Tartalomjegyzék... 16

A TULAJDONOSI ÉRTÉKMAXIMALIZÁLÁS ÉS LEHETŐSÉGEI A MAGYAR GYÓGYSZERIPARBAN

Házi dolgozat Vezetői számvitel tantárgyból

Készítette: NAGY KRISZTINA (ZKMQJJ)

2007. június 7.

A TLAJDONOSI ÉRTÉKMAXIMALIZÁLÁS ÉS LEHETŐSÉGEI A MAGYAR GYÓGYSZERIPARBAN NAGY KRISZTINA

Tartalomjegyzék Bevezető ....................................................................................3 1 A tulajdonosi érték maximalizálása, mint a vállalat célja ........................4 1.1 A tulajdonosi értékmaximalizálás elméleti háttere .................................. 4 1.2 A tulajdonosi értékmaximalizálás lehetőségei a Richter Gedeon esetében ........................................................................................................................ 6 1.3 A tulajdonosi értékmaximalizálás nehézségei a Richter Gedeon esetében ........................................................................................................................ 7 2 A Richter Gedeon teljesítményének mérése a részvényesi értékmaximalizálás szempontjából ........................................................................... 10 2.1 A hagyományos számviteli mutatók hiányosságai .................................... 10 2.1.1 Az eredménykimutatás hiányosságai .................................................. 11 2.1.2 A mérleg hiányosságai ........................................................................... 13 2.2 A tulajdonosi érték mérésének sajátosságai............................................. 17 3 A Richter Gedeon stratégiája ........................................................ 22 3.1 Tulajdonosiérték-maximalizáló stratégiaalkotás a gyógyszerpiaci vonzerő és a versenyhelyzet elemzésével............................................................. 22 3.2 A stratégiai szövetségek értékelése ........................................................... 25 Összefoglalás ............................................................................. 29 Irodalomjegyzék ......................................................................... 30

Táblázatjegyzék Táblázat 1 – A Richter Gedeon Nyrt. tulajdonosi szerkezete........................7 Táblázat 2 – A Richter gedeon Nyrt. költségszerkezete............................ 11 Táblázat 3 – A termelő és a szolgáltató vállalatokra jellemző immateriális javak ............................................................................................. 16 Táblázat 4 – Értékteremtő tényezők a Richter Gedeon Nyrt.-nél ................ 21 Táblázat 5 – A Richter Gedeon Nyrt. költségszerkezete ........................... 26 Táblázat 6 – A Richter Gedeon Nyrt. Részvényárfolyamai az Orexo AB-vel kötött stratégiai megállapodás tükrében..................................................... 28

Ábrajegyzék Ábra Ábra Ábra Ábra

2– 3– 4– 5–

A háromféle mérlegstuktúra (elméletben) ................................ 13 A háromféle mérlegstuktúra (gyakorlatban) .............................. 15 A magyar gyógyszerpiaci szegmensek ...................................... 23 a stratégiai szövetségek típusai a gyógyszeriparban ..................... 25

2


Bevezető Dolgozatom célja az Alfred Rappaport által kialakított tulajdonosiérték-megközelítés bemutatása. Annak érdekében, hogy az elméleti mellett gyakorlati síkon is bemutassam a részvényesiérték-maximalizálás koncepcióját, egy konkrét vállalat, a Richter Gedeon Nyrt. értékelése mellett döntöttem. Az esetpélda megválasztása kulcsfontosságúnak bizonyult. Olyan iparágat kerestem, amely dinamikusan változik, és amelyben a piaci erőviszonyok erős versenyt és változatos piaci stratégiákat implikálnak. A közelmúlt intézkedései által kiváltott médiafigyelem keltette fel az érdeklődésem a gyógyszeripar iránt. Nem volt más hátra, mint egy olyan vállalat kiválasztása, amelyről megfelelő mennyiségű információ áll a rendelkezésemre és részvényeit jegyzik a Budapesti Értéktőzsdén. A két lehetséges vállalat közül a Richter Gedeont választottam, ugyanis Magyarországon egyetlen nem szakmai befektetői kézben lévő gyógyszergyártójaként jelenlegi helyzete rendkívül sajátos, így érdekes célpontja lehet egy tulajdonosi szempontú vállalatiérték-elemzésnek. Dolgozatom három részből áll: az első, általános fejezetben azt mutatom be, miként jelenik meg a tulajdonosi érték maximalizálása a vállalati célrendszer csúcsán. Az ezt követő két fejezetben a tulajdonosiérték-elemzés módszereit fogom alkalmazni két szinten: elsőként a Richter, mint a törvényi szabályozás változása miatt kritikus helyzetbe került vállalat értékelésére. Ezután a gyógyszeriparra kiváltképp jellemző és a Richter által is alkalmazott stratégiai együttműködések értéknövelő hatását mutatom be.

3


1 A tulajdonosi érték maximalizálása, mint a vállalat célja A dolgozat első fejezetében azt mutatom be, milyen piaci logika indokolja a részvényesi értéket maximalizáló vállalatvezetés hatékonyságát, illetve azt, hogy a tulajdonosiértékorintált vezetés megvalósításának milyen lehetőségei és nehézségei vannak ma Magyarországon a Richter Gedeon esetében.

1.1 A tulajdonosi értékmaximalizálás elméleti háttere A részvényesi értékmaximalizálás vállalatelméleti háttere a részvénytulajdonosi forma kialakulásáig nyúlik vissza, ugyanis ez az a vállalati forma, ahol a tulajdonos és a menedzser személye különvált. A probléma elemzéseképp jött létre a megbízó-ügynök elmélet, amely a vállalati pénzügyek rendszerének egyik sarokköve.1 Az elmélet szerint a megbízó, azaz tulajdonos érdekei érvényesítése céljából szerződtet egy ügynököt, vagyis menedzsert, aki a rá ruházott döntési kompetenciák által kijelölt határok közt mozogva, a tulajdonostól kapott ellenszolgáltatás fejében ellátja a rá ruházott feladatokat. A probléma abból ered, hogy az elvileg az egyéni haszon maximalizálására törekvő szereplők érdekei korántsem azonosak. Az ügynök egyéni céljaitól vezérelve nem feltétlen megbízója érdekében jár el, ennek következtében a profitmaximalizálás elve sérül. Az egyik leglényegesebb probléma a felek kockázatvállalási hajlandóságának eltérése. A tulajdonos diverzifikált portfóliója által csökkentheti a lehetséges bukás negatív hatásait. Ugyanakkor a bukás a vállalatvezető számára akár az állásába is kerülhet. Így a menedzsment stratégiai és működési döntései során a kisebb kockázatú alternatívákat választja (amely pozitív hatásai a vállalat biztonságos működésében mutatkoznak meg), azonban a hozam így kisebb lesz, mint egy magasabb kockázatú döntés esetén. Az 1

A megjegyzés előrevetíti a problémát, hogy a vállalati teljesítményértékelés a tulajdonosi értékteremtés szempontjából hagyományos számviteli módszerekkel nem elemezhető. A számviteli mutatók hiányosságaira és a vállalati pénzügyek elemzési módszereire a későbbiekben fény derül.

4


ügynök tehát nem a megbízó preferenciáinak megfelelő döntést hoz. A megbízó-ügynök probléma tehát a tulajdonosi portfólió diverzifikációja, mint kockázatkezelési módszer hatékonysága miatt, elsősorban az olyan nagy, inhomogén részvényesi struktúrával rendelkező vállalatok, mint a Richter Gedeon esetében okozhat gondot. Rappaport négy olyan tényezőre hívta fel a figyelmet, amely az érdekellentétek által generált hatékonytalanságot redukálhatja. A vállalatvezetők részvénytulajdonossá tétele, a kompenzációs és ösztönző módszerek megtérüléshez kötése, a menedzseri munkaerőpiac értékelése és a külső tényezők, mint egy esetleges felvásárlás veszélye csökkentik a felek közti érdekellentétet, így pozitív hatással bírnak a vállalat értéknövelő és -teremtő képességére. A vállalati érték mérésének dimenziói azonban korántsem egyértelműek, az érdekeltek köre ugyanis széles. A Rappaport-féle tulajdonosi értékszemléletet az elmúlt évtizedekben sok kritika érte, elsősorban az érintett-elmélet képviselői felől. Eszerint a vállalat nem tekintheti egyedüli céljának a tulaj érdekeinek kielégítését, hiszen a vállalati működés minden érintettje felé felelősséggel tartozik. Ez a gyógyszeriparban fokozottan igaz. Eszerint az érték fogalma etikai alapon mindezen csoportokra kiterjed. A részvényesi értékmaximalizálás képviselői nem helyezkedtek szembe ezzel az elképzeléssel, sőt. Rappaport és követői szerint a piacgazdaságban hosszú távon az érintettek akkor jutnak a legtöbb haszonhoz, ha a vállalatvezetés döntései során a tulajdonosok érdekeit tartja szem előtt. A gondolat egy a McKinsey Group által publikált 1997-es

felmérés

alapján

kialakított részvénytulajdonosi

x 1,7

értékkörforgás modell által nyert

bizonyítást.

Makrogazdasági

szinten

tulajdonosi

megtérülés

maximalizálása

javítja

foglalkoztatottságot,

a a

amely

Magasabb tőkemegtérül ési mutató

Tőkeköltség feletti magasabb hozam

Spirálhatás: ~2,0

x 0,6 Jobb munkavállalói teljesítmény

x 0,8

x 0,6 Jobb vállalati növekedési lehetőségek

x 1,0

növeli a fogyasztók által Ábra 1 - A tulajdonosi értékkörforgás

5

Több fogyasztásra elkölthető jövedelem


szerzett és elkölthető jövedelmet, így a vállalat növekedési lehetőségei javulnak, amely a korábbinál magasabb tőkemegtérülésben mutatkozik meg. A folyamat abban az esetben a leghatékonyabb, ha a részvényesektől indul újra és újra, hiszen ezen csoportok közül ők rendelkeznek a legtöbb információval és a legerősebb motivációval az értékteremtésre.2

1.2 A tulajdonosi értékmaximalizálás lehetőségei a Richter Gedeon esetében A részvényesi érték növeléséhez kapcsolódó koncepciók a magyar vállalati szférában is egyre ismertebbek és elfogadottabbak. A tulajdonosi érték mérési módszereinek bemutatása előtt azonban szeretnék kitérni néhány olyan tényezőre, melyek megnehezítik a

Rappaport-féle

tulajdonosiérték-koncepció

gyakorlati

alkalmazását.3

A

részvényesiérték-maximalizálás feltétele a hatékony tőkepiac megléte. A Budapesti Értéktőzsdén a hazai vállalatok részvényeinek csak nagyon kis része összpontosul, a Richter Gedeon mellett egyetlen gyógyszergyártó, az Egis papírjai vannak a BÉT-en forgalomban: a Richter részvények a tőzsdei kosárban 14,78%-os, az Egis papírok pedig 1,98%-os súllyal szerepelnek.4 Ennek következtében a tőzsdei árfolyamok, illetve a versenytárs árfolyamainak mozgásából és az osztalékfizetés alakulásából a magyar gazdaságra, illetve a gyógyszerpiacra levonható következtetések nem feltétlenül megbízhatóak.5 A magyar gyógyszeripar nagymúltú hagyományokra tekinthet vissza, szerepe hazai viszonylatban meglehetősen nagy, nemzetközi viszonylatban azonban kisebb. Az 1990-es évektől kezdve a piaci erőviszonyok alakulására a multinacionális vállalatokkal szembeni 2

Dorgai I. A részvényesi értékmaximalizálás elméleti háttere. Vezetéstudomány. 35. évf. 2004. 3. szám. p. 2-16. 3 Turner A. A tulajdonosi értékmaximalizálás lehetőségei Magyarországon három esettanulmány tükrében. Vezetéstudomány. 35. évf. 2004. Különszám. p. 32-39. 4 BÉT Havi statisztika 2007/05 URL: http://www.bet.hu/onlinesz/10000098.html?uio=4LONG3H3I8KN2007806F05ZO22730H16RAD0B UA05guest 5 Meg kell azonban említeni a BÉT 2004-ben alkotottt és 2006-ban megújított felelős vállalatirányítási ajánlásait, amelynek lényege a menedzsment feletti tulajdonosi kontroll megerősítése a tulajdonosok informáltságának javítása által.

6


csökkenő részesedés és a tulajdonosi szerkezet átalakulása volt jellemző, a hazai cégek többségi tulajdonosai szinte kivétel nélkül külföldi nagyvállalatok kezébe került,6 kivéve a pénzügyi befektetői kézben lévő Richter Gedeont. A Richter ma az egyetlen olyan gyógyszergyártó Magyarországon, amelyet nem szakmai befektető tulajdonol. Nyílt részvénytársasági formában működik, a hajdan állami kézben lévő társaság tulajdonosi jogai ma a következőképp oszlanak meg: Táblázat 1 – A Richter Gedeon Nyrt. tulajdonosi szerkezete A tulajdonosi viszonyok megoszlása Belföldi intézmény/társaság

8,77%

Külföldi intézmény/társaság

62,16%

Belföldi magánszemély

3,49%

Külföldi magánszemély

0,05%

Munkavállalaók, vezető tisztviselők

0,11%

Saját tulajdon

0,17%

Az államháztartás részét képező tulajdonos

25,25%

Nemzetközi fejlesztési intézmények

0,00%

Egyéb

0,00%

A vezetőség összetétele az utóbbi években többször megújult, a vezérigazgató személye azonban 1992 óta változatlan: Bogsch Erik hazai és nemzetközi szinten is elismert üzletember, a Richter sikerei többek közt személyének köszönhetők, a magyar gyógyszerpiac közelmúltban végbement változásai azonban jelentős kihívások elé állították a Richter tapasztalt vezetőjét.

1.3 A tulajdonosi értékmaximalizálás nehézségei a Richter Gedeon esetében A piacon jelenlevő termékeket két kategóriába sorolhatjuk: vannak lejárt szabadalmú (70-80%), és nem lejárt szabadalmú termékek (20-30%). Az innovatív termékek ugyanis meghatározott időtartamon keresztül termék- és - néhány éve már Magyarországon is 6

Alkaloida – ICN (USA); Biogal – Teva (Izrael); Chinoin – Sanofi(Franciaország); Egis – Servier(Franciaország); Human – Novopharma (Kanada); Pharmavit – Bristol Myers-Squibb (USA)

7


folyamatszabadalom védelme alatt állnak. Ebben a periódusban az egyszerű utánzatok és a némiképp eltérő technológiával készülő, meglepően hasonló hatóanyagú, ám olcsóbb „innovációk” megjelenése is kizárható. Számolni kell azonban a csupán egy-két összetevőben eltérő kalózmásolatok megjelenésével. A lejárt szabadalmú termékek két csoportra oszlanak: a régi originális termékekre és az ekkor már törvényes utánzatokra, a generikus termékekre. A magyar piac jellemzői, többek közt a szellemi tulajdon gyenge védelme és a liberalizáltság hiánya nem kedveznek az innovációnak. A Richter Gedeon kutatási tevékenysége generikumok előállítására korlátozódik. Jelentős azonban ezek exportja, illetve a külföldi alapanyag-értékesítés. Fontos megemlíteni, hogy a hazai nagyvállalatok többsége a külföldi többségi tulajdonosnak köszönhetően az anyavállalat innovatív termékeit is forgalmazza, és tulajdonképp egyedül az „igazán magyar” Richter kényszerül teljes mértékben a generikus piac keretei közé. Hosszú távon helyzete tarthatatlannak tűnik, ugyanis a Gyógyszergazdaságossági törvény és a Transzparencia rendelet hatályba lépésével a generikus termékek piacán a távol-keleti gyógyszergyártók megjelenése által a verseny rendkívül kiélezetté vált. A 2006 novemberében megszavazott gyógyszergazdaságossági törvény lényeges változásokat hozott a gyógyszergyártók és forgalmazók tevékenységének szabályozásába. A gyógyszergyártók ezentúl kötelesek a forgalom után a termelői árra eső támogatás 12%-át visszafizetni az Országos Egészségbiztosítási Pénztár számára. Amennyiben a forgalom meghaladja a kitűzött gyógyszerár-támogatási keretet, a pluszköltségeket az OEP ezentúl a gyógyszergyártókkal közösen állja. Szigorodott a marketingszabályozás is. A gyógyszergyártók minden egyes orvoslátogató után 5 millió forintos orvoslátogatói díjat kötelesek fizetni, és szűkülnek a látogatási lehetőségek is. A törvény az orvosok jövedelmének tekintett promóciós ajándékokra személyi jövedelemadót vezetett be, melyet a gyógyszergyártóknak kell állniuk. A transzparencia rendelet sorrendben 70-3030%-ban maximalizálta a generikus gyógyszerek piacra lépési árát. A referenciatermékek minimális piaci részesedése csökken, így a rossz minőségű távol-keleti referenciává válhatnak a gyógyszerár-támogatási rendszerben.

8


Összességében elmondható, hogy a fent említett rendelkezések miatt “a hazai gyártókat a 2004-2006. évi szerződéshez képest aránytalanul nagyobb mértékben terheli befizetési kötelezettség, holott a nemzetgazdasághoz való hozzáadott érték termelésük igen jelentős, miközben a gyógyszerkasszából való részesedésük folyamatosan csökken.”nyilatkozta a Magyar Gyógyszergyártók Országos Szövetségének szóvivője.7

7

Az utóbbi időszak intézkedéseinek hatása a hazai gyógyszerpiacra. Magyosz sajtó háttérbeszélgetés. URL: www.magyosz.hu

9


2 A

Richter

Gedeon

teljesítményének

mérése

a

részvényesi értékmaximalizálás szempontjából A tulajdonosi értékmaximalizálás elmélete abból indul ki, hogy az értékkörforgás érdekeltjei közül a menedzsment bír a legtöbb információval, így gazdasági döntései megalapozottabbak, mint a vállalati működés más érdekeltjeinek döntései. Fontos megjegyezni, hogy az egészségügyben, így a gyógyszeriparban is az információs aszimmetria fokozottan jellemző. A vállalati működéssel kapcsolatos információk elsődleges forrása a számviteli rendszer, felvetődik azonban a probléma, képes-e eszköztárával a tulajdonosi értékteremtés alternatíváit értékelni. A válasz: nem képes. A következőkben a számviteli szemléletmód hiányosságait, majd a vállalatértékelés új, Rappaport és követői által kialakított módszereit mutatom be a Richter tevékenységének fényében.

2.1 A hagyományos számviteli mutatók hiányosságai Alapvető probléma, hogy a számviteli információk a múlt gazdasági eseményeit elemzik, így a jövőbeni döntések meghozatalához csak korlátozottan képesek hozzájárulni. A számviteli rendszer legjobb működését feltételezve sem az eredménykimutatás, sem a mérleg támogatja az értékmaximalizáló vállalati stratégiát.8 A következőkben a számviteli mutatók hiányosságainak demonstrálásához felhasznált adatok

a Richter

Gedeon 2006-os éves jelentésének konszolidált kimutatásaiból származnak.

8

A számviteli mutatók hiányosságait a következő tanulmány alapján tekintettem át: Reszegi L. A tulajdonosi érték növelése – A vállalati teljesítménymérés koordinátarendszerének néhány problémája. Vezetéstudomány. 35. évf. 2004 7-8. szám

10


2.1.1 Az eredménykimutatás hiányosságai Problematikus témakör a közvetett költségek kezelése. Az elmúlt évtizedek tendenciája a közvetett

költségek

súlyának

növekedése

volt.

A

gyógyszeripar

tradicionális

termelőágazat, így ezen változások az átlaghoz képest kevésbé érintették, a közvetett költségek súly azonban itt is többnyire 50% felett van. A Richter soktermékes nagyvállalat, a költségek így gyakran nem köthetők egyértelműen valamely költségviselőhöz. Táblázat 29 – A Richter gedeon Nyrt. költségszerkezete A költségszerkezet megoszlása (mFt) Értékesítés közvetlen költségek

89 704

57%

Működési költségek

67 536

43%

157 240

100%

Összesen

Esetünkben az értékesítés közvetlen költségei 2006-ban 89.704 millió forintot tettek ki, a működési költségek pedig 67.536 millió forintot. Az imént bemutatott jelenség eredményeképp egyrészt a gyógyszeriparban is jellemző a különféle költségszámítási módszerek (pl. tevékenységalapú költségelemzés) elterjedése, másrészt egyre inkább szétválik a pénzügyi-adó számvitel és a vezetői számvitel, ugyanis nem lehet a hagyományos számviteli információk alapján értékmaximalizáló döntéseket hozni. A számviteli alapelvek alkalmazása és a számviteli politika vállalat által megválasztott sajátosságai miatt még ugyanazon gazdasági események is eltérő fényben tűnhetnek fel. A vállalat dönthet, hogy beszámolóját az adó optimalizálása vagy a vezetői döntéshozatal támogatása érdekében készíti el. Mindkét esetben más módon kell a számviteli rendszer információit értékelnie. Egy az adott évben számszakilag veszteséges vállalat is működhet értékmaximalizáló módon, és fordítva. Jól

ismert

probléma

a

befektetések

költségének

folyó

tétellé

alakítása.

A

gyógyszeriparban, a kutatás-fejlesztési tevékenységből és a márkaneveket teremtő marketing-kiadásokból adódóan különösen jellemző a nagyértékű befektetések létrejötte. 9

A költségadatok forrása: Richter Gedeon Nyrt – 2007. I. negyedévi gyorsjelentés a Budapesti értéktőzsdére (Konszolidált beszámoló)

11


Ezek az események két okból is torzító hatással lehetnek a vállalat teljesítményének megítélésére. Egyrészt a befektetések használati idejének meghatározása nem mindig becsülhető meg pontosan. Ennek eredményeképp túl sok és túl kevés amortizáció elszámolására is sor kerülhet, amely rontja az eredménykimutatás valósághűségét. Mivel a gyógyszeripari technológia gyors fejlődése által a gépek, berendezések a vártnál gyorsabban elavulnak, az elégtelen amortizáció elszámolása a vállalat eredménytermelő képességéről torz módon, túl jó képet mutathat, amely félrevezetheti a jövőbeni befektetések cash-flow hatásának becslését. A másik kritikus pont a felmerülésükkor eredményt rontó hatású befektetések jövedelemtermelő képességének felmérése. Az adózott eredmény után számolt ROA és ROE mutatók az ágazathoz viszonyított helyzete, javulása vagy romlása ugyanis önmagában nem értelmezhető.10 Két projekt értékelésénél a két mutató akár egymással ellentétes képet is mutathat, amelyet például az is befolyásol, hogy a gyógyszergyártó saját vagy idegen forrásból valósította meg a befektetést. Tovább bonyolítja a helyzetet, hogy a tőkeköltség az említett két esetben eltér egymástól, így az elvárt megtérülés is különböző. További csapda, hogy a működési eredmény jövőre vonatkozó meghatározása nem feltétlenül lehetséges a múlt adatai alapján. Az aktuális évi eredményben szerepelnek olyan eredményt rontó tényezők, amelyeket a jövőbeni eredménytermelő képesség becslésénél figyelmen kívül kell hagyni, ugyanis a befektetési döntések során a standard eredménytermelő képesség felmérésére van szükség. Mint azt a korábbiakban már bemutattam,

a

magyar

gyógyszeriparban

a

piaci

folyamatokból

és

a

gyógyszergazdaságossági törvényből adódóan azonban vannak olyan hosszútávú negatív hatások is, amelyek figyelmen kívül hagyása a valóságosnál jelentősen jobb képet mutatna. Nem lehet eltekinteni a generikus gyógyszerpiaci verseny megerősödésének eredményt csökkentő hatásaitól, amelyek a Richter 2007-es első negyedéves jelentésében már megmutatkoztak. Elképzelhető, hogy a befektetési döntések során a jövőben olyan projektek is elfogadhatók, amelyek hozama a vállalat eddigi, jobb körülmények közt elért hozamától elmarad.

10

Ez a Richter esetében még inkább így van, hiszen nincs a magyar piacon nem szakmai befektetői kézben lévő hasonló méretű gyógyszergyártó.

12


Nem várható el a vállalatok számviteli rendszerétől, hogy ezen túl a tőkeköltség is részét képezze a hagyományos számviteli kalkulációknak, azonban fontos szem előtt tartani, hogy a tulajdonosi értéket maximalizáló döntések meghozatalához ezen információk kiegészítésére és korrigálására van szükség.

2.1.2 A mérleg hiányosságai A problémás mérlegtételek értékelési nehézségeinek egy része az eredménykimutatás már bemutatott hiányosságaiból ered. A mérleg lehetséges torzító hatásai a hagyományos számvitel számára sem ismeretlenek. A mérlegelemzés kimutatásokból számított pénzügyi mutatói azonban még abban az esetben is félrevezetőek lehetnek, ha a vállalati teljesítményt az elmúlt évek tükrében vizsgáljuk, hiszen a külső és belső számviteli szabályozás változásának hatásai nehezen kiszűrhetők. A mérleg hiányosságait a következőkben a mérlegstruktúra eltérő értelmezésein keresztül (Ábra 2) először a forrás, majd az eszköz oldal vizsgálatával mutatom be. Számviteli mérlegstruktúra Folyó Forgóforrások eszközök Hosszúlejáratú hitel Befektetett eszközök

Saját tőke

Üzleti mérlegstruktúra

Működő tőke

Hosszúlejáratú hitel

Befektetett eszközök

Saját tőke

Tulajdonosi mérlegstruktúra

Működő tőke Befektetett eszközök

Virtuális tőke

Hosszúlejáratú hitel Saját tőke

Saját tőke piaci felára

Ábra 211 – A háromféle mérlegstuktúra (elméletben)

A tulajdonosi értékelemzés szempontjából lényeges kérdés a vállalatba fektetett tőke nagyságának meghatározása. Nem feltétlen kell ugyanis a mérlegfőösszeg teljes nagyságát figyelembe venni a tulajdonosi érték alakulásának szempontjából. A források 11

Reszegi L. A tulajdonosi érték növelése – A vállalati teljesítménymérés koordinátarendszerének néhány problémája. Vezetéstudomány. 35. évf. 2004 7-8. szám

13


két csoportra oszthatók aszerint, hogy rendelkeznek-e hozamelvárással, vagy sem. A folyó források (például a szállítók) nem rendelkeznek hozamkövetelménnyel, így a vállalat számára ezek minél nagyobb aránya kedvez. A tulajdonosi érték tehát nagyobb, ha a vállalat ugyanazt a tevékenységet kisebb befektetett tőkelekötéssel képes végezni. Hozamelvárásról a vállalatba fektetett tőke esetén beszélhetünk, azaz a kamatköteles adósság és a saját tőke esetében. Az üzleti mérlegstuktúrában csak a forgóeszközök és a folyó források különbözete, a működő tőke jelenik meg. A forrásoldal másik lehetséges torzító hatású tényezője a saját tőke könyv szerinti és piaci értékének eltérése. A tulajdonosi mérlegstruktúra érzékelteti, hogy a tőke valódi értéke jelentősen meghaladhatja a könyvekben szereplő számokat. A saját tőke piaci felára mégsem működik „talált pénz” alapon. A részvényesek ugyanis nem csupán a mérlegben szereplő saját tőke, hanem a teljes befektetett tőke után várnak el hozamot, ami a cég piaci értékével egyezik meg. A tulajdonosi értékmaximalizálás mérése során tehát ezzel az értékkel kell számolni. A tőzsdére bevezetett cégek, így a Richter esetében is, ez az érték objektív, piaci alapon meghatározott, a CAPM modell segítségével pedig a részvényesek által elvárt hozam is kiszámítható, így a piaci értékítélet alapján értékelhető a vállalati teljesítmény, vagy a különféle befektetési alternatívák. A mérlegben szereplő források természetesen nem növelhetők egyoldalúan. A saját tőke piaci felára a másik oldalon virtuális tőke formájában jelenik meg. Ezen eszközök teszik lehetővé, hogy a vállalat értéktermelő képessége nagyobb legyen, mint amennyit a puszta tőkebefektetés elvileg lehetővé tenne, azaz így jöhet létre pozitív nettó jelenérték vagyis az alternatív befektetések hozamánál magasabb megtérülés. Akkor keletkezik a piaci és a könyv szerinti érték közt értékkülönbözet, ha ez a prémium tartós. Az értékkülönbözet egy része számszerűsíthető, és bekerül a mérlegbe. Ilyenek a gyógyszeriparban különösen nagy jelentőséggel bíró szabadalmak, technológiai megoldások és márkanevek. Azonban ezek számbavétele után is valószínűsíthetően fennmarad egy olyan rész is, amelyet a munkatársak szakértelme, tapasztalata, a vállalati kultúra, a hírnév, a fogyasztói hűség, stb. alkot és nem számszerűsíthető, a vállalati tőkeköltséget viszont befolyásolja.

14


Az imént bemutatott mérlegstuktúrákat a Richter esetében az Ábra 3 mutatja.12 Jól látható, hogy a folyó források mértéke relatíve alacsony a forgóeszközökhöz képest, így a működőtőke viszonylag magas értéket mutat. Számviteli mérlegstruktúra Folyó források Forgó29 371 eszközök 165 107 Hlk. 2 485 Külső tul. 5 813 Saját tőke Befektetett 288 115 eszközök 160 677

Üzleti mérlegstruktúra

Működőtőke 135 736 Befektetett eszközök 160 677

Összesen: 325 784 Összesen: Ábra 3 – A háromféle mérlegstuktúra (gyakorlatban)

Hlk. 2 485 Külső tul. 5 813 Saját tőke 288 115

296 413

Tulajdonosi mérlegstruktúra

Működőtőke 135 736 Befektetett eszközök 160 677

Virtuális tőke ? Összesen:

Hlk. 2 485 Külső tul. 5 813 Saját tőke 288 115

Saját tőke piaci felára ? 296 413 + ?

Tekintettel arra, hogy a gyógyszeripar esetében az immateriális javak, mint a mérleg eszközoldali tételei, fokozott jelentőséggel bírnak az ún. Value Driver-ek, vagyis értékteremtő tényezők körében, röviden kitérek bemutatásukra. A számos közismert szellemi tőke koncepció közül a gyógyszergyártás esetében talán Sullivan megközelítése a legjobban alkalmazható. Sullivan szerint a cég jellemzői és tulajdonságai determinálják azt, miképp képes a szellemi tőkéből értéket létrehozni. A termelő (mint a Richter), valamint a szolgáltató vállalatok esetében az értékképződés folyamatában más és más eszközök vesznek részt, ezt mutatja a következő táblázat. A gyógyszeripari vállalati szövetségek és közös vállalatok létrehozása, mint már említettem, döntően a vállalatok magkompetenciái körül összpontosul, ez pedig a termelés, a marketing és a kutatásfejlesztés. A fenti táblázatból jól látható, hogy az így létrejövő szinergiák, valamint K+F és marketing aktívák a gyógyszeripar termelő vállalatai esetében értéknövelő jellegűek.

12

Az itt látható értékeket a Richter Gedeon Nyrt 2006-os éves jelentésének konszolidált mérlege alapján kalkuláltam.

15

A TLAJDONOSI ÉRTÉKMAXIMALIZÁLÁS ÉS LEHETŐSÉGEI A MAGYAR GYÓGYSZERIPARBAN NAGY KRISZTINA Táblázat 313 – A termelő és a szolgáltató vállalatokra jellemző immateriális javak Az immateriális javak Sullivan-féle koncepciója Megnevezés

Termék-előllítás

Szolgáltatás nyújtás

Általános profit Termék vagy szolgáltatás Értékesítés

X

Licenc

X

Joint Venture

X

Stratégiai szövetség

X

Szellemi javak bevétele Értékesítés

X

Licenc

X

Joint venture

X

Donáció

X

Árprémium

X

Az értékesítés növelése Átruházás

X

Ismétlés

X

Hosszú táv

X

Stratégiai pozíció Piaci részesedés

X

Vezetés

X

Standard szabályozás

X

Név felismerés

X

Brand

X

Védjegy

X

X

Reputáció

X

X

Összességében elmondható, hogy számviteli mutatók hiányosságai vitathatatlanok. Felmerül a kérdés, mennyiben alkalmasak a tulajdonosi értékmaximalizáló döntések támogatásához. Erre a kérdésre válasz általánosságban nehezen adható, a hiányosságok vállalati értékteremtés kulcstényezőinek megismerése által azonban feltérképezhetők a kritikus pontok, létrejöhetnek a szükséges kiegészítések és korrekciók.

13

Szűcs T. Szellemi tőke koncepciók. Controlling. 2006. 8. szám. p. 1-7.

16


2.2 A tulajdonosi érték mérésének sajátosságai A tulajdonosiérték-megközelítés a hagyományos számviteli megközelítés helyett a vállalati pénzügyek szempontjából vizsgálja a tulajdonosi értéket (Shareholder Value) és a hozzáadott tulajdonosi értéket (Shareholder Value Added, SVA). A megközelítés lényege: a tőkeköltséggel diszkontált várható pénzáramok meghatározása. A vállalat értéke (Corporate Value) a mérlegből kiindulva a következőképp határozható meg: Vállalatérték = Hitelek értéke + tulajdonosi érték. Ha a fenti egyenletet átrendezzük, a következőt kapjuk: Tulajdonosi érték = Vállalatérték – Hitelek értéke. Eszerint a tulajdonosi érték számításának a menete a következő: meg kell határozni a hitelek, illetve a vállalat értékét. A hitelek értékének becslése talán könnyebb feladatnak bizonyul. Ide tartozik a tartozások minden típusa, az egyéb kötelezettségek piaci értéke (például elsőbbségi részvények), illetve az olyan kötelezettségek, mint a nyugdíj. A tulajdonosiérték-számítás kapcsán a későbbiekben is szóba kerül, és rendkívül lényeges, hogy mindenkor ezen állomány jövőbeni értékével tanácsos számolni. A vállalatérték-számítás során három alapvető elemet szükséges figyelembe venni, ez a működési pénzáramok jelenértéke, a maradványérték (amely az előrejelzési periódus utáni jelenértéket jelenti), valamint a pénzzé tehető piacképes értékpapírok értéke. A jelenérték-számítás során a minimálisan elvárt megtérülési ráta alkalmazásával diszkontálhatók a jövőbeni pénzáramlások. Ez a ráta lehet a menedzsment segítségére az egyes beruházási döntések megítélésénél is, hiszen ha az adott beruházás várható hozama meghaladja ezt az elvárt hozamot, akkor a projekt növeli, ellenkező esetben csökkenti a vállalat értékét. A kalkuláció talán legkritikusabb pontja a tőkeköltség meghatározása, ugyanis ebben az esetben az idegen tőke és a saját tőke jövőbeni költségének súlyozott átlaga ad helyes képet a vállalati értékről. A helyes súlyok nem a múlt- vagy jelenbeli tőkeszerkezeten

17


alapulnak, hanem a tervezett tőkeszerkezeten. A tőkeköltség becslésének időtávja meg kell hogy egyezzen a pénzáramlás-előrejelzési időszak időtávjával. A hitelek esetében tehát az új hitelek állományát és (adófizetés utáni) tőkeköltségét kell figyelembe venni. Az értékelés szempontjából a hitelek hosszú távú kamatlába a releváns, hiszen ebben az inflációs várakozások is megjelennek. Abban az esetben is, ha a vállalati finanszírozás a rövidlejáratú hitelek görgetésével valósul meg, a hosszú távú kamatláb figyelembe vétele ad valós képet, hiszen az ismétlődő felvétel költségeit is magában foglalja. A saját tőke költségét lényegesen nehezebb meghatározni. Míg a hitel tőkeköltsége szerződésben rögzített, addig a saját tőke költsége a piaci folyamatok és várakozások alapján határozható csak meg. Az elvárt hozam meghatározásához hasznos eszköz a tőke javak árazási modellje, vagyis a CAPM (Capital Asset Pricing Model).14 A mögött, hogy a befektetők a Richter Gedeon részvényeit választják-e, vagy sem, az a megfontolás húzódik meg, hogy a kockázathoz mérten megkapják-e azt a minimális hozamot, amelyet egy hasonló befektetéstől is megkapnának. Eszerint a vállalati saját tőke költsége a következőképp írható fel: Elvárt hozam = Kockázatmentes hozam + Kockázati prémium. A kockázatmentes hozam a magyar vállalatok esetében a Magyar Állam hosszú lejáratú államkötvényeinek hozama. Azért indokolt a kincstárjegyek helyett a hosszú lejáratú értékpapírokat figyelembe venni, mert a várható inflációért való kompenzációt is tartalmazzák.15 A kockázatmentes hozam tulajdonképp a reálkamatláb és a várható inflációs ráta összege. A kockázati prémium kiszámítása a következőképp valósulhat meg: kockázati prémium = átlagos piaci kockázati díj x béta együttható.

Részvények esetében az átlagos piaci

kockázati díj a várható piaci hozam és a kockázatmentes hozam különbsége. Nem felel ugyan meg annak az elvnek, hogy mindenkor jövőbeni tényezők figyelembevétele szükséges, de ez múltbeli adatok értékelése által történik, amely nagy általánosságban 7-

14 15

Pálinkó É., Szabó M. Pénzügyek. Tehát nem száz százalékig kockázatmentesek, de ez a mi esetünkben nem jelent gondot.

18


9% körüli értéket eredményez.16 A részvények esetében az átlagos pici kockázati díj egy reprezentatív piaci index17 kockázatmentes hozama feletti megtérülést jelenti. A béta a részvények kockázatát jelenti, amelynek meghatározása azért indokolt, mert eltér a piaci kockázattól.18 Azt fejezi ki, mekkora hozam volatilitása a kockázatmentes potfólió hozamához képest. A maradványérték a vállalat előrejelzési perióduson túli értéke. A vállalat stratégiájától függően a maradványérték nagysága lehet kicsi vagy nagy. Abban az esetben, ha a vállalat lefölöző stratégiát folytat, az előrejelzési periódus cash-flow áramainak jelenértéke várhatóan nagy értéket vesz fel, míg a maradványérték elhanyagolható lesz. Ha a vállalat azonban piacépítő stratégiát alkalmaz, a vállalati érték nem a pénzáramok jelenértékében, hanem a jelentős maradványértékben fog megmutatkozni. A Richter esetében a második verzió áll fenn. Ez két tényezőből fakad: egyrészt a gyógyszeripar általános sajátosságaiból, másrészt a Richter versenyhelyzetéből. Ahhoz, hogy a vállalat megtarthassa (vagy inkább visszaszerezhesse) versenyhelyzetét, nagy marketing és K+F kiadásokra van szükség, amelyek stratégiai szövetségek létrehozása esetén is jelentősek. Tovább rontja a helyzetet, hogy azáltal, hogy a kínai és indiai, valamint nyugat-európai generikumok megjelentek a magyar gyógyszerpiacon, a kiélezett verseny nem enyhül. Ez a jövőben azzal fog járni, hogy az értéknövekedési periódus után a vállalat (amennyiben nem képes kitörni a generikus piac keretei közül – és valószínűleg nem képes), már csak normálprofitot fog tudni realizálni, így az értéknövekedés tulajdonképp megáll. A maradványérték kiszámítására nincs általános érvényű formula. Ha a jövőbeni versenypozíció jól megbecsülhető, jó közelítés adható az örökjáradék módszerrel a következőképpen: Maradványérték = Éves pénzáram / (megtérülési ráta – inflációs ráta). Jól látható, hogy a megtérülési ráta a Richter esetében a piacépítő stratégia sikerétől függ, hosszú távon mérsékelt siker esetén csupán a normálprofithoz szükséges megtérüléssel lesz egyenlő. 16

Rappaport, A. A tulajdonosi érték. Alinea kiadó, Budapest. p. 55 Ezen az indexek esetében Rappaport az olyan cégek, mint a Merill Lynch vagy a Standard&Poor’s értékeire utal munkájában. Sajnos ezen adatok magyar viszonylatban nem állnak rendelkezésre. 18 A piaci kockázatnál nagyobb (pl. 1,2) és kisebb (pl. 0,8) is lehet. 17

19


Az eddigiekben már utaltam arra, hogy az egyes stratégiák sikere vagy sikertelensége nagyban befolyásolja a tulajdonosi értéket. A hagyományos számviteli mutatók nem képesek az értéknövelő vezetői döntések támogatására, hiszen torz információkkal rendelkeznek az értéknövekedésről vagy csökkenésről. Az SVA kiszámítása segítségével azonban a vezetők képet kaphatnak a hozzáadott tulajdonosi értékről. Amennyiben beszélhetünk hozzáadott értékről, úgy a vállalati hozam meghaladja a tőkeköltséget. Alapvetően erről a kumulált jelenérték és a maradványérték, valamint a piacképes értékpapírok összegének százalékos változása ad képet, felmerül azonban a probléma, hogy ezen értékek becslése nehéz feladat, illetve nehezen kapcsolhatók össze az operatív működés mutatóval, így a vezetők nem kapnak iránymutatást arra vonatkozóan, melyek a korrekcióra szoruló területek. Ezt kiküszöbölendő, az SVA becslésére alkalmazható egy alternatív módszer is: SVA = Adózott eredmény változása – Befektetések növekményének jelenértéke.

Lényeges az ún. értékteremtő tényezők (Value Driverek) meghatározása,

ugyanis ezek alapján lehet meghatározni az operatív működés kulcsmutatóit, ugyanis a tartalom és a felhasznált információk szerint is többszempontú, konzisztens és releváns, stratégiai célokat támogató értékelőrendszer csak így valósítható meg. Annak érdekében, hogy az értékteremtő folyamatok eredménye mérhető legyen, szükséges kijelölni az értékteremtő tényezők azon körét, amely a Richter szabad cashflow-ját alkotják. Ezen tényezők egy része a gyógyszerpiaci sajátosságoknak megfelelő specifikum, ám a tulajdonosiérték-elmélet szakirodalmában hét olyan makro-tényező jelenik meg, amely bármely vállalat esetében általánosan alkalmazható.19 Számításaim szerint ezen tényezők a 2007-es első negyedéves gyorsjelentés magyar forintban mért adatai szerint a 2006-os éve első negyedévét véve alapul a következőképp alakultak (Táblázat 4).

19

Dorgai I. A részvényesi értékmaximalizálás elméleti háttere. Vezetéstudomány. 35. évf. 2004. 3. szám. p. 12

20

A TLAJDONOSI ÉRTÉKMAXIMALIZÁLÁS ÉS LEHETŐSÉGEI A MAGYAR GYÓGYSZERIPARBAN NAGY KRISZTINA Táblázat 4 – Értékteremtő tényezők a Richter Gedeon Nyrt.-nél Az értékteremtő tényezők változása (2006/1 és 2007/1) 1.

Az értékesítés nettó árbevételének

3,5%-kal csökkent

növekedési üteme 2.

Működési eredményráta

21,0%-ról 18,2%-ra csökkent

3.

Fizetett társasági adó

Maga a társasági adókötelezettség 219 millió forintról 142 millióra csökkent, kiegészült azonban 436 millió forint különadóval

4.

Működő tőke igény

118 840 millió forintról 143 989 millió forintra nőtt, elsősorban a vevői követelések növekedése miatt

5.

Tárgyi eszköz beruházás

15%-kal nőtt, de a 2007-es év folyamán összességében 10%-os csökkenés várható a 2006-os év végi értékhez képest

6.

Tőkeköltség (WACC)

csökkent

7.

Versenyelőnyök fennállásának időszaka

A verseny kiéleződése miatt rövidült

Összességében elmondható, hogy mind a hét kulcstényező azt a feltevést támasztja alá, hogy a Richter Gedeon tulajdonosi értéke a közelmúlt intézkedéseinek hatására jelentősen

csökkent.

Olyan

stratégiára

van

tehát

szüksége,

amely képes

a

gyógyszergazdaságossági törvény rendelkezéseinek negatív hatását csökkenteni vagy kiküszöbölni.

21


3 A Richter Gedeon stratégiája Dolgozatom első részében már bemutattam, milyen kihívások állnak a Richter Gedeon előtt. Annak érdekében, hogy a vállalat ezen kihívásoknak a jövőben meg tudjon felelni, olyan stratégiára van szüksége, amely lehetővé teszi a tulajdonosi érték növelését. A gyógyszeriparban magas együttműködési potenciálok rejlenek, így mind nemzetközi, mind pedig magyar viszonylatban a gyógyszergyártók stratégiai menedzsmentje a stratégiai együttműködésekre helyezi a hangsúlyt. A harmadik fejezet első részében a Richter magyar piacon betöltött versenyhelyzetét elemzem, ezután pedig bemutatom, a vállalat és a piac jellegzetességei alapján milyen értéknövelő hatása lehet a vállalat stratégiájának.

3.1 Tulajdonosiérték-maximalizáló stratégiaalkotás a gyógyszerpiaci vonzerő és a versenyhelyzet elemzésével A stratégiaalkotás és a tulajdonosi érték kapcsolatát két tényező határozza meg: az adott iparág vonzereje, illetve a vállalat iparágon belüli versenypozíciója. Az iparági vonzerő azt fejezi ki, mekkora összegeket kell az értékteremtő képesség fenntartásába fektetni. A (Wall Street Journal 2003-as felmérése szerint a gyógyszergyártásban elérhető átlagos hozam 15% körül mozog.) Fontos azonban megjegyezni, hogy a vállalati teljesítmények többnyire nagy szórást mutatnak az átlagos iparági hozam körül, ugyanis az iparágak nem homogének. Ez a magyar gyógyszeripar esetében fokozottan igaz, ugyanis az egyes szegmensekben a verseny teljesen eltérő szerkezetű és intenzitású. A Richter versenyhelyzetét a szerint kell elemezni, hogy mely szegmensben helyezkedik el, és versenystratégiáját eszerint kell meghatározni.

22


Eredeti termék Nem

Van

Nincs

élő szabadalom

élő szabadalom

INNOVATÍV

RÉGI ORIGINÁLIS

KALÓZMÁSOLAT

GENERIKUM

eredeti termék Ábra 4 – A magyar gyógyszerpiaci szegmensek

A tulajdonosi értékteremtés szempontjából lényeges, hogy az adott iparágban meddig tartható fenn versenyelőny, hiszen ez határozza meg annak vizsgált periódus működési pénzáramai jelenértékének és a vállalati maradványértékének arányát. Az olyan szabadalommal védett termékek esetén, mint a gyógyszerek, a versenyelőny fennállásának időtartama a szabadalmi idő alapján könnyen számszerűsíthető. Ezt a gondolatmenetet

követve

a

gyógyszerpiacon

négy

különböző

szegmenst

különböztethetünk meg aszerint, hogy a termék eredeti-e vagy sem, illetve, hogy van-e rajta élő szabadalom vagy nincs. Az innovatív termékek a hosszú életciklusú, fenntartható versenyelőnnyel rendelkező termékek közé tartoznak, amelyek a tulajdonosi értéket hatékonyan, a magas maradványértéken keresztül növelik. Sajnos a Richter az innovatív termékek piacáról már a nyolcvanas években kiszorult. Ennek az volt az oka, hogy az új kémiai entitások létrahozásához jelentős tőke szükséges, amelyet a nyugateurópai és tengerentúli cégekkel ellentétben a Richter nem tudott biztosítani, tehát ebben a szegmensben nem rendelkezett a tulajdonosi érték növeléséhez szükséges forrásokkal. Ebből adódik, hogy több mint húsz év elteltével a vállalat a régi originális termékek piacán sem versenyképes. A kalózmásolatok20szegmensében a Richter az új évezredben bevezetett teljes termékszabadalom életbe lépéséig jelen volt, ám napjainkban már törvényellenes lenne, ha a vállalat továbbra is ilyen eszközökkel versenyezne. Nem maradt más lehetőség, mint a generikus termékek piacán való versenyben való részvétel. A generikus termékek nem rendelkeznek olyan hosszú távú versenyelőnnyel, amely lehetővé tenné, hogy hosszú távon értéknövelő hatással bírjanak. Tovább rontja a 20

A kalózmásolatok olyan termékek, amelyek kihasználták a folyamatszabadalom adta kiskapukat: tulajdonképp ugyanolyan hatóanyagú termékek, mint a szabadalom alatt álló lemásolt termék, csupán néhány addicionális vegyületet tartalmaztak, amely lehetővé tették, hogy törvényileg ne minősüljenek másolatnak.

23


helyzetet, hogy a gyógyszergazdaságossági törvény már említett rendelkezései tovább fokozták a verseny intenzitását azáltal, hogy lehetővé tették a távol-keleti generikus termékek megjelenését, illetve referencia-termékké válását. A piaci szegmensben beindult a generikus árspirálnak nevezett jelenség, amelyben alacsony költségeik, illetve méretgazdaságosságuk által versenyelőnnyel jelenleg a kínai, indiai és nyugat-európai generikumok rendelkeznek. A Richter csak költségei jelentős csökkentése által állhatja a versenyt, kérdés azonban, hogy egyáltalán képes-e rá, és ha igen, meddig. Egy vállalat hosszú távú kilátásainak felméréséhez az egyik legpontosabb eszköz a részvénypiac.21 A részvényárfolyamok ugyanis mindenkor a tulajdonosi értékre vonatkozó hosszú távú várakozásokat fejezik ki. Ilyen értelemben a negyedéves jelentésekre adott, olykor pánikszerű reakció is ide tartozik. Rappaport szerint a piac nem rövidlátó. A jelentésben foglaltakat a folyamatok hosszú távú kifutása szerint értékeli, a rendkívüli veszteségeket pedig figyelmen kívül hagyja. A Richter 2007-es első negyedéves jelentésében szereplő adatok befektetői bizalomvesztést eredményeztek. Az elemzői várakozások a nyilvánosságra hozatalt megelőzően is kedvezőtlenül alakultak, de a tényadatok még kedvezőtlenebbnek bizonyultak. A rossz eredmények mögött három tényező állt: a visszaeső belföldi és FÁK-piaci eladások, az emelkedő adók és költségek, valamint a jelentős árfolyamveszteség.22 Nem csak az elemzők látják azonban borúsan a helyzetet: Bogsch Erik a belföldi forgalom 20%-os kiesését, a nyereség 10 milliárd, a profit 3-4 milliárd forintos csökkenését várja. Fontos megjegyezni, hogy ezen adatok a tervezett ár- és költségcsökkentés mellett alakulnának ilyen kedvezőtlenül. A teljes részvényáramra vetített egy részvényre jutó eredmény (EPS) a rendkívüli és egyszeri tételek nélkül számítva a negyedéves jelentésben 429 forintot tett ki, amely 46,1%-os csökkenést jelent 2006. első negyedévéhez képest. A Richter részvények ára a jelentés nyilvánosságra hozatalakor 0,50 százalékkal esett. Mindezen adatok (árbevétel, tárgyi eszköz beruházás, stb.) értékelése azért lényeges, mert – mint már bemutattam - ezek a Richter értékteremtő képességének indikátorai. Az

21 22

Most tekintsünk el a BÉT már említett korlátaitól! Prés alatt a gyógyszercégek. FigyelőNet.

24


értékteremtő folyamatok és tényezők azonosítása elsősorban a vállalati értékláncból kiindulva történik.

3.2 A stratégiai szövetségek értékelése A gyógyszeripar jellegzetességeiből adódóan olyan terület, melyben rendkívül kedvező együttműködési potenciálok rejlenek. Ezen lehetőségeket nemcsak a multinacionális nagyvállalatok, de az olyan kisebb hazai cégek, mint a Richter is kihasználják. Még egy új generikus termék kifejlesztése és piaci bevezetése is roppant nagy költségekkel jár, a Richter hosszú távú stratégiájának célja viszont nem más, mint a költségcsökkentés. Erre a problémára adhat választ a formális és informális vállalati szövetségek létrehozása. A stratégiai szövetségek létrehozása tipikusan olyan döntési helyzet, ahol a Richternek érdemes tulajdonosiérték-elemzést végeznie. Ugyanazon projektben való közreműködés más környezetben és módszerekkel

Költségcsökkentés

Outsourcing

Egyéb tevékenység

Innováció

Horizontális innovációs szövetségek

Nagyobb potenciál Kockázatmegoszlás

Marketing

Horizontális marketingszövetségek

Költségcsökkentés Komplementer előnyök

Lokális komplementer partnerekkel kötött szövetségek

Fokozott rugalmasság

Ábra 5 – a stratégiai szövetségek típusai a gyógyszeriparban

A stratégiai szövetségek létrejöttének kedvező hatása a piac tranzakciós költségeinek csökkentése, az egyes vállalati értékláncok tagjainak formális vagy informális kötelékei által.23 A gyógyszeripari viszonyok modellezése érdekében azonban a Porter-féle értéklánc modell némi változtatása szorul, ugyanis az értékteremtő folyamatok - vagyis azon kritikus tevékenységek, melyek lényeges hatást gyakorolnak a vállalati értékre – súlya nem egyezik meg egy átlagos termelővállalat értékteremtő tényezőinek relatív 23

Jól modellezi a gyógyszeripari viszonyokat a Porter-féle értéklánc modell

25


fontosságával. A gyógyszeripar elsődleges és értékteremtő tevékenységei a termelés, a marketing, és az innováció (a Porter-féle modellben ez utóbbi támogató tevékenységnek minősül), a támogató tevékenységek közt pedig olyan funkciók találhatók, mint a könyvelés vagy az információs rendszer működtetése. Az elsődleges tevékenységek esetében az integráció, a támogató tevékenységek esetében pedig az outsourcing kedvező az értékteremtés szempontjából. A formális és informális vállalati integráció a Richter esetében elsősorban a marketing és a K+F tevékenységek összekapcsolása által képes növelni a tulajdonosi értéket. Ezen tevékenységek integrálása nem csak amiatt indokolt, mivel a vállalat magkompetenciái közé tartoznak, hanem amiatt is, mert a Richter költségszerkezetében relatíve nagy súllyal rendelkeznek. Táblázat 524 – A Richter Gedeon Nyrt. költségszerkezete A költségszerkezet megoszlása költségtípusok szerint Értékesítési és marketing költségek

38 015

56,29%

Kutatás-fejlesztés költségei

14 486

21,45%

Igazgatási és egyéb működési költségek

15 035

22,26%

Összes költség

67 536

100,00%

A kutatás-fejlesztés fontossága a gyógyszeriparban kimagasló, még a generikus termékek előállítása esetén is. Az alapkutatások csökkentése által a hazai gyógyszeripar elvesztette az innovatív gyógyszerek létrehozásának lehetőségét, ám mivel a piacon megjelentek a kínai és indiai termékek, ráadásul az új generikus gyógyszerek befogadási ideje lerövidül, a verseny ezen a területen is fokozódik. Bár ma már a 4%-os szolidaritási adó alapjából levonhatók a kutatás-fejlesztési beruházások költségei, ez kevéssé kompenzálja azt, hogy a K+F költségek teszik ki a Richter költségeinek mintegy 56%-át. Az önálló közös vállalatok és virtuális szövetségek létrehozása ebből a szempontból horizontális vagy diagonális irányban kedvező. Ez utóbbi esetén, például a Richter és egy biotechnológiai kisvállalat szövetsége esetén az egyes cégek más módszerekkel és környezetben

24

A költség-adatok forrása: Richter Gedeon Nyrt – 2007. I. negyedévi gyorsjelentés a Budapesti

értéktőzsdére (Konszolidált beszámoló)

26


dolgoznak ugyanazon a projekten, így az innováció lehetősége nő, miközben a kockázat megoszlik a felek közt. A kutatás-fejlesztési költség ebben az esetben, lassabban nő, mintha a Richter saját maga vágna új projektek megvalósításába, vagy növelné befektetéseit. A virtuális marketingszövetségek létrehozása az értékesítésösztönzés fix költségeinek kikerülésével vezet eredményre. A Richternek célszerű olyan vállalatokkal szövetségre lépnie, amelyek komplementer értékesítési erőforrásokkal rendelkeznek. Így a vállalat olyan értékteremtő tulajdonságok birtokába juthat, amelyek kifejlesztése sokkal költségesebb lenne. Az értékesítési láncban való elhelyezkedés szerint a horizontális, lokális stratégiai partnerekkel kötött szövetségek célravezetők az együttes promotálás (például közös orvoslátogatói állomány alkalmazása) vagy együttes marketing esetén. Ez a hazai kutatás-fejlesztéssel foglalkozó kisvállalatok és a több marketingeszközzel rendelkező Richter számára egyaránt előnyös és értéknövelő hatású a multinacionális és távol-keleti konkurenciával szemben folytatott harcban, illetve a csökkenő bevételek miatti költségcsökkentés terén egyaránt. A stratégiai szövetségek formai szempontból két csoportra oszthatók.25 A nem hagyományos szerződésen alapuló szövetségek esetén a stratégiai együttműködés nem jelenti önálló jogi entitás létrehozását. Ezen kapcsolatok felállítása kevésbé költséges a gyógyszergyártók számára, azonban a tagok közti stratégiai összhang és az ezáltal megvalósuló tulajdonosiérték-teremtési képesség sem olyan magas fokú, mint a szerződéses kapcsolatk esetén. A tulajdonosi kapcsolaton alapuló szövetségek során vagy önálló entitás keletkezik, vagy az egyik vállalat (esetünkben a Richter) felvásárolja partnerét. A gyógyszeriparra is jellemző, hogy a sikeresnek bizonyuló informális szövetségek vételi ajánlattal végződnek. Az informális szövetségek tulajdonosiérték-teremtő képessége nehezen számszerűsíthető, a formális konstrukciók létrejöttéből származó előnyök viszont könnyebben számba

25

Harsányi G. Együttműködések a gyógyszeriparban. Vezetéstudomány. XXXIV. évf. 2003. 7-8. szám. p. 57.

27


vehetők. Fontos szem előtt tartani, hogy az akvizíció nem teremt automatikusan értéket a tulajdonosok számára. Az értékteremtő képesség attól függ, hogy a felvásárló által fizetett ár hogyan viszonyul a megszerzett vállalattal kibővített gyógyszergyártó értékteremtő potenciáljához: Akvizíció által teremtett érték = Az egyesült vállalat értéke – (a felvásárló önálló működés melletti értéke + a célpont önálló működés melletti értéke)

Lényeges, hogy a felvásárlás előtt a vállalatnak nemcsak a célpontot, de önmagát is értékelnie kell. Ez részben azért fontos, mert ha a felvásárlás nem a megfelelő value driver-ek mentén történik, még egy jól működő cég megvétele esetén is lehet negatív hatású. A stratégiai szövetségek megalakításának hatásai nehezen elkülöníthetők a vállalati működésben beálló egyéb változásoktól. Az egyetlen gyakorlatban is relatíve egyszerűen alkalmazható mérési eszköz a részvénypiaci válasz tanulányozása. Annak ellenére, hogy az értékteremtő képesség felmérése ebben az esetben is az azonnal reakcióktól függ, mint már említettem – a piaci értékítélet nem rövidlátó. Meg kell tehát vizsgálni a Richter részvényárfolyamát néhány nappal a bejelentés előtt, és néhány nappal utána. Példának okáért tekintsük a Richternek a svéd Orexo AB-vel kötött licenc-megállapodását, amely a marketing-együttműködések egyik formája. A megállapodás lényege, hogy a Richter kizárólagos forgalmazási jogot kapott az Orexo Rapinyl nevű készítményére a FÁK országaiban, Bulgáriában és Romániában. Az egyezséget a Richter 2006. december 19-én hozta nyilvánosságra. Táblázat 6 – A Richter Gedeon Nyrt. Részvényárfolyamai az Orexo AB-vel kötött stratégiai megállapodás tükrében A Richter Gedeon Nyrt. részvényeinek napi átlagárfolyamai 2006. december 12.

39 185

2006. december 19.

41 169

2006. december 28.

43 551

Az adatokból jól látható, hogy az egyezséggel kapcsolatos piaci várakozások pozitívnak bizonyultak, a befektetők úgy ítélték meg, hogy a stratégiai szövetség tulajdonosiértknövelő hatású.

28


Összefoglalás A tulajdonosi értéket maximalizáló vállalatvezetési gyakorlat ma már Magyarországon sem ismeretlen. A közelmúltban a gyógyszeripart érintő törvényi szabályozás változásai és a generikus termékek piaci szegmensében a verseny megerősödése jelentős mértékben rontották a hazai gyógyszeripar értékteremtő képességét. A gyógyszergyártók magkompetenciáin alapuló vállalati szövetségek létrehozása olyan stratégia lehet, amely hozzásegítheti a Richter Gedeont ahhoz, hogy visszaszerezze versenyelőnyét, legalábbis csökkentse hátrányát a generikumok szegmensében. Kérdés azonban, hogy az outsourcing és integráció stratégiájának értékteremtő képessége elegendő-e ahhoz, hogy a Richter állni tudja az ár versenyt a Magyar piacon megjelent távol-keleti cégekkel. Úgy gondolom, hogy erre a Richter ma nem képes. A kínai és indiai vállalatok ugyanis olyan alacsony költségekkel működnek, amelyet egy Magyarországon operáló vállalat csak a tevékenysége teljes (többek közt földrajzi) átszervezésével képes megvalósítani. A tulajdonosi érték alapja a hosszú távon fenntartható versenyképesség, és amennyiben a kormány ragaszkodik a bevezetett intézkedésekhez, a hazai gyógyszeripar válsága súlyosbodni fog, amely a befektetői bizalom teljes megrendüléséhez fog vezetni.

29


Irodalomjegyzék Dorgai I. A részvényesi értékmaximalizálás elméleti háttere. Vezetéstudomány. 35. évf. 2004. 3. szám. p. 2-16. Fiáth A. Az értékközpontú vállalatirányítás gyakorlata a Mol Rt-nél. Vezetéstudomány. 35. évf. 2004. 3. szám. p. 38-46. Harsányi G. Együttműködések a gyógyszeriparban. Vezetéstudomány. XXXIV. évf. 2003. 7-8. szám. p. 56-63. Rappaport, A. A tulajdonosi érték. Alinea kiadó, Budapest. Reszegi L. A tulajdonosi érték növelése – A vállalati teljesítménymérés koordinátarendszerének néhány problémája. Vezetéstudomány. 35. évf. 2004 7-8. szám Szűcs T. Value Based Management. Controlling. 2007. 1. szám. p. 1-5. Szűcs T. Szellemi tőke koncepciók. Controlling. 2006. 8. szám. p. 1-7. Turner A. A tulajdonosi értékmaximalizálás lehetőségei Magyarországon három esettanulmány tükrében. Vezetéstudomány. 35. évf. 2004. Különszám. p. 32-39. Wimmer Á. Üzleti teljesítménymérés az értékteremtés szolgálatában. Vezetéstudomány. 35. évf. 2004. 9. szám. p. 2-10. Az utóbbi időszak intézkedéseinek hatása a hazai gyógyszerpiacra. Magyosz sajtó háttérbeszélgetés. URL: www.magyosz.hu Richter Gedeon Nyrt – 2007. I. negyedévi gyorsjelentés a Budapesti értéktőzsdére (Konszolidált beszámoló)

30

Tartalomjegyzék... 16

Recommend Documents