe willen waarbij de mogelijkheden tot belegging ook formeel-wettelijk zijn gekoppeld aan de organisatie van het Abp. Nog afgezien van de starheid die hieruit zou voortvloeien, zou dit een motie van wantrouwen jegens het pensioenbestuur betekenen. Daarenboven zal een verstandig pensioenbestuur onderkennen dat wat op enig moment als een adequate organisatie kan worden beschouwd, dit op een ander moment niet meer behoeft te zijn. Wijzigingen in onder andere het beleggingsbeleid en de markt zullen hun pendant dienen te vinden in wijzigingen in de organisatie en de controle daarop. Dat is geheel in de sfeer van de voorgestelde nieuwe structuur waarbij er nu juist met name voor is gekozen de verantwoordelijkheid voor het functioneren van het fonds bij het bestuur te leggen onder beperking van de overheidsinvloed tot hoofdmomenten. Dat gekoppeld aan het feit dat in deze nieuwe structuur ook het recht van initiatief en de beslissingsbevoegdheid ten aanzien van de belegging bij datzelfde bestuur zullen liggen, voert tot de conclusie dat de beoordeling of het Abp voldoende geëquipeerd is, steeds en uitsluitend een zaak van het bestuur zal zijn. Overigens zij wat betreft de stand van zaken met betrekking tot de opbouw van een nieuw apparaat verwezen naar de memorie van antwoord naar aanleiding van het voorlopige verslag bij het voorstel van wet tot wijziging van de bestuurlijke structuur van het Abp (Tweede Kamer, 1986-1987, 19411). Gelet op het unieke karakter van met name commercieel onroerend goed en de grotere ondoorzichtigheid van de desbetreffende markten zal het in het algemeen wenselijk zijn locale expertise in te schakelen. De hieraan verbonden kosten zullen uiteraard dienen te worden verdisconteerd bij de rendementsberekening. De leden van de fractie van de P.v.d.A. vroegen of nader kan worden uiteengezet welke voorzieningen dienen te worden getroffen wil sprake zijn van «voldoende know-how» en «een adequaat beheers- en controleapparaat». De ondergetekenden merken op dat deze vraag slechts in algemene termen valt te beantwoorden, omdat de inhoud van de woorden «voldoende» en «adequaat» niet voor alle situaties gelijk is; bovendien moeten die woorden in relatie tot specifieke onderdelen van de beleggingsportefeuille respectievelijk tot het terzake gevoerde beleid worden gezien. Duidelijk is in ieder geval de strekking van de desbetreffende passage in de memorie van toelichting: alleen beleggingen als deze qua know-how, organisatorisch en controle-technisch door het Abp kunnen worden gedragen. Bij voldoende know-how kan gedacht worden aan kwalitatieve eisen met betrekking tot de bemanning, eventueel aangevuld met externe ondersteuning (tijdelijk of permanent) van terzake deskundige, binnenlandse of buitenlandse, adviseurs en fundmanagers; organisatorisch kan gewezen worden op de intern-organisatorische aspecten, waarbij enerzijds de deskundigen een duidelijke plaats in de organisatie moeten hebben om adequaat te kunnen functioneren qua bevoegdheden en verantwoordelijkheden, terwijl anderzijds in de interne organisatie de coördinatie met de overige beleggingsafdelingen gewaarborgd moet zijn; daarnaast kan worden gewezen op de specifieke eisen die de buitenlandse beleggingen stellen aan de administratief-organisatorische inrichting, zoals de gegevensverwerking mede met het oog op het op de voet volgen
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
19
van de ontwikkeling in de portefeuille; gedacht moet ook worden aan consequenties voor andere onderdelen van de organsiatie, zoals toegesneden juridische ondersteuning. Ten slotte kan bij beheersing en controle gedacht worden aan het opzetten van een toegesneden management informatie-systeem, waarin vroegtijdig signalering mogelijk is, een adequate performance-meting van verrichte beleggingen en waarderingsgrondslagen voor de nacalculatie, terwijl in de procedure dient te worden voorzien in een inpassing van interne en externe controle. De leden van de fractie van de P.v.d.A. vroegen wat er waar is van het bericht, dat het Abp voor zijn beleggingen in het buitenland gebruik wil maken van de kennis van het PGGM, maar dat dit fonds weinig voor samenwerking voelt zolang de Abp-processen voortduren. In aanvulling op deze vraag vragen deze leden of dit laatste voor zover bekend ook geldt voor andere deskundigen. Ook de ondergetekenden hebben van het desbetreffende persbericht kennisgenomen. Echter, volgens informatie van de zijde van het Abp is aldaar niet gebleken dat het PGGM of andere mogelijke partners weinig voor samenwerking zouden voelen zolang de Abp-processen voortduren. In de memorie van toelichting wordt met betrekking tot valutarisico verondersteld dat in de markt niet of nauwelijks lange termijn afdekking van koersrisico's kan worden verkregen. De leden van de P.v.d.A. fractie vroegen zich af in hoeverre dit waar is. Zij hadden juist begrepen, dat andere beleggers (met name verzekeraars) die risico's veelal wel afdekken via valuta-termijntransacties. Is dat zo? Zou dat zelfs niet moeten worden voorgeschreven? Overigens meende ook de minister in september 1984 dat het voor de hand lag de activa in guldens te doen luiden. In dat geval moet uiteraard een premie betaald worden die het verschil in rendement beperkt, zodat bijvoorbeeld 10% Amerikaanse obligaties vergelijkbaar zijn met 8% Nederlandse. Uit dien hoofde is het de vraag of het rendement op buitenlandse beleggingen bij een streven naar risicobeperking substantieel wel echt hoger is dan op Nederlandse. Naar aanleiding hiervan wordt opgemerkt dat het voorheen en thans niet mogelijk was en is om voor in het internationale financiële verkeer gehanteerde belangrijke valuta (dollar, DM en Yen) het koersrisico door middel van valutatermijntransacties voor langer dan 5 jaar af te dekken. Voor de overige valuta van de landen welke in het wetsvoorstel worden genoemd, zijn de termijnen nog korter (2-3 jaar). In de praktijk zijn die termijnen, ook voor de dollar en de DM, vaak nog korter. Het Abp zou overigens ook gebruik kunnen maken van zogenoemde valuta(rente)swaps, waarbij de vordering in vreemde valuta wordt geruild tegen een vordering in guldens. Afgezien van het feit dat voor dergelijke ruiltransacties wel steeds een tegenpartij moet kunnen worden gevonden, zijn aan deze swaptransacties ook kosten verbonden, waaronder impliciet de dekking voor de risico's voor toekomstige wisselkoersontwikkelingen. Daarbij komt dat omdat een extra partij in het geding is, er sprake is van een toegenomen debiteurenrisico. Daarnaast kan worden opgemerkt dat de effecten van valutaschommelingen op reële waarden op lange termijn het indekken minder opportuun maken ervan uitgaande dat intrinsiek de waarde van reële beleggingen op lange termijn wordt behouden. De suggestie om afdekking dwingend op te leggen wijst de eerste onderge tekende overigens echter met kracht van de hand. De pensioenfondsen, waaronder het Abp, hebben een eigen verantwoordelijkheid bij het trachten om een optimaal beleggingsresultaat te verkrijgen. Het is vanzelfsprekend dat hierbij risico's worden gelopen. Deze kunnen evenwel bij een evenwichtig beleid worden gediversificeerd met behoud van het hogere rendement op de beleggingen; de dekking van (althans een deel van) het te lopen risico kan in een aantal gevallen dan ook worden gevonden in de (tegengestelde) risico-posities van de reeds aanwezige portefeuille. Het is aan de besluitvormende instantie ten
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
20
aanzien van de beleggingen en niet aan de bewindslieden om telkenmale te oordelen was wijs beleid is. De eerste ondergetekende heeft overigens nooit willen betogen dat het Abp altijd de volle 100% van zijn activa in guldens dient te doen luiden. De beperking tot de in de memorie van toelichting genoemde landen leek de leden van de fractie van de P.v.d.A. in het algemeen aanvaardbaar, al leek hun de uitsluiting van bijvoorbeeld Noorwegen en Oostenrijk vanuit de gehanteerde criteria niet goed verdedigbaar. De vragen daarover van de Raad van State achtten zij in het nader rapport zwak beantwoord. Eigenlijk is alleen met zoveel woorden gesteld dat er geen grote behoefte is in die landen te beleggen. Datzelfde zou echter ook kunnen gelden voor een aantal EG-Lid-Staten om echter een andere reden, namelijk hun zwakke economie en de daaruit voortvloeiende risico's. Uitsluiting van die landen lijkt eerder voor de hand te liggen. Kan op dit verschil in benaderingswijze nader worden ingegaan? Het hier gesignaleerde verschil in benaderingswijze is ingegeven door de vaste regel van communautair beleid in deze zin geen onderscheid te maken tussen de afzonderlijke landen van de Europese Gemeenschap. Wat betreft de landen buiten de Europese Gemeenschap is bij de selectie - naast vanzelfsprekend de principiële criteria van economische en politieke soliditeit - mede gelet op de praktische overweging van de omvang van de economie en de kapitaalmarkt van het desbetreffende land. De leden van de fractie van de P.v.d.A. vroegen of het waar is dat belegging in Ecu's niet aantrekkelijk is vanwege de feitelijke koppeling aan zwakke valuta's. Zo ja, waarom is dan toch deze mogelijkheid opgenomen? De Europese Rekeneenheid is een «korfmunt» waarin alle valuta van de Europese Lid-Staten volgens een bepaalde weging zijn opgenomen. Omdat de dagkoers van de ECU een gewogen gemiddelde is van ce dagkoers van de deelnemende valuta's, is zij een relatief stabiele munt, zelfs zo dat gesteld kan worden dat het koersrisico op de ECU kleiner is dan dat op de meeste individuele valuta's van de aan de ECU deelnemende landen. In het licht van het Nederlandse streven naar een vaste koppeling tussen de Duitse mark en de gulden is het koersrisico bij de Duitse mark geringer dan bij de ECU. Tegenover het iets hogere wisselkoersrisico staat dat op ECU-beleggingen een hogere interestvergoeding wordt verkregen dan bij de Duitse mark en de gulden. Ook hier is derhalve sprake van een kwestie van afwegen van risico's en rendement, een afweging die naar de mening van de ondergetekenden door het Abp zelf moet worden gemaakt in het belang van de opbouw van een evenwichtige beleggingsportefeuille. Als er met betrekking tot buitenlands onroerend goed voorlopig slechts sprake is van een rol voor het Abp in samenwerking met solide partners, is daarbij dan onderkend, zo vroegen de leden van de fractie van de P.v.d.A. verder, dat die andere partners ook het grootste deel van de zeggenschap zullen opeisen zolang de beheersproblemen bij het Abp niet volledig zijn opgelost? Is daarentegen de kans niet erg groot, dat het Abp na alle ellende en omdat het een zeer grote instelling is zich zal willen bewijzen op de nieuwe beleggingsgebieden en daarom de zeggenschap van de partners juist niet te groot zal willen laten zijn? Worden op dit vlak geen spanningen voorzien? De ondergetekenden zouden zich zeer goed kunnen voorstellen dat het Abp als «non-leading partner» deelneemt. De vraag wie bij een bepaald project als «leading partner» optreedt, wordt in de regel niet bepaald door de balanstotalen van de deelnemers of strikt interne (prestige-)overwegingen maar door de aard en de mate van de financiële betrokkenheid bij dat specifieke project.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 1 9 524, nr. 6
21
De leden van de P.v.d.A.fractie wezen tenslotte nog op de positie van de Beleggingsraad c.q. de in te stellen Beleggingscommissie. Is het niet zo, zo vroegen zij, dat vooral met betrekking tot aandelen vaak heel snelle beslissingen vereist zijn (bijvoorbeeld bij emissies) en dat de opgenomen goedkeuringsprocedures wat dat betreft erg vertragend kunnen werken? In antwoord hierop zij opgemerkt dat de leden van de fractie van de P.v.d.A. er bij hun vraag aan voorbij gaan dat ook nu reeds circa 90% van de beleggingen van het Abp onder de werking van de Voorinschrijfrekening en op basis van tevoren afgesproken algemene gedragslijnen tot stand komen. Via zulke gedragslijnen, die ook voor aandelen bestaan, en binnen de aldus afgesproken kaders kunnen gelden worden belegd dan wel te gelde worden gemaakt zonder verdere tussenkomst van de CBR dan wel de voorgestelde Beleggingscommissie. Deze procedure draagt er dan ook juist toe bij dat snel beslissingen kunnen worden genomen. Periodiek worden de afgesproken gedragslijnen aan de hand van regelmatige rapportages achteraf getoetst en zonodig bijgesteld. Het lid van de G.P.V.fractie, dat met belangstelling kennis genomen had van het onderhavige voorstel, dat er begrip voor dat de wens naar ruimere beleggingsmogelijkheden tot een voorstel tot wetswijziging heeft geleid. Anderzijds meende hij, dat die ruimere beleggingsmogelijkheden ook tot aanmerkelijk grotere risico's aanleiding kunnen geven. Met name valutarisico's kunnen omvangrijk zijn. Was het daarom niet voorzichtiger geweest de uitbreidingsmogelijkheden met valutarisico te beperken tot die landen die deelnemen in het EMS? Voor de andere ruimere beleggingsmogelijkheden zou dan wel gedacht kunnen worden aan die landen die in de memorie van toelichting worden genoemd. In de memorie van toelichting wordt met betrekking tot de beleggingen in het buitenland een drietal risico's genoemd, te weten de valutaire risico's, risico's met betrekking tot de repatriëring van gelden alsmede risico's voortspruitend uit de relatieve onbekendheid met de buitenlandse markt. Deze risico's komen bij elk buitenlands investeringsprojekt voor en - hoewel in analytische zin te onderscheiden - kunnen in de praktijk niet van elkaar worden gescheiden. Dit op zich pleit voor een beperking tot de EMS-landen: immers, via het overleg tussen de aan het EMS deelnemende landen wordt invloed uitgeoefend op de valutaire ontwikkelingen. Maar ook voor de meeste EMS-valuta's geldt thans nog dat op langere termijn geen zekerheid bestaat omtrent de relatieve waarde(ontwikkeling) van de individuele valuta. Spilkoersaanpassingen blijven altijd mogelijk en daarnaast houdt een aantal landen voorlopig vast aan beperkingen in het internationale financiële verkeer. Bovendien zou een beperking tot het EMS belegging in een aantal voor Abp interessante en omvangrijke landen onmogelijk maken. Daarbij blijft de vraag of bij beleggingen in het buitenland, met name in de reële sfeer en op de lange termijn, de valutarisico's wel het grootste probleem vormen. Zoals reeds eerder is aangegeven bestaat bij reële beleggingen een zekere robuustheid tegen onderlinge koersverandering, daar de intrinsieke waarde van deze beleggingen op lange termijn behouden blijft. Al met al zal het Abp zich van de risico's bewust moeten zijn en daar waar dat in het belang is van de beleggingsportefeuille, zich op gepaste wijze met de geëigende financiële instrumenten tegen deze risico's dienen in te dekken. Dit onderstreept nog eens het belang van een adequate begeleiding door deskundigen terzake. 3. Wettelijke systematiek Zowel door de leden van de fractie van het C.D.A. als van de P.v.d.A. is een aantal vragen gesteld met betrekking tot de voorkeur die de regering heeft om de verenging van de wettelijke grenzen niet bij algemene maatregel van bestuur maar bij ministeriële regeling tot stand te brengen.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
22
De leden van de fractie van het C D A . hadden wel begrip voor de overwegingen die de regering aanvoert, maar wezen daartegenover op het belangrijke politieke aspect dat belegging in het buitenland kan hebben, een aspect dat zij in het voorgaande al hadden aangestipt. Hun bedenking tegen de voorkeur van de regering was dan ook deze, dat de Staten-Generaal in het uit deze voorkeur voortspruitende regime niet voor komen. De aan het woord zijnde leden stelden vast dat de regering twee formele argumenten voor haar voorkeur aanvoert, naast een materieel argument, inhoudende dat de rijksfondsen «zo snel mogelijk» moeten kunnen handelen. Deze leden vroegen de regering dit argument nader uit te werken. Gaat het hier letterlijk om beperking van het aantal landen en dus om een besluit dat ingegeven wordt door een acute verslechtering in de situatie van een of meer landen? Of gaat het om een algemene bepaling die voor lange tijd, althans tot nader order, moet gelden? In het laatste geval zagen deze leden de dwingendheid van deze overweging niet in. Ook de P.v.d.A. leden hadden begrip voor de behoefte een grotere flexibiliteit te verkrijgen in de juridische systematiek. Wel vroegen ze zich met de Raad van State af of de AMvB-vorm niet geschikter was dan die van de ministeriële regeling. Dat de behoefte aan wijziging van de bepalingen soms niet op een zodanig tijdstip blijkt dat daarom de AMvB-vorm niet zou kunnen worden gehanteerd, achtten deze leden uitermate twijfelachtig. Zij verzochten de regering de betrokken instellingen met voorbeelden uit het verleden te illustreren. Dat anderen zullen worden gehoord, vonden deze leden richting Raad van State en richting parlement weinig overtuigend. Wat voor hen vooral telde was het functioneren van de normale bestuurlijke en parlementaire controlemechanismen. Dat de regeling een kleine groep fondsen betreft was in verband met de omvang van het Abp-fonds voor deze leden evenmin een argument. In antwoord op de vraag van de leden van de fractie van het C D A . merken de ondergetekenden op, dat ook indien de verenging van de wettelijke grenzen bij algemene maatregel van bestuur tot stand wordt gebracht - zoals de motie-Van Muiden voorstelt - de Staten-Generaal daarin geen rol hebben. Het feit dat de Staten-Generaal in een algemene maatregel van bestuur noch in een ministeriële regeling een rol spelen laat overigens uiteraard onverlet dat de normale controlemechanismen blijven gelden. De minister kan immers steeds door de Staten-Generaal ter verantwoording worden geroepen en eventueel worden gedwongen zijn besluit te herzien dan wel een wijziging van een algemene maatregel van bestuur te bevorderen. De leden van de P.v.d.A.-fractie zij voorts geantwoord dat naar de mening van de ondergetekenden de werkelijk principiële «stap naar het buitenland» bij het onderhavige voorstel van wet ter discussie staat. Zo daartoe wordt besloten dan is de daarop volgende uitwerking van dat principe toch meer een kwestie van (beleggings)technische aard. Daarbij wordt aangetekend dat, zoals ook uit het voorstel van wet blijkt, de verenging van de wettelijke grenzen slechts plaatsvindt op basis van in de wet met name genoemde, algemeen aanvaarde beginselen van gezond beleggingsbeleid. De wijze waarop dit is vormgegeven, namelijk door een ministeriële regeling, is ingegeven door de behoefte aan een maximale flexibiliteit, zodat onmiddellijk kan worden gereageerd en zo nodig zelfs vooruitgelopen op veranderde situaties. Een procedure via het parlement, dat wil zeggen alleen door middel van wetswijziging, zou uit dit oogpunt - zo leert de ervaring-teveel tijd kosten. Overigens verwondert het de ondergetekenden dat de leden van de fractie van de P.v.d.A. pleiten voor een «zwaardere» regeling, gelet op het uitgangspunt van deze leden dat voor het Abp eigenlijk eenzelfde regime zou dienen te gelden als voor de fondsen die vallen onder de Pensioen- en Spaarfondsenwet. Terecht wijzen deze leden er daarbij zelf al op dat als deze lijn volledig zou worden doorgetrokken
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
23
in het geheel geen formele beperkingen op de mogelijkheid om in het buitenland te beleggen zouden gelden; uiteraard oefent de Verzekeringskamer hierop wel toezicht uit, doch dit is niet aan formele regels gebonden. Het was de leden van de P v d A . f r a c t i e overigens opgevallen dat voorgesteld wordt alleen de CBR te horen over de te stellen regelen (2e en 3e lid van artikel 5). Het gaat hier om meer algemene aspecten van beleggingsbeleid. Derhalve zou het logischer zijn niet alleen de CBR maar ook het fondsbestuur te horen. Waarom is niet nu al voor die opzet gekozen? Na incorporatie in de Abp-wet komt het bestuur wel in zicht, zo stelden de hier sprekende leden. In het kader van de Beleggingswet ligt de besluitvormende bevoegdheid ten aanzien van zowel het beleggingsbeleid als de concrete beleggingen bij de CBR. In het voorstel van wet terzake van de aanpassing van de bestuurlijke structuur van het Abp zullen deze bevoegdheden bij het bestuur van het Abp komen te liggen, zoals ook in artikel IV, onderdeel A van het onderhavige voorstel van wet tot uitdrukking komt. Het leek de ondergetekenden dan ook conform de desbetreffende beslissingsmodellen de consultaties te regelen zoals in het onderhavige voorstel van wet is verwoord 3. Met betrekking tot de nu in de wet neergelegde beleggingscriteria verwezen de leden van de fractie van de P.v.d.A. nog eens naar hun pleidooi voor een aanwijzingsbevoegdheid voor bijzondere situaties. Voorts meenden ze een verschil in criteria te bespeuren met de Spaar- en pensioenwetgeving. Is het niet wenselijk de formulering in beide zoveel mogelijk op elkaar af te stemmen? Op andere plaatsen heeft het huidige kabinet, evenals het vorige, uitgesproken principieel negatief te staan tegenover politieke beïnvloeding van de beleggingsbeslissingen van institutionele beleggers. Overigens wijzen de ondergetekenden erop dat ook het meermalen door de hier sprekende leden aangehaalde werk van Van Loo tot eenzelfde conclusie komt als het kabinet op dit punt, namelijk dat beleggingsdwang niet effectief is. Ten aanzien van het tweede onderdeel van deze vraag dient te worden opgemerkt dat in de Pensioen- en Spaarfondsenwet slechts wordt gesproken van solide beleggen omdat deze wet van toepassing is op circa 1100 pensioenfondsen. Of in dat kader op voldoende solide wijze is belegd, moet gegeven de verschillen tussen de desbetreffende pensioenfondsen voor elk fonds afzonderlijk worden bezien; bij het toezicht van de Verzekeringskamer op deze fondsen wordt daarom per fonds aan het begrip solide nader reële inhoud gegeven. In tegenstelling tot de Pensioen- en Spaarfondsenwet richt de Beleggingswet zich op een zeer beperkt aantal fondsen, waardoor meer ruimte bestaat om het begrip solide te concretiseren. Redenen om de formulering van beide wetten op elkaar af te stemmen zien de ondergetekenden dan ook niet. 4. De concept-ministeriële regeling
3
Een en ander neemt niet weg dat de CBR ongetwijfeld op zijn beurt de besturen van de Rijksfondsen zal consulteren alvorens zelf advies uit te brengen.
De leden van de fractie van de P.v.d.A. stelden vast, dat blijkens artikel 9 van de concept-ministeriële regeling de bestaande 5%-norm om te beleggen in aandelen in één maatschappij niet wordt gewijzigd. Kan worden uiteengezet waarom een beperkte verhoging ongewenst wordt gevonden. Komt het Abp bij een participatie van 5 tot 10% al in de ondernemerssfeer of begint dat pas bij grotere deelnemingen? Met betrekking tot de belegging in aandelen in één maatschappij stelt het onderhavige voorstel van wet voor het maximum van 5% alleen voor beleggingen in beleggingsmaatschappijen te verhogen naar 1 5%, een en ander gezien de diversificatie die solide beleggingsmaatschappijen reeds zelf in hun beleggingsportefeuille aanbrengen. Ten aanzien van andere dan beleggingsmaatschappijen wordt het bestaande maximum van 5% gehandhaafd. Achter deze laatste beperking speelt naast overwegingen
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
24
van risicospreiding de onwenselijkheid om te zeer bij een en dezelfde maatschappij betrokken te raken een rol. Waar de grens precies moet worden getrokken, is geen objectief gegeven. Wel is duidelijk dat het optrekken van de grens in principe risicovergroting in de hand werkt. In het kader van het onderhavige wetsvoorstel is er te minder reden om bedoelde 5%-grens te verhogen omdat door dit voorstel de keuze die het Abp uit eerste klas aandelen kan maken, verveelvoudigt. Overigens is nimmer gebleken dat deze grens thans knellend is. Knellend is in dit verband wel de beperkte omvang van de Nederlandse markt voor reële waarden in die zin dat er slechts een beperkt aantal ondernemingen is waarin het Abp zou willen beleggen. De leden van de fractie van de P.v.d.A. vroegen bovendien een toelichting op het drieluik van de artikelen 9, 10 en 14 van de conceptministeriële regeling: de 15%-norm van artikel 14 lijkt 10% te worden volgens artikel 10 als er volgens artikel 9 ook in aandelen wordt belegd. Of interpreteerden ze artikel 10 dan verkeerd? Kan de materiële betekenis van artikel 10 (en de behoefte er aan) nader worden toegelicht? De interpretatie die de leden van de fractie van de P.v.d.A. aan genoemde artikelen geven is niet de juiste. Artikel 8 staat de belegging in aandelen in maatschappijen toe. In artikel 9 wordt voorgeschreven dat de beleggingen in aandelen in één maatschappij beperkt dienen te blijven tot 15% van het geplaatste kapitaal van die maatschappij als het een beleggingsmaatschappij betreft en tot 5% als het een andere maatschappij betreft. In artikel 10 wordt vervolgens bepaald dat genoemde 15% c.q. 5% evenwel niet meer mogen bedragen dan 10% van het totaal van de beleggingen van het desbetreffende fonds in reële waarden. Dit is dus een norm die is gerelateerd aan de eigen beleggingsportefeuille van dat fonds. Deze grens beoogt te vermijden dat binnen de beleggingen in reële waarden teveel op een kaart wordt gezet, namelijk een belang in een bijzonder grote maatschappij. In artikel 11 wordt tenslotte het totaal van de beleggingen in aandelen beperkt tot 15% van het totaal van de beleggingen van het desbetreffende fonds, met dien verstande dat blijkens artikel 21 de beleggingen in aandelen en onroerende goederen te zamen niet meer dan 20% van het totaal van de beleggingen mogen bedragen. Met betrekking tot de uit artikel 12 van de concept-ministeriële regeling blijkende mogelijkheid om in aandelen B van de Nationale Investeringsbank N.V. (NIB) te beleggen vroegen de leden van de fracie van de P.v.d.A. of deze aandelen dan niet in handen van de Staat zijn en of met dit artikel niet de mogelijkheid wordt geopend een deel van de staatsaandelen in de NIB te verkopen? De ondergetekenden wijzen er ten aanzien van deze vraag op dat ook in de bestaande Beleggingswet de mogelijkheid om in aandelen B van de NIB te beleggen reeds sinds jaar en dag bestaat. Overigens tekenen zij aan dat de aandelen B, die 49,7% van het maatschappelijk kapitaal van de NIB uitmaken, niet in handen van de Staat zijn, maar in handen van met name Nederlandse financiële instellingen. De aandelen A daarentegen zijn wel in handen van de Staat. De 15%-norm van de artikelen 11 en 14 maken, zo stelden de leden van de P.v.d.A. fractie, een gezamenlijk portefeuilleaandeel van zakelijke waarden mogelijk van zeker 30% tegen 7,2% van het balanstotaal eind 1983. Dit plaatst de behoefte aan dynamiek middels een ministeriële regeling in een wonderlijk daglicht. Bevordert dit samenstel van kriteria niet een te snelle uitbreiding van het aandeel van zakelijke waarden, dan wel zijn het niet volstrekt theoretische normen? In antwoord op deze vraag dient allereerst te worden opgemerkt dat, blijkens artikel 21 van de concept-ministeriële regeling, de mogelijkheid om in aandelen en in onroerende goederen te zamen te beleggen beperkt is tot 20% van het totaal van de beleggingen. Binnen deze grens is het aan het desbetreffende fonds hoe dit wordt ingevuld, met dien verstande dat voor ten hoogste 15%-punten van deze grens in aandelen of onroerende goederen afzonderlijk mag worden belegd.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
25
Ten opzichte van de bestaande Beleggingswet en de daarop gebaseerde ministeriële regeling van 13 maart 1984 betekent eerder genoemde grens van 20% dat de mogelijkheid wordt geboden tot 5% van het totaal van de beleggingen méér in reële waarden te beleggen. Het is daarbij niet geheel toevallig dat de mogelijkheid om meer in reële waarden te beleggen synchroon loopt met de mogelijkheid om tot 5% van het totaal van de beleggingen in het vreemde valuta te beleggen. Immers gelet opde omvang van het Abp in relatie tot de Nederlandse markt voor reële waarden ligt het - zoals hiervoor reeds is opgemerkt - voor de hand dat de mogelijkheid om in vreemde valuta te beleggen vooral zal worden aangegrepen om het aandeel van de reële waarden in de beleggingsportefeuille van het Abp op een verantwoorde wijze uit te breiden door te beleggen in aandelen van een in het buitenland gevestigde maatschappij dan wel in onroerende goederen die in het buitenland zijn gelegen. Overigens bestaan er geen redenen om aan te nemen dat deze criteria als zodanig tot een te snelle uitbreiding van het aandeel van de reële waarden in de beleggingsportefeuille van het Abp zullen leiden. De leden van de fractie van de P.v.d.A. vroegen of de voorbeleggingsmogelijkheid van artikel 16 (10% van het totale vermogen) niet aan de zeer ruime kant is. Tot welke percentages gaan andere beleggers hiertoe doorgaans over? Is dat niet veel minder. Het creëren van het instrument als zodanig konden deze leden steunen. Ten aanzien van deze vraag wordt opgemerkt dat met het onderhavige voorstel van wet de mogelijkheid om op korte termijn te beleggen niet wordt geïntroduceerd. Blijkens het derde lid van artikel 5 van de bestaande Beleggingswet bestaat thans reeds de mogelijkheid om tot 10% van het totaal van het belegd vermogen kortlopend te beleggen. Ten opzichte van de bestaande wetgeving is binnen het desbetreffende percentage echter wel een aantal vernieuwingen doorgevoerd. Het criterium «korte termijn» is in aansluiting op het door de monetaire autoriteiten gevoerde geld- en kapitaalmarktbeleid verlegd van 6 maanden naar 2 jaren. Voorts is de mogelijkheid geopend om - in verband met voorbelegging of tijdelijke belegging van gelden - gelden op korte termijn in de vorm van bankdeposito's aan te houden. In tegenstelling tot hetgeen de leden van de fractie van de P.v.d.A.stellen, richt dit artikel zich niet slechts op voorbeleggingen maar op kortlopende beleggingen in het algemeen. Dit neemt niet weg dat het gebruik dat ervan wordt gemaakt in de praktijk, gezien de aard van het fonds, hoofdzakelijk zal zijn ter voorbelegging. De reden dat in de memorie van toelichting het accent is gelegd op het voorbeleggen is gelegen in het feit dat juist met het oog op beleggingen in het buitenland het nieuwe onderdeel c is ingevoerd. Tot welk percentage andere pensioenfondsen mogelijkheden tot voorbelegging kennen, is de ondergetekenden overigens niet bekend. De leden van de fractie van de P.v.d.A. vroegen met betrekking tot artikel 17 of kan worden uiteengezet in welke maatschappijen het Abp thans participeert? Waarom is een aantal bepalingen uit de ministeriële regeling van 13 maart 1 984 (bv. 70% onroerende goederen) komen te vervallen, terwijl de memorie van toelichting vooral ziet op onroerend goed joint-ventures? Blijkens het jaarverslag van het Abp over 1985 bezat het Abp ultimo 1985 de volgende deelnemingen:
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
26
Deelneming
Vestigingsplaats
Deelnemingspercentage ultimo 1984
Albaca B.V. Beleggingsmaatschappij Heerlen BV BV Galgenwaard Geleendal I BV SoZa onroerend goed BV H.o.g. Heerlen onroerend goed BV Masberg BV Netherlands international hotels (N.i.h.) BV World Trade Center (Wtc) Amsterdam II BV Wuh Beheer BV Beheersmaatschappij Wtc Amsterdam BV
Heerlen Heerlen Hilversum Heerlen Heerlen Heerlen Heerlen Amsterdam Amsterdam Amsterdam Amsterdam
90,4 90 95 99,99 100 100 95 83 83,33 100 50,0
De reden dat een aantal bepalingen uit de ministeriële regeling van 13 maart 1984 is komen te vervallen, hangt samen met het verschil in opzet tussen de huidige wet en het wijzigingsvoorstel. In de huidige wet is als zodanig niet voorzien in een regeling voor de verkrijging van beleggingen door de verwerving van een belang in een maatschappij. Dit hangt, naar moet worden aangenomen, samen met het feit dat ten tijde van de redactie van genoemde wet deze wijze van verkrijging van beleggingen niet duidelijk is onderkend. Door gebruikmaking van de mogelijkheid die artikel 5, eerste lid, onder 1, van de Beleggingswet bood om nadere regelen te stellen ten aanzien van in Nederland gelegen onroerende goederen is, met het oog op de gestelde beperkingen aan beleggingen in onroerende goederen, naderhand wel geregeld onder welke voorwaarden beleggingen in onroerende goederen als in de wet bedoeld, mede beleggingen in onroerend goed maatschappijen kunnen omvatten. Ruimer geredigeerde nadere regelen zouden in dat verband misplaatst zijn, gelet op het feit dat de desbetreffende nadere regelen specifiek verband houden met beleggingen in onroerende goederen. Ten opzichte van de huidige wet beoogt artikel 17 van de voorgestelde concept-ministeriële regeling iets geheel anders, namelijk ten principale te expliciteren wanneer en onder welke voorwaarden beleggingen, ongeacht welke categorie, kunnen worden verkregen door de verwerving van een belang in een maatschappij. Voor deze regeling is niet van belang hoe de activa van zo'n maatschappij er specifiek uitzien mits het daarbij gaat om beleggingen als bedoeld in het tweede lid van artikel 5 van het onderhavige voorstel van wet en de daarop gebaseerde concept-ministeriële regeling en mits de aangewezen besluitvormende instantie binnen dat kader tot de desbetreffende beleggingen heeft besloten. Zou niet worden voldaan aan de eerste voorwaarde dan zou strijdigheid met dit voorstel van wet en de daarop gebaseerde concept-ministeriële regeling kunnen ontstaan. Immers via de verwerving van een maatschappij zou het Abp dan méér kunnen dan het zelf op grond van het onderhavige voorstel van wet en de daarop gebaseerde concept-ministeriële regeling kan. Wanneer niet aan de tweede voorwaarde wordt voldaan zou dat ertoe kunnen leiden dat het voor het Abp aangewezen besluitvormingsproces wordt gefrustreerd. Voor de goede orde wordt hierbij met het oog op beperkingen die mochten zijn gesteld aan beleggingscategorieën aangetekend, dat indien door middel van deelnemingen wordt belegd voor genoemde beperkingen de uiteindelijke financiële betrokkenheid van het Abp via deze maatschappijen in aanmerking wordt genomen. In dit verband wordt er ten slotte op gewezen, dat de nieuwe opzet met het oog op totstandbrenging van joint-ventures ~ om de redenen in de memorie van toelichting genoemd - tevens de mogelijkheid bevat om zonodig als minderheidsdeelnemer in een maatschappij als bedoeld deel te nemen.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
27
In de memorie van toelichting wordt met betrekking tot artikel 19 van de concept-ministeriële regeling opgemerkt dat geen optieverplichtingen mogen worden genomen door het schrijven van call-opties zonder dat de onderliggende waarden in bezit van het fonds zijn. De leden van de fractie van de P.v.d.A. vroegen of zulks ook niet voor putopties dient te gelden. Bij het schrijven van een call-(put-)optie verplicht de schrijver zich bij uitoefening van de optie door de koper de onderliggende waarde te verkopen (kopen) tegen een van te voren vastgestelde prijs, de uitoefenprijs. De schrijver van een call-optie kan het koersrisico dat hij loopt verminderen door gedekte opties te schrijven, dat wil zeggen opties op waarden, die de schrijver reeds in portefeuille heeft. Daardoor kent de schrijver het risico dat hij op de opties loopt, namelijk: het verschil tussen de aankoopprijs van de onderliggende waarden en de uitoefenprijs van de opties, verminderd met de prijs die de schrijver voor de opties heeft ontvangen. Degene die een call-optie schrijft zonder de onderliggende waarde in zijn bezit te hebben, stelt zich daarentegen bloot aan een potentieel zeer groot risico: hij zal te zijner tijd aandelen moeten leveren tegen een vaste prijs waar hij zijn inkoopprijs niet kent, maar waarvan het zeker is dat, als hij moet leveren, deze (ver) boven de verkoopprijs ligt (anders wordt de optie niet uitgeoefend). Bij het schrijven van een put-optie speelt het bezit van de onderliggende waarden voor de schrijver op dat moment geen rol; hij verplicht zich dan juist om die onderliggende waarden te kopen. Hij kent dus zijn risico's en het kan hoogstens zo zijn dat hij op dat moment op de beurs goedkoper had kunnen kopen. Dat risico loopt hij evenwel ook wanneer hij bijvoorbeeld thans reeds zou hebben gekocht. Overigens wordt er op gewezen dat blijkens artikel 19 van de conceptministeriële regeling aan het nemen van bovenbedoelde rechten steeds een besluit ten grondslag dient te liggen van de tot beleggingsbeslissingen bevoegde instantie. Elk van de beleggingssectoren is in de regeling gelimiteerd, doch via artikel 20 van de concept-ministeriële regeling is alleen de gezamenlijke buitenlandse portefeuille gelimiteerd op 5% van het vermogen. Ligt het, zo vroegen de leden van de fractie van de P.v.d.A. vanuit de gekozen systematiek niet voor de hand voor de toegestane buitenlandse beleggingssoorten elke een maximum te bepalen? Uit de gekozen systematiek volgt geenszins dat het aandeel van de buitenlandse portefeuille per beleggingscategorie zou moeten worden gemaximeerd. Het in artikel 20 van de concept-ministeriële regeling genoemde percentage van 5% is niet bedoeld om de risico's aan het beleggen in het buitenland in het algemeen (politieke, valutaire en beheersrisico's) doch slechts het valutarisico te beperken. Voor dat doel is het niet van belang of deze risico's worden gelopen op onroerende goederen, op aandelen, op obligaties of onderhandse leningen. Met betrekking tot het 5%-maximum om in vreemde valuta te beleggen is departementaal uiteraard getracht te taxeren voor hoe lang deze toereikend wordt geacht: met andere woorden er zijn - wetend dat een procentuele grens een toename in bedragen inhoudt omdat het totale belegde vermogen toeneemt - uiteraard ideeën over de invulling van het gebruikte begrip «geleidelijkheid». De leden van de fractie van de P.v.d.A. vroegen of hierop een nadere toelichting kan worden gegeven. Uitgaande van een belegd vermogen van f 130 mld. ultimo 1986 betekent het 5%-maximum om in vreemde valuta te beleggen dat het Abp voorshands een ruimte krijgt van f 6,5 mld. om in vreemde valuta te beleggen. Afhankelijk van de groei van het belegd vermogen dient daarnaast nog rekening te worden gehouden met een jaarlijkse stijging van deze ruimte in de orde van f 0,5 mld. voor de komende jaren. Hoewel de jaarlijks voor vrije belegging beschikbaar komende middelen (exclusief de stortingen op de Voorinschrijfrekening) voor de komende jaren de
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
28
mogelijkheid bieden bovengenoemde ruimte in eenmaal in te vullen, hebben de ondergetekenden bij het uitgangspunt van geleidelijkheid met name op het oog dat alleen gelden dienen te worden belegd die beheersmatig en uit een oogpunt van controle ook door het Abp kunnen worden gedragen. Bij het opstellen van een beleggingsstrategie dient juist hier terdege rekening mee te worden gehouden. In deze context van wenselijkheden en (organisatorische) mogelijkheden dient het uitgangspunt van de geleidelijkheid te worden bezien. Hier is de eigen verantwoordelijkheid van de CBR, en na het tot standkomen van de nieuwe structuur van het bestuur, van doorslaggevende betekenis. Een en ander leidt tot de conclusie dat het Abp met de gestelde grens toch wel een aantal jaren, zeg 4 a 5, vooruit zou moeten kunnen. De Ministervan Financiën, H. 0. C. R. Ruding De Ministervan Binnenlandse Zaken, C. P. van Dijk
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
29
BIJLAGE
Tabel 1. Het Abp en de Nederlandse kapitaalmarkt; 1980—1985 In min. gids. Jaar
1980 1981 1982 1983 1984 1985
Toename van het balanstotaal van het Abp
8 9 9 9
Toename van de kapitaalmarkt beleggingen van het Abp
922 781 608 061
9012 9 255 10 107
8 934 10 383 10 047
10 330 10 139
Totale aanbod op de Nederlandse kapitaalmarkt
«Aandeel» van het A b p op de Nederlandse kapitaalmarkt
46 41 48 50 45 58
19% 22% 21% 18% 23% 17%
930 553 488 092 686 219
Bron: De Nederlandsche Bank NV: tabel 2.2 en 7 . 1 , kwartaalberichten en jaarverslagen. Tabel 2. Balansstructuur Abp en Particuliere Pensioenfondsen
1970
1975
1980
1985
0,22 4,78 1,76 92,91 0,21
1,45 6,15 10,02 77,98 4,18
72,93
121,85)
1. Abp (aandelen in % van het balanstotaal) Aandelen Onroerend goed Obligaties Onderhandse leningen Hypothecaire leningen
0,49 4,22 5,55 88,98 —
0,33 4,52 2,49 92,32
(Balanstotaal in mrd.
17,33
37,27
-
2. Particuliere Pensioenfondsen (aandelen in % van het balanstotaal) Aandelen Onroerend goed Obligaties Onderhandse leningen Hypothecaire leningen
11,36 16,21 14,74 46,17 8,18
10,97 14,72 12,92 51,81 5,65
5,22 14,14 9,59 62,77 5,71
8,21 13,97 18,69 53,74 3,31
(Balanstotaal in m r d .
18,05
40,81
81,70
144,26)
1975
1980
1985
75,16 24,44 0,06
69,00 30,55 0,34
64,21 33,08 2,49
Bron: De Nederlandsche Bank NV.
Tabel 3. Beleggingen naar debiteur
1970 1. Abp (aandelen in % van het balanstotaal Overheid Private sector Buitenland 1
80,72 18,30 0,09
2. Particuliere Pensioenfondsen (aandelen in % van het balanstotaal) Overheid Private sector Buitenland 2
21,66 66,99 8,01
19,28 68,16 8,64
27.47 64,34 5,62
1 Betreffen in guldens luidende, ter beurze van Amsterdam genoteerde, beleggingen in schuldbrieven uitgegeven door met name internationale instellingen, een en ander conform artikel 5, eerste lid, onderdeel m van de Beleggingswet. 2 Excl. onroerend goed. Schattingen hieromtrent lopen uiteen van 3,4% in 1980 tot 3,7% in 1982.
Bron: De Nederlandsche Bank N V .
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
40,45 48,07 9,41
Tabel 4. Buitenlandse beleggingen (exclusief deelnemingen) particuliere pensioenfondsen (in mrd. guldens en in % totaal van de beleggingen) gespecificeerd naar beleggingsgroep Totaal
1984
1983 mrd.
Aandelen Onroerend goed Obligaties Onderhandse leningen Hypothecaire leningen
3,26 2,13 2,57 1,84 0,00
Totaal buitenlandse beleggingen
9,8
(Totaal beleggingen
mrd.
3,70 2,42 2,91 2,08 2,87
2,79 2,38 3,29 2,08 0,00
3,53 3,01 4,16 2,63 2,85
13,98
10,54
16,18
113,4
126.57)
Bedrijfspensioenfondsen
%
%
Aandelen Onroerend goed Obligaties Onderhandse leningen Hypothecaire leningen
0,77 2,88 1,65 1,97 0,00
0,43 1,58 0,90 1,08 0,77
0,89 3,69 1,96 2,04 0,00
0,55 2,26 1,20 1,25 0,98
Totaal buitenlandse beleggingen
7,27
4,76
8,58
6,24
mrd.
(Totaal beleggingen
mrd.
54,85
%
Ondernemingspensioenfondsen Aandelen Onroerend goed Obligaties Onderhandse leningen Hypothecaire leningen Totaal buitenlandse beleggingen
61,23)
%
mrd.
mrd.
5,59 1,43 3,44 1,71 0,00
3,27 0,84 2,01 1,00 2,11
4,56 1,14 4,53 2,11 0,00
2,98 0,75 2,96 1,38 1,87
12,17
9,23
12,34
9,94
(Totaal beleggingen
58,55
65,35)
Bron: Verzekeringskamer; financiële gegevens pensioenfondsen over 1984. Tabel 5. Beleggingen in vastgoed (deelnemingen) 1. A b p (in min. guldens) 1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1126
1276
1455
1686
1901
2263
2663
3017
3489
4109
2. Een aantal van de grootste Nederlandse part. pensioenfondsen (in min. guldens)
1. Stichting Philips Pensioenfonds B 2. Stichting Philips Pensioenfonds A 3. Shell Pensioenfonds 4. Pensioenfonds voor de Gezondheid, Geestelijke en Maatschappelijke Belangen» 5. Stichting Sociaal Fonds Bouwnijverheid (Bedrijfspensioenfonds) 6. Stichting Bedrijfspensioenfonds voor de Metaalindustrie 7. Stichting Unilever Pensioenfonds «Progress» 8. Stichting Bedrijfspensioenfonds voor de Metaalnijverheid 1
1984.
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1985
621 281 378
634 292 471
683 312 576
724 336 739
751 423 768
751 489 964
1144 682 1401
1281 716 1683
1349 757 1970
1492 808 2278
1860 952 2301
9
91
105
134
202
251
290
576
921
1259
3544
262
371
436
498
529
573
614
689
876
1134
2052
221
241
255
302
363
395
403
443
482
642
182
213
240
294
374
421
508
529
546
562
_
_
_
_
304
361
397
460
524
555
858'
795'
Bron: — Vastgoedmarkt. — Jaarverslagen desbetreffende fondsen.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
31
Tabel 6. Beleggingscategorieën (exclusief deelnemingen) particuliere pensioenfondsen uitgesplitst naar binnenland (in) en buitenland (uit) Totaal
1984
1983 in
uit
in
uit
Aandelen Onroerend goed Totaal reële waarden
49,42 83,02 71,61
50,58 16,98 28,39
62,34 80,24 73,42
37,66 19,76 26,58
Obligaties Onderhandse leningen Hypothecaire leningen Totaal nominale waarden
82 63 96,75 99,94 94,15
17,37 3,25 0,06 5,85
81,85 96,10 99,94 92,28
18,15 3,90 0,06 7,16
Aandelen Onroerend goed Totaal reële waarden
74,65 78,99 78,19
25,35 21,01 21,81
80,38 73,27 75,04
19,62 26,73 24,96
Obligaties Onderhandse leningen Hypothecaire leningen Totaal nominale waarden
76,86 97,10 99,97 95,46
23,14 2,90 0,03 4,54
78,38 96,85 99,96 94,88
21,62 3,15 0,04 5,12
Aandelen Onroerend goed Totaal reële waarden
41,87 87,54 66,70
58,13 12,46 33,30
54,71 88,96 72,06
45,29 11,04 27,94
Obligaties Onderhandse leningen Hypothecaire leningen Totaal nominale waarden
84,37 96,25 99,90 92,76
15,63 3,75 0,10 7,24
82,96 95,01 99,91 90,76
17,04 4,99 0,09 9,24
Bedrijfspensioenfondsen
Ondernemingspensioenfondsen
Bron: Verzekeringskamer; financiële gegevens pensioenfondsen over 1984.
Tweede Kamer, vergaderjaar 1986-1987, 19 524, nr. 6
32
Tabel 7. Vastgoed (deelnemingen) van een aantal van de grootste Nederlandse particuliere pensioenfondsen uitgesplitst naar binnenland (in) en buitenland (uit)
g
1972
CD CD
Q.
In
1073 Uit
In
1974 Uit
In
1975 Uit
In
1976 Uit
In
1977 Uit
1978
1379
1980
1981
In
Uit
In
Uit
In
Uit
In
Uit
In
Uit
CD
T; 2? CD
<
CD -i CD
fj> CD •gj5J _» CO £
? CO ^i "^ co m 4^ "= 7" 05
CO W
1. Stichting Philips Pensioenfonds B 2. Stichting Philips Pensioenfonds A 3. Shell Pensioenfonds 4 Pensioenfonds voor de Gezondheid, Geestelijke en Maatschappelijke Belangen 5. Stichting So-
00,0
100,0
ciaal Fonds Bouwnijverheid (Bedrijfspensioenfonds) 6. Stichting Bedrijfspensioenfonds voor de Metaalindustrie 7. Stichting Unilever Pensioenfonds «Progress» 8. Stichting Bedrijfspensioenfonds voor de Metaal nijverheid Bron: Vastgoedmarkt.
0,0
99,0
100,0
0,0
1,0
0,0
99,3
0,7
98,0
2,0
97,0
3,0
89.4
10,6
87,9
12,1
85,2
14,8
83.6
16,4
80,9
19.1
100,0
0,0
95,0
5,0
90,2
9,8
85.9
14,1
85,7
14,3
84,9
15,1
82.7
17,3
97,8
2,2
89,9
10,1
84,4
15,6
73,6
26,4
64,7
35,3
58,1
41,9
53,7
46,3
52,2
47,8
100,0
0,0
94,3
5,7
83,7
16,3
63,3
36,7
63,1
36,9
54,5
45,5
60,7
39,3
60,2
39,8
100,0
0,0
99,3
0,7
98,2
1,8
95,9
4,1
89.8
10,2
86,5
13,5
90,7
9,3
100,0
0,0
98,5
1,5
94,5
5,5
90,0
10,0
85.9
14,1
77,6
22,4
77,1
22,9
89,7
10,3
84,1
15,9
79,7
20,3
67,5
32,5
65,4
34,6
65,2
34,8
67,1
32,9
90,3
9,7
85,6
14,4
79,8
20,2
70,2
29.8
63,1
36,9
67,6
32,4
99,8
0,2