$IGHOLQJ:HWHQVFKDSSHOLMNRQGHU]RHNHQHFRQRPHWULH
3HUVSHFWLHYHQYRRUHHQ(XURSHVHRQGHUKDQGVHNDSLWDDOPDUNW 2-3/HQLRU 1PFGT\QGMUTCRRQTV91 'PT /CCTV
'H1HGHUODQGVFKH%DQN
H
PERSPECTIEVEN VOOR EEN EUROPESE ONDERHANDSE KAPITAALMARKT
O.J.P. Lenior *
* De auteur was van september 1998 tot medio maart 1999 werkzaam als stagiair op de Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie
Onderzoeksrapport WO&E nr 575/9908 Maart 1999
De Nederlandsche Bank Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie Postbus 98 1000 AB AMSTERDAM
SAMENVATTING
Perspectieven voor een Europese onderhandse kapitaalmarkt O.J.P. Lenior
In Continentaal Europa zijn onderhandse kapitaalmarkten een belangrijke bron voor de financiering van de collectieve sector. In de Verenigde Staten daarentegen hebben onderhandse leningen een belangrijke rol in de ondernemingsfinanciering. Deze studie laat zien dat er mogelijk een Europese onderhandse kapitaalmarkt voor ondernemingsfinanciering zal ontstaan als gevolg van de Europese monetaire integratie.
Trefwoorden: Onderhandse lening, Europese kapitaalmarkt JEL codes: G15, G20
ABSTRACT
Prospects for European private placement market O.J.P. Lenior
Private placement markets are an important source of funding for the public sector in Continental Europe. In the United States the private placement has an important role in corporate finance. This paper shows that a European private placement market for corporate finance might evolve as a result of the monetary integration.
Key words: Private placement, European capital market JEL codes: G15, G20
-1-
1
INLEIDING
De markt voor onderhandse leningen vertegenwoordigde een groot deel van de Nederlandse kapitaalmarkt en was tot 1990 groter dan de openbare kapitaalmarkt. Duitsland heeft een zeer omvangrijke onderhandse kapitaalmarkt. Beide Europese onderhandse markten hebben van oudsher een prominente rol ingenomen bij de financiering van de lokale collectieve sector. In de Verenigde Staten daarentegen vormen onderhandse leningen een belangrijke financieringsbron voor de private sector. Meer dan de helft van het vreemd vermogen van niet-financiële ondernemingen in de Verenigde Staten bestaat uit onderhandse leningen.
In deze studie staat de vraag centraal of er door de Europese monetaire integratie een Europese onderhandse kapitaalmarkt zich zal ontwikkelen naar Amerikaans model. Door middel van een literatuuronderzoek en een interviewstudie is getracht tot enig inzicht hieromtrent te komen. Op grond van de bevindingen zullen enige - voorzichtige - conclusies worden getrokken betreffende de mogelijke plaats van de onderhandse financiering in het Europese financiële systeem. Onderzoek naar deze verandering in het Europese financiële systeem is onder meer van belang vanwege mogelijke implicaties voor het monetaire transmissieproces en de risicostructuur van de niet-bancaire financiële sector.
De opbouw van de studie is als volgt. In hoofdstuk twee worden de karakteristieken van de Nederlandse en de Duitse onderhandse markt afgezet tegen de Amerikaanse onderhandse kapitaalmarkt. In hoofdstuk 3 wordt de toegevoegde waarde van onderhandse lening voor de financiering van de private sector bepaald. Vervolgens worden in hoofdstuk 4 de perspectieven voor een Europese onderhandse kapitaalmarkt beschouwd in het kader van aanstaande ontwikkelingen in Europees verband. De studie zal worden geresumeerd in hoofdstuk 5.
-2-
2
ONDERHANDSE KAPITAALMARKTEN
2.1
Inleiding
De onderhandse lening is een leenovereenkomst in de vorm van een onderhandse akte van lening. Met andere woorden een schuldbekentenis op naam. Dit in tegenstelling tot de openbare obligatielening die aan toonder is gesteld. Hoewel de bancaire lening rechtens een onderhandse lening is, wordt ze niet als zodanig beschouwd 1. Onderhandse leningen betreffen in deze studie leningen van niet-bancaire financiële intermediairs aan de publieke of private sector. Onderhandse leningen worden niet in een officieel openbaar register ingeschreven. De akten voor onderhandse leningen hoeven derhalve, in beginsel, niet notarieel te worden opgemaakt of aan specifieke vormvereisten te voldoen.
De onderhandse kapitaalmarkt heeft de volgende
kenmerken. De markt is gesloten;
voorwaarden zijn niet openbaar. Vragers en aanbieders onderhandelen over de voorwaarden van de leningsovereenkomst, over het algemeen met de tussenkomst van een bemiddelaar. Het contract is slechts tot op zekere hoogte gestandaardiseerd. De onderhandelingen kunnen een variëteit aan modaliteiten betreffen zoals het effectieve rendement, de looptijd en het plan van aflossing (De Haan, 1995; Kuijper 1980; Carey et al, 1993). De onderhandse kapitaalmarkt onderscheidt zich van een openbare obligatiemarkt, doordat de geldlening niet tot stand komt op een onder enige beurswetgeving vallende markt. Geen van de overige kenmerken is een conditio sine qua non.
In de navolgende paragrafen wordt de structuur van de Nederlandse, de Duitse, en de Amerikaanse onderhandse markt besproken. Dit onderscheid dient te worden gemaakt daar de Europese en de Amerikaanse onderhandse markten van structuur verschillen. De Europese onderhandse markten worden voornamelijk gebruikt voor de financiering van de collectieve sector, de Amerikaanse onderhandse markt wordt daarentegen met name gebruikt door de private sector. De Amerikaanse onderhandse kapitaalmarkt staat model voor een te ontwikkelen Europese onderhandse markt voor ondernemingsfinanciering.
1 Onderhandse leningen tussen particulieren en hypotheekleningen in het algemeen vallen eveneens buiten de enge definitie welke in deze studie zal worden gehanteerd (De Haan 1995).
-3-
2.2
De Nederlandse onderhandse kapitaalmarkt
De onderhandse kapitaalmarkt in Nederland is relatief groot van omvang. Tot 1990 was de onderhandse markt zelfs groter dan de openbare obligatiemarkt 2. Dit is het gevolg van het Nederlandse contractuele pensioensysteem dat gebaseerd is op het kapitaaldekkingstelsel. Hierdoor zijn er grote vermogens ontstaan bij de institutionele beleggers. Deze moesten naar vrij strenge criteria belegd worden. De restricties betroffen het land en het type belegging. Het merendeel van de beleggingen moest worden uitgezet in Nederlandse vastrentende waarden met een gemiddelde looptijd die overeenkwam met de verplichtingen van de belegger. De omvang kon per lening varieren van enkele tonnen tot honderden miljoenen guldens. De looptijden waren traditioneel zeer lang; 40 jaar was geen uitzondering.
Het aanbod van middelen op de onderhandse markt is vrijwel volledig in handen van institutionele beleggers (zie tabel 2.1). Het belang van institutionele beleggers voor de Nederlandse onderhandse markt is voornamelijk het gevolg van contractuele besparingen en het geavanceerde systeem van sociale zekerheid van Nederland. Dit systeem valt uiteen in het omslagstelsel en het kapitaaldekkingstelsel. Bij het omslagstelsel komt hetgeen bijeen is gebracht door de premieplichtigen direct ten goede aan de uitkeringsgerechtigden. De omloopsnelheid van deze fondsen is derhalve hoog. Er is hier dus nagenoeg geen sprake van kapitaalvorming. Bij het kapitaaldekkingstelsel daarentegen vindt er ten behoeve van de individuele premiebetaler en gerechtigde kapitaalopbouw plaats. Dit wordt uitgekeerd bij het zich voordoen van de in het contract bepaalde gebeurtenis, zoals een overlijden of het bereiken van een bepaalde leeftijd. Vanwege de lange looptijd van de verplichtingen is de termijn waarop uitzetting plaatsvindt is lang. Deze looptijden kunnen, in beginsel, eenvoudiger gerealiseerd worden op de onderhandse markt.
Nederlandse pensioenfondsen dienen risicomijdend te investeren. Tevens worden ze geacht valutarisico te beperken en zoveel mogelijk in guldens te beleggen. Dit verklaart het relatief grote belang van Nederlandse nominale waarden met een lange looptijd van kwalitatief uitstekende debiteuren in de portefeuille van deze beleggers en daarom het grote aandeel van debiteuren in de collectieve sector en de sector met overheidsgarantie (zie figuur 2.1). Voor banken zijn debiteuren in de collectieve sector doorgaans niet interessant daar deze een betere
2 Zie: Jaarverslagen De Nederlandsche Bank; Kapitaalmarktstatistiek.
-4-
kredietwaardigheid bezitten dan de meeste banken. Instellingen in de collectieve sector of bedrijven in de sector met overheidsgarantie kunnen, ceteris paribus, goedkoper direct op de kapitaalmarkt opereren, daar de funding van banken relatief duur is. Figuur 2.1: De beleggingsmix van Nederlandse institutionele beleggers
100%
Obligaties
90% 80% 70% 60%
Onderhandse leningen
50% 40% 30% 20%
Woning hypotheken
10%
Onroerend goed Aandelen
0%
Bron: De Nederlandsche Bank
De vraagzijde van de Nederlandse onderhandse kapitaalmarkt bestaat met name uit ondernemingen en instellingen uit de collectieve sector, te weten: de centrale overheid (tot 1993), lagere overheden, nutsbedrijven en woningbouwverenigingen. Hieronder is uiteengezet welke motieven ten grondslag liggen aan het beroep van deze partijen op de onderhandse markt.
Centrale overheid In 1976 deed de Staat voor het eerst een onderhands beroep op andere geldgevers dan het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP) 3. Voordat er een ruimer aantal geldgevers op de onderhandse
markt
werd
aangesproken,
beriep
de
Staat
zich
op
onderhandse
consolidatieleningen uit de voorinschrijfrekening van het ABP. De omvang van het financieringstekort 4 vroeg een scherp op de marktomstandigheden afgestemd optreden op de geld- en kapitaalmarkt. Daarbij diende marktverstoring te worden voorkomen. De Staat dient haar financieringsbehoefte immers zodanig te dekken dat daarvan zo min mogelijk verstoring uitgaat op het budgettaire beleid en de kapitaalmarkt. Dat wil zeggen dat de Staat zoveel mogelijk leningen dient uit te geven met een gemiddeld lange looptijd en een marktconforme vaste rente. Het is een onwenselijke situatie wanneer de staatsschuld te sterk wordt beïnvloed
3 Dit gedeelte is gebaseerd op het gesprek met de voormalig Agent van het Ministerie van Financiën, drs. P. Bevers. 4 Deze nam fors toe en bedroeg ultimo 1976 circa 8 miljard gulden (zie: Jaarverslag, De Nederlandsche Bank, 1976).
-5-
door schommelingen in de korte rente. De looptijden die op de onderhandse markt konden worden gerealiseerd waren doorgaans langer dan die op de openbare markt. Financiering op de onderhandse markt bleek derhalve het meest efficiënt en conform de beleidsrichtlijn. De Agent kon volkomen vrij en ongebonden opereren op de onderhandse markt 5. Een onderhandse uitgifte kon, in tegenstelling tot openbare lening waarbij het tendersysteem werd gehanteerd, niet mislukken. Daarbij hadden de tegenpartijen bij een openbare obligatie-emissie een beter inzicht in de financieringsbehoefte van de Staat 6 en derhalve een betere onderhandelingspositie. Verder bood de onderhandse markt het voordeel dat de Agent accuraat op marktontwikkelingen kon inspelen. De overheid doet sinds 1993 geen beroep meer op de onderhandse markt. Hiervoor kan een aantal verklaringen worden gegeven. Het realiseren van lange looptijden werd op de openbare markt eenvoudiger. De Agent was in staat steeds langere looptijden te realiseren op de openbare markt door de toegenomen invloed van het buitenland op de obligatiemarkt 7. In 1990 werd toonbankuitgifte
geïntroduceerd.
Hierdoor
werd
de doorlopende
emissie
van
staatsobligaties mogelijk. Daarvoor was het alleen op de onderhandse kapitaalmarkt mogelijk om continu schuld te plaatsen. Toen deze comperatieve voordelen van onderhandse financiering wegvielen was het rente-ecart tussen openbare en onderhandse leningen voor de Staat aanleiding om zich volledig op de openbare markt te richten.
Lagere overheden Sinds 1975 zijn de lagere overheden actief op de onderhandse markt. In het kader van centrale financiering werden daarvoor voornamelijk middelen opgenomen bij de Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) en de Waterschapsbank. In internationaal perspectief zijn de Nederlandse lagere overheden in staat geweest om tegen zeer gunstige tarieven op de onderhandse kapitaalmarkt geld aan te trekken. Dit is het gevolg van de goede debiteurenstatus van de Nederlandse gemeenten en een ruim aanbod van middelen op de Nederlandse onderhandse markt. De onderhandse markt bedient de gemeenten op maat. Alle gewenste modaliteiten zijn uit te onderhandelen. Het is nooit een probleem geweest voor Nederlandse gemeenten om kapitaal
5 De Agent beschikte over het mandaat van de Thesaurier Generaal om, binnen bepaalde grenzen, de contracten naar eigen inzicht te regelen. 6 Deze kan worden afgeleid uit de Miljoenennota in combinatie met de openbare cijfers betreffende obligatieemissies. De rapportage van onderhandse leningen die door de Agent waren aangegaan werd in de regel veel later bekend gemaakt. De financieringsbehoefte van de Agent was hierdoor minder transparant. 7 De Agent was in staat steeds langere looptijden te emitteren door de toegenomen vraag vanuit het buitenland. Voorheen hielden vooral banken de looptijden van staatsobligaties laag. Banken waren met name geïnteresseerd in kort solvabiliteitsvrij toonderpapier. Het beroep van buitenlandse handelaren was laag daar deze via Nederlandse bemiddelaars moesten intekenen op staatsobligaties. Toen de Agent deze belemmering wegnam ontstond er een sterke vraag naar langlopende Nederlandse staatsobligaties.
-6-
aan te trekken op de onderhandse markt, omdat er zich nooit een faillissement van een gemeente heeft voorgedaan. Het is ook niet denkbaar dat er zich een faillissement zal voordoen, omdat er in art. 12 van de Financiële Verhoudingswet 1984 voorziet in een vangnet voor steun aan de gemeenten 8. Grote gemeenten doen direct of via een bemiddelaar zaken met een pensioenfonds of verzekeraar. De kleinere gemeenten schakelen doorgaans de BNG in voor hun financiering. De totaal opgenomen onderhandse leningen bedroegen, ultimo 1995, 82 miljard gulden. Aangezien de gemeenten op dat moment tevens voor 49 miljard gulden leningen hadden uitstaan bedroeg de netto vaste schuld 33 miljard gulden (CBS). Nutsbedrijven & woningbouwcorporaties Nutsbedrijven hebben van oudsher veelvuldig van de onderhandse kapitaalmarkt gebruik gemaakt. De onderhandse markt is de belangrijkste financieringsbron voor nutsbedrijven. Vooralsnog zijn de aandelen van nutsbedrijven in handen van de (lagere) overheid. Deze eigendomsstructuur beperkt het risico van leningen aan deze sector 9. Het lage risicoprofiel geeft deze ondernemingen toegang tot de onderhandse markt. De onderhandse kapitaalmarkt is tot nu toe
veruit
de
belangrijkste
financieringsbron
voor
de
woningbouwsector.
De
woningbouwverenigingen financieren zich in Nederland voor 83% met vreemd vermogen. Het vreemd vermogen bestaat hoofdzakelijk uit onderhandse leningen en vertegenwoordigt een waarde van grofweg f 145 miljard. Het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) is in 1984 opgericht om de toegang voor woningbouwcorporaties tot de onderhandse markt te kunnen garanderen. Daarvoor speelde de overheid een belangrijke rol als financier en als garantieverstrekker.
Ondernemingen De toegang voor ondernemingen tot de onderhandse markt is beperkt, daar slechts enkele Nederlandse institutionele beleggers in staat zijn een grondig kredietonderzoek uit te voeren. Het aanbod van middelen aan ondernemingen is dus uiterst beprekt als gevolg van assymetrische informatie. Enkele voorbeelden van ondernemingen die een emissie op de Nederlandse onderhandse markt hebben gedaan zijn KPN, Océ, Van Leer en Vendex.
8 Hierin is bepaald dat de gezamenlijke gemeenten in de vorm van het Gemeentefonds tot herverdeling van de financiële middelen uit dit fonds zullen overgaan als een gemeente in de financiële problemen komt. 9 Zo hebben de Gasunie en Energie Beheer Nederland beide een triple A rating, die onder meer te danken is aan het feit dat het Rijk aandeelhouder is.
-7-
Tabel 2.1 de omvang van de Nederlandsche onderhandse kapitaalmarkt Bedragen in miljarden guldens 1991
1992
1993
1994
1995a
Aanbod 14,8
15,6
17,1
14,7
9,9
Kredietinstellingen
5,1
8,0
10,7
5,5
6,5
Particuliere bedrijven
1,3
1,2
1,6
1,9
1,7
Buitenlandse bel.
0,0
0,0
0,0
0,5
0,0
Overig
0,8
0,7
1,4
1,0
1,5
Centrale overheid
5,0
4,5
0,0
0,0
0,0
Lagere overheid
3,9
5,1
6,7
3,6
2,4
Sector met overheidsgarantie
2,9
3,4
8,2
4,7
5,0
Hypotheekbanken en bouwfondsen
2,6
2,8
4,3
3,6
3,5
Kredietinstellingen
4,9
4,4
6,9
7,8
5,4
Particuliere bedrijven
2,2
3,7
3,6
3,5
2,1
Buitenland
0,0
0,6
0,3
0,0
0,7
Overig
0,5
0,9
0,7
0,3
0,5
Totaal
22,0
25,4
30,7 b
23,5
19,6
Institutionele bel.
Beroep
a
Na 1995 is de Nederlandsche Bank gestopt met de terugrapportage van onderhandse leningen. De hogere omzet op de onderhandse markt in 1993 kwam doordat woningcorporaties woningwetleningen van het Rijk vervroegd aflosten (ca. f 9,3 miljard gulden). Dit werd geherfinancierd met onderhandse leningen via gemeenten of onder garantie van gemeenten. Bron: Terugrapportagecijfers DNB
b
2.3
De Duitse ‘Schuldschein-markt’
De grootste onderhandse markt in Europa is de Duitse onderhandse kapitaalmarkt. Op deze markt worden met name ‘Schuldscheinarlehen’ verhandeld. De Schuldschein-markt komt in grote
lijnen
overeen
met
de
Nederlandse
onderhandse
markt.
De
Schuldschein
(schuldbekentenis) is een gestandaardiseerde, maar niet genoteerde leningsovereenkomst. Schuldscheine hebben doorgaans een omvang van DM 10 miljoen tot DM 2 miljard, met looptijden die variëren van 2 tot 30 jaar.
De
belangrijkste
verstrekkers
van
kapitaal
op
de
Schuldschein-markt
zijn
de
‘Hypothekenbanken’. De voornaamste debiteuren zijn de deelstaten en de federale overheid. De Duitse gemeenten zijn wel actief op de Schuldscheine-markt, maar hun schuldbehoefte is niet erg groot. Woningbouwverenigingen en nutsbedrijven geven nagenoeg geen schuld uit op de Duitse onderhandse markt. Een klein deel van de markt bestaat uit schulduitgiftes door
-8-
ondernemingen. Daar de Schuldscheine een breed geaccepteerde leningsvorm is wordt deze tevens door buitenlandse marktpartijen gebruikt. Er zijn transacties afgesloten in Amerikaanse dollars, Britse ponden, Zweedse kronen, Italiaanse lires, Franse franken, Deense kronen en Finse marken. Amerikaanse beleggers maken voor een deel van hun Europese investeringen gebruik van de Schuldscheine.
Op de Schuldscheine-markt is relatief veel vermogen beschikbaar voor debiteuren waarvoor lage solvabiliteitseisen gelden. De Schuldschein is een van de weinige contracten waarin door hypotheekbanken mag worden belegd. Duitse geldgevers hebben grote voorkeur voor het Schuldschein-contract, omdat er binnen de Duitse wetgeving boekhoudkundige voordelen voor het beleggen in deze financiële titel zijn gecreëerd. De leningen dienen een beperkt risicoprofiel te hebben. De Duitse onderhandse markt is daarom zeer interessant voor de collectieve sector, die zich evenwel dient te conformeren aan de specifieke contractvereisten.
2.4
De Amerikaanse ‘private placement’ markt
Een onderhandse lening wordt in de Verenigde Staten aangeduid als een ‘private placement’. De onderhandse kapitaalmarkt in de Verenigde Staten valt uiteen in twee soorten onderhandse leningen. De traditionele private placement en de ´Rule 144A´ private placements. De traditionele private placement is vanwege juridische restricties moeilijk verhandelbaar. In 1990 heeft de Securities and Exchange Commission (SEC), in Rule 144A, enkele voorwaarden gesteld waaraan een private placement moet voldoen wil deze vrij verhandelbaar zijn, maar buiten de registratieplicht blijven vallen 10. Vervolgens is er een markt ontstaan van schuldpapier dat aan deze criteria voldoet. Deze markt wordt aangeduid als de ´144A market´. De onderhandse leningen die op deze markt worden verhandeld vertonen veel overeenkomsten met een openbaar geplaatste obligatielening. De traditionele private placement is daarentegen wat betreft haar structuur vergelijkbaar met bancair krediet.
10 Ten grondslag aan deze regelgeving lag onder meer de gedachte dat aldus de Amerikaanse kapitaalmarkt meer werd opengesteld voor buitenlandse ondernemingen. Deze kunnen immers op deze wijze op de Amerikaanse markt redelijk liquide schuldpapier uitgeven, zonder dat hiervoor registratie bij de SEC was vereist (Carey et al, 1993). Registratie geeft ondernemingen een aanzienlijke juridische- en administratiekostenpost. Bovendien betekent registratie onder de SEC soms dat er meer informatie publiek moet worden gemaakt dan in het thuisland verplicht is. Dit kan dus een behoorlijke belemmering vormen voor toetreding op de Amerikaanse openbare kapitaalmarkt (Crabbe, 1993). Thans vertegenwoordigt het buitenland grofweg 20% van de Amerikaanse private placement markt.
-9-
De opbouw van de Amerikaanse onderhandse markt verschilt aanzienlijk van de Nederlandse en Duitse onderhandse markt. Aan de aanbodkant vinden we eveneens institutionele beleggers. De vraagzijde van de Amerikaanse onderhandse markt heeft evenwel een totaal ander karakter. De collectieve sector doet slechts een marginaal beroep op de Amerikaanse onderhandse markt. Daarentegen is de markt voor ondernemingsfinanciering zeer diep. Niet-financiële ondernemingen vormen een groot aandeel van de vraagkant van de Amerikaanse onderhandse markt. Er kan onderscheid worden gemaakt tussen twee categorieën. Bedrijven die wel of geen toegang hebben tot de openbare markt. Ondernemingen hebben geen toegang tot de openbare markt, omdat er te weinig informatie over de onderneming beschikbaar is of omdat de financieringsbehoefte te klein is. Bedrijven die geen toegang hebben tot de openbare markt zijn aangewezen op bancaire financiering of de private placement markt. Voor leningen met een langere looptijd en een vaste rente kunnen ondernemingen moeilijk terecht op de bancaire markt. Voor deze vormen van financiering zijn deze ondernemingen derhalve aangewezen op de private placement markt. Daarnaast wordt de private placement markt veelvuldig gebruikt door ondernemingen die toegang hebben tot de openbare kapitaalmarkt, maar die voor een specifieke emissie gebruik maken van deze markt. Hierbij kan onder meer worden gedacht aan emissies met een structuur die te ingewikkeld is, of waarvan de omvang te klein voor de openbare kapitaalmarkt. In tabel 2.2 zijn de karakteristieken van de financieringsbronnen op de Amerikaanse kapitaalmarkt weergegeven. De efficiëntie van de Amerikaanse onderhandse markt heeft ertoe geleid dat een relatief groot deel van de omvang van de markt bestaat uit schuldemissies door buitenlandse ondernemingen.
- 10 -
Tabel 2.2 karakteristieken van financieringsbronnen op de Amerikaanse kapitaalmarkt Openbaar geplaatste
Rule 144A private placements
Traditionele private placements
Bancair krediet
Obligatieleningen Registratie
Onder SEC
Geen
Geen
Geen
Liquiditeit
Hoog
Matig
Laag
Laag
Investeerders
Divers
Financiële instellingen met een
Institutionele beleggers, met name
Bank
belegd vermogen groter dan 100
levensverzekeraars
mln dollar
Structuur11
Gestandaardiseerd
Gestructureerd
Gestructureerd
Zeer gestructureerd
Rating
Minimaal twee
Minimaal twee
Niet nodig
Niet nodig
Emittent12
Grote ondernemingen
Grote ondernemingen, eventueel
Middelgrote bedrijven uit alle
Diverse bedrijven, met name klein
met een relatief hoog risicoprofiel
kredietklassen en voor diverse
en uit alle kredietklassen en
structuren
structuren
Minimum uitgifte grootte
$150 mln
$ 100 mln
$15 mln
-
Looptijd
Tot 100 jaar
Tot 100 jaar
3-30 jaar
Tot 7 jaar
Informatiepublicatie
Verplicht, publiek
Verplicht, publiek
-
-
Tijdspanne tot uitgifte
8-12 weken
8-12 weken
6-8 weken
4-6 weken
Bron: Carey et al (1993), ABN AMRO.
Het aanbod van middelen op de Amerikaanse onderhandse markt komt van levensverzekeraars, pensioenfondsen, beleggingsfondsen en overige niet-bancaire financiële instellingen. In de Verenigde Staten zijn levensverzekeraars evenwel verreweg de belangrijkste aanbieders. Deze namen, over de jaren 1990 tot en met 1992, een aandeel van 82,6 procent van het aanbod van middelen op deze markt voor hun rekening. Binnen de groep levensverzekeraars die actief zijn op de Amerikaanse onderhandse markt is het aanbod bovendien geconcentreerd bij een kleine groep. Binnen de groep van 315 aanbieders op de onderhandse markt wordt de markt bepaald door de twintig grootste levensverzekeraars. Deze namen, gemeten naar omvang, 56% van het aanbod voor rekening (Carey et al, 1993). Voor de concentratie van het aanbod van middelen bij enkele levensverzekeraars zijn hoofdzakelijk twee redenen aan te geven. De passiva op de balansen balansen van levensverzekeraars bezitten een lange looptijd. De verplichtingen van een levensverzekeraar zijn veelal niet op korte termijn opvraagbaar. Een financiële intermediair zal zijn middelen zoveel mogelijk uitzetten overeenkomstig de gewogen gemiddelde looptijd en de aard van de kasstromen van de passiva op zijn balans. Dit verklaart deels de voorkeur van 11 Zie Smith en Warner (1979), Kahan en Tuckman (1995). 12 Het beroep op financieringsbronnen is mede afhankelijk van de variabelen ondernemingsgrootte en de beschikbaarheid van informatie, zie Carey et al (1993).
- 11 -
levensverzekeraars voor financiële titels met een lange looptijd en een vaste rente, zoals onderhandse leningen. De onderhandse lening als financiële titel is met name interessant door het extra rendement dat wordt verkregen in de vorm van de liquiditeitspremie. Daarnaast is er slechts een beperkt aantal aanbieders op de markt omdat ondernemingen die schuld uitgeven op de Amerikaanse onderhandse markt in de regel middelgrote bedrijven zijn, waarover weinig informatie beschikbaar is. Het is derhalve noodzakelijk dat een levensverzekeraar die op de Amerikaanse onderhandse markt actief is een redelijk omvangrijk kredietanalyse-apparaat heeft. Vanwege de schaalvoordelen die verbonden zijn aan het analyseren en controleren van bedrijven is het alleen voor grote levensverzekeraars rendabel om een kredietanalyse-apparaat te onderhouden.
2.5
De onderhandse kapitaalmarkten vergeleken
Er kan onderscheid worden gemaakt tussen twee typen onderhandse kapitaalmarkten. Onderhandse markten voor de financiering van de collectieve sector en onderhandse markten voor de financiering van de private sector, oftewel onderhandse markten naar respectievelijk Europees en Amerikaans model. Aan de aanbodzijde van beide typen onderhandse markten vinden we institutionele beleggers. Het verschil tussen de twee soorten markten wordt gevormd door de vragers die toegang hebben tot een markt. De Europese onderhandse markten zijn alleen toegankelijk voor zeer kredietwaardige debiteuren. De vragers bestaan derhalve met name uit ondernemingen of instellingen uit de collectieve sector. De vraagzijde van de Amerikaanse onderhandse markt bestaat daarentegen met name uit ondernemingen. Dit zijn in de regel middelgrote ondernemingen of ondernemingen die hun kredietwaardigheid moeilijk kunnen overbrengen op de openbare markt. Daarbij wordt de Amerikaanse onderhandse markt gebruikt door ondernemingen die gestructureerde emissies hebben. De risicostructuur van beide typen markten verschilt derhalve sterk.
De beleggers op de Europese onderhandse markten doen nauwelijks kredietanalyse. De contracten zijn eenvoudig van opzet. De beleggers op de Amerikaanse onderhandse markt zijn juist gespecialiseerd in kredietanalyse. De contracten worden in de regel zeer nauwgezet opgesteld. Voor het ontstaan van een Europese onderhandse kapitaalmarkt naar Amerikaans model is derhalve vereist dat Europese institutionele beleggers expertise opbouwen die benodigd is voor een analyse van de kredietwaardigheid van een onderneming.
- 12 -
Centraal staat in deze studie de vraag of er, naast een de Europese onderhandse markten voor de collectieve sector, een Europese onderhandse markt voor de financiering van de private sector zal ontstaan. Om deze vraag te kunnen beantwoorden zal in het volgende hoofdstuk eerst uiteen worden gezet welke voordelen er verbonden zijn aan onderhandse financiering voor een institutionele belegger en voor een onderneming. Vervolgens wordt in hoofdstuk 4 aangegeven welke factoren mogelijk aanleiding zullen geven voor de ontwikkeling van een Europese markt naar Amerikaans model.
- 13 -
3
KENMERKEN VAN ONDERHANDSE FINANCIERING
Of onderhandse ondernemingsfinanciering een plaats krijgt in het Europese financiële systeem is afhankelijk van de competitieve voordelen van de onderhandse lening ten opzichte van de bancaire lening en de openbare obligatielening. In dit hoofdstuk worden de karakteristieken van de onderhandse lening, die haar efficiëntie bepalen, uiteengezet.
3.1
De flexibiliteit van de onderhandse lening
De onderhandse akte laat in principe alle contractbepalingen toe 13. Dit facet van de onderhandse lening is zeer belangrijk. De openbare markt is gestandaardiseerd. Voor de uitgifte van een obligatielening is een onderneming gebonden aan emissievoorwaarden. Onderhandeling hierover is uitgesloten. Dit soort vormvereisten staan het onderhandse contract nauwelijks in de weg. Het is een instrument waarmee de marktpartijen tot maatwerk kunnen komen. Voorts onderscheidt de onderhandse lening zich door snelheid en eenvoud waarmee een overeenkomst tot stand kan komen wanneer de lening een eenvoudige structuur bezit. Een onderhandse lening kan in een paar uur tot stand komen en de juridische bescheiden hoeven in principe slechts een A4-vel te beslaan, of kunnen worden uitgewerkt nadat de overeenkomst tot stand is gekomen. Tevens kunnen complexe juridische constructies efficiënt in het contract worden verwerkt (zie: Smith en Warner, 1995; Kahan en Tuckman 1995).
De diverse elementen kunnen bij een onderhandse lening naar behoefte worden ingevuld. Bij een onderhandse lening staan modaliteiten als het bedrag, de looptijd en de wijze van aflossing niet bij voorbaat vast. Tevens zijn de marktpartijen niet gebonden aan een vast schema voor de opneming of verstrekking van middelen. Wanneer een belegger zich wil binden voor middelen die pas op een later tijdstip vrijkomen en de wederpartij zich eveneens reeds voor een later tijdstip wil vastleggen, of een overbruggingskrediet weet te bemachtigen, zijn zogenaamde leningen met uitgestelde stortingsdatum mogelijk 14 (Kuijper, 1980; Zinberg, 1975).
13 Dat wil zeggen binnen de beperkingen van contractvrijheid. Dit houdt in dat partijen, binnen de grenzen gesteld door dwingende wet, goede zeden en openbare orde, vrij zijn hun vermogensrechtelijke betrekkingen naar eigen inzicht te regelen.
- 14 -
3.2
De liquiditeit van de onderhandse lening
Een onderhandse lening is in beginsel minder liquide dan een obligatielening. Dit is voornamelijk het gevolg van de tenaamstelling van de schuldbekentenis. De overdracht van vorderingsrechten vindt in Nederland plaats middels akte van overdracht, ofwel bij wijze van cessie (art 3: 94 lid 1 BW) 15. Dit alles staat in contrast met de aan toonder luidende obligatie lening. Deze is daardoor veel makkelijker verhandelbaar 16. Het homogene karakter van een openbare obligatielening komt haar liquiditeit ten goede. Deze liquiditeit van de obligatiemarkt dient echter niet te worden overschat De markt van veel van deze leningen is vaak zeer beperkt 17.
De traditionele onderhandse markt is een kleinere en ondoorzichtiger markt dan de openbare
markt. Voor specialisten op deze markt, met name de bemiddelaars, is de onderhandse markt evenwel redelijk transparant.
3.3
Kostenaspecten
De obligatiemarkt is een relatief dure markt. De kostenaspecten van onderhandse en openbare financiering worden in een aantal papers beschouwd als belangrijke factor bij de keuze van ondernemingen voor onderhandse of openbare financiering (zie: Wolf, 1974; Zwick, 1980; Blackwell en Kidwell, 1988; Easterwood en Kadapakkam, 1991; Carey, Prowse, Rea en Udell 1993). In de empirische literatuur worden een aantal kostenaspecten onderscheiden, te weten: emissiekosten, kosten die gemaakt moeten worden om vraag en aanbod op elkaar af te stemmen, agency-kosten en rentekosten. Deze kosten worden in de navolgende beschouwing besproken.
14 Wanneer het uitwerken van juridische of bureaucratische aangelegenheden, zoals het geval is bij het verkrijgen van een overheidsgarantie, veel tijd kost kan het contract aldus efficiënt tot stand komen. 15 Voor levering is een daartoe bestemde akte vereist, welke onder meer de oorzaak van overdracht behelst. De nieuwe akte kan pas worden geëffectueerd door kennisgeving aan de schuldenaar, welke dient te erkennen voortaan aan een andere schuldeiser te moeten betalen. Verzet van de schuldenaar is echter onmogelijk. Overdracht van verplichtingen vindt plaats door middel van een akte van schuldnovatie. De schuldeiser kan heronderhandeling over de voorwaarden bedingen. 16Zie: art. 3: 93 BW. 17Over de periode 1991 tot en met 1995 hebben er slechts 44 obligatie-emissies door Nederlandse niet-financiele ondernemingen plaatsgevonden. Deze vertegenwoordigen 2,8% van het totaal geëmitteerd bedrag op de openbare obligatiemarkt over deze periode. De totale absolute nominale waarde van obligatie-emissies over dit tijdsbestek bedroeg 346.271 miljoen gulden, waarvan 9.625 miljoen gulden voor rekening komt van niet-financiele instellingen (Bron: Jaarverslag Amsterdamse Effectenbeurs, 1995).
- 15 -
3.3.1 Emissiekosten Het is voor een onderneming duur om op de openbare markt leningen uit te geven.
De
onderhandse markt is veel goedkoper. Er hoeft geen overnamemarge voor het emissiesyndicaat, geen kosten van prospectus of notering te worden betaald. Het is evenmin noodzakelijk een rating aan te vragen, zodat ook deze aanzienlijke kostenpost kan worden vermeden 18. Daarbij zijn de kosten om die gemaakt moeten worden om de schuld te plaatsen doorgaans lager omdat de schuld doorgaans bij een beperkt aantal investeerders wordt geplaatst. In geval van de emissie van een obligatielening is het de taak van de intermediair de vraag bij verschillende rendementen te peilen met dienovereenkomstig hogere kosten. De intermediair functioneert bij de uitgifte van een onderhandse lening slechts als koppelaar en hoeft louter daarvoor te worden vergoed. (Blackwell en Kidwell, 1988).
3.3.2
Kosten betreffende marktruiming
In Blackwell en Kidwell (1988) wordt er vanuit gegaan dat de kosten om vraag en aanbod op elkaar af te stemmen afhankelijk zijn van de competitie tussen intermediairs. Naarmate de concurrentie scherper is komt er voor de lener een lagere prijs tot stand. In een periode van economische instabiliteit is het voor een intermediair moeilijk om een scherp rendement te bepalen waartegen de obligatie kan worden geplaatst. Intermediairs berekenen hiervoor een compensatie. Door Blackwell en Kidwell (1988) wordt gesuggereerd dat de kosten om vraag en aanbod af te stemmen ten tijde van economische onzekerheid lager zijn op de onderhandse markt. Van de onderhandse markt wordt verondersteld dat deze voor ingewijden zeer transparant is. De marktparticipanten op deze markt zouden een beter beeld van elkaars karakteristieken hebben. Hierdoor worden hun beslissingen minder beïnvloed door externe factoren. Derhalve zijn afstemmingskosten minder onderhevig aan fluctuaties. Daar de onderhandse markt een discrete markt is, wordt voorkomen dat financiële markten een uitgifte kunnen interpreteren als een voorbode van financiële problemen (Crabbe, 1993). In onzekere economische tijden kan onderhandse uitgifte vanwege lagere afstemmingskosten dus relatief goedkoop zijn.
3.3.3
Agency-kosten
Agency-kosten zijn kosten die ontstaan als gevolg van tegenstrijdige belangen van management en financiers en de kosten die gemaakt moeten worden om dit te vermijden. Een gebrek aan invloed van financiers op de ondernemingsleiding kan leiden tot sub-optimale beslissingen. De financiers zullen hierop anticiperen en de vermogenskostenvoet verhogen. Er worden in de
- 16 -
literatuur onder meer de volgende bronnen van agency-kosten onderscheiden, te weten: het ‘asset subsitution’ en het underinvestment’ probleem, conflicten tussen houders van het eigen en vreemd vermogen en conflicten tussen houders van vreemd vermogen.
Agency-kosten kunnen ontstaan door wat in de literatuur bekend staat als ‘risk-shifting’; ook aangeduid als ‘asset substitution’. Voor het management en de aandeelhouders is het neerwaartse risico eindig maar het potentiële rendement theoretisch onbeperkt. Hierdoor ontstaat een convex verlopende ´pay-off´-curve voor de verschaffers van het eigen vermogen en in mindere mate het management. Dit betekent dus dat verschaffers van het eigen vermogen en het management een ´pay-off´-functie hebben zoals een call-optie op de onderneming. Zij profiteren dus van een verhoging in het risico van de bedrijfsvoering van de onderneming, wat het management stimuleert om risico te nemen. Daardoor ontstaat een welvaartsoverdracht van de verschaffers van vreemd vermogen naar de verschaffers van eigen vermogen (Jensen en Meckling, 1976). De tweede bron van agency-kosten is het ‘underinvestment’ probleem, oftewel te lage investeringen te veel vreemd vermogen (Myers, 1977). Wanneer een onderneming voor een groot deel gefinancierd is met vreemd vermogen, kan het moeilijk zijn om nieuw vreemd vermogen aan te trekken. De verschaffers van het nieuwe vreemde vermogen worden immers geconfronteerd met een relatief hoog kredietrisico. Dit kan resulteren in een situatie waarin projecten die een positieve netto contante waarde hebben, toch niet worden uitgevoerd. Deze situatie ontstaat in het model van Myers in het geval de verwachte waarde van de bestaande activa lager is dan de aflossingsverplichting op het huidige vreemd vermogen. Het gevolg is dat het management slechts projecten aangaat die een waarde genereren die hoger is dan de aflossingsverplichting op het huidige vreemd vermogen en de initiële investering van het project. Om dit probleem te ondervangen draagt Myers onder meer als oplossing aan stringente clausules en heronderhandelingvoorwaarden toe te voegen aan het contract. Een conflict tussen aandeelhouders en de verschaffers van het vreemd vermogen kan ontstaan door veranderingen in het dividendbeleid van onderneming. Dit probleem vormt een bron van agency-kosten. De prijszetting van een lening berust, in beginsel, op de veronderstelling dat de dividenduitkering aan de aandeelhouders gelijk blijft. De waarde van de lening neemt evenwel af wanneer het management de dividenduitkering verhoogt. Ad absurdum, wanneer het management de volledige waarde van de onderneming als dividend uitbetaalt en hiermee de onderneming liquideert, blijven de vreemd vermogenverschaffers zitten met waardeloos schuldpapier (Smith
18 Ter indicatie: voor Europese bedrijven is het basistarief van Moody´s circa $15.000 per jaar voor korte termijn ratings met een additionele vergoeding van $8.750 per kwartaal. De kostenpost kan derhalve worden ingeschat op minimaal $50.000 per jaar.
- 17 -
en Warner, 1979). Verschaffers van vreemd vermogen worden geconfronteerd met een verslechterde positie in hun vorderingsmogelijkheden, wanneer de onderneming nieuw vreemd vermogen uitgeeft. De waarde van de lening vermindert door de verwatering van vorderingsrechten, met name wanneer het nieuwe vreemd vermogen een hogere prioriteit heeft (Smith en Warner, 1979). Aan het beheersen van dit probleem zijn tevens agencykosten verbonden.
Blackwell en Kidwell (1988) suggereren dat agency-problemen efficiënter worden opgelost bij onderhandse financiering in vergelijking met financiering middels een openbare obligatielening. Zij geven hiervoor de volgende argumenten. Bij een onderhandse overeenkomst kan er efficiënt gebruik kan worden gemaakt van stringente clausules. De geldgever heeft de mogelijkheid om nauwgezette clausules in een onderhands contract te verwerken en het contract naar behoefte te structureren. Bovendien zijn de heronderhandelingskosten vanwege de directe relatie tussen geldgever en geldnemer bij een onderhandse lening over het algemeen lager dan in het geval van een obligatielening (zie verder: § 2.3.3). In Smith (1977) en Bhagat en Frost (1986) is empirisch aangetoond dat er schaalvoordelen verbonden zijn aan de emissiegrootte van een openbare lening. In de figuur hieronder is de invloed van agency-kosten en schaalvoordelen schematisch weergegeven. Het verschil in agency-kosten wordt constant verondersteld gegeven de uitgiftemethode. Het figuur geeft nu de volgende intuïtie weer. Kleine plaatsingen zijn onderhands voordeliger ongeacht de agency-problemen van een onderneming. Tussen de uitgifte groottes S1 en S2 hangt de keuze tussen onderhands of openbaar af van agency-kosten. In dit gebied hebben agency-kosten de overhand op de kostenefficiëntie die ontstaat door schaalvoordelen. Ondernemingen die van beide markten gebruik kunnen maken zullen afhankelijk van hun rating kiezen voor openbare of onderhandse financiering. Wanneer de te plaatsen lening groter is dan S2 zal er altijd gekozen worden voor de emissie van een obligatielening, aangezien schaalvoordelen van de agency-kosten voor ondernemingen met een hoge en met een lage rating zullen overheersen.
- 18 -
Figuur 3.1: Schaalvoordelen en agency-kosten
Totale vermogenskosten (%)
VK
1
VK
2
VK
3
VK
4
Baa onderhands
Baa openbaar
Aaa onderhands
Aaa openbaar
Bron: Blackwell, Kidwell, 1988
S1
S2
Emissie grootte
Toelichting: De verschillen in agency-kosten komen in het figuur tot uiting als de afstand tussen de totale kosten van de leningen van verschillende kredietklassen (Baa en Aaa). De agency kosten worden verondersteld onafhankelijk te zijn van de grootte van de uitgifte. De agency-kostenverschillen tussen kredietrisicoklassen worden verondersteld lager te zijn bij onderhandse leningen in verhouding met de agency-kostenverschillen tussen kredietrisicoklassen van openbaar geëmitteerde leningen. Dit verschil komt tot uiting in het figuur als: (VK1-VK3)>(VK2-VK4).
3.3.4
Rentekostenverschillen
De rente op een onderhandse lening ligt doorgaans iets hoger dan de rente op een obligatielening. Het rente ecart tussen openbare leningen en onderhandse leningen is onder meer te beschouwen als een compensatie voor de geringere liquiditeit van de onderhandse lening (Zwick, 1980; Easterwood en Kadapakkam, 1991; De Haan, 1995). De compensatie voor een relatief lage liquiditeit geeft echter geen afdoende verklaring voor het variërende onderhandsopenbaar rente ecart. Daarbij is het rente ecart gedurende lange perioden zeer klein, zodat het niet waarschijnlijk is dat deze naar rato het liquiditeitsverschil is gevormd. Voor de Verenigde Staten vond Zwick (1980) een gemiddeld rente ecart van circa 50 basispunten over de periode 1961-1977. Dit heeft evenwel gewisseld van ongeveer 5 tot 94 basispunten over de beschouwde periode. Voor Nederland bedroeg het gemiddelde écart ongeveer 25 basispunten over de periode 1976-1983 en varieerde tussen –40 en 60 basis punten (De Haan, 1991). In de literatuur wordt hiervoor een aantal redenen aangedragen. Ten eerste zou een hoge mate van segmentatie van de obligatiemarkt en de onderhandse markt kunnen verklaren dat beide markten niet in gelijke tred lopen en het rente ecart derhalve niet constant is. Bovendien beloopt de periode tussen het
- 19 -
moment van de totstandkoming van de overeenkomst en de daadwerkelijke levering gemiddeld genomen ongeveer zes maanden (Zwick, 1980). Deze tijdspanne kan de reden zijn waarom de rente op de onderhandse markt zich vertraagd aanpast aan de openbare rente en derhalve een mogelijke verklaring zijn voor het feit dat het rente ecart niet constant is. De dominante positie van levensverzekeraars in de Verenigde Staten (levensverzekeraars namen tussen 1990 en 1992 circa 82.6 procent van het aanbod van middelen op de ´traditionele´onderhandse markt in de Verenigde Staten voor hun rekening (Carey et al. 1993)) is tevens een mogelijke verklaring. Een dergelijke dominante positie heeft naar verwachting tot gevolg dat de rente op de onderhandse kapitaalmarkt zich tegengesteld beweegt aan de inkomstenstroom van levensverzekeraars. Deze veronderstelling wordt bekrachtigd door het onderzoek van Zwick (1980). De resultaten laten echter maar een zwak verband zien. Bovendien komt de prijszetting op de onderhandse markt anders tot stand dan die op de openbare obligatiemarkt. Over onderhandse contracten wordt direct onderhandeld. Dit schept de mogelijkheid een veelheid aan niet-prijselementen aan contracten toe te voegen. Deze factoren kunnen verantwoordelijk zijn voor de vertraagde aanpassing van de rente op onderhandse markten aan de rente op een openbare markt. Bovendien bestaat het rente-ecart naast een compensatie voor liquiditeit, tevens uit een compensatie voor de arbeidsintensiteit van het kredietwaardigheidsonderzoek (Carey et al., 1993). Een mogelijke verklaring voor de vertraagde aanpassing van de onderhandse rente aan de openbare rente is de aversie van de geldgevers op de onderhandse markt voor scherpe fluctuaties van de rente (Zwick 1980). Uit het onderzoek van Zwick komt verder naar voren dat de segmentatie van de Amerikaanse onderhandse en de openbare kapitaalmarkt beperkt is en derhalve geen bijdrage levert aan de verklaring voor een variërend rente-ecart. Dit is in overeenstemming met de resultaten uit het onderzoek van Wolf (1974), waaruit naar voren komt dat de geldleners die zich zowel op de onderhandse als de openbare markt beroepen, qua aantal groot genoeg is om tussen de markten te arbitreren. Uit de resultaten van Zwick komt sterk naar voren dat de rente op de onderhandse markt zich met een vertraging aanpast aan de rente op de openbare markt. Na een kwartaal heeft de onderhandse rente zich hieraan volledig aangepast.
In de praktijk blijkt het rente ecart tussen de rente op de onderhandse en de openbare markt in eerste instantie een compensatie voor de geringe liquiditeit van de onderhandse lening. Naarmate het risicoprofiel van de onderneming hoger wordt neemt de arbeidsintensiteit van de kredietanalyse door de institutionele belegger toe. Op de openbare markt wordt de kredietanalyse daarentegen hoofdzakelijk uitgevoerd door bemiddelaars en rating agencies. Het rente-ecart zal dientengevolge toenemen met het risicoprofiel van de onderneming. De vaak langdurige directe onderhandelingen en de structuur van de contracten lijken verantwoordelijk voor de vertraagde aanpassing van de onderhandse aan de openbare rente.
- 20 -
3.3.5
Het belang van kostenverschillen
Het samenspel van schaalvoordelen, rentekostenverschillen en agency-kosten leidt, ceteris paribus, tot een ´break-even´ emissiegrootte. Voor de Verenigde Staten wordt deze emissiegrootte door Carey et al. (1993) geschat op 75 à 100 miljoen dollar. Het is evenwel opmerkelijk dat Blackwell en Kidwell (1988) geen significant bewijs vinden voor de intuïtie dat de keuze tussen beide financieringsvormen voor ondernemingen die toegang hebben tot zowel de openbare als de onderhandse markt, in belangrijke mate bepaald wordt door schaalvoordelen en agency-kosten. Deze bevinding wordt onderschreven door Carey et al. (1993). Dit zou betekenen dat voor ondernemingen die van beide markten gebruik kunnen maken, kostenaspecten niet van doorslaggevend belang zijn. Daarentegen blijkt uit onderzoek van Wolf (1974) dat het rente ecart een significante invloed heeft op de keuze tussen onderhandse of openbare financiering. Daarbij hangt de gevoeligheid van ondernemingen voor het rente ecart - zoals intuïtief evident - significant af van de mate waarin ondernemingen makkelijke en goedkope toegang hebben tot de openbare kapitaalmarkt. Uit de onderzoeken van Carey et al. en Blackwell en Kidwell blijkt niettemin dat voor middelgrote ondernemingen daarentegen kostenaspecten wel bepalend zijn voor de keuze voor onderhandse financiering. Voorts blijken de kosten die gemaakt moeten worden om vraag en aanbod te op elkaar af te stemmen een significante invloed te hebben op de substitutie van beide financieringsvormen. Aldus concluderen de auteurs dat in perioden waarin de rente relatief volatiel is, het goedkoper is om onderhands te lenen. Een relatief minder volatiele rente zou openbare financiering relatief aantrekkelijk maken. Deze resultaten bevestigen derhalve de intuïtie dat een felle competitie op een markt in rustige tijden de kosten drukt, terwijl gedurende een instabiele economie een kleine ´insiders´-markt juist kostenefficiënt is. Dit wordt bevestigd in het onderzoek van Easterwood en Kadapakkam (1991).
In de praktijk blijken kostenaspecten van doorslaggevend belang voor emissies die eveneens openbaar kunnen worden geplaatst. Het beroep op de onderhandse markt wordt evenwel hoofdzakelijk gevormd door emittenten die moeilijk toegang hebben tot de openbare markt. Kostenaspecten zijn voor deze emittenten veelal van ondergeschikt belang.
3.4 Asymmetrische informatie
De comparatieve voordelen van een financieringsvorm ontstaan, naast praktische aspecten en kostenvoordelen, met name door de efficiëntie waarmee informatieproblemen worden opgelost. In deze paragraaf worden micro-economische inzichten weergegeven uit de moderne ‘corporate finance’- en financiële intermediatie-literatuur. Deze inzichten pogen het bestaan van
- 21 -
verschillende financieringsvormen te verklaren als gevolg van een informatie-asymmetrie tussen de financiers en het management.
3.4.1
Asymmetrische informatie en de vermogensstructuur
De wortels van de
‘corporate finance’ literatuur liggen in het baanbrekende artikel van
Modigliani en Miller (1958). Deze neoklassieke analyse laat zien dat uitgifte van verschillende typen vermogenstitels, in beginsel, irrelevant is voor de waarde van een onderneming. Akerlof (1970) liet zien dat markten niet meer optimaal functioneren en mogelijk verdwijnen wanneer informatie niet meer vrij beschikbaar, maar asymmetrisch verdeeld is. Dit wordt in de literatuur het ´adverse selection´-probleem genoemd. In contrast met het Modigliani en Miller paradigma toonden Leland en Peyle (1977) aan dat de vermogensstructuur van invloed is op de waarde van een onderneming, daar het de kwaliteit van de onderneming kan signaleren en aldus de informatie asymmetrie enigszins doorbreekt. De vermogensstructuur en derhalve de keuze tussen verschillende financieringsvormen blijkt van belang voor de ondernemingswaarde 19. Een ander gevolg van asymmetrische informatie staat bekend als ‘moral hazard’. Het management van een onderneming kan ex post, dat wil zeggen nadat de financiering is afgegeven, haar beleid veranderen. Moral hazard leidt tot agency-problemen, zoals conflicten tussen de houders van het eigen en het vreemde vermogen, te lage investeringen.
De problemen die ontstaan door informatie-asymmetrie zijn te verminderen door de keuze van de onderneming voor een soort contract (eigen vermogen of vreemd vermogen), de eigenschappen van het contract (zoals onderpand en clausules) en de bron van financiering (banken, institutionele beleggers of openbare financiële markten). Aldus kan de onderneming informatiesignalen geven en de zeggenschapsstructuur optimaliseren, om zo tot een (kosten)efficiënte financiering te komen. In de navolgende paragrafen zullen de eigenschappen van de onderhandse lening worden vergeleken met bancair krediet en de obligatielening op grond van deze drie basiskarakteristieken, te weten: de verwerking van informatie, de geldgever/geldnemer-relatie en de efficiëntie van de mogelijkheid tot heronderhandeling. Tevens
19 Deze conclusie is nader uitgewerkt in de pikordetheorie Myers en Majluf (1984), volgens welke ondernemingen financieringsmiddelen zullen gebruiken in de rangorde van informatiegevoeligheid. Hieruit blijkt dat financiering middels vreemd vermogen wordt aangewend nadat interne middelen zijn uitgeput en de uitgifte van eigen vermogen wordt uitgesteld. Een verdere op informatiegevoeligheid berustende hiërarchie is terug te vinden binnen het scala aan vreemd-vermogentitels en ligt aan de basis van de verklaring van de keuze door ondernemers voor verschillende vermogenstitels en dus aan het inzicht in de meerwaarde van de onderhandse lening. De pikordetheorie wordt door empirisch onderzoek voor Nederland bevestigd door De Haan (1997).
- 22 -
zal er aandacht worden besteed aan het complementaire karakter van de verschillende vermogenstitels binnen de vermogensstructuur van een onderneming.
3.4.2
Efficiëntie in de verwerking van informatie
Qua verwerking van informatie met betrekking tot ondernemingen lijkt onderhandse financiering meer op bancaire financiering dan op openbare financiering. Dit is het gevolg van het in beginsel bilaterale karakter van de overeenkomst. Bancaire financiering is de meest directe vorm van financiële intermediatie. Banken zijn gespecialiseerd in informatieverwerking en kunnen daarom efficiënt leners ex ante screenen en ex post controleren (Leland en Peyle, 1977; Diamond, 1984). De verwerking van informatie door een financiële intermediair gaat gepaard met economies of scale. Ook bestaat de mogelijkheid tot diversificeren binnen een kredietportefeuille (Diamond, 1984). De directe (en op de lange termijn gerichte) relatie tussen de bank en de onderneming geeft mogelijkheden de onderneming effectief te screenen en te controleren. Een bank is doorgaans rechtstreeks bij een onderneming betrokken en heeft direct contact met het management. Daarbij heeft een bank gezien haar geconcentreerde belang ook de incentive om de onderneming te blijven controleren.
Bij onderhandse financiering is er tevens sprake van een geconcentreerd belang. Daarbij is er vaak direct contact met de geldnemer. Een bank heeft zijn bedrijfsvoering primair ingericht op de verwerking van informatie. Een bank is hierin, in beginsel, efficiënter dan een onderhandse geldgever waarbij de bedrijfsvoering primair op andere activiteiten is gericht. De geldgevers op de onderhandse markt screenen en controleren de kredietnemers, maar zij doen dit minder actief dan banken (Carey, Prowse, Rea en Udell, 1993; Preece en Mullineaux, 1994). Banken en onderhandse financiers verwerken informatie totaal anders dan financiële markten. Beleggers op de financiële markten zijn over het algemeen niet of slecht georganiseerd. Het vergaren en verwerken van informatie vindt hierdoor inefficiënt plaats. Er wordt overlappend werk gedaan en het ´free-rider´ probleem leidt tot passief gedrag. Financiële markten vormen evenwel een brandpunt van informatie. Het geaggregeerde aanbod van informatie op een markt verschilt voornamelijk in aard van het eenzijdige ‘inside’ karakter van de informatie die door een bank of onderhandse financier wordt verzameld. Welke financieringsbron optimaal is, is afhankelijk van het karakter, of van de bedrijfstak, of de specifieke situatie waarin een onderneming zich bevindt. De meest informatiegevoelige ondernemingen financieren zich met eigen middelen of lenen bancair. Bedrijven die minder last hebben van informatieproblemen kunnen zich richten op de onderhandse markt. Alleen grote ondernemingen waar veel informatie over beschikbaar is kunnen zich wenden tot de openbare obligatiemarkt (Carey, Prowse, Rea en Udell, 1993).
- 23 -
3.4.3
De geldgever-geldnemer relatie
Een belangrijk aspect van zowel bancaire als onderhandse financiering is de relatie die kan worden opgebouwd tussen de financier en de ondernemer. Hierdoor kan er een natuurlijke verbintenis ontstaan na beëindiging van de formele leningsovereenkomst. Dit is bijvoorbeeld zeer aantrekkelijk voor sterk groeiende ondernemingen die vooral in hun startperiode lage cash flows hebben, maar in loop van tijd de achterstand inhalen. De relatie kan tevens disciplinerend werken, wanneer de onderneming van de financier afhankelijk is. Deze kan dreigen met het stoppen van de kredietverstrekking (Bolton en Scharfstein, 1990) 20. De relatie tussen de ondernemer en financier is essentieel voor de beide financieringsvormen. Er wordt in de regel meer informatie doorgespeeld dan juridisch strikt noodzakelijk. Dit geldt voor informatie over de gezondheid van de onderneming, maar met name ook voor de vertrouwelijke behandeling van strategische informatie die niet aan financiële markten kan worden medegedeeld (Yosha 1995; Bhattacharya en Ciesa, 1995). Daarbij geeft een directe en lange-termijn relatie ook meer mogelijkheden voor kredietverschaffing aan bedrijven die een onregelmatig of uitgesteld cashflow verloop hebben. De relatie tussen geldgever en geldnemer geeft derhalve ruimte voor maatwerk.
3.4.4
Belangenconcentratie en heronderhandelingen
Nieuwe omstandigheden of informatie kunnen heronderhandeling wenselijk maken. Het geconcentreerde belang maakt, in tegenstelling tot een weinig flexibele openbaar geplaatste obligatielening, heronderhandelingen bij bancaire en onderhandse financiering relatief makkelijk. Het versplinterde belang en de juridische structuur van obligatieleningen maakt heronderhandelingen relatief moeilijk. Een financieringsvorm waarbij heronderhandeling onmogelijk is, disciplineert evenwel en verkleint derhalve de kans op wanprestatie. Wanneer er zich een situatie van overmacht voordoet en de wanprestatie het management niet kan worden verweten, kan een inflexibele schuldtitel echter onwenselijk en kostbaar blijken (Bolton en Scharfstein, 1996). De mogelijkheid tot heronderhandeling creëert evenwel het ‘soft budget constraint’-probleem (Dewatripont en Maskin, 1995). Dit houdt in dat een klein aantal geldgevers makkelijker te dwingen is tot een onvoordelige herfinancieringsregeling wanneer de lener in problemen verkeert. Naarmate de concentratie van de financieringsbronnen toeneemt, wordt de ‘macht’ van de lener groter.
20 Hiervoor is wel prioriteit van lopende vorderingen noodzakelijk, aangezien de financier het gevaar loopt het inmiddels uitstaande krediet te verliezen.
- 24 -
3.4.5
Het belang van onderpand en clausules
Het ´adverse selection´ probleem kan worden verminderd door onderpand als zekerstelling aan de geldgever ter beschikking te stellen (zie: Bester, 1985). Door het gebruik van onderpand kunnen de rentekosten voor de lener worden gedrukt. Daarbij geeft het een signaal van kwaliteit af aan de markt, daar slechte ondernemingen een te groot risico lopen dat het pandrecht wordt uitgeoefend. Door middel van het toevoegen van clausules wordt de onderneming gedwongen zich te houden aan vooraf vastgestelde standaarden of voorwaarden. Aldus blijft de financier grip houden op de keuzes van het management, nadat de financiering eenmaal is toegewezen. Hoewel clausules een meerwaarde bieden in het oplossen van mogelijke conflicten tussen vreemd vermogenverschaffers en managers, maken eenmaal toegekende zekerheden de toekomstige financiering lastiger en/of duurder (Berlin en Mester, 1992). Dit probleem kan gedeeltelijk worden opgevangen door heronderhandeling van het contract (Carey, Prowse, Rea en Udell, 1993). Onderhandse financiering heeft meer restrictieve clausules dan financiering via de openbare markt (Smith en Warner, 1997). De onderhandse financieringscontracten bevatten in tegenstelling tot obligaties regelmatig clausules die betrekking hebben op variabelen die sterk onderhevig zijn aan externe invloeden. Het gevolg is dat er relatief vaak heronderhandelingen noodzakelijk zijn. Bovendien worden er soms clausules opgenomen die achteraf nadere invulling behoeven. Dit komt op de openbare markt niet voor (Kahan en Tuckman, 1995). Onderhandse financiering onderscheidt zich van openbare financiering, door de combinatie van stringente
clausules
en
heronderhandelingsmogelijkheden.
De
efficiëntie
in
de
informatieverwerking ontstaat niet in de initiële fase, maar gedurende de looptijd van het contract. Agency-problemen worden bij onderhandse financiering middels stringente en nauwgezette clausules efficiënt opgelost. De efficiëntie ontstaat doordat de belegger - als gevolg van het geconcentreerde belang - de impuls heeft regelmatig de onderneming te controleren. Bovendien kunnen de clausules stringent worden opgesteld, aangezien de contractvoorwaarden door heronderhandelingen kunnen worden geherstructureerd. De onderneming wordt dus niet te veel in de vrijheid beperkt, terwijl de investeerder desondanks veel sterker staat dan bij een openbare obligatielening.
3.4.6
Toetsing van de inzichten in de empirische literatuur
In een aantal hieronder te bespreken empirische studies is gekeken naar het abnormale aandelenrendement dat volgt op mededelingen met betrekking tot nieuwe bancaire, onderhandse of openbare financiering door een onderneming. Deze studies richten zich op de onderhandse markt in de Verenigde Staten en zijn niet geheel representatief voor de Nederlandse markt. In Szwewczyk en Varma (1991) is het abnormale aandelenrendement bestudeerd, dat volgde op de aankondiging van een nieuwe financiering met vreemd vermogen door openbare nutsbedrijven.
- 25 -
Het prijseffect als gevolg van de aankondiging van een openbare obligatie-emissie is significant negatief (Smith, 1986). Daarentegen heeft de mededeling dat er nieuw onderhands geplaatst vreemd
vermogen
zal
worden
aangetrokken
een
significant
positief
abnormaal
aandelenrendement als gevolg. Dit positieve aandelenrendement neemt toe met de grootte van de plaatsing. De marktpartijen op financiële markten kunnen derhalve impliciet veronderstellen dat de waarde van een onderneming is veranderd als gevolg van nieuwe, positieve en vertrouwelijke informatie. Dit kan volgens de pikordetheorie van Myers en Majluf (1984) als volgt worden beredeneerd. Wanneer managers problemen ondervinden bij het overbrengen van positieve informatie over de toekomstverwachtingen van hun onderneming zal dit over het algemeen leiden tot onderwaardering van openbaar geëmitteerde waardepapieren. Zij zullen interne middelen prefereren, daar de prijszetting van deze financieringsbron het minst door informatieproblemen wordt beïnvloed. Bij gebrek aan interne middelen kan onderhandse financiering door de directe communicatie met een klein aantal investeerders een efficiënte oplossing bieden. Derhalve kan het beroep op de onderhandse markt positieve vooruitzichten over de onderneming impliceren. Het directe contact tussen de financiers en het management en de kredietanalyse van de institutionele belegger geven bij de verstrekking van de onderhandse financiering de garantie dat de onderneming aan de minimumeisen van de institutionele belegger voldoet. Dit kan tot een opwaardering van de ondernemingswaarde leiden, althans in de perceptie van beleggers. Daarbij kunnen beleggers aannemen dat naar aanleiding van de verandering in de zeggenschapsstructuur 21 en controle-activiteiten, de waarde van de onderneming moet worden bijgesteld. Het feit dat bij grotere onderhandse plaatsingen het positieve aandelenrendement toeneemt, wordt wellicht verklaard door het positieve signaal dat de goed geïnformeerde institutionele investeerders afgeven naarmate zij bereid zijn grotere posities in de financiering van een onderneming in te nemen. Ter verificatie onderzochten Szwewczyk en Varma het aandelenprijseffect als gevolg van openbare obligatie-emissie. Deze bleek negatief en bevestigde derhalve het onderscheidende karakter van de onderhandse lening ten opzichte van een openbare obligatielening. De resultaten van het onderzoek van Fields en Mais (1991) betreffen de onderhandse plaatsing van converteerbare obligatieleningen en onderschrijven de conclusies van Szwewczyk en Varma. Zij vonden een significant positief abnormaal aandelenrendement als gevolg van de aankondiging van een onderhandse plaatsing van converteerbare schuld. Openbare plaatsing van converteerbare schuld heeft een negatief abnormaal aandelenrendement als gevolg (Smith, 1986). Hieruit concluderen Fields en Mais dat onderhandse plaatsing van converteerbare schuld een positief signaal afgeeft over een
21 In Carlton, Nelson, Weisbach (1988) is de dominante rol van institutionele beleggers voor de corporate governance van een onderneming nader uitgewerkt en getoetst.
- 26 -
onderneming 22. James (1987) onderzoekt tevens het aandelenrendement na de aankondiging van de uitgifte van bancaire, onderhandse en openbare leningen. Hij vond een positieve aandelenprijsreactie als gevolg van de aankondiging dat er nieuw bancair krediet was aangetrokken. Hierin ziet hij een superieure rol van banken in het doorbreken van informatieasymmetrie aangetoond. De verwachting dat er ook een positieve aandelenreactie volgt op de aankondiging van (niet-bancair) onderhands krediet wordt in zijn onderzoek niet bevestigd. James vond een, weliswaar niet significante, negatieve aandelenprijsreactie op de aankondiging van onderhands krediet. Bovendien vond hij een significant negatieve aandelenprijsreactie op de aankondiging dat bancair krediet met onderhands krediet zal worden afgelost. Volgens James kan het aantrekken van onderhands krediet suggereren dat een onderneming extra risicovol is. Het bijstellen van het door beleggers ingeschatte risicoprofiel van een onderneming kan leiden tot de negatieve aandelenprijssreactie. Het controlerende gedrag van institutionele beleggers wordt in deze benadering als onvoldoende of minder zwaarwegend beschouwd. De significante negatieve aandelenprijsreactie als gevolg van de aflossing van bancair krediet door onderhandse leningen is in lijn met de intuïtie dat banken efficiënter en stringenter de informatie-asymmetrie doorbreken.
Een beroep op de onderhandse markt impliceert in de praktijk vaak positieve effecten voor overige beleggers. Ten eerste nemen agency-problemen af vanwege de grondige kredietanalyse van institutionele beleggers. Ten tweede wordt er veelal een beroep op de onderhandse markt gedaan wanneer positieve vertrouwelijke informatie een beroep op de openbare markt verhindert.
3.4.7
De plaatsbepaling van onderhandse financiering
De efficiëntie van de financiering van een onderneming is afhankelijk van het contract en het type financier. Banken hebben voornamelijk kortlopende verplichtingen en prefereren in beginsel hun middelen kort uit te zetten tegen een variabele rente. Zij hebben de beste competitieve uitgangspositie wanneer zij zich specialiseren in geldleningen aan kleine bedrijven die zich relatief moeilijk extern kunnen financieren vanwege agency- of moral hazard problemen. Banken beheersen het risico van hun leningen als volgt. De contracten zijn streng van opzet, maar bieden heronderhandelings-mogelijkheden. De looptijden zijn kort maar hebben een mogelijkheid tot verlenging. Levensverzekeraars en pensioenfondsen hebben lange
22 De aandelenprijsreactie als gevolg van de aankondiging van de onderhands plaatsing van aandelen is onder meer onderzocht in Hertzel en Smith (1993). In deze paper worden tevens de hypotheses van Szwewczyk en Varma bekrachtigd.
- 27 -
Figuur 3.2 De plaatsbepaling van onderhandse financiering
G rootte van de ondernem ing
Inform atie v ereist
R isicok lasse van de ondernem ing
O bligatie M edium T erm N ote O nderhandse lening B anklening
E m issiegrootte
verplichtingen. Zij prefereren hun middelen lang uit te zetten tegen een vaste rente. Daarom bieden korte contracten met een verlengingsoptie geen mogelijkheid voor het beheersen van het risico. Strenge clausules zijn wel efficiënt. Onderhandse financiering is derhalve optimaal voor ondernemingen met een redelijke omvang die hun goede kredietwaardigheid moeilijk kunnen communiceren naar de openbare markt. Alleen zeer grote ondernemingen, waarover veel informatie beschikbaar is, hebben toegang tot de openbare markt. Het onderstaande figuur toont de plaats van de onderhandse lening binnen het spectrum van financiële titels (zie figuur 3.2).
3.4.8 Enkele praktische aspecten van onderhandse financiering In de bovenstaande paragrafen is uiteengezet onder welke omstandigheden onderhandse financiering een efficiëntere wijze van financiering is dan financiering door middel van bancair krediet of een obligatielening. Op basis van gesprekken met bankiers, institutionele beleggers en ondernemingen kan hierbij het navolgende worden opgemerkt over de toegevoegde waarde van de onderhandse lening in de praktijk. Dit gedeelte is ontleend aan de gesprekken die gehouden zijn voor de interviewstudie. De opzet van de interviewstudie is uiteengezet in de bijlage. De sterkte- en zwaktepunten van onderhandse financiering zijn samengevat in tabel 3.1. Enkele opmerkelijke punten uit de tabel worden hieronder kort besproken.
- 28 -
In de praktijk wordt de efficiëntie van de onderhandse financiering voor de onderneming met name bepaald door een combinatie van drie factoren. Ten eerste door het directe contact van de financier met het management van de onderneming. Ten tweede doordat er in de onderhandse markt lange looptijden zijn te realiseren tegen een vaste rente. Ten derde doordat zeer uiteenlopende structuren mogelijk zijn. Een onderneming heeft langlopende activa die in principe met langlopende middelen dienen te worden gefinancierd. Dat dit in continentaal Europa niet gebeurd is een gebrek van de kapitaalmarkt, volgens de bestuurder van een Engelse zakenbank. Een Europese en een Amerikaanse zakenbank gaven aan dat onderhandse leningen, vanwege de mogelijkheid om lening uit te geven met een lange looptijd en een vaste rente, met name gebruikt worden voor acquisities. Herstructureringen zijn vaak moeilijk te financieren in de bancaire of openbare markt. Dit komt omdat het vaak gestructureerde of
langlopende
schuldemissies betreft. Bovendien wordt de kredietwaardigheid van de onderneming gedrukt wat moeilijkheden geeft met een rating en efficiënt kan worden opgelost in een direct contact met de financier.
Een opmerkelijk verschil tussen de onderhandse en de openbare markt is in de praktijk de waarde van de publieke bekendheid van een transactie. Een merkwaardige reden voor ondernemingen om hun schuld op de openbare markt uit te geven is de naamsbekendheid die hiermee wordt verkregen. Dit blijkt betrekkelijk zwaar mee te wegen in de beslissing om op de openbare markt te emitteren, volgens een medewerker van een Amerikaanse zakenbank. Daarentegen heeft de onderhandse markt juist meerwaarde door de discretie van de markt. De treasurer van een onderneming aan recentelijk voor de onderhandse markt te hebben gekozen, omdat de onderneming niet geassocieerd wilde worden met een hoge spread. De spreads waren ten tijde van de schuldemissie opgelopen door de onrust op de financiële markten en de risicopremie had derhalve betrekking op marktrisico. Een onderneming loopt echter het risico dat financiële markten de oorzaak voor de hoge spread die is betaald voor een schuldemissie in het verleden vergeten en de impliciete rating naar beneden bijstellen. Dit zou negatieve gevolgen kunnen hebben voor volgende schuldemissies.
Voor de institutionele belegger is de gunstige risico-rendement verhouding de doorslaggevende reden om in onderhandse leningen te beleggen. Het schijnbare gemak van het beleggen in openbare obligatieleningen en de enorme vraag door Europese beleggers heeft sterke negatieve effect op de prijsstelling op de openbare markt. Dit geldt met name voor de Europese markt, omdat een kredietrisico-cultuur in Europa ontbreekt. De bestuurder van het een van de grootste Amerikaanse levensverzekeringsmaatschappij, benadrukte dat het grootste gedeelte van de bedrijfsobligaties in Europa verkeerd geprijsd is. Bedrijven in de Verenigde staten betalen
- 29 -
aanzienlijk
meer
voor
hun
krediet.
De
bestuurder
van
een
Engelse
levensverzekeringsmaatschappij, tevens de grootste belegger in bedrijfsobligaties in Engeland, merkte op dat het ‘wenselijk’ is dat er enkele geruchtmakende faillisementen plaatsvinden, zodat de markt zich realiseert welke risico´s er daadwerkelijk worden gelopen op de openbare obligatiemarkt. Europese institutionele beleggers lijken hiervan geen notie te hebben. Het gemak waarmee in een openbare obligatielening kan worden belegd, in vergelijking met een onderhandse lening,
geeft een vertekend beeld. Voor beide markten is een behoorlijke
kredietanalyse nodig.
Tabel 3.1 Sterkte-zwakte analyse van de onderhandse lening Sterktepunten
Zwaktepunten Onderneming
Geldgever
Rendement
Financiering op maat
Liquiditeit
• •
Geldgever
• •
Liquiditeitspremium Lage bemiddelingskosten De prijszetting op de openbare markt vaak te laag door het grote aantal vragers
Direct contact met lener • •
Kostenaspecten Aflossingsschema Structuur
Efficiënte matching met verplichtingen
Mogelijk om een grote som geld te lenen tegen een lange looptij en een vaste rente
• •
Lage emissiekosten Geen kosten voor een rating
•
Efficiënt door de combinatie van stringente clausules & onderpandvereisten en heronderhandelingsmogelijkheden
• • • Rating
Marktgrootte
•
Overig
Diversificatie naar een groot aantal sectoren en een groot aantal ondernemingen per sector
Overig
Documentatie aangepast aan voorkeuren geldgever Leningsovereenkomsten efficiënt in te passen in het kasstroompatroon
Heronderhandelingen mogelijk Vertrouwelijkheid Informatie-communicatieproblemen
• • • • • • • •
Geen rating noodzakelijk
Extra kredietkanaal Annonimiteit/Discretie Snelheid Lage minimum uitgifte grootte Geldstroom kan worden aangepast aan behoefte patroon; niet alles ineens zoals bij een obligatie-emissie Openbare kapitaalmarkt niet altijd open (bijv. tijdens crises), onderhandse kapitaal markt wel Klein aantal investeers kan wenselijk zijn zijn Springplank naar openbare emissie
Hogerere rente kosten ten opzichte van publieke markt
Overig •
Directe bemoeienis geldgever
•
Moeilijker in te schatten aan welk risico de belegger loopt staat.
•
Mogelijk stringente clausules & onderpandvereisten
•
Kredietanalyse en opstellen van contract is vaak tijdrovend
•
Moeilijk om met geïnteresseerde geldgevers te vinden
•
Lange termijn investering in de markt, omdat een kredietanalyse team moet worden opgebouwd
•
Onbekendheid met het product
•
Openbare markt geeft naamsbekendheid
Overig
Directe contact met financier Risicomanagement
Moeilijk
Schuldbehoefte
Kostenaspecten •
zeer laag
Portefeuille waardering
Veel informatie Mogelijke lange termijn relatie
Lange looptijd
Onderneming
•
Moeilijk om op Europese schaal een relatienetwerk op te bouwen
•
Minder bemiddelaars dan in openbare markt
•
Marktvolume is beperkt
- 30 -
Op de onderhandse markt wordt de geldgever hiervoor rijkelijk vergoed, op de openbare daarentegen nauwelijks. Een Nederlandse levensverzekeraar merkte op daarbij op dat het rendement van een onderhandse lening relatief hoog is, omdat de rol van de bemiddelaar beperkt is en deze bij opvolgende emissies de bemiddelaar soms helemaal kan worden uitgeschakeld.
- 31 -
4
PERSPECTIEVEN VOOR EEN EUROPESE ONDERHANDSE KAPITAALMARKT
Het besloten karakter van onderhandse financiering, het gebrek aan bruikbare data en de aard van de probleemstelling gaven aanleiding voor een kwalitatief onderzoek. De probleemstelling van het onderzoek - zal zich een Europese onderhandse markt ontwikkelen naar Amerikaans model - is duidelijk explorerend van karakter. De ontwikkelingen die worden onderzocht hebben thans nog geen aanvang genomen. Verwachtingen kunnen derhalve nagenoeg alleen worden uitgesproken op basis van het anticiperende gedrag en de visie van marktpartijen. Het onderzoek is gebaseerd op een interviewstudie en waar mogelijk ondersteund met cijfermateriaal. Voor de interviewstudie is gesproken met de bestuurders en medewerkers van zakenbanken, institutionele beleggers en andere belangrijke marktpartijen. Voorts is een specialist van de Nederlandse en van de Amerikaanse onderhandse markt geraadpleegd. De bijlage voorziet in een overzicht van de personen waarmee is gesproken. Het navolgende stuk is een verslag van de bevindingen.
Momenteel zijn er twee belangrijke trends in continentaal Europa waar te nemen. Ten eerste verandert het beleid van Europese banken. Europese banken worden terughoudender bij het verlenen van krediet aan bedrijven en gaan zich meer dan voorheen toeleggen op bemiddeling bij financiering. Ten tweede worden Europese institutionele beleggers door de monetaire integratie juist gedwongen zich te richten op de kredietverlening aan de private sector. Beide trends vullen elkaar aan en impliceren de potentiële ontwikkeling van een Europese onderhandse kapitaalmarkt. Dit te meer daar een analyse van de verdeling van de vraagzijde van de kapitaalmarkt laat zien dat het aantal ondernemingen dat in aanmerking komt voor onderhandse financiering veel groter is dan het aantal dat toegang heeft tot de openbare kapitaalmarkt. In de volgende paragrafen wordt uiteen gezet welke factoren aanleiding geven voor een gedeeltelijke verschuiving van de financiering van de private sector van banken naar institutionele beleggers en op welke wijze dit de potentiële ontwikkeling van een onderhandse markt impliceert.
4.1
Verandering in het beleid van Europese banken
Binnen het huidige Europese financiële systeem wordt financiering door niet-financiële ondernemingen hoofdzakelijk indirect aangetrokken. Slechts een fractie van het kapitaalberoep van de private sector wordt op de openbare kapitaalmarkten vervuld. Banken domineren de (indirecte) financiering van de private sector in Europa. Niet-bancaire financiële intermediairs vervullen thans slechts een bescheiden rol in de financiering van het bedrijfsleven (zie tabel 4.1).
- 32 -
Uit de gesprekken met de Europese institutionele beleggers kwam unaniem naar voren dat de beperkte rol van niet-banken (hoofdzakelijk institutionele beleggers) in de financiering van de private sector voor een zeer groot deel het gevolg is van de bereidwilligheid van Europese banken om krediet te verstrekken aan het bedrijfsleven en agressieve prijsstelling waartegen dit gebeurt. Volgens de specialist van de Amerikaans onderhandse markt
zal de Europese
onderhandse markt ontstaan in die segmenten van de kredietverlening waar banken zich uit hebben teruggetrokken, althans als de onderhandse markt zich naar analogie van de Amerikaanse markt ontwikkelt. De vergroting van het aandeel niet-bancaire financiële intermediairs - en daarmee de potentiële ontwikkeling van een onderhandse kapitaalmarkt hangt derhalve voor een groot deel af van het beleid van de banken. Hieronder is uiteengezet op welke wijze banken gedwongen worden tot een efficiënte aanwending van hun vermogen en wat dit betekent voor de ontwikkeling van de onderhandse kapitaalmarkt.
Tabel: 4.1 Directe en indirecte financiering van de private sector ultimo 1993. In procenten van het totale krediet aan de private sector. Direct
Indirect
Banken
Niet-banken
België
7
93
90
10
Duitsland
6
94
89
11
Engeland
19
81
92
8
Frankrijk
15
85
85
15
Italië
5
95
89
11
Nederland
3
97
73
27
Verenigde Staten
20
80
50
50
Toelichting: de indirecte financiering is opgesplitst naar financiering door banken en niet-bancaire financiële intermediairs. Bron: Alders et al. 1995
Continentaal Europese banken worden tot verandering in hun beleid gedwongen door de geringe winstgevendheid op hun huidige activiteiten. Wanneer het rendement van deze banken wordt vergeleken met hun concurrenten in Angelsaksische landen, blijkt die van Europese banken relatief laag (zie tabel 4.2). Ook het aandelenrendement van Europese banken is de laatste jaren sterk achter gebleven bij de index. Banken in Angelsaksische landen behaalden daarentegen juist een beter rendement dan de index. In de gesprekken met de Europese bankiers werden drie factoren aangegeven die leiden tot een sterke oriëntatie van Europese banken op de aandeelhouderswaarde. Continentaal Europese banken worden door de introductie van de euro scherper op hun aandelenrendement afgerekend. Dit komt doordat de vergelijking van aandelen op Europees niveau transparant is geworden. Daarbij heeft een toenemend aantal banken een aandelennotering op een Amerikaanse beurs. Hierdoor is de internationale concurrentiedruk toegenomen. Bovendien neemt het belang van passieve aandeelhouders, zoals de Staat, bij Europese banken sterk af.
- 33 -
De geringe winstgevendheid is met name het gevolg het lage rendement dat banken op hun kredietportefeuille behalen (Fase en Vleminkcx, 1995; White, 1998). Europese banken verlenen krediet tegen uiterst lage marges. De prijsstelling van krediet van banken aan ondernemingen is vaak lager dan het risico van de lening impliceert (zie: Financial Times, 17-12-1998, Wall Street Journal, 31-12-1998). In gesprekken met de Amerikaanse zaken banken werd opgemerkt dat de rente op bankleningen in het risicosegment A tot en met BBB in de Verenigde Staten significant hoger ligt dan in continentaal Europa. Dit blijkt eveneens uit de vergelijking van de netto rentebaten van Europese banken met die van Amerikaanse banken (zie tabel 4.2). Bovendien de bemiddelingsrol van Europese banken is thans nog relatief onderontwikkeld. Dit blijkt uit vergelijking van de rentebaten van Europese banken met banken in de Verenigde Staten (zie tabel 4.2). Tabel 4.2 De winstgevendheid van het bankwezen Waarden uitgedrukt als percentage van het balanstotaal Rendement op totaal vermogen
Netto rentebaten
Niet-rentebaten
1995
1996
1995
1996
1995
1996
Oostenrijk
0,38
0,36
1,79
1,72
1,12
1,15
België
0,59
0,53
1,65
1,62
0,51
0,54
Frankrijk
0,21
0,32
1,15
1,09
0,99
0,88
Duitsland
0,46
0,51
1,55
1,37
0,78
0,75
Italië
0,42
0,41
2,45
2,27
0,72
0,90
Nederland
0,72
0,79
2,18
2,21
1,63
1,50
Spanje
0,78
0,89
2,58
2,57
0,26
0,35
Verenigd Koninkrijk
1,27
1,22
2,28
2,24
1,75
1,38
Verenigde Staten
1,71
1,86
3,30
3,42
2,31
2,53
Bron: OECD
Er is een aantal oorzaken voor de lage prijsstelling van krediet door Europese banken. Het relatief goedkoop verlenen van krediet kan op basis van een systeem van effectieve kruissubsidiëring van klanten of producten. Daarnaast zijn er banken in Europa, met name in Duitsland, die zowel een belang in het eigen als het vreemde vermogen van een onderneming hebben. Een efficiënte prijsstelling van het krediet kan door deze belangenverstrengeling worden verstoord. De Europese (lagere) overheden geven direct en indirect steun aan de bancaire sector 23.
Dit drukt eveneens de prijszetting van krediet door banken. Het relatiegedreven bankieren
staat in de praktijk soms een objectieve kredietanalyse in de weg. Opmerkelijk is dat zowel een Amerikaanse, de Engelse en een Nederlandse levensverzekeraar benadrukte dat Europese
23 Zie White (1998).
- 34 -
ondernemingen betrekkelijk vaak (te) goedkoop krediet krijgen op basis van naamsbekendheid 24.
Er kan evenwel een aantal ontwikkelingen worden onderscheiden die op termijn Europese banken zullen dwingen het krediet aan ondernemingen marktconform te prijzen en een restrictiever beleid te hanteren bij de kredietverlening. Het aantal financiële instrumenten en financieringsbronnen door de monetaire integratie is sterk toegenomen (McCauly en White 1997). Hierdoor zal er een sterkere concurrentie op (specialistische) financiële markten ontstaan. Overrendementen die op financiële producten worden behaald komen hierdoor onder druk komen te staan en de mogelijkheden voor het kruissubsidiëren van producten zullen afnemen. Door een vergroting van het aantal financieringsbronnen worden de mogelijkheden om klanten te kruissubsidieren beperkt. De structuur waarbij banken participeren in zowel het eigen als het vreemde vermogen, staat onder druk. Dit signaal is recentelijk afgegeven door Deutsche Bank met de verkoop van een groot deel van haar participaties (zie: Financial Times, 17-12-1998). Bovendien neemt de rol van de Staat in het Europese bankwezen af. In Oostenrijk, Frankrijk en Italië zijn er reeds stappen ondernomen om het directe belang van de staat af te stoten. Bovendien worden Europese lidstaten door de Europese Commissie gedwongen de bemoeienis met het bankwezen terug te dringen (White, 1998). Banken worden, zoals reeds aangeduid, meer dan voorheen gedwongen tot de maximalisatie van de aandeelhouderswaarde. Daarenboven is het op de lange termijn niet houdbaar wanneer het rendement van een kredietportefeuille niet overeen komt met het risico op de onderliggende waarden.
De veranderingen in het gedrag van banken heeft ten minste op drie manieren directe invloed op de ontwikkeling van de Europese onderhandse kapitaalmarkt. Ten eerste zullen ondernemingen zich tot andere financieringsbronnen moeten gaan richten wanneer banken de kredietverlening aan banden leggen. Ten tweede zullen bedrijven zich meer gaan richten op de competitieve voordelen van kredietverlening door institutionele beleggers wanneer het verschil in de prijsstelling tussen banken en institutionele beleggers afneemt. Wanneer ondernemingen bereid
24 De voorbeelden betroffen onder meer de bedrijven Pirelli en Wolters Kluwer.
- 35 -
zijn een marktconform tarief te betalen, zullen institutionele beleggers meer bereid zijn financiering te verschaffen. Institutionele beleggers zijn meer geïnteresseerd in het verstrekken van krediet aan bedrijven, wanneer het rendement van de lening een afdoende compensatie biedt voor het risico en de arbeidsintensiteit van de kredietanalyse. Ten derde zullen banken trachten hun niet-rentebaten te vergroten. Deels zal de nadruk worden gelegd op de bemiddeling bij financiering tussen de cliënten van banken en institutionele beleggers, ofwel bemiddeling bij onderhandse financiering.
Van de bovenstaande constateringen bestaan een aantal concrete voorbeelden te geven, zoals het volgende laat zien. Tijdens de interviewstudie zijn 8 banken bezocht die tevens een commerciële leenfunctie hadden of deel uit maakten van een groep waartoe een commerciële bank behoorde. Ten eerste worden banken steeds restrictiever in bij de kredietverlening. Bij alle banken werd aangegeven dat de directe kredietverlening aan bedrijven sterk werd teruggedraaid. Door de bankiers werd aangegeven dat met name het grote solvabiliteitsbeslag van ondernemingskrediet een belangrijke reden is om de te streven naar balansverkorting. Daarbij werd opgemerkt dat door het lage absolute renteniveau de marges op de kredietverlening sterk zijn gekrompen. Bij één bank moest de kredietportefeuille, die een omvang had van circa 350 miljard dollar, voor ultimo 1999 gereduceerd worden tot 200 miljard dollar. Een bankier gaf het voorbeeld dat er recentelijk een klant naar de Amerikaanse onderhandse markt was verwezen, omdat de bank geen nieuwe grote posten meer op de balans aannam. Ten tweede zijn er al enkele voorbeelden van een verschuiving van werkzaamheden naar de bemiddeling van ondernemingskrediet waarvoor commissie wordt verkregen. Twee grote Amerikaanse financiële conglomeraten zijn bezig en geïntegreerde structuur op te zetten waarbij leningen van de klanten van de Europese commerciële
bank
via
de
zakenbank
onderhands
konden
worden
geplaatst
bij
levensverzekeraars. Ook een Nederlandse bank is momenteel bezig een structuur op te zetten waarbij de leningen van cliënten van de commerciële tak via de zakenbank direct onderhands worden geplaatst bij levensverzekeraars.
4.2 De opkomende rol van institutionele beleggers bij de ondernemingsfinanciering
Door de Europese monetaire integratie zijn de investeringsmogelijkheden voor institutionele beleggers aanzienlijk vergroot. Daarenboven dwingt de monetaire integratie institutionele beleggers tot een drastische vergroting van de beleggingen in ondernemingskrediet. Momenteel is het aandeel niet-financiële ondernemingen in de vastrentende portefeuilles van institutionele
- 36 -
beleggers zeer gering. Tot dusver werd het merendeel van de middelen uitgezet in investeringen met een relatief laag kredietrisico, met name leningen aan (lagere) overheden. Om het rendement op de beleggingsportefeuilles te verhogen werd met een deel van de portefeuille gehandeld in Europese staatsobligaties die een opslag boden voor het valutarisico. Daarnaast werd de gewogen gemiddelde uitzettingstermijn van de portefeuille verlengd al naar gelang de yieldcurve steiler verliep en de uitkeringsverplichtingen dit toelieten.
Institutionele beleggers hebben zich slechts in beperkte mate gericht op kredietrisico als bron van rendement. Dit had diverse oorzaken. Ten eerste kon er door middel van de bovenstaande strategie op betrekkelijk eenvoudige wijze voldoende rendement worden gegenereerd. Ten tweede was het opbouwen van een goed gediversifieerde kredietportefeuille voor institutionele beleggers niet efficiënt. Banken waren zeer bereidwillig in het verstrekken van krediet aan bedrijven, waardoor zowel het rendement, de omvang, als de diversiteit van bedrijfskrediet op de onderhandse en openbare markt werden beperkt. Er bestond derhalve geen echte markt voor onderhandse bedrijfsleningen. Obligatie-emissies door de private sector bestonden nagenoeg alleen uit schulduitgiftes door financiële instellingen. Thans trachten levensverzekeraars en pensioenfondsen in een hoog tempo een portefeuille niet-financieel ondernemingskrediet op te bouwen. De volgende factoren geven hiertoe aanleiding.
De meest fundamentele verandering door de introductie van de euro is het wegvallen van het valutarisico. Hierdoor zijn zowel formele als materiële beperkingen om binnen de euro-regio te beleggen opgeruimd. Formeel worden institutionele beleggers gedwongen een zeer groot deel van hun middelen uit te zetten in de valuta waarin hun inkomsten zijn gedenomineerd (zie tabel 4.3). Deze regulering is door de invoering van de euro binnen de euro-regio irrelevant geworden. Materiële beperkingen bestaan uit de inefficiënties, swap-problemen en kosten die moeten worden gemaakt om te beleggen in buitenlandse valuta. Dit betreft met name extra kosten en risico’s verbonden aan swapcontracten. Deze fricties nemen toe met de looptijd en het kredietrisico van een lening. Institutionele beleggers richtten zich met name op langlopende leningen en voor wat betreft ondernemingskrediet tevens op relatief hoge kredietrisico’s. Derhalve bood de swapmarkt veelal geen efficiënte oplossing. Deze beperkingen zijn eveneens volledig weggevallen. De basis voor een transparante euro-kredietmarkt is hiermee gelegd.
- 37 -
Tabel 4.3 Restricties voor beleggingen in vreemde valuta
België Denemarken Duitsland Finland Frankrijk Griekenland Italië Nederland Oostenrijk Portugal Spanje
Pensioenfondsen 50a 80 80 80 33.3 50 -
Levensverzekeraars 80 80 80 80 95 80 80 80 80 80 80
a
Toelichting: Het procentuele aandeel van de investeringen dat dient te worden uitgezet overeenkomstig de valutaeenheid waarin de inkomstenstroom is gedenomineerd. Bron: IMF
De convergentie van de rendementen op Europese staatsleningen dwingt institutionele beleggers te zoeken naar alternatieve bronnen van rendement (Fase en Vlaar, 1998). De hoeveelheid staatsschuld loopt door de Maastricht-criteria steeds verder terug en de instroom van besparingen bij levensverzekeraars en pensioenfondsen neemt sterk toe (OECD, 1997). Naast de renteconvergentie van staatsschuld dwingt het lage absolute (reële) renteniveau institutionele beleggers tot beleggen in hoogrenderende financiële titels. Dit wordt momenteel versterkt door het vlakke verloop van de yield-curve. De mogelijkheden om het rendement van de vastrentende portefeuille te vergroten door middel van het verlengen van de duration van de uitzettingen zijn beperkt.
Met het wegvallen van het valutarisico is het relatieve belang van de overige risico’s (zoals; krediet, rente- en tegenpartijrisico) toegenomen. De nadruk wat betreft de risicorendementsverhouding zal komen te liggen op het beheersen van het kredietrisico. In de interviewstudie is gesproken met Nederlandse institutionele beleggers die gezamenlijk meer dan 80% van het totale institutioneel belegde vermogen in Nederland beheren. In de gesprekken werd aangegeven dat het aandeel ondernemingskrediet aanzienlijk zal worden opgevoerd van nagenoeg nihil naar gemiddeld 40% van de vastrentende portefeuille. De hoogste en laagste waarden die werden aangegeven waren respectievelijk 50% en 30%. Voor de herstructurering van de portefeuilles wordt doorgaans een termijn van 5 jaar aangehouden. Dit betekent dat er enorm aanbod van middelen dient te worden belegd in ondernemingskrediet (zie: fig. 4.1).
- 38 -
Figuur 4.1 Verwachte omvang investeringen in ondernemingskrediet door Nederlandse institutionele beleggers Totaal: 218 mrd ABP
40 mrd
Verzekeringsmaatschappijen
88 mrd Particuliere pensioenfondsen
90 mrd
Bron: Eigen berekening o.b.v. interviewgegevens.
Volgens één bestuurder van de grootste levensverzekeraar van de Verenigde Staten zullen de vastrentende portefeuilles van Europese institutionele beleggers op den duur op een zelfde manier zijn opgebouwd als die van Amerikaanse institutionele beleggers. Door de introductie van de euro heeft het eurogebied namelijk grofweg dezelfde fundamentele karakteristieken als de Verenigde Staten. Amerikaanse beleggers zijn meer ervaren met het beleggen in bedrijfskrediet en hebben het leerproces reeds doorgemaakt dat voor Europese beleggers nog moet volgen. Het verschil in de Anglo-Amerikaanse en het continentaal-Europese portefeuillemanagement blijkt uit het aantal analisten dat de portefeuille beheert. Bij Metlife, een Amerikaanse institutionele beleggingsmaatschappij, werken 25 analisten die ieder dertig bedrijven volgen 25. Bij Nederlandse institutionele beleggers wordt doorgaans minder dan 10 ingezet om een equivalente vastrentende portefeuille te beheren. Onderhandse leningen leveren, volgens Amerikaanse institutionele beleggers, een veel hoger rendement en compenseren ruimschoots voor de kosten van een kredietanalyse-team. De portefeuille van Metlife zou model kunnen staan voor de opbouw van vastrentende portefeuilles van Europese beleggers (zie figuur 4.2). Figuur 4.2 Vastrentende portefeuille Metlife P o rte f eu ille o n d er n e m in g e n
H y p o th e k e n 24%
O n de rha nd s e le n in g e n 42%
S ta a ts le n in g e n 16%
O n d e r n e m in g e n 60%
Bron: Jaarverslag Metlife, 1997
25 Bron: Jaarverslag Metlife, 1997.
O b lig a tie s 58%
- 39 -
4.3
De potentiële marktomvang van de Europese onderhandse markt
Institutionele
beleggers
hebben
voor
het
opbouwen
van
een
portefeuille
met
ondernemingskrediet de keuze uit een breed scala aan financiële producten. Deze kunnen worden ingedeeld in drie categorieën, te weten: openbare obligatieleningen, Medium Term Note’s (MTN´s) en onderhandse leningen. Hoofdstuk 3 gaf een overzicht van de kenmerken die de financiële titels van elkaar onderscheiden. Het groeipotentieel van een deelmarkt hangt met name af van twee aspecten. Ten eerste wordt de toegankelijkheid van een markt bepaald door de minimum uitgifte-grootte. Ten tweede wordt het aantal potentiële gebruikers in Europa aanzienlijk beperkt wanneer een rating vereist is. In de onderstaande tabel zijn de minimumvereisten uiteengezet (zie tabel 4.4).
Tabel 4.4 Basisvereisten onderhandse en openbare contracten Contract Openbare obligatie
Rating vereist Minimum uitgifte-grootte Ja ±POQ
Medium Term Note Programma
Ja
mln.
Uitgifte onder programma Onderhandse lening
± mln.
Nee
POQ
Bron: ABN AMRO, Warburg Dillon Read
Institutionele beleggers prefereren obligaties en MTN’s. Voor deze productgroepen is een rating vereist. Hierdoor zijn de obligatiemarkt en de MTN-markt betrekkelijk transparant. De intermediaire rol van rating agencies is van belang daar de expertise en mankracht voor een grondige kredietanalyse bij Europese institutionele beleggers ontbreken. In Nederland is momenteel slechts één levensverzekeraar in staat om op redelijke schaal Europese bedrijven te analyseren. Een andere grote levensverzekeraar is haar kredietafdeling aan het uitbereiden en zal, mede gezien de expertise van haar dochterbedrijven in de Verenigde Staten, op de korte termijn op Europees niveau op eigen gelegenheid kunnen beleggen in ondernemingskrediet. De grootste pensioenfondsen hebben doorgaans minder dan tien man op de vastrentende afdeling. Een
zeer
kleine
groep
Europese
institutionele
beleggers
is
in
staat
tot
een
kredietwaardigheidsonderzoek. Hoofdzakelijk bestaan die uit enkele grote levensverzekeraars, zoals AXA (Frankrijk) en Allianz (Duitsland). Het gebrek aan kennis omtrent kredietanalyse vormt een belangrijk obstakel voor de ontwikkeling van een Europese onderhandse markt. Met de opkomst van de openbare obligatiemarkt voor ondernemingsobligaties zal de kennis van bedrijfskrediet evenwel toenemen, met name door het huidige momentum in de ‘high yield’-
- 40 -
obligatiemarkt 26. De opkomst van de onderhandse markt zal, naar de consensus onder de geïnterviewde marktparticipanten, volgen op de ontwikkeling van de openbare markt.
In de interviewstudie is voorts gesproken met bankiers van 12 zakenbanken. Alle ondervraagde banken waren actief op de Amerikaanse en Engelse onderhandse markt. De meeste banken (7) richten zich primair op de Europese openbare obligatiemarkt. Daarentegen hebben 5 banken de onderhandse markt als kernpunt van hun strategie. Hiervan hebben 3 banken een aparte sectie die zich volledig richt op bemiddeling in Europese onderhandse leningen. Het potentieel voor de onderhandse lening bestaat uit leners die geen toegang hebben tot de MTN-markt of de obligatiemarkt, vanwege het gebrek aan een rating of een te lage schuldbehoefte (zie tabel 4.4). Deze markt is veel groter dan de openbare markt. In de gesprekken werd het marktpotentieel van de Europese onderhandse markt als volgt geschetst.
Door de aanzienlijke verschuivingen in de portefeuilles van Europese institutionele beleggers is er een enorme vraag naar krediet ontstaan. De ruime beschikbaarheid van middelen impliceert sowieso een aanzienlijk marktpotentieel voor de drie productgroepen. De omvang van het marktpotentieel hangt derhalve niet af van het aanbod van middelen, maar wordt hoofdzakelijk bepaald door het aantal ondernemingen dat toegang heeft tot een deelmarkt. De minimum uitgifte-grootte voor zowel obligatieleningen als MTN programma’s biedt alleen mogelijkheden voor zeer grote ondernemingen (zie tabel 4.4). Hoewel de vraag naar obligatieleningen en MTN’s relatief het grootste is, is het aantal vragers relatief klein. Uit onderzoek door Morgan Stanley is bovendien naar voren gekomen dat ondernemingen die toegang hebben tot de openbare kapitaalmarkt de grootste buffer interne middelen hebben sinds twintig jaar en derhalve een lage schuldbehoefte. Voor de emissie van een obligatielening en MTN-programma dient een onderneming over een rating te beschikken. Vooralsnog heeft in Europa slechts een uiterst beperkt aantal ondernemingen een rating (zie tabel 4.5). Hierdoor wordt de ontwikkeling van de markt voor obligatieleningen en MTN’s beperkt. Dit schept evenwel ruimte voor onderhandse financiering, omdat geen rating is vereist. Er kan dus worden geconcludeerd dat het aantal ondernemingen dat toegang heeft tot de onderhandse markt vele malen groter is dan bij de
26 Een ‘high yield’- obligatie heeft een rating. De investeerder dient daarnaast zelf een beperkt kredietwaardigheidsonderzoek te doen. Wat betreft kredietanalyse vormt deze productgroep de middenweg tussen de openbare en onderhandse lening. Momenteel is deze markt sterk in opkomst en investeerders krijgen hierdoor relatief snel ervaring met kredietanalyse.
- 41 -
Tabel 4.5 Diversificatie mogelijkheden op de openbare- en MTN-markt: alle lange termijn ratings van niet-financiële ondernemingen Industrie
Nutssector
Communicatie
Detailhandel
Dienst-
Transport
Chemie
A+
AA
2
AA
1
A+
AA+
AA-, BB
4
AAA,A+,A-
AAA
verlening België Denemarken Duitsland
Frankrijk
Griekenland Italië Nederland
per land
AA-
Finland
1 (2), A+ (2), AAA, A AAA,
AA, BBB, BBB-
AAA(2),
AA- (2)
BBB+,BB-,
AA-
BBB
BBB,BB-
B(2),CC
AA AAA,BBB+,
Aantal
AAA,A-
6
BB AAA(2),AA
AA,A(2)
A
BB
AAA,AA
22
2 A-
15
B Oostenrijk
AA+
AA+ A+
Portugal Spanje Aantal per
2
9
AA
AA,A+
14
14
BBB BBB 7
3
10
2 4
4
59
sector Toelichting: In de tabel zijn alle ratings van ondernemingen weergegeven. Hieruit blijkt de huidige beprekte omvang van de openbare markt. Per sector is aangegeven hoeveel ondernemingen een rating hebben. Hieruit blijken de sectorale diversificatiemogelijkheden op Europese schaal. Alle ratings getransformeerd naar Standard en Poors classificatie Bron: Moody´s, Standard & Poors; Global ratings handbook January 1999
openbare markt, vanwege de lagere minimum emissie-grootte en omdat er geen rating is vereist. Door Europese institutionele beleggers zal de kredietportefeuille worden gebruikt om het rendement op de vastrentende portefeuille te vergroten. De verdeling van ratings in Europa impliceert dat het op dit moment uiterst moeilijk is om, binnen het ‘investment grade’-segment, op de openbare markt relatief hoogrenderende leningen aan te trekken. Het merendeel van de leningen valt namelijk in de categorieën A en AA (zie tabel 4.5). Onderhandse leningen bieden juist een relatief hoog rendement. Het hoge rendement vormt bij een onderhandse lening in eerste instantie een compensatie voor illiquiditeit. Daarnaast bestaat er een grote groep emittenten die een relatief hoge kredietwaardigheid heeft, maar te klein is voor een goede rating. Deze betaald minder op de onderhandse markt dan ze zouden moeten betalen op de openbare markt. Dit segment is voor de investeerder juist interessant daar de leningen, gegeven het risico, een relatief hoog rendement opleveren. Een belangrijk aspect van de onderhandse lening is dat de directe contractonderhandelingen de mogelijkheid bieden om het risico efficiënt te beheersen. Bovendien is het rendement voor de belegger groter daar de rol en compensatie voor de bemiddelaar minder is dan bij een openbare emissie.
- 42 -
Om een vastrentende portefeuille samen te stellen met een optimale verhouding tussen risico en rendement is diversificatie nodig over landen 27 en sectoren. Het aantal ondernemingen met een rating is dermate beperkt dat de diversificatiemogelijkheden op de openbare markt uiterst beperkt zijn (zie tabel 4.5). Op de openbare markt kan alleen in grote ondernemingen worden geïnvesteerd. De onderhandse markt, het complement van de openbare markt, biedt een veelheid aan sectoren en ondernemingen per sector.
Het aantal ratings geeft de huidige maximale omvang van de openbare markt aan. De beleggingsmogelijkheden voor institutionele beleggers zijn derhalve momenteel zeer beperkt. Op grond van de verwachte toename van het aantal ratings wordt bij een vooraanstaand ‘rating agency’ verwacht dat het zeker nog vijf jaar zal duren voor er in Europa een redelijk aantal ondernemingen een rating zal hebben. Bij dit bureau is de ervaring dat Europese ondernemingen sceptisch staan tegenover de aanvraag van een rating. Ondernemingen financieren zich tot dusverre goedkoop op de bancaire markt en verwachten voorlopig geen voordeel van een rating. Bovendien zijn Europese ondernemingen in de praktijk vaak bang dat de kosten voor het bancaire krediet omhoog gaan wanneer de kredietwaardigheid van de onderneming transparant wordt. Op grond van de ervaringen van hun analisten valt te verwachten dat het aantal ondernemingen met een rating ook op middellange termijn laag zal blijven en derhalve de beleggingsmogelijkheden op de openbare markt zullen beperken.
Ook op de lange termijn zal de openbare markt aanzienlijk minder diep zijn dan de onderhandse markt. Dit blijkt uit een verkennende analyse van de potentiële marktomvang van de Europese openbare en onderhandse kapitaalmarkt. De populatie van de analyse bestaat uit Europese ondernemingen met een omzet van ten minste 10 miljoen dollar, een balanstotaal groter dan 20 miljoen dollar en een personeelsbestand van meer dan 100 medewerkers. De populatie bestaat uit 143.253 ondernemingen in continentaal Europa. Uit deze groep zijn de ondernemingen geselecteerd die toegang hebben tot de onderhandse en de openbare markt. Dit is gedaan op basis van de volgende filters. De ondergrens voor de openbare markt wordt bepaald door de minimumvereisten voor een rating 28. De minimumwaarden die Moody’s in de praktijk hanteert zijn weergegeven in tabel 4.6. Voor een onderhandse lening is geen rating vereist, maar bij de kredietwaardigheidsbeoordeling door beleggers speelt de omvang van de onderneming een belangrijke rol. Ondernemingen die kleiner zijn dan de waarden die zijn weergegeven in tabel 27 Onderzoek van Merrill Lynch benadrukt dat landenrisico een belangrijke risicobron blijft, daar de EU geen optimal currency area is. 28 Voor ondernemingen die kleiner zijn dan deze minimumgrootte is een rating in principe wel mogelijk, maar deze valt in de regel zo onvoordelig uit dat de rating niet zal worden aangevraagd.
- 43 -
4.6 hebben in de praktijk geen/zeer moeilijk toegang tot de onderhandse kapitaalmarkt 29. Zowel voor de uitgifte van een onderhandse als van een openbare obligatie geldt dat een onderneming over een solide kasstroom dient te beschikken. Deze kasstroom is immers nodig om de schuld af te betalen. De belangrijkste maatstaf hiervoor is de minimum rentedekking. Als ondergrens is de waarde gekozen die als minimum geldt voor de rating BB 30. Beleggingen in leningen met een lagere rating zijn speculatief en vallen buiten het bestek van deze studie.
Na het filteren van deze groep ondernemingen op basis van de minimumvereisten resteert het maximale aantal ondernemingen dat een beroep kan doen op de openbare of onderhandse markt. De resultaten geven een indicatie van de marktomvang. De werkelijkheid kan hiervan afwijken, bijvoorbeeld doordat ondernemingen of instellingen die binnen een garantiestructuur vallen met een lagere rentedekking toegang hebben tot de openbare en onderhandse markt. Bovendien wordt in de praktijk een rating gebaseerd op een groot aantal kengetallen. Hiervoor waren voor de onderzochte bedrijven geen voldoende gegevens beschikbaar. De potentiële omvang van de Europese onderhandse markt kan op basis van de analyse worden ingeschat op grofweg 2100 ondernemingen en de potentiële omvang van de Europese openbare markt op circa 280 ondernemingen (zie tabel 4.6). Er zijn dus, in beginsel, ongeveer 7 keer zoveel ondernemingen die toegang hebben tot de onderhandse markt als ondernemingen die toegang hebben tot de openbare markt. Bovendien hebben vragers op de onderhandse markt direct toegang, terwijl de ontwikkeling van de potentiële vraag op de openbare markt wordt vertraagd doordat ondernemingen eerst een rating moeten aanvragen. Daarbij moeten ondernemingen een zeer omvangrijke schuldbehoefte hebben om te voldoen aan de minimale emissie-omvang voor de openbare markt. Het aantal dat daadwerkelijk een beroep zal doen op de openbare markt zal aanzienlijk lager zijn.
29 Deze minimumvereisten zijn gebaseerd op richtlijnen van ABN-AMRO en Greenwich Natwest. 30 Ontleend aan Standard & Poors Credit Statistics.
- 44 -
Tabel 4.6 De potentiële omvang van de vraagzijde van Europese openbare en onderhandse markt Industrie b a II I België Denemarken Duitsland Finland Frankrijk Griekenland Italië Nederland Oostenrijk Portugal Spanje
0 0 16 11 10 0 12 10 3 2 0
61 15 218 52 331 12 131 122 30 15 2
Nutssector I II 0 10 0 0 22 86 1 3 3 13 1 0 4 9 2 10 0 6 3 4 1 2
Totaal per sector
64
989
37
143
Communicatie Detailhandel Dienstverlening I II I II I II 1 5 4 8 2 4 1 0 6 1 6 23 5 14 11 28 24 6 0 5 1 14 1 4 3 23 4 69 8 90 0 2 4 4 0 0 4 4 3 7 31 22 3 8 7 23 25 104 1 3 0 12 5 10 1 3 0 5 0 13 2 4 0 0 0 1 21
75
35
200
74
277
Transport I II 0 3 0 3 4 14 1 6 2 17 0 1 2 10 3 17 0 6 0 1 1 4
Chemie I II 7 25 1 2 12 57 0 7 4 105 0 1 0 42 12 38 1 38 1 7 0 0
13
38
82
322
Aantal per land I II 14 116 8 50 94 423 15 91 34 648 5 20 29 252 62 322 10 105 7 48 4 13 282
a, b
: aantal ondernemingen dat toegang heeft tot respectievelijk de obligatie en de onderhandse markt Toelichting: Filter 1: Omzet (I) $ 750 mln.; (II) $ 150 mln.; Filter 2: Balans totaal (I) $ 500 mln.; (II) $75 mln.; Filter 3 Eigen vermogen (I) $ 100 mln., (II) $ 30 mln.; Filter 4 Rentedekking (I, II): 2,2 .
Wanneer we naar de verdeling van ondernemingen per sector kijken valt met name de sector industrie op. Indien Europese beleggers hun portefeuille opbouwen naar analogie van Amerikaanse beleggers, zal deze sector veruit het belangrijkste deel vormen van de kredietportefeuille van niet-financiële ondernemingen. Het aantal ondernemingen dat toegang heeft tot de onderhandse markt is grofweg 15 keer groter dan het aantal dat een beroep kan doen op de openbare markt. In de transportsector zijn er überhaupt maar 13 ondernemingen die een potentieel beroep kunnen doen op de openbare markt. Van deze 13 ondernemingen blijft er slechts een kleine groep over omdat niet ieder bedrijf een rating zal aanvragen en bovendien een voldoende schuldbehoefte heeft die nodig is voor een emissie op de openbare markt. De belegger zal dus niet erg selectief kunnen zijn in zijn keuze. In de nutssector zijn er weliswaar 36 ondernemingen die toegang hebben tot de openbare kapitaalmarkt, maar deze bevinden zich nagenoeg
allemaal
in
Duitsland.
Beleggers
die
vanwege
juridische,
contractuele-
reguleringsrisico’s niet in de Duitse nutssector willen beleggen, zijn derhalve zeer beperkt in hun keuzemogelijkheden. Uit de verkennende analyse blijkt derhalve dat het aantal ondernemingen dat toegang heeft tot de openbare kapitaalmarkt zeer beperkt is.
De beleggingsmogelijkheden op de openbare markt staan, ook wanneer wordt verondersteld dat alle ondernemingen die voor een rating in aanmerking komen daadwerkelijk een rating zullen aanvragen, in schril contrast met de mogelijkheden op de onderhandse markt. Door hun enorme omvang zullen de kapitaalstromen moeilijk alleen via de openbare obligatiemarkt richting ondernemingen kunnen worden gesluisd.
2088
- 45 -
5
CONCLUSIE
Onderhandse financiering speelde in Nederland en thans nog in Duitsland een belangrijke rol bij de financiering van de collectieve sector. In de Verenigde Staten daarentegen vormen onderhandse leningen een belangrijke financieringsbron voor de private sector. Deze studie richt zich op de vraag of er als gevolg van de Europese monetaire integratie een Europese onderhandse kapitaalmarkt zal ontwikkelen naar Amerikaans model.
Tot dusver heeft zich geen Europese onderhandse kapitaalmarkt voor de private sector ontwikkeld, vanwege de dominante rol die banken innemen bij de ondernemingsfinanciering, de segmentatie van de Europese kapitaalmarkten en het beleggingsgedrag van institutionele beleggers. Momenteel zijn er twee belangrijke ontwikkelingen in continentaal Europa die daarin verandering kunnen brengen. Ten eerste worden Europese banken terughoudender in het verlenen van krediet aan bedrijven en gaan zich meer dan voorheen toeleggen op bemiddeling bij financiering. Ten tweede worden Europese institutionele beleggers door de monetaire integratie gedwongen zich juist meer te richten op de kredietverlening aan de private sector. Per saldo onstaat aanzienlijk meer aanbod van middelen voor ondernemingskrediet. De mogelijkheden om in obligaties te beleggen blijven vooralsnog beperkt doordat er betrekkelijk weinig ondernemingen toegang hebben tot de openbare obligatiemarkt. De potentiële omvang van de onderhandse markt is daarentegen zeer groot, omdat er voor een schuldemissie op de onderhandse markt geen rating is vereist en er relatief kleine bedragen kunnen worden uitgegeven. Deze factoren in ogenschouw nemende, lijken de mogelijkheden voor de ontwikkeling van een Europese onderhandse kapitaalmarkt voor de private sector, zoals in de Verenigde Staten, zeker aanwezig te zijn.
- 46 -
GERAADPLEEGDE LITERATUUR Akerlof, G., 1970, The market for lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism’ Quarlerly Journal of Economics, Vol 85, 488-500. Alders, K. en K. Koedijk, 1995 , Monetary policy in a Converging Europe, Kluwer Acedemic Publishers. Berlin, E. en L. Mester, 1992, 'Debt convenants and renegotiation', Journal of Financial Intermediation, vol 2, 95-133. Bester, H., Screening versus Rationing in Credit markets under Asymmetric Information, Journal of economic theory, vol 42, 167-82. Bhagat, S. en A.P. Frost, 1986, Issuing costs to existing shareholders in competitive and negotiated underwritten equity offering, Journal of Financial Economics, 15, 233-259. Bhattacharya, S. en G. Chiesa, 1995, Property information, financial intermediation and Research incentives, Journal of Financial Intermediation,Vol 4, 541-555. Blackwell D.W. en D.S. Kidwell, 1988, ‘Costs of public sales and private placements’, Journal of Financial Economics, 253-278. Bolton, P. en D.S. Scharfstein,1990, A theory of predation based on agency problems in financial contracting, The American Economic Review, 80, 93-106. Bolton, P. en D.S. Scharfstein,1996, Optimal debt structure and the number of creditors, Journal of Political Economy, 104 , 1-25. Carey, M., S. Prowse, J. Rea en G. Udell, 1993, ‘The economics of private placements: a new look’, Financial Markets Institutions & Instruments, Vol 2, No. 3, 1-67. Carlton, W.T., J.M. Nelson, en M.S. Weisbach, 1998, The Influence of Institutions on Corporate Governance through Private Negotiations: Evidence from TIAA-CREF, Journal of Finance, 4, 1335-1362. Crabbe, E. L., 1993, Anatomy of the Medium-Term Note Market, Federal Reserve Bulletin, August, 751-768. Dewatripont, M. en E. Maskin, 1995, Credit and efficiency in centralized and decentralized economies, Review of Economic Studies, Vol 26, 541-555. Diamond, D., 1984, Financial Intermediation and Delegated Monitoring’, Review of Economic Studies, Vol 51, 393-414. Easterwood, J.C. en P.R. Kadapakkam, 1991, ‘The role of private and public debt in corporate capital structures’. Financial Management, 49-57. Fase, M.M.G. en P.J.G. Vlaar, 1998, International convergence of capital market interest rates, De economist, 2, 257-269. Fase, M.M.G. en A. Vleminckx, 1995, Geld in veelvoud, Lemma Utrecht.
- 47 -
Fields, P.L. en E.L. Mais, 1991, The Valuation Effects of Private Placements of Convertible Debt, Journal of Finance, 1925. Haan, J. de, 1995, ‘Recente ontwikkelingen op de onderhandse kapitaalmarkt’, Bank- en effectenbedrijf, juli-augustus, 47-50. Haan, L. de, 1997, Financial behaviour of the Dutch corporate sector, Thesis publishers, Amsterdam. Herzel, M. en R.L. Smith, 1993, Market Discounts and Shareholder gains for placing Equity Privately, Journal of Finance, 2, 459,485. James, C., 1987, Some evidence on the uniqueness of Bank loans, Journal of Financial Economics, 217-235. Jensen, M. C. en W.H. Meckling, 1976, Theory of the firm: Managerial behavior, Agency Cost and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, Vol 3, 305-360. Kahan, M. en B. Tuckman, 1993, Private vs. Public Lending: Evidence from Covenants, Working Paper, New York University. Kuijper, P., 1980, De Nederlandse onderhandse kapitaalmarkt I, Bank en effectenbedrijf, 249256. Leland. H. en D. Peyle, 1977, Information Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation’, Journal of Finance, Vol32, 371-387. McCaulley, R. N. en W.R. White, 1997, “The Euro and European financial markets,” Working Papers, 41, Bank for International Settlements, Basle. Myers, S.C. en N.S. Majluf, 1984, Corporate Finance and Investment Decisions when Firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, 13, 187-221. Myers, S.C., 1977, Determinant of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics, 5, 147-175. Modigliani F., en M. Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment. The American Economic Review, 261-297. OECD, 1997, Financial Market Trends. Preece, D. en Mullineaux, 1994, Monitoring by Financial Intermediairies: Banks vs. NonBanks, Journal of Financial Services Research, 8 193-202. Smith, C. W., 1977, Investment Banking and the Capital Aquisition Process, Journal of Financial Economics, vol 15., 3-29. Smith, C. en B. Warner, On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants, Journal of Financial Economics, vol 7, 117-61. Szewczyk, S. H. en R. Varma, Raising Capital with Private Placements of Debt, Journal of Financial Research, vol 14, 1-13.
- 48 -
White, W. R., 1998, “The coming transformation of Continental European banking,” Working Paper, 54, Bank for International Settlements, Basle. Wolf, C., 1974, The Demand for funds in the Public and Private corporate bond market, Review of Economics and Statistics, 23-29. Yosha, O., 1995, ‘Information Disclosure Costs and the Choice of Financing Source’, Journal of Financial Intermediation, Vol. 4, 3-20. Zinberg, E. D., 1975, The Private Placement Loan, Financial Analysis Journal, 1975, 33-35. Zwick, B., 1980, Yields on Privately placed corporate bonds, Journal of Finance, 23-29.
- 49 -
BIJLAGE Samenstelling populatie interviewstudie
ABN AMRO Bank J. Jonkman, Vice President Debt Capital Markets P. Kuijper, Afdelingsdirecteur S.P. Manusov, Capital Markets Advisor A.J.N. Ursem Vice President
ABP J. Jetten, Senior Portfolio Manager
Achmea asset management R.M.E. van Wersch, Portfolio Manager Fixed Income
Aegon H. Eggens, Hoofd Vastrentende Waarden
Bank of America E. Gormley, Managing Director
Bank of England M. Lyon Business Finance Division D. Trimble, Senior Manager Regulatory Policy Division
Chase Manhattan International G. de Liedekerke, Head New Issues H. Verest, Vice President International Fixed Income
Credit Suisse First Boston J. Fox, Managing Director
Federal Reserve board Mark Carey
- 50 -
Greenwich Natwest J.P.W. Monk Director Private Placement Group N. Bamber, Assistent Director Private Placement Group
ING Asset Management J.H. Ubas, Directeur
Jonker Wallich & Matthes U. Jonker, Managing Director P.J. van Kleeff, Manager Capital Markets
JPMorgan N. Littler, Vice President
KPN/TPG Pensioen P.M.J. Wittenberg, Hoofd Vastrentende Waarden
Lehman Brothers L. Keijser, Director Fixed Income Sales M. G. Thilmany, Executive Director Debt Capital Markets R. Tynan, Director Medium Term Notes
Metropolitan life Investments W. Tackacs, Director
Moody’s J. Hawes, Vice President, Senior Credit Officer
Morgan Stanley Dean Witter T. Barrett, Executive Director J Guttridge, Executive Director C. Kelleher, Managing Director H. Koerling, Managing Director E.C.W. Labrom Vice President
- 51 -
New York Life R. E. Ferguson, Senior Director
Océ N.V. W. de Schrijver, Assistent Treasurer
PGGM
Philips Pensioenfonds A. Lubeck, Portfolio Manager Vastrentende Waarden
PPM Worldwide M. Hutchinton, Head commercial lending S. Piltcher, Director Fixed Income
PVF pensioenen R.W. van Alphen Manager Fixed Income
Rabobank P.A.M. Michielsen, Senior Vice President
Salomon Smith Barney M. Falconer, Vice President Gales, Associate, Fixed Income Capital Markets L.H. Greve, Vice President, Head Benelux & French Debt Capital Markets
Schroders S.L. Shechter, Managing Director
Universiteit van Groningen J. de Haan, Professor Faculteit Economie
Warburg Dillon Read M.J. Schepers, Managing Director, Global Haed of Debt Capital Markets
