Rentevisie Kredietcrisis veroorzaakt vrees voor zowel deflatie als inflatie. 9 februari 2009

Papiermolen 5 Postbus 140 3990 DC Houten t: 030 693 60 00 f: 0499 33 83 88 KvK nr. 31042832 e: [email protected] i: www.atrive.nl

Rentevisie 2009-2 9 februari 2009

Kredietcrisis veroorzaakt vrees voor zowel deflatie als inflatie Waar moeten we het meest voor vrezen, voor deflatie of inflatie? Die op het oog nogal vreemde vraag leeft steeds sterker. Een van de meest fascinerende aspecten van de kredietcrisis en de recessie is dat analisten vrezen voor een periode van aanhoudend dalende prijzen, voor deflatie dus, maar ook voor sterk stijgende prijzen, voor hoge inflatie. Dat is geen teken dat menigeen door onzekerheid de kluts kwijt is. Het is vooral een kwestie van fasering in de tijd. Op korte termijn neemt de inflatie in ongehoord tempo af. In de eurozone van 4,1% in juli tot 1,1% in januari, in de VS van 5,6% in juli tot 0,1% in december en in Japan van 2,3% in juli tot 0,4% in december. De sterk gedaalde grondstofprijzen drukken de inflatie heel snel terug. Analisten veronderstellen dat die daling nog wel even voortgaat en voorzien op korte termijn negatieve percentages. In mei of juni kan het zover zijn. Van een echt bedreigende deflatie is echter pas sprake als de prijzen over een breed front dalen. Dan moet het dus om meer gaan dan alleen de energieprijzen. Bovendien dient het een wat langduriger proces te betreffen. De vrees dat het zover komt is er wel, vooral als de recessie dieper en langer wordt dan gedacht. De huidige Fed-voorzitter Ben Bernanke heeft er in 2002 in een befaamde lezing al op gewezen dat centrale bankiers in staat moeten zijn deflatie te voorkomen. Als ze er maar op tijd bij zijn. Met kwantitatieve verruiming van de geldhoeveelheid voegt de Fed nu de daad bij het woord. Het overgrote deel van de analisten veronderstelt echter nog steeds dat in de tweede helft van dit jaar de prijzen weer gaan stijgen. Cruciaal is wat er met de olieprijzen gebeurt. Als die op het huidige lage peil blijven, vallen in de loop van 2009 de prijsdalingen van een jaar eerder weer uit de index van de consumentenprijzen. Dan verdwijnt de deflatie weer. De Groningse hoogleraar economie Elmer Sterken zegt: Nu overheerst nog de vrees voor de combinatie van deflatie en een recessie. Maar schrik je nu te hard, dan bestaat het gevaar dat je doorschiet met maatregelen om daar wat aan te doen en juist weer inflatie oproept. Joachim Fels van Morgan Stanley schreef onlangs een notitie over het gevaar op hyperinflatie. Hij noemt de kans erop zeer klein, maar ook weer niet zó klein dat beleggers dat risico volledig over het hoofd zouden mogen zien. Volgens Fels leert de ervaring uit het verleden dat een hoge inflatie altijd samengaat met een forse toename van de geldhoeveelheid. Dat roept de vraag op hoe groot het gevaar is dat de geldhoeveelheid dit keer sterk zal aanzwellen. In bijvoorbeeld de VS neemt de geldhoeveelheid nu al flink toe. Er is, meent Fels, een gevaar dat overheden centrale banken onder

Rentevisie 2009-2

Blad 1


druk gaan zetten om de tekorten om te zetten in geld. Dan kan er in theorie een hoge inflatie ontstaan. Sterken: Bij een grote monetaire verruiming is er op termijn, linksom of rechtsom, altijd het gevaar van een toename van de inflatie. De angst voor inflatie kan aanwakkeren en ik zie het gevaar dat men dat op dit moment onvoldoende onderkent. De crux, zegt Sterken, is of de monetaire autoriteiten er in een latere fase - als de economie weer herstelt - in slagen de rente in een snel tempo te verhogen. Dat is begin deze eeuw te traag gebeurd. Iedere keer weer zijn er de druk en de vraag van de financiële sector de rente laag te houden. Een ander punt, zegt Sterken, is dat de rente nu zo laag wordt dat er een asymmetrie in het beleid ontstaat. Bij een ruim monetair beleid hoort ook een ruim begrotingsbeleid. En daar ligt dan meteen een flink spanningsveld, want zo ontstaan grote tekorten bij de overheid en kan men in de verleiding komen geld bij te drukken. Sterken zegt dat in de eurozone het Groei- en Stabiliteitspact een dempende werking heeft. Het kan voorkomen dat overheidsuitgaven de pan uit rijzen. De situatie van de VS is volgens hem gevaarlijker: Die kampen ook met een handelstekort en een binnenlands spaartekort. Dan is een groot tekort op de begroting extra vervelend. Vooral voor de VS bestaat het gevaar dat de monetaire verruiming en de tekorten tot hoge inflatie leiden. Begrijpelijk dat banken niet uitlenen Na alle steun die de overheid aan de banken heeft gegeven, is er groeiende onvrede dat die steun niet is omgezet in grotere kredietverlening aan het bedrijfsleven. Maar dat gedrag van banken is volstrekt begrijpelijk, zegt een voormalig lid van de Raad van Bestuur van de ING-bank. Kredietverlening is de kerntaak van banken en als zij die taak niet vervullen komt in het bedrijfsleven alles tot stilstand. Het verwijt dat de kredietverlening niet op gang komt, is begrijpelijk, maar schuift een aantal belangrijke aspecten van tafel. Het eerste is dat de kapitaalinjectie van € 10 miljard, die de overheid in oktober gaf aan ING niet bestemd was om onmiddellijk risicodragend uit te zetten, maar om de beurs een krachtig signaal te geven dat de overheid achter de banken staat die het financiële stelsel dragen. Overigens was die steun bedoeld om tijdelijk te zijn. Zodra de orkaan geluwd is, zal de staat zich terugtrekken, zei de president van de Nederlandsche Bank, Wellink. Dat alleen al geeft aan dat die tijdelijke steun niet bedoeld was om in langer lopende kredieten te worden omgezet. Wel voegde hij een tweede reden toe: in de loop van de kredietcrisis is internationaal het inzicht gegroeid dat het eigen vermogen van banken moet worden versterkt. Historisch gezien moesten banken voor iedere miljoen die zij uitleenden € 80.000,-- (8,0%) eigen vermogen hebben. De rest financierde men met spaargelden, deposito's etc. Nu denkt men aan 10%. Dat hebben ze bij de ING nu op geforceerde wijze op korte termijn bereikt, maar op langere termijn moet iedereen daaraan voldoen, zei Wellink. Dat houdt in dat deze € 10 miljard is bestemd om het deel van de bestaande kredietenportefeuille dat met eigen vermogen wordt gefinancierd op 10% te brengen. Dat betekent dat dit geld vooralsnog niet

Rentevisie 2009-2

Blad 2


beschikbaar is voor nieuwe kredietverlening. Overigens wordt het verhaal van de tijdelijkheid krachtig doorkruist doordat iemand op Financiën heeft bedacht dat - behalve de rente van 8,5% bij terugbetaling een toeslag van 50% verschuldigd is. Dat wil zeggen: als men al na drie maanden zou zeggen het gevaar is geweken, hier is uw geld terug, dat er € 15 miljard op tafel moet komen. Als een normale bank dit soort clausules aan hun cliënten zou ontwringen, zouden overheid, sociale partners en media daar schande van spreken. Het effect is in elk geval dat ING, Aegon, SNS etc. dit geld zo laat mogelijk gaan terugbetalen, zodat zij zo lang mogelijk in het bezit blijven van die toeslag. De tweede steun die de overheid gaf, was de garantieregeling van maximaal € 200 miljard om de interbancaire financiering weer op gang te brengen. Een fenomenaal bedrag. Dat was een trefzekere en briljante vorm van steunverlening. Trefzeker, omdat men bij Fortis had gezien hoe de toenemende onzekerheid had geleid tot het wegvallen van interbancaire financiering, waardoor Fortis in korte tijd ook het resterende vertrouwen nog kwijtraakte. Dus was het borgen van die interbancaire financiering voor het hele Nederlandse bankwezen essentieel. Briljant, omdat zo'n garantieregeling al werkt vanaf het moment dat hij bestaat, zoals een overdekte bushalte zekerheid biedt tegen regen ook al staat er nog geen passagier in. Immers, banken kunnen tegen andere banken zeggen: er is een garantieregeling die als de nood aan de man lijkt te komen, kan worden geactiveerd. Bovendien is zo'n regeling voor de overheid goedkoop, want een goede garantieregeling voorkomt een run op de bank, zodat niemand bij de overheid hoeft aan te kloppen om uitbetaald te krijgen. Het wekt wel verbazing dat de overheid dacht dat deze regeling tot hun verwondering niet of nauwelijks werd benut. Hij had namelijk al rust aan het front gebracht, zonder dat iemand zich bij het loket had vervoegd. Op 16 januari regelde de overheid daarom dat alle Nederlandse banken in een of andere vorm voor het einde van het jaar een beroep op deze garantieregeling zullen doen. Bovendien besloot de overheid afgelopen periode ook om het fonds van € 200 miljard mede aan te wenden om een driejarige obligatielening van SNS van € 2 miljard tegen 2,875% rente te garanderen. Begrijpelijk, want zonder zo'n garantie zal de huidige markt niet snel een obligatielening van een bank opnemen. Maar die obligatielening was geen interbancaire financiering, want er zijn niet veel banken die geld voor drie jaar bij collega-banken uitzetten voor een dergelijk bodemtarief. De obligaties zijn dan ook niet bij banken geplaatst, maar bij nationale en internationale institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen. Op zichzelf is dit prima, mits men oppast dat overheidsgaranties zich niet als een olievlek gaan verbreiden en gezonde bedrijven op achterstand zetten van bedrijven die via een garantie goedkoper af zijn. Of - erger nog - dat overheidsgaranties op bancaire obligaties regel worden, terwijl die € 200 miljard alleen bedoeld is om - naar iedereen hoopt - tijdelijk gebrek aan vertrouwen weg te nemen. Opmerkelijker is echter dat de overheid de hoop uitsprak dat door het gebruikmaken van deze interbancaire regeling de kredietverlening aan het bedrijfsleven weer op gang zou komen. Om twee

Rentevisie 2009-2

Blad 3


redenen verdient die uitspraak een groot vraagteken. De eerste reden is dat interbancair geld kort geld is, dat wordt gebruikt tussen banken om tijdelijke liquiditeitstekorten en -overschotten op te vangen. Banken stellen dat aan elkaar ter beschikking voor een paar dagen, een maand, zelden langer. Bijvoorbeeld rond de 24e van iedere maand, als bedrijven salarissen moeten betalen. Dan heb je als bank meer geld nodig dan je liquide hebt. Tegen een laag basistarief wordt dan bijgeleend, onder het motto: vandaag jij, morgen ik. Smeerolie binnen het financiële systeem. Dat geld is niet bestemd voor langer lopende kredietverlening, maar om tijdelijke pieken en dalen op te vangen. Als je geen toegang hebt tot dit soort tijdelijke smeerolie loop je als bank vast. Het frappante is dat juist dit korte geld, voor een bank essentieel, van de garantieregeling is uitgesloten. De tweede reden is dat kredietverlening niet op gang gebracht wordt doordat banken elkaar interbancair terzijde staan, maar doordat er voldoende vertrouwen is dat bedrijven de huidige recessie goed zullen doorstaan. Er zijn inmiddels hele bedrijfstakken waarbij de recessie krachtig toeslaat: het wegvervoer, de bouw, autodealers, makelaars, architecten, hypotheekadviseurs etc. De lijst wordt van week tot week steeds langer. Die ontwikkelingen gaan snel en hebben inmiddels de kwaliteit van bestaande kredietportefeuilles aangetast. Immers, wat heb je aan onderpand op twintig vrachtwagens als er geen markt is voor vrachtwagens? Wat moet je met voorraadfinanciering van autodealers als hun omzet duikt? De hoofdpijnvraag voor veel banken is hoeveel voorzieningen ze moeten nemen op dit soort - tot voor kort gezonde - kredieten; niet hoe ze hun kredietportefeuille in deze sectoren kunnen uitbreiden. Natuurlijk, cliënten kunnen zeggen dat vroeg of laat het wegvervoer weer zal aantrekken en dat het krediet alleen bestemd is voor overbrugging, maar wie weet hoe lang dat duurt. En wie weet of dat bedrijf zal behoren tot de overlevers die ooit van het herstel zullen profiteren. Dat zijn noodzakelijke vragen en die terughoudendheid van banken is terecht. En zou de overheid moeten stimuleren. Want bankieren moet weer terug van het skischansspringen naar schaatsen op dik natuurijs. En wegblijven bij de wakken. De beste bijdrage die men van banken zou mogen verwachten, is om bij te dragen aan het herstel van een stabiele financiële sector waar de rest van de samenleving op kan bouwen en vertrouwen. Dat hebben we sinds de oorlog decennialang gehad. Het loont de moeite om dat weer in handen en in de vingers te krijgen. Eurol a nd ECB vindt 0% rente niet passend De bestuursleden van de Europese Centrale Bank (ECB) staan momenteel niet open voor een daling van de rente in de eurozone tot 0%, zo heeft voorzitter Jean-Claude Trichet van de ECB gezegd in een interview. Op dit moment is de Raad van Bestuur van de ECB van mening dat een nultarief niet passend zou zijn, rekening houdend met de nadelen die daarmee gepaard gaan, zei

Rentevisie 2009-2

Blad 4


Trichet. Deze uitspraak is in lijn met wat hij afgelopen donderdag zei tijdens de toelichting op het rentebesluit. De ECB handhaafde de rente op 2,0%, nadat de centrale bank van de eurozone gedurende de voorgaande drie maanden de rente met 225 basispunten verlaagde. In het interview bevestigde Trichet dat de ECB de opties open houdt om bij de volgende vergadering in maart verder in de rente te snijden. Trichet verwierp de suggestie dat de eurozone risico loopt op deflatie en zei dat Europa in plaats daarvan een zeer krachtig proces van desinflatie doormaakt. Met desinflatie bedoelt Trichet een sterke afkoeling van de inflatie. De ECB-president benadrukte dat de afvlakking van de stijging van de consumentenprijzen een impuls geeft aan de koopkracht van de burgers van de eurozone. De consumentenprijsindex gaat omlaag. Dit is goed op een bepaalde manier, want de burgers hebben toegang tot olie en grondstoffen tegen een lagere prijs. Dat geeft ze de koopkracht terug die werd weggenomen toen de prijzen hoog waren. Sinds het derde kwartaal van vorig jaar kunnen grote commerciële banken onbeperkt bij de ECB lenen, mits ze hier maar voldoende onderpand, als staatsleningen, tegenover zetten. De leenbedragen gingen sindsdien naar recordniveaus. Er wordt door grote Europese banken € 700 miljard aangetrokken, bijna tweemaal zo veel als in normale tijden. Helaas gaat een groot deel van wat de banken extra bij de ECB betrekken direct terug naar Frankfurt. Eind vorig jaar hadden Europese banken maar liefst € 300 miljard bij de ECB uitstaan. Helaas voor de banken ontvangen ze minder rente op hun overschotten bij de ECB dan ze ervoor moeten betalen. Tot midden vorige maand lag de vergoeding die de ECB betaalt een half procentpunt lager dan het basistarief dat de centrale bank in rekening brengt. Om de banken te dwingen om niet te veel aan de ECB uit te lenen, maar vooral aan elkaar en aan klanten, is het verschil naar één procentpunt verhoogd; ofwel: de basisrente die banken nu aan de ECB betalen ligt op 2%, over overschotten vangen ze maar 1%. Het maakt de banken kennelijk niet veel uit. Het bedrag dat ze bij de ECB neerzetten blijft hoog en aan elkaar uitlenen doen ze nog steeds niet graag, zo bevestigt een handelaar op de interbancaire geldmarkt. Paradoxaal is dat de banken er ook niet veel meer op verdienen als ze aan elkaar lenen. Door het overschot aan liquiditeiten is de Eonia, het rentetarief dat banken voor leningen van een dag aan elkaar in rekening brengen, voor het eerst naar het tarief gekropen waartegen de banken aan de ECB kunnen lenen. Omdat uitlenen aan de ECB ongeveer risicovrij is, wordt het alleen maar aantrekkelijker om overschotten bij de centrale bank te stallen. Om de kredietverlening weer op gang te brengen, kan Trichet schuiven met zijn tarieven wat hij wil, de banken zullen er niet voor terugdeinzen om zelfs bij een rente van 0% bij hem te bankieren. Inflatie in eurozone pijlsnel omlaag De inflatie in de eurozone daalt ongekend snel. Nog niet eerder is de inflatie in zo'n hoog tempo afgenomen. Volgens een eerste berekening waren de prijzen van consumptiegoederen in januari 1,1% hoger dan een jaar geleden. In december werd 1,6% geregistreerd, afgelopen zomer stond

Rentevisie 2009-2

Blad 5


de inflatie nog op 4,0%. Het Europees bureau voor de statistiek Eurostat kon melden dat het tempo van de geldontwaarding in tien jaar niet zo laag was. De inflatie staat nu op de laagste stand sinds juli 1999. Analisten dachten dat de inflatie in januari zou uitkomen op 1,4% op jaarbasis. De inflatie in het eurogebied staat nu ruim onder de doelstelling van de Europese Centrale Bank van net onder de 2,0%. Dat vergroot de ruimte voor de bank om het officiële rentetarief verder te verlagen om de recessie in de eurozone te bestrijden. Nog voordat de cijfers werden gepubliceerd, zei het Finse lid van de ECB Erkki Liikanen dat het risico op deflatie in de eurozone relatief gering is. Bij de discussie over de vraag hoeveel de ECB met de rente omlaag moet gaan, moeten we in gedachte blijven houden dat het risico op deflatie niet heel groot is, aldus Liikanen (gouverneur van de centrale bank van Finland). Hij voegde eraan toe dat de ervaringen in Japan hebben geleerd dat het verlagen van de rente naar nul op zich geen voldoende voorwaarde is om deflatie te voorkomen. Analisten veronderstellen dat de prijzen van consumptiegoederen deze zomer zullen gaan dalen. Dat is de doorwerking van de lagere olieprijzen. Van deflatie is echter pas sprake als de prijzen over een breed front en gedurende een wat langere periode dalen. Dat voorzien de analisten niet. Eurostat maakte verder bekend dat de werkloosheid in de eurozone flink begint toe te nemen. In december steeg het percentage voor de derde achtereenvolgende maand, dit keer van 7,9 tot 8,0%. De werkloosheid kwam hoger uit dan analisten hadden verwacht. Het Centraal Bureau voor de Statistiek maakte bekend dat de afzetprijzen van de Nederlandse industrie in december ruim 7% lager waren dan in december 2007. In november was er al ook al een afname. Producten van de aardolieverwerkende industrie waren in december 45% goedkoper. De afzetprijzen van de chemische industrie waren bijna 8% lager. Ve re nigde S t ate n Economie VS krimpt fors De Amerikaanse economie beleeft de sterkste terugval sinds het eerste kwartaal van 1982. De economie in de VS kromp in het laatste kwartaal van vorig jaar met 3,8 procent op jaarbasis. Dat maakte het ministerie van Handel bekend op grond van een eerste raming. Analisten waren uitgegaan van een nog zwarter scenario. Zij voorspelden in doorsnee een krimp van 5,4 procent op jaarbasis. Met deze scherpe terugval van het bruto binnenlands product in het vierde kwartaal is ’s werelds grootste economie ook formeel in een recessie beland. Een kwartaal eerder kromp de Amerikaanse economie met 0,5 procent op jaarbasis. Een recessie is een periode van minstens twee achtereenvolgende kwartalen van negatieve groei. De Amerikaanse president Barack Obama noemde het nieuwe cijfer over de economie een aanhoudende ramp voor de werkende Amerikanen. Obama sprak vlak voordat hij een aantal wetten ondertekende om de Amerikaanse vakbonden meer ruimte te geven. Hij draaide daarmee maatregelen van zijn voorganger George Bush terug.

Rentevisie 2009-2

Blad 6


Het National Bureau of Economic Research (NBER), een overheidsorgaan dat economische cycli bestudeert, stelde vorige maand vast dat de Verenigde Staten al begin vorig jaar in een recessie zijn beland. De consumentenuitgaven, die tweederde van de economische bedrijvigheid in de VS bepalen, daalden eveneens voor het tweede kwartaal op rij. Vooral de uitgaven aan duurzame goederen, zoals auto’s, elektronica en meubelen leden zwaar onder het afgenomen vertrouwen van consumenten en daalden met ruim 22 procent. Er is nog heel veel te doen voor de Fed Het is een grote fout om te denken, zoals sommigen doen, dat de Fed in haar monetair beleid geen munitie meer over heeft, simpelweg omdat de Fed funds rate vrijwel tot nul is gedaald. Het instrument van kwantitatieve verruiming wordt reeds toegepast. De drastische verlenging van de balans van de Fed zal nog verder toenemen totdat tekenen van herstel zichtbaar worden. Belangrijker nog: er zijn misschien al voorzichtige tekenen dat deze onconventionele benadering, na de conventionele verruiming van 525 basispunten, vruchten begint af te werpen. De LIBORrente daalt langzaam, al blijven de spreads hoog. Daarnaast is sprake van een lagere hypotheekrente voor de meeste looptijden en hypotheeksoorten, met inbegrip van hypotheken met variabele rente; in de meeste gevallen zijn de tarieven met meer dan 100 basispunten gedaald. Dit is het gevolg van het feit dat de Fed MBS (door hypotheken gedekte effecten) heeft overgenomen van Freddie Mac en Fannie Mae. Inmiddels lijkt ook een herstel van de zakelijke kredietverlening te ingezet te zijn, na de periode van wanhoopsleningen, desperation borrowing, van eind 2007 en begin 2008. Bedrijven lijken nu weer in staat financiering aan te trekken, zij het tegen hogere kosten. Al lopen de cijfers enigszins achter, toch zijn er tekenen dat de rente voor zakelijk krediet begint te dalen, waardoor er weer kredietruimte ontstaat. De groei van het particulier krediet blijft uitermate zwak; in 2009 lijkt voor de eerste keer ooit een negatieve groei mogelijk (op jaarbasis is de groei al negatief). Desondanks lijkt zich een tegenargument voor de deflatietheorie te ontwikkelen, gebaseerd op een traag en aarzelend herstel nu al op sommige markten. Een economisch herstel pas later in 2009, al zal dit mogelijk zeer zwak zijn, blijft volgens analisten het voornaamste scenario. Naarmate de economie in 2009 verder verslechtert, zal de Fed steeds meer gebruik maken van onconventionele beleidsmaatregelen, zoals de aankoop van staatsobligaties van alle looptijden, om daarmee een verdere monetaire stimulans te verschaffen. Het risico bestaat dat de belastingverlagingen voor de middenklasse in 2009 worden gebruikt om te sparen. Dit komt omdat het vertrouwen wordt ondermijnd door de snel stijgende werkloosheid. Desalniettemin is er, ondanks de tendens onder huishoudens om belastingverlagingen te gebruiken om te sparen en ondanks de beperkingen van andere maatregelen om het bbp te stimuleren, ontegenzeglijk nog steeds een aanzienlijke budgettaire bestedingsimpuls in aantocht. Tezamen met de daling van de benzine- en nutsprijzen alsmede een ruimer monetair beleid, zal

Rentevisie 2009-2

Blad 7


dit een nuttige compensatie zijn voor de deflatoire krachten die in 2009 nog steeds een rol spelen en het doemscenario dat sommige commentatoren nog steeds waarschijnlijk achten, helpen vermijden. Nu een aanzienlijke beleidsstimulans in 2009 in het verschiet ligt, maakt men zich veelvuldig zorgen over de ontwikkeling van de inflatie in de VS. Dit is volgens analisten volledig misplaatst. De omstandigheden voor de Amerikaanse economie zijn nog steeds uitermate deflationair. De beleidsmaatregelen bieden gedeeltelijke compensatie, maar dat is alles. Het zal een hele prestatie zijn om de prijzen weer te laten stijgen en een inflatieprobleem zal slechts ontstaan indien a) het huidige beleid succesvol is en b) de autoriteiten incapabel en traag zijn bij het beëindigen van de stimuleringsmaatregelen als deze niet langer nodig zijn. Analisten verwachten dat de Fed haar kwantitatieve verruimingsbeleid terugdraait zodra zich een overtuigend herstel begint voor te doen, maar dit zal waarschijnlijk niet vóór 2010 het geval zijn. Japan Crisis raakt economie Japan hard De economische situatie in Japan, na de Verenigde Staten de grootste economie, verslechtert drastisch. De industriële productie is ineengezakt en de werkloosheid loopt snel op. Dat blijkt uit een reeks macrocijfers die de Japanse overheid heeft gepubliceerd. In december daalde de industriële productie met 9,6% ten opzichte van november, de grootste daling ooit. Daarmee sneuvelde het record van november toen de productie met 8,5% daalde. De Japanse minister van economische zaken zei 'extreem bezorgd' te zijn over de productiedaling. Waarschijnlijk hebben we niet eerder zo'n scherpe daling gezien en het is waarschijnlijk dat dit doorzet, aldus Kaoru Yosano. De regering denkt dat de vraaguitval naar Japanse producten doorzet en de productie in januari met nog eens 9,1% daalt. Grote concerns ontslaan massaal werknemers nu de productie krimpt. In december liep de werkloosheid op tot 4,4% van de beroepsbevolking, de snelste stijging in de afgelopen 42 jaar. In november lag dat nog op 3,9%. De consumptieve bestedingen daalden in december met 4,6%. Japanse bedrijven hebben de regering om loonsteun gevraagd. Autoconcern Toyota zal waarschijnlijk dit boekjaar op een groter operationeel verlies uitkomen dan verwacht. Dat wordt Toyota's eerste operationele verlies. Honda, na Toyota de grootste Japanse autofabrikant, verwacht dat zijn jaarwinst scherper zal dalen dan het bedrijf eerder liet weten. Japan publiceert in februari zijn bbp-cijfers. Economen gaan ervan uit dat de Japanse economie met circa 10% op jaarbasis zal dalen. De sterke daling van de industriële productie in Japan veroorzaakt een snelle stijging van de werkloosheid. Recessie gaat Azië niet voorbij De hoop dat de opkomende economieën in Azië de wereldeconomie kunnen behoeden voor een diepe recessie kan de ijskast in. De stilgevallen wereldhandel stelt ook de Aziatische tijgers voor

Rentevisie 2009-2

Blad 8


grote economische problemen met mogelijk sociale onrust tot gevolg. De zwaar op de export leunende economieën van het Verre Oosten hebben de vraag naar hun producten in de afgelopen maanden in een schrikbarend tempo zien afnemen. Exportkampioenen als Taiwan, Hongkong en Zuid-Korea voerden in het laatste kwartaal van vorig jaar bijna 50 procent minder uit op jaarbasis. Centrale banken in Azië luiden de noodklok. In de slechtste staat in ruim tien jaar, zo typeerde de centrale bank van Zuid-Korea eerder de eigen economie. De economische malaise gaat ook China niet voorbij. Het groeiwonder voorzag de wereld de afgelopen jaren van een onophoudelijke stroom goedkope producten, die steevast leidde tot een economische groei van minimaal 10 procent per jaar. In de afgelopen maanden is de internationale vraag naar Chinese goederen echter sterk gedaald. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) verwacht dat de Chinese economie hierdoor dit jaar 6,7% zal groeien. De Chinese premier Wen Jiabao gaf in een interview met de Britse krant Financial Times aan alles te zullen doen om de economie dit jaar met ongeveer 8,0% te laten groeien. Dit is volgens Chinese beleidsbepalers noodzakelijk om een grote toename van de werkloosheid en daarmee sociale onrust te voorkomen. Inmiddels hebben door de terugval van de wereldhandel duizenden fabrieken in China hun deuren echter al gesloten. Circa 20 miljoen migranten van het platteland die werk zochten in de stad zijn daardoor werkloos teruggekeerd naar huis. De Chinese overheid houdt de groep werkloze plattelandsmigranten dan ook goed in de gaten uit angst voor ongeregeldheden. De Chinese regering presenteerde plannen om de sociale en economische ontwikkeling op het platteland te stimuleren. Eind vorig jaar al besloot de Chinese overheid omgerekend ruim € 400 miljard in de economie te pompen in de vorm van investeringen in infrastructuur en sociale zekerheid. Daar komt mogelijk nog meer bij. We moeten krachtige stappen nemen en ons niet laten tegenhouden door conventies. We moeten maatregelen nemen voordat de economie verder verzwakt, zei de Chinese premier tegen de Financial Times. Vooruitblik Tarieven op geldmarkt blijven dalen Rente voor leningen tussen banken nadert de beleidsrente van de Europese Centrale Bank. De tarieven op de geldmarkt zijn verder gedaald. Voor interbancaire leningen met een looptijd van drie maanden geldt nu een tarief van 2,02%, dat is het laagste niveau sinds 2 september 2005. De geldmarkttarieven zijn sterk gedaald onder invloed van de renteverlagingen van de Europese Centrale Bank (ECB). Sinds een hoogtepunt van 5,39% in september vorig jaar - bij het bankroet van de Amerikaanse zaken Lehman Brothers - is de prijs van driemaands interbancaire leningen gedaald naar 2,02%. Daarmee is de afstand tussen de beleidsrente van de ECB (2,0%) en de driemaands euribor teruggelopen tot slechts 2 basispunten en dat is een goed teken, denken partijen op de geldmarkt. Dat de geldmarkt nu op de weg terug is richting de bijna ongebreidelde onderlinge geldhandel tussen banken van twee jaar geleden, is echter nog te veel gezegd.

Rentevisie 2009-2

Blad 9


Sommige waarnemers betwijfelen zelfs of die situatie ooit terugkomt. Het doorgiftemechanisme werkt nog steeds slecht. Het is de bedoeling van ECB-president Jean-Claude Trichet dat de lagere tarieven van zijn bank doorwerken in de reële economie. Banken zouden hun lagere inleenkosten (zij halen hun deel van hun middelen bij de ECB vandaan) moeten doorgeven aan particulieren en bedrijven. Zo zou de economie moeten worden gestimuleerd. Doordat banken hun opslagen (naast hun winst- en administratiekostenopslagen zijn dat ook risico-opslagen) echter hebben vergroot, sijpelen de renteverlagingen van Trichet maar mondjesmaat in de economie door. In onderstaande tabel worden de verwachtingen ten aanzien van de 3-maands Euribor-rente van enkele banken weergegeven. Uit de prognoses blijkt dat de genoemde grootbanken de eerste 3 maanden een gemiddelde daling van gemiddeld 25 basispunten van de korte rente verwachten. Over 12 maanden verwacht de markt een daling van 23 basispunten. Uiteindelijk zal de rente over een jaar een gemiddeld niveau van 1,79% bereiken, aldus analisten. We zien dat de grootbanken een verwachte 3-maands Euribor-rente over 12 maanden van minimaal 1,30% en maximaal 2,25% in hun prognose hebben opgenomen. 3-maands Euribor

9 februari 2009

12 januari 2009

2,02%

2,69%

2,10%

2,30%

1,70%

2,50%

1,59%

2,71%

1,70%

2,40%

1,77%

2,48%

Actuele rente Visie over 3 maanden •

ING1

•

Fortis Bank

•

3

•

Rabobank

2

4

ABN AMRO

Gemiddelde Visie over 12 maanden •

ING

1,30%

1,50%

•

Fortis Bank

1,70%

2,00%

•

Rabobank

2,25%

2,59%

•

ABN AMRO

1,90%

1,90%

1,79%

2,00%

Gemiddelde

NB: Bovenstaande tarieven zijn exclusief spread

1

Bron: Rente- en Valutavisie (ING) 2 Bron: Fortis Bank: International Economics Daily 3 Bron: Rabobank: Dagbericht 4 Bron: ABN AMRO Bank Global be weekly research

Rentevisie 2009-2

Blad 10


Het actuele forwardtarief van de 3-maands Euribor over drie maanden bedraagt 1,67%. Het actuele forwardtarief van de 3-maands Euribor over 12 maanden bedraagt 1.87%. Het forwardtarief over 3 maanden is lager dan de gemiddelde renteverwachtingen van genoemde banken, terwijl de gemiddelde verwachting over 12 maanden hoger is dan het huidige forwardtarief over 12 maanden. Kansen voor woningcorporaties Gelet op de yield curve, waarbij de verwachting is dat de korte rente de komende maanden nog verder zal gaan dalen en de hoge spreads die op dit moment in rekening gebracht worden, gaat onze voorkeur nu zeker uit naar kortlopende financieringen. Op het moment dat de spread op het normale niveau is teruggekeerd kan door de inzet van een rentederivaat de structuur worden verlengd. De verwachtingen van banken ten aanzien van de lange rente (10-jaars swap) laten zich als volgt samenvatten. 10-jaars swap

9 februari 2009

12 januari 2009

Actuele rente

3,77%

3,65%

Visie over 3 maanden •

ING

3,10%

3,10%

•

Fortis Bank

3,60%

3,60%

•

Rabobank

3,58%

3,62%

•

ABN AMRO

3,40%

3,40%

3,42%

3,43%

Gemiddelde Visie over 12 maanden •

ING

3,30%

3,30%

•

Fortis Bank

3,50%

3,50%

•

Rabobank

3,70%

3,90%

•

ABN AMRO

3,50%

2,90%

3,50%

3,40%

Gemiddelde

NB: Bovenstaande tarieven zijn exclusief spread

Het actuele forwardtarief van de 10-jaars swap over 3 maanden bedraagt 3,89%. Het actuele forwardtarief van de 10-jaars swap over 12 maanden bedraagt 4,16%. Beide tarieven liggen hoger dan de verwachtingen van de grootbanken.

Rentevisie 2009-2

Blad 11


Vooruitblik De in bovenstaande tabel genoemde grootbanken verwachten dat de 10-jaars swaprente over 3 maanden een niveau van circa 3,42% noteert. Dit betekent dus een daling met 35 basispunten ten opzichte van het huidige renteniveau. De verwachtingen over 12 maanden lopen 40 basispunten uiteen. De banken verwachten een gemiddelde rentedaling met 27 basispunten naar 3,50%, hoewel de forward curve een fors hogere stijging aangeeft (4,16%). Kansen voor woningcorporaties Het aantrekken van fixe leningen met een langere looptijd kan nog steeds, hoewel het aantal aanbieders zeer beperkt is en de spreads behoorlijk oplopen. Een 20-jaars swap met contante storting bedraagt op dit moment 4,08% (excl. spread voor roll-over of andere modaliteit), terwijl het tarief voor 30-jarige swap 35 basispunten lager ligt op 3,73% (excl. spread). Het tarief voor contante storting van de 40-jaars swap bedraagt op dit moment 3,49% (excl. spread) en voor de 50-jaars swap op 3,37% (excl. spread).

Rentevisie 2009-2

Blad 12


Bijlage: Rentegrafieken 09-02-2009

ONTWIKKELING 3-MAANDS EURIBOR (01-01-08 - 09-02-09)

5,50 % 5,2 5% 5,0 0 % 4 ,75% 4 ,50 % 4 ,2 5% 4 ,0 0 % 3 ,75% 3 ,50 % 3 ,2 5% 3 ,0 0 % 2 ,75% 2 ,50 % 2 ,2 5% 2 ,0 0 % 1, 7 5 %

1- 16 - 3 1- 15- 1- 16 - 3 1- 15- 3 0 - 15- 3 0 - 14 - 2 9 - 14 - 2 9 - 13 - 2 8 - 12 - 2 7- 12 - 2 7- 11- 2 6 - 11- 2 6 - 10 - 2 5- 9 jan- j an- j an- f eb - mr t - mr t - mr t - ap r - ap r - mei - mei - j un- j un- j ul - j ul - aug - aug - sep - sep - o kt - o kt - no v- no v- d ec- d ec- j an- j an- f eb 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 09 09 09

10-JAARS IRS (01-01-08 - 09-02-09) 5 , 10 % 4 ,9 0 % 4 ,70 % 4 ,50 % 4 ,3 0 % 4 , 10 % 3 ,9 0 % 3 ,70 % 3 ,50 % 3 ,3 0 % 1- 16 - 3 1- 15- 1- 16 - 3 1- 15- 3 0 - 15- 3 0 - 14 - 2 9 - 14 - 2 9 - 13 - 2 8 - 12 - 2 7- 12 - 2 7- 11- 2 6 - 11- 2 6 - 10 - 2 5- 9 j an- j an- j an- f eb - mr t - mr t - mr t - ap r - ap r - mei - mei - j un- j un- j ul - j ul - aug - aug -sep - sep - o kt - o kt - no v- no v- d ec-d ec- j an- j an- f eb 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 09 09 09

10 jaars swapcurve

200 daags gemiddelde 10 jaars swap

YIELDCURVE OP BASIS VAN SWAPRENTES

5,0 0 % 4 ,50 % 4 ,0 0 % 3 ,50 % 3 ,0 0 % 2 ,50 % 2 ,0 0 % 1, 5 0 % 1, 0 0 %

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

12

15

20

25

30

40

45

50

3 1- d ec- 0 6

3 , 6 7 4 ,0 8 4 , 13 4 ,13 4 , 12 4 , 12 4 ,13 4 , 14 4 ,16

4 , 17 4 ,19 4 ,2 2 4 , 2 7 4 ,3 0 4 , 3 0 4 ,2 8 4 , 2 5 4 ,2 3 4 ,2 0

3 1- d ec- 0 7

3 , 9 2 4 ,70 4 , 53 4 ,50 4 , 54 4 , 56 4 ,59 4 , 6 2 4 ,6 5 4 , 6 9 4 ,72 4 ,79 4 , 8 6 4 ,9 1 4 , 9 1 4 ,8 9 4 , 8 4 4 ,8 1 4 ,79

3 1- d ec- 0 8

2 , 3 5 2 ,6 4 2 , 72 2 ,9 6 3 , 12 3 , 2 5 3 ,3 7 3 , 4 8 3 ,58 3 , 6 7 3 ,75 3 ,8 6 3 , 9 2 3 ,8 8 3 , 70 3 ,57 3 , 3 5 3 ,3 1 3 ,2 7

9 - f eb - 0 9

1, 19 % 1, 9 8

Rentevisie 2009-2

2 , 15 2 ,4 8 2 , 76 2 , 9 9 3 ,2 0 3 , 3 7 3 ,52 3 , 6 5 3 ,77 3 ,9 5 4 , 0 9 4 ,0 8 3 , 8 9 3 ,73 3 , 4 9 3 ,4 3 3 ,3 7

Blad 13

Rentevisie Kredietcrisis veroorzaakt vrees voor zowel deflatie als inflatie. 9 februari 2009

Recommend Documents