Tweede Kamer der Staten-Generaal

Tweede Kamer der Staten-Generaal

2

Vergaderjaar 2000–2001

27 606

Evaluatie Financieringsbeleid

Nr. 1

BRIEF VAN DE MINISTER VAN FINANCIËN Aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal Den Haag, 5 februari 2001 Bijgaand zend ik u ten behoeve van de leden der Tweede Kamer de evaluatie van het financieringsbeleid die overeenkomstig de evaluatiebijlage van begroting IXB is uitgevoerd. De Minister van Financiën, G. Zalm

KST51218 ISSN 0921 - 7371 Sdu Uitgevers ’s-Gravenhage 2001

Tweede Kamer, vergaderjaar 2000–2001, 27 606, nr. 1

1

EVALUATIE FINANCIERINGSBELEID INHOUDSOPGAVE 1

Inleiding

3

2 2.1 2.1.1 2.2

Ontwikkelingen in het financieringsbeleid 1975–2001 Het financieringsbeleid van 1975 tot 1 januari 1999 Wijzigingen sinds 1993 Het financieringsbeleid sinds 1 januari 1999

5 5 6 7

3

3.5 3.5.1 3.5.2 3.6

Activiteiten en resultaten van het financieringsbeleid sinds 1999 Streven naar liquiditeit Streven naar transparantie Streven naar standaardisatie Bevordering van distributie, promotie en de secundaire markt Herijking van het risicomanagement Risicomodel en resultaten risicosturing Internationale vergelijking rente en risico Conclusies

4

Begrippenlijst

3.1 3.2 3.3 3.4


8 8 9 10 10 12 13 14 18 19

2

SAMENVATTING EVALUATIE FINANCIERINGSBELEID Het financieringsbeleid betreft de regels en gebruiken die de Staat in acht neemt bij het beheren van zijn schulden en het lenen van geld. Evaluatie van dit beleid is aangekondigd in de evaluatiebijlage van begroting IXB van het Ministerie van Financiën. Door introductie van de euro per 1-1-1999 is voor de financiële markten in Europa een fundamenteel proces van wijziging gestart. Hierdoor is evaluatie van het financieringsbeleid in het bijzonder opportuun. De evaluatie richt zich op de vraag of het hoofddoel van het financieringsbeleid, het op efficiënte en effectieve wijze beheren van schulden en lenen van geld, is gehaald. Dit wordt getoetst door na te gaan of de van het hoofddoel afgeleide operationele doelen zijn gehaald. De evaluatie schetst in algemene termen het financieringsbeleid zoals dat van 1975 tot 1999 is gevoerd. Dieper wordt ingegaan op het beleid zoals dat sinds 1999 is gevoerd, op basis van de eind 1997 aangevangen Asset and Liability Management studie. Geconcludeerd wordt dat de operationele doelen zijn gehaald en dat het sinds 1999 gevoerde beleid een gepaste reactie vormt op het feit dat de guldensmarkt is verdwenen en de Nederlandse Staat in directe concurrentie is getreden met andere emittenten op de eurokapitaalmarkt. Concentratie van de Nederlandse schuldportefeuille in een geringer aantal, grotere leningen, het verhogen van het uitstaande volume per lening, het instellen van een Primary Dealer stelsel en het bevorderen van de secundaire markt hebben bijgedragen tot de verbreding van de geografische spreiding van de omzet en tot een goed emissieklimaat voor nieuwe leningen. Door herijking van het risicomanagement is het beheer van de bestaande schuld en de emissie van nieuwe leningen gegrond op een duidelijke strategie. Deze strategie bestaat erin dat, net als in de jaren tachtig en negentig, de soliditeit van het beleid voorop staat en dat de positie van de Nederlandse Staat als eersteklas debiteur geen schade wordt toegebracht. Onderdeel van deze strategie is dat een maximaal acceptabele fluctuatie in de rentelasten van de Staat wordt vastgesteld. Daaruit wordt, met behulp van een risicomodel, de meest economische lange termijn doelportefeuille afgeleid. Dit betekent in de praktijk dat sinds 1999 wordt gestreefd naar een geleidelijke verkorting van de portefeuille. De evaluatie bevat een internationale vergelijking van renteniveaus en schuldportefeuilles. Hieruit komt naar voren dat het risicoprofiel van de Nederlandse portefeuille in lijn is met dat van andere landen van de EU. In paragraaf 3.6 van de evaluatie worden de ervaringen met het sinds 1999 gevoerde beleid en de internationale vergelijking gerelateerd aan het hoofddoel van het financieringsbeleid. De conclusie die daaruit wordt getrokken is dat de per 1 januari 1999 ingevoerde wijzigingen een belangrijke bijdrage vormen tot de doelstelling van een efficiënt en effectief schulden emissiebeheer en dat het beleid ultimo 2000 op schema ligt. Aanbevolen wordt het sinds 1999 gevoerde beleid voort te zetten.

1 INLEIDING

1

De rentebetalingen op deze schuld bedroegen circa 7 miljoen gulden, hetgeen overeenkwam met 70 procent van de belastinginkomsten. In: Van Tresorier tot Thesaurier-Generaal, Hilversum, 1996, pagina 103.

De term financieringsbeleid staat voor de regels en gebruiken die de Staat in acht neemt bij het beheren van zijn schulden en het lenen van geld. Het door Staten lenen van geld is reeds eeuwen gebruik. Rond 1650, ten tijde van de Republiek, had de provincie Holland bijvoorbeeld al een schuld van circa 130 miljoen gulden1. De vraag welk financieringsbeleid gevoerd moet worden is ook reeds lang relevant. Raadspensionaris De Witt, geconfronteerd met de hoge schuldenlast rond 1650, had een voorkeur voor annuïteiten, dat wil zeggen leningen die door middel van een vast jaarlijks bedrag in bijvoorbeeld 20 of 40 jaar werden afbetaald. De Witts voorkeur was tegengesteld aan die van investeerders, die obligatiele-


3

1

Bij obligaties wordt gedurende een aantal jaren alleen rente betaald en wordt de hoofdsom niet gelijkmatig over de looptijd afgelost. Idem, Pagina 106.

ningen prefereerden1. Naast de keuze voor de specifieke vorm van schulduitgifte omvat de term financieringsbeleid ook afwegingen omtrent de te kiezen looptijd, emissieomvang en dergelijke. Deze evaluatie bevat de uitkomst van het systematisch nalopen van de in het financieringsbeleid begrepen elementen. De probleemstelling is daarbij tweeledig, te weten, beschrijvend: hoe ziet het financieringsbeleid eruit; en analyserend: worden de doelstellingen van dit beleid bereikt? In deze evaluatie wordt niet ingegaan op de redenen die de Staat ertoe brengen om tekorten te hebben en schuld uit te geven. Voor het doel van deze evaluatie wordt het kapitaalmarktberoep als een extern gegeven beschouwd. Uiteraard beïnvloeden de hoogte van de schuld en het jaarlijkse kapitaalmarktberoep wel in zekere mate het financieringsbeleid; uit dien hoofde wordt hieraan wel aandacht besteed. De evaluatie vindt plaats overeenkomstig de evaluatiebijlage van begroting IXB van het Ministerie van Financiën. Gelet op de relevantie voor huidig en toekomstig beleid ligt het accent in de evaluatie op het financieringsbeleid zoals dat sinds eind 1997 is geformuleerd en uitgevoerd per 1-1-1999. Door beschrijving van de daaraan voorafgaande periode wordt de relatie gelegd tussen het beleid voor en na ingang van de derde fase van de EMU. Per 1-1-1999 is namelijk voor de financiële markten in Europa een fundamenteel proces van wijziging gestart. Introductie van de euro heeft de valutaire schotten tussen nationale kapitaalmarkten op onherroepelijke wijze opgeheven waardoor, afgezien van nog resterende handelsvoorkeuren en ordeningen, één kapitaalmarkt is ontstaan voor Eurolanden. De Staat opereert op deze nieuwe markt en dient zijn beleid hierop af te stemmen. Het belang van periodieke evaluatie wordt geïllustreerd door eerdere evaluatierapporten over het financieringsbeleid. Zo voerde de Algemene Rekenkamer in 1989 een onderzoek uit naar het toentertijd gevoerde financieringsbeleid. Beschouwing van het rapport anno 2001 illustreert de veranderingen die in de tussentijd zijn opgetreden. Als voorbeeld kan gelden dat in de jaren tachtig werd gevreesd dat het beroep van de Staat op de nationale kapitaalmarkt renteopdrijvend zou werken en dat private investeringen werden belemmerd. Reeds een aantal jaren is van deze vrees geen sprake meer: de nationale guldensmarkt is opgegaan in de euromarkt en daarnaast is het aandeel van souvereine emittenten op de kapitaalmarkt sterk gedaald. Bij de totstandkoming van de evaluatie is gebruik gemaakt van gegevens uit begrotingen IXA, aan de Tweede Kamer gezonden stukken, jaarrapporten en gegevens van het Agentschap van het Ministerie van Financiën en gegevens van financiële dienstverleners als Bloomberg. Een belangrijke verduidelijking vooraf betreft terminologie omtrent de schuld. Een drietal, enigszins van elkaar verschillende schuldbegrippen wordt en is veel gebruikt in documenten over de overheidsfinanciën, te weten: EMU-schuld, nationale schuld en gevestigde schuld. De EMU-schuld, een geharmoniseerde Europese definitie die sinds begin jaren negentig wordt gebruikt, meet schulden van de centrale en mede-overheden. De gevestigde schuld is langlopende schuld van alleen de centrale overheid, vaak ook aangeduid als staatsschuld. Het begrip nationale schuld omvat de gevestigde schuld en vlottende schuld, waarbij deze laatste categorie bestaat uit kasgeldleningen, Dutch Treasury Certificates en interne overheidsschulden met een kortlopend karakter. Het financieringsbeleid heeft betrekking op de nationale schuld. De evaluatie bestaat, naast deze inleiding, uit een drietal hoofdstukken. In hoofdstuk 2 wordt een overzicht gegeven van ontwikkelingen in het financieringsbeleid sinds 1975 en de herformulering van dit beleid in 1999. Hoofdstuk 3 behandelt de resultaten van het gevoerde beleid en gaat in op de aan de probleemstelling ontleende onderzoeksvraag, te weten, de mate waarin hoofddoelstelling en operationele doelen zijn


4

bereikt. Het vierde hoofdstuk bevat een begrippenlijst van veelgebruikte termen.

2 ONTWIKKELINGEN IN HET FINANCIERINGSBELEID 1975–2001 2.1 Het financieringsbeleid van 1975 tot 1 januari 1999 Het jaar 1975 wordt vaak als keerpunt gezien voor de economische ontwikkeling van Nederland. Tot dat moment verliep de na-oorlogse groei veelal voorspoedig, na dat moment werd een aantal problemen manifest. Voor wat betreft de ontwikkeling van de schuld kan 1975 met recht als een jaar van caesuur worden aangemerkt. Vanaf dat jaar nam het verschil tussen overheidsinkomsten en -uitgaven sterk toe. Als de overheid meer uitgeeft dan ze ontvangt, dient ze het tekort aan te vullen door leningen aan te gaan. Na 1975 steeg het jaarlijks door de overheid te lenen bedrag sterk, zeker in vergelijking met de periode voor 1975 toen de staatsschuld een vrij constante omvang had. De onderstaande grafieken tonen de toename van de jaarlijkse financieringsbehoefte sinds 1970 en de toename van de schuld. Ontwikkeling van de financieringsbehoefte 1972–1978 in miljarden guldens

20 15 10 5 0 19 72

19 73

19 74

19 75

19 76

19 77

19 78

F in an cie rin gsbe ho efte R ijk F in an cie rin gsbe ho efte g eh ele O verheid

Ontwikkeling van de schuld 1945–1999 in miljarden guldens 600 500 400 300 200 100 0 1945

1955 G eves tig d e S c hu ld

1965

1975

1985

N ation ale S c h u ld

1995 E M U -S c h uld

Bron: Miljoenenota’s, jaarberichten Agentschap, 1970–2001

In de jaren tachtig steeg het jaarlijks door de Staat te lenen bedrag van circa 20 miljard gulden in 1980 tot circa 44 miljard gulden tien jaar later. In aanvulling op dit bedrag werd tevens geleend door de mede-overheden (bedragen die varieerden van 5 tot 24 miljard gulden per jaar). Het omvangrijke beroep van de overheid op de kapitaalmarkt vond zijn weerslag in het vanaf de begin jaren tachtig door de Staat gevoerde financieringsbeleid. Dit beleid laat zich samenvatten in het begrip «streven naar soliditeit». Gedurende de jaren tachtig heeft bij het vaststellen van het financieringsbeleid steeds een groot verantwoordelijkheidsbesef


5

voorop gestaan. Het grote beroep van de Staat op de kapitaalmarkt bracht de verantwoordelijkheid met zich om erratisch en ondoordacht handelen op de kapitaalmarkt, en mogelijk daaruit voortkomende problemen, te vermijden. Deze problemen zouden kunnen bestaan uit: het niet erin slagen het benodigde bedrag te lenen, het opdrijven van de rente voor de Staat en private partijen, het frustreren van het monetaire en wisselkoersbeleid, het stimuleren van inflatie en in zijn algemeenheid het aantasten van de status van de Nederlandse Staat als eersteklas debiteur. Als mogelijke uitvloeiselen van (onjuist) financieringsbeleid hebben al deze zaken een potentieel ontwrichtende werking op de Nederlandse economie en de Nederlandse kapitaalmarkt en zij dienden daarom te worden voorkomen1. Het hoofdddoel van het financieringsbeleid in de jaren tachtig en negentig was daarom het dekken van de financieringsbehoefte. Niettegenstaande dat algemene doel werd steeds een afweging gemaakt tussen rentekosten en risico. Hierbij werd risicomijdend gedrag van de Staat voorgestaan. Kardinaal was de overtuiging dat een solide, risicomijdend beleid voor de langere termijn de laagste financieringskosten oplevert. Het risicomijdende karakter van het financieringsbeleid werd belichaamd in de vanaf 1983 tot 1997 nagestreefde operationele doelstelling van looptijdverlenging, dat wil zeggen, het uitgeven van schuld met een zo lang mogelijke looptijd. Daarnaast gold dat gestreefd werd naar front loading, het lenen van meer dan de helft van het jaarlijkse beroep in de eerste zes maanden van een jaar. Front loading werd voornamelijk toegepast om te voorkomen dat de Staat met de rug tegen de muur zou komen te staan en in geval van moeilijke marktomstandigheden in het tweede halfjaar niet voldoende zou kunnen lenen. Vanaf de kapitaalmarktliberalisatie in 1986 en gedurende de jaren negentig is de situatie van de Staat op de kapitaalmarkt verbeterd. De te lenen volumes stabiliseerden zich in de jaren negentig in absolute zin op een niveau van circa 35 tot 50 miljard gulden per jaar terwijl de kapitaalmarkt in omvang groeide en het renteniveau op de Nederlands markt steeds meer afhankelijk werd van internationale kapitaalmarkttarieven. Het gevaar dat de volledige behoefte niet gedekt zou kunnen worden werd hiermee kleiner. Om deze reden werd bijvoorbeeld in 1996 het beginsel van front loading losgelaten2.

2.1.1 Wijzigingen sinds 1993

1

Zie onder andere: Algemene Rekenkamer rapport «Financiering van de Nederlandse Staatsschuld», TK 1990–1991, 22 066. 2 Het loslaten van front loading als doelstelling neemt niet weg dat er in de praktijk in enig jaar nog sprake kan zijn van het lenen van meer dan de helft van de jaarlijkse behoefte in het eerste half jaar. Dit komt voort uit aflossingsverplichtingen en het verloop van het schatkistsaldo binnen het jaar. 3 Overeenkomstig Artikel 104, lid 1, van het Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap. 4 Overeenkomstig Artikel 20, Bankwet 1948. 5 Kortlopende leningen op discontobasis, internationaal aangeduid als T-bills of Treasury bills.

De vorming van de Economische en Monetaire Unie (EMU) werd in 1993 voor het eerst zichtbaar in het financieringsbeleid. In dat jaar werden wijzigingen doorgevoerd waarvan een aantal de vorming van de EMU weerspiegelen en andere toenemend marktgericht denken reflecteren. Ten eerste werden in 1993 Dutch Treasury Certificates geïntroduceerd. Per 1 januari 1994 startte de tweede fase van de EMU, hetgeen onder andere inhield dat centrale banken geen geld meer mochten uitlenen aan overheden3. Voor Nederland betekende dit dat de Staat niet langer gebruik kon maken van het jaarlijkse financieringsarrangement4. Dit arrangement hield in dat de Staat voor tijdelijke kastekorten gedurende het jaar kortlopend geld leende van De Nederlandsche Bank. Om na het vervallen van dit arrangement te voorzien in een marktconform kasmanagement instrument, werden eind 1993 Dutch Treasury Certificates (DTC’s5) geïntroduceerd. Door verkoop van deze certificaten trekt de Staat voor perioden van 3, 6, 9 of 12 maanden geld aan. Dit instrument wordt tot op heden gebruikt voor regulering van het schatkistsaldo van de Staat bij DNB. Ten tweede werd in 1993 de Voorinschrijvingsrekening (VIR) van het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds opgeheven. Deze regeling hield in dat het ABP automatisch deelnam in iedere schuldemissie. Intrekking van deze regeling hield zowel verband met de sterke positie van de Staat op de kapitaalmarkt, die haar niet langer nodig maakte, en met de tweede fase


6

van de EMU, die verbood dat overheden bevoorrechte toegang krijgen tot financiële instellingen. De VIR werd per 1 januari 1994 opgeheven. Ten derde werd eind 1993 de emissieportefeuille geïntroduceerd. Dit instrument stelde de Staat in de gelegenheid zelf een deel (10, later 20 procent) van een emissie in portefeuille te nemen. Het doel hiervan was om de druk op de prijs rond het emissiemoment te verlichten en stabiele prijsvorming op de secundaire markt te vergemakkelijken. In 1998 werd dit in ongebruik geraakte instrument ingetrokken, mede omdat het effect ervan moeilijk te meten viel. Ten vierde werd vanaf 1993 niet meer onderhands geleend. Tot begin jaren negentig werd een aanzienlijk deel van de jaarlijkse financieringsbehoefte gedekt door middel van onderhandse leningen, vaak omdat onvoldoende obligaties openbaar geplaatst konden worden en de Staat op de onderhandse markt goede condities kon bedingen. Omdat deze vorm van staatschuld niet verhandelbaar is, werd vanaf 1993 besloten het accent te leggen op openbaar verhandelbare obligaties. Doordat de Staat zich in de jaren negentig zonder problemen op de openbare markt kon financieren, verloor de eerder genoemde doelstelling van looptijdverlenging in de praktijk aan belang. Het uitgiftebeleid in de tweede helft van de jaren negentig kan worden gekenschetst als het emitteren van een mix aan courante looptijden, waarbij het tienjarige segment het belangrijkste werd1 en het belang van vergroting van leningen meer en meer duidelijk werd. Deze uitgiftepolitiek vond zijn belangrijkste oorzaak in de aanstaande aanvang van de derde fase van de EMU, die kon starten vanaf 1 januari 1997 tot en met 1 januari 1999. De laatste datum werd uiteindelijk gekozen. Door de flexibele invoeringsdatum stond sinds 1995 de gedachtevorming over het financieringsbeleid in belangrijke mate in het teken van voorbereiding op de girale euro en het daarmee samenhangende effect op de kapitaalmarkt. De genoemde voorbereidingen hebben ertoe geleid dat, met het oog op het ontstaan van de Europese kapitaalmarkt, de Nederlandse staatsschuld per 1-1-1999 is geredenomineerd in euro. Tevens werd gedurende 1998 het financieringsbeleid op een nieuwe leest geschoeid, waartoe onder andere eind 1997 een Asset and Liability Management studie werd gestart2. Onderstaand worden de doelstellingen en uitgangspunten van het financieringsbeleid zoals dat sinds begin 1999 is gevoerd in detail beschreven. In hoofdstuk 3 wordt besproken in welke mate het voorgenomen beleid ten uitvoer is gebracht. 2.2 Het financieringsbeleid sinds 1 januari 1999 Onderstaand wordt door middel van de met de VBTB3 terminologie overeenkomende doelenhiërarchie aangegeven hoe het financieringsbeleid sinds 1 januari 1999 is vormgegeven. Hoofddoel van het financieringsbeleid Het hoofddoel van het financieringsbeleid is het effectief en efficiënt beheren van de nationale schuld en het lenen van gelden ten behoeve van de Staat. 1

Zie voor een uitgebreid overzicht van het midden jaren negentig gevoerde beleid het jaarverslag 1995 van het Agentschap van het ministerie van Financiën. 2 Zie onder andere de brief van de minister van Financiën aan de Tweede Kamer over «Schuld- en emissiebeleid in de EMU» van 15 maart 1999, Agentschap 99 134 3 Van Beleidsbegroting Tot Beleidsverantwoording (VBTB), dat als doel heeft het begrotings- en verantwoordingsproces te verbeteren.

Binnen een aantal randvoorwaarden en uitgangspunten is deze hoofddoelstelling geoperationaliseerd. Randvoorwaarden en uitgangspunten – – –

Leningen worden aangegaan in euro Leningen worden aangegaan ten behoeve van de Nederlandse Staat Leningen hebben een vaste looptijd en een vaste coupon, er is niet


7

–

–

sprake van vervroegde aflossingsclausules of andere ingebouwde kostbare opties. Leningen worden aangegaan op zodanige wijze dat de soliditeit van het beleid is gewaarborgd en de positie van de Nederlandse Staat als eersteklas debiteur geen schade wordt toegebracht Emissie tegen voor de Staat zo gunstig mogelijke condities is gebaat bij een brede en actieve secundaire markt. Een brede en actieve secundaire markt houdt in dat een groot aantal partijen Nederlandse staatsleningen (DSL’s) vraagt en aanbiedt en dat prijsvorming tot stand komt zonder dat individuele partijen deze prijsvorming naar hun hand kunnen zetten. Belemmeringen en obstakels voor het functioneren van de secundaire markt, zoals complexe, ondoorzichtige producten en (voor buitenlandse beleggers) ingewikkelde uitgifte- of betalingsprocedures in de primaire of secundaire markt, zijn overeenkomstig dit uitgangspunt negatief.

Operationalisatie van hoofddoelstelling Als uitvloeisel van de hooddoelstelling en gegeven de randvoorwaarden geldt een aantal afgeleide operationele doelen: – Streven naar liquiditeit van de staatschuld – Streven naar transparantie in het uitgiftebeleid – Streven naar standaardisatie van het product – Bevordering van distributie, promotie en de secundaire markt in DSL’s – Herijking van het risicomanagement van schuld en emissies met als operationeel doel in te lenen tegen de laagst mogelijke kosten binnen een aanvaardbaar risico op fluctuaties in de budgettaire rentelasten. In het volgende hoofdstuk wordt besproken tot welke activiteiten dit hoofddoel, de randvoorwaarden en geoperationaliseerde doelstellingen hebben geleid, welke prestatie-indicatoren daarbij relevant zijn, welke bench marking nuttige informatie oplevert, en in welke mate de genoemde doelen zijn gehaald.

3 ACTIVITEITEN EN RESULTATEN VAN HET FINANCIERINGSBELEID SINDS 1999 3.1 Streven naar liquiditeit Sinds 1999 heeft dit streven geresulteerd in een grote toename van de liquiditeit van DSL’s. Onderstaand wordt ingegaan op activiteiten die tot dit resultaat hebben geleid. Met het oog op het maximaliseren van de liquiditeit is per 1 januari 1999 de eerder genoemde redenominatie van de bestaande staatsschuld uitgevoerd. Beleggers in binnen- en buitenland kunnen hierdoor gemakkelijk handelen in DSL’s. Om de verhandelbaarheid van nieuwe leningen maximaal te doen zijn, zijn vanaf 1 januari 1999 nog slechts leningen uitgegeven met een uiteindelijk uitstaand volume van minimaal 10 miljard euro. Gedurende de tijd dat een lening dat uitstaande volume nog niet heeft gehaald, biedt de Staat de mogelijkheid aan Primary Dealers (zie hierna) om via een zogenoemde repo-transactie een deel van het nog niet uitgegeven bedrag te verkrijgen. Dit voorkomt dat een beperkt aantal partijen de handel in een lening kan «corneren», hetgeen neerkomt op het naar hun hand zetten van de marktcondities met het oogmerk hieruit voordeel te halen. Geconstateerd kan worden dat de repo-faciliteit een aantal malen is gebruikt. Marktpartijen zijn van mening dat «cornering» in de praktijk niet een groot probleem is, maar de repo-faciliteit wordt door marktpartijen op prijs gesteld als veiligheidsventiel.


8

Om de liquiditeit van bestaande leningen te verhogen, die alle een omvang van minder dan 10 miljard euro aan uitstaand volume hadden, is in 1998 en 1999 een grote omruiloperatie uitgevoerd1. Bij deze operatie werd een bedrag van 29,7 miljard aan oude leningen omgeruild naar 32,3 miljard aan nieuwe leningen2. In vergelijking met eind 1998 is hierdoor eind 2000 de concentratie van de totale schuld in leningen met een uitstaand volume van 10 miljard euro sterk verbeterd. De staatsschuldportefeuille heeft hierdoor eind 2000 de volgende samenstelling: Aandeel van de Staatsschuld dat bestaat uit grote leningen

100% 80% Onderhands 60%

<5 miljard euro 5-10 miljard euro

40% 46,3%

20% 0%

54,9%

> 10 miljard euro

5,5% 1998

1999

2000

Bron: Agentschap

De resterende schuld in leningen kleiner dan 10 miljard euro kan niet, of zeer moeilijk worden omgeruild. Dit vindt zijn oorzaak in het feit dat sommige leningen onderhands zijn aangegaan (niet openbaar verhandelbaar). Ook beleggersvoorkeuren, beleggingstrategieën en fiscale aspecten leiden ertoe dat investeerders staatspapier tot het einde van de looptijd aanhouden en niet voor omruil aanbieden. Door middel van vervroegde aflossing, die is toegestaan bij een aantal leningen, en door middel van inkoop van openbare leningen wordt in de komende jaren het beleid tot concentratie voortgezet. Zoals getoond is in 1999 en 2000 een zeer groot bedrag ineens beter verhandelbaar gemaakt. Naar verwachting zal in de komende jaren enkele miljarden per jaar hieraan worden toegevoegd. 3.2 Streven naar transparantie

1

Bij omruil van schuld verkrijgt de Staat van beleggers oude leningen in ruil voor nieuwe. Uit de omruil vloeien geen betalingen voort. Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld inkoop van schuld, waarbij de Staat de lening van de belegger koopt. In te ruilen en nieuw uit te geven leningen worden in dergelijke transacties gewaardeerd tegen marktconforme rendementen. Omruil geschiedt daardoor op bedrijfseconomisch neutrale wijze. 2 De hoofdsombedragen zijn niet aan elkaar gelijk. Dit houdt verband met het feit dat de marktwaarde van leningen niet gelijk is aan de nominale waarde. Gecorrigeerd voor agio, disagio en gelopen rente zijn de geruilde bedragen wel aan elkaar gelijk, overeenkomstig het in de voorgaande voetnoot gestelde dat uit een omruil geen betalingen voortvloeien. 3 Dit bericht is en wordt ieder jaar aan de Tweede Kamer gezonden.

Transparantie bevordert handelsmogelijkheden. Beleggers kunnen hierdoor anticiperen, hetgeen belangrijk is voor bijvoorbeeld het opstellen van beleggingsplannen. Vanaf 1999 is vastgehouden aan het beginsel dat in december een indicatieve kalender voor het jaar wordt afgekondigd, die daarna per kwartaal definitief wordt vastgesteld. In 1999 en 2000 is vastgehouden aan de reeds in 1993 ingezette lijn om per kwartaal aan te geven welke hoeveelheden de Staat wil uitgeven. Dit stelt de markt in staat zich hierop voor te bereiden; zo kunnen banken bijvoorbeeld hun klanten inlichten. In 1999 en 2000 is ook steeds vastgehouden aan het aanwijzen van de tweede dinsdag van iedere maand als vaste emissiedatum. Dit versterkt de voorspelbaarheid en regelmaat van de markt. Door middel van een kwartaalbericht dat de actuele positie van de staatsschuldportefeuille weergeeft, zijn marktpartijen in de gelegenheid inzicht te verwerven. Tevens wordt een jaarbericht over Nederlandse staatsobligaties uitgegeven, waarin wordt ingegaan op ontwikkelingen in de komende 12 maanden en waarbij wordt teruggeblikt op het voorgaande jaar3. Het jaarbericht wordt breed verspreid onder financiële instellingen. Gedurende het jaar worden door middel van persberichten alle emissies en belangrijke gebeurtenissen op het gebied van de nationale schuld toegelicht.


9

3.3 Streven naar standaardisatie Sinds 1999 is, zoals reeds uit het voorgaande is gebleken, de uitgifte van nieuwe leningen beperkt tot drie- en tienjarige bullet obligaties. Bullets zijn leningen gedurende wier looptijd een couponrente wordt vergoed waarna, aan het einde van de looptijd, de hoofdsom in één keer wordt afgelost. Voorheen werd gebruik gemaakt van meer diverse producten1. De Staat heeft de nieuwe lijn in 1999 en 2000 consistent voortgezet. 3.4 Bevordering van distributie, promotie en de secundaire markt De Staat heeft sinds 1999 de distributie en promotie van DSL’s verbeterd en bijgedragen aan het verbeteren van de secundaire markt. Onderstaand worden de tot deze resultaten leidende activiteiten toegelicht. Op 1 januari 1999 is de Staat gestart met een systeem van primary dealers. Dit systeem bestaat uit een dertiental banken, geselecteerd door de Staat, die de afname bij emissies verzorgen en de handel op de secundaire markt bevorderen2. Bij het samenstellen van de groep primary dealers en bij de jaarlijkse selectie wordt veel aandacht besteed aan een goede balans tussen banken die zijn gericht op de lokale, de regionale, en de globale markten. Deze balans is gewenst met het oog op het bereiken van een brede spreiding aan eindbeleggers in Nederlandse staatsobligaties. In de emissies tijdens 1999 en 2000 hebben alle primary dealers deelgenomen, met percentages variërend van 4 tot 17 procent. Dit wijst op een brede spreiding van de afname, zeker in vergelijking met de situatie voor 1998 toen de vier grootste Nederlandse partijen circa tweederde deel van de emissies afnam. In 1999 werd circa 50 procent van het totaal geëmitteerde volume afgenomen door niet-Nederlandse banken, in 2000 liep dit op tot 56 procent. Ook de relatieve omzetontwikkeling per land in de secundaire markt wijst, na een initiële stijging van de handel in Nederland door de omruiloperatie, in de richting van een verbreding van DSL’s. Onderstaand diagram toont de relatieve afname van de omzet in Nederland gemeten ten opzichte van de omzet aan DSL’s in andere landen. Secundaire marktomzet per land in 1999 en 2000

100% 90%

- O th e r

80%

- UK

50%

- Ita ly - Fr a n c e

40% 71 %

- G e r ma n y 58 %

56 %

20%

44 %

44 %

2000Q3

61 % 56 %

2000Q2

30%

- Th e Ne th e r la n d s 41 %

2000Q4

2000Q1

1999Q4

0%

1999Q3

10% 1999Q2

Te noemen zijn: lotende leningen (waarbij ieder jaar een deel werd afgelost, te bepalen via loting), onderhandse leningen, leningen met een vervroegde aflossingsclausule (die de Staat het recht geeft om gedurende een bepaalde periode de lening vervroegd af te lossen). 2 Selectie van Primary Dealers vindt ieder jaar plaats in oktober en november, waarna de geselecteerde groep Primary Dealers een contract krijgt voor één jaar, beginnend op 1 januari. In 2001 zijn de volgende banken Primary Dealer: ABN-AMRO, Banca IMI, BBVA, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Fortis, ING Barings, JPMorgan, Merrill Lynch, NIB Capital, Rabobank, Schroder Salomon Smith Barney, Société Générale. In voorgaande jaren behoorden UBS Warburg Dillon Read en BNP Paribas tot de groep Primary Dealers.

- US A

60%

1999Q1

1

- A s ia

70%

Bron: Agentschap


10

Opvallend hierbij is dat de afname van de omzet in Nederland niet is veroorzaakt door een toename in één specifiek ander land, maar dat de relatieve omzet in de VS, Azië en de Europese landen geleidelijk stijgt. Behalve de genoemde omzetcijfers geven ook cijfers over het houderschap van de Nederlandse schuld een indicatie van de mate waarin Nederlandse obligaties internationaal worden gebruikt als beleggings- en handelsinstrument1. Houderschap gevestigde schuld

Beleggingsinstellingen Particulieren Banken Institutionele beleggers Buitenland Totaal

1995

1996

1997

1998

1999

5 11 14 41 29

3 11 15 46 25

4 7 17 48 25

4 8 18 43 27

3 6 16 42 33

100

100

100

100

100

Bron: DNB

Naast diversificatie zorgt het primary dealer stelsel ook voor het op peil blijven van de secundaire handel. De onderstaande grafiek toont het verloop van de omzet per maand die door de primary dealers is gerapporteerd sinds 1 januari 1999. Geconstateerd kan worden dat het totale omzetvolume per maand redelijk stabiel is, met flinke uitschieters in drukke maanden. Omzet ontwikkeling DSL’s (mln. euro per maand)

70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 jan-99

jul-99

jan-00

jul-00

Omzet Primary Dealers Bron: Agentschap

1

Houderschap reflecteert welke categorie beleggers de DSL’s in portefeuille heeft. Naar hun aard zijn cijfers over houderschap een momentopname. Ze geven de stand weer op een bepaalde balansdatum, in dit geval per jaarultimo.

De secundaire markt in DSL’s is het totaal aan vraag en aanbod van verhandelbare Nederlandse staatsobligaties. Het door vraag en aanbod totstandkomen van een aankoop of verkoop kan op verschillende manieren plaatsvinden: via de telefoon, via een effectenbeurs, of via een elektronisch handelsplatform. De Nederlandse Staat heeft geen direct belang in de secundaire markt. Zoals in de randvoorwaarden en uitgangspunten verwoord, is een liquide en efficiënte secundaire markt niettemin van groot belang voor het klimaat waarin nieuwe uitgiftes van DSL’s plaatsvinden. Een 5 procent aandeelhoudersschap van de Staat in MTS Amsterdam symboliseert dat belang. MTS Amsterdam is een elektronisch inter-dealer broker systeem, waarvan naast de Staat de primary dealers en de leverancier van het elektronische platform MTS Spa aandeelhouders zijn. Het systeem vereist dat iedere primary dealer gedurende vijf uren per dag een aantal DSL’s quoteert, dat wil zeggen, prijzen vermeldt waarop hij


11

bereid is te kopen of te verkopen. Naast de primary dealers handelt ook een tiental andere banken op MTS Amsterdam. Het aangaan van transacties via MTS Amsterdam houdt in dat de betaling en de levering van de stukken automatisch plaatsvindt. Dit geschiedt tegen aanzienlijk lagere kosten dan in het verleden gebruikelijk. Grotere liquiditeit en het op peil blijven van de handel is van dit alles het gevolg. Ter illustratie van de verhoogde liquiditeit kan gelden dat sinds de start van MTS Amsterdam de maximale bied/laat spread is verlaagd en de minimale orderomvang is gestegen. Zo hebben marktpartijen die aandeelhouder zijn van MTS Amsterdam gekozen voor reductie van bepaalde spreads van 8 tot 4 basispunten en geldt voor bijna iedere categorie DSL’s dat het minimaal verhandelbare volume op dit wholesale platform per transactie 10 miljoen euro is. 3.5 Herijking van het risicomanagement Zoals in hoofdstuk 2 beschreven bestond het risicomanagement van de staatsschuld gedurende de jaren tachtig en negentig uit het streven naar een zo lang mogelijke looptijd van de portefeuille. De vorming van de eurokapitaalmarkt en het onder controle brengen van de budgettaire situatie hebben ertoe geleid dat begin 1999 is gestart met een aangepast, gedurende 1997 en 1998 voorbereid risicomanagement. De invoering hiervan is succesvol verlopen. Onderstaand wordt de werking van dit risicomanagement besproken, waarbij tevens de tot nog toe behaalde resultaten aan bod komen. De risicosturing wordt uiteengezet aan de hand van een aantal uitgangspunten en de daaruit volgende conclusies. – Het eerste uitgangspunt voor risicomanagement is de constatering dat de renteuitgaven op de Rijksbegroting een aanzienlijke omvang hebben (circa 13,5 miljard euro in 2001) en dat grote fluctuaties in deze post ten gevolge van rentebewegingen niet wenselijk zijn. – Een tweede uitgangspunt is de constatering dat renteniveaus niet zijn te voorspellen, maar dat wel iets gezegd kan worden over de kans dat, gegeven de op een bepaald moment geldende renteniveaus, fluctuaties boven een bepaalde waarde optreden. – Een derde uitgangspunt is de uit de theorie en praktijk blijkende vorm van de yield curve en de volatiliteit van punten op die curve in de tijd. Kort gezegd heeft de yield curve meestal een «normaal» verloop, dat wil zeggen dat het voor korte tijd lenen van geld een lagere rentevergoeding vraagt dan het voor lange tijd lenen van geld. Omtrent de volatiliteit van punten op de curve geldt, samenvattend, dat korte rentes over het algemeen heftiger fluctueren dan lange rentes. – Een vierde uitgangspunt is de constatering dat de Nederlandse overheid in beginsel toegang heeft tot alle marktsegmenten op de kapitaalmarkt. Dit stelt de overheid in de gelegenheid om te kiezen of ze lang of kort wil lenen. Schematisch geldt dat als de overheid haar hele schuld zou financieren door middel van leningen met een looptijd van één jaar, zij dus ieder jaar deze leningen zou moeten aflossen en het hiervoor benodigde geld opnieuw op de markt zou lenen (gegeven de hoogte van de staatschuld en gegeven de omvang van de markt voor kortlopend papier is dit overigens in de praktijk onmogelijk). Als de overheid haar schuld zou financieren door middel van leningen met een looptijd van tien jaar, dan zou ze per jaar slechts voor 1/10 deel van de schuld aflossingen betalen en nieuwe leningen sluiten. In combinatie met de onder het derde uitgangspunt genoemde grotere volatiliteit van korte rentes geldt dat, als de overheid ieder jaar haar hele schuld opnieuw zou lenen, zij erg gevoelig zou zijn voor het renteniveau op dat moment. De post renteuitgaven zou daardoor grote fluctuaties vertonen. Hoe langer de gemiddelde looptijd van de schuld, hoe lager het deel van de renteuitgaven dat van jaar op jaar kan fluctueren.


12

Indachtig de bovenstaande uitgangspunten kwam een operationeel doel voor het risicomanagement tot stand. Dit doel kan worden omschreven als het streven naar de laagst mogelijke rentelasten voor de staatschuldportefeuille binnen een aanvaardbaar risico op fluctuaties in de budgettaire rentelasten.

3.5.1 Risicomodel en resultaten risicosturing

1

Voor de goede orde zij opgemerkt dat het gebruik van dergelijke modellen wordt gesanctioneerd door bancaire toezichthouders. 2 Indien de staatsschuld, zoals in de jaren tachtig, snel stijgt, neem de CAR alleen om die reden al sterk toe. In die situatie, zeker als de mate waarin de schuld stijgt erg onvoorspelbaar is, past een zeer risicomijdende strategie omdat daarmee de ontwikkeling van het budgettaire risico wordt. 3 Overigens is van belang op te merken dat als een stijgende staatsschuld samenvalt met een evenredige stijging van het BNP, de relatieve CAR, dat wil zeggen de CAR als percentage van het BNP, stabiel kan zijn. 4 De duration is een maatstaf die de gewogen gemiddelde looptijd van een portefeuille weergeeft. Een tweetal duration definities wordt veel gebruikt: Macauley en modified duration. De Macauley duration wordt berekend door voor iedere toekomstige (rente of aflossings) betaling de contante waarde te berekenen, waarna deze contante waardes als gewichten dienen om de resterende looptijden van iedere betaling te wegen. De modified duration is een verhoudingsgetal dat uitdrukt in welke mate de contante waarde van een portefeuille wijzigt bij een verandering van de rentecurve met 1/100 procent. De modified duration is daarmee een maat voor de prijsgevoeligheid van een portefeuille bij een verandering in het rendement (een prijselasticiteit). 5 Aangezien durationberekeningen gebruik maken van contante waarden, hebben renteveranderingen invloed op de hoogte van de duration. 6 Kortlopende leningen op discontobasis.

Gegeven het bovengenoemde operationele doel en op basis van de genoemde uitgangspunten is, met behulp van UBS Warburg Dillon Read in 1998 een risicomodel ontwikkeld. Dit model sluit aan bij een ontwikkeling in het commerciële bankwezen die erin bestaat dat steeds meer banken intern modellen gebruiken om risico’s per dag of voor langere perioden vast te stellen1. De belangrijkste variabele die wordt berekend met deze modellen wordt aangeduid met de term Value at risk (VAR). VAR meet de maximale fluctuatie, per dag, week, maand of jaar, die met een bepaalde waarschijnlijkheid, veelal 95 procent, op kan treden in de waarde van een bankportefeuille. Echter, voor de staatsschuldportefeuille is de VAR niet een belangrijke maatstaf; de overheid voert immers geen actieve beleggingsstrategie. Haar uitgiftebeleid komt neer op: uitgeven en aflossen aan het einde van de looptijd. Om deze reden is het voor de overheid beter om risico te meten in termen van CAR (Cash flow At Risk). De Cash flow at risk is een maat voor de fluctuatie in de post renteuitgaven op de rijksbegroting. Het model dat met UBS Warburg Dillon Read is ontwikkeld hanteert daarom het CAR begrip. Met behulp van het ontwikkelde model is een lange-termijndoelportefeuille berekend, waarbij onder andere begrotingsevenwicht is verondersteld. Deze laatste aanname is uiteraard van cruciaal belang2. Een stijgende staatsschuld leidt immers, indien andere zaken gelijk blijven, automatisch tot een hogere CAR3. De lange termijnportefeuille die in 1998 is gekozen wordt gekarakteriseerd door een tienjaars CAR van 4,2 miljard euro bij een betrouwbaarheidsinterval van 95 procent. Deze portefeuille had, bij de rentestanden van 1998, een modified duration van 3,74. Gegeven de rentestanden eind 2000 heeft de lange termijnportefeuille een modified duration van 3,45. Teneinde de lange termijn doelportefeuille te bereiken is in 1998 gekozen voor het sturen van de jaarlijkse emissieverhoudingen tussen drie-, tien- en dertigjaars DSL’s en DTC’s6 om de juiste balans tussen risico’s tot stand te brengen. Het verloop van de modified duration geeft aan dat de portefeuille zich door dit beleid in de gewenste richting ontwikkelt. Kengetallen van de staatsschuld op basis van rentestanden eind 2000

Modified duration Gemiddelde resterende looptijd

Ultimo 1998 (realisatie)



Ultimo 20011 (schatting)

Steadystate

4,3

4,32

4,2

4,0

3,4

6,5

6,5

6,3

6,0

4,8

Bron: Agentschap, duraview.xls Uitgaande van de renteniveaus eind 2000. 2 Vanwege een meer nauwkeurige berekening verschilt de hier opgegeven waarde 0,1 van de in eerdere publicaties genoemde (4,4). 1

Tijdens het jaar 2000 is gebleken dat het sturen van het risicoprofiel van de portefeuille wordt bemoeilijkt als door de verbeterde budgettaire situatie minder schuld wordt uitgegeven. Teneinde ook bij een dalend uitgiftevolume het risico van de portefeuille goed te kunnen sturen is daarom in 2000 besloten dat vanaf het jaar 2001 renteswaps kunnen


13

worden ingezet1. De bovenstaande ontwikkeling van de duration geeft aan dat de portefeuille zich, overeenkomstig het doel, in de juiste richting beweegt en de inzet van swaps biedt de instrumenten om het risico ook in de toekomst te sturen.

3.5.2 Internationale vergelijking rente en risico Het gebruik van het risicomodel garandeert dat het operationele doel, te weten het behalen van de laagste kosten bij een aanvaardbaar risico, wordt bereikt. Ten einde vast te stellen hoe het Nederlandse risicobeleid en de Nederlandse financieringskosten zich verhouden tot het beleid in andere landen, is onderstaand een internationale vergelijking van rentes en portefeuillerisico opgenomen. Een eerste element ter vergelijking betreft de renteniveaus waarop Staten lenen. De belangrijkste determinant hiervoor is kredietwaardigheid, daarnaast spelen eerder genoemde factoren als liquiditeit en secundaire handel een rol. Onderstaande grafiek geeft aan welke renteverschillen bestaan tussen overheden met verschillende ratings. Voor de goede orde zij opgemerkt dat uit de grafiek niet blijkt voor welk deel het renteverschil wordt veroorzaakt door kredietwaardigheid of door andere factoren. Rente op tienjaarsleningen eind 2000

18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Rusland ($)

Argentinië ($)

Brazilië ($)

Mexico ($)

Chile ($)

China ($)

US ($)

Argentinië (euro)

Brazilië (euro)

Hongarije (euro)

Frankrijk (euro)

Nederland (euro)

Duitsland (euro)

0%

Bron: Agentschap, Bloomberg

Uit de grafiek blijkt dat westerse overheden, die goede ratings hebben, 1–11 procent minder rente betalen dan landen in ontwikkeling. De volgende grafiek laat zien dat ook binnen de groep Europese landen verschillen bestaan, meestal in de orde van grootte van 0 tot 0,5 procent.

1

Zie tevens de brief van de minister van Financiën aan de Tweede Kamer van 3 november 2000 over de inzet van dit instrument.


14

Rente op tienjaarsleningen eind 2000

5,400% 5,200% 5,000% 4,800% 4,600% 4,400% Rente

Duitsland

Nederland

Frankrijk

Finland

Oostenrijk

België

Portugal

Italië

4,851%

4,973%

5,001%

5,068%

5,167%

5,250%

5,255%

5,263%

Bron: Bloomberg

Voor de landen die vanaf 1 januari 1999 de euro als binnenlandse valuta hebben, geldt dat hun rentes in de loop der jaren sterk zijn geconvergeerd. Onderstaande grafiek illustreert dit. Ter illustratie van de convergentie van Zuid-Europese eurolanden zijn de rentes opgenomen voor Portugees staatspapier. Ontwikkeling tienjaarsrente sinds 1994

8,500% 8,000% 7,500% 7,000% 6,500% 6,000% 5,500% 5,000% 4,500% 4,000%

Duitsland

Nederland

Frankrijk

dec-00

jun-00

sep-00

mrt-00

dec-99

sep-99

jun-99

mrt-99

dec-98

sep-98

jun-98

mrt-98

dec-97

sep-97

jun-97

mrt-97

dec-96

sep-96

jun-96

mrt-96

dec-95

sep-95

jun-95

mrt-95

dec-94

3,500%

Portugal

Bron: Bloomberg

Uit de grafiek is af te lezen dat de convergentie in 1997 en 1998 erg snel ging. Onderstaande grafiek laat dit in meer detail zien.


15

Tienjaars spreads ten opzichte van Duitsland

0,014 0,012 0,01 0,008 0,006 0,004 0,002 0 0,002

Spread NL-Duitsland

Spread Fr-Duitsland

Spread Oostenrijk-Duitsland

dec-00

apr-00

aug-00

dec-99

aug-99

apr-99

dec-98

aug-98

apr-98

dec-97

aug-97

apr-97

dec-96

apr-96

aug-96

dec-95

apr-95

aug-95

dec-94

aug-94

apr-94

dec-93

aug-93

apr-93

dec-92

aug-92

apr-92

dec-91

apr-91

aug-91

dec-90

0,004

Spread Portugal-Duitsland

Bron: Bloomberg

De convergentie heeft in belangrijke mate te maken met gereduceerde wisselkoersonzekerheid. In december 1995 werd door de Europese regeringsleiders het tijdpad naar de EMU vastgesteld en werd het streven naar monetaire eenwording bekrachtigd. Convergentie van de Franse spread is sinds die tijd zichtbaar. Tijdens 1997 en 1998 groeide de verwachting bij marktpartijen dat de EMU daadwerkelijk per 1-1-1999 zou aanvangen. Deze verwachting reduceerde onzekerheden omtrent de grootte van mogelijke de- of revaluaties, hetgeen tot uitdrukking kwam in een sterke verlaging van de rentes die met name Portugal, Spanje en Italië betaalden. Overigens past de kanttekening dat in de jaren 1997 en 1998 nog steeds onzekerheden bestonden over mogelijke beperkte aanpassingen in de EMS1 pariteiten, die dan ook tot uitdrukking kwamen in de destijds geconstateerde spreads. Zo geldt bijvoorbeeld ten aanzien van de gulden – DM verhouding dat marktpartijen niet uitsloten dat een lichte revaluatie van de gulden zou plaatsvinden, voorafgaand aan vaststelling per 31-12-1998 van de vaste verrekenkoersen. De Nederlandse rente, die beginjaren negentig soms tot 40 basispunten boven de Duitse lag, daalde daardoor gedurende 1997 bij herhaling onder de Duitse rente. Overigens speelden verwachtingen omtrent de Duitse budgettaire situatie hierin ook mee, getuige het verloop van de Franse rente. In de loop van 1998 kwam, mede door publicatie van de wijze waarop de verrekenkoersen van nationale valuta ten opzichte van de euro zouden worden bepaald, vast te staan dat een revaluatie van de gulden zeer onwaarschijnlijk was. Sinds april 1999 ligt de Nederlandse spread ten opzichte van Duitsland tussen de 10 en 18 basispunten en lijkt deze zich begin 2001 te stabiliseren op ongeveer 12 à 13 basispunten.

1

Europees Monetaire Stelsel.


16

Tienjaars spreads ten opzichte van Duitsland

0,500% 0,400% 0,300% 0,200% 0,100% 0,000%

Spread NL-Duitsland Spread Oostenrijk-Duitsland

dec-00

okt-00

aug-00

jun-00

apr-00

feb-00

dec-99

okt-99

aug-99

jun-99

apr-99

feb-99

dec-98

okt-98

aug-98

jun-98

apr-98

feb-98

dec-97

0,100%

Spread Fr-Duitsland Spread Portugal Duitsland

Bron: Bloomberg

De belangrijkste reden voor het bestaand van de spread tussen de Duitse en Nederlandse rente dient niet te worden gezocht in de gepercipieerde relatieve kredietwaardigheid van beide landen, maar in de omvang en liquiditeit van de Duitse markt en met name het bestaan van bepaalde afgeleide producten. De Duitse (en Franse) staatsschuld is aanmerkelijk groter dan de Nederlandse, maar de belangrijkste factor is de Bund future, een contract waarmee op termijn Duitse staatsobligaties kunnen worden gekocht. Dit contract, dat door private marktpartijen is gecreëerd, wordt door financiële instellingen zeer intensief gebruikt als risicomanagement instrument. Hieruit komt extra vraag voort naar de onderliggende waarde van het futures contract, te weten de Duitse leningen. De markt doet hierdoor de Duitse rente op een lager niveau belanden dan voor andere Europese landen. Zoals eerder aangegeven is in antwoord op het grote belang van liquiditeit de bevordering hiervan voor Nederlandse staatsleningen een belangrijke activiteit geweest sinds 1999. Deze inspanning laten onverlet dat uiteindelijk op de markt de renteniveaus tot stand komen. Overigens is reeds onderzocht of de Nederlandse DSL’s leverbaar kunnen worden onder het Bund contract. De private partijen die het contract beheren zijn hiertoe vooralsnog niet bereid gebleken. Bij deze houding speelt mee dat in financiële kringen het adagium geldt dat wijzigingen in een succesvol product risico’s meebrengen. De bovenstaande grafieken leiden tot de conclusie dat Nederland internationaal een zeer goede debiteur is. Binnen het Eurogebied betaalt alleen de Duitse Staat minder rente. Nederland en Frankrijk betalen een vergelijkbare rentevergoeding. De overige Eurolanden moeten duidelijk meer betalen op hun schuld. Het bovenstaande geeft aan dat Duitsland, Nederland en Frankrijk het goedkoopst kunnen lenen. Of dit ertoe leidt dat deze landen ook de laagste rentelasten op hun begroting hebben (als percentage van hun schuld), hangt uiteraard af van de grootte en samenstelling van hun leningenportefeuille. Over de relatering van rentebetalingen aan schuldomvang bestaan onvoldoende internationaal vergelijkbare gegevens om conclusies te kunnen trekken. Het combineren van Eurostat gegevens over rentelasten met OESO cijfers over de staatsschuld suggereert dat de Duitse staat in 1998 circa 13 procent rente op zijn staatsschuld betaalde, hetgeen op voorhand als niet juist kan worden afgedaan.


17

Een tweede element voor internationale vergelijking betreft de portefeuillesamenstelling. Alhoewel ook aan deze vergelijking enige voetangels en klemmen zijn verbonden, zo is niet voor alle landen duidelijk of zij een Macauley of een modified duration berekenen1, kan uit deze vergelijking worden geconcludeerd dat de Nederlandse (doel)portefeuille een met andere landen vergelijkbare duration heeft. Onderstaand wordt voor de landen waarvoor deze gegevens bekend zijn de duration en gemiddelde looptijd van de schuld gegeven. Opvalt dat landen met een relatief lage duration bezig zijn te verlengen. Duration

België Denemarken Duitsland Finland Frankrijk* Ierland Italië** Nederland Oostenrijk Portugal** Spanje** Zweden VK Noorwegen IJsland Canada Australië Nieuw Zeeland USA

Staatschuld1 (% BNP)

Gemiddelde resterende looptijd

1998

1999

4,4

4,0

3,9

3,4

5,2

5,5

4,3 3,7 2,7 3,2 3,2 6,0 3,3 4,4 4,3 3,8

4,3 3,9 2,9 3,9 3,2 5,9 3,3 4,6 4,3 3,4

1998

1999

1999

5,8

105,8 60,8 34,6 55,9 45,0 45,4 108,6 51,3 62,9 59,5 48,0 71,3 47,6 21,9 35,8 47,4 13,7 46,6 39,1

5,7 5,0 6,2 6,5 5,0 6,5 5,8 3,7 4,9 4,0 8,9

5,8 4,6 6,2 7,1 5,5 6,5 5,9 4,1 5,3 4,0 8,8

5,4 3,7 5,7

5,8 4,3 5,8

Bron: Agentschap * Streeft een gemiddelde resterende looptijd na tussen 6–6,5 jaar ** Streeft naar verlenging 1 De staatschuld is niet gelijk is aan de EMU-schuld.

In de laatste kolom de hoogte van de staatsschuld van ieder land opgenomen in termen van het BNP. De cijfers geven aan dat er niet een duidelijk verband is tussen de hoogte van de staatsschuld en de hoogte van het risico dat een land loopt (duration en gemiddelde resterende looptijd worden hier als indicatie voor risico gebruikt). Geconcludeerd kan worden dat zowel de waarde van de Nederlandse duration in 1998 en 1999 als de waarde van de duration van de doelportefeuille overeenkomen met die van landen met een vergelijkbare staatsschuldquote. 3.6 Conclusies

1

Overigens is het verschil tussen beide methoden vaak relatief gering: de Macauley duration is veelal 0,1 tot 0,2 hoger dan de modified duration.

De inleiding formuleerde de probleemstelling van deze evaluatie als tweeledig, te weten, beschrijvend: hoe ziet het beleid eruit; en analyserend: bereikt het beleid zijn doelen. Op basis van het beschrevene kan als volgt worden geconcludeerd. In het licht van de te verwachten wijzigingen door ingang van de derde fase van de EMU per 1 januari 1999, is eind 1997 door het Agentschap van het Ministerie van Financiën een studie gestart met het oog op een adequaat modern financieringsbeleid en risicomanagement. Op basis van de uitkomsten van die studie is het financieringsbeleid per 1 januari 1999 aangepast aan de vereisten van de nieuwe Europese kapitaalmarkt. In het nieuwe beleid wordt het beginsel van soliditeit, dat het beleid in de voorgaande periode karakteriseerde, uitdrukkelijk niet losgelaten. Wel wordt in het nieuwe beleid het streven naar een efficiënte secundaire markt en kwantificering van het risicobeleid sterker aangezet dan voorheen.


18

Het hoofddoel van het ingezette beleid, efficiënt en effectief schulden emissiebeheer, belichaamd in een targetportefeuille met de gekozen en aan de Staten Generaal gemelde combinatie van financieringskosten en begrotingsrisico, vergt een langjarige uitvoeringsperiode. Het hoofddoel is daartoe geoperationaliseerd in een vijftal kwalitatieve doelstellingen ten aanzien van liquiditeit, transparantie, standaardisatie, bevordering van de secundaire markt en herijking van het risicomanagement. De evaluatie beziet of daaraan in de afgelopen jaren is voldaan. Het antwoord daarop luidt bevestigend. Het streven naar liquiditeit heeft ertoe geleid dat 54,9 procent van de portefeuille eind 2000 bestaat uit leningen met een omvang groter dan 10 miljard euro (1998: 5,5 procent). Dit verhoogt de verhandelbaarheid van DSL’s. Het streven naar transparantie heeft geleid tot de implementatie van strikte jaar- en kwartaalkalenders. Door middel van persberichten, kwartaal- en jaarberichten zijn financiële instellingen in staat inzicht te verwerven in het schuldbeleid en de portefeuille. Het streven naar standaardisatie heeft ertoe geleid dat in 1999 en 2000 uitsluitend bulletleningen van drie en tien jaar, alsmede eveneens gestandaardiseerde, kortlopende DTC’s zijn uitgegeven. Het bevorderen van de promotie, distributie en de secundaire markt in DSL’s heeft duidelijk effect gehad. In de loop van 1999 is MTS Amsterdam opgericht, dat financiële instellingen de mogelijkheid biedt om DSL’s elektronisch te verhandelen. Dit komt de prijsvorming van DSL’s op de secundaire markt ten goede. De omzetontwikkeling op MTS, de daling van bied-laatspreads en de toename van de minimaal verhandelbare volumes illustreren de positieve bijdrage van MTS Amsterdam. Tevens is door invoering van een primary dealer stelsel, dat een goede balans tussen nationale, lokale buitenlandse en globale partijen bevat, de geografische spreiding van de afzet verbeterd. In 2000 werd 56 procent van de emissies afgenomen door niet-Nederlandse banken. Voor 1999 was dit circa 30 procent. Ook de secundaire marktomzet laat een verbrede spreiding zien: eind 2000 werd circa 59 procent van omzet van primary dealers buiten Nederland gehaald, begin 1999 was dit circa 44 procent. De herijking van het risicomanagement heeft geresulteerd in een risicomodel op basis waarvan budgettaire risico’s en doelportefeuilles kunnen worden berekend. Overeenkomstig de gekozen lange termijn doelportefeuille is in 1999 en 2000 een verkorting van de portefeuille ingezet. Uit internationale vergelijking blijkt dat het Nederlandse risicobeleid niet onevenwichtig is. Het houdt het midden tussen de landen die doende zijn hun duration te verlengen en de lid-staten die streven naar een kortere portefeuille. Tevens blijkt dat Nederland inleent tegen gunstige voorwaarden: alleen de Duitse staat leende goedkoper in 1999 en 2000. Het verschil wordt goeddeels veroorzaakt door het voordeel dat Duitse staatsleningen ondervinden van het feit dat alleen zij leverbaar zijn in veelgebruikte afgeleide contracten. Samenvattend geldt dat het hoofddoel van een effectief en efficiënt schulden emissiebeheer door het nieuwe beleid is gewaarborgd, mits het beleid op de ingeslagen weg wordt voortgezet. Het geformuleerde nieuwe beleid zal tevens de basis dienen te vormen voor het in de komende jaren door middel van VBTB te formuleren en te verantwoorden financieringsbeleid.

4 BEGRIPPENLIJST

Bund future Een contract voor de aan- of verkoop van Duitse staatsobligaties (Bunds) met levering in de toekomst (veelal 1–6 maanden). De toekomstige levering impliceert dat een partij door aan- of verkoop een risico aangaat ten aanzien van de renteontwikkeling (=waarde van de Bunds) gedurende de periode dat het contract wordt aangehouden. Dergelijke contracten


19

kunnen bijvoorbeeld worden gebruikt om risicoposities die uit andere hoofde zijn aangegaan, af te dekken.

Cash flow at risk (CAR) Het bedrag waarmee, gegeven een bepaalde waarschijnlijkheid, een financiële post kan fluctueren. In het geval van het risicomodel voor de staatsschuld meet de cash flow at risk de maximale uitslag die, gegeven een betrouwbaarheidsinterval van 95 procent, kan optreden in de post rentuitgaven. DSL’s Dutch State Loans: langlopende leningen van de Nederlandse Staat. Het financieringsbeleid is erop gericht uitsluitend DSL’s met een looptijd van 3, 10 en 30 jaar uit te geven. DTC’s Dutch Treasury Certificates: kortlopende leningen op discontobasis waarmee de Staat geld leent voor 3, 6, 9 of 12 maanden. Duration Een maat voor de gewogen gemiddelde looptijd van een portefeuille. Een tweetal duration definities wordt veel gebruikt: Macauley en modified duration. De Macauley duration wordt berekend door voor iedere toekomstige (rente of aflossings) betaling de contante waarde te berekenen, waarna deze contante waardes als gewichten dienen om de resterende looptijden van iedere betaling te wegen. De modified duration is een verhoudingsgetal dat uitdrukt in welke mate de contante waarde van een portefeuille wijzigt bij een verandering van de rentecurve met 1/100 procent. De modified duration is daarmee een maat voor de prijsgevoeligheid van een portefeuille bij een verandering in het rendement (een prijselasticiteit). EMU schuld In Europees verband geharmoniseerde maatstaf voor de hoogte van de schuld van de centrale en decentrale overheden. In Nederland betekent dit: staatsschuld vermeerderd met schulden van medeoverheden. MTS Amsterdam Een elektronisch handelssysteem waarmee DSL’s worden verhandeld. Dit betreft dus handel op de zogenoemde secundaire markt. Het systeem bestaat uit een bij iedere deelnemende instelling geplaatste PC en beeldscherm waarmee prijzen en transacties kunnen worden ingegeven. Banken kunnen lid worden van MTS Amsterdam om hun DSL transacties via dit systeem uit voeren. De primary dealers in DSL’s zijn market maker op MTS Amsterdam, hetgeen inhoudt dat zij gedurende vijf uren per dag voor een aantal DSL’s doorlopend zowel een bied als een laat prijs quoteren. Dit garandeert liquiditeit. Nationale Schuld Staatschuld (gevestigde schuld) + vlottende schuld (DTC’s en andere verplichtingen met een looptijd korter dan twee jaar). Obligaties, Staatsobligaties Obligaties zijn schuldbewijzen. Obligaties kunnen worden uitgegeven door bedrijven of overheden. Staatsobligaties is een algemene benaming voor de specifieke naam DSL’s. Primary dealers Financiële instellingen die, na zich hiervoor kandidaat te hebben gesteld, door de Staat zijn geselecteerd om de afname en distributie van DSL’s te


20

verzorgen. Veel andere landen gebruiken ook primary dealer stelsels. De Nederlandse Staat maakt gebruik van primary dealers sinds 1999. Gekozen is voor een systeem van 13 dealers die voor de duur van 1 jaar een contract sluiten met de Staat. Ieder jaar wordt de groep primary dealers opnieuw samengesteld. Om in aanmerking te komen dienen ook de bestaande primary dealers zich opnieuw kandidaat te stellen en een business plan te overleggen. De primary dealers concurreren met elkaar bij uitgifte van DSL’s door de Staat. Uitgifte vindt plaats via een «toonbank» procedure. Dit houdt in dat de Staat tijdens emissiedata op een vooraf aangekondigde tijd de prijs bekend maakt waartegen primary dealers de die dag te emitteren DSL kunnen kopen. De emissieprijs varieert door marktontwikkelingen en de vraag naar DSL’s.

Primaire markt De directe verkoop van DSL’s door de Staat aan primary dealers. De primaire markt bestaat maar op een beperkt aantal momenten per jaar, namelijk alleen wanneer de Staat schuld emitteert. Repo-transactie Transactie waarbij een partij effecten koopt terwijl tevens wordt overeengekomen dat deze effecten na een vastgestelde periode weer worden teruggekocht door de andere partij. Als uitvloeisel van een repo heeft de partij die het effect tijdelijk verkoopt de beschikking over geld. Repos worden dan ook gebruikt als alternatief voor kortlopende leningen. Als uitvloeisel van een repo heeft de partij die de effecten tijdelijk koopt de beschikking over deze effecten. Dit kan bijvoorbeeld nodig zijn om te voldoen aan leveringsverplichtingen die voortkomen uit eerder afgesloten transacties. Repo-faciliteit Het aanbieden van de mogelijkheid om effecten tijdelijk te kopen. In het geval van de door de Staat aan de primary dealers geboden faciliteit kunnen zij, tegen een voor de Staat gunstige rente, tijdelijk beschikken over DSL’s. Renteswaps Een contract waarbij twee partijen overeenkomen renteverplichtingen te ruilen. In het geval van de Staat komt dit er bijvoorbeeld op neer dat de Staat gedurende een periode van tien jaar de verplichting om eenmaal per jaar een tienjaarsrente te betalen ruilt tegen de verplichting om tweemaal per jaar een zesmaands rente te betalen. Banken zijn veelal de tegenpartijen in swap transacties; banken sluiten ook onderling swaps. Swaps worden gebruikt om risico over te dragen of aan te gaan. Het gebruik van swaps in het risicomanagement van de Staat heeft tot doel het gewenste risicoprofiel van de staatschuldportefeuille tot stand te brengen. Secundaire markt De aan- en verkoop van reeds geëmitteerde DSL’s tussen banken, pensioenfonds en andere beleggers. Aan- en verkopen van DSL’s kan te allen tijde plaatsvinden via persoonlijk contact, telefonisch, via de beurs, of door middel van elektronische systemen. De Staat is normaliter geen partij in de secundaire markt. Staatsschuld Is gelijk aan gevestigde schuld. Leningen uitgegeven door de Staat met een looptijd van twee jaar en langer. Value at risk (VAR) VAR meet, gegeven een bepaald waarschijnlijkheidsniveau, de maximale


21

fluctuatie die over een bepaalde periode kan optreden in de waarde van een portefeuille.

Yield curve De lijn die weergeeft welk rendement bij welke looptijd hoort voor het schuldpapier van een bepaalde emittent. Op de secundaire markt komen doorlopend rendementen tot stand voor DSL’s en voor allerlei andere waardepapieren. Op iedere moment van de dag kan dus in beginsel een yieldcurve voor DSL’s worden berekend.


22

Tweede Kamer der Staten-Generaal

Recommend Documents