STÁTNÍ DLUHOPISY A JEJICH VYUŽITÍ V ČR

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finanční podnikání

STÁTNÍ DLUHOPISY A JEJICH VYUŽITÍ V ČR Government bonds and their utilisation in CR Diplomová práce

Vedoucí diplomové práce: Ing. Boris Šturc, Csc.

Autor: Bc. Miroslav Langer

Brno, duben 2009

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Státní dluhopisy a jejich využití v ČR vypracoval samostatně pod vedením Ing. Borise Šturce, Csc. a uvedl v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU.

V Brně dne 29. dubna 2009 vlastnoruční podpis autora

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkovala Ing. Borisi Šturcovi, Csc. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce.

Jméno a příjmení autora:

Bc. Miroslav Langer

Název diplomové práce:

Státní dluhopisy a jejich využití v ČR

Název práce v angličtině:

Government bonds and their utilisation in CR

Katedra:

Financí

Vedoucí diplomové práce:

Ing. Boris Šturc, Csc.

Rok obhajoby:

2009

Anotace Tato práce pojednává o vlivu emisí vládních dluhopisů na ekonomiku. Práce je rozdělena do čtyř částí. První část se zaměřuje na teoretické i praktické aspekty trhu vládních dluhopisů. Součástí této části je i hodnocení některých aspektů časové struktury úrokových měr. Druhá část je věnována výzkumu role dluhopisů z pohledu jejich držitelů, vlády a centrální banky. Hlavním cílem této části je odhalení mechanizmu determinace úrokových sazeb centrální bankou. V třetí části je použito lineárního regresního modelu k odhalení vztahu mezi dlouhodobou úrokovou mírou a některými jejími určujícími činiteli. Je zde tak potvrzena hypotéza, že emise dluhopisů nezvyšují dlouhodobé úrokové sazby. Poslední část obsahuje některé predikce a perspektivy budoucnosti vládních dluhopisů s ohledem na světovou krizi a přístup k EMU.

Annotation This thesis deals with the impact of government bond issues on the economy. The paper is divided into four parts. The first part concentrates on the both theoretical and practical aspects of the government bonds market. In this part are evaluated some aspects of the interest rates time structure theories too. The second part is dedicated to research of the role of bonds from the point of view of bondholders, government and central bank. The main goal of this part is to reveal a mechanism of the central bank interest rates determination. The the third part uses linear regress model to analyse relation between long-term interest rates and and some its determinants and confirms hypothesis that bond issues does not increase the long-term interest rate. The last part of this work contains some predictions and perspectives on the future of government bonds with regard to world crisis and to join the EMU.

Klíčová slova Vládní dluhopisy, úrokové sazby, centrální bankovnictví, vytěsňovací efekt, Česká republika

Keywords Government bonds, interrest rates, central banking, crowding-out, Czech Republic

JEL: E43, E58, E62

Obsah Úvod............................................................................................................................................7 1 Státní dluhopisy.....................................................................................................................10 1.1 Definice dluhopisu - právní pohled...............................................................................11 1.2 Základní vlastnosti dluhopisů - technický pohled.........................................................13 1.3 Ekonomický pohled.......................................................................................................16 1.4 Trh dluhopisů................................................................................................................17 1.4.1 Primární trh............................................................................................................17 1.4.2 Sekundární trh........................................................................................................18 1.4.3 Pohyby na trhu státních dluhopisů.........................................................................21 1.4.4 Teorie výnosové křivky.........................................................................................23 2 Dluhopisy v hospodářském mechanizmu..............................................................................26 2.1 Investoři.........................................................................................................................26 2.1.1 Banky.....................................................................................................................27 2.1.2 Pojišťovací společnosti a penzijní fondy...............................................................30 2.1.3 Investiční fondy.....................................................................................................31 2.1.4 Domácnosti............................................................................................................31 2.1.5 Nerezidenti.............................................................................................................33 2.2 Vláda.............................................................................................................................33 2.2.1 Makroekonomické důsledky rozpočtového deficitu .............................................35 2.2.2 Zadlužení České republiky....................................................................................36 2.2.3 Krytí dluhu - emise dluhopisů...............................................................................36 2.2.4 Riziková přirážka...................................................................................................38 2.3 Centrální banka..............................................................................................................39 2.3.1 Legislativní vymezení............................................................................................39 2.3.2 Nástroje .................................................................................................................41 2.3.3 Repoobchody.........................................................................................................41 2.3.4 Systematický přebytek likvidity ...........................................................................43 2.3.5 Měnově politické režimy ......................................................................................46 3 Makroekonomická analýza dopadu emisí dluhopisů............................................................50 3.1 Vliv emise dluhopisů na úrokovou míru.......................................................................50 3.1.1 Modelovaná ekonomika ........................................................................................51 3.1.2 Specifikace modelu................................................................................................51 3.1.3 Data........................................................................................................................53 3.1.4 Metoda...................................................................................................................54 3.1.5 Empirické výsledky...............................................................................................55 3.2 Dluhopisy a měnové agregáty.......................................................................................57 3.3 Úspory a dluh................................................................................................................59 3.4 Vztah emisí a investic....................................................................................................60 3.5 Vztah emisí a CPI..........................................................................................................61 4 Budoucnost státních dluhopisů.............................................................................................63 4.1 Vláda ...........................................................................................................................63 4.2 Krize..............................................................................................................................64 4.3 Evropská měnová unie .................................................................................................65 Závěr.........................................................................................................................................67 Seznam použité literatury a dalších pramenů............................................................................70 Seznam použitých zkratek.........................................................................................................74 Seznam tabulek.........................................................................................................................74 Seznam ilustrací........................................................................................................................74 Seznam příloh...........................................................................................................................74

Úvod Ač je hospodářství koordinováno tržním způsobem, je významně ovlivňováno rolí, kterou v něm hraje vláda a především její rozpočtová politika. V současné době hospodaří česká vláda, jakož i vlády ve většině států, deficitně. Dluhové financování deficitů státního rozpočtu proto nabývá na významu. Samotné dluhové financování ale může hospodářství určitým způsobem ovlivňovat a je tedy třeba posoudit jak. To je důležité nejen pro vládu a ostatní státní instituce, snažící se svou hospodářskou politikou ovlivňovat ekonomiku, ale i pro ostatní účastníky hospodářského života, kterým tyto poznatky umožní lépe optimalizovat své chování. Nejběžnějším druhem dluhového financování jsou emise dluhopisů, a proto je tedy třeba odhalit vliv těchto emisí na hospodářství. Tato práce si klade za cíl odhalit jaké jsou dopady emisí vládních dluhopisů na ekonomiku. K řešení tohoto problému je nezbytné identifikovat kanály a mechanismy, kterými emise státních dluhopisů na ekonomiku dopadá, respektive, které jejich dopad mohou tlumit. Teoreticky nejvýznamnějším kanálem dopadu bude úroková míra, neboť emise dluhopisů vystupuje jako poptávka po úvěru. Některé úrokové sazby jsou však centrální bankou určitým způsobem fixovány. Stanovme si tedy hypotézu, kterou se pokusíme ověřit, a tou je, že přímý vliv emisí na ekonomiku je zanedbatelný. Pouhé tvrzení, že centrální banka fixuje krátkodobé sazby, však pro potvrzení hypotézy nestačí. Pro její potvrzení je třeba celý mechanizmus detailněji prozkoumat. Tato práce se proto nejprve zaměřuje na analýzu dluhopisového trhu a dále na analýzu významu dluhopisů z pohledu investorů, vlády a centrální banky. Tímto bude identifikována role dluhopisů v hospodářském mechanizmu a zjištěno, zda tento mechanizmus nabízí předpoklady pro potvrzení hypotézy. Samotná hypotéza je pak testována na pozorovaných datech z České ekonomiky, k čemuž bude mimo jiné použito regresní a korelační analýzy. V souladu se zadáním práce jsou pak formulovány některé názory na předpoklady budoucího vývoje ve zkoumané oblasti.

6

Tato práce se tak tedy soustředí na emise dluhopisů, čili krátkodobý vliv financování státního dluhu. Proto se nezabývá a ani jinak nehodnotí dopady fiskální politiky jako takové, zejména ne její výdajové strany, a otázkám dlouhodobějších dopadů zadlužení se věnuje jen okrajově. Práce se zaměřuje na periodu posledních deseti let, neboť se jedná o období se zvýšenou emisní aktivitou. Po celé toto období uplatňuje centrální banka jednotný měnově politický režim a pro toto období jsou rovněž dostupné dostatečně dlouhé srovnatelné časové řady. Teoretický přístup k tématu dluhopisů nabízí Blake (1995). Obecně finančních trzích píše Kohn (2004) a Mishkin (2004). O problematice českého finančního sektoru a centrálního bankovnictví pojednává Jílek (1999 a 2004) a Revenda (1999 a 2005). Konkrétně na český dluhopisový trh se zaměřuje Dvořáková (2003). Makroekonomický vliv dluhopisů a dluhu zkoumá celá řada zahraničních článků, v této práci bylo ke srovnání užito empirického výzkumu Kianiho (2009, USA) a Ehmad Alani (2006, Japonsko). Data pro českou ekonomiku jsou dostupná, ať už na stránkách ministerstva financí (kompletní přehled o emisích dluhopisů), nebo České národní banky a Českého statistického úřadu. První kapitola práce poskytuje náhled na dluhopisy z jejich právního, technického i ekonomického hlediska. V kapitole tak nalezne čtenář definici dluhopisu, seznámí se s různými druhy dluhopisů, zjistí jakým způsobem je tvořen a ovlivňován výnos dluhopisu a pochopí úlohu dluhopisu jako úvěrového nástroje v ekonomice. Dále pak tato kapitola seznámí čtenáře institucionálním uspořádáním trhu dluhopisů v České republice a představí některé faktory, které způsobují pohyby na trhu dluhopisů. Závěr této kapitoly je věnován teoriím časové struktury úrokových měr, což bude nutné pro pochopení mechanizmu, kterým dluhopisy na ekonomiku působí. Druhá kapitola pak poodhalí význam státních dluhopisů v ekonomice prostřednictvím analýzy jednotlivých subjektů, které v tomto mechanizmu hrají nějakou úlohu. Kapitola tak ukáže význam dluhopisů z pohledu jejich držitelů, kterými jsou banky, institucionální investoři i domácnosti. Představí i úlohu dluhopisů z pohledu jejich emitenta, tedy vlády, a jejich význam pro vládní financování. Rovněž je zde zachycen vývoj vládního zadlužení a jeho vliv na emisní aktivitu. Nakonec je v této kapitole představena úloha centrální banky a identifikován její vliv na mechanismus dluhopisů v ekonomice.

7

Ve třetí kapitole jsou na základě empirických dat z české ekonomiky ověřeny teorie formulované v předchozích kapitolách. Stěžejní částí této kapitoly je model vyšetřující závislost dlouhodobých úrokových měr na emisích dluhopisů a dalších veličinách. Poslední kapitola pak obsahuje některé úvahy o s aspektem na právě probíhající krizi. V této kapitole jsou rovněž nastíněny změny, jež nastanou po vstupu do Eurozóny a které ovlivní český dluhopisový mechanismus.

8

1 Státní dluhopisy V čase nestejně sladěné zdroje a potřeby jednotlivých subjektů v ekonomice vytvářejí možnost zvýšit užitek mezičasovou směnou zdrojů. Důsledkem toho vzniká možnost pro vytvoření mezičasového trhu – trhu s úvěrem. Jelikož obecně platí, že za jinak stejných podmínek jsou současné zdroje preferovány a tudíž mají větší hodnotu než budoucí, je za vzdání se současných zdrojů odměna, které se říká úrok. Na trhu s úvěrem vzniká cena, která je poměrem úroku a hodnoty zapůjčeného zdroje se nazývá úroková míra. Úroková míra v sobě obsahuje i různé transakční náklady a náklady za riziko s obchodem spojené. V tržním způsobu koordinace hospodářství, kde směnný mechanizmus probíhá pomocí peněz, které představují nárok na současné zdroje, je nejvýznamnější úroková míra právě na finančním trhu, kde se s penězi obchoduje. Zde probíhá klasický obchod s úvěrem. Dlužník si půjčuje likvidní prostředky u věřitele na určité časové období a poté je vrací i s úrokem. Pokud je trh efektivní, měla by se na něm vytvořit jednotná úroková míra odpovídající jednomu typu úvěru1. Pokud by riziko spojné s tímto obchodem bylo nulové, hovoříme o bezrizikové úrokové míře. Pochopitelně s každým dlužníkem je spojené riziko a proto úrokové míry pro jednotlivé dlužníky obsahují různé rizikové prémie. Jednotlivé úrokové míry se také ovšem liší v různých časových typech úvěrů (úvěrů na různě dlouhá období), což vysvětlují různé teorie. Význam úrokové míry pro věřitele je zřejmý, je to odměna za dočasné vzdání se volných zdrojů. Pro dlužníka pak úroková míra představuje náklad na zdroje. To je jeden z uzlových bodů celé ekonomie, neboť dlužník porovnává tento náklad s výnosem z jeho investičních projektů a realizuje pouze projekty, jejichž výnosnost náklad přesahuje. Jelikož poskytnutí úvěru obnáší vysoké transakční náklady, jedná se především o náklady spojené s monitorováním dlužníka, vzniklo mnoho instrumentů a institucí, které mají tyto náklady zmírnit a přispívají tím k zvýšení efektivity celého hospodářství. Jedním z těchto nástrojů jsou i dluhopisy, cenné papíry stvrzující věřiteli právo na výplatu dlužné částky. V této kapitole se podíváme na dluhopisy z různých úhlů pohledu. Nejprve vymezíme definici dluhopisu. K tomu nám pomůže zákon. Ten také vymezí podmínky s jakými jsou dluhopisy 1 typem se rozumí úvěr na určité časové období, přičemž je s každým úvěrem tohoto typu spojené stejné riziko

9

emitovány. Tyto podmínky pak posoudíme z technického hlediska a zjistíme jak ovlivňují výnos dluhopisů. Dále pak nahlédneme na dluhopisy z ekonomického pohledu a určíme jejich vhodnost jako nástroje financování i jako investičního instrumentu. Poté zjistíme jak funguje trh státních dluhopisů a jaké faktory ovlivňují pohyby na něm. A nakonec se podíváme i na trh dluhopisů z hlediska časové struktury jejich výnosů.

1.1 Definice dluhopisu - právní pohled Pokud se zabýváme dluhopisy je třeba nejprve vůbec vymezit pojem dluhopis. Nejvhodnější se pro tento účel jeví právní úprava. Obecnou normou pro nakládání s dluhopisy je zákon o cenných papírech (591/1992 Sb.). Tento zákon upravuje obecné postupy nakládání s cennými papíry (vydávání, smlouvy o převodech apod.). Speciální normou upravující náležitosti dluhopisů je zákon o dluhopisech (190/2004 Sb.). V této práci bude dluhopis chápán právě tak, jak je definován tímto zákonem. „Dluhopis je zastupitelný cenný papír, s nímž je spojeno právo na splacení dlužné částky a povinnost emitenta toto právo uspokojit.“ Jako zvláštní druhy dluhopisů chápe tento zákon Státní dluhopisy a dluhopisy České národní banky. Státní dluhopisy jsou dluhopisy vydávané Českou republikou na základě zvláštního zákona. Státní dluhopisy s dobou splatnosti do 1 roku včetně se označují jako státní pokladniční poukázky. Někdy užívaný název obligace je synonymum dluhopisu. Ačkoliv jde o pojmy ekvivalentní, bude v této práci upřednostňován název dluhopis, se kterým pracuje i český právní řád. Jelikož se tato práce zabývá významem a využitím státních dluhopisů, nebude-li výslovně uvedeno jinak, myslí se pod pojmem dluhopis právě státní dluhopis (SD). Zákon dále vymezuje některé důležité pojmy, které budou v práci nadále užívány Den vydání cenného papíru: Cenný papír je vydán dnem, kdy splňuje všechny náležitosti pro něj zákonem nebo jiným právním předpisem stanovené a kdy se v souladu se zákonem stanoveným způsobem stane majetkem prvého nabyvatele. (591/1992 Sb.)

10

Datum emise cenného papíru je datum označující den, kdy může dojít k vydání cenného papíru prvému nabyvateli. Datum emise cenného papíru určí emitent, nevyplývá-li ze zvláštního zákona něco jiného. (591/1992 Sb.) Emisí dluhopisů se rozumí soubor dluhopisů vydávaných na základě týchž emisních podmínek a majících stejné datum emise a stejné datum splatnosti. Dluhopisům téže emise se přidělí stejné identifikační označení podle mezinárodního systému číslování pro identifikaci cenných papírů (ISIN), je-li přidělováno, nebo jiný údaj identifikující dluhopis. Emisi dluhopisů je možné vydávat v rámci emisní lhůty i postupně po částech (tranších), je-li tato možnost uvedena v emisních podmínkách.(190/2004 Sb.) Splatnost dluhopisu se určuje jednorázově k určitému datu, nebo splátkami, jejichž výše se stanoví v emisních podmínkách. (190/2004 Sb.) Výnos dluhopisu může být stanoven zejména pevnou úrokovou sazbou, rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho nižším emisním kurzem, slosovatelnou prémií nebo prémií v závislosti na lhůtě splatnosti dluhopisu, nebo pohyblivou úrokovou sazbou odvozenou například z jiných úrokových sazeb či výnosů, pohybu devizových kurzů, indexů či cen komodit (190/2004 Sb.) Prodej státnch dluhopisů: Státní dluhopisy se v tuzemsku prodávají prostřednictvím České národní banky. V zahraničí se státní dluhopisy umísťují prostřednictvím obchodníka s cennými papíry oprávněného k této činnosti v daném státě, se kterým ministerstvo uzavře smlouvu o obstarání umístění státních dluhopisů. (190/2004 Sb.) Kupóny jsou cenné papíry na doručitele, které lze vydávat pro účely uplatnění práva na výnos z dluhopisu. Listinné kupóny se vydávají v kupónovém archu. (190/2004 Sb.)

11

1.2 Základní vlastnosti dluhopisů - technický pohled Nyní se podíváme na dluhopisy z technického hlediska. Podíváme se, jak jsou konstruovány jednotlivé typy dluhopisů a také na to, jak lze zjistit výnos dluhopisu a co ho ovlivňuje. Ač je princip, který spočívá v půjčce jednoho subjektu druhému u všech dluhopisů obdobný, vyvinulo se díky inovacím na finančních trzích mnoho druhů dluhopisů, které se od sebe liší svými parametry. Některé odlišnosti způsobují změnu vlastností dluhopisů a ovlivňují způsob jejich využití. Zde následuje přehled několika typů dluhopisů využívaných jako státní dluhopisy. Přímé dluhopisy ( straight bond, plain vanilla) tvoří nejzákladnější typ dluhopisu. Mají kupóny, které jsou i vypláceny ve stanovených intervalech a na konci životnosti dluhopisu dojde ke splacení jistiny. U každého dluhopisu je nejdůležitější jeho výnos respektive cena. Tu lze zjistit z následujícího vztahu ( vztah je ilustrační a platí pro ročně vyplácený kupón, při jiné frekvenci platby je nutno vztah upravit)2: N

P =

k

F ∑ 1rn n  1r N

(1.1)

n=1

P =

k1 k2 k N F  ⋯ 1r 1  1r 11r 2  1r 1 1r 2 ⋯1r N 

P

vnitřní (spravedlivá) cena

n

n-tý rok držení dluhopisu

N

počet let do splatnosti

k1,2...N

kupón v n-tém roce; velikost kupónu je F x pevná úroková sazba dluhopisu

r1,2...N

požadovaná (očekávaná) reálná úroková míra pro n-tý rok

F

nominální cena dluhopisu

2 Podle Blake (1995:119-142), vlastní úprava a značení

12

(1.2)

Tento vztah není nic jiného než diskontování ceny cash-flow z dluhopisu a nalezení jeho čisté současné hodnoty. Kupón a nominál dluhopisu je dán v jeho emisních podmínkách. Požadovanou úrokovou míru si dosadí investor sám s přihlédnutím na očekávanou bezrizikovou úrokovou míru a požadovanou rizikovou přirážku. V případě, že bude uvažovat o stejné úrokové míře pro všechna období , použije vztah (1.1), pokud bude ale očekávat různou výši úroku v následujících letech, je nutné vztah rozepsat podle (1.2) 3. Tuto cenu může porovnat s cenou na trhu a pokud je větší než tržní cena, může do dluhopisu investovat. Poté co postupují stejně všichni investoři, ustálí se konsezuální cena, která odpovídá očekávání trhu. Tento vztah je možné chápat i poněkud odlišně a pokud při pohledu na trh bereme jako danou tržní cenu, pak jejím dosazením za vnitřní cenu můžeme vypočítat průměrný roční výnos dluhopisu (obdobu vnitřního výnosového procenta). Věčné dluhopisy (perpetuity) jsou dluhopisy, u kterých nedojde nikdy ke splacení jejich nominální hodnoty a plynou z nich pouze kuponové platby. Tento typ dluhopisů není příliš častý. Vztah pro výpočet ceny upravíme jednoduše tak, že za N dosadíme nekonečno, F položíme rovno nule. ∞

k

∑ 1rn n n=1

(1.3)

Bezkupónové dluhopisy (zero-coupon bonds) zase nemají žádné kupónové platby v průběhu a celý nominál je splacen až v den splatnosti. Výnos z těchto dluhopisů umožňuje jejich prodej za nižší cenu už při emisi. Takovouto podobu mají například krátkodobé cenné papíry jako SPP. Jejich vnitřní cenu získáme jednoduše diskontováním jejich nominálu. Společné pro tyto druhy dluhopisů je, že velikost nominálu, kupónu i frekvencí platby, tedy celá struktura jejich cash-flow je známa dopředu v emisních podmínkách. Existují ovšem ale dluhopisy, jejichž úročení závisí na nějaké předem dohodnuté veličině, jejíž hodnota je však v době emise dluhopisu neznámá.

3 Vztahy mohou být ještě upravovány například podle toho s jakou frekvencí je kupón vyplácen. Kompletní výčet vztahů není předmětem této práce a čtenář se s ním může seznámit ve většině učebnic finanční matematiky.

13

Dluhopisy s variabilní úrokovou sazbou, mají velikost svých kupónů svázány s nějakou referenční úrokovou sazbou, podle které se přizpůsobují. Příkladem může být dluhopis s kupónem vyplaceným dvakrát ročně a velikost kupónu je stanovena podle šestiměsíční úrokové sazby mezibankovního trhu vždy na začátku období. Tyto dluhopisy přenášejí riziko změny úrokové sazby z držitele dluhopisu na emitenta. Další varianta může spočívat ve vazbě na cenovou hladinu měřenou zvoleným způsobem. Tak by se na dlužníka přeneslo riziko inflace. Zatím jsme předpokládali, že jsou dluhopisy denominovány v domácí měně a prodávány na domácím trhu. Emitent (stát) se však může rozhodnou vydat dluhopisy i v jiné než domácí měně a zkusit je nabídnout na různých trzích. Jednak může emitent prodat obligace na cizím trhu v měně, která je pro daný trh domácí. Takové emise nerezidentů se nazývají foreign bonds , nebo může prodávat na trhu, domácím či zahraničním, obligace denominované v jiné měně, než danému trhu přísluší. Pak se hovoří o takzvaných euroobligacích. Ty bývají prodávány na různých trzích a jsou obvykle denominovány v některé z celosvětově nejužívanějších měn. (Rejnuš, 2008:379) Při emisi takovýchto dluhopisů ovšem emitent nese kurzové riziko, jelikož bude muset splácet v jiné měně než běžně užívá. Výhodou může být dosažení nižší úrokové sazby, které odpovídá danému trhu. Pokud emitent emituje v cizí měně, musí získanou částku konvertovat na domácí a při splácení musí naopak získat zahraniční měnu. Takové obchody se pak patřičně projeví v pohybu kurzu na devizovém trhu, zvláště pokud jsou prováděny ve větších objemech. Nyní tedy známe základní druhy dluhopisů a víme, jak ta která forma rozděluje riziko mezi emitenta a držitele dluhopisu. Druhým důležitým poznatkem pro nás je, že hodnota dluhopisu, stejně jako jiných aktiv přinášejících výnos, závisí na očekávaném cash-flow a na očekávané budoucí úrokové míře při zohlednění rizika.

14

1.3 Ekonomický pohled Vedle právního a technického přístupu je důležitý pohled na dluhopisy4 i z ekonomického úhlu. Dluhopis je forma úvěru, který poskytuje držitel dluhopisu emitentovi. Ten, kdo drží dluhopis se tedy dočasně vzdává své kupní síly, a poskytuje emitentovi hotovost. Ve stanovených obdobích splácí dlužník úrok prostřednictvím výplaty kupónu a ve chvíli splatnosti dluhopisu i jeho nominální hodnotu. Průběh splácení může být určen v emisních podmínkách i jinak. Například může být nominál i s úrokem splacen najednou v den splatnosti. Dluhopis je tedy formou přímého úvěru, tedy bez finančního zprostředkovatele. Pro použití dluhopisu jako zdroje financování je zásadní důvěryhodnost dlužníka a objem emise. Pokud není dlužník dostatečně důvěryhodný, znamená to zvýšené náklady na jeho monitorování, které by byly ještě znásobeny počtem různých věřitelů. Nejnižších monitorovacích nákladů může dosáhnou instituce, která je na monitorování specializovaná, tedy banka, a proto by v takovém případě poskytla lepší řešení. Může sama, nebo prostřednictvím své dceřiné investiční společnosti, upsat emisi. Pokud upíše více emisí od různých emitentů, vytvoří tak portfolio, čímž dosáhne snížení rizika. Sama banka se pak může refinancovat třeba emisí vlastních dluhopisů, jelikož požívá vyšší důvěryhodnosti. Dostatečně velká emise umožní rozpočítat vysoké režijní náklady spojené s emisí a dosáhnout tak nízkých průměrných nákladů na jednotku získaných zdrojů. Pro dlužníky, kteří se netěší dostatečné veřejné důvěře nebo nedokáží dosáhnout dostatečného objemu emise, je lepší uchýlit se k jiným formám financování, jako bankovní nebo obchodní úvěr. Pokud dluhopisy emitují důvěryhodné subjekty, mohou dosáhnou velice příznivé úrokové míry. Vláda je v tomto ohledu pokládána za nejdůvěryhodnějšího dlužníka, což vyplývá ze snadného přístupu vlády ke zdrojům. Pokud se vláda dostane do těžkostí, může své příjmy zvýšit výběrem daní nebo emisí nových peněz. Možnost emise nových peněz ale bývá z důvodu nebezpečí proinflační politiky vlády legislativně omezena, respektive je svěřena centrální bance, což je instituce zákonem od vlády oddělená, avšak je stále součástí státního aparátu.

4 V této kapitole (1.3) zkoumáme vlastnosti na dluhopisy obecně, tedy státní i privátní

15

Financování dluhopisy přináší dlužníkům značné výhody. Pokud jde o soukromé subjekty, nabízí dluhopisy relativně stabilní a levný zdroj dlouhodobého financování. Stabilita vyplývá z předem přesně daných podmínek a jasného horizontu splácení. Výhodu skýtá emise dluhopisů při potřebě velkého objemu finančních zdrojů. Pomocí dluhopisů je totiž možné velký úvěr snadno rozdělit mezi více věřitelů. Výhodou pro soukromé subjekty, které se rozhodnou využít dluhopisů, je financování bez ztráty vlastnických práv (v porovnání s emisí akcií) a možností uplatnit úrok z obligací jako odečitatelnou položku při výpočtu daně. Podívejme se na dluhopisy jako na investiční nástroj. Z pohledu věřitele spočívá výhoda ve vysoké likviditě dluhopisů, vycházející z existence sekundárního trhu. Likvidita se ale může v závislosti

na situaci na sekundárním trhu i u jednotlivých emisí velmi lišit a některé

dluhopisy mohou být výrazně méně likvidní než akcie. Co se týče rizika jsou dluhopisy považovány za nejbezpečnější investice, což vyplývá z vysoké důvěryhodnosti subjektů, které je emitují. Vládní dluhopisy jsou pochopitelně na špičce důvěryhodnosti. Nižší riziko je také způsobeno nižší volatilitou. Výnos dluhopisu je předem znám, proto je na rozdíl od akcií, kde výnos závisí na výkonosti podniku, stabilnější. Důsledkem výše uvedeného je však nízká úroková míra, která obsahuje jen malou přirážku za riziko a likviditu.

1.4 Trh dluhopisů Trh státních dluhopisů se dělí na primární a sekundární. Primární trh slouží k prodeji nově emitovaných dluhopisů, na sekundárním trhu se obchoduje s již emitovanými dluhopisy. Nejprve se podíváme, jak vypadají tyto trhy dluhopisů v České republice.

1.4.1 Primární trh Primární trh dluhopisů obstarává Česká národní banka (ČNB) a podmínky jeho fungování upravují „Pravidla pro primární prodej střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů organizovaný Českou národní bankou.“ (ČNB, 2006a). SD se prodávají na primárním trhu zejména formou aukce pro přímé účastníky aukcí nebo formou přímého prodeje vybraným přímým účastníkům nebo administrátorovi emise. Přímým 16

účastníkem trhu se může stát domácí banka, obchodník s CP nebo zahraniční banka nebo osoba s náležitou licencí. Jednou z podmínek, které musí přímý účastník splňovat, je i aktivní působení na sekundárním trhu, což znamená schopnost dluhopisy dále podávat. Ostatní zájemci, kteří se nemohou účastnit přímo primárního trhu se mohou účastnit nepřímo prostřednictvím přímých účastníků. Pravidla obsahují i některá ustanovení podporující likviditu na primárním trhu, jako minimální limit, který je přímý účastník povinen upsat nebo povinnost podávat do aukce objednávky svých klientů. Aukční procedura prodeje na primárním trhu je rovněž pravidly upravena. Aukce probíhá buď v ceně (cílem je prodat dluhopisy za maximální cenu) a nebo ve výnosu (cílem je dosáhnout minimálního výnosu). Objem emise je před aukcí stanoven předem a jednotliví účastníci posílají své objednávky. Aukce je rozdělena na konkurenční část, kde se prodává min. 85 % emise a nekonkurenční, v níž jsou uspokojeny objednávky za průměrnou cenu vypočítanou z konkurenční části. Nekonkurenční objednávky jsou uspokojeny přednostně5, pokud ovšem přesáhnou limit (15 % emise), jsou úměrně kráceny. V konkurenční části může být stanovená minimální cena (resp. maximální výnos) za kterou mohou být objednávky uspokojeny (ČNB, 2006a). Obdobná pravidla platí i pro emise SPP. Na straně nabídky dluhopisů vystupuje na primárním trhu jako jediný stát, jakožto emitent. Na straně poptávky vystupují přímí účastníci trhu. Ti však často nejsou konečnými zájemci o držbu dluhopisů. Jejich poptávka reflektuje vývoj na sekundárním trhu, kde nakoupené dluhopisy dále prodávají.

1.4.2 Sekundární trh S dluhopisy emitovanými na primárním trhu se dále obchoduje na trhu sekundárním. Do sekundárního trhu spadá jednak obchodování s dluhopisy na burze cenných papírů, jednak obchod formou OTC (over-the-counter ). Poskytovat investiční služby na sekundárním trhu

5 to znamená, že 15 % emise je uspokojeno za cenu vzniknuvší při konkurenční aukci

17

mají podle zákona č. 256/2004 Sb. právo jen obchodníci s cennými papíry licencovaní ČNB. V současné době (k 2.2.2009) působí na trhu 42 obchodníků. Na Burze cenných papírů Praha, a.s. jsou dluhopisy obchodovány členy burzy. Na hlavní burzovní trh však nejsou zařazeny všechny emise, ale pouze tzv. benchmarkové emise, které jsou na burzu zařazeny povinně ministerstvem financí. Benchmarkové emise jsou vybrané dluhopisy, jejichž doba splatnosti pokrývá výnosovou křivku. Cílem je zajistit denní kótaci cen dluhopisů, což by mělo přispět k zvýšení efektivity a likvidity trhu. Dluhopisy se obchodují buď v automatickém režimu, a nebo jako blokové obchody. Automatický režim je vypořádáván

aukčním způsobem nebo na základě vkládání

a automatickém párování objednávek v kontinuální fázi. Blokové obchody jsou v podstatě dvoustranné směny, v nichž výsledná cena i množství závisí jen na dohodě stran. Blokových obchodů se mohou zúčastnit i nečlenové burzy. Zvláštní úlohu hrají tvůrci trhu, což je v současné době dvanáct bank, kteří mají povinnost vybrané emise kótovat. Tím je zajištěna tvorba referenčních cen dluhopisů. (BPCP, MFČR) Státní dluhopisy jsou také obchodovány na mimoburzovním trhu. Trh je tvořen zejména bankami, pojišťovnami, investičními i penzijními fondy a dalšími investory, majícími zájem o koupi dluhopisů. Obchody zde probíhají dvoustranně. Obchody zde proběhlé je možné zjistit pouze prostřednictvím univerzálního vypořádacího (clearingového) centra UNIVYC. V roce 2005 byl podíl na objemu obchodů na sekundárním trhu na BCPP 28 % (533,2 mld. Kč), a v UNIVYC 71,6% (1364,6 mld. Kč). Objem obchodů se SD v RM-Systému, který je rovněž součástí sekundárního trhu byl zanedbatelný.(ČNB, 2005a)

18

Graf 2: Objemy obchodů se SD na BCPP v roce 2008 (v mil. Kč, běžné ceny) 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Pramen: BCPP (Ročenka 2008)

Zvláštní částí trhu pro obchod s pokladničními poukázkami je Systém krátkodobých dluhopisů (SKD) ČNB. Tento systém slouží pro emisi a usnadnění obchodování s cennými papíry, a to nejen se státními, s dobou splatnosti do jednoho roku. SKD zajišťuje evidenci emitentů a vlastníků dluhopisů, vypořádání obchodů a výplatu těchto cenných papírů. SKD je přímo napojen na systém mezibankovního platebního styku CERTIS, což usnadňuje platby a vyrovnání obchodů. Existence tohoto systému tak tedy přispívá k zvýšení likvidity krátkodobých cenných papírů v České republice6. Význam sekundárního trhu spočívá ve zvýšení likvidity obchodovaných dluhopisů, čímž klesá požadavek na prémii za likviditu dluhopisů, což zlevňuje vládní financování. Ač sekundární trh s dluhopisy v České republice funguje, není natolik silný, aby byl odolný otřesům. To se prokázalo v říjnu 2008 kdy došlo v souvislosti se světovou krizí k jeho zamrznutí. Příčinou tohoto zamrznutí byla situace na mezibankovním trhu, kde zavládla snaha bank o udržení co nejvyššího stupně likvidity a neochoty nakupovat jakékoliv méně likvidní aktivum. To bylo, podle vysvětlení ČNB, způsobeno poklesem vzájemné důvěry finančních institucí7. Zamrznutí trhu má, kromě zhoršení možností financování vlády, za důsledek pokles likvidity dluhopisů. Je tedy patrné, že likvidita dluhopisů je proměnlivá a nese s sebou značné riziko.

6 [1.4.2009] 7 [1.4.2009]

19

1.4.3 Pohyby na trhu státních dluhopisů Trh dluhopisů je součástí trhu s dluhem, který je součástí ještě širšího finančního trhu. Jako na každém jiném trhu se střetává na trhu státních dluhopisů nabídka s poptávkou, výsledkem čehož se ustanoví cena a zobchodované množství. Cenou je tržní cena dluhopisu, za kterou je obchodován, může se tedy lišit od nominálu. Je nutné mít na paměti vztah mezi cenou dluhopisu a úrokovou mírou. Čím je cena vyšší, tím je úrok, který přinese držení dluhopisu do splatnosti nižší. Zobchodované množství je počet dluhopisů zobchodovaných při dané ceně touto cenou ohodnocených. Je to tedy objem dluhu, který se zobchoduje. Zde je nutné odlišit primární a sekundární trh. Nabídku dluhopisů na primárním trhu tvoří pouze vláda a odvíjí se od potřeby financovat vládní deficit. Uvědomíme-li si, že velikost deficitu je v podstatě politickou záležitostí, je patrná slabá závislost potřeby emise dluhopisů na úrokové míře, a proto je nabídka neelastická. Poptávku můžeme chápat jako ochotu držet určitý objem dluhopisů, neboli půjčit tuto částku vládě, při dané úrokové míře, tedy ceně dluhopisu. Na straně poptávky vystupují prakticky všechny přebytkové subjekty a to domácí nebo i zahraniční, ať už přímo, nebo prostřednictvím zprostředkovatelů. Jak již bylo řečeno, cenou dluhopisu, kterou platí emitent držiteli je úroková míra. Na trhu dluhopisů se na základě nabídky a poptávky ustanoví úroková míra čistící trh. Tato úroková míra obsahuje bezrizikovou úrokovou míru, přirážku za riziko, případně i přirážku za likviditu8. Jako hlavní faktory ovlivňující poptávku po dluhopisech stejně jako po jiných aktivech identifikuje Mishkin (2006:85-119) bohatství, relativní očekávanou výnosnost v poměru k výnosnosti ostatních aktiv, riziko relativní riziku ostatních aktiv, a likviditu opět v porovnání k likviditě ostatních aktiv. Vzrůst bohatství, jak uvádí Mishkin, způsobí za jinak stejných podmínek vzrůst poptávky po aktivu, jelikož více zdrojů dovoluje nakoupit více aktiv, čímž se prosazuje důchodový efekt. Z hlediska permanentního důchodu (Barro, 1997:117-122) ovšem záleží na obdobích, kdy bohatství vzroste. Pokud vzrostou příjmy ve všech obdobích stejně, pak není důvod přesouvat 8 Úroková míra je též ovlivněna daňovými aspekty

20

prostředky z jednoho období do druhého. Pokud by vzrostly vyhlídky na bohatství v budoucnosti, může to poptávku po dluhopisech dokonce snížit, jelikož zvýšení permanentního důchodu vyvolá zvýšení současné spotřeby, která však není provázena adekvátními příjmy. Substituční efekt se zase prosadí v případě změny ostatních třech faktorů. Pokud klesne výnosnost ostatních aktiv, zvýší se tím relativní výnosnost dluhopisů, tak vzroste poptávka po dluhopisech9. V případě že se zvýší relativní riziko, tj. rizikovost dluhopisů se zvýší nebo se rizikovost ostatních aktiv sníží, dojde k poklesu poptávky. V případě vzrůstu relativní likvidity dluhopisů se poptávka po nich zvýší. Na nominální úrokovou míru mají také efekt inflační očekávání. Pokud inflační očekávání vzrostou, tak vzrostou i úrokové míry. Toto je označováno jako Fisherův efekt a vychází z toho, že jak dlužník, tak věřitel uvažují v reálných veličinách a do svých úvah inflaci zahrnují. Pokud věřitel očekává inflaci, bude požadovat vyšší úrok, aby jeho reálný výnos zůstal zachován. Dlužník zase bude zvýšenou úrokovou míru akceptovat, jelikož očekává, že bude splácet penězi s nižší hodnotou. Kdyby přišla neočekávaná inflace, kterou by držitel dluhopisu do svých očekávání nezahrnul, tak to může jeho reálné výnosy významně ohrozit 10. Riziko inflace tak zásadně zvyšuje riziko tohoto jinak bezpečného nástroje. Na poptávku po dluhopisech má také vliv očekávaný vývoj měnového kurzu, který ovlivňuje relativní výnosnost dluhopisů oproti aktivům denominovaným v jiné měně. Pokud bude trh očekávat posílení domácí měny (ve které jsou dluhopisy denominovány), zvýší se jejich relativní výnos a poptávka po nich vzroste. Trh dluhopisů je součástí finančního trhu a s ostatními trhy je propojen. Pohyby na trhu dluhopisů ovlivňují ostatní trhy. Jelikož jsou dluhopisy a ostatní aktiva nesoucí výnos brány substituty, vyšší výnosnost dluhopisů vyvolá přesun poptávky na tento trh, čímž výnosnost dluhopisů klesá. Tato poptávka ale mizí z ostatních trhů, na nichž naopak výnosnost roste. To je velmi podstatné, neboť vrůst nabídky dluhopisů, tedy jejich emise, zvyšuje úrokovou míru 9 Vycházíme z toho, poptávku definujeme jako závislost poptávaného množství na ceně. Vzrůst výnosnosti dluhopisů může být způsoben změnou nabídky, což vyvolá posun po poptávkové křivce, nebo změnou ostatních faktorů, jako právě změna výnosnosti alternativních aktiv, které vyvolají posun poptávky. Tak jako tak bude změna výnosnosti dluhopisů výslednicí pohybů na trhu, ne jejich příčinou. 10 Na dlužníka bude mít inflace efekt opačný a zlevní jeho reálné platby.

21

na všech trzích, což známým způsobem ovlivňuje prostřednictvím investiční aktivity celou ekonomiku. Vzrůst úrokové míry je tak jedním z možných a asi nejvýznamnějších kanálů, kterými by mohly emise dluhopisů působit na hospodářství. To, zda tomu skutečně tak je odhalí následující kapitoly.

1.4.4 Teorie výnosové křivky Na trhu se vyskytují dluhopisy různé doby splatnosti. Pozorujeme-li výnosnosti těchto dluhopisů, zjistíme, že se od sebe liší. Pokud poskládáme vedle sebe do grafu na osu x různé dluhopisy a na osu y vyneseme jejich výnosnosti a spojíme je, získáme takzvanou výnosovou křivku. Je třeba mít na paměti, že je třeba porovnávat pouze dluhopisy stejné třídy emitenta v jedné měně tak, aby všechny obsahovaly stejnou rizikovou prémii. Na pozadí výnosové křivky by se měla skrývat struktura úrokových sazeb v ekonomice, která je ale jen obtížně pozorovatelná. K jejímu pozorování lze právě využít dluhopisů. Proč se od sebe liší výnosnosti v různé časové struktuře se snaží vysvětlit několik teorií11. Teorie očekávání (The expectations hypothesis) Teorie očekávání říká, že všechny dluhopisy různé doby splatnosti emitované jedním investorem budou mít stejný průměrný výnos. To by ovšem znamenalo, že opakovaná investice do krátkodobějších dluhopisů bude mít stejný výnos jako jedna investice do dlouhodobého, což by předpokládalo plochou výnosovou křivku (při nulové inflaci). Ač to zní logicky realita tomu neodpovídá, jelikož výnosnost kratších dluhopisů je obvykle nižší než dlouhodobých. Tato teorie se tedy modifikovala do Čisté teorie očekávání (The pure expectations hypothesis), která říká, že současná forwardová sazba je nestranným odhadem budoucích spotových sazeb. Pokud trh očekává vzrůst budoucích spotových sazeb, bude sazba na delší splatnosti vyšší, tak aby opět opakovaný nákup krátkodobějších dluhopisů, jejichž sazba bude vzrůstat, přinesl stejný výnos jako jeden dlouhodobý. Kdyby ceny neodpovídaly očekávání, zafunguje tržní mechanizmus a ceny se vyrovnají.

11 Teorie zpracovány podle Choudhry (2004:55-117)

22

Teorie preference likvidity Obohacuje vysvětlení různých výnosností v časové struktuře o názor, že investoři preferují spíše likvidnější dluhopisy, tedy ty s kratší dobou splatnosti. Poptávka po nich je tedy větší a výnosnost menší oproti dlouhodobým, kterým tak vzniká prémie za ztrátu likvidity. Opakovaná investice do krátkodobých dluhopisů tedy přináší nižší úrok, jelikož investor po celou dobu disponoval likvidnějším nástrojem a nezískal tak onu prémii. K této teorii se ještě přidává hypotéza peněžního substitutu, která vysvětluje zvýšenou poptávku po krátkodobých dluhopisech tím, že mohou být snáze zaměněny za hotovost právě kvůli krátké době splatnosti a zanedbatelnému riziku. Teorie segmentovaného trhu Tato teorie říká, že na trhu jsou různí investoři a emitenti, kteří vstupují na trh za odlišným účelem a tak investují do různých segmentů časové struktury. Emitenti emitují s ohledem na své projekty, stát například s ohledem na management dluhu, někteří investoři potřebují dluhopisy s krátkou dobou splatnosti, aby nebyla příliš ovlivněna jejich likvidita, jiní naopak investují do dlouhodobých papírů až do splatnosti atd.. Dluhopisy různých spatností tak pro ně nejsou (alespoň ne blízkým) substitutem. Trh se tak rozpadá na více trhů a na každém se může vytvořit jiná cena. Segmenty, ve kterých je vyšší poptávka, respektive nižší nabídka, tak vykazují nižší výnosnost. Investorům se tak vyplatí vstoupit do odlišného segmentu, až když se na něm vytvoří dostatečná prémie. Takové jsou tedy teorie různých výnosností. Jejich platnost má značný vliv na ekonomiku a to i prostřednictvím dopadu emisí dluhopisů. Za pozornost stojí zejména rozdíl mezi oběma krajními teoriemi, tedy teorií očekávání a teorií segmentového trhu. Teorie segmentového trhu říká, že se jednotlivé úrokové míry nutně neovlivňují, což znamená, že se pohybem poptávky či nabídky (tedy například emisí dluhopisů) může na delší dobu vychýlit úroková míra. Ani platnost této teorie však nevylučuje zanedbatelný vliv emisí, a to v případě, že by jejich relativní objem k nabídce celého trhu byl dostatečně malý. Teorie očekávání oproti tomu říká, že se pohyby v jednom segmentu rozprostřou do ostatních, čili emise v jednom segmentu ovlivní celou výnosovou křivku. Tyto vlivy ovšem mohou jít oběma směry. Pokud by, podle

23

této teorie, někdo dokázal výrazně ovlivnit úrokovou míru v jednom segmentu, například by byl dost silný, aby jí zafixoval, tak tím ovlivní úrokové míry v ostatních segmentech.

24

2 Dluhopisy v hospodářském mechanizmu V této kapitole zjistíme jak dluhopisy působí v hospodářském mechanizmu. Toho dosáhneme tím, že se zaměříme na jednotlivé aktéry hospodářského mechanizmu, kteří se nějak dostávají do styku s dluhopisy. Podíváme se na jejich nakládání s dluhopisy z mikroekonomického hlediska i na to, jak jejich chování ve vztahu k dluhopisům působí na celou ekonomiku. To nám umožní vytvořit si představu o tom, jaké by mohly mít emise dluhopisů makroekonomické dopady. Nejprve se podíváme na investory do dluhopisů, dále se pak podíváme na emitenta dluhopisů, tedy vládu, a nakonec na centrální banku, která jak uvidíme má na trh dluhopisů a na finanční trh vůbec značný vliv.

2.1 Investoři Pro pochopení mechanizmu fungování systému financování dluhopisy a jeho dopadu na ekonomiku je dobré se podívat, kdo dluhopisy kupuje a jak je chápe. Z pohledu držitele dluhopisů jsou dluhopisy, jak již bylo předesláno, chápány jako investice, která má přinést úrok. Jakožto aktivum s nízkým stupněm rizika je pravděpodobné, že budou zařazeny do většiny portfolií. Například Markowitzova teorie moderního portfolia (např. Čámský 2007) předpokládá, že nejvhodnější portfolio je tvořeno kombinací bezrizikového aktiva a efektivní množiny rizikových aktiv. Tato kombinace tvoří novou efektivní množinu portfolií (graficky přímku kapitálového trhu), z nichž ve většině je v nějakém poměru bezrizikové aktivum zařazeno. Jelikož jsou však dluhopisy velmi likvidní, je možné, že jsou některými držiteli pokládány nejen za investici, ale i za formu peněz. S tím počítá i ČNB a zařazuje, stejně jako Evropská centrální banka, některé dluhopisy s dobou splatnosti do dvou let (tedy pokladniční poukázky a nejkratší dluhopisy) do nejširšího peněžního agregátu M3. Chápání dluhopisů jako formy peněz má pak vliv na množství peněz v ekonomice a zprostředkovaně na růst cenové hladiny. I to, jak chápou dluhopisy jejich držitelé, se pokusíme diskutovat v této kapitole.

25

Tabulka 1: Kdo drží dluhopisy? mil. Kč, běžné ceny

2008

2003

1998

Dluhopisy celkem

952 171 100,00%

479 854 100,00%

169 777 100,00%

Měnově finanční instituce

333 216

35,00%

329 556

68,68%

127 149

74,89%

Pojišťovací společnosti a penzijní fondy

255 036

26,78%

89 935

18,74%

21 214

12,50%

Nerezidenti

230 434

24,20%

25 990

5,42%

9 251

5,45%

Centrální banka

52 252

5,49%

0

0,00%

0

0,00%

Ostatní finanční zprostředkovatelé

29 197

3,07%

20 536

4,28%

0

0,00%

Vládní instituce

21 731

2,28%

6 628

1,38%

1 357

0,80%

Nefinanční podniky

11 576

1,22%

5 415

1,13%

8 699

5,12%

Domácnosti

10 227

1,07%

297

0,06%

2 062

1,21%

8 503

0,89%

1 497

0,31%

44

0,03%

Ostatní Pramen: Ministerstvo financí ČR

2.1.1 Banky Asi nejvýznamnějším držitelem dluhopisů a vůbec aktérem na dluhopisovém trhu jsou banky. Banky vystupují jednak jako investor do dluhopisů, ale rovněž jako účastníci primárního trhu při emisi státních dluhopisů a působí tak jako prostředník při jejich dalším prodeji. Z toho důvodu drží určité množství dluhopisů určených k obchodování. Podstatné pro národohospodářský dopad dluhopisů v držbě bank je to, zda je považují za investice, nebo s nimi počítají jako s likvidním aktivem, tedy určitým substitutem rezerv. Chápání dluhopisů jako peněz může mít značný dopad na množství peněz v ekonomice prostřednictvím bankovního multiplikátoru. Pokud banky ve svém managementu likvidity zařadí dluhopisy mezi aktiva blízká rezervám, jelikož dluhopisy jakožto likvidní aktivum mohou

být rychle prodány na sekundárním trhu,

nebo snadno přeměněny na rezervy

respektive peníze pomocí repooperací (o těch více v kapitole o ČNB), dovolí jim to držet vyšší objem krátkodobých pasiv, tedy emitovat bankovní peníze. Na jednotku rezerv tedy může připadat větší objem likvidních pasiv, než by tomu bylo, kdyby byla banka nucena volit pouze mezi rezervami a jiným nelikvidním aktivem. Oproti nelikvidním aktivům tak nákup dluhopisů do portfolia nevyvolá takovou potřebu doplnění rezervních aktiv. V rozvaze banky vystupují dluhopisy na straně aktiv. O dluhopisech účtuje banka v účtové skupině 36 – Cenné papíry k prodeji a ostatní cenné papíry, 38 – Cenné papíry k obchodování

26

a o dluhopisech držených do splatnosti v účtové skupině 41 – Dlouhodobé finanční investice (Pterjánošová, 2002). Zařazení dluhopisů v účetnictví má pro posouzení jejich likvidity podstatný význam. Dluhopisy k obchodování je samozřejmě možné považovat za likvidní, jejich účetní cena se ale odvíjí od ceny na trhu. Cena dluhopisů držených do splatnosti se ale může lišit, jelikož banka nemá povinnost je přeceňovat. Dluhopisy držené do splatnosti může ale z tohoto účtu vyjmout a přesunout na účet k obchodování a následně prodat, čímž však vzniká povinnost všechny dluhopisy daného druhu přecenit, což pro banku může znamenat náklad (Dvořáková, 2003:17). Se zařazením SD mezi likvidní aktiva ale nepanuje obecná shoda. Někteří autoři (např. Polouček, 2006) je řadí až na okraj sekundárních, tedy méně likvidních aktiv, jelikož mohou zaznamenávat velké krátkodobé výkyvy v souvislosti se změnami v úrokových sazbách. Proti tomu argumentují jiní (např. Dvořáková, 2003:9-18) tak, že skutečný reálný stupeň likvidity může záviset na více okolnostech. Například hotovost v bankomatech je oproti dluhopisům pro banku daleko méně likvidnější co se týče jejích závazků na mezibankovním trhu. Rovněž nemusí likvidita záviset na době do splatnosti, pokud je trh pro dlouhodobé cenné papíry hlubší, může být snáze pro banku je prodat než cenné papíry s kratší dobou splatnosti, které jsou držené do splatnosti a se kterými neobchoduje. Vyrovnání závazků na mezibankovním trhu prostřednictvím rezerv a pohledávek za bankami, ač jsou vysoce likvidní, může být pro banku navíc nákladnější než zlikvidnění dluhopisů, jelikož banka musí zachovávat určitou úroveň rezerv pro hladkost mezibankovního platebního styku. Na řazení aktiv podle likvidity může mít vliv také regulace. Orgánem dozoru a dohledu nad bankovním českým trhem je ČNB, a banky zde působící musí její regulatorní nařízení respektovat. Oblast likvidity upravuje ČNB vyhláškou č. 123/2007. Tato vyhláška stanoví převážně spíše obecné nároky na banky, jak při řízení likvidity obezřetně postupovat, konkrétní aplikaci nechává na samotných bankách. Konkrétnější vyjádření k postupu určení stupně likvidity nalezneme v 1. přloze o podrobnějším vymezení některých požadavků na řízení vybraných rizik v její části č. 4. Zde je požadavek na řazení aktiv a pasiv do pásem podle doby splatnosti. Z těchto řazení se pak počítají další ukazatele likvidity. V tomto opatření stojí, že “pokud banka nebo družstevní záložna zařazuje aktiva do pásem s kratší splatností než by odpovídalo skutečným splatnostem těchto aktiv, stanoví k těmto aktivům 27

systém diskontů, které budou odrážet tržní riziko související s rychlým odprodejem jednotlivých aktiv.“ Je zde tedy patrná snaha řadit aktiva, respektive dluhopisy podle doby splatnosti, čímž je přiznáván kratším dluhopisům vyšší stupeň likvidity, i když možnost, jak počítat s delšími dluhopisy jako likvidnějšími je zachována. Pro měření a řízení likvidity v bance nabízí odborná literatura (Petrjánošová 2004:62-69) dva přístupy. Jeden zaměřený na stavových veličinách dělí aktiva na likvidní a nelikvidní a pasiva na stálá a volatilní. Z těchto údajů pak konstruuje různé poměrové ukazatele, které slouží k posouzení likvidity. Ač je tento přístup poměrně hrubý, umožňuje zařadit podle posouzení i část dluhopisů s delší splatností mezi likvidní aktiva. Druhý přístup je založen na cash-flow. Ten dělí aktiva do košů vyloženě podle doby splatnosti. Ač je tento způsob zřejmě vhodný pro krátkodobé řízení likvidity, je obtížné v něm dluhopisy s delší dobou splatnosti zařadit, ačkoliv by mohly tvořit pojistku při dodání likvidity do nižších košů. Je tedy patrné, že dluhopisy jsou substitutem likvidních aktiv jen částečně a jejich nákup do portfolia snižuje likviditu banky. Rozdíl v tomto pohledu bude ale mezi krátkodobými dluhopisy (státními pokladničními poukázkami) a dlouhodobými dluhopisy. SPP zřejmě budou mít vyšší stupeň likvidity a nemusí se příliš lišit od rezervních aktiv.

Tabulka 2: Bilance bankovního sektoru k 31.12. 2008, vybrané položky, (mld. Kč) Aktiva Stálá aktiva Poskytnuté úvěry a vklady ČNB jiné úvěrové instituce klienti Státní bezkupónové dluhopisy Kuponové dluhopisy (státní i soukromé)

4 156,60 110,50 2 826,69 307,69 443,31 2 075,69 57,53 699,74

100,00% 2,66% 68,00% 7,40% 10,67% 49,94% 1,38% 16,83%

Pasiva Přijaté vklady a úvěry Vklady a úvěry přijaté od centrálních bank Úvěry přijaté v repo obchodech Vklady a úvěry přijaté od jiných úvěrových institucí Úvěry přijaté v repo obchodech Vklady a úvěry přijaté od klientů celkem Emitované hypotéční zástavní listy Kapitál a rezervy Pramen: ARAD ČNB

4 156,60 3 063,92 38,02 38,02 459,11 22,84 2 566,79 227,31 392,41

100,00% 73,71% 0,91% 0,91% 11,05% 0,55% 61,75% 5,47% 9,44%

28

Státní dluhopisy tvoří 10,25 % celkové bilance bankovního sektoru v ČR. To je jen o málo více, než drží banky v nejlikvidnějších prostředcích (pozn. 344. mld Kč v rezervách a hotovosti, 389 mld. Kč ve státních dluhopisech v roce 2007 (ČNB 2007a )).

2.1.2 Pojišťovací společnosti a penzijní fondy12 Ke krytí závazků vyplývajících z pojistných smluv tvoří pojišťovny technické rezervy. Ty představují poměrně velké množství prostředků, ze kterých je sice nutné čerpat, ale jejich pohyby jsou statisticky poměrně pravidelné, zejména u životního pojištění. Tyto prostředky nemohou nechat pojišťovny ladem a musí je investovat. Stabilní cenné papíry, které navíc mohou držet až do splatnosti, by tedy v jejich portfoliích měly být jasně zastoupeny. K 31.12.2007 byl objem bilanční sumy pojišťoven 353,7 mld. Kč, z čehož finanční aktiva čítala 296 mld. Z těchto aktiv držely pojišťovny 92,2 mld. (tj. 26 % bilanční sumy) ve státních dluhopisech. To je nárůst oproti roku 2001, kdy pojišťovny držely 32,6 mld. v dluhopisech při bilanční sumě 203 mld. (tedy bylo to necelých 16 %). Státní dluhopisy ale nejsou jedinými, které pojišťovny drží. Vedle nich jsou to ještě dluhopisy soukromých emitentů a nerezidentů. V souvislosti s růstem bilanční sumy pojišťoven roste i objem jimi spravovaných dluhopisů. Podíl na bilanční sumě se však stále pohybuje okolo 60 %, přičemž 12 % je v dluhopisech nerezidentů. Vedle pojišťoven disponují značnými objemy volných prostředků i penzijní fondy. K 31.12.2007 držely penzijní fondy působící na českém trhu podle údajů ČSÚ 95,2 mld. Kč v SD, což představuje 57 % jimi

spravovaných aktiv. Je patrné K nárůstu prostředků

spravovaných penzijními fondy by mohlo dojít při reformě penzijního systému, kdy by byla část prostředků odváděných České správě sociálního zabezpečení, tedy státu, přesměrována do soukromého systému. Reforma by ovšem znamenala výpadek v příjmech státního systému, který by bylo nutno financovat dluhopisy.

12 Data k této kapitole [cit. 15.4.2008]

29

2.1.3 Investiční fondy Velkými institucionálními investory, kteří spravují velké množství prostředků jsou investiční fondy. Fungují tak, že si vkladatel koupí podíl ve fondu (podílový list) a fond z vložených prostředků sestaví portfolio. Výhoda spočívá v tom, že se hodnota podílu chová jako portfolio a přitom ho nemusí investor nákladně řídit a spravovat, což pro něj za úplatu dělá správcovská společnost. I pro investiční fondy je důležité pečovat o likviditu. Likvidní prostředky potřebují pokud chtějí realizovat nové investice nebo vyplácet podíl svým členům. Fondy se od sebe liší svojí strategií, kterou nabízí investorům. Jako základní dělení i podle objemu dluhopisů, které mají v portfoliu, se běžně dělí fondy na akciové, dluhopisové a smíšené. K 31.12.2008 spravovaly fondy kolektivního investování 90,3 mld. Kč 13. Z této sumy připadalo 10,6 % na fondy akciového trhu, 40,3% na dluhopisové fondy a 41,2 % na fondy smíšené. Zbylý podíl je přiřazován k fondům nemovitostí. V všech dluhopisech dohromady drželi 44,2 mld. a z nich pouze 20,4 mld. bylo v státních dluhopisech. Zajímavý je údaj, že 21,1 mld. bylo v dluhopisech nerezidentů, tedy v zahraničních dluhopisech. Motiv k držbě těchto dluhopisů investičními fondy je samozřejmě i v spekulaci a diverzifikaci portfolia. Objem v jakém je drží, tedy objem srovnatelný s držbou domácích dluhopisů, však naznačuje, že domácí dluhopisy, které by byly při stejné úrokové míře méně riskantní z hlediska kurzového rizika, zcela nevytěsnili zahraniční dluhopisy. V prostředcích spravovaných fondy je tedy prostor pro alokaci domácích státních dluhopisů. Podíl vládních dluhopisů v portfóliu dluhopisových fondů tvoří

třetinu, smíšených jen 22 % a u akciových je tento podíl

zanedbatelný14.

2.1.4 Domácnosti Dalším subjektem v ekonomice držícím dluhopisy mohou být přímo domácnosti. Překážkou jsou ovšem poměrně vysoké nominály a relativně vysoké transakční náklady na jeden dluhopis, pokud jsou nakupovány v menším množství. Navíc nákup jednoho dluhopisu nepřináší diverzifikaci a tak je pro domácnosti vhodnější investovat do dluhopisových nebo penzijních fondů, chtějí-li na dluhopisovém trhu přímo participovat. Zvýšené náklady na 13 ARAD ČNB 14 < http://www.cnb.cz/cnb/stat.arady_pkg.strom_sestavy?p_ind=AADA&p_csest=&p_lang=CS> [1.4.2009]

30

emisi mezi občany a snadné umístění na primárním trhu nemotivovaly ani vládu provádět takové emise. Důležitým faktem také je, že charakter přímého prodeje veřejnosti, kdy je dluhopis prodáván za nominál, neumožní vzniku takové soutěže jako je na primárním trhu a vláda jednoduše nezjistí optimální cenu. Může pouze sledovat zda byl jí požadovaný objem zcela prodán či nikoliv. Efektivní emisi tak může proběhnout pouze pokud souběžně existuje primární trh, který poskytuje vládě jakési srovnání. Výše úroku, kterou vláda dosáhne v aukci na primárním trhu by měla tvořit strop úroku, který nabídne domácnostem, jinak by pro ní byla emise veřejnosti nevýhodná. Výjimku v přímém prodeji dluhopisů občanům doposud tvořily jen tři emise povodňových dluhopisů emitovaných v roce 199715. V době, kdy je psán tento text, se uvažuje o emisi vládních dluhopisů v takové formě, aby byly dostupné široké veřejnosti16. Jaký bude dopad této emise zatím není zcela jasné, jelikož detaily emise zatím nejsou známy veřejnosti. Pravděpodobné je, že budou zaknihované, což uspoří emisní náklady, budou se prodávat přes Středisko cenných papírů. To pravděpodobně bude primárním trhem. Jak se určí prodejní cena, není jasné, zřejmě ale soutěž probíhat nebude a dluhopisy se budou prodávat za předem určenou nominální cenu a budou nést každoroční garantovaný úrok. Prodávána ale asi nebude celá emise najednou, nýbrž po částech. Spekuluje se, že úrok bude vyšší než je úrok na běžných účtech, ale není jasné, zda bude pevný nebo variabilní, pokud by byl variabilní, tak od jaké veličiny se bude odvíjet. Také není zcela jasné, zda bude možný odprodej státu zpět a za jakých podmínek. Není tedy zřejmé, zda budou pro veřejnost dostatečně atraktivní. Podle vyjádření ministra je ale pravděpodobné, že je stát bude připraven odkoupit kdykoliv za nominál. Z těchto zatím poodkrytých informací se zdá, že stát bude chtít získat peníze, které má veřejnost na termínovaných účtech a konkurovat tak bankám, neboť takto navržené dluhopisy budou i při relativně vysokém výnosu a nízkém riziku velmi likvidní. Jaký bude rozdíl oproti emisi prodané bankám? Peníze se přesunou ze soukromého sektoru vládě, potud se situace nezmění. Domácnosti ale nemají možnost se tak snadno refinancovat jako banky a prostředky na nákup půjdou z jejich běžných, termínovaných a dalších spořících účtů17. To ovšem bude představovat pro banky odliv levných primárních zdrojů a pokud si je budou chtít udržet, budou muset poskytnou klientům lepší podmínky. Konkurencí budou tyto dluhopisy i pro investiční fondy, které jak jsme viděli, jsou také investorem do SD. Pokud z 15 Detaily k emisi povodňových dluhopisů v následující subkapitole 16 Ihned.cz: “Kalousek: Domácnosti by nám mohly půjčit až 140 miliard” 17 Do dluhopisů by mohla veřejnost směřovat i část prostředků ze stavebního spoření

31

těchto fondů odplynou prostředky, může to snížit poptávku na druhé straně na primárním trhu, kde se státu zhorší možnost financování. Záleží ale na tom, zda budou kompenzovat odliv vkladatelů prodejem domácích či zahraničních, popřípadě soukromých dluhopisů. Pro stát je tento způsob financování výhodnější oproti klasické emisi, a proto je tento krok možné hodnotit jako správný. Přináší s sebou ale riziko, že v momentě, kdy by tržní úrokové míry přesáhly velikost kupónu dluhopisů, čímž by se jejich hodnota snížila pod nominál, všichni jejich držitelé je hromadně půjdou vrátit a stát se bude muset urychleně refinancovat zrovna v momentě, kdy jsou úrokové sazby vysoké.

2.1.5 Nerezidenti Další skupinou držící státní dluhopisy jsou nerezidenti. Ti stejně jako domácí investoři sledují výnosnost dluhopisů, a pokud je vyšší, než jejich domácí alternativa, mohou investovat do státních dluhopisů. Tito investoři musejí ovšem obvykle počítat i s kurzovým rizikem18. Pokud investují své domácí prostředky, je makroekonomický dopad odlišný oproti domácím investorům. Na jedné straně nevzniká tlak na zvýšení úrokové míry při emisi vládních dluhopisů, na druhé straně jejich investice vyvolává pohyb kurzu. Pokud při nákupu dluhopisů nakupují domácí měnu, ta posiluje, při jejich odchodu naopak oslabuje. Nákup státních dluhopisů znamená zvýšení kreditní strany finančního účtu platební bilance. Prodej se pak projeví na debetní straně finančního účtu a úrokové platby na debetní straně běžného účtu (IMF, 1993). Nerezidenti drží v současné době jednu čtvrtinu emitovaných státních dluhopisů. Během let 2004 a 2005 došlo k navýšení tohoto podílu z 5 % na přibližně 25 %, což bylo způsobeno emisí euroobligací19.

2.2 Vláda Vzhledem k organizaci společnosti ve státních útvarech existuje veřejná moc reprezentovaná vládou. Ač ve většině zemí funguje tržní způsob koordinace hospodářství na bázi dobrovolné směny, vládní aktivita do hospodářství výrazně zasahuje. Vedle tvorby institucí (zákonů a 18 Záleží však na jejich naplánovaném cash-flow a devizové pozici. Pokud počítají s reinvesticí, nebo platbou závazků v domácí měně, pak pro ně změna kurzu riziko nepředstavuje. 19 Podrobněji následující kapitola

32

pravidel) je hlavní formou zásahu vlády do ekonomiky tvorba státního rozpočtu, což je roční plán hospodaření státu. Jeho hlavním příjmem jsou daně, výdajem jsou vládní nákupy a transferové platby. Vzhledem k možnému nesouladu příjmů a výdajů státního rozpočtu, a to jak celkovému tak časovému, vzniká nutnost tento nesoulad pokrýt jinými zdroji příjmů. Zdrojem financí, který může nesoulad velice flexibilně pokrýt je dluh. Jak již bylo řečeno, nejvhodnější formou dluhu vlády je emise státních cenných papírů, tedy dluhopisů a pokladničních poukázek. Alternativním způsobem krytí státního dluhu, ovšem s inflačními dopady, je jeho monetizace, čili pokrytí emisí nových peněz. Vláda emituje dluhové cenné papíry různé délky splatnosti. Nejkratší, pokladniční poukázky, slouží k pokrytí časového nesouladu mezi daňovými příjmy a vládními výdaji v rámci jednoho roku. Jelikož SPP právě díky krátké době splatnosti nesou nízkou úrokovou míru, může být pro vládu výhodné financovat opakovanými emisemi SPP i část dlouhodobého dluhu. Tím se ale vystavuje úrokovému a refinančnímu riziku. Úrokové riziko by v případě růstu úrokové míry prodražilo vládní financování. Refinanční riziko spočívá v nemožnosti obnovit krátkodobý zdroj financování, tedy nezdaru při umístění nové emise SPP na finančním trhu. SPP neslouží vládě pouze jako nástroj ke krytí nedostatku prostředků. V případě přebytku, například v době výběru daní, odkupuje vláda SPP zpět do svého portfolia. Vedle SPP kryje vláda nesoulad příjmů a výdajů státního rozpočtu i státními dluhopisy. SD jsou papíry s delší dobou splatnosti a slouží tak především ke krytí dlouhodobého dluhu. Půjčka pomocí dluhopisů pro vládu představuje náklady na platbu úroků, jejichž velikost je určena na primárním trhu. Úroková míra, kterou SD nesou je ovlivněna tržní bezrizikovou úrokovou mírou, prémií za riziko a prémií za likviditu. Dluhopisy a pokladniční poukázky nejsou jedinou možností ke krytí státního dluhu. Další možnost financování jsou půjčky od mezinárodních institucí k tomu účelu zřízených, například od Evropské investiční banky. Tyto půjčky ale není možné čerpat v neomezené výši a další problém je účelová vázanost těchto půjček. Vhodné jsou tedy financování určitých projektů, ale ne k financování vládního dluhu jako takového. V případě problémů s devizovým kurzem je možné požádat o půjčku mezinárodního měnového fondu. Takovéto půjčky ale také nemají trvalý charakter a nelze je využít pro běžné financování dluhu.

33

2.2.1 Makroekonomické důsledky rozpočtového deficitu20 Pokud se chceme zabývat dopadem emisí státních dluhopisů na ekonomiku, je třeba podívat se na dopady deficitu jako takového, aby bylo možné odlišit přímé vlivy deficitu, které s emisemi nesouvisí, a případně identifikovat kanály, kterými by mohl jít dopad prostřednictvím dluhopisů. K tomuto účelu shrňme teoretické názory na makroekonomický dopad deficitu veřejných financí. V zásadě se rozlišují tři základní teoretické přístupy. Keynesiánský přístup vychází z názorů o nedokonalosti tržních mechanizmů a zaostávání efektivní poptávky, kterou tvoří spotřeba, investice, vládní výdaje a v modelu otevřené ekonomiky i zahraniční poptávka. Právě vládním výdajům je v této teorii přiznán stimulující efekt na ekonomiku bránící vzniku nedobrovolné nezaměstnanosti. Efekt vládních výdajů je ještě zesílen multiplikátorem. Tento přístup prosazoval růst státních výdajů a fiskální deficity v době recese. Keynesiánský přístup byl kritizován novými klasickými školami poukazujícími na negativní efekt daňové zátěže na hospodářskou aktivitu. Klíčový je podle nich efekt zvýšení úrokové míry, což vyvolá snížení investic. To je známo jako crowding-out effect, čili vytěsňovací efekt. Oba tyto přístupy počítají s tím, že zvýšení národních výdajů (respektive pokles národních úspor) vyvolá na trhu růst úrokové míry, liší se pouze v názoru zda je tento efekt překonán pozitivním dopadem vládních stimulů. Efekt vzrůstu úrokové míry je v uzavřené ekonomice větší než v otevřené, kdy je možné domácí úspory nahradit zahraničními. Oproti předchozím názorům je odlišný Ricardianský přístup. Ten vychází z předpokladu, že současné zvýšení vládních výdajů bude mít za následek budoucí zvýšení daní. Jelikož lidé operují s permanentním důchodem, jsou si vědomi, že současný zvýšený příjem transferů od vlády bude v budoucnu nahrazen zvýšenými daňovými nároky, a to včetně úroků, které dostanou domácnosti za držbu obligací. Z toho vyplývá, že jejich permanentní důchod zůstane nedotčen. Proto své mimořádné příjmy uspoří, čímž vyrovnají potřeby veřejného dluhu. Na kapitálovém trhu tak nedojde k růstu úrokové míry a s ní spojenému vytěsněním investic21. 20 Zpracováno podle Dvořák (2008:66-68), Peková (2005:425-429), Barro (1997:509-549)) 21 Toto platí pro porovnání efektu deficitu se zvýšením daní, popřípadě monetizací dluhu, za předpokladu, že

34

V logice prvních dvou přístupů tedy bude dopad dluhopisů na ekonomiku prostřednictvím zvýšení úrokové míry, kterou emise způsobí. Zvýšení úrokové míry je podle těchto teorií tedy hlavním kanálem dopadu emisí dluhopisů na ekonomiku. Podle Ricardiánské teorie budou emise kompenzovány zvýšenou nabídkou úspor, čímž se jejich dopad na úrokovou míru utlumí.

2.2.2 Zadlužení České republiky22 Na začátku transformačního období byla výchozí výše zadlužení nízká. Velikost dluhu, který při rozdělení republiky převzala samostatná ČR činila 164 mld. Kč, což tehdy tvořilo 16% HDP. Až do roku 1996 se veřejný dluh nezvyšoval a vzhledem k růstu HDP klesl poměr zadlužení na 11 %. V této době také docházelo ke změnám v struktuře dluhu. Prosazována byla změna formy z přímých vládních úvěrů od centrální banky a státem stále vlastněných obchodních bank na standardní dluhopisové financování (sekuritizace). Druhou tendencí bylo snižování zahraničního dluhu. K obratu ve vývoji zadlužení došlo v souvislosti s krizí v roce 1997 a změnou národohospodářské doktríny po nastoupení vlády Miloše Zemana (19982004). Růst státního dluhu se ovšem nezastavil ani po překonání krize. Příčina růstu dluhu ale nebyla jen v prosazování politiky fiskální expanze. Ekonomika byla také nucena nést transformační náklady. Jednalo se zejména o výdaje na předprivatizační pomoc bankám, které poskytovaly nezdravé úvěry. Ministerstvo financí odhaduje, že výše nákladů na účet veřejných rozpočtů je za období mezi lety 1991 a 2005 546,6 mld. Kč23. Vzhledem k vysokým schodkům státního rozpočtu rostlo zadlužení po celé první desetiletí dvacátého století a problematickému stavu veřejných financí lze předpokládat, že s nastupující krizí není jeho snižování na pořadu dne.

2.2.3 Krytí dluhu - emise dluhopisů V hodnocení své emisní strategie samo ministerstvo financí rozlišuje tři období24. V prvním od roku 1993 do 1999 nebylo v souvislosti s nezvyšujícím se státním dluhem třeba velkých vládní spotřeba zůstane nezměněna. Pokud vláda zvýší svojí spotřebu, pak to reálný efekt vyvolá, ať už bude financována jakkoliv. 22 podle Dvořák (2008:97-109) 23 [cit. 2.3.2009] 24 [cit. 1.4.2009]

35

emisí SD. Účelem emisí byla kromě sekuritizace dluhu i pomoc se sterilizací 25 přílivu krátkodobého kapitálu ze zahraničí, kterou musela centrální banka v režimu fixního kurzu provádět. V tomto období proběhlo 29 emisí dluhopisů26, z nichž jedna byla prodána ve dvou částech. Doba splatnosti SD byla většinou 2 nebo 5 let, nejběžnější velikost emise byla 5 mld. Kč. Emise nesly fixní kupón, což je nejčastější forma státního dluhopisu uplatňovaná v ČR i v následujících obdobích. V roce 1997 byly vydány 3 emise takzvaných povodňových dluhopisů (17., 19, a 20. emise) úhrnem za 5 mld Kč. První dvě byly vydány v listinné podobě a distribuovány přímo mezi zájemce. Cena jednoho dluhopisu byla 1000 Kč nebo byly prodávány jako hromadné dluhopisy po 10 kusech za 10000 Kč. Tyto dluhopisy byly jako první úročeny variabilní úrokovou sazbou, která se odvíjela od inflace. V druhém období v letech 2000 a 2001 roste vzhledem k zvětšujícím se deficitům potřeba financování. Ministerstvo vydává dluhopisy se splatností 3, 7, 5, 10 let a od roku 2001 i emise s 15 letou splatností. Každá emise v tomto období představovala 20-30 mld. Kč. Emise byly prodávány aukčním způsobem po tranších o velikosti 4-5 mld. Aukce se konaly v měsíčních intervalech a prodej dluhopisů byl tak rozložen rovnoměrně po celém období. Období po roce 2001 je charakteristické růstem zadlužení a zvýšenou potřebou financování dluhopisy, jelikož mimořádné příjmy z privatizace vysychají. Strategie v tomto období byla snižovat podíl krátkodobého dluhu (SPP) na celkovém dluhu, což je patrné z grafu č. 2. V letech 2004 a 2005 byly provedeny první emise eurobondů v hodnotě 1,5 mld. EUR na 10 let (2004) a 1 mld. EUR na 15 let (2005) obchodovatelné na Lucemburské burze. Další emise desetiletého eurobondu proběhla v roce 2008, tentokráte v hodnotě 2 mld. EUR. V říjnu 2008 se, v souvislosti se světovou krizí a zamrznutím domácího dluhopisového trhu, ministerstvo rozhodlo vydat emisi variabilně úročených dluhopisů. Jedná se o 55. emisi dluhopis ČR se splatností 8 let. Variabilní úročení se odvíjí od 6 měsíční sazby PRIBOR a kupón je vyplácen půlročně. Tuto emisi rozprodalo ministerstvo v 6 tranších po 10 mld. Kč, 17 mld. však odkoupilo do svého porfolia. Další, variabilně úročená 57. emise, tentokráte 3 letých dluhopisů v objemu 30 mld. Kč, bude za obdobných podmínek provedena v dubnu 2009. Jak

25 Sterilizace je proces redukce měnové báze prostřednictvím prodeje dluhopisů, detailněji bude vysvětlen v kapitole 2.4.3 26 Emisní podmínky dluhopisů jsou dostupné na [cit. 1.4.2009]

36

je patrné z grafu č. 2 , kryjí dluhopisy většinu státního dluhu, ostatní zdroje, jako půjčky od Evropské investiční banky, jsou méně významné.

Graf 3: Vývoj krytí státního dluhu, (mld. Kč, běžné ceny) 1200 1000 800 600 400 200 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 SPP

SD

Zahraniční emise dluhopisů

STÁTNÍ DLUH CELKEM

Pramen: MFČR

Jelikož náklady vlády na financování závisí na fungování trhu s dluhopisy, neboť díky lepšímu trhu jsou dluhopisy atraktivnějším nástrojem, dbá vláda ve své emisní politice27 podporu efektivity a likvidity domácího trhu, čehož chce dosáhnout co nejmenším počtem emisí větších objemů a zavedením benchmarkových emisí. Snížení rizika svého financování zase chce dosáhnout zvýšením podílu dlouhodobého dluhu a vyhlazováním dob splatností, stabilizování úrokového rizika a diverzifikace portfolia podle držitelů a geografické báze.

2.2.4 Riziková přirážka Vedle bezrizikové úrokové míry ovlivňuje náklady vlády na financování také výše rizikové prémie kterou investoři požadují. Důležitým faktorem ovlivňujícím výši rizikové prémie je hodnocení ratingových agentur. Ratingové agentury jsou organizace těšící se mezinárodní prestiži, které provádějí detailní hodnocení hospodářské situace země s ohledem na její schopnost dostát svým závazkům. Z tohoto pohledu rozdělují země přibližně do 20 skupin, 27 [cit. 20.3.2009]

37

podle odhadnuté pravděpodobnosti, že daná země nebude v následujících letech schopná dostát svým závazkům. ČNB28 uvádí hodnocení tří nejvýznamnějších ratingových agentur – Moody's, Standard and Poor's a Fitch. Na počátku zařadila agentura Moody's ČR na spodní okraj investičního pásma do skupiny Baa3, což je 10. skupina z 20. Po celou dobu se ČR posouvala po žebříčku výše, s výjimkou období okolo krize v roce 1997, kdy u dvou agentur o stupeň klesla (do 7. resp. 8. skupiny) Agentury Moody's a Fitch v současné době řadí ČR do páté nejlepší investiční skupiny (rating A1 resp. A+, z pohledu Standard and Poor's je na tom Česká republika o stupínek hůře (rating A). Samotné rizikové hodnocení České republiky může mít značný význam. I kdyby neměly emise dluhopisů jakýkoliv makroekonomický dopad, vzrůst rizikové prémie, vlivem například nadměrného zadlužení, může prodražit financování vlády, nebo v případě opadnutí zájmu na primárním trhu dokonce znemožnit její financování. Zvýšené náklady pak mohou omezit možnosti hospodářské politiky vlády, neboť značnou část jejího rozpočtu spotřebují náklady na dluhovou službu.

2.3 Centrální banka Jako ve většině jiných tržních ekonomik, je i v České republice vytvořena centrální banka, čímž je oddělena fiskální a monetární politika. Přesto existují způsoby, jak může monetární politika akomodovat dopady fiskální politiky, v našem případě emisí dluhopisů. Podívejme se tedy jak centrální banka v tomto směru působí.

2.3.1 Legislativní vymezení Abychom mohli identifikovat úlohu ČNB v problematice emisí dluhopisů, je třeba zjistit jaký prostor jí legislativa v námi zkoumané oblasti vymezuje. Podle Ústavy České republiky je ČNB ústřední bankou státu. Jejím hlavním úkolem je dbát o cenovou stabilitu. Pokud to není v rozporu s jejím hlavním cílem, má ČNB dále podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády. Dalšími úkoly, kterými je centrální banka pověřena je výkon měnové politiky, emise bankovek a mincí, řízení peněžního oběhu, platebního styku a zúčtování bank, vykonává 28 [cit. 20.3.2009]

38

dohled nad finančním trhem, devizový dohled a poskytuje bankovní služby státu a veřejnému sektoru. ČNB, tak jak její postavení vymezuje Ústava a navazující legislativní předpisy, se těší vysokému stupni nezávislosti. Důvodem jsou obavy o stabilitu cenové hladiny. V minulosti totiž existoval silný tlak ze strany vlády na zmocnění se ovládnutí emise peněz, čímž získá vláda dodatečný příjem z ražebného. Ražebné (seigniorage) je rozdíl mezi hodnotou peněz a náklady na jejich ražbu (Kohn, 2004: 222). V současné době, kdy jsou náklady na ražbu peněz minimální, jelikož peníze mají podobu elektronických záznamů na účtech a nejsou prakticky ničím kryty, by mohla vláda velice snadno podlehnout pokušení svůj dluh monetizovat. Monetizace dluhu není nic jiného než jeho pokrytí emisí nových peněz. Monetizovat dluh lze i pokud jsou vláda a centrální banka formálně oddělené instituce. V takovém případě by monetizace proběhla jednoduše tak, že centrální banka skoupí státní dluhopisy, například od obchodních bank, a na jejich účet připíše rezervy. Rezervy nejsou nic jiného než nově emitované peníze. S takovýmto chováním legislativa počítá a zákon o ČNB (6/1993 Sb.) v části Obchody s Českou republikou § 30 zakazuje ČNB „poskytovat návratné finanční prostředky ani jinou finanční podporu České republice ani jejím orgánům, územním samosprávným celkům, veřejnoprávním subjektům a právnickým osobám pod kontrolou státu, územního samosprávného celku nebo veřejnoprávního subjektu, s výjimkou bank, a to ani nákupem dluhopisů od těchto subjektů, jsou-li tyto subjekty jejich emitenty. Stejně tak s těmito subjekty nesmí provádět obchody, v důsledku kterých by mohly vzniknout pohledávky České národní banky vůči těmto subjektům.“ Toto je ovšem zmírněno v části Obchody s bankami v § 28, kde je ČNB povoleno kupovat státní cenné papíry, avšak nejvýše na dobu jednoho roku. Další možnost jak dostat státní dluhopisy do svého portfolia a emitovat proti nim hotovost, i když na omezeně krátkou dobu, nabízí ČNB hned následující § 29, který umožňuje poskytnout bankám úvěr na dobu tří měsíců zajištěný právě dluhopisy, ale i jinými majetkovými hodnotami. A konečně § 32 umožňuje ČNB obchodovat s cennými papíry za účelem usměrnění peněžního trhu, pokud tento zákon nestanoví jinak. Jak je tedy patrné existují způsoby jak získat pod svou kontrolu cenné papíry a emitovat proti nim nové peníze. To dává na jedné straně ČNB nástroj na výkon monetární politiky, na druhé straně však vyvolává nebezpečí monetizace dluhu.

39

2.3.2 Nástroje K provádění monetární politiky má centrální banka řadu nástrojů. Zde se budeme zaobírat nejběžnějšími z nich standardně používanými při CB při normálním chodu ekonomiky. Nejběžnější jsou nepřímé nástroje, a to především operace na volném trhu. Při operacích na volném trhu se CB rozhodne, zda nastaví úrokové sazby, nebo měnovou bázi. Ať už se rozhodne pro kterékoliv z těchto kritérií, omezí to její kontrolu nad tím druhým. Jak uvádí Revenda (1999:278-289), operace na volném trhu znamenají obchody s cennými papíry, nejčastěji státními nebo vlastními, probíhajícími mezi CB a domácími bankami. Prodává-li CB cenné papíry, dochází k poklesu měnové báze, nakupuje-li, měnová báze vzrůstá. Tímto nástrojem může CB ovlivňovat měnovou bázi velmi přesně a operativně. Obchody banky ale způsobují pohyb ceny dluhopisů na trhu, tedy změny v úrokové míře. CB se také může rozhodnout zafixovat úrokovou míru. Což lze provézt tak, že CB vyhlásí za jakou úrokovou míru je ochotna papíry obchodovat a jelikož má neomezenou zásobu cenných papírů i peněz, tak vždy uspěje. Prakticky se dnes jako nástroj pro ovlivňování úrokové míry nevyužívají přímé obchody, ale repo operace. Jak uvádí Jílek (2004), jsou operace ČNB defenzivní, což znamená, že se snaží vykompenzovat různé operace jiných bank způsobující pohyby rezerv tak, aby se přebytečná likvidita na mezibankovním trhu příliš neměnila a nezpůsobovala tak změny úrokové míry. Úrokovou míru tak neurčuje přebytková likvidita, ale úroková míra ČNB za kterou provádí zmíněné operace. Optimální výše přebytkových rezerv se zjistí přímo sledováním mezibankovním trhu a její teoretické určení uvádí Jílek jako zbytečné.

2.3.3 Repoobchody29 Nyní je třeba udělat malou odbočku a detailněji objasnit fungování takzvaných repoobchodů. Ty jsou jednak využívány ČNB jako její nástroj, ale také mají významný vliv na obchodování s dluhopisy, neboť možnost takovýchto obchodů zvyšuje jejich likviditu. Tak tedy repo (sale and repurchase agreement) je dohoda o prodeji a zpětném nákupu cenných papírů. Jedná se od dohodu o převodu hotovosti a cenných papírů formou spotového prodeje a forwardového 29 Faktografická část založena na (Jílek, 1999)

40

zpětného nákupu. V podstatě jde o půjčku, kde jako kolaterál (zástava) slouží cenný papír. Na rozdíl od zástavy u běžných půjček však vlastnictví kolaterálu (cenného papíru) přechází, i když na omezeně krátkou dobu, do rukou věřitele, což poskytuje kvalitnější zajištění půjčky. V případě dlužníkova selhání ve zpětném odkupu, má věřitel možnost prodat cenný papír a tím získat z velké části půjčenou hotovost zpět. Pokud tržní hodnota z prodeje nepostačuje, může věřitel uplatňovat rozdíl jako nezajištěnou půjčku v konkurzním řízení. Ve své podstatě mohou být repoobchody zajištěné jakýmkoliv cenným papírem, z praktického hlediska se používají kvalitnější CP. Je totiž třeba, aby to byl CP v zaknihované podobě, kvůli snadnějšímu převodu a aby pro tento papír existoval sekundární trh na kterém by bylo možné CP v případě selhání prodat. Repoobchody vznikly a rozšířily se v USA v 80. letech. Jejich vlivem došlo mimo jiné k zdokonalení finančních trhů, snížení nákladů na financování a zvýšení likvidity na dluhopisových trzích. Repoobchody se staly rozšířeným nástrojem využívaným širokou paletou účastníků finančního trhu. Jílek (1999) uvádí tři základní druhy repoobchodů. Nejjednodušší sell-and-buy-back jako dohoda o prodeji CP k určitému datu za jeho momentální cenu a jeho zpětném nákupu k budoucímu datu za předem sjednanou cenu. Repo podstata tohoto obchodu je implicitní. Druhou formou je klasické (pravé) repo. Jedná se o písemnou smlouvu, ve které je explicitně vyjádřeno, že se jedná úvěr se zajišťovacím převodem kolaterálu. Třetí formou je půjčka cenného papíru. A to půjčka (převod na určité období) CP oproti určité zástavě. Pokud je jako zástava použita hotovost, blíží se tato dohoda repoobchodu. Ekonomická podstata těchto obchodů je obdobná, rozdíly nastávají především v právních aspektech. V průběhu času se vyvinulo množství různých variant repoobchodů lišících se v technických detailech. Repoobchodů využívá i ČNB jako svého hlavního měnově politického nástroje - operací na volném trhu. Tyto obchody mají podobu čtrnáctidenních rep mezi bankou a ČNB, kdy ČNB umožní bance uložit přebytečnou likviditu oproti dohodnutým cenným papírům. Aby si mohla banka uložit svou likviditu u ČNB, musí se zúčastnit tendru, který ČNB vyhlašuje. V tendru nahlásí banka množství peněz, které si chce u ČNB uložit a velikost úrokové míry, kterou požaduje. Nabídky bank jsou pak seřazeny na základě požadované 41

úrokové míry a uspokojovány jsou od nejnižší. Souhrnná výše tendru závisí na predikci přebytku likvidity na mezibankovním trhu, který ČNB odhaduje. Pokud výše všech nabídek bank přesahuje predikovaný přebytek, jsou nabídky s nejvyšší požadovanou úrokovou mírou odmítnuty nebo proporcionálně zkráceny. Minimální nabídka na uložení peněz je 300 mil. Kč a dále pak celé násobky 100 mil. Kč. Maximální úroková míra, kterou je ČNB ochotna akceptovat se jmenuje 2T reposazba, a její výše je stanovována bankovní radou ČNB30. K provádění repo operací ČNB emituje krátkodobé pokladniční poukázky. Jejich účelem v žádném případě není financování ČNB, nýbrž právě výkon měnové politiky. Jak je patrné z jejího emisního kalendáře, ČNB neustále udržuje emisi těchto poukázek na úrovni kolem 700 mld. Kč, ale všechny je odkupuje do svého portfolia 31. Tyto poukázky pak využívá jako kolaterálu při repooperacích.

Prodej pokladniční poukázek má přímo dopad na měnové

agregáty. Pokud ČNB poukázku prodá bance za rezervy, snižuje se tím přímo agregát M1, respektive M2. Jaké jsou tedy nejdůležitější závěry z fungování repoobchodů? Pomocí repoobchodů se můžou stát i CP s dlouhou dobou splatnosti poměrně efektivním nástrojem k získání likvidity. Díky tomu se stávají pro investory atraktivnější a tím se snižují náklady emitenta. A jelikož jsou likvidnější, tak vystupují v managementu jejich investorů jako bližší substituty peněz, čímž může být snížen celkový požadavek na držbu hotovosti. Druhý důležitý poznatek se vztahuje k repu jako nástroji centrální banky. Tímto nástrojem má CB možnost ovlivňovat měnovou bázi, ale jen dočasně, jelikož ve stanoveném termínu dochází k operaci reverzní. Pokud CB ale repa vhodně načasuje, může vytvořit jakousi sedlinu likvidity, kterou buď z trhu permanentně stahuje, nebo na trh permanentně dodává.

2.3.4 Systematický přebytek likvidity V devadesátých letech došlo k vytvoření tzv. systematického přebytku likvidity32 na českém mezibankovním trhu. Do roku 1997 uplatňovala centrální banka režim fixního kurzu s 30 [1.2.2009] 31 Dokud drží ČNB vlastní poukázky ve svém portfoliu, je jejich účinek nulový, pouze se účetně zvětšuje bilance centrální banky. Na objemu emitovaných poukázek tedy nezáleží, podstatný je objem který uvolňuje v repo operacích. 32 [22.3.2009]

42

úzským oscilačním pásmem ( 0,5 % oběma směry od centrální parity), což nutilo ČNB v případě přílivu deviz intervenovat a tyto devizy skupovat za domácí měnu, jinak by Koruna posílila a překročila oscilační pásmo. To však znamená emisi domácí měny. V říjnu roku 1995 ovšem byla zavedena vnější směnitelnost měny a tím k plné liberalizaci kapitálových toků. To vedlo ke zvýšenému přílivu kapitálu, což vyvolalo vedle vzrůstu devizových rezerv v držení centrální banky i růst peněžních agregátů, čili likvidity na trhu. V této době tak vznikl na českém mezibankovním trhu systematický přebytek likvidity, který je pro tento trh charakteristický. Tuto likviditu pak musí ČNB v zájmu prosazení účinnosti svých nástrojů stahovat v repooperacích. Přebytečná likvidita z pohledu jedné banky ale nemusí končit přímo u ČNB. Přebytečné likvidity (rezerv) se banky zbavují na mezibankovním trhu, kde ji ukládají na různě dlouhá období za příslušnou úrokovou sazbu. Na Českém mezibankovním trhu je touto sazbou PRIBOR (Prague InterBank Offered Rate). Referenční úrokovou sazbu PRIBOR zjišťuje a vypočítává (provádí tzv. Fixing) ČNB na základě údajů z obchodování referenčních bank. PRIBOR je tak zjišťován pro splatnosti na jeden den (over night, O/N), 1 a 2 týdny, 1,2,3,6,9 a 12 měsíců. Schéma fungování mezibankovního trhu je stejné jako jakéhokoliv jiného trhu. Pokud nabízené množství přebytkových rezerv převyšuje poptávané, úroková míra klesá, pokud je rezerv naopak nedostatek, úroková míra roste. Do tohoto mechanizmu ale vstupuje ČNB, která odsává přebytečnou likviditu celého trhu. Pokud neodmítne provádět repooperace, nemůže se mezibankovní sazba od reposazby příliš odchýlit, neboť při nižší mezibankovní sazbě budou všichni raději ukládat u ČNB .

43

Graf 4: Dvoutýdení úrokové sazby ČNB a mezibankovního trhu (%) 6

5

4

3

2

1

0 1.1.2000 1.1.2001 1.1.2002 1.1.2003 1.1.2004 1.1.2005 1.1.2006 1.1.2007 1.1.2008 1.1.2009 2T REPO CNB

2T PRIBOR

Pramen: ARAD ČNB

Pokud by ale neexistoval systematický přebytek likvidity, neznamenalo by to ještě, že je schopnost provádění měnové politiky ohrožena. Celý systém by jen začal fungovat obráceně a ČNB by ve svých operacích likviditu nestahovala ale naopak dodávala. Nakupovala by tedy dočasně cenné papíry. K takovéto situaci došlo během v již zmíněného zamrznutí mezibankovního trhu v říjnu 2008, kdy byl na trhu likvidity nedostatek 33. ČNB se, aby zamezila negativním důsledkům této situace, rozhodla zavést dodávací repooperace, čili nabídla bankám, že od nich dočasně odkoupí jejích státní dluhopisy, čímž významně podpořila i fungování dluhopisového trhu. Pokud by toto opatření neprovedla, zůstaly by mezibankovní sazby vysoké a to ještě v situaci, kdy se ČNB z obav před příchodem krize rozhodla své základní sazby snížit.

33 [22.3.2009]

44

2.3.5 Měnově politické režimy34 Podívejme se na jednotlivé režimy monetární politky a jejich implikaci pro emisy státních dluhopisů. Jako předpoklad analýzy zvolme, že platí pro tvorbu časové struktury úrokových měr čistá teorie očekávání. Cílování inflace Centrální banka má pro výkon své politiky řadu nástrojů a svá rozhodnutí činí na základě představy o ekonomice a kanálech, kterými její rozhodnutí do ekonomiky dopadají. Soubor principů postupů a schémat podle kterých provádí centrální banka svá měnově politická rozhodnutí se nazývá monetární režim. Cílování inflace je nejmladším a v současné době velmi progresivně se rozšiřujícím monetárním režimem. Principem jeho fungování je stanovení cíle budoucí inflace k určitému datu. Může být také určena posloupnost cílů, nebo cíl jako pásmo, ve kterém má cílová inflace skončit. Tento cíl si většinou stanoví sama CB. Centrální banka se pak na základě informací z reálné ekonomiky jako je očekávaný růst, situace na trhu práce, devizové kurzy, ceny výrobců, úrokové sazby, situace veřejných rozpočtů a dalších snaží odhadnout vývoj těchto veličin a jejich dopad na cenovou hladinu. Poté porovná očekávaný vývoj se svým cílem a snaží se nastavit své nástroje tak, aby minimalizovaly odchylku mezi skutečnou budoucí inflací a inflačním cílem. Jako výhoda je chápána transparentní politika která dává možnost veřejnosti sledovat inflační očekávání CB. Cílování je také zaměřeno na střední období, které bere v úvahu zpožděný dopad nástrojů CB. Nevýhodou je, že CB nemá pod kontrolou všechny faktory ovlivňující inflaci a dokonce je ani nemůže v nejisté budoucnosti předvídat. Ekonomika tak může být vystavena exogenním šokům, jejichž příkladem může být změna cen surovin, neočekávaná změna regulovaných cen, nebo úprava nepřímých daní, na které nemá CB vliv a které odchýlí cenovou hladinu od cíle. Exogenním šokem tak může CB omluvit nenaplnění cíle. Ač teorie cílování inflace nepředpokládá využití konkrétního nástroje, nejčastěji je využíváno nastavení krátkodobých úrokových sazeb. V režimu cílování inflace je ještě jeden kanál, kterým může centrální banka na dlouhodobé úrokové míry působit a tím je její inflační cíl, za předpokladu jeho dostatečné kredibility, který mohou jednotliví 34 deskriptivní část textu vychází z materiálu ČNB – cílování inflace

45

agenti v ekonomice zahrnout do svých inflačních očekávání, které jak víme mají na dlouhodobé sazby vliv. (Kvasnička 2000, 2002, ČNB cílování) Jak se zachová centrální banka v režimu cílování inflace při emisi vládních dluhopisů? Lze předpokládat, že emise cenných papírů na primárním a jejich další prodej na sekundárním trhu zvýší úrokovou míru v dané části výnosové křivky a učiní tak investice v tomto spektru investičních nástrojů relativně výhodnější. Pokud předpokládáme, že jsou jednotlivé investiční nástroje s různou dobou splatnosti substituty, tedy platnost čisté teorie očekávání na tvar výnosové křivky, stanou se dluhopisy v daném spektru výhodnější a investoři je budou nakupovat, a tudíž se do tohoto časového pásma přesunou likvidní prostředky z krátkodobějších a tudíž bude tlak na vzestup úrokové míry i na krátkodobém mezibankovním trhu, jelikož likvidita poklesne. Na krátkodobém mezibankovním trhu jsou ale úrokové sazby fixovány centrální bankou. Pokud by byla na mezibankovním trhu úroková sazba vyšší, ochládá zájem o repotendry a likvidita tak nekončí u ČNB, ale na mezibankovním trhu, kde se sazby vrátí na fixovanou úroveň. Systém si tak do sebe sám natáhne nové peníze. V situaci, kdy by na mezibankovním trhu nebyl systémový přebytek likvidity a ČNB prováděla dodávací operace, bude na ní, aby zareagovala a zvýšila objem nabízených tendrů, čímž bude likvidita na mezibankovním trhu opět obnovena. V prvním kole tak nebude na úrokové sazby. Výsledkem těchto pohybů bude vzrůst měnových agregátů, který ale může vyvolat inflační tlaky, které ohrozí dosažení inflačního cíle, což donutí změnit CB nastavení reposazeb. Cílování měnového kurzu Jak už název napovídá, snaha centrální banky v tomto měnově politickém režimu směřuje k dosažení cílového devizového kurzu domácí měny k vybrané zahraniční měně nebo koši měn. Existuje několik variant tohoto režimu. Kurz může být buď fixován na přesné úrovni, což vyžaduje od centrální banky ochotu na požádání za daný kurz směnit domácí a zahraniční měnu v obou směrech, což zajišťuje, že měna bude na trhu obchodována za daný kurz. Další variantou je opatření centrální parity pásmem, ve kterém se může kurz pohybovat. Od centrální banky se pak očekává, že intervenuje, když se kurz dostane k blízkosti hraničního pásma a hrozí jeho překročení.

46

Režim cílování měnového kurzu však klade na centrální banku a vůbec celou hospodářskou politiku značné nároky. Pokud jsou kapitálové toky liberalizovány, je třeba nastavit úrokové sazby tak, aby byly v souladu s úrokovými sazbami v kotevní zemi, jinak by vznikl úrokový diferenciál, který by vyvolal nekontrolovaný pohyb spekulačního kapitálu snažícího se rozdíl v sazbách při nulovém kurzovém riziku využít. Tím se snižuje možnost CB využít úrokových sazeb jako nástroje monetární politiky při různých šocích v ekonomice. Hlavní výhodou tohoto režimu je dovoz nízké inflace z kotevní země. Tento režim je vhodný pro ekonomiky procházejícími obdobím změn, kde je třeba alespoň jednu nominální veličinu ukotvit. Další využití tento režim nachází při integraci do měnové unie jako předstupeň zavedení nové měny. Česká republika částečně uplatňovala režim měnového kurzu do roku 1997. Další období s tímto režimem jí čeká, pokud bude chtít přijmout Euro. Pokud se tak stane, bude muset dva roky před přijetím setrvat v ERM

II (European Exchange Rate

Mechanism II ) (ČNB, cílování) V tomto režimu mohou mít dluhopisy ještě jedu úlohu. Pokud CB nebude fixovat domácí úrokové sazby a její devizová politika bude fungovat jako automat, to znamená, že bude za stanovený kurz nakupovat zahraniční měnu, bude při přílivu zahraničního kapitálu docházet k nárůstu měnové báze a poklesu úrokové míry. Tuto bázi pak může redukovat prodejem vlastních nebo státních dluhopisů ze svého portfolia. Tento proces se nazývá sterilizace a Centrální banka jím bude v tomto režimu přímo ovlivňovat měnovou bázi. Pokud by CB fixovala úrokovou sazbu, bude sterilizace probíhat automaticky pomocí mechanizmu popsaném při repooperacích v kapitolách 2.3.3 a 2.3.4. Jaké jsou dopady při emisi vládních dluhopisů v tomto režimu? Procesy budou obdobné jako u případu při cílování inflace. Pokud bude CB fixovat úrokové sazby, trh si od ní nasaje potřebnou likviditu. Ke změně dojde, pokud část dluhopisů bude prodána do zahraničí. Takový prodej si vyžádá konverzi měny za kterou byly dluhopisy prodány, to vyvolá tlak na posílení měny, což nemůže nechat centrální banka v tomto režimu bez povšimnutí a musí nakupovat devizy, čímž emituje domácí měnu, měnové agregáty tedy vzrostou.

47

Cílování peněžní zásoby Další z režimů je zaměřen na cílování peněžní zásoby, respektive některého z peněžních agregátů. I tento režim má více variant lišících se podle tipu agregátu, pásma pro cíl a způsobu řízení daného agregátu. Tento režim předpokládá zvolení vhodného tempa růstu peněžního agregátu, který nevyvolá inflaci a ani nebude ekonomiku brzdit. Teorie tohoto režimu spočívá v existenci pevné a empiricky doložitelné vazby mezi měnovým agregátem [MV=PY] a konečnou sledovanou veličinou, čili cenovou hladinou a nominálním výstupem. V tom spočívá i hlavní úskalí tohoto režimu, jelikož v prostředí finančních inovací se tyto vazby rozvolňují. (ČNB, cílování) Pokud dojde k emisi dluhopisů v tomto režimu, nebude centrální banka na emisi reagovat nijak, protože státní nákup cenných papírů měnové agregáty nemění. Pouze pokud by cílovala agregát M3, do kterého by byly zařazeny i některé cenné papíry35, mohla by CB stahovat likviditu (M1), tak aby peněžní agregát zůstal zachován. Stejně by ale nestáhla celý objem vzrůstu M3, neboť by musela počítat s multiplikací bankovních depozit. Co ale bude významnou změnou oproti předchozím režimům je vzrůst úrokové míry, a to i počítáme-li opět se substituovatelností aktiv s různou dobou splatnosti, na celé délce výnosové křivky. Zvýšení úrokové míry by pak mělo patřičný dopad na ekonomiku, a to včetně posílení měny, neboť zvýšené sazby by přilákaly investory ze zahraničí. Pokud by dopady na ekonomiku chtěla CB korigovat, musela by změnit cílený stav peněžního agregátu.

35 Pro ČNB do M3 patří i dluhopisy do 2 let splatnosti

48

3 Makroekonomická analýza dopadu emisí dluhopisů V tuto chvíli máme představu o působení dluhopisů v ekonomice. Naše představy a hypotézy je třeba ale ještě empiricky ověřit. Nejprve ověříme vliv emisí dluhopisů na dlouhodobou úrokovou míru. V případě, že se potvrdí hypotéza čistých očekávání a kontrola centrální banky i nad dlouhodobými úrokovými sazbami, měl by být tento vliv slabý. Dále pak potvrdíme, zda jsou emise dluhopisů provázeny patřičným vzrůstem měnové báze a měnových agregátů, což naše hypotéza rovněž předpokládá. Poté ověříme platnost BarroRicardovi ekvivalence, neboť ta by mohla být vedle fixace sazeb centrální bankou druhou příčinou, proč emise dluhopisů neovlivňují úrokové míry. A nakonec ověříme korelaci emisí dluhopisů s investiční aktivitou a růstem cenové hladiny.

3.1 Vliv emise dluhopisů na úrokovou míru36 Nyní se pokusme identifikovat vliv emisí dluhopisů na úrokové míry, neboť prostřednictvím úrokové míry, tedy jejího vzrůstu, je veden nejpravděpodobnější a nejsignifikantnější dopad emisí dluhopisů na ekonomiku. Nejprv připomeňme, že úroková míra je cena na trhu s úvěrem, kde vzniká působením nabídky a poptávky. U dlouhodobější nominální úrokové míry hrají roli inflační očekávání, neboť inflace ovlivňuje reálný výnos. Nakonec si vzpomeňme, že na výši úrokové míry máji vliv krátkodobé míry, které má pod kontrolou centrální banka. Vezmeme-li tyto faktory do úvahy můžeme se pokusit odhadnout velikost a význam těchto vlivů ve srovnání s vlivem emisí dluhopisů, což je hlavní cíl této práce. Pro posouzení daných vlivů na dlouhodobé úrokové míry je vhodné sestavit ekonometrický model a jeho parametry pak za použití některé z řady odhadových technik odhadnout. Podobným směrem se ubírá řada prací. Na amerických datech z let 1961-2005 provedl odhad obdobného modelu s několika odlišnostmi Kiani (2006), jehož výsledky z let 1981-2005, tedy pro období po monetaristickém experimentu, kdy FED neuplatňoval žádný explicitní monetární režim37, budou sloužit jako srovnání.

36 Předlohou pro tuto kapitolu je práce Kiani (2006), který podobný model jako je zde odhadován provedl na amerických datech. 37 To znamená, že pravidla podle nichž se rozhoduje vedení centrální banky nejsou veřejně známa.

49

3.1.1 Modelovaná ekonomika Pro modelování je nutné zvolit pro ekonomiku určité konzistentní období.38 V tomto případě budou modelovány vztahy veličin v české ekonomice po roce 2000. V tomto období můžeme považovat Českou republiku za malou otevřenou ekonomiku, která konverguje k ekonomice Evropské unie. Centrální banka v tomto období uplatňuje režim cílování inflace.

3.1.2 Specifikace modelu Jako ekonometrický model použijeme jednoduchý jednorovnicový model zahrnující námi určené proměnné.39

i

L

e

S

= 0 C  1   2 gap  3 i  4 SD 5 i

F

(3.1)

Vysvětlovanou proměnnou je v tomto modelu dlouhodobá nominální úroková míra (iL), kterou bude reprezentovat zvolená úroková míra. Čím je tato veličina ovlivňována, pomůže zjistit právě tento model. (β0,1,2..k-1) jsou parametry daných vysvětlujících proměnných, kde k = 6 znamená, že jsme do modelu zahrnuli šest proměnných. Tyto parametry se budou odhadovat a jejich velikost bude značit vliv příslušné proměnné na dlouhodobou úrokovou míru. Jelikož jsou všechny proměnné udávány relativně, tedy v procentním vyjádření, jejich velikost bude znamenat to, o kolik procentních bodů se změní dlouhodobá úroková míra, změní-li se vysvětlující proměnná o jeden procentní bod.

38 Konzistence období znamená, že ekonomika funguje v daném intervalu jako nějak nastavený mechanizmus, jehož reakce zkoumáme a jehož chování popíší odhadnuté parametry. Není tedy vhodné zkoumat dvě období s různým měnově-politickým režimem, neboť se jedná o dva různé mechanizmy a výsledný model by nepopsal dobře ani jeden. 39 Kiani (2006) odvozuje jako faktory ovlivňující poptávku i nabídku po zápůjčních fondech, což není pro vysvětlení modelu ani jeho pochopení nezbytné.

50

(C) je úrovňová konstanta, která se zařazuje do modelů, aby na ní ulpěla konstantní v čase neměnná informace. Její velikost udává velikost vysvětlované proměnné v případě, že ostatní proměnné jsou nulové. Její ekonomická interpretace je obtížnější a může znamenat například rizikovou a likviditní prémii na zvolené dlouhodobé sazbě oproti krátkodobé. Při odhadu modelu je reprezentována vektorem jedniček. Druhou vysvětlující proměnnou v tomto (πe) je očekávaná inflace na určité období. Předpokládáme že trh zahrnuje do budoucí úrokové míry svá inflační očekávání, která pak zvyšují nominální úrokovou míru, což vyplývá z již zmiňovaného Fisherova efektu. Z tohoto důvodu by její parametr měl být kladný. Pod vysvětlující proměnnou s označením (gap) se skrývá mezera výstupu oproti trendu. Jde tedy o velikost cyklu. Názory na vztah hospodářského cyklu a úrokové míry nejsou jednotné. V neoklasickém modelu (Barro, 1997: 341-343) je při cyklu vyvolaném dočasnou změnou mezní produktivity kapitálu úroková míra proticyklická, což ovšem neodpovídá empirickým pozorováním. Mishkin (2006) uvádí úrokovou míru jako mírně procyklickou, což vysvětluje růstem bohatství. My můžeme chápat gap v širším pojetí a sice jako to, jak úrokovou míru ovlivňuje hospodářská aktivita. Další vysvětlující proměnnou je krátkodobá úroková míra (iS). Její vliv na dlouhodobou úrokovou míru byl již velmi podrobně popsán. Očekáváme tedy, že koeficient této proměnné bude dominantní. Pokud by její koeficient vyšel blízko k nule, potvrzovalo by to platnost teorie segmentace trhu40 a znamenalo by to omezenou kontrolu centrální banky nad dlouhodobými sazbami. Jako další

vysvětlující proměnnou je velikost emise dluhopisů (SD), v našem případě

vztažená k velikosti domácího produktu za dané období. Její parametr bude udávat změnu dlouhodobé sazby způsobenou emisí dluhopisů o velikosti jednoho procenta HDP. Tato veličina pro nás bude nejzajímavější a s pomocí ní bude identifikován dopad emisí na ekonomiku.

40 Viz teorie výnosové křivky

51

Do modelů zkusíme ještě zařadit jako vysvětlující proměnnou zahraniční úrokovou sazbu (iF), jelikož zahraniční aktiva mohou být substituty domácích aktiv a zahraniční úroková míra může ovlivnit domácí. Tuto proměnnou zkusíme zařadit do modelu 2 a 4.

3.1.3 Data Pro odhad modelu se nabízejí různá statistická data dosaditelná za proměnné. Pro jejich volbu je důležitá dostatečně dlouhá časová řada na konzistentním období. Pro tento model padla volba na čtvrtletní data na období od druhého čtvrtletí roku 2000 do čtvrtého čtvrtletí 2008. K dispozici je tedy 36 pozorování, což je dostatečný počet, i když ne ideální Dlouhodobá úroková míra (iL) je zastoupena průměrnými čtvrtletními výnosy 3- a 10-letých vládních

dluhopisů. Tyto úrokové míry budeme zkoumat zvlášť. 3-leté sazby boudou

zkoumány v modelech 1 a 2, desetileté v modelech 3 a 4. Zdrojem těchto dat je ARAD ČNB. Inflační očekávání je možno určit několika způsoby. Vycházet se může buď ze skutečných dat o minulé inflaci jako adaptivní očekávání, nebo se může použít přesná budoucí inflace jako dokonalá předpověď. V tomto případě budou inflační očekávání sledována inflačními očekáváními finančního trhu, a to pro inflaci na dobu 36 měsíců. Tato očekávání jsou zjišťována ČNB na základě dotazníkového šetření mezi účastníky trhu. Jsou zvolena proto, že účastníci finančního trhu tvoří výraznou část poptávky v obchodování s dluhopisy a jejich očekávání, bez ohledu zda jsou špatná či nikoliv, by se měla do výsledné úrokové míry zobrazit. K diskuzi ovšem stále zůstává upřímnost respondentů v dotazníkovém šetření. Mezera výstupu, neboli gap, je měřen na základě sezóně očištěných dat o reálném hrubém domácím produktu publikovaných Českým statistickým úřadem. Tato data jsou vyfiltrována a detrendována Hodrick-Prescottovým filtrem. Na základě vyfiltrovaných dat je pak zjištěna relativní mezera výstupu, která je určena jako procentní odchylka od rovnovážného stavu (trendu). Proměnná (SD), udává objem vládních dluhopisů v domácí měně emitovaných vládou v daném období. Tento údaj je zjištěn z údajů o stavu emitovaných dluhopisů v daném čtvrtletí

52

dostupném v ARADu ČNB. Z těchto dat je pak zjištěn rozdíl mezi jednotlivými čtvrtletími. Důvod tohoto postupu je ten, že nestačí sledovat pouze emitované dluhopisy, neboť v daném období mohou být některé starší dluhopisy spláceny a ty tak mizí z nabídky na sekundárním trhu. Výsledný přírůstek je pak vztažen k HDP v daném čtvrtletí, čímž vznikne údaj o tom, jaký objem ( v poměru k HDP) dluhopisů je umístěn jako dluh na finančním trhu. Konečně proměnná (iF) udává patřičnou úrokovou míru na benchmarkových dluhopisech denominovaných v Eurech. Zdrojem těchto dat je Evropská centrální banka.

3.1.4 Metoda Odhadovaný model můžeme formálně zapsat následujícím způsobem. y t = 0  1 xt1  2 x t2  3 x t3  4 x t4  5 x t5  t

yt

vysvětlovaná proměnná v čase t

xit

i-tá vysvětlující proměnná v čase t

βi

i-tý parametr

εt

rezidua, náhodná složka v čase t, předpokládá se E(εt) = 0

(3.2)

Pro odhad modelu byla zvolena obyčejná metoda nejmenších čtverců (OLS)41, jejíž princip je následující. n

∑ e 2t  min

(3.3)

t =1

Výsledný odhad má pak tuto podobu. −1  OLS =  X ' X  X ' y

X

(3.4)

matice vysvětlujících proměnných

K provedení výpočtů je použito softwarového prostředí MATLAB 7 s Ekonometrickým toolboxem. 41 O metodě více např. Greene (2003)

53

3.1.5 Empirické výsledky Nejprve stručně k verifikaci modelu a naplnění předpokladů metody nejmenších čtverců. Střední hodnota reziduí vyšla u všech modelů rovna nule. Hypotéza o normalitě reziduí nebyla vyvrácena (provedeny byly testy Kolmogorov-Smirnov, Lilliefors i Jarque-Bera ). Heteroskedasticita měřená Goldfeld-Quandtovým testem však byla identifikována u modelu č. 4. Modely č. 3 a 4 rovněž vykazují slabou pozitivní autokorelaci reziduí (měřeno DurbinWatsonovým testem). Z tohoto pohledu může být důvěryhodnost zejména čtvrtého modelu zpochybněna. Co se týče statistické významnosti modelů, ukazují se celkově

všechny modely jako

statisticky významné, neboť p-hodnota všech vychází rovna nule. Koeficienty determinace R2 udávají, že modely vysvětlují okolo 90 % chování dlouhodobé úrokové sazby.

Tabulka 3: Odhadnuté parametry modelů Model 1

Model 2

Model 3

Model 4

C

-0,9589 (0,5458)

-2,1742 (0,6876)

-0,1742 (0,5378)

-1,7451 (0,7223)

πe

1,2346 (0,2927)

1,3951 (0,2756)

1,3060 (0,2884)

1,1570 (0,2630)

gap

0,0534 (0,0591)

-0,0537 (0,0683)

-0,0206 (0,0583)

0,0142 (0,0535)

iS

0,4411 (0,1304)

0,1811 (0,1565)

0,3570 (0,1285)

0,0142 (0,1437)

SD

0,0052 (0,0313)

0,0028 (0,0287)

-0,0048 (0,0308)

-0,0168 (0,0279)

0.8987 0,0000

0,4368 (0,1693) 0,9176 0,0000

0,8853 0,0000

0,6469 (0,2219) 0,9113 0,0000

iF R2 p-value Pramen: Vastní výpočty

Poznámka: Model 1 – 3-letá úrokoá míra; Model 2 – 3-letá ú.m., zaharaniční ú.m.; Model 3 - 10-letá ú.m., Model 4 3-letá ú.m., zaharaniční ú.m; v závorkách uvedeny směrodatné odchylky parametrů

54

Výsledkem, který nás nejvíce zajímá jsou koeficenty u emitovaných státních dluhopisů. Ty nejsou příliš vysoké, ale u prvních dvou modelů mají alespoň očekávané kladné znaménko. Z jejich nízké hodnoty vyplývá, že emise dluhopisů v úrovni 1 % HDP ovlivňuje úrokovou míru v řádu setin promile. Vzhledem k jejich nízké statistické významnosti se zdá jejich vliv na dlouhodobou úrokovou míru zanedbatelný. Obdobný výsledek zaznamenal

i Kiani na

amerických datech, i když místo objemu emisí uvažoval celkový deficit. Závislost dlouhodobé úrokové míry neodhalil na Japonských datech z let 1998 – 2006 ani Ehmad Alani (2006). Další a zajímavou hodnotou je závislost na krátkodobé úrokové sazbě, tedy 2T-REPO ČNB. Zde očekávaně vycházejí kladné a poměrně vysoké koeficienty. Takovýto výsledek nás opravňuje považovat vliv krátkodobých sazeb na dlouhodobé za určující. Zařazení zahraniční úrokové míry však na sebe přebírá část vysvětlující informace z krátkodobých úrokových měr a zároveň snižuje jejich statistickou významnost v modelu. Poměrně vysoké a ve všech modelech statisticky významné jsou parametry u inflačních očekávání. To je plně v souladu s teorií a potvrzuje to Fisherův efekt. V Kianiho modelu, kde ovšem byla inflační očekávání sledována jako zpět hledící pomocí deflátoru HDP, rovněž vyšel tento koeficient v porovnání s ostatními nejvyšší, a to ještě o řád vyšší než v našem modelu. Koeficient v modelech tradičně zařazované úrovňové konstanty vyšel statisticky signifikantní pouze v modelu č. 4 a na hladině významnosti 10 % i v modelu č. 1. Tyto koeficienty vyšli poměrně vysoké, ale se záporným znaménkem, což je ve výsledcích patrně největší rozdíl oproti porovnávanému Kianiho modelu. Koeficinty u mezery výstupu jsou nízké a nemají ani jednotné znaménko, čili nemůžeme učinit závěr, které teorii by odpovídalo chování české úrokové míry v závislosti na hospodářském cyklu ve sledovaném období. Přesto jsou jejich koeficienty o řád vyšší než koeficienty emisí dluhopisů. Ani v jednom modelu nebyla však zaznamenána statistická významnost koeficientů a to ani když byla sledovaná hladina statistické významnosti posunuta z konvenčních 5 % na 10 %.

55

Jako určující parametry pro vysvětlení chování dlouhodobých nominálních úrokových měr jsme tedy identifikovali krátkodobé sazby a inflační očekávání, což je plně v souladu s vysvětlením výnosové křivky pomocí čisté teorie očekávání. Naopak vliv emisí dluhopisů na dlouhodobou úrokovou míru se zdá být zanedbatelný a zřejmě převažují vlivy krátkodobé úrokové míry inflačních očekávání, případně úrokové míry v zahraniční měně. Teorii segmentace výnosové křivky by s určitou dávkou interpretační představivosti mohl napovídat vliv dlouhodobých úrokových měr na zahraničních aktivech stejné doby splatnosti, pokud bychom uvažovali tyto aktiva jako bližší substituty než domácí krátkodobější aktiva. Nezapomínejme ale, že dlouhodobá zahraniční úroková míra v sobě má obsaženu zahraniční krátkodobou úrokovou míru a zahraniční inflační očekávání. Nicméně tento výsledky modelu naznačují možnost ovlivnění domácí dlouhodobé úrokové míry zahraniční. Každopádně případná závislost na zahraničních úrokových sazbách s jistou možností segmentace trhu nemění nic na tom, že dopad emisí na úrokovou míru, což je hlavní předmět našeho zkoumání, není znatelný.

3.2 Dluhopisy a měnové agregáty S pomocí předchozího modelu jsme neidentifikovali vliv emisí dluhopisů na dlouhodobou úrokovou míru. Je samozřejmě možné, že úroková míra je ovlivňována postupně tak, že to takto specifikovaný model nezachytí, nebo je její vliv nějakými jinými nezávislými vlivy, od kterých ji nelze izolovat, vyrušen tak, že její vliv je nepozorovatelný. V této práci prozatím vycházíme z představy, že nepatrný vliv je způsoben zafixováním krátkodobé sazby, která je v prostředí, kde platí vysvětlení výnosové křivky pomocí čisté teorie očekávání, pro dlouhodobější úrokové sazby určující. Vzpomeňme na kapitolu o centrální bance a na vysvětlení mechanizmu, jakým krátkodobé sazby fixuje. Výsledkem našich úvah bylo, že toto fixování musí být provázeno nějakým způsobem dodáním likvidity na trh. Podívejme se tedy, zda k tomu existuje nějaká empirická evidence.

56

Graf 5: Vývoj dluhoppisů a měnových agregátů (mld. Kč, běžné ceny) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 31.3.2000 31.3.2002 31.3.2004 31.3.2006 31.3.2008 31.3.1999 31.3.2001 31.3.2003 31.3.2005 31.3.2007 REZERVNÍ PENÍZE

Emitované dluhopisy (CZK)

M1

M2

Pramen: ARAD ČNB

Jak je z grafu patrné, je růst emitovaných dluhopisů provázen růstem peněžní zásoby. Centrální banka má pod kontrolou přímo peněžní bázi (tedy rezervní peníze). Její objem ve sledovaném období roste, avšak pomaleji než objem dluhopisů. Pomalejší tempo růstu měnové báze však naší hypotézu nevyvrací. Bankovní soustava totiž měnovou bázi multiplikuje a výsledkem jsou měnové agregáty, jejichž růst převyšuje růst dluhopisů. Dalším důvodem je, že rezervy emisí dluhopisů se z ekonomiky neztrácí. Přesunují se k vládě, ta je utratí a postupně tak končí zpátky v bankovní soustavě. A jedním z důvodů muže být konečně i možný likvidní charakter dluhopisů.

Tabulka 4: Vývoj dluhopisů, rezerv a měnových agregátů, 1:2002-4:2008 Dluhopisy Korelace s dluhopisy 1,000 Průměrné čtvrtletní tempo růstu 5,55% Celkový nárust (Kč) 535,15 Pramen: ARAD ČNB, vlastní výpočty

Rezervy 0,977 2,51% 203,3

M1 0,983 3,31% 975,54

M2 0,957 2,58% 1301,65

Jak je patrné z tabulky, rostl objem emitovaných dluhopisů rychleji než všechny ostatní agregáty. Objem rezerv za sledované období rostl výrazně pomalejším tempem, jejich nárůst byl oproti dluhopisům poloviční. Rozhodně tedy nelze usoudit, že by celý objem dluhopisů nahradila centrální banka. Když se ale podíváme na vzrůst ostatních agregátů vidíme, že jejich 57

objem převýšil emitované dluhopisy. Daná data tedy nevyvrací domněnku, že centrální banka působila na trh tak výrazně, že se jí povedlo „zkrotit“ úrokové sazby, čemuž nasvědčuje i nárůst objemu rezerv.

3.3 Úspory a dluh Dalším problémem kterým se budeme zabývat je platnost zmíněné Barro-Ricardovy ekvivalence, tedy tvrzení, že zvýšení vládního zadlužení je provázeno zvýšením míry úspor domácností. Pokud by tento teorém platil, nebyla by emise dluhopisů provázena zvýšením úrokové míry, avšak ne z důvodu její determinace jinými faktory, ale z toho důvodu, že tento pohyb by byl okamžitě vykompenzován růstem nabídky úspor, respektive poptávky po dluhopisech. Pro měření tohoto problému nebudeme využívat objem emitovaných dluhopisů, ale celkového dluhu. Jednak je to logičtější, neboť domácnosti budou reagovat spíše na celkové zadlužení, které bude muset stát splácet. A pak vzhledem k tomu, že je většina dluhu kryta domácími dluhopisy, byl by výsledek našeho zkoumání obdobný.

Graf 6: Míra úspor domácností a Saldo rozpočtu k HDP (%) 8

18 16

6

14 4

12 Míra hrubých úspor domácností Saldo

10 8 6 4

2 0 -2

2 -4

0 -2 1995

-6 1997

1999

2001

2003

2005

2007

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

Pramen: Český statistický úřad, vlastní výpočty Poznámka: Levý graf ukazuje podíl schodku rozpočtu (období s deficitem jsou pro lepší názornost kladná) a HDP měřených v běžných cenách (tj. saldo/HDP) a Míru hrubých úspor domácností, tj hrubé domácí úspory k disponibilnímu důchodu domácností. Pro lepší srovnání pak pravý graf ukazuje stejná data, ale zmenšená o jejich průměr za dané období.

58

Jak je z grafu patrné, zhruba do roku 2004 klesá míra úspor domácností i při zvyšujících se schodcích rozpočtu. V tomto období se platnost Barro-Ricardova teorému nepotvrzuje a zdá se, že domácnosti na zvyšující se zadlužení nereagují42. Od roku 2004 se již vývoj úspor domácností a zadlužení státu pohybuje stejným směrem a schodky jsou provázeny rostoucí mírou úspor. Otázkou ovšem zůstává, zda je tento obrat způsoben změnou přístupu domácností k chápání deficitu, ke které není žádný očividný důvod. Mnohem pravděpodobnější se zdá, že domácnosti reagovaly na vývoj úrokových sazeb. Ty dosáhly svého vrcholu v roce 1997, kdy se dostaly k 15 % a až do roku 2005 klesaly, což je částečně patrné i z grafu č. 3 v předchozí kapitole. Poté se pokles úrokových sazeb zastavil a došlo k mírnému obratu.

3.4 Vztah emisí a investic Nyní prozkoumáme vztah emisí dluhopisů a investic. Pokud by teoreticky emise zvýšily úrokovou míru, mohlo by to mít vliv na snížení investiční aktivity, čímž by nastával crowding-out, jehož výše pochopitelně závisí na citlivosti investičních výdajů na úrokovou míru. Naše teorie podpořená dosavadními pozorováními ale nasvědčuje tomu, že emise dluhopisů významně úrokové míry neovlivní, a tudíž by ani pokles investiční aktivity neměl být znatelný. Pro posouzení vlivu emisí na investice provedeme korelační analýzu. Jako data nám poslouží sezoně očištěná data o investicích z ČSÚ vyjádřená v cenách roku 2005 a údaje o stavu emitovaných dluhopisů z ARADu ČNB, které je nutné převész též na stálé ceny roku 2005. Pro zkoumání korelace časové řady ale nejprve stacionarizujeme. To provedeme pomocí logaritmizace a následné filtrace Hodrick-Prescotovým filtrem. K praktickému provedení výpočtů poslouží opět software MATLAB. Budeme zkoumat korelace s investicemi v období emise a v následujících 6 čtvrtletích, tedy roce a půl po emisi, což je takzvaný horizont nejúčinější transmise, který uvažuje centrální banka pro účinnost svých nástrojů a ve kterém by mohl být dopad emisí na ekonomiku znatelný. 42 Obdobnou problematiku zkoumala již Dubská (2005), která pracuje s cyklicky očištěným schodkem a ačkoliv podle jejího výsledku též domácnosti plně nekompenzují růst vládních deficitů, zaznamenává určité zpomalení dynamiky ve vývoji růstu úspor domácností.

59

Graf 7: Mezery od trendu dluhopisů a investic (v levo), korelace pro zpožděná čtvrtletí 0,6

0,2000 0,1500

0,4

0,1000 0,0500

0,2

0,0000

0

-0,0500 -0,1000

-0,2

-0,1500 -0,4

-0,2000 -0,2500

-0,6

1999,25 2001,00 2002,75 2004,50 2006,25 2008,00 dluhopisy

0

1

2

3

4

5

6

Investice

Pramen: vlastní výpočty, data ČSÚ, ČNB

Výsledky ukazují slabý pokles investic pod jejich trend v prvních třech čtvrtletích po emisi. V dalších čtvrtletích se investice vrací nad trend. Závislost je ale velmi slabá, korelační koeficienty se pohybují do 0,2 a navíc se všechny korelace ukazují jako statisticky nevýznamné. Z tohoto hlediska je možné vyloučit závislost investic na emisích dluhopisů, což potvrzuje naší hypotézu. Třeba ovšem znovu zdůraznit, že tato pozorování vypovídají pouze o vlivu emisí a nikoliv vládních výdajů jako takových.

3.5 Vztah emisí a CPI Jako další prozkoumáme vztah emisí a inflace. Naše teorie nečiní o vztahu emisí a inflace jasné závěry. Vyplývá z ní, že emise dluhopisů by měla být provázena nějakým zvýšením likvidity, respektive menším objemem stahované likvidity centrální bankou. To znamená větší objem peněz v ekonomice, který by mohl vést k inflačním tlakům. Abychom tento vztah ověřili prozkoumáme znovu korelace odchylek od trendu. Zkoumaná data jsou opět stacionarizovaná pomocí logaritmizace a Hodrick-Prescotova filtru.

60

Graf 8: Mezery od trendu dluhopisů a investic (v levo), korelace pro zpožděná čtvrtletí 0,2000

0,6

0,1500

0,4

0,1000 0,2

0,0500 0,0000

0

-0,0500

-0,2

-0,1000

-0,4

-0,1500 -0,2000

-0,6

-0,2500

-0,8

1999,25 2001,00 2002,75 2004,50 2006,25 2008,00 dluhopisy

0

1

2

3

4

5

6

CPI

Pramen: ČNB, ČSÚ, vlastní výpočty

Pozorování naznačují pokles indexu spotřebních cen v době emisí dluhopisů. Tento pokles je ještě znatelnější než tomu bylo u investic. Kladná korelace se opět objevuje s ročním zpožděním. S trochou interpretační představivosti je možnou příčinou to, že nadměrná emise dočasně stáhne likviditu s trhu, a ta než se vrátí ve vládních výdajích, respektive je doplněna z centrální banky, zpomalí růst cenového indexu. Uvědomíme-li si, že vláda utrácí vypůjčené prostředky průběžně a v podstatě bezprostředně po emisi, není toto vysvětlení příliš důvěryhodné. Korelační koeficinty se ovšem ukazují opět jako statisticky nevýznamné a proto není možné učinit jasný závěr o vztahu emisí a růstem indexu, respektive to napovídá, že žádná přímá statisticky významná závislost není.

61

4 Budoucnost státních dluhopisů Nyní máme již představu o významu dluhopisů v ekonomice, a to jak o fungování trhů na kterých se obchodují i jejich význam z hlediska investorů, vlády i centrální banky. Máme i empiricky podloženou představu o dopadu jejich emisí na ekonomiku. Nyní můžeme využít těchto znalostí a pokusit se předpovědět další vývoj v oblasti emisí dluhopisů a jejich dopadů, případně formulovat některá relevantní doporučení směřující k dosažení vyšší efektivity v této oblasti.

4.1 Vláda Dluhopisy jsou nejběžnějším prostředkem financování dluhu a lze předpokládat, že si tuto úlohu zachovají. Z hlediska vlády, tedy formování její fiskální politiky je důležitý náš závěr, že emise dluhopisů v krátkém období nezpůsobují zvýšení úrokové sazby. Vytěsňovací efekt (crowding-out) tedy přes úrokovou míru přímo nepůsobí a dluhopisy jsou tak vhodným nástrojem pro krytí vládních stimulů. Pokud tedy vláda bude chtít provádět aktivní politiku v době krize, nemusí mít obav z krátkodobých negativních důsledků deficitu. Z tohoto ale není možné činit ukvapený závěr, že by mohla vláda provádět deficitní politiku permanentně. V tomto je limitována dvěma faktory. Jednak dlouhodobá nadměrná emise a mechanizmus, kterým centrální banka kontroluje úrokové sazby vyvolá inflační tlaky, které donutí centrální banku reagovat a zvýšit úrokové sazby, což reálný efekt již mít bude. Druhým faktorem, který brání provádět vládě nadměrné emise je rostoucí riziková prémie, která prodražuje vládní financování. Na vývoji vládního zadlužení bude záviset vývoj trhu SD. Pokud by se podařilo veřejné finance konsolidovat do té míry, že by byl veřejný dluh splacen, mohl by zaniknout i trh SD. To se ale nezdá příliš pravděpodobné, veřejný dluh bude spíše dále růst. Pravděpodobnější je varianta, že dosáhne Maastrichtského kriteria, respektive kritéria Paktu stability a růstu, pro které je nejvyšší přípustná výše veřejného dluhu 60 % HDP, což je udržitelná úroveň a nezavdává příčiny k zvýšení požadavků na rizikovou prémii na domácích SD. S ohledem na vývoj v Evropě je ale možné, že i Maastrichtská kriteria mohou být rozvolněna.

62

4.2 Krize Jaký může být vliv současné krize na problematiku spojenou s dluhopisy? Musíme se nejprve zamyslet nad platností našich závěrů, neboť ty byly učiněny pro ekonomiku v období růstu a relativní stability. Nezmění se v době krize chování ekonomiky a zejména finančního trhu do té míry, že by například centrální banka ztratila kontrolu nad dlouhodobými úrokovými sazbami? Shrňme několik faktů a předpokladů, proč by k tomu nemělo dojít. Prvním faktem je, že základní charakteristika domácí ekonomiky se nezmění. Tržní hospodářství zůstane zachováno a ČR zůstane i nadále malou otevřenou ekonomikou konvergující k Evropské unii. Druhým předpokladem je, že bankovní systém zůstává nadále zdravý a finančnímu trhu nehrozí fatální kolaps. A konečně třetím důležitým faktem je, že centrální banka zachová působení v režimu cílování inflace a pro investory je možné alespoň rámcově předvídat její chování. Pokud zkoumáme vlastní vývoj v průběhu krize, je třeba odlišit od sebe dvě krize finanční a reálnou hospodářskou, která tu finanční následuje. Finanční krize byla způsobená nahromaděním toxických aktiv v rozvahách bank a institucionálních investorů. Tato krize je provázena poklesem vzájemné důvěry na celém finančním trhu, neboť není zcela jasná úroveň problémů jednotlivých aktérů. Klesá tak ochota k vzájemným obchodům a poskytování úvěrů. Krize si rovněž vyžaduje kvůli potenciálním problémům udržování likvidity na vyšším stupni. Dochází tak k zamrznutí mezibankovního trhu a trhu s dluhopisy, neboť není nikdo ochoten vzdávat se likvidity ve prospěch držby dluhopisů. To může vážně ohrozit možnosti financování vlády. Důsledkem problémů velkých bank a pojišťoven v průběhu finanční krize může být vládní snaha těmto subjektům pomoci, což vyvolává nároky na státní rozpočet a tím i potřebu nových emisí dluhopisů, a to v okamžiku pro nové emise z výše zmíněných důvodů nevhodném. V České republice ale nebyly dosud zaznamenány náznaky problémů, které by nutily vládu takovéto kroky podnikat. Charakter těchto problémů se zdá být ale dočasný, a pokud se oprostíme od katastrofických scénářů zhroucení celého trhu, měl by odeznít ihned po překonání krize, respektive po obnovení vzájemné důvěry mezi investory. 63

Dlouhodobějším důsledkem finanční krize by mohl být i pokles důvěry ve strukturované produkty provázený nárůstem jejich rizikové přirážky. Díky tomu by se mohli investoři vrátit k tradičnějším produktům jako jsou obligace a jejich riziková prémie by pak klesla. Finanční krizi pak následuje krize reálná. Úloha dluhopisů v průběhu této krize už bude standardní a dluhopisy poslouží vládě k financování deficitu ať už vzniklého výpadem daňových příjmů a nebo zvýšenými fiskálními stimuly. Vláda také bude moci těžit se snížených úrokových sazeb, které centrální banka v období krize nastaví. Problém by mohl přijít ze vnějšku, budou-li velké státy emitovat dluhopisy, což znamená konkurenci pro domácí vládu. Možnost tohoto problému naznačily i výsledky našeho modelu, které odhalili určitou závislost domácí dlouhodobé úrokové míry na zahraniční.

4.3 Evropská měnová unie

Česká republika se při vstupu do EU též zavázala usilovat o vstup do Evropské měnové unie a lze předpokládat, že tam dříve nebo později vstoupí. Pokusme se ve stručnosti podívat jaký bude mít tento vstup vliv na význam emisí státních dluhopisů. Jak vyplývá z dosavadních úvah, může mít měnová autorita značný vliv na úrokové sazby a z toho důvodu tlumit vliv emisí. Cílem Evropské centrální banky43

je udržovat cenovou

stabilitu, kterou definuje jako roční vzrůst harmonizovaného indexu spotřebních cen (HICP) pod, ale v blízkosti dvou procent. Takto definovaný cíl má zajistit cenovou stabilitu a současně se vyhnout deflačním rizikům. ECB přijímá svá rozhodnutí na základě dvou zpráv. Jedná se o ekonomickou a o monetární analýzu. Vzniká tak dvoupilířový systém, který má poskytovat Výkonné radě, která přijímá rozhodnutí o nastavení měnových nástrojů, informace o reálném i peněžním vývoji v eurozóně. Monetární režim ECB tak neodpovídá režimu cílování inflace ani jinak explicitně vymezenému režimu monetární politiky. Nástroje, které ECB používá jsou s několika technickými rozdíly (refinanční operace ECB jsou na jeden týden, oproti dvoutýdenním ČNB) obdobné jako nástroje ČNB. 43 [15.4.2009]

64

Jelikož ECB fixuje krátkodobou sazbu, bude prvotní dopad emise dluhopisu obdobný, jako byl popsán u cílení ČNB. Další korekce při emisi dluhopisů, které mohla provádět ČNB například s ohledem na růst peněžní zásoby, ale ECB provádět nebude, jelikož ta se bude rozhodovat o situaci v Eurozóně jako celku. To je už ale otázka k diskuzi o ztrátě suverénní monetární politiky. Přesun monetární politiky z ČNB do ECB ale nebude jediná změna, která postihne trh s českými státními dluhopisy. Po přijetí Eura zmizí kurzové riziko a trh s českými dluhopisy se tak více integruje do evropského, čímž by se měly snížit spread mezi českými a ostatními v Eurech denominovanými dluhopisy. Ztratí se tedy riziková přirážka na českých dluhopisech? ECB (2007:52-54) zkoumala výnosy dluhopisů podle ratingového hodnocení zemí, které je emitovaly. Jednak zjistila, že přirážky za riziko nesplacení a likviditu nezmizely a země s nižším ratingem tak stále platí více. Ve výzkumu závislosti na pohybu krátkodobých úrokových měr ale prokázaly, že při nižších úrokových mírách investoři preferují rizikovější dluhopisy, čili spread mezi nimi a méně rizikovými se snižuje, což nahrává zemím s nižším ratingem. Česká republika se v porovnání s ostatními zeměmi řadí k těm s nižším ratingem někam mezi Itálii a Řecko. Spolupráce mezi evropskými státy v oblasti emise dluhopisů by mohla ale přinést některá pozitiva. Například koordinace emisí směrem k sladění emisních kalendářů a větším emisím s delší dobou splatnosti by mohla zvýšit jejich atraktivitu. Zvětšil by se tak trh pro určitý standardizovaný typ dluhopisu, čímž by se zvětšila jeho likvidita, klesla by prémie za riziko likvidity a snížila by se tak výnosnost, což znamená nižší náklady pro emitenty (Giovannini Group, 2000). Objevují se však návrhy na ještě těsnější koordinaci emisí prostřednictvím společného ručení několika států za jednu emisi, nebo dokonce vytvoření společné agentury, která by emitovala dluhopisy a půjčovala členským státům (Giovannini Group, 2000). Problémem by bylo obtížné sladění právních a daňových rámců jednotlivých států (Dvořáková, 2003). Daleko větším nebezpečím by ale bylo, že by se slabší a hůře hospodařící státy staly černými pasažéry a parazitovaly by tak na úkor silnějších a lépe hospodařících, což by v konečném důsledku mohlo vést ke zhoršení rozpočtové disciplíny všech států. 65

Závěr Cílem této práce bylo odhalit jaké jsou dopady emisí vládních dluhopisů na ekonomiku. Na tomto místě shrňme hlavní poznatky, které byly v práci učiněny. Jako nejvýznamnějším kanálem možného dopadu byla určena změna úrokové míry. Při zkoumání mechanizmu úrokových měr proti sobě byly postaveny dvě teorie, teorie segmentace trhu a teorie čistého očekávání. Teorie čistého očekávání říká, že úrokové míry jsou úzce provázány, respektive dlouhodobá úroková míra vzniká postupným skládáním očekávaných budoucích krátkodobých měr. V takovém případě emise dluhopisů zvýší úrokové míry v celém spektru, jelikož zvýšení úrokové míry pouze v jednom pásmu učiní aktiva s touto splatností relativně výhodnější, což přiláká investory do tohoto pásma a tržní mechanismus se tak postará o vyrovnání úrokových měr. Pokud bude ale podle této teorie centrální banka dost silná a zafixuje úrokovou míru v nějakém pásmu, získá tak pod kontrolu úrokové míry ve všech pásmech. Teorie segmentovaného trhu říká, že instrumenty různé doby splatnosti nejsou blízkými substituty a úroková míra v pásmu určité doby splatnosti může být vychýlena právě změnami nabídky a poptávky v tomto pásmu. Podle této teorie by mohla vychýlit emise dluhopisů s určitou délkou splatnosti úrokovou míru právě v pásmu, do kterého by směřovala. Ani v tomto případě by však vliv emisí dluhopisů nemusel mít znatelný dopad, a to v případě, že by emise byly relativně malé. Druhou možnou příčinou, která by v tomto případě nevedla ke zvýšení úrokové míry, je možnost, že by byly vykompenzovány nabídkou úspor, což předpokládá Barro-Ricardův teorém. Pro konkrétní posouzení vlivu dluhopisů na ekonomiku se práce nejprve zaměřila na trh dluhopisů. Ten je hodnocen jako funkční, i když mělký a náchylný k otřesům, což zvyšuje riziko ztráty likvidity dluhopisů. Práce se dále zabývala významem dluhopisů z pohledu jejich držitelů. Byla provedena diskuze o povaze státních dluhopisů v managementu likvidity bank. Pokud by banky chápaly dluhopisy jako substituty nejlikvidnějších aktiv, tedy rezerv, mohla by emise dluhopisů působit na zvyšování objemu peněz v ekonomice. Na základě posouzení metod měření likvidity, požadavků na likviditu ze stran regulátora i předchozí analýzy trhu, se tato práce přiklání k názoru, že zejména dluhopisy s delší dobou splatnosti nelze považovat za 66

rovnocenné substituty rezerv a nejlikvidnějších aktiv. Tato otázka ale není ještě zcela uzavřená a zasluhovala by si další výzkum týkající se především metod řízení likvidity a průzkumu řízení likvidity v bankách v domácím prostředí. Pozornost byla rovněž věnována aktuálnímu problému emisí dluhopisů ve formě dostupné přímo domácnostem, neboť podíl jejich držby byl doposud velmi malý. Makroekonomický dopad je hodnocen jako stejný, ať už dluhopisy drží kterýkoliv jiný domácí subjekt. Problémem takovéto emise je ale nalezení tržní ceny, neboť při jejím prodeji nebude vznikat aukční soutěž, jako je tomu na primárním trhu. Rizikem takovéhoto druhu emisí pro vládu jsou i emisní podmínky, respektive možnost splatit dluhopis na požádání, což vystavuje vládu nebezpečí potíží při jejich hromadném předložení. Dále se práce zabývala rolí centrální banky v ekonomice při emisi dluhopisů. Dospívá k obecně přijímanému závěru, že krátkodobé úrokové sazby jsou pod kontrolu centrální banky a centrální banka v režimu cílení inflace a pevném nastavení úrokových sazeb má tak dostatečnou sílu k dostatečnému dodávání likvidity na trh, aby úrokové sazby kontrolovala. Jelikož je na českém mezibankovním trhu systematický přebytek likvidity, probíhá tato operace tak, že pouze stahuje o něco menší množství likvidity pomocí repooperací. Díky tomuto přebytku může ovlivňovat úrokové sazby aniž by musela státní dluhopisy skupovat z trhu, což jí sice zákon zakazuje, ale nechává dostatečný prostor, aby tak činila, například pomocí dodávacích repooperací. Těch centrální banka neváhá v případě nedostatku likvidity použít. Při nich půjčuje peníze oproti státním dluhopisům a nahrazuje tak poptávku na sekundárním trhu. Zda krátkodobé sazby nastavené centrální bankou ovlivní i dlouhodobé sazby do té míry, že se neprojeví vliv emisí dluhopisů je dále ověřováno na ekonometrickém regresním modelu, který zkoumá vliv emisí, inflačních očekávání, mezery výstupu a krátkodobých úrokových sazeb na dlouhodobou úrokovou míru. Odhadnuté parametry modelu nasvědčují závislosti na krátkodobé úrokové míře a inflačních očekáváních a při zařazení úrokové míry zahraničních trhů i na té, ale veškeré výsledky neprokazují jakýkoliv vliv emisí dluhopisů. Zda není tento zanedbatelný

vliv způsoben Barro-Ricardovým efektem je rovněž zkoumáno na

pozorovaných datech a tomuto efektu po větší část sledovaného období nic nenasvědčuje.

67

Prostřednictvím korelací jsou také sledovány vztahy emisí dluhopisů a investiční aktivity, respektive růstu CPI. Naměřené korelace jsou na hranici statistické významnosti, což potvrzuje předešlé hypotézy o nízkém dopadu emisí na ekonomiku. Z těchto výsledků je možné učinit závěr, že bezprostřední vliv emisí dluhopisů na ekonomiku je malý, čímž je potvrzena v úvodu stanovená hypotéza. Dluhopisy se z tohoto důvodu jeví jako vhodný nástroj pro financování aktivní fiskální politiky, neboť nevyvolávají v krátkém období vytěsňovací efekt. Z toho není ovšem možné usuzovat, že možnosti financování vlády pomocí dluhopisů jsou neomezené. Vláda je limitována jednak rostoucí rizikovou prémií, kterou budou investoři při vyšším zadlužení požadovat. Druhý možný limit spočívá v riziku inflačních tlaků, které mohou vzniknout, neboť mechanizmus fixování úrokové míry doprovází emise dluhopisů růstem měnové báze. Na závěr se práce pokouší o hodnocení některých perspektiv v oblasti emisí dluhopisů. Identifikovány jsou zejména problémy s obchodováním s dluhopisy v průběhu finanční krize na nestability na finančním trhu. Role emisí se, dle závěrů učiněných v této práci, nezmění ani po vstupu do měnové unie. Jako důsledky tohoto vstupu jsou pozitivně hodnoceny zvětšení trhu a odstranění kurzového rizika pro zahraniční investory, což může snižovat náklady na financování vlády. Riziková prémie státních dluhopisů naopak ani po přijetí nezmizí a nadále bude reflektovat kvalitu hospodaření vlády.

68

Seznam použité literatury a dalších pramenů Monografie a články [1]

BARRO, R. J.:Macroeconomics. 5. vydání Cambridge: The MIT Press 1997. 867s. ISBN 0-262-02436-5

[2]

BCPP, Ročenka Burzy cenných papírů 2008, [online] BCPP, 2007, [cit. 26.4.2007]. Dostupný z WWW:

[3]

BLAKE D., Analýza finančních trhů, 1.vyd., Grada Publishing, Praha, 1995. 634 s. ISBN 80-7169-201-8

[4]

ČÁMSKÝ, F. Teorie portfolia. 2. vyd. Brno: Olprint, 2007. 123 s. ISBN 978-80-2104252-0

[5]

ČEJKOVÁ, V., NEČAS, S., ŘEZÁČ, F., Pojistná ekonomika I. 1.vydání. Brno : ESF MU, 2004. 66 s. ISBN 80-210-3557-9

[6]

České banky se bojí vzájemných půjček. Dávají úvěr jen "přes noc", [on-line] Ihned.cz, 2009, [cit. 15.4.2009]. Dostupné z WWW: ISSN 1213-7693

[7]

ČNB smění kdykoliv bankám státní dluhopisy za hotovost, [on-line] ČNB, 2009, [cit. 15.4.2009] Dostupné z WWW:

[8]

ČNB Cílování inflace [on-line] ČNB, 2009, [cit. 15.4.2009] Dostupné z WWW:

[9]

ČNB Zpráva o situaci na českém kapitálovém trhu [on-line] ČNB, , 2005a, [cit. 15.4.2009] Dostupné z WWW:

[10] ČNB Zpráva o finanční stabilitě 2007, [on-line] ČNB, 2007b [cit. 15.4.2009] Dostupné z WWW: [11] ČNB Zpráva o dohledu nad finančním trhem, [on-line] ČNB, 2007a [cit. 15.4.2009] Dostupné z WWW: [12] DUBSKÁ D., Změny v sektoru domácností ČR – úspory a zadluženost v období 1995 až 2005, ČSÚ, 2005, Kód publikace: 1533-05, [on-line]

69

[13] DVOŘÁK P., Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize, 1. vyd. Praha: C.H.Beck, 2008. 343 s. ISBN 987-80-7400-075-1 [14] DVOŘÁKOVÁ A., Trh dluhopisů v České republice – analýza s použitím a porovnáním různých ekonomických pohledů, Praha: Karlova univerzita. IES FSV. 2003. 109 stran. Vedoucí disertační práce Prof. Ing. Michal Mejstřík, Csc. [15] ECB: The Euro Bonds and Derivatives Market, Frankfurt am Main: ECB, 2007, 75 s. ISSN 1830-7698 [on-line]

[16] EMAD, ALANI ABDULLATIF Crowding-out and crowding-in effects of government bonds market on private sector investment (Japanese case study) Institute of Developing Economies, Japonsko, 2006 Discussion paper no. 74, [on-line] [17] GIOVANNINI GROUP: Co-Ordinated Public Debt Issuance In The Euro Area, 2000 [18] GREENE, W.H., Econometric Analysis 5.vyd 2003,Prentice Hall, New Jersey 1056 s., ISBN 0-13-066189-9 [19] CHOUDHRY M., Analysing & Interpreting the Yield Curve, Singapore: John Wiley & Sons, 2004. 357 s., Library of Congress Cataloging-In-Publication Data 0-470-82125-6 [20] IMF, Balance of Payment Manual, 5th edition, 1993 [21] JÍLEK, J.: Peníze a měnová politika, 1.vyd., Praha: Grada Publishing a.s., 2004. 744 s. ISBN 80-247-0769-1 [22] JÍLEK J., Moderní finanční produkty – repo obchody, 1. vyd., Praha: GRADA Publishing, s.r.o., 1999. 599 s. ISBN 80-7169-803 [23] Kalousek: Domácnosti by nám mohly půjčit až 140 miliard, [online] Ihned.cz, 2009, [cit. 15.4.2009]. Dostupné z WWW: ISSN 1213-7693 [24] KIANI, KHURSHID M.: Federal budget deficits and long-term interest rates in USA, The Quarterly Review of Economics and Finance, Volume 49, Issue 1, February 2009, Pages 74-84, ISSN 1062-9769,

[25] KOHN, M., Financial Institutions and Markets, 2nd ed., Oxford University Press, 2004. 674 s. ISBN 0-19-513472-9 [26] KVASNIČKA, M.: Alternativní monetární režimy: jejich realizovatelnost a vhodnost, disertační práce ESF MU, 2002, 164 s., školitel Doc. PhDr. Kamil Fuchs, Csc. 70

[27] KVASNIČKA, M.: Cílování inflace: teorie a praxe (2000). Politická ekonomie, Praha: Vysoká škola ekonomická, XLVIII, 5, s. 647–659. ISSN 0032-3233 [28] KVASNIČKA, M.: Výtah z knihy Roberta J. Barroa Macroeconomics, dosud nepublikováno [29] LEONG, D.: Debt Management: Theory and Practice, 1999, HM Treasury Occasional Paper. 41 s. [30] MEJSTŘÍK, M., Cultivation of Financial Markets in the Czech Republic, Prague: The Karolinum Press, 2004. 399 s. ISBN 80-246-0980-0 [31] MISHKIN, F. S.: The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, 7. vydání, Addison-Wesley, 2004. 697 s. ISBN 0-321-33185-0 [32] PETRJÁNOŠOVÁ B., Účetnictví bank, 1.vyd. Brno: Masarykova univerzita v Brně, 2002. 210 s. ISBN 80-210-2979-x [33] PETRJÁNOŠOVÁ B., Bankovní management – DSO, 1.vyd. Brno: Masarykova univerzita v Brně, 2004. 124 s. ISBN 80-210-3481-5 [34] PEKOVÁ, J., Veřejné finance, úvod do problematiky, 3.vyd. Praha: ASPI, a.s., 2005, 528 s. ISBN 80-7357-049-1 [35] POLOUČEK S., Bankovnictví, 1.vyd., Praha: C.H.Beck, 2006. 716 s. ISBN 80-7179462-7 [36] REVENDA, Z.: Centrální bankovnictví, 1.vyd, Praha: Management press, 1999. 741 s., ISBN 80-85943-89-1 [37] REVENDA, Z. A kol., Peněžní ekonomie a bankovnictví, 4.vydání, Praha: Management Press s.r.o., 2005. 627 s. ISBN 80-7261-132-1 [38] Sazby klesají, zájem o státní dluhopisy roste, [online] Ihned.cz, 2009, [cit. 15.4.2009]. Dostupné z WWW: ISSN 1213-7693 [39] Tomšík: ČNB smění kdykoliv bankám státní dluhopisy za hotovost, [online] Ihned.cz, 2009, [cit. 28.4.2009]. Dostupné z WWW: ISSN 1213-7693

71

Zákony a další normy Zákon 190/2004 Sb. O dluhopisech Zákon č. 591/1992 Sb., O cenných papírech Zákon č. 256/2004 Sb. O podnikání na kapitálovém trhu Zákon č. 1/1993Sb. Ústava České republiky Zákon č, 6/1993 Sb. O České národní bance Opatření ČNB č. 2 ze dne 27.dubna 2001 o standardech řízení likvidity bank Vyhláška ČNB č. 123/2007 O pravidlech obezřetného podnikání bank, spořitelních a úvěrních družstev a obchodníků s cennými papíry ve znění vyhlášky č. 282/2008 Sb. Pravidla pro primární prodej střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů organizovaný Českou národní bankou (ČNB, 2006a) Pravidla pro primární prodej státních pokladničních poukázek organizovaný ČNB (ČNB 2004a)

Internetové stránky www.cnb.cz

Česká národní banka

www.czso.cz

Český statistický úřad

www.ecb.int

Evropská centrální banka

www.ihned.cz

Ihned, zpravodajský server Hospodářských novin

www.mfcr.cz

Ministerstvo financí České republiky

72

Seznam použitých zkratek BCPP

Burza cenných papírů Praha

CB

Centrální banka

CP

Cenný papír

CPI

Index spotřebitelských cen

ČNB

Česká národní banka

ČSÚ

Český statistický úřad

ECB

Evropská centrální banka

HDP

Hrubý domácí produkt

SD

Státní dluhopis

SKD

Systém krátkodobých dluhopisů

SPP

Státní pokladniční poukázka

Seznam tabulek Tabulka 1: Kdo drží dluhopisy? ...............................................................................................26 Tabulka 2: Bilance bankovního sektoru k 31.12. 2008, vybrané položky, (mld. Kč)..............28 Tabulka 3: Odhadnuté parametry modelů.................................................................................54 Tabulka 4: Vývoj dluhopisů, rezerv a měnových agregátů, 1:2002-4:2008 ............................57

Seznam ilustrací Graf 2: Objemy obchodů se SD na BCPP v roce 2008 (v mil. Kč, běžné ceny) .....................19 Graf 3: Vývoj krytí státního dluhu, (mld. Kč, běžné ceny).......................................................37 Graf 4: Dvoutýdení úrokové sazby ČNB a mezibankovního trhu (%).....................................44 Graf 5: Vývoj dluhoppisů a měnových agregátů (mld. Kč, běžné ceny)..................................57 Graf 6: Míra úspor domácností a Saldo rozpočtu k HDP (%)..................................................58 Graf 7: Mezery od trendu dluhopisů a investic (v levo), korelace pro zpožděná čtvrtletí .......60 Graf 8: Mezery od trendu dluhopisů a investic (v levo), korelace pro zpožděná čtvrtletí .......61

Seznam příloh Příloha 1: Emise dluhopisů v ČR..............................................................................................74

73

Příloha 1: Emise dluhopisů v ČR Oficiální název Dluhopis České republiky, 1993-1997, 14,6% Dluhopis České republiky, 1993-1996, 14% Dluhopis České republiky, 1993-1995, 10% Dluhopis České republiky, 1993-1996, 14% Dluhopis České republiky, 1994-1996, 8,75% Dluhopis České republiky, 1994-1999, 9,25% Dluhopis České republiky, 1994-1996, 8,45% Dluhopis České republiky, 1995-2000, 8,7% Dluhopis České republiky, 1995-1997, 8,55% Dluhopis České republiky, 1995-2000, 9,15% Dluhopis České republiky, 1995-1997, 9,40% Dluhopis České republiky, 1996-2001, 9,45% Dluhopis České republiky, 1996-1998, 9,40% Dluhopis České republiky, 1996-2001, 10,95% Dluhopis České republiky, 1996-1998, 11,40% Dluhopis České republiky, 1997-2002, 10,55% Dluhopis České republiky, 1997-1999, 11,10% Povodňový dluhopis ČR, 1997-2002 Dluhopis České republiky, 1997-2002, 12,20% Povodňový dluhopis ČR III, 1997-2002 Povodňový dluhopis ČR II, 1997-2002 Dluhopis České republiky, 1997-1999, 15,20% Dluhopis České republiky, 1998-2003, 14,85% Dluhopis České republiky, 1998-2000, 14,75% Dluhopis České republiky, 1998-2003, 10,90% Dluhopis České republiky, 1998-2000, 10,85% Dluhopis České republiky, 1999-2004, 7,95%

Číslo emise a tranše Státní dluhopis 1. emise

Datum emise

Datum splatnosti

Objem emise Průměrný (mil. CZK) výnos (%)

18.3.1993

18.3.1997

2 095

14,6

8.7.1993

8.7.1996

3 030

14,19

Státní dluhopis 3. emise

12.10.1993 12.10.1995

3 088

8,6

Státní dluhopis 2. emise 2. část

14.12.1993

8.7.1996

1 671

11,55

Státní dluhopis 4. emise

10.5.1994

10.5.1996

4 878

7,7

Státní dluhopis 5. emise

12.8.1994

12.8.1999

5 000

7,88

18.11.1994 18.11.1996

5 000

8,41

Státní dluhopis 2. emise 1. část

Státní dluhopis 6. emise Státní dluhopis 7. emise

24.2.1995

24.2.2000

5 000

8,66

Státní dluhopis 8. emise

26.5.1995

26.5.1997

5 000

8,57

Státní dluhopis 9. emise

18.8.1995

18.8.2000

5 000

9,14

17.11.1995 17.11.1997

5 000

9,39

Státní dluhopis 10. emise Státní dluhopis 11. emise

16.2.1996

16.2.2001

5 000

9,43

Státní dluhopis 12. emise

17.5.1996

17.5.1998

5 000

9,4

Státní dluhopis 13. emise

16.8.1996

16.8.2001

5 000

10,93

15.11.1996 15.11.1998

5 000

11,38

Státní dluhopis 14. emise Státní dluhopis 15. emise

14.2.1997

14.2.2002

5 000

10,57

Státní dluhopis 16. emise

16.5.1997

16.5.1999

5 000

11,12

1.8.1997

1.8.2002

1 000

12,5

Státní dluhopis 18. emise

15.8.1997

15.8.2002

5 000

12,21

Státní dluhopis 20. emise

29.8.1997

29.8.2002

2 800

12,5

Státní dluhopis 19. emise, listinná

29.8.1997

29.8.2002

1 200

12,5

14.11.1997 14.11.1999

5 000

15,21

Státní dluhopis 17. emise, listinná

Státní dluhopis 21. emise Státní dluhopis 22. emise

6.2.1998

6.2.2003

5 000

14,66

Státní dluhopis 23. emise

15.5.1998

15.5.2000

5 000

14,75

Státní dluhopis 24. emise

7.8.1998

7.8.2003

5 000

10,92

Státní dluhopis 25. emise

6.11.1998

6.11.2000

5 000

10,85

Státní dluhopis 26. emise

5.2.1999

5.2.2004

5 000

7,96

74

Oficiální název Dluhopis České republiky, 1999-2001, 6,80% Dluhopis České republiky, 1999-2004, 7,30% Dluhopis České republiky, 1999-2001, 6,50 % Dluhopis České republiky, 2000-2003, 6,90% Dluhopis České republiky, 2000-2004, 7,95% Dluhopis České republiky, 2000-2005, 6,75% Dluhopis České republiky, 2000-2007, 6,30% Dluhopis České republiky, 2000-2010, 6,40% Dluhopis České republiky, 2000-2003, 6,90% Dluhopis České republiky, 2000-2005, 6,75% Dluhopis České republiky, 2000-2007, 6,30% Dluhopis České republiky, 2000-2010, 6,40% Dluhopis České republiky, 2000-2003, 6,90% Dluhopis České republiky, 2000-2005, 6,75% Dluhopis České republiky, 2000-2007, 6,30% Dluhopis České republiky, 2000-2010, 6,40% Dluhopis České republiky, 2000 - 2003, 6,90% Dluhopis České republiky, 2001 - 2016, 6,95% Dluhopis České republiky, 2000 - 2005, 6,75% Dluhopis České republiky, 2000 - 2007, 6,30% Dluhopis České republiky, 2000 - 2010, 6,40% Dluhopis České republiky, 2000 - 2003, 6,90% Dluhopis České republiky, 2001 - 2016, 6,95% Dluhopis České republiky, 2000 - 2005, 6,75% Dluhopis České republiky, 2000 - 2007, 6,30% Dluhopis České republiky, 2000 - 2010, 6,40% Dluhopis České republiky, 2001 - 2004, 6,05% Dluhopis České republiky, 2001 - 2011, 6,55% Dluhopis České republiky, 2001 - 2006, 5,70%

Číslo emise a tranše

Datum emise

Datum splatnosti

Objem emise Průměrný (mil. CZK) výnos (%)

Státní dluhopis 27. emise

7.5.1999

7.5.2001

5 000

6,79

Státní dluhopis 28. emise

6.8.1999

6.8.2004

5 000

7,3

Státní dluhopis 29. emise

5.11.1999

5.11.2001

7 000

6,53

Státní dluhopis 30. emise

21.1.2000

21.1.2003

4 000

6,92

Státní dluhopis 26A emise

5.2.2000

5.2.2004

4 995

7,96

Státní dluhopis 31. emise

18.2.2000

18.2.2005

4 000

6,75

Státní dluhopis 32. emise

17.3.2000

17.3.2007

4 000

6,29

Státní dluhopis 33. emise

14.4.2000

14.4.2010

4 000

6,38

Státní dluhopis 30. emise, 2. tranše

12.5.2000

21.1.2003

5 000

5,57

Státní dluhopis 31. emise, 2. tranše

9.6.2000

18.2.2005

5 000

6,19

Státní dluhopis 32. emise, 2. tranše

21.7.2000

17.3.2007

4 000

6,97

Státní dluhopis 33. emise, 2. tranše

18.8.2000

14.4.2010

4 000

7,04

Státní dluhopis 30. emise, 3. tranše

15.9.2000

21.1.2003

5 000

5,93

Státní dluhopis 31. emise, 3. tranše

13.10.2000

18.2.2005

4 000

6,84

Státní dluhopis 32. emise, 3. tranše

10.11.2000

17.3.2007

4 000

7,46

Státní dluhopis 33. emise, 3. tranše

8.12.2000

14.4.2010

4 000

7,6

Státní dluhopis 30. emise, 4. tranše

12.1.2001

21.1.2003

4 410

5,94

Státní dluhopis 34. emise

26.1.2001

26.1.2016

5 000

7,04

Státní dluhopis 31. emise, 4. tranše

23.2.2001

18.2.2005

5 000

5,95

Státní dluhopis 32. emise, 4. tranše

23.3.2001

17.3.2007

4 000

6,11

Státní dluhopis 33. emise, 4. tranše

27.4.2001

14.4.2010

5 000

6,32

Státní dluhopis 30. emise, 5. tranše

18.5.2001

21.1.2003

3 000

5,16

Státní dluhopis 34. emise, 2. tranše

1.6.2001

26.1.2016

4 000

6,63

Státní dluhopis 31. emise, 5. tranše

22.6.2001

18.2.2005

4 000

6,16

Státní dluhopis 32. emise, 5. tranše

20.7.2001

17.3.2007

4 000

6,79

Státní dluhopis 33. emise, 5. tranše

24.8.2001

14.4.2010

4 000

6,82

Státní dluhopis 35. emise

14.9.2001

14.9.2004

5 000

6,13

Státní dluhopis 36. emise

5.10.2001

5.10.2011

5 000

6,25

26.10.2001 26.10.2006

5 000

5,45

Státní dluhopis 37. emise

75

Oficiální název Dluhopis České republiky, 2001 - 2016, 6,95% Dluhopis České republiky, 2001 - 2011, 6,55% Dluhopis České republiky 2001 - 2004, 6,05% Dluhopis České republiky 2001 - 2011, 6,55% Dluhopis České republiky 2001 - 2006, 5,70% Dluhopis České republiky 2001 - 2016, 6,95% Dluhopis České republiky 2001 - 2004, 6,05% Dluhopis České republiky 2001 - 2011, 6,55% Dluhopis České republiky 2001 - 2006, 5,70% Dluhopis České republiky 2001 - 2016, 6,95% Dluhopis České republiky 2001 - 2004, 6,05% Dluhopis České republiky 2001 - 2011, 6,55% Dluhopis České republiky 2001 - 2006, 5,70% Dluhopis České republiky 2001 - 2016, 6,95% Dluhopis České republiky 2003 - 2006, 3,00% Dluhopis České republiky 2001 - 2011, 6,55% Dluhopis České republiky 2003 - 2008, 2,90% Dluhopis České republiky 2001 - 2016, 6,95% Dluhopis České republiky 2003 - 2006, 3,00% Dluhopis České republiky 2003 - 2013, 3,70% Dluhopis České republiky 2003 - 2008, 2,90% Dluhopis České republiky 2003 - 2008, 2,90 % Dluhopis České republiky 2003 - 2018, 4,60 % Dluhopis České republiky 2003 - 2006, 3,00% Dluhopis České republiky 2001 - 2016, 6,95% Dluhopis České republiky 2003 - 2008, 2,90% Dluhopis České republiky 2003 - 2013, 3,70% Dluhopis České republiky 2003 - 2008, 2,90% Dluhopis České republiky 2003 - 2013, 3,70 %

Číslo emise a tranše

Datum emise

Datum splatnosti

Objem emise Průměrný (mil. CZK) výnos (%)

Státní dluhopis 34. emise, 3. tranše

16.11.2001

26.1.2016

5 000

5,54

Státní dluhopis 36. emise, 2. tranše

14.12.2001

5.10.2011

5 272

5,69

Státní dluhopis 35. emise, 2. tranše

21.1.2002

14.9.2004

8 000

4,68

Státní dluhopis 36. emise, 3. tranše

18.2.2002

5.10.2011

8 000

5,41

Státní dluhopis 37. emise, 2. tranše

18.3.2002 26.10.2006

7 000

5,03

Státní dluhopis 34. emise, 4. tranše

22.4.2002

26.1.2016

4 000

5,64

Státní dluhopis 35. emise, 3. tranše

20.5.2002

14.9.2004

8 000

4,44

Státní dluhopis 36. emise, 4. tranše

17.6.2002

5.10.2011

8 000

5,24

Státní dluhopis 37. emise, 3. tranše

22.7.2002 26.10.2006

7 000

4,1

Státní dluhopis 34. emise, 5. tranše

2.9.2002

26.1.2016

8 000

4,99

Státní dluhopis 35. emise, 4. tranše

16.9.2002

14.9.2004

8 000

3,18

Státní dluhopis 36. emise, 5. tranše

21.10.2002

5.10.2011

10 000

4,32

Státní dluhopis 37. emise, 4. tranše

18.11.2002 26.10.2006

9 000

3,33

Státní dluhopis 34. emise, 6. tranše

16.12.2002

26.1.2016

3 000

4,43

Státní dluhopis 38. emise

20.1.2003

20.1.2006

14 000

3,13

Státní dluhopis 36. emise, 6. tranše

17.2.2003

5.10.2011

14 000

3,92

Státní dluhopis 39. emise,

17.3.2003

17.3.2008

10 000

2,89

Státní dluhopis 34. emise, 7. tranše

14.4.2003

26.1.2016

6 000

4,26

Státní dluhopis 38. emise, 2. tranše

19.5.2003

20.1.2006

8 000

2,72

Státní dluhopis 40. emise Státní dluhopis 39. emise, 2. tr., 1. část Státní dluhopis 39. emise, 2. tr., 2. část

16.6.2003

16.6.2013

14 000

3,68

14.7.2003

17.3.2008

6 626

2,95

4.8.2003

17.3.2008

4 640

3,32

Státní dluhopis 41. emise

18.8.2003

18.8.2018

15 000

4,79

Státní dluhopis 38. emise, 3. tranše

15.9.2003

20.1.2006

4 000

2,79

Státní dluhopis 34. emise, doprodej Státní dluhopis 39. emise, 2. tr., 3. část

29.9.2003

26.1.2016

397

4,48

29.9.2003

17.3.2008

2 734

3,32

Státní dluhopis 40. emise, 2. tranše

13.10.2003

16.6.2013

15 000

4,53

Státní dluhopis 39. emise, 3. tranše

10.11.2003

17.3.2008

10 000

3,83

Státní dluhopis 40. emise, 3. tranše

12.1.2004

16.6.2013

6 985

4,84

76

Oficiální název Dluhopis České republiky 2003 - 2006, 3,00 % Dluhopis České republiky 2003 - 2018, 4,60 % Dluhopis České republiky 2003 - 2008, 2,90 % Dluhopis České republiky 2003 - 2013, 3,70 % Dluhopis České republiky 2004 - 2009, 3,80 % Dluhopis České republiky 2003 - 2018, 4,60 % Dluhopis České republiky 2004 - 2009, 3,80 % Dluhopis České republiky 2003 - 2013, 3,70 % Dluhopis České republiky 2004 - 2009, 3,80 % Dluhopis České republiky 2003 - 2018, 4,60 % Dluhopis České republiky 2004 - 2009, 3,80 % Eurobond České republiky 2004 - 2014, 4,625 % Dluhopis České republiky 2003 - 2013, 3,70 % Dluhopis České republiky 2003 - 2007, 3,95 % Dluhopis České republiky 2004 - 2009, 3,80 % Dluhopis České republiky 2003 - 2018, 4,60 % Dluhopis České republiky 2003 - 2013, 3,70 % Dluhopis České republiky 2003 - 2007, 3,95 % Dluhopis České republiky 2003 - 2018, 4,60 % Dluhopis České republiky 2004 - 2009, 3,80 % Dluhopis České republiky 2003 - 2013, 3,70 % Dluhopis České republiky 2003 - 2007, 3,95 % Dluhopis České republiky 2003 - 2018, 4,60 % Dluhopis České republiky 2003 - 2013, 3,70% Dluhopis České republiky 2003 - 2007, 3,95% Dluhopis České republiky 2003 - 2018, 4,60 % Eurobond České republiky, 2005-2018, 4,125 % * Dluhopis České republiky 2004 - 2009, 3,80%  Dluhopis České republiky 2005 - 2015, 3,80%

Datum emise

Číslo emise a tranše

Datum splatnosti

Objem emise Průměrný (mil. CZK) výnos (%)

Státní dluhopis 38. emise, 4. tranše

26.1.2004

20.1.2006

4 000

2,83

Státní dluhopis 41. emise, 2. tranše

9.2.2004

18.8.2018

5 601

5,22

Státní dluhopis 39. emise, 4. tranše

23.2.2004

17.3.2008

7 000

3,72

Státní dluhopis 40. emise, 4. tranše

3.3.2004

16.6.2013

6 000

4,78

Státní dluhopis 42. emise, 1. tranše

22.3.2004

22.3.2009

8 000

3,68

Státní dluhopis 41. emise, 3. tranše

5.4.2004

18.8.2018

6 000

4,99

Státní dluhopis 42. emise, 2. tranše

19.4.2004

22.3.2009

5 000

3,68

Státní dluhopis 40. emise, 5. tranše

10.5.2004

16.6.2013

6 000

4,84

Státní dluhopis 42. emise, 3. tranše

19.5.2004

22.3.2009

4 000

3,68

Státní dluhopis 41. emise, 4. tranše

7.6.2004

18.8.2018

2 893

5,37

Státní dluhopis 42. emise, 4. tranše

21.6.2004

22.3.2009

5 000

4,23

Eurobond ČR 1. emise

23.6.2004

23.6.2014

48 824

4,65

Státní dluhopis 40. emise, 6. tranše

19.7.2004

16.6.2013

5 000

5,19

Státní dluhopis 43. emise, 1. tranše

2.8.2004

2.8.2007

8 000

3,98

Státní dluhopis 42. emise, 5. tranše

16.8.2004

22.3.2009

2 000

4,23

Státní dluhopis 41. emise, 5. tranše

30.8.2004

18.8.2018

4 000

5,42

Státní dluhopis 40. emise, 7. tranše

13.9.2004

16.6.2013

4 082

5,2

Státní dluhopis 43. emise, 2. tranše

27.9.2004

2.8.2007

7 000

3,91

Státní dluhopis 41. emise, 6. tranše

11.10.2004

18.8.2018

6 353

5,3

Státní dluhopis 42. emise, 6. tranše

25.10.2004

22.3.2009

3 620

4,01

Státní dluhopis 40. emise, 8. tranše

8.11.2004

16.6.2013

3 000

4,73

Státní dluhopis 43. emise, 3. tranše

29.11.2004

2.8.2007

3 000

3,22

Státní dluhopis 41.emise, 7.tranše

13.12.2004

18.8.2018

4 205

4,57

Státní dluhopis 40. emise, 9. tranše

24.1.2005

16.6.2013

4 897

3,82

Státní dluhopis 43. emise, 4. tranše

7.2.2005

2.8.2007

4 983

2,6

Státní dluhopis 41. emise, 8. tranše

21.2.2005

18.8.2018

2 983

3,88

Eurobond ČR, 2.emise

18.3.2005

18.3.2020

0

4,23

Státní dluhopis 42. emise, 7. tranše 21.03.2005  22.03.2009 

3 400

2,83

Státní dluhopis 44. emise, 1. tranše 11.04.2005  11.04.2015 

12 168

3,9

77

Oficiální název Dluhopis České republiky 2004 - 2009, 3,80% Dluhopis České republiky 2005 - 2015, 3,80% Dluhopis České republiky 2004 - 2009, 3,80% Dluhopis České republiky 2005 - 2010, 2,55% Dluhopis České republiky 2005 - 2015, 3,80% Dluhopis České republiky 2005 - 2020, 3,75% Dluhopis České republiky 2005 - 2008, 2,30% Dluhopis České republiky 2005 - 2015, 3,80% Dluhopis České republiky 2005 - 2010, 2,55%  Dluhopis České republiky 2005 - 2020, 3,75%  Dluhopis České republiky 2005 - 2008, 2,30 % Dluhopis České republiky 2005 - 2010, 2,55% Dluhopis České republiky 2005 - 2015, 3,80 % Dluhopis České republiky 2005 - 2008, 2,30 % Dluhopis České republiky 2005 - 2020, 3,75 % Dluhopis České republiky 2005 - 2010, 2,55 % Dluhopis České republiky 2005 - 2008, 2,30 % Dluhopis České republiky 2005 - 2020, 3,75 % Dluhopis České republiky 2005 - 2010, 2,55 % Dluhopis České republiky 2005 - 2015, 3,80 % Dluhopis České republiky 2005 - 2008, 2,30 % Dluhopis České republiky 2005 - 2020, 3,75 % Dluhopis České republiky 2005 - 2010, 2,55 % Dluhopis České republiky 2005 - 2015, 3,80 % Dluhopis České republiky 2005 - 2008, 2,30 % Dluhopis České republiky 2005 - 2010, 2,55 % Dluhopis České republiky 2005 - 2010, 2,55 % Dluhopis České republiky 2005 - 2020, 3,75 % Dluhopis České republiky 2005 - 2015, 3,80 %

Číslo emise a tranše

Datum emise

Datum splatnosti

Objem emise Průměrný (mil. CZK) výnos (%)

Státní dluhopis 42. emise, 8. tranše 16.05.2005  22.03.2009 

9 668

2,51

Státní dluhopis 44. emise, 2. tranše 13.06.2005  11.04.2015 

7 707

3,32

Státní dluhopis 42. emise, 9. tranše 20.06.2005  22.03.2009 

7 954

2,37

Státní dluhopis 45. emise, 1. tranše 18.07.2005  18.10.2010 

4 722

2,68

Státní dluhopis 44. emise, 3. tranše

29.8.2005

11.4.2015

6 992

3,37

Státní dluhopis 46. emise, 1. tranše

12.9.2005

12.9.2020

8 370

3,66

Státní dluhopis 47. emise, 1. tranše

26.9.2005

26.9.2008

7 705

2,29

Státní dluhopis 44. emise, 4. tranše

10.10.2005

11.4.2015

4 627

3,34

Státní dluhopis 45. emise, 2. tranše

24.10.2005 18.10.2010

6 337

3,03

Státní dluhopis 46. emise, 2. tranše

14.11.2005

12.9.2020

7 498

4,18

Státní dluhopis 47. emise, 2. tranše

28.11.2005

26.9.2008

5 995

3,1

Státní dluhopis 45. emise, 3. tranše

12.12.2005 18.10.2010

6 486

3,25

Státní dluhopis 44. emise, 5. tranše

9.1.2006

11.4.2015

7 702

3,53

Státní dluhopis 47. emise, 3. tranše

16.1.2006

26.9.2008

7 568

2,84

Státní dluhopis 46. emise, 3. tranše

13.2.2006

12.9.2020

5 626

3,78

Státní dluhopis 45. emise, 4. tranše

27.2.2006 18.10.2010

5 957

2,92

Státní dluhopis 47. emise, 4. tranše

13.3.2006

26.9.2008

5 375

2,75

Státní dluhopis 46. emise, 4. tranše

27.3.2006

12.9.2020

5 988

3,91

Státní dluhopis 45. emise, 5. tranše

10.4.2006 18.10.2010

5 222

3,35

Státní dluhopis 44. emise, 6. tranše

24.4.2006

11.4.2015

6 751

3,87

Státní dluhopis 47. emise, 5. tranše

15.5.2006

26.9.2008

6 861

2,99

Státní dluhopis 46. emise, 5. tranše

29.5.2006

12.9.2020

6 857

4,2

Státní dluhopis 45. emise, 6. tranše

12.6.2006 18.10.2010

6 242

3,53

Státní dluhopis 44. emise, 7. tranše

26.6.2006

11.4.2015

4 400

4,16

Státní dluhopis 47. emise, 6. tranše

24.7.2006

26.9.2008

6 546

3,4

Státní dluhopis 45. emise, 7. tranše

28.8.2006 18.10.2010

5 771

3,47

Státní dluhopis 45. emise, 8. tranše

11.9.2006 18.10.2010

5 100

3,52

Státní dluhopis 46. emise, 6. tranše

18.9.2006

12.9.2020

5 346

4,21

Státní dluhopis 44. emise, 8. tranše

9.10.2006

11.4.2015

5 905

3,91

78

Oficiální název Dluhopis České republiky 2005 - 2008, 2,30 % Dluhopis České republiky 2005 - 2008, 2,30 % Dluhopis České republiky 2005 - 2010, 2,55 % Dluhopis České republiky 2005 - 2020, 3,75 % Dluhopis České republiky 2006 - 2009, 3,25 % Dluhopis České republiky 2006 - 2036, 4,20 % Dluhopis České republiky 2005 - 2020, 3,75 % Dluhopis České republiky 2006 - 2009, 3,25 % Dluhopis České republiky 2005 - 2015, 3,80 % Dluhopis České republiky 2006 - 2009, 3,25 % Dluhopis České republiky 2005 - 2020, 3,75 % Dluhopis České republiky 2005 - 2010, 2,55 % Dluhopis České republiky 2006 - 2009, 3,25 % Dluhopis České republiky  2006 - 2036, 4,20 %  Dluhopis České republiky 2005 - 2020, 3,75 % Dluhopis České republiky 2007 - 2012, 3,55 % Dluhopis České republiky 2006 - 2009, 3,25 % Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,00 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2012, 3,55 % Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,00 %   Dluhopis České republiky 2006 - 2009, 3,25 % Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,00 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,70 %   Dluhopis České republiky 2006 - 2009, 3,25 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2012, 3,55 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,70 %   Dluhopis České republiky 2007 - 2012, 3,55 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,00 %  Dluhopis České republiky 2006 - 2009, 3,25 % 

Číslo emise a tranše

Datum emise

Datum splatnosti

Objem emise Průměrný (mil. CZK) výnos (%)

Státní dluhopis 47. emise, 7. tranše

23.10.2006

26.9.2008

4 588

3,43

Státní dluhopis 47. emise, 8. tranše

6.11.2006

26.9.2008

4 338

3,33

Státní dluhopis 45. emise, 9. tranše

13.11.2006 18.10.2010

5 882

3,52

Státní dluhopis 46. emise, 7. tranše

20.11.2006

12.9.2020

6 329

4,07

Státní dluhopis 48. emise, 1. tranše

27.11.2006 27.11.2009

7 311

3,36

Státní dluhopis 49. emise, 1. tranše

4.12.2006

4.12.2036

13 075

4,22

Státní dluhopis 46. emise, 8. tranše

11.12.2006

12.9.2020

7 664

3,91

Státní dluhopis 48. emise, 2. tranše

18.12.2006 27.11.2009

7 027

3,21

Státní dluhopis 44. emise, 9. tranše

15.1.2007

11.4.2015

6 086

3,8

Státní dluhopis 48. emise, 3. tranše

29.1.2007 27.11.2009

5 572

3,37

Státní dluhopis 46. emise, 9. tranše

12.2.2007

12.9.2020

6 437

4,12

Státní dluhopis 45. emise, 10. tranše

26.2.2007 18.10.2010

5 258

3,26

Státní dluhopis 48. emise, 4. tranše

12.3.2007 27.11.2009

5 836

3,16

Státní dluhopis 49. emise, 2. tranše

19.3.2007

4.12.2036

6 005

4,29

Státní dluhopis 46. emise, 10. tranše

26.3.2007

12.9.2020

7 932

4,16

Státní dluhopis 50. emise, 1. tranše

16.4.2007 18.10.2012

6 827

3,67

Státní dluhopis 48. emise, 5. tranše

23.4.2007 27.11.2009

5 579

3,27

Státní dluhopis 51. emise, 1. tranše

30.4.2007

11.4.2017

6 616

4,09

Státní dluhopis 50. emise, 2. tranše

14.5.2007 18.10.2012

5 955

3,82

Státní dluhopis 51. emise, 2. tranše

21.5.2007

11.4.2017

6 776

4,29

4.6.2007 27.11.2009

6 246

3,63

Státní dluhopis 48. emise, 6. tranše Státní dluhopis 51. emise, 3. tranše

11.6.2007

11.4.2017

6 775

4,47

Státní dluhopis 52. emise, 1. tranše

18.6.2007

12.9.2022

4 220

4,82

Státní dluhopis 48. emise, 7. tranše

25.6.2007 27.11.2009

4 366

3,84

Státní dluhopis 50. emise, 3. tranše

2.7.2007 18.10.2012

5 559

4,29

Státní dluhopis 52. emise, 2. tranše

3.9.2007

12.9.2022

4 900

4,29

Státní dluhopis 50. emise, 4. tranše

10.9.2007 18.10.2012

3 056

4,31

Státní dluhopis 51. emise, 4. tranše

24.9.2007

11.4.2017

4 920

4,57

Státní dluhopis 48. emise, 8. tranše

8.10.2007 27.11.2009

4 397

3,95

79

Oficiální název Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,70 %   Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,00 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2057, 4,85 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2012, 3,55 % Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,00 % Dluhopis České republiky 2008 - 2011, 4,10 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2022, 4,70 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2012, 3,55 %  Dluhopis České republiky 2008 - 2011, 4,10 % Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,00 %  Dluhopis České republiky 2008 - 2011, 4,10 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2022, 4,70 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2012, 3,55 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,00 % 1 Dluhopis České republiky 2008 - 2011, 4,10 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2012, 3,55 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2022, 4,70 %  Eurobond České republiky 2008 - 2018, 5,00 % Dluhopis České republiky 2008 - 2011, 4,10 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2012, 3,55 %  Dluhopis České republiky 2007 - 2017, 4,00 %  Dluhopis České republiky 2008 - 2016, VAR  Dluhopis České republiky 2008 - 2016, VAR  Dluhopis České republiky 2008 - 2016, VAR 

Číslo emise a tranše

Datum emise

Datum splatnosti

Objem emise Průměrný (mil. CZK) výnos (%)

Státní dluhopis 52. emise, 3. tranše

29.10.2007

12.9.2022

6 682

4,71

Státní dluhopis 51. emise, 5. tranše

12.11.2007

11.4.2017

6 419

4,55

Státní dluhopis 53. emise, 1. tranše

26.11.2007 26.11.2057

4 750

4,85

Státní dluhopis 50. emise, 5. tranše

10.12.2007 18.10.2012

7 099

4,28

Státní dluhopis 51. emise, 6. tranše

14.1.2008

11.4.2017

6 900

4,53

Státní dluhopis 54. emise, 1. tranše

28.1.2008

11.4.2011

5 617

4,07

Státní dluhopis 52. emise, 4. tranše

18.2.2008

12.9.2022

3 620

4,79

Státní dluhopis 50. emise, 6. tranše

25.2.2008 18.10.2012

3 554

4,2

Státní dluhopis 54. emise, 2. tranše

3.3.2008

11.4.2011

3 275

4,13

Státní dluhopis 51. emise, 7. tranše

10.3.2008

11.4.2017

4 000

4,55

Státní dluhopis 54. emise, 3. tranše

17.3.2008

11.4.2011

5 848

4,36

Státní dluhopis 52. emise, 5. tranše

7.4.2008

7.9.2022

3 128

5,12

21.4.2008 18.10.2012

6 702

4,32

Státní dluhopis 50. emise, 7. tranše Státní dluhopis 51. emise, 8. tranše

5.5.2008

11.4.2017

5 961

4,75

Státní dluhopis 54. emise, 4. tranše

19.5.2008

11.4.2011

2 832

4,41

Státní dluhopis 50. emise, 8. tranše

26.5.2008 18.10.2012

4 006

4,52

Státní dluhopis 52. emise, 6. tranše

9.6.2008

12.9.2022

4 267

5,33

Eurobond ČR, 3. emise

11.6.2008

11.6.2018

2 000

5,03

Státní dluhopis 54. emise, 5. tranše

23.6.2008

11.4.2011

3 960

4,83

Státní dluhopis 50. emise, 9. tranše

25.8.2008 18.10.2012

5 965

4,04

11.4.2017

4 696

4,57

Státní dluhopis 55. emise, 1. tranše

27.10.2008 27.10.2016

5 394

5,16

Státní dluhopis 55. emise, 2. tranše

24.11.2008 27.10.2016

9 869

5,04

Státní dluhopis 55. emise, 3. tranše

8.12.2008 27.10.2016

8 040

4,88

Státní dluhopis 51. emise, 9. tranše

Pramen: Ministerstvo financí ČR

80

8.9.2008