Principy oceňování a value management
Úvod do problematiky
Obsah
Principy oceňování společností
Principy oceňování DCF
Chování klíčových faktorů
Finanční trhy a hodnota firmy
Value based management
Dluh a neprovozní aktiva
Praktické otázky
2
Principy oceňování společností Ocenění „funkční“ společnosti
Ocenění společnosti v „likvidaci“
PRINCIP „Hodnota je dána součtem hodnot budoucích cash flow“
PRINCIP „Hodnota je dána součtem hodnot majetku“
METODY
METODY
• • •
Na bázi tvorby cash flow (DCF, EVA) Na bázi srovnatelných tržních násobků (EBITDA/EV, P/E, P/BV) Na bázi srovnatelných M&A transakcí (EBITDA/EV)
ZÁSADY: • • •
• • •
Ocenění účetní hodnotou Ocenění substanční metodou (kolik by stálo nakoupit aktiva dnes) Ocenění likvidační metodou (za kolik by bylo možno aktiva prodat dnes)
ZÁSADY Aktiva potřebná k provozu jsou oceněna v cash flow (bez nich cash flow nebude) Dluhové financování se od hodnoty odečte (banka má nárok na splacení) Závazky z obchodního styku jsou již součástí pracovního kapitálu a neodečítají se
• •
Hodnota je snížena o všechny závazky k datu ocenění (jako by konec činnosti) Započíst případné náklady na likvidaci či rozprodej majetku (nejsou v účetnictví)
3
Principy oceňování DCF Pracovní kapitál
Investice
Růst (g)
(pohledávky+zásobyzávazky)
Hodnota firmy je tvořena
Tempem růstu a ziskovostí tržeb
Výší investovaného kapitálu
Tržby
Fixní aktiva
(nemovitosti, zařízení, patenty)
Profitabilita (NOPLAT)
Poznámky k hodnotě
Vyloučení a ocenění zvlášť
Ziskovost kapitálu (ROIC) Požadovaný výnos (WACC)
Neprovozní aktiva (hotovost, aktiva nepotřebná pro činnost)
Hodnota firmy EV
g ) ROIC (WACC g )
Výnosem z kapitálu nad požadovaný výnos (ROIC-WACC)
NOPLAT * (1
Investovaný kapitál je nutný pro činnost firmy a může mít vyšší nebo nižší hodnotu než je účetní v závislosti na zisku nad zisk požadovaný investory (ekonomický zisk) Růst si vyžaduje vždy investice do kapitálu firmy a snižuje volný cash flow na počátku období ve prospěch cash flow v budoucnu Profitabilita odvětví s časem klesá a růst se zpomaluje Na každou společnost působí několik základních faktorů („Value drivers“), které do značné míry ovlivňují její hodnotu 4
Chování klíčových faktorů Ekonomické cykly ovlivňují ROIC, v horizontu tvorby
hodnoty firmy má ROIC tendenci „návratu k normálu“ Odvětví je zcela určující pro výši ROIC, jelikož je ovlivňováno specifickými faktory (riziko, poptávka, stáří…) Velikost firmy dle empirických výzkumů nemá na ROIC významný vliv (nízká korelace) Rychlost růstu souvisí s vysokým ROIC, i když není jeho příčinou
Společnosti s vysokým ROIC mají tendenci si jej dlouhodobě udržovat nadprůměrný s pomalým poklesem k „normálu“ Předpoklad WACC=ROIC je způsobuje podhodnocení firmy
příliš
konzervativní
Růst je závislý na odvětví a velikosti firmy (nepřímo)
a
Empiricky z US (nefinanční korporace) Mediánový ROIC byl v letech 1963-2003 relativně stabilní na 9% (min. 6,9%, max. 10,6%) Na úrovni firem byl ROIC velmi rozptýlen a pouze 50% firem mělo ROIC mezi 5-15% Zdroj: McKinsey & Co Růst tržeb amerických nefinančních podniků činil mezi r. 1963-2003 okolo 6,3% ročně (medián, reálné hodnoty) s minimem 1,8% a max. 10,2%
Tranzitivní matice Růst 2003 Růst 1994 <5% 5-10% 10-15% 15-20% >20%
<5% 67% 64% 61% 59% 56%
5-10% 15% 16% 15% 11% 13%
10-15% 15-20% 8% 3% 12% 3% 11% 4% 14% 5% 10% 8%
>20% 7% 5% 9% 11% 13%
Zdroj: McKinsey & Co
Růstové firmy mají tendenci k rychlému zpomalení 5
Finanční trhy a hodnota firmy Chování finančních trhů Finanční trhy operují na bázi očekávání
Nejlepší investice nemusí být nejlepší společnosti ale musí dojít k největším změnám v očekávání, resp. výkonnosti Společnosti, které jsou na „vrcholu“ dále nejsou schopny zvyšovat výnos pro akcionáře (cena akcií „předběhne realitu“) V dlouhodobém horizontu jsou trhy efektivní, tedy velmi přesně kopírují vnitřní hodnotu firmy $100,00
Jak zvyšovat hodnotu firmy
$90,00
Koncentrace na interní výkonnost
$80,00
Value based management
Divestice Vyhledávání růstových příležitostí
1000,00 $60,00 $50,00 700,00
Interní růst- vždy generovat ekonomický zisk Akvizice- vždy s kladným NPV (synergie)
$30,00
400,00
$20,00 100,00
/3 0 3 1 /1 /3 9 03 1/1 89 /3 9 03 1/1 90 /3 9 03 1/1 91 /3 9 03 1/1 92 /3 9 03 1/1 93 /3 9 03 1/1 94 /3 9 03 1/1 95 /3 9 03 1/1 96 /3 9 03 1/1 97 /3 9 03 1/1 98 /3 9 03 1/2 99 /3 0 03 1/2 00 /3 0 03 1/2 01 /3 0 03 1/2 02 /3 0 03 1/2 03 /3 0 03 1/2 04 /3 0 03 1/2 05 /3 0 03 1/2 06 /3 0 03 1/2 07 /3 0 03 0/2 08 /3 0 0 1/ 9 20 10
$10,00
03
Finanční inženýrství
1300,00
$70,00
$40,00
Optimalizace WACC
1600,00
Index
Provozní EPS
6
Value based management Value drivers Co je value based management? Zaměření na tvorbu hodnoty pro akcionáře (ne na podíl na trhu, velikost nebo šíři nabídky) Kontinuální proces sahající od nastavení cílů po odměňování
Jak identifikovat value drivers? Faktory, které ovlivňují akcionářskou hodnotu, mají stabilní a kvantifikovatelný vztah ke krátkodobým a dlouhodobým provozním ukazatelům Významné (tedy firma je citlivá na jejich změnu) Ovlivnitelné (mohou být managementem řízeny) Trvalé (jsou dlouhodobě součástí aktivity)
Jak stanovit hodnoty value drivers Ekonomická analýza (makroekonomická, odvětvová) Externí/interní srovnání Teoretická maxima Monitoring a management Pravidelný reporting
Řešení problémů výkonnosti Odměňování dle příspěvku k tvorbě hodnoty 7
Dluh a neprovozní aktiva Zacházení s dluhem a neprovozními aktivy v oceňování Co je dluh Úročené závazky, krátko i dlouhodobé (typicky bankovní úvěry, leasing)
Závazky z obchodního styku Nejsou součástí dluhu ale pracovního kapitálu (pohledávky+zásoby-závazky)
Co je čistý dluh Dluh mínus nadbytečná hotovost
Nadbytečná (neprovozní) hotovost a ostatní nepotřebná aktiva Je hotovost nepotřebná k provozu podniku Snížení pracovního kapitálu ovlivní hotovost Nadbytečná hotovost se nerovná vlastnímu kapitálu Ostatní nepotřebná aktiva jsou oceněna v tržní hodnotě
Vztah mezi enterprise value a equity value Equity Value= EV + ostatní nepotřebná aktiva - čistý dluh
8
Praktické otázky Zásady při valuaci Porozumět oceňované společnosti (analýza makro-vztahů, odvtětví a historie, business model) Stanovit value drivers (max. 4), stupeň detailu a časové období (zpřesnění vs náklady) Identifikovat neobvyklé pohyby (marže, pracovní kapitál, růst)
Stanovit očekávaný vývoj ROIC a růstu Stanovit WACC
Typické situace Nepochopení equity vs cash, nepochopení započtení dluhu, výplaty dividendy a zisku běžného účetního roku Pokus o neobvyklé pohyby v pracovním kapitálu Naprostý rozpor mezi kupujícím a prodávajícím ohledně budoucího růstu (zejména) a ROIC (marže) Due diligence potvrdí původní cenovou nabídku
9
