4.8.2015
Obsah přednášky/semináře •
Mezinárodní obchod I.
•
Lecture 9
Mezinárodní měnové a finanční vztahy Teorie kurzu a kurzová politika • Renata Mudrová
Měnový kurz: – Definice, přímá a nepřímá kotace – Valuta v. Deviza – Zhodnocování a znehodnocování – Trojstranná arbitráž, křížové kurz Kurz a kurzová politika – Míra směnitelnosti – Kurzové režimy – Úroveň kurzu – Devizové trhy – Predikce: fundamentální vs. technická analýza Vliv kurzu na obchod – Kurz a konkurenční schopnost – reálné kurzy – J-křivka – Marshall-Lernerova podmínka
Mezinárodní transakce
Měnový kurz Nominální a reálný měnový kurz Přímá a nepřímá kotace Valuta v. deviza Zhodnocování v. Znehodnocování Trojstranná arbitráž, křížové kurzy
Nominální měnový kurz • Nominální měnový kurz je poměr, ve kterém mohou subjekty směňovat měnu jedné země za měnu jiné země
• Mezinárodní transakce jsou ovlivněny mezinárodními cenami • Dvě nejdůležitější „mezinárodní ceny“: – nominální měnový kurz – reálný měnový kurz.
Reálný měnový kurz • Reálný měnový kurz je poměr ve kterém mohou subjekty obchodovat zboží a služby jedné země za zboží a služby druhé země
1
4.8.2015
Nominální měnový kurz I. • 1)
Nominální měnový kurz vyjadřuje vztah dvou měn Přímá kotace – cena zahraniční měny vyjádřená v jednotkách měny domácí, resp. počet jednotek domácí měny, které se platí za jednotku měny cizí – –
2)
Kurz Eura v korunách by byl 30 CZK/Euro, tedy za 1 Euro (jednotka cizí měny) zaplatíme 30 Kč (jednotka domácí měny) Nejběžnější způsob
Nepřímá kotace - počet jednotek zahraniční měny, které je možné nakoupit za jednotku měny domácí – – –
„opačné vyjádření“, převrácená hodnota prvního způsobu, tj. 1/30 = 0,033 Kurz koruny v Eurech by byl 0,033 (za jednu korunu byste si koupili 3,3 centů) Méně častý způsob, můžeme se s ním setkat např. ve Velké Británii
Valuta v. Deviza • V tisku používány dosti volně • Valuta je zahraniční měna v hotovosti – Mám 100 Eurovou bankovku, tudíž vlastním valutu
• Deviza představuje nárok na určitou měnu – Mám na devizovém účtu v bance uloženo 100 Euro, tudíž mám devizy ve výši 100 Euro (nárok na cizí měnu)
Křížové kurzy, trojstranná arbitráž I. • Co by se stalo, pokud by došlo k následující situaci: CZK/EUR=30, CZK/USD=36, EUR/USD=1? • Všichni by okamžitě začali provádět následující operace: nákup EUR za CZK, směna EUR za USD, prodej USD za CZK ⇒ bezrizikový okamžitý zisk (jedná se o arbitráž). • Informace mezi jednotlivými finančními centry se šíří extrémně rychle, obchodované měny jsou směnitelné ⇒ tato situace by netrvala dlouho Výsledek:
Nominální měnový kurz II. • Kurz nákup (bid) – cena, za kterou obchodník od klienta nakupuje • Kurz prodej (ask, offer) – cena, za kterou obchodník klientovi prodává • Kurz střed - kurz zveřejňovaný denně ČNB, který má pouze informativní charakter pro potřeby oceňování v účetnictví a podává informaci o aktuálním kurzu měn • Kurzové rozpětí (spread) = kurz prodej – kurz nákup Devizy 29. 9.2006 Země
Změna
Nákup
Prodej
Střed
Euro
-0,10 %
27,770
29,020
28,395
GPB
-0,10 %
41,152
42,746
41,949
USD
-0,20 %
21,918
22,766
22,342
SKK
-0,10 %
74,460
77,344
75,902
Zhodnocování v. Znehodnocování • Posilování (apreciace) domácí měny znamená, že cizí měna se pro nás stává levnější, tj. za jednotku cizí měny nyní zaplatíme méně – Z 30 CZK/Euro na 29 CZK/Euro
• Oslabování (depreciace) domácí měny znamená, že cizí měna se pro nás zdražuje, tj. za jednotku cizí měny dáme více jednotek měny domácí – Z 29 CZK/Euro na 30 CZK/Euro
• Devalvace x revalvace versus • Apreciace x depreciace
Křížové kurzy, trojstranná arbitráž II. • CZK/EUR=30 CZK/USD=36 EUR/USD=1 ROVNOVÁHA • CZK/EUR=30 CZK/USD=36 USD/EUR = 0.833 resp. EUR/USD = 1.2
z každých 3000 Kč mám 600 Kč
z každých 3000 Kč mám 0 Kč
CZK CZK USD = ⋅ EUR USD EUR
2
4.8.2015
Křížové kurzy, trojstranná arbitráž III.
Cross Currency Rates
CZK CZK USD = ⋅ EUR USD EUR V praxi je u měn obchodovaných na mezinárodních trzích uvedená podmínka splněna – trhy jsou propojené a použití počítačů umožňuje takřka okamžitou reakci. U „exotických“ měn (měny málo obchodovatelné na mezinárodních trzích) a zejména pak měny nesměnitelné, jejichž kurz je arbitrárně určován vládou, si křížové kurzy odpovídat nemusejí – vzhledem k nesměnitelnosti zde totiž arbitráž, která by vedla k vyrovnávání, neprobíhá.
Zdroj dat: Bloomberg Cross Currency Rates, 17 Mar 2002, 11.33 EST GBP/USD = GBP/EUR . EUR/USD 0.7019 = 0,6196 . 1,1327
JPY/USD = JPY/CHF . CHF/USD 129.17 = 77,99 . 1.6562
Základní pojmy - shrnutí • Měnový kurz = cena zahraniční měny vyjádřená v jednotkách měny domácí (přímá kotace), • Alternativně – počet jednotek zahraniční měny, které je možné nakoupit za jednotku měny domácí (nepřímá kotace, tradičně v UK) • Valuta – cizí měna v hotovosti • Devizy – pohledávky na cizí měnu • Kurz nákup (bid) – cena, za kterou obchodník od klienta nakupuje • Kurz prodej (ask, offer) – cena, za kterou obchodník klientovi prodává • Kurzové rozpětí (spread) = kurz prodej – kurz nákup
Míra směnitelnosti I. • Směnitelnost – její rozsah určuje, které transakce je možno s danou měnou legálně provádět
Kurz a kurzová politika Míra směnitelnosti Kurzové režimy Úroveň kurzu Absolutní a relativní PPP Nekrytá parita úrokových sazeb Reálný měnový kurz ERDI
Míra směnitelnosti II. • Nesměnitelné měny – Měny nelze (nesmí se) směňovat za zahraniční měnu, pokud subjekt nedostane zvláštní povolení – Systém platil v někdejší ČSSR
• Vnitřně směnitelné měny – Nesměnitelné měny – „Vnitřní směnitelnost“ – Směnitelnost na běžném účtu – „Úplná směnitelnost“
– Mezistupeň mezi nesměnitelnými a směnitelnými měnami. – Obvykle uvolnění přístupu k zahraničním měnám domácím subjektům (alespoň některým z nich a jen pro určité účely – turistika, obchod)
3
4.8.2015
Míra směnitelnosti III. • Měny směnitelné na běžném účtu – Kdokoliv může volně nakupovat a prodávat domácí měnu za zahraniční, ovšem pokud se jedná o transakce spadající svou povahou do běžného účtu PB. – V praxi mnoho konkrétních variant
• Úplně směnitelné měny – Úplná svoboda transakcí se zahraničím – Směnitelnost na běžném účtu + uvolnění transakcí na finančním účtu
Režimy měnového kurzu I. • Ovlivňují chování kurzu, zejména volatilitu a tedy i riziko, úzký vztah k monetární politice – Jak je stanovován kurz • Na devizovém trhu x administrativně
– Zda CEB či jiná instituce zasahuje do vývoje kurzu – Pokud ano – jakým způsobem • Stanovení centrální parity, fluktuačního pásma atd.
Pevný (fixní) kurz • Centrální parita – CEB stanoví určitou úroveň kurzu, které by podle její představy měl kurz odpovídat • Fluktuační resp. oscilační pásmo – v tržních podmínkách nelze očekávat zcela konstantní kurz, CEB proto stanoví určité rozmezí kolem parity, v němž se může kurz pohybovat (např. ± 2,5%) • Devizová intervence – banka na devizovém trhu prodává nebo nakupuje devizy s cílem udržet kurz ve vyhlášeném pásmu. Vyhlášené pásmo je pro CEB závazné, a banka musí také zasáhnout, pokud by se kurz měny dostal na hranici pásma.
Míra směnitelnosti IV. • Dlouhodobý trend směrem k liberalizaci mezinárodních finančních toků a tedy k přechodu na vyšší stupně směnitelnosti. • Členové MMF – povinnost snažit se o směnitelnost na běžném účtu (tzv. článek VIII Dohody o MMF), zhruba 150 ekonomik, tato míra směnitelnosti umožňuje dostatečnou svobodu transakcí se zahraničím, avšak stále ještě alespoň částečně omezuje operace na finančním účtu (zejména pohyb krátkodobého kapitálu)
Režimy měnového kurzu II. • Základní typy: – Pevné kurzy – centrální banka stanoví tzv. centrální paritu a šířku tzv. fluktuačního pásma, pokud se kurz dostane mimo pásmo, banka by měla zasáhnout – Čistý floating – centr. banka ponechá vývoj kurzu zcela na trhu, nezasahuje do něj – Řízený floating - centr. banka ponechá vývoj kurzu na trhu, ale občas jej zkusí ovlivnit – Další možnosti – currency board (extrémní forma pevného kurzu), dolarizace (přijetí zahraniční měny), crawling peg (pevný kurz s pravidelně se posunující paritou)
Pevný (fixní) kurz Kurz CZK/XYZ +2,5% Depreciační pásmo parita
depreciace
Apreciační pásmo -2,5%
devalvace, posun centrální parity zde musí banka intervenovat
apreciace
čas • Apreciace/depreciace = změna hodnoty v rámci existujícího pásma • Devalvace/revalvace = posun centrální parity (a fluktuačního pásma) • Floating – centrální parita ani pásmo neexistuje, mělo by se mluvit jen o apreciaci/depreciaci
4
4.8.2015
Pevný (fixní) kurz Kurz CZK/XYZ
Pevný (fixní) kurz Kurz CZK/XYZ
A
+2,5%
A
+2,5% Depreciační pásmo
Depreciační pásmo
parita
depreciace
Apreciační pásmo -2,5%
B zde musí banka intervenovat
devalvace, posun centrální parity apreciace
parita B zde musí banka intervenovat
čas
• Bod A
depreciace
Apreciační pásmo -2,5%
devalvace, posun centrální parity apreciace
čas
• Bod B
– Kurz se dotýká horní hranice depreciačního pásma – Banka prodává devizy, tj. nakupuje koruny za devizy – Proč? V bodě A je kurz příliš podhodnocený, nakupuje-li banka za devizy koruny, zvýší nabídku deviz na devizovém trhu, což by- pokud předpokládáme nezměněnou poptávku – mělo vést k poklesu jejich ceny, tedy zhodnocení kurzu
Pevný (fixní) kurz • Dle typu centrální parity možno rozlišit několik typů pevných kurzů – Kurz vázaný na jednu měnu • Banka stanoví paritu prostě jako určitou úroveň kurzu domácí měny ke zvolené zahraniční měně (tzv. měna „vazební“) • Kurz domácí měny k ostatním měnám se pak odvíjí od kurzu domácí měny k měně, na niž je navázána a od kurzu ostatních měn k této „vazební“ měně • Pokud má vazební měna neomezený pohyb, pak domácí měna má má tak volný pohyb kurzu k ostatním měnám spolu s měnou vazební • Pokud je platební styk uskutečňován v jiné než vazební měně, daný subjekt směny je vystaven kurzovému riziku, neboť kurzy národní měny k ostatním měnám se mění tak, jak se mění kurz vazební měny k těmto měnám na mezinárodních trzích
Plovoucí (flexibilní) kurzy I. • Čistý floating – Opak fixního kurzu – Centrální banka nestanoví žádnou centrální paritu ani pásmo – Měnový kurz je určován tržními silami nabídky a poptávky po měnách na devizových trzích – CEB ani vláda neprovádí žádné devizové intervence a vývoj kurzu je ovlivňován aktivitou a intenzitou devizových operací – V čisté podobě více méně teoretická koncepce – Lze chápat spíše jako systém, ve kterém není stanoveno oscilační pásmo a CEB do vývoje kurzu nezasahují intervencemi, ale mohou ho ovlivnit např. změnou úrokových sazeb
– Kurz se dotýká dolní hranice apreciačního pásma – Banka nucena nakupovat devizy, tj. prodává koruny za devizy – Proč? V bodě B je kurz příliš nadhodnocený, nakupuje-li banka devizy za koruny, sníží nabídku deviz na devizovém trhu, což by mělo vést ke zvýšení jejich ceny, tedy znehodnocení kurzu
Pevný (fixní) kurz – Kurz vázaný na koš měn • Banka neurčí hodnotu určité konkrétní měny, ale hodnotu koše, který se skládá z několika měn • Národní měna je pevně svázána se skupinou měn • Stabilnější než-li v případě vazby na jednu měnu, neboť depreciační pohyby měn zahrnutých v měnovém koši mohou být eleminovány apreciačními pohyby jiných košových měn • Měny, které budou kurz tvořit, a jejich váhové zastoupení jsou závislé na podílu cizí měny v MO dané země • Např. v roce 1997 byla koruna navázána na koš, který obsahoval 65% DEM a 35% USD
– Kurz vázaný na umělou jednotku • Přechodný typ mezi těmito systémy • Kurz navázaný na jednu měnu, kterou je ovšem nějaká umělá měnová jednotka (např. SDR)
Plovoucí (flexibilní) kurzy II. • Řízený floating – Snaha CEB udržet kurz v jistých rozumných mezích a při přílišných výkyvech, které by byly v rozporu s cíli monetární politiky, zasáhnout intervencemi – Není veřejně vyhlašována parita ani fluktuační pásmo, ale banka může zasáhnout intervencemi – Jedná se tedy o nepravidelné intervence v případech, kdy vývoj kurzu neodpovídá záměrům měnové politiky země – Na rozdíl od fixního kurzu není tedy známo, kdy banka přesně zasáhne
5
4.8.2015
Crawling Peg
Currency Board • •
• Systém posuvného zavěšení • Mezistupeň mezi fixním kurzem a čistým floatingem • Snaha vyhnout se relativně vysokým změnám centrálních parit a s nimi souvisejícím spekulativním útokům na měnu • Banka stanovuje centrální paritu, avšak zároveň provádí pravidelné devalvace, tj. parita (a s ní fluktuační pásmo) se v pravidelných (např. měsíčních) intervalech posunuje • Typický pro země s vyšší inflací, které se chtějí vyhnout nestabilitě kurzu, ale zároveň chtějí zabránit ztrátě konkurenceschopnosti
• •
• • • • •
Dolarizace
Úroveň kurzu
Rezidenti určité země rozsáhle používají US dolar nebo jinou zahraniční měnu spolu s domácí nebo místo domácí měny Neoficiální – subjekty drží většinu svých depozit v určité zahraniční měně, ačkoliv tato není oficiálním platidlem
• Zde si uvedeme pouze tři teorie, které se snaží vysvětlit určitou rovnovážnou úroveň kurzu
– Většina Latinské Ameriky a Karibiku, Mongolsko, Vietnam (US dolar) – Macau (HK dolar)
•
Semioficiální – zahraniční měna je hlavní platidlo a může dominovat bankovním depozitům, nicméně hraje sekundární úlohu ve vyplácení mezd, placení daní, nákupech atd.
– Absolutní verze parity kupní síly – Relativní verze parity kupní síly – Podmínka nekryté úrokové parity
– Bahama, Kambodža, Haiti, Laos (US dolar) – Brunei (Singapurský dolar)
•
Extrémní forma fixního kurzu Currency Board je monetární autorita (podobně jako CEB), která vydává bankovky a mince, které jsou směnitelné do kotevní měny pevně daným kurzem Currency board může existovat místo centrální banky, nebo paralelně s ní (druhý případ je velmi vzácný) Kotevní měna – měna s očekávanou stabilitou, většinou Britská libra nebo US dolar Konvertibilita – Currency board udržuje úplnou konvertibilitu mezi bankovkami a mincemi domácí měny a kotevní měnou při fixním kurzu Na rozdíl od centrální banky currency board nepůjčuje vládě či bankám. Vláda v takovém systému musí financovat své výdaje pouze z daní nebo půjčkami, nikoliv tištěním nových peněz. Příklad: Hong Kong – HK dolar fixován na US dolar ve fixním kurzu 7,8 HK dolarů za 1 US dolar
Oficiální – vláda přijme zahraniční měnu jako své hlavní a exklusivní platidlo – země zastaví vydávání domácí měny a používá měnu zahraniční – domácí měna existuje, ale má pouze sekundární úlohu, většinou je vydávána pouze v mincích s malou hodnotou – Panama, Guam, Palau, Puerto Rico (US dolar) – Sv. Helena (Britská libra)
ED / F =
PDi PFi
ED / F =
PD PF
Absolutní verze PPP
Absolutní verze PPP
• Nejstarší vysvětlení kurzu • Moderní formulace - Cassel • Vychází ze zákona jedné ceny – Zákon jedné ceny (law of one price) znamená, že na dokonale konkurenčním trhu a při neexistenci dopravních nákladů a jiných překážek MO musí být identická zboží prodávána v různých zemích za stejnou cenu, jsou-li ceny těchto zboží vyjádřeny ve stejné měně.
ED / F =
PDi PFi
⇒ Absolutní verze: verze: kurz by měl být takový, aby průměrná cenová
hladina ve dvou zemích byla po přepočtu kurzem stejná
ED / F
• Absolutní verze parity kupní síly vyjadřuje fakt, že měnový kurz mezi měnami dvou zemí je determinován poměrem cenových úrovní těchto dvou zemí. • Podle absolutní verze zvýšení domácí cenové úrovně v poměru k cenové úrovni v ostatních zemích vede za P daných předpokladů k proporcionální depreciaci domácí = P měny ve vztahu k měně zahraniční. A opačně snížení domácí cenové hladiny v poměru k cenové hladině v zahraničí vede k proporcionální apreciaci domácí měny oproti zahraniční. To vše za předpokladu, že neexistují dopravní náklady a jiné transakční náklady v MO a při existenci dokonalé konkurence. D F
ED / F =
PD PF
6
4.8.2015
Absolutní verze PPP • Měna by měla mít stejnou kupní sílu doma jako v zahraničí
PČR = PUSA ⋅ ECZK / USD
⇒
ECZK / USD =
PČR PUSA
• Podle teorie by při odchylce od PPP měl nastat přebytek/deficit OB, který by vedl k návratu k paritě
E > EPPP
⇒
X >M
⇒ E↓
• Neodpovídá empirickým datům – Většionou chudé země mají měnu podhodnocenou a bohaté země zase nadhodnocenou – Vysvětlení: Balassa-Samuelsonův efekt, rozdíly v kvalitě zboží
Absolutní verze PPP • Balassa-Samuelsonův efekt vysvětluje problémy s PPP • Základní předpoklady: – Dva typy zboží a služeb – obchodovatelné a neobchodovatelné! – PPP (absolutní) platí pouze pro obchodovatelné zboží a služby – Domácí mzdy jsou determinované právě obchodovatelným sektorem – Chudší země mají nižší produktivitu v obchodovatelném sektoru (než-li bohaté země), ale podobnou produktivitu v neobchodovatelném sektoru
Zákon jedné ceny v. Absolutní verze PPP
Absolutní verze PPP • Důvody problémů absolutní verze PPP: – Existence překážek zahraničního obchodu – U některých komodit jsou dopravní náklady ve vztahu k ceně tak vysoké, že se „arbitráž“ nevyplatí – tzv. nontradables – Domácí a zahraniční zboží často nejsou dokonalé substituty – Rozdílné struktury cenových indexů – Uvedená argumentace nezahrnovala finanční účet (toky kapitálu)
• Zákon jedné ceny se vztahuje k určitému zboží zatímco absolutní verze parity kupní síly se vztahuje k všeobecné cenové úrovni, jíž tvoří ceny všech druhů zboží, které vstupují do referenčního koše. • Vztah: Pokud by zákon jedné ceny platil pro všechna zboží v ekonomice, platila by samozřejmě i parita kupní síly, opačně to však neplatí. Zastánci teorie parity kupní síly však říkají, že platnost této teorie nevyžaduje, aby zákon jedné ceny platil pro všechny jednotlivá zboží, neboť i když zákon jedné ceny neplatí pro všechna zboží, ekonomické síly, stojící za tímto zákonem, pomohou nakonec vyrovnat kupní sílu měn uvnitř všech zemí.
Relativní verze PPP • Snaha řešit empirické problémy absolutní verze • Relativní verze parity kupní síly znamená, že procentní změna měnového kurzu mezi dvěma zeměmi (během daného období), tj. míra jeho změny, se rovná rozdílu mezi procentními změnami národních cenových úrovní těchto dvou zemí. Tedy země, jejichž cenová hladina rostla rychleji než v ostatních zemích, inkasují tento rozdíl v inflačním diferenciálu (míře růstu cenových hladin) v odpovídající míře depreciace jejich měny a naopak, tedy země s nižší mírou růstu cenové hladiny, než je u ostatních, zaznamenávají tento rozdíl v míře inflace v apreciaci jejich měny. • Procentní změna kursu by měla odpovídat rozdílu v tempech inflace v obou zemích, tj. tzv. inflačnímu diferenciálu (vyjádřenému taktéž v procentech).
Relativní verze PPP 1. Způsob určení inflačního diferenciálu (jako rozdíl)
PD( t ) − PD( t −1) PD( t −1) PF( t ) − PF( t −1) PF( t −1)
= πD
Míra změny domácí cenové hladiny
= πF
Míra změny zahraniční cenové hladiny
PD / F( t ) − PD / F( t −1) PD / F( t −1)
= πD −πF
∆ER (% ) ≅ π D − π F
Rozdíl v mírách růstu cenové hladiny
∆E (% ) ≅ π D − π F
7
4.8.2015
Relativní verze PPP
Relativní verze PPP
• Oslabení předpokladů – nemusí vždy platit zákon jedné ceny (domácí a zahraniční zboží nejsou dokonalé substituty) avšak „rovnovážné“ rozdíly mezi dom. a zahr. cenami jsou stabilní • Rychlejší růst cen v ČR než v Německu by znamenal pokles konkurenční schopnosti domácího zboží, aby se nezhoršilo saldo vzájemného obchodu, muselo by dojít k adekvátní depreciaci koruny vůči Euru
2. způsob určení inflačního diferenciálu (jako podíl)
π CR 1+ 100 − 1 * 100 1 + π SRN 100 (π je roční míra inflace v %)
∆E (% ) ≅ π D − π F
Absolutní v. relativní verze PPP • Zatímco absolutní verze se vztahuje k poměru cenových úrovní, tedy k nějaké absolutní úrovni kurzu, v relativní verzi se jedná o procentní změnu. • Pokud platí absolutní verze parity kupní síly, automaticky platí i relativní verze parity kupní, opačně to však nefunguje – pokud platí relativní verze parity kupní síly, absolutní verze automaticky platit nemusí
Absolutní v. relativní verze PPP Úroveň cenových hladin (v Kč a DEM) v letech 1995 a 2000 1995 2000 Růst cenové hladiny 2000/95 (%) ČR 1400 2240 60% Německo 100 110 10% Absolutní verze
Relativní verze
1995 - 14 CZK/DEM znehodnocení o 45%
=
1,6 / 1,1
2000 - 22, 36 CZK/DEM Absolutní verze
Relativní verze
1995 - 18 CZK/DEM znehodnocení o 45 %
=
1,6 / 1,1
2000 - 26,2 CZK/DEM
Kurs CZK/DEM a PPP Zdroj dat: MMF a ČSÚ
180 160 140 120 100 801993Q1
1994Q3 1993Q4
1996Q1 1995Q2
1997Q3 1996Q4
Kurs CZK/DEM (index)
1999Q1 1998Q2
2000Q3 1999Q4
2001Q2
Inflační diferenciál
8
4.8.2015
PPP a realita
Nekrytá úroková parita
• Parita kupní síly ve své relativní verzi patrně platí v dlouhém období – Taylor (2000) • V krátkém a středním období jsou možné výrazné odchylky • Důvody existence odchylek: – – – – – – – – – – –
Existence non-tradables Vliv toků kapitálu Nedokonalá substituovatelnost dom. a zahr. zboží Dopravní a jiné transakční náklady Existence rozdílných relativních cen identických produktů Fiskální a monetární politiky Nové produkty Nové druhy surovin Rozdílné referenční koše Rozdílná rychlost přizpůsobení měnového kurzu Rozdíly v produktivitě
• Tento přístup se tak rozhodně nehodí k prognózám pro účely spekulace (s výjimkou zemí s extrémně vysokou inflací)
UIP odvození
(
)
1000 ⋅ 1 + IR CZK =
1000 CZK / EUR 0
E
(
)
⋅ 1 + IR EUR ⋅ E1e
CZK / EUR
(1 + IR ) = E (1 + IR ) E CZK
e CZK / EUR 1 CZK / EUR 0
EUR
• Nekrytá úroková parita – vztah očekávané depreciace/apreciace a úrokového diferenciálu • Krytá úroková parita – vztah rozdílu mezi spotovým a forwardovým kurzem a úrokového diferenciálu • Nejedná se o totéž - rozdíl spočívá v riziku • Odvození nekryté úrokové parity – pokud se dvě měny neliší rizikem ani likviditou, požadujeme, aby nám investice v těchto měnách přinášely stejný výnos • Pokud by UIP neplatila – mělo by docházet k výrazným přelivům kapitálu, dokud by platit nezačala
Reálný měnový kurz I. • Reálný měnový kurz D/F vyjadřuje korunovou cenu zahraničního koše zboží v poměru ke korunové ceně koše zboží v domácí zemi.
⇓ ∆E e CZK / EUR (% ) ≅ IR CZK − IR EUR
RD / F = ED / F
PF PD
• V rovnováze se očekávaná depreciace rovná tzv. úrokovému diferenciálu.
Reálný měnový kurz II.
Reálný měnový kurz III.
• Pokud referenční koš v ČR bude stát 3000 Kč a ve Francii 100 Euro a nominální kurz je 30 Kč/Euro pak
• Reálné znehodnocení, tj. růst reálného měnového kurzu, nastává proto, že klesá vnější kupní síla domácí měny při koupi v zahraničí v poměru k vnitřní kupní síle v domácí zemi. Dojde-li k 20 % depreciaci nominálního měnového kurzu koruny vůči Euru, pak
RCZK / Euro = 30 Kč / Euro.
100 Euro 3000 Kč
RCZK/Euro = 1 český koš za 1 francouzský
RCZK / Euro = 36 Kč / Euro.
100 Euro 3000 Kč
RCZK/Euro = 1,2 českého koše za 1 francouzský Vnější kupní síla (nákup ve Francii) tedy klesla v poměru k vnitřní kupní síle (nákup v ČR).
9
4.8.2015
Reálný měnový kurz IV.
Reálný měnový kurz V.
• Reálné zhodnocení, tj. pokles reálného měnového kurzu, nastává proto, že roste vnější kupní síla domácí měny při koupi v zahraničí v poměru k vnitřní kupní síle v domácí zemi. Dojde-li k 20% apreciaci nominálního měnového kurzu vůči Euru, pak
• Reálný měnový kurz dále vyjadřuje konkurenceschopnost v mezinárodním obchodě. Roste-li reálný měnový kurz, dochází k reálnému znehodnocení a konkurenceschopnost se zvyšuje, protože vyšší tempo růstu cenové hladiny v zahraničí oproti domácímu růstu cenové hladiny zvyšuje poptávku zahraničních subjektů po vývozech domácí ekonomiky a i domácí subjekty se uchylují od dovozů spíše k domácímu zboží. Klesá-li reálný měnový kurz, dochází k reálnému zhodnocení, zboží domácí země se stává relativně dražší (protože domácí cenová hladina se zvyšuje rychleji než zahraniční), domácí zboží se stává dražší pro zahraniční i domácí subjekty a domácí země ztrácí konkurenceschopnost. Vývozy klesají, domácí subjekty se uchylují k levnějšímu zahraničnímu zboží.
RCZK / Euro = 24 Kč / Euro.
100 Euro 3000 Kč
RCZK/Euro = 0,8 českého koše za 1 francouzský koš Vnější kupní síla tedy vzrostla oproti vnitřní kupní síle.
ERDI • ERDI měří odchylku tržního, tj. běžného , skutečného existujícího kurzu od kurzu odpovídajícímu paritě kupní síly.
ERDI =
ERt ER PPP
Je-li kurz podhodnocen proti paritě kupní síly, je ERDI > 1, je-li nadhodnocen, je ERDI < 1. V realitě to vypadá tak, že málo rozvinuté země mají obvykle svou měnu podhodnocenou vůči paritě kupní síly (tj. ERDI > 1 vůči ostatním měnám), vyspělé pak ERDI zhruba 1, popř. ERDI < 1.
Teorie měnových kurzů - shrnutí • Parita kupní síly - přístup vycházející ze zbožové arbitráže a z rovnováhy na trhu zboží a služeb. • Přístupy, které zdůrazňují roli jednotlivých měn jako aktiva – důraz na paritu „výnosů“ (za předpokladu stejné likvidity a rizika). • Modely zahrnující PPP i paritu úrokových sazeb. • Prognózování kurzů na základě teorií nebývá příliš úspěšné. • V každodenním obchodování může být rozhodující spíše znalost trhu, jeho struktury a hlavních „hráčů“.
Metody predikce • Fundamentální metody – předpokládáme, že kurz je determinován určitým procesem, jehož parametry jsme dostatečně přesně odhadnout. – Vychází z uvedených teorií, resp. vztahu kurzu k platební bilanci, resp. jejich převedení do formy ekonometrického modelu.
Kurz a mezinárodní obchod
• Technická analýza – nezajímá nás teorie, ale to, jak se trh chová – Předpoklad – trh sám nejlépe zhodnotí všechny okolnosti, určité vzory a struktury chování trhu jsou typické a opakují se.
• Co je lepší?
10
4.8.2015
Kurz a zahraniční obchod
Marshall-Lernerova podmínka
• Jak se zhodnocení/znehodnocení domácí měny projeví v domácí obchodní bilanci? • Komplikace – vývoz i dovoz nemusí reagovat okamžitě (vliv již sjednaných kontraktů). • Příklad: ČR by dovážela z Německa zboží v hodnotě 10 mil. EUR a vyvážela zboží za 5 mil. EUR. Koruna by znehodnotila z 31 na 34 CZK/EUR, avšak objem exportu a importu v EUR by vzhledem k nasmlouvaným kontraktům krátkodobě nereagoval. Deficit obchodu by se tak zhoršil ze 155 mil. CZK na 170 mil. CZK. • To, zda změna kurzu zlepší či zhorší saldo, tak závisí na cenových elasticitách exportu a importu.
• Podmínka, jejíž platnost zaručuje, že devalvace měny skutečně sníží deficit zahraničního obchodu. • Cenová elasticita exportu = poměr procentní změny exportu a procentní změny exp. cen (kurzu). • ML podmínka: saldo obchodu se zlepší, pokud je součet cenové elasticity importu a exportu vyšší než 1. • Splněna v dlouho- a střednědobém horizontu, v krátkém období platit nemusí. • Proto může dojít k tzv. efektu J-křivky – devalvace vyvolá krátkodobé zhoršení OB a až následně
Kurz a konkurenční schopnost
J - křivka saldo
0
-100
Okamžik devalvace
zlepšení.
Čas →
• Změny kurzu zdražují/zlevňují domácí zboží ve vztahu k zahraničnímu a mění tak jeho cenovou konkurenceschopnost. • Když apreciuje kurz, má to obdobný dopad, jako když domácí zboží zdraží vůči zahraničnímu. Co když ale domácí zboží zlevňuje, ale současně nominálně zhodnocuje domácí měna? • Ekonomové se proto pokoušejí „měřit“ dopad kurzu na konkurenční schopnost tak, že očistí P vývoj kurzu o inflační diferenciál. R = E⋅ Z • Tzv. reálný kurz: PD • Reálná apreciace a depreciace
Příklad I.
Otázky a příklady
Předpokládejme, že cenová hladina v Německu činí 1000 EUR a cenová hladina v ČR 15000 CZK. Vypočítejte reálný kurz a ERDI. Je kurz podhodnocen nebo nadhodnoce vůči PPP? Interpretujte tyto ukazatele z hlediska: a) cenových hladin b) porovnání vnější a vnitřní kupní síly domácí měny Předpokládejme, že ECZK/Euro = 30 Kč/Euro
11
4.8.2015
Řešení I. RCZK / Euro = ECZK / Euro
Příklad II.
1000 Euro PNěmecko = 30 Kč / Euro =2 PČR 15000 Kč
ERt ERDI = = ER PPP
ERt PČR
Jestliže srovnatelný koš zboží a služeb stojí v ČR 1000 Kč a v Německu by nás vyšel na 2000 Kč, jaké bude ERDI. Interpretujte.
ERt .PNěmecko 30.1000 = = =2 PČR 15000
PNěmecko Jestliže ERDI > 1 pak kurz je podhodnocen vůči paritě kupní síly.
Kurz podle parity kupní síly (interpretace z hlediska cenových hladin)
E PPP =
PČR PNěmecko
=
15000 = 15 Kč / Euro 1000
Vnitřní PD Vnější PF . ED/F Jestliže vnější kupní síla je 30000 (ED/F.PF) a vnitřní je 15000 (PD), pak vnitřní kupní síla musí být větší než vnější kupní síla.
Interpretace z hlediska vnitřní a vnější kupní síly
Řešení II. ERt ERDI = = ER PPP
ERt PČR
ERt .PNěmecko 2000 = = =2 PČR 1000
PNěmecko
Příklad III. Předpokládejme situaci před zavedením Eura a následující kurzy: • CZK/DEM = 18 Kč • DEM/USD = 2 DEM Jaký by měl být na základě trojstranné arbitráže kurz CZK/USD, aby situace byla rovnovážná?
Kurz je podhodnocen vůči paritě kupní síly (ERDI>1).
Řešení III. • CZK/DEM = 18 Kč • DEM/USD = 2 DEM • CZK/USD = 36 Kč
Otázky • • •
CZK CZK DEM = ⋅ USD DEM USD
• • •
Jaký je rozdíl mezi zákonem jedné ceny a absolutní verzí parity kupní síly? Jaký je rozdíl mezi mezi absolutní a relativní verzí parity kupní síly? Pokud domácí cenová hladina roste rychleji než zahraniční cenová hladina, pak na základě relativní verze PPP bude kurz depreciovat nebo apreciovat? Jak funguje parita kupní síly v reálném světě? Vysvětlete pojmy reálný kurz a ERDI. V čem spočívá rozdíl mezi těmito ukazateli? Kdy devalvace zlepší běžný účet?
12
