Stories “Stories and stories 'Bout mermaids, kings And sunken treasure Magic worlds where the impossible Becomes the everyday” - from "Beauty and the Beast: The Enchanted Christmas" -
De kracht van verhalen Iedereen houdt van een goed verhaal. Een goed verhaal houdt niet alleen onze aandacht vast, maar verovert tevens een vaste plek in ons geheugen. Een goed verhaal kan ons zelfs aanzetten tot actie. Een waarschuwing is, echter, op zijn plaats. Om uit de chaos van de dagelijkse realiteit een goed verhaal te destilleren dienen sommige feiten te worden overdreven, te worden gebagatelliseerd, of zelfs volledig te worden genegeerd. Dit kan soms noodzakelijk blijken te zijn maar voor uw effectenportefeuille kan het gevaarlijk zijn. Een goed verhaal zorgt er meestal voor dat de scheidslijn tussen feiten en wilde voorspellingen vaag is. Beleggers doen er goed aan om een gezonde dosis scepsis aan de dag te leggen wanneer zij geconfronteerd worden met mooie verhalen. Dit soort verhalen herbergen de potentie tot het creëren van een inaccurate, incomplete of zelfs verkeerde realiteit. Het is aan de belegger om zich te concentreren op de feiten. Laten we eens een paar van dat soort verhaallijnen onderzoeken.
De lokroep van de snelle rijkdom In onze jacht op snelle rijkdom, voelen we ons vaak aangetrokken tot aandelen met het kenmerk van een staatslot. Loterij aandelen zijn duur omdat ze het potentieel hebben om enorme stijgingen in korte tijd te laten zien. De koersen van dit soort aandelen reflecteren niet wat deze bedrijven hebben bereikt maar wat zij zouden kunnen bereiken. Loterij aandelen geven ons, net als een staatslot, de mogelijkheid om snel rijk te worden. Mensen zijn niet erg goed in het omgaan met kansberekening. De meeste mensen kopen een staatslot, niet omdat het waarschijnlijk is dat ze de hoofdprijs winnen maar omdat het mogelijk is. De hoofdprijs biedt de winnaar de kans op een nieuw, zorgeloos leven. Deelnemers aan de staatsloterij overschatten dan ook de kans dat zij de hoofdprijs winnen. Dit leidt ertoe dat zij te veel geld betalen voor een lot. Dit heeft daarom ook tot gevolg dat loterij aandelen extreem overgewaardeerd zijn. Biotechnologie aandelen zijn momenteel het beste voorbeeld van loterij aandelen. Dankzij de vooruitgang in de medische technologie worden we steeds ouder. Diezelfde vooruitgang heeft er tevens toe geleid dat een record aantal biotechnologie bedrijven momenteel op zoek is naar mogelijke geneesmiddelen tegen kanker en andere ongeneeslijke of zeldzame ziektes. Echter, slechts een uitzonderlijk klein deel van alle medicijnen in ontwikkeling wordt uiteindelijk goedgekeurd. De kans dat u een biotechnologie aandeel koopt dat een medicijn ontwikkelt dat uiteindelijk succesvol wordt is dus heel klein. Momenteel denken beleggers hier heel anders over… 1
De Nasdaq Biotechnologie index steeg in 2013 met 65% nadat deze ook in 2012 al met 32% was gestegen. De koers/winst verhouding van de Nasdaq Biotechnologie index is nu dan ook 2.200.
Het is duur, dus dan moet het wel goed zijn In een studie uit 2008 toonde gedragseconoom Dan Ariely aan dat de prijs van een pijnstiller in 2500 belangrijke mate bepaalde of proefpersonen het middel effectief 2000 vonden. Wanneer Ariely de proefpersonen vertelde dat de prijs $2,50 per dosis was, rapporteerde 1500 liefst 85% van de proefpersonen dat de pijnstiller effectief was. 1000 Wanneer hen, echter, werd verteld 2012 2013 2014 dat de prijs slechts 10 cent per Nasdaq Biotech Index dosis was, vond nog maar 61% van de proefpersonen diezelfde pijnstiller effectief. In beide gevallen was de pijnstiller een doodgewone suikerpil (placebo). 3000
Researchers van California Institute of Technology en Stanford's Business School concludeerden in 2008 dat proefpersonen een glas wijn bijna twee keer zo lekker vonden wanneer hen verteld werd dat de fles $90 kostte ten opzichte van wanneer hen verteld werd dat de fles slechts $10 kostte. In beide gevallen was de wijn uiteraard exact hetzelfde. Het lijkt er op dat we zijn geprogrammeerd prijs en kwaliteit aan elkaar te koppelen. We hebben een hekel aan zaken die goedkoop zijn. Kan iets dergelijks ook voorkomen op de beurs? In maart 2000 bereikte het aandeel Cisco een koers van $79,38. Het bedrijf behaalde dat jaar een omzet van $18,9 miljard en een winst van $3,9 miljard. Enig minpuntje was dat de koers/winst verhouding 118,5 bleek te zijn. Dat maakte volgens vele analisten niet uit. Het bedrijf was immers het “hardware” hart van het snel opkomende internet. Cisco was aldus verzekerd van een eeuwigdurende hoge groei. Cisco bleek inderdaad een prima bedrijf. De omzet van het bedrijf steeg van $18,9 miljard in 2000 naar $48,6 miljard in 2013. De winst van het bedrijf steeg gedurende dezelfde periode van $3,9 miljard naar $9,1 miljard.
80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000
2002
2004
2006 2008 2010 Cisco Systems
2012
2014
De koers van Cisco..? Die daalde van $79,38 in maart 2000 naar $22,72 (6 mei 2014), een daling van maar liefst 71%! Het bleek dat beleggers het aandeel Cisco in 2
2000 een veel te hoge waardering hadden toegekend. Cisco kon die groeiverwachting vervolgens niet waarmaken.
Een sterk groeiende economie is goed voor de beurs Helaas! Er is geen enkele reden om aan te nemen dat een sterk groeiende economie ook goed is voor de beurs. Het optimisme dat gepaard gaat met een sterke economische groei is vaak verdisconteerd in de beurskoersen. Het rendement op aandelen kan dan alleen nog maar tegenvallen, zeker als blijkt dat de economische groei niet aan de hooggespannen verwachtingen kan voldoen. Een forse recessie zorgt voor pessimisme hetgeen, op haar beurt, de beurskoersen drukt. Overdreven lage waarderingen zijn het gevolg. Als blijkt dat de economische groei tekenen van herstel vertoont zullen beurskoersen fors herstellen. In de woorden van Warren Buffett: “The most common cause of low prices is pessimism. We want to do business in such an environment, not because we like pessimism but because we like the prices it produces. It’s optimism that is the enemy of the rational buyer.” Onderstaande tabel geeft hiervan een treffend voorbeeld. Gedurende de afgelopen 2 jaar behaalde de Chinese economie een gemiddelde reële economische groei van 7,7% per jaar. Echter, de Chinese beurs verloor gedurende die periode circa 1% van haar waarde. De Nederlandse reële economische groei daalde gedurende dezelfde 2 jaar met circa 1% per jaar. De AEX liet vervolgens een positief rendement noteren van ruim 36%. Het slechtste jongetje Gemiddelde reële 2012-2013 Beurs van de klas, Griekenland, economische groei kende zelfs een daling van de China 7.70% -1.00% reële economische groei van Nederland -1.00% 36.60% gemiddeld 5,4% per jaar. De Griekenland -5.40% 75.60% beurs van Athene liet zich hierdoor niet afschrikken en steeg met ruim 76%! Een ander voorbeeld van hoe het sentiment met betrekking tot de economische groei u op het verkeerde been kan zetten is de index van het consumenten- vertrouwen. Wanneer het consumentenvertrouwen hoog is geven mensen geld uit, stijgen de omzetten en winsten van het bedrijfsleven en stijgen vervolgens de beurskoersen. Toch?
Consumenten Gemiddeld toekomstig 1952-2010 vertrouwen 5-jaars reëel rendement in decielen S&P 500 Index Vertrouwen hoog 10 -2,42% 9 7,55% 8 7,17% 7 8,32% 6 8,54% 5 8,42% 4 9,08% 3 9,35% 2 11,25% Vertrouwen laag 1 11,50% Bron: O'Shaughnessy Asset Management
Onjuist. Ook nu geldt dat deze hoge verwachtingen leiden tot overwaarderingen van de aandelenkoersen. Onderstaande tabel geeft een overzicht van de relatie tussen het consumentenvertrouwen in de VS en het jaarlijkse rendement van de S&P 500 gedurende de 5 jaar daarna. Wanneer het consumenten vertrouwen een niveau bereikte wat tot de top 10% van alle waarnemingen behoorde, leidde dit vervolgens tot een 3
negatief jaarlijks rendement op de beurs gedurende de daaropvolgende 5 jaar. De laagste niveaus van het consumentenvertrouwen leidde tot een jaarlijks positief rendement van 11,5% gedurende de daaropvolgende 5 jaar. Met andere woorden, wanneer de media vrolijk kakelen over dat het zo goed gaat met de economie en de analisten hun toch al gunstige voorspellingen nog eens naar boven bijstellen, is het voor de belegger tijd om zich af te vragen of aandelen niet te duur zijn geworden. Omgekeerd geldt dat een recessie resulteert in lage verwachtingen en te lage waarderingen van aandelen koersen. Het onvermijdelijke herstel zorgt dan voor sterk stijgende beurskoersen.
Disruptive innovation Kent u het bedrijf Netscape nog? “(FORTUNE Magazine) – It was the spark that touched off the Internet boom. On Wednesday, Aug. 9, 1995, a 16-month-old Silicon Valley startup called Netscape tried to go public, but demand for the shares was so high that for almost two hours that morning, trading couldn't open. The stock, which had been priced at $14 a share, zoomed as high as $37,5 that day and closed at $29.” Netscape was het eerste bedrijf dat trachtte te profiteren van het internet via het introduceren van de Netscape Navigator, de eerste browser. Het bedrijf werd, echter, al snel ingehaald door Microsoft. Internet Explorer van Microsoft veroverde in recordtempo marktaandeel van Netscape dat uiteindelijk in 1999 door AOL werd overgenomen. Netscape behaalde een hoogste koers op 5 december 1995 van $86,63. Op 28 januari 1998 noteerde het aandeel nog slechts $14,88, een daling van ruim 83%! Bedrijven die een bestaande industrie transformeren of een totaal nieuwe industrie starten zijn zelden de bedrijven die nog succesvol zijn wanneer deze industrie volwassen wordt. Snelle omzetstijgingen en winsten trekken al snel concurrenten aan. Zij komen vaak met een verbeterde versie van een product zonder de hoge ontwikkelingskosten. Dit heeft veelal tot gevolg dat de pioneers overtroefd worden. Kent u de eerste autofabrikant nog of de eerste vliegtuigbouwer? Als belegger dienen we sceptisch om te gaan met bedrijven die “de toekomst hebben” en voorzichtig om te gaan met de verhalen van eeuwigdurende groei. Een goed voorbeeld hiervan waren de bedrijven in de zonne250 energie. Gedurende de jaren 2005 tot en met 2007 stegen deze 200 bedrijven snel in koers. Zonne150 energie werd terecht gezien als een duurzame wijze om de wereld 100 minder afhankelijk te maken van 50 fossiele brandstoffen. Al snel zorgden de Chinezen voor een 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ontnuchtering door zonnepanelen onder de kostprijs te verkopen. De Solar Energy Index meeste bedrijven in de sector overleefden de concurrentie niet. De ETF voor zonne-energiebedrijven daalde vervolgens snel van $295 naar $13, een daling van maar liefst 95%! 300
4
Een tweede voorbeeld is terug te vinden in 3D printing. 3D printing wordt door velen al de nieuwe industriële revolutie genoemd. En dat zou best eens waar kunnen blijken te zijn. Tegenwoordig worden organen, wapens, vliegtuigonderdelen en zelfs hele huizen door 3D printers geproduceerd. Het affiche van deze opkomende industrie is het bedrijf 3D Systems. Gedurende 2012 tot en met 2013 steeg de koers van het aandeel van $10 naar bijna $100 per aandeel. Ook in het geval van 3D Systems voeren de verhalen over een gouden toekomst en eeuwigdurende groei de boventoon. Aan het begin van 2014 veranderde er echter iets substantieels voor 3D Systems. Hewlett Packard maakte bekend dat het in de markt voor 3D printers zou gaan stappen. Wie gaat winnen? Een tipje van de sluier? Hewlett Packard heeft een omzet van $112 miljard versus een omzet van $0,5 miljard voor 3D Systems… Het aandeel 3D systems is in 2014 reeds gehalveerd. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2012
2013
2014
3D Systems
What were you thinking? Scott McNealy, de toenmalige CEO van Sun Microsystems, zei in 2002 in een interview met Business Week het volgende: “Two years ago, we were selling at 10 times revenues when we were at $64. At 10 times revenues, to give you a 10-year payback, I have to pay you 100% of revenues for 10 straight years in dividends… That assumes I have zero cost of goods sold, which is very hard for a computer company. That assumes zero expenses, which is really hard with 39,000 employees. That assumes I pay no taxes, which is very hard. And that assumes you pay no taxes on your dividends, which is kind of illegal. And that assumes, with zero R&D for the next 10 years, I can maintain the current revenue run rate. Now, having done that, would any of you like to buy my stock at $64? Do you realize how ridiculous those basic assumptions are? You don't need any transparency. You don't need any footnotes. What were you thinking?” In 2000 noteerde het aandeel SunMicrosystems een koers van $64 per aandeel. Dit was ruim 10 keer de omzet per aandeel. In September 2002 was het aandeel gedaald naar $2,5, een daling van ruim 95%! 10 Keer de omzet betalen voor een aandeel is belachelijk, zoals duidelijk blijkt uit de woorden van Scott McNealy. Toch zijn beleggers ook nu weer bereid om dit soort waarderingen te betalen.
5
Een lijstje (per 31 december 2013)? Facebook 17x, Tesla Motor 11x, 3D Systems 18x, Baidu 10x, Netflix 16x, Twitter 18x, LinkedIn 16x, Solar City 28x en Gilead Sciences 10x. Prachtige verhalen worden verteld over deze bedrijven. Ze zijn allemaal innovatief en populair. Echter, wij denken dat beleggers zich over vijf jaar nog eens achter de oren zullen krabben en zich zullen afvragen: What was I thinking?
Hans Betlem
IBS Capital Management Chief Investment Officer
[email protected] +31 (0) 20 - 51 41 780
6
