Stanovení hodnoty veřejně prospěšných investičních projektů

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta podnikohospodářská Obor: Ekonomika podniku a management

Autoreferát k doktorské disertační práci

Stanovení hodnoty veřejně prospěšných investičních projektů - Cost

2005

- Benefit Analysis

Patrik Sieber

Obsah Autoreferátu Obsah Autoreferátu .....................................................................................................................2 Slovo úvodem, cíle a struktura práce ........................................................................................3 Význam práce pro českou hospodářskou sféru a motivace autora..................................3 Cíle práce a cesta k jejich dosažení ........................................................................................4 1

2

Metody práce, hodnota a hodnocení investic..................................................................7 1.1

Metody práce...............................................................................................................7

1.2

Hodnota .......................................................................................................................7

1.3

Hodnota investic a investičních projektů................................................................8

Veřejně prospěšné projekty a jejich hodnota...................................................................9 2.1

Alternativní přístupy k hodnocení investic veřejné sféry...................................10

2.2

Významné koncepční předpoklady CBA..............................................................11

3

Mikroekonomická fundace CBA .....................................................................................14

4

Costs & Benefits .................................................................................................................16

5

4.1

Ohodnocení C&B – využití mikroekonomické analýzy......................................16

4.2

Odhad reálných C&B – analýza metod .................................................................17

Stanovení společenské diskontní sazby .........................................................................18 5.1

Teoretické základy SDR ...........................................................................................18

5.2

Alternativní metody stanovení SDR na nedokonalých trzích............................19

6

Stanovení hodnoty projektu – výsledky CBA ...............................................................21

7

Praktická doporučení a aplikační možnosti metody....................................................22 7.1

Metodický postup při zpracování CBA.................................................................22

7.2

Náměty pro další využití metody ..........................................................................25

8

Shrnutí a závěr ...................................................................................................................26

9

Summary ............................................................................................................................27

Seznam používaných zkratek...................................................................................................31 Výkladový slovník nejdůležitějších pojmů.............................................................................33 Literatura .....................................................................................................................................37

2

Slovo úvodem, cíle a struktura práce Dostává se Vám do rukou autoreferát k disertační práci „Stanovení hodnoty veřejně prospěšných investičních projektů“. Pevně věřím, že v každém, kdo se jednou v životě věnoval ekonomické vědě, vyvolává již samotný název zájem a celou řadu otázek zároveň. Jsem přesvědčen, že nejsem jediný, kdo je fascinován samotnými pojmy, jako jsou hodnota a její stanovení, investice, veřejný prospěch či společenský blahobyt. Zároveň doufám, že ten, koho nenechávají tato témata chladným, nalezne v textu nejen řadu odpovědí na otázky, které ho napadají, ale zejména řadu inspirativních tezí pro jeho vlastní výzkumnou činnost.

Význam práce pro českou hospodářskou sféru a motivace autora Než přistoupím k stručnému popisu práce samotné, dovolte mi, abych Vás seznámil s motivy, které mne vedly k zájmu o vymezené téma. V české odborné literatuře se lze setkat již s celou řadou více či méně kvalitních titulů zabývajících se oceňováním různých druhů aktiv a investičním rozhodováním. Lze díky nim nalézt jak teoretickou základnu, tak aplikační aparát pro řešení nejednoho reálného problému. Přes to všechno není možné označit zmíněná témata za vyčerpaná, neaktuální či dokonce bezvýznamná. Pro toto tvrzení mám nejeden důvod. Za hlavní bych označil své čím dál tím častější střety se situacemi v oblastech oceňování, hodnocení a investičního rozhodování, které dosud popsané teorie a metody neřeší, případně je pomáhají řešit, ale jen nedostatečně. Existenci těchto mezer označuji dokonce za velmi palčivý problém. A to tím více, čím častěji je pociťována potřeba jejich odstranění nejen při činnosti výzkumné, ale i při samotném investičním rozhodování v ekonomické realitě. Některé problémy lze odstranit za pomoci přeci jen bohatší zahraniční literatury. Ty ostatní zůstávají buďto v naprostém teoretickém a metodickém vakuu, nebo jsou k jejich řešení vědeckou obcí doporučovány různé přístupy. Takovéto přístupy si často navzájem odporují a doposud se nepodařilo u nich dobrat jednoznačné a všeobecně akceptované názorové shody. Hodnocení veřejně prospěšných investičních projektů je bezesporu jednou z oblastí, ve které nechybí zmíněné přetrvávající teoretické i aplikační otazníky. Použití metod známých z podnikových financí komplikuje zcela zjevně fakt, že smyslem těchto investic není maximalizace NPV čistých hotovostních toků investora, ale zvyšování společenského blahobytu. V českých odborných textech prozatím není možné dohledat ucelený, koncepční a uspokojivě propracovaný přístup posazený do jasného teoretického rámce, který by umožnil stanovit hodnotu těchto projektů. Bez této možnosti je pak velmi nesnadné řešit sofistikovaně řadu rozhodnutí v procesu investičního rozhodování. Ve světové literatuře je situace v tomto

3

směru výrazně příznivější, a proto má smysl z ní čerpat, ale ani jejím pouhým studiem nedospějeme k odpovědi na všechny závažné otázky, které nám v souvislosti s danou problematikou vyvstávají. Informace o neuspokojivém stavu teorie vztahující se k danému tématu v ČR je zásadní proto, abychom ho mohli považovat za objekt vhodný ke zkoumání. Kromě toho jsem přesvědčen o jeho mimořádné aktuálnosti. Díky začlenění České republiky do strukturální politiky EU prostřednictvím strukturálních fondů dochází k přerozdělování dotací EU českou veřejnou správou. Z této pro nás relativně nové situace vyplývá výrazně vyšší potřeba hodnocení efektivity vynakládaných veřejných prostředků, a to jak ex ante, tak i ex post. Kromě toho vznikají nové možnosti a impulsy ke kooperaci komerční a veřejné sféry. Jednou z forem jsou společné nebo doplňující se investiční projekty těchto dvou sektorů. Výsledkem uvedených událostí je nárůst společenské poptávky po metodách umožňujících zahrnutí socioekonomických dopadů do investičního rozhodování. K tomu, aby kdokoli poskytl kvalitní a smysluplný metodický materiál, je ovšem zapotřebí mít možnost opřít ho o silný a bezrozporný teoretický rámec. Zbývá jen dodat, že díky zmíněnému narušení určité dichotomie veřejných a privátních investic v procesu rozhodování o jejich hodnotě a realizaci lze sledovat rostoucí potřebu metodického aparátu i na straně privátních subjektů. Samotnou aktuálnost nelze považovat za postačující důvod k zahájení výzkumu v určité oblasti, ale může být dodatečným kritériem k jeho upřednostnění v čase. Další a z vědeckého hlediska velmi přitažlivou vlastností řešeného tématu je kromě jeho teoretické nevyčerpanosti a společenské aktuálnosti také jeho nadčasovost a vliv případných závěrů na ostatní problémy ekonomické vědy. Zvolená problematika neutrpí na své zajímavosti do té doby, dokud budou existovat subjekty, jejichž smyslem existence je zájem o společenský blahobyt. Lze rozumně předpokládat, že závěry týkající se hodnoty a hodnocení investic veřejného sektoru mohou mít ve svém důsledku silnou vazbu na ekonomické disciplíny, jako jsou veřejné finance, makroekonomie, mikroekonomie a jiné společenské vědní obory.

Cíle práce a cesta k jejich dosažení Analýza a rozpracování dopadů do oblastí uvedených v závěru předchozího odstavce jde jednoznačně nad rámec této disertační práce. Nicméně není možné s jejich stávajícími poznatky

nepracovat jako s fundamenty a dílčími vstupy při tvorbě zamýšleného a

potřebného teoretického přístupu. Proto jednou z významných charakteristik této práce je, že kromě zásadního využití teorie podnikových financí využívá zejména s dílčí poznatky 4

filozofie, mikroekonomie a veřejných financí. Jinými slovy, není vhodné řešit toto téma izolovaně pouze s ohledem na stávající úroveň poznání v oblasti hodnocení investic. Mimo jiné na základě všeho, co jsem doposud zmínil, jsem se rozhodl stanovit cíl této práce následujícím způsobem. Hlavním cílem mé disertační práce je vymezit předpoklady a nalézt, analyzovat a rozpracovat koncepční přístup pro ohodnocení veřejně prospěšných projektů. Jako další cíl mohu označit analýzu a doporučení týkající se možností využití výsledného konceptu v ostatních disciplínách a ekonomické praxi. Těmto cílům odpovídá i struktura práce. Prvním řešeným problémem je pojem hodnoty samotné. Tento problém obsažený v kapitole jedna by se neměl zdát banální, byť se mu věnovali moji vědečtí předchůdci již dávno přede mnou. Dnes existuje celá řada termínů, které obsahují pojem hodnota, avšak jejich význam je rozdílný. K odlišným přístupům dochází dokonce i v teorii věnované oceňování podniku. Proto je na počátku cesty za hodnotou učiněno filozofické rozhodnutí, který koncept hodnoty budu brát v následných úvahách v potaz. Jinak by mohlo dojít ke zkreslenému pohledu na všechny dále uvedené závěry. Poté je stručně definován objekt, jehož hodnotu má být hledaný koncept schopen změřit a který jsem nazval veřejně prospěšným investičním projektem. Jestliže je díky výsledkům předchozích kroků zřejmé, co má být smyslem hledaného konceptu, je možné přistoupit k volbě nejvhodnější metody. Přístupů, které se v hospodářské světové praxi používají při hodnocení investic, jejichž smyslem má být veřejný prospěch, je samozřejmě více. Proto jsou v druhé kapitole uvedeny a stručně popsány hlavní z těchto metod. Jejich popis je však dostatečný proto, abych mohl zhodnotit a argumentovat volbu jedné z nich, jako té nejvhodnější pro vymezený účel. Na základě analýzy hlavních dostupných metodických možností, jejich kritiky a syntézy vyplývajících informací o daných metodách a jejich souladu s vymezením řešené otázky, doporučuji coby koncepční přístup k řešenému problému Cost–Benefit Analysis (CBA).

Vymezení problematiky veřejně

prospěšných projektů, analýza dostupných metod jejich hodnocení, volba CBA a argumentace této volby jsou obsahem druhé kapitoly. Argumenty uvedené v druhé kapitole v kombinaci s předchozím vymezením problému posunují řešený problém do té míry, že je stanoven jednoznačný směr další práce. Tím je podrobný rozbor CBA směrem od koncepčních základů, přes mikroekonomickou analýzu a vytvoření mapy souvisejících teoretických problémů, až po rozbor aplikačního metodického aparátu. Výsledkem těchto kroků musí být komplexní poznání CBA jako metody, analýza, kritika a vytvoření syntetického závěru na každé řešené úrovni (koncepční rámec, mikroekonomická fundace, aplikační nástroje) a zřetelná formulace hodnoty veřejně 5

prospěšného projektu. Aby byl však splněn hlavní cíl práce, musí z uvedených dílčích výsledků vyplývat zjištění, že závěry na všech řešených úrovních tvoří obhajitelný a logicky si neodporující celek. Jedná se o hlavní část práce, které jsou věnovány závěrečná část kapitoly dvě a kapitoly tři až šest. Kapitola sedmá je následně zaměřena na rozbor proveditelnosti této metody v hospodářské praxi. Jsou zde uvedeny hlavní aplikační metodiky používané ve světě a je zde rozpracován normativní postup pro praktickou realizaci CBA a tedy hledání hodnoty veřejně prospěšného investičního projektu v realitě. Před samotným závěrem a shrnutím práce doplňuje kapitola sedmá ještě coby varování nejčastější chyby, kterých se analytik může při aplikaci CBA dopustit, jakož i nejčastější kritiky metody samotné, se kterými je možné se v realitě setkat. Práci uzavírají přislíbená inspirativní doporučení pro vhodné využití metody v dalších oblastech. Pro snazší orientaci v řadě termínů a zkratek používaných v textu je za závěrečné shrnutí připojen seznam zkratek a výkladový slovník nejpoužívanějších pojmů. Věřím, že těm z Vás, kteří nebudou mít příležitost přečíst práci celou, poslouží navíc výkladový slovník jako souhrn hlavních relevantních hesel a pomůže jim k získání rychlejší představy o šíři a povaze souvisejících problémů, jakož i k terminologickému přehledu při případném dalším setkání s tématem.

6

1 Metody práce, hodnota a hodnocení investic 1.1 Metody práce Vzhledem k převážně normativně ekonomické povaze vytčeného cíle,

kterým je

zejména nalezení, analýza a rozpracování koncepčního teoretického přístupu pro hodnocení veřejně prospěšných projektů, jsou hlavními metodickými nástroji postupy využívající analýzy, syntézy, logické dedukce a indukce. Samozřejmě se nelze vyhnout ani abstrakci. V konkrétní podobě se pro tuto práci přímo nabízí využití řady modelů a rozbor světové literatury. Rozbor původní české literatury není vynechán, nicméně je nutné konstatovat, že literatura v českém jazyce vztahující se přímo k následně zvolené metodě Cost-Benefit Analysis téměř neexistuje. To je však zároveň jeden z motivů pro vymezení cíle, pojetí a struktury práce.

1.2 Hodnota Ještě před započetím vymezení pojmů, je třeba upozornit, že pojem hodnoty se formuloval v rámci teorie hodnoty již od Aristotela. Pojem definovali postupně A. Smith, D. Ricardo, K. Marx i J. S. Mill. Tato jména však více či méně spojuje pojetí nákladové (resp. pracovní) teorie hodnoty, které označuji společně s jejich následníky za překonané. Pojetí hodnoty, které však nabývá pro naše účely použitelné formy, tedy jednoznačně vymezuje subjektivní teorii hodnoty, je spojeno až se jmény jako H. Gossen, W. Jevons a zejména pak C. Menger , L. Walras a Eugen von Böhm-Bowerk.

Posledně jmenovaní jsou si již definicí

hodnoty výrazně bližší a právě jejich filosofické chápání tohoto termínu je obhajováno pro následné ekonomické úvahy. Vymezení základního pojmu hodnota v této práci navazuje na tradiční výklad Rakouské školy. Vymezení základních pojmů a vazeb mezi nimi lze pak shrnout následovně. Subjektivní hodnota statku užitná je význam statku pro blahobyt subjektu, který plyne z jeho využití pro spotřebu. Subjektivní hodnota statku směnná je pak význam statku pro blahobyt subjektu, který plyne z jeho využití pro směnu tím, že může získat za něj jiné statky. Velikost této hodnoty je tedy dána velikostí mezních užitků plynoucích ze statků, které za hodnocený statek získáme. Je tedy závislá na objektivní směnné síle (hodnotě), která rozhoduje o kvantitě získaných statků, dále pak na stavu potřeb a jmění subjektu, které rozhodují o mezním užitku získaného statku směnou. Objektivní směnná hodnota je schopnost daného statku dostat směnou kvantum jiných statků. Ta je však výslednicí subjektivních hodnot mnoha jedinců! Cena je pak toto samotné kvantum statků. Tomuto rozdílu není nikterak na

7

škodu, že se jak cena, tak i hodnota vyjadřují v penězích. Peníze jsou v tomto směru takovým druhem statku, který funguje jako měřítko. Právě v této filosofické koncepci vyniká subjektivita, která je základní charakteristikou přirozeného vnímání slova hodnota a právě tato filosofická koncepce vztahuje hodnotu k meznímu užitku. Pro další analýzu je významný fakt, že uvažujeme hodnotu, jejíž podstata není přímo dána nákladností výroby daného statku ani jeho objektivními vlastnostmi, ale je skryta v preferencích jedinců.1 Pro pozdější argumentaci schody konceptu samotného hodnocení dopadů investičních projektů s filosofickou koncepcí hodnoty uvádím ještě jeden Böhm-Bowerkův citát2: „U statků, u kterých mohou existovat různé alternativní způsoby použití a které jsou sto poskytovat různě vysoký mezní užitek, je jeho využití s nejvyšším možným alternativním mezním užitkem určující pro velikost jejich hodnoty.“ Skutečný význam této věty je zřetelnější, pokud si uvědomíme fakt, že díky existenci směny mají všechny statky (pokud je lze tedy směňovat) další způsob využití kromě spotřeby, čímž je výměna za jiné statky.

1.3 Hodnota investic a investičních projektů Na základě předchozí analýzy přístupů k hodnotě je již možné říci, že těžiště zájmu práce spočívá v hledání subjektivní hodnoty určitého aktiva. Oním aktivem je pak právě investiční projekt. Pod pojmem investiční projekt si lze přestavit určité aktivum, které je typické tím, že jeho smyslem je nárůst jeho hodnoty. Projekt lze definovat například tak, jak tomu činí příručka Evropské komise 3 : „projekt odpovídá investiční aktivitě, při které jsou vydávány zdroje (náklady), aby byla získávána určitá investiční aktiva, která budou produkovat benefity po dlouhé období a tato aktivita pak vede logicky k jejímu vlastnímu plánování, financování a obecně implementaci.“ Co je společné všem investičním projektům a co je naopak specifikem veřejně prospěšných akcí? Nejprve zodpovím první část otázky. V obou případech je cílem hodnocení investice zodpovězení následujících tří otázek: Jaká je hodnota investice? Je investici „smysluplné“ realizovat? Který z investičních projektů je „nejlepší“? 1

Tato podstatná teze umožňuje později obhájit ohodnocování dopadů projektu pomocí principu

nazývaného v Cost-Benefit Analysis „Willignes-to-Pay“ (ochota zaplatit, WTP). 2

Viz [8].

3

viz příručka EK [18]

8

Kromě zmíněných základních otázek investičního rozhodování je projektům soukromé i veřejné sféry společná ještě jedna základní myšlenka: „realizace projektu by měla přinést více pozitiv než negativ“. Vztahy mezi zmíněnými otázkami lze vymezit následovně. Kdy je tedy investici smysluplné realizovat? Tehdy, pokud naplňuje svůj smysl, pokud dosahuje podstaty svého předurčení. Tím, je obecně nárůst existující hodnoty aktiv, event. získání nových aktiv, náležící určitému jedinci, firmě či společnosti. Aby byl tento cíl naplněn, musí mít investiční projekt kladnou hodnotu4. Pokud ztotožníme pojem „nejlepší“ projekt s tím, který nejlépe naplňuje svůj smysl, lze říci, že je to ten, jehož hodnota je nejvyšší.5 V čem jsou však projekty podnikové sféry a sféry veřejné rozdílné? Investora v případě veřejně prospěšného projektu zajímá prospěch ostatních subjektů. Z toho vyplývá, že při hodnocení je nutné vzít v úvahu širší řadu efektů. Efekty, se kterými je třeba pracovat při hodnocení veřejného projektu, jsou často nefinanční, někdy dokonce nehmotné povahy. Shrnujícím způsobem řečeno – veřejně prospěšný (veřejný) projekt komplikuje situaci vyšším počtem analyzovaných subjektů, jejichž preference formují hodnotu dopadů projektu a zároveň samotnou povahou hodnocených dopadů.

2 Veřejně prospěšné projekty a jejich hodnota V souladu se základními předpoklady učiněnými v kapitole jedna mohu říci, že pro účely této práce budu považovat nadále za veřejně prospěšné projekty (akce) takové, jejichž smyslem není maximalizace shareholder value, ale zvýšení blahobytu jakýchkoli subjektů, jejichž blaho leží investorovi na srdci a tyto subjekty tvoří určitou společnost. Pod veřejně prospěšnými projekty lze však v širším pojetí vnímat nejen investiční akce, ale také politické intervence a programy veřejného sektoru. Rozdíl oproti investicím realizovaným v komerční sféře je zásadní: relevantní pro hodnocení je i užitek jiného, nežli investujícího subjektu.

4

Pod pojmem projekt je zahrnuta i investiční fáze, ve které obvykle dochází k investování,

čerpání zdrojů, spíše nežli k inkasu pozitivních dopadů z investice plynoucí. Proto pro smysluplnost realizace postačuje jeho kladná hodnota. Pokud bychom pod projektem chápali pouze fáze následující po fázi investiční, musela by být hodnota projektu vyšší než hodnota investiční fáze. 5

Tím není dotčena nutnost vypořádat se s rizikem. To lze však provést správnou konstrukcí pro

hodnotu samotnou (viz jistotní ekvivalenty, pravděpodobnostní rozdělení hodnoty projektu: NPV).

9

2.1 Alternativní přístupy k hodnocení investic veřejné sféry Mezi nejběžnější ve světě používané metody pro srovnávání a „hodnocení“ investic veřejné sféry patří Cost-Effectiveness Analysis, Cost–Utility Analysis a Cost-Benefit Analysis. Kromě toho stručně diskutuji využití metod známých z corporate finance. Cost–Effectiveness Analysis (CEA) srovnává investiční alternativy na bázi poměru jejich nákladů a jedné kvantifikované (ale nikoli peněžně vyjádřené) míry efektu. Příkladem může být například poměr vydaných dolarů na jeden zachráněný lidský život. Za nejefektivnější pak považujeme ten projekt, který vydává nejméně prostředků na jednotku výstupu. Cost–Utility Analysis (CUA) srovnává podobně jako CEA alternativy na bázi poměru nákladů a jedné proměnné. Tato metoda je však konstruována obvykle dvěmi (ale teoreticky i více) mírami benefitů. Příkladem zde mohou být tzv. QALY (quality – adjusted life – years), které zahrnují počet dodatečných roků života i kvalitu života během těchto let. Program je pak vybírán minimalizací poměru vynaložených peněžních prostředků/QALY.

Tím, že CUA

zahrnuje i kvalitativní proměnou se částečně blíží konceptu CBA. Cost–Benefit Analysis (CBA) - je metoda ohodnocující projekt či politiku (politické rozhodnutí), která kvantifikuje v peněžních jednotkách hodnotu všech následků tohoto investičního projektu na členy společnosti. Kritérium je zde maximalizační a nazývá se čistým socioekonomickým benefitem (dále v textu budeme tento pojem vnímat jako synonymum s pojmem čistý společenský benefit). S tímto kritériem je následně zacházeno obdobně jako s čistými hotovostními toky v oblasti podnikových financí. NSB = B – C, slovy Net Social Benefit = Social Benefit – Social Costs Narozdíl od předchozích metod teoreticky zahrnuje všechny dopady ovlivňující blahobyt všech subjektů, kteří jsou členy dané společnosti. Tato metoda je vzhledem ke svým vlastnostem zatím jedinou cestou, kterou lze doporučit k rozpracování pro účely této práce. Hodnocení veřejných projektů jako v privátní sféře Výnosové metody užívané v prostředí firemních financí jsou omezené na zahrnutí budoucích finančních hotovostních toků investora a nezohledňují de facto nic jiného, kromě alternativních nákladů kapitálu. I tato složka determinující diskontní sazbu je však konstruována na finanční bázi. Dopady, o které se musíme zajímat v případě veřejně prospěšných

projektů,

se

do

podoby

finančních

toků

dostávají

pouze

nepřímo 10

(zprostředkovaně), doléhají na různé subjekty dané společnosti, kteří je hodnotí s ohledem na užitek z nich plynoucí. Použití modelů diskontovaných budoucích cash-flow by mohlo nejen podhodnocovat, ale v některých případech i nadhodnocovat projekt.

Jako cestu k řešení problému hledání subjektivní hodnoty veřejně prospěšného projektu (resp. podniku) doporučuji rozpracování Cost-Benefit Analysis. Mohl bych vyzdvihovat výhody a nevýhody daného přístupu oproti jednotlivým metodám, avšak ke zdůvodnění této volby mi postačuje jen několik argumentů. Hodnocení projektu na základě finančních výstupů známé z corporate finance zanedbává ostatní dopady investice a s nimi i jejich užitek, tedy zanedbává i hodnototvorné faktory veřejně prospěšného projektu. Ostatní uvedené přístupy oproti tomu nevedou ke stanovení hodnoty projektu ve srovnatelných (peněžních) jednotkách. To jsou zásadní argumenty pro volbu CBA. Obecný

proces

hodnocení

investičního

projektu

pomocí

CBA

lze

ztotožnit

s následujícími kroky6: 1. specifikace sady (kompletu) alternativních projektů 2. rozhodnutí o tom, čí C&B budou započítány (vymezení společnosti) 3. utřídění C&B a stanovení měrných jednotek a ukazatelů 4. predikce dopadů v kvantitativní podobě po celou dobu životnosti projektu 5. převod dopadů na peněžní jednotky 6. diskontování přínosů a nákladů – získání jejich PV 7. výpočet NPV projektu 8. provedení citlivostní analýzy 9. doporučení založené na NPV a citlivostní analýze

2.2 Významné koncepční předpoklady CBA Hodnota projektu, efektivní alokace zdrojů a Paretovská hranice CBA je často interpretována jako rámec pro měření efektivnosti vložených zdrojů. CBA je také rámec pro hledání hodnoty projektu. Mezi těmito cíli však není rozpor, neboť k celkové efektivnosti přispívá pouze ten projekt, jehož hodnota je kladná. Tvrzení lze podpořit výkladem Paretovského zlepšení a Paretovské hranice. Významné je, že projekt musí přiblížit společnost Paretovské potenciální hranici, aby měl kladnou hodnotu. Je možné připustit, že v případě realizace investice si někdo ve společnosti přihorší, pokud si jiný 6

obecné postupy lze nalézt například v literatuře [6], ale i [51], [38], [18], [58] nicméně tento

postup bude konkretizován v doporučeném normativním modelovém postupu ohodnocení v kapitole 7.

11

polepší a zároveň si polepší všechny subjekty ve svém souhrnu. Jinými slovy, projekt má kladnou hodnotu, jestliže újma jednoho člena společnosti je více než kompenzována přínosem pro jiné členy společnosti, resp. jeho vlastním přínosem.7 Willigness-to-Pay (ochota zaplatit, WTP) Vyjádřením ochoty zaplatit za daný výstup máme na mysli určení subjektivní maximální hodnoty vyjádřené v penězích, kterou by byly subjekty ochotny obětovat za výstup, aby byly indiferentní mezi jeho koupí a zdržením se této koupě, tedy zachováním status quo. Koncept ochoty zaplatit (WTP) je základním způsobem ohodnocení benefitů. Aby však bylo možné tyto benefity získat, jsou obětovávány zdroje. Tyto dopady na straně vstupů projektu jsou však v CBA ohodnocovány pomocí jejich oportunitních nákladů. Oportunitním nákladem je zde hodnota, kterou musí společnost obětovat, aby mohla vstup použít pro daný investiční projekt. Vzájemná závislost projektů Za dva vzájemně nezávislé projekty (politiky) budeme považovat případ, kdy rozhodnutí o prvním projektu neovlivňuje C&B druhého projektu. Praktické řešení je snadné, neboť lze hodnotit projekty každý zvlášť a tedy spočítat pro každý zvlášť NSB (čisté společenské benefity). Jestliže jsou na sobě projekty absolutně závislé, za což považujme situaci, kdy jeden projekt bez druhého nemůže fungovat. Pak by takovéto projekty měly být posuzovány jako jeden projekt a pro ten počítána NSB. Pokud jsou projekty na sobě závislé jen z části, mění se jejich C&B a tedy i efektivita v závislosti na realizaci jiného projektu. Pak je evidentně obtížné říci, zda porovnávat projekt A s vlivem projektu B nebo bez vlivu. Návodem v takovém případě může být volba kombinací projektů, které maximalizují NSB. Jinými slovy počítat hodnotu projektu jak zvlášť, tak dohromady. CBA a Arrowův teorém První zmíněnou teoretickou souvislostí je, že seřazení projektů ve smyslu čistých benefitů (NB) jednotlivců nezaručuje tranzitivitu společenského uspořádání politik (projektů). Jedná se o vlastnost vyplývající z Arrowova teorému8: Jakékoli pravidlo volby 7

Jde v zásadě o reformulaci Kaldor-Hicksova kritéria viz [31].

8

(blíže viz [2]), vytvořené axiomy pro korektní volbu: axiom neomezeného pole působnosti,

axiom Paretovy volby, axiom nezávislosti a axiom neexistence diktatury.

12

vyhovující všem Arrowem stanoveným axiomům pro korektní volbu beze zbytku, kterým dvě a více osob rozhoduje o projektech (politikách) z množství tři a více, není sto garantovat transitivní společenské uspořádání politik (projektů). Vzhledem však k tomu, že tímto problémem trpí jakékoli kriterium splňující axiomy, neumožňuje nám Arrowův teorém WTP a CBA zatratit, neboť neposkytuje úhel pohledu, ve kterém by byla CBA horší než ostatní přístupy. V praxi se analytici mohou vyhnout problému zavedením předpokladu, že preference spotřebitelů se řídí určitými omezujícími podmínkami s existencí odpovídající agregované poptávkové funkce. Tento předpoklad je navíc v souladu s analytickou praxí, ve které je obvykle pracováno s agregovaným nebo tržním poptávkovým schématem pro jednotlivé produkty. Závislost WTP na distribuci bohatství ve společnosti Ochota osoby zaplatit (WTP) za potenciální přínos projektu je tím vyšší, čím větší je její disponibilní bohatství. Jestliže projekt změní rozložení bohatství ve společnosti, pak se pravděpodobně změní i suma WTP individuí

a možná se změní i pořadí jednotlivých

alternativ projektu. Pokud bude konsistentně používáno Paretova potenciálního přístupu a pokud budou projekty takové povahy, že nebudou vytvářet stále stejné „vítěze a poražené“, pak celkové efekty těchto projektů povedou k tomu, že na tom budou výsledně všichni lépe. Závislost WTP na předpokladech plynoucích z vymezení společnosti Tato otázka má velmi silný význam pro praktické použití. Na problém lze nahlížet z několika hledisek: 1. definice úrovně společenského celku (svět x stát x kraj x region x obec) 2. vymezení, zda jsou pro nás všechny preference přijatelné a zohlednitelné 3. rozhodnutí, jakým způsobem zahrneme preference budoucích generací

Antropocentrická povaha CBA Mezi členy společnosti a tedy potenciální beneficienty jsou zahrnuti pouze lidské bytosti. Zájmy fauny a flory a dopady na ně jsou v CBA zahrnuty pouze v případě, že existuje ochota lidí zaplatit za získání přínosů pro tyto ostatní obyvatele planety, či pokud existuje ochota zaplatit za to, že se určitým negativním dopadům tito tvorové a rostliny vyhnou.

13

3 Mikroekonomická fundace CBA Pro pochopení role poptávkových křivek v CBA je zásadní teoretický postulát, že poptávková křivka indikuje, jak mnoho jsou lidé ochotni platit za různá množství zboží. Prostřednictvím této věty je zajištěna spojitost a klíčový vztah mezi poptávkovou křivkou a WTP. Jestliže jsou známy poptávkové křivky po statcích ovlivněných projektem, pak je spotřebitelský přebytek základním konceptem použitým v CBA k ohodnocení dopadů. Změny ve spotřebitelském užitku mohou být za řady okolností vyžity pro odhad (aproximaci) společenské WTP za změny způsobené projektem (politikou, programem) . Oproti tomu variabilní náklady zobrazené pod křivkou nabídky jsou oportunitní náklady, neboli hodnota obětovaná výrobě určitého množství statku X, nikoli náklady účetní. Pojetí oportunitních nákladů je kritické pro CBA. Náklady projektu zahrnují náklady (oportunitní) obětované různými členy společnosti. Na nákladovou křivku na následujícím obrázku by mělo být nazíráno tak, jako by byla získána za předpokladu, že vlastníci všech zdrojů použitých k výrobě jsou vypláceni za jejich použití cenami shodnými s oportunitními náklady těchto zdrojů. Cena statku X

Spotřebitelský přebytek + Přebytek výrobce

S

= Společenský přebytek

f c

d a

P* g

D

e b

Množství statku X

0

Obrázek č. 1

X1

X*

X2

Společenský přebytek9

Hodnotu efektu plynoucího z projektu, který dopadá na výrobce i spotřebitele pak lze ztotožnit s pojmem společenského přebytku.

Společenský přebytek (Social Surplus , SS) = spotřebitelský přebytek + přebytek výrobce

9

Viz [6] [44] [35]

14

Pokud odstraníme zanedbání vlivu na vládní příjmy, můžeme propojit čisté společenské benefity plynoucí z projektu (NSB) s koncepcí společenského přebytku a změny ve vládních příjmech následujícím způsobem v úplné formě:

NSB = ∆CS + ∆PS + ∆GR , kde ∆CS je změna ve spotřebitelském přebytku, ∆PS – změna v přebytku výrobce, ∆GR – změna v čistých vládních příjmech, NSB – čisté společenské benefity (Net Social Benefits), přičemž všechny komponenty mohou být negativní i pozitivní včetně výsledných NSB. Základní principy mikroekonomických modelů v dokonalé konkurenci, které zajišťují fundaci CBA v této kapitole objasněny. Řečí těchto modelů lze definovat základní koncept CBA jako metodu odhadující změny ve společenském přebytku a vládních příjmech, které jsou výsledkem určitého investičního projektu či obecně implementace nové politiky (intervence). Směr a míra změn společenského přebytku a vládních příjmů však závisí kromě povahy projektu také na povaze ovlivněných trhů.

15

4 Costs & Benefits 4.1 Ohodnocení C&B – využití mikroekonomické analýzy Analýza determinace hodnoty jednotlivých výstupů a vstupů do projektu je provedena zvlášť pro výrobní faktory, zvlášť pro statky a služby, přičemž se vždy dále situace člení podle efektivity či distorze daného trhu, eventuelně podle tvaru tržních křivek. Tab. 1 Doporučení pro hodnocení jednotlivých nákladů a přínosů vládních projektů Dopad investičního projektu Nákup na trhu výrobních faktorů

Koncepční předpoklad

Trhy jsou efektivní

Trhy jsou distorzní

Ohodnocení nákladů na principu oportunitních nákladů

Při ploché nabídkové křivce můžeme ztotožnit výdaje na zdroje s jejich oportunitními náklady Pokud je nabídka rostoucí je třeba odečíst od finančních výdajů změnu v SS

Ohodnocení je provedeno odečtením změn ve společenském přebytku (SS) od finančních výdajů na nákup zdrojů.

Změna v nákladech spotřebitelů či výrobců (primární trhy)

Ohodnocení přínosů (benefits) na principu Willigness-toPay za změnu eventuelně za vyhnutí se změně

Ohodnocení změny odpovídá změně ve SS, ke které je přičtena změna čistých vládních příjmů plynoucích z projektu.

Změna v množství statků realizovaném na sekundárních trzích

Ohodnocení dopadů prostřednictví m hodnocení dopadů na primárních trzích event. WTP či OC tam, kde to není možné.

Pokud nedojde na sekundárních trzích k ovlivnění ceny, je možné tyto dopady zanedbat. Pokud dojde na sekundárních trzích k ovlivnění ceny a přínosy primárních trhů jsou ohodnoceny za pomocí poptávkové křivky , která není konstruována za předpokladů ostatních cen konstantních, je možné tyto dopady zanedbat.

Ohodnocení změny odpovídá změně ve SS, ke které je přičtena změna čistých vládních příjmů plynoucích z projektu. Přičemž SS je dán změnou přebytku spotřebitele, výrobce a třetích stran. Dopady jsou ohodnoceny pomocí změn v SS vzniklých na sekundárních trzích v případě, že se jedná o důsledky změny míry distorze. V ostatních případech platí doporučení jako na efektivních trzích.

Pokud dojde na sekundárních trzích k ovlivnění ceny a přínosy primárních trhů jsou ohodnoceny za pomoci poptávky, která je konstruována za předpokladu, že jsou ceny ostatních produktů konstantní musíme ke změnám ve SS (a změnám GR) z primárního trhu přičíst změny SS, ke kterým došlo na sekundárním trhu.

16

4.2 Odhad reálných C&B – analýza metod Předchozí výklad je velmi dobrým vodítkem pro odhad C&B v případě, že křivky nabídky a poptávky existují a jsou známé. V reálném světě v prostředí veřejně prospěšných projektů je tomu však často jinak. K tomu, aby bylo možné zmíněné křivky rekonstruovat či případně nahradit a dobrat se ohodnocení jednotlivých dopadů slouží následující metody.

4.2.1 Pilotní projekty Metoda funguje na principu malé repliky či demonstrace hodnoceného projektu. Projekt tedy testujeme sledováním dopadů projektu pilotního před tím, než spustíme investiční akci v plné verzi. V praktickém životě veřejné sféry jsou pilotní projekty využívány zejména v oblasti služeb obyvatelstvu.

4.2.2 Přímý odhad poptávkových křivek Základem pro přímý odhad křivky jsou sledovaná realizovaná množství a k nim příslušné ceny, tedy průsečíky nabídky a poptávky. Více odhadů lze získat pozorováním z jiných časových obdobích a jiných lokalit. Jestliže se dané ceny a množství liší, můžeme za použití standardních ekonometrických metod – vícenásobné regrese a metody nejmenších čtverců - odhadnout tržní poptávkovou křivku.

4.2.3 Získání stínových cen z pozorovaného chování Následující metody mohou být použity i za předpokladu, že trhy neexistují vůbec: •

metoda tržní analogie

•

metoda meziproduktu (intermediate goods method)

•

metoda ohodnocování aktiv

•

metoda hedonistických cen

•

metoda cestovních nákladů

•

metoda obranných výdajů

4.2.4 Ohodnocení dopadů dotazováním Poslední z metod, o kterých se zmiňuje tato práce je odhadování preferencí pomocí dotazníkových šetření. V zahraniční terminologii je takové hodnocení označováno jako kontingenční – Contingent Valuation (CV). Lze říci, že z řady důvodů je často doporučováno použití spíše metody založené na pozorování skutečného kupního chování, neboť zkoumá přímo projevené preference, zatímco CV získává spíše prohlášení o preferencích. 17

Mezi uvedenými metodami nelze zvolit obecně tu nejlepší možnou, neboť jejich využití je závislé na projektu, resp. benefitu, který je hodnocen a prostředí, ve kterém se hodnocení provádí. Nicméně zvolená metoda by měla umožnit co nejtěsnější přiblížení se výsledné hodnoty té, kterou uvažujeme v uváděných mikroekonomických schématech jako korektní.

5 Stanovení společenské diskontní sazby Díky přístupům a metodám uvedeným ve čtvrté kapitole je možné získat hodnoty jednotlivých C&B a jejich rozdílem pak čisté společenské benefity NSB. Tyto dopady však získává daná společnost v různých obdobích. Obdobně jako je tomu u hotovostních toků v případě hodnocení investic v podnikových financích, také zde je nutné převést hodnoty inkasované v budoucnu na jejich hodnotu současnou, aby je bylo možné mezičasově agregovat.

5.1 Teoretické základy SDR Diskontní míra teoreticky vyjadřuje nejlepší možný výnos alternativní investice k investici posuzované. Významné je, že by tento výnos měl být dosažitelný se stejným rizikem. V případě veřejně prospěšných dopadů investiční akce se hovoří o tzv. společenské diskontní sazbě - míře (Social Discount Rate – SDR). To, co zde hraje dodatečnou roli, je fundament časové preference současné spotřeby subjektu před budoucí spotřebou. Teoretický fundament diskontování je zakořeněn v preferencích jedinců. Jednak směřujeme k preferování současné spotřeby benefitů oproti pozdější a jednak na nás dopadají oportunitní náklady ušlého výnosu, pokud spotřebujeme peněžní jednotky raději dnes, než abychom je investovali pro pozdější užití. Tyto dva důvody preference se promítají v teorii zabývající se SDR prostřednictvím pojmů Marginal Rate of Time Preference (MRTP) 10 – mezní míra časové preference a Marginal Rate of Return on Private Investment – mezní míry návratnosti privátních investic. Na dokonale konkurenčních trzích by bylo stanovení SDR jednoznačné a odpovídalo by následující rovnosti: 1 + px = 1 + rx , neboli rx = px a současně rx = px = i, kde px je mezní míra společenská míra časové preference (MSRTP – Marginal Social Rate of Time Preference), rx je mezní míra návratnosti privátních investic,

10

výklad odhadu MRTP lze nalézt i v [36].

18

i je úroková míra.

Na nedokonalých trzích však tato rovnost neplatí, proto je třeba nalézt metodu, kterou reálnou SDR odhadnout.

5.2 Alternativní metody stanovení SDR na nedokonalých trzích 5.2.1 Metoda mezní míry návratnosti soukromých investic Využití mezní míry návratnosti soukromých investic rz coby SDR je postaveno na předpokladu, že by vláda měla být schopna ukázat, že společnost získá vyšší míru návratnosti ve veřejném sektoru, než pokud by je nechala sféře soukromé. Proto by měla míra návratnosti vládních projektů (projektů veřejných) převýšit mezní míru návratnosti investic soukromého sektoru. 11

5.2.2 Metoda mezní společenské míry časové preference (SRTP) Přístup je postaven na úvaze, že SDR by měla být dána mírou, ve které jsou jednotlivci dané společnosti ochotni obětovat současnou spotřebu za dodatečnou spotřebu v budoucnosti. Danou míru reprezentuje, jak již jsme nadefinovali v předchozích kapitolách, pz . Tento úsudek by byl rozumný v případě, kdyby vládní projekty byly financovány celé z domácích daní a tyto daně by redukovaly spotřebu, ale nikoli investice.

5.2.3 Vážené společenské oportunitní náklady kapitálu (WSOC) SDR by podle této úvahy měla být vypočtena v intencích společenských oportunitních nákladů zdrojů, které jsou na projekty využívány. Tedy váženým průměrem, kde vahami jsou relativní příspěvky jednotlivých zdrojů na celkových zdrojových potřebách projektu. Například Robert Lind (a nejen on) uvádí, že kromě vytěsnění domácích investic a domácí spotřeby jsou dalším zdrojem zahraniční půjčky. WSOC = a rz + bi + (1 – a – b) pz, kde a je parametr zdrojů potřebných k realizaci projektu, které jsou získány přesunem z domácích investic, b - poměr zdrojů projektu financovaných půjčkami od zahraničních subjektů, (1 – a – b) - poměr zdrojů projektu získaných vytěsněním domácí spotřeby, 11

Nejucelenější příklad pro užití rz byl zpracován Arnoldem Harbergerem [28]. Tento autor

analyzoval uzavřený domácí trh pro investice a úspory.

19

i – reálná míra dlouhodobých vládních půjček. Přičemž jestliže platí pz < i < rz , pak pz < WSOC < rz . Je evidentní, že předchozí metody jsou specielní případy tohoto obecnějšího přístupu.

5.2.4 Stínové ceny kapitálu (SPC) Projekty mohou generovat C&B

v podobě spotřeby nebo investic. Díky tržním

zkreslením se míra, ve které jsou jednotlivci ochotni směnit současnou spotřebu za budoucí pz, liší od míry návratnosti soukromých investic rz. Čili C&B plynoucí z investic by měly být očištěny odlišným způsobem, nežli C&B ze spotřeby. Metoda stínových cen kapitálu převádí C&B

investic na spotřební ekvivalenty. Tyto spotřební ekvivalenty, stejně tak jako toky

plynoucí ze spotřeby samotné, jsou pak diskontovány mírou na úrovni pz.

5.2.5 Použití časově klesající diskontní míry Velmi častým jevem byť nedávným je propagace takové volby SDR, která by byla v čase klesající.

Princip klesající diskontní míry je argumentován zhruba třemi důvody, z nichž

všechny jsou uvedeny v práci a následně oponovány.

5.2.6 Odhad SDR pro systematické riziko (CAPM) Jedná se o analogii s využitím CAPM v podnikových financích.

5.2.7 SDR založená na skutečné růstové míře Metoda pokládá rovnost mezi SDR (označuje ji sG) a dlouhodobou míru růstu spotřeby na hlavu g, která je násobena nezápornou konstantou e vyjadřující elasticitu, která měří rychlost, jíž klesá společenský mezní užitek spotřeby s růstem spotřeby na hlavu. sG = ge Parametr e (pro který platí, že 0 ≤ e < ∞) representuje společenské ohodnocení mezigenerační distribuce příjmu. Shrnuje klíčový hodnotový soud o tom, jak rychle se snižuje mezní míra užitku ze spotřeby, zatímco průměrná spotřeba roste. Narozdíl od hodnocení C&B se jednotlivé metody determinace SDR spíše vylučují než doplňují, neboť SDR může být v daném hodnocení a roce jen jedna a je třeba mezi nimi volit. Mé normativní doporučení, které vyplývá i z uvedených kritik jednotlivých přístupů je nakloněné nejvíce konceptu WSOC a SPC. V kapitole jsou následně uvedeny příklady SDR používaných v západoevropských zemích, USA a aktuální informace o ČR.

20

6 Stanovení hodnoty projektu – výsledky CBA Již v předchozím textu je naznačen finální výpočet hodnoty projektu z čistých společenských benefitů. Zrekapitulujme tedy, že za hodnotu projektu budeme považovat NPV (resp. PV) čistých společenských benefitů projektu, které získáme jako součet současných hodnot budoucích čistých společenských benefitů projektu za všechna období (resp. kromě období investiční fáze). Vzorec pro výpočet současné hodnoty a čisté současné hodnoty projektu je pak tedy dobře známý : n

PV = ∑ t =1

NSBt (1 + SDR) t

n

a

NPV = ∑ t =0

NSBt , (1 + SDR) t

kde je PVt současná hodnota všech čistých benefitů vyplývajících z projektu od období jedna, až do období n, NPV – čistá současná hodnota projektu, SDR - společenská diskontní sazba, t - symbol konkrétního období , n - poslední hodnocené období (např. období konce životnosti projektu).

Pokud je tato hodnota kladná má pro společnost smysl tento projekt přijmout, neboť mezní společenský benefit spojený s dodatečnou realizací této projektové jednotky je kladný a realokace zdrojů směrem do tohoto projektu posouvá společnost blíže k Paretovské potenciální hranici, přináší Paretovské potenciální zlepšení a zvyšuje alokační efektivnost. V kapitole je po teoretické i metodické stránce završeno úsilí směřující k hlavnímu cíli této práce, kterým bylo vymezit předpoklady a nalézt, analyzovat a rozpracovat koncepční přístup pro ohodnocení veřejně prospěšných projektů. Rozpracování této metody a uvedení hlavních aplikačních směrů ve světové praxi je završeno v kapitole sedmé.

21

7 Praktická doporučení a aplikační možnosti metody 7.1 Metodický postup při zpracování CBA Za jeden z největších posunů směrem k aplikační využitelnosti CBA coby metody hodnocení investic veřejné sféry, politik či obecně projektů lze označit vyvinutí a rozpracování využívání principu stínových cen v metodice označované podle jejich tvůrců LMST v sedmdesátých letech dvacátého století. Tomuto přístupu dali vzniknout

UNIDO12 a I.M.D.

Little s J.A.Mirrleesem13. Vzniklé publikace shrnuly po té Lyn Squire a Herman G. van der Tak14. Jedná se o metodický přístup postavený původně pro rozvojové země, kde jsou trhy výrazně zatíženy distorzí a tržní ceny vstupů a výstupů neodrážejí jejich společenskou hodnotu. Pro ocenění těchto vstupů a výstupů projektu jsou proto nahrazovány tržní ceny stínovými cenami (Shadow Prices), též někdy nazývanými účetními cenami (Accounting Prices). Tyto lze definovat jako odhad takových cen, kterých by bylo dosaženo na efektivním trhu bez vlivů distorzí (vládní politikou, monopoly, informační asymetrií či existencí externalit). Poměr mezi účetní cenou a cenou tržní daného vstupu či výstupu se pak nazývá Accounting Price Ratio (APR). Vlastní aplikační normativní model pro postup při ohodnocení dopadů. Významný přínos metodiky LMST je v doporučení použití světových cen oceňovaných komodit, jako základu pro získání cen stínových. Důvod však není pouze v tom, že by byly světové trhy bez distorzí a zcela efektivní. Tyto trhy jsou jistě významně efektivnější nežli trhy národních ekonomik, ale zároveň použití světových cen vyjadřuje vcelku vhodně prodejní a nákupní příležitosti, které jsou subjektům dané země k dispozici. Kromě těchto hlavních směrů uvádím příklad metodického postupu, který definuje metodika EK a který v hlavních aspektech využívá podstaty přístupu LMST. Hlavními zdroji pro stanovení hodnot účetních cen jsou následující pojmy: Border Prices (ceny na hranicích) - používají se k ohodnocení obchodovaného zboží. V případě importu se obvykle vychází z CIF (Cost of the item plus insurance and freight expenses to the port of destination). De facto se jedná o odhad tržní světové ceny (efektivních trhů) obohacené o pojištění a přepravní náklady na hranice společnosti, z jejíhož hlediska analýzu provádíme. V případě exportu se jako východisko pro získání této světové ceny

12

[59]

13

[37]

14

[50]

22

používá FOB (Free on Board Price). Zmíněné termíny CIF a FOB vychází ze standardního významu v Incoterms. Standardní konverzní faktor (SCF - Standard Conversion Factor) – slouží k ohodnocení řady drobných položek neobchodovaného zboží (nontradeables), jejichž skutečné individuální stínové ceny by bylo náročné hledat. V zásadě se jedná o poměr účetní ceny veškeré produkce ekonomiky k hodnotě veškeré produkce v tržních cenách. SCF = (X + M)/[(M+Tm)+(X-Tx)], kde X je hodnota exportu v cenách FOB, M – hodnota importu v cenách CIF, Tm - celkové daně na import, Tx – celkové daně na export.

Zcela v souladu s předchozím výkladem navrhuji následující metodický normativní postup pro ohodnocení projektu prostřednictvím CBA. Postup respektuje zásadní doposud v textu argumentované předpoklady, dává možnost využití adekvátních metod dle konkrétní situace, ale vymezuje jednotlivým skupinám metod jednoznačné místo v analytickém aplikačním procesu.

Tento normativní postup při hodnocení veřejně prospěšných investičních projektů, resp. jeho část věnovaná determinaci socioekonomických toků a výpočtu ENPV, je následně dokreslen na modelovém příkladu.

Závěr kapitoly sedm je věnován nejčastějším chybám, kterých se analytici dopouštějí při aplikacích, kritikám, které se dlouhodobě na adresu CBA ozývají a také doporučením pro její další uplatnění. O námětech pro další uplatnění CBA v ekonomické teorii a praxi je stručně pojednáno v posledním odstavci tohoto referátu před jeho uzavřením.

23

Obrázek č. 2

Obecný doporučený postup při hodnocení projektu ze soci-ekonomického

hlediska

24

7.2 Náměty pro další využití metody Na závěr jsem přislíbil obohatit CBA o náměty na její další využití pro potřeby privátního sektoru. Proč by se měl podnikatel starat o blahobyt, pokud je jeho primárním cílem maximalizace shareholder value? Důvodů pro využití metody doposud známé spíše z veřejné sféry komerčními subjekty jsem však nalezl hned několik.

Jako první přirozený důvod pro CBA privátního projektu lze označit PPPP`s (Public Private Partnership Project`s) či jiné formy spolupráce těchto dvou sektorů veřejného a privátního. Další významný prostor pro využití CBA v komerční firmě je v Public Relations, kde může firemním subjektům posloužit jako nástroj argumentace proti neodůvodněným obavám veřejnosti z dopadů jejich investičních akcí na určitou lokalitu. Poslední příležitostí, kterou argumentuji a doporučuji k posouzení je využití přístupu CBA k hodnocení stake-holder value.

25

8 Shrnutí a závěr Hlavním cílem disertační práce bylo vymezit předpoklady a nalézt, analyzovat a rozpracovat koncepční přístup pro ohodnocení veřejně prospěšných projektů. Dalším cílem bylo na základě důkladného poznání a analýzy učinit doporučení týkající se možností využití výsledného konceptu v ostatních disciplínách a ekonomické praxi. Dosažení a obhajoba konceptu začíná filosofickým rozhodnutím o tom, který přístup k hodnotě bude brán následně v potaz. Význam tohoto pojmu čerpá ze základů Rakouské školy, konkrétně z definice Eugena von Böhm-Bawerka, který chápe hodnotu primárně jako hodnotu subjektivní, která je spojena s mezním užitkem daného statku. Stejně tak je v první kapitole nadefinován a počátkem druhé kapitoly upřesněn objekt hodnocení, tedy veřejně prospěšný investiční projekt. Po tomto precizním vymezení problému jsou uvedeny v práci hlavní metody, které se ve světě používají při hodnocení investic ve veřejném sektoru CUA, CEA a CBA. Tyto metody jsou porovnány a na základě argumentace je zvolena k další analýze metoda Cost-Benefit Analysis (CBA). Aby bylo možné obhájit CBA jako dostatečně bezrozporný rámec pro hodnocení veřejně prospěšných investic a splnit tak hlavní cíl práce, je tato metoda důkladně popsána směrem od koncepčních základů, přes analýzu problému pomocí neoklasického mikroekonomického aparátu, až po rozbor aplikačních metod. Na každé této úrovni je analýza uzavřena příslušnými závěry. I přes některé teoretické výzvy musím konstatovat, že Cost-Benefit Analysis je vynikající a přitom přirozený metodický rámec pro hodnocení projektů, jejichž smyslem je veřejný prospěch a že z dílčích závěrů kapitol věnovaných koncepčním předpokladům, mikroekonomickým

základům,

ohodnocování

jednotlivých

nákladů

a

přínosů

a

společenské diskontní sazbě vyplývá dostatečná bezrozpornost konceptu. Tím se podařilo naplnit hlavní cíl této práce. Závěry a oponentury jednotlivých témat jsou kombinací mých původních argumentů a vybraných argumentů použité literatury, se kterými je možné se ztotožnit. Mezi jinými bych vyzdvihl zcela původní oponenturu konceptu časově klesající diskontní sazby. V závěrečné sedmé kapitole jsou uvedeny hlavní aplikační metodiky (LMST), které rozvinuly CBA směrem k jednotnějšímu způsobu naplnění tohoto konceptu a ze kterých se v současné době převážně vychází. Předkládám navíc coby doplnění hlavního cíle na méně abstraktní úrovni normativní postup pro praktickou realizaci metody CBA při hodnocení projektu. V samotném závěru sedmé kapitoly naplňuji vedlejší cíl práce a doplňuji ji o argumentované inspirativní návrhy na další uplatnění metody v ekonomické teorii i praxi. 26

9 Summary Selected issue and its importance Czech literature already abounds with book titles focused on valuation of a whole range of assets, and investment decision-making. Thanks to them good fundaments can be found for theoretical and practical problem-solving. However the literature is not exhaustive by far. More and more often we feel the need for additional economic research, and the economic reality gets stuck in space with many questions remaining unanswered. These may be in certain cases at least partially overcome, but the rest remains unsolved, or often with conflicting recommendations.

One area which resists successful tackling covers the evaluation of public investment projects. Widely applied corporate finance tools are rendered helpless, because they search for maximal NPV and not for increases in social welfare. Czech literature lacks any conceptual and theoretical frame which would facilitate the evaluation of these public investment projects. It must be said that the situation in foreign literature is in this respect incomparable and much more favourable, but it still fails to answer many of our specific crucial issues. The above-mentioned situation forms a suitable area for my scientific research. On top of that I am perfectly persuaded about its timely character. The Czech Republic has recently become a full member of the EU, and it now has access to its funds. For the correct distribution of these funds we feel a need for a good assessment procedure (either ex ante or ex post). This environment brings new opportunities for cooperation between the public and private sectors, and naturally demand arises good assessment methods how to incorporate social impacts into investment decision processes. If we are to create a high-quality and sensible material, we must support it with a strong and unconflicting theoretical framework. Mere topicality is not a sufficient reason to start research in a certain area, but it can be sufficient criteria to prefer this field of research to others. The „timelessness“ of this topic is undisputable, together with its influence on other issues in economic science - as long as entities concerned with social welfare exist. One may assume that conclusions from public investment valuation are strongly related to other economic disciplines like public finance, macroeconomics, microeconomics and other humanities. Even if these conclusions lie beyond the scope of this dissertation, they can hardly remain untouched.

27

Objectives of the dissertation The chief objective of the submitted dissertation lies in determining the assumptions, searching, analyzing and elaborating on the conceptual framework of public investment project valuation. A supplementary goal is to come to recommendations for other disciplines, resulting from the discovered conclusions.

Thesis structure and objective decomposition

Structure of the thesis is in compliance with its objectives. First we attempt to solve the meaning of „the value“ itself. Because a variety of approaches to the concept of value exists, it is of utmost importance to determine what is meant by „value“ at the very beginning of this thesis. After the existing approaches to public investment valuation procedures are outlined, one of them is chosen for deeper elaboration. Its description and the reasons for picking it is the subject of Chapter 2; it is the Cost-Benefit Analysis (CBA hereafter). Chapters 3 to 7 are completely dedicated to CBA. First microeconomic grounds are laid out, and thematic topics are sketched (Chapter 3). These topics are the evaluation of Costs and Benefits, defining the proper social discount rate and the problem of project valuation itself. Summary and comparison of procedures applied in developed countries forms Chapters 4 to 6. Chapter 7 sketches further implications of the resulting conceptual approach. Conclusions and summary of results are to be found in Chapter 8.

Summary of contents and of results

First objective is fulfilled within the first six chapters. Determination of the assumptions is solved in stages. As a primary philosophical assumption the concept of subjective value is selected, which squares up with the method selected later. Further on the Cost-Benefit is elaborated which respect to the subjective value. Project is assessed according the increase in utility of individuals forming the society. Willingness to pay for output valuation and opportunity costs are used as the cornerstones of CBA. Project analyzed using CBA brings positive impacts if it shifts the prevailing situation closer to Pareto-optimal frontier, which means an improvement in comparison to status quo. In other words the project is a good one – it effectively allocates rare resources - if it has a positive net present value (NPV hereafter) of 28

future benefits. NPV is defined in the following way: numerator contains Net Social Benefits i.e. the difference between (possibly) all social benefits and costs generated by project in a given period, denominator is consists of a purposely adjusted discount rate – Social Discount Rate. From the decomposition of quantification and valuation of Costs and Benefits, the recommendations for discerning the situation under scrutiny are as follows: 1.

Is the project impact an output, impacting the primary market, or is it an input

for that market, or does it influence the secondary market in any way? 2.

Is the market under the project influence distorted or effective?

3.

What is the behaviour of curves to influence the price?

These recommendations at the end of subchapter 4.1 lead to conclusive directions how to proceed when valuing different inputs and outputs of project. But they only apply to situation when we know exact course of the respective curves. Much more realistic situation in valuation, when the curves are unknown or do not exist, can be solved using methods analyzed in chapter 4.2. Said nine methods either assist in reconstruction of unknown curves, or replace them with shadow prices. It can be said that the list of these methods is not exhaustive, but it sums up the main methods used in CBA to valuate C&B.

Methods

complement each other, and it isn’t generally possible to select a best one. Choice of a specific valuation method thus depends on nature of the valuated effect. Different situation occurs in the case of SDR, where seven approaches to determining it are described. There we can judge which is the most relevant approach, and it would even be sensible to do so. Analysis of SDR is followed up by recommendations how to determine it’s value in sub-chapter 5.5, and concluded by sub-chapter 5.6, in which we can find a brief selection of determined discount rates used in decision-making of several western countries, USA and the Czech Republic. We may note that the scatter of these SDRs isn’t nearly as big as we could presume from the fact that no agreement exists in world theory on method how to determine the SDR. Chapter 6 concludes the voyage to the determining the value of a public project by evaluating and interpreting results of the CBA, with main emphasis on the implication of NPV and PV of pure social benefits resulting from the project. Thus it finishes fulfillment of the conceptual core of this work. CBA is a current method for determining the value of a public project, and its methodical framework available enables full advancement of its applicational possibilities. The second part of Chapter 6 is devoted to alternative results of CBA, mainly criterial indicators and, briefly, risk analysis. 29

Chapter 7 first complements the closed concept of CBA, using all previous conclusions. Besides mentioning the most important methodological approaches to CBA (LMST, UNIDO, European Commission methodology) and their main relations, it offers a normative methodical model and a model case study of its use. Thus the fulfillment of main goal of this work is enhanced by a practical level; the goal is also fulfilled on a lower level of abstraction. Next chapter is dedicated to completing the additional goal of this work, promising recommendations for development and use of the CBA. This goal is completed at the very end in sub-chapters 7.3 and 7.4, where we found paragraphs dealing with main critiques of this method. Recommendations with brief argumentation deal mainly with the potential of this method for stakeholder valuation, and its use for P.R. On these examples we can substantiate that the theoretical and methodical apparatus used in this work is not entirely without benefit to the business, either.

30

Seznam používaných zkratek AP – Accounting Prices (účetní ceny) APR – Accounting Price Ratio AR – Average Revenues (průměrné příjmy) AVC – Average Variable Costs (průměrné variabilní náklady) B/C Ratio – Benefit/Cost Ratio (poměr přínosů ku nákladům) CAPM – Capital Assets Pricing Model (model oceňování kapitálových aktiv) CBA – Cost - Benefit Analysis (analýza nákladů a přínosů) CEA – Cost – Effectiveness Analysis CPF – Consumption Possibility Frontier (hranice spotřebních možností) CUA – Cost – Utility Analysis C&B – Costs & Benefits (náklady a přínosy) CS – Consumer Surplus (spotřebitelský přebytek) CV – Contingent Valuation D – Demand (poptávka) DWL – Deadweight Loss (ztráta mrtvé váhy) EIRR – Economic Internal Rate of Return (ekonomické vnitřní výnosové procento) FC – Fixed Costs (fixní náklady) FIRR – Financial Internal Rate of Return (finanční vnitřní výnosové procento) GR – Government Revenues (vládní příjmy) IRR – Internal Rate of Return (vnitřní výnosové procento) KF – Conversion Factor (konverzní faktor) CF – Cash Flow (hotovostní toky MC – Marginal Costs (mezní náklady) METB – Marginal Excess Tax Burden (mezní dodatečné daňové břemeno) MR – Marginal Revenues (mezní příjmy) MRS – Marginal Rate of Substitution (mezní míra substituce) MRTP- Marginal Rate of Time Preference (mezní míra časové preference) MSRTP – Marginal Social Rate of Time Preference (mezní společenská míra časové preference) MU – Marginal Utility (mezní užitek) NB – Net Benefits (čisté benefity) NSB – Net Social Benefits (čisté společenské benefity)

31

NPV – Net Present Value (čistá současná hodnota) PS – Producer Surplus (přebytek výrobce) PV – Present Value (současná hodnota) S – Supply (nabídka) SCF – Standard Conversion Factor (standardní konversní faktor) SIC – Social Indifference Curves (společenské indiferenční křivky) SDR – Social Discount Rate (společenská diskontní sazba) SPC – Shadow Price of Capital (stínová cena kapitálu) SRTP – Social Rate of Time Preference (společenská míra časové preference) SS – Social Surplus (společenský přebytek) TCM - Travel Costs Method (metoda cestovních nákladů) WSOC – Weighted Social Opportunity Costs of Capital (vážené společenské oportunitní náklady kapitálu)

32

Výkladový slovník nejdůležitějších pojmů Analýza nákladů a přínosů – viz Cost – Benefit Analysis. Accounting Prices (AP) – označení pro stínové ceny v metodice LMST World Bank. Accounting Price Ratio (APR) – poměr účetních cen (stínových cen) ku tržním cenám statků či služeb. Benefits (B) – přínosy – pozitivní výstupy politiky či investičního projektu pro určitou společnost. Blahobyt – společenský blahobyt – viz Social Welfare. Capital Assets Pricing Model (CAPM) – model oceňování kapitálových aktiv využívající pro stanovení diskontní míry ideu, že investoři chtějí být kompensováni za vyšší riziko. Cena statku – v základním filosofickém pojetí se jedná o kvantum statků, které je schopen získat statek za sebe náhradou při směně. Obvykle je toto kvantum vyjádřeno prostřednictvím peněžních jednotek. Je dána objektivní směnnou hodnotou statku. Compensating Variation – množství peněz, které je spotřebitel ochoten zaplatit, aby se vyhnul cenovému nárůstu. Consumption Possibility Frontier (CPF) – hranice spotřebních možností – reprezentuje všechny kombinace budoucí a současné spotřeby dosažitelné při efektivním využití zdrojů v ekonomice. Conversion Factor – konverzní faktor – převodní koeficient na stínové (účetní) ceny z cen prodejních či nákupních použitých ve finanční analýze projektu užívaný v metodice evropské komise. Často se jedná pouze o reformulaci APR. Cost -

Benefit Analysis (CBA) – analýza nákladů a přínosů - metoda hodnocení

projektů či politik, která kvantifikuje všechny následky hodnoceného rozhodnutí (investičního či politického) na členy určité společnosti, převádí je na peněžní jednotky, agreguje jednotlivé přínosy a náklady, z nichž jsou následně vypočteny kriteriální ukazatele jako NPV, IRR či B/C Ratio. Cost – Effectiveness Analysis (CEA) – metoda hodnocení investic na bázi srovnání poměrů jejich nákladů vztažených ku jedné kvantifikované nepeněžně vyjádřené míře efektu. Cost – Utility Analysis (CUA) – metody hodnocení investic na bázi srovnání poměrů jejich nákladů vztažených ku výstupní míře efektu, která je však na rozdíl od Cost – Effectiveness Analysis konstruována dvěma i více mírami benefitů.

33

Costs (C) – náklady – vstupy do hodnocené politiky či investičního projektu či nežádoucí výstupy z tohoto projektu pro určitou společnost. Deadweight Loss (DWL) – ztráta mrtvé váhy – ztráta společenského přebytku vyvolaná v důsledku distorze ekonomického chování směrem od konkurenční rovnováhy. Discount Rate – diskontní míra – výnosová míra, kterou nabízejí z hlediska rizika srovnatelné investiční alternativy (alternativní výnos). Diskontní míra – viz Discount Rate. Economic Internal Rate of Return (EIRR) – ekonomické vnitřní výnosové procento – odpovídá takové úrovni společenské diskontní sazby, při které se čistá současná hodnota společenských čistých benefitů (ekonomických toků) bude rovnat nule. Equivalent Variation – množství peněz, které kdyby bylo zaplaceno spotřebitelem, tak by ho to dovedlo přesně k takové ztrátě užitku, jakou by utrpěl při cenové změně. Ekonomické vnitřní výnosové procento – viz Economic Internal Rate of Return. Externalita – efekt, při kterém produkce nebo spotřeba leží na třetích stranách – na lidech, kteří neovlivňují spotřebu či produkci statku, se kterým je externalita spojena. Její existence je jedním z důvodů tržních selhání. Hodnota statku subjektivní užitná – význam statku pro blahobyt subjektu, který plyne z využití tohoto statku pro spotřebu. Hodnota statku subjektivní směnná – význam statku pro blahobyt subjektu, který plyne z využití tohoto statku pro směnu tím, že je za něj mohou být získány jiné statky. Hodnota statku objektivní směnná – schopnost daného statku být směněn za kvantum jiných statků. Hranice spotřebních možností – viz Consumption Possibility Frontier. Informační asymetrie – nestejná informovanost o statku či službě na stranách nabídky a poptávky. Je jedním z důvodů tržních selhání. Investiční projekt – investiční aktivita, při které jsou vydávány zdroje (náklady), aby byla získána určitá investiční aktiva, která budou produkovat benefity po dlouhé období a tato aktivita vede logicky k jejímu plánování, financování a obecně implementaci. Internal Rate of Return – vnitřní výnosové procento - taková výše diskontní sazby, při které je hodnota NPV rovna nule. Kaldor – Hicksovo kritérium - kritérium pro přijetí politiky, které uvádí: „Politika by měla být přijímána tehdy a pouze tehdy, jestliže Ti, kteří získávají by mohli plně kompensovat Ty, kteří ztrácejí a stále si ještě polepší“. Konverzní faktor – viz Conversion Factor. 34

Marginal Excess Tax Burden (METB) – mezní dodatečné daňové břemeno – změna ztráty mrtvé váhy pramenící z jedné dodatečné získané koruny daně. Marginal Social Rate of Time Preference Method – metoda mezní společenské míry časové preference – metoda, která vychází z úvahy, že společenská diskontní míra by měla být dána mírou, ve které jsou jednotlivci dané společnosti ochotni obětovat současnou spotřebu za dodatečnou spotřebu v budoucnosti. Marginal Utility (MU) – užitek vyplývající subjektu z dodatečné zkonzumované jednotky statku nebo služby. Metoda mezní společenské míry časové preference – viz Marginal Social Rate of Time Preference Method. Mezní dodatečné daňové břemeno – viz Marginal Excess Tax Burden. Mezní užitek – viz Marginal Utility. Monopol – jediný nabízející. Jeho existence je jedním z důvodů tržních selhání. Náklady – viz Costs. Net Benefits (NB) – čisté benefity – rozdíl nákladů a přínosů . Net Social Benefits (NSB) – čisté společenské benefity - rozdíl společenských přínosů (benefitů) a společenských nákladů. Oportunitní náklady vstupu – hodnota, kterou musí společnost obětovat, aby mohla vstup (zdroj) použít pro daný účel (např. investiční projekt). Paretovsky optimální alokace – taková alokace, při které platí, že žádná jiná alternativní alokace nemůže polepšit jednomu subjektu, aniž by druhému pohoršila. Primární trh – trh, který je přímo ovlivněn hodnoceným projektem (politikou). Přínosy – viz Benefits. Sekundární trh – trh, na který dopadají důsledky hodnoceného projektu (politiky) nepřímo např. trhy komplementů či substitutů daného primárního trhu. Social Discount Rate (SDR) – společenská diskontní míra – diskontní míra pro diskontování společensko ekonomických důsledků projektu převedených na peněžní prostředky. Social Indifference Curves (SIC) – společenské indiferenční křivky – representují společenské preference mezi současnou a budoucí spotřebou, tedy takové kombinace současné a budoucí spotřeby, při nichž dosahují subjekty společnosti stejné úrovně užitku. Social Welfare – synonymum úrovně uspokojení či užitku členů společnosti. Shadow Prices – stínové ceny – ceny využívané ke konverzi tržních cen na ceny očištěné od tržní distorze. Teoreticky se jedná o takové ceny statků a služeb, kterých by bylo 35

dosaženo na dokonale konkurenčních trzích. V metodice LMST se nazývají účetními cenami (accounting prices) a stanovují se primárně na úrovni cen generovaných na světových trzích, tedy na úrovni obchodních oportunitních nákladů dané společnosti. Shadow Price of Capital (SPC) – stínové ceny kapitálu – alternativní metoda řešení společenského diskontování, při které jsou převáděny nejprve veškeré náklady a přínosy projektu na spotřební ekvivalenty a stejně jako toky plynoucí ze spotřeby samotné jsou pak diskontovány sazbou na úrovni mezní společenské míry časové preference. Stínové ceny – viz Shadow Prices. Účetní ceny – viz Accounting Prices. Veřejný sektor – oblast společenské reality, resp. podsystém jednotlivých sfér společenského života, která se nachází ve veřejném vlastnictví, v níž se z politického hlediska rozhoduje veřejnou volbou a uplatňuje se v ní veřejná kontrola, při čemž účelem jeho fungování je naplňování veřejného zájmu a správa věcí veřejných. Veřejný statek – statek, jehož hlavními rysy jsou nevylučitelnost ze spotřeby a nedělitelnost. Jedná se o de facto specifický případ pozitivní externality a jeden z důvodů tržních selhání. Vnitřní výnosové procento – viz Internal Rate of Return. Weighted Social Opportunity Cost of Capital (WSOC) – metoda, která vychází z úvahy, že společenská diskontní míra by měla být vypočtena v intencích společenských oportunitních nákladů zdrojů, které jsou na projekty využívány, tedy jejich váženým průměrem, kde vahami jsou relativní příspěvky jednotlivých zdrojů na celkových zdrojových potřebách projektu. Willigness – to – Pay (WTP) – ochota zaplatit - princip pro měření hodnoty nákladů a přínosů užívaný v CBA. Ztráta mrtvé váhy – viz Deadweight Loss.

36

Literatura [1]

ALSTON, J., M. & LARSON, D., M. Hicksian vs. Marshalian Welfare Measures: Why do we do what we do? American Journal of Agricultural Economics 75, 1993. ISBN 00029092.

[2]

ARROW, K. Social Choice and Individual Values. 2nd. ed Yale University Press, 1963. ISBN 0300013647.

[3]

ATKINSON, S. E. & HALVERSON, R. The Valuation of Risks to Life: Evidence from The Market of Automobiles. Review of Economics and Statistics, 72, no. 1, 1990. (332-340). ISSN 00346535.

[4]

BECKER, Gary S. Teorie preferencí. Praha : GRADA, 1997, 350s. ISBN 8071694630.

[5]

BOADWAY, R. ,W. & BRUCE, N. Welfare Economics. Oxford : Basil Blackwell Ltd., 1984. ISBN 0631133275.

[6]

BOARDMAN, A., GREENBERG, VINING, WEIMER. Cost – Benefit Analysis: Concepts and Practise. Prentice Hall : New Jersey 2001. ISBN 0-13-087178-8.

[7]

BOCKSTAEL, N. E & HANEMANN, W.M. & KLING, C. L. Estimating the Value of Water Quality Improvements in a Recreational Demand Framework, Water Resources Research, 23, no. 5, 1987. (951 – 960). ISSN 0043-1397.

[8]

BÖHM-BAWERK, E. Základy teorie hospodářské hodnoty statků Praha : Academia, 1991, 184 s. ISBN 802000422X.

[9]

BREALEY, MYERS. Teorie a praxe firemních financí. 1.vyd. Praha : Computer Press, 2000. ISBN 80-7226-189-4.

[10] COPELAND, T., KOLLER, T., MURRIN, J. Valuation.. John Wiley & Sons, Inc. : New York 2000. ISBN 0-471-36191-7. [11] COHEN, M. A. The Costs & Benefits of Oil Spill Prevention & Enforcement. Journal of Environmental Economics and Management, 13, no. 2, 1986, (167-188). ISBN 00950696. [12] CURRY, S. & WEISS, J. Project Analysis in Developing Countries. London : Macmillan, 1993. ISBN 0312094329. [13] DAMODARAN, A. Damodaran on Valuation: security analysis for investment and corporate finance. New York : Wiley, 1994, 426 s. ISBN 0471304654. [14] DAMODARAN, A. The Dark Side of Valuation: valating old tech, new tech, and new economy companies. London : Financial Times: Practice Hall, 2001, 479 s. ISBN 013040652X.

37

[15] DAMODARAN, A. Corporate finance: theory and practise. 2nd. ed. New York : John Wilay 2001. 982 s. ISBN 0471283320. [16] DINWIDDY, C. & TEAL, F. Principles of Cost-Benefit Analysis for Developing Countries, Cambridge. UK : Cambridge University Press, 1996. ISBN 00130133. [17] DROZEN, F. Cena – hodnota – model. VŠE v Praze : Oeconomica, 2003. 128 s. ISBN 80-245-0501-0. [18] EUROPEAN COMMISION. Guide to cost – benefit analysis of investment projects. Brusel, 1999. [19] FISHER, A. & CHESTNUT, L. G. & VIOLLETE, D. M. The Value of reducing risk to death: A note of new evidence. Journal of Policy Analysis and Management. 8 no. 1, 1989 (88-100). ISBN 02768739. [20] FOTR, J., DĚDINA, J., HRŮZOVÁ, H., Manažerské rozhodování. Praha : Ekopress, 2003, 250s. ISBN 80-86119-69-6. [21] FOTR, J. Podnikatelský plán a investiční rozhodování. Praha : GRADA, 1999, 214 s. ISBN 8071698121. [22] FOTR, J. Strategické finanční plánování.. Praha : Grada, 1999. 159 s. ISBN 80-7169694-3. [23] FOTR, Jiří, HÁJEK, Stanislav, SIEBER, Patrik. Tvorba portfolia investičních projektů. Praha : VŠE, 2004 ISBN 80-245-0678-5. [24] HAYEK, F.A. Kontrarevoluce vědy. Praha : Liberální institut, 1995. ISBN 80-8578787-3. [25] HICKS, John R. The Valuation of the Social Income Economica 7, no.26, 1940. [26] HINDLS, R., HOLMAN, R., HRONOVÁ, S. a kol. Ekonomický slovník

1.vyd.

Praha : C.H.Beck 2003. ISBN 80-7179-819-3. [27] HARBERGER, Arnold C and Glenn P. Jenkins. Cost-benefit analysis. edited by. Cheltenham : Elgar, c2002. ISBN 1858981948. [28] HARBERGER, A., C. The Discount Rate in Public Investment Evaluation. Conference Proceedings of the Commitee on the Economics of Water Resource Development, Denver, CO : Western Agricultural Economics Research Council, Report No. 17, 1969. [29] HNILICA, Jiří, SIEBER, Patrik. Shareholder value a fundamentální hodnota. Brno 11.02.2003 – 12.02.2003. In: 5. odborná konference doktorandského studia. Brno : VUT FAST, 2003, s. 57–60. ISBN 80-7204-265-3.

38

[30] IRVINE, I., J. & SIMS, W. A. Measuring Consumer Surplus with Unknown Hicksian Demands. The american economic Review, 88 no. 1 1998. ISSN 00028282. [31] KALDOR,

Nicholas.

Welfare

Propositions

of

Economics

and

Interpersonal

Comparisons of Utility. Economic Journal 49 no. 195 1939. ISSN 00130133. [32] KISLINGEROVÁ, E. a kol. Manažerské finance. Praha : C.H.Beck. 2004. ISBN 807179-802-9. [33] KISLINGEROVÁ, Eva. Oceňování podniku. Praha : C.H.Beck pro praxi, 367 s. ISBN 8071795291. [34] KISLINGEROVÁ, Eva, SIEBER, Patrik. Mohou být investice ve veřejném sektoru efektivní? Zkuste Cost Benefit Analysis! Brno 06.10.2004. In: Strategie regionů a rozvoj podnikání po vstupu do EU. Brno : Masarykova univerzita, 2004, s. 193– 199. ISBN 80-210-3520-X. [35] LESOURNE, Jacques Cost – Benefit analysis and economic theory. 1. vyd. Amsterdam : North – Holland Publishing Comapany, 1975. 521 s. ISBN 0-72043319-3. [36] LIND, R. A. Primer on the Major Issues Relating to the Discount Rate for Evaluating National Energy Projects. [37] LIND, R., ARROW, K. J., COREY, G.R., DASGUPTA, P., SEN, A. K., STAUFFER, T., STIGLITZ, J.E., STOCKFISCH, J.A., WILSON, R. Discounting for Time and Risk in Energy Policy. Recources for the Future, Inc. Washington, D.C., 1982 ISBN 08018-2709-4. [38] LITTLE, I. M. D. & MIRRLEES, J. A. Project Appraisal and Planning for Developing Countries. London : Heinemann Educational, 1974. ISBN 0435845004. [39] MAŘÍK, M. Koupě podniku jako součást podnikové strategie (Strategie a fůze podniků), Praha : Vysoká škola ekonomická, 1995, 176 s. ISBN 8070795581. [40] MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku – proces ocenění základní metody a postupy Praha : Ekopress, 2003: ISBN 8086119572. [41] MAŘÍKOVÁ, Pavla. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota. Ekopress, 2001 ISBN 808611936X. [42] McCONNEL, Campbell R., BRUE, Stanley L. Microeconomics Principles, Problems, and Policies. 13. vyd. New York : McGraw-Hill, Inc. 1990. ISBN 0-07-046820-6. [43] MILLER, T. R. Narrowing the Plausible Range Around the Value of Life. Washington DC : The Urban Institute, 1989.

39

[44] MISHAN, E.J. Cost-benefit analysis : an informal introduction 4.vyd. Boston : Unwin Hyman, 1988. ISBN 0-04-445092-3. [45] NAURUD, S. Pricing the European Environment, Scandinavian University Press, Oslo, 1992. [46] NEWTON GROUP – kol. autorů Finanční řízení v praxi. Alena Pavlíková 3x3: Praha 1998. [47] OCHRANA, F. Hodnocení veřejných zakázek a veřejných projektů Praha: ASPI, 2001, 219 s. ISBN 8085963965. [48] OCHRANA, F. Veřejný sektor a efektivní rozhodování Praha : Management Press, 2001. ISBN80-7261-018. [49] POWERS, T. A. An Overview of the Little-Mirrlees/Squire-van der Tak Accounting Price System, Estimating Accounting Prices for Project Appraisal. Tary A. Powers, ed. Washington, DC : Inter-American Development Bank, 1981. ISBN 0940602008 [50] SMITH V.Kerry & DESVOUSGES William H. Measuring Water Quality Benefits Boston : Kluwer-Nijgoff Publishing, 1986. ISBN 0898381819. [51] SIEBER, P. Analýza nákladů a přínosů – metodická příručka MMR, 2004. [52] SIEBER, P. Hodnocení veřejných i komerčních projektů v kontextu EU. Praha – konference Teoretické, metodologické a empirické aspekty podnikání v mezinárodním prostředí. Praha : VŠE , 2003, s. 116 -118. ISBN 80-245-0478-2. [53] SIEBER, P. Studie proveditelnosti – metodická příručka MMR, 2004. [54] SIEBER, Patrik, ŠTĚPÁNEK, Petr. Strukturální fondy EU a podniková ekonomika. Bratislava 07.11.2002. In: MAJTÁN, Miroslav (ed.). Ekonomika, financie a manažment podniku – rok 2002. Bratislava : Ekonomická univerzita, 2002, s. 56– 59. ISBN 80-225-1240-0. [55] SIEBER, Patrik. Ekonomická efektivnost a proveditelnost projektu – Analýza nákladů a přínosů a Studie proveditelnosti. Praha In: Národní programy ČR a dotační programy EU pro města a obce. Praha : Verlag Dashöfer, 2004, s. 191 – 202. ISBN 80-86229-83-1. [56] SIEBER, Patrik. Investiční aktivity českých podniků a STRUKTURÁLNÍ FONDY EU. Praha : VŠE, 2004. ISBN 80-245-0678-5. [57] SOUKUPOVÁ, J., HOŘEJŠÍ, B., MACÁKOVÁ, L., SOUKUP, J. Mikroekonomie. Praha : Management Press, 1998. ISBN 80-85943-17-4. [58] SQUIRE, L. & VAN DER TAK, Herman G. Economic Analysis of Projects. Baltimor : The Johns Hopkins University Press, 1975. ISBN 0-8018-1817-6. 40

[59] SYNEK,

Miloš. Manažerská ekonomika. Praha : GRADA, c2003, 466s. ISBN

802470515X. [60] THE EUROPEAN GROUP OF VALUERS‘ ASSOCIATIONS. European Valuation Standards 2000. Estates Gazette, 2000. ISBN 0 7282 0348 0. [61] UNIDO. Guidelines for Project Evaluation. New York : United Nations, 1992. [62] VAUGHN, Donald E. Financial Planning for The Entrepreneur. Prentice Hall : New Jersey 1997. ISBN 0-13-362906-6. [63] VISCUSI, W. K. The Value of Risks to Life and Health. Journal of Economic Literature, 31, no. 4, 1993 (1912 – 1946). ISBN 00220515. [64] WEIMER, D.,L. & VINING, A.,R. Policy Analysis: Concepts and Practice. 3rd ed. Prentice Hall, 1998. ISBN 0136840442. [65] WILLING, R.D. Consumer`s Surplus Without apology. American Economic Review, 66 no. 4 , 1976. ISSN 00028282.

41