Tweede Kamer der Staten-Generaal
2
Vergaderjaar 2000–2001
27 225
Beursintroducties
Nr. 2
VERSLAG VAN EEN ALGEMEEN OVERLEG Vastgesteld 3 oktober 2000 De vaste commissie voor Financiën1 heeft op 12 september 2000 overleg gevoerd met minister Zalm van Financiën over beursintroducties (27 225, nr. 1). Van dit overleg brengt de commissie bijgaand beknopt verslag uit. Vragen en opmerkingen uit de commissie
Samenstelling: Leden: Schutte (RPF/GPV), Reitsma (CDA), Witteveen-Hevinga (PvdA), Rosenmöller (GroenLinks), Van Gijzel (PvdA), voorzitter, Voûte-Droste (VVD), Noorman-den Uyl (PvdA), Giskes (D66), Kamp (VVD), Marijnissen (SP), Crone (PvdA), Van Dijke (RPF/GPV), Bakker (D66), De Vries (VVD), Hofstra (VVD), De Haan (CDA), ondervoorzitter, Stroeken (CDA), Van Beek (VVD), Balkenende (CDA), Vendrik (GroenLinks), Remak (VVD), Wijn (CDA), Kuijper (PvdA), Dijsselbloem (PvdA). Plv. leden: Van der Vlies (SGP), Verburg (CDA), Koenders (PvdA), Harrewijn (GroenLinks), Duijkers (PvdA), Balemans (VVD), Van Oven (PvdA), Schimmel (D66), Patijn (VVD), De Wit (SP), Kalsbeek (PvdA), Hoekema (D66), Van Walsem (D66), Wilders (VVD), Blok (VVD), Dankers (CDA), Hillen (CDA), Weekers (VVD), Bijleveld-Schouten (CDA), Rabbae (GroenLinks), Hessing (VVD), Van den Akker (CDA), Timmermans (PvdA), Hindriks (PvdA), Smits (PvdA).
Mevrouw Voûte-Droste (VVD) was na de ontstane commotie over de beursgang van World Online verheugd over het feit dat de minister in overleg met de Stichting toezicht effectenverkeer (STE) en Amsterdam Exchanges NV (AEX) met een aantal maatregelen inzake beursintroducties komt die in een bredere context aan de orde worden gesteld. Met name de eisen die gesteld worden aan het prospectus ten aanzien van managementinformatie, corporate governance en de risicoparagraaf vond zij van belang. Beleggers moeten ook ten volle gebruik kunnen maken van de minimumtermijnen inzake de beschikbaarheid van het prospectus. Verder is het een goede zaak dat regels worden gesteld inzake reclameuitingen, al zijn deze nog niet zo duidelijk. Met de lock-upregeling loopt Nederland voorop in vergelijking met andere landen, zij het dat dan wel zeker gesteld moet zijn dat de regeling niet kan worden omzeild. Voorts is het goed dat Nederland zich bij de onderhandelingen over de EU-prospectusrichtlijn zal inzetten voor een grotere toegankelijkheid van het prospectus voor particulieren en dat wordt nagegaan op welke wijze de plaatsing van het prospectus op internet verplicht kan worden gesteld. In dezen gaat het om stappen in de goede richting, want transparantie en openbaarheid zijn noodzakelijke voorwaarden om de integriteit van de financiële markt in Nederland te waarborgen. Zij memoreerde voorts dat de ontwikkelingen op de financiële markten in toenemende mate internationaal van aard zijn en ook plaatsvinden overeenkomstig het Angelsaksische model. De toezichthouder op Wall Street, de Security and Exchange Commission (SEC), voert in dezen het strengste beleid. In dat opzicht sprak zij steun uit voor het credo «hoe liberaler de markt, hoe strenger de toezichthouder», mits de toezichthouder zich baseert op democratische en functionele wetgeving. Zij steunde ook het systeem van zelfregulering op de Nederlandse beurs, maar dat brengt wel een soort spanningsveld met zich. De AEX is immers een NV met een
KST48392 ISSN 0921 - 7371 Sdu Uitgevers ’s-Gravenhage 2000
Tweede Kamer, vergaderjaar 2000–2001, 27 225, nr. 2
1
1
winstoogmerk die moet concurreren met andere beurzen. Overigens zal de beoogde fusie van de beurzen van Amsterdam, Brussel en Parijs ook consequenties hebben voor de problematiek van het toezicht. Mevrouw Voûte zag weinig heil in een synopsis van het prospectus, want daaraan kan in juridische zin alleen een schijnbetekenis worden gehecht. Uiteindelijk gaat het namelijk om het prospectus. In dat verband gaf zij de voorkeur aan een duidelijk prospectus. Het prospectus dient ook tijdig beschikbaar te zijn: de AEX kent een termijn van een aantal dagen, terwijl dit in het Angelsaksische model een maand is. Wellicht dat in dezen kan worden gekozen voor de gulden middenweg: een termijn van twee weken. Het prospectus dient voorts in begrijpelijk Nederlands te worden opgesteld. Wat zijn overigens de belemmeringen om thans al de verplichting op te nemen dat het prospectus op internet moet worden gepubliceerd? Voorts pleitte zij voor aansluiting bij de regels van de SEC ten aanzien van reclame-uitingen, waarbij reclame al een maand voor de beursgang van een bedrijf verboden is. Het is te verkiezen dat de Europese beurzen bij de aanscherping van het toezicht voor één lijn kiezen, want dat vergemakkelijkt toekomstige fusies van beursen. Ten aanzien van het emissiebeleid van emissiebanken bepleitte zij een gelijke verdeling van de toewijzing over particuliere beleggers. Zo dat niet mogelijk is, dan dient in ieder geval vooraf bekend te worden gemaakt wat de toewijzingsmethodiek is van het emissiesyndicaat. Wat is de visie van de minister op de functies van de emissiebanken? Mogen zij zowel de beursgang begeleiden als aandeelhouder zijn als retailbank voor de particuliere belegger? Is het niet beter om die functies te scheiden? Ook dient veel duidelijker te worden aangegeven wat het «track record» is van een bedrijf en wat is gebeurd met de aandelen voorafgaande aan de beursgang. Tot slot vroeg zij of de STE de mogelijkheid heeft om in te grijpen bij een beursgang en, zo nodig, de beursgang uit te stellen. De heer Wijn (CDA) kreeg graag een update van de voorlopige evaluatie van de STE inzake de beursgang van World Online. Ten aanzien van de lock-upregeling informeerde hij ernaar waarom Nederland niet kiest voor het systeem van de Verenigde Staten. Op Wall Street is immers geen lock-upregeling van toepassing, behalve als het desbetreffende bedrijf daar vrijwillig voor kiest. Doel van zo’n regeling is dat de markt de eerste maanden na de introductie wordt gereguleerd. De vraag is echter of een termijn van zes maanden, waarin bepaalde groepen personen niet in de aandelen van het bedrijf in kwestie mogen handelen, wel aansluit bij de doelstelling. Als een oprichter van een bedrijf immers zijn aandelen na zes maanden dumpt, dan treedt alsnog een koersverstorend effect op. Ook informeerde hij naar de consequenties van de lock-upregels voor rechtspersonen, bijvoorbeeld een moederbedrijf dat een dochterbedrijf afstoot. Is de lock-upregeling niet te veel toegesneden op het geval van World Online? Wat betreft de regels voor marketing, releveerde hij aan de agressieve reclamecampagne bij de eerste beursgang van KPN, die door de staat werd geregeld. Informatie moet juist, duidelijk, relevant en consistent zijn. In dat verband stemde hij in met de aanpassingen van de eisen voor het «track record». Het is eveneens goed dat verplicht moet worden gewezen op risico’s en op het prospectus. In de Verenigde Staten is sprake van een reclameverbod, maar daar kent men ook een heel andere marktstructuur en andere juridische context dan de beurzen in Europa. De vraag is ook waarom men in Nederland geen reclame mag maken voor aandelen, mits het niet te gek wordt en juiste informatie wordt verstrekt. Hij kon zich vinden in de ontwerpcode van de AEX op dit punt, althans als de markt het daarmee eens is. Hij had evenwel geen behoefte aan een stille periode voor reclame, want dat is nergens in de Europese Unie het geval. In Spanje en Italië mag men zelfs pas reclame maken als het prospectus is
Tweede Kamer, vergaderjaar 2000–2001, 27 225, nr. 2
2
uitgebracht, want dan is alle informatie pas goedgekeurd en gecheckt. Is dat niet een betere procedure? De vraag is voorts hoe in dezen moet worden omgegaan met reclame via buitenlandse media, met de relatie met productreclame van de bedrijven in kwestie en wat de sancties zijn op overtredingen van de code. De heer Wijn vond het een goede zaak dat de transparantie van het prospectus zal toenemen. Wel vroeg hij welke informatie wel en welke niet in een synopsis moet worden opgenomen. Het leek hem geen goed idee om te verplichten dat in het prospectus een onafhankelijk oordeel over het aandeel van analisten moet worden opgenomen. Voordat een aandeel naar de beurs wordt gebracht, hebben de banken immers al de range op de markt verkend. Dat verloopt in de praktijk meestal goed. Hij releveerde vervolgens dat de grijze handel in Amsterdam in 1989 is beëindigd. Kan de minister aangeven wat daarvoor de redenen waren? Bij grijze handel, waarin professionele handelaars al in het aandeel handelen voordat het feitelijk is genoteerd, is het niet duidelijk waarin men precies handelt. Bij World Online waren de prijzen bij de grijze handel wel duidelijk, maar niet de bijbehorende aantallen. Het is zeer moeilijk om alle informatie te verkrijgen en het lijkt ook zeer moeilijk om deze grijze handel transparant te krijgen. De vraag is dus of de grijze handel überhaupt wel kan en moet worden gereguleerd. Het leek hem beter om de grijze handel als een hype te beschouwen en de regulering te beperken tot de handel in bestaande aandelen. Ten aanzien van de positie van de STE memoreerde hij dat de stichting volgens eigen zeggen bij beursintroducties geen effectieve grondslag heeft om in contact te treden met het toetredende bedrijf zelf of met de uitgevende banken. De STE heeft bij World Online node de bevoegdheid gemist om rechtstreeks te kunnen interveniëren, want zij mag tot op heden alleen achteraf ingrijpen. Het leek hem dan ook verstandig om de wet aan te passen en de STE deze bevoegdheid wel te geven. Verder vroeg hij naar de rol van de STE na de fusie van de beurzen van Amsterdam, Brussel en Parijs. Welk recht gaat dan gelden? Er mag geen vacuüm ontstaan voor de financiële sector. Welke rol ziet de minister voor zichzelf weggelegd? Tot slot merkte hij op dat het voor velen uitermate vervelend was dat de beursgang van World Online een debacle is geworden. Daaruit dienen dan ook lessen te worden getrokken. Tegelijkertijd dient men zich te realiseren dat winst zonder risico niet bestaat. Mevrouw Witteveen-Hevinga (PvdA) zag de voorliggende notitie als een eerste rapportage van de minister over de aanscherping van regels inzake beursintroducties. Zij stelde het op prijs dat de minister de Kamer reeds in deze vroege fase informeert. Als vertrekpunt koos zij dat de economie en daarmee het publieke belang gediend is met een goed functionerende markt voor primair aandelenkapitaal c.q. kapitaal dat via een beursintroductie wordt verkregen. Ten aanzien van zogenaamde representanten van de nieuwe economie heeft de AEX eind 1999 de eisen voor beursintroductie versoepeld onder druk van de concurrentie van andere beurzen. Zij vroeg zich af of het aanpassen van de noteringseisen niet leidt tot opdrijving van de onderlinge concurrentie tussen beurzen. Is het niet beter om op Europees niveau tot een soort antiafbraakclausule te komen op het gebied van noteringseisen en andere beursregels? Ook de beursregels in de Verenigde Staten zouden hierbij kunnen worden betrokken, want hierbij is toch sprake van dynamiek op mondiaal niveau. Wat is in het kader van een mogelijke concurrentiewedloop de visie van de minister op de trend van commercialisering van beurzen, waarbij beurzen zelf een notering aanvragen op een andere beurs? Een onverantwoorde opdrijving van het handelsvolume, inclusief de bijbehorende druk op versoepeling van toelatingseisen, de handhaving en de controle, is dan niet ondenkbaar.
Tweede Kamer, vergaderjaar 2000–2001, 27 225, nr. 2
3
Wat vindt de minister van de overnamepoging van de Zweedse beurs bij de Londense Stock Exchange? Zou zoiets ook bij de AEX kunnen gebeuren en wat zijn dan de gevolgen voor Amsterdam als financieel centrum? Zij sprak vervolgens haar steun uit voor het pleidooi van de presidentdirecteur van de AEX om in Europa een «level playing field» te ontwikkelen. In dat verband vernam zij graag de reactie van de minister op de initiatieven die het comité van wijze mannen op Europees niveau ontwikkelt, ook ten behoeve van de verbetering van het toezicht op de financiële markten. Ook hierbij spelen noteringseisen een belangrijke rol, want het is in niemands belang als wankele bedrijven op een gemakkelijke wijze op de beurzen worden toegelaten vanwege een gebrek aan regelgeving en toezicht. Er wordt immers schaars kapitaal onttrokken aan de kapitaalmarkt, waarbij het maar de vraag is of het een juiste bestemming krijgt. De vraag is dan ook op welke wijze de beurs via wet- en regelgeving haar maatschappelijke functie als mechanisme voor toewijzing en verdeling van financieel kapitaal zo goed mogelijk kan uitoefenen. Met name die economische context vond zij van belang. In die zin is het dan ook te betreuren dat daarop in de notitie niet wordt ingegaan. Mevrouw Witteveen bracht ook naar voren dat het prospectus van doorslaggevend belang is voor de belegger, die immers optimaal moet worden geïnformeerd ten behoeve van zijn beslissing over het al dan niet aanschaffen van aandelen. Zij ging ervan uit dat over de nieuwe regelgeving nog veel overleg zal plaatsvinden met de STE, de Vereniging van effectenbezitters en de Consumentenbond. Zij stemde in met de door de minister aangekondigde activiteiten. Het is goed dat er een verkorte versie komt van het prospectus in de Nederlandse taal, maar wat verzet zich tegen een Nederlands exemplaar van het hoofdprospectus? Op welke wijze kan de potentiële aandelenkoper zo goed mogelijk inzicht krijgen in de waarde van een fonds? Hoe kan de informatie over zekerheden en risico’s zo goed mogelijk vorm krijgen? In dat kader zag zij wel degelijk wat in het betrekken van verschillende onafhankelijke adviseurs bij de waardebepaling van een fonds. Het antwoord van de minister op dat punt was niet overtuigend, want er kan wel degelijk worden gesteld dat aan de objectieve en onafhankelijke waardebeoordeling geen garanties of rechten kunnen worden ontleend. Zij waardeerde de wijze waarop de STE haar toezichtsfunctie verder ontwikkelt en de activiteiten van de STE in internationaal verband. Het is een goede zaak dat de STE zelf een consumentenunit heeft ingesteld. Gelet op het publieke belang van goed functionerende financiële markten in relatie tot de economie en het beschermen van beleggers, deelde zij mede te hechten aan sterke toezichthouders. De verantwoordelijkheid voor beursintroducties moet meer bij de STE komen te liggen, zoals de stichting ook zelf heeft bepleit. Zij vond het dan ook noodzakelijk dat de STE meer instrumenten krijgt om direct te kunnen interveniëren bij beursintroducties. Zij ging er daarbij van uit dat dit in het overleg volop aan de orde komt. Tot slot vroeg zij nog naar de stand van zaken bij het onderzoek van de Nederlandsche Bank naar de beursintroductie van World Online. Ook informeerde zij naar het tijdstip van de volgende rapportage van de minister. Enige tijdsdruk is daarbij op zijn plaats, gelet op de urgentie en de voortschrijdende dynamiek op de internationale financiële markten. Mevrouw Giskes (D66) onderschreef dat beleggers bewust risico’s nemen. De overheid heeft daarbij niet als taak om een loterij zonder nieten te creëren, maar wel om ervoor te zorgen dat het een eerlijke loterij is. Het leek haar zinvol om aan de spelregels op dit punt beter vorm te geven. De voorstellen van de minister daartoe blijken over het algemeen nog niet te zijn afgerond. Hoe snel denkt de minister nu concreet tot zaken te komen? Wanneer zullen de nieuwe regels van kracht worden?
Tweede Kamer, vergaderjaar 2000–2001, 27 225, nr. 2
4
Zij begreep dat bij diverse buitenlandse beurzen strengere regels aan het prospectus worden gesteld dan in Nederland. Kan de Kamer een overzicht van deze internationale regels krijgen, waarbij is vermeld welke regels Nederland zal overnemen? Op dat punt zag zij wel wat in een bundeling van de meest strenge eisen. Zij had begrip voor het voorstel voor een synopsis, maar dat raakt wel aan de aansprakelijkheden die kunnen ontstaan als zaken misgaan. In die zin vroeg zij zich af of zo’n verkorte versie van het prospectus wel verantwoord is. Wat is de stand van zaken bij de publicatie van het prospectus op internet? Ten aanzien van de beschikbaarheidstermijn voor het prospectus, die thans op minimaal drie plus drie dagen is gesteld, pleitte zij voor een substantiële verruiming. Zij dacht daarbij aan een verdubbeling van de termijn. Voorts informeerde zij naar de maatregelen die de minister wenst te nemen om nadere regels te stellen aan de grijze handel. In hoeverre is dat sowieso mogelijk, gezien het feit dat het om grijze handel gaat? Verval je dan niet in een verbod op grijze handel en is dat überhaupt mogelijk? Tevens vroeg zij naar de datum waarop het onderzoek rond de reclameregeling is afgerond. Het leek haar zeker zinnig om de reclame-uitingen aan een zekere termijn te binden. Ook wenste zij te vernemen op welke wijze wordt afgebakend welke bedrijven als representanten van de nieuwe economie gebruik mogen maken van de verlichte eis inzake het «track record». Tot slot ging mevrouw Giskes in op het aspect van de aansprakelijkheid bij beursintroducties. De minister verwees in dat kader naar het civiel recht, maar dat blijkt voor gedupeerden vaak weinig uitkomst te bieden. Bij het civiel recht spelen zaken als dwaling en wanprestatie een rol. Tevens wordt verondersteld dat er een duidelijk benoembare wederpartij is met wie een contractuele relatie bestond, hetgeen bij beursintroducties vaak niet het geval is. Ook op het vlak van misleidende reclame is een en ander in de sfeer van aandelen een stuk ingewikkelder. Daar komt bij dat de schade en de causaliteit vaak moeilijk zijn aan te tonen of te bepalen. Wat is volgens de minister noodzakelijk om de belegger ook in juridisch opzicht voldoende bescherming te bieden? Het antwoord van de regering De minister van Financiën deelde mede dat de regels van de AEX betrekkelijk snel kunnen worden aangepast. Naar verwachting kan daarover in oktober 2000 worden gerapporteerd. De Amsterdam Exchanges NV is overigens niet gemakkelijk onvrijwillig over te nemen, gezien de regels over spreiding van het aandelenbezit en de bepalingen rond een structuur-NV. Verder verwachtte hij in de eerste helft van 2001 het wetsvoorstel primaire markt te kunnen presenteren, hetgeen de wettelijke regelgeving inzake beursintroducties betreft. Vervolgens zal de Europese Unie met nieuwe regelgeving komen. Het comité der wijzen, dat naar verwachting in maart 2001 zijn eindrapport zal uitbrengen, gaat onder andere na op welke wijze het beurstoezicht in Europa kan worden geüniformeerd en gestandaardiseerd en op welke wijze de structuur van de EU-regelgeving kan worden toegesneden op de vereiste snelheid die vaak bij aanpassingen op dit vlak vereist is. Dit comité zal ongetwijfeld ook ingaan op de harmonisering van de regelgeving voor het prospectus en dergelijke, ook als het gaat om de taal waarin het prospectus dient te worden opgesteld. Feit is dat de Angelsaksische lijn op dit vlak een sterke trend is, ook inzake het betrachten van transparantie. Voorts releveerde hij dat het in de internationale omgeving van beurzen gebruik is om het prospectus, bedoeld voor de professionals c.q. de echte deskundigen, in het Engels uit te geven. Als het Nederlands als taal voor het prospectus verplicht zou worden gesteld, dan zou de Amsterdamse beurs in een concurrentieprobleem terechtkomen. De synopsis in het Nederlands is niet bedoeld als vervanging van het prospectus, maar heeft
Tweede Kamer, vergaderjaar 2000–2001, 27 225, nr. 2
5
als doel om de particuliere belegger kennis te laten maken met het type onderneming waarvan de aandelen op de markt komen. Het moet helder zijn wat de aard van de synopsis is en dat daaraan geen rechten kunnen worden ontleend, zoals bij het prospectus als juridisch document wel het geval is. De particuliere belegger zal overigens, als hij of zij serieus wil beleggen, een professional als adviseur inschakelen die wel het prospectus dient te hebben gelezen. Van belang is dat er richtlijnen komen voor de inhoud van het prospectus. De nieuwe AEX-regels zullen meer helderheid scheppen over de vraag welke informatie er over aandelentransacties van bestuurders in het prospectus moet worden opgenomen. Hij gaf daarnaast te kennen dat de «lock-up» niet wettelijk is voorgeschreven, maar een eigen regel is van de AEX die het kortere «track record» van fondsen in de nieuwe economie probeert te compenseren. Hij was er geen voorstander van om van dit soort regels af te zien, want de gang van zaken bij World Online gaf duidelijk aan hoe belangrijk dit soort regels kunnen zijn. De minister beschikte niet over een apart onderzoek van de Nederlandsche Bank, maar gaf aan te verwachten dat op dat punt wordt samengewerkt met de STE. Ten aanzien van de publicatie van het prospectus op internet is het een complicatie dat dit kan worden gezien als het werven van buitenlandse klanten, zodat ook buitenlandse toezichthouders zich ermee zouden kunnen bemoeien. Er mag echter worden verwacht dat voor deze juridische spitsvondigheid een oplossing zal worden gevonden, zodat de publicatie via internet verplicht kan worden gesteld. Voorts benadrukte de minister dat iedere belegger ten volle de minimumleestijd moet kunnen gebruiken. Het wordt als onwenselijk gezien om de zesdagentermijn inzake de beschikbaarheid van het prospectus te verlengen, aangezien men anders snel met verouderde informatie te maken zou kunnen krijgen. Hierop zal overigens in de oktoberrapportage nader worden teruggekomen naar aanleiding van de opmerkingen die de commissie op dit punt heeft gemaakt. Hij vond het wel het overwegen waard om tot enige regelgeving te komen opdat de banken de nodige transparantie betrachten bij hun toewijzingsbeleid, al zal niet alles geheel aan regels kunnen worden gebonden. Overigens behoeft niet per se voor een evenredige toewijzing te worden gekozen, want het is mogelijk dat een emissiesyndicaat op verzoek van het bedrijf zelf op zoek is naar een specifiek soort aandeelhouders. Hij wees er ook op dat bij reclame-uitingen inzake beursintroducties ook op risico’s van het beleggen moet worden gewezen. Daarnaast komt er een verplichting tot verwijzing naar het prospectus, alsmede een zekere reclamevrije periode. In de laatste paar dagen voor de beursgang heeft de attenderingsfunctie van de reclame immers geen zin, omdat mensen dan geen gelegenheid meer hebben om zich in het prospectus te verdiepen. Bij overtredingen op de bepalingen in dezen kan de AEX besluiten om de beursgang stop te zetten. Wellicht dat enige publiekrechtelijke regelgeving op dit punt evenwel ook verstandig zou zijn, bijvoorbeeld om het mogelijk te maken dat de STE bij overtredingen kan ingrijpen. Overigens was hij van mening dat de consument goed in staat is om onderscheid te maken tussen reclame voor het product van het bedrijf in kwestie en de reclame voor de aandelen ervan. Hij kon zich goed vinden in de opmerking van mevrouw Voûte dat een steviger toezicht op zijn plaats is naarmate de markt liberaler is. Het is zaak om een degelijke en betrouwbare effectenmarkt te waarborgen, zij het dat het te ver gaat om de strengste regels ter wereld te bundelen en op de Nederlandse beurs van toepassing te verklaren. De STE zal ook meer mogelijkheden krijgen om bij beursintroducties rechtstreeks te interveniëren. Ten aanzien van de problematiek van beursintroducties in relatie tot de fusie van de beurzen van Amsterdam, Brussel en Parijs is het duidelijk onder welk toezicht de beursintroducties vallen. De beursintroductie vindt namelijk op één van deze beurzen plaats en valt dus ook onder de
Tweede Kamer, vergaderjaar 2000–2001, 27 225, nr. 2
6
aldaar vigerende regelgeving; vervolgens worden de aandelen ook op de andere beurzen verhandeld. In aanvang zal de fusie dan ook gestalte krijgen door drie afzonderlijke beurzen te hebben met een holding erboven. Geleidelijk aan moeten de regels bij de drie beurzen worden geharmoniseerd, zodat uiteindelijk sprake zal zijn van een volledige fusie. Hij onderschreef dat de grijze handel per definitie moeilijk is tegen te gaan. De berichten in de pers over de prijzen in de grijze handel komen evenwel in de buurt van koersmanipulatie, want deze hebben effect op de verwachtingen en het gedrag van eventuele beleggers. Dat was wellicht ook de reden om de grijze handel in Amsterdam stop te zetten. Het is niet eenvoudig om greep te krijgen op de grijze handel, ook niet in Europees verband. Belangrijk is dat in de voorlichting duidelijk wordt gemaakt dat de waarde van koersen in de vrije handel heel beperkt is, ook omdat belanghebbenden in de grijze handel met lage omzetten mooie koersen kunnen realiseren die weinig te maken behoeven te hebben met de werkelijke economische waarde van het aandeel in kwestie. Minister Zalm vond het van belang dat ook nieuwe ondernemingen in de nieuwe economie vrij snel toegang krijgen tot de kapitaalmarkt. Als men dit soort ondernemingen de mogelijkheid van een beursgang ontneemt, dan levert dat problemen op voor de vereiste schaal bij dit soort bedrijven en dus ook voor de ontwikkeling van dergelijke bedrijven. Voor deze categorie gelden, behoudens voor wat beteft het «track record», geen bijzonder beursregels. Overigens vreesde hij ook niet voor een «race to the bottom» tussen beurzen als het gaat om het versoepelen van de toezichtseisen. Zo heeft Nederland de afgelopen jaren juist op allerlei fronten het toezicht aangescherpt, bijvoorbeeld op het vlak van handelen met voorkennis. Hij zag weinig mogelijkheden voor een objectieve beoordeling van de waarde van aandelen bij introductie, want daarmee wordt iets gesuggereerd dat niet kan worden waargemaakt. Uiteindelijk is de waarde van een aandeel immers de contante waarde van toekomstige dividenduitkeringen of winst en daarvan is niemand op de hoogte. Het zal daarbij dan ook altijd bij winstverwachtingen blijven, hetgeen met name bij de representanten van de nieuwe economie zeer relevant is. Juist bij die bedrijven gaat het immers om de verwachtingswaarde van toekomstige winstpotenties, die door de aard van de activiteiten sterk kunnen fluctueren met alle gevolgen voor de aandeelkoersen van dien. Derhalve is het ook zo van belang dat in het prospectus goed duidelijk wordt met welke activiteiten de onderneming in kwestie zich bezighoudt. Degenen die het prospectus of de synopsis lezen, zullen overigens goed weten welke bank of banken de emissie begeleiden en in die zin ook weten op welke wijze zij analyses dienen in te schatten. Hierbij speelt overigens ook nog het principe van de «Chinese walls» een rol, hetgeen met de te betrachten transparantie van banken voldoende waarborgen biedt voor het integer handelen van de betrokken financiële instellingen. Tot slot stipuleerde de minister dat ten aanzien van de aansprakelijkheid geen aparte wetgeving van kracht is voor banken, verzekeraars of effectenbedrijven. Het is bij beursintroducties en dergelijke inderdaad niet eenvoudig om aansprakelijkheden vast te stellen, maar op dat punt kan men beter in overleg treden met de minister van Justitie. Overigens was hij desgevraagd bereid om nader te rapporteren over de wijze waarop de aansprakelijkheden in dezen zijn geregeld, mede in relatie tot het effectenrecht dat in de Verenigde Staten van kracht is. De voorzitter van de commissie, Van Gijzel De griffier van de commissie, Janssen
Tweede Kamer, vergaderjaar 2000–2001, 27 225, nr. 2
7