Státní spořící dluhopisy

Bankovní Institut vysoká škola Praha Katedra Finančnictví a ekonomických disciplín

Státní spořící dluhopisy Diplomová práce

Autor:

Bc. Martin Horák Finance

Vedoucí práce:

Praha

doc. RNDr. Jarmila Radová, Ph.D.

Červen, 2013

Prohlášení: Prohlašuji, ţe jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou pouţitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, ţe odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, ţe se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

V Praze, dne 23. června 2013

Bc. Martin Horák

Poděkování: Rád bych touto cestou poděkoval vedoucí své práce doc. RNDr. Jarmila Radové, Ph.D. za profesionální vedení a celkové nasměrování v průběhu zpracování diplomové práce. Dále bych rád poděkoval své rodině za pochopení a společnosti ČSOB Asset Management, a.s., investiční společnost za moţnost vyuţití terminálu Bloomberg ke sběru dat.

Anotace Tato práce se zabývá analýzou jednotlivých tranší a emisí českých spořících státních dluhopisů. První část práce je věnována rozboru průběhu a výsledků jednotlivých tranší spořících státních dluhopisů, druhá část se zabývá důvody vysokého zájmu investorů o spořící státní dluhopisy, ve třetí části je provedena analýza nákladů státu spojených s emisemi spořících státních dluhopisů.

Klíčové pojmy Spořící státní dluhopisy, klasické státní dluhopisy, výnos do splatnosti, výnosová prémie

Annotation This thesis focuses on analysis of individual tranches and issues of Czech state savings bonds. The first part of this thesis describes the course and the results of indidual tranches of the state savings bonds. The second part investigates the reasons of high demand for the state savings bonds. The third part comprises an analysis of costs for the Czech state linked to the issuance of the state savings bonds.

Key words State savings bonds, classical government bonds, yield to maturity, yield premium

Obsah ÚVOD ..................................................................................................................................................... 7 1.

ANALÝZA PRŮBĚHU A VÝSLEDKŮ JEDNOTLIVÝCH TRANŠÍ ......................................... 8 1.1.

Objem emisí spořících státních dluhopisů............................................................................... 8

1.2.

Motiv vydání státních spořících dluhopisů ............................................................................. 8

1.3.

Noví investoři .......................................................................................................................... 9

1.4.

Hlavní principy vydávání státních spořících dluhopisů ........................................................ 10

1.5.

Okruh investorů ..................................................................................................................... 10

1.6.

Distribuční kanály ................................................................................................................. 12

1.7.

Pilotní tranše – podzim 2011 ................................................................................................. 13

1.7.1.

Vývoj upisování Pilotní tranše ...................................................................................... 14

1.7.2.

Výsledky Pilotní tranše ................................................................................................. 15

1.7.3.

Jednotlivé emise pilotní tranše ...................................................................................... 18

1.7.4.

Shrnutí pilotní tranše ..................................................................................................... 20

1.8.

Jarní tranše 2012.................................................................................................................... 21

1.8.1.

Vývoj upisování jarní tranše 2012................................................................................. 22

1.8.2.

Výsledky Jarní tranše 2012 ........................................................................................... 22

1.8.3.

Jednotlivé emise Jarní tranše 2012 ................................................................................ 25

1.9.

Vánoční tranše 2012 .............................................................................................................. 27

1.9.1.

Vývoj upisování Vánoční tranše 2012 .......................................................................... 28

1.9.2.

Výsledky Vánoční tranše 2012...................................................................................... 29

1.9.3.

Jednotlivé emise Jarní tranše 2012 ................................................................................ 31

1.9.4.

Shrnutí Vánoční tranše 2012 ......................................................................................... 34

1.10. 2.

Shrnutí dosavadních tranší ................................................................................................ 35

DŮVODY VYSOKÉHO ZÁJMU INVESTORŮ ......................................................................... 37 2.1.

Vysoká výnosnost investice .................................................................................................. 37

2.1.1.

Analýza výnosnosti – Diskontovaný dluhopis .............................................................. 39

2.1.2.

Analýza výnosnosti – 3letý prémiový dluhopis ............................................................ 42 5

2.1.3.

Analýza výnosnosti - 5letý reinvestiční dluhopis.......................................................... 44

2.1.4.

Analýza výnosnosti - 5letý kupónový dluhopis ............................................................ 47

2.1.5.

Analýza výnosnosti - 7letý protiinflační dluhopis......................................................... 49

2.1.6.

Shrnutí výnosnosti dluhopisů ........................................................................................ 53

2.2.

3.

Nejistota na finančních trzích ................................................................................................ 54

2.2.1.

Trţní riziko českých státních dluhopisů ........................................................................ 58

2.2.2.

Shrnutí rizik státních spořících dluhopisů ..................................................................... 60

2.3.

Nulové zdanění úrokových výnosů ....................................................................................... 60

2.4.

Státní spořící dluhopisy z pohledu investora ......................................................................... 61

NÁKLADY STÁTU V SOUVISLOSTI S VYDÁNÍM SPOŘÍCÍCH STÁTNÍCH DLUHOPISŮ 63 3.1.

Metodika výpočtu nákladů státu............................................................................................ 64

3.2.

Náklady Pilotní tranše ........................................................................................................... 66

3.3.

Náklady Jarní tranše 2012 ..................................................................................................... 67

3.4.

Náklady Vánoční tranše 2012 ............................................................................................... 69

3.5.

Shrnutí nákladů pro stát......................................................................................................... 70

3.6.

Absorpční schopnost trhu ...................................................................................................... 70

ZÁVĚR ................................................................................................................................................. 71 Úspěšnost emisí ..................................................................................................................................... 71 Cena za nové investory ......................................................................................................................... 72 Potřeba vydávání spořících státních dluhopisů ..................................................................................... 73 Moţnosti nastavení výnosu ................................................................................................................... 73 Zhodnocení dosavadních emisí spořících státních dluhopisů ............................................................... 74 SEZNAM POUŢITÝCH ZDROJŮ ...................................................................................................... 76 SEZNAM TABULEK A GRAFŮ ........................................................................................................ 78

6

ÚVOD V posledních dvou letech se na českém finančním trhu objevil nový investiční instrument ve formě spořících státních dluhopisů. Dosavadní emise se setkaly s velmi vřelým přijetím investorů a všechny byly bez problémů upsány v plánovaném či ještě vyšším objemu. Vysoká poptávka ze strany investorů tedy poukazuje na, z jejich pohledu, atraktivní výnos. Nicméně také Ministerstvo financí ČR je podle svých prohlášení se svým novým nástrojem spokojeno. Je však takováto situace na efektivním finančním trhu vůbec moţná? Mají pravdu investoři, kteří se domnívají, ţe jim nastavenými výnosy dává stát peníze zadarmo, nebo má pravdu stát který tvrdí, ţe je pro něj (a tedy i pro veřejnost) výhodné i nadále pokračovat s podobným konceptem a s podobnými výnosy do splatnosti? Nebo jsme zde svědky zřídkavé „win-win“ situace, kdy mají pravdu oba tábory? Cílem této práce je analyzovat jednotlivé tranše a emise spořících státních dluhopisů z hlediska jejich průběhu a výsledků, osvětlit důvody vysokého zájmu investorů a analyzovat náklady státu spojené se spořícími státními dluhopisy. První část práce je věnována rozboru průběhu a výsledků jednotlivých tranší spořících státních dluhopisů z hlediska celkového zájmu investorů, zájmu o jednotlivé emise, demografického sloţení investorů a úspěšnosti jednotlivých distributorů. Druhá část se zabývá důvody vysokého zájmu investorů o spořící státní dluhopisy, tedy zejména analýzou výnosnosti jednotlivých emisí a jejím srovnáním s klasickými státními dluhopisy a analýzou současné situace na finančních trzích, vyznačující se zvýšenou nejistotou. Ve třetí části je pak provedena analýza nákladů státu spojených s emisemi spořících státních dluhopisů metodou výpočtu emisní ceny spořících státních dluhopisů při jejich případné emisi prostřednictvím primární aukce, jeţ je vyuţívána při emisi klasických státních dluhopisů.

7

1. ANALÝZA PRŮBĚHU A VÝSLEDKŮ JEDNOTLIVÝCH TRANŠÍ 1.1. Objem emisí spořících státních dluhopisů Je vůbec důleţité se otázkami poloţenými v úvodu zabývat, kdyţ státní spořící dluhopisy tvoří jen malou část celkového státního dluhu? Podle údaje k 1. lednu 2013 tvoří emise spořících státních dluhopisů pouze 3,4% celkového státního dluhu1. Zajímavější je jiţ údaj 56,2 miliardy Kč, coţ je celkový nominální objem emisí spořících státních dluhopisů. Pokud by tedy byly tyto dluhopisy vydány byť jen s o 1% vyšším výnosem neţ bylo nutné, znamenalo by to zvýšení dluhové sluţby o 562 milionů Kč ročně. Ministerstvo financí navíc vyjádřilo úmysl v emisích spořících dluhopisů pokračovat i v roce 2013 a to v takové míře, ţe podíl spořících státních dluhopisů na celkovém státním dluhu dále vzroste2.

1.2. Motiv vydání státních spořících dluhopisů Rozhodnutí ohledně struktury financování státní dluhu není moţné dělat ze dne na den a je tedy třeba vydat se o několik let zpátky. V roce 2007 se dostal do problémů realitní trh v USA. Pokles cen nemovitostí a následná platební neschopnost hypotečních dluţníků postupně vedly, i díky inovativním investičním nástrojům ve formě strukturovaných dluhopisů, k problémům finančních institucí prakticky po celém světě. Prvním závaţným konkrétním spouštěčem nedůvěry investorů v dluhové cenné papíry byl krach americké investiční banky Lehman Brothers, který spustil řetězovou reakci nedůvěry ve finanční instituce a některé vlády. Následovala vlna záchranných opatření americké centrální banky a vlády, včetně znárodnění některých finančních i nefinančních institucí. V Evropě došlo ke krachu islandských bank způsobeným právě nedůvěrou investorů a jejich neochotou dále těmto bankám půjčovat. I zde následovala opatření jednotlivých vlád 1

http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-02-22_Agregatni-statistika-SSD-k-2013-0101.pdf 2

http://www.mfcr.cz/assets/cs/media/Statni-dluh_2013_Strategie-financovani-a-rizeni-statniho-dluhu.pdf

8

směřující ke stabilizaci finančního sektoru. To měl být ovšem jen začátek, jelikoţ náhle opatrní investoři odmítli nadále financovat obrovský státní dluh Řecka. S následky se Evropa potýká dodnes. Evropa se ocitla v před deseti lety těţko představitelné situaci, kdy členové EU ţádají o pomoc MMF, banky jsou ve velkém zachraňovány vládami a Evropská centrální banka dodává bankovnímu sektoru likviditu proti kolaterálu diskutabilní kvality. Přes svoje relativně nízké zadluţení není Česká republika ostrovem a je především zahraničními investory vnímána jako rozvíjející se trh (emerging market), který je často zařazován také jako součást středoevropského regionu. Od roku 2008 tedy byly v rámci krize důvěry investorů v dluhopisy některých evropských zemí opakovaně vyprodávány i české státní dluhopisy. Jejich cena tak dočasně poklesla (výnosy do splatnosti se zvýšily). Naposledy k takovému efektu došlo v listopadu 2011 v reakci na plán restrukturalizace řeckého dluhu, kdy se jiţ po několikáté za poslední roky investoři uchylovali v rámci dluhopisů evropských zemí k bezpečnému přístavu ve formě německých státních dluhopisů. Pokud by vyšší výnosy českých státních dluhopisů na sekundárním trhu měly mít dlouhodobější charakter, projevilo by se to samozřejmě díky vyšším výnosům v primárních aukcích klasických státních dluhopisů na dluhové sluţbě českého státu, neboť nové státní dluhopisy by musely být vydávány s vyššími kupóny, odpovídajícími výnosům na sekundárním trhu. Většinu českých státních dluhopisů kupují domácí finanční instituce, zejména banky, jejichţ poptávka byla donedávna jistotou. Nicméně všechny významné české banky mají zahraniční vlastníky, kteří byli v menší či větší míře postiţeni dluhovou krizí a jejichţ nové priority v rámci skupiny mohou vést ke sníţení poptávky po českých státních dluhopisech v budoucnosti. Další významnou část poptávky po státních dluhopisech tvoří zahraniční institucionální investoři. Jak se ukázalo v posledních letech, přístup a důvěra těchto investorů k českým státním dluhopisům mohou být velmi proměnlivé, a to nezávisle na fundamentální analýze českého zadluţení.

1.3. Noví investoři V prostředí, kdy můţe docházet k výkyvům poptávky po primárních aukcích státních dluhopisů je jedním z logických kroků hledat nové potenciální investory, a to pokud moţno 9

takové, u nichţ bude poptávka co nejstabilnější a jejich motivace k prodeji drţených dluhopisů v případě fluktuací na finančních trzích bude nízká. Nicméně jakákoliv diverzifikace investorské báze je vítána a je také hlavním motivem vydání státních spořících dluhopisů. Nápad oslovit veřejnost není v tomto případě nijak nový a např. v sousedním Německu se dlouhodobě osvědčuje. Klíčem k úspěchu k oslovení jakéhokoliv investora je nabídnout dostatečně atraktivní kombinaci výnosu, rizika a likvidity. Úspěch všech prozatím vydaných tranší státních spořících dluhopisů dosvědčuje, ţe se to v tomto případě podařilo.

1.4. Hlavní principy vydávání státních spořících dluhopisů Poţadavky na umístění emise určené primárně pro drobné střadatele se samozřejmě liší od praxe při umísťování klasických státních dluhopisů, které jsou určeny primárně pro institucionální investory. Produkt určený pro veřejnost by měl být především dostatečně srozumitelný pro laické investory, neměly by s ním být spojeny vysoké transakční náklady či náklady na správu majetkového účtu cenných papírů, jeho pořízení by nemělo být administrativně náročné a produkt by měl být dostupný na dostatečném počtu distribučních míst. Způsob úpisu pomocí primární aukce vyuţívaný pro klasické státní dluhopisy by byl pro úpis státních spořících dluhopisů zcela nevhodný z důvodů administrativní náročnosti (a tedy vyšších nákladů) a nízké srozumitelnosti pro potenciální investory. Vţdy několik emisí spořících státních dluhopisů je tak vydáváno v rámci tzv. tranše a mají tedy společné upisovací období. Toto upisovací období můţe být Ministerstvem financí zkráceno, pokud je jiţ učiněn poţadovaný objem objednávek.

1.5. Okruh investorů Jak jiţ bylo zmíněno, primárně jsou jako cílová skupina pro investování do státních spořících dluhopisů zamýšlení domácí drobní střadatelé, tedy široká veřejnost. Definování okruhu potenciální investorů je důleţitým krokem při kaţdé emisi cenných papírů a spořící státní

10

dluhopisy nejsou výjimkou. Typu potenciálních dluhopisů je nutno přizpůsobit způsob úpisu a také další parametry emise. Konkrétní okruh investorů, kteří mohou státní spořící dluhopisy pořizovat, byl Ministerstvem financí určen taxativně. Pro Pilotní tranši z listopadu 2011 byl okruh investorů následující3: a) fyzická osoba (tuzemská i zahraniční), b) občanské sdruţení podle zákona upravujícího sdruţování občanů, c) nadace nebo nadační fond, d) registrovaná církev nebo náboţenská společnost, e) obecně prospěšná společnost, f) zahraniční osoba s obdobnou činností jako některá z osob uvedených v písmenech b) aţ e) Spořicí státní dluhopisy si mohla pořídit a vlastnit také nezletilá osoba se souhlasem svého zákonného zástupce. Okruh investorů byl v dalších tranších upřesněn a rozšířen na zatím poslední verzi pro Vánoční tranši 2012 na následující seznam4: a) fyzická osoba, b) občanské sdruţení nebo honební společenstvo, c) odborová organizace nebo organizace zaměstnavatelů, d) nadace nebo nadační fond, e) obecně prospěšná společnost, f) registrovaná církev nebo náboţenská společnost, svaz církví nebo náboţenských společností, g) stavovská komora nebo profesní organizace, h) školská právnická osoba, jejímţ zřizovatelem nejsou ministerstvo, kraj, obec nebo svazek obcí, i) Hospodářská komora České republiky nebo Agrární komora České republiky, j) veřejná vysoká škola, 3

http://www.sporicidluhopisycr.cz/cs/predpisy/emisni-podminky/pilotni-emise-11-11-2011-103

4

http://www.sporicidluhopisycr.cz/cs/predpisy/emisni-podminky/vanocni-emise-12-12-2012-105

11

k) veřejná výzkumná instituce, l) Česká televize, Český rozhlas nebo Česká tisková kancelář, m) Všeobecná zdravotní pojišťovna České republiky nebo zaměstnanecká pojišťovna, n) územní samosprávné celky a vyšší územní samosprávné celky České republiky nebo hlavní město Praha, o) Svaz měst a obcí České republiky, Sdruţení místních samospráv České republiky nebo Asociace krajů České republiky, p) společenství vlastníků jednotek q) nebo zahraniční právnická osoba s obdobnou činností jako některá z osob uvedených v písmenech b) aţ h). Výjimkou z tohoto seznamu jsou protiinflační dluhopisy, jeţ mohou být zakoupeny a vlastněny pouze: a) fyzickými osobami, b) občanským sdruţením fyzických osob. Spořicí státní dluhopisy si i nadále můţe pořídit a vlastnit také nezletilá osoba se souhlasem svého zákonného zástupce. Přestoţe byl okruh potenciálních investorů postupně rozšiřován, primární cílovou skupinou zůstaly domácí fyzické osoby.

1.6. Distribuční kanály Volba distribučních kanálů byla samozřejmě podmíněna potřebou mít vysoký počet distribuční míst tak, aby bylo moţno dluhopisy upisovat co nejpohodlněji pro širokou veřejnost. Jako nejlepší volba se tedy logicky jevily banky s velkým počtem poboček. Pro první tranši z roku 2011 byli jako distributoři zvoleni Česká spořitelna, a.s., Československá obchodní banka, a.s. a Komerční banka, a.s., tedy tuzemské banky s nejvyšším počtem poboček. V rámci druhé emise přibyla mezi distributory také J&T Banka, a.s. a v rámci třetí tranše Česká pošta, a.s.

12

1.7. Pilotní tranše – podzim 2011

Upisovací období pilotní tranše státních spořících dluhopisů bylo naplánováno na období 3. října aţ 1. listopadu 2011. V tomto období tedy mohly být podávány investory objednávky na úpis. Upisovací období mohlo být zkráceno v případě, ţe by zájem investorů výrazně převyšoval objem nabízených dluhopisů. Datum vypořádání emise bylo stanoveno na 11. listopadu 2011 a v tento den tedy byly dluhopisy připsány na majetkový účet investora. Plánovaný objem emise byl 10 miliard Kč. Při pilotní emisi státních spořících dluhopisů byly nabízeny tři emise a sice: i.

jednoletý diskontovaný spořící státní dluhopis

ii.

5letý kuponový spořicí státní dluhopis

iii.

5letý reinvestiční spořicí státní dluhopis

Jiţ při prvním zveřejnění výše kupónových výnosů spořících státních dluhopisů bylo zřejmé, ţe jsou nastaveny tak, aby přilákaly co největší počet investorů, jelikoţ byly nastaveny výrazně výše oproti výnosům klasických státních dluhopisů na sekundárním trhu. Navíc se investorům dostalo jakéhosi bonusu ve formě nulového efektivního zdanění spořících státních dluhopisů. Kupónové výnosy z klasických státních dluhopisů jsou zdaněny sráţkovou ve výši 15%, nicméně daň je zaokrouhlována na celé koruny směrem dolů pro kaţdý jednotlivý kus cenného papíru. Vzhledem k tomu, ţe nominální hodnota všech státních spořících dluhopisů je 1 Kč, úrokový výnos bude vţdy niţší a daň tedy nulová. Riziko a výnos byly tedy v případě Pilotní tranše známy a otázkou zůstávala likvidita. Je jednoznačné, ţe u takovéhoto produktu nemůţe investor očekávat vysokou likviditu, nicméně i zde se investoři dočkali dobré zprávy ve formě moţnosti poţádat v předem stanovených termínech o předčasné splacení dluhopisu. Vzhledem k tomu, ţe cena dluhopisu při předčasném splacení byla pro většinu emisí státních spořících dluhopisů jako pevná na úrovni jejich emisní ceny a nezávislá na situaci na finančních trzích v daném okamţiku, nejedná se zde pouze o otázku likvidity, ale zároveň o vypsání „put opce“ Ministerstvem financí. Tato put opce je sice vzhledem k vysokým výnosům do splatnosti oproti situaci na trhu výrazně 13

„out of the money“, nicméně i toto můţe znamenat pro investory další dodatečnou ochranu jak před úrokovým, tak i, do jisté míry, před kreditním rizikem.

1.7.1. Vývoj upisování Pilotní tranše

Jiţ od počátku upisovacího období se ukazovalo, jak atraktivně byly podmínky pro úpis pilotní tranše státních spořících dluhopisů nastaveny. Druhý den upisovacího období, tedy 4. října 2011, ve 14 hodin jiţ Ministerstvo financí evidovalo neuhrazené objednávky v objemu přibliţně 8,8 miliardy Kč, tedy velmi blízko plánovanému objemu ve výši 10 miliard Kč. Plánovaný objem byl dosaţen hned následující den, kdy Ministerstvo financí evidovalo ve 14 hodin celkové neuhrazené objednávky v objemu přibliţně 12,4 miliardy Kč. Další den, tedy 6. října 2011, Ministerstvo financí oznámilo předčasné ukončení upisovacího období na 7. října. V té chvíli jiţ byly evidovány objednávky v celkové výši přibliţně 14,125 miliardy Kč. Během jednoho týdne nakonec byly upsány státní spořící dluhopisy v objemu 20,4 miliardy Kč, tedy více neţ dvojnásobek plánovaného objemu. Tento vývoj nelze z hlediska Ministerstva financí hodnotit jinak neţ jako úspěch. Úkolem Pilotní tranše by mělo být z definice její bezproblémové upsání, které otevírá cestu pro další emisní aktivitu směřovanou k drobným investorům, a tohoto cíle bylo více neţ dosaţeno. Nicméně nejen neúspěch, ale i úspěch s sebou přináší rizika a je třeba ho důkladně analyzovat. Jiţ v této době se, z pochopitelných důvodů, objevily hlasy označující za jednoznačnou příčinu vysokého zájmu investorů příliš vysoký výnos do platnosti ve srovnání s dostupnými alternativami, především s klasickými státními dluhopisy. Rizikem ze strany Ministerstva financí je tedy placení vyšších úroků, neţ bylo nezbytně nutné. V době fiskálních škrtů, kdy bylo mimo jiné potlačováno státem dotované stavební spoření, provozované soukromými firmami, je zároveň státem nabízen spořící produkt s takovými parametry, které dokáţou přilákat přes 20 miliard Kč během jediného týdne.

14

1.7.2. Výsledky Pilotní tranše

Rozdělení mezi jednotlivé emise Jak jiţ bylo zmíněno, úpis Pilotní tranše dopadl z pohledu Ministerstva financí velkým úspěchem, kdyţ byly upsány dluhopisy za 20,4 miliardy Kč oproti plánovaným 10 miliardám Kč. Od očekávání Ministerstva financí se lišil také poměr poptávky po jednotlivých dluhopisech v rámci této tranše: Graf č. 1 – Plánované úpisy Pilotní tranše

Zdroj: http://www.sporicidluhopisycr.cz/cs/aktuality/2011/dnes-zacina-upisovaci-obdobi-112

15

Graf č. 2 – Skutečné úpisy Pilotní tranše

Zdroj: http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2011-11-18_Konecna-statistika-pilotnichemisi-sporicich-statnich-dluhopisu.pdf

Očekávání Ministerstva financí ohledně rozdělení mezi krátkodobými (1 rok) a střednědobými (v tomto případě 5 let) investory naznačuje, ţe si Ministerstvo financí bylo vědomo vysoké výnosové atraktivity 5letých dluhopisů, jelikoţ očekávaný poměr není v souladu s obvyklým investičním horizontem českých investorů, např. poměrem mezi objemem investic alokovaných otevřených podílových fondech peněţního trhu, resp. dluhopisových fondech. Objem investic alokovaných ve fondech peněţního trhu totiţ v České republice výrazně převyšuje objem prostředků alokovaných do dluhopisových fondů. I tak ovšem bylo v pilotní tranši upsáno více 5letých dluhopisů oproti 1letým, neţ by odpovídalo obvyklému chování tuzemského investora – fyzické osoby. Zajímavé bylo rovněţ očekávání emitenta ohledně poměru úpisů mezi oběma 5letými dluhopisy vzhledem k tomu, ţe výnosové parametry reinvestičního dluhopisu byly jednoznačně lepší. Investoři se v tomto případě tedy chovali racionálně. Kategorie investorů V tomto rozdělení se pravděpodobně očekávání Ministerstva financí potvrdila, kdyţ 98,3% objemu Pilotní tranše bylo upsáno tuzemskými fyzickými osobami. Neziskové organizace pak upsaly 1,5% a zahraniční fyzické osoby 0,2% objemu Pilotní tranše. Celkem se Pilotní tranše 16

zúčastnilo 33 122 investorů, z toho 32 977 tuzemských fyzických osob, 57 neziskových organizací a 68 zahraničních fyzických osob5. Vyvstala ovšem otázka, zda hybnou silou vysokého úpisu byli skutečně oni primárně cílení drobní střadatelé. Co se týče detailních statistik pro tuzemské fyzické osoby, byl průměrný upsaný objem více 608 tisíc kusů, coţ zcela určitě neodpovídá moţnostem průměrného drobného investora. Medián i modus byly samozřejmě niţší neţ výše zmíněný průměr, a to 200 tisíc, resp. 100 tisíc kusů. Maximální objednávka tuzemské fyzické osoby však činila více neţ 306 milionů kusů. U investora s výší prostředků dosahující objemu menšího podílového fondu je samozřejmě diskutabilní, zda by mu měl být umoţněn přístup k produktu, který je zamýšlen a nastaven pro drobné investory. V souvislosti s výší průměrné objednávky fyzické osoby je důleţité zmínit také značné rozdíly v této statistice mezi třemi distributory Pilotní tranše státních spořících dluhopisů, totiţ ČSOB, a.s., Českou spořitelnou, a.s. a Komerční bankou, a.s. Průměrná objednávka klientů – tuzemských fyzických osob u ČSOB, a.s. výrazně převýšila průměry ostatních distributorů a dosáhla 1 114 844 kusů. Pro srovnání u Komerční banky, a.s. činila průměrná objednávka 686 278 kusů a u České spořitelny, a.s. 353 562 kusů. Důvody pro takto markantní rozdíly mohou spočívat jak v rozdílně movité klientské bázi jednotlivých distributorů, tak i v proaktivním přístupu ČSOB, a.s. při zapojování movitějších klientů do úpisu. Demografické sloţení investorů Demografické sloţení investorů potvrdilo předpoklad o ţivotním cyklu úspor a více neţ 52% investovaného objemu v kategorii tuzemských fyzických osob bylo pořízeno investory ve věku 41 – 60 let. Ve věkovém rozpětí 41 – 70 let bylo učiněno dokonce 82% celkového objemu investic tuzemskými fyzickými osobami.

5

http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2011-11-18_Konecna-statistika-pilotnich-emisi-

sporicich-statnich-dluhopisu.pdf

17

Graf č. 3 – Demografické sloţení úpisů Pilotní tranše

Zdroj: http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2011-11-18_Konecna-statistika-pilotnichemisi-sporicich-statnich-dluhopisu.pdf

1.7.3. Jednotlivé emise pilotní tranše

Diskontovaný jednoletý dluhopis Jak jiţ bylo zmíněno, velký úspěch oproti předpokladům emitenta zaznamenala zejména emise jednoletého diskontovaného dluhopisu. Hlavním důvodem pro zájem investorů v absolutní výši byla, stejně jako u ostatních emisí, kombinace nízkého rizika a atraktivního výnosu. Emisní cena dluhopisu byla stanovena 98,00% a cena při splatnosti na 100,00%, coţ odpovídá výnosu do splatnosti ve výši 2,04% p.a. Stejně jako u ostatních spořících státních dluhopisů je zde efektivní zdanění nulové, takţe se navíc jedná o čistý výnos do splatnosti. Tato hodnota, kromě toho, ţe je výrazně vyšší neţ 12měsíční mezibankovní sazba PRIBOR, má ještě další výhodu v tom, ţe je pro laické investory lépe srozumitelná ve srovnání s anualizovanými hodnotami víceletých dluhopisů a mohou ji snadno porovnat se sazbami krátkodobých depozitních produktů nabízenými bankami. 18

5letý reinvestiční dluhopis Rovněţ tento cenný papír se dočkal u investorů vřelého přijetí, kdyţ bylo upsáno téměř 9 miliard korun a zcela tak zastínil pětiletý kupónový dluhopis. Vývoj výše kupónového výnosu pětiletého reinvestičního dluhopisu shrnuje následující tabulka: Tabulka č. 1 – Kupónová výnosy 5letého reinvestičního dluhopisu v rámci Pilotní tranše

Období

Kupón

11. 11. 2011 – 11. 11. 2012

0,85%

11. 11. 2012 – 11. 11. 2013

1,50%

11. 11. 2013 – 11. 11. 2014

3,00%

11. 11. 2014 – 11. 11. 2015

4,50%

11. 11. 2015 – 11. 11. 2016

6,00%

Zdroj: http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_Letak_2011-09-26_PILOTNI-EMISE2011.pdf

Základní filozofií této emise je tedy tzv. step-up konstrukce kupónového výnosu. Investor inkasuje niţší kupón v první fázi ţivota dluhopisu, avšak tento se postupně zvyšuje. Nejvyšší kupónový výnos je realizován v posledních letech ţivota dluhopisu. Reinvestice je v tomto případě prováděna připsáním potřebného mnoţství kusů na majetkový účet klienta. Výnos do splatnosti tohoto dluhopisu dosáhl hodnoty 3,27% p.a. Ani zde nelze pomíjet nulové efektivní zdanění. Hrubý výnos do splatnosti standardně daněného dluhopisu by musel dosahovat dokonce hodnoty 3,85% p.a., aby se po započtení sráţkové daně vyrovnal výnosu 5letého reinvestičního dluhopisu. Hlavní důvod pro preferenci dluhopisu s postupně se zvyšujícím kupónem lze hledat k motivaci investorů nevyuţívat příliš moţnost předčasného splacení a raději dluhopis drţet i v pozdějších obdobích jeho ţivota, kdy přináší nejvyšší kupón. Jenom při drţení dluhopisu do splatnosti lze totiţ realizovat maximální výnos. Stejně jako u ostatních dluhopisů emitovaných v rámci Pilotní tranše i zde Ministerstvo financí vypsalo investorům put opci ve formě moţnosti poţadovat předčasné splacení dluhopisu za nominální hodnotu v předem daných termínech. Investor má tak nadstandardní ochranu proti trţnímu riziku v případě takového růstu výnosů (poklesu cen) alternativní 19

investice (např. klasického státního dluhopisu), které by ospravedlňovalo přesun investora právě k této nové investici. 5letý kupónový dluhopis Nejméně úspěšným dluhopisem v rámci první tranše se stal právě tento dluhopis. Důvodem pro tento fakt je jednoznačně existence pětiletého reinvestičního dluhopisu. Konstrukce i výše kupónu v jednotlivých obdobích je totoţná s tím, ţe u pětiletého kupónového je kupónový výnos investorovi vyplácen a nikoli reinvestován. Provedeme-li výpočet výnosu do splatnosti, dostáváme se na hodnotu 3,09% p.a., tedy níţe neţ u 5letého reinvestičního dluhopisu. Jelikoţ ostatní parametry, včetně dat moţného předčasného splacení jsou shodné jako u reinvestičního dluhopisu, není ţádná motivace do tohoto dluhopisu investovat. Tento důvod si nenašlo ani příliš mnoho investorů a 5letý kupónový byl upsán v hodnotě necelých 2 miliard korun.

1.7.4. Shrnutí pilotní tranše

Pilotní tranše spořících státních dluhopisů byla pro Ministerstvo financí jednoznačným úspěchem. Zájem investorů ve výši více neţ 20 miliard korun jednoznačně předčil plány Ministerstva financí ve výši 10 miliard korun. Upisovací období navíc trvalo pouhý jeden týden, oproti plánovanému jednomu měsíci. Oproti předpokladům Ministerstva financí se investoři více soustředili na jednoletý diskontovaný dluhopis, jenţ byl pravděpodobně pro drobné investory nejsrozumitelnější a také lépe odpovídal typickému investičnímu horizontu českého konzervativního investora. Průměrná výše úpisu investora – tuzemské fyzické osoby ve výši více neţ 608 tisíc korun potvrzuje, ţe se kromě drobných investorů ve znatelné míře zapojili i majetnější klienti bank.

20

1.8. Jarní tranše 2012

Po úspěšném uvedení spořících státních dluhopisů bylo lze očekávat vydání dalších tranší, také vzhledem k indikovanému úmyslu Ministerstva financí postupně dosáhnout poměru státních spořících dluhopisů na státním dluhu ve výši přibliţně 10%. V rámci strategie financování státního dluhu na rok 2012 zveřejněné v prosinci 2011 byl popsán plán dalších dvou emisí spořících státních dluhopisů, z nichţ kaţdá měla dosáhnout objemu 10 aţ 20 miliard korun. Upisovací období jarní tranše 2012 bylo stanoveno na 10. května aţ 31. května, datum připsání cenných papírů na majetkové účty klientů potom na 12. června 2012. Upisovací období mohlo být, stejně jako při Pilotní tranši, zkráceno při dosaţení plánovaného objemu tranše. Byl rozšířen počet distribučních míst a také okruh potenciálních investorů. V rámci Jarní tranše 2012 byly nabízeny tyto dluhopisy: i.

1,5letý diskontovaný spořící státní dluhopis

ii.


iii.


iv.

7letý protiinflační dluhopis

Zkušenosti z Pilotní tranše daly Ministerstvu financí dobrou představu o tom, jaké výnosové statistiky povaţují cíloví investoři za dostatečně atraktivní, a těchto zkušeností se také rozhodlo drţet a výnosy byly nastaveny podobně jako u Pilotní tranše. Hlavní novinkou Jarní tranše 2012 bylo uvedení 7letého protiinflačního dluhopisu. Tyto dluhopisy nejsou v České republice příliš obvyklé a cílem tedy mělo být oslovení nových investorů preferujících právě ochranu před inflací. Ke změně došlo také u diskontovaného dluhopisu, jehoţ doba do splatnosti byla prodlouţena na 1,5 roku.

21

1.8.1. Vývoj upisování jarní tranše 2012

Jak jiţ bylo řečeno, cílový objem jarní emise 2012 byl 10 aţ 20 miliard Kč. V rámci Pilotní tranše bylo upsáno více neţ 20 miliard Kč v průběhu jediného týdne, ovšem u Jarní tranše 2012 jiţ vývoj nebyl tak hektický. Nakonec bylo vyuţito celé třítýdenní upisovací období a bylo dosaţeno objemu přibliţně 15,1 miliardy Kč. Cíle tedy bylo dosaţeno, ovšem zájem investorů ve srovnání s předchozí tranší ochladl, a to i přes obdobné nastavení výnosových charakteristik. Úbytek zájmu o konkrétní finanční produkt lze obvykle vysvětlit zvýšenou atraktivitou alternativních produktů, ovšem zde se nejedná o takovýto případ. Výnosy do splatnosti nejbliţšího alternativního produktu, tedy klasických státních dluhopisů se oproti upisovacímu období předchozí emise státních spořících dluhopisů sníţily a výnosová prémie pro investora do spořících státních dluhopisů se tak zvýšila. Za pravděpodobnou příčinu sníţeného zájmu investorů lze pokládat zejména vyčerpání jejich finančních prostředků pro tento typ investice. V rámci Pilotní tranše totiţ mohla část investorů zainvestovat značnou část svých dlouhodobých úspor. Tento efekt mohl být ještě zvýrazněn faktem, ţe v době úpisu Pilotní tranše ještě nebylo známo, zda budou v blízké budoucnosti prodávány další tranše a uţ vůbec nebyly známy jejich konkrétní parametry.

1.8.2. Výsledky Jarní tranše 2012

Rozdělení mezi jednotlivé emise Na rozdíl od Pilotní tranše tentokrát Ministerstvo financí nezveřejnilo očekávaný objem úpisu jednotlivých emisí. Ze zkušeností předchozí tranše se dal ovšem opět předpokládat značný zájem o dluhopis s nejkratší dobou do splatnosti, tedy 1,5letý diskontovaný dluhopis. Stejně tak se dal očekávat vyšší zájem investorů o 5letý reinvestiční dluhopis ve srovnání s 5letým kupónovým dluhopisem. Zájem investorů o nový produkt, tedy 7letý protiinflační dluhopis se dal odhadovat jen stěţí. 22

Graf č.4 – Úpisy Jarní tranše 2012

Zdroj: http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-06-22_Souhrnna-statistika-SSD-jarniemise-2012.pdf

Po sečtení výsledků se skutečně ukázalo, ţe se preference investorů ohledně jednotlivých tranší výrazně nezměnily. Jarní tranše 2012 přilákala nové konzervativní investory a úpisy 1,5leté diskontované emise tvořily téměř polovinu všech získaných prostředků. Podobně jako při Pilotní tranši byl také značně vyšší zájem o 5letý reinvestiční dluhopis ve srovnání s 5letým kupónovým dluhopisem. Poměrně malou část upsaného objemu potom tvořil 7letý protiinflační dluhopis. Kategorie investorů Nejdůleţitějšími investory zůstaly v rámci Jarní tranše 2012 tuzemské fyzické osoby, i kdyţ se podíl jejich úpisů sníţil z více neţ 98% v předchozí tranši na 91,8%. Podíl úpisů domácích právnických osob se mírně zvýšil na 2,6% z předchozích 1,5%. Hlavní novinkou ohledně kategorií investoru bylo velmi výrazné zvýšení podílu zahraničních fyzických osob na 7,3% z předchozích 0,2%. Podrobné statistiky ovšem ukázaly, ţe se v tomto případě jednalo spíše o jednotlivce. Více neţ 91% z objemu upsaného zahraničními investory bylo upsáno občany Švýcarska, přičemţ dvě z objednávek byly vyšší neţ 100 milionů korun. Celkem se Jarní tranše 2012 zúčastnilo 22 130 investorů, z toho 21 975 tuzemských fyzických osob, 82 neziskových organizací a 73 zahraničních fyzických osob. 23

V rámci propagace Jarní tranše 2012 zvolilo Ministerstvo financí po zkušenosti z Pilotní tranše novou rétoriku ohledně cílové skupiny investorů, kdyţ tentokrát hovořilo ústy Ministra financí jako o primární cílové skupině o zodpovědné střední třídě. Takto definovaná cílová skupina je nepochybně bliţší realitě. Oproti předchozí tranši se totiţ průměrná objednávka učiněná tuzemskou fyzickou osobou zvýšila na více neţ 628 tisíc kusů. Medián se oproti předchozí tranši mírně zvýšil na přibliţně 206 tisíc kusů a modus zůstal na úrovni 100 tisíc kusů.

Maximální objednávka učiněná tuzemskou fyzickou osobou činila více neţ 206

milionů kusů. Také v rámci Jarní tranše 2012 se objevily významné rozdíly v průměrné výši objednávky mezi jednotlivými distributory. Z velkých bank opět vyčnívala ČSOB, a.s. s průměrnou objednávkou 1 479 612 kusů, jeţ byla ještě o poznání vyšší oproti předchozí tranši (přibliţně 1,1 milionu kusů). K navýšení průměrné objednávky ovšem došlo také u Komerční banky, a.s. a České spořitelny, a.s., a to na 760 356, resp. 415 770 kusů. S přehledem nejvyšší průměrné objednávky dosáhl nový distributor J&T Banka, a.s., a sice 5 350 951 kusů. U tohoto distributora se ovšem vysoký průměr dal očekávat, jelikoţ se soustředí zejména na movitější klientelu. V rámci všeobecného navýšení průměrné objednávky tedy trval i trend, kdy ČSOB, a.s. aktivněji zapojila movité klienty do úpisu. Demografické sloţení Demografické sloţení investorů nepřineslo při Jarní tranši 2012 překvapení a jeho struktura byla velmi podobná jako při Pilotní tranši. Více neţ 49% investovaného objemu v kategorii tuzemských fyzických osob bylo pořízeno investory ve věku 41 – 60 let. Ve věkovém rozpětí 41 – 70 let bylo učiněno 79% celkového objemu investic tuzemskými fyzickými osobami.

24

Graf č. 5 – Demografické sloţení Jarní tranše 2012

Zdroj: http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-06-22_Souhrnna-statistika-SSD-jarniemise-2012.pdf

1.8.3. Jednotlivé emise Jarní tranše 2012

Diskontovaný 1,5letý dluhopis Po úspěchu jednoletého diskontovaného dluhopisu v Pilotní tranši se dal očekávat podobný vývoj také v Jarní tranši 2012. Zatímco investiční horizont diskontovaného dluhopisu byl prodlouţen o půl roku, výnosnost zůstala prakticky nezměněna. Emisní cena byla nastavena na 97,00% a výnos do splatnosti tedy činil 2,05% p.a. Kombinace výnosu a rizika tedy jiţ pro případné investory vycházela o něco hůře neţ u 1letého diskontovaného dluhopisu vydaného v rámci Pilotní tranše. V mezidobí ovšem poklesla výnosnost alternativních investic, zejména klasických státních dluhopisů s kratší dobou do splatnosti. Stejně tak došlo k poklesu mezibankovní sazby PRIBOR, od které se v bankách odvíjí nastavení úrokových sazeb pro depozitní produkty. Atraktivita diskontovaného spořícího dluhopisu tak zůstala vysoká a jeho úpisy tvořily téměř polovinu z celkového objemu Jarní tranše 2012.

25

5letý reinvestiční dluhopis Po úspěchu 5letého reinvestičního dluhopisu v Pilotní tranši byl o tento dluhopis značný zájem i v průběhu Jarní tranše 2012. Oproti svému předchůdci byly parametry nového dluhopisu nastaveny k mírně vyššímu výnosu. Konkrétně v prvním a druhém období byl kupón navýšen z 0,85% na 1,00%, resp. z 1,50% na 2,00%. Celkový výnos do splatnosti tak dosáhl hodnoty 3,41%, coţ opět výrazně překonalo výnosy dosaţitelné na sekundárním trhu u klasických státních dluhopisů. Celkově bylo 5letého reinvestičního dluhopisu upsáno za více neţ 5 miliard korun, coţ znamenalo více neţ třetinu celkového objemu Jarní tranše 2012: Tabulka č. 2 – Kupóny 5letého reinvestičního dluhopisu v Jarní tranši 2012 Období

Kupón

12.6. 2012 – 12. 6. 2013

1,00%

12.6. 2013 – 12. 6. 2014

2,00%

12.6. 2014 – 12. 6. 2015

3,00%

12.6. 2015 – 12. 6. 2016

4,50%

12.6. 2016 – 12. 6. 2017

6,00%

Zdroj: http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-05-03_Predstaveni-jarni-emise2012.pdf

5letý kupónový dluhopis Ministerstvo financí se rozhodlo k opětovnému vydání 5letého kupónového dluhopisu, přestoţe v předchozí tranši u investorů příliš neuspěl. Stejně jako u 5letého reinvestičního dluhopisu i zde došlo k navýšení kupónu v prvních dvou letech, coţ zvýšilo výnos do splatnosti na hodnotu 3,22% p.a. Z absolutního hlediska byl tedy nový 5letý kupónový dluhopis pro investory atraktivnější oproti předchozí emisi, ovšem stejně jako v předchozí tranši i tentokrát dali investoři přednost alternativě s vyšším výnosem do splatnosti ve formě 5letého reinvestičního dluhopisu. Celkově se 5letého kupónového dluhopisu upsalo přibliţně za 1,3 miliardy korun, coţ tvořilo přibliţně 8% celkové objemu Jarní tranše 2012.

26

7letý protiinflační dluhopis Nejvýraznější novinkou Jarní tranše 2012 bylo uvedení dluhopisu nabízejícího ochranu před budoucí inflací. V principu se jedná o dluhopis s variabilním kupónem, v tomto případě připisujícím úrokový výnos dvakrát ročně. Kupóny tohoto dluhopisu jsou reinvestovány. Obvyklým postupem stanovení kupónu u variabilních dluhopisů je určení příslušné mezibankovní sazby PRIBOR (v tomto případě by to byla 6 měsíční sazba) plus riziková marţe. V tomto případě, i vzhledem k delšímu investičnímu horizontu, mohla být výše kupónu určena jako změna indexu spotřebitelských cen plus riziková marţe. U 7letého protiinflačního dluhopisu byla riziková marţe stanovena jako nulová, čímţ dluhopis značně ztratil na atraktivitě, zejména ve srovnání s 5letým reinvestičním dluhopisem. U dluhopisů s variabilním výnosem z definice nelze vypočítat výnos do splatnosti, jelikoţ nejsou předem známy výše jednotlivých kupónů, tedy peněţní toky produkované dluhopisem. Jistá aproximace by byla moţná pomocí výpočtu prostřednictvím tzv. forwardových výnosových křivek, propočtených pomocí tvaru současné výnosové křivky, ovšem ani tento postup není moţný v případě dluhopisu vázaného na inflaci. Odhady inflace dosahující za horizont přibliţně dvou let jsou prakticky nemoţné, a pokud jiţ jsou zveřejněny, obvykle tendují k hodnotě cílované centrální bankou, tedy v případě České republiky 2%. Protiinflační dluhopis byl tak vzhledem ke svému výnosovému nastavení určen pro poměrně specifickou skupinu investorů a nakonec jeho úpisy v objemu přibliţně 1,3 miliardy Kč tvořily přibliţně 8% z celkového objemu Jarní tranše 2012.

1.9. Vánoční tranše 2012

V souladu s na konci roku 2011 zveřejněnou strategií řízení státního dluhu byla v závěru roku 2012 uvedena ještě jedna, prozatím poslední, tranše státních dluhopisů. V souladu s touto strategií byl plánovaný objem emise stanoven opět 10 aţ 20 miliard Kč. Upisovací období této tranše bylo stanoveno na 5. listopadu aţ 30. listopadu 2012 a datum připsání cenných papírů na účty klientů na 12. prosince 2012. Upisovací období mohlo být, stejně jako při předchozích tranších, zkráceno při dosaţení plánovaného objemu tranše. Byl opět rozšířen počet 27

distribučních míst, tentokrát zapojením poboček České pošty, a.s. a znovu také okruh potenciálních institucionálních investorů. V rámci Vánoční tranše 2012 byly nabízeny tyto dluhopisy: i.

1,5letý diskontovaný dluhopis

ii.

3letý prémiový spořící státní dluhopis

iii.


iv.


v.

6,5letý protiinflační dluhopis (nová tranše původně 7letého dluhopisu z Jarní tranše 2012)

Hlavní novinkou Vánoční tranše 2012 bylo tedy emitování 3letého prémiového dluhopisu. Tento dluhopis byl konstruován jako dluhopis s pevnou úrokovou sazbou a prémii vyplácenou při splatnosti dluhopisu. Protiinflační dluhopis tentokrát nebyl vydán jako nová emise, nýbrţ se jednalo o navýšení objemu emise z Jarní tranše 2012. Výnosové parametry jednotlivých dluhopisů zůstaly poněkud překvapivě na stejné úrovni jako při předchozí tranši. Situace na sekundárním trhu státních dluhopisů se ovšem v mezidobí radikálně změnila, kdyţ výnosy v reakci na opakované sníţení repo sazby ČNB, benigní inflaci a slabý výkon české ekonomiky výrazně poklesly. Vzrostla tedy výnosová atraktivita spořících státních dluhopisů ve srovnání s alternativními investicemi.

1.9.1. Vývoj upisování Vánoční tranše 2012

Vánoční tranše se těšila jiţ od prvního upisovacího dne velmi vysokému zájmu investorů, který předčil obě předchozí aukce. Plánovaný objem emise v rozmezí 10 aţ 20 miliard Kč byl překročen jiţ na konci prvního týdne upisovacího období, kdyţ Ministerstvo financí evidovalo objednávky ve výši 22,3 miliard Kč. V reakci na tento vývoj bylo upisovací období zkráceno a posledním dnem pro objednávky byl 12. listopad 2012. Přes toto zkrácení byly nakonec upsány státní spořící dluhopisy v celkovém objemu 29,7 miliardy Kč.

28

Zájem investorů o tuto tranši státních spořících dluhopisů lze vysvětlit jejich zvýšenou atraktivitou. Jestliţe výnosové statistiky spořících státních dluhopisů zůstaly velmi podobné jako při Pilotní tranši o rok dříve, pak situace na sekundárním trhu se velmi dramaticky změnila. V návaznosti na slábnoucí českou ekonomiku a postupné sníţení repo sazby ČNB z 0,75% p.a. aţ na 0,05% p.a. poklesl výnos do splatnosti 3letého státního dluhopisu na sekundárním trhu z 1,71% p.a. aţ na hodnotu 0,33% p.a. V rámci úpisu Vánoční tranše 2012 se tedy ukázalo, ţe pokud je v podobném prostředí na nabízen 3letý prémiový dluhopis s výnosem do splatnosti 2,77% p.a., přiměje to k akci i váhavější investory.

1.9.2. Výsledky Vánoční tranše 2012

Rozdělení mezi jednotlivé emise Stejně jako u předchozích aukcí se dalo očekávat vysoký zájem investorů zejména o dluhopisy s kratší dobou do splatnosti, tedy 1,5letý diskontovaný dluhopis a 3letý prémiový dluhopis. Z ostatních emisí se po předchozích zkušenostech dal největší zájem čekat o 5letý reinvestiční dluhopis. Naopak po poklesu atraktivity oproti ostatním dluhopisům se dal očekávat niţší zájem o 6,5letý protiinflační dluhopis. Graf č.6 – Úpisy Vánoční tranše 2012

834,418,829, 3%

7,362,659,133, 25%

Diskontovaný - 1,5 roku

8,200,075,489, 27%

Prémiový - 3 roky Spořící - 5 let Reinvestiční - 5 let

1,794,329,575, 6%

Protiinflační - 6,5 roku

11,537,026,55 9, 39%

29

Zdroj:http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-02-22_Souhrnna-statistika-SSDvanocni-emise-2012.pdf

Největší zájem investorů skutečně přilákala novinka ve formě 3letého prémiového dluhopisu, jehoţ úpisy ve výši více neţ 11,5 miliardy Kč by samy postačily k dosaţení dolní hranice plánovaného objemu celé tranše. Stejně jako v předchozích aukcích projevili investoři velký zájem o nejkratší dluhopis. V součtu tyto dva dluhopisy s nejkratší dobou do splatnosti tvořily přibliţně 2/3 objemu celé Vánoční tranše 2012. Z ostatních dluhopisů jiţ zaujal pouze 5letý reinvestiční dluhopis, jehoţ se upsalo za více neţ 7 miliard Kč. Kategorie investorů Přes mírné sníţení podílu na celkových úpisech byli opět nejaktivnějšími investory tuzemské fyzické osoby s více neţ 90% podílem. Výraznou změnou bylo navýšení úpisů ze strany právnických osob na téměř 3 miliardy Kč, neboli 10,8% z celkového objemu Vánoční tranše 2012. Naopak k výraznému poklesu na 0,5% došlo u zahraničních fyzických osob. Nicméně v předchozí tranši se v této kategorii jednalo přes vysoký upsaný objem o velmi malý počet investorů a tudíţ se ve Vánoční tranši 2012 jednalo spíše návrat k normálu. Celkem se Vánoční tranše 2012 zúčastnilo 32 718 investorů, z toho 32 455 tuzemských fyzických osob, 178 právnických osob a 85 zahraničních fyzických osob. V návaznosti na předchozí tranši pokračoval trend zvyšující se průměrné výše úpisu a u tuzemských fyzických osob dosáhla hodnoty téměř 830 tisíc kusů. Medián a modus zůstaly na podobných úrovních jako u předchozí tranše, konkrétně 200 tisíc, resp. 100 tisíc kusů. V rámci Vánoční tranše se potvrdily předchozí rozdíly mezi jednotlivými distributory ohledně výše průměrné objednávky. Z velkých bank opět evidovala nejvyšší průměrnou objednávku ČSOB, a.s., a to více neţ 1,5 milionu kusů. K dalšímu navýšení došlo i u Komerční banky, a.s. a České spořitelny, a.s., a to na 962 tisíc kusů, resp. 625 tisíc kusů. Demografické sloţení Po třetí tranši, kdy došlo pouze ke změnám v jednotkách procent jiţ lze konstatovat, ţe demografická struktura investorů – tuzemských fyzických je stabilní a odpovídá ţivotnímu 30

cyklu úspor. Více neţ 53% investovaného objemu v kategorii tuzemských fyzických osob bylo pořízeno investory ve věku 41 – 60 let. Ve věkovém rozpětí 41 – 70 let bylo učiněno více neţ 83% celkového objemu investic tuzemskými fyzickými osobami. Graf č. 7 – Demografické sloţení Vánoční tranše 2012

Zdroj:http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-02-22_Souhrnna-statistika-SSDvanocni-emise-2012.pdf

1.9.3. Jednotlivé emise Jarní tranše 2012

Diskontovaný 1,5letý dluhopis Nejkratší vydávaný dluhopis patřil v obou předchozích tranších mezi ty úspěšné a nejinak tomu bylo i v rámci Vánoční tranše 2012. Výnosové parametry zůstaly stejné jako při Jarní tranši 2012, tedy emisní cena 97,00% znamenající výnos do splatnosti ve výši 2,05% p.a. Oproti minulé tranši však došlo k velmi výrazným změnám na krátkém konci výnosové křivky. ČNB ve třech krocích sníţila svoji klíčovou dvoutýdenní repo sazbu z 0,75% p.a. aţ na 0,05% p.a. Na tyto kroky reagovala rovněţ 12měsíční sazba PRIBOR, jeţ se od minulé tranše sníţila o přibliţně 0,70% p.a. Od mezibankovních sazeb se odvíjejí depozitní sazby pro klienty bank, coţ znamená, ţe výnosy alternativních investic se od předchozí aukce velmi výrazně sníţily, zatímco výnos spořícího státního dluhopisu zůstal nezměněn. Tento vývoj přispěl k velkému zájmu investorů o 1,5letý diskontovaný dluhopis. Zatímco jeho podíl na 31

celkovém objemu tranše sníţil na hodnotu přibliţně 25%, absolutní výše úpisu přes 8 miliard Kč odpovídala dvěma předchozím tranším. 3letý prémiový dluhopis Novinka Vánoční tranše ve formě 3letého prémiového dluhopisu se těšila obrovskému zájmu investorů a úpisy ve výši 11,5 miliardy Kč tak tvořily přibliţně 39% objemu celé tranše. Tento zájem lze vysvětlit zejména dvěma důvody: (i) emise zacílila na preferovaný investiční horizont investorů a (ii) atraktivní výnos. Celkový výnos do splatnosti byl nastaven na hodnotu 2,77% p.a., ovšem peněţní toky jsou velmi nerovnoměrné. V prvním a druhém roce jsou vyplaceny velmi nízké kupóny a naopak při splatnosti dluhopisu je vyplacen velmi vysoký kupón. Tato konstrukce se blíţí diskontovanému dluhopisu a motivací emitenta je odradit investory od ţádosti o předčasné splacení. Tabulka č. 3 – Kupóny 3letého prémiového dluhopisu ve Vánoční tranši 2012 Období

Kupón

12.12. 2012 – 12. 12. 2013 0,50% 12.12. 2013 – 12.12. 2014

0,50%

12.12. 2014 – 12.12. 2015

0,50% + 7%

Zdroj:http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-10-22_Sporici-statni-dluhopisyPredstaveni-vanocni-emise-2012.pdf

Vysokého výnosu je tedy dosaţeno pouze v případě drţení dluhopisu aţ do jeho splatnosti. Existuje sice moţnost poţadovat předčasné splacení např. po dvou letech, nicméně pak by bylo dosaţeno pouze výnosu 0,5% p.a., jelikoţ cena při předčasném splacení byla stanovena na 100,00%. Jinak řečeno se zde investor vzdává likvidity, pokud chce dosáhnout výnosu. Nicméně ani toto nastavení peněţních toků investory neodradilo díky překotnému sníţení výnosů na sekundárním trhu v období od předchozí tranše. Na začátku upisovacího období Jarní tranše 2012 byl výnos 3letého klasického státního dluhopisu na sekundárním trhu na úrovni 1,71% p.a. Ovšem i ceny střednědobých instrumentů reagovaly na sniţování repo 32

sazby ČNB a na začátku upisovacího období Vánoční tranše 2012 jiţ byl výnos 3letého státního dluhopisu na sekundárním trhu pouze na úrovni 0,33% p.a. Výnosy alternativních investic ke 3letému prémiovému dluhopisu se tedy výrazně sníţily. 5letý reinvestiční dluhopis 5letý reinvestiční dluhopis oproti předchozí tranši nedoznal ţádné změny výnosových parametrů. Výnos tedy zůstal na úrovni 3,41% p.a., přičemţ stejně jako v případě 3letého prémiového dluhopisu v období od předchozí tranše výrazně poklesl výnos do splatnosti alternativní investice, v tomto případě 5letého státního dluhopisu, z 2,36% p.a. na 0,76% p.a. Tento vývoj zajistil značný zájem investorů a ačkoliv podíl 5letého reinvestičního dluhopisu na celkovém objemu tranše poklesl na 25%, celkové úpisy v hodnotě 7,3 miliardy Kč byly naopak vyšší. 5letý kupónový dluhopis Ani u pětiletého kupónového dluhopisu nedošlo ve srovnání v Jarní tranší 2012 k ţádné změně a k závaţné změně nedošlo ani z pohledu zájmu investorů o tento dluhopis. Ten byl tradičně výrazně niţší oproti 5letému reinvestičnímu dluhopisu, a to díky niţšímu výnosu do splatnosti na úrovni 3,22% p.a. Celkově se 5letého kupónového dluhopisu upsalo přibliţně za 1,8 miliardy korun, coţ tvořilo přibliţně 6% celkového objemu Vánoční tranše 2012. 6,5letý protiinflační dluhopis Pravděpodobně nejzajímavějším znakem tohoto dluhopisu je to, ţe se na rozdíl od ostatních dluhopisů vydaných v rámci Vánoční tranše jedná o znovuotevření emise z předchozí aukce a nikoli o zcela novou emisi. Zatímco u ostatních dluhopisů vydaných v této tranši se v tomto případě sníţil odhadovaný výnos do splatnosti v návaznosti na niţší předpokládanou inflaci. Tomu také odpovídal slabý a zájem investorů a úpisy 6,5letého protiinflačního dluhopisu dosáhly pouze objemu přibliţně 0,8 miliardy Kč, neboli přibliţně 3% z celkového objemu Vánoční tranše 2012. 33

1.9.4. Shrnutí Vánoční tranše 2012

Vánoční tranše 2012 předčila obě předchozí tranše v zájmu investorů a tedy i upsaném obejmu přes 30 miliard Kč v rámci jednoho týdne. Jestliţe po slabší Jarní tranši 2012 bylo moţno diskutovat o moţnosti jistého vyčerpání investorské základny pro státní spořící dluhopisy, pak tato úvaha musela být po průběhu Vánoční tranše 2012 zcela vyvrácena. S novou naléhavostí se však opět vynořila otázka nastavení výnosových parametrů spořících státních dluhopisů. Výnosnost v rámci Vánoční tranše 2012 zůstala stejná jako v předchozí emisi, ovšem za zcela jiných podmínek na sekundárním trhu státních dluhopisů. Za výnosy na úrovni sekundárního trhu klasických státních dluhopisů jsou totiţ v rámci primárních aukcí vydávány také nové klasické státní dluhopisy. Otázka tedy zní, zda se vůbec vyplatí vydávat spořící státní dluhopisy za takto vysoké výnosy a zvyšovat tím náklady na financování státního dluhu, neboli zda by tedy Ministerstvo financí přeci jen nemělo při nastavování výnosových parametrů státních spořících dluhopisů pruţnějireagovat na vývoj na sekundárním trhu. Z tohoto pohledu je těţké Vánoční tranši 2012 hodnotit jako jednoznačný úspěch. V rámci tranše byl upsán objem značně převyšující plánovaných 10 - 20 miliard Kč, coţ je dobrá zpráva z pohledu vysokého zájmu domácích neinstitucionálních investorů o státní dluhopisy. Přeupsání emise jistě není tak výrazným problémem jako nedostatek poptávky, nicméně to rovněţ znamená nesplnění plánovaného objemu, který je určen jako součást strategie financování státního dluhu pro daný rok a je to tedy důvod pro podrobnou analýzu, která bude provedena dále.

34

1.10.

Shrnutí dosavadních tranší

Objem vydaných prostředků Ve třech dosavadních tranších byly vydány spořící státní dluhopisy v celkové nominální hodnotě 65,7 miliardy korun. Odečteme-li jiţ řádně splacené dluhopisy v hodnotě 9,5 miliardy korun a předčasně splacené dluhopisy v hodnotě 85 milionů korun a naopak přičteme reinvestice výnosu v hodnotě 80 milionů korun, docházíme k celkové jmenovité hodnotě drţených státních spořících dluhopisů ve výši 56,2 miliardy korun. Tato částka odpovídá podílu státních spořících dluhopisů na všech korunových střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisech ve výši 5,1% a podílu ve výši 3,4% na celkovém státním dluhu. Plánem Ministerstva financí je dosáhnout podílu státních spořících dluhopisů na celkovém státním dluhu ve výši přibliţně 10%, coţ znamená docílit hodnoty drţených dluhopisů přibliţně 160 miliard korun. Rozdělení na jednotlivé emise Na začátku roku 2013 měl největší podíl na investory drţených státních spořících dluhopisech 5letý reinvestiční dluhopis a tento podíl dosahoval 39% z celkového objemu spořících státních dluhopisů. Naopak nejniţší zájem investorů během dosavadních emisí přilákaly 5letý kupónový dluhopis a protiinflační dluhopis, jejichţ výnosové charakteristiky za ostatními emisemi zaostávají. Pokud bude znovu vydán s obdobnými výnosovými charakteristikami, lze opět očekávat vysoký zájem o 3letý prémiový dluhopis, který nabízí při poměrně krátkém investičním horizontu velmi vysokou prémii vůči klasickým státním dluhopisům.

35

Graf č. 8 – Agregátní velikost jednotlivých emisí (Kč)

Zdroj: http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-02-22_Agregatni-statistika-SSD-k2013-01-01.pdf

Závěr Z pohledu Ministerstva financí nelze označit dosavadní emisní aktivitu v rámci tří tranší státních spořících dluhopisů jinak neţ za velmi úspěšnou. Upisovací období dvou ze tří tranší bylo ukončeno předčasně kvůli vyššímu neţ předpokládanému zájmu investorů. V makroekonomickém stínu evropské dluhové krize byl aktivován nový okruh investorů, jenţ je stabilnější neţ další typičtí investoři do státních dluhopisů, zejména zahraniční investoři. V době vysoké nervozity investorů, kdy u Evropských států (např. Itálie) nejsou výjimkou nevydařené aukce státních dluhopisů, které mohou vést ke skokovému nárůstu jejich výnosů na sekundárním trhu a následnému zvýšení ceny financování státního dluhu je právě stabilita „široké veřejnosti“ jako věřitele její nejdůleţitější charakteristikou. Z logistického hlediska nedošlo k ţádným významným potíţím a není tak důvod v nabízení státních spořících dluhopisů nepokračovat. Vybraní distributoři, tedy zejména tři největší lokální banky, přistoupili k novému produktu velmi aktivně a rovněţ tak napomohli k vysokým upsaným objemům.

36

2. DŮVODY VYSOKÉHO ZÁJMU INVESTORŮ V této práci se budu zabývat třemi hlavními důvody vysokého zájmu investorů o dosavadní tranše státních spořících dluhopisů: Vysoká výnosnost investice Nejistota na finančních trzích Nulové zdanění

2.1. Vysoká výnosnost investice

Racionální investoři se při zvaţování umístění svých prostředků rozhodují v rámci tradičního trojúhelníku výnos, riziko, likvidita. V tomto konkrétním případě jeden z vrcholů trojúhelníku jednoznačně zastiňuje zbylé dva a tímto vrcholem je právě vysoký výnos. Ze shrnutí dosavadních tranší spořících státních dluhopisů vyplývá, ţe největší objem investovaných prostředků je zainvestován do dluhopisů s dobou do splatnosti 5let a jedná se tedy o střednědobé investice.

37

Graf č. 9 – Načasování jednotlivých tranší spořících státních dluhopisů a vývoj na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů

Zdroj: Bloomberg

Alternativou k pětiletým spořícím dluhopisům by pro investory mohly být zejména klasické pětileté státní dluhopisy. Ty nabízejí stejné riziko a vyšší likviditu. Jiţ při prvních dvou tranších byl výnos spořícího státního dluhopisu výrazně vyšší oproti klasickému státnímu dluhopisu a tento rozdíl byl ještě umocněn při Vánoční tranši 2012. Jak je patrno z grafu č.8 výnos klasického státního dluhopisu se v době upisovacího období Vánoční tranše 2012 pohyboval pod 1% p.a., přičemţ výnos do splatnosti emitovaného spořícího státního dluhopisu se pohyboval nad 3% p.a. Spořící státní dluhopis sice nabízí oproti klasickému dluhopisu niţší likviditu, ovšem to nemůţe být důvodem pro tak rozdílný výnos do splatnosti. To platí i v tomto konkrétním případě, kdy je kupón spořícího státního dluhopisu nastaven jako step-up a pro dosaţení deklarovaného výnosu je nutno dluhopis skutečně drţet aţ do jeho splatnosti. Drţba spořícího státního dluhopisu navíc není zatíţena dodatečnými náklady ve formě daní a custody poplatků.

38

2.1.1. Analýza výnosnosti – Diskontovaný dluhopis

Jedním z nejlépe upisovaných dluhopisů v rámci všech tří dosavadních tranší spořících státních dluhopisů byl krátkodobý diskontovaný dluhopis. V pilotní tranši byl tento dluhopis vydán s dobou do splatnosti 1 rok, v dalších dvou tranších pak s dobou do splatnosti 1,5 roku. Z hlediska analýzy výnosu jsou pro takto krátkodobou investici konkurencí zejména termínové vklady u bank. Nabídka komerčních je v případě depozitních produktů velmi pestrá a vyšší úrokové sazby mohou být podmíněny např. vyuţitím dalších produktů té konkrétní banky. Obecně se dá říci, ţe úrokové sazby depozitních produktů u bank se odvíjejí od mezibankovních úrokových sazeb a v tomto případě je tedy nejzajímavější 12měsíční sazba PRIBID, která indikuje, za kolik si banka můţe prostředky vybrané u klientů uloţit na mezibankovním trhu. Obvykle by tedy měla být úroková sazba termínového vkladu klienta o něco niţší neţ mezibankovní sazby, aby banka dosáhla zisku. Z hlediska čistého výnosu je pak nutné poznamenat, ţe úroky z termínových vkladů jsou daněny sráţkovou daní ve výši 15% ze zisku, tedy stejně jako klasické státní dluhopisy. Jak jiţ bylo řečeno, efektivní zdanění výnosů ze státních spořících dluhopisů v prvních třech tranších bylo nulové. V případě 1,5letých státních dluhopisů se z hlediska analýzy výnosnosti zaměřuji na srovnání s klasickými státními dluhopisy. Je nutno poznamenat, ţe se jedná pouze o východisko teoretické. Hlavním důvodem je, ţe trh státních dluhopisů není drobným střadatelům za normálních okolností přístupný vzhledem k dodatečným nákladům, jako je např. náklad na vedení a správu majetkového účtu cenných papírů. Dalším problémem je zde efektivní zdanění kupónu těchto dluhopisů. Kdyby investor nakoupil na podzim roku 2011 na sekundárním trhu státní dluhopis s kupónem 3,7% a splatností v červnu 2013, zdaněn by byl nikoliv výnos do splatnosti ve výši přibliţně 1,4% p.a., nýbrţ celý kupónový výnos ve výši 3,7%. V reálném světě jsou investice do klasických státních dluhopisů určeny pro investory disponující prostředky v objemu minimálně 50 milionů korun a menší investoři jsou odkázáni na investování prostřednictvím nástrojů kolektivního investování, tedy podílových fondu. Zde 39

sice dojde k rozdělení nákladů spojených s investicí mezi všechny podílníky fondu a k potlačení zdanění, nicméně na druhou stranu je čistý výnos výrazně sníţen díky poplatkům fondu. Poplatek za správu dluhopisového fondu se obvykle pohybuje v rozmezí 0,5% aţ 1,5% p.a. Pro analýzu výnosnosti 1letých diskontovaných dluhopisů je pouţito 12měsíční mezibankovní sazbu PRIBID a pro analýzu výnosnosti 1,5letého diskontovaného dluhopisu pak výnosy do splatnosti 1letého a 2dvouletého klasického státního dluhopisu na sekundárním trhu. Na klasické státní dluhopisy je pro dodrţení konzistentnosti aplikováno zdanění ve výši 15% z momentálního výnosu do splatnosti, jelikoţ při jednotlivých tranších byly jako 1letý a 2letý státní dluhopis pouţity dluhopisy, které měly právě v době upisovacího období té které tranše státního spořícího dluhopisu poţadovanou zbytkovou dobu do splatnosti. To by ovšem znamenalo danění konkrétních kupónů různých dluhopisů. Výše těchto kupónů ovšem nijak nesouvisí se stavem dluhopisového trhu v době emise státních spořících dluhopisů, nýbrţ odráţejí historický stav sekundárního trhu státních dluhopisů v době emise toho kterého klasického státního dluhopisu. Z tohoto pohledu se tedy jeví metoda zdanění momentálního výnosu do splatnosti jako jednoznačně vhodnější.

40

Tabulka č.4 – Výnosnost krátkodobého diskontovaného dluhopisu Tranše

Pilotní

Jarní 2012

Vánoční 2012

Doba do splatnosti

1 rok

1,5 roku

1,5 roku

Výnos do splatnosti (p.a.)

2,04%

2,05%

2,05%

Pribid 12M

1,33%

1,36%

0,49%

Pribid 12M (po zdanění 15%)

1,13%

1,16%

0,42%

Čistá prémie proti Pribid 12M (p.a.)

0,91%

0,89%

1,63%

1letý klasický státní dluhopis

1,23%

0,90%

0,17%


1,42%

1,16%

0,27%

Průměr 1 a 2letý

1,33%

1,03%

0,22%

Průměr 1 a 2letý (po zdanění 15%)

1,13%

0,88%

0,19%

Čistá prémie proti průměru 1 a 2letý (p.a.)

0,91%

1,17%

1,86%

Státní spořící dluhopisy

Mezibankovní sazby

Klasické státní dluhopisy

Zdroj: vlastní výpočet

Základním poznatkem, z tabulky č.4 jasně patrným, je, ţe absolutní výnos do splatnosti se u krátkodobého diskontovaného dluhopisu v průběhu jednotlivých tranší prakticky nezměnil. Změnou naopak bylo prodlouţení doby do splatnosti z 1 roku na 1,5 roku mezi Pilotní tranší a Jarní tranší 2012. Naopak v průběhu jednotlivých tranší došlo postupně k navýšení výnosové prémie oproti mezibankovním sazbám, respektive oproti klasickým státním dluhopisům. Ministerstvo financí tedy při nastavení výnosových parametrů nereagovalo na vývoj výnosů na sekundárním trhu, přičemţ v důsledku tohoto přístupu se kaţdá další emise diskontovaného státního spořícího dluhopisu stávala pro investory postupně atraktivnější. Menší část této výnosové prémie můţe jít sice na vrub niţší likvidity státního spořícího dluhopisu ve srovnání s klasickým státním dluhopisem, ovšem tato prémie za likviditu by za normálních okolností nemohla dosahovat příliš vysokých hodnot.

41

2.1.2. Analýza výnosnosti – 3letý prémiový dluhopis

Tento dluhopis byl uveden jako novinka v rámci Vánoční tranše 2012 a přilákal velmi vysoký zájem investorů, kdyţ jeho úpisy tvořily téměř 40% z celkového objemu této tranše státních spořících dluhopisů. Důvody vysokého zájmu investorů o 3letý prémiový dluhopis byly (i) vysoký výnos výnos do splatnosti a (ii) atraktivní investiční horizont. Investiční horizont Cílovou skupinou pro spořící státní dluhopisy jsou obecně spíše konzervativní investoři. Ti z definice preferují nejen co nejvyšší bonitu emitenta, ale také co nejkratší investiční horizont. Právě tito investoři při obvyklé výši úrokových sazeb preferují např. investice do fondů peněţního trhu s cílem ochránit svoje peněţní prostředky před inflací. Reálné krátkodobé úrokové sazby se ovšem během roku 2012 dostaly hluboko do negativního teritoria, čímţ byl na konzervativní investory vytvořen tlak na hledání nových způsobů zainvestování svých prostředků. Jednou z moţností je spokojení se s niţší bonitou emitenta, coţ je ovšem právě pro konzervativního investora velmi obtíţný krok. Druhou moţností je posunout své investice dále po výnosové křivce, pokud má tato křivka stoupající tvar. 3letý prémiový dluhopis byl se svou relativně krátkou dobou do splatnosti akceptovatelnou variantou pro velmi konzervativní investory vzhledem ke své relativně krátké době do splatnosti, při které zároveň nabídl poměrně zajímavou výnosovou prémii oproti 1,5letému diskontovanému dluhopisu. Jako novinka dluhopis oslovil také investory, jejichţ investiční horizont korespondoval právě s dobou do splatnosti tohoto dluhopisu. Výnos Výnos do splatnosti 3letého prémiového dluhopisu činil v době emise 2,77% p.a. a byl nepochybně hlavním důvodem vysokého zájmu investorů, jelikoţ nabídl velmi vysokou výnosovou prémii oproti investici do klasického státního dluhopisu.

42

Tabulka č.5 – Výnosnost 3letého prémiového dluhopisu Tranše

Vánoční 2012

Státní spořící dluhopis Doba do splatnosti

3 roky


2,77%

Klasický státní dluhopis 3letý klasický státní dluhopis

0,34%

3letý (po zdanění 15%)

0,29%

Čistá prémie proti průměru 1 a 2letý (p.a.)

2,48%


Výnos klasického 3letého státního dluhopisu na sekundárním trhu propadl během roku 2012 na hodnoty blízké nule. Výnosová křivka klasických státních dluhopisů výrazně zploštěla, coţ je obvyklá reakce na sekundárním trhu v prostředí, kdy centrální banka sniţuje svou oficiální úrokovou sazbu. V průběhu Vánoční tranše 2012 byly výnosy na sekundárním trhu klasických stáních dluhopisů 0,17% p.a. v případě 1letého státního dluhopisu a 0,34% p.a. v případě 3letého státního dluhopisu. Výnosová prémie za delší dobu do splatnosti tak činila 0,17% p.a. V případě spořících státních dluhopisů však byla tato prémie výrazně vyšší. Výnos 3letého prémiového dluhopisu byl o 0,72% p.a. vyšší ve srovnání s 1,5letým diskontovaným dluhopisem. Investor tak mohl získat vyšší výnosovou prémii za akceptování delšího investičního horizontu, neţ bylo nastaveno v rámci trţních podmínek na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů. U 3letého dluhopisu na druhou stranu vstupuje do rozhodování investora faktor likvidity. Je zde sice zajištěna likvidita ve formě moţnosti poţádat o zpětný odkup dluhopisu Ministerstvem financí, cena při tomto zpětném odkupu je však nastavena na 100% jmenovité hodnoty dluhopisu. Struktura výplaty kupónů je ovšem nastavena jako „step-up“, tedy nízké kupónové platby v prvních dvou letech a vysoká kupónová platba při splatnosti dluhopisu (ona prémie ve výši 7% jmenovité hodnoty dluhopisu). V praxi tato struktura znamená, ţe deklarovaného čistého výnosu je dosaţeno pouze v případě drţení dluhopisu aţ do data

43

splatnosti. Při zpětném odkupu dluhopisu např. po dvou letech je dosaţeno pouze výnosu ve výši niţších kupónů vyplácených v prvních dvou letech, tedy 0,5% p.a.

2.1.3. Analýza výnosnosti - 5letý reinvestiční dluhopis

Nejlépe upisovaným státním spořícím dluhopisem v průběhu všech tří tranší byl právě 5letý reinvestiční dluhopis. V celkovém objemu investory drţených státních dluhopisů k 1. lednu 2013 tvoří 5leté reinvestiční dluhopisy téměř 40% a mají tak jednoznačně nejvyšší podíl. Důvodem obliby těchto dluhopisů během všech tří tranší státních dluhopisů je bezpochyby opět jejich vysoká výnosová prémie oproti klasickým státním dluhopisům. Tabulka č. 6 – Výnosnost 5letého reinvestičního dluhopisu Tranše

Pilotní

Jarní 2012

Vánoční 2012

Doba do splatnosti

5 let

5 let

5 let


3,27%

3,41%

3,41%


2,06%

2,10%

0,74%


1,75%

1,79%

0,63%

Čistá prémie proti 5-letému klasickému (p.a.)

1,52%

1,63%

2,78%

Státní spořící dluhopis

Klasický státní dluhopis


Investiční horizont Pětiletá investice je obecně pokládána jiţ za střednědobou. Platí, ţe s prodluţujícím se investičním horizontem, klesá, zejména v řadách drobných investorů, objem investovaných peněz. Při niţší likviditě oproti klasickým státním dluhopisům, nebo např. otevřeným podílovým fondům při tomto investičním horizontu jiţ investor poţaduje vyšší výnosovou prémii, neţ je tomu u krátkodobějších investic.

44

Zejména v rámci Vánoční tranše 2012 při zhoršené kondici české ekonomiky a výrazně niţších výnosech na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů ve srovnání s předchozími aukcemi se také zvýšilo reinvestiční riziko u krátkodobějších emisí. Jinými slovy se zvýšila pravděpodobnost, ţe výnosy na dluhopisových trzích zůstanou nízko po delší dobu. Pokud tedy investor očekává slabou výkonnost české ekonomiky, nízkou inflaci a nízké výnosy na dluhopisových trzích po delší dobu, můţe jej to motivovat k akceptování delšího, v tomto případě 5letého investičního horizontu. Faktor likvidity je významnou součástí rozhodování investorů i v tomto případě. Základní princip moţnosti poţádat o zpětný odkup k předem určeným datům zůstává stejný jako u ostatních státních spořících dluhopisů. Stejná je také cena při zpětném odkupu ve výši 100% jmenovité hodnoty dluhopisu. Tato „vestavěná put opce“ však můţe hrát pro investora významnou úlohu při zvýšení úrokových sazeb na sekundárním trhu v průběhu ţivota dluhopisu. Kupónové platby (jeţ jsou v tomto případě reinvestovány) jsou i u 5letého reinvestičního dluhopisu nastaveny jako „step-up“, tedy nízký kupón v prvních letech a vyšší kupón v pozdějších letech. Nicméně při scénáři významného zvýšení úrokových sazeb na sekundárním trhu aţ nad úrovně kupónů v pozdějších letech umoţňuje nastavení dluhopisu investorovi poţádat o zpětný prodej za 100% jmenovité hodnoty a reinvestovat utrţené prostředky za aktuální výnos. Navíc, přestoţe jsou kupónové platby v prvních letech nastaveny jako „nízké“, jsou o mnoho vyšší neţ výnosy klasických státních dluhopisů na sekundárním trhu. Toto tvrzení platí nejvíce pro Vánoční tranši 2012, kdy hrubý výnos na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů dosahoval úrovně 0,74% p.a., přičemţ (reinvestované) kupóny 5-letého reinvestičního dluhopisu v prvních dvou letech měly čisté hodnoty 1%, resp. 2%. Z tohoto pohledu můţe být investor při zvyšování úrokových sazeb na sekundárním trhů klidný, protoţe má i první roky zainvestováno za výnos vyšší neţli jsou výnosy na sekundárním trhu státních dluhopisů. Výnos Výnosová prémie dosáhla ve srovnání s klasickými státními dluhopisy velmi vysokých hodnot při všech třech dosavadních tranších spořících státních dluhopisů (viz Tabulka č.6). Při kalkulaci výnosové prémie 5letého reinvestičního dluhopisu docházíme k závěru, ţe je při 45

všech tranších výrazně vyšší oproti krátkodobému diskontovanému dluhopisu i, v rámci Vánoční tranše 2012, oproti 3letému prémiovému dluhopisu. Prvním dojmem by mohlo být, ţe je tento efekt způsoben obecným poţadavkem investorů na vyšší výnosnost u dlouhodobějších investic, nicméně v tomto případě je tento pohled zavádějící. Výnosnost státních spořících dluhopisů je zde porovnávána s klasickými státními dluhopisy s odpovídající dobou do splatnosti, v jejich výnosech do splatnosti je jiţ tento časový faktor obsaţen. Neexistuje tedy čistě z investičního hlediska důvod pro to, aby byla výnosová prémie oproti klasickým státním dluhopisům vyšší pro dluhopisy delší dobou do splatnosti. Důvodem pro toto nastavení, došlo-li k němu úmyslně, můţe být rozdílný typický investiční horizont mezi investory do spořících státních dluhopisů (zejména fyzické osoby) a investory do klasických státních dluhopisů (zejména instituce jako banky, pojišťovny a penzijní a podílové fondy). Zejména v případě pojišťoven a penzijních fondů se jedná o instituce se závazky s dlouhou dobou do splatnosti a dlouhodobé investice jsou často poţadovány v souladu s principy řízení aktiv a pasiv, kdy je slaďován jejich časový průběh. Naproti tomu typický tuzemský investor - fyzická osoba preferuje spíše kratší investiční horizont, coţ lze dovodit např. ze srovnání velikosti podílových fondů peněţního trhu, fondů krátkodobých dluhopisů a klasických dluhopisových fondů. Za akceptování delšího investičního horizontu je tedy vhodné investoru - fyzické osobě nabídnout vyšší výnosovou prémii oproti klasickým státním dluhopisům. Tento přístup nepochybně vedl k vysokému podílu 5letých státních spořících dluhopisů na všech dosavadních tranších. Objemy úpisů (součet 5letého reinvestičního dluhopisu a 5letého kupónového dluhopisu) dokonce přesahovaly objemy úpisů krátkodobého diskontovaného dluhopisu a investoři tedy byli jednoznačně motivováni přistoupit na delší investiční horizont z důvodu vyšší relativní výnosnosti. Zajímavá situace nastala v rámci Vánoční tranše 2012, kdy by jako novinky představen 3letý prémiový dluhopis. Absolutní výnos do splatnosti u 3letého prémiového dluhopisu dosáhl hodnoty 2,77% p.a. a relativní hodnoty ve srovnání s výnosem klasického státního dluhopisu po zdanění ve vši 2,48% p.a. Naproti tomu čistý absolutní výnos 5letého reinvestičního 46

dluhopisu dosáhl hodnoty 3,41% p.a., výnosová prémie oproti klasickému státnímu dluhopisu hodnoty 2,78% p.a. Výnosová prémie oproti klasickému státního dluhopisu tedy byla o 0,30% p.a. vyšší v případě 5letého reinvestičního dluhopisu. Pro 5letý reinvestiční dluhopis navíc hovoří vyšší kupóny (resp. jejich reinvestice) v prvních dvou letech ţivota dluhopisu. To se můţe projevit jak při potřebě poţádat o zpětný odkud dluhopisu v prvních dvou letech (jsou připsány vyšší úrokové výnosy), tak i při výrazném růstu trţních úrokových sazeb ve stejném období, kdy bylo ţádoucí dluhopis prodat a investovat za nové, vyšší úrokové sazby. Přesto byl ve vyšším objemu upsán 3letý prémiový dluhopis. Můţeme tedy konstatovat, ţe rozdíl ve výnosové prémii vůči klasickým státním dluhopisům ve výši 0,30% p.a. není dostatečná k masivnímu přestupu cílové skupiny investorů na 5letý investiční horizont z 3letého. Naproti tomu rozdíl ve výši relativních výnosových prémií ve srovnání s krátkodobým diskontovaným dluhopisem, jiţ investory ke změně jejich investičního horizontu přiměl.

2.1.4. Analýza výnosnosti - 5letý kupónový dluhopis

Během všech tří dosavadních tranší státních spořících dluhopisů byl jako alternativa k 5letému reinvestičnímu dluhopisu nabízen také 5letý kupónový dluhopis. Jediným rozdílem mezi těmito dvěma dluhopisy je způsob nakládání s kupónovými platbami jednotlivých dluhopisů. V případě 5letého reinvestičního dluhopisu je úrokový výnos reinvestován prostřednictvím připsání odpovídajícího počtu nových kusů dluhopisu na majetkový účet klienta. U 5letého spořícího dluhopisu byl naopak pouţit mechanismus, který je pro dluhopisové investice mnohem běţnější, tedy vyplacení úrokového výnosu v hotovosti. Tento rozdíl má samozřejmě značný vliv na výnosové charakteristiky investice. Hlavní otázkou je, zda je moţno obdrţené kupónové platby reinvestovat za vyšší či niţší výnos, neţ za který jsou úrokové platby reinvestovány v případě 5letého reinvestičního dluhopisu. Při srovnání s 5letým reinvestičním dluhopisem docházíme v případě 5letého spořícího dluhopisu k závěru, ţe nikoli. Výnos do splatnosti 5letého spořícího dluhopisu je v případě

47

všech tří tranší niţší a tomu odpovídal také niţší zájem investorů o tento dluhopis, jehoţ bylo v součtu upsáno zhruba čtyřikrát méně. Tabulka č. 7 – Výnosnost 5letého kupónového dluhopisu Tranše

Pilotní

Jarní 2012

Vánoční 2012

Doba do splatnosti

5 let

5 let

5 let


3,09%

3,22%

3,22%


2,06%

2,10%

0,74%


1,75%

1,79%

0,63%

Čistá prémie proti 5-letému klasickému (p.a.)

1,34%

1,44%

2,59%



Zdroj:Vlastní výpočet

Přestoţe výnos do splatnosti je srovnání 5letým reinvestičním dluhopisem niţší pouze o přibliţně 0,2% p.a., měl by být tento rozdíl pro racionálního investora jasnou zprávou ohledně preferencí mezi těmito dvěma dluhopisy. Při stejném riziku a stejné likviditě je volba racionálního investora jednoduchá a směřuje vţdy k investici s vyšším výnosem do splatnosti. Pouhou iluzí je v tomto případě „výhoda“ ve formě průběţného inkasování výnosů, která by měla zajistit niţší duraci dluhopisu a tedy niţší riziko. Také pro investora do 5letého reinvestičního dluhopisu totiţ existuje moţnost, pokud by se to jevilo jako výhodné, zaţádat o zpětný odkup takového počtu kusů dluhopisů, který odpovídá počtu nově připsaných kusů dluhopisu jako reinvestici kupónového výnosu. Takto by mohl investor do 5letého reinvestičního dluhopisu zcela simulovat charakteristiky dluhopisu spořícího. K rozdílu výnosu do splatnosti mezi dvěma 5letými spořícími státními dluhopisy lze poznamenat, ţe vyšší výsledek kalkulace výnosu do splatnosti u 5letého reinvestičního dluhopisu je způsoben právě faktem, ţe současná křivka klasických státních dluhopisů a z ní vypočtené forwardové křivky, nedávají předpoklad k moţnosti reinvestovat přijaté kupónové výnosy z 5letého spořícího dluhopisu za sazby odpovídající těm, za které je automaticky kupónový reinvestován v případě 5letého reinvestičního dluhopisu. 48

2.1.5. Analýza výnosnosti - 7letý protiinflační dluhopis Protiinflační dluhopis byl upisován v rámci Jarní tranše 2012 a Vánoční tranše 2012 a zájem investorů byl velmi nízký. V celkovém objemu státních spořících dluhopisů drţených investory ke konci roku 2012 měl protiinflační dluhopis pouze 4% podíl a byl tak nejhůře upisovanou emisí. Výnosové srovnání s ostatními, jak klasickými, tak i spořícími, státními dluhopisy je zde obtíţnější z prostého důvodu nemoţnosti kalkulovat přesný výnos do splatnosti. Budoucí vývoj inflace spotřebitelských cen není znám a není tedy známa ani výše budoucích kupónových plateb. Jistou aproximaci výpočtu výnosu do splatnosti u tradičních dluhopisů s variabilním kupónem, navázaných na výši mezibankovních úrokových lze provést pomocí forwardových výnosových křivek, nicméně pro hodnoty inflace spotřebitelských cen není nic podobného výnosové křivce, z níţ by bylo kalkulaci moţno provést, k dispozici. Dalším krokem je moţnost spolehnout se na analytické projekce budoucích hodnot spotřebitelské inflace, ať jiţ projekce zveřejňované Českou národní bankou či analytiky soukromých finančních institucí. U inflace spotřebitelských cen, obdobně jako u dalších makroekonomických veličin, však naráţíme na časový horizont těchto odhadů, neboť tyto jsou obvykle zveřejňovány s výhledem na dva či maximálně tři roky. Jako nejspolehlivější odhad vývoje inflace spotřebitelských cen se tedy jeví pouţití inflačního cíle České národní banky, tedy roční inflace ve výši 2%.

49

Graf č.10 – Historické hodnoty meziroční inflace spotřebitelských cen v ČR

Zdroj: Bloomberg

Průměrná hodnota meziroční inflace spotřebitelských cen v České republice byla za posledních 10 let přibliţně 2,5%, coţ potvrzuje předpoklad, ţe by se tato hodnota měla blíţit inflačnímu cíli České národní banky, a to i přes zahrnutí vysokých hodnot z roku 2008. Při pouţití této aproximace se u protiinflační spořícího dluhopisu dostáváme k následujícím výnosovým charakteristikám: Tabulka č. 8 – Výnosnost 7letého protiinflačního dluhopisu Tranše

Jarní 2012

Vánoční 2012

Doba do splatnosti

7 let

6,5 roku


2,00%

2,00%


2,68%

1,34%


2,28%

1,14%

Čistá prémie proti 7letému klasickému (p.a.)

-0,28%

0,86%




50

Investiční horizont Samotná myšlenka ochrany prostředků před inflací je pro konzervativního investora velmi zásadní, nicméně v dlouhodobém horizontu by tuto ochranu měly poskytovat krátkodobé investiční nástroje. Pro investice do státních dluhopisů s dobou do splatnosti 7, resp. 6,5 roku (znovuotevření emise v rámci Vánoční tranše 2012) je obvykle poţadována riziková prémie ve výši 1% p.a. aţ 2% p.a. U 7letého (resp. 6,5letého) protiinflačního dluhopisu je otázka investičního horizontu, i s přihlédnutím k jeho výnosnosti při drţení do splatnosti, rozhodující. Stejně jako u dalších státních spořících dluhopisů je totiţ moţné, zde nejdříve po 18 měsících, poţádat o zpětný odkup dluhopisu za jeho jmenovitou hodnotu. Na rozdíl od 3letého prémiového dluhopisu a od 5letých spořících státních dluhopisů zde však není uplatněna konstrukce kupónových výnosů ve formě „step-up“, motivující investora k dlouhodobější drţbě dluhopisu. Kupón je vypočten jednoduše procentní změnou indexu spotřebitelských cen. To ovšem znamená, ţe investor není při změně trţních úrokových sazeb a inflace spotřebitelských nijak nucen dodrţet 7letý investiční horizont. V případě, kdy bude očekávat nízkou inflaci a bude mít moţnost zainvestovat do jiného investičního nástroje, jehoţ výnos do splatnosti bude vyšší, můţe své prostředky přeinvestovat díky moţnosti zaţádat dvakrát ročně o zpětný odkup protiinflačního dluhopisu. Z tohoto pohledu tedy můţeme povaţovat investiční horizont u 7letého protiinflačního dluhopisu za značně flexibilní. Problémem u dluhopisů s variabilním kupónem a delší dobou do splatnosti mohou být pro investora pohyby trţní ceny dluhopisu způsobené vývojem rizikové prémie emitenta. Ta se můţe značně zvýšit, a sníţit tak trţní cenu dluhopisu v případě, kdy finanční trhy vnímají emitenta jako méně bonitního a zvýší se tak pravděpodobnost nesplacení emise. Úrokové riziko dluhopisů s variabilním kupónem měřené jejich modifikovanou durací je velmi nízké, jelikoţ hodnota tohoto rizika se kalkuluje pouze pro dobu do příštího kupónu a nikoli do splatnosti jistiny, jak je tomu u dluhopisů s fixním kupónem. Podobný princip platí také pro protiinflační dluhopis, i kdyţ zde se nejedná v pravém smyslu o riziko úrokové, nýbrţ spíše o riziko inflační. Kreditní riziko, tedy pohyby rizikové prémie emitenta, však mají u dluhopisů s variabilním kupónem podobný vliv na jejich cenu jako je tomu dluhopisů s fixním kupónem, neboť při 51

zvýšení pravděpodobnosti nesplacení emise je i u dluhopisů s variabilním kupónem pochopitelně zohledňována celá doba do splatnosti jistiny. Z pohledu kreditního rizika mají tedy dluhopisy s variabilním kupónem obdobnou citlivost jako dluhopisy s fixním kupónem a stejnou dobou do splatnosti. Touto logikou je tedy investičním horizontem pro 7letý protiinflační dluhopis skutečně oněch 7 let. Nicméně i proti zvýšení kreditního rizika, resp. proti sníţení trţní ceny dluhopisu je v tomto případě investor chráněn prostřednictvím moţnosti zaţádat dvakrát ročně o zpětný odkup dluhopisu za jeho nominální hodnotu (první datum odkupu je po 18 měsících od data emise dluhopisu). Toto tvrzení sice platí také pro 3letý prémiový dluhopis a oba 5leté dluhopisy, nicméně tam jsou investoři motivování k dalšímu drţení vyššími kupónovými platbami v pozdějších letech ţivota těchto dluhopisů. Výnos Jak jiţ bylo řečeno, výnos do splatnosti nelze u dluhopisů s variabilním kupónem na rozdíl od dluhopisů s fixním kupónem spočítat a ještě obtíţnější je tato úloha u dluhopisu, jehoţ kupóny jsou navázány na vývoj inflace namísto např. 6měsíční sazby PRIBOR. Při pouţití odhadu budoucí inflace ve výši inflačního cíle České národní banky a jeho srovnání s výnosem do splatnosti klasického státního dluhopisu s obdobnou dobou do splatnosti, není výnosnost 7letého protiinflačního dluhopisu příliš atraktivní. V případě Jarní tranše 2012 je výnosnost protiinflačního dluhopisu dokonce niţší oproti klasickému státnímu dluhopisu. Při Vánoční tranši byl sice předpokládaný výnos do splatnosti protiinflačního dluhopisu vyšší oproti klasickému státnímu dluhopisu, ovšem výnosová prémie přesto výrazně pokulhávala zejména za 5letým reinvestičním dluhopisem. Tomuto hodnocení také odpovídala poptávka investorů, jeţ byla při obou tranších velmi nízká. Je logické, ţe investoři poţadují při investici dlouhodobých dluhopisů výnos vyšší neţ inflace, neboť prosté pokrytí inflace je v dlouhodobém horizontu poţadováno od nástrojů peněţního trhu. Za dlouhodobější investice pak investoři poţadují rizikovou prémii vzhledem k tomu, ţe v delším časovém horizontu existuje vyšší pravděpodobnost sníţení bonity emitenta, nebo dokonce nesplacení jistiny či její části. V případě protiinflačního dluhopisu by pak při této logice poţadován kupón ve výši inflace plus riziková prémie a tako jsou skutečně koncipovány např. italské protiinflační dluhopisy. V případě 7letého českého protiinflačního dluhopisu je tento poţadavek částečně 52

kompenzován výhodnějším zdaněním, coţ ovšem zjevně nestačilo k přilákání většího počtu investorů. Díky sérii put opcí (opakovaná moţnost zaţádat o zpětný odkup dluhopisu) však investiční horizont investora do protiinflačního dluhopisu nemusí nutně dosahovat celých 7 let. V případě zvýšení rizikové prémie českých státních dluhopisů by se cena 7letého dluhopisu s variabilním kupónem sníţila v závislosti na jeho zbytkové době splatnosti, nicméně proti tomuto riziku je investor v případě 7letého protiinflačního dluhopisu chráněn. Je tedy moţné s investičním horizontem nakládat velmi flexibilně, a to staví výnosnost 7letého protiinflačního dluhopisu do jiného světla. Srovnáme-li jeho předpokládanou budoucí výnosnost s 1,5letým diskontovaným dluhopisem, docházíme k téměř identickým hodnotám. Zároveň je při vnímání flexibility investičního horizontu splněn tradiční poţadavek investorů na pokrytí inflace pomocí krátkodobých dluhových nástrojů

2.1.6. Shrnutí výnosnosti dluhopisů

Přestoţe absolutní výše nabízených výnosů se během tří dosavadních tranší výrazněji nezměnila, došlo k velmi významnému posunu ve výši relativního výnosu, tedy výnosu ve srovnání s klasickými státními dluhopisy a atraktivita státních spořících dluhopisů tímto při Vánoční tranši 2012 výrazně stoupla. Nejvyšší relativní výnos do splatnosti nabídl 5reinvestiční dluhopis a tomu také odpovídal trvalý zájem investorů o tuto emisi, a to i přes její delší investiční horizont. Lze tedy tvrdit, ţe vysoký výnos hrál ve vysokém zájmu investorů o státní spořící dluhopisy významnou roli. Nízký zájem o emise 7letého protiinflačního dluhopisu byl naopak způsoben právě jeho slabšími výnosovými charakteristikami. Nicméně při zohlednění série put opcí, které má investor v rámci drţby tohoto dluhopisu k dispozici, vychází tento dluhopis jako výnosově srovnatelný s 1,5letým diskontovaným dluhopisem. První skutečně vyplacený (resp. reinvestovaný) kupón byl dokonce vyšší neţ výnos velmi oblíbeného 1,5letého diskontovaného dluhopisu.

53

2.2. Nejistota na finančních trzích

S určitou mírou nejistoty se na finančních trzích, stejně jako v jiných oblastech, musí smířit kaţdý investor. Riziko je, společně s výnosem a likviditou, jedním ze základních parametrů, podle nichţ je o kaţdé investici rozhodováno. Jestliţe se zabýváme rizikem v souvislosti se státními spořícími dluhopisy a důvody vysokého zájmu investorů o ně, musíme se v této souvislosti nevyhnutelně zabývat vývojem tzv. „Evropské dluhové krize“ a jejím vlivem na ceny finančních aktiv, zejména dluhopisů. Ve srovnání se situací před rokem 2008 je v současnosti riziko investic do dluhových nástrojů nepochybně vnímáno jako zvýšené a je mu věnována vyšší pozornost. Před rokem 2008 stěţí představitelný případ nesplacení dluhopisů členskou zemí Evropské unie se stal realitou a přes mnohá opatření na stabilizaci situace okolo dluhové krize v Evropě se pravděpodobně dočkáme menších či větších otřesů na tomto poli. Pokud se v obecné rovině hovoří o nejistotě na finančních trzích, je tato nejistota obvykle vyjadřována ve formě volatility cen finančních aktiv. Nejčastěji vyuţívaným ukazatelem pro zobrazení této volatility cen je index VIX postihující ceny významných amerických akciových titulů.

54

Graf č. 11 – Vývoj indexu volatility VIX

Zdroj: Bloomberg

Z vývoje indexu volatility VIX sice trvalejší přítomnost zvýšeného rizika, alespoň v posledním roce, nevyplývá, nicméně v případě investorů do státních spořících dluhopisů (a dluhopisů obecně) se v posledních letech jedná o mnohem hmatatelnější riziko nesplacení jistiny, zejména evropskými emitenty vydaných, dluhopisů. O důvodech tzv. Evropské dluhové krize, která v současnosti silně ovlivňuje preference investorů, bylo řečeno mnoho a provedeme zde tedy pouze její stručné shrnutí a osvětlení jejího vlivu na rozhodování investorů o pořízení spořících státních dluhopisů. K první dramatické události na dluhopisových trzích, jeţ spustila proces sniţování důvěry na (nejen) dluhopisových trzích, byl krach americké investiční banky Lehman Brothers 15. září 2008. Na finančních trzích poté zavládla panika v souvislosti s expozicí jednotlivých finančních institucí vůči kolabujícímu trhu s hypotečními úvěry v USA. Řadě významných finančních institucí jak v USA, tak v Evropě byla poskytnuta státní pomoc, nebo, zejména v USA, přešly přímo do rukou státu. Likvidita na mezibankovním trhu prudce klesla a další finanční instituce se dostávaly do problémů v lepším případě s likviditou, v horším případě byla odhalována jejich slabá solventnost. Pouze několik týdnů po Lehman Brothers došlo ke kolapsu tří islandských bank, jejichţ dluhopisy ztratily od 80% do 100% své hodnoty. Jak krach Lehman Brothers, tak i 55

islandských bank, pocítili na hodnotě svých investic i čeští investoři. Došlo k poklesu cen na akciových i dluhopisových trzích. Navíc jak Lehman Brothers, tak i islandské banky vydaly emise dluhopisů také v českých korunách. Tyto dluhopisy pak byly v majetku finančních institucí, včetně podílových fondů peněţního trhu a dluhopisových fondů a hodnota podílového listu v tom případě poklesla adekvátně jejich expozici vůči Lehman Brothers a islandským bankám. V závěru roku 2008 však byly poklesem trţních cen postiţeny zejména bankovní dluhopisy, přičemţ státní dluhopisy členských zemí Evropské unie se s touto situací vrovnávaly lépe, byť rovněţ s dočasnými ztrátami. V průběhu roku postupně narůstaly obavy z rozsahu nákladů na záchranu evropského bankovního systému, kdyţ se expozice vůči americkému hypotečnímu trhu v mnoha případech ukázala jako velmi vysoká. Státy evropské unie byly ochotny formou levných půjček a ve vypjatých případech také převzetím kontroly nad konkrétní institucí sanovat takto vzniklé škody. Postupem času se ovšem ukázalo, ţe ani takto rozhodný postup nemusí ke stabilizaci stačit. Katalyzátorem evropské dluhové krize se stal v roce 2009 vývoj v Řecku, které postupně ztratilo přístup k financování svého vysokého státního dluhu na finančních trzích. O řecké státní dluhopisy přestal být dostatečný zájem v primárních emisích a Řecko se tak rychle dostalo do potíţí takových rozměrů, ţe na pomoc musely přispěchat Mezinárodní měnový fond a Evropská unie s programem půjček vyšším neţ 100 miliard euro. Averze k riziku na finančních trzích narůstala a s tím také výnosy na sekundárním trhu státních dluhopisů některých zemí Evropské unie. Efekt pro emitenta spočívá zejména v tom, ţe podle výnosů na sekundárním dluhopisovém trhu se řídí také výnosy dluhopisů při primárních aukcích. Pokud by výnosy překročily určitou mez, dluhová sluţba z vysoko nasazených kupónových plateb by byla pro trvalé financování státního dluhu neúnosná. Dalším ţadatelem o půjčku se stalo Irsko, jehoţ banky se dostaly do podobných potíţí, jako tomu bylo i jinde v západní Evropě, nicméně bankovní sektor byl v této zemi výrazně větší v poměru k HDP. V případě Irska došlo také k participaci investorů na záchraně bankovního systému, kdyţ nedošlo ke splacení celé jistiny podřízených dluhopisů zachraňovaných bank.

56

Z důvodu příliš vysokých výnosů svých státních dluhopisů na sekundárním trhu bylo dalším ţadatelem o půjčku Portugalsko. Pravé vystřízlivění investorů na dluhopisových trzích však přišlo v závěru roku 2011, kdy byla oznámena restrukturalizace řeckého státního dluhu, při které se soukromí investoři (především banky dalších zemí evropské unie zároveň přijímající pomoc od svých vlád) dobrovolně vzdali 70% jistiny řeckých státních dluhopisů a souhlasili s odloţením splatnosti dluhopisů. Tímto krokem bylo prolomeno tabu ve formě defaultu stáních dluhopisů členské země Eurozóny. Nákaza vysokých výnosů státních dluhopisů se tedy přenesla na italské a španělské dluhopisy, přičemţ desetiletý italský státní dluhopis se na krátkou dobu ocitl, v tzv. zóně smrti, kdyţ jeho výnos do splatnosti přesáhl 7% p.a. Problémy zemí velikosti Itálie či Španělska by vzhledem k objemu jejich státního dluhu, mohly vést aţ k extrémním scénářům typu rozpadu Eurozóny, vhledem k faktu, ţe takovéto objemy by jiţ zbývající členové Eurozóny, potaţmo Evropské unie, nebyli schopni sanovat. Akutní problémy na tomto poli se sice podařilo zaţehnat, nicméně řecká restrukturalizace se projevila i na trţních cenách klasických českých státních dluhopisů, byť šlo pouze o krátkodobý efekt. Přes pomoc španělskému bankovnímu sektoru pokračoval nejistý vývoj k prozatím poslednímu otřesu, a sice kyperské krizi z března letošního roku. Kypr, přestoţe je malou zemí, jejíţ HDP tvoří pouze přibliţně 0,2% HDP Evropské unie, vznesl mezi investory novou nejistotu. V původním návrhu na záchranu bankovního systému se totiţ počítalo s vysokým jednorázovým zdaněním vkladů v bankách, a to včetně vkladů v objemu pod 100 tisíc euro. K realizaci tohoto návrhu nakonec na nátlak Evropské komise nedošlo, nicméně Pandořina skříňka byla otevřena. Pro konzervativního investora nejsou ujištění o tom, ţe Kypr je díky vysokému poměru bilance bankovního sektoru, navíc s vysokým podílem zahraničních vkladů, a díky svému statutu daňového ráje, specifický případ, dostatečná. Pokud se jiţ návrh na prolomení ochrany drobných střadatelů objevil na stole, je třeba s ním počítat. V případě eskalace dluhové krize v Itálii či Španělsku by Eurozóna pravděpodobně musela hledat nové zdroje na odvrácení defaultu těchto zemí a vklady v bankách takovým zdrojem mohou být, jak se přesvědčili bohatší střadatelé v případě Kypru. Stání dluhopisy tak mohou slouţit jako diverzifikace, kdy část prostředků je investována prostřednictvím (garantovaných) bankovních vkladů a část prostřednictvím státních 57

dluhopisů. Státní spořící dluhopisy navíc i menším investorům umoţňují přístup na trh státních dluhopisů, který dříve díky transakčním nákladům nebyl moţný. V případě krize je totiţ moţný jak scénář restrukturalizace státního dluhu při současné záchraně bank (Řecko), tak i scénář bez restrukturalizace státního dluhu s dopadem na klienty bank (Kypr).

2.2.1. Trţní riziko českých státních dluhopisů Jestliţe je zde popisováno riziko nesplacení části jistiny státních dluhopisů v souvislosti s evropskou dluhovou krizí, je třeba zmínit, ţe v případě českých státních dluhopisů je toto riziko z evropského pohledu velmi malé. Velikost českého státního dluhu je na evropské poměry jednoznačně podprůměrná a nedosahuje nejen takové výše v poměru k HDP, jako např. v Itálii či Španělsku, ale je také nízká ve srovnání s nejvyspělejšími evropskými ekonomikami. Graf č. 12 – Zadluţení vybraných evropských zemí (poměr státního dluhu vůči HDP)

Zdroj:http://www.mfcr.cz/assets/cs/media/Statni-dluh_2013_Strategie-financovani-a-rizeni-statniho-dluhu.pdf

V posledních letech je navíc patrné značné úsilí vlády vedoucí ke sníţení tempa růstu českého státního dluhu a české státní dluhopisy jsou tak i v zahraničí vnímány jako investice s nízkým 58

rizikem. Tento pohled je vyjádřen také vysokým ratingovým ohodnocením českého státního dluhu nezávislými ratingovými agenturami. Tabulka č. 9 – Ratingové ohodnocení vybraných evropských zemí (dlouhodobé závazky v cizí měně) Standard & Poor's

Moody's

Německo

AAA

Aaa

Nizozemsko

AAA

Aaa

Velká Británie

AAA

Aa1

Rakousko

AA+

Aaa

Francie

AA+

Aa1

Česko

AA-

A1

Slovensko

A

A2

Polsko

A-

A2

Itálie

BBB+

Baa2

Irsko

BBB+

Ba1

Španělsko

BBB-

Baa3

Zdroj: Bloomberg

Ještě markantněji je toto vnímání českých státních dluhopisů jako málo rizikových vyjádřeno výnosy klasických státních dluhopisů na sekundárním trhu, resp. jejich srovnání s výnosy dluhopisů ostatních evropských států. Riziková prémie vůči německým státním dluhopisům patří k nejniţším v Evropě a od začátku roku 2013 se sníţila aţ hluboko pod 0,5% p.a. S trochou nadsázky se tak dá říci, ţe investoři do spořících státních dluhopisů dostávají španělské výnosy za české riziko (samozřejmě při niţší likviditě spořících státních dluhopisů). Dalším rizikem, kterému musí zejména investor do dlouhodobějších dluhopisů čelit, je riziko pohybu trţních úrokových sazeb, ať jiţ z důvodu vyšší očekávané inflace a tím zvýšení oficiálních úrokových sazeb centrální bankou, nebo z důvodu zvýšení rizikové přiráţky. Tyto faktory mohou výrazně působit na trţní cenu dluhopisu v závislosti na jeho duraci, resp. zbytkové době do splatnosti. V případě zvýšení výnosů do platnosti na sekundárním trhu dochází k poklesu ceny dluhopisů, a pokud investor potřebuje dluhopisy prodat, můţe dojít ke ztrátě. 59

Jestliţe jsou české státní dluhopisy v současnosti ve velmi dobré pozici z hlediska rizika nesplacení, rozhodně nejsou imunní proti fluktuaci trţních cen z výše uvedených důvodů. K výraznému, byť pouze dočasnému, zvýšení rizikové přiráţky českých státních dluhopisů došlo zejména v závěru roku 2008 po krachu Lehman Brothers a islandských bank, a potom také v závěru roku 2011 v souvislosti s restrukturalizací řeckého státního dluhu. Z těchto případů je patrné, ţe v dobách vysoké nejistoty na finančních trzích jsou ovlivněny i cenné papíry, které s příčinami této krize nemají zdánlivě co dočinění. Proti těmto rizikům je však investor do státních spořících dluhopisů chráněn jiţ zmiňovanou sérií put opcí. Investor můţe v předem stanovených termínech zaţádat Ministerstvo financí o zpětný odkup dluhopisů za jejich nominální hodnotu a nehrozí mu tak kapitálová ztráta z důvodu pohybu u cen dluhopisů na sekundárním trhu. Samozřejmě zde však hrozí riziko ve formě nedosaţení očekávaného výnosu investice, díky „step-up“ struktuře kupónových plateb u 3letého a 5letých spořících státních dluhopisů. Rovněţ výnos z krátkodobého diskontovaného dluhopisu je vyplacen pouze při jeho drţení do splatnosti.

2.2.2. Shrnutí rizik státních spořících dluhopisů

V době zvýšené nejistoty na dluhopisových trzích nabízejí české státní spořící dluhopisy investici s nízkým rizikem při nadprůměrném výnosu. Riziko restrukturalizace českého státního dluhu je velmi nízké zejména z důvodu poměrně nízkého zadluţení českého státu. Toto je vyjádřeno jak vysokým ratingovým ohodnocením, tak i nízkou rizikovou prémii na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů. Spořící státní dluhopisy navíc poskytují investorovi ochranu před kapitálovou ztrátou ve formě série put opcí.

2.3. Nulové zdanění úrokových výnosů Dalším důvodem vysokého zájmu o spořící státní dluhopisy bylo nepochybně nulové zdanění vyplácených kupónů. Vliv tohoto efektu na čistou výnosnost státních spořících dluhopisů v porovnání s klasickými státními dluhopisy byl jiţ analyzován v příslušné kapitole.

60

Obvyklé zdanění dluhopisů vydaných v České republice je sráţková daň ve výši 15%. Vypočtená daň je ovšem zaokrouhlena na celé koruny směrem dolů. Nominální hodnota jednoho klasického státního dluhopisu je obvykle 10 tisíc korun, nicméně nominální hodnota jednoho kusu státního spořícího dluhopisu byla stanovena na 1 korunu. Oficiálním důvodem tohoto kroku bylo jednodušší připisování nových kusů státních spořících dluhopisů na majetkové účty klientů v případě reinvestování kupónových výnosů. Nulové zdanění státních spořících dluhopisů bylo podle pozdějších vyjádření Ministerstva financí spíše nezamýšleným efektem, jenţ však rozhodně přispěl k vysoké poptávce po těchto dluhopisech.

2.4. Státní spořící dluhopisy z pohledu investora

Jak jiţ bylo zmíněno, státní dluhopisy obecně jsou spíše doménou konzervativních investorů. Největšími investory do státních dluhopisů jsou institucionální investoři typu bank, pojišťoven, penzijních fondů a podílových fondů. Tito klienti však nemohli participovat na emisích spořících státních dluhopisů, které naopak otevřely tento trh také pro menší investory, zejména fyzické osoby. Z pohledu konzervativního investora přinesly v období nízkých výnosů na dluhopisových trzích vítanou moţnost na investování za vysoký výnos při nízkém riziku. Nicméně vzhledem k nadstandardnímu výnosu byly státní spořící dluhopisy atraktivní volbou také pro další investory vyuţívající portfoliový přístup. Pro středně dynamické investory, kteří v portfoliu drţí obvykle menší část investic v akciových instrumentech investičním horizontem 3 – 5 let jsou státní spořící dluhopisy rovněţ přirozenou volbou při konstrukci portfolia. Očekávaný výnos vyváţených portfolií, která obsahují zpravidla 20% - 50% akciových investi,c v posledních letech výrazně poklesl právě díky poklesu výnosů na dluhopisových trzích. Jestliţe uvaţujeme dlouhodobý očekávaný výnos akciového portfolia na úrovni 10% p.a. (včetně dividend), potom vyváţené portfolio obsahující 20% akciových investic svým očekávaným výnosem s vyuţitím klasických státních dluhopisů nedosahuje ani výnosu 61

poskytovaného čistě při investici do 5letého reinvestičního dluhopisu (20% akcií x 10% výnos + 80% státních dluhopisů x 0,74% výnos = hrubý výnos 2,6% p.a.). Ve skutečnosti by investor s takovýmto investičním profilem pravděpodobně neinvestoval celou dluhopisovou část portfolia prostřednictvím státních dluhopisů, ale zahrnul by pravděpodobně také korporátní dluhopisy. Nicméně ani tyto cenné papíry, pokud se jejich ratingové ohodnocení nachází na investičním stupni (alespoň BBB), nenabízejí v současnosti výnos srovnatelný s českými státními spořícími dluhopisy, a to ani přes jejich vyšší rizikovost. Tento předpoklad samozřejmě neznamená, ţe by se měl investor s takovýmto rizikovým profilem vzdát svojí strategie čistě ve prospěch státních spořících dluhopisů. Měly by ovšem tvořit takovou část jeho portfolia, jakou dovolují jeho poţadavky na likviditu, která je u spořících státních dluhopisů oproti většině obvykle vyuţívaných investičních nástrojů niţší. Stejná úvaha v podstatě platí i u dynamičtějších investorů, jejichţ portfolio je sloţeno z větší části z akciových investic a z menší části dluhopisových investic. To, ţe v těchto portfoliích představuje dluhopisová sloţka mešní část, nijak neomezuje vyuţití státních spořících dluhopisů právě pro tuto část. Dopad na očekávaný výnos portfolia ať uţ v absolutní či relativní výši bude sice menší, nicméně i v malé míře je vhodné portfolio doplnit o investiční nástroj s dobrým poměrem výnosu k riziku, pokud se taková příleţitost naskytne. Kromě vysoce dynamických, čistě akciových investorů lze tedy státní spořící dluhopisy vyuţít jako doplnění u většiny investičních portfolií, přičemţ jejich zastoupení bude tím niţší, čím bude portfolio dynamičtější a bude tedy očekáván vyšší výnos.

62

3. NÁKLADY STÁTU V SOUVISLOSTI S VYDÁNÍM SPOŘÍCÍCH STÁTNÍCH DLUHOPISŮ Vysoký zájem investorů o státní spořící dluhopisy byl způsoben několika faktory, z nichţ nejdůleţitějším byl nepochybně vysoký výnos do splatnosti oproti investicím s obdobnou splatností a rizikem. Tento nabízený výnos do splatnosti byl ve většině případů výrazně vyšší neţ výnosy klasických státních dluhopisů. Z čistě kvantitativního hlediska je tedy pro stát financování pomocí jiţ vydaných státních spořících dluhopisů draţší neţ financování pomocí klasických dluhopisů vydávaných pomocí aukcí. Přesná kvantifikace těchto dodatečných nákladů není moţná, vzhledem k tomu, ţe charakteristiky státních spořících dluhopisů nejsou zcela totoţné s charakteristikami klasických dluhopisů. Hlavní rozdíl mezi těmito dvěma investičními instrumenty spočívá v jejich výrazně rozdílné likviditě. Klasické státní dluhopisy jsou velmi likvidní cenné papíry. V rámci OTC trhu jsou tyto dluhopisy kotovány hned několika bankami a standardní velikost obchodu (lot) je 50 miliónů korun. Standardní doba vypořádání obchodu s klasickým státním dluhopisem jsou 3 pracovní dny. Naproti tomu pro státní spořící dluhopisy prakticky neexistuje sekundární trh. U spořících státních dluhopisů můţe investor poţádat Ministerstvo financí o zpětný odkup k předem určeným datům za jejich nominální hodnotu, a to zpravidla pouze dvakrát ročně. Navíc při ţádosti o zpětný odkup (předčasné splacení) není zpravidla dosaţeno maximálního moţného výnosu vzhledem ke step-up struktuře kupónových plateb u některých státních spořících dluhopisů. Náklady státu se tak mohou ve skutečnosti sníţit tím, ţe při ţádostech o zpětné odkupy vyplatí niţší výnos neţ je kalkulovaný výnos do splatnosti při drţení dluhopisu do splatnosti. Na druhou stranu se ţádosti o zpětný odkup mohou mnoţit v případě výrazného zvýšení trţních úrokových sazeb na sekundárním trhu státních dluhopisů. V takovém případě by investoři realizovali put opci ve formě ţádosti o zpětný odkup za nominální hodnotu dluhopisu s předpokladem, ţe získané prostředky reinvestují za vyšší úrokové sazby. Náklady státu by se v takovém případě naopak zvýšily, vzhledem k tomu, ţe by se v nastalé situaci musel financovat právě za takto vysoké sazby.

63

Z dosavadních zkušeností se státními spořícími dluhopisy ovšem můţeme vzhledem k nízkým objemům o zpětný odkup a také vzhledem k tomu, ţe státem vypsané put opce jsou výrazně „out of the money“, tyto vlivy na výsledné náklady státu zanedbat.

3.1. Metodika výpočtu nákladů státu

Metodika výpočtu je zaloţena na předpokladu, ţe namísto spořících státních dluhopisů mohl stát emitovat dluhopisy klasickou cestou, tedy primárními aukcemi klasických státních dluhopisů, určenými zejména pro institucionální klienty. Výnos do splatnosti při primární aukci se obecně příliš neliší od výnosu do splatnosti na sekundárním trhu, resp. v případě emise nového dluhopisu, od interpolovaného výnosu na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů. Metoda výpočtu tedy spočívá ve zjištění, jakou trţní cenu měly jednotlivé emise spořících státních dluhopisů v době emise, jinými slovy, kolik by byli investoři ochotni za jednotlivé emise zaplatit, pokud by byly vydány klasickou cestou primární aukce. Tento rozdíl mezi emisní cenou státního spořícího dluhopisu a jeho kalkulovanou trţní cenou je vynásoben počtem emitovaných kusů. Další nákladový rozdíl z hlediska státu souvisí s dodatečnými náklady na distribuci státních spořících dluhopisů. Při obvyklé primární aukci klasických státních dluhopisů je administrátorem České národní banka a dluhopisy pro finální investory jsou upisovány prostřednictvím komerčních bank, které jsou účastníky aukce. Při emisi spořících státních dluhopisů je ovšem nutné oslovit takové finální investory (zejména fyzické osoby), se kterými jsou v kontaktu právě distribuující komerční banky. Vzhledem k tomu, ţe sluţby jako správa majetkového účtu jsou ke státním dluhopisům poskytován zdarma, je distribuujícím bankám nutno kompenzovat náklady vzniklé jak s poskytováním těchto sluţeb, tak také s vyřizováním administrativy spojené s úpisem státních spořících zdrojů, na nějţ musely být alokovány potřebné lidské zdroje. Distribuující banky tedy inkasují od Ministerstva financí pravidelný poplatek. Výše tohoto poplatku nebyla zveřejněna a je tedy nutné ji z kalkulace vynechat. Případné započtení tohoto poplatku by posunulo náklady státu o něco výše.

64

Při zkoumání důvodů vysokého zájmu investorů o státní spořící dluhopisy bylo prováděno srovnání výnosnosti těchto dluhopisů s výnosností klasických státních dluhopisů a při tomto srovnání bylo zohledněno také rozdílné zdanění. Tento rozdíl ve zdanění je pro investory – fyzické osoby klíčový a proto bylo provedeno srovnání čisté výnosnosti. U institucionálních investorů je ovšem situace z pohledu zdanění výrazně sloţitější. Např. banky neodvádějí sráţkovou daň z kupónových plateb a úrokový výnos, stejně jako kapitálový, se promítá do daňového základu. Při analýze nákladů státu přihlíţeno pouze k hrubému výnosu do splatnosti. Limitem metody porovnání skutečně obdrţených prostředků od investorů v rámci upisování spořících státních dluhopisů a předpokládaného obdrţeného objemu prostředků v případě klasické primární aukce je ovšem také absorpční schopnost trhu klasických státních dluhopisů. Existuje zde moţnost, ţe kdyby byly namísto spořících státních dluhopisů skutečně upisovány klasické státní dluhopisy ve stejném objemu, trh by byl jiţ více nasycen a institucionální investoři by poţadovali o něco vyšší výnos, neţ odpovídající sazbu na sekundárním trhu státních dluhopisů, resp. by tyto primární aukce mohly posunout sazby na sekundárním trhu o něco výše. Také tento vliv nelze přesně vyčíslit, nicméně jak bude analyzováno dále, absorpční schopnost trhu s klasickými státními dluhopisy byla v době aukcí dostatečná na to, aby výnosy na sekundárním trhu nebyly výrazně vychýleny. Pouze volbou toho, pro které investory bude dluhopis vydán, se navíc nijak nemění velikost státního dluhu.

65

3.2. Náklady Pilotní tranše

Tabulka č. 10 – Zvýšení nákladů státu při Pilotní tranši 1letý diskontovaný

5letý spořící

5letý reinvestiční

Doba do splatnosti

1 rok

5 let

5 let


2,04%

3,09%

3,27%

Emisní cena

98,00%

100,00%

100,00%

Výnos na sekundárním trhu

1,33%

2,06%

2,06%

Výnosová prémie (p.a.)

0,71%

1,03%

1,21%

Kalkulovaná cena státního spořícího dluhopisu při klasické primární aukci

98,69%

104,97%

105,86%

Počet emitovaných kusů (mil.)

9 520

8 967

1 942

Zvýšení nákladů státu (mil. Kč)

65,69

445,66

113,80

Pilotní tranše Státní spořící dluhopisy


Zvýšení nákladů státu celkem (mil. Kč)

625,15

Zdroj: Vlastní výpočet

Z výše uvedené tabulky vyplývá, ţe náklady státu při Pilotní tranši státních spořících dluhopisů převýšily o náklady při vyuţití klasické primární aukce o více 600 milionů korun. Jinými slovy Ministerstvo financí inkasovalo o více neţ 600 milionů korun méně, neţ mohlo inkasovat při pouţití klasické metody. Největší podíl na tomto zvýšení nákladů měl 5letý reinvestiční dluhopis. Při srovnatelném upsaném objemu s 1letým diskontovaným dluhopisem a jen o málo vyšší výnosovou prémií oproti klasickému státnímu dluhopisu se projevuje výrazně vyšší durace 5letého reinvestičního dluhopisu, která způsobuje vyšší citlivost jeho ceny na pohyb výnosu do splatnosti.

66

3.3. Náklady Jarní tranše 2012

V případě Jarní tranše 2012 je otázkou, zda do výpočtu zahrnout také 7letý protiinflační dluhopis. Vzhledem ke konstrukci jeho kupónu, jenţ je vázán na vývoj inflace spotřebitelských cen (jejíţ budoucí hodnoty nejsou v době emise známy), není moţné vypočítat jeho výnos do splatnosti tak, aby mohl být korektně srovnán s alternativou v podobě klasického 7letého výnosu. Při pouţití odhadu budoucí inflace ve výši inflačního cíle České národní banky docházíme k negativní výnosové prémii vůči klasickému dluhopisu. To by v případě pokusu emitovat 7letý protiinflačního dluhopisu pomocí klasické primární aukce mohlo vést k jeho neupsání. Nicméně pro úplnost je 7letý protiinflační dluhopis přesto do výpočtu zařazen. Tabulka č. 11 – Zvýšení nákladů státu při Jarní tranši 2012 1,5letý diskontovaný

5letý spořící

1,5 roku

5 let

5 let

7 let


2,05%

3,22%

3,41%

2,00%

Emisní cena

97,00%

100,00%

100,00%

100,00%


1,03%

2,10%

2,10%

2,68%


1,01%

1,12%

1,31%

-0,68%


98,47%

105,39%

106,32%

95,71%


7 542

5 344

1 144

1 270


110,87

288,04

72,30

-54,48

Jarní tranše 2012

5letý 7letý reinvestiční protiinflační

Státní spořící dluhopisy Doba do splatnosti



416,73


67

Z tabulky je patrné, ţe díky negativní výnosové prémii vůči klasickému státnímu dluhopisu, přináší 7letý protiinflační dluhopis sníţení nákladů státu. Bez zahrnutí tohoto dluhopisu bychom se dostali k navýšení nákladů státu ve výši 471 milionů korun. Oproti Pilotní tranši bylo tedy navýšení nákladů státu ve srovnání s emisí klasických státních dluhopisů o něco niţší. Při obdobných výnosových charakteristikách státních spořících dluhopisů a obdobných výnosech na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů zde sehrál nejvýznamnější roli niţší objem Jarní tranše 2012 ve srovnání s pilotní tranší.

68

3.4. Náklady Vánoční tranše 2012

Ve druhé polovině roku 2012 došlo na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů ke strmému poklesu výnosů (růstu cen). Výnosové charakteristiky státních spořících dluhopisů však zůstaly oproti Jarní tranši 2012 nezměněny, čímţ se zvýšila jejich výnosová prémie vůči klasickým státních dluhopisů. Výsledkem tohoto jevu byl nejen obrovský zájem investorů o spořící státní dluhopisy, ale také vyšší náklady pro stát. Tabulka č. 12 – Zvýšení nákladů státu při Vánoční tranši 2012 Vánoční tranše 2012

1,5letý 3letý diskontovaný prémiový

5letý spořící

5letý 7letý reinvestiční protiinflační

Státní spořící dluhopisy Doba do splatnosti

1,5 roku

3 roky

5 let

5 let

6,5 roku


2,04%

2,77%

3,22%

3,41%

2,00%

Emisní cena

97,00%

100,00%

100,00%

100,00%

100,00%


0,22%

0,34%

0,74%

0,74%

1,34%


1,82%

2,43%

2,48%

2,67%

0,66%


99,67%

107,42%

112,43%

113,40%

104,07%


8 454

11 537

7 363

1 794

834


225,72

856,05

915,22

240,40

33,94



2 271,33


Z tabulky vyplývá, ţe při Vánoční tranši 2012 byly náklady státu ve srovnání s náklady při pouţití klasické primární aukce několikanásobně vyšší neţ v předchozích dvou tranších. Kombinace poklesu výnosů na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů a ponechání nezměněných výnosových parametrů u spořících státních dluhopisů vytvořila vysokou výnosovou prémii pro investory do státních spořících dluhopisů. Svůj vliv na zvýšení nákladů 69

pro stát mělo také uvedení 3letého prémiového dluhopisu, jenţ přitáhl nejvyšší zájem investorů a zároveň zvýšil průměrnou dobu do splatnosti celé Vánoční tranše 2012 a tedy i cenovou citlivost nákladů na změnu výnosové prémie.

3.5. Shrnutí nákladů pro stát

Celkové zvýšení nákladů státu oproti emisím pomocí klasických primárních aukcí dosáhlo hodnoty 3,3 miliardy korun. Hlavní podíl na tomto výsledku měla Vánoční tranše 2012, při které byly státní spořící dluhopisy nabízeny s nejvyšší výnosovou prémií oproti klasickým státním dluhopisům. Tato kalkulace nutně vyuţívá některých zjednodušení, přičemţ náklady státu jsou spíše podhodnoceny, jelikoţ do nich nebyly zahrnuty poplatky distribuujícím bankám. Na druhou stranu nebyla zohledněna zejména moţnost zvýšení výnosů na sekundárním trhu klasických státních

dluhopisů

uvedením

dodatečných

emisí.

Tento

vliv

je

velmi

obtíţně

kvantifikovatelný, nicméně vzhledem ke stabilnímu zájmu investorů o klasické primární aukce lze předpokládat, ţe by byl niţší, neţ výše poplatku distribuujícím bankám.

3.6. Absorpční schopnost trhu

Určení absorpční schopnosti trhu, resp. vlivu emisní aktivity státu na výnosy státních dluhopisů na sekundárním nelze přinejmenším v krátkodobém horizontu exaktně vypočítat. Na ceny dluhopisů na sekundárním trhu, a potaţmo v primárních aukcích má totiţ vliv několik faktorů, z nichţ nejdůleţitějšími jsou očekávaná inflace spotřebitelských cen, očekávaný vývoj repo sazby České národní banky, domácí i zahraniční makroekonomický vývoj, vývoj na významných zahraničních trzích, či vývoj plnění státního rozpočtu a tedy zadluţení státu. Oddělit exaktně vliv emisní aktivity státu od ostatních vlivů není moţné, nicméně lze s vysokou pravděpodobností konstatovat, ţe není ve srovnání s ostatními vlivy příliš významný. Jestliţe se tedy Ministerstvo financí rozhodne např. v konkrétním čtvrtletí

70

navýšit objem emisí, nemusí to nutně znamenat zvýšení výnosů na sekundárním trhu státních dluhopisů. V konkrétním případě českých státních dluhopisů lze dobrou absorpční schopnost trhu ilustrovat pomocí ukazatele bid-to-cover ratio, jenţ je podílem poţadovaného objemu státních dluhopisů v primárních aukcích vůči objemu nabízenému k prodeji. V období od Pilotní tranše spořících státních dluhopisů do Vánoční tranše 2012 nabídlo Ministerstvo financí v rámci primárních aukcí klasických střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů celkový objem ve výši 58 miliard korun6. Celková poptávka v rámci těchto aukcí dosáhla objemu 142,6 miliardy korun a celkové bid-to-cover ratio tedy činilo 2,46, coţ lze označit za hodnotu ukazující na dobrou absorpční schopnost trhu. Namísto plánovaných 58 miliard nakonec bylo díky vysokému objemu objednávek za, pro Ministerstvo financí, příznivé ceny emitovány klasické státní dluhopisy v objemu 71 miliard korun. Případné navýšení emisní aktivity by tedy nemělo mít na výnosy státních dluhopisů na sekundárním trhu významný vliv.

ZÁVĚR Úspěšnost emisí Projekt získání nového okruhu investorů, zejména široké veřejnosti, lze z pohledu vysokého zájmu o státní spořící dluhopisy označit za velmi úspěšný. Zvýšení diverzifikace moţností financování státního dluhu je nepochybně ţádoucí a tento prvek je v současnosti akcentován zvýšenou nejistotou na dluhopisových trzích způsobenou evropskou dluhovou krizí. Obrátit se s nabídkou investování do státního dluhu na domácí veřejnost přináší výhodu ve formě vysoké ochoty těchto investorů drţet dluhopisy aţ do jejich splatnosti ve srovnání např. se zahraničními institucionálními investory ve formě podílových fondů. Tato ochota drţet dluhopisy do jejich splatnosti byla výrazně posílena konstrukcí kupónových plateb u 3letých a 5letých spořících státních dluhopisů. Zde jsou v prvních letech vypláceny (popř. reinvestovány) nízké kupóny a nevyšší kupón je vyplácen aţ na konci ţivota dluhopisu 6

http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/sd/download/AU KCE_SD_HISTORIE.XLS

71

zároveň se splacením jistiny. Stejný princip je uplatněn také u krátkodobého diskontovaného dluhopisu, kdy je výnos inkasován aţ konci ţivota dluhopisu. Pokud by tedy investor poţadoval předčasné splacení dluhopisu, na coţ má k předem určeným datům nárok, výrazně by se sníţila výnosnost investice. Jiţ Pilotní tranše na podzim roku 2011 překonala svou velikostí očekávání Ministerstva financí a upisovací období bylo vzhledem k vysokému poţadovanému objemu spořících státních dluhopisů předčasně ukončeno. Rovněţ zájem o další dvě tranše spořících státních dluhopisů uvedené v roce 2012 vynesly vyšší neţ očekávaný objem investovaných prostředků. Velmi vysoký zájem byl zejména o Vánoční tranši 2012, kdyţ byly během jednoho týdne upsány dluhopisy v celkovém objemu více neţ 30 miliard korun. Vzhledem k plánovanému objemu této tranše ve výši 10 – 20 miliard korun bylo i upisovací období této tranše předčasně ukončeno. Během tří dosavadních tranší bylo docíleno podílu státních spořících dluhopisů na celkovém státním dluhu ve výši 3,4%, přičemţ strategickým plánem Ministerstva financí je dosáhnout přibliţně 10% podílu. V rámci tohoto plánu hodlá Ministerstvo financí během roku 2013 nabídnout další dvě tranše státních spořících dluhopisů v celkovém objemu 20 – 40 miliard korun. Cíle vzbuzení zájmu nového okruhu investorů a zvýšení diverzifikace investorů do státního dluhu tedy bylo dosaţeno.

Cena za nové investory Často v médiích propíraným parametrem spořících státních dluhopisů byla jejich vysoká výnosnost oproti klasickým státním dluhopisům, a tedy vyšší neţ nutné náklady státu. Tento vliv se projevil zejména při Vánoční tranši 2012, kdy ve srovnání s předchozí tranší došlo k výraznému poklesu výnosů klasických státních dluhopisů, přičemţ výnosové parametry spořících státních dluhopisů zůstaly oproti předchozí tranši nezměněny. V rámci této práce bylo zvýšení nákladů státu ve srovnání s moţným vydáním klasických státních dluhopisů formou primární aukce vyčísleno na částku 3,3 miliardy Kč. Tento výsledek není moţno povaţovat za exaktní hodnotu. Případná vyšší emisní aktivita na poli klasických státních dluhopisů by mohla i přes dobrou absorpční schopnost trhu klasických státních dluhopisů způsobit mírné zvýšení výnosů na sekundárním trhu. Dále není moţné exaktně zhodnotit daňovou otázku, kdy institucionální investoři, kteří se obvykle podílejí jako investoři na primárních aukcích klasických státních dluhopisů, sice neodvádějí sráţkovou daň z úrokových 72

výnosů, nýbrţ tyto zahrnují, stejně jako kapitálový zisk či ztrátu, do daňového základu. V neposlední řadě je u státních spořících dluhopisů vyplácena roční odměna distribuujícím bankám, jejíţ výše nebyla oficiálně zveřejněna.

Potřeba vydávání spořících státních dluhopisů Při analýze ceny, kterou stát zaplatil za získání nových investorů do státního dluhu, je legitimní otázka na nutnost zaplacení této ceny. K dosaţení poţadovaného zájmu nových investorů z řad veřejnosti je nepochybně vhodné nabídnout výnosové parametry převyšující výnosy na trhu klasických státních dluhopisů. Základním předpokladem je, ţe stát emituje spořící státní dluhopisy se zvýšenými výnosy namísto klasických státních dluhopisů. Toto ovšem nebyl případ během roku 2012, kdy emise dluhopisů překročily výpůjční potřebu státu o 65,1 miliardy korun. Toto zvýšení peněţní rezervy bylo Ministerstvem Financí zdůvodněno právě nejistotou na dluhopisových trzích, která by při eskalaci dluhové krize v Evropě mohla vyústit ve sníţení zájmu investorů o primární aukce klasických státních dluhopisů. V kaţdém případě byly státní spořící dluhopisy vydány nad rámec výpůjční potřeby státu a zaplacení ceny za získání nových investorů tedy nebylo z tohoto pohledu vynuceno.

Moţnosti nastavení výnosu Významným argumentem Ministerstva financí při obhajobě nastavení vysokých výnosů u státních spořících dluhopisů byla údajná nemoţnost reagovat pruţně na výkyvy výnosů na sekundárním trhu.

Na finančních trzích je ovšem právě pruţnost jedním ze základních

předpokladů úspěchu. V případě Vánoční tranše 2012, která měla díky vysoké výnosové prémii spořících státních dluhopisů vůči klasickým státním dluhopisům největší vliv na celkové zvýšení nákladů státu, je třeba podotknout, ţe výnosy na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů klesaly takřka nepřetrţitě prakticky od Jarní tranše 2012, tedy 6 měsíců, a to velmi strmě. Reakční doba v délce 6 měsíců přináší na finančních trzích značná rizika. Není pochopitelně moţné oznámit výnosové parametry spořících státních dluhopisů např. aţ na začátku upisovacího období, neboť investoři z řad veřejnosti potřebují určitý čas na zváţení investice. Existují nicméně metody, jak dát investorovi poměrně přesnou indikaci 73

výnosových parametrů předem, přičemţ konkrétní čísla jsou oznámena aţ v době těsně před upisovacím obdobím. Na principu indikace prémie nad určitou trţní úrokovou sazbu jsou běţně emitovány např. korporátní dluhopisy s variabilním kupónem. Má-li investor s předstihem informaci, ţe emise dluhopisu proběhne s výnosem např. PRIBOR + 0,60% p.a., má dostatečný čas zváţit výhodnost investice a k tomuto zváţení také dostatečnou informaci výši výnosu. Variace na tento způsob stanovení výnosu nové emise můţe být mnoho. Při emisi 5letého spořícího státního dluhopisu můţe být indikována např. přibliţná výnosová prémie vůči 5letému státnímu dluhopisu. Pro odfiltrování nepravidelností vývoje trţních cen můţe být pouţit např. průměrný výnos do splatnosti referenčního cenného papíru za určité období. Výnosové parametry spořících státních dluhopisů byla Ministerstvem financí v horizontu několika málo týdnů před začátkem upisovacího období a nebyl tedy důvod nevzít při nastavení těchto parametrů v úvahu také poměrně výrazné změny na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů.

Zhodnocení dosavadních emisí spořících státních dluhopisů Ministerstvo financí dokázalo uvedením spořících státních dluhopisů získat nový okruh investorů a diverzifikovat tak investorskou bázi, coţ je v kaţdém případě ţádoucí. Objem vydaných spořících státních dluhopisů předčil původní plány Ministerstva financí zejména díky vysokému výnosu vůči klasickým státním dluhopisům. Celkové zvýšení nákladů pro stát ve srovnání s emisí stejného objemu klasických státních dluhopisů prostřednictvím primárních aukcí dosáhla 3,3 miliardy Kč. Přibliţně 2/3 tohoto zvýšení nákladů pro stát vzniklo v rámci Vánoční tranše 2012, kdy byla výnosová prémie vůči klasickým státním dluhopisům nejvyšší. Výnosové parametry spořících státních dluhopisů totiţ zůstaly nezměněny oproti předchozí tranši, ovšem výnosy na trhu klasických státních dluhopisů v mezidobí strmě poklesly. Stát tedy nedostatečně pruţně reagoval na vývoj dluhopisového trhu. V zájmu co nejniţších nákladů pro stát je ţádoucí pruţnost při nastavování výnosových parametrů spořících státních dluhopisů zvýšit. Vzhledem k existenci peněţní rezervy (předfinancování) není třeba se obávat rizika, ţe při vyšší pruţnosti v nastavování výnosových parametrů spořících státních dluhopisů můţe dojít i k případu, ţe výnosy budou nasazeny 74

příliš nízko a o takto nastavenou emisi spořících státních dluhopisů bude niţší neţ plánovaný zájem.

75

SEZNAM POUŢITÝCH ZDROJŮ 1. ČESKO. ČNB. Středně- a dlouhodobé dluhopisy [online] [cit. 2013-06-18]. Dostupné z http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluh opisu/sd/download/AUKCE_SD_HISTORIE.XLS 2. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. Agregátní statistika spořicích státních dluhopisů k 1. 1. 2013 [online] 22. 2. 2013 [cit. 2013-02-21]. Dostupné z http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-02-22_Agregatnistatistika-SSD-k-2013-01-01.pdf 3. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. Dnes začíná upisovací období. Spořicí státní dluhopisy je možno kupovat na více než 300 pobočkách České spořitelny, Československé obchodní banky a Komerční banky [online] 3. 10. 2011 [cit. 2013-02-26], Dostupné z http://www.sporicidluhopisycr.cz/cs/aktuality/2011/dnes-zacina-upisovaci-obdobi-112 4. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. Emisní podmínky Pilotní emise 11. 11. 2011 [online], 15. 9. 2011 [cit. 2013-02-16]. Dostupné z http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Diskontovany-dluhopis_Emisnipodminky_2011-09-15_Typ-A-pilotni.pdf 5. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. Emisní podmínky Vánoční emise 12. 12. 2012 [online], 1.11 2012 [cit. 2013-02-16]. Dostupné z http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Diskontovany-dluhopis_Emisnipodminky_2012_vanoce.pdf 6. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. INFORMAČNÍ LETÁK MF - SPOŘICÍ STÁTNÍ DLUHOPISY [online] 26. 9. 2011 [cit. 2013-03-15]. Dostupné z http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_Letak_2011-0926_PILOTNI-EMISE-2011.pdf 7. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. Konečná statistika jarních emisí spořicích státních dluhopisů [online], 22. 6. 2012 [cit. 2013-05-26]. Dostupné z http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-06-22_Souhrnnastatistika-SSD-jarni-emise-2012.pdf 8. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. Konečná statistika pilotních emisí spořicích státních dluhopisů [online], 18. 11. 2011 [cit. 2013-02-26]. Dostupné z http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2011-11-18_Konecnastatistika-pilotnich-emisi-sporicich-statnich-dluhopisu.pdf 9. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. Podzimní emise spořicích dluhopisů přinese řadu novinek [online] 22. 10. 2012 [cit. 2013-05-26]. Dostupné z http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-10-22_Sporici-statnidluhopisy-Predstaveni-vanocni-emise-2012.pdf

76

10. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. Představení Jarní emise 2012 (spořící státní dluhopisy [online], 3. 5. 2012 [cit. 2013-05-26]. Dostupné z http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-05-03_Predstavenijarni-emise-2012.pdf 11. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. Statistika vánočních emisí spořicích státních dluhopisů [online] 22. 2. 2013 [cit. 2013-05-25]. Dostupné z http://www.sporicidluhopisycr.cz/assets/cs/media/Dluhopisy_2012-02-22_Souhrnnastatistika-SSD-vanocni-emise-2012.pdf 12. ČESKO. MINISTERSTVO FINANCÍ. Strategie financování a řízení státního dluhu na rok 2013 [online] 20. 12. 2012 [cit. 2013-02-28]. Dostupné z http://www.mfcr.cz/assets/cs/media/Statni-dluh_2013_Strategie-financovani-a-rizenistatniho-dluhu.pdf

77

SEZNAM TABULEK A GRAFŮ Seznam tabulek Tabulka č. 1 – Kupónové výnosy 5letého reinvestičního dluhopisu v rámci Pilotní tranše Tabulka č. 2 – Kupóny 5letého reinvestičního dluhopisu v Jarní tranši 2012 Tabulka č. 3 – Kupóny 3letého prémiového dluhopisu ve Vánoční tranši 2012 Tabulka č. 4 – Výnosnost krátkodobého diskontovaného dluhopisu Tabulka č. 5 – Výnosnost 3letého prémiového dluhopisu Tabulka č. 6 – Výnosnost 5letého reinvestičního dluhopisu Tabulka č. 7 – Výnosnost 5letého kupónového dluhopisu Tabulka č. 8 – Výnosnost 7letého protiinflačního dluhopisu Tabulka č. 9 – Ratingové ohodnocení vybraných evropských zemí (dlouhodobé závazky v cizí měně) Tabulka č. 10 – Zvýšení nákladů státu při Pilotní tranši Tabulka č. 11 – Zvýšení nákladů státu při Jarní tranši 2012 Tabulka č. 12 – Zvýšení nákladů státu při Vánoční tranši 2012 Seznam grafů Graf č. 1 – Plánované úpisy Pilotní tranše Graf č. 2 – Skutečné úpisy Pilotní tranše Graf č. 3 – Demografické sloţení úpisů Pilotní tranše Graf č. 4 – Úpisy Jarní tranše 2012 Graf č. 5 – Demografické sloţení Jarní tranše 2012 Graf č. 6 – Úpisy Vánoční tranše 2012 Graf č. 7 – Demografické sloţení Vánoční tranše 2012 Graf č. 8 – Agregátní velikost jednotlivých emisí (Kč) Graf č. 9 – Načasování jednotlivých tranší spořících státních dluhopisů a vývoj na sekundárním trhu klasických státních dluhopisů Graf č. 10 – Historické hodnoty meziroční inflace spotřebitelských cen v ČR Graf č. 11 – Vývoj indexu volatility VIX Graf č. 12 – Zadluţení vybraných evropských zemí (poměr státního dluhu vůči HDP)

78

Státní spořící dluhopisy

Recommend Documents