A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
Vállalati pénzügytan ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Bárczy Péter
Tudnivalók Tanszéki titkárság: Északi Tömb, 3.59 Tárgyfelelős: Bárczy Péter • •
E-mail:
[email protected] Munkahely, elérhetőség: IBS Nemzetközi Üzleti Főiskola Budapest
Tananyag Előadások anyaga + Kiadott szövegek CooSpace Tirole, J. (2006): The Theory of Corporate Finance. Princeton University Press, Princeton, NJ. Ajánlott •
• •
Brealy, R.A., S.C. Myers and A.J. Marcus (2009) Fundamentals of Corporate Finance. McGraw Hill, New York, NY. magyarul: (2005) Modern Vállalati Pénzügyek. Panem kiadó, Budapest, HU. Bolton, P. and M. Dewatripont (2005) Contract theory. MIT Press. Cambridge, MA. Milgrom, P. and J. Roberts (1992) Economics, Organization and Management. Prentice Hall International, London. magyarul: (2005) Közgazdaságtan, Szervezetelmélet és Vállalatirányítás. Nemzeti Tankönyvkiadó, Budapest, HU.
Osztályzás Kritérium 1. 3db házi feladat: 3x20 pont •
Számolások, bizonyítások, rövid kifejtendő kérdések
Kritérium 2. házidolgozat: 40 pont • • •
~ 3000 szó Klasszikus vállalati pénzügy témák kifejtése Témaválasztás határideje: okt. 30
Vállalati pénzügytan 1. Ismétlés (szerződéselmélet, játékelmélet) ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter Muraközy Balázs „Vállalatelmélet” tárgyhoz készített fóliáinak felhasználásával
Játékelmélet Stratégiai szituációk (: játékok) leírására és elemzésére alkalmazható eszközök csomagja Stratégiai gondolkodás, stratégiai lépések Stratégiai szituációk kategóriái • • •
Kooperatív vs. Nem kooperatív Érdekellentét foka? Szimultán vs. Szekvenciális vs. ismételt
Játék Játékosok Rendelkezésre álló lépések •
Sorrend, ismétlődés
Kimenetelek, kifizetések •
Ordinális skála is elégséges lehet
Rendelkezésre álló információ A játékszabályok köztudatban vannak −
Common knowledge
Árazási probléma Duopólium, egyforma pizzák Egyszerűsített árazási döntés • •
High => profit margin = $12 Low => profit margin = $10
Mindkettőnek van 2000 lojális vásárlója Van még 6000 árérzékeny fogyasztó •
Azonos árak esetén egyenlő megoszlás
A játék megoldása Megoldás: a „nyilvánvaló lejátszás” meghatározása • •
“the obvious way to play the game” Független döntéshozók racionális döntései
Megoldás keresése:egyensúly elemzés Egy játék Nash egyensúlya egy olyan stratégiapár (-halmaz), amelynek elemei kölcsönösen Legjobb válaszok egymásra •
Egyensúly ≠ egyensúlyi kimenetel! −
John Nash, Nobel díj 1994-ben; “The Beautiful Mind”
A játék megoldása •
Keresési technikák −
Minimax
(: mindig a Legjobb válasz) stratégia keresése
− Domináns − (szigorúan) dominált stratégiák iterált eliminálása Visszafejtés (backward induction) − Heurisztika
•
Evolúciós játékelmélet
Stratégia = Teljes, feltételes cselekvési terv Passzív végrehajtás lehetséges Stratégia ≠ lépés •
Százlábú játék
Stratégiai lépés: cél a játékszabályok átalakítása Kevert stratégia = ? Tenisz példa •
• •
Előnye: kiszámíthatatlanság − −
Meglepetés ereje, ellenfél nem mehet biztosra Utolsó szalmaszál
Optimális kevert stratégia: ? Gyakorlati megvalósítás?
2 lapos póker 2 játékos (J1, J2), mindkettő berak 1000-t 2 lap (Á > K), a nagyobb nyer •
Várható érték = ?
J1 húz, megnézi és Passzol vagy Emel 500-t J2 az Emelést Tartja vagy Passzol • • • •
Kimenetelek = ? Stratégiák = ? Egyensúly = ? Megoldás = ?
Keverés értéke = ? •
Lehet-e eredményesen pókerezni blöffölés nélkül?
Az Emelés értéke = ? •
Kezdeti előny (first mover advantage)?
Az Emelés jelzésértéke = ? • •
függ a követett stratégiáktól Információ manipulálás lehetősége
Hogyan lehet növelni az emelés értékét? Az alábbi egyensúly? • • • •
J2 azt hiszi, hogy(*), ezért mindig Passzol (*) J1 Ászt húzott (*) J1 csak Ásszal fog Emelni J1 azt hiszi J2 mindig Passzol, ezért mindig emel
Perfect Bayesian eq. (PBE) Aszimmetrikus információ A priori várakozások egymás típusáról, stratégiájáról A stratégiák a Bayes szabály alapján módosított várakozások alapján kölcsönösen legjobb válaszok egymásra A módosított várakozásoknak konzisztenseknek kell lenniük az alkalmazott stratégiákkal
Belépési probléma A piacon egy monopolista. Profitja = 5M • •
Potenciális belépő Belépés költsége 2M
Esetleges belépés után a monopolista árat csökkenthet (költséget növel, stb.) • •
Ha nem csökkent, akkor felezik a monopolprofitot Ha árat csökkent, akkor mindkettő profitja szimultán csökken 1-1M-val
Kimenetelek = ? Stratégiák = ? Egyensúly = ? Megoldás = ? Hogyan növelhetné a monopolista profitját? Az alábbi egyensúly? •
Belépő azt hiszi, hogy a monopolista csökkenteni fogja az árat, ezért nem lép be
Részjáték tökéletes eq. (SGPE) Szekvenciális és ismételt játékok Egy stratégiapár SGPE, ha a generált lépések minden részjátékban legjobb válaszok egymásra Százlábú • •
Optimális stratégiák: ? Nash egyensúlyi stratégiák száma? SGPE: ?
Technika: visszafejtés (backward induction) SGPE: időben konzisztens stratégia • • •
Hiteles fenyegetés, elkötelezettség Újratárgyalhatatlan Nash egyensúly, de nem SGPE => újratárgyalható
A játék megoldása Nash egyensúly • • •
Miért szeretjük? Miért nem szeretjük? Az egyensúly valóságszaga − −
Bonyolultsága Kontextus, társadalmi környezet
Finomítások •
Részjáték-tökéletes (SGPE) −
•
Visszafejtés (backward induction)
Perfect Bayesian eq. (PBE)
Fogoly dilemma (a fenti pizza árazási probléma alapján) Minden játékosnak van szigorúan domináns stratégiája •
Lehet más lépés racionális?
A legvalószínűbb kimenetel: 50,000$ mindkettőnek • •
Van olyan másik kimenetel, amely ezt Pareto dominálja Mindketten szigorúan preferálják az egyensúlyi kimenetelhez képest
Szigorúan dominált stratégiák szimultán alkalmazása közös érdek •
Dominált stratégia: soha sem legjobb válasz ≈ irracionális
Megoldások Megoldás = ? •
Egyéni vs. Társadalmi optimum −
pl.: kartell
Játékszabályok (kifizetések = ösztönzők) megváltoztatása Stratégiai lépések •
Hitelesség?
Ismételt játék
Ismételt játékok Hoszútávú együttműködés •
Kartell
Reputáció, hírnév Folk theorem •
Többnyire kontinuum sokaságú egyensúly
Stratégiák •
Tit for tat
Kísérleti eredmények
Stratégiai lépés Célja lehet elrettentés vagy kikényszerítés a játékszabályok átalakítása révén •
Kifizetések, sorrend, rendelkezésre álló lépések megváltoztatása
Feltételes stratégiai lépések: ígéret, fenyegetés •
Aktív vs. passzív? Határidő?
Feltétel nélküli: elköteleződés commitment Hatékony stratégiai lépés: eléri célját, másik fél megváltoztatja tervezett magatartását, stratégiát vált Legjobb válasz nem lehet hatékony!!! •
Hatékony stratégiai lépésnek költségesnek kell lennie a döntéshozó számára is!
Hitelesség Egy jövőbeni lépés, fenyegetés, ígéret hiteles, ha a másik fél teljesen biztos a sugallt lépés (esemény) feltételes bekövetkeztében •
Hiteles fenyegetést sosem kell végrehajtani
Legjobb válaszok mindig hitelesek Nem legjobb válaszok hitelessége mindig kérdéses Lépések, stratégiák hitelessége növelhető, de csak áldozatvállalás révén.
Stratégiai tevékenység alapvető problémája Hatékony stratégiai lépés nem lehet teljesen hiteles • •
Időbeli inkonzisztencia Ex post kísértés a fenyegetés/ígéret be NEM tartására
Hiteles stratégiai lépés nem biztos, hogy eléri célját Átváltás a stratégiai lépések hatékonysága és hitelesége között •
Minél hatékonyabb egy stratégiai lépés annál kevésbé hiteles
Hiteleség növelése Jövőbeni lépéseink korlátozása, kísértések eltüntetése, elköteleződés • • •
A végrehajtás automatizálása, delegálása Hídégetés, kommunikációs csatornák megszüntetése Az alternatívák számának növekedése kárt okozhat!!!
Saját kifizetésünk csökkentése, (a • • • •
kísértések költségének növelése)
Reputáció, hírnév A játék felaprózása Csapatmunka Irracionalitás
Brinkmanship – a tét emelése •
2 lapos póker és J1 dönt az Emelés mértékéről (500 vagy 1500)
Pepall & all: 13.2.1 (p.416) 2 időszak Newvel már az elsőben belép Piacon lévő: Microhard •
Első lépés: alkalmaz-e kiszorító árazást
FC = 115M /időszak mindkettőnek • •
Microhard: van saját forrása Newvelnek a hatékonyan versenyző bankszektortól kell kölcsönöznie
Newvel Siker esélye 50%, bármely időszakban, másiktól függetlenül Siker esetén EBIT = 200M •
Sikertelenség esetén profit = 100M => fizetésképtelenség => a bank jövedelme = 100M
Bank várható profitja = 0 (kamatláb = 0) •
Finanszírozás feltétele? −
• •
Siker esetén mennyit kell a banknak (minimum) visszafizetni?
Legyen bank nettó eredménye 0 helyett 1,25M −
Mennyit követel siker esetén?
Newvel várható időszaki jövedelme = ?
Microhard Monopolprofit: 325M, Duopólium: 150M Kiszorító lépés: 50M profit feláldozása (árcsökkentés) 30%-ra csökkenti Newvel sikerének esélyét 1 időszak • • •
•
Döntések? Kimenetel? Van kiszorítás? 2 időszak − Van kiszorítás? Hiteles a kiszorítási fenyegetés?
Visszafejtés
Rejtett információ Bolton és Scharfstein (1990) •
Pepall & all 13.2.1 rész (p. 424)
Newvel aktuális jövedelme nem verifikálható, jelenthet 100M-t vagy 200M-t Játék a bankkal •
1 időszak −
• • •
13-1 ábra (p. 424)
Döntések? Kimenetel?
Két időszakos hitelszerződés kell Optimális szerződés = ? −
13-2 ábra (p. 426)
Várható kimenetel?
Pepall & all: 13.2.1 (p.424) Mind a Bank és Newvel várható profitja pozitív −
Nem first best. Miért? First best = ?
SGPE ?? •
Hiteles a bank re-finanszírozási ígérete?
Van kiszorítás? •
Igen! Növeli a csőd esélyét (t =1)-ben => megéri
2 időszakos szerződés • •
Elhárítja az erkölcsi kockázatot Növeli a kiszorítás esélyét −
Amennyiben a versenytárs ismeri a hitelszerződés részleteit
hiba a könyvben?
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 2.” előadásából vett dia felhasználásával
Szerződéselmélet Szerződés (contract): A felek magatartására vonatkozó kölcsönösen kötelező érvényű megállapodás • •
Önkéntes megállapodás, mindkét félnek előnyös Betartathatóság (enforceability)? − −
Jogrendszer, jogszolgáltatás kényszerítő ereje? Nem-betartatható => hiányos szerződés
Szerződéselmélet • • •
Normatív: Hogyan lehet különböző feltételek mellett hatékony szerződéseket kialakítani? Leíró: megfigyelt szerződések jellegzetességeinek magyarázata, abból kiindulva hogy valamilyen problémát hatékonyan oldanak meg Ajánlott olvasmány: Bolton-Dewatripont (2005) Bevezetés
Teljes szerződések Teljes informáltság, biztonság First best, allokációs hatékonyság; Bizonytalanság, kockázatmegosztás • •
Edgeworth
Optimális kereszt- biztosítás; Borch szabály Ex ante hatékonyság a.cs.a. ha ex post hatékony
Aszimmetrikus információ • •
Rejtett információ (típus), kontraszelekció Rejtett cselekvés, erkölcsi kockázat −
Multi-lateral, -agent, -dimensional
2nd best: ösztönzési (incentive compatibility - IC ) korlát •
Konfliktus ex ante és ex post hatékonyság között −
Allokációs hatékonytalanság, információs ill. ügynöki járadék
Dinamikus, hosszútávú szerződések •
Újranemtárgyalási (renegotiation proof) korlát
Hiányos, incomplete szerződések Ex post opportunizmus (Ex post = ?)
• •
A szerződő felek érdekei idő közben megváltoznak Ex ante vs. Ex post hatékonyság
Döntéshozatali szabályok, intézmények, szerződési formák összehasonlítása Tulajdonjogok, kontrol (beavatkozási) jogok, elosztása • •
Formális vs. igazi hatalom; tulajdonos vs. menedzser Szabályok vs. kézi vezérlés, rules vs. discretion
Foglalkoztatás-, vállalatelmélet Pénzügyi, finanszírozási szerződések
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 2.” előadásából vett dia felhasználásával
Újra(nem)tárgyalhatóság Ex post újratárgyalás lehetősége • •
A szerződés ex post (aktuálisan) nem hatékony kimenetelhez vezethet, tehát szerződésszegés (-változtatás) révén nőhet a torta Az újratárgyalás fenyegetése miatt azonban ex ante kevésbé hatékony a szerződés −
Bizonyos lépések, kimenetelek ex ante hiteltelenné válnak
• pl.: Terroristákkal nem tárgyalunk! Akadályozási, hold up probléma
Dinamikus, szekvenciális stratégiai szituáció • •
SGPE Nevwel hitelszerződése?
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 11.” előadásából vett dia felhasználásával
Kinyilvánítási elv (revelation principle) Az aszimmetrikus információ esetén optimális szerződés(ek) meghatározásához elégséges minden típus számára egyetlen szerződést generálni ÉS biztosítani, hogy minden típus a neki rendelt szerződést válassza • •
Tehát nem kell teljes függvénykapcsolatot keresni Ösztönzési, incentive compatibility (IC ) korlát
A probléma elemzése jelentősen egyszerűsödik
Rejtett cselekvés Erkölcsi kockázat Aszimmetrikus információ, (IC) korlát => csökkenő allokációs hatékonyság • •
2nd best Ügynöki járadék
Fő átváltás: • •
Az erősebb ösztönzés növeli a teljesítményt De áthárítja a kockázatot a kockázatkerülő ügynökre
Morális kockázat
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 3.” előadásából vett dia felhasználásával
Rejtett cselekvés Kérdések • • •
Miért van önrész a biztosításokban? Miért van bonyolult szerkezete a vállalatvezetők javadalmazásának? Miért dolgoznak a fizikai dolgozók darabbérért, és fix fizetésért a szellemi dolgozók?
Tananyag leírt formája: • •
Milgrom-Roberts: 7. fejezet Bolton-Dewatripont: Contract theory, 4. fejezet
Ösztönző szerződés – modell 1
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 3.” előadásából vett dia felhasználásával
Két kimenet lehetséges: Ha q=1, sikert aratott az ügynök A siker valószínűsége p() az erőfeszítés (a) sztochasztikus függvénye
A megbízó hasznossági függvénye V(q – w) lineáris vagy konkáv, ahol w a bér Az ügynök hasznosságfüggvénye u(w) - a szeparálható, és szintén lineáris vagy konkáv
First best First best: az ügynök magatartása (a) szerződhető A kompenzáció az aktuális magatartástól függ Feladat:
Részvételi korlát (IR):
Megoldjuk Lagrange-al. (IR) multiplikátora: λ Borch-szabály: a felek megosztják a kockázatot
Az optimális erőfeszítés (a) kiderül a FOC-ból
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 3.” előadásából vett dia felhasználásával
Kockázatsemleges megbízó: Borch: Részvételi korlátból: Optimális erőfeszítésből: Következtetések: A teljes kockázatot a megbízó viseli A megbízó szemszögéből az erőfeszítés MC=MU
Second best Aszimmetrikus info, (a) nem szerződhető •
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 3.” előadásából vett dia felhasználásával
A megbízó eltérő bért fizet siker és kudarc esetén
A célfüggvény és a részvételi korlát (IR) nem változik:
Ösztönzési korlát (IC):
Az ügynök döntése (FOC): FOC approach: FOC helyettesíti (IC)-t •
A probléma egyszerűsítése
Nem mindig működik a FOC approach, de itt igen, mert az ügynök optimalizálási problémája konkáv és minden bér-párra egyértelmű a döntése.
Általános eset q = Q(θ, a), ahol θ valószínűségi változó, az erőfeszítés: a. Ügynök: Szeparálható hasznosság
u (w) −ψ (a ) u ′(⋅) > 0, u′′(⋅) ≤ 0, ψ ′(⋅) > 0, ψ ′′(⋅) ≥ 0.
Kimenetel feltételes eloszlása: F(q│a), f(q│a) A célfüggvény és a részvételi korlát (IR) hasonló Ösztönzési korlát (IC): FOC. Multiplikátor: µ Lagrange:
L = ∫ {V [q − w(q )] f (q a ) + λ [u (w(q )) f (q a ) −ψ (a ) − u ] + µ [u (w(q )) f a (q a ) −ψ ′(a )]}dq q
q
A megbízó problémájának FOCw() •
Optimális w() olyan, hogy minden q-ra
f (q a ) V ′[q − w(q )] =λ+µ a u ′[w(q )] f (q a )
A jobb oldal második tagja az ügynöki járadék mértéke •
Likelihood ratio
Ha µ = 0, akkor Borch szabály, optimális kockázatmegosztás Ha µ > 0, akkor az ügynöki járadék pozitív => szuboptimális kockázatmegosztás • •
Az ügynök több kockázatot vállal, mint szeretne A megbízó kockázati prémiumiot (: ügynöki járadék) fizet a nagyobb kockázatvállalásért
Lehet optimális µ = 0? • • • •
Ösztönzés! Magasabb q-t érdemes díjazni Implict: magasabb a általában magasabb q-t hoz FOSD: first order stochastic dominance: Fa(q│a) ≤ 0 Magasabb erőfeszítés csökkenti az alacsony q esélyét pH > pL
két kimenetel:
Az ösztönzési korlát egyenlőségre teljesül (µ > 0), ha konvex ψ() és FOSD
Megbízó FOCw() tartalmazza a kockázat megosztás és ösztönzés közti átváltást f (q aL ) V ′[q − w(q )] Speciális eset: aH > aL = λ + µ 1 − u ′[w(q )] f (q a H ) Az ügynök jutalmat kap (nagyobb w(q), mint optimális kockázatmegosztás esetén), ha az aktuális kimenetel esélyesebb magas erőfeszítés esetén (pozitív likelihood ratio) •
Büntetés, ha esélyesebb alacsony erőfeszítésnél
Hart és Holmström (1987, p.80): •
„Az ügynökprobléma NEM statisztikai inferencia probléma, mert pontosan lehet tudni milyen erőfeszítést implementálunk, hanem ösztönzési probléma. Az optimális tortafelosztás, az ügynökdíj mértékét, az inferencia árazását mutatja”
A jutalom (büntetés) csak szerencsétől függ Minél inkább kockázatkerülő az ügynök, annál gyengébb az ösztönzés
Likelihood ratio f a (q a )
( (
f q aL ~ 1 − f (q a ) f q a H
) ~ p′(a ) ~ ∆p ) p(a ) p H
Kifejezi a szerződhető kimenetelek információ tartalmát •
Milyen eséllyel származik a q kimenetel (projekt sikere) magas erőfeszítésből
MLRP: monotone likelihood ratio property dw d f (q a L ) d f a (q a ) >0⇔ ≤ 0 ill . ≥0 dq dq f (q a H ) dq f (q a )
MLRP szükséges a kompenzációs séma w() monotonitásához •
Ha w() nem lenne monoton, akkor az ügynök érdekében állhat a kimenetel csökkentése
Grossman és Hart (1983a) Véges számú kimenetel 2 lépcsős megoldás • •
Először meghatározni a minimum kompenzációt, ami implementál egy adott (a) erőfeszítést. Maximalizálni a szerint
Gyenge predikciók, kevés általánosság a szerződésekről
Az ösztönző bérezés elvei (MR) Informalitás elve • •
•
• •
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 3.” előadásából vett dia felhasználásával
Holmström (1979): elégséges statisztika Vegyünk figyelembe minden olyan tényezőt, ami javítja a teljesítmény becslését, és hagyjunk ki minden olyat, ami csökkenti azt, mert pl. csak véletlen tényezőket tartalmaz Pl. alkalmazzuk az összehasonlító teljesítményértékelés elvét, ha más munkavállalók teljesítményét is hasonló tényezők befolyásolják. Árszabályozásban benchmarking Legyen önrész a biztosításban és az egészségügyben, ha fennáll a morális kockázat De nincs ingyenebéd. A mérés, új változók beemelése költséges lehet
Az ösztönzésintenzitás elve: •
Az ösztönzést meghatározó tényezők: a pótlólagos erőfeszítés hatása a profitra, a mérés pontossága, az ügynök kockázatkerülésének mértéke, és az ösztönzőkre való érzékenysége
Felügyeleti intenzitás elve •
Elképzelhető, hogy a becslés pontossága javítható. Ekkor magasabb intenzitást lehet alkalmazni. Annyit érdemes erre költeni, hogy annak határköltsége legyen egyenlő a határhaszonnal.
Egyenlő bérezés elve • • •
•
Ha egy ügynök több tevékenységet is végez, akkor mindkettőnél ugyanakkora határhasznot kell realizálnia Ha az egyik nem megfigyelhető, akkor a másik esetében nem szabad túl erős ösztönzést alkalmazni. Pl. tanárok ösztönzése Ha egy vállalati részleg befolyásolja a bevételt és a költségeket is, akkor érdemes profitközpontot létrehozni. Ha csak a különféle költségekre van hatással, akkor költségközpontot Eszközök használata és karbantartása. Utóbbiban úgy tehető érdekeltté a dolgozó, ha részesül az eszköz értékéből – az ő tulajdonában van.
Rejtett információ Tragacspiac; „the lemons problem” Kontraszelekció, Aszimmetrikus információ, (IC) korlát => csökkenő allokációs hatékonyság • • • •
2nd best Információs járadék az informált félnek Átváltás allokációs hatékonyság és információs járadék kisajátítás között Allokációs és elosztási hatékonyság nem érvényesül egyszerre
Alkalmazás Munkaszerződés: Hitelszerződés Részvénykibocsátás Árdiszkrimnáció •
Kétrészes (nemlineáris) árazás
Marketing eszközök, taktikák
Rejtett típus modellek
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 12.” előadásából vett dia felhasználásával
Szűrés (screening) •
•
Kevésbé informált fér próbálja csökkenteni az aszimmetriát, kideríteni az informáltak típusát, hogy információs járadékuk minél nagyobb részét megszerezze Külön szerződésvariánst kínál minden típusnak
Jelzés (signaling) • • • • •
A jól informált fél próbálja csökkenteni az aszimmetriát, meggyőzni az informálatlant, hogy nagyobb hasznosságot realizáljon A „magas” típusúak szeretnének elkülönülni a többitől Az „alacsony” típusúak utánozni szeretnének A jelzés hitelessége Pl. Spence modellje: az oktatás mint jelzés • B-D. 3.1, 3.1.1
Egyensúlyok típusai
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 12.” előadásából vett dia felhasználásával
Szeparáló (separating) egyensúly • •
Egyensúlyban minden típus különböző jelzést választ Létezik hiteles jelzés, az aszimmetria költséghatékony módon csökkenthető
Elvegyítő (pooling) egyensúly • • • •
Egyensúlyban minden típus ugyanazt a jelzést választja Nem létezik hiteles jelzés, az aszimmetria nem csökkenthető költséghatékony módon A posterior becslés azonos a prior-ral, mindenki a várható értéknek megfelelő kompenzációt (árat, stb.) realizálja Az „alacsony” típus többnyire preferálja az elvegyítést
Szűrésmodell
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 11.” előadásából vett dia felhasználásával
Alapmodell: árdiszkrimináció (B-D, 2.1.1 és 2.1.3) A fogyasztók különböző mértékben szeretik a terméket, jelöljük ezt θ-val. A fogyasztók hasznossága (fogyasztói többlete): Ahol
és konkáv
Az eladó konstans határköltséggel működik: Kétféle fogyasztó van, alacsony és magas Az alacsonyak aránya béta, és ezt mindenki tudja előre
First best, szimmetrikus info. Feladat: (csak részvételi korlát)
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 11.” előadásából vett dia felhasználásával
A részvételi korlát egyenlőségre teljesül. A megoldás:
Mindkettőnek egy személyre szabott menüt kínál, amiben hasznosságuk épp 0 lesz • •
Alacsonyabb ár és mennyiség az alacsony típusúnak Magasabb ár és mennyiség a magasabb típusúnak
Implementálhatóság: ?
Second best feladat Aszimmetrikus információ • •
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 11.” előadásából vett dia felhasználásával
Az eladó nem tudja, melyik fogyasztó milyen típusú Utánzás miatt a First Best nem működik
Az eladó problémája: •
IR és IC mindkét típusnak
A probléma kissé bonyolult •
Kinyilvánítási elv
Megoldás
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 11.” előadásából vett dia felhasználásával
A magas típusú first-best mennyiséget kap, az alacsony típusú viszont kevesebbet A magas típusú információs járadékot realizál •
Intuíció: az alacsony fogyasztásának csökkentésével egyre kevésbé vonzó az ő csomagja H-nak, és ezért kevesebb járadékot kap.
Az eredmények több típus esetén is megmaradnak: • •
A legmagasabb típus annyit fogyaszt, amennyit aszimmetria nélkül fogyasztana A legalacsonyabb típust kivéve mindenki információs járadékot realizál
Akadályozási (hold up) probléma
készült Muraközy B. „Vállalatelmélet 2.” előadásából vett dia felhasználásával
Egyik fél kapcsolat specifikus beruházást hajt végre Beruházás után újratárgyalás, a többletet Nash-alkumegoldás szerint osztják szét (felezik) Ezért a beruházó fél a beruházás teljes költségét viseli, a hozamnak csak a felét kapja meg Beruházás mértéke = ?
Vállalati pénzügytan 2. Vállalatirányítás (corporate governance) ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
Pénzügyek Eszközértékelés •
Időérték, kockázat, hozam,
Befektetések, kockázatkezelés (hedging), portfolió menedzsment Tőkepiacok működése, hatékonysága, árfolyammozgások Nemzetközi pénzügyek Pénzügyi szabályozás
Vállalati pénzügyek Projektfinanszírozás; rövid, hosszú táv Likviditás, cash flow menedzselés Tőkeszerkezet, tőkebevonás eszközei, finanszírozási formák Osztalékpolitika Beruházás, méretnövelés, akvizíció •
Pénzügyi tervezés, elemzés, menedzselés
Vállalati (menedzseri) teljesítmény mérése
B-M 35.fej. Amit tudunk: A pénzügyek 7 legfontosabb elve Nettó jelenérték (NPV) • •
Projektfinanszírozás alapelve: NPV > 0 alternatív költség vs. tőkeköltség (cost of capital)
Tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM)
• •
Kétféle kockázat Elvárt hozam arányos β-val a piaci, nem diverzifikálható kockázattal
Hatékony tőkepiacok • •
Árfolyamok pontosan tükröznek minden……..információt A) minden múltbeli; B) összes nyilvánosan elérhető; C) összes megszerezhető
Értékek összeadhatósága (?) A tőkeszerkezet elmélete; Modigliani-Miller Opciós árelmélet; Black-Scholes Ügynökelmélet (Agency Theory) „érdekképviseleti elmélet”
B-M 35.fej. Amit nem tudunk: 10 megoldatlan probléma Mitől függ a projekt kockázata és jelenértéke? Kockázat és hozam - hiányosságok? •
Fedezeti motívum; eltérő fogyasztási szokások
Miért hatékonytalan némely tőkepiac? •
Újhold; pszichológia
Menedzsment =? Mérlegen kívüli kötelezettség? Miért sikeresek az új papírok és piacok?
B-M 35.fej. Amit nem tudunk: 10 megoldatlan probléma Osztalékpolitika ellentmondásai? Milyen kockázatot vállaljon egy vállalat? Mi a likviditás haszna? Fúziós hullámok magyarázata? A finanszírozási szerkezetek nemzetközi eltérései?
Tirole, J. (2006): The Theory of Corporate Finance.
Egyszerű rejtett cselekvés modell folyamatos bonyolítása • •
Szerződéselméleti háttér Bolton, P. and M. Dewatripont (2005) Contract theory. MIT Press. Cambridge, MA.
Cél: a modellezés egyszerűsítése • • •
A közgazdasági összefüggések hangsúlyozása Erőteljes (robust) következtetések levezetése A szerzők eredeti modelljeinek átalakítása, interpretálása
A klasszikus „vertikális”, pénzügyi alkalmazások szerinti tagolás helyett „horizontális”, (szerződés)elméleti dimenziók alapján
Pénzügyi, finanszírozási szerződés A finanszírozott: vállalkozó, ügynök, stb. • •
Pozitív NPV projekt Forrás-szegény, külső forrás bevonására van szükség
A befektető • •
Egyetlen célja: befektetése megfelelő hozamot generáljon A hozam formája, címkéje, nem érdekli
Aszimmetrikus információ • • •
Erkölcsi kockázat (moral hazard) Kontraszelekció (adverse selection) Nem-teljes szerződések
A tankönyv felépítése A finanszírozottak motivációi, finanszírozhatóság • • •
Erkölcsi kockázat, ösztönző szerződések A finanszírozott opportunizmusának költségei Rejtett információ => 8. hét Termékpiaci verseny
A befektetők motiválása • • •
=> 4-7. hét
=> 9. hét
=> 10-12. hét
A menedzsment ellenőrzése kívülről (monitoring) Beavatkozási jogok (control rights) Felvásárlások
A befektetők likviditásigénye • •
Befektetői klientúra Befektetők heterogén preferenciái
Makroökonómia és Politikai gazdaságtan • •
Credit crunch, liquidity asset pricing A pénzügyi szabályozás, közpolitikai intézmények
=> 13. hét
Vállalatok pénzügyi döntései Vállalatfinanszírozás •
Corporate finance
Vállalatkormányzás •
Corporate governance
Vállalatirányítás corporate governance Üzleti szervezetek, gazdaági társaságok irányítási és ellenőrzési rendszere Jogok és kötelességek megosztása a társaság különböző érintettei és szervezetei között Döntéshozatali szabályok és eljárások
Vállalatirányítás Közgazdaságtani (szűk) értelmezés: •
Azok a módszerek, eszközök, amelyek révén a vállalatok finanszírozói biztosítják maguknak befektetésük megtérülését
Tágabb értelmezés: • •
Feladata az összes érintett érdekeinek internalizálása A tankönyv a szűkebbet követi
Vállalatirányítás Kollektív cselekvési probléma Irányítás csoportok által • • • • •
Közgyűlés Igazgatótanács −
Funkcionális bizottságok pl. pénzügyi, bérezési, stb.
Felügyelő bizottság Menedzserek csapata Befektetői csoportok − −
Szakmai (aktív) vs. spekulatív (passzív) befektetők Kisbefektetők érdekképviselet
Vállalatirányítás Cél = ??? •
Egyéni vs. közös vs. vállalati vs. társadalmi
Végrehajtás ??? • •
Tulajdonjog és irányítás szétválása Formális vs. effektív döntési jogok −
Megbízó – ügyvivő probléma
Aszimmetrikus információ, erkölcsi kockázat Eltérő érdekek és ösztönzők
Az igazgatótanács A vállalat lényeges, stratégiai döntései •
Bizottságok
Erélytelenség • • •
Függetlenség hiánya Lustaság, hiányos figyelem, hiányos motiváció Konfliktuskerülés, lojalitás a menedzsmenttel −
Kompenzáció?
Átváltás: a független keveset tud, aki sokat tud a cégről az nem független Reform javaslatok • •
Cadbury riport (1992), Viénot riport (1995) Sarbanes-Oxley Act (2002)
Angolszász vállalatkormányzás Az igazgatótanács a közgyűlésnek felel Sok széttagolt tulajdoni szerkezetű vállalat Kifejlett, aktív, mély tőke- és részvénypiacok • •
Erős (kisebbségi) befektető védelem Jelentős informálási, nyilvánossági szabályok
Jelentős részvényesi aktivitás (pl.: nyugdíjalapok), proxy fights, felvásárlások Bankok karnyújtásnyira, a nyilvános hitelpiacok virágoznak Népszerű a cégvezetők részvény-opcióhoz kötött kompenzálása Kritika: bátorítja a rövidtávú szemléletet, kizárja a hosszútávú, bizalmi kapcsolatok kifejlődését menedzsment és érdekeltek között
Német-japán vállalatkormányzás Fő szerv a felügyelő bizottság •
Munkavállalói oldal megjelenik
Bankok központi szerepe (Hausbank, Keiretsu) A cégek nagy része nem nyilvános, koncentrált tulajdonlás •
Perverz kereszt-tulajdonlások, sokszor nincs igazi, külső tulajdonos
Lapos, fejletlen tőke- és részvénypiacok •
Kevésbé fejlett befektető védelem, kevesebb informálás
Cégek ritkán váltanak/keresnek „külső” finanszírozókat Kevésbé népszerű a cégvezetők részvény-opcióhoz kötött kompenzálása Bátorítja a hosszútávú szemléletet, a bizalmi kapcsolatok kifejlődését menedzsment és érdekeltek között Kritika: kollúzív légkör, pozícióban lévő menedzserek bebetonozása •
Befektetői likviditás háttérbe szorul
Vállalatirányítási anomáliák Transzparencia hiánya Felsővezetők extrém magas, és folyamatosan növekvő jövedelme • • •
Hall and Liebman (1998): Reálértékben 3-szorosra nőtt az átlag CEO kompenzáció az USA-ban 1980 és 94 között Hall and Murphy (2002): 1994 és 2001 között is duplázódott 2000-ben az USA-ban egy átlagos CEO éves jövedelme 531-szerese volt egy átlagos munkás jövedelmének (1982-ben csupán 42-szeres a különbség)
Laza kapcsolat teljesítmény és kompenzáció között •
Pl. „arany ejtőernyő”
Könyvelési manipulációk •
Enron, Tyco, WorldCom, Parmalat
Az erkölcsi kockázat formái Lustaság, lógás, •
Figyelmetlenség, „rossz” időbeosztás, belső ellenőrzés hiánya
Extravagáns beruházások •
Birodalomépítés
Bunkerépítés, saját pozíció szilárdítása Saját haszon növelése („self-dealing”) • • •
luxusfogyasztás („perks”) Barátok, családtagok alkalmazása Illegális módszerek: pl. insider trading
Menedzserek ösztönzői Pénzügyi ösztönzők •
Kompenzációs csomag −
Fizetés, bónusz, részvények ill. opciók
• Bónusz vs. részvény? Részvény vs. opció?
•
Teljesítménymérés problémái −
Exogén sokkhatások kiküszöbölése – „yardstick competition”
Implicit ösztönzők •
Karrier, felvásárlási fenyegetés, szorosabb felügyelet
Ellenőrzés (monitoring) • •
Aktív, előrenéző; értéknövelés érdekében közbelép Passzív (spekulatív), hátranéző; intézményi befektetők, eszközértékelés, portfolio menedzsment
Termékpiaci verseny
Befektetői aktivitás Aktív felügyelés értelmetlen irányítási jog nélkül •
Formális vs. tényleges irányítás
Képviselők csatája (proxy fights) Korlátok • •
• •
A felügyelő felügyelése? Ösztönzők? Érdekkonfliktus a felügyelők között − −
Potyautazás Összejátszás a menedzsmenttel, egymással
A felügyeltek perverz reakciója Jogi, intézményi korlátok; pl. SEC
Tulajdonlási arányok USA: háztartások, intézményi befektetők (nyugdíjalapok, mutual funds) • • •
Részvénypiac kapitalizációja: GDP 90%-a Szétszórtabb tulajdonlás Aktív portfólió menedzsment
Máshol: koncentráltabb tulajdonlás, nagyarányú kereszttulajdonlás •
−
Részvénypiac kapitalizációja < GDP 40%-a
− −
Koncentráltabb tulajdonlás Stabilabb, sokáig kézben tartott részvények
Kivéve UK, Japan, Switzerland.
•
Felvásárlások, egyesülések A vállalatirányítás piaca Felvásárlási hullámok; pl. 1988-89 • •
Lsd.: Milgrom – Roberts (1992, 15. fejezet) Nagy részük barátságos, de néhány extrém létpékű ellenséges felvásárlás nagy médiavisszhangja −
$25mrd, KKR vs. RJR Nabisco MBO
80s években a vállalati eladósodás szintén jelentősen növekedett
•
Junk bonds; 1988-ra $175mrd forgott
A 90s évek második felének fúziós hulláma sokkal nagyobb volt
A 80s évek fúziós hulláma; Hipotézisek • • • •
H1: a vállalatirányítás csődje H2: pénzügyi innováció; −
LBO => motiváltabb menedzserek, a vállalatirányítás magasabb formája
H3: korábban épült konglomerátumok feldarabolása H4: spekulatív buborék
Következmények • • •
Célvállalatok részvényesei sokat nyertek Felvásárlók számára semleges kimenetel Összeredmény pozitív; értéktöbblet forrása = ? − −
Transzfer az érintettektől a részvényesek felé Hatékonyságnövekedés történt
Felvásárlások, egyesülések Védekezések •
• • • •
Technikai nehezítések − −
Egy adott évben újraválasztható igazgatók számának maximálása Minősített többség kikötése; Munkavállalói szavazatok, elsőbbségi szavazatok, vétójog
„Felégetett föld” −
Eszközök gyors eladása, kölcsönfelvétel, pénzeszközök gyors elköltése, a vevő beperelése, stb.
Méregtabletták („poison pills”) −
Call vagy put opciók a jelenlegi részvényesek számára, amelyeket felvásárlás esetén érvényesíthetnek
Fehér lovag („white knight”); egy szimpatikusabb felvásárló képbe hozása „Greenmail”; ráígérés a támadó kezében lévő részvényekre
Miért fogadják el a részvényesek ezeket a klauzulákat? • •
Értéknövelés? A felvásárlónak többet kell fizetnie, de kinek? Bunkerépítés? Anomália?
LBO Leveraged buyout Magánkézbe vétel, részvények felvásárlása Koncentrált tulajdonlás • • •
General partner, igazgatótanácsi részvétel; 10-20% Menedzserek; 10-30% Limited parnters, befektetők
Eladósodás • • • •
Leverage ratio (D/E): 80s évek: 20:1; 90s évek: 5:1; manapság 40-60% Hosszútávú hitel aránya a forrásokon belül 20-ról 80% fölé nő Kockázat forrása és ösztönző erő Csak érett, jelentős készpénzforgalommal bíró cégeknél érheti meg
Menedzsment erős ösztönzése Aktív ellenőrzés, a general partner-nek eszközei és motiváltsága is van
A hitel ösztönző ereje Adókedvezmények (idő-, és ország specifikus) Kényszerítő eszköz, mert csökkenti a szabad pénzáramlást • •
Kevesebbet költhetnek a menedzserek magukra Több jövedelmet kell generálni azonos profitszint eléréséhez, költségeket kell csökkenteni
Csődeljárás, a hitelezők hatalomátvételének fenyegetése
A hitel, mint irányítási mód korlátai A likviditáshiány költségei •
Váratlan likviditási sokk esetén a nagy tőkeáttétel drágítja mind a banki, mind a tőkepiaci refinanszírozást
Csődeljárás költségei • •
Direkt; bírósági, tanácsadói Indirekt; Menedzseri döntések, melyeket a csődeljárás fenyegetése indukál
Bankruptcy under Chapter 11 • •
6 hónapos „workout phase”, reorganizáció Tranzakciós költségek, alkudozás hatékonytalansága
Részvényesek vs. érintettek Stakeholder society CSR corporate social responsibility • • •
Elterjedt nézet politikusok, közgondolkodók körében A vállalat szélesebb társadalmi funkciója, felelőssége Menedzserek internalizálják azokat az externális hatásokat, amelyeket döntéseik okoznak − − − −
•
Adósság munkavállalók felé; balesetvédelem, kisebbség védelem, továbbképzések, rekreációs lehetőségek Adósság a közösség felé; szponzorálás, hozzájárulások, Gyárépítés, fenntartás elmaradottabb környéken Etikai megfontolások; környezetvédelem, emberi jogok, diktatórikus országok kerülése, adózási fegyelem, korrupciómentesség,
Vállalati pénzügytan 3. Vállalatfinanszírozás (corporate financing) ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
Vállalatfinanszírozás Az elmélet célja tanácsadás, előrejelzés • •
értékpapír kibocsátások, kifizetés-politika
Vállalatok finanszírozásának két alapvető eszközcsoportja • •
Hitel (debt) és Equity (tulajdonrész)
Valóságban számtalan variáció • • • •
Készpénzjogok, cash-flow rights Beavatkozási jogok control rights Egyebek (fedezet, zálog, opciók, stb.) Az egyes jogok gyakorlásának feltételrendszere
Követelések Hitel: fix összegű követelés Equity: tulajdonrész • •
Bizonytalan összegű követelés Az összes maradék a hitelek visszafizetése után −
„residual claimant” ~ a maradék igénylője (?)
Ha a hitelek nincsenek visszafizetve • •
Hitelezőké az összes rendelkezésre álló jövedelem −
Elsőbbségi jog,
„seniority of claims”
Tulajdonosok jövedelme nulla
Hozam struktúra Konkáv vs. Konvex hozam görbe •
2.1 ábra (p. 75)
Hasonlóság •
Hitel, ha D nagy ~ Equity, ha D kicsi −
•
Nagy D = eladósodott (highly leveraged), alultőkésített (undercapitalized) cég
A követelésbirtokosok mindkét esetben a maradék igénylői gyakorlatilag minden releváns jövedelemszinten
Értékpapírok címkézése vs. tartalma
Különböző követelések Hozam áramlás vs. egyetlen bevétel Követelésbirtokos személye • •
Belső vs. külső tulajdonosok Koncentrált vs. szétszórt tulajdonlás és/vagy hitelezés
A valós jövedelem (R) nem mindig verifikálható külsősök számára • •
Kisvállalkozások, egyéni vállalkozók Nagyobbaknál könyvelési manipulációk lehetősége
Beavatkozási, kontrol jogok • •
Szerződésben előre definiált jogok Reziduális jogok
Biztosított (secured) vs. közönséges hitel •
Hitel nemfizetés esetén a biztosított hitelezők megszerezhetik a fedezetül felajánlott eszközöket
Követelések burjánzása
Középutas követelések Junior or subordinated vs. Senior debt • •
2.2 ábra (p. 76) Magasabb kockázat, magasabb hozamráta
Elsőbbségi részvény (preferred stock) • • •
• •
Előre rögzített kifizetés Nemfizetés estén nincs csődeljárás Közönséges részvényesek csak akkor juthatnak osztalékhoz, ha az elsőbbségiek már megkapták minden kumulatív (múlt és jelen) járandóságukat Nem feltétlen kapcsolódik hozzá szavazati jog A kifizetés időzíthető, nem kötött határidőhöz
„mezzanine finance” 2.3 ábra (p. 77) Zártkörű kihelyezés •
Kivéve az elsőbbségi részvényt
Általában tartalmaznak • •
Résztulajdonlási lehetőségeket −
Warrant: hosszútávú call (vételi) opció
Részvény-felértékelődési jogokat −
Felértékelődés esetén az árnyereség kifizetése
Középutas követelések Átváltható hitel „convertible debt” • •
Olyan hitel, amely a tulajdonos kérésére, előre meghatározott árfolyamon, átváltható részvényre Egy opciós forma a sok közül
Mikor szeretnénk váltani? • •
A cég kilátásai rózsásabbá váltak A cég működése kockázatosabbá vált − Környezeti hatások miatt − Menedzseri döntések miatt • Jensen – Meckling (1976)
Követelések vs. kockázat Egy átlagtartó szórásnövekmény hasznot hajt a tulajdonosoknak (konvex követelés) és kárt okoz a hitelezőnek (konkáv követelés) • •
kockázat-semleges befektetők esetén biztosan Tulajdonosok még átlagcsökkentővel is jól járhatnak −
Akkor is, ha a teljes befektetői érték csökken
Hitelezők előre félnek a kockázatnövelő döntésektől. Védekezésül • •
Biztosítékokat kérnek Átválthatósági opció
A tőkeszerkezet-rejtély Miért áldoznak annyi erőforrást a vállalati tőkeszerkezet kialakítására és elemzésére? Modigliani – Miller (1958), (1961) • • • •
Bizonyos feltételek mellett a cég teljes értéke – a cég jövedelmére érvényes összes követelés értéke – független a tőkeszerkezettől A tőkeszerkezet irreleváns, csak a jövedelem elosztását befolyásolja Megdöbbentő eredmény Minden értéknövelő beruházás finanszírozható
Irreleváns osztalékpolitika 100% tulajdon, t = 0,1,2,…., diszkont tényező: β Minden t-ben •
• • •
Véletlen nettó bevétel Rt Részvényenként dt osztalékot fizetnek Részvények számát módosítják nt-re Elsüllyesztenek It beruházást
Részvények ára t végén: Pt = βE[dt+1+ Pt+1 ]
Irreleváns osztalékpolitika Könyvviteli azonosság: Rt+ Pt(nt – nt-1) ≡ nt-1dt+ It Indukcióval:
Vt ≡ nt Pt = βnt E [d t +1 + Pt +1 ]
= β E [Rt +1 − I t +1 + (nt +1 − nt )Pt +1 + nt Pt +1 ] = β E [Rt +1 − I t +1 + Vt +1 ]
= E ∑ β τ (Rt +τ − I t +τ ) τ ≥1 A cég értéke csak az igazi „reál” jellemzőktől (nettó jövedelem és beruházás-politika) függ és független az osztalékpolitikától és tőkepiaci döntéstől
A tőkeszerkezet szerepe Ösztönzés, kontrol, információ •
Tőkeszerkezet => szerződésben előre meg nem határozható döntések aktuális meghozóinak ösztönzöttsége => cég értékének alakulása −
Ügynöki járadék
Az ügynöki járadék csökkentésére rendelkezésre áll • • •
Szerződéses megszorítások, feltételek, záradékok −
Csak nyilvános, verifikálható információra alapulhat
Nagy-erejű menedzser-ösztönzési sémák; −
Költségesek, ritkán eredményeznek tökéletes érdek-párhuzamot
Felügyelés és esetleges közbelépés − − −
A felügyelés közjószág, potyautas probléma Hatékony a felügyelést és kontrolt egy jelentős részesedéssel bíró követeléstulajdonosra delegálni A felügyelés intenzitása, a felügyelők motiváltsága függ követelésük típusától
• Bank vs. kockázati-tőkés vagy LBO specialista vs. minősítő intézetek
Adózási megfontolások •
A hitel adópajzsa ország- és idő-specifikus
Klientúra hatás •
Szabályozó rendelkezések korlátozzák a hitelnyújtók követelések feletti preferenciáját
Az egyes szerződésfajták kikényszeríthetősége •
Csődeljárás, csődtörvény
A hitelszerződés elemei A kölcsönvett összeg (the principal) A futamidő (maturity) Kamatláb, hozamráta A visszafizetés ütemezése, indexálása, kapcsolódó opciók, stb. A hitelezők felé történő rendszeres, hiteles információ közvetítés módszere, eszközei Jótállás •
A hitelfelvevő írásban szavatolja a cégről szolgáltatott információk valódiságát
Fedezetként (zálogként) felajánlott eszközök leírása Biztosítékok, záradékok • • •
Kényszerítő (positive covenant): előír a hitelfelvevő számára hitelező-barát lépéseket Tiltó (negative covenant): megtilt a hitelfelvevő számára nem-hitelezőbarát lépéseket Appendix 2.8 (p. 103)
A hitelezők jogai csődeljárás esetén • •
Csődfeltételek, amelyek esetén a hitelezők megszüntethetik a hitelszerződést Hozzáférési sorrend az elzálogosított eszközökhöz
A hitelfelvételi döntés részletei A hitelező személye • • • •
Bank Magánkihelyezés (pl. biztosítóknak, nyugdíjalapoknak) Nyilvános kötvénykibocsátás Kereskedelmi, beszállítói hitel, stb.
Futamidő, részfizetések időzítése Beépített biztosítékok hatóköre •
A felajánlott beavatkozási jogok
Elzálogosításra felkínált eszközök A különböző hitelfajták közti elsőbbségi sorrend (re)definiálása
Zálogosítás Lending „against assets” vs. „against cash-flow” •
Biztosított vs. nem-biztosított hitel
Zálogok felajánlása növeli a rendelkezésre álló hitelkeretet, de költséges (pl. tranzakciós ktsg.) •
Az üzleti, ipari hitelek jelentős része biztosított
Zálogfajták • • • • • • •
Vásárlói kinnlevőségek számlái Készletek Ingatlan Gépek, berendezések, szabadalmak A menedzserek/tulajdonosok személyes vagyona Kormánygarancia Bankgarancia, hitellevél (letter of credit)
A követelés eladhatósága, likviditása Egy követelés likviditása elsősorban az értékére vonatkozó információk befektetők közötti (a)szimmetriájától függ •
Kontraszelekció
Nyilvános kibocsátás: elsődleges piac • •
Továbbértékesítés: másodlagos piac Általában kis aszimmetria => jelentős likviditás
Magánkihelyezések kevésbé likvidek •
Értékpapírosítás (securitization)
Futamidő „rövid” vs. „hosszú” • • •
szubjektív, eszközfüggő kategóriák Nyilvános kötvények: „rövid” = 5 évnél rövidebb futamidő −
„hosszú” = 12 évnél hosszabb futamidő
Bankhitel: „rövid” = egy évnél rövidebb futamidő −
a bankkölcsönök több mint fele
Rövidtávú hitel • •
Többet juttat vissza hitelezőknek => könnyebb forrásbevonás Rendszeres, ismételt hitelfelvételi kényszer −
•
Elutasítási fenyegetés, esetleges eszközértékesítési kényszer
Nagyobb fegyelemre kényszeríti a cégeket
Rövidtávú hitelek fajtái Hitelkeret (line of credit), kölcsönígéret Vállalati értékpapírok (commercial paper) • •
Nem-biztosított, de rendkívül alacsony csőd% az elmúlt 40 évben A csőd esélyét csökkentő intézmények pl. háttér-hitelkeret
Kereskedelmi, beszállítói hitel • • • •
1991-ben USA termelővállalatok összes eszközeinek 13,7%-a „kinnlevőségek„ számlán és 7,4%-a „nem kifizetett” számlán Japán: 24% ill. 13% 1995, nem kifizetett számlán: eszközök 15%-a USA-ban, 11,5% Németo., 17% Franciao. Ez a hitelfajta eléggé elterjedt, pedig nagyon drága − −
USA cégek 80%-a kínálja termékeit „2-10 net 30” feltételekkel Fizetési határidő 30 nap, de 2% engedmény, ha 10 napon belül fizet => 37,24% éves kamatláb
Hitelképesség-bírálat credit analysis A hitelbírálat „5 C”-je •
Appendix 2.7 (p. 103)
Character: feddhetetlenség, hitelesség Capacity: a menedzsment képességei •
múltbeli pénzügyi jelentések, piaci lépések, stb.
Capital structure •
eladósodottság mértéke, önrész aránya
Collateral Coverage: üzleti, „kulcsfigura” biztosítás
Külső bírálók Minősítő intézmények: S&P, Moody’s, Fitch, stb. • •
Skálahozadék, komparatív előnyök => munkamegosztás Szétszórt követelésbirtokosok; közjószág probléma
Erkölcsi kockázat • •
A minősítő nem tesz pénzt a minősítettbe A hitelfelvevő fizeti a minősítés költségét!!! − −
Érdekkonfliktus Reputáció, hírnév => belépési korlát
„Investment grade” vs. junk bonds •
Részletesebb értékelési skála: A, AA, stb.
Kikötések, záradékok (covenants) oka/célja Konfliktuskezelés, menedzserek és tulajdonosok értékcsökkentő lépéseinek megelőzése
• • • •
− Tulajdonosi kifizetések korlátozása − Jövőbeni eladósodás korlátozása − Adó- és járulékfizetési kötelezettség erősítése − Kockázatvállalás korlátozása, „asset substitution” megelőzése Cégnövekedés (új piacokra lépés, új tevékenységek indítása) tiltása A hitelösszeg pántlikázása (earmarking) Kulcsfigurák kötelező életbiztosítása Minimális árfolyam- és/vagy kamatkockázat elleni védekezések kikötése
A beavatkozási (kontrol) jogokat élesítő körülmények definiálása • •
Pl. optimális lehet a beavatkozási jogokat hitelezők kezébe adni, ha rosszul megy a cégnek, de ha jól megy ez káros lehet Direkt beavatkozás (irányítás átvétele) ritka −
Indirekt beavatkozások (pl. refinanszírozás megtagadásának fenyegetése) gyakoribbak
Hosszútávú fizetőképesség (solvency) biztosítása •
Pl.: Leverage constraint: összes hitel nem haladhatja meg az összes eszköz egy hányadát
Likviditás biztosítása •
Working capital minimális szintje −
Egy éven belüli követelések és tartozások egyenlege (current assets vs.liabilities)
Miért mindkettő? Fizetőképesség biztosítja elvileg a likviditást…
•
Likviditás gondok többnyire fizetőképességi problémákat jeleznek
A beavatkozási fenyegetés hatásos, ha • •
Hitelezők jól informáltak Könyvek nem manipulálhatóak
Információs kikötések • • •
Rendszeres adatközlés kikötése a hitelezők felé Eszközök, létesítmények, könyvek rendszeres ellenőrzése Folyószámla vezető bank meghatározása
Könyvviteli manipulációk megelőzése • •
Sztenderd könyvviteli szabályok (USA: GAAP) alkalmazása Eszközök jelentős részét (10-15%) tilos eladni, illetve a befolyt összeget kötelező hiteltörlesztésre fordítani −
•
Eszközeladás növelheti a könyv szerinti értéket (net worth), ha az eszköz aktuális piaci ára elég magas. A cég igazi értéke nem változik, de fizetőképességi kikötések nem sérülnek, beavatkozás elkerülhető
Mérlegen kívüli tevékenységek − − − − −
Hitelígéret díj ellenében Leasing Kereskedői készletezés Visszavásárlási megegyezés Elköteleződés leányvállalat megmentésére
Csődeljárás Ország és idő specifikusak Hitelezők kompenzálása az előre definiált elsőbbségi sorrendben. Az USA-ban: • • • • • • •
Adminisztratív ktsg Adók és járulékok Bérek (felső korlát) Biztosított és senior hitelezők Junior hitelezők Elsőbbségi részvények Többi részvény
Reorganizáció, újratárgyalás
Dualitás a hitelezői oldalon Szofisztikált, koncentrált, jól-informált vs. szétszórt (dispersed) hitelezők •
Kapcsolati befektetők vs. kötvénytulajdonosok
A szofisztikált hitelezők követelései • • • • • • •
Több információ és menedzsment kapcsolat, alaposabb hitelbírálat Több és szigorúbb kikötés Rövidebb futamidő, nagyobb biztonság, szenioritás Könnyebben újratárgyalhatóak Bankhitelek gyakrabban dőlnek be, mint vállalati (nem junk) kötvények Növelik a hitelességet, könnyítik a kiegészítő finanszírozást Alacsonyabb kibocsátási költségek
Dualitás a hitelfelvevői oldalon Jó minőségű adós = alacsony kockázat •
Jól tőkésített, magasra minősített nagy cég
Rossz minőségű = magas kockázat •
Forrás szegény, leminősített, kisebb cég
Jó minőségű adós • • • • • •
Több hosszútávú hitel Könnyebben kap hitelkeretet Könnyebben bocsát ki akár hosszútávú vállalati értékpapírt −
Kockázatos adósok kénytelenek szofisztikált hitelezőknél keresni finanszírozást
Egyszerűbb likviditás menedzselés Hitelszűkülés (credit crunch) kevésbé sújtja A kikötések korlátozó ereje kisebb,kevesebb zálogot kell felajánlani
Tulajdonrész-fajták A delegált felügyelés szerepe a szétszórt tulajdonlás veszélyeinek kezelésében •
Nagy részvényes, Igazgatóság, bizottságok, Vállalatfelügyelet piaca, stb.
Tulajdonosi finanszírozás életciklusa •
•
Induló, kockázatos cégek (kevés hitel, sok equity) − −
Kockázati tőkés; venture capitalists Szövetkezés nagy vásárlóval
Érett, befutott cégek −
Nyilvános forrásbevonás
• IPO és SEO • LBO specialista; leveraged buyout
Kockázati tőke Induló cégek, high tech iparágak • •
Kockázatos projektek Sok bedőlés és néhány nagy siker
Koncentrált tulajdonosi pozíció • • •
Igazgatósági tagságok Felügyelés Tapasztalat, iparági kapcsolatok
Projektek, cégek alapos szűrése
A megállapodás részletei A finanszírozás fázisokra bontása • •
Előleg, prototípus, tesztelés, stb. A források kimért adagolása
A finanszírozás egyoldalú beszüntetésének korlátlan joga •
Ráadásként egy put opció: a már befektetett források (részletének) visszafizetésének követelése
A menedzserek leváltásának joga •
Kulcsfigurák versenytárshoz szegődésének tiltása
Jövőbeni finanszírozás meghatározása
Átváltható (közönségesre), elsőbbségi részvények •
Menedzserek: közönséges részvény
Kikötések, záradékok •
pl.: kulcsfigurák életbiztosítása
Kilépési mechanizmus, a részesedés nyilvános értékesítésének lehetőségei
Kaplan és Strömberg (2003) Minta: 213 befektetés 90s évek végén Kockázati tőkések 80%-ban átváltható (közönségesre), elsőbbségi részvényeket szereztek A kockázati tőkés jogainak gyakorlása többnyire függ a (nem-) pénzügyi teljesítmény igazolható mértékein. pl.: • • •
EBIT (earnings before interest and taxes) Szabadalmi bejegyzés Alapító aktív részvétele
Kockázatosabb cégeknél • •
a kockázati tőkés több kontrol jogot,likvidálási lehetőséget kap a vállalkozók kompenzálása és a cég finanszírozása feltételesebb
A kockázati tőkés hírneve Javítja a cég lehetőségeit, igazolja minőségét •
Jelzés (signaling)
Alapos ellenőrzés, szűrés => • •
Jövedelmezőbb a potyautazás, könnyebb a finanszírozás −
Kistulajdonosok, beszállítók, stb.
Csökkenti a részvények alulárazását IPO-nál
Kockázati tőkés vs. hitelező Sok a hasonlóság, de • •
Több beavatkozási jog és kevesebb záradék Nagyobb várható hozam, de nagyobb kockázat
Hitelfelvétel nem működik, mert • •
Immateriális (intangible) eszközök nem zálogosíthatóak Indulás után egy darabig negatív a cash flow −
Rövid távú hitelek csődhöz vezetnek
Szövetkezés nagy vásárlóval K+F esetében szövetkezések a 90s években dominánsabbá váltak Nagy erkölcsi kockázat • • •
Több párhuzamos projekt Akadémiai és üzleti célok konfliktusa Reputációs megfontolások miatt kevésbé hajlandó idő előtt félbeszakítani esélytelenebb projekteket
Lerner és Malmendier (2004) 584 db biotech K+F szövetség Félbeszakítási jog •
• •
szinte mindig szerepel − −
50%-ban különleges eseményhez kötött 39%-ban a finanszírozó saját hatásköre
A finanszírozó licenc jogokat szerez a fejlesztések részeredményeire Költséges zálogtárgy − −
Növeli a finanszírozó várható jövedelmét Növeli a kutató ösztönzését
Annál erősebb jogok, minél • •
Nehezebb definiálni a projekt vezető termékét Szegényebb a K+F cég
Nyilvános forrásbevonás Tulajdonlás 4 fázisa • • • •
Néhány vállalkozó, saját tőke Szűk körű magánkihelyezés −
Különleges banki kapcsolatok kihasználása
IPO; CIG Pannónia SEO-k
A nyilvános forrásbevonás fázisai • •
A cégek kis részét érintik Erősen függenek az üzleti ciklusok hullámzásától
A nyilvános forrásbevonás költséges A befektetők és szabályozó hatóságok részletes és rendszeres információkat követelnek a cégről •
Stratégiai információk nyilvánosságra kerülése
Tranzakciós költségek, díjak, jutalékok • •
Adminisztratív költségek Underwriter alkalmazása
Alulárazás • •
Rejtett információ, kontraszelekció „winners’ curse”, a győzelem ára(?)
A külső befektetők beavatkozási jogokat is követelnek Chen és Ritter (2000): •
az USA-ban az IPO-k 90%-ánál a bevont forrás cc. 7%-át fizették ki jutalékként.
Ritter (1987): •
Az IPO után hamar átlagosan 15-20%-s felárral forogtak a részvények a másodlagos piacon.
Loughran és Ritter (2002): •
1990 és 98 között az USA-ban a nyilvánosságra lépések 27mrd USD-t nem tudtak bezsebelni −
Miközben a kifizetett jutalék csak 13mrd USD volt
A nyilvános forrásbevonás költséges Növekedési lehetőség •
Másképp elérhetetlen források bevonása
Több lábon állás, banki függőség (akadályozási probléma) csökkentése Kilépési lehetőség korábbi tulajdonosok számára •
Portfólió diverzifikálás, likviditásnövelés
A rendelkezésre állóeszközök értékének egy relatíve objektív mércéje keletkezik •
Felhasználható menedzser ösztönzésre
A felvásárlási fenyegetés fegyelmezi a menedzsereket •
De a szétszórt tulajdonlás csökkentheti a felügyelés intenzitását
Arculatépítés
A kibocsátási folyamat „flotation” Magánkihelyezés „Rights offer” •
kibocsátás a jelenlegi részvényeseknek
Egyéb konvertálható értékpapírok kibocsátása, konvertálása •
munkavállalói kompenzáció, osztalék, hitel, stb. konverziója
Underwriter (kibocsátó ?) alkalmazása • •
Leggyakoribb módszer az USA-ban „firm commitment”: garantálja a bevont forrás összegét, aluljegyzés esetén önállóan csökkentheti az árat −
•
Ritter (1987): A 80s években az SPO-k többsége és az IPO-k 60%-a
„best efforts”: nem garantál semmit, aluljegyzés esetén visszavonja a kibocsátást −
Ritter (1987): az IPO-k 40%-a
További részvényelemzési szolgáltatások • • •
Javaslat tétel befektetőknek Inkumbens előnyök későbbi kibocsátásoknál Érdekkonfliktus
A kibocsátó hírneve jövedelmező a kilépőnek
A finanszírozás forrásai Saját források, visszatartott jövedelem (retained earnings, retentions) • • •
Adózás utáni jövedelem mínusz befektetői kifizetések (hitelezőknek, tulajdonosoknak) a tulajdonosok pénze, amit a cégnek adnak Hasonló a tulajdonrész kibocsátás bevételéhez
Tőkepiaci forrásbevonás • •
Hitelfelvétel −
Kereskedelmi hitelek
Részvény, kötvény kibocsátás
A tőkepiaci refinanszírozás kockázatos •
Jelenlegi hitelezők elsőbbségi jogai korlátozzák a későbbi hitelfelvételi kapacitást
2.5.1 rész (p. 96) Fejlett OECD országok Saját források dominálnak Külső források többsége bankhitel Tulajdonrész kibocsátások aránya jelentéktelen A kötvénykibocsátások csak USA-ban (Kanadában) számottevőek
Befektetői kifizetések Hitelezőknek + tulajdonosoknak Kifizetés tulajdonosoknak • •
Osztalék; −
USA-ban 1985 és 96 között 67,6mrd USD-ról 141,7mrd USD-ra nőtt
Részvény visszavásárlás −
USA-ban 1985 és 96 között 15,4mrd USD-ról 113mrd USD-ra nőtt
Szintje, struktúrája 2.5 ábra (p. 97) Kezdetben „0-ik fázis” átváltás • •
Indulás finanszírozása Jövőbeni likviditás −
A későbbi refinanszírozás nehézsége
Befektetői kifizetések szintje 2.3 tábla (p. 97) A menetközbeni jövedelem mekkora részét tartsuk vissza vs. fizessük ki Tartsunk vissza többet, ha • • • •
Jó növekedési lehetőségekre számítunk Magas korreláció jelen és jövőbeni profitabilitás között (serial correlation) Gyenge finanszírozási korlátok, gazdag cég Kevés jövedelem
Befektetői kifizetések struktúrája 2.4 és 2.5 tábla (p. 98, 99) Kockázati tőkés vs. LBO Magas D/E arány • • •
LBO Alacsony cash flow kockázatú cégek; pl. bankok, közművek Könnyen értékesíthető eszközök (pl. repülőtársaságok)
Eladósodottság mértéke = ? •
Statisztikai problémák sora
Alacsony D/E arány •
Kockázatos cégek, alacsony cash flow, immateriális javak
Osztalék vs. visszavásárlás? • •
•
Surlódás mentes világban nem számítana De számít, mert − −
Különböző adózási szabályok Menedzserek részvényopciójuk miatt preferálják a visszavásárlást
SEO információs hatása 2.6 tábla (p. 101) Új kibocsátás kihirdetését negatív részvényár-reakció (átlagosan 3%) követ Pozitív részvényár-reakció • • • •
Új bankkölcsön felvétele, régi sikeres újratárgyalása Nagyobb osztalék bejelentése Hitel-részvény csere
SEO és üzleti ciklusok Banki finanszírozás anticiklikus •
Bankhitel és vállalati papírok ellentétes irányba mozognak
Recesszió esetén • • • •
több rövidtávú hiteligény Gazdagabb cégek részéről több vállalati papír és kereskedelmi hitel Kisebb, inkább bankfüggő cégek jobban szenvednek Nagyobb a kontraszelekció
Fellendülés esetén • •
Több, gyakoribb részvénykibocsátás; abszolút és hotelhez képest is Kisebb negatív árreakció kibocsátáskor
Vállalati befektetések és részvénypiaci érték pozitívan korrelált (időben és keresztmetszetben is) Magas részvénypiaci érték • •
Több kibocsátás,kevesebb visszavásárlás Bátorítják a fúziókat => 90s évek fúziós hulláma
Az üzleti ciklusok folyamatosan hatnak a tőkeszerkezetre
Vállalati pénzügytan 4. Ügynökdíjak a vállalatfinanszírozásban A finanszírozottak motivációi Hiteladagolás ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
Pénzügyi, finanszírozási szerződés A finanszírozott: vállalkozó, ügynök, stb. • •
Pozitív NPV projekt Forrás-szegény, külső forrás bevonására van szükség
A befektető • •
Egyetlen célja: befektetése megfelelő hozamot generáljon A hozam formája, címkéje, nem érdekli
Aszimmetrikus információ • • •
Erkölcsi kockázat (moral hazard) Kontraszelekció (adverse selection) Nem-teljes szerződések
Ügynökdíjak a vállalatfinanszírozásban Kétoldali erkölcsi kockázat • •
A finanszírozott motiváltsága A finanszírozó motiváltsága
Kontraszelekció Termékpiaci verseny Politikai gazdaságtan
=> 4-7. hét => 10-12. hét
=> 8. hét => 9. hét => 13. hét
Hiteladagolás Empirikus megfigyelések Pozitív NPV projektek nem indulnak be •
=> Hatékonyságveszteség
Likvid befektetők nem hajlandóak hitelt adni még magasabb kamatláb ellenére sem Az „egyforma” vállalkozók közül nem kap mindenki hitelt • •
Sorba rendezés mi alapján? „egyforma” = ?
Egyszerű modell; Exogén beruházás Hitelező / befektető / outsider Hitelfelvevő / vállalkozó / insider •
(jele: l) (jele: b)
A vállalkozó itt egységnyi szereplő, eltekintünk a cégen belüli hierarchia okozta többlépcsős információs és ösztönzési problémáktól
Egyetlen projekt, melynek költsége rögzített: I Bináris kimenetel: siker vagy kudarc • •
Siker esetén keletkező, igazolható jövedelem: R Kudarc esetén jövedelem = 0
A vállalkozónak szüksége van külső finanszírozásra • • •
Rendelkezésére álló likvid eszközök: A Finanszírozási igénye: I – A, mivel I > A Korlátozott felelősség, költségvetési korlát (nem-negatív jövedelem)
Interpretációk?
A vállalkozó erkölcsi kockázata Kétféle viselkedés: H: hibátlan (szorgalmas, gondos, nem költ magára, stb.) •
Siker esélye pH
L: lusta (lógás, magára költ, stb) • •
A siker esélye pL Tfh: pH – pL = ∆p > 0
A vállalkozó erkölcsi kockázata Lustaság esetén keletkező magánjutalom: B > 0 •
A vállalkozó ceteris paribus preferálja a lógást
Interpretációk? − −
a tevékenység haszontalansága, ami megspórolható a lógással ….
Egyszerűsítések Mindkét fél kockázat semleges •
Nem fizet semmilyen biztosításért
Nincs időpreferencia •
az elvárt hozamráta = 0 = a piaci, kockázatmentes kamatláb
Befektetői verseny: a finanszírozás hozama maximum 0 (nincs járadék) •
Maximális ösztönző hatás
A befektetési döntés passzív, anonim •
A befektetőt csak a megtérülés érdekli
Vállalkozók között nincsenek externális hatások •
Befektetők forrás-gazdagok
A hitelszerződés Specifikálja a keletkező jövedelem megosztását • •
Kudarc esetén mindkettő jövedelme = 0 Siker esetén a befektető kap Rl és a vállalkozó Rb részt (Rl + Rb = R)
A befektetők 0 várható profitot realizálnak: •
pHRl = I – A Feltéve, hogy…….. − −
a hitelszerződés hibátlan munkára ösztönöz Erkölcsi kockázat
A nominális kamatláb i = ? •
csődprémiumot tartalmaz
Feltevés A projektnek csak az erkölcsi kockázat kezelése esetén van értelme NPV csak akkor pozitív, ha a vállalkozó hibátlan: pHR – I > 0 •
Egyébként negatív NPV: PLR – I + B < 0
A vállalkozót kompenzálni kell a hibátlan viselkedésért Interpretációk?
Ösztönzöttség Ösztönzési korlát (ICb): pHRb ≥ pLRb + B •
Minél nagyobb a vállalkozó részesedése, annál erősebben ösztönzött a hibátlanságra −
Befektetők érdekeltsége nem egyértelmű
Ügynöki járadék (agency rent) • • •
a minimális várható járadék amely Hibátlanságra ösztönöz pH(B/∆p)
Felajánlható jövedelem A vállalkozó ösztönzésének rontása nélkül hiteltörlesztésre felajánlható maximális várható jövedelem: B ℘ = p H R – ∆p
A finanszírozás szükséges feltétele •
Felajánlható jövedelem nem kisebb, mint finanszírozási szükséglet:
B ≥ I - A pH R – ∆ p
A minimális önrész A befektető részvételi korlátjából (IRI) következően B A = p H − (p H R - I ) ∆p
Tfh: Nincstelen vállalkozó kizárása • • • •
A külső finanszírozáshoz szükséges saját vagyon pozitív
A>0 ⇔
B p H > pH R − I ∆p
A várható NPV kisebb, mint az ügynöki járadék
Erős mérleg, forrás-gazdag vállalkozó Ha
A≥ A
•
, akkor finanszírozható a projekt. A finanszírozás szükséges feltétele egyben elégséges is.
A versenyző befektető zéró hozamot realizál, a vállalkozó pH Rl = I − A realizálja a teljes NPV-t (= társadalmi többlet) A vállalkozó várható részesedése Hibátlanságra ösztönzi őt: B p H Rb ≥ p H ∆p
Hiteladagolás Ha A < A , akkor nem finanszírozható a projekt, pedig NPV-je pozitív Forrás-szegény vállalkozó (: gyenge mérleg) • • •
A vállalkozónak túl sok forrást kell bevonnia Visszafizetés után túl kevés marad neki, ezért lustulni fog A vállalkozó hajlandó lenne magasabb kamatlábat megfizetni (magasabb részt ígérni a siker bizonytalan gyümölcséből), de a befektetők (jogosan) félnek a motiváció hiányától, ezért nem adnak hitelt
Piaci kudarc, az erkölcsi kockázat miatt •
Szegény vállalkozók kevesebb hitelt kapnak
Átváltás finanszírozhatóság és motiváltság között
Hiteladagolás esélye A mérleg ereje Önrész, saját tőke mértéke NPV Erkölcsi kockázat, ügynöki járadék • •
Magánjutalom: B Likelihood ratio: ∆p/pH − −
A verifikálható teljesítmény informativitása a rejtett cselekvést illetően A vállalkozói tevékenység határ-produktivitásának mértéke
Finanszírozhatóság A finanszírozás érdekében a vállalkozónak „felajánlásokat” kell tennie • • •
Növelni kell az önrészt Növelni kell a felajánlható jövedelmet Csökkenteni kell járadékát
A „ felajánlások” csökkentik a motiváltságát Itt az erkölcsi kockázathoz nem kapcsolódik kockázatvállalás A piaci kamatláb szerepét itt elhanyagoltuk •
Pozitív piaci kamatláb => csökken a finanszírozás esélye
Eredmények Aszimmetrikus információ esetén egységnyi eszköz értéke egynél nagyobb a vállalkozó számára. A vállalkozó motiválásának szükségessége rontja finanszírozhatóságát, csökkenti a társadalmi többletet
Megjegyzések A vállalkozó mindenét beteszi a projektbe •
Nem járhat jól azzal, ha csökkenti önrészét, mivel − −
Mindenkép övé a teljes társadalmi többlet Viszont nő a hiteladagolás esélye, nehezedik a finanszírozás
Nagyerejű (high-powered) ösztönzési séma előnye •
Ha kudarc esetén is kap vmit a vállalkozó, akkor csökken a felajánlható jövedelem, de nem nő a hasznossága
Hitel vagy tulajdonrész? Adott modellben nincs különbség, mivel csak két kimenetel (R,0) lehetséges •
Tulajdonrész alapú interpretáció: −
Inside equity: Rb/R
Outside equity: Rl/R
Gyengeség: nem lehet magyarázni a gyakorlatban tapasztalható finanszírozási formák burjánzását Előny: a finanszírozási kapcsolat lényegi elemeit vizsgálhatjuk
Követelések hígítása, a finanszírozás „mélyítése” Gyakorlatban a legtöbb hitelszerződés korlátozza újabb értékpapírok, hitelek kibocsátását • •
Csőd esetén fontos elsőbbségi sorrend felborulna Változna a vállalkozó motivációja, a torta mérete
„mélyítő beruházás” hatása (p.120) •
Gazdagabb vállalkozó kevésbé fog „mélyíteni”
„szuverén hitelfelvevő” (kormányok) •
Folyamatos hígítás
Több periódus esetén a „mélyítés” hatására határtalanul rövidülhet a futamidő
Finanszírozhatóság növelése: reputáció, hírnév Reputációs tőke helyettesítheti a pénzt Kisebb B => csökkenő erkölcsi kockázat Nagyobb a finanszírozás esélye B nem észlelhető, de múltbeli események (sikeres projektek, visszafizetett kölcsönök) befolyásolják a befektetők által várható értékét Hosszútáv => reputáció, ismételt játék => 7. hét Többletösztönzés kezdeti Hibátlanságra • • •
Több belső forrás (nagyobb A) Hírnév építés Utánzás?
Befektetők információ megosztása növeli a reputációs hatás erejét
Benchmarking Relatív teljesítmény értékelés Informativeness principle • •
Holmström (1979) A finanszírozás esélye javul, ha a vállalkozó jövedelmét függővé tesszük a legnagyobb elérhető likelihood ratio-val rendelkező teljesítménymérő eszköztől
modellbővítés (p.123)
A befektetés érzékenysége a pénzáramlásra Azok a vállalkozók érzékenyebbek a készpénzáramlás változásaira, akiknek nehezebb (könnyebb) külső forrást bevonni • •
Akiknél nagyobb (kisebb) az ügynöki járadék Ha a vállalkozók közötti készpénzeloszlás sűrűségfüggvénye növekvő (csökkenő), akkor magas (alacsony) ügynöki járadék növeli az érzékenységet
A finanszírozás utóhatásai (debt overhang) Myers (1977) Korábbi hitelfelvételek csökkentik a jelenlegi hitelfelvevő képességet •
Pozitív NPV projekt nem indul be
A jelenleg felajánlható jövedelem csökkenése Szükséges a korábbi finanszírozások újratárgyalása (p.125)
Vállalati pénzügytan 5. A hitelfelvételi kapacitás ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
Hitelfelvételi kapacitás (borrowing capacity) Hiteladagolás erkölcsi kock ázata A befektetés mértékének endogenizálása CRS beruházási technológia I ∈ [0, ∞) •
A siker esetén keletkező, igazolható jövedelem: RI −
•
arányos a befektetés mértékével
Kudarc esetén jövedelem = 0
A fix beruházás „ellenpólusa” •
Közbülső eset = ?
Magánjutalom: BI •
szintén arányos a befektetés mértékével
A hitelszerződés A befektetők 0 profitot realizálnak •
Versenyző tőkepiacok
Vállalkozó • • •
Rendelkezésére álló likvid eszközök: A Finanszírozási igénye: I – A, mivel I > A Korlátozott felelősség, költségvetési korlát
Kudarc esetén mindkettő jövedelme = 0 Siker esetén befektető: Rl vállalkozó: Rb •
ahol Rl + Rb = RI
Feltevések Kétféle viselkedés: H: hibátlan; L: lusta pH – pL= ∆p > 0 A befektetés egységére jutó NPV csak akkor pozitív, ha a vállalkozó hibátlan pHR > 1 • •
Egyébként negatív NPV: pLR + B < 1 A projekt csak az erkölcsi kockázat kezelése esetén finanszírozható
Az egyensúlyi befektetés legyen véges: pHR – 1 < pHB/∆p • • • •
A várható nettó egységhozam legyen kisebb, mint az….? egységnyi ügynökjáradék Az egységre jutó felajánlható jövedelem legyen kisebb, mint…? 1
A feladat Korlátozott hasznosság maximálás A vállalkozó nettó haszna egyenlő a társadalmi többlettel Ub = (pHR – 1)I •
A vállalkozó annyit fektetne be amennyit csak lehet
Ösztönzési korlát (ICb) (∆p)Rb ≥ BI A befektető részvételi korlátja (IRl): pH(RI – Rb) ≥ I – A
Finanszírozhatóság (ICb) egyenlőségre teljesül •
µ > 0; FOC approach működik
(ICb)-t behelyettesítve (IRl)-be: I ≤ kA, ahol •
A nevező pozitív és kisebb, mint 1
k=
1 >1 1 − pH ( R − B / ∆p )
k: equity multiplier •
Az önrész k-szorosát érdemes befektetni
Hitelfelvételi kapacitás A legnagyobb felvehető hitel mértéke: dA, ahol d = k – 1 •
Az önrész d = (k – 1)-szeresét lehet kölcsönvenni
Hitelfelvételi kapacitás • •
Növekszik az egységnyi jövedelemmel (R) Csökken az erkölcsi kockázat mértékével − − −
Magas ügynöki járadék => alacsony k Magas magánjutalom (B) Alacsony likelihood ratio
Az önrész (equity) „árnyékára” v (shadow value) A vállalkozó számára egységnyi önrész v > 1 hasznosságot okoz A vállalkozó összhasznossága:
U bg ≡ A +U b≡ vA ahol v=
p H B / ∆p >1 1 − p H ( R − B / ∆p )
Az árnyékár (v) nő mind a jövedelemmel (R), mind az erkölcsi kockázat mértékével
Hasznos jelölés A befektetés egységére jutó várható kifizetés: ρ1 ≡ pH R A befektetés egységére jutó várható felajánlható jövedelem:
B
ρ 0 ≡ p H R − ∆p
k=
ρ − ρ0 A U bg = vA = 1 1 − ρ 0
1 1 − ρ0
d=
ρ0 1 − ρ0
ρ1 > 1 > ρ 0
ρ −1 U b = U bg − A = 1 A = (ρ1 − 1)I 1 − ρ0
A befektetés érzékenysége a pénzáramlásra A változó befektetés modellben
∂ ∂I 1 >0 = ∂ρ 0 ∂A (1 − ρ 0 )2
tehát azok a vállalkozók érzékenyebbek a készpénzáramlás változásaira, • • •
akiknek könnyebb külső forrást bevonni akiknek kisebb az ügynöki járadéka akiknek nagyobb a multiplikátora
Kiterjesztés Legyen pozitív profit kudarc esetén is • •
Siker esetén keletkező, igazolható jövedelem: RSI Kudarc esetén jövedelem = RFI RF > 0 − −
Eszközök viszonteladási értéke RI = (RS – R F ) I profitnövekmény siker esetén
A modell többi része változatlan
A korábbi feltevések általánosítása Egységnyi NPV pozitív, és az egységnyi felajánlható jövedelem kisebb, mint 1 B F F + R p H R + R > 1 > pH R − ∆p
{R
Profitmegosztás:
S b
, RbF
}
ahol
RbS , RbF > 0
A módosított feladat Korlátozott hasznosság maximálás
{ ∆p (R
}
U b = max p H RbS + (1 − p H ) RbF − A S F
Ösztönzési korlát (ICb)
Rb , Rb , I
S b
− RbF ) ≥ BI
A befektető részvételi (fedezeti) korlátja (IRl):
p H (R S I − RbS ) + (1 − pH )(R F I − RbF ) ≥ I − A
Hitelfelvételi kapacitás Mindkét korlát szoros (=) • •
Tehát
Befektető: zéró többlet Vállalkozó haszna: teljes NPV
B I = I − A avagy R F I + p H R − ∆ p 1 k = I = k A ahol 1 − p H ( R − B / ∆p ) + R F
[
]
Észrevétel 1) Alacsonyabb ügynöki járadékkal működő vállalkozások több hitelt vesznek fel
Tőkeszerkezet All-equity vállalkozás nem optimális, mert nem ösztönzi a vállalkozót F •
Rb = 0
Az optimumban
D ≥ RF I
Optimális, ha befektetők hiteleznek (is)
Észrevétel 2) A vállalkozó részesedésének és ösztönzésének maximalizálása érdekében a befektetőknek hitelt (és egy kis tulajdonrészt) kell nyújtaniuk debt RF I = Az eladósodottsági ráták konstansok total equity p RI H
debt RF I = outside equity p H ( R − B / ∆p ) I
Észrevétel 3) A hiteladagolás jobban érinti azokat a vállalkozókat, akiknek kevesebb értékesíthető eszközük van, illetve akiknek az eszközei kevesebbet érnek likvidáció esetén •
Empirikus tények
Csökkentsük az eszközök értékét a egységnyi NPV változtatása nélkül F ˆF Legyen R < R és τ > 0 F F Úgy, hogy Rˆ + ( pH + τ )R = R + pH R Az ügynökprobléma változatlansága érdekében tfh A vállalkozó ösztönzési korlátja változatlan
[( pH + τ ) − ( pL + τ )](RbS − RbF ) = ∆p(RbS − RbF )
Tehát
Iˆ = kˆA ahol kˆ =
1 1 − ( p H + τ )( R − B / ∆p ) + Rˆ F
[
]
pˆ L = ( p L + τ )
Ceteris paribus az értékesíthető eszközök javítják a finanszírozhatóságot
Az átváltás Vállalkozó erkölcsi kockázata korlátozza a hiteltörlesztés mértékét. „Engedményeket” kell tennie, vagyis feláldozni társadalmi többletet (NPV) a felajánlható jövedelem növelése érdekében Folytonos beruházási technológia •
„engedmény” : a befektetés mértékének korlátozása
Feszültség a társadalmi többlet és a felajánlható jövedelem között
Kiegészítő gondolatok 3.5 és 3.6 Hiteladagolás alternatív modellekkel •
Komplexebb, „teknikaibb” tárgyalás
Hasonló következtetések Eddigi feltevés: a vállalkozó eltérítheti a jövedelem egy részét (B) •
A jövedelmet teljesen verifikálhatónak tekintettük
Újdonság: a feltételezett eltérítés formája, a jövedelem verifikálhatóságának mértéke Nem-verifikálható jövedelem •
Motiválni kell a törlesztést − −
Biztosíték adása Hírnév; jövőbeni projektek finanszírozásának megtagadása
Költséges verifikálás •
Időnként költséges auditálásra van szükség, a vállalkozó riportjai nem teljesen hitelesek
Verifikálható, de manipulálható jövedelem Egységes következtetés: Optimális tőkeszerkezet: belső tulajdonlás + hitelezés kívülről Cél: körülírni a körülményeket, melyek között kívánatos eszköz a sztenderd hitelszerződés
Vállalati pénzügytan 6. A hitelfelvételi kapacitás növelésének eszközei ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
A hitelfelvételi kapacitás Előző héten elkezdett elemzés kiegészítései, finomításai Exogén befektetések => piaci kudarc Endogén befektetések => átváltás érvényesül társadalmi többlet (NPV) és felajánlható jövedelem (: befektetői érték) között •
Vállalkozónak érdekében áll csökkenteni a NPV-t a felajánlható jövedelem növelése, a projekt finanszírozhatósági esélyének javítása, céljából
A hitelfelvételi kapacitás néhány meghatározója Diverzifikáció Elzálogosítás A projekt vállalkozói részének likviditása Újratárgyalhatóság, időbeli konzisztencia Akadályozási – hold up – probléma •
Nélkülözhetetlen eszköz, input
Csoportos hitelezés
Diverzifikáció Kereszt finanszírozás •
Kereszt-felajánlás
Szerződéses út: Collateralization Fúzió, projektek integrálása egy cégbe Feltételek A diverzifikálás korlátai
Equity multiplier Múlt heti feltevés: a siker esélye független a projekt volumenétől • •
Volumen növelés – több részprojekt A részprojektek kimenetelei tökéletese korreláltak (a kifejtett erőfeszítés H, L függvényében)
Szélső eset amelyben nem lehet előnyős a diverzifikálás Független részprojektek estében a diverzifikálás javítja a motivációt •
Diamond (1984)
Független részprojektek 2 db azonos és független projekt • • •
4 kimenetel Mindkettő költsége exogén: I Stb….. Lsd. a 4-ik heti modell
Vállalkozó összes önrésze: 2A • •
Kockázat semleges és korlátozottan felelős 4 elemű döntés
Hitelező kockázat semleges és megelégszik 0 várható megtérüléssel Csak akkor éri meg mindkét projektet beindítani, ha a vállalkozó (miért?) mindkettőben Hibátlanul fog viselkedni
Külön-finanszírozás Független projektek független finanszírozása •
4. hét elemzése 2x
(ICB )
A finanszírozási (tőkeszükségleti) feltétel:
A≥ A
B p H Rb ≥ pH ∆p
Korlátozott felelősség Egyik projekt kudarca esetén vállalkozó várható jövedelme = ? •
nem 0, hanem pHRb
Tehát van miből kereszt finanszírozni
Kereszt-felajánlás A két projekt egy cégben A vállalkozó részesedése Rj amennyiben j=0,1,2 projekt sikeres. Vállalkozó várható részesedése pH2 R2 + 2 pH (1 − pH ) R1 + (1 − pH ) 2 R0 • •
amennyiben Hibátlanul dolgozik
A vállalkozó motiváltsága (ICB) Egyszerűsítés: R2 > 0, de R1 = R0 = 0 •
Teljes kereszt-felajánlás
• •
R1 > 0 nem ösztönözhet jobban (miért?) Lineáris transzformációval minden megfelelően ösztönző szerződés átalakítható
Vállalkozó ösztönzési korlátja(ICB) •
( pH + pL ) R2 ≥ 2
Csak 1 projekten dolgozni Hibátlanul?
B ∆p
Várható felajánlható jövedelem 2 p H R − p H2 R2
feltéve ( ICB )
Az összes várható jövedelem és a vállalkozó megfelelő ösztönzése esetén várható kifizetés-minimumának különbsége Az (ICB) alapján pH2 R2 = 2(1 − d 2 ) pH B • • •
ahol
d2 ≡
pL pH + pL
∆p ∈ 0, 1
(
2
)
d2: a 2-diverzifikáció hozadékának ügynökalapú mértéke
A finanszírozás szükséges feltétele Az összes várható felajánlható jövedelemnek meg kell haladnia az összes finanszírozási igényt: 2I – 2A B A szükséges minimális önrész: A ≡ I − p H R − (1 − d 2 )
∆p
A kereszt-felajánlás javítja a finanszírozás esélyét, mivel
A diverzifikációs hatás A projektek függetlenségének következtében • •
(1-d2)-d részére csökken a magánhaszon NPV növekszik a kereszt-felajánlás hatására, ha d2 > 0
Tökéletes korreláció: a két finanszírozási forma ekvivalens Tetszőleges korreláció: 4.4 feladat
A< A
Endogén befektetések Diverzifikáció növeli a Hitelfelvételi kapacitást, és ezen keresztül az NPV-t •
4.10 feladat
Exogén befektetések esetén a teljes NPV változatlan, csak a realizálása függ a finanszírozás létrejöttétől
Nagy számú (n) független projekt Tfh: pHR – I < B A szükséges minimális önrész módosított formája: B An ≡ I − p H R − (1 − d n ) ∆p
pL ( pHn −1 − p Ln −1 ) dn = pHn − p Ln
ahol
d1 = 0 dn növekszik n-nel és
lim d n = n →∞
pL pH
lim An = I − p H R + B A minimális önrész tart n →∞ A határon a projektenként felajánlható jövedelem: pHR – B •
Esetleges lógás a projektek jelentős részén szükségszerűen kiderül (LLN), tehát a maximális vállalkozói járadék = a magánjutalom
A projektek számának növekedése csökkenti az ösztönzési problémát, de nem szünteti meg teljesen a hiteladagolást, mivel a vállalkozó saját vagyona véges, tehát nem tud végtelen sok projekthez önrészt biztosítani Diamond (1984) • • •
A projektek számának növekedésével megszűnik a hiteladagolás A standard hitelszerződés társadalmilag optimális Pozitív NPV eltérő definíciója!!!
A diverzifikáció gyakorlati korlátai Endogén korreláció Core competency • • •
Szűk iparághoz köti a vállalkozó tevékenységét Projektjei nem lesznek függetlenek Diverzifikáció nem növeli a hitelfelvételi kapcitást
Korlátozott vállalkozói figyelem •
A projektszám növekedése csökkenti az egyre jutó figyelmet
Endogén korreláció A vállalkozó befolyásolhatja a projektek függetlenségét (asset substitution => 9. hét) U bc > U bi A vállalkozó preferálja a korrelációt • •
Ösztönzöttsége következtében kockázat szeretővé vált A korreláció növeli a szórást azonos átlag mellett −
mean preserving spread
Gyakorlatban a projektek korreláltsága nehezen mérhető cégen kívülről Pénzügyi innovációk, derivatív termékek • •
Növelhetik és/vagy csökkenthetik a korreláltságot, kockázatot Portfólió diverzifikálás = biztonság növelése
The diversification discount Számos empirikus kutatás mutatta ki, hogy a diverzifikáció alacsony cégértékkel jár együtt •
Okozat iránya???
Miért nem csökken a diverzifikáció népszerűsége nagyvállalatok körében? • •
Hatékonytalan birodalomépítés? Egyéb különbségek állnak fenn a cégek között?
Modellünkben DivDisc akkor fordulhat elő, ha a második projekt csökkenti a profitabilitást, de a vállalkozó mégis belekezdene
Szekvenciális projektek Első projekt kimenetele realizálódik a második kezdete előtt Endogén befektetések esetén (4.7 rész) •
A második évi hiteladagolás fenyegetése Hibátlanságra ösztönzi a vállalkozót az első évben − −
•
Kisebb ügynökdíj, nagyobb hitelfelvételi kapacitás Nagyobb hasznosság a vállalkozó számára
Részesedések növekednek − −
Második évi befektetés (első sikere esetén) nagyobb, mint az első évi Első évi befektetés nagyobb, mint második év nélkül lenne
A kereszt-felajánlásnak nincsenek előnyei a vállalkozó számára; A hosszútávú szerződés nem lehet jobb, mint szeparáltak sorozata A vállalkozó hasznossága nő a szekvencialitás révén • • •
Extra fegyelmezési eszköz Kisebb ügynöki járadék Nagyobb hitelfelvételi kapacitás
A tanulási hatás miatt a korreláció nem feltétlen csökkenti a vállalkozó hasznosságát
Újratárgyalhatóság Szerződéskötés után a vállalkozó fenyegethet a projekt félbehagyásával • • •
Nagyobb részt követel az adott tortából −
Az eredeti szerződés ex ante Pareto optimális!
Vállalkozó alkuereje = ? −
Helyettesíthetősége
Ki veszítene többet a projekt félbehagyásával?
Akadályozási (hold up) probléma Hart and Moore (1994)
First best B=0 nincs erkölcsi kockázat A=0 nincs önrész => a pozitív NPV (pHR > I ) projekteket finanszírozzák pl.: hitelszerződés • •
Siker esetén visszafizet D-t, pHD = I
Újratárgyalás Események sorozata Kimenetelek Alapvető feltevések • •
A vállalkozó részvétele elengedhetetlen a projekt befejezéséhez −
A humán tőke elidegeníthetetlensége
„a projekt befejezésére” kényszerítő erejű szerződést lehet kötni a beruházás után, de előtte ez lehetetlen −
Újratárgyalhatóság => erkölcsi kockázat
Hitelezők válasza A) „terroristákkal nem tárgyalunk” •
Mivel az eredeti szerződés Pareto optimális, ezért a vállalkozó önérdeke úgyis a projekt befejezésére fogja majd őt ösztönözni
B) újratárgyalás • •
Aktuális, ex interim alkuerejük arányában újraelosztják a tortát. Hitelező része: θ; Újratárgyalás feltétele: θ ≤ D/R
Újratárgyalás θ ( p H R) ≥ I A hitelezés a.cs.a feltétele (IRl) nem teljesül Ex ante hiteladagolás történik mivel az újratárgyalás fenyegetése erkölcsi kockázatot generál •
Hitelezők nem nyújtanak hitelt egy pozitív NPV projekthez
A vállalkozói alkuerőt gyengíti Reputáció, hírnév • • •
Vállalkozói Hitelezői −
Multi agent problem; Chain-store paradox
Későbbi zsarolhatóság −
Ha a teljesítésre nem lehet kényszerítő erejű szerződést kötni az első újratárgyalás után sem.
Hitelezők tagoltsága Külső opciók, menekülési stratégiák
Külső opciók (1 − θ ) pH R < V < pH R Vállalkozó számára: V, ahol A hitelezőknek csökkenteni kell részesedésüket θ‘-re, ahol V = (1 − θ ′ ) pH R • •
A külső opció sosem hajt hasznot a vállalkozó számára. De kárt okozhat neki, a finanszírozás megtagadása következtében
Vállalkozó helyettesíthetősége •
Helyettesítési ktsg: c
Akadályozási (hold up) probléma •
Reláció specifikus beruházást bátorítja a termékpiaci verseny (9. hét)
Hitelszerződés kiegészíthető a vállalkozó menesztésével, eszközök átvételével (csődeljárás) •
hiteles elköteleződés
Vállalkozó helyettesíthetősége Minimum jövedelem a hitelezők részére Tfh: θpH R < I < θ ∗ pH R
pH R − c ≡ θ ∗
A projektet finanszírozzák Meneszthetőség, eszközök átvétele növelheti a hitelfelvételi kapacitást Itt a zálog értéke a vállalkozó helyettesíthetőségétől (c ) függ
Vállalati pénzügytan 7. Hosszútávú finanszírozás, likviditás-menedzselés ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
Hosszútávú finanszírozás „The firm is an ongoing concern” Likviditáshiány: rendelkezésre álló források és finanszírozási igény közti eltérés Rendelkezésre álló források mennyisége függ korábbi finanszírozási döntésektől •
Nettó jövedelem mínusz kifizetések befektetők részére (hitel, osztalék, stb.) −
•
Nettó jövedelemáramlás várható szintje, változékonysága, hozzáférhetősége
Tőkeszerkezet meghatározza a befektetőknek esedékes kifizetések sorés időrendjét. −
Hosszútávú kötelezettségek: több mozgástér, kisebb likviditási kockázat
Likviditás-menedzselés CFO-k legfőbb feladata Jövedelem, kifizetések, kockázat => mind endogén A közös meghatározók összevont tárgyalása, elemzése Fontos, empirikus megfigyelések magyarázata • •
Jó növekedési kilátásokkal rendelkező cégek várhatóan kevesebb hitelt vesznek fel, hogy ne korlátozzák későbbi lehetőségeiket Eladósodott cégek inkább rövidtávú és biztosított hiteleket vesznek fel
Háttér A fejezet nagyban épít Holmström és Tirole nagy múltú kooperációjára, különösen (1998), (2000) (2008 Wicksell lecture) Exogén befektetés • •
Optimális futamidő készpénz-gazdag cégeknek Szükséges hitelkeret a készpénz-szegényeknek
Endogén befektetés •
Átváltás a likviditás és volumen között
Többlépcsős finanszírozás A vállalati likviditás kereslet modellezése Idővonal: Fig 5.1 (p. 202) • • •
T=0 finanszírozási döntés T=2 kimenetel realizálása T=1 likviditási sokk
Likviditási sokk Formái, potenciális forrásai, interpretációk Refinanszírozási igény (likviditás kereslet) • •
Szükséges a projekt befejezéséhez Felléphet „cash rich” cégeknél is, ha már lekötötték −
Rövidtávú kötelezettségek, lejáró hitelek
2 lehetséges kezelési stratégia •
Hangya: a vállalkozó előre biztosított magának forrásokat −
•
Cash, hitelkeret, „hedging”, „overborrowing”, stb.
Tücsök: a vállalkozó nem biztosított előre forrásokat
Tücsök Erkölcsi kockázat Optimális hitelszerződés •
=> A vállalkozó részesedése nem csökkenthető tovább
Újratárgyalás eredménytelen a sokk elszenvedése után • •
Akkor is, ha ex ante mindenkinek megérné −
A vállalkozó ex ante beérné kevesebbel, de a sokk után hiteladagolás szenvedő alanyává válik
Az eredeti szerződés hiányossága jóléti veszteséget okoz
Exogén befektetés A 4. hét modellje • • •
Vállalkozó és befektető kockázat semleges Vállalkozó korlátozottan felelős (vagyona: A) Befektetők elvárt megtérülési rátája: 0%
T=0 Vállalkozó finanszírozási igénye I – A T=2 A projekt jövedelme siker esetén: R •
Egyébként: 0
A siker esélye: p • •
p = pH, ha a vállalkozó Hibátlan, p = pL, ha a vállalkozó Lusta (egyéni haszon: B)
Likviditási sokk T=1 A projekt hoz r igazolható részjövedelmet A projekt folytatásához szükséges ex ante ismeretlen összeg: ρ • • •
Ex ante ismert elosztás és sűrűség: F(ρ), f(ρ) Realizálás T=1-ben ρ kifizetése nélkül a projektnek vége, értéke 0
A kettő közül (r, ρ) min.1 véletlen tfh: van kockázatmentes értékőrző a gazdaságban (kamatláb = 0)
Optimális hitelszerződés ρ*: küszöbérték •
A projekt a.cs.a. folytatódik ha
ρ ≤ ρ∗
A vállalkozó nettó haszna (= NPV) amennyiben Hibátlanul ρ∗ dolgozik U ( ρ ∗) = [r + F ( ρ ∗) p R ] − I + ρf ( ρ )dρ b
•
H
∫
0
NPV növekszik ρ*-gal, amennyiben ρ* < pHR, aztán csökken
(∆p )Rb ≥ B
(ICB)
A vállalkozó jövedelme T=1-ben: 0 A sokk fenyegetése esetén Felajánlható jövedelem ℘( ρ ∗) = [r + F ( ρ ∗) p H (R − B ∆p )] − ∫ ρf (ρ )dρ ρ∗
0
A finanszírozás esélye csökken a sokk fenyegetése következtében A szerződés részletei? A Felajánlható jövedelem növekszik ρ*-gal, amennyiben ρ ∗ < p H ( R − B ∆p ) • •
Aztán csökken Korlát jelentése?
Optimális hitelszerződés a mérleg erejének (A) függvényében Hatékony mennyiségű likvidálás, ha • •
℘( p H R ) ≥ I − A
First best (maximális Ub) küszöbérték ρ* = pHR Vállalkozó részesedése Rb folytatás és siker esetén
A finanszírozás nem jön létre, ha
℘( pH (R − B ∆p )) < I − A
Optimális hitelszerződés a mérleg erejének (A) függvényében Túl sok likvidálás, ha
℘( pH R ) < I − A ≤ ℘( p H (R − B ∆p ))
Vállalkozó részesedése a lehető legalacsonyabb, Rb=B/∆p folytatás és siker esetén ρ* értékét meghatározza ℘(ρ ∗) = I − A •
Fig 5.2 (p. 203)
A jobb finanszírozhatóság érdekében a vállalkozó ex ante elfogad egy, az optimálisnál alacsonyabb refinanszírozási szintet •
Az ösztönzöttség fenntartása miatt a vállalkozó nem kötheti le a refinanszírozási döntés teljes hasznát
ρ* nagyobb, mint a hitelfelvétel-kapacitást maximáló egységnyi felajánlható jövedelem
Készpénz-gazdag vállalkozó Készpénz-gazdag r > ρ* Az optimális szerződés kivitelezhető kombinálva • •
Rövid futamidejű kölcsön: Hosszú futamidejű kölcsön:
d = r – ρ* D = R – B/∆p
A futamidő-struktúra egyszerű elmélete •
Az erős mérleg (növekvő A) − −
=> növeli ρ*–t (más nem változik) => csökkenti d-t, növeli D-t => Hosszabb távú kölcsönök dominálnak
Eladósodottabb cégek inkább rövid távú (és biztosított) hitelből finanszíroznak d értelmezhető osztaléknak is •
Maximális osztalékot garantáló kikötések védik a vállalkozót a túlzott likvidálástól
Készpénz-szegény vállalkozó r=0 Hitelhígítás, refinanszírozás lehetséges, amíg a sokk nem túl nagy ρ ≤ pH (R − B ∆p ) = ρ 0 < ρ ∗ ≤ pH R Tehát az eredeti szerződés szerint a vállalkozónak szüksége van ex ante ρ*–ρ0 mértékű likviditásra hígítási jog nélkül, vagy kevesebb likviditásra és egy kis hígíthatóságra A vállalkozónak muszáj ex ante likviditást menedzselni • •
Hitelkeret biztosítása Likvid eszközök tartalékolása
Optimális hitelkeret Visszavonhatatlanság A befektetőnek nem fogja megérni az eredeti szerződés betartása, ha túl nagy a sokk ρ0 < ρ < ρ* • •
Újratárgyalás: a finanszírozás megtagadása Alkuerő megoszlása ?
Gyakorlatban befektetők mindig fenntartják a jogot az újratárgyalásra, nem adnak visszavonhatatlan ígéretet • •
„comfort letters”, reputáció Hitelezők (jövőbeni) likviditási korlátja?
Növekedési lehetőség Projekt folytatása helyett profitábilis növelési lehetőség •
Siker esélye növekszik
Újrafinanszírozás szuboptimális, de sor kerül rá mindig, ha növeli a felajánlható jövedelmet Jobb növekedési lehetőségekkel rendelkező cégek hosszabb futamidejű kölcsönöket vesznek fel •
Empirikus tény: Jobb növekedési lehetőségekkel rendelkező cégek eladósodottsági rátája alacsonyabb
Endogén likviditási szükséglet A refinanszírozási igény a vállalkozó döntésétől függ Az adódó erkölcsi kockázat miatt nem optimális túl gyakran újrafinanszírozni a vállalkozót Puha költségvetési korlát • •
Biztos refinanszírozás => kevesebb motiváció a sokkhatás csökkentésére Rögzített hitelkeret és/vagy likviditás-felhalmozás ellentétes motivációs hatása
Biztosítások, mentőövek erkölcsi kockázata •
Állami vállalatok ktsg érzékenysége; BKV, MÁV
Reláció specifikus költségek elsüllyesztése erkölcsi kockázatot generál
Kemény költségvetési korlát Tfh a vállalkozó rögzített c saját költség ellenében T=0 és T=1 között biztosan megelőzheti a sokkot (ρ = 0) •
Tfh c nem túl nagy, jólétnövelő
Készpénz-szegény vállalkozó Maximális ösztönzés c viselésére •
Előre megtagadni minden refinanszírozási igényt
Hitelesség, elkötelezhetőség? •
Hitelezők ex post motiváltak lehetnek a refinanszírozásra
A korlát keménysége ? Hosszútávú finanszírozás: A hiteladagolás veszélye ex ante többlet-likviditás felhalmozására ösztönöz A tőkepiac „túl kemény” •
Nincs puhulási veszély
A korlát puhulása Endogén likviditási szükséglet •
(T=1)-ben rejtett információ verifikálódik −
a vállalkozóról, a siker esélyéről, a költségekről, stb.
Az ex ante optimálisan motiváló hitel szerződés a rossz hír hatására büntetést tesz szükségessé Pénzbeli büntetés mértéke korlátozott Egyetlen megvalósítható büntetés: a projekt likvidálása
A korlát puhulása Nem-pénzbeli büntetések ex post Pareto hatékonytalan kimenetelhez vezethetnek • •
Pareto javító újratárgyalás várható Az ex ante büntetési fenyegetés nem teljesen hiteles −
A javasolt egyensúly nem részjáték-tökéletes
Rossz hírek következtében a költségvetési korlát puhulása várható Kisebb büntethetőség => Növekvő ex ante erkölcsi kockázat => a vállalkozó jóléte csökken az újratárgyalhatóság következtében
A rejtett információ Egyszerű eset • • •
Az információ csak „büntetési értékkel” bír A jövőbeni kifizetéseket nem befolyásolja Pl.: aktuális részjövedelem (T=1)-ben
Bonyolultabb eset • •
Kettős hatás: a büntetési érték mellett befolyásolja a döntéshozatalt (T=1)ben Pl. az endogén likviditási sokk mértéke, a siker esélyének változása, eszközök értékváltozása, stb.
Hitelesség növelése Ex ante leköteleződés a refinanszírozás megtagadására A hitelesség nem növelhető 100%-ig Nincs tökéletes módszer kemény korlát érvényesítésére • •
Speciális módszerek speciális körülmények között keményíthetik a korlátot Pl.: szétszórt hitelezők; Hart és Moore (1995) −
Új hitelezők bevonása nehéz, mivel a korábbi hitelek elsőbbsége (szenioritása) miatt kicsi az újak számára felajánlható jövedelem
A likvidálási döntés jogát „kemény” hitelezők kezébe adni •
akik erősen motiváltak az ex ante optimális büntetés, a likvidálás végrehajtásában −
•
Konzervatív hitelezők (debt holders) vs. Részvénytulajdonosok
akkor eredményez kemény korlátot, ha az alábbi két feltevés egyike teljesül − −
A „kemény” hitelező képtelen újratárgyalni a többi hitelezővel és a vállalkozóval Az újratárgyalás ugyan megvalósítható, de lehetséges járadékot kisajtolni a vállalkozóból az újratárgyalás során a kemény beavatkozás fenyegetésével
• Az extra járadék rontja a vállalkozó ösztönzöttségét
•
A befektetés cash flow érzékenysége A refinanszírozás érzékeny a cash flow-ra •
A projekt folytatása/likvidálása egy optimális ösztönzési séma része, amely bátorítja a cash flow növelését
Empirikus tapasztalat: cégek beruházásai cash flow érzékenyek • •
Hitelszerződéseik optimalitása amiatt A gyenge vállalat-kormányzás miatt előforduló menedzseri túlkapások mértéke függ a rendelkezésükre álló eszközöktől
A pénzügyi korlátok és a beruházás cash flow érzékenysége közötti kapcsolat nem egyértelmű •
Hipotézis: gyenge mérlegű cégek beruházásai érzékenyebbek a cash flowra Kaplan és Zingales (1997)
Szabad cash flow A likviditás-többlettel rendelkező cégek ösztönzöttsége romlik, magukra költenek, pazarolnak A készpénz-szegény vállalkozók korábban tárgyalt likviditás-hiány problémájának tükörképe Az optimális hitelszereződés kötelező érvényű részkifizetést tartalmaz a hatékonytalan folytatás megelőzése érdekében • •
Rövid távú hitelek elsőbbsége Teljes jövedelem kifizetése osztalékban
Vállalati pénzügytan 8. Rejtett információ a hitelezési problémára ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
Kontraszelekció adverse selection Akerlof (1970) Rejtett információs modellek • •
Jelzések (signalling) −
Hitelesség ?
Szűrés (screening) −
ICC ?
Rejtett információs egyensúlyok • • •
Szeparáló (separating) elvegyítő (pooling) Vegyes
Aszimmetrikus információ Befektetők között • •
•
Informált vs. alulinformált befektető Csorda-hatás, utánzás − −
Koordinált befektetések, korrelált befektetői döntések A piaci (általános) kockázat endogenizálása
Aukció elmélet −
Rock (1986): Részvénykibocsátás alulárazása, hogy kompenzálják a kis, alulinformált befektetőket a Győztes córeszéért (winners’ curse) – rögzített áras kibocsátás nem optimális
Vállalkozó és befektető között • •
a cég jövője, eszközeinek, zálogainak értéke a siker esélye, a magánhaszon mértéke, stb.
Forrásbevonás okai Projektfinanszírozás •
Új projektek indítása, refinanszírozás, bővítés
Kockázatmegosztás •
Portfólió diverzifikáció
Likviditás-növelés • •
Felkészülés új projektek indítására Securitization
Túlértékelt eszközök eladása •
Pareto-hatékonytalan csere, a torta nem növekszik
Kontraszelekció A „citrom”-vásárlás esélye pozitív => A befektetők megijednek Piacok megszűnése •
Vállalkozók a társadalmilag optimális szint alá csökkentik kibocsátásaik mértékét, gyakoriságát
Keresztfinanszírozás szükségessége •
Megbízható adósok az optimálisnál előnytelenebb hitel-szerződéseket kénytelenek kötni
Empíria: Új részvények (seasoned equity offerings) kibocsátása csökkenti a tőzsdei részvényárat •
Alulértékelt eszközök birtokosai inkább eltekintenek jövedelmező (pozitív NPV) projektektől
Metodológiai kérdések Ki a döntéshozó finanszírozási kérdésekben? Menedzser vagy tulajdonos, hitelező? • •
Tulajdonos: formális hatalom Menedzser: jobb informáltság következtében igazi hatalom (real authority)
Általános feltevés: menedzser dönt, de figyelmbe veszi mások érdekeit is (pl. részvényárfolyam növekedést) • •
Az internalizálási döntés is endogén Önérdekkövető menedzsment
Az értékpapír design ill. a mechanizmus design problémák elhanyagolása, pedig mindkettő endogén döntés A jelzés-modellekben többnyire burjánzanak az egyensúlyok (PBE) Kimaradt témák: • • •
Befektetők közötti AI Alulinformált vállalkozó A finanszírozási döntésnek nincs információ értéke harmadik fél számára − −
Termékpiaci versenytársak, beszállítók – IO következtetések Magánfinanszírozás vs. nyilvános
Exogén befektetés A 4. hét modellje • • •
Vállalkozó és befektető kockázat semleges Vállalkozó korlátozottan felelős, nincs vagyona: A=0 −
Nem tud jelezni önrész vállalásával
Befektetők elvárt megtérülési rátája: 0%
Vállalkozó finanszírozási igénye: I A projekt jövedelme siker esetén: R; egyébként: 0 Egyéni haszon: B = 0 •
Nincs erkölcsi kockázat
A rejtett információ önmagában ügynöki járadékot generál • •
Ismert finanszírozási hatások (hiteladagolás veszélye) Egyéb intézményi megoldások
Rejtett információ A siker esélye „jó” vállalkozó (~ Hibátlan) esetén: p A siker esélye „rossz” vállalkozó (~ Lusta) esetén: q Legyen p > q és pR > I •
A jó vállalkozót érdemes finanszírozni
Tárgyalandó esetek: • •
Csak a „jó”-t érdemes finanszírozni: Mindkettőt érdemes:
pR > I > qR pR > qR > I
A siker esélye csak a vállalkozó számára ismert Kompetitív tőkepiac (elvárt hozamráta: 0) A „jó” típus prior valószínűsége: α •
A „jó” típusúak aránya a populációban
A siker prior esélye a befektetőknek: m ≡ αp + (1 − α )q
Szimmetrikus információ Tfh: mindenki tudja a vállalkozó típusát A „jó”-t finanszírozzák, legmagasabb elérhető jövedelme: RGb ahol p (R − RbG ) = I
Ha qR < I, akkor a „rossz”-at nem finanszírozzák, de ő nem is kérné B Ha qR > I, akkor a „rossz”-at is finanszírozzák: RBb ahol q(R − Rb ) = I A „jó”-t jutalmazzák, a rosszat büntetik:
RbB < RbG
Aszimmetrikus információ A „rossz” utánozza a „jó”-t A hitelszerződés egyetlen kompenzációt jelöl meg: Rb •
A két típus elvegyül
A befektető várható profitja: m(R – Rb) – I
Piaci kudarc Nincs finanszírozás, ha mR < I A „rossz”-ak jelenléte kárt okoz a „jó”-nak és a hitelezőknek •
A finanszírozás mértéke társadalmilag szuboptimális
Előfordulása: • • •
Csak a „jó”-t érdemes finanszírozni, és a „rossz” típus esélye túl nagy; küszöbérték α* Ahol α ∗ ( pR − I ) + (1 − α ∗)(qR − I ) = 0
Finanszírozás MR ≥ I •
Mindkettőt érdemes finanszírozni ill. a „rossz” aránya elég kicsi.
A befektető várható profitja: 0 A vállalkozó jövedelme: m(R – Rb) = I Keresztfinanszírozás történik • •
A „jó” finanszírozza a „rossz” jelenléte következtében várható veszteséget Ex post a befektetők jól járnak a „jó”-val és pénzt veszítenek a „rossz”-szal
Keresztfinanszírozás RbB < Rb < RbG
A „rossz”-ak jelenléte okoz kárt a „jó”-nak és a hitelezőknek, de a kárérték kisebb, mint teljes piaci kudarc esetén Ha csak a „jó”-t kéne finanszírozni, akkor társadalmi szempontból túlfinanszírozás történik •
Piaci kockázat: a kontraszelekció csökkenti a kölcsönök értékét
A kontraszelekció mértéke mR ≥ I
p − q pR ≥ I 1 − (1 − α ) p p−q p
A kontraszelekció indexe: χ ≡ (1 − α ) • • • •
A „jó”-k felajánlható jövedelmét diszkontáló tényező (a „rossz”-ak aránya)(a likelihood ratio) Az erkölcsi kockázat következtében fellépő ügynöki járadék tükörképe Itt a „jó” ill. a hitelező fizeti a „rossz”-nak
A rejtett információ költsége A „rossz”-ak jelenléte miatt magasabb a „jó”-k forrásbevonásának költsége • •
A „jó” a „piaci” rátánál (r) olcsóbban kapna hitelt (rG), ha verifikálni tudná, hogy ő „jó” rG < r, ahol R – Rb = (1 + r)I és R – RGb = (1 + rG)I
Várható jövedelme teljes informáltság esetén: pR – I Várható jövedelme rejtett információ esetén: χ I pRb = p(R − I m ) = ( pR − I ) − 1 − χ Bonyolultabb, több elemű szerződések csökkenthetik a költséget? •
•
Ha mindkettőt érdemes finanszírozni, akkor: − − −
Nem. Az AI megmarad A hitelezés hatékony, szerződési variációk csak az adott tortát osztják újra a „jó”-k és „rossz”-ak között A „rossz” keresztfinanszírozása akkor minimális, ha csak a siker esetén kap a vállalkozó jövedelmet
Ha csak a „jó”-t érdemes, akkor − Az elegyítés hatékonytalan, ezért lehet javítani • pl.: egy-összegű jutalom a „rossz”-nak ha nem kér kölcsönt
Negatív részvény-ár reakció Pótlólagos részvénykibocsátások (seasoned offerings) hatására csökken a részvényár Üzembe helyezett eszközök (assets in place); a project halad, siker esélye p ill. q „mélyítő” beruházás (I), növeli a projekt sikerét τ–val és τ R > I (mindkettőt érdemes finanszírozni) A vállalkozó szegény, I fedezésére részvényeket bocsát ki. Befektetők jövedelme: R1, ahol (m + τ)R1 = I •
R1 < R, új részvények kibocsátása drága a „jó”-nak (: alulértékelt eszközök), de olcsóbb, ha az üzemben lévő eszközök túlértékeltek
Elvegyítő egyensúly A „jó” csak akkor bocsát ki, ha
( p + τ )(R − R1 ) ≥ pR
p +τ ⇔ τR ≥ I m +τ
χ ⇔ τR − I ≥ τ 1 − χτ
•
ahol a kontraszelekció beruházás utáni indexe
•
Ha a „jó” kibocsát,akkor a „rossz” is biztosan azt teszi
I
χτ = (1 − α )( p − q ) ( p + τ )
Ha a feltétel teljesül, akkor elvegyítő egyensúly, mindenki kibocsát A részvények összértéke a kibocsátás előtt és után: (m+ τ)R – I A kibocsátást nem követ részvény-ár reakció •
A kibocsátás nem informatív
Szeparáló egyensúly Az előző feltétel nem teljesül • •
„jó” nem bocsát ki „rossz” kibocsát, de rosszabb feltételek mellett finanszírozzák, mint elegyítés esetén: (q+ τ)RB1=I mivel RB1 > R1
A kibocsátás csökkenti a részvények összértékét (negatív árreakció) V0 = α [ pR] + (1 − α )[(q + τ )R − I ] • Összérték kibocsátás előtt: • •
Összérték kibocsátás után: Belátható, hogy V0 > V1
V1 = (q+ τ)R – I
Diszkusszió Minél értékesebb a projekt, annál könnyebben teljesül a feltétel, tehát •
A negatív ár-reakció várhatóan kisebb − −
a tőzsde felfutása ill. Nagy volumenű kibocsátás esetén
Az árreakció mindig negatív, ha van olyan típus, aki nem bocsát ki Minél nagyobb a korreláció a siker esélye és az üzemben lévő eszközök értéke között, annál esélyesebb, hogy „jó” is kibocsát IPO, nyilvánosságra lépés •
Vállalkozók, akik úgy érzik eszközeik alulértékeltek nem nyitnak, inkább feláldoznak profitábilis beruházási lehetőségeket
Az erősödő részvénypiac kibocsátásra ösztönöz minden céget Árfolyamok felfutása: minden projekt értékesebb •
Nagyobb a finanszírozás esélye mindenki számára
A kontraszelekciós hatás (a negatív részvényár-reakció) kevésbé releváns a fundamentumok kedvező állása, a tőzsde felfutása idején
A finanszírozás erősorrendje (pecking order hypothesis) Myers (1984), Myers és Majluf (1984) Vállalkozók preferálják az alacsonyabb információ-intenzitású (kisebb kontraszelekciós veszélyt jelentő) követeléseket • • • •
Belső források Hitel (debt) Hibridek Tulajdonrész (equity)
Jelentős empirikus támogatottság • •
Érett cégek elsősorban saját forrásra támaszkodnak, a külső források többségükben hitel jellegűek, ritka az új részvénykibocsátás Nincs szignifikáns részvényár-reakció hitelfelvételek bejelentésekor
Az erősorrend hipotézis Rejtett információ esetén a hitel (debt) előnyösebb • •
A finanszírozási források sorba rendezhetőek információ-intenzitásuk szerint 1)…,2),…3)…,4)… „rossz” hír a részvénykibocsátás
Modellezési trükk: hitel és tulajdonrész megkülönböztetése érdekében • •
Jövedelem kudarc esetén : RF > 0 −
Eszközök újraeladási értéke pozitív
Jövedelem siker esetén: RS = R + RF
Elvegyítő egyensúly Amennyiben van elég felajánlható jövedelem mR S + (1 − m )R F > I A vállalkozó jövedelme siker ill. kudarc esetén {RbS , RbF } A befektetők részvételi korlátja (IRL)
(
)
(
)
m R S − RbS + (1 − m ) R F − RbF ≥ I
A „jó” vállalkozó maximalizálja várható kifizetését U b = pRbS + (1 − p )RbF
A szorosan teljesülő (IRL)-t behelyettesítve Ub-be
[
]
[
]
U b = pR S + (1 − p )R F − I − (1 − α )( p − q ) (R S − RbS ) − (R F − RbF )
• •
Első tag: a „jó” vállalkozó NPV-je szimmetrikus infó esetén Második tag: a kontraszelekció költsége (KSZK)
A „jó” vállalkozó minimalizálni szeretné KSZK-t •
A költség növekszik RFb-vel viszont csökken RSb-vel,
Erősorrend az optimumban A „jó” vállalkozó 1) leköti előre összes fix jövedelmét: •
RbF = 0
A szorosan teljesülő (IRL) meghatározza RSb-t:
m(R S − RbS ) + (1 − m )R F = I
2) Biztonságos hitelt vesz fel D=RF értékben 3) A felajánlható jövedelem m(R − Rb ) = I − R kiegészítése céljából a biztos forrást kiegészíti kockázatos tulajdonrész (equity) kibocsátással, S
• •
S
F
Részesedés siker estén R1 = RS – RSb, kudarc esetén 0 R1/R részét kapják a profit RF feletti részének
Annál több tulajdonrészt kell kibocsátania, minél erősebb a kontraszelekció (kisebb m) vagy nagyobb a beruházás költsége I Az erősorrend alapelve: a vállalkozó először olyan követelést bocsát ki, amely a legkevésbé van kitéve a kontraszelekciónak • •
Alacsony információ-intenzitású követelések Ezáltal a „jó”’ minimalizálja a keresztfinanszírozást
A vállalkozó szeparáció (effektív szétoszlató jelzés létezése) esetén is preferálja az alacsony információ-intenzitású követelések kibocsátását
Diszkusszió A visszatartott jövedelem mértéke endogén, menedzseri döntés (javaslat) eredménye •
Cégen belüli rejtett információ; tulajdonos – menedzser
A követelések információ-intenzitása szintén endogén, cégspecifikus Egyéb (kontraszelekción kívüli) hatások • •
Készpénz-szegény cégek túlélési esélyeit jelentősen rontja a hitellel történő finanszírozás (7. hét) A vállalkozó ill. a befektető kilépési stratégiáját segítheti a követelések magasabb információ-intenzitása
Empíria •
Kis, de gyorsan növekvő cégek inkább tulajdonrészt bocsátanak ki, pedig jelentős az AI
Az alacsony információ-intenzitású követelések mindig a hitelszerződések? • • • •
Biztosítás Kilépési stratégiák Az információs aszimmetria természete Járadék kisajátítás – befektetők piaci hatalommal
Befektetők piaci hatalommal Részesedést követelnek a vállalkozó ügynöki járadékából A járadék kisajátítása legjobb akkor, ha a vállalkozó részesedése a legkevésbé érzékeny privát információjára => fix bérezés. • •
A befektetők részesedése magas információ-intenzitású értékpapírokban fekszik A vállalkozó ösztönzöttsége minimális
Átváltás ösztönzés és járadék kisajátítás között Szeparáció is lehetséges: „jobb” vállalkozók magasabb ösztönző erejű kompenzációs csomagokat választanak (erősorrend) •
„rossz” vállalkozók preferálják a fix jövedelmet
Közműszabályozás Szabályozott közműszolgáltatók, amelyek biztosabbak ktsg csökkentési képességükben inkább ársapkát vagy csúszó-skálát (sliding-scale plans) választanak, az alacsonyabb ösztönző erejű CoS ( Cost of Service) szabályozással szemben
Szétoszlató jelzések dissipative signals Amelyek vállalkozó típusáról eloszlatják a homályt •
Az erkölcsi kockázat kezelésére alkalmazott „értékcsökkentő engedmények” tükörképei
Alapelv: A „jó” olyan számára költséges megoldásokat javasol,amelyek nem érik meg a „rossz”-nak •
A rejtett információ költségét a „jó” viseli
Az erősorrend alapelve érvényesül Költséges igazolás, ellenőrzési rendszer • •
Informált befektető vagy Harmadik fél által Nyilvánosságra hozatali kötelezettségek −
Pl.: tőzsdei cégek
Tőkeszerkezet választása • • • • •
Túlzott likviditás felhalmozása, túlzálogosítás A tőkeszerkezet deformálása; rövidebb távú finanszírozás Osztalékpolitika Szuboptimális kockázat megosztás, biztosítás, diverzifikáció Követelések alulárazása
Vállalati pénzügytan 9. Vállalatfinanszírozás és piaci verseny ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
Vállalatfinanszírozás és piacelmélet •
Termékpiaci jelenségek, versenyhelyzet hatása a vállalatfinanszírozási döntésekre •
•
Ügynökdíj változhat − −
Más magatartás választása adott szerződésen belül A felkínált (optimális) szerződés is változhat
Információs hatás; Benchmarking
Vállalat-finanszírozási döntések hatása a termékpiaci versenyre • •
Hogyan reagálnak a többiek a finanszírozási döntésünkre? Stratégiai kölcsönhatás
Vállalatfinanszírozási döntések stratégiai hatásai Vállalatfinanszírozási döntések befolyásolhatják a vállalati döntéshozók ösztönzöttségét • •
Ezen keresztül a cég piaci (partneri) viselkedését Ezen keresztül a versenytársak viselkedését
Stratégiai kölcsönhatás, gondolkodás, célok, lépések • •
Versenytársak várható reakcióinak endogenizálása Hitelesség növelés, elköteleződés
Vállalatfinanszírozás és piacelmélet Jövedelem manipuláció (7.2) • • • •
Nagy erejű teljesítmény-ösztönzőkkel (pl. részvényopciók) szembesülő menedzserek stratégiailag viselkednek, alakítják a cég működését Kreatív könyvelés Jövedelmek elismerésének időzítése Kockázatvállalás
Arany ejtőernyő olcsóbb lehet •
Az ösztönzés ára
Termékpiaci verseny hatása a vállalat finanszírozhatóságára Profitcsökkentő hatás • •
Erős verseny csökkenti a profitabilitást, cash flow-t, felajánlható jövedelmet, tehát nehezíti a finanszírozást Versenyhelyzetben kevesebb projekt indul hiteladagolás nélkül is
„Viszonyítási pont” hatás (benchmarking) • •
Relatív teljesítmény-értékelés Információk a versenytársak teljesítményéről csökkentik az ügynöki járadékot
Exogén beruházás modell Belépéshez, sikerhez beruházásra van szükség (új technológia, know how, stb.) •
Innovációs piac
Duopólium, cégek: i = 1, 2 Egyéni profit függ a másik sikerétől is • • •
M, ha csak az egyik cég sikeres D, ha mindkettő sikeres 0, ha sikertelen
M≥D≥0 •
A versenyhelyzet csökkenti az egyéni profitot
Erkölcsi kockázat pH: siker esélye Hibátlanság esetén •
Lógás esetén a siker esélye csökken (pL < pH ), de B magánhasznot realizál
Finanszírozási szükséglet: I - A pH M > I
pozitív NPV monopólium esetén
Tfh: a két projekt sikere független • •
Kizárjuk a viszonyítási pont hatást Kifizetések függetlenek a másik eredményétől
Befektetők csak akkor térülnek meg, ha a vállalkozó hibátlan
Duopólium Várható jövedelmünk, amennyiben a másikat finanszírozzák és ezért hibátlan p H [(1 − p H )M + p H D ] + (1 − p H )[0] (∆p)Rb ≥ B
(ICB)
Felajánlható jövedelem •
Várható jövedelem mínusz várható ügynöki járadék pH(B/∆p)
Mindkét cég finanszírozása akkor egyensúly, ha a felajánlható jövedelem fedezi a finanszírozási szükségletet p H [(1 − pH )(M − B ∆p ) + pH (D − B ∆p )] ≥ I − A
A => ... =
Monopólium Ha az előző feltétel nem teljesül, akkor maximum 1 céget finanszíroznak, ha a sikeres monopólium felajánlható jövedelme elég nagy p [M − B ∆p ] ≥ I − A A => ... = H
Ebben az esetben 2 szimmetrikus egyensúly A két vállalkozó nem közömbös •
First mover advantage; Ösztönzés megelőzésre − − −
Túl-beruházás Nem teljesen elkészült termék piacra dobása Elhamarkodott projekt indításra/befejezésre, stb.
Profitcsökkentő hatás 7.1 ábra (p. 285) A verseny rontja a finanszírozás esélyét •
A > A esetén hiteladagolás
A finanszírozás csak magasabb küszöbérték esetén biztosított Csak gazdag cégek versenyezhetnek •
Duopóliumhoz magasabb önrész kell
Benchmarking Tfh: A két projekt sikere azonos változó azonos realizálásától függ, a sikerek esélye tökéletesen korrelált Csak az adott példa kedvéért tfh: •
Nincs korlátozott felelősségvállalás, de a vállalkozó végtelenül kockázatkerülő negatív jövedelemre
Vállalkozó jövedelme • •
ai ≥ 0, ha legalább olyan jól teljesített, mint a másik bi < 0, ha a másik jobban teljesít
Ellenőrizzük, h a fenti kompenzációs séma működik. •
Mindkét vállalkozó hibátlan lesz és biztosít magának ai jövedelmet
Van olyan egyensúly, amelyben • • •
a teljes NPV (= pHD) felajánlható, a relatív értékelés következtében nincs ügynöki járadék A verseny javítja a finanszírozás esélyét
Előfordulhat, hogy a finanszírozás könnyebb versenyben, ha a monopólium ügynöki járadéka magas és a cégek nem versenyeznek nagyon hevesen (M és D közel egymáshoz) •
pHD ≥ I és pH(M – B/∆p) < I – A
Az extrém konklúzió függ pillanatnyi feltevésünktől! Korlátozott felelősség esetén a relatív értékelés haszontalan! •
Hasonlóan extrém konklúzió
Általánosan: •
A relatív értékelés csökkenti de nem szünteti meg teljesen az ügynöki járadékot
A verseny hatása a finanszírozás paramétereire Aghion et al (2000) Versenytársak vállalatfinanszírozási döntései összefüggenek •
Stratégiai kölcsönhatások érvényesülnek
A felajánlható jövedelemért való küzdelem következtében „stratégiai kiegészítőkké” váltak, pedig egyébként (pl. a NPV tekintetében) „stratégiai helyettesítők” lennének. • • •
Több fegyelem a versenytársnál => csökken a mi felajánlható jövedelmünk => Mi is nagyobb fegyelemre vagyunk kényszerítve
Finanszírozási döntések Olyan szerződés elemek, amelyek egyszerre növelik a felajánlható jövedelmet és javítják a cég termékpiaci versenyképességét, versenyzési hajlandóságát • • •
A pénzügyi stabilitás mértéke −
Szűk tevékenységcsoportra koncentrálunk hatékonyságunk növelése céljából Nagy ösztönző erejű ellenőrzési, felügyeleti rendszer, felügyelői gárda aktiválása −
•
Zsebünk mélysége, likviditás-felhalmozás, sokkok kivédésének képessége
Vertikális integráció
Szélesebb körű kontrol-, irányítási jogok biztosítása a befektetők számára, amely fokozza a hatékonyságra és profitabilitásra való törekvést
A verseny hatása a kontrol jogok megosztására Független beruházási folyamatok modellje •
Nincs vonatkozási pont
Mindkét cégnek van elég felajánlható jövedelme => talál befektetőt Kérdés: milyen típusú forrást tudnak/akarnak bevonni
Időközi lépés 7.3 ábra (p. 287) Egyenletesen növeli τ > 0 a siker esélyét Teljes költségét ( γ > 0 ) a vállalkozó egyedül viseli Társadalmilag haszontalan, NPV-t csökkent: γ > τ M Ex ante nem szerződhető pontosan, végrehajtás az ösztönzöttségtől és a kontrol jogoktól függ A kontrol jog megosztásáról az ex ante szerződés rendelkezik Befektetők preferálják az időközi lépést •
Végre lesz hajtva, ha ők döntenek róla
Vállalkozó preferálja a status quo-t •
Az időközi lépés nem lesz végrehajtva, ha ő dönt róla
(ICB) invariáns a kontrol jog megosztására •
Mivel az erkölcsi kockázat és a kontrol jogok gyakorlásának hatásai szétválaszthatóak
A kontrol jog megosztása A kontrol jog megosztása befolyásolja az aktuális döntést, a torta méretét A vállalkozó megtartaná kontrol jogot •
Mivel a befektetői kontrol csökkenti a hasznát (az NPV-t)
Paraméter tartományok ?
Mindkét vállalkozó megtartja A≥ A A finanszírozás feltétele: Csak a gazdag, erős mérleggel, stabil likviditással rendelkező cégek engedhetik meg maguknak, h megtartsák a kontrolt •
A gazdag cégek lehetőleg befektető-barátságtalan formában vonnak be forrást
Egyik sem tartja meg pH [(1 − pH + τ )M + ( pH + τ )D − B ∆p ] < I − A
( pH + τ )[(1 − pH + τ )M + ( pH + τ )D − B
∆p ] ≥ I − A
Ha a versenytárs átadja a kontrol jogát, akkor minket csak akkor finanszíroznak, ha mi is átadjuk Egyensúly, ha mindkettő átadja •
Amennyiben NPV még pozitív, γ nem túl nagy
Aghion et al (2000): „ bonding region”
Vállalatfinanszírozási döntések stratégiai hatásai „stratégiai kiegészítők ( helyettesítők )”: ha a stratégiai megfontolások hasonló (ellenkező) döntésekre ösztönöznek • •
Ha te megtartod, nekem is jobb megtartani Ha te megtartod, nekem jobb nem megtartani
xi = 0 ha vállalkozó megtartja a kontrolt xi = 1 ha nem tartja meg NPV szempontjából „stratégiai helyettesítők U bi = V i (xi , x j ) = ( pH + xiτ )[(1 − pH + x jτ )M + ( pH + x jτ )D ] − I − xiγ ∂ 2V i = −τ 2 (M − D ) < 0 ∂xi ∂x j
A siker esélyének növelés előnyösebb, ha a másik sikerének esélye kisebb (M > D) A kontrol átadásának veszélye kisebbnek tűnik, ha a magas kifizetés esélye/értéke nő
Vállalatfinanszírozási döntések stratégiai hatásai A felajánlható jövedelem szempontjából „stratégiai kiegészítők ∂℘i > 0 és ∂xi
∂℘i <0 ∂x j
Szegényebb vállalkozó inkább átadja, ha versenytársa szintén átadja Egyensúlyok burjánzása • •
Mindkét előbbi egyszerre Ha egyszerre, akkor az amelyben mindketten megtartják Pareto dominálja a másikat (mindkettőnek jobb) −
„összejátszási járadék”
Kontextus és modellfüggő alkalmazások • • •
Stratégiai kölcsönhatás modellezése Jelzés modellek, Perfect Bayesian eq., Egyensúlyok burjánzása
Két példa • •
Finanszírozási erő és ragadozó árazás Nagy eladósodottság erősíti vagy gyengíti − −
a versenypozíciót a termékpiacon az alkupozíciót a vertikális értékláncban és/vagy a kartellben
Finanszírozási erő és ragadozó árazás Ragadozó árazás • •
Rövidtávú veszteségek elszenvedése Feltételek: − −
mély zseb, kp-gazdag cég Hitelesség, elköteleződés
Telser (1966) chicagói gondolata • • • •
Az áldozat talál finanszírozást pozitív NPV projektjére „Sunk loss argument”: A befektetők a jövőt nézik, nem a múltat, amelyben ragadozás miatt veszteségeket szenvedett el Arrow – Debreu perspektíva A tőkepiacot nem fertőzik ügynöki járadékok, nincs hiteladagolás
Egyszerű mélyzseb story • •
Csak rövid távú finanszírozási megállapodások léteznek Ragadozás működik
Stratégiai értékpapír design • •
Bolton – Scharfstein (1990) −
1. hét: Pepall & all 13.2.1 rész (p. 424)
Az áldozat számítva ragadozásra és hiteladagolásra biztosít előre hosszú távú finanszírozást −
Ezzel lebeszél a ragadozásról
Pénzügyileg gyenge cég csökkentheti a ragadozás veszélyét hosszútávú finanszírozási szerződésekkel (pl. hitelkeret) Ragadozás elleni biztosítás rontja az ösztönzöttséget, erkölcsi kockázatot generál •
Profitcsökkenés oka = ?
A hosszútávú, ragadozás ellen védő szerződések hitelesek •
Újratárgyalás-biztosak, nincs Pareto-javító módosítás
Empirikus munkák •
Sokan érvelnek amellett, h eladósodottság rontja a versenyhelyzetet (utóbbit nehéz kvantifikálni)
Vállalati pénzügytan 10. Ügynökdíjak a vállalatfinanszírozásban A befektetők motivációi Passzív ellenőrzés ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
A befektetők motivációi Vállalati ellenőrzés (monitoring) • •
Ellenőrzés: AI csökkentő módszerek, teknikák Népszerű vita: AS vs. GJ kormányzási modell
Aktív vs. passzív ellenőrzés •
8.1 ábra (p. 338)
A „jó ellenőr” tulajdonságai, ösztönzöttsége
Aktív vs. passzív ellenőrzés Hirschman (1970): exit vs. voice •
Lábbal vs. tettel szavazás
Különböző • • •
Információ igény Költségek Ösztönzöttség szükséges
Formális kontrol jogok •
Szerződéses kikötések, közgyűlési-, bizottsági többség
Reális kontrol •
Kisebbségi tulajdonosok (menedzserek), akik sikeresen ráveszik a céget (többségi döntéshozókat)
Aktív ellenőrzés (voice) Értékteremtő (prospketív) információ •
A cég jövőbeni optimális döntéseire vonatkozik − − −
•
Strukturális (beruházások, diverzifikálás, stb.) Stratégiai (termék pozícionálás, reklámozás, árazás, stb.) Személyi (menedzsment átalakítása, leépítések, stb.)
Időben össze kell gyűjteni, ki kell használni a döntéshozatali folyamatban
Végrehajtó, információ-gyűjtő? • •
Tulajdonrész-birtokos (nagytulajdonos, kockázati-tőke befektető, stb.) Bank amely speciális feltételeket, kikötéseket szabott
Hosszútávú szemlélet, GJ beruházók 9. fejezet; (nem része a féléves anyagnak)
Passzív ellenőrzés (exit) Értéksemleges (retrospektív), spekulatív információ • • •
Múltbeli menedzseri döntések jövőbeni hatásainak értékelése A cég eszközeiről egy időpontban készített fénykép Önmagában nincs értéknövelő hatása −
Múltbeli döntések büntetése-jutalmazása
Végrehajtó, információ-gyűjtő? • •
Passzív részesedés-tulajdonosok Rövid távú hitelezők – spekulátorok −
Pl.: sorban állás, pánik a bankközi piacokon,
Rövidtávú szemlélet, spekuláció, AS beruházó •
Corporate raider = rövid v. hosszú?
Információ Némely infó pro- és retro- is tud lenni egyszerre •
Rejtett információ esetén − −
Múltbeliek értékelése és jövőbeni esélyek pontosítása Pl.: értékelő cégek (Moody’s, Fitch, stb.) leminősítenek
Helyettesítők vagy kiegészítők? Az ellenőrzés delegálása melletti érvek •
• •
Az információ közjószág − −
Terjesztés költsége alacsony a beszerzéshez képest Potyautas probléma
Információgyűjtés: természetes monopólium Delegálás költségcsökkentő −
Erkölcsi kockázat???
Belépők vs. bent lévők Bent lévők: kijelölt ellenőrzők •
Igazgatótanács, kockázati-tőke befektető
Belépők: egyéb ellenőrzők •
Proxy fight szervező, felvásárló
Miért van belépés? • • •
Bent lévők ellenőrzése nem hatásos −
Összejátszás, ügynökségi problémák (karrier megfontolások)
Jelenlegi ellenőr nem alkalmas Az ellenőrzés likviditás szükséglete
Belépő ellenőrök Költségesek a cég számára •
Koordinációs problémák −
• • •
Infó gyűjtés duplikálása, elégtelen infó gyűjtése
Bizalom hiánya Járadékok −
Interakció (belépés) nincs előre tervezve
Bent lévők korlátozott ösztönzöttsége −
Félelem a helyettesítéstől
Ki a „jó ellenőr”? Ösztönzési sémától függ •
Régi nóta: hitelezők közül csak a biztosított, szenior követelések birtokosai vannak megfelelően ösztönözve?
Optimális ösztönzési séma = ? •
Nincs általános válasz, de ez nem meglepő, mert − −
A gyakorlatban követelések széles, színes skálája figyelhető meg Az ellenőrök maguk is belsővé válnak, ösztönzöttségük kérdésesé válik
Optimális ösztönzési sémának függenie kell • • • •
A gyűjtendő infó típusától Az ellenőrzött cég technológiájától (időzítés, kockázat) Többi ellenőr jelenlététől, jelentésétől Ellenőr-piaci körülményektől
Hatékony, ha többen többféle infót gyűjtenek • •
pl.: nagytulajdonos jól ösztönzött az értékteremtés (elsőrendű sztochasztikus dominanciát jelentő erkölcsi kockázat) ellenőrzésére pl.: rövid távú hitelek nagytulajdonosa jól ösztönzött a kockázatvállalás (másodrendű sztochasztikus dominanciát jelentő erkölcsi kockázat) ellenőrzésére
A spekulatív információ értéke Holmström-Tirole (1993) • •
Teljesítmény mérés; mechanizmus design Részvénypiaci ellenőrzés modellje
pl.: Biotech, pharma; • • •
egy projekt végső profitja nagyon pontatlanul (zajosan) mutatja az eszközök kezdeti értékét a kutatási fázis végén Menedzser, kutató kompenzálása a kutatási fázisért? Két okból is jó lenne mérni a korai teljesítményt − −
A menedzsernek előbb kell jövedelem, mint a projekt vége Az ösztönzési rendszer pontosítható, ha pontosabb képünk van az üzembe helyezett eszközök értékéről
Általánosan: • •
beruházási döntések később gyümölcsöznek Optimális menedzseri kompenzációhoz szükség van olyan teljesítménymérésre, amely nem kizárólag bezsebelt jövedelemre és könyvviteli értékelésre támaszkodik
Exogén befektetés Az ismert modell plusz Egy korai szignál, amely • • •
Elérhető a vállalkozó viselkedés-választása (H, L) után, de a projekt vége (siker, kudarc) előtt Informatív a végeredményről és a viselkedésről Két értéket vehet fel: H, L
8.2 és 8.3 ábra (p. 339, 340)
Valószínűségek σ ij = Pr szignál j viselkedés i
i, j ∈ {H , L}
σ iH + σ iL = 1 minden i − re
j ∈ {H , L}
ν j = Pr siker szignál j
Tfh: a szignál a végeredmény elégséges statisztikája •
νj független a viselkedéstől
A siker ex ante feltételes valószínűsége csak akkor lehet PH és PL, ha p = σ ν +σ ν H
HH
H
HL L
p L = σ LHν H + σ LLν L
Szignál H => „jó” hír 8.1. feltevés (p. 340) •
Szignál H erősíti a siker esélyét
νH > p H Kályha Költséges, erkölcsi kockázattal terhelt információ beszerzés • •
Bent lévő ellenőr által Belépő ellenőr által
Ingyenes teljesítmény ellenőrzés A szignál ingyenesen elérhető és verifikálható • •
A vállalkozó ex ante szerződése figyelembe veheti El is tekinthet tőle
Van olyan optimális ösztönzési séma, amely kizárólag a szignál értékétől függ •
Holmström (1979) „elégséges statisztika” tétele −
• •
Egy ügynök kompenzációja csak olyan információra épüljön, amely viselkedésének elégséges statisztikája
Miért legyen a vállalkozó felelős olyan sokkhatásokért, amelyekre nincs hatása? Itt a projekt sikere nem szolgálta többlet információt a viselkedésről
Vállalkozó díjazása Kockázat semleges, korlátolt felelősségű Szignál H „jó” hír a hibátlan viselkedésre nézve Díjazása függetlenül a projekt sikerétől • •
Rb, ha szignál = H, 0, ha szignál = L
(σ HH − σ LH )Rb ≥ B
(ICb)
A finanszírozás szükséges feltétele Felajánlható jövedelem nagyobb, mint finanszírozási igény σ HH B ≥ I − A p H R − σ − σ HH LH •
Várható minimális ügynöki járadék
Hasonlítsuk össze a 4. heti feltétellel! •
A likelihood ratio növekszik:
pH σ HH > pH − pL σ HH − σ LH
Korai szignálok A szignál hatására növekszik a felajánlható jövedelem és ezért a finanszírozás esélye Informálnak későbbi teljesítményről, •
az erkölcsi kockázat fennálló mértékéről, torzítatlanul, a későbbi környezeti zajok hatása nélkül
Használatuk javítja a teljesítmény mérést és csökkenti az erkölcsi kockázat mértékét (várható magánhaszon csökken) Sem a projekt NPV-je, sem a vállalkozó haszna finanszírozás esetén nem változik, csak a finanszírozás esélye nő • •
Mert exogén a befektetés Endogén befektetés esetén a szignál javítja a hitelfelvételi kapacitást, és a vállalkozó várható jövedelmét, de az egységnyi NPV nem változik
Az ellenőr nem a vállalkozó viselkedésének ellenőrzése céljából olvassa a szignált, hanem csak a projekt sikere érdekli •
A vállalkozó tutira hibátlan lesz
Implementálás • •
Speciális részvényopció, nincs sikerfüggő bónusz, insider trading tilos −
Megkapja a részvények x%-át a.cs.a, ha a részvényár magas (a szignál = H)
Sima ex ante részvényadás nem jó (túlfizet)
Költséges teljesítmény ellenőrzés Bent lévő kijelölt ellenőr A szignál begyűjtője c > 0 észlelhetetlen magánköltséget realizál A begyűjtött információ puha, verifikálhatatlan • •
Az információ gyűjtés erkölcsi kockázata Az ellenőrt ösztönözni kell az ellenőrzésre − −
Információ gyűjtés Igazmondóan nyilvánosságra hozni az infót, hogy a kompenzációt ráépíthessük
Egyszerű ösztönzés Ellenőrzésre ösztönöz, de nem hagy extra járadékot az ellenőrnél Részvényopció s ∗ σ HH (ν H R − pH R ) = c •
Az ellenőrnek jogában áll megvásárolnia s* részvényt az ex ante (jelenlegi) árfolyamon (pHR) − −
• •
Insider trading tilos Csak akkor tud tőkejövedelmet realizálni, ha ellenőriz
A vállalkozó jövedelme Rb* ha az ellenőr érvényesíti opcióját, 0 egyébként. A vállalkozó hibátlan lesz, ha ellenőrzést vár
Másik egyensúly Ellenőr és vállalkozó is lusta, opció nem lesz érvényesítve Elkerülhető, ha put opciót adunk call helyett Call option: viselkedési döntéseik stratégia kiegészítők Put option: viselkedési döntéseik stratégia helyettesítők •
Az ellenőrzés haszna nagyobb, ha a vállalkozó lusta
Részvénypiaci szereplők rendelkezésére áll mindkettő • •
Call option: részvényvásárlás Put option: részvény eladás
Gyakorlatban Részvényopciót ritkán adnak ellenőrnek, ha tisztán spekulatív információ gyűjtéséről van szó Viszont: kockázati tőke befektetők,LBO alapkezelők 20%-t kérnek a teremtett értékből Rövid távú átütemezhető hitelek, módosítható hitelkeretek tekinthetők „biztosított” opciónak
Összejátszás A vállalkozó jól jár, ha az ellenőr pozitív információt közöl • • •
(nem ellenőriz, mindig érvényesíti az opciót) Coase tétel −
Mindkettőnek megérheti, ha ellenőrzési költségek alacsonyak
Quid pro quo = ? Kompenzáció formája ? − −
Vállalkozó forrás szegény Ex post pénzben (miután vállalkozót kifizették a befektetők a szignál után) vagy más „valutában”
• Pl. szimmetrikus szívesség (FB tagságok hálója), barátság, egyéb pénzeszközök kiáramoltatása a vállalatból (tunneling)
Anonim piaci ellenőrzés esetén többnyire nem merül fel az összejátszás lehetősége •
Talán ezért találkozunk vele gyakrabban a gyakorlatban
Túlzott spekuláció A részvényárak információ értéke az ösztönzés, szerződés szempontjából abból fakad, hogy spekulátorok egy korai fázisban körülnéznek, aránylag zajmentes infót gyűjtenek vállalkozó viselkedéséről Ha infót gyűjtenek a zajról is, akkor a részvényár alakulása reflektál a várható zajra is, tehát kevesebb infót tartalmaz a vállalkozó viselkedéséről, épp annyit, mint a projekt végső kimenetele • •
Túl sok információ ronthatja a teljesítmény értékelés minőségét Ha tudja a projekt végeredményét, akkor felesleges ellenőrizni a vállalkozót, viszont tevékenysége költséges, csökkenti a felajánlható jövedelmet
Átváltás Az ellenőr ellenőrzésre ösztönzöttsége és a teljesítmény mérés zaja között Az ellenőrzés intenzitásának és precizitásának kovarianciája negatív Az ellenőr nem a vállalkozó viselkedését nézi (azt leírja az ösztönző szerződés), hanem a siker esélyét akarja pontosítani, ami viszont nem informatív a viselkedésre nézve, tehát kompenzálás szempontjából nem érdekes
Piaci ellenőrzés Előre ismeretlen, anonim ellenőr •
Részvényopcióinak az érvényesítési árát a piac határozza meg
Az anonim ellenőr részesedése nagyobb lesz, mint a kijelöltté A felajánlható jövedelem alacsonyabb, mint kijelölt ellenőr esetén, ha vállalkozó kockázatkerülő •
Az információ struktúra durvább
Részvény alapú kompenzáció kívánatosabbak az ellenőrök számára, ha a piacok likvidebbek •
Garvey és Swan (2002) empirikus tanulmány
Equity premium • •
Hosszútávú befektetők részére Liquidity traders (akik majd likviditás szűke miatt eladják idő előtt) csak „tisztességes hozamban” bízhatnak −
•
kevesebbet hajlandók fizetni a részvényért, mint stratégiai (hosszútávú) befektetők
Empirikusan igazolt, hogy részvények hozama nő a tartási időszakkal
Vállalati pénzügytan 11. Vállalatkormányzás, tulajdonjog
Beavatkozási jogok, értékpapír design ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
Döntési folyamat, vállalatkormányzási struktúra szükséges, mivel a kezdeti finanszírozási döntés után új információ merülhet fel, a körülmények változhatnak •
Teljes vs. nem-teljes szerződések
Összegyűjti az érdekeltek információit Döntést hoz, feloldja az érdekkonfliktust Döntési folyamat: beavatkozási jogok halmaza Vállalatkormányzás ~ értékpapír design: •
a beavatkozási jogok (rendszerének) megtervezése, allokálása
Beavatkozási jogok „control rights” Pl.: Napi menedzselési kérdések, személyi döntések, finanszírozási opciók, osztalékpolitika, fúziók, felvásárlások, stb. Típusai • • •
Egyszerű vs. Feltételes Általános vs. csak a döntések egy szűkebb körére vonatkozik Közvetlen vs. indukált, implicit −
Pl. korábbi hitelezők egyetértése szükséges későbbi forrásbevonásokhoz
Jogosítvány, amely a cég indulása után, bizonyos körülmények fennállása esetén, hatalmat biztosít egy (csoport) érdekeltnek a cég aktuális cselekvésének meghatározására • • •
Különbözik a cash flow jogoktól Komplex döntési folyamatok leegyszerűsítése ~ tulajdonjog −
Amennyiben a cselekvés, döntés egy eszköz használatához kapcsolódik
Alapprobléma: Ex ante szerződés nem-teljes és/vagy újratárgyalható 9. fejezet: aktív ellenőrzés • •
Az aktív ellenőr csökkenteni tudja a fellépő erkölcsi kockázat mértékét Az ellenőr jelenléte egyszerre növelte az NPV-t és a finanszírozás esélyét −
Nem volt érdekkonfliktus a beavatkozást illetően
10. fejezet: van érdekkonfliktus, átváltás •
A beavatkozási jogok befektetőkhöz rendelése javítja a finanszírozás esélyét − −
•
Beavatkozási jogok helyettesíthetik a szűkös cash flow jogokat Szegény vállalkozónak nincs lehetősége megtartani a jogokat
NPV (hatékonyság) vs. felajánlható jövedelem
Háttér Aghion – Bolton (1992) => a 10. fejezet • •
Hart (1995a) és (2001) Hart és Moore (1989)
Nem-teljes szerződések (incomplete contracts) − − −
Grossman és Hart (1986) Hart és Moore (1990) Maskin és Tirole (1999a, b), Tirole (1999)
Exogén befektetés Az ismert modell plusz időközi lépés τ, mint a 11-ik héten •
• • •
τ > 0 egyenletesen növeli a siker esélyét − −
Ortogonális az erkölcsi kockázatra (ICB)-t nem változtatja
Teljes költségét ( γ > 0 ) a vállalkozó egyedül viseli Konfliktus profitabilitás és a belsők jóléte között A lépés nem szerződhető ex ante, csak a lépés joga
Kinél maradjon a döntés joga? 10.1 ábra (p. 390)
Az időközi lépés társadalmilag haszontalan NPV-t csökkent: γ > τ R Befektetők preferálják az időközi lépést • • • •
Végre lesz hajtva, ha ők döntenek róla Számukra az időközi lépés: potyautazás NPV csökken, felajánlható jövedelem nő a status quo-hoz képest Pareto javító újratárgyalást kizárja a vállalkozó forráshiánya
Vállalkozó preferálja a status quo-t •
Az időközi lépés nem lesz végrehajtva, ha ő dönt róla
Finanszírozási szükséglet 10.2 ábra (p. 391) Forrás-szegény vállalkozó csak a beavatkozási jog átadása esetén talál finanszírozót • •
A tőkepiac tökéletlensége miatt egy first best szuboptimális döntés second best optimálissá vált A vállalat aktuális döntése a befektetők szűklátókörű érdekeit tükrözi, nincs „stakeholder society”
Eset hasonló a belül értékesebb vagyontárgyak elzálogosításához A készpénz szegény vállalkozó elköteleződik, javítja visszafizetési ígéretének hitelességét még hatékonyságcsökkenés árán is
Az időközi lépés társadalmilag hasznos NPV-t növel: γ < τ R Befektetői kontrol • • •
First best optimális Jólét és finanszírozhatóság egyszerre javul Vállalkozó jól jár a kontrol átadásával
Vállalkozói kontrol nem hiteles • •
Gyenge az elkötelezettség Mindkettőnek hasznos részidőben újratárgyalni befektetőknek van is rá forrásuk
Növekedési lehetőség finanszírozása A növekedés érdekében a vállalkozónak át kell adnia a beavatkozási jogot Nyilvánosságra lépési döntés, IPO Új, szavazati joggal bíró részvények kibocsátása csökkenti a bent lévők részesedését, jogait Vállalkozók sokszor nem növekednek elég hatékonyan, inkább zárt körűek maradnak
Többdimenziós beavatkozási jogok K dimenzió • •
τk > 0 egyenletesen növeli a siker esélyét Teljes költségét ( γk > 0 ) a vállalkozó egyedül viseli
Allokáció: K dimenziós vektor x • •
xk = 1 => befektetői kontrol xk = 0 => vállalkozói kontrol
k ∈ {1,..., K }
x ≡ {x1 ,..., x K }
Probléma NPV maximálása (ICB) és a finanszírozás biztosításának feltevése mellett p x R − I − x + τ γ ∑ ∑ H k k k k max {Rb , x}
k
k
s.t. pH + ∑τ kxk [R − Rb ] ≥ I − A k B Rb ≥ ∆p
Az érdekes eset Amikor a finanszírozási korlát szoros Mindig optimális átadni azokat a jogokat, amelyekkel kapcsolatban befektetői kontrol first best optimal, τkR ≥θ γk
Létezik egy küszöbérték θ < 1 amely alatt a befektetők a.cs.a. szereznek beavatkozási jogot egy adott k döntésre, ha az ő relatív fizetési hajlandóságuk meghaladja az általános küszöbértéket
Többdimenziós beavatkozási jogok Azok a jogok lesznek a befektetőnél, amelyek a legértékesebbek számára és a legkisebb negatív externális hatással járnak a vállalkozóra •
Azok lesznek a vállalkozónál, amelyek a legfontosabbak (költségesebbek) számára és a legkisebb negatív hatással vannak a profitra
(ICB) szoros • •
A vállalkozó szívesebben fizeti a befektetőt a „hatékony” valutában (cash), mint a „nemhatékonyban” (beavatkozási jog – átadása DWL-t generál) Analógia 4. fejezettel, költséges zálog
Ceteris paribus, erősebb mérlegű cégek kevesebb jogot adnak át Empirikus támogatás: • • • •
Forrás gazdag cégek kevés jogot adnak át, zárt körben finanszírozzák magukat, többnyire zálogosítás formában Közepes cégek: többnyire bankhiteleket vesznek fel, kicsit több jog átadásával Forrás szegény cégek átadnak szinte minden jogot −
pl. high tech start ups kockázati befektetőt vonnak be
Lerner et al (2003) biotech – pharma szövetségek −
A kis R&D cég annál több jogot beavatkozási tart meg, minél erősebb pénzügyi pozícióban van
−
A legtöbb jogot azok a szerződések adnak a pharmának, amelyek külső piaci likviditás hiány idején köttettek
• És minél későbbi fázisában van a fejlesztési projekt
Feltételes jogok A jog átadása függ észlelhető, feltétel(ek) igazolható teljesülésétől • •
Kockázati befektető igazgatótanácsi többséget szerez, ha a cég értéke (cash flow, EBIT, etc.) egy küszöb alá csökken Feltétel lehet nem-pénzügyi is −
Pl szabadalom jóváhagyás
Feltételes jogok ~ többdimenziós jogok •
Adott döntés kontrolja különböző világállapotokban
A beavatkozási jog feltételessé tétele növeli a hitelfelvételi kapacitást és javítja a vállalkozó ösztönzöttségét • •
Ha jogátadás feltétele vmely teljesítmény-mérésre is alkalmazott változó, akkor ösztönzésre is lehet használni A beavatkozási jog feltételes allokációjának indirekt, ösztönzési hatása: fenyeget a kontrol elvesztése
10.3 ábra (p. 394) 10. heti modell szignállal Feltételes jogátadás növeli a felajánlható jövedelmet, a feltétel nélkülihez képest, a.cs.a σHH γ > (1-σHL )τR vagyis γ > τR •
= Befektetői kontrol szuboptimális
Speciális beruházások védelme Akadályozási (hold up ) probléma • • • •
Grossman és Hart (1986), Hart és Moore (1990) Reláció-specifikus beruházás: értékesebb a kapcsolaton belül, mint kívül Nem-szerződhető ex ante, illetve újratárgyalás veszélye fenyeget Beruházó védelme csak a beavatkozási jog (~ tulajdonjog) gyakorlásával valósítható meg
Tulajdonjog javítja a beruházási hajlandóságot, növeli a tortát 10.2.4 alfejezet 10.4 ábra (p. 396) • •
A projekt kétféleképp javítható, vállalkozó és befektető preferenciái eltérnek Javításhoz vállalkozói kezdeményezés szükséges
A beavatkozási jog allokálása • • •
Újratárgyalhatóság miatt a projekt értéke nem változik a beavatkozási jog allokációjával Befektetői kontrol ex post hatékony, de nem mindig kívánatos, sőt befektetők jobban járhatnak a kontrol átadásával A vállalkozó a beavatkozási jog birtokában a nem-szerződhető cselekvés hozamának nagyobb részét zsebelheti be − −
• •
Direkt negatív hatás befektetők részesedésére Indirekt pozitív hatás: ösztönzöttebbé válik, csökken az erkölcsi kckázat
A finanszírozás esélye nő Hasonlóan a 4. hét alapmodelljében tapasztaltakhoz
Befektetői kontrol tovább rontja a finanszírozás esélyét, ha veszteségminimalizálásról van szó: • •
a beavatkozás (a vállalakozó költségén) lustaság esetén növeli a siker esélyét => csökken vállalkozó motiváltsága
Valódi kontrol Formális vs. valódi kontrol • •
„Tulajdonlás és kontrol szétválása” Valódi kontrol többnyire menedzsereknél, de nem teljesen, nem minden kérdésben
Két fontos kérdés: • •
Mi határozza meg a kontrol jogok formális allokációját? −
melyik kihez? mérleg szerepe?
Vállalat-kormányzási intézmények hatása a menedzserek valódi kontroljára −
Ellenőrök motiváltsága, befektetők érdekellentétei, stb.
Valódi kontrol kiterjedése Ex ante szerződés: • •
Formális kontrol a befektetőknél Vállalkozó kompenzációja siker esetén: Rb
Több, ex ante egyformának tűnő lépés közül választhat a menedzser • •
Véletlen választás várható hatása negatív Csak 1 releváns lépés, de ex ante ismeretlen melyik
Az előző Aghion – Bolton modell • •
τ és γ véletlen változó és ex ante ismeretlen Mindkettő lehet pozitív és negatív is
Tfh: a vállalkozó menet közben megtudja melyik a releváns lépés és mennyi az aktuális értéke •
Befektetők tudatlanok maradnak
A vállalkozó javaslatot tehet befektetőknek •
A javaslat nem közli τ és γ értékét
Befektetők jóváhagyják vagy nem? •
Csak azt tudják a javaslatról, hogy az előnyös a vállalkozónak
Érdekkonfliktus ?
Valódi kontrol kiterjedése Vállalkozó javasol, ha τRb − γ ≥ 0 Befektetők jóváhagyják a.cs.a
E τ τRb − γ ≥ 0 ≥ 0
A valódi kontrol kiterjedése a kongruenciától függ • • •
Informált és nem-informált fél egyéni érdekeinek párhuzamossága „igazmondásra”, „megbízhatóságra” ösztönzöttség Endogén információs aszimmetria
Minél magasabb a kongruencia, a vállalkozó ösztönzésének az ereje (minél nagyobb Rb), annál valószínűbb, hogy valódi kontrolt gyakorolhat •
A befektetők jóváhagyják vállalkozó javaslatát
10.5 ábra (p. 400) Mitől függ Rb ?
A mérleg ereje és valódi kontrol Mérleg ereje: nagy A •
Többi mérték?
Erős mérleg • •
magasabb Rb, magas kongruencia Több valódi kontrol a vállalkozónál, befektetők általában bólintanak
Gyenge mérleg • •
=>
=>
Gyakori patthelyzet vállalkozó és befektetők között, sok visszautasított menedzseri javaslat Aktív ellenőr sokat segíthet, amennyiben tud többlet információt szerezni
Aktív monitor Saját költségen begyűjt szignált (σm) a javaslatról • •
A szignál finomítja a befektetők információ-partícióját Befektetők informáltabb döntést hozhatnak
Érdekeltsége kongruens a befektetőkével • •
Javaslatát elfogadják a befektetők Befektetők lehetnek heterogének => relatív kongruencia
A vállalkozó javaslatát elfogadják, ha E τ τRb − γ ≥ 0, σ m ≥ 0
A mérleg ereje és vállalatkormányzás 10.3.2: két eredmény • •
Erősebb mérleg csökkenti az érdekkonfliktust (több jóváhagyás) a karnyújtásnyira lévő befektetőkkel szemben Kapcsolati hitelezés többnyire együtt jár gyengébb mérleggel
Kapcsolati hitelezés (relationship lending): van aktív ellenőr, akinek érdekeltsége kongruens Karnyújtásnyi távolság (arm’s length relationship): nem alkalmaznak ilyen aktív ellenőrt
Endogén információs aszimmetria A (befektetők által észrevehetően) gyenge mérleg a finanszírozás biztosítása érdekében információk nyilvánosságra hozására (disclosure), az aszimmetria csökkentésére ösztönöz
Endogén erkölcsi kockázat A vállalkozó ellenőrzése (kontrolvesztése) csökkenti kezdeményezési készségét •
Az ellenőr motiváltsága javul tulajdonrészének növekedésével
Befektetői kontrol esetén az ellenőrzés szükségszerűen növeli a vállalkozó kezdeményezési készségét
Nagy részvénycsomagok haszna Nagy, de kisebbségi részvénycsomag (10-20%) (block of shares) elégséges lehet kormányzásra, a valódi kontrol megszerzésére •
Az ekkora csomagok felárral cserélnek gazdát −
Barclay és Holderness (1989)
Többségi tulajdonos nélküli cégekben egy ekkora csomag értékes lehet, mert • • •
Heterogén befektetők esetén koalíciók alakulnak egyes menedzseri javaslatok bírálata esetén Másik befektetők összejátszanának a menedzsmenttel Kontroljószágokat („control amenities”) élvezhet, −
•
pl. igazgató tanácsi tagság, presztízs, perks
Valódi hatalmat szerezhet (mint előbb a vállalkozó)
Értékpapírfajták burjánzása Különböző kontrol jog => különböző érdekeltség, cél • • • •
Hitel (debt): kontrol jog gyenge teljesítmény esetén Tulajdonrész (equity): kontrol jog jó teljesítmény esetén Befektetői döntések externális hatása a többi befektetőre Pl.: „asset substitution”: részvényesek preferálnak kockázatnövelő, értékcsökkentő lépéseket a hitelezők kárára − −
Ezek elkerülésére a hitelezők költséges kikötésekhez ragaszkodnak Jensen és Meckling (1976)
Miért vannak a gyakorlatban különböző kontrol jogokkal felruházott értékpapírok? •
Eddigi modellben (aktív ellenőrzés) nem volt szükség a tulajdonosok között eltérő érdekeltséget generálni −
Optimális volt az aktív ellenőr és a befektetők érdekeltsége között maximális párhuzam (kongruencia)
Milyen előnyei lehetnek a burjánzásnak? •
Költségek nyilvánvalóak
Likviditás menedzselés Befektetők különleges értékpapírokat keresnek •
adózási szabályok, eltérő likviditásigény, stb.
Ellenőrzés • •
Többdimenzió => több érdekkonfliktus Többféle ellenőr-motiváció szükséges
Kontrol jogok – fegyelmezési hatás • • •
10.4.2 rész; stick-and-carrot mechanizmus az értékpapír design-ban Dewatripont és Tirole (1994); hitel és tulajdonrész együttlétezése Berglöf és von Thadden (1994); rövid- és hosszú-távú hitel együttlétezése
Vállalati pénzügytan 12. Vállalat-felvásárlás ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
Vállalat-felvásárlás Vállalat tulajdonjogának átadása, menedzsment lecserélése a vállalatirányítás piaca Ellenséges felvásárlás (hostile takeover) •
A vállalatirányítási változások kis százaléka
Barátságos egyesülés, fúzió, összeolvadás
Menedzseri ellenállás Menedzserek általában ellenállnak a felvásárlási kísérletnek, mert ők elvesztik állásukat • • • • • •
Jogi huzavona Értékesebb eszközök eladása Értéktelen eszközök, cégek vásárlása Eladósodás „greenmail” a felvásárló birtokában lévő részvények visszavásárlása felárral poison pills, fair-price amendments, stb.
Érdekkonfliktus • •
Menedzsment ne birtokoljon felvásárlási döntéshozatallal kapcsolatos formális jogokat Valódi kontrol ?
Védekezés részvényesi érdek is lehet, ha • •
Értékcsökkentő felvásárlás Értéknövelő, de a felvásárló túl keveset akar érte fizetni
Alapvető motivációk Ex post, hatékonysági érv •
Az új menedzsment majd jobban söpör
Ex ante, fegyelmezési érv •
A hivatalban lévő menedzsment ösztönződik a felvásárlási fenyegetés hatására (is)
A két hatás hozamából a jelenlegi tulajdonosok járadékot akarnak • •
Átváltás hatékonyságnövelés és járadék-kisajátítás között Néha a hatékonysági komponens teljesen hiányzik −
Pl. a vevő csak birodalmat akar építeni, versenytársat felfalni, saját ellátási láncát akarja javítani, eszköztranszfer
Kérdéskörök Felvásárlások tiszta elmélete • • •
Az általános átváltás hatékonyság és járadék-kisajátítás között, speciális intézményektől eltekintve Mechanizmus design Egyéni vs. társadalmi ösztönzők? Szabályozás?
Pozitív elmélet •
Ország- és idő-specifikus intézmények hatása a felvásárlásokra és hatékonyságukra − −
•
Szavazási, informálási szabályok Védekezések
Az implementáció kérdése
Felvásárlások tiszta elmélete Egy cég tudja, hogy pozitív az esélye egy felvásárló felbukkanásának •
A felvásárló nem lehet része az eredeti vállalkozási szerződésnek
11.1 ábra (p. 426) Felvásárlás nélkül • •
Befektető várható jövedelme: v Vállalkozó várható jövedelme: w
Felvásárlás esetén • •
Befektető várható jövedelme: −
Különbözik v-től, mert pH változhat
Felvásárló várható jövedelme: −
Különbözik w-től, mert felvásárló magánhaszna más
A társasági szerződés Az eredeti finanszírozási döntés idejében köttetik Meghatározza a felvásárlás körülményeit Fontos eldöntendő kérdések: • •
Könnyíteni vagy nehezíteni szeretné a kontrolátadást ; felvásárló-barát vagy –ellenes? Menedzserek motiváltsága? −
A felvásárló megjelenése előtt lépni kell, van erkölcsi kockázat
Tartalma kizárólag az aláírásában részt vevő vállalkozó és befektető aktuális (aláírás idejében fennálló) érdekeit tükrözi • •
a későbbi felvásárlók, hotelezők, stb. érdekeit mellőzi Sőt, azok többletét, járadékát ki szeretné sajátítani, meg szeretné adóztatni
Feltevések A felvásárló forrás-gazdag, nem szembesül hiteladagolással A felvásárlás értéke a befektetők részére nyilvánosságra kerül szerződéskötéskor A felvásárlás értéke a felvásárló részére rejtett, magán információ marad H (wˆ ) és h(wˆ ) • Ex ante eloszlása és sűrűsége:
A hivatalban lévő nem hitel-korlátozott Tfh: a cég hitelesen kijelölheti saját eladási árát: P (el tud köteleződni)
Avagy küszöbérték a felvásárló várható jövedelmére vˆ + wˆ ∗ = P
•
A felvásárlás valószínűsége:
1 − H (wˆ ∗) = 1 − H (P − vˆ )
A vállalkozó haszna (a projekt NPV-je)
U b = − I + (v + w)H (wˆ ∗) + +(vˆ + wˆ ∗)[1 − H (wˆ ∗)]
Elsőrendű feltétel P − (v + w) (vˆ + wˆ ∗) − (v + w) 1 = = P vˆ + wˆ ∗ η
Ahol η a felvásárló keresletének rugalmassága η=
„Lerner index”
A felvásárlás „kínálásának” költsége a feláldozott többlet (v + w)
•
Jelölje
h(wˆ ∗)(vˆ + wˆ ∗) 1 − H (wˆ ∗)
wˆ m
a FOC megoldását
Társadalmi jólét Monopolárazás holtteher-veszteséggel jár A felvásárlási ár (P) társadalmi szempontból túl magas, Túl kevés a felvásárlás Egyéb jóléti probléma: a felvásárló menedzsmentje gyakorolhatja valódi hatalmát, a felvásárló értéke csökkenhet • •
Felvásárló erkölcsi kockázata Birodalom építés, előre menekülés
A felvásárló A felvásárlás költséges: c • •
Üzleti terv, stratégia, direkt költségek, stb. C árán egy becsléshez jut a H eloszlásból:
Ex post jövedelme:
(vˆ, wˆ )
Egyébként: 0
vˆ + wˆ − P = wˆ − wˆ m
ha vˆ + wˆ ≥ P
Monopolárazás esetén a felvásárló a.cs.a. fog lépni, ha
∫ (wˆ − wˆ )dH (wˆ ) ≥ c ∞
m
wˆ m
Ha ez nem teljesül, akkor csökkenteni kell P-t, a felvásárlás ösztönzése érdekében
A hivatalban lévő hitel-korlátozott A felvásárló ösztönzött. Vállalkozónak olyan társasági szerződést (P-t) kell javasolnia, hogy a befektetés is megtérüljön (IRL) Exogén befektetés modell A vállalkozó feladata:
max {− I + (v + w)H (wˆ ∗) + (vˆ + wˆ ∗)[1 − H (wˆ ∗)]} s.t.
{Rb , wˆ ∗}
vH (wˆ ∗) + (vˆ + wˆ ∗)[1 − H (wˆ ∗)] ≥ I − A
( IRL )
v = p H (R − Rb ), w = p H Rb , v + w = pH R
(∆p )Rb ≥ B
Ha (IRL) nem lenne szoros, akkor
wˆ ∗ = wˆ m
Forrás-szegény vállalkozó • • • B Rb = (∆p )
=> szoros (IRL) Szigorúan pozitív „árnyékár”: µ > 0 A felajánlható jövedelem növelése érdekében a vállalkozó csökkenti részesedését, egészen (ICB)-ig −
A részesedés minimalizálása NPV szempontjából ingyenes módja a felajánlható jövedelem növelésének
A hivatalban lévő hitel-korlátozott A felajánlható jövedelem növelésének másik, költségesebb módja: •
Az eladási ár (P) csökkentése
Vállalkozó problémájának FOC:
(vˆ + wˆ ∗) − (v + w (1 + µ )) = 1
Tehát
wˆ ∗ < wˆ m
vˆ + wˆ ∗
η
Finanszírozhatóság A felajánlható jövedelemért való küzdelem növeli a felvásárlások gyakoriságát • • •
Gyengébb mérleg esetén halványabb védekezés várható egy felvásárlás ellen P implementálása: felvásárlás elleni védekezések A vállalkozó járadéka nem felajánlható, ezért kisebb súllyal szerepel a felvásárlás alternatív költségében
A régi lemez: A felajánlható jövedelemért a forrás-szegény vállalkozónak engedményt kell tennie, fel kell áldoznia az NPV egy részét •
Eddig megismert engedmények?
Felvásárlás és menedzseri ösztönzők A felvásárlási fenyegetés hatása a menedzser profitnövelési motivációjára Pozitív hatás: •
Teljesítményre ösztönöz, nagyobb a várható vesztenivaló
Negatív hatás: •
Rövidtávú, rövidlátó döntésekre ösztönöz
Felvásárlási fenyegetés okozta rövidlátás Exogén beruházás Felvásárlás előtti lépés növeli a siker esélyét τ-val, de költséges vállalkozó számára: γ(τ) konvex •
A magánköltség észrevehetetlen, aktuális értéke sem a a felvásárló fizetési hajlandóságát, sem a felvásárlási árat nem befolyásolja
A vállalkozó τ választásával maximálja: τRbH – γ(τ)
A vállalkozó τ választása két torzítást is okoz a társadalmi optimumhoz képest Sztenderd hatás •
A korlátozás következtében Rb < R, tehát a vállalkozó szuboptimálisan motivált a siker esélyének növelésére
Felvásárlási fenyegetés okozta rövidlátás: • •
A felvásárlás pozitív esélye ( H < 1) miatt is csökken a motiváltsága Ez társadalmi költséggel jár, ha a lépés τ transzferálható az újaknak (pl.: jobb projekt, eszközök jobb karbantartása, stb.) −
•
Pozitív externális hatás a felvásárlókra nézve
Ha nem transzferálható (pl. vállalkozói humán tőke), akkor ez a második hatás nem torzít −
A lépés magán vs. társadalmi kifizetésének esélye azonos
Hasonló hatása van minden más felvásárlást „szabotáló” profitcsökkentő lépésnek
Felvásárlás és a menedzser fegyelmezettsége A felvásárlási fenyegetés jobb munkára ösztönözhet • • • •
10.4.2 Teljesítményfüggő kompenzálás nem lehet tisztán pénzbeli Menedzserek hasznot húznak (élvezik) pozíciójukat, tehát büntetésképpen ezt is csökkenteni, elvenni kell Bertrand és Mullainathan (2003): bérek, különösen a fehérgallérosoké növekednek egy felvásárlás-gátló szabályozás életbe lépése hatására
A felvásárlások általános ösztönzése nem feltétlenül javítaná a menedzseri motivációt •
Ösztönzési szempontból csak akkor lenne hasznos a felvásárlási fenyegetés, amikor gyenge a teljesítmény. Jó teljesítmény esetén visszafogó hatású
Felvásárlások pozitív elmélete Felvásárlási ár endogenizálása • •
Ismert intézmények, felvásárlási mechanizmusok hatása a felvásárlás esélyére és árára Eddig a cég döntött a felvásárlási árról (P) −
Társasági szerződések klauzulái indirekt befolyásolják az árat!
Tender offer • • •
A felvásárló felkínál egy árat, a részvényesek egyenként eldöntik, h felajánlják-e részvényeiket Korlátozott ajánlat: csak a részvények egy részére Feltételes ajánlat: csak akkor jön létre, ha felajánlják a felvásárló által megszerezni kívánt részt
Egyetlen licitáló Tfh: minden részvény azonos szavazati jogot jelent A felvásárló egyszerű többséget szeretne, a részvények részét. A felvásárló (befektetői) értéknövelő, ha vˆ > v Az értéknövelés (-csökkentés) mértéke közismert
Értéknövelő felvásárló Grossman és Hart (1980) Potyautas probléma, ha a felvásárlás értéknövelő •
A felajánlás közjószággá válik
Egyszerűsítések: • •
•
A felvásárló értéknövelése = 1 Legyen P a felvásárló által ajánlott prémium − −
Felvásárlási ár = v + P P releváns tartománya [ 0, 1 ]
Legyen végtelen sok részvényes − − −
konitnuum [0,1] Nincs ügydöntő (pivotal) szavazó Az összes részvényes exogénnek tekinti a felvásárlás esélyét, egyenlőnek egyensúlyi értékével
κ ∈ (0,1)
A felvásárlás sikere Nem-korlátozott, nem-feltételes ajánlat Felvásárló κ ∈ (0,1) részvényt szeretne A felvásárlás sikerének esélye (β) megegyezik a prémiummal: β ≡ P •
Tfh különbözik….
A felajánlott részvények aránya ≡ κ • •
Hogy jön ez létre? −
Szimmetrikus kevert stratégiás egyensúly
Egyelőre csak az egyensúly szükséges feltételei
A felvásárló profitja Magánhaszon: wˆ Üzleti haszon: κ[ β1 – P ] = 0 Az értéknövelés minden befektetői haszna a jelenlegi részvényeseknél marad •
Egyénileg optimális potyautas magatartásuk következtében
Az értéknövelés nem mindig jön létre •
Túl kevés értéknövelő felvásárlás
Zingales (1995): ez a potyautas-haszon a szétszórt tulajdonlás, a nyilvánosságra lépés fontos előnye a koncentrált, zárt tulajdonlással szemben
A felvásárló profitja Magánhaszon: wˆ > 0 A felvásárló optimális licitje: • • •
P =1 Összes várható haszon: κ [β − P ] + βwˆ = Pwˆ > 0 Biztos felvásárlás
A „tender offer” mechanizmus következtében • •
Az értéknövelés minden befektetői haszna a jelenlegi részvényeseknél maradhat Felvásárló megtartja összes magánhasznát −
Nagy, befolyásos részvénytulajdonos részt kérhet, ha
• Van elég alkuereje • A felvásárló forrás-gazdag • Ha külső finanszírozásra szorul, akkor nem lehet túlfizetés
Felvásárló már a spájzban Ajánlattétel előtt már betették a lábukat és szereztek részt: θ < κ Magánhaszon: wˆ = 0 Összes várható haszon: (κ – θ) [ β1 – P ] + θβ = θP Optimális licit: • • •
P=1 Profit: θ > 0 A felvásárló bezsebeli a spájzban már nála lévő részvények értéknövekedését
Hígítás Kapun belül kerülve a felvásárló meg tudja szerezni a tulajdonukat megőrző részvényesek járadékának egy részét: φ ∈ (0,1) • •
Kisebbségi részvényesek kizsákmányolása törvénybe ütközhet Erkölcsi kockázat −
Előnytelen üzleti kapcsolat a felvásárló más cégeivel
Magánhaszna nő, befektetők haszna csökken wˆ = φ (vˆ − v ) = φ > 0 A felvásárlás sikerének esélye nőtt: P = (1 – φ)β Összes várható haszon: β [κ1 + (1 – κ )φ ] – κP = β φ Optimális licit: • • •
P=1–φ Profit: φ > 0 A felvásárló bezsebeli a hígítás értékét mind a visszatartott, mind a felajánlott részvényeknél
Felvásárló leány Eszköztelen leányvállalat hajtja végre a felvásárlást •
Felvesz 0 ≤ D ≤ 1 kölcsönt, amelyet teljes mértékben részvényvásárlásra és a felvásárló kompenzálására költ
A felvásárlás sikerének esélye nőtt: P = (1 – D)β Összes várható haszon: (D – κ P) + β κ(1 – D) = D Optimális licit: • • •
P=1–D Profit: D > 0 A felvásárló bezsebeli a hitel teljes értékét, de a visszafizetésben osztozik a megmaradt részvényesekkel
A potyautazást nem lehet megelőzni, ha a leányt tulajdonrészesedéssel finanszírozzák
Védekezés felvásárlás ellen Rengeteg innovatív variáció •
Megnehezítik a felvásárló kontrol szerzését
Pl.: méregpirula („poison pill”) • •
Felvásárlás esetén a tulajdonosok jogosultak új részvényeket vásárolni jelentős kedvezménnyel A részvényesek hígítják a felvásárló falatját
Egyszerűsítés: sima többség •
(κ = 1 2)
Új részvények nem járnak szavazati joggal
Sikeres felvásárlás esetén • •
Az eredeti tulajdonosok kezében maradt 50% részvény értéke vˆ + ∆ ahol ∆ > 0 A felvásárló által megszerzett 50% értéke vˆ − ∆
A sikeres felvásárlás esélye csökkent: P = (1+∆)β Összes várható haszon: βwˆ + 1 2 [β (vˆ − ∆ ) + (1 − β )v − (v + P )] = β (wˆ − ∆ ) Optimális licit ( ha
wˆ > ∆
): P = 1 + ∆
A méregpirula növeli a felvásárlási árat
Ügydöntő szavazó n részvény, ebből a-hoz társul szavazati jog, ebből k-ra van a felvásárlónak szüksége A felvásárló nem licitál a nem-szavazó részvényekért Ha feltételes ajánlat lehetséges, akkor a felvásárló bezsebelheti a szavazó részvényekre eső teljes értéknövekedést • • • • •
Ajánlatot tesz tetszőlegesen kicsi prémiummal, amely csak akkor érvényes, ha minden szavazó részvényt felajánlanak Minden szavazó egyben ügydöntő is Legjobb válasz: felajánlani A potyautas járadék teljesen eltűnik, felvásárló haszna nő A nem-szavazó részvényesek járadéka megmarad
Ha feltételes ajánlat nem lehetséges •
Tiltott vagy Nem hiteles
Szimmetrikus kevert stratégiás egyensúly • • •
Az ügydöntőség felajánlásra ösztönöz Minden tulajdonos x eséllyel ajánlja fel a részvényét x* = k/a
A felvásárló haszna pozitív, de 0-hoz tart a szavazó részvények számának növekedésével •
Annak az esélye, hogy egy részvényes ügydöntő lesz, tart 0-hoz, ezért mindenki potyautazni fog
Igazi nyertesek (potyautasok): a nem-szavazó tulajdonosok Érdekkonfliktus a szavazó és a nem-szavazó részvényesek között •
Nem-szavazókat károsítja a szavazók potyautazása, ezért ők minősített többséget és kevés szavazó részvényt preferálnak −
•
Gromb (1995): optimális társasági szerződés: one-share-all-votes
Szavazók sok részvényt és egyszerű többséget preferálnak
Részvények oszthatósága Holmström és Nalebuff (1992) Minden részvény osztható N részre • • •
Az ügydöntőség esélye megnő Mindenki ösztönzött a felvásárlás esélyének növelésére Részleges felajánlással nő a megtartott részvények értéke
A részvények oszthatósága • •
csökkenti a potyautazás hasznát Növeli a felvásárló tortaszeletét
Potyautazás Nem-felajánlani, és részesedni a felvásárló hasznából Csökkenti a felvásárló motiváltságát A potyautazásra való ösztönzöttséget csökkenti • •
Spájz, hígítás, leányvásár Az ügydöntőség vélelme
Nincs(kicsi az) esélye az ügydöntőségnek, ha • • •
Nem szavazó részvény Nagyon sok részvény Környezeti zaj, bizonytalanság (pl. a résztvevő részvényesek számáról) −
Segal (1999)
Értékcsökkentő felvásárló vˆ > v tehát
wˆ > 0
Kontinuum sok részvény Ha P ≥ 0, akkor felajánlani gyengén domináns stratégia Ha P ≤ vˆ − v , akkor nem-felajánlani gyengén domináns stratégia Releváns tartomány: vˆ − v < P < 0
Értékcsökkentő felvásárló Egyensúlyok burjánzása; •
PBE
Részvényesek egy koordinációs problémával szembesülnek
Bizalmi egyensúly •
Mindenki bízik abban, hogy a többiek nem fognak felajánlani, ezért senki sem ajánl fel − −
Lehető legnagyobb kifizetés, Pareto dominálja a többit a részvényesek szempontjából „fokális ponttá” válhatna
Bizalmatlan (pánik) egyensúly •
Mindenki felajánlja, mert arra számít, h a többiek is fel fogják ajánlani −
Ösztönzöttség ellentétes, mint értéknövelő esetben
Társasági szerződés Megelőzheti a pánik-egyensúlyt • •
Kiköti, h egyhangú döntés szükséges Az egyhangú döntés kikötése kárt okozna a részvényeseknek, ha értéknövelő felvásárló jönne
Optimális szerződés • •
Növelni akarja az értékcsökkentő felvásárló által megszerzett részvények számát Egy-részvény-egy-szavazat
Vállalati pénzügytan 13. Vállalati pénzügyek és politikai gazdaságtan Intézményi, szabályozói környezet ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter
Közpolitika és vállalatfinanszírozás A szerződéskötés intézményei • •
Jövedelem felajánlhatóságát befolyásoló szabályozások Befektetők formális és valódi hatalmának forrásai
Adó-, foglalkoztatási, környezetvédelmi szabályok, stb. Versenyszabályozás Pénzügyi szabályozások • •
Tőkemegfelelés, tartalékolás, stb. Monetáris és árfolyam politika,
Kereskedelempolitika, stb.
A közpolitika mozgatórugói A kormány „pozitív” szerepe • •
Magánszerződések táptalaja a jogi, szabályozói és végrehajtói környezet kialakítása révén Egyéb hatékonyságnövelő beavatkozások − − − −
Hiányzó érdekeltek képviselete (pl. felvásárló) Társadalmilag nemkívánatos alkupozíciók korrigálása Kontraszelekció csökkentése Tranzakciós költség csökkentése
A kormány „negatív” szerepe •
Magánjavak, egyéni hasznok kisajátítója erőteljes érdekcsoportok érdekében −
Újraelosztás optimális módja ?
Tulajdonjogi intézmények A szerződéskötés intézményeinek folyamatossága, stabilitása Közpolitikák változnak • •
Időbeli inkonzisztencia Kormányváltás, érdekcsoportok változása
Szerződő feleknek fel kell készülni a változékonyságra, a várható változásokra
Finanszírozási szerződés Kölcsönfelvevők felajánlásokat tesznek a finanszírozás érdekében •
A felajánlható jövedelem mértéke limitált
Minél gyengébb egy cég mérlege, annál több és nagyobb felajánlást kell tennie • • • • • • •
Annál kisebb a működés szintje (3.4) Több és értékesebb dolgot kell elzálogosítani (4.2) Szűkebbek a vállalkozó kiszállási lehetőségei (4.4) Rövidebb a hitel futamideje (5.2) Nagyobb a szükség ellenőrökre (8.2 és 9.2) Nagyobb számú és súlyú beavatkozási jogot kel átadni a befektetőknek (10.2) Gyengébbek a felvásárlás elleni védekezések (11.3)
A szerződéskötés intézményei A két fél (finanszírozó – finanszírozott) preferenciái eltérnek a szerződéskötés intézményeit illetően • •
A preferenciák időben változnak Köpönyegforgatási posztulátum (topsy-turvy principle)
A felajánlási lehetőségek (költségei) a szerződéskötés érvényes intézményi hátterétől függenek •
Minél erősebb, stabilabb a háttér, annál többféle módon (olcsóbban) lehet felajánlani
Ex ante gyengébb mérlegű cégek több hasznot húznak az erős, megbízható intézményekből.
Időbeli inkonzisztencia Ex post (a szükséges források bevonása után) • •
Minél erősebb, stabilabb a háttér, annál többet kell ténylegesen visszafizetni a felajánlásokból Gyengébb mérlegű cégek több hasznot húznak a gyenge, korrupt intézményekből
Exogén befektetés 16.1 ábra (p. 538) Mérleg ereje: készpénz, A •
A vállalkozók populációját leíró eloszlásfv: G(A)
Vállalkozók között nincsenek externális hatások Optimális a vállalkozót hibátlanságra ösztönözni •
A projekt NPV pozitív a.cs.a. ha a vállalkozó hibátlan
Szerződések betartathatósága gyenge Acemoglu és Johnson (2003) A befektetők nominál-követeléseinek csak egy része (e) hajtható be ex post A szerződések (e) valószínűséggel tartódnak be
•
Befektetők várható jövedelme: eRL Kevésbé hajlandóak hitelezni
•
Vállalkozó jövedelme: eRb + (1-e)R Előbb dönt lustaságáról, aztán értesül (e) realizálásáról
Szerződések betartathatósága gyenge Befektetők kevésbé hajlandóak hitelezni (IRL) pHeRL ≥ I – A Vállalkozó nagyobb részt kap a tortából, több ösztönzöttség a hibátlanságra (ICb) (∆p)[ eRb+(1 – e)R ] ≥ B Behelyettesítve (ICb)-t (ICL)-be a finanszírozás szükséges feltétele: B Ismerős ? •
≥ I − A p H R − ∆ p
Gyenge betarthatóság: ex post transzfer (DWL nélkül !), amit ex ante figyelembe lehet venni Rb csökkentésével
Betarthatóság szerepe? Elégséges feltétel = ? A szükséges feltétel a.cs.a elégséges, ha létezik Rb ≥ 0, amely egyszerre kielégíti (ICb)-t és (ICL)-t is Majdnem tökéletes betarthatóság • e közel 1-hez (1 − e)R < B ∆p • •
(ICb) miatt Rb > 0 A szükséges feltétel egyben elégséges is
Nincs DWL, kis változás az intézmények erejében semleges hatású •
Az ex post eltérítés előre szerződhető
Gyenge betarthatóság (1−e)R > B ∆p Vállalkozó motivált még Rb = 0 esetén is (IR’L) pHeR ≥ I – A • •
amiből a küszöbérték Csökken e-vel
A ≥ A(e ) ≡ I − p H eR
Minél erősebb a betarthatóság, annál több projekt finanszírozható • A finanszírozott projektek száma: 1 − G (A(e )) A vállalkozó haszna független a betarthatóságtól – feltéve, hogy talál forrást. •
Nincs DWL, NPV változatlan: Ub = pHR – I
Időbeli inkonzisztencia Eddig e értéke ex ante (befektetési döntés előtt) ismert és értéke változtathatatlan •
Tökéletes elkötelezettség, hitelesség
Politikai erők (pártok, lobbik, stb.) befolyásolhatják • •
e értékét ex ante az intézmény rendszer stabilitását ex post
Egyszerűsítés (dichotóm): eW < eS
Köpönyegforgatási posztulátum Ex ante (befektetési döntés előtt) • •
A(eS ) ≤ A ≤ A(eW )
Az intézmények erősödése hasznára válik a gyenge mérlegű vállalkozóknak Az erős-, ill. nagyon-gyenge mérlegű vállalkozók közömbösek −
Feltéve, h megtakarítások tökéletesen rugalmasak (fix kamatláb)
Ex post visszafizetés (feltéve, hogy talált forrást) RL(A) = (I – A)/(pHe) Gyenge mérlegű projektek • • •
többet fizetnek vissza e-től függetlenül ex post jobban ösztönzöttek az intézmények gyengítéséért lobbizni Időben inkonzisztens motiváció
Erős mérlegűek •
Ex post kevesebbet számít nekik az intézmények ereje
A szerződéskötés intézményei Gyenge betarthatóság hatástalan volt, vagy teljesen megakadályozta a finanszírozást Ha lehetséges befektetőknek fizetni „hatékonytalan valutákban” is, akkor a gyenge intézményrendszer „folytonosabban” csökkenti az értéket • • •
Költséges zálogosítás Tartozások futamideje Beavatkozási jogok
Tulajdonjogi intézmények A közpolitikai környezet folyamatosan változik, • •
Kormányváltás, érdekcsoportok változása Időbeli inkonzisztencia − − −
Előfordul akkor is, ha érdekcsoportok feletti preferencia stabil Ex ante (befektetés elsüllyesztése előtt) szeretné megígérni, hogy nem fogja majd a befektetés hasznát csökkenteni, de ex post képtelen lesz betartani ezt az ígéretét A szószegés fenyegetése csökkenti a kevésbé favorizált érdekcsoportok befektetési kedvét
A kormányzat nem lehet teljesen hiteles, nem tud teljesen elköteleződni •
Vannak eszközei az időbeli inkonzisztencia hatásainak csökkentésére
Problémák Közös ügynökség (common agency) externális hatásai Az közpolitikai környezet az egész gazdaságra hat, nemcsak 1-2 cégre Megbízók: a befektető-vállalakozó párosok A párosok (lobbisták) nem veszik figyelembe döntéseik externális hatásait
Az időbeli inkonzisztencia mértéke függ a politikai kockázat megosztásától •
A konzisztencia javul, a tulajdonjogi intézmények erősebbek, ha átfedés van a politikai kockázat viselői és a befolyásos érdekcsoportok (választókörzetek) között
Endogén beruházás Kontinuum sok kockázat semleges vállalkozó •
Finanszírozási szükséglet: I – A
A projekt (p + τ) valószínűséggel sikeres, hozama RI. 0 egyébként p-t a vállalkozó választja •
•
∆p = pH - pL lustaság magánhaszna: BI
Közpolitika A siker másik komponense ( τ ≥ 0) a kormánytól függ A profitnövelő intézkedés költsége: γˆ(τ )I • Beruházás-arányos, és γˆ (0) = γˆ′(0 ) = 0,
γˆ′ > 0, γˆ′′ > 0
A költséget közösen viselik: σb és σL •
ahol σb + σL = 1
Tfh: a költségeket a.cs.a fizetik, ha részt vesznek egy finanszírozási szerződésben •
Később vizsgáljuk az esetet, ha mindenképp fizetik, mint állampolgárok
A kormány célfüggvényében a vállalkozók wb míg a befektetők wL súllyal szerepelnek
Időzítés 16.3 ábra (p. 547) A kormány a beruházások elsüllyesztése után dönt a közpolitikáról Elkötelezettség: τ = τ0 •
eredeti környezet változatlan, kormány megtartja ígéretét
Elkötelezettség hiánya: τ = τ*; •
eredeti ígérettől (τ0) függetlenül a kormány preferált döntése (τ*) érvényesül
A vállalkozó és a kormány végleges döntésének sorrendje lényegtelen
Hitelfelvételi kapacitás [(pH + τ) – (pL + τ)]Rb ≥ BI ( pH + τ )(R − B ∆p )I − σ Lγˆ(τ )I = I − A
(ICb) (IRL) •
Ha állampolgárként fizetik a költségeket, akkor a második tag eltűnik a baloldalról
Tfh: a beruházás egységére jutó felajánlható jövedelem kisebb 1nél ( pH + τ )R − 1 − γˆ(τ ) > 0 Tfh: pozitív NPV
Változók cseréje A várható bevétel közpolitika okozta arányos növekedése: τ a≡ és γ (a ) ≡ γˆ ( p H a ) pH
A befektetés egységére jutó várható kifizetés és felajánlható B jövedelem: ρ1 ≡ pH R ρ ≡ p R− 0
I = I (a ) =
(IRL) •
A 1 + σ Lγ (a ) − (1 + a )ρ 0
Tfh: a befektető-barát :
H
∆p
ρ 0 > σ Lγ ′(a )
A vállalkozó haszna Ex ante egyenlő az NPV-vel:
U b = [( p H + τ )R − 1 − γˆ (τ )]I
U b = [(1 + a )ρ1 − 1 − γ (a )]I (a )
Ex post a vállalkozó csak saját költségét viseli U bex post = ( p H + τ )Rb − σ bγˆ (τ )I U bex post = [(1 + a )(ρ1 − ρ 0 ) − σ bγ (a )]I
Elkötelezettség hiánya A beruházási döntés a közpolitika várható, ex post egyensúlyi szintjétől (a*) függ, nem az aktuálistól A kormány ex post célfüggvénye W ep (a, a ∗) = [wb [(1 + a )(ρ1 − ρ 0 ) − σ bγ (a )] + wL [(1 + a )ρ 0 − σ Lγ (a )]]I (a ∗)
(a) szerinti optimalizálás eredménye a várható közpolitika (a*) FOC-ból: w (ρ − ρ ) + wL ρ 0 γ ′(a ∗) = b 1 0 wbσ b + wLσ L
Teljes elkötelezettség A beruházási döntés a közpolitika várható, ex ante egyensúlyi szintjétől (aC) függ, amely egyenlő lesz az aktuálissal A kormány ex ante célfüggvénye W ea (a ) = wbU b + wL 0 = wb [(1 + a )ρ1 − 1 − γ (a )]I (a )
(a) szerinti optimalizálás eredménye a várható közpolitika (aC) FOC-ból: U b (a C )I ′(a C ) C γ ′(a ) = ρ1 + 2 C
( )
I a
Összehasonlítás Az ex ante optimális közpolitika profitbarátabb, mint hiteladagolás nélkül vagy exogén beruházás esetén (γ’ = ρ1), mivel Ub > 0 és I’ > 0, tehát γ’(aC) > ρ1 Az elkötelezettség haszna: γ ′(a
C
( wb − wL )(ρ 0 − ρ1σ L ) U b (a C )I ′(a C ) ) = γ ′(a ∗) + + 2 C wσ +w σ 1 4 4b 4b 2 4 L 4 L4 3
( )
I a 1 44 2 4 43
járadékcsere hatás
támogató hatás
Támogató hatás Befektető-barát közpolitika reménye javítja a finanszírozás A támogató hatás önmagában biztosítja, hogy az ex post optimális politika nem eléggé befektetőbarát (a* < aC), a két csoport társadalmi súlyától függetlenül
Járadékcsere hatás Befektetőknek nincs része ex ante, de ex post kvázi-járadékot, (1+a)ρ0I , élveznek, amelyet a finanszírozás érdekében a vállalkozók fizetnek Nincs járadékcsere, ha a két csoport politikailag azonos súlyú: wb = wL Ha a vállalkozók preferáltabbak wb > wL, akkor •
•
a járadékcsere hatás a.cs.a. pozitív, ha ρ0/ρ1 > σL Elkötelezettség nélkül a befektetők a.cs.a. vannak kihasználva, ha nempreferáltak és készpénz-jogaik aránya nagyobb, mint a rájuk eső költség
Független teherviselés Tfh: a közpolitika költségét nem csak az érintettek viselik, hanem minden állampolgár: •
Ahol Irep a reprezentatív vállalkozó beruházása, nem az aktuális
(……p. 549)
σ bγˆ (τ )I rep ill. σ Lγˆ (τ )I rep
Még nagyobb különbséget eredményez az elkötelezettség •
•
ha wb > wL, akkor nagyobb különbség a* és aC között −
Mert a befektetők képtelenek a közpolitika költségét átnyomni a vállalkozókra
Ha wb < wL, akkor a kormány a befektetők érdekében befektetőbarátságtalanul viselkedik a* > aC −
Országos szakszervezet ellenzi a nyugdíjalapok színrelépését…miért?
Ki viselje a kockázatot? Az elkötelezettség hiányából fakadó közpolitikai változások kockázatát a politikailag befolyásos (nagy lobbierejű) feleknek kéne viselni Függő teherviselés, a* < aC Kétféle befektető; • • • •
wL1 > wL2
Type-1 (wL1): nagyobb lobbierő, erősebb hátszél Type-2 (wL2): kisebb lobbierő pl.: hazai-külföldi, szegény-gazdag, jobbos-balos, stb. Jelölje a két csoport készpénz-jogainak arányát θ1+θ2=1
Elkötelezettség hiánya Az optimális közpolitika: γ ′(a ∗) =
(
)
wb (ρ1 − ρ 0 ) + wL1θ1 + wL2θ 2 ρ 0
(
)
wbσ b + wL1θ1 + wL2θ 2 σ L
Tfh: θ1 növekszik; több követelés van a tűzhöz közelebb állóknál • • • •
a* a.cs.a. növekszik, ha ρ0 > σLγ’(a*) −
azaz a befektető-barát lépés, amit feltettünk
A bennfentesek részarányának növekedése növeli a*-t Az időbeli inkonzisztencia problémája csökken, ha tulajdonrész és politikai befolyás párhuzamos Nagy áldás egy kormány számára, amely nem tud befektető-barátként elköteleződni, ha többségben a hazai befektetők (nagy θ1) mert csökkenti a befektetők kizsákmányolásának veszélyét
