Poznámka překladatele: Posuny a otřesy myšlení

POZNÁMKA PŘEKLADATELE POZNÁMKA PŘEKLADATELE

Poznámka překladatele: Posuny a otřesy myšlení

Myšlenky ekonomů a politických filozofů, a1 už správné či nikoli, mají mnohem větší vliv, než se obecně míní. John Maynard Keynes

Kniha Posuny a otřesy hlavního ekonomického komentátora deníku Financial Times Martina Wolfa přináší českému čtenáři jedinečný popis moderního ekonomického myšlení, které se začalo formovat po Velké hospodářské recesi. Finanční krize, již naplno spustil krach investiční banky Lehman Brothers v září 2008, totiž nepřinesla pouze změnu hospodářské situace ve velké části západního světa, která je charakterizována hlavně nízkým ekonomickým růstem a nestabilitou, ale znamenala hlavně rozvrat tradiční, či ortodoxní ekonomie. Převládající ekonomické myšlení dospělo v desetiletích před finanční krizí k sebevědomému názoru, že prevence hospodářských depresí je natolik vyspělá, že nemůže dojít k opakování Velké hospodářské krize z 30. let minulého století. Tuto tezi podporovala i tzv. teorie efektivních trhů, podle níž se ekonomičtí aktéři chovají racionálně, jsou jim dostupné všechny potřebné informace, na jejichž základě se pak vytvářejí na trhu rovnovážné ceny. Vládlo přesvědčení, že volný trh dokáže nejlépe vyřešit problémy, pokud ho neomezujeme zbytečnou regulací. S možností krize nicméně tato teorie prakticky nepočítá. Je to pro ni cosi vnějšího a nelze ji předpovědět. Kdybychom ji předpovědět mohli, pak bychom to přece dávno udělali, a předešli jí. Není tak překvapením, že téměř nikdo z ortodoxních ekonomů nedokázal 15

PO Z N Á M K A PŘ E K L A D A T E LE

dopředu odhadnout, co se dít bude v roce 2008, kdy finanční trhy zkolabovaly. Kvůli obrovskému množství špatných dluhů a zamrzlému financování se dostaly i ty největší finanční instituce do problémů. Na krizi upozorňovali převážně ekonomové, kteří vybočovali z hlavního proudu ekonomického myšlení, jako například nositel Nobelovy ceny za ekonomii Robert Shiller z Univerzity Yale. Po září 2008 se nabubřelé přesvědčení politiků i centrálních bankéřů sesunulo, stejně jako ceny aktiv na trzích. Centrální bankéři začali zachraňovat finanční instituce, pouštět na trh obrovské množství likvidity, a kolaps přesto dosáhl nesmírné intenzity. V Evropě, která byla hůře postižená než USA, rostla ekonomika v sedmiletém období do roku 2014 pomaleji než za stejnou dobu let po roce 1929. Wolfova kniha jako jedna z prvních podává ucelený popis nového současného modelu ekonomického myšlení. Ústřední je v něm myšlenka, že finanční systém a celá kapitalistická ekonomika nejsou stabilní a „efektivní“, ale mají v sobě inherentně zabudovánu nestabilitu. Mezi největší předchůdce tohoto názoru patřil americký ekonom Hyman Minsky, který tvrdil, že přílišné zadlužení – neboli přílišná závislost na vypůjčených penězích – vytváří riziko krize. Banky fungují na principu, že krátkodobé půjčky od střadatelů investují do dlouhodobějších aktiv, jako třeba hypoték, které nemohou být jednoduše a rychle zpět převedeny na hotovost. V momentě, kdy začnou klesat ceny aktiv, se dostávají do problémů s likviditou. Když začnou padat ceny aktiv, které byly vyhnány do výšin levnými půjčkami, musí všichni ve stejném okamžiku splácet své závazky, což ještě znásobuje spirálu propadu cen na trzích. Meziválečný americký ekonom Irving Fisher tuto skutečnost nazval „dluhovou deflací“. Minskyho myšlenka spočívala v tom, že dluhová deflace, která je následkem přemíry dluhů, se periodicky opakuje jednou za čas, a finanční krize tvoří nedílnou součást kapitalismu. V období hospodářské konjunktury se tak vždycky hromadí dluhy a současně se objevují zárodky budoucího kolapsu, který podporuje důvěra věřitelů i dlužníků ve stabilitu. Období stability před krizí oslavovala řada centrálních bankéřů i vlivných ekonomů (mj. nositel Nobelovy ceny za ekonomii a respektovaný teoretik Robert Lucas) v čele s někdejším guvernérem Federálního rezervního systému Spojených států Benem Bernankem. Krizi ještě znásobil prudký rozvoj neregulované oblasti financí, 16

POZNÁMKA PŘEKLADATELE

tzv. stínového bankovnictví, tj. například fondů peněžního trhu či investičních bank, které se financovaly levnými krátkodobými půjčkami. Před krizí tvořilo stínové bankovnictví více než polovinu amerického bankovního systému. Wolf napsal výbornou knihu, která na těchto myšlenkách staví. V Posunech a otřesech lze najít jak interpretaci geneze krize, jejího průběhu, tak především návrhy řešení, která mají minimalizovat výskyt dalších hospodářských propadů. „Bude třeba, abychom byli radikálnější, než si většina z nás chce připustit. Když to neuděláme, přijde další velká krize, a dokonce i naše otevřená světová ekonomika v ní může shořet,“ varuje Wolf. Jiří Zatloukal

17

PŘEDMLUVA: PROČ JSEM SEPSAL TUTO KNIHU

Předmluva: Proč jsem sepsal tuto knihu

Může se „to“ – Velká hospodářská krize – stát zase? A pokud se „to“ znovu stát může, proč se „to“ nepřihodilo za celou dobu od druhé světové války? Tyto otázky přirozeně vyvstávají na základě historické zkušenosti a relativního úspěchu posledních pětatřiceti let. Nemůžeme je přitom nikdy zodpovědět, aniž bychom nezačlenili do ekonomické teorie možnost velkých hospodářských krizí a učinili z nich integrální součást kapitalistické ekonomiky. Hyman Minsky, 19821

Tato kniha pojednává o tom, jak náš svět změnila finanční a ekonomická krize, která zasáhla vyspělé země po srpnu 2007. Analyzují se v ní otřesy, jimž předcházely posuny a vzájemná interakce změn v globální ekonomice a ve finančním systému. Kniha klade otázky, jak tyto znepokojivé události promění způsob, jímž uvažujeme o ekonomice. Ptá se rovněž, jak změní politiku zemí zasažených krizí a zbytku světa. A obojí, uvažování o ekonomice i politiku, bychom změnit měli. Kniha prozkoumává pozměněnou krajinu. Musím začít tím, že budu upřímný k sobě i ke čtenáři: přestože jsem svůj profesní život strávil zkoumáním světové ekonomiky a prožil hromadu finančních krizí, nepředpokládal jsem, že nynější krize zasáhne vyspělé země s takovou silou. Ne že bych si neuvědomoval, jak neudržitelný byl předcházející vývoj. Ve své knize Řešení pro globální finance, která vyšla roku 2008, ale vznikla na základě o dva roky starších přednášek, jsem se zabýval nestabilitou financí a četností finančních krizí od počátku osmdesátých let 20. století. Studoval jsem, jak znepokojivě narůstají velké přebytky a schodky běžného účtu – takzvané „globální 19

PO SUNY A O T Ř E SY

nerovnováhy“, jež následovaly po krizi rozvíjejících se trhů v letech 1997–1999. Soustředil jsem se zvláš\ na důsledky souvisejícího jevu, tzv. trhliny ve schodku běžného účtu Spojených států, dále na hromadění devizových rezerv v rozvíjejících se ekonomikách a na nerovnováhy v eurozóně.2 Tyto úvahy přirozeně vycházely z obsahu mé předchozí knihy Proč globalizace funguje?, kterou jsem vydal v roce 2004.3 Kniha kladla důraz na enormní náklady finančních krizí, i když se jasně vyslovovala ve prospěch globalizace. Přesto jsem neočekával, že situace vyústí v tak rozsáhlou finanční krizi, v tak komplexní záchranné akce a tak velký zmatek v eurozóně. Neuspěl jsem nikoli proto, že bych nedbal, jak „velké zklidnění“ – jak to pojmenovali ekonomové – čili období nízké volatility (míry kolísání) produktu od osmdesátých let až do roku 2007 především v USA, kolidovalo s velkým a potenciálně destabilizačním nárůstem cen aktiv a zadlužení.4 Nedostávalo se mi spíše představivosti, abych vytušil kolaps západního finančního systému. Jsem vinen tím, že jsem mentálně pracoval s modelem ekonomiky, jenž v nejvyspělejších zemích světa nepřipouštěl možnost další Velké hospodářské krize, či dokonce „Velké hospodářské recese“. Domníval jsem se, že by k tomu mohlo dojít jedině následkem nepředstavitelných chyb bankéřů a regulátorů. Propadl jsem v ekonomickém testu, jemuž nás vystavil zesnulý a téměř univerzálně přehlížený Hyman Minsky. Ve své knize se snažím z této chyby poučit. Jedním z jejích cílů je otázka, zda je opodstatněný Minského požadavek na teorii generující pravděpodobnost velkých hospodářských krizí, a pokud ano, jak by se k němu měli ekonomové postavit? Myslím si, že je naprosto opodstatněný. Hodně mainstreamových ekonomů namítá, že předpovědět krize je nemožné: pokud by to možné bylo, už by byly některé z krizí předem odhaleny, nebo by je racionálně jednající aktéři odvrátili. Musí se dozajista jednat o uspokojivou doktrínu, pokud se přece jen několika z nich podařilo krizi nebo její hrozbu předpovědět! Dominantní neoklasická škola ekonomiky pokládá hospodářské krize za výsledek jakýchsi vnějších (či exogenních, jak ekonomové říkají) otřesů, a nikoli sil, jež generuje samotný systém. Podle opačného názoru, k němuž se přikláním, je daleko pravděpodobnější, že krize přišla právě proto, že teoretické ekonomické modely s takovým výsledkem ostentativně nepočítaly, čímž se jeho 20

P Ř E D M LU VA : P R O Č J SE M SE P SA L T U T O K N I H U

pravděpodobnost v praxi znásobila. Regulátory i investory ukolébala bezstarostná atmosféra, již navodily teorie racionálních očekávání a efektivních trhů. Minsky tvrdil, že stabilita destabilizuje. Úspěšný spekulativní investor a inovativní ekonomický myslitel George Soros tento jev pojmenoval „reflexivita“: způsob, jak člověk uvažuje, spoluutváří skutečnost, v níž žije.5 K destabilizaci ekonomiky přispívá i naivní ekonomie. Méně konvenční pozorovatelé pak soudí, že krizím se v našem současném ekonomickém systému nelze vyhnout. I přes rozdílnost názorů by se na tom shodli „postkeynesovci“ s jejich nedůvěrou k volnému trhu i „rakouská škola“ s jejich horlivou podporou volného trhu. A to přesto, že se vůbec neshodují na příčinách a řešení krize.6 Minského tvrzení, že by ekonomie měla počítat s pravděpodobností těžkých krizí, jež nezapříčinily externí otřesy, ale které vycházejí ze samotného systému, má solidní metodologické základy. Ostatně krize jsou ekonomickými jevy. Navíc se ukazuje, že krize kapitalistické ekonomiky setrvale provázejí. Nouriel Roubini a Stephen Mihm v knize Ekonomie krize tvrdí, že krize a následné deprese nejsou – řečeno slavnou terminologií Nassima Nicholase Taleba – „černými labutěmi“, vzácnými a nevypočitatelnými událostmi, ale spíše „bílými labutěmi“, normálními, by\ relativně vzácnými událostmi, jež mají jistá pravidla.7 Kapitalistické ekonomiky skutečně mohou být čas od času zasaženy velkými hospodářskými krizemi. Ekonomická teorie, která s tím nepočítá, je relevantní asi jako biologie, jež nepřipouští riziko vyhynutí, nauka o lidském těle nepřipouštějící riziko infarktu, či nauka o stavitelství mostů, která nepočítá s rizikem zřícení. S Minskym jsem zajedno i v tom, že vlády by měly být aktivní, když hospodářská krize propukne, což je ostatně nejspornější moment mezi post-keynesovci a rakouskou školou. Postkeynesovci navazují na teorie rovnovážné nezaměstnanosti Johna Maynarda Keynese a rakouská škola vyznává teorii volného trhu Ludwiga von Misese a Friedricha Hayeka. Sám Minsky kladl důraz na „velkou vládu“ – vládu, která bude moct průběžně financovat soukromý sektor fiskálními schodky – a „velkou banku“ – centrální banku schopnou podpořit úvěrování, když selže finanční systém.8 Poradit si s nepříznivými událostmi je ostatně jedním z pilířů činnosti moderních vlád a centrálních bank. Politici – kromě toho, že mají za úkol krizím předchá21


zet a reagovat na ty stávající – musí uvažovat i o tom, jak jim zabránit. Není třeba zdůrazňovat, jak kontroverzní je každý názor na nestabilitu tržní ekonomiky a činnost vlády. Můj pohled na ekonomickou problematiku se však nezměnil teprve na základě finanční krize. Od doby mých studií ekonomie, která jsem zahájil v roce 1967 na Oxfordské univerzitě, se to přihodilo už několikrát.9 Během pětačtyřiceti let jsem se pak hodně naučil a není překvapivé, že jsem názor někdy změnil. Třeba na přelomu 60. a 70. let jsem dospěl k přesvědčení, že ve vyspělých i rozvojových zemích musíme nechat větší prostor trhu a prosazovat makroekonomickou politiku zaměřenou na cenovou stabilitu. Zapojil jsem se proto do tehdejšího hnutí, které prosazovalo tržní ekonomické myšlení. Dojem na mě udělal hlavně názor „Rakušanů“, kteří tržní ekonomiku nahlíželi jako systém hledání profitabilních příležitostí na rozdíl od neoklasicistické fascinace ekonomickou rovnováhou. Inspirovaly mě tehdy spisy Josepha Schumpetera a Hayeka, které dodnes neztratily aktuálnost. Současná krize jen podtrhla můj skepticismus k ekonomické rovnováze a současně znovu probudila dychtivý zájem o Keynesovo dílo, které jsem objevil během oxfordských studií. Po osmdesáti letech jsou Keynesovy obavy znovu aktuální. Kdo se nepoučí z dějin, říká se, je odsouzen chyby dokola opakovat. Krize proměnila moje uvažování o financích, makroekonomice a způsobu, jak se vzájemně doplňují, a tím pádem i o finančním a měnovém systému. V jistém smyslu shledávám, že názory obsažené v této knize mě přivádějí blíže k postojům, které jsem zastával před pětačtyřiceti lety. Musím nicméně rozlišit mezi tím, jak se mění mé názory na svět a jeho fungování, od mých hodnot, jež zůstávají nezměněny. Nabyl jsem je od svých rodičů, a zejména mého zesnulého otce Edmunda Wolfa, který jako Žid uprchl ve třicátých letech z Rakouska. Byl nadšeným přívržencem liberální demokracie. Stavěl se proti utopistům a fanatikům na levici i pravici. Věřil v osvícenské hodnoty obohacené pochopením pro lidské nedostatky. Pochopení pramenilo z jeho talentu (a kariéry) dramatika a novináře. Bral lidi takové, jací byli. Stavěl se těm, kdo toužili člověka přetvořit na novou bytost. Díky těmto hodnotám se z něho, a později během studené války i ze mě, stal neochvějný antikomunista. 22


Takové hodnoty jsem vyznával po celý život. Na ekonomiku jsem však názory postupně měnil. Když se v sedmdesátých letech dostal západní svět do ekonomických potíží, začal jsem se obávat, že to může ohrozit blahobyt i politickou stabilitu. Poté, co ve Velké Británii v srpnu 1975 dosáhla inflace maloobchodních cen 27 procent, lekl jsem se, zda se moje země nevydala cestou Argentiny. Vítal jsem snahu Margaret Thatcherové zkrotit inflaci, omezit zbytečně rozbujelé státní zásahy do ekonomiky, zarazit řádění odborů a liberalizovat trhy. Považoval jsem to za zásadní reformy. Stejně tak jsem byl přesvědčen, že působení Ronalda Regana bylo ku prospěchu Spojeným státům. Zdálo se mi, že v kontextu probíhající studené války musíme Západ ozdravit a posílit. Věřil jsem, že se musíme zbavit neodpovědného přebujelého státu ve prospěch omezenějšího a zodpovědnějšího státního zřízení, má-li se obnovit rovnováha mezi společností a státem. V 70. letech jsem dospěl k myšlence, že stát je hlavně ve Velké Británii tak neefektivní, protože zasahuje do příliš mnoha oblastí: třídenní pracovní týden, závratná inflace, mizerná ziskovost a dělnické nepokoje svědčily o tom, že stát čím dál víc přestával plnit základní funkce. Spojené státy i Velká Británie potřebovaly menší a efektivnější vlády a současně samostatnější a aktivnější občanskou společnost. Na základě toho, co jsem se naučil na Nuffield College v Oxfordu, a pak za deset let strávených ve Světové bance, jsem si uvědomil, že reformovat a liberalizovat musíme i ekonomiky rozvojových zemí. Poslední tři dekády nám poskytly přesvědčivé důvody k optimismu, i když ani jim se hrozba finanční nestability nevyhnula. Svědčí o tom zejména srpnové události roku 1982, kdy se latinskoamerická dluhová krize z počátku dekády rozlila do celého světa. Období liberalizace trhu bylo také obdobím finančních krizí, které vyústily v roce 2007 v největší a nezávažnější z nich.10 V letech 1989 až 1991 najednou skončila studená válka. Měl jsem radost, že se sovětský komunismus zhroutil a zvítězila liberální demokracie. Myslel jsem si, že následující období přinese mír a stabilní prosperitu. A skutečně, většina rozvojového světa, v první řadě Čína a po ní Indie, které dohromady čítají téměř 40 procent světové populace, zažily éru nebývalého ekonomického pokroku. Povzbudivé bylo i to, že se demokracie začala šířit do důležitých oblastí světa, jako je Latinská Amerika, subsaharská Afrika či, pochopitelně, postsovět23


ská Evropa. Dnes je patrné, že se základní demokratická praxe, ne-li samotné demokratické ideály, rozšířily do některých míst arabského a širšího muslimského světa. Je to samozřejmě nedokonalá a zkorumpovaná podoba demokracie, již často provází násilí a represe. Ohlédneme-li se však, musíme konstatovat, že za poslední tři desetiletí vývoj jako celek – přes dílčí neúspěchy a zklamání – postupuje k zodpovědnějším vládám, tržněji zaměřeným ekonomikám, a tím k těsnější spolupráci mezi státy, s přínosem pro všechny zúčastněné.11 Vznik Světové obchodní organizace v roce 1996 je jedním, i když poměrně významným, znakem v zásadě nadějného vývoje. Řada věcí se však nepovedla. V devadesátých letech a hlavně během asijské finanční krize v letech 1997 až 1998 jsem se začal bát, že kvůli liberalizaci osmdesátých a devadesátých let se narodilo monstrum: finanční sektor, který je schopný pohltit ekonomiky zevnitř. Těmto obavám jsem dal průchod ve sloupcích pro Financial Times, jež jsem psal po krizi. To co jsem nejdříve jen tušil, se počínaje rokem 2007 proměnilo téměř v jistotu. S tím souvisí i obava z toho, jaké bude mít důsledky trvale rostoucí míra zadlužení, hlavně soukromého sektoru, a také z jevu, který na globální úrovni dostává obrysy chronicky slabé poptávky. Projevem ekonomické arogance však nebyla jen nebezpečná důvěra v neomezený finanční trh a ve výhody donekonečna rostoucího soukromého zadlužení. Dalším bylo vytvoření eura. Ve sloupku napsaném v roce 1991, kdy skončilo rokování o Maastrichtské dohodě, jsem tento rizikový podnik posoudil slovy, jimiž staří Řekové charakterizovali průběh tragédie: hubris (arogance), ate (pošetilost) a nemesis (odplata).12 Kromě toho se v řadě světových ekonomik, hlavně těch tržních ve vyspělých zemích, výrazně zvýšila nerovnost. Prohlubující se nerovnost má mnoho nepříznivých dopadů, snižuje například sociální mobilitu. Nepříznivé dopady přímo souvisejí s finanční nestabilitou, jelikož se lidé cítí nuceni půjčovat si, aby vyrovnali stagnující či leckdy klesající reálné příjmy.13 Aktuální problémy vycházejí z rozhodnutí učiněných před třemi desetiletími. V lidských dějinách to není novinka. Stává se to hlavně, když se filozofie dožene do krajnosti. Domnívám se, že finanční nestabilita a zvyšující se nerovnost dnes ohrožuje liberální demokracii stejně, jako ji v 70. letech ohrožovala vysoká inflace a mizerné zisky. 24


Hledaje poučení v tehdejší době, nevyhnutelně jsme se dopustili chyb v současnosti. „Liberální demokracii“ tvoří dvě slova, která korespondují se dvěma souvisejícími, přitom ale odlišnými pojmy liberalismu. Oba sahají hluboko do historie. První je právní svoboda jedince. Tato forma svobody – personální autonomie – reprezentuje, co zesnulý Isaiah Berlin ve svém klasickém pojednání Dva pojmy svobody pojmenoval „negativní svoboda“.14 Druhý pojem není totožný s pojmem „pozitivní svobody“, jak ho definoval Berlin, ačkoli s ním nese jistou podobnost. Vystihuje spíše jedince jako občana. Zesnulý Albert Hirschmann tvrdil, že „hlas“, či způsobilost promluvit do kolektivních rozhodnutí, jež jednotlivce ovlivňují, je stejně důležitý jako „odchod“, schopnost jedince zvolit jinak, a to nikoli pouze jako spotřebitel či výrobce, ale jako občan.15 Zatímco první případ je esencí anglickosti, druhý má kořeny ve starověku.16 Atéňané označovali osamělé jedince, kteří se neúčastnili veřejného života, slovem idiotes, z něhož je odvozeno naše slovo „idiot“. Jedinec nebyl plnohodnotnou lidskou bytostí, protože (Řekové ho vždy označovali v mužském rodu) se věnoval jen soukromým záležitostem, a nikoli záležitostem svého polis, neboli městského státu, společenství, jež ho podporovalo, a jemuž dlužil nejen věrnost, ale také činorodost. Ideál liberální demokracie pochází ze spojení těchto dvou idejí: svobody a občanství. Je založen na přesvědčení, že nejsme jen jedinci s právem rozhodovat za sebe sama, nejsme jen subjekty práva. Jsme rovněž, jak pravil Aristoteles, „politickými tvory“. Jako takoví máme právo i povinnost podílet se na veřejném životě. Občanství povyšuje myšlenku sebeúcty jedince na politickou úroveň. Jako občané můžeme a máme povinnost dělat věci společně. Řada těchto věcí pak konstituuje základní kameny Berlinovy „pozitivní svobody“, neboli působnosti jedince. Kromě tradičních veřejných a poloveřejných statků, jako je obrana a spravedlnost, stát rovněž chrání životní prostředí, financuje základní vědecký výzkum, podporuje technické inovace a poskytuje lékařskou péči, vzdělání a systém sociálního zabezpečení. Společné rozhodování o poskytování těchto statků svobodu nepopírá, ale je spíše vyjádřením této svobody, a usnadňuje její provedení. Liberální demokracii dnes neohrožuje komunismus, socialismus, 25


militantní pracující síla, zvýšená inflace či špatná ziskovost firem, jak to platilo v 70. letech. Hrozbou je finanční a ekonomická nestabilita, vysoká nezaměstnanost a prohlubující se nerovnost. Rovnováha se musí znovu změnit. A i když si uvědomuji, že je nezbytné provést řadu zásadních změn, nepopírám tím svůj názor, že nejsilnějšími hybateli ekonomiky jsou trhy a hospodářská soutěž. Nezměnil jsem názor ani v tom, že tržní ekonomika je výrazem osobní svobody i nezbytnou podmínkou jejího přežití.17 Lidé jsou svobodní ve svých cílech, pouze mohou-li volně nakládat se svými prostředky. Demokracie rovněž nemůže dlouhodobě fungovat, pokud občané nebudou do značné míry ekonomicky nezávislí na státu. Ukázalo se nicméně, že finanční kapitalismus, který nastoupil po kontrarevoluci tržní ekonomiky, nám přerostl přes hlavu. Je to poučení, které pro mě plyne z krize. Tato kniha o něm přináší svědectví a snaží se uchopit, jak změnilo mé myšlení o světě.

26

ÚVOD: „UŽ NEJSME V KANSASU.“

Úvod: „Už nejsme v Kansasu.“1

Už žádné výkyvy v ekonomice. Velká Británie má nejnižší úrokové sazby za posledních čtyřicet let. A už žádné ekonomické stimuly a restrikce. Velká Británie zažívá nejdelší období nepřetržitého ekonomického růstu za 200 let. Gordon Brown, 20042 K „velkému zklidnění“ podle mého mínění významně přispěla dokonalejší měnová politika, ač to zdaleka není jediný faktor. A hlavně nejsem přesvědčen o tom, že nižší volatilita makroekonomiky v posledních dvou desetiletích je primárně š1astná náhoda, jak leckdo tvrdí, i když prvek š1astné náhody nelze vyloučit. Ben Bernanke, předseda rady guvernérů Federálního rezervního systému, 20043

Minulost je cizí země. Dokonce i poměrně nedávná minulost je cizí země. Platí to určitě o názorech předních politiků. Krize, která propukla v srpnu 2007 a následně se ve vyspělých zemích přetransformovala do rozsáhlých ekonomických potíží a na obrovský chaos v eurozóně, uvrhla nejen tyto státy, ale celý svět do stavu, který přesahoval představivost i inteligentních a poučených politiků. Koneckonců, Gordon Brown byl politik, a nikoli profesionální ekonom. Přehnané sebevědomí v jeho případě nepřekvapovalo. Ale Ben Bernanke je ekonom výjimečně kompetentní. Jeho chyby bohužel charakterizovaly stav celé profese. Téma Bernankeho slavné přednášky 27


z února 2004 o tom, co ekonomové nazvali „velké zklidnění“, se z dnešního pohledu jeví jako naprosto bizarní. Mluvil o světě bez finančních krizí a vleklých ekonomických potíží, mluvil o světě mimořádně stabilním a nedostižné měnové politice.4 Navíc Bernanke prohlašoval, že „dokonalejší měnová politika patrně významně přispěla nejen k nižší kolísavosti inflace (což není nikterak kontroverzní), ale rovněž k nižší kolísavosti ekonomického výstupu“.5 Dnes nám to připadá legrační. Ekonomický establishment neobstál. Nedokázal porozumět fungování ekonomiky na makroekonomické úrovni, nebo\ nedokázal vzít v potaz úlohu finančního rizika. Úlohu finančního rizika pak nedokázal vzít v potaz hlavně proto, že nedokázal porozumět fungování ekonomiky na makroekonomické úrovni. Díla ekonomů, kteří rozuměli příčinám nestability, zůstávala nepovšimnuta, protože se dobře nehodila do vybájeného světa racionálních aktérů, efektivních trhů a obecných rovnováh, které tito profesoři Panglossové vymysleli.6 Nastalý chaos nezpůsobil jen to, že současná ekonomie náhle vypadala, že už je mrtvá jako blboun nejapný. Změnil svět (nebo by ho měl změnit). A to je tématem této knihy. Nenabízí podrobné dějiny krize, ale místo toho se pokouší analyzovat, co nám krize říká o ekonomice a ekonomii. Pouze když podrobíme proběhnuvší událost zevrubnější analýze, můžeme diskutovat o tom, co musíme udělat, a pak to porovnat s tím, co už jsme udělali či v současnosti děláme. Postupujeme správným směrem? Pokusím se dokázat, že nikoli.

N ÁSTIN ANALÝZY První část – Otřesy – zkoumá, jak finanční krize, které po roce 2007 zasáhly vyspělé ekonomiky, přispěly k formování světa, jak ho známe na počátku roku 2014. Ano, globalizace pokračuje. Ale nedávné a nejnebezpečnější finanční krize poválečné éry přispěly k nestabilitě světové ekonomiky a oslabily vyspělé země. V první kapitole se budeme zabývat globální finanční krizí a jejími dozvuky, přičemž se pokusíme určit, v jakém stavu se tee vyspělé ekonomiky nacházejí. Ortodoxní ekonomie nepřipouštěla, že by tak obrovské finanční krize vůbec mohly přijít. Nicméně krize přicházely. 28

ÚVOD : „U Ž N EJ SME V K ANSASU. “

Mimořádné finanční krize, s nimiž jsme se museli vypořádávat mimořádnými politickými opatřeními: finanční pomocí bankovnímu systému, měnovou expanzí dříve netušených rozměrů a vysokými fiskálními schodky. I když se pomocí těchto heroických opatření podařilo zabránit propadu do další Velké hospodářské krize, nekonal se ve vyspělých zemích návrat do stavu plného zdraví. Vlády zápasí s dozvuky vysoké nezaměstnanosti, nízkého růstu produktivity, oddlužování a velkých obav o fiskální solventnost. Na obzoru se rýsují potíže podobného rozsahu jako v Japonsku. Ve druhé kapitole přesuneme pozornost ke krizi v eurozóně. Když se v roce 2008 zastavily úvěrové toky, naplno se obnažily strukturální slabiny eurozóny. Kolaps se pak podařilo jen tak tak odvrátit za použití velkého množství nedostatečných politických zásahů. Poválečný evropský projekt je stále ohrožen, i přes určité pokroky při řešení krize, jelikož je nemožné pokračovat k silnější unii, ani se vrátit k měnové nezávislosti. Ve třetí kapitole, která je poslední v první části, se zaměřujeme na důsledky krize v rozvíjejících se zemích. Obecně zůstal hospodářský růst na rozvíjejících se trzích svižný, navzdory slabinám vyspělých ekonomik. Avšak i tady, včetně Číny a Indie, se objevují obavy z nadměrného zadlužení soukromého i veřejného sektoru a bublin na trzích aktiv. Bezprecedentní měnová politika vyspělých zemí a velký odliv soukromého kapitálu kvůli honbě za vyššími výnosy navíc postavili politiky a centrální bankéře rozvíjejících se zemí před obtížná dilemata: smířit se s vyšším měnovým kurzem a nižší vnější konkurenceschopností, nebo se mu postavit, například intervencemi na devizových trzích, čímž by však riskovali ztrátu kontroly nad měnou, nepřiměřený růst úvěrů, inflaci a finanční chaos? V neposlední řadě se objevily důkazy, že zpomaluje základní růst ekonomiky. Je třeba pokračovat ve strukturálních reformách. Ve druhé části nazvané „Posuny“ zkoumáme, jak se světová ekonomika do tohoto stavu dostala. Co způsobilo nestabilitu, která pak vyústila v tak velké finanční a ekonomické otřesy? Jestli se máme napříště poučit, musíme porozumět tomu, co se pokazilo. Ve čtvrté kapitole, která otevírá druhou část, se zabýváme finanční nestabilitou. Proč došlo k rozkladu ústředních částí finančního systému? Kvůli vnitřním slabinám finančního systému? Nebo kvůli kon29


krétním chybám v politické strategii před krizí a v jejím průběhu? Byly chyby při řešení krize závažnější než chyby před krizí, jak tvrdí někteří kritici? Na každém z těchto názorů něco je. V kapitole se pokusíme definovat, proč je finanční systém inherentně nestabilní. Zejména se budeme blíže zabývat tím, co přispělo k nestabilitě finančního systému bezprostředně před rokem 2007. Budeme zkoumat počátky „stínového bankovnictví“, růst finanční komplexity a propojenosti, úlohu „morálního hazardu“ a zodpovědnosti, již nesly při řešení krize vlády. Vyjmenujeme také příklady závažných chyb, které nastaly v chápání hranic inflačního cílování při řízení ekonomiky. Jak se přesvědčíme v páté kapitole, náchylnost ke krizi nezapříčinilo pouze to, co se odehrávalo uvnitř samotného finančního systému. Přispěly k ní i události v globální ekonomice, zejména vznik „globálního převisu úspor“ a související úvěrové bubliny, a částečně také řada provázaných posunů v ekonomice. Zásadním aspektem je přitom nárůst globálních nerovnováh, kdy se rozvíjející ekonomiky rozhodly vyvážet kapitál do vyspělých zemí. Ukázalo se, že vyspělé země ho neumějí efektivně využít. Po Asijské krizi se globální reálné úrokové sazby dostaly mimořádně nízko. Přispělo to k nafouknutí cen aktiv a vznikla bublina. K převisu úspor významně přispěly i změny v rozdělování příjmů mezi vlastníky kapitálu a pracovní silou, i mezi samotnými zaměstnanci. V kapitole budeme argumentovat, že rozšířené alternativní výklady makroekonomických příčin krize – zejména uvolněná měnová politika – zaměňují příčiny s následky. Na růstu nerovnováh a souvisejícího převisu úspor se podílejí zásadní posuny ve světové ekonomice, za nimiž stojí liberalizace, technologie a stárnutí populace, a jejichž výsledkem byla globalizace, růst nerovnosti a ve vyspělých zemích slabá investiční aktivita. V páté kapitole se zaměříme i na to, jak strhla eurozónu do hluboké krize kombinace úvěrové bubliny, převisu úspor a zásadních koncepčních chyb. Budeme argumentovat, že je třeba pochopit vzájemné působení pěti prvků: koncepční chyby, politické chyby věřitelských a dlužnických zemí v předkrizovém období, nestabilitu financí, hlavně bankovního systému v zemích eurozóny, chyby v měnové politice a neschopnost přijít na efektivní způsob, jak naložit s nastalou krizí. Ve výsledku přetrvává značné riziko rozpadu eurozóny, což by 30


mělo potenciálně ničivé následky pro ekonomickou stabilitu kontinentu. Ve třetí části nazvané Řešení se pak zaměříme na to, jakým směrem bychom se měli vydat. Reakci na krizi můžeme nejlépe charakterizovat snahou udělat minimum nutného, aby se „vše vrátilo do starých kolejí“. Platí to o makroekonomické politice. Platí to o reformě finančního sektoru. A platí to rovněž o reformě eurozóny. Lze to pochopit. Ale pořád to nestačí. Můžeme téměř s jistotou říct, že zotavení ekonomiky bude chabé a nevyrovnané a že v budoucnu přijdou ještě větší krize. V šesté kapitole se budeme zaobírat hledáním lepších ekonomických myšlenek. Kvůli krizi vyšlo najevo, jak hluboce jsme nepochopili fungování moderní ekonomiky, což mělo za následek velké chyby při tvorbě hospodářské politiky jak před krizí, tak v případě fiskální politiky i po ní. Musíme se ptát, nakolik ve světle nedávných událostí obstojí ortodoxní ekonomie posledních desetiletí. Měli snad pravdu ekonomové Rakouské školy a postkeynesovci, a nikoli ortodoxní ekonomové, kteří seděli ve vedení centrálních bank a působili jako poradci na ministerstvech financí? Odpověe zní, že pravdu měli skutečně heterodoxní ekonomové, a nikoli ortodoxní. Pro ekonomii to znamená obrovskou výzvu a potřebu experimentovat. Objevují se názory, že bychom se měli vrátit ke zlatému standardu. V kapitole ozřejmíme, proč je to pouhá fantazie. Nicméně musíme řešit problém vazby mezi penězi a financemi. V sedmé kapitole probereme cesty k lepšímu finančnímu systému. Začneme reformami, které nyní probíhají, a položíme otázku, zda budou stačit pro zajištění bezpečnější budoucnosti. Diskuse se pak přesune k dalším potenciálním reformám, včetně daleko vyšších kapitálových požadavků a návrhů na celkové opuštění modelu „bankovnictví částečných rezerv“. Diskusi uzavřeme tvrzením, že je zásadní podniknout další radikální reformy, jelikož současný finanční systém je inherentně závislý na státu. Vytváří to nebezpečné pobídky, jež mohou v důsledku oslabit solventnost států. Obzvláště velká slabina financí spočívá v tom, že se samy aktivně podílejí na generování nemovitostních bublin. Ekonomiku setrvale destabilizuje zadlužování, jemuž je zástavou svým objemem vždy nutně jen omezený pozemkový fond. 31


V osmé kapitole potom prozkoumáme možnosti, jak vytvořit lepší domácí i globální ekonomiku. Základní otázka zní, jak dosáhnout plnějšího a vyváženějšího oživení. Měli bychom ho podpořit mnohem silnějšími měnovými a hlavně fiskálními stimuly. Neuděláme-li to, nadlouho si zamlžíme ekonomické vyhlídky. Politici v roce 2010 výrazně pochybili, když začali předčasně zavádět úsporná opatření. Pro návrat na předkrizové růstové úrovně a pro vyrovnání poptávky s nabídkou bez použití další masy destabilizujících úvěrů a přifukování cenových bublin na trzích aktiv, však existuje řada důležitých dlouhodobých překážek. Jako první řešení se nabízí zvýšit investice a čistý export. To však není tak jednoduché. Dlouhodobou rovnováhu ve světové ekonomice obnovíme, když necháme proudit velké množství kapitálu z vyspělých do rozvíjejících se zemí. V této kapitole vysvětlíme, jak to provést a proč to nebude jednoduché. Musí tomu předcházet reforma světového měnového systému. Mimo jiné poskytneme pádný argument pro tvorbu nových rezervních aktiv, kvůli němuž by už nebylo tak nutné pěstovat merkantilistickou politiku v rozvíjejících se zemích. Jestli však neuspějeme, což je pravděpodobné, a vyspělé země nebudou schopny nastartovat výrazný růst investic, pak možná budeme muset uvažovat o radikální reformě měnového systému, včetně přímého měnového financování rozpočtových schodků. V deváté kapitole, která je poslední ve třetí části, prozkoumáme možnosti, jak reformovat eurozónu. Eurozóna v současnosti stojí před existenčním problémem. Musí se rozhodnout, zda se úplně nebo částečně rozpadne, nebo vytvoří aspoň minimální soubor institucí a opatření, které jí umožní lépe fungovat. Lze si představit demontáž eurozóny, ale minimálně krátkodobě až střednědobě by to způsobilo obrovský finanční, ekonomický a politický chaos. Chaos by trval velmi dlouho, pokud by demontáž eurozóny vedla k opuštění celého projektu evropské integrace. Alternativní reformy budou muset zahrnovat mnohem účinnější podporu zemím v dočasných problémech, určitou míru fiskálního federalismu, větší finanční integraci, nápomocnější centrální banku a mechanismus, který zaručí, že se konkurenceschopnost bude v eurozóně přizpůsobovat symetričtěji. Bez těchto změn nemůže eurozóna nikdy pořádně fungovat, ale i kdybychom je zavedli, nemusí to znamenat, že eurozóna dlouhodobě přežije. 32


Nakonec se v závěrečné kapitole vrátíme k otázce, jak krize ovlivnila svět. Budeme argumentovat, že se jedná o přelomový moment. Chceme-li dospět k větší stabilitě, musíme provést zásadní reformy. Budeme potřebovat méně i více globalizovaný svět: více regulace a spolupráce na globální úrovni, a více svobody pro jednotlivé země, aby mohly samy zvládat nápor globalizovaného světa. Svět se integruje a vyvíjí, přičemž zůstává nelehká dlouhodobá povinnost zachovat po celém světě nabídku veřejných statků: stabilní světovou ekonomiku, mír a především nutnost vyrovnat se s problémy životního prostředí na planetě. Nezvládneme to, když se předtím nevyrovnáme s dědictvím krize. Všechno navíc musíme zvládnout v době přesunu globálních sil a odpovědnosti ze světa západních mocností na svět, v němž se dostávají ke slovu mocnosti nové.

PROČ MUSÍME POČÍTAT S OTŘESY? Proč je tato analýza důležitá? Odpověe zní, že západní finanční a ekonomické krize proměnily svět. Proměnily to, co se tee děje, jak bychom o tom měli uvažovat, a co bychom si s tím měli dělat. Začněme tím, co je zřejmé. Ukázalo se, že světová ekonomika vypadá naprosto jinak, než si většina lidí představovala v roce 2007. Ukázalo se, že ekonomiky, které byly považovány za dynamické, nejsou vůbec v dobré kondici. Ve všech významných vyspělých zemích zůstal produkt daleko pod úrovní předchozího trendu a tempo růstu většinou hodně zaostává za svým původním potenciálem. V roce 2013 ekonomická aktivita v mnoha důležitých zemích jako například Francii, Itálii, Japonsku či Velké Británii ještě pořád nedosáhla předkrizových maxim. Míra nezaměstnanosti navíc zůstávala vysoko a neklesala. Na věrohodnosti naneštěstí nabývaly obavy, že vyspělé země může potkat cosi na způsob vleklých problémů Japonska. Možná že výsledek by mohl být ještě horší než v Japonsku: při bližším pohledu tomu tak zatím je. Naopak rozvíjející se země se většinou zotavily rychle. Povedlo se jim to částečně proto, že ztracenou externí poptávku nahradili domácími stimuly. V krátkém horizontu to pozoruhodně zafungovalo v Číně. Tato akce ale může zanechat náročné dědictví v podobě nekvalitních 33


investic, bublin na trzích aktiv a špatných dluhů, a může se ukázat, že situace není dlouhodobě udržitelná. Současně se rozvojové země nemohou vrátit k exportním růstovým strategiím a hromadění devizových rezerv, jimiž se před krizí řídila většina z nejúspěšnějších. Brání tomu slabá soukromá poptávka ve vyspělých zemích a zejména ztráta úvěruschopnosti mnohých domácností. Obecně vzato krize nám zanechala dědictví v podobě rozsáhlých praktických problémů pro hospodářskou politiku. V důsledku takto nečekaného ekonomického vývoje se musely země zasažené krizí vypořádávat s horší fiskální pozicí, než si kdy myslely. Jak ukázaly práce Carmen Reinhartové a Kennetha Rogoffa, kteří nyní oba působí na Harvardově univerzitě, fiskální krize jsou přirozeným průvodním jevem finančních krizí. Převážně kvůli vlivu, jaký má na státní příjmy a výdaje pokles zisků firem, nižší ekonomická aktivita a také vyšší nezaměstnanost. K tomu všemu ještě musíme přičíst přímé fiskální náklady finanční pomoci pro banky.7 Jak se dalo předvídat, největší nepříznivé fiskální dopady v současné krizi pocítily země, které postihla finanční krize přímo, jako Spojené státy, Velkou Británii, Irsko a Španělsko, a nikoli země, které krize zasáhla nepřímo prostřednictvím obchodních linek. Ještě horší však je, že země stižené krizí se už dlouhodobě nacházely v nelehké fiskální situaci kvůli stárnutí populace. Dědictví krize jim nyní výrazně omezilo manévrovací prostor. K fiskálním dopadům se přidaly obrovské měnové otřesy. V dnešním systému založeném na úvěrování je tvorba peněžní zásoby vedlejším produktem úvěrů, které tvoří soukromé firmy. Centrální banky regulují cenu peněz, zatímco centrální banka společně se státem garantují konvertibilitu vkladů neboli bankovních peněz na státní peníze, jako je fyzické oběživo, v dané nominální hodnotě. Fungují přitom jako věřitel poslední instance (to je případ centrální banky) a poskytují přímé i nepřímé pojištění závazků (to je případ státu). Jelikož nás však tentokrát zasáhla těžká krize, musely centrální banky sáhnout i po nestandardních prostředcích. Nejenže snížily svou oficiální intervenční sazbu na dosud nejnižší úroveň, ale výrazně nafoukly své rozvahy, což má kontroverzní dlouhodobé dopady. Nejvýraznějším dopadem je proměna pozice finančního systému. Po příchodu krize se nejmocnější světové instituce staly závislé na 34


státní pomoci. V krizi vyšlo najevo, že existují instituce, které jsou příliš velké a navzájem propojené, abychom je mohli nechat zkrachovat. Krize potvrdila názor, že finanční systém je spíše v područí státu než součástí tržní ekonomiky. Jasně ukázala křehkost finančního systému. Následkem toho krize zasadila obrovskou ránu věrohodnosti tržně orientovaného globálního finančního systému, a tedy i věrohodnosti „anglosaského finančního kapitalismu“ – systému, v němž finanční trhy ovlivňují nejen alokaci zdrojů, ale také vlastnictví firem a jejich řízení. Jedním z důsledků je, že finanční systém je na prahu zásadní reformy. Dalším je rovněž, že nevyhnutelně dozrál čas na debatu o vlastní roli a struktuře finančního průmyslu. A ještě dalším je skutečnost, že rozvíjející se ekonomiky už se tolik neženou do další integrace globálního finančního systému. V důsledku krize pozbyly etablované vyspělé ekonomiky velkou část prestiže. Západní země v čele se Spojenými státy zůstávaly ekonomicky i politicky dominantní po celou dobu od druhé světové války, i když se jejich podíl na světové populaci pořád snižuje. Dominovaly i proto, že jejich ekonomiky zůstaly největší a ovládaly globální finance a obchod. Současně také držely kontrolu nad globálními ekonomickými institucemi. Nicméně většina ostatních zemí nesla moc a aroganci vyspělých zemí nelibě a byla ochotna ji akceptovat jen při vědomí, že vyspělé země vědí, co dělají, minimálně v hospodářské politice. Finanční krize a následné potíže však tuto důvěru zničily. Nedosti na tom, kvůli relativnímu úspěchu čínského státního kapitalismu pokračovala ztráta prestiže západního finančního kapitalismu paralelně se ztrátou věrohodnosti celé západní demokracie. Krize také uspíšila probíhající proces přesunu ekonomické moci a vlivu. Od roku 2007 do 2012 se podle Mezinárodního měnového fondu zvýšil hrubý domácí produkt vyspělých zemí úhrnem o 2,4 procenta v reálném vyjádření. HDP Spojených států se přitom zvýšil o 2,9 procenta a HDP eurozóny klesl o 1,3 procenta. Za stejné období se reálný HDP rozvíjejících zemí zvýšil o 31 procent, přičemž HDP Indie vzrostl o 39 procent, a Číny dokonce o 56 procent. Tak rychlý přesun relativní ekonomické váhy nemá mezi významnými zeměmi obdobu. Je dost dobře možné, že v polovině této dekády bude v paritě kupní síly čínská ekonomika největší na světě, a na začátku 35


dalšího desetiletí se stane největší v tržních cenách. Krize tuto zásadní proměnu světové ekonomiky jen uspíšila. Také ve třicátých letech přišla velká finanční a ekonomická krize souběžně s relativním přesunem ekonomické moci. Počátkem 20. století nastoupily na světovou scénu jako ekonomická mocnost Spojené státy a po první světové válce zdrcující síla jejich platební bilance jen zvětšila rozsah krize ve 30. letech a snížila efektivitu reakce. V současnosti lze vysvětlit globální nerovnováhy, jež stály u zrodu krize, nástupem Číny jako nové ekonomické velmoci. Naštěstí její nástup nyní nepodkopal efektivitu reakce. V budoucnu však nemusíme mít takové štěstí. Přesun světového rozložení sil vždy přináší geopolitická a geoekonomická rizika, protože ten, kdo úřaduje, již není schopen zajiš\ovat nezbytný politický a ekonomický řád a nová mocnost pro to ještě nevidí důvod. Krize navíc obrovsky ztížila fungování globální ekonomiky. Mezi nejvýznamnější projevy předkrizové globální ekonomiky – ba jednu z příčin krize samotné – patřily obrovské čisté toky kapitálu z rozvíjejících se ekonomik do zdánlivě bezpečných aktiv vyspělých zemí. Vlády rozvíjejících se států tyto toky usměrňovaly, hlavně pomocí zásahů na měnových trzích a rovněž hromaděním devizových rezerv, které na konci září 2013 dosáhly výše 11,4 bilionu dolarů; to je podstatně víc než 6 bilionů dolarů ve vládních investičních fondech.8 Recyklace jednak přebytků běžného účtu a jednak přílivu soukromého kapitálu na oficiální odliv kapitálu – kterou někdo označuje jako „převis úspor“, někdo jako „převis peněz“ – se řadila k příčinám krize. Takové toky jsou stěží udržitelné, jelikož se jasně ukázalo, že vyspělé země tyto peníze nedokážou využít efektivně. Krize změnila svět, protože to, co před krizí destabilizovalo, je po krizi už neudržitelné.9 Ohrožen je také proces globalizace financí. Faktem zůstává, že ekonomiky se značně integrovaly, ale politické rozhodování pořád leží na jednotlivých státech. V případě financí tak daňoví poplatníci poskytovali finanční pomoc institucím, které působily převážně v zahraničí. Stejně tak museli zachraňovat finanční firmy před vývojem na zahraničních trzích a před nekompetentností regulátorů a před trestnou činností. Politicky to není průchodné. Z obecnějšího hlediska jsou možné dva výsledky: finance nebudou tak globální, nebo se 36


bude muset globalizovat regulace. Předseda britského Úřadu pro finanční dohled lord Adair Turner připomíná, že toto dilema je aktuální hlavně v rámci eurozóny. Důvodem je, že finanční trhy jsou v eurozóně integrovanější a autonomie národní politiky omezenější než jinde.10 V praxi se zřejmě v Evropě dočkáme kompromisu mezi oběma možnostmi. Stejně tak to platí o světě jako celku, kde sílí napětí mezi tendencemi dohodnout se na jedné straně aspoň na minimu společných regulatorních standardů a na straně druhé zachovat autonomii domácí regulace.11 Tyto tlaky k „de-globalizaci“ nemusí přestat v oblasti financí. Politickou legitimitu globalizace může v jiných ohledech oslabit souhra faktorů, jako je pomalý růst a vyšší nerovnost, vyšší nezaměstnanost, finanční nestabilita, tzv. „měnové války“ a fiskální krachy. Mezi dědictví krize patří i obrovské institucionální změny, jež se týkají řady oblastí politického rozhodovaní na národní, regionální i globální úrovni. Jasnými kandidáty na reformu jsou finanční regulace, fungování měnového systému, globální vláda a globální ekonomické instituce. Reformy už začaly. Hlavní otázky však zůstávají bez odpovědi a řešení, hlavně ty, jež se týkají globálního měnového režimu a režimu směnných kurzů. První krok tímto směrem jsme viděli na začátku krize, kdy se skupina G 7 nejvyspělejších zemí, což je neformální globální rozhodovací platforma, přeměnila na skupinu G 20. Tento posun dodal skupině větší význam, avšak na úkor nižší efektivity. Komplikace, jež s sebou nese nutnost zohlednit názory a zájmy vícero hráčů než dříve, mají však více aspektů. A\ už se na globální úrovni stane cokoli, pro eurozónu a pro celý poválečný evropský „projekt“ krize přinesla existenciální otázky. Z eurozóny pořád ještě mohou někteří členové odejít, i když už je to méně pravděpodobné než v nejhorších momentech krize. Kdyby se to stalo, ohrozilo by to jednotný trh i samotnou Evropskou unii. Evropský projekt by se vůbec poprvé začal dezintegrovat, což by značně poškodilo jeho prestiž a kredibilitu celé myšlenky. Nejhorší však je, že by rozpad nahlodal a poničil důvěru obyvatel Evropy a evropských zemí; mělo by to neblahé následky na schopnost pokračovat ve spolupráci na evropských problémech a jednat efektivně na světové úrovni. Politici si naštěstí tato rizika uvědomují. Ale i kdyby se všechno vyřešilo, což se pravděpodobně stane, Evropa zůstane 37


ještě řadu let zahleděná do vlastních problémů. Když se řešení nepodaří dosáhnout, rozpad evropského integračního modelu zcela zničí kredibilitu systému, který byl – přes všechny své nedostatky – nejslibnějším projevem mezinárodní integrace v mírových podmínkách, jenž kdy vznikl. Snad nejvíc se však svět po krizi proměnil – nebo by aspoň měl proměnit – po intelektuální stránce. Krize jasně ukázala nesmyslnost etablovaných názorů na (bezproblémové) fungování nejsofistikovanějších ekonomik a světových finančních systémů. Ekonomická věda a současně všichni, kdo se podílejí na tvorbě politiky – centrální bankéři, finanční regulátoři, úředníci ministerstev financí a ministři – budou muset tuto nepříjemnou výzvu řešit. Nakonec jsou to myšlenky, na čem záleží, jak si dobře uvědomoval už Keynes. Ekonomové i politici musí v mnoha ohledech přehodnotit své chápání světa. Jak ješitně a samolibě najednou vypadá názor, který obecně panoval před krizí a který příhodně zachytil Ben Bernanke ve svém projevu o přínosu dokonalejší měnové politiky k „velkému zklidnění“. Svět je opravdu jiný. Je plný myšlenkového kvasu, v němž se daleko víc ke slovu dostávají heterodoxní školy, a neoklasická ortodoxie se naopak drolí a rozpadá. Je to obrat ne nepodobný tomu ze třicátých a čtyřicátých a pak ještě ze sedmdesátých let 20. století. Určitě ještě máme možnost pokusit se, aby integrovaná globální ekonomika prosperovala. Vypadá to však, že řešení problému, jak toho docílit, je mnohem obtížnější, než si většina analytiků představovala. Ve 30. letech se svět zhroutil. Budeme tentokrát úspěšnější? Pevně v to doufám. Nejsme však ještě u konce. Jak říká Dorotka v Čaroději ze země Oz: „Toto, mám pocit, že už nejsme v Kansasu.“

38

P RVNÍ ČÁST

Otřesy

ÚVOD

Úvod

V západním světě o sobě dala finanční a ekonomická krize poprvé vědět v létě roku 2007 a vyvrcholila na podzim 2008. Vlády na ni zareagovaly dosud nevídanými záchrannými operacemi, které pak v průběhu roku 2009 pomohly dostat ekonomiku z nejhoršího. Obecně však oživení vyspělých ekonomik nenaplnilo očekávání: produkt byl v útlumu, nezaměstnanost setrvávala na vysokých úrovních, fiskální schodky zůstaly vysoké a podle konvenčních měřítek to vypadalo, že měnová politika je nebývale uvolněná. Jako by začínala západní verze vleklých neduhů, do jakých po prasknutí bubliny upadlo Japonsko. Zklamání trvá i proto, že od roku 2010 se nakazila i eurozóna. Krize se rychle rozlila do Řecka, Irska, Portugalska, Španělska, a dokonce i do Itálie. Všechny tyto země upadly do těžké recese, ne-li hospodářské krize. Úvěry dlouho zůstávaly velmi drahé. Na začátku roku 2013 nejhorší krize polevila. Chronické potíže ekonomik však pokračovaly, přičemž na obzoru se nerýsovalo výraznější oživení ani trvalejší stabilita. Rozvíjející se ekonomiky jako celek mezitím prosperovaly. Nejhorší zásah přitom dostaly země střední a východní Evropy, které před krizí hojně vykazovaly vysoké schodky běžného účtu. Zpustošila je „náhlá smrt“ přílivu kapitálu a stejně dopadli členové jižního křídla eurozóny. Ukázalo se přitom, že ostatní rozvíjející se a rozvojové země jsou mnohem odolnější. V předchozích desetiletích totiž výrazně zdokonalily svou hospodářskou politiku. Obzvláš\ důležitý krok učinily, když přesunuly pozornost k externím pozicím, včetně nahromadění obrovských rezerv na devizovém trhu. Mluvíme tee hlavně o asijských rozvíjejících se zemích a Číně. Získaly tak větší prostor, aby povzbudily domácí poptávku a – navzdory krizi – se rychle vrátily k prosperitě. Rozvíjející se a rozvojové země, které samy poptávku 41


podpořit nemohly, se mnohdy přiživovaly na stimulech jiných zemí, hlavně Číny. Platí to zejména o exportérech komodit. Došlo k důležitému – a zřejmě trvalému – posunu ve světové ekonomice: staré jádro je čím dál víc vytlačováno na okraj. Můžeme však úspěšně pochybovat o udržitelnosti expanzivní hospodářské politiky, již si rozvíjející se ekonomiky osvojily, a o tom, zda mohou prosperovat, když zůstanou vyspělé země slabé. Asi nejvýznamnější riziko představuje prudké zpomalení čínské ekonomiky, a související propad cen komodit.

42

OD KRIZE K ÚSPORÁM

1 Od krize k úsporám Vyřešili jsme ústřední problém, jak předcházet velkým hospodářským krizím a vyřešili jsme ho v zásadě na řadu desetiletí. Robert E. Lucas, 20031

Když jsem se stal v červenci 2006 ministrem financí, nebyly pro mě finanční krize ani krachy velkých finančních institucí žádnou novinkou. Byl jsem svědkem vážných tržních poruch a úplných či částečných krachů finančních ústavů jako Continental Illinois Bank, Drexel Burnham Lambert či Salomon Brothers. Vyjma katastrofy na trhu stavebních spořitelen se tržní poruchy vždy týkaly jedné organizace, v roce 1998 například hedgeového fondu Long-Term Capital Management. Krize, která začala v roce 2007, byla o hodně vážnější a pro ekonomiku a Američany přinesla o hodně větší rizika. Od března do září 2008 v USA zkrachovalo osm velkých finančních institucí – Bear Stearns, IndyMac, Fannie Mae, Freddie Mac, Lehman Brothers, AIG, Washington Mutual a Wachovia – přičemž jen v září šest z nich. A ztráty se neomezily na Spojené státy. Od července 2007 až do února 2009 dostalo finanční pomoc víc než dvacet evropských bank v deseti zemích. Tato nejtvrdší finanční krize od Velké hospodářské krize způsobila v USA hrozivou recesi a napáchala vážné škody po celém světě. A přece mohla být mnohem horší. Kdyby americká vláda a další země nezasáhly tak razantně, šlo by ke dnu mnohem 43


víc finančních institucí – a ekonomické škody by byly větší a trvalejší. Henry Paulson, On the Brink (2010)2

Henry Paulson je kontroverzní postava. Mnoho Američanů v něm vidí člověka, který zachránil Wall Street příliš velkoryse. Jiní v něm vidí člověka, jemuž se nepovedlo Wall Street zachránit dost velkoryse. Britský novinář Anatol Kaletsky ho ve své provokativní knize Kapitalismus 4.0 obviňuje z katastrofy, když píše, že „domino efekt krachů amerických finančních institucí na podzim 2008 nepřišel kvůli nějakému zhoršení podmínek v ekonomice – ale byl jednoduše následkem toho, jak vláda Spojených států řešila situaci nejprve instituce Fannie a Freddie, pak Lehman Brothers a nakonec AIG“.3 A\ už si myslíme o vině Paulsona cokoli, nemůžeme opominout jeho pohled na události, které se staly v letech 2007 a 2008. V této kapitole se nebudu pokoušet podrobně popsat evoluci krize, která zasáhla samotné jádro vyspělých zemí. Popsaly to už jiné publikace.4 Spíš se zaměřím na to, abych ukázal její rozsah, mimořádnou reakci hospodářské politiky a následky pro ekonomiku. Podrobnou diskusi o ekonomickém a finančním původu krize odložím do druhé části knihy, a analýzu velmi odlišných dopadů na rozvíjející se a rozvojové země do čtvrté kapitoly. Tím, že se soustředím na vyspělé země, chci ukázat, že se jednalo o neobyčejnou ekonomickou událost. Dopustili bychom se nesmírné chyby, kdybychom předstírali, že lze vrátit intelektuální a politickoekonomický status quo ante.

ROZSAH KR IZE Ve světové ekonomice jsme v první dekádě 21. století mohli vysledovat čtyři výrazné, a jak uvidíme, související charakteristiky: obrovské nerovnováhy platební bilance, prudký růst cen rezidenčních nemovitostí a bytové výstavby v mnoha vyspělých zemích, především v USA, rychlý rozvoj rozsahu a ziskovosti liberalizovaného finančního sektoru, a hromadící se zadlužení soukromého sektoru ve vyspělých zemích, 44

O D K R IZE K Ú SP O R Á M

zvláště v USA, ale také ve Velké Británii a Španělsku. Řada komentátorů pochybovala, zda může tento mix trvat do nekonečna. Otázky zněly: kdy to skončí, a proběhne to hladce, bude to kodrcat, nebo se dočkáme katastrofy? Ukázalo se, že odpověe zní: skončí to katastrofou v roce 2007 a 2008. Už v březnu 2008 jsem probíhající krizi zhodnotil takto: Proč je tato krize tak významná? Podrobila zkoušce nejrozvinutější finanční systém, jímž disponujeme. Vychází z centra nejvyspělejšího finančního systému na světě a z transakcí nejsofistikovanějších finančních institucí, které využívají nejdůmyslnější nástroje tvorby cenných papírů a disponují sofistikovaným řízením rizik. I přesto finanční systém explodoval: na měsíce zamrzl trh komerčních papírů i mezibankovní trh. Ze sekurizovaných cenných papírů se vyklubal radioaktivní materiál a hodnocení ratingových agentur jsou čirou fantazií. Centrální banky musely do systému napumpovat obrovské množství likvidity a zpanikařený Federální rezervní systém musel přijít s bezprecedentním snížením úrokových sazeb.5

To nejhorší však mělo přijít až v průběhu roku 2008. Mnozí pozorovatelé první příznaky krize viděli už 9. srpna 2007, když Evropská centrální banka nalila na trh 94,8 miliardy eur, čímž částečně reagovala na oznámení banky BNP Paribas, že už ze třech svých investičních fondů není schopná vyplatit investorům peníze.6 Najednou bylo jasné, že se krize neomezí jen na Spojené státy: v globalizovaném finančním systému se „toxické papíry“ – obchodovatelný dluh pochybné kvality – distribuovaly bez ohledu na hranice. Horší však bylo, že se zcela v rozporu s tím, co dlouhou dobu a bohužel velmi přesvědčivě tvrdili zastánci finančního systému založeném na tržních principech, riziko šířilo nikoli k těm, kdo ho byli nejlépe schopni nést, ale k těm, kdo mu byli nejméně schopni porozumět.7 Mezi postiženými se ocitla například špatně spravovaná německá zemská banka IKB, a nejméně osm norských samospráv.8 Tato oškubaná kuřata podle očekávání zpanikařila, když vyšlo najevo, co ve své pošetilosti od prohnaných obchodníků nakoupila. Třináctého září 2007 vypukl velký „run“ střadatelů na britskou banku, první od 19. století. Postihl specializovanou britskou hypo45


teční banku Northern Rock, která poskytovala úvěry až do výše 125 procent hodnoty nemovitosti a jež 60 procent z nich financovala krátkodobými půjčkami.9 Nakonec vláda labouristů Northern Rock znárodnila, paradoxně zcela v rozporu s původním plánem. Brzy se však ukázalo, že na krátkodobé půjčky z finančního trhu, a nikoli na depozita se při financování dlouhodobých nelikvidních aktiv spoléhá kdekdo. Krátkodobé financování patřilo k nebezpečným příčinám zranitelnosti finančního systému, jelikož depozita kvůli explicitnímu a implicitnímu pojištění tolik nesvádějí k panice jako finance z trhu. Lekci kvůli tomu dostaly hlavně Spojené státy, kde se krátkodobě z trhu financovalo velké množství hypoték. V roce 2007 tento jev výkonný ředitel obrovského kalifornského fondu PIMCO (the Pacific Investment Management Company) Paul McCulley pojmenoval „stínový bankovní systém“. Poprvé se o něm zmínil v přednášce na konferenci v Jackson Hole ve Wyomingu v rámci každoroční konference Federální rezervní banky v Kansasu. Pojmenování se ujalo.10 Když se krize v roce 2008 zhoršila, ukázalo se najednou, že obě zmíněné věci jsou závažné – distribuce nesrozumitelných cenných papírů po celém světě (slučování dluhů do obchodovatelných cenných papírů) a závislost velkého množství zprostředkovatelů na zdrojích z velkoobchodního trhu. Následně, 16. března 2008, deník Financial Times informoval, že JP Morgan kupuje Bear Stearns za dva dolary na akcii.11 Federální rezervní systém na tuto operaci poskytl podpůrné financování ve výši 30 miliard dolarů, přičemž převzal část úvěrových rizik. Pouhý rok před tímto krachem deník Financial Times informoval: „Bear Stearns včera jako poslední banka na Wall Street zveřejnila vysoký zisk a odmítla, že by krize na trhu druhořadých hypoték měla trvat delší dobu.“12 Připustila by tehdy přece problémy, nebo ne? Pravděpodobnější vysvětlení však zřejmě zní, že si jak vedení banky, tak nikdo další nedokázal představit hrůzy, které teprve měly nastat. Všichni byli spíše naivové než darebáci. Záchranná akce mě přiměla, abych 25. března 2008 ve Financial Times napsal: Zapamatujme si pátek 14. března 2008: v tento den se zbortil sen o globálním tržním kapitalismu. Po tři desetiletí jsme se přibližovali

46


finančnímu systému, který je řízen trhem. Federální rezervní systém, instituce zodpovědná za měnovou politiku v USA a hlavní protagonista tržního kapitalismu však svým rozhodnutím o záchraně Bear Stearns prohlásil toto období za ukončené. Svými činy tak projevil souhlas s poznámkou generálního ředitele Deutsche Bank Josefa Ackermanna, který prohlásil: „Nevěřím už, že se trh dokáže sám uzdravit.“ Deregulace narazila na své hranice.13

Vláda Spojených států 7. září vzala pod „nucenou správu“ dvě vládní agentury, Fannie Mae a Freddie Mac, které tehdy poskytovaly záruky na tři čtvrtiny hypoték v USA. Jen to potvrzovalo, co si investoři (a kritici) mysleli už dlouho, a to, že za rozsáhlými půjčkami těchto domněle privátních společností stála americká vláda (5 400 miliard dolarů nevypořádaných závazků v okamžiku záchrany).14 Přesto vláda 15. září přistoupila ke kontroverznímu kroku a umožnila (nebo cítila, že musí umožnit) bankrot banky Lehman Brothers.15 Ve stejný den koupila Bank of America konkurenční Merrill Lynch za 50 miliard dolarů, čili 29 dolarů za akcii, což je velká prémie oproti tehdejší ceně akcie 17 dolarů, ale o jednašedesát procent méně, než akcie stála rok předtím (75 dolarů) a o sedmdesát procent méně, než stála před krizí.16 Hned nato, 16. září 2008, pouhý den poté, co odmítla zachránit Lehman Brothers, pomohla americká vláda pojiš\ovacímu gigantu AIG, když převzala 79,9procentní podíl společnosti a půjčila AIG 85 miliard dolarů.17 Henry Paulson ve své knize tvrdí, že tato rozhodnutí si neodporovala, protože „na rozdíl od ‚Lehmanů‘ byl Fed toho názoru, že skupině AIG může půjčkou poskytnout pomoc, poněvadž jsme řešili problém s likviditou, nikoli s kapitálem“.18 Pokud si to Fed opravdu myslel, záhy se ukázalo, že se mýlí. Mnohem pravděpodobnější je, že se Paulson domníval (nesprávně, jak se ukázalo), že trh dokáže pád Lehman Brothers vstřebat, ale nebyl si jistý, zda by vstřebal krach AIG vzhledem k roli pojiš\ovny jako dealera „credit default swaps“, což je pojištění proti nesplácení dluhopisů, včetně sekuritizovaných aktiv, která čím dál víc vypadala jako toxická. Pak 17. září jeden z fondů peněžního trhu, který spravovala společnost Reserve Management Corporation (správce podílových fondů) „prolomil doláč“ – tj. už nemohl slíbit, že dostojí závazku splatit peníze z fondu v dané nominální hodnotě (jinými slovy, za dolar už 47


nemohl slíbit ani celý dolar) kvůli své expozici vůči ztrátovým půjčkám bance Lehman Brothers. Hrozila tak lavina výplaty závazků z 3,5 bilionu dolarů investovaných ve fondech peněžního trhu, které jsou klíčovým prvkem při financování „stínového bankovního systému“, jak ho nazval McCulley.19 PricewaterhouseCoopers, britský konkurzní správce banky Lehman Brothers, zabavil majetek zkrachovalé společnosti ve Velké Británii, včetně zástav protistran, které s bankou obchodovaly.20 Tento krok překvapil mnoho hedgeových fondů a amerických politiků. Ukázalo se, že odlišný průběh konkurzního řízení v jednotlivých zemích – nic překvapivého, řeklo by se –, způsobil při řešení následků krachu Lehman Brothers velké potíže. Jak slavně zavtipkoval guvernér Bank of England Mervyn (později lord) King: banky jsou „mezinárodní za života, ale národní po smrti“.21 Financování pro dva přeživší makléře-obchodníky, Morgan Stanley a Goldman Sachs, vyschlo.22 Dne 21. září se tyto dvě instituce přeměnily na bankovní holdingy, což jim znovu umožnilo přístup ke zdrojům z Federálního rezervního systému.23 Čtyři dny nato převzala Federální společnost pro pojištění vkladů šestou největší banku v USA Washington Mutual.24 Nedlouho poté, 9. října, kývla šestá největší komerční banka Wells Fargo na převzetí čtvrté největší banky v zemi Wachovia.25 Chaos se neomezoval jen na Spojené státy. Víkend před krachem Lehman Brothers odmítla britská vláda podpořit převzetí, které na ní žádala banka Barclays. Tehdejší ministr financí Alistair Darling ve svých pamětech prohlásil, že „jsme se nemohli postavit za americkou banku, která byla v patrných problémech“. Proč by ostatně měla poskytovat garance britská vláda, když je odmítla udělit vláda americká? Darling k tomu dodával: „Nechtěl jsem dopustit, aby britští daňoví poplatníci skončili tak, že budou zachraňovat americkou banku“.26 Dne 17. září pak za podpory vlády oznámila Lloyds TSB, že převezme Halifax Bank of Scotland (HBOS) za 12,2 miliardy liber. Vláda tvrdila, že vypořádání obchodu je ve veřejném zájmu, nebo\ „zajistí stabilitu britského finančního systému“, a to přes obavy, že nepříznivě ovlivní hospodářskou soutěž.27 Dne 29. září rozhodla vláda, že znárodní Bradford & Bingley, největšího britského poskytovatele úvěrů na trhu „nemovitostí k pronájmu“; pobočkovou sí\ firma pak přeprodala do rukou banky Santander.28 Mnohem horší 48


však bylo, když se ukázalo, že HBOS představuje pro Lloyds příliš velkou zátěž a banka ji neudrží bez cizí pomoci. Do velkých problémů se navíc kvůli nepromyšleným nákupům, hlavně banky ABN AMRO, dostala největší banka na světě co do velikosti aktiv Royal Bank of Scotland (RBS). Krize se rozlila daleko za hranice USA a Velké Británie. Zasáhla Island, Irsko a velkou část kontinentální Evropy. Panika se zvyšovala, zamrzaly úvěrové trhy a investoři se bezhlavě zbavovali aktiv, sílila smrtící spirála, v níž spekulanti měli čím dál horší přístup k úvěrům, a museli dál nuceně rozprodávat majetek.29 Následky pro ekonomiku nakonec nebyly tak hrozné jako za Velké hospodářské krize ve 30. letech, ale finanční krize tentokrát zuřila mnohem víc než tehdy. Tehdejší krize skolila banky na periferii světové ekonomiky a nikoli v jejím centru (velký počet malých bank v USA a ve zranitelných evropských zemích jako Rakousko a Německo). Současná krize však rozervala samotné nitro finančního systému: sí\ spojující velké finanční instituce, které dominují ve dvou nejdůležitějších finančních centrech, New Yorku a Londýně. I soukromý sektor přestal důvěřovat téměř všem protistranám kromě vlád a centrálních bank těch nejdůležitějších a nejdůvěryhodnějších bonitních západních ekonomik, v prvé řadě Spojeným státům. Latinskoameričtí ekonomové tuto situaci pojmenovali „náhlá smrt“ kapitálových trhů. Postihla nejen hodně privátních poskytovatelů půjček, ale i suverénních států, jejichž banky byly těžce zadluženy v cizích měnách:30 zanedlouho vyšlo najevo, že nejkřiklavějším příkladem je Island, ale brzy stejný osud postihl slabší členy eurozóny, kteří si půjčovali cosi, co vykazovalo řadu charakteristik cizí měny.31 K paradoxním průvodním jevům krize patřilo i to, že vystrašené peníze z celého světa proudily do amerických státních dluhopisů a pokladničních poukázek (cenné papíry s kratší splatností), přestože – minimálně ze začátku – měla krize epicentrum právě v této zemi. Vládě Spojených států to samozřejmě poskytlo obrovský manévrovací prostor. Konzervativní ekonom John Taylor, bývalý člen vlády George W. Bushe, kde působil jako náměstek ministra financí pro mezinárodní záležitosti, tvrdí, že kapitálové toky se nezastavily kvůli rozhodnutí nechat padnout Lehman Brothers, nýbrž kvůli o týden pozdějšímu 49


rozhodnutí předsedy rady guvernérů Bernankeho a ministra financí Paulsona obrátit se na Kongres se záchranným balíkem.32 Nezní to moc přesvědčivě. Jak upozorňují Thomas Ferguson z University Massachusetts a Robert Johnson, bývalý hlavní ekonom bankovního výboru Senátu Spojených států, „důkazy, že světové trhy rozcupoval bankrot Lehman Brothers, jsou jednoznačné“.33 Základním indikátorem je kurzový diferenciál (spread) mezi tříměsíční sazbou Libor (úroková sazba, za kterou si banky mohou navzájem půjčovat) a sazbou OIS (Overnight Indexed Swap rate; úroková sazba, již centrální banka očekává pro totožné tříměsíční období). I když obchodníci v některých bankách sazbu Libor zkreslovali, nemáme důvod zpochybňovat velikost nárůstu spreadů, které zachycuje graf 1. Graf vyjadřuje míru kreditního rizika – jinými slovy rizika nesplacení závazku – u nezajištěných mezibankovních půjček (proces, v jehož rámci si banky navzájem krátkodobě půjčují z přebytečných prostředků).34 Normálně bývá spread mezi těmito dvěma úrokovými sazbami jen několik bazických bodů (setiny procentního bodu). Už na konci srpna 2008, kdy začala růst nejistota ze solventnosti protistran, dosáhl spread na půjčky v dolarech 78 bazických bodů. V týdnu od pátku před krachem Lehman Brothers (12. září) do následujícího pátku se zvýšil o dalších 40 bazických bodů – tj. ještě předtím, než vláda USA stačila oficiálně oznámit záchranný balík, natož ho ratifikovat. Investorům však chvíli trvalo, než si uvědomili některé méně zřejmé implikace pádu Lehman Brothers, včetně implikací pro AIG a další finanční instituce. Spread dosáhl vrcholu 364 bazických bodů 10. října 2008, přesně v době, kdy se skupina sedmi ministrů financí zavázala, že předejde krachu dalších systémově důležitých finančních institucí. Nakonec proto paniku zastavila až rázná a globálně koordinovaná intervence vlád a centrálních bank. Podobné výkyvy spreadů bylo možné zaznamenat i u jiných měn. U liber šterlinků spread dosáhl vrcholu 6. listopadu 2008 na úrovni 299 bazických bodů. U eur 27. října 2008 na úrovni 189 bazických bodů. Ale ani tyto prudké výkyvy spreadů nevystihují celý rozsah paniky: trh mezibankovních úvěrů zamrzl, jelikož si banky začaly vzájemně půjčovat raději přes centrální banku. Do závratných výšin vystoupaly spready rovněž mezi korporátními dluhopisy a výnosy státních dluhopisů Spojených států. A i u cen50


ných papírů s ratingem AAA se od 1. září 2008 do 10. října zvýšily ze 181 bazických bodů na 414 bazických bodů. Spread mezi výnosy kvalitních obchodních cenných papírů nefinančních podniků (obchodovatelný dluh prvotřídních firem jako například General Electric), a americkými pokladničními poukázkami se od srpna zvýšil z lehce přes jeden procentní bod do poloviny října na víc než šest procentních bodů, částečně i kvůli tomu, že výrazně spadly úroky pokladničních poukázek USA. Byl to opravdový úprk do bezpečí. Kromě toho, jak to obyčejně bývá, zakrývaly skoky v ceně úvěrů chmurnější skutečnost – zamrzlou nabídku. Henry Paulson připomíná rozhovor s generálním ředitelem GE Jeffem Immeltem z 8. září. Immelt mu tehdy řekl, že i jeho firma, která se pyšnila ratingem AAA, „měla problémy prodat komerční papíry“ (jinými slovy půjčit si):35 úrokové sazby se už dál nezvyšovaly, protože velké množství těch, kdo si chtěli půjčit, dostávalo příděly mimo trh, přesně tak jako na trhu nezajištěného mezibankovního úvěrování. Obzvláš\ výmluvné pak je, že se dál zmenšoval trh komerčních papírů, přestože se v průběhu roku 2009 úrokové sazby propadly ještě níž. Na konci června 51


2007 dosahovala ve Spojených státech sezonně očištěná hodnota nevypořádaných komerčních papírů 2 150 miliard dolarů.36 O rok později se snížila na 1 741 miliardy dolarů. Za další rok, v červnu 2009, spadla na 1 229 miliard dolarů. A ještě v červnu 2013 se nedostala zpět na předchozí hodnoty a objem nevypořádaných cenných papírů činil jen 998 miliard dolarů. Cenné papíry zajištěné aktivy, které se používají k financování hypoték, spadly ještě dramatičtěji; z 1 200 miliard v červnu 2007 na 523 miliard dolarů o dva roky později a na pouhých 276 miliard v červnu 2013. Zmizel tak důležitý zdroj financování. I když tento úbytek nepochybně musel přijít, přesunul všechnu váhu financování hypoték ve Spojených státech na vládní agentury – Fannie May a Freddie Mac (obě v současnosti pod kontrolou vlády) a samotný Federální rezervní systém. Země, která se směle hlásí k myšlenkám tržní ekonomiky, téměř úplně znárodnila asi nejdůležitější sociální funkci financí – půjčky na nákup bydlení.

KRIZE A POMOC VE V YSPĚ LÝCH ZEMÍCH Ráno 30. září 2008 se irská vláda zaručila za všechny peníze v irských bankách. Rozhodnutí zruinovalo irské daňové poplatníky i irskou ekonomiku a zároveň zahájilo vládní zásahy i v jiných zemích. Dne 8. října 2010 oznámila britská vláda pod vedením ministra financí Darlinga a ministerského předsedy Gordona Browna záchranný plán pro britské banky ve výši 500 miliard liber – až 50 miliard mělo putovat na přímé kapitálové vstupy, 100 až 200 miliard liber na navýšení „speciálního programu na podporu likvidity“ v centrální bance Bank of England a 250 miliard na úvěrové garance.37 Nakonec prostředky posloužily pouze ke kapitálovému vstupu do Royal Bank of Scotland (kde vláda nakonec vlastnila 82procentní podíl) a banky HBOS ze skupiny Lloyds (kde nakonec vlastnila 43procentní podíl). Přesvědčit banky ke spolupráci nebylo podle Darlinga vůbec jednoduché. Darling vzpomíná, že v rámci diskuse večer 7. října „mi prolétlo hlavou, že banky zřejmě vůbec nepochopily, že se s nimi nemusíme bavit, ale také, jak mohou být tak hloupé, že koketují s myšlenkou na sebevraždu – a já jsem si jednoduše nemohl dovolit mít tu ráno řadu mrtvých bank.“38 52


A\ už to bylo správné řešení či nikoli (podle mě správné, poněvadž nechat zkrachovat banky nepřicházelo v úvahu, i když názor, že se to mělo stát bez ohledu na důsledky, je stále rozšířený), přímé infuze kapitálu se jako hlavní prvek řešení začaly používat i jinde. Ke stejnému poznatku dospěly i Spojené státy, ačkoli složitá situace v americké politice jim k tomu cestu neulehčila. Poprvé začali američtí politici a zákonodárci diskutovat o pozdějším Programu na podporu problémových aktiv (TARP) 19. září 2008. Prezident pak program ratifikoval 3. října 2010, i když ho nejprve neschválila Sněmovna reprezentantů.39 Až když se začal hroutit akciový trh, mysli zákonodárců zázračně ožily, abychom parafrázovali Samuela Johnsona. Přestože byl původně koncipován jako plán nákupu „toxických aktiv“, brzy začal fungovat jako program přímých kapitálových vstupů do bank.40 K obratu došlo 10. října 2009 ve Washingtonu DC na schůzce skupiny ministrů financí zemí G7 na každoročním zasedání Mezinárodního měnového fondu a Světové banky. Dobře si na tu hysterii vzpomínám. Jeden manažer amerického fondu se mi tehdy svěřil, že doporučil ženě, aby si z banky vybrala dost hotovosti, která by jí umožnila přežít týdny. V tomto napětí proběhla schůzka ministrů. Na návrh Henryho Paulsona, což se mu přičítá k dobru, tehdy přijali zásadní rozhodnutí, že koncept oficiálního prohlášení, které naprosto nezohledňovalo rozsah probíhající krize, vyhodí do koše a nahradí ho novým.41 Vznikl tak jeden z nejdůležitějších dokumentů světové hospodářské politiky od druhé světové války: Skupina G7 dnes dospěla k dohodě, že současnou situaci musíme řešit urgentně a použít k tomu mimořádné kroky. Zavazujeme se k další vzájemné spolupráci, jež povede ke stabilizaci finančních trhů a oživení úvěrových toků. Dohodli jsme se, že: Podnikneme rázné kroky a využijeme všechny dostupné nástroje, abychom podpořili systémově důležité finanční instituce a zabránili jejich krachu [moje zvýraznění]. Podnikneme všechny kroky nutné k uvolnění zamrzlých úvěrových a peněžních trhů a zajistíme, že budou mít banky a další finanční instituce volný přístup k likviditě a finančním zdrojům. Zajistíme, aby naše banky a další významní finanční zprostředko-

53


vatelé mohli podle potřeby získávat kapitál z veřejných i soukromých zdrojů v dostatečném množství, jež je nutné k obnovení důvěry, a dovolí jim pokračovat v úvěrování domácností a firem. Zajistíme takovou robustnost a stabilitu našich národních programů pojištění vkladů a garančních programů, aby naši retailoví střadatelé neměli obavy, že jsou jejich depozita v nebezpečí. Tam kde je to nezbytné, podnikneme kroky vedoucí k nastartování sekundárních hypotečních trhů a dalších trhů cenných papírů. Je nezbytné vyžadovat přesné oceňovací postupy, transparentně zveřejňovat informace o aktivech a důsledně prosazovat účetní standardy vysoké kvality.

V podstatě řekli ministři tři věci: zaprvé, za vyřešení krize nesou zodpovědnost státy, které země G7 zastupují. Zadruhé, státy skupiny G7 zachrání finanční systém za jakoukoli cenu. A zatřetí, nedovolí už, aby krachovaly další systémově důležité instituce. Zkrátka, už „žádní Lehmani“. Vlády zestátnily závazky ústředních institucí globálního finančního systému. Firmy se dostaly do područí státu. Jednalo se o zlomový moment, a to nikoli pouze v rámci krize, ale v rámci obecnějšího vztahu států a trhu. Minimálně morálně a velmi pravděpodobně i prakticky skončila doba finanční liberalizace. Otázkou zůstávalo pouze, jak moc se chtějí politici posunout zpátky. Nebo\ jak dlouho můžeme bez přísnější regulace nutit daňové poplatníky, aby zachraňovali finanční odvětví před důsledky jeho vlastní nekompetence? Kromě dlouhodobějších dopadů přinášela finanční krize bezodkladné otázky: vyhne se světová ekonomika hospodářské krizi? A pokud ano, jak rychle se ekonomika vzpamatuje? Politici poskytli na podporu finančního systému veškeré prostředky, jimiž disponovali. Bankéři se tak v podstatě stali jen nadmíru dobře placenými státními úředníky. Shrneme-li to, svět brzy poznal, co jsou vysoké fiskální schodky, dosud nejmohutnější měnovou politiku v historii vyspělých zemí, neomezenou podporu likvidity a solventnosti významných finančních institucí, a kde ani to na podporu úvěrování nestačilo, došlo na přímé státní financování ústředních funkcí finančního systému, zejména hypotečního úvěrování. Tak rozsáhlou závislost rádoby tržního finančního systému na státu nelze pominout, ani přehlížet. 54

Poznámka překladatele: Posuny a otřesy myšlení

Recommend Documents