PENSIOENFONDSEN ONDER DE LOEP

PENSIOENFONDSEN ONDER DE LOEP Theorie en Prakijk van Vastgoed in de Portfolio van Pensioc~fonclsc~n: Verleden, Heden en Toekomst

September 2003

John C. Linck

Pensioenfondsen Onder De Loep

HOOFDSTUK 1 HOOFDSTUK 2

..................................................................................................................3 SAMENVATTING & CONCLUSIES ..........................................................................6 HET PORTFOLIOBELEID VAN PENSIOENFONDSEN .........................................10 INLEIDING

HOOFDSTUK 3 3.1 Inleiding ......................... .......................................................................................................... 10 3.2 Portfoliobeleid ........................................................................................................................... 1 0 3.3 Risico's ..........................................................................................................................................11 3.4 Risicobeheersing en rendement ............................ ...................................................................... 12 3.5 Conclusie .......................................................................................................................................13

. .

..

......................................

HOOFDSTUK 4 IBET BELANG VAN DTKECT VASTGOED .....................14 4.1 Inleiding ...................................................................................................................................... 14 4.2 De klassieke vasrgoedsectoren: woningen, kantoren en winkels ................................................... 14 4.3 Pensioenfondsen en direct vastgoed? ............................................................................................16 4.4 Voordelen direct vastgoed voor een pensioenfonds ...................................................................... 19 4.6 De volatiliteit van direct vastgoed ............................................................................................... 25 4.6 Conclusie ....................................................................................................................................... 27

....................................

HOOFDSTUK 5 DIRECTE VASTGOEDPORTEFEUILLE NADER BEZIEN 28 5.1 Inleiding ........................................................................................................................................ 28 5.2 Randvoorwaarden.......................................................................................................................... 28 5.3 Sectorale allocatie.......................................................................................................................... 31 5.4 Geografische allocatie ................................................................................................................... 32 5.5 Conclusie ....................................................................................................................................... 33

..........................

HOOFDSTUK 6 PENSIOENFONDSEN. BELEGGINGSBELEID EN VASTGOED 34 6.1 Inleiding .......................................................................................................................................-34 6.2 Pensioenfondsen: algemeen........................................................................................................... 34 6.3 Bedrijfstak - en onderneniingspensioenfondsen........................................................................ 36 6.4 Omvang pensioenfondsen ............................................................................................................. 38 6.5 Allocatie onroerend goed bij pensioenfondsen ..............................................................................39 6.6 Een aantal pensioenfondsen onder de loep ....................................................................................45 6.7 Analyses behorend bij bijlagen I1 t/m V1 .................................................................................... 46 6.7 Conclusie ....................................................................................................................................... 51

.................................................................................................................................... 53 ...............................................................=..................................................................... 55

LITERATUURLIJST BIJLAGEN Bijlage O Bijlage I Bijlage TI Bijlage I11 Bijlage IV Bijiage V Bijlage V1

Overzicht Nederlandse pensioenfondsen ...........................................................................55 Beleggingen Nederlandse pensioenfondsen. totaal en direct vastgoed. 1950-2002 ...........56 Overzicht ca. 120 Nederlandse pensioenfo~~dsen. allocatie naar beleggings-categorieën 57 Overzicht ca. 120 Nederlandse pensioet~fondseit,naar grootte. 2001-2002 ...................... 58 Overzicht ca. 67 Nederlandse pensioenfondsen. allocatie vastgoed. 1993-2002 ..............59 Overzicht 3 tal externe assetmanagerslfondsbeheerders................................................... 60 Selectie Nederlandse Pensioenfondsen verbonden aan vastgoed


HOOFDSTUK 1

INLEIDING

Pensioenfondsen in zwaar weer Bestuurders van pensioenfondsen zijn dezer dagen niet te benijden. De gouden tijden met hoge dekkingsgraden liggen inmiddels al weer ver achter ons, zo lijkt het. Menig pensioenfonds verkeert in zwaar weer en de verwachtingen zijn niet hoopgevend. Dagelijks zijn de pensioenfondsen negatief in het nieuws. De dalende aandelenkoersen hebben de ovenvaarden bij de fondsen doen laten verdwijnen en de macro-economische vooruitzichten voorspellen niet veel goeds. De naoorlogse geboortegolf vergrijst in hoog tempo en mensen worden steeds ouder. In 2050 is het aantal mensen boven de 65 jaar in Nederland opgelopen tot 45%. Ondernemingen wensen in deze economisch zware tijden zo min mogelijk geld aan pensioenpremie af te dragen. Aan de pensioenregeling wordt gesleuteld omdat deze onbetaalbaar zou zijn geworden. Aan creativiteit geen gebrek: het pensioenpeil laten zakken onder de 70%, premies verhogen, de pensioengerechtigde leeftijd omhoog, indexering aanpassen, kortom voldoende mogelijkheden voor ondernemingen c.q. pensioenfondsen om orde op zaken te stellen. Toch blijft de vraag of bestuurders van pensioenfondsen hun kerntaak, namelijk het beleggingsbeleid, op de juiste wijze invulling hebben gegeven. Uit recent onderzoek' naar de kwaliteit van bestuurders van middelgrote pensioenfondsen blijkt dat bestuurders vaak onvoorbereid zijn op hun taak en te weinig kennis dragen. De tijd die bestuurders kunnen besteden aan het op peil houden van kennis blijkt slechts 20 minuten per week te zijn. Ondernemingen verlangen echter jaarlijks marktconforme rendementen. Sinds de intrede van een benchrnark, die de rendementen van pensioenfondsen met elkaar vergelijkt, zijn pensioenfondsen meer risicovol gaan beleggen. Veelal onder druk hebben de fondsen hun belang in aandelen verhoogt. Na een aantal jaren succesvolle van stijgende beurzen, hebben de dalende aandelenkoersen van de afgelopen jaren de dekkingsgraden in gevaar gebracht. De Pensioen- en Verzekeringskamer, de toezichthouder van de pensioenfondsen, heeft de noodklok geslagen. De essentie van goed beleggingsbeleid lijkt evident. Niet alleen voor het bestaansrecht van de fondsen, het tevreden houden van de sponsoren en toezichthouders, maar met name vanwege het feit dat de hoogte van de toekomstige pensioenuitkeringen hier voor een belangrijk deel afhankelijk van is. Een goede oudedagvoorziening is niet alleen het belang van de pensioengerechtigden, ook vanuit economisch perspectief is een koopkrachtige naoorlogse generatie gewenst. De nieuwe gepensioneerde is daarbij niet meer te vergelijken met voorgaande generaties. Gepensioneerden zijn en worden actiever dan ooit. Voor sornrnigen doemt echter het spookbeeld op dat ouderdom armoede kan betekenen.

' Uitgevoerd door Compass&Hedmark bij pensioenfondsen van maximaal 20.000 deelnemers, juni 2003.

Pensioenfondsen Onder De Loep De kwaliteiten en lange termijn visie van bestuurders en toezichthouders, de juiste moraal bij ondernemingen en goede adviseurs zijn noodzakelijke ingrediënten om de pensioenen voor de toekomst op peil te kunnen houden.

Kennis van vastgoed bij pensioenfondsen De wisseling van de directeur bij een pensioenfonds heeft in verleden nog al eens bij wat fondsen tot een omezwaai geleid als het ging om het (direct) beleggen in vastgoed. Gelukkig lijkt deze tijd voorbij. Vastgoed is de afgelopen jaren bij de meeste pensioenfondsen slechts positief in het nieuws geweest. Weinig reden om na te denken over de lange termijn visie ten aanzien van vastgoed. De aandelenmarkten waren het onderwerp van gesprek. Door het teruglopen van de rendementen bij het vastgoed dreigen echter (wellicht) weer donkere wolken aan de horizon. Het op een juiste wijze invulling geven aan een lange temijn visie over vastgoed komt weer Iangzacnm op de agenda van de bestuursvergaderingen bi_l de pensioenfondsen. Fondsen met @eperkte) vastgoedbelangen worstelen met de vraag om dit belang al dan niet 'out house' te plaatsen of gewoonweg te verkopen. Anderen zonder vastgoed zien op zich het belang wel in van vastgoed, echter missen weer de specifieke 'in house'kennis of omvang om een dergelijk beleid handen en voeten te geven. Pensioenfondsen lijken hier overigens in sterke mate een gemeenschappelijk belang te hebben. Het bundelen van vermogen en kennis zou uitkomst kunnen bieden. Doel In het licht van het bovenstaande is het interessant om te bezien hoe en op welke wijze het vastgoed een rol speelt of kan spelen bij het optimaliseren van het portfoliobeleid van pensioenfondsen. Hiervoor dient eerst het vastgoed als beleggingsproduct in het kader van de beleggingsdoelen van pensioenfondsen gewogen te worden ten opzichte van de andere twee beleggingscategorieën, vastrentende waarden en aandelen. De overlevingskansen van vastgoed in een beleggingsportefeuille van een pensioenfonds dienen onderzocht te worden. Hoofdstuk 3 en 4 besteden aandacht aan deze zaken. Het direct in vastgoed beleggen wordt als uitgangspunt gehanteerd2. Door het combineren van (beperkt) beschikbare theorieën en data over vastgoed als beleggingsproduct en ervaringen uit de beleggingspraktijk wordt in dit onderzoeksdocument de veelzijdigheid en diversiteit van het product nader belicht. De veelzijdigheid van het product vraagt om duidelijke kaders waarbinnen het beleggen voor een pensioenfonds dient plaats te vinden. Vanwege de diversiteit zijn verder een groot aantal vastgoedproducten ongeschikt voor de vastgoedportefeuille van een pensioenfonds. Hoofdstukken 4 en 5 geven invulling aan het voorgaande. Tenslotte is het belangwekkend om gegeven de uitkomsten en conclusies van hoofdstuk 4 en 5 de beleggingsactiviteiten van de pensioenfondsen onder de loep te nemen. Een aspect hierbij is de wijze waarop pensioenfondsen tot op heden invulling hebben gegeven Hoewel in de hoofdstukken 3 en 4 direct vastgoed centraal staat, za1 in de overige hoofdstukken meer over vastgoed in het algemeen worden gesproken. In hoeverre direct en indirect vastgoed substituten zijn van elkaar en zich op eenzelfde wijze, valt buiten de kaders van dit onderzoek. Overigens blijken verschillende visies te bestaan ten aanzien van wat onder direct en indirect vastgoed verstaan dient te worden.


HOOFDSTUK 2

SAMENVATTING & CONCLUSIES

Inleiding Pensioenfondsen staan aan de vooravond van grotere veranderingen. De druk om te presteren wordt groter, de tijd om resultaat te laten zien steeds korter. Bestuurders van pensioenfondsen dienen meer dan ooit te beschikken over voldoende kennis over het managen van een beleggingsportefeuille en het op een juist wijze sturing geven aan het portfoliobeleid. Daarbij dienen ze een lange termijn visie te hebben die tevens op korte termijn weerstand kan bieden aan steeds grotere invloeden van buitenaf. Of het nu gaat om pensioengerechtigden die hun oudedagsvoorziening in gevaar zien komen, ondernemingen die veqlicht zijn zich vanwege de branche waarin zij actief zijn vooralsnog bij een bedrijfstakpensioenfonds aan te sluiten maar graag buiten de deur willen kijken, of de Pensioen- en verzekeringskamer die de dekkingsgaard nauwlettend in de gaten houdt, bestuurders dienen het hoofd koel te houden. Risico 's Pensioenfondsen hebben met een aantal voor hen specifieke ' bedrijfsrisico's' te maken. Het voldoen van de belangrijkste verplichting van een pensioenfonds, het uitkeren van pensioenen die zowel inflatiebestendig zijn als ook meegaan met de stijgende loonontwikkeling, stelt hoge eisen aan het portfoliobeleid van pensioenfondsen. Veranderingen van de rente, inflatie en reële lonen hebben directe gevolgen voor de beleggingen en beleggingsopbrengsten van pensioenfondsen. Toekomstige uitkeringen kunnen in gevaar komen. Een beleggingsportefeuille van een pensioenfonds zal om te beginnen zo mogelijk weerstand dienen te bieden aan de bovenstaande factoren. Daarnaast dient de portefeuille zowel als totaal maar ook per beleggingscategorie zo veel mogelijk in risico gespreid te worden. Het beheersen van risico's is een eerste prioriteit van bestuurders van pensioenfondsen. De beleggingscategorieën aandelen, vastrentende waarden en onroerend goed blijken allen in meer of mindere mate weerstand te bieden aan een of meerdere van de aangegeven risico's. Daarnaast wordt elke beleggingscategorie gekenmerkt door een unieke risico/rendementsverhouding. Bij het streven van een pensioenfonds naar een optimale risicospreiding is het kiezen van de drie categorieflen een logische keuze. Voordelen onroerend goed Ook onroerend goed blijkt over unieke kwaliteiten te beschikken die voor een pensioenfonds van grote waarde kunnen zijn. Allereerst is het diversificatiepotentieel van direct onroerend goed groot: het rendement van vastgoed correleert nagenoeg niet of zelfs negatief met dat van aandelen en obligaties. Daarnaast levert vastgoed een relatief hoog en stabiel direct rendement op. De standaarddeviatie van het direct inkomen van vastgoed blij kt bijzonder laag. Met name rijpere pensioenfondsen met een aanzienlijk deel pensioengerechtigden in hun bestand zullen een grote behoefte hebben beleggingen met een vaste en constante stroom aan inkomsten. Onroerend beschikt verder over de beste papieren van de drie be1eggingscategorie"en als het gaat om het weerstand bieden tegen


aan hun portfoliobeleid. In het kader van dit onderzoek is echter de huidige stand van zaken is ten aanzien van het vastgoed in de beleggingsportefeuille van de pensioenfondsen van belang en welke ontwikkeling hierbij is doorgemaakt. In hoofdstuk 6 is getracht zoveel mogelijk relevante feiten en ontwikkelingen op een rij te zetten.

Pensioenfondsen Onder De Loep inflatie. Onderzoeken onderschrijven dit ook. Tenslotte heeft onroerend goed een voor een pensioenfonds gunstige risico/rendementsverhouding. Met een relatief gering risico wordt een mede in het licht van de rendementseisen van een pensioenfonds een aantrekkelijk rendement behaald op vastgoed.

Aarzelingen betreffende onroerend goed Pensioenfondsen hebben echter aarzelingen als het gaat om vastgoed. Dit is niet zonder reden: het beleggingsproduct vastgoed blijft ten opzichte van aandelen en obligaties een vreemde eend in de bijt. Een heterogeen product, geen openbare verhandelbaarheid, geen permanent pricing, de beperkte liquiditeit, beperkte beschikbaarheid van (goed) product, sceptis over de werkelijke volatiliteit van de rendementen van vastgoed, het negatieve imago van vastgoed en zo zijn er nog een aantal andere redenen te noemen. Toch kunnen alle geschetste nadelen van vastgoed relatief eenvoudig weerlegd worden indien een aantal spelregels in acht genomen worden. Hierbij dient onderkent te worden dat vastgoed als beleggingsproduct bij een pensioenfonds een andere benadering verdient dan aandelen en obligaties. Met name door de beperkte liquiditeit van vastgoed is het stellen van een maximale norm voor het vastgoedbelang in de portefeuille een vereiste. Aangezien aandelen en obligaties daarentegen een grote liquiditeit hebben, moet een belang van 10-20% voor vastgoed bij een gemiddeld pensioenfonds geen enkel probleem opleveren. Een groot aantal van de geschetste nadelen wordt hiermee ondervangen. Een aantal onderzoekers beweren dat de werkelijke volatiliteit van vastgoedrendementen hoger is dan op grond van de beschikbare indices wordt aangenomen, het zogenaamd 'smoothing' probleem. Dit heeft als dan niet alleen gevolgen voor het veronderstelde (lage) risico van vastgoed maar zou ook een lager diversificatiepotentieel kunnen betekenen. Er bestaan echter ook ander onderzoekers die het tegendeel beweren. Ook heeft een aantal onderzoeken getracht cijferreeksen te 'unsmoothen' of de gevolgen te zien van een volatiliteit die bijvoorbeeld twee keer zo hoog is als uit reeksen blijkt. Bij al deze onderzoeken bleek onroerend goed zich nog steeds, zij het mindere mate, in positieve zin onderscheiden. Daarnaast kan op basis van ervaringen uit de praktijk en de unieke eigenschappen van de vastgoedmarkt en bepaalde vastgoedsectoren en producten een lage volatiliteit voldoende onderbouwd worden.

Allocatiekeuzes Het door een pensioenfonds op de juiste invulling geven aan een vastgoedbelang is volgende stap. Een grote keuzevrijheid bestaat hierbij. Niet allen als het gaat om de allocatie van het onroerend goed naar sectoren, naar soort product, naar geografie, maar ook de wijze waarop de portefeuille gemanaged wordt, de eigendomsstructuur, de wijze van financieren, het combineren van direct en indirect vastgoed of het wellicht geheel indirect gaan. Bestuurders van pensioenfondsen zullen dienaangaande niet alleen kennis van zaken dienen te hebben maar ook een zeker gevoel voor de materie. Indien het voorgaande pleidooi niet wordt begrepen, moet het hebben van een direct vastgoedbelang worden ontraden. Vastgoed kan zich alleen maar handhaven als voldoende besef is van de specifieke eigenschappen van vastgoed, die onontkoombaar zowel goede als wellicht minder gewenste aspecten met zich meebrengen. Het portfoliobeleid en alle daaronder gepositioneerde lagen dienen op afstand van het pensioenfonds geplaatst te worden.

Pensioenfondsen Onder De Loep Pensioenfondsen zullen in ieder geval een minimale hoeveelheid vermogen ter beschikking moeten hebben om op lange termijn succesvol in vastgoed te beleggen. Om voldoende spreiding aan te brengen zowel naar het aantal objecten als naar verschillende sectoren, zou een gemengde portefeuille optimaal gezien toch wel minimaal € 500 mln. belegd vermogen dienen te bezitten. Bij een fonds met meer kleinere objecten of mindere spreiding naar product of regio kan een portefeuille met beduidend minder belegd vermogen. Kleiner betekent echter in dit geval in het algemeen een hoger risico. Uit het onderzoek komt ten aanzien van het type product naar voren dat als gekeken wordt naar de sectoren kantoren, winkels en woningen, elk zo zijn eigen voor- en nadelen kent. Afhankelijk van de omstandigheden, wensen en of voorkeuren zullen fondsen hierin keuzes dienen te maken. Bij voldoende data zouden hiervoor op termijn modellen vergelijkbaar met deze van de &M studies, gehanteerd kunnen worden. Tevens zouden kwalitatieve dat data over deelsectoren een meer verfijnde allocatie naar type product stimuleren en het allocatiebeleid op een meer fundamentele basis verschaffen. Mede vanwege het beperken van risico zouden pensioenfondsen zeer terughoudend moeten zijn over het direct beleggen in vastgoed buiten Nederland. Uitsluitend indien voldoende vermogen beschikbaar is om een volwaardige portefeuille een of meerdere landen is op te bouwen, kan de stap gezet worden. Het beschikken over een volwaardig managementapparaat ter plaatste is in ieder geval een vereiste.

Praktijk Als wordt gekeken naar de keuzes en beslissingen die tot op heden door pensioenfondsen zijn genomen als het gaat om van vastgoed kan op basis van de beschikbare informatie geconcludeerd worden dat in ieder geval de grotere bedrijfstakpensioenfondsen in het algemeen de juiste beslissingen lijken te nemen. Allereerst hebben zij nagenoeg allemaal een aanzienlijke vastgoedportefeuille. Het allocatiepercentage voor vastgoed Het gemiddelde percentage voor alle bedrijfstakpensioenfondsen is in vijf jaar tijd opgelopen van 10 naar 13%. Deze portefeuilles bestaan in hoofdzaak uit direct in Nederland gelegen vastgoed. Het grootste deel van de portefeuilles zal uit woningen bestaan. Het ABP en PGGM vormen in zekere zin een uitzondering omdat deze pensioenfondsen ondanks hun grote beleggingsportefeuille thans alleen nog maar indirect vastgoed bezitten. De voornoemde nadelen van vastgoed zijn blijkbaar te zwaar gaan wegen. Beide fondsen bezitten echter een groot belang in participaties. Dit indirect beleggen in niet beursgenoteerd vastgoed kan voor een belangrijk deel gelijkgesteld worden aan het direct beleggen in vastgoed. De bedrijfstakpensioenfondsen hebben daarnaast de afgelopen vijf jaar met het vastgoed een goede performance behaald van gemiddeld 12,6% per jaar. Het is aannemelijk te veronderstellen dat de bedrijfstakpensioenfondsen met name vanwege hun lange traditie en goede ervaringen met het beleggen in vastgoed zeer trouw zijn aan het beleggingsproduct. Het sinds lange tijd in bezit hebben van een grote woningportefeuilles heeft de fondsen bepaald geen windeieren gelegd. Opvallen is verder nog bij de bedrijfstakpensioenfondsen dat zelfs de klein fondsen ook direct in vastgoed beleggen. Een mogelijke reden hiervoor kan gelegen zijn in het gegeven dat nagenoeg alle bedrijfstakpensioenfondsen hun beleggingen hebben uitbesteed aan derden. Deze derden treden veelal voor meerdere pensioenfondsen op en zijn zo in staat om met het in house vastgoedapparaat kleine portefeuilles te bedienen. Tevens hebben deze kleine pensioenfondsen de mogelijkheid om zodoende met elkaar te poolen.


De grote aantal kleine ondernemingspensioenfondsen daarentegen bezitten nagenoeg geen vastgoed. Het geringe belegd vermogen van deze fondsen dat veelal onder de f;: 100 mln. ligt is al reden genoeg voor deze fondsen om af te zien van het beheren van direct vastgoed. De jonge leeftijd van deze fondsen, de lage rijpingsgraad kunnen overigens ook redenen zijn voor deze ondernemingspensioenfondsen om af te zien van vastgoed. Tenslotte kennen deze pensioenfondsen niet het model van de fondsbeheerder zoals deze bij de bedrijfstakpensioenfondsen het geval is. De grote ondernemingspensioenfondsen met ook een rijke historie, zoals KLM, Hooghovens: en Philips lijken nog tamelijk trouw aan hun vastgoed. Shell daarentegen heeft mogelijk een trend gezet door zijn gehele directe onroerend goed portefeuille in een keer van de hand te doen. De ondememingspensioenfondsen in het algemeen geven ten aanzien van vastgoed een negatieve trend weer. Ca. 45% van de ondernemingspensioenfondsen blijkt een lager allocatiepercentage voor vastgoed te hebben dan 4 O jaar of korter geleden. Ca. 35% heeftt zelfs een lager nominaal bedrag belegd in vastgoed dan 10 jaar geleden. De 1:3 OJo lagere performance van de ondemerningspensioenfondsen op hun vastgoed, zal waarschijnlijk verband houden met het aannemelijk zwaardere belang van woningen bij de bedrijfstakpensioenfondsen. Tevens is het niet ondenkbaar dat de ondernemingspensioenfondsen en dan met name de wat minder grote en kleiner, een groter belang in beursgenoteerde vastgoedondernemingen hebben. Deze fondsen scoorden de afgelopen vijf jaar lager dan direct vastgoed.


HOOFDSTUK 3 3.1

NET PORTFOLIOBELEID VAN PENSIOENFONDSEN

Inleiding

Het beheersen van het beleggingsrisico is voor menig bestuurder van een pensioenfonds gegeven de beleggingsdoelstelling zonder twijfel het speerpunt van het portfoliobeleid (geworden). Stond de tweede helft van de jaren negentig in het teken van het rendement, de afgelopen jaren heeft hier een omslag plaatsgevonden: risico(beheersing) staat bovenaan. Sinds een groot aantal pensioenfondsen zich heeft aangesloten bij de WMCompany, een organisatie die performmcemetingen verricht bij pensioenfondsen, zijn bestuurders onder grote komen te staan. Ondanks de verschillende beleggingsultgangspunten van pensioerdondsen, zijn zij echter door de buitenwacht uitsluitend maar afgerekend op hun beleggingsresultaat. Tot voor de sterke daling van de aandelenkoersen hadden de pensioenfondsen met de grootste weging in aandelen de best performance. Bestuurders zagen zich genoodzaakt, dan wel kwamen tot inkeer, om hun belang in aandelen te vergroten. Het instorten van de aandelenbeurzen betekende dan ook een meer substantiële verslechtering van de dekkingsgraad van de fondsen. De Pensioenen Verzekeringskamer heeft hierin reden gezien om een aantal fondsen ter verantwoording te roepen en in sommige gevallen zelfs onder curatele te stellen. Het belang van het voeren van het juiste portfoliobeleid door de bestuurders van pensioenfondsen wordt door deze recente ontwikkelingen wederom duidelijker onderschreven. Dit hoofdstuk zal in paragraaf 2 het portfoliobeleid van pensioenfondsen kort toelichten. De specifieke risico's van een pensioenfonds in het kader van het portfoliobeleid komen in paragraaf 3 aan de orde. Hierbij wordt tevens bekeken hoe de drie klassieke beleggingscategorieën, aandelen, vastrentende waarden en vastgoed, omgaan met deze risico's. Paragraaf 4 geeft een kort overzicht van de specifieke risico's en beleggingsrisico's van de drie beleggingscategorieën. Paragraaf 5 sluit af met de conclusie. 3.2

Portfoliobeleid

Pensioenfondsen hebben bij het bepalen van hun portfoliobeleid een groot aantal keuzemogelijkheden. De enige restrictie die hen wordt opgelegd is om de beleggingen solide te doen geschieden (artikel 14 van de Pensioen - en Spaarfondsenwet). De Pensioen- en Verzekeringskamer, ziet erop toe dat de lange termijn verplichtingen van de fondsen zo goed mogelijk gewaarborgd zijn. Een belangrijk toetsingscriterium hiervoor is de reeds aangehaalde dekkingsgraad van een fonds. De dekkingsgraad geeft de verhouding weer tussen aan de ene kant de contante waarde van de toekomstige verplichtingen van het fonds (de pensioenuitkeringen) en aan de ander kant de huidige waarde van de beleggingen van het fonds, inclusief de contante waarde van de in de toekomst te ontvangen pensioenpremies. Een dekkingsgraad van 100% betekent dat als in


de toekomst een gemiddeld rendement van 4% behaald wordt, alle aangegane pensioenverplichtingen op dit moment nominaal uitgekeerd zouden kunnen worden. De dekkingsgraad is echter slechts een momentopname en zal ook in relatie gebracht dienen te worden met bijvoorbeeld de leeftijdsopbouw van een fonds. Het spreekt voor zich dat een slechte dekkingsgraad bij een fonds met een ouder deelnemersbestand een groter probleem vormt dan bij een fonds met een jong deelnemersbestand. Het zo goed en risicoloos matchen van de uitgaven aan pensioenuitkeringen enerzijds en inkomsten uit beleggingen en premie-inkomsten anderzijds geeft eenvoudig gesteld de continue kerntaak van het portfoliobeleid van Pensioenfondsen aan (Asset Liability Management). De karakteristieken van de verplichtingen bepalen derhalve voor een belangrijk deel het beleggingsprofiel. 3.3

Risico's

De karakteristieken van de toekomstige pensioenuitkeringen hangen af van de afspraken die zijn en worden gemaakt tussen werkgever en werknemer. Ten aanzien van de eisen die gesteld worden aan het portfoliobeleid zijn met name twee toezeggingen die werknemers aangaande hun toekomstige pensioenuitkering in het vooruitzicht worden gesteld van belang, namelijk:

9 Hoogte uitkering gebaseerd op eindloon; P Uitkering jaarlijks gecorrigeerd voor prijsinflatie; De consequentie van deze toezeggingen is namelijk dat hoge eisen gesteld worden aan het portfoliobeleid. De voornaamste bedreigingen bij het al dan niet kunnen voldoen aan de gestelde uitgangspunten zijn vanuit het beleggingsperspectief:

9 Rente; Inflatie; 9 Reële loonontwikkeling. Onderstaand wordt een korte toelichting bij elk van de drie gegeven. Rente Een wijziging van het renteniveau heeft direct gevolgen voor de te herbeleggen gelden maar ook voor de waarde van de bestaande beleggingen. Daarnaast wijzigen tevens de (contante waarde van de) verplichtingen. De rente vormt hiermee het grootste risico voor de portefeuille. Het ongevoelig maken voor wijzigingen van het renteniveau (genaamd 'Duration matching') zou dan ook in principe moeten gelden als één van de vereisten van het portfoliobeleid. Probleem is echter dat de rentegevoeligheid ('duration') uitsluitend van vastrentende waarden objectief is vast te stellen, in tegenstelling deze van aandelen en vastgoed. Toch zijn er schattingen gemaakt van de duration van aandelen en vastgoed. Op basis van deze schattingen zouden beide beleggingscategorieën vanuit het oogpunt van de rentegevoeligheid en het aansluiten van de duration van de beleggingen en de nominale verplichtingen toegevoegd dienen te worden aan de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds. In ieder geval zal bij het portfoliobeleid tevens gestreefd

Pensioenfondsen Onder De Loep moeten worden naar een duration match van de portefeuille met vastrentende waarden. Uiteraard zal hierbij een kosten-batenanalyse gemaakt dienen te worden.

JnJatie Inflatie is van oudsher de grootste bedreiging van pensioenfondsen' aldus de heer J. Mensonides, C10 Alternative Investments bij het ABP, in een recent interview. Om de pensioenuitkeringen te laten meegroeien met de stijging van het algemene prijspeil, oftewel een waardevast pensioen te bewerkstelligen, is het noodzakelijk dat de rendementen van de beleggingen weerstand bieden tegen inflatie. Onroerend goed als beleggingscategorie wordt algemeen beschouwd als de beste hedge tegen inflatie, gevolgd door aandelen en vastrentende waarden. Rede loononttvikkeling Een stijging van het rede loon heeft direct gevolgen voor de hoogte van de toekomstige pensioenuitkering. Een groei van de lonen zal zich voordoen in periode van economische groei. Alleen een dergelijke economische situatie geeft ruimte voor loongroei. Deze periode zal gepaard gaan met een stijging van de aandelenkoersen. De onroerend goed markt reageert gematigd positief terwijl vastrentende waarden nagenoeg niet reageren. In een opgaande conjunctuur is het bezitten van aandelen voor pensioenfondsen derhalve van groot belang om de reële loonontwikkeling te kunnen volgen. Vastrentende waarden en onroerend goed slagen daar niet of onvoldoende in. Welke weging (prioriteitsstelling) aan elk van deze risico's toegekend dient te worden, zal afhankelijk zijn van tal van factoren, zoals (macro)economische omstandigheden en vooruitzichten, de specifieke verplichtingen van het fonds, de dekkingsgraad e.d.. 3.4

Risicobeheersing en rendement

Een beleggingsportefeuille is voor de in de voorgaande paragraaf omschreven risico's niet eenvoudig immuun te maken. Elk van beleggingscategorieën blijkt in meer of minder mate weerstand te bieden aan een of meer van deze risico's. In een (vereenvoudigd) overzicht (tabel 3. l) kan dit als volgt worden weergegeven.

TAB= 3.1 Rangorde in de 3 beleggingscategorieën naar de mate waarin weerstand wordt geboden aan het

li Vastgoed

l

2

1

1

Vanwege de mogelijkheid tot immunisatie

I

2

1

Pensioenfondsen Onder De Loep Hoe lager de getal, hoe groter de waarde van de beleggingscategorie om het betreffende risico te trotseren. Eenvoudig geredeneerd zou een pensioenfonds op basis van dit

overzicht ervoor moeten kiezen om een beleggingsportefeuille samen te stellen die beschikt over elk van de drie beleggingscategorieën. Elk van de drie categorieën kent daarnaast zijn eigen risico rendementsprofiel. Tabel 3.1 geeft de rangschikking naar rendement en risico aan. Hoe lager het cijfer, hoe beter de prestatie van de betreffende beleggingscategorie op het betreffende onderdeel.

TABEL 3.2 Rangorde in de 3 beieggingscateg~rieën naar risico en rendement

Het overzicht maakt duidelijk dat elk van de beleggingscategorieën beschikt over een unieke risico en rendement verhouding. Ook vanuit het oogpunt van risicospreiding is derhalve veel te zeggen voor het kiezen van drie categorieën. Uiteraard speelt de onderlinge correlatie hierbij een rol. De allocatie van de categorieën zal voor elk fonds individueel bepaald dienen te worden. ALM studies worden met name gebruikt om hier invulling aan te geven. Op basis van tabel 3.2 is overigens te begrijpen waarom veel pensioenfondsen in het verleden zwaar belegd hebben in vastrentende waarden: de (schijn)zekerheid van deze beleggingsvorrn. Deze pensioenfondsen stonden echter niet stil bij de voor een pensioenfonds specifieke risico's zoals inflatie en reële loonontwikkeling. 3.5

Conclusie

Bestuurders van pensioenfondsen staan sinds de teruglopende aandelenkoersen onder grote d&. De toezichthouder van de pensioenfondsen, de Pensioen- en Verzekeringskamer, ziet de dekkingsgraad van pensioenfondsen sterk teruglopen en heeft de noodklok geslagen. Pensioenfondsen voelen zich meer dan ooit genoodzaakt om op een juiste wijze invulling geven aan hun portfoliobeleid. Het beheersen van de risico's heeft hierbij de hoogste prioriteit. In dit hoodfstuk is gekeken naar de voornaamste specifieke risico's voor een pensioenfonds. Deze zijn rente, inflatie en reële loonontwikkeling. De drie beleggingssectoren, aandelen, vastrentende waarden en onroerend goed, hebben elk hun specifieke waarde als het gaat om de bestrijding van deze risico's. Aangezien tevens elke categorie unieke kwaliteiten heeft in termen van risico en rendement, zou vanuit het perspectief van risicobeheersing ook hier een reden kunnen liggen om alle drie de categorieën op te nemen in de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds.


HOOFDSTUK 4 4.1

HET BELANG VAN DIRECT VASTGOED

Inleiding

In het voorgaande hoofdstuk is al kort stilgestaan bij de karakteristieken van (direct) vastgoed en de redenen waarom het beleggingsproduct voor pensioenfondsen interessant kan zijn. Aangezien de onroerend goed markt uit deelmarkten bestaat, elk met zijn eigen specifieke kenmerken, zal paragraaf 2 eerst de drie traditionele vastgoedsectoren, namelijk woningen, kantoren en winkels beschrijven. In paragraaf 3 zal worden bekeken welke nadelen kleven aan direct vastgoed en of deze van (grote) betekenis zijn voor een pensioenfonds. Daarna komen de voor een pensioenfonds belangrijkste voordelen van direct vastgoed in paragraaf 4 aan de orde. Bij elk van de voordelen wordt tevens in ogenschouw genomen in hoeverre aandelen en obligaties ook deze voordelen kunnen bieden. Tot slot wordt in paragraaf 5 stilgestaan bij de discussie rondom het inschatten van de volatiliteit van de rendementen van direct vastgoed waarna in de laatste paragraaf de conclusies wordt getrokken.

4.2

De klassieke vastgoedsectoren: woningen. kantoren en winkels

Slechts de drie klassieke vastgoedsectoren woningen, kantoren en winkels worden hier kort vanuit de praktijk besproken. Gezien de nog relatieve aandacht van beleggers voor bedrijfsruimten en beperkte beschikbare data zal deze sector buiten het onderzoek worden gelaten. Beleggers hebben lange tijd geen aandacht gehad voor deze categorie, echter in schaarse tijden hebben ook institutionele beleggers, zij het beperkt, geïnvesteerd in bedrijfsruimten. De aantrekkelijkheid van de bedrijfsruimten voor de belegger is het relatief hoge directe inkomen. Beleggers hebben doorgaans lagere verwachtingen over een groei van de huurprijs en beleggingswaarde. Woningen In tegenstelling tot de andere twee sectoren worden alle aangelegenheden rondom de woning in Nederland sterk door de overheid gereguleerd. Hierbij valt te denken aan de huurwetgeving, het huurprijzenbeleid of de beschikbaarheid van nieuwe woonbestemmingen. Voor beleggingsproduct (huur)woning brengt dit zowel voor- als nadelen met zich mee. Het grootste voordeel voor beleggers is de kunstmatig door de overheid gecreëerde schaarste op de woningmarkt. Door met name de economische welvaart, de toename van het aantal tweeverdieners en huishoudens, in combinatie met een beperkt aanbod van nieuwbouwhuizen, is de stijging van de huizenprijzen in de afgelopen 5 jaar explosief geweest. De gemiddelde huizenprijs steeg van € 103.000 in 1995 naar € 203.000 in 2002 (NVM). Dit heeft (mede) zorggedragen voor hoge rendementen bij woningbeleggers. Door het verkopen van leeggekomen huurwoningen hebben beleggers hoge verkoopwinsten kunnen opstrijken. Het is niet waarschijnlijk dat de waardestijgingen van de afgelopen jaren zich wederom op korte termijn zullen voordoen.

Pensioenfondsen Onder De Loep Een zware recessie of substantiële renteverhoging k m e n de huizenprijzen sterk doen laten dalen. Het nadeel van het stringente overheidsbeleid is onder ander een gebrek aan voldoende woningen. Daarnaast hebben beleggers als gevolg van het huurprijsbeleid geen mogelijkheden de huurprijzen van woningen onder een bepaalde huurprijs aan te passen aan de marktomstandigheden. Hierin wijken de woningen af van de kantoren en winkels. Beleggers hebben met name in de huidige tijd problemen met de beperking aangezien het belang van het directe inkomen voor beleggers is toegenomen gezien het uitblijven op korte termijn van waardestijgingen. Wel bestaat in principe de mogelijkheid de huurprijs jaarlijks te verhogen. De huurprijzen hebben in principe een inflatievolgend karakter, echter dit is reeds een aantal jaren onderwerp van discussie. Aangezien het Rijk de hoogte van deze jaarlijkse huurverhoging dwingend oplegt, zijn verhuurders voor de reguliere huwerhoging volledig afhankelijk van de keuzes door de politiek in deze. Deze ontwikkeling vormt thans de één van de grootste bedreigingen voor het beleggen in woningen. De schaarste van (huur)woningen zorgt er tevens voor dat beleggingsobjecten met huurwoningen bijzonder schaars zijn en beleggers als gevolg hiervan bij het verwerven van woningobjecten genoegen moeten nemen met relatief lage aanvangsrendementen.

Kantoren Beleggen in kantoorpanden na woningen van oudsher de grootste beleggingscategorie. Voor een belangrijk deel heeft dit te maken met het type vastgoed dat beter beschikbaar en 'begrijpbaar' wadis dan winkels. Daarnaast is het investeringsvolume van kantoren per object groter dan dat van winkels. In zijn algemeenheid kan gesteld worden dat kantoren in vergelijking met woningen en winkels de minste schaarse elementen in zich herbergen. Een eerste reden hiervoor is gelegen in het feit dat de ontwikkeling van nieuwbouwkantoren niet of nauwelijks door de overheid aan banden gelegd wordt. In tijden van overaanbod hanteren gemeenten veelal een eis van voorverhuur bij nieuwbouwontwikkeling. Deze hindernis is doorgaans eenvoudig te omzeilen. Daarnaast zijn kantoren eenvoudig reproduceerbaar en ten opzichte van winkels of woningen minder uniek vanwege bijvoorbeeld hun locatie. Kantoren hebben algemeen gesproken tevens een kortere economische levensduur dan winkels en woningen. Verder is het directe rendement bij kantoren doorgaans meer onzeker dan bij winkels en kantoren. Structurele leegstand is bij kantoren geen onbekend fenomeen. De restwaarde van deze kantoren is laag gezien de beperkte alternatieve gebruikdoeleinden van kantoren. Ondanks de voormelde nadelen van kantoren verlangden beleggers lange tijd voor kantoren geen hogere risicopremie dan voor winkels van vergelijkbare kwaliteit. De hoge prijzen c.q. lage aanvangsrendementen van kantoren lijken voor een belangrijk deel tot stand te zijn komen door het negeren van de markt van het werkelijke risico van kantoorbeleggingen. Winkels Winkels kennen na de woningen de meest stringente wetgeving. De overheid ziet streng toe op het toevoegen van meer vierkante meters winkeloppervlakte. Grote waarde wordt

Pensioenfondsen Onder De Loep toegekend aan het op peil houden van de vitaliteit van de binnensteden. Het bouwen van nieuwe winkelcentra in de 'groene wei' wordt in Nederland tot op heden niet toegestaan. Het schaarste element van winkelobjecten kan zodoende groot zijn. Dit is echter mede afhankelijk van het soort winkel. De variatie van type winkelpanden is groot en elk type winkel heeft zo zijn eigen karakteristieken en marktomstandigheden. Naast de binnenstadwinkel kan als voorbeelden worden genoemd de supermarkt, winkels in lokale of regionale winkelcentra, en grootschalige winkels zoals meubelwinkel en bouwmarkten. De schaarste van winkelpanden op Al locaties is veruit het grootst gebleken. Dit kan onder andere worden onderschreven door het leegstandsrisico dat sinds lange tijd niet bestaat voor deze winkelpanden. N a m a t e de locatie van de winkel minder schaars wordt, neemt de kans het leegstand toe. De winkelhuren worden tevens meer volatiel naarmate de locatitie van de winkel vermindert. Groot voordeel tenslotte van het Al winkelpand is, gezien de hoge huurprijzen: relatief beperkte onderhoudskosten die een eigenaar heeft. Daarnaast worden de panden doorgaans regelmatig door de huurder op eigen kosten gerenoveerd. Het wettelijke regime van huurprijsprocedures maakt het minder eenvoudig om huurprijzen in een opgaande markt aan te passen aan het marktniveau, echter weerhoudt een teruggang in de huurprijs in een neergaande markt. Bij deze procedures worden als referentie namelijk de transacties van de afgelopen 5 genomen. Het huurregime heeft derhalve een dempende werking op de volatiliteit van winkelhuren. 4.3

Pensioenfondsen en direct vastgoed?

Aandelen en obligaties maken traditioneel onderdeel uit van een beleggingsportefeuille van een pensioenfonds. Bij vastgoed is dit veel minder vanzelfsprekend. Er bestaan een aantal redenen waarom pensioenfondsen terughoudend kunnen zijn om in vastgoed te investeren. Allereerst vereist het bij een pensioenfonds de aanwezigheid van specialistische kennis van vastgoed als beleggingproduct. Daarnaast heeft vastgoed een aantal afwijkende kenmerken in vergelijking met aandelen en obligaties. Zo kent direct vastgoed een gebrek aan liquiditeit en de beschikbaarheid van beleggingsproducten is onvoldoende. Aangezien aandelen en vastrentende waarden deze beperkingen niet kennen, is voor beide beleggingscategorieën een portefeuille eenvoudig in elke gewenste combinatie samen te stellen. Daarnaast kent onroerend goed een nadeel dat omschreven wordt als 'smoothing'. Tot slot worden de hoge managementkosten en de intensiteit van het managen van direct vastgoed vaak aangehaald als nadeel. Onderstaand wordt nader ingegaan op voormelde nadelen.

Liquiditeit en beschikbaarheid Het gebrek aan liquiditeit is één van de voornaamste problemen bij direct vastgoed. Alleen al om deze reden is het aanhouden van een groot belang in direct vastgoed voor een pensioenfonds geen reële optie. Indien direct vastgoed van toegevoegde waarde is voor een beleggingsportefeuille van een pensioenfonds dan ligt de beperkende factor van dit beleggingsproduct bij het gebrek aan liquiditeit. Dit maakt een objectieve vergelijking tussen de direct vastgoed en de andere beleggingscategorieën minder eenvoudig.

Pensioenfondsen Onder De Loep De onvoldoende beschikbaarheid van de juiste beleggingsproducten op marktconforme condities en de beperkte liquiditeit maken het schier onmogelijk om het relatieve belang in direct vastgoed voortdurend aan te passen al naar gelang dit gewenst is. Maar ook de hoge transactiekosten zetten een rem op het (veelvuldig) handelen met onroerend goed. De beperkte liquiditeit zorgt er daarnaast voor dat niet eenvoudig en snel afscheid genomen kan worden van objecten indien dit gewenst is. Een ander punt is dat bij aandelen en obligaties het ook met beperkte middelen mogelijk is om bijvoorbeeld de marktportefeuille, de best mogelijk gespreide portefeuille, samen te stellen. Bij direct onroerend goed shiit dit op problemen. Allereerst omdat elk vastgoedobject uniek is en omdat een vastgoedobject een grote investering vergt. Indien deze mogelijkheid wel zou bestaan, zou het wijzigen van de marktportefeuille en het bijskiren van de vastgoedportefeuille een probleem blij ven. Het voorgaande brengt met zich mee dat het beleggen in direct vastgoed automatisch betekent het accepteren van tijdelijke onder- en overwegingen in deze beleggingscategorie. Het flexibel omgaan met deze wegingen is derhalve noodzakelijk bij het kiezen voor direct vastgoed als beleggingscategorie. De diverse in direct vastgoed beleggende pensioenfondsen hebben overigens verschillend gereageerd op de grote koersdalingen van de afgelopen jaren op de aandelenbeurzen. De sterke toename van het relatieve belang in vastgoed in de totale portefeuille heeft sommige fondsen besloten het overgewicht aan vastgoed af te stoten. Anderen zien de overweging als tijdelijk van aard. Een andere consequentie van de beperkte beschikbaarheid en liquiditeit is overigens dat het verkopen van het totale directe onroerend goed belang, om welke reden dan ook, voor een volwassen pensioenfonds vaak het einde betekent van het bezitten van een directe vastgoedportefeuille. Het van nul af opbouwen van een (volwaardige) vastgoedportefeuille kan in deze tijd niet als reële optie worden gezien. Het mag duidelijk zijn dat vanwege de beperkte bewegingsvrijheid bij direct vastgoed het anticiperen op lange termijn cycli van groot belang is. Het element timing vergt bij onroerend goed derhalve een andere benadering dan bij de andere twee beleggingscategorieën. Smoothing Volgens deskundigen zijn door een aantal omstandigheden en oorzaken de rendementen van direct vastgoed in werkelijkheid meer volatiel dan zoals deze uit indices blijken. Dit effect wordt 'smoothing' genoemd. Als deze theorie juist blijkt te zijn, is er niet alleen sprake van een onderschatting van het risico van direct vastgoed, ook de correlatie met andere beleggingscategorieën kan minder gunstig zijn. In de literatuur worden een aantal mogelijke oorzaken en omstandigheden beschreven die 'smoothing' tot gevolg hebben. Allereerst ontbreekt het bij direct vastgoed in tegenstelling tot aandelen en obligaties aan 'permanent pricing'. De permanente prijsstelling van aandelen en vastrentende waarden zorgt voor een optimale inzichtelijkheid in prijsontwikkeling en derhalve de rendementsontwikkeling en volatiliteit daarvan. Aangezien van deze data tevens lange historische tijdreeksen bestaan, zijn goede inschattingen (berekeningen) te maken van het behaalde rendement en het daarbij gelopen risico. Bij onroerend goed wordt slechts bij

Pensioenfondsen Onder De Loep verkoop of taxatiemomenten de waarde bepaald. In tegenstelling tot aandelen en obligaties wordt onroerend goed niet frequent verhandeld (vanwege o.a. heterogeen product, hoge transactiekosten) en taxaties vinden slechts maximaal een beperkt aantal keer per jaar plaats. Daarnaast wordt de prijs bij aandelen en obligaties bepaald door transacties bij een publieke verhandeling terwijl deze bij onroerend goed bepaald wordt op basis van taxatie of door (veelal) onderhandse en onderhandelde transacties. Taxaties kennen het nadeel dat geen enkel onroerend goed object hetzelfde is, al zou het alleen vanwege het verschil in locatie zijn. Toch za1 een taxateur als referentie vergelijkbare objecten zoeken die recentelijk verkocht zijn. Hierbij zal het bij woningen eenvoudiger zijn om vergelijkbare objecten te vinden dan bij commercieel onroerend goed. Bij commercieel onroerend goed kunnen veel verschillende factoren invloed hebben op beleggingswaarde en het vergelijken van schijnbaar dezelfde soort gebouwen bemoeilijken. Voorbeelden van deze factoren zijn de bepalingen van de huurovereenkomst, kwaliteit huurder en de indeling van een gebouw. Referentietransactiesuit het verleden houden echter ook onvoldoende of geen rekening met omslagmomenten in de markt. Het taxeren kent daarnaast een subjectief element, Als naar de taxatierichtlijnen wordt gekeken zoals deze gelden voor de participanten van de IPD-ROZ index dan dient elk object minimaal één keer in de drie jaar extern getaxeerd te worden. De deelnemers laten de overige taxaties doorgaans intern uitvoeren. Aangezien taxaties deels subjectief zijn, zal de waardeontwikkeling zo mogelijk gestuurd worden in de voor de belegger gewenste richting. Zo zijn pensioenfondsen en verzekeraars gebaat bij een stabiele waardeontwikkeling. Deze zullen trachten de beleggingswaarden als een voortschrijdend gemiddelde te laten voortbewegen. De beschikbare (historische) cijferreeksen van de rendementen van direct vastgoed zouden als gevolg van het 'smoothing-effect' derhalve niet volledigheid betrouwbaarheid zijn. Getracht wordt om methoden te ontwikkelen die de cijferreeksen kunnen 'unsmoothen'. Het overigens niet aantoonbaar dat de theorie ook juist is. Er zijn andere meningen die beweren dat een reeks waarderingen van direct vastgoed op basis van taxaties hoger zou kunnen uitvallen dan op basis van werkelijke prijzen4. Het gebrek aan liquiditeit en 'smoothing-effect' zorgen er tevens voor dat direct vastgoed bij de ALM studie mogelijk niet op een gelijke wijze inpasbaar is als aandelen en vastrentende waarden. Indien deze verschillen genegeerd zouden worden, zouden de uitkomsten van de ALM in dat geval namelijk tot een mogelijk onjuiste en bediscussieerbare uitkomst leiden. Een oplossing hiervoor zou kunnen zijn het op voorhand stellen van een (maximaal) normpercentage voor het belang in direct vastgoed. Elk pensioenfonds zal afhankelijk van zijn omstandigheden, zoals bijvoorbeeld de behoefte aan het liquide zijn van de beleggingen, deze norm dienen te bepalen. Uitgaande van een 'gemiddeld7 pensioenfonds en gegeven de grote liquiditeit van aandelen en obligaties zou een norm van tussen de 10% en 20% zonder twijfel verdedigbaar moeten zijn. Lai, T en Wang: Appraisel Smoothing

Pensioenfondsen Onder De Loep Hoge rnanagernentk~stedrnanagementinten~~ief Zowel de hoge managementkosten als de managementintensiteit zijn niet van belang in het kader van de discussie over direct vastgoed. Beide argumenten spelen geen rol van betekenis indien aan een aantal randvoorwaarden wordt voldaan. De belangrijkste hierbij zijn het hebben van een bepaalde minimale omvang van de portefeuille, het op afstand plaatsen van het vastgoed en het kiezen van de juiste organisatiestructuur. Indien voldaan wordt aan deze voorwaarden zullen voor een pensioenfonds zowel het kosten- als managementaspect bij vastgoed niet sterk afwijkend zijn dan bij bijvoorbeeld aandelen. 4.4

Voordelen direct vastgoed voor een pensioenfonds

Alvorens de voordelen te bespreken is het zinvol om de in deze paragraaf gehanteerde cijferreeksen in het juiste perspectief te plaatsen. Derhalve wordt de volgende opmerking aan het begin van deze paragaaf geplaatst. De uitdrukking 'CiJfers uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst ' dient bij het interpreteren van de cijferreehen in het achterhoofd meegenomen te worden. Daarnaast kunnen de gehanteerde reeben bij het kiezen van andere referentieperioden zo mogelijk tot andere uitkomsten leiden. Voor een pensioenfonds zijn met name de volgende karakteristieken van direct vastgoed als beleggingvom van belang:

- diversificatievoordeel;

-

weerstand bieden tegen inflatie (relatief) hoog en stabiel direct inkomen; gunstige risico/rendementsverhouding;

De overige in de literatuur aangegeven voordelen zullen in het kader van dit onderzoek buiten beschouwing gelaten worden.

DiversiJicatiepotentieel De geringe correlatie die direct vastgoed vertoond met aandelen en obligaties is een van de belangrijkste redenen voor een pensioenfonds om direct onroerend goed aan de beleggingsportefeuille toe te voegen. Tabel 4.1 geeft de correlatiecoëfficiënten weer tussen Nederlands direct vastgoed en aandelen en obligaties.

Pensioenfondsen Onder De Loep TABEL 4.1 De correlaties tussen de nominale en reële rendementen van Nederlands direct vastgoed met aandelen en obligaties, en deels unsnioothed,

Zowel het onderzoek van Eichholtz en Tates uit 1993 als de recente onderzoeken, welke gebruik hebben gemaakt van de door de ROZ samengestelde 25 jaar rendementsreeksen, laten min of meer gelijke uitkomsten zien. De afwijking bij de obligaties is iets groter dan bij de aandelen, Toch geven beide reeksen aan dat, zelfs als rekening gehouden zou worden met het 'smoothing effect', het rendement van direct vastgoed nagenoeg niet of zelfs negatief correleert met de rendementen van aandelen en obligaties. Het toevoegen van direct onroerend goed aan een portefeuille met aandelen en obligaties zal derhalve een verlaging van het totale risico van de beleggingsportefeuille met zich meebrengen. Studies dienaangaande bij Nederlandse Pensioenfondsen in het kader van de ALM bevestigen overigens dit resultaat5. Het totaalrendement bij Nederlands direct vastgoed wordt overigens voor de helft bepaald door woningen. De correlatie tussen aandelen en obligaties met de verschillende vastgoedsectoren is tevens in het onderzoek van Fons Lute bekeken. Tabel 4.2 brengt de uitkomst hiervan in beeld.

Tabel 4.2 Correlatie tussen de nominale rendementen van Nederlands directe vastgoedsectoren en aandelen en obligaties, zichtbaar gemaakt door correlatie-

Op basis van deze informatie kan gesteld worden dat alledrie de sectoren het goed doen als het gaat om de correlatie met aandelen en obligaties. Het diversificatiepotentieel van de sector kantoren is het grootst, gevolgd door de sectoren winkels en woningen.

'interview juni 2003 Henk Hoeke, Ortec Nederland


lEs zijn in diverse andere landen vergelijkbare studies uitgevoerd. De resultaten van enkele van deze onderzoeken worden in tabel 4.3 getoond.

TABEL 4.3 De correlaties tussen de nominale en reële rendementen van direct vastgoed met aandelen en obligaties, en deels unsmoothed, zichtbaar gemaakt door de correlatiecoëfficiënten, diverse l a n d e d _1

Ondanks de verschillen in uitkomsten blijkt uit elk onderzoek de waarde van direct vastgoed als diversificator. Worden alle gegevens vergeleken dan blijkt de correlatiecoëifficient voor het nominale rendement van aandelen ten opzichte van direct vastgoed te variëren tussen 4 , 1 2 en 0,47 ('unsmoothed'). De variatie kan onder andere verband houden met de verschillende (tijd)reeksen, het verschil in de samenstelling van de vastgoedrendement en verschillen tussen landen. Bij de obligaties is de range van 0,23 tot 0,42 ('unsmoothed). Bij een drietal onderzoeken is ook geprobeerd het 'smoothing effect' te elimineren. Ondanks de verhoogde waarde van de correlatiecoëfficientendie dit met zich meebrengt, blijft een (afgenomen) diversificatiepotentieel bestaan. In zijn algemeenheid kan gesteld worden dat de conclusie zoals deze is getrokken op basis van de onderzoeken in Nederland wordt bevestigd door de buitenlandse onderzoeken. Correlatie met inflatie Onroerend goed wordt sinds jaar en dag geroemd om zijn prestaties als inflatiehedge. Huurovereenkomsten in de meeste landen kennen een indexatieclausule die de huren jaarlijks laat aanpassen aan de stijging van het algemene prijspeil, De markthuren zijn echter doorgaans niet in staat deze verhogingen te kunnen blijven volgen. Indien de betaalde huurprijs boven de markthuurprijs ligt, kan deze op een zeker moment terugvallen naar marktniveau. De inflatie heeft als dan zowel gevolgen voor de inflatiebestendigheid van het directe en indirecte rendement. Het immuun zijn van onroerend goed tegen inflatie is derhalve relatief. In tabel 4.4 wordt de correlatie aangegeven tussen inflatie en de nominale rendementen van de drie beleggingscategorieën. Een positieve waarde betekent dat het rendement positief reageert op inflatie. Wat opvalt is dat ongeacht de gehanteerde referentieperiode het rendement van direct onroerend goed positief correleert met inflatie. Aandelen en obligaties hebben daarentegen een negatieve correlatie met inflatie.

Pensioenfondsen Onder De Loep Tabel 4 4 Correlatie tussen de nominale rendementen van de beleggingseategorieën met inflatie, uitgedrukt in correlatiecoëfficiënten, Nederland, diverse onderzoeken

Het onderzoek van Fons Lute heefi tevens de correlatie van inflatie met de drie vastgoedsectoren berekend. Tabel 4.5 brengt dit in k a r t .

I

Tabel 4.5 Correlatie tussen de nominale rendementen van de vastgoedseetoren met Enten, Nederland, 1977-2002 inflatie Woningen 0.202

De correlatie van de sector woningen en kantoren zijn min of meer in lijn met elkaar. De winkels kennen echter een negatieve correlatie met inflatie. Deze sector scoort derhalve veruit het slechtst van de drie. Aandelen en obligaties doen het in dezelfde periode zelfs beter met percentages van respectievelijk -0,086 en 0,06. De conclusies zoals deze zijn getrokken bij de onroerend goed markt als geheel blijken eveneens overeind te staan als naar de reeksen uit andere landen gekeken wordt (zie tabel 4.6). De VK is een uitzondering, echter de reden hiervan is een ten opzichte van de andere landen afwijkend huurregime. De positieve correlatie van onroerend goed met infiatie blijkt uit deze gegevens overigens nog nadrukkelijker. Tabel 4.6 Correlatie tussen de nominale rendementen van de beleggingscategorieën met inflatie, uitgedrukt in correlatiecoëfficiënten, diverse landen, onderzoeken en

VS VK FR IRL

0,5 1 -0,02 0,54 0,40

-0,22 0,26 -0,15 -0,13

-0,22 0,Ol 0,13 -0,27

1978-2000 1971-2000 1986-1999 1989-2000

NCREIF IPD BD2i, SCSIIPD

Pensioenfondsen Onder De L o e ~ Over langere perioden bezien lijkt onroerend goed ook bij met name onverwachte inflatie een goede dekking te bieden. Dit in tegenstelling tot het negatief effect dat onverwachte inflatie heeft op aandelen- en obligatieportefeuilles6.

Hoog en stabiel direct inkomen Voor een pensioenfonds zijn inkomsten van groot belang in het kader van het voldoen aan de verplichting tot het uitkeren van pensioengelden aan de pensioengerechtigden. Een eerste bron van inkomsten zijn de afgedragen pensioenpremies. Daarnaast zijn er de direct inkomsten uit de beleggingen. Een pensioenfonds zal ernaar streven de inkomsten minimaal gelijk te laten zijn aan de uit te keren pensioenen. Naarmate een pensioenfonds derhalve zijn premie-inkomsten ziet teruglopen, zal er een grotere behoefte bestaan aan beleggingen met een hoog direct inkomen. Indien een fonds er onvoldoende in slaagt zijn inkomsten en uitgaven op elkaar af te stemmen, zal het gedwongen worden bezittingen te verkopen. Daarnaast is het In het kader van het portfoliobeleid cq. de liquiditeitsbegroting van een pensioenfonds van groot belang dat de inkomsten uit de beleggingen stabiel en zeker zijn. Vastgoed kenmerkt zich door een relatief hoog direct inkomen. In tabel 4.7 is voor twee verschillende tijdsperioden het direct inkomen van vastgoed zichtbaar. Beide perioden geven een direct inkomen aan van bijna 7%. De stabiliteit van deze inkomsten blijkt daarnaast uit de lage standaarddeviatie van slechts 0,6%. Tabel 4.7 Directe nominale rendement (inkomen) en risico, uitgedrukt in de standaarddeviatie, van direct vastgoed per vastgoedsector,

Als naar de periode 1995-2002 wordt gekeken, geldt een hoog direct cashrendement in grotere mate voor commercieel vastgoed dan voor woningen. De 25 jarige cijferreeks 19976-2001 geeft echter een min of meer gelijk direct rendement aan voor de sectoren winkels, kantoren en woningen. De hogere standaard deviatie van de woningen verraad wel dat de inkomstenstroom een wat grotere volatiliteit vertoont dan deze van de andere sectoren. Kantoren lijken op basis van de uitkomsten van de 25 jarige tijdreeks voor wat betreft risico versus direct rendement de beste papieren te hebben. Aandelen hebben in doorsnee een relatief lage dividenduitkering van maximaal 2-3%. Daarnaast kennen deze inkomsten een grote mate van onzekerheid, met name in perioden van lage bedrijfswinsten en of verliezen. Daarentegen kenmerken obligaties zich door een R.A.H. van der Meer, 1989

Pensioenfondsen Onder De Loep stabiele en zekere stroom van inkomsten, vooral als het gaat om bijvoorbeeld staatsobligaties. De hoogte van deze inkomsten wordt bepaald door de stand van de lange termijn rente bij de uitgifte van de obligatie. De verdeling van het rendement uitgesplitst naar direct en indirect rendement en de volatiliteit van elk zijn overigens bij aandelen en obligaties geen werkbare begrippen. Bij deze beleggingscategorieën draait het eigenlijk uitsluitend om 'total returns7 en hun volatiliteit. De volatiliteit van het indirecte en directe deel is overigens geen interessant gegeven bij aandelen en obligaties aangezien deze een vergelijkbaar verloop hebben.

Gunstige risico/rendement verhouding Onroerend goed kenmerkt zich door een goed rendement in verhouding tot de volatiliteit. In tabel 4.8 worden het gemiddelde totaalrendement en de standaarddeviatie getoond van Nederlands direct vastgoed zoals deze blijken uit diverse onderzoeken. Ter vergelijking zijn eveneens in het overzicht de rendementen en bijbehorende standaard deviaties van aandelen en obligaties uit dezelfde referentieperioden aangegeven. Tabel 4.8 Nominaal rendement en risico, uitgedrukt in standaarddeviatie, voor de

NL

9,25

5,11

12,42

20,58

1977-2002

Hoek&Kramer

Te constateren is dat het rendement van direct vastgoed over in de verschillende perioden en onderzoeken hoger ligt dan van obligaties. Het verschil is in ieder geval voor een deel te verklaren voor de extra risico-opslag bij onroerend goed vanwege de beperkte liquiditeit. De standaard deviatie van onroerend goed ligt in vergelijking met obligaties bij twee van de drie onderzoeken significant lager. Zoals reeds aangegeven kan het feitelijk risico van onroerend goed echter hoger liggen als gevolg van 'smoothing'. Bij het onderzoek van Hoek&Kramer is overigens onderzocht welke gevolgen een verdubbeling van de standaarddeviatie bij direct onroerend goed voor gevolgen zou hebben voor de ALM resultaten. De resultaten bleken nagenoeg ongewijzigd. Aandelen scoren in alle perioden aanmerkelijk beter dan onroerend goed, echter de standaarddeviaties liggen ook aanmerkelijk hoger. De afgelopen jaren bevestigen de hoge volatiliteit van aandelen. De beschikbare cijfers over de risico's en rendementen van de sectoren woningen, winkels en kantoren wordt in tabel 4.9 getoond. Het 'smoothing-effect' is hierbij minder een probleem aangezien de onroerendgoedsectoren onderling met elkaar vergeleken worden.

Pensioenfondsen Onder De Loet7 Tabel 4.9 Nominaal rendement en risico, uitgedrukt in de standaarddeviatie. Der vastgoedsector, Nederland, 1996-2001 sectoren Rendement Risico 6,6 1 10,18 Woningen Winkels 9.18 5.52

I

---pp

1

I

Op basis van uitsluitend deze cijfers is het beleggen in kantoren geen aantrekkelijke optie. Van alledrie levert deze sector het laagste rendement terwijl de volatiliteit het grootst is. Om te kiezen voor deze sector als onderdeel van de onroerend goed portefeuille zullen derhalve andere argumenten op de tafel dienen te komen. Woningen leveren een hoger totaalrendement op dan winkels, echter hebben ook een grotere volatiliteit. Als voor de volledigheid de rendementen en bijbehorende standaard deviaties van de drie beleggingscategorieën in een aantal andere landen worden bekeken, zie tabel 4.10, blijkt eveneens de middenpositie die onroerend goed inneemt. Tabel 4.10 Nominaal rendement en risico, uitgedrukt in standaarddeviatie, voor de

4.6

De volatiliteit van direct vastgoed

De discussie over de werkelijke volatiliteit van de vastgoedrendementen zal waarschijnlijk nog enige tijd kunnen voortduren. Het kan derhalve zinvol zijn om naast het op juistheid beoordelen van vastgoeddata, de volatiliteit van de rendementen van direct vastgoed op basis van de specifieke kenmerken van het product en waarnemingen uit de praktijk te beoordelen. Hierbij zijn wellicht voldoende argumenten te vinden die de juist lage volatiliteit van onroerend goed kunnen verklaren. Om de analyse te onderbouwen zal een vergelijking met obligaties gemaakt worden gezien het eveneens lage risicoprofiel van dit beleggingsproduct. Een vergelijking tussen beide beleggingscategorieën als geheel is eigenlijk onjuist aangezien elk bestaat uit verschillende typen producten met verschillende kenmerken. Zo is de vergelijking tussen de volatiliteit van het rendement van een tienjarige Nederlandse staatsobligatie met deze van de tweedehands kantoremarkt in woonwijken logischerwijs van een andere orde dan deze tussen bedrijfsobligaties van IT bedrijven en Al winkelpanden in de 4 grote steden.

Pensioenfondsen Onder De Loep Allereerst kermen beide producten een relatief vaste stroom aan directe inkomsten. De netto huurinkomsten bij onroerend goed zullen doorgaans meer volatiel zijn dan de couponbetalingen bij obligaties. De huren zijn echter (gedeeltelijk) geïndexeerd, de couponuitkering is doorgaans een vast nominaal bedrag. Nadeel hiervan is dat obligaties in perioden van hogere inflatie aan waarde verliezen ten opzichte van onroerend goed. Een groot verschil tussen beide categorieën is de efficiëntie van de markt. De obligatiemarkt is transparant en doorzichtig. Elke verandering in de markt die van invloed is op de waarde van de obligatie, zal in de prijs tot uitdrukking komen. Of het nu gaat om een verwachte rentewijziging of slechts om het beurssentiment. De directe zichtbaarheid van gewijzigde omstandigheden en emoties in prijsveranderingen, als gevolg van aan en verkopen, zullen grotere schommelingen teweeg brengen dan bij de vastgoedmarkt. De vastgoedmarkt wordt juist gekenmerkt door zijn gebrek aan inhrmatie en ondoorzichtigheid. Aangezien het kopers en verkopers ontbreekt aan volledige informatie, in combinatie met het heterogene karakter van onroerend goed, zal het als dan gangbare rendement veelal als norm gehanteerd worden. Prijzen blijven hierdoor dicht bij elkaar. Aangezien vragers en aanbieders van direct vastgoed ook niet permanent "online' zijn met elkaar kunnen veranderingen in de markt ook niet direct leiden tot zichtbare prijswijzigingen. Kopers van vastgoed lijken zich daarnaast niet alleen door rekenmodellen te leiden, maar ook door andere, soms irrationele of emotionele zaken. Zo hebben de relatief kleine verandering van de rente in de afgelopen tijd nagenoeg geen (zichtbare) invloed gehad op de prijzen van direct onroerend goed. Tot slot kan een genuanceerder beeld ontstaan ten aanzien van de discussie over de werkelijke volatiliteit van direct onroerend goed als een onderverdeling wordt gemaakt naar de volatiliteit van het direct en indirect rendement. Tabel 4.11 geeft hier inzicht in.

Tabel 4.11

Nominale direct en indirect rendement en risico, uitgedrukt in

Het directe rendement bepaalt voor 70% het totaalrendement, echter de standaarddeviatie bedraagt slechts 10% van het totaal. Dit is een belangrijk gegeven voor een pensioenfonds. Zoals reeds eerder is aangegeven hebben pensioenfondsen veel baat bij het stabiele inkomen van direct vastgoed en beschouwen dit als één van de belangrijkste kwaliteiten van vastgoed.


4.6

Conclusie

In dit hoofdstuk is geprobeerd de veelal bekende thema's rondom direct vastgoed te actualiseren en becommentariëren en deze vanuit het perspectief van het pensioenfonds te bezien. De conclusie kan niet anders zijn dan dat pensioenfondsen voldoende argumenten zouden moeten hebben om in direct vastgoed te beleggen. Met name het diversificatievoordeel en hoge directe inkomen maken onroerend goed uniek. Daarnaast is onroerend goed ten opzichte van aandelen en obligaties het beste in staat weerstand te bieden tegen inflatie Het grote probleem van direct vastgoed, het gebrek aan liquiditeit, kan eenvoudig worden ondervangen door het belang in direct vastgoed niet te groot te laten zijn. Ten aanzien van de overige bezwaren van direct vastgoed is in dit hoofdstuk aangegeven dat deze beperkt zijn ten opzichte van de voor een pensioenfonds zo belangrijke voordelen van direct vastgoed zoals het diversificatiepotentieel, het in zekere zin weestand bieden aan inflatie en het hoge directe inkomen.

Pensioenfondsen Onder D e Loep

N003Fi)STUK 5 5.1

DIRECTE VASTGOEDPORTEFEUILLE NADER BEZIEN

Inleiding

Op basis van de voorgaande hoofdstukken zou de conclusie getrokken kunnen worden dat elk pensioenfonds zou moeten investeren in direct vastgoed gezien de unieke kwaliteiten van dit beleggingsproduct. Dit is echter een misvatting. In ieder geval zal aan een aantal randvoorwaarden voldaan dienen te worden. De belangrijkste is dat een pensioenfonds een minimum hoeveelheid vermogen gealloceerd zou moeten hebben voor het aandeel direct vastgoed. Paragraaf 2 zal dit o n d e m p behandelen. Tevens wordt in deze paragraaf een aantal andere randvoorwaarden summier beschreven. Pensioenfondsen die direct in vastgoed beleggen hebben een grote beleidskeuze bij het samenstellen van een portefeuille. Een belangrijke vraag is onder andere welke vastgoedsectoren en producten het meeste geschikt zijn voor een pensioenfonds. De onderlinge correlatie tussen de verschillende sectoren is ook een aspect dat in deze overweging meegenomen dient te worden. Beide items komen in paragraaf 3 aan de orde. Een andere optie die een pensioenfonds heeft is het aanbrengen van een geografische spreiding binnen de onroerend goed portefeuille. Paragraaf 4 zal hier kort op ingaan. De conclusies van dit hoofdstuk zijn ondergebracht in paragraaf 5. 5.2

Randvoorwaarden

O m v a n g beleggingsportefeuille Moderne portefeuilletheorieën zoals het Capital Asset Pricing Model geven handvaten om bij aandelenportefeuilles het unieke risico van individuele fondsen weg te diversificeren. Door de juiste fondsen met elkaar te combineren kan een portefeuille immuun gemaakt worden voor de bewegingen van de individuele fondsen en resteert het marktrisico. Een minimale omvang van een beleggingsportefeuille in direct vastgoed is met name van belang vanwege het een minimaal aantal objecten dat nodig is om het specifieke objectrisico zo veel mogelijk te beperken. Uit onderzoek7blijkt dat naarmate het aantal objecten in de portefeuille toeneemt het specifieke risico (objectrisico) sterk afneemt. De uitkomsten van het onderzoek, waarbij het marktrisico constant is verondersteld, zijn zichtbaar in tabel 5.1. Bij een portefeuille met 50 objecten van dezelfde waarde wordt de variantie in de rendementen voor bijna 85% verklaard door de marktbewegingen. Om een verantwoorde spreiding naar aantal objecten aan te brengen, zou een onroerendgoedportefeuille eigenlijk dienen te bestaan uit minimaal van 50 objecten. Vanaf 100 objecten kan gesproken worden van een behoorlijk optimale situatie. De variantie wordt dan voor bijna 92% en meer verklaard door het markh-isico. Het specifieke objectrisico is bij 1.O00 objecten nagenoeg tot nul gereduceerd. Er zullen echter niet veel portefeuilles zijn die over een dergelijk groot aantal objecten beschikken. l

\ 7

Brown, 199 1


Tabel 5.1 Risicoreductie en diversificatiepotentieel indien het aantal objecten toeneem in portefeuille van 1 tot 1000. Net marktrisico is constant in model en

Kanttekening bij dit onderzoek is dat uitgegaan wordt van objecten van vergelijkbare grootte. In praktijk bestaan portefeuilles echter uit objecten van verschillende omvang, zeker als wordt geïnvesteerd in verschillende sectoren. Naarmate objecten een relatief grotere waarde hebben in een portefeuille, zal het specifieke objectrisico toenemen. Tevens kunnen de eigenschappen van een object, bijvoorbeeld het aantal huurders, van invloed zijn op de specifieke risico van het betreffende object. Aangezien het beheersen en reduceren van de volatiliteit van het rendement van direct vastgoed van groot belang is, zal kritisch naar het minimaal aantal objecten, de maximale omvang per object en dergelijke gekeken dienen te worden. De omvang van de portefeuille wordt echter niet alleen bepaald door het aantal objecten. Een minimum aan geïnvesteerd vermogen is tevens nodig om een assetrnanagementorganisatie voor een acceptabele vergoeding op een kwalitatieve verantwoorde wijze de portefeuille te laten beheren. Bij een portefeuille van € 250 miljoen kan, uitgaande van een vergoeding voor het assetmanagement van 0,4% over het belegd vermogen, over een budget worden beschikt van e 1 miljoen. Hiermee kan een organisatie van in ieder geval 6 fulltime professionals worden betaald. Een dergelijke relatief kleine organisatie heeft wel een zekere kwetsbaarheid. Een portefeuilleomvang van € 250 miljoen betekent echter voor het aantal objecten uitgaande van de gemiddelde omvang per object bij de PD-ROZ index ult. 2001 de volgende aantallen (tabel 5.2):

Pensioenfondsen Onder De Loep Tabd 5.2 Overnacht van het gemiddeld aantal objecten per sector, uitgaande van een portefeuille van € 250 mio,

Bron: ROZ

Bij de sector woningen worden woningcomplexen als één geteld. Een portefeuille met honderd(en) wooneenheden kan met een volume van € 50-100 mln. al voldoende spreiding hebben. Voor een gespecialiseerd winkelfonds zou de voormelde € 250 miljoen voldoende kunnen zijn. Bij een gemengde portefeuille betekenen bovenstaande cijfers bij een gemiddelde omvang per object van ca. f2 6 miljoen echter wel dat het aantal objecten gemiddeld genomen rond de 40 komt te liggen. Voor het goede zou een gemengde portefeuille derhalve toch een minimaal volume dienen te hebben van f2 300 a € 350 miljoen. Zeker omdat de grotere objecten een zwaardere weging hebben. Praktijkmensen verkondigen veelal dat een onroerendgoedportefeuille een minimaal belegd vermogen van €' 450 miljoen dient te bezitten. Op basis van de voorgaande feiten is deze stelling begrijpbaar. Bij een 10% allocatie voor vastgoed betekenen deze cijfers overigens een minimaal belegd vermogen van een pensioenfonds van tussen de € 3 miljard en € 4,5 miljard. Kleinere fondsen kunnen vanzelfsprekend voor een groter percentage direct vastgoed opteren.

Overige voorwaarden Het op afstand plaatsen van het management en het kiezen van d e juiste organisatiestructuur zijn al genoemd als belangrijke aspecten bij het kiezen voor direct vastgoed door een pensioenfonds. Verder dient een pensioenfonds vanwege het grote belang dat gehecht wordt aan het directe inkomen te kiezen voor kwalitatief hoogwaardige objecten die voldoende schaarste elementen bezitten. Dit reduceert de kans op (structurele) leegstand en zorgt mede, vanwege een zekere waardevastheid, voor een lagere volatiliteit van het rendement. Objecten met voldoende schaarste elementen zijn veelal ook de objecten die meer courant zijn. Een van de nadelen van vastgoed, het gebrek aan liquiditeit, wordt hiermee verkleind. Een ander aspect is de vreemde financiering. Beleggers hanteren deze vorm van financiering om het rendement middels het zogenaamde 'hefboomeffect' te verhogen. Het grote nadeel van deze constructie is echter dat het risicoprofiel van een portefeuille verhoogd wordt. Aangezien een pensioenfonds onroerend goed niet in de eerst plaats kiest om reden van rendement zou derhalve grote voorzichtigheid betracht dienen te worden bij het hanteren van vreemde financiering, In zijn algemeenheid zou tevens gesteld kunnen worden dat alle elementen die de volatiliteit van het rendement verhogen, zo veel als mogelijk vermeden moeten worden.

Pensioenfondsen Onder De Loep 5.3

Sectorale allocatie

Alvorens de drie vastgoedsectoren met elkaar te vergelijken is het zinvol om eerst te bezien of er op basis van de onderlinge correlatie tussen de sectoren een voorkeur is uit te spreken voor een bepaalde combinatie of combinaties. Tabel 5.3 geeft deze correlatie weer.

Tabel 5.3 Correlatie tussen de het direct vastgoed van de vastgoedsectoren d, 1977-2002

De categorieën blijken op min om meer dezelfde wijze met elkaar te correleren. In ieder blijkt dat het aanhouden van meer dan één beleggingscategorie de volatiliteit van de totale portefeuille verlaagd. Een expliciete voorkeur voor een bepaalde samenstelling van categorieën is er op basis van deze gegevens niet. Op basis van de gepresenteerde informatie uit dit en het voorgaande hoofdstuk is een overzicht samengesteld betreffende de pro' s en contra's van de drie sectoren, woningen, winkels en kantoren (tabel 5.4). Hoe lager het cijfer hoe beter. Bij het opstellen van het overzicht wordt uitgegaan van vergelijkbare kwaliteit per sector. De aangebrachte rangorde is uiteraard geen hard gegeven. De meeste kwalificaties zullen onderhevig zijn aan discussie. Absolute waarheden zijn in dit perspectief niet zonder meer te geven.

-


-

Tabel 5.4 Bvemielat van de (subjectieve) prestaties van de vastgoedseetoren oed

Modellen vergelijkbaar met ALM dienen ontwikkeld te worden om op basis van de specifieke omstandigheden bij een fonds de optimale sectorverdeling te selecteren. De aangegeven randvoorwaarden dienen echter ook per sector te worden meegewogen. De allocatie naar sectoren dient verfijnd te worden naar de allocatie naar deelsectoren. De historisch reeksen van de IPD geven nu nog slechts de rendementen en volatiliteit van de sectoren als geheel. Op termijn zullen de beschikbare data van deelsectoren meer inzicht verschaffen in de kwaliteiten van specifieke vastgoedbeleggingsproducten. Hiermee zullen de strategische al1ocatiebeslissingen naar specifieke onroerendgoedproducten in toenemende mate fundamenteel onderbouwd kunnen worden. 5.4

Geografische allocatie

Een geografische spreiding kan naar sector en of land. Aangezien de onroerend markt sterk lokaal (land, regio, stad) georiënteerd is, dient het direct beleggen over de grens met de nodige voorzichtigheid betracht te worden. De diversificatiemogelijkhedenbinnen het eigen continent Europa zijn over het algemeen (op termijn) laag8. Onderzoek heeft aangetoond dat Europa zich steeds meer als één markt gaat bewegen. Markten buiten Europa dienen aangeboord te worden om werkelijke diversificatievoordelen te behalen. Er bestaan echter andere redenen die een belegger kunnen doen besluiten in andere landen te beleggen. Een van de redenen kan zijn dat de onroerend goed markt in het betreffende land minder ontwikkeld is en om die reden rendementen in doorsnee hoger liggen dan het thuisland. Ondanks misschien gelijke cycli van de landen binnen een continent, kunnen dan toch inkoopvoordelen te behalen zijn. De afstand levert echter, los P. Eichholtz, 1993

Pensioenfondsen Onder De Loep van allerlei juridische, fiscale, culturele verschillen ed, achterstand van informatie op ten opzichte van lokale spelers. Het opereren met een lokale organisatie of partner zal dan ook een randvoorwaarde moeten zijn om in het buitenland in direct vastgoed actief te zijn. Uitsluitend voor hele grote pensioenfondsen geldt het direct beleggen buiten Europa ais keuzemogelijkheid. Andere risicofactoren zoals het valutarisico komen echter als dan om de hoek kijken. 5.S

Conclusie

Pensioenfondsen dienen indien zij vermogen wensen te alloceren voor het beleggen in direct vastgoed een aantal randvoorwaarden in acht te nemen. De omvang van de portefeuille zowel gemeten naar het aantal objecten als de graotte van het belegd vermogen is een belangrijk criterium. Om het objectrisico in een portefeuille te beperken tot bijvoorbeeld 15% dient een portefeuille minimaal 50 objecten te bezitten, uitgaand van objecten van vergelijkbare geldwaarde. Een minimale hoeveelheid belegd vermogen is nodig om een portefeuille op de juiste wijze te kunnen managen. Een omvang van tussen de € 300 en € 450 miljoen is eigenlijk een minimale vereiste indien een over meerdere sectoren gespreide portefeuille gewenst is. Een andere belangrijke voorwaarde is het op afstand plaatsen van het vastgoedmanagement. Tot slot dienen de beleggingsrisico's van de portefeuille, gezien de specifieke belangen van een pensioenfonds, zo laag mogelijk gehouden te worden. Dit betekent dat een portefeuille zo veel mogelijk dient te bestaan uit kwalitatief hoogwaardige en courante objecten. Deze objecten verhogen tevens de liquiditeit van de portefeuille. Daarnaast dienen zaken zoals het financieren met vreemd vermogen met de nodige voorzichtigheid betracht te worden. De allocatie naar vastgoedsectoren geeft op basis van de correlatie tussen de drie sectoren geen duidelijke voorkeur aan. Ook indien de voor- en nadelen van de drie sectoren worden vergeleken, is geen absolute rangorde aan te brengen. Op basis van de eigen prioriteiten van een fonds kan een sector al dan niet meer of minder interessant zijn. Meer data over deelsectoren zou een meer verfijnde allocatie naar type product kunnen stimuleren. Pensioenfondsen moeten terughoudend zijn bij het over meerdere landen geografisch spreiden van de direct onroerendgoedportefeuille. Ook hier gelden een aantal randvoorwaarden. De te behalen voordelen moeten evident zijn. Zo is het diversificatiepotentieel, een voor de hand liggende reden voor geografische spreiding, bij een spreiding binnen Europa namelijk niet groot. Een minder ontwikkelde onroerend goed markt met hogere rendementen dan in het thuisland kan echter wel een reden zijn om buiten de landsgrenzen te investeren.


HOOFDSTUK 6

6.1

PENSIOENFONDSEN, BELEGGINGSBELEID EN VASTGOED

Inleiding

Hoofdstukken 3, 4 en 5 hebben geëvalueerd welke argumenten een rol kunnen spelen bij het al dan niet kiezen voor direct vastgoed in de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds. Als onderdeel van allocatiebeleid dienen bestuurders van pensioenfondsen hierin keuzes te maken en deze keuzes permanent te evalueren. Dit hoofdstuk geeft antvvoord op de vraag hoe deze keuzes in praktijk zijn uitgevallen en welke evolutie hierin is waar te nemen. Tevens zal getracht worden een differentiatie aan te brengen onder de pensioenfondsen indien blijkt dat fondsen met een bepaald kenmerk zich onderscheidend gedragen ten opzichte van het gemiddelde fonds of fondsen als totaal. Paragraaf 2 bekijkt het allocatiebeleid van de pensioenfondsen als één geheel waarna paragrafen 3 en 4 een vergelijking maken tussen respectievelijk ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen en fondsen van verschillende omvang. Paragraaf 5 kijkt nadrukkelijk naar het vastgoedbelang van pensioenfondsen. In de laatste paragraaf wordt tenslotte getracht op basis de gegevens van een deel van de pensioenfondsen een verdere nuancering aan te brengen ten aanzien van pensioenfondsen en hun vastgoedbelang.

6.2

Pensioenfondsen: algemeen

Het belegd vermogen van pensioenfondsen is vanaf 1950 tot rond 1985 bijna elke vijf jaar tussen de 80 en 100% in waarde toegenomen. De volgende vergelijkbare stijging duurde ca. tien jaar ('85-'95), waarna in de volgende vijf jaar wederom een stijging volgde van ca. 80% (1995-2000). Grafiek 6.1 laat het historisch verloop zien van het totaal belegd vermogen van de pensioenfondsen vanaf 1950. De onderliggende cijfers zijn terug te vinden in bijlage I.


Bron: CBS

Het totaal belegd vermogen bedroeg ultimo 200 1 ruim € 460 miljard. Tabel 6.2 geeft een overzicht van de onderverdeling van het totale belegd vermogen van de Nederlandse pensioenfondsen naar de verschillende beleggingscategorieën in de periode 1997-2002.

Tabel 6.2 Actuele waarde van de diverse beleggingscategorieën en liquide middelen

Bron: PVK

In zijn algemeenheid zijn voor de pensioenfondsen als totaal een aantal ontwikkelingen in het allocatiebeleid waarneembaar. Een eerste is de toename van het belang in aandelen dat in 5 jaar tijd is gestegen van 32% naar 42%. Obligaties hebben ook aan belang gewonnen, namelijk van 32% in 1997 naar 36% in 2001. De categorie 'leningen op schuldbekentenis' blijkt de grote verliezer bij de pensioenfondsen. Stond in 1997 nog € 61 miljard uit (18%), in 2001 is hier nog slechts eenderde van over, namelijk ca. 22 mld. (5%). Onroerend goed (direct en indirect) heeft aan terrein gewonnen, namelijk van 9 Het betrefl hier zowel direct en indirect onroerend goed. De Pensioen- en Verzekeringskamer (PVK) telt indirect onroerend goed mee bij het aandeel gebouwen en terreinen.

Pensioenfondsen Onder De Loep naar 11%. In 5 jaar tijd is het geïnvesteerd vermogen in vastgoed met meer dan 50% gestegen, van 3 1 mld. in 1997 naar 49 mld. in 2001. Afgaande op de laatste 5 jaar lijkt vastgoed als beleggingscategorie derhalve bij de pensioenfondsen in het algemeen een stabiele en zekere factor. 6.3

Bedriifstak - en ondernemin~spensioenfondsen

Het verschil in aantal tussen de beide categorieën is significant (zie tabel 6.3). Van het totaal aantal pensioenfondsen in 2001 maakte 87% onderdeel uit van een onderneming, slechts 11% betrof een bedrijfstakpensioenfonds De bedrijfstakpensioenfondsen blijken in aantal redelijk constant, de ondernemingspensioenfondsen zijn in 5 jaar tijd met 14% gedaald. Naar belegd vermogen gemeten ligt de verhouding aanmerkelijk anders. d

Bron: PVK

Allocatie beleggingen Het totale belegd vermogen van de ondernemingspensioenfondsen (tabel 6.4) en bedrijfstakpensioenfondsen (tabel 6.5) zijn onderverdeeld naar de verschillende beleggingscategorieën. Tabel 6.4 Actuele waarde van de diverse beleggingscategorieën en liquide middelen van Nederlandse Ondernerningspensioenfondsen,periode 1997-2001 2001 mln E 9.525 Terreinen en gebouwen 91 Deelnemingen 59.577 Aandelen e.a. 52.565 Obligaties e.a. 1.055 Hypothecaire leningen Leningen op schuldbek. 3.862 Deposito's 447 3.077 Overige beleggingen Liquide middelen 2.373 Totaal 132.572 Bron: PVK

'O

7% 0% 45% 40% 1% 3% 0% 2% 2%

1999 2000 9.083 9.467 7% 118 770% 57.532 43% 60.480 55.402 41% 47.524 848 920 1% 5.281 4% 6.875 275 0% 571 3.220 2% 3.057 2.194 2% 2.107 130.663 134.368

7% 0% 46% 36% 1% 5% 0% 2% 2%

1998 8.459 8% 1480% 42.623 38% 46.671 42% 903 1% 9.093 8% 475 0% 2.170 2% 1.830 2% 112.372

1997 8.055 8% 1580% 36.314 37% 38.708 40% 766 1% 9.201 9% 245 0% 1.922 2% 2.264 2% 97.633

Gezien de beperkte omvang van deze pensioenfondsen worden deze verder buiten het onderzoek gelaten.


Tabel 6.5 Actuele waarde van de diverse beleggingscategorieën en liquide middelen

Overige beleggingen

Totaal Bron: PVK

313.347

1 314.236

305.830

1 262.351

1 225.582

J

Van het totaal belegd vermogen zat in 2001 ca. 30% bij de ondernemingspensioenfondsen en ca. 70% bij de bedrijfstakpensioenfondsen. Deze percentages geven echter een nogal scheef beeld door het zware belang van twee grote bedrijfstakpensioenfondsen, namelijk het ABP en PGGM. Het belegd vermogen van deze twee fondsen bedroeg ult. 200 1 totaal € 196.500, Indien dit niet worden meegeteld, zijn beide categorieën nagenoeg even groot. Als beide tabellen met elkaar vergeleken worden, is een aantal verschillen waarneembaar. De bedrijfstakpensioenfondsen hebben ult. 2001 met 13% een zwaarder belang in onroerend goed dan de ondernemingspensioenfondsen met 7%. Dit verschil is met name terug te vinden in de zwaardere weging van obligaties bij de bedrijfstakpensioenfondsen. Opvallend is verder dat het met name de bedrijfstakpensioenfondsen zijn geweest die hun belang in aandelen sterk hebben uitgebreid in de periode 1997-2001, namelijk van 29% naar 41%. Leningen op schuldbetekenissen zijn hiervoor ingewisseld. Bij de ondernemingspensioenfondsen was deze stijging van het aandelenbelang van 3 7% naar 45% in dezelfde periode minder spectaculair. In tegenstelling tot de Pensioen- en Verzekeringskamer heeft de WM Company reeds cijfers over het jaar 2002 gepubliceerd. De allocatie naar aandelen en onroerend goed bedraagt voor de ondernemingspensioenfondsen respectievelijk 40 en 8% en de bedrijfstakpensioenfondsen 33 en 15%. Het aandeel vastrentende waarden van beide pensioenfondscategorieën is gelijk met bijna 50%. Performance Als naar de behaalde rendementen van de afgelopen vijf jaar wordt gekeken (tabel 6.6), dan laten de ondernemingspensioenfondsen een gemiddeld outperformance per jaar zien bij de aandelen en vastrentende waarden van respectievelijk 0,5% en 0,2%. Vastgoed scoort daarentegen bij de bedrijfstakpensioenfondsen 1,3% hoger dan bij de ondernemingspensioenfondsen. De overweging van woningen en onderweging van beursgenoteerd vastgoed bij de bedrijfstakpensioenfondsen kunnen dit verschil mogelijk verklaren. Het totaalrendement van de bedrijfstakpensioenfondsen is door de relatieve overweging van vastgoed en onderweging van aandelen in de afgelopen vijf jaar ruim 1% hoger met 4,2% ten opzichte van 3,1% voor de ondernemingspensioenfondsen.


Tabel 6.6 Gemiddelde Rendementen Nederlandse pensioenfondsen, 1997-2002 1 Vastrentende 1 Aandelen I Onroerend I Totaal I I I wanrden I I Goed I I ..--. - .. ---Ondernemingspensioenfondsen 1 6,5% ( -1,4% ] 11,Z% 1 3,1% I Bedrijfstakpensioenfondsen 6,3% ( -1,9% 1 12,6% 1 4,2% 1 Bron: WM Company

6.4

Omvang pensioenfondsen

Tabel 6.7 rubriceert het aantal pensioenfondsen naar de hoogte van de pensioenvoorziening. Opvallend is het grote aantal kleine pensioenfondsen. In 2001 had meer dan driekwart van de fondsen een pensioenvoorziening van minder dan € 100 mln. Het spreekt voor zich dat het hier grotendeels om ondememingspensioenfondsen gaat.

Tabel 6.7 Aantal pensioenfondsen onderverdeeld naar de hoogte van de

. .

Voorziening pensioenen 1000 -c 5000 mln é

Bron: PVK

Het aantal kleine fondsen met minder dan € 10 mln. is in vijf jaar tijd sterk teruggelopen van 532 (1997) naar 287 (2001). Een verklaring kan zijn dat als gevolg van het gunstig economisch klimaat tussen 1997 en 2001 de beleggingswaarde van de meeste fondsen sterk is toegenomen. Een ander deel van deze kleine pensioenfondsen is mogelijk als gevolg van de toenemende complexiteit van de pensioenwereld opgeheven en hun belang is bij derden ondergebracht. Het verschil in omvang komt met name naar voren bij de vergelijking tussen de ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen.Als het aantal fondsen (tabel 6.3) en totaal belegd vermogen (tabellen 6.4 en 6.5) per soort worden gedeeld dan bedroeg in 2001 de gemiddeld omvang van een bedrijfspensioenfonds € 3,2 mld. en van een ondernemingspensioenfonds € 176 mln.

Performance In tabel 6.8 is de verdeling gemaakt van de pensioenfondsen naar grootte en de behaalde rendementen per beleggingscategorie over de afgelopen 5 jaar. Opvallend is dat naarmate de fondsen groter worden, alleen bij de categorie onroerend goed groter ook een betere performance betekende.

Pensioenfondsen Onder De Loep Tabel 6.8 Rendementeni per belegglligscategorie van Pensioenfondsen onderverdeeld naar totaal belegd vermogen, 1998-2002.

I

Beleggingen

I

Vastrentende W.

I

Aandelen

( Onroerend Goed

1

€ 250-500 mln.

Bron: Wh4 Company

Fondsen met een totaal belegd vermogen tot € 500 mln. scoorden bij onroerend goed een rendement op 5 jaarsgemiddelde van minder dan 10%. Dit cijfer verraadt een zeer waarsc&jnlijk groot belang in beursgenoteerd vastgoed aangezien de rendementen van direct vastgoed bij alle sectoren over dezelfde periode ruim boven de 10% lagen. De rendementen van beursgenoteerde vastgoedondernemingen lagen gemiddeld over de afgelopen 5 jaar op ca. 9%. Allocatie Of er verschil bestaat tussen de allocatiemix van pensioenfondsen met verschillende omvang is zichtbaar in tabel 6.9. Duidelijk is dat naarmate pensioenfondsen groter worden, zij een deel van de obligatieportefeuille verlagen ten gunste van een belang onroerend goed. Beide categorieën zijn tezamen goed voor grofweg 60% van het belegd vermogen. Het gemiddeld percentage in vastgoed belegd loopt op van 4% bij de kleinste groep pensioenfondsen tot 13% bij de grootste groep. Het belang in obligaties maakt een tegengestelde beweging van 60% naar 47%. Vanaf een beleggingsportefeuille van € 500 mln. bedraagt het gemiddeld percentage in vastgoed 10% en meer. Ongeacht de grootte van de beleggingsportefeuille ligt bij pensioenfondsen het allocatiepercentage voor aandelen blijkbaar rond de 35 a 36%.

Tabel 6.9 Assetmix pensioenfondsen onderverdeeld naar totaal belegd vermogen, 2002.

Bron: WM Company

6.5

Allocatie onroerend goed bij pensioenfondsen

Zoals al eerder gesteld, is de beschikbaarheid van goede data bij onroerend goed een probleem. Als voorbeeld een cijferreeks van het CBS worden genoemd welke vanaf 1950 het direct in onroerend goed belegd vermogen aangeeft van pensioenfondsen

Pensioenfondsen Onder De Loeri onderverdeeld naar een aantal sectoren. Als informatiebron hanteert het CBS de jaarverslagen. De reeks bleek echter bij nader onderzoek ongeschikt. De reeks geeft vanaf 1980 een onderverdeling aan twee categorieën, woningen en kantoredwinkels. Rond 1990 heeft echter een wijziging in de regels voor de verslaglegging plaatsgevonden. Een van de wijzigingen hield in dat het in winkel belegd vermogen, wat voor 1990 bij de woningen was ondergebracht, vanaf 1991 bij de kantoren werd meegeteld, Dit betekent derhalve een trendbreuk in de cijferreeks. Daarnaast zijn de cijfers te 'ruw' om direct mee te kunnen werken en dienen ze nog op de juiste wijze geïnterpreteerd te worden, Het analyseren van een dergelijke reeks kan derhalve tot verkeerde conclusies leiden. Voor een aantal jaren heeft het CBS gelukkig de data bijgewerkt en zoveel mogelijk betrouwbaar gemaakt. De allocatie van vastgoed door pensioenfondsen wordt behalve door het CBS ook sinds ca. 15 jaar door de WM Company gepresenteerd. Deze organisatie is vanaf 1987 actief in ons land, echter produceert naar eigen zeggen vanaf het boekjaar 1993 gegevens over pensioenfondsen die voldoende representatief zijn voor de gehele pensioenmarkten. Het totaal aantal deelnemende pensioenfondsen bedroeg in dat jaar 122 met een geschat marktaandeel van ca. 70-75% van het totaal belegd vermogen van Nederlandse en si oen fondsen". Het marktaandeel bedraagt ultimo 2002 tussen de 85-90%.

Omvang Het allocatiepercentage van het vastgoedbelang van de pensioenfondsen is voor de periode 1980-2001 in tabel 6.10 uiteengezet. Het totale vastgoedbelang heeft zich de afgelopen jaren constant rond de 10% bewogen. Vanaf 2000 is het percentage belegd in vastgoed onder invloed van de daling van de aandelenkoersen en positieve waardeontwikkeling van het vastgoed boven de 10% gekomen. Tabel 6.10 Vastgoedbeleggingen Nederlandse Pensioenfondsen, 1980-2001

y Totaal

Vastgoed Allocatie Totaal Percentage 6.700 12.200 16.800 25.400 40.600 48.600 50.1O0

9% 9% 10% 10% 9% 11% 11%

Voor ontwikkeling van het direct vastgoed als totaal is de voormelde reeks van het CBS vanaf 1950 wel te hanteren. De waardeontwikkeling is weergegeven in grafiek 6.1 1. In bijlage I zijn de onderliggende waarden opgesomd, alsmede de ontwikkeling van het P -

''

Het totaal belegd vermogen van de deelnemende pensioenfondsen bedroeg in 1993 € 64,6 mld. Indien het vermogen van het ABP en PGGM op ca. 100-110 mld wordt geschat, bedroeg het aandeel van de deelnemende fondsen ten opzichte van de totaal belegd vermogen van de pensioenfondsen van € 229 mld. Rond de 70-75%.

Pensioenfondsen Onder De Loep procentuele belang van direct vastgoed als percentage van de totale beleggingspercentage. Kort gezegd heeft het belang in direct vastgoed zich van 3% in 1950 omhoog gewerkt naar 10% begin jaren zeventig om tenslotte op 5% rond 2000 te belanden.

Graflek 6.11 Totaal Vaste Eigendommen Pensioenfondsen

Bron: CBS

Soort pensioenfonds Het gemiddeld totaal belegd vermogen in direct vastgoed door Nederlandse pensioenfondsen in 2000 bedroeg e 22.85 mld. In tabel 6.12 is zichtbaar dat de gemiddelde omvang van de directe vastgoedportefeuille van de ondernemingspensioenfondsen onrealistisch klein is. Op basis van deze cijfers lijkt het minder aannemelijk dat een groot aantal kleinere ondernemingspensioenfondsen direct onroerend goed in hun portefeuille hebben. Tabel 6.12 Gemiddelde vermogen directe onroerendgoedbeleggingen Nederland, naar soort Pensioenfonds, jaar 2000 Bedrijfstakpensioenfondsen Ondernerningspensioenfondsen

Direct vastgoed 16.600 6.200 22.800

Aantal 91 812 903

Per fonds 182 7,6 25

Bron: CBS

Sectorale allocatie De verdeling naar sectoren op basis van de jaarverslaglegging van de pensioenfondsen, zoals deze door het CBS wordt gehanteerd, is zichtbaar in tabel 6.13. D e sector kantorenlwinkels is gecorrigeerd voor de onder andere de in de inleiding van deze

Pensioenfondsen Onder De Loep paragraaf genoemde trendbreuk. Het betreft uitsluitend de directe onroerend goed beleggingen van de pensioenfondsen in Nederland.

Tabel 6.13

Directe onroerendgoedbeleggingenNederland, Pensioenfondsen, 1980-2000

Bron: CBS

Het belang in woningen blijkt de afgelopen 20 jaar veruit dominant boven d e andere sectoren. Het aandeel beweegt zich rond de 60%. Kantoren en winkels hebben in de periode 1980-2000 een aandeel van rond de 35-40% in de directe vastgoedportefeuille van de pensioenfondsen.

WM Company heeft ook een onderverdeling gemaakt van het direct onroerend goed belang bij pensioenfondsen naar de vier vastgoedsectoren, echter publiceert deze pas vanaf 2000. Tabel 6.14 geeft deze onderverdeling weer.

Tabel 6.14 Directe onroerendgoedbeleggingen,Nederland, Pensioenfondsen, 2000.2002 (excl. ABP en PGGIM) Jaar

Direct Vastgoed

2000 2001 2002

15.021 16.499 15.929

Woningen 8.561 9.074 9.239

57% 55% 58%

Kantoren 3.755 4.125 3.664

25% 25% 23%

Winkels 2.403 2.970 2.867

16% 18% 18%

Bedrijfspanden 300 495 159

2% 3% 1%

Bron: WM Company

Het aandeel woningen ligt iets lager dan bij de cijfers van CBS, maar ligt eind 2002 ook bijna tegen de 60% aan. De sector kantoren heeft een aandeel van ca. 25% in de portefeuille en de winkels rond de 18%. Het aandeel bedrijfspanden is Mein met een belang van één procent. Diredindirect beleggen Het onroerend goed belang van alle pensioenfondsen tezamen, onderverdeeld naar direct en indirect, is weergegeven in tabel 6.15. De switch van direct naar indirect is de afgelopen twintig jaar opvallend groot geweest als naar het totaal van alle pensioenfondsen gekeken wordt. Van een indirect vastgoedbelang van 4% in 1980 naar


52% in 2002. Met name de laatste 10 jaar is deze ontwikkeling op basis van de gegevens in een stroomversnelling geraakt.

Tabel 6.15 Vastgoedbeleggingen Nederlandse Pensioenfondsen, direct en indirect

I

l

Bron: CBS

I

I

I

WM presenteert echter ook cijfers van het onroerend goed belang van hun deelnemers onderverdeeld naar direct en indirect. De participaties worden bij de WM Company ook tot het direct onroerend goed meegerekend. Om de cijfers van beide echter vergelijkbaar te maken, zijn bij de WM Company de participaties bij het indirecte vastgoed meegeteld. Deze reeks is zichtbaar in tabel 6.16. Er is nog één belangrijke verschil tussen d e cijfers van het CBS en WM Company, namelijk het ABP en PGGM zijn bij WM Company niet meegenomen. De impact hiervan is duidelijk als tabel 6.15 en 6.16 met elkaar vergeleken worden. Tabel 6.16 Vastgoedbeleggingen Nederlandse Pensioenfondsen, direct en indirect, exclusief ABP en PGGM 1993

Directvastgoed Indirect Vastgoed

83% 17%

1994

1995

1996

88% 12%

80% 20%

77% 23%

1997

1998

73% 27%

74% 26%

1999

2000

2001

2002

73% 27%

74% 26%

75% 25%

77% 23%

Bron: WM-Company

Op basis van tabel 6.16 kan worden gesteld worden dat de shift van direct naar indirect onroerend goed voor de overige Nederlandse pensioenfondsen veel minder groot is geweest dan deze bij het ABP en PGGM. De pensioenfondsen hebben hun aandeel beursgenoteerde vastgoedfondsen in de onroerend goed portefeuille de afgelopen 10 jaar wel uitgebouwd, echter van ca. 17% in 1993 naar een percentage van 26% eind 2000. De eerste jaren van de twintigste eeuw laten echter mede onder invloed van de ingezakte aandelenbeurs alweer een kentering zien. Het aandeel indirect vastgoed is ultimo 2002 teruggezakt naar 23%. Dat het ABP en PGGM de cijfers overigens zo nadrukkelijk beïnvloeden is om twee redenen. Allereerst is ruim 40-50% van het vastgoed in handen van deze twee fondsen. D m a a s t is PGGM sinds 1995 volledig indirect gegaan en heeft het ABP zijn directe onroerend goed portefeuille in de afgelopen 10 jaar langzaam afgebouwd.

Pensioenfondsen Onder De Loep Geografische allocatie Zowel het CBS als de WM Company geven voor het direct onroerend goed, niet zijnde participaties, een beperkte uitsplitsing naar geografie. Het CBS doet dit uitsluitend naar Nederland en buitenland (zie tabel 6.17). Logischerwijs ligt een zwaar belang van de pensioenfondsen in Nederland. Het belang in Nederland ligt ten opzichte van de afgelopen twintig jaar thans relatief hoog met een aandeel van 87%. Tabel 6.1 7 Directe onroerendgoedbeleggingen, Nederhndse Pensioenfondsen, 1980-2000

Bron: CBS

WM Company maakt nog een extra uitsplitsing bij het aandeel direct onroerend goed, namelijk naar USA en overige landen (tabel 6.18). Zoals eerder aangegeven, zijn de beleggingen van het ABP en PGGM niet meegeteld bij deze percentages. Tabel 6.18 Directe onroerendgoedbeleggingen,Pensioenfondsen, 1993-2002 Jaar

Nederland

80% 1993 83% 1994 83% 1995 1996 85% 88% 1997 86% 1998 83% 1999 88% 2000 88% 2001 91% 2002 iron: WM Company

USA

13% 11% 9% 10% 8% 9% 13% 11% 7% 3%

Overige landen 7% 6% 8% 5% 4% 5%

4% 2% 5% 6%

De enige extra informatie die uit tabel 6.18 kan worden verkregen, is dat het belang in Nederland bij het directe vastgoed is toegenomen ten koste van USA. Bedroeg het aandeel directe beleggingen in Nederland in 1980 nog 79%, in 2002 is dit percentage opgelopen tot 91%. Verder lijkt de favoriete rol van USA als het gaat om buitenlandse directe vastgoedbeleggingen voorbij. In 1993 werd nog 13% van het direct vastgoed in USA belegd, echter tien jaar later nog slechts 3%. Voor het eerst in tien jaar (of langer geleden) is het belang van het overig buitenland groter dan het belang in USA. De afstand, kennis van zaken en het valutaprobleem is veel pensioenfondsen schijnbaar opgebroken. Voor het overige zijn er geen noemenswaardige verschillen tussen beide tabellen.


6.6

Een aantal pensioenfondsen onder de loep

Sinds 1996 hebben de Vereniging van Bedrijfspensioenfondsen en Stichting voor Ondernemingspensioenfondsenhet initiatief genomen om gezamenlijk van een aantal van hun leden jaarlijks gegevens te verstrekken over de behaalde rendementen en de samenstelling van de beleggingsportefeuille. De cijfers worden aangeleverd door de pensioenfondsen zelf en gebeurt op basis van vrijwilligheid. Inmiddels worden d e cijfers van ca. 120 pensioenfondsen gepubliceerd. De overzichten kennen echter een aantal beperkingen, zoals:

-

De beschikbare gegevens per fonds zijn slechts beperk;

- Van een groot aantal fondsen zijn geen gegevens bekend, van slechts een beperkte

-

groep van de 120 .zijn van a l e jaren de voormelde gegevens bekend; Op basis van het belegd vermogen en de assetmix is te bepalen welk bedrag in een bepaalde categorie belegd is. De percentages zijn echter afgerond en derhalve dient een zekere marge aangehouden te worden bij de berekende bedragen; Slechts totale bedragen per assetclass zijn te bepalen. De uitsplitsing bij het onroerend goed naar bijvoorbeeld sectoren of direct en indirect is niet gegeven;

Ondanks de aangegeven beperkingen kan met de beschikbare informatie wel een beter beeld verkregen worden van de beleggingsportefeuille en assetmix van individuele pensioenfondsen. Tevens kan op basis van het analyseren van de beschikbare gegevens getracht worden verdergaande conclusies te trekken dan tot nu toe op basis van totaalgemiddelden het geval is geweest. Van de beschikbare gegevens zijn verschillende selecties gemaakt, elk ten behoeve van een andere analyse. De selecties, opgenomen in de bijlagen, zijn samengesteld met als doel de volgende aspecten te onderzoeken:

Omvang o Hoe verhoudt het aantal fondsen zich in relatie tot het totaal belegd vermogen en in vastgoed belegd vermogen? o Is er een verband te leggen tussen de allocatie van vastgoed en vastrentende waarden, al dan niet in relatie met de omvang van de beleggingsportefeuille? o Pensioenfondsen onderverdeeld naar grootte: in hoeverre bestaan er grote onderlinge verschillen ten aanzien van de allocatie van vastgoed en hoe verschillend zijn ondememings- en bedrijfstakpensioenfondsen van vergelijkbare omvang? Allocatie vastgoed o Is er bij het vastgoed een bepaalde ontwikkeling waarneembaar ten aanzien de allocatiepercentages en geïnvesteerde bedragen, al dan in samenhang met de omvang van de fondsen en het type pensioenfonds? Externe assetmanager o Is er een verband tussen de externe assetmanager en de beleggingsstrategie van de beheerde pensioenfondsen?

Pensioenfondsen Onder De Loep Allocatie vastgoed - vastgoed gelieerd / aanwezigheid vastgoedafdeling o Bestaat een positieve invloed op het belegd vermogen van het pensioenfonds indien de onderneming of bedrijfstak aan het vastgoed gelieerd is? Dezelfde vraag kan tevens gesteld worden ten aanzien van een onderneming die in het kader van bedrijfsvoering reeds een vastgoedafdeling heeft? Analyses behorend bij biilagen I1 t/m V1

6.7

Omvang De eerste selectie is opgenomen in bljlage 11. Dit overzicht geeft van 126 pensioenfondsen van 2001 entof 2002 het belegd vermogen, het behaalde rendement en de assetmix, zowel in procenten als in absolute bedragen. De ondernemingspensioenfondsen zijn in het overzicht onderstreept.

o

Op basis van de gegevens van bijlage I1 valt op te maken dat de 10 grootste pensioenfondsen bijna 65% van de totale hoeveelheid beleggingen voor hun rekening nemen (zie tabel 6.19). Het is duidelijk dat een wijziging in beleid bij deze fondsen een zichtbare invloed op de totaalcijfers van de branche tot gevolg zal hebben. De grootste 100 fondsen van de lijst zijn bijna goed voor 90% van het totaal aantal beleggingen van pensioenfondsen.

Tabel 6.19 Behorend bij bijlage 11: Ranglijst Pensioenfondsen: belegd vermogen naar omvang Stand Ultimo 2001 Belegd vermogen 126 fondsen Belegd vermogen alle pensioenfondsen 127 fondsen ten opzichte van alle fondsen Excl. ABPIPGGM

Beleggingen TOTAAL

Beleggingen OG

Perc.

399.692 460.000

46.427 49.600

87% 77%

94% 88%

Perc.

Belegd vennogen van: ABP ABP+PGGM Totaal 10 grootste pensioenfondsenuit overzicht Totaal 20 grootste pensioenfondsenuit overzicht Totaal 50 grootste pensioenfondsenuit overzicht

,

Totaal 100 grootste pensioenfondsenuit overzicht ,

147.303 196.425 295.845 338.479 388.547 405.297

32% 43% 64% 74% 84% 88%

,

14.730 22.099

30% 45%

35.427 40.235

71% 81%

45.286 46.370

91% 93%

Als naar het aandeel vastgoed wordt gekeken, dan zijn de grootste 50 pensioenfondsen van het overzicht al voor meer dan 90% verantwoordelijk voor de vastgoedbeleggingen van alle pensioenfondsen. De overige 809 fondsen hebben een gemiddelde onroerend goed portefeuille van ca. 42 5 mln. Wederom blijkt uit de cijfers dat het grootste deel van deze fondsen geen of geen noemenswaardige onroerend goed portefeuille in bezit heeft. Toch valt uit ook uit het overzicht op te maken dat ook kleine pensioenfondsen vastgoedbelangen hebben. Het meest voor de

Pensioenfondsen Onder De Loep hand liggend is dat het hier in hoofdzaak zal gaan om beursgenoteerde vastgoedfondsen.

o

Onderzoek naar het leggen van een verband tussen de allocatie van vastgoed en vastrentende waarden, al dan niet in relatie met de omvang van de beleggingsportefeuille, heeft geen vruchtbaar resultaat opgeleverd. De pensioenfondsen lijken ieder een eigen beleid te hebben. Er had mogelijk sprake kannen zijn van bijvoorbeeld 'communicerende vaten' tussen beide beleggingscategorieën. Dergelijke verbanden zijn niet geconstateerd

o

In bijlage 111zijn de pensioenfondsen onderverdeeld in categorieën naar grootte en is per pensioenfonds aangegeven in hoeverre het allocatiepercentage van vastgoed van het fonds ahijkt ten opzichte van het gemiddelde van deze categorie, Op basis van het overzicht is per groep getracht een aantal conclusies te trekken. < € 250 mln. Onder de kleinere pensioenfondsen zijn nagenoeg alIe ondernemingspensioenfondsen zonder belang in vastgoed. Uitzonderingen zijn CSM (1g%), Randstad (10%) en Wilma (29%). Het merendeel van de bedrijfstakpensioenfondsen heeft daarentegen een procentueel noemenswaardig belang in vastgoed, ondanks de geringe omvang van hun beleggingsportefeuille. € 250 - 500 mln. Ook bij de wat grotere ondernemingspensioenfondsen lijkt de animo voor vastgoed niet al te groot. Vijf van de dertien hebben geen onroerend goed in de portefeuille. Slechts twee hebben een belang groter dan 10%, namelijk het SFB voor personeel (14%) en TDV (22%). Van de 6 bedrijfstakpensioenfondsen in deze categorie heeft slechts één geen onroerend goed, de overige laten wisselende percentages zien van 2 tot 15%. €0.5- €1.5mld In de middengroep van drieëntwintig pensioenfondsen zijn slechts twee fondsen zonder vastgoedbelang, beide ondernemingspensioenfondsen. Zes pensioenfondsen, waarvan één bedrijfstakpensioenfonds hebben een relatief kleine belang (waarde onder de 42 35 mln.), de overige vijftien hebben in percentage (van 8 tot 17%) en in geldbedrag van € 65 tot 185 mln. € 1,5 - 2'5 mld. In de één na grootste groep zijn twee van de tien fondsen zonder belang in vastgoed (IBM, Woningbouwcorporaties). Bij de anderen is het opvallend dat twee grote bedrijfstakpensioenfondsen met 1,5 mld. aan beleggingen slechts 2% in vastgoed belegd hebben. De anderen hebben percentages tussen de 10 tot 19%. Wederom zijn de onderlinge verschillen opvallend groot. € 2.5 mld. Bij de grootste pensioenfondsen hebben op twee van de vijfentwintig na alle fondsen een vastgoedportefeuille van € 250 mln. en groter. De percentages belegd in vastgoed liggen grotendeels boven de 10%. De pensioenfondsen voor de Bouwnijverheid en Landbouw spannen de kroon met 28%. Slechts één fonds heeft geen belang in vastgoed, namelijk het pensioenfonds van Shell die zijn gehele


onroerendgoedportefeuille van 1,l mld. in 2001 heeff verkocht. Het pensioenfonds van ABN Amro heeft %slechtsy100 mln. in vastgoed, 2% van het belegd venmogen. Op basis van het bovenstaande is een aantal voorzichtige conclusies te trekken: 0

0

Naarmate pensioenfondsen groter zijn, wordt gemiddeld genomen procentueel meer in onroerend goed belegd. ; De verschillen in assetmix tussen pensioenfondsen van vergelijkbare omvang wordt kleiner naarmate de fondsen groter worden; Kleine ondememingspensioenfondsen beleggen nagenoeg niet in onroerend goed. Eenheid van strategie overheerst ten aanzien van vastgoed. Dit in tegenstelling tot de bedrijfstakpensioenfondsen die zelfs met kleine beleggingsportefeuilles 1015% in vastgoed beleggen: Van de totale 432 pensioenfondsen heeft bijna 30% (36) geen belang in vastgoed, ca. 25% (32) een vastgoedaandeel van minder dan € 50 mln. (van deze groep heeft 37% een belang in vastgoed van 10% of meer), en 8% (10) minder dan € 100 mln. aan vastgoedbelangen heeft. Bij de grote pensioenfondsen, ongeacht het soort, lijkt een grote mate van consensus te bestaan over het belang van vastgoed in de beleggingsportefeuille. Eigenlijk kan gesteld worden dat pensioenfondsen met een belegd vermogen van meer dan e 500 miljoen vastgoed als assetclass onderdeel uitmaakt van de beleggingsportefeuille. Een verklaring hiervoor kan gevonden worden in de noodzakelijke kritische omvang van het totaal belegd vermogen van een pensioenfonds om (direct) in onroerend goed te beleggen. Bij de overige pensioenfondsen van vergelijkbare grootte is geen duidelijk herkenbare lijn ten aanzien van de allocatie van vastgoed, ook niet bij de vergelijking tussen ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen onderling.

Allocatie vastgoed o Van 67 ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen zijn van meerdere reeksen beschikbaar. In bijlage IV zijn de ondernemings- en bedrijfspensioenfondsen apart gegroepeerd. Het belegd vermogen van de fondsen bij elkaar geeft ongeveer 80% van de markt weer. Indien het ABP en PGGM niet worden meegeteld, representeren de vijfenzestig pensioenfondsen rond 65% van de markt. De bedrijfstakpensioenfondsen zijn fractioneel beter vertegenwoordigd met een aandeel van ca. 70-75% (exclusief ABPJPGGM) van de markt ten opzichte van de ondernemingspensioenfondsen met een aandeel van rond de 65%. Indien het ABP en PGGM wel meetellen, komt het aandeel rond de 90%. Naar aantal gemeten zijn de 3 1 ondernemingspensioenfondsen van het overzicht slechts 4% van het totaal aantal per ultimo 2001. Van de bedrijfstakpensioenfondsen is naar aantal gemeten 37% vertegenwoordigd.

Het overzicht toont het allocatiepercentage van het vastgoed per fonds voor de periode 1993-2002. Voor de periode 1997-2002 zijn de absolute in vastgoed geïnvesteerde bedragen zichtbaar gemaakt. Als eerst de ontwikkeling van de individuele allocatiepercentages van de pensioenfondsen wordt bezien, kan geconcludeerd worden dat de percentages niet direct een constant verloop hebben. Dit feit is op zich niet

Pensioenfondsen Onder De Loep opmerkelijk gezien de beperkte beschikbaarheid, verhandelbaarheid en liquiditeit van onroerend goed. Een tijdelijke over- of onderweging is onontkoombaar bij het beleggen in vastgoed. De ge& kolom toont het verschil tussen het eerste en laatste (in tijd) aangegeven allocatiepercentage per pensioenfonds. Wat opvalt is het relatief grote aantal negatieve waarden bij de ondernemingspensioenfondsen (45%). Dit kan duiden op een negatieve tendens ten aanzien van het beleggen in vastgoed door dit type pensioenfondsen. Bij de bedrijfspensioenfondsen ligt dit aantal lager (25%). Toch ligt het gemiddelde van beide categorieën dicht bij elkaar (l en -1). Geconcludeerd kan worden dat pensioenfondsen met een vastgoedbelang in het algemeen gemiddeld genomen ten aanzien van hun aandeel vastgoed eenzelfde ontwikkeling hebben doorgemaakt. Opvallende uitzonderingen zijn Ahold en Shell met een sterke teruggang van het vastgoedbelang met respectievelijk -14% en -1 9%. Het belang bij Ahold is geleidelijk teruggebracht, terwijl bij Shell al het (directe) onroerend goed in één jaar buiten de deur gezet is. Sterke dalers bij de bedrijfstakpensioenfondsen zijn de pensioenfondsen voor de Metalelektro en Schilders met een vermindering van het allocatiepercentage van -8%. De grootste teruggang heeft zich bij beiden afgespeeld in de periode 19951997. Dit is overigens dezelfde periode waarin Ahold zijn belang sterk afbouwde. De oranje kolom geeft het gemiddelde van de getoonde allocatiepercentages. De gemiddelde allocatie van de afgelopen tien jaar ligt bij de bedrijfstakpensioenen met 12% ca. 2% hoger dan de 10% bij de ondernemingspensioenfondsen. Opvallend is nog dat de bedrijfstakpensioenfondsen vier fondsen kent met een gemiddelde allocatie van boven de 20%. De ondernerningspensioenfondsenkennen er maar één (TDV). De absolute bedragen in het overzicht kunnen beter de ontwikkeling van het vastgoedbelang aangegeven, aangezien deze niet afhankelijk zijn van de waardeontwikkeling van de andere beleggingscategorieën. De blauwe kolom geeft het verschil tussen het eerste en laatste (in tijd) aangegeven bedrag. Bij de bedrijfstakpensioenfondsen blijkt ca. 11% van de fondsen in de loop van de tijd een absoluut kleiner bedrag in vastgoed te hebben belegd. Bij de ondernemingspensioenfondsenis dit ca. 3 5%. De groene kolom tenslotte geeft de gemiddelde jaarlijkse waardemutatie aan als percentage van de gemiddelde waarde. Waardetoename en -stijging worden gelijk (positief) gewaardeerd. Opvallend is dat ondanks de voornoemde verschillen de gemiddelde waardemutatie van beide categorieën rond de 20% ligt. Bij de ondernemingspensioenfondsen zijn het echter met name de desinvesteringen die zorgdragen voor dit percentage.

Externe assetmanager o Onderzoek naar externe assetmanagers bij ondernemuigspensioenfondsen heeft onvoldoende resultaat opgeleverd. Ondernemingen zijn bijzonder terughoudend in het verstrekken van informatie over dergelijke aangelegenheden. Bij de bedrijfstakpensioenfondsen ligt dit anders. Voor zover hier inzicht in kan worden verkregen, hebben de meeste bedrijfstakpensioenfondsen het portfoliobeleid dan wel

Pensioenfondsen Onder De Loep de invulling hiervan enlof de uitvoering van hun collectieve pensioenregelingen uitbesteed aan derden. De grootste beheerder cq. uitvoerder gemeten naar het aantal pensioenfonds is, voor zover bekend, PVF Achrnea met in ieder geval vierentwintig bedrijfstakpensioenfondsen onder zijn hoede. Bijlage V geeft een overzicht van de door PVF Achmea beheerde fondsen. Tevens worden in het overzicht van twee andere beheerdersluitvoerders de beheerde bedrijfstakpensioenfondsen getoond.

Van de fondsen bij PVF Achmea onder beheer zijn de ontwikkeling van het belegd vermogen en de assetmix voor de periode 1997-2002 grotendeels beschikbaar. Duidelijk is dat de fondsen overeenkomsten hebben ten aanzien van de gekozen assetmix. Het allocatiepercentagevan het vastgoed beweegt zich rond de 10-15%. Ook in absolute bedragen gemeten lijken de onroerendgoedportefeuilles van de meeste fondsen een vergelijkbare ontwikkeling te hebben doorgemaakt. Een zekere eenheid van beleld is waarneembaar. Navraag leert dat de strategische norm voor direct vastgoed van nagenoeg alle beheerde pensioenfondsen op 10% ligt en voor beursgenoteerde vastgoedfondsen tussen de 3-5%. Slechts twee fondsen blijken gekozen te hebben voor een afwijkende norm als allocatiepercentage voor het directe vastgoed. Een heeft een lager normpercentage van 7,5%, de ander een hoger van 12,5%. Tevens houden alle pensioenfondsen een bandbreedte van ca. 5% aan waarbinnen het allocatiepercentage van vastgoed zich mag bewegen. Vanwege het belang dat kennelijk door de fondsbeheerder aan direct onroerend goed wordt gehecht, hebben ook de kleine fondsen een direct vastgoedbelang. Dit is mogelijk gemaakt doordat een aantal fondsen met elkaar zijn gaan poolen. Voor PVF Achmea is het relatief eenvoudig om het bestaande assetmanagement hiervoor in te zetten. Gezien het relatief beperkte vermogen van deze fondsen, in het kader van de risicospreiding, door de fondsbeheerder uitsluitend het direct beleggen in woningen als optie gezien. Tevens zijn bij PVF Achmea strategische plannen in de maak om het participeren in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen te professionaliseren. Een voordeel van dergelijke fondsen is onder andere dat ook met een relatief klein bedrag een grote spreiding naar product edof regio kan worden verkregen. Van de andere pensioenfondsen die hun belangen hebben ondergebracht bij derden zijn onvoldoende gegevens beschikbaar. Opvallend is dat wel dat bij de drie fondsen waarvan de gegevens bekend zijn en onder beheer bij dezelfde uitvoerder, namelijk Relan, de allocatiepercentages voor het vastgoed opvallend hoog zijn (14, 28 en 36% ultimo 2002).

Allocatie vastgoed - vastgoed gelieerd / aanwezigheid vastgoedafdeling o In bijlage V1 zijn de pensioenfondsen verzameld waarvan het bedrijf of de branche sterk verbonden is met vastgoed. Op basis van de cijfers lijkt er sprake te zijn van een positieve relatie tussen deze ondernemingenhedrijfstakken en het belang in vastgoed van hun pensioenfondsen. De woningcorporaties vallen uit de toom door het ontbreken van vastgoed in de portefeuille. De pensioenfondsen voor de Bouwnijverheid en Landbouw hebben met 28% een relatief groot belang in vastgoed.

Pensioenfondsen Onder De Loep Tevens is een aantaI pensioenfondsen geselecteerd waarvan het aannemelijk is dat de ondernemingen in het kader van de eigen bedrijfsvoering reeds een vastgoedafdeling hebben. Deze zijn ook in bijlage V1 zichtbaar. Een positieve relatie tussen het reeds hebben van een vastgoedafdeling en het beleggen in vastgoed is niet direct te constateren. 6.7

Conclusie

Het belegd vermogen van de Nederlandse pensioenfondsen is sinds de jaren vijftig nagenoeg elke vijf jaar in waarde verdubbeld. Het onroerend goed als totaal is vanaf de jaren zeventig in de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen een zekere en stabiele factor gebleken. Het gemiddeld door pensioenfondsen belegde percentage in vastgoed lag de afgelopen twintig jaar zo rond de 10%. De bedrijfsta9cpensioenfondsen zijn verantwoordelijk voor ca. 70% van de beleggingsmarkt, maar in aantal gemeten behoort slechts 13% bij deze groep. Van het totaal belegd vermogen van de bedrijfstakpensioenfondsen zit ca. 60% bij twee fondsen, namelijk het ABP en PGGM. Het percentage belegd in vastgoed ultimo 2002 bedraagt 13%, ten opzichte van de ondernemingspensioenfondsen 7%. Onderzoek wijst uit dat dit percentage over de afgelopen tien jaar bij de bedrijfstakpensioenfondsen gemiddeld 2% hoger lag dan bij de ondernemingspensioenfondsen met een vastgoedbelang: 12% ten opzichte van 10%. Verder lijkt in de afgelopen tien jaar bij met name de ondernemingspensioenfondsen met vastgoed in hun beleggingsportefeuille een negatieve tendens zichtbaar ten aanzien van de allocatiepercentages voor het vastgoed. Circa 45% van de fondsen heeft in 2002 een lager percentage gealloceerd voor vastgoed dan maximaal tien jaar of korter geleden het geval was. Bij de bedrijfspensioenfondsen ligt dit percentage op ca. 25%. In absolute bedragen gemeten heeft ca. 35% van de ondernemingpensioenfondsen met vastgoed ten opzichte van maximaal tien jaar (of korter geleden) een lager bedrag in vastgoed geïnvesteerd. Bij 11% van de bedrijfstakpensioenfondsen is hier ook sprake van. De waardemutatie in absolute bedragen gemeten ligt voor beide soorten pensioenfondsen gemiddeld rond de 20% van het totale in vastgoed belegde vermogen. Bij de ondernemingspensioenfondsen zijn met name de desinvesteringen hiervoor verantwoordelijk. De bedrijfstakpensioenfondsen behaalden de afgelopen vijf jaar gemiddeld op het onroerend goed 1,3% meer rendement dan de ondernerningspensioenfondsen. Het gemiddeld 1% hogere totaalrendement bij de bedrijfstakpensioenfondsen in deze periode was met name het gevolg van deze betere performance op het vastgoed en het grotere belang in deze beleggingscategorie. Bij een onderverdeling naar omvang van de beleggingsportefeuille, kan algemeen gesteld worden dat hoe groter de fondsen hoe groter het relatieve vastgoedbelang. Het percentage loopt op van gemiddeld 4% bij de kleinere fondsen naar 13% bij de grootste. Op basis van gegevens van ca. 120 pensioenfondsen blijken per ultimo 2001 de grootste 50 pensioenfondsen hiervan goed te zijn voor meer dan 90% van de onroerendgoedbeleggingen. De resterend ca. 800 kleinere pensioenfondsen een

Pensioenfondsen Onder De Loep gemiddelde vastgoedportefeuille van € 5 mln. Onderzoek leert dat met name het grote aantal kleine ondernemingspensioenfondsen geen vastgoedbelang hebben. De grootte van de beleggingsportefeuille, maar ook bijvoorbeeld de relatieve jonge leeftijd van de fondsen en rijpingsgraad kunnen een voldoende verklaring geven voor het niet beleggen in vastgoed. Vastgoed blijkt de enige beleggingscategorie waar in de afgelopen vijf jaar groter ook een betere gemiddelde performance betekende. Over de allocatie van het directe vastgoed naar sectoren zijn (historisch) beperkte gegevens. De verhouding ligt ultimo 2002 op 60% in woningen, 25% in kantoren, 18% in winkels en in bedrijfsruimten 1%. Het aandeel woningen lag in 1980 nog op 66%. Nederland is en blijft veruit het meest dominant vanuit geografisch perspectief in de direct onroerendgoedportefeuilles van de pensioenfondsen. De afgelopen jaren is aandeel van Nederland gegroeid naar meer dan 90%. USA is in de afgelopen tien jaar teruglopen van 13% naar 3% van het totaal dlrect belegd vermogen. Voor de pensioenfondsen als geheel zijn het deel direct en indirect belegd in vastgoed ongeveer gelijk aan elkaar. Zonder het ABP en PGGM, die beiden inmiddels volledig indirect zijn gegaan, ligt de verhouding direct en indirect vastgoed op 77% ten opzichte van 23%. Het directe belang is in tien jaar tijd met 5% teruggelopen. Een externe assetmanager kan een vergelijkbaar beleggingsbeleid betekenen voor de onder beheer zijnde pensioenfondsen. Tenslotte lijkt er een positieve relatie te bestaan tussen enerzijds ondernemingen en bedrijfstakken die aan het vastgoed zijn verbonden en anderzijds het aandeel vastgoed in de beleggingsportefeuille van de betreffende pensioenfondsen.


LITERATUURLIJST Altera, Bedrijfsprofiel(2003), Haarlem Baum, A.E. (1992). Why real estate?. Voordracht voor the congres Why Real Estat?. Amsterdam oktober. Brown, G.R. (1991). Property investment and capital markets. London Brown, G.R. en Schuck, E.J. (1996). Optimal Portfolio Allocations to Real Estate, The Journal of Real Estate Portfolio Management. Voi 2, no. 1, p. 63-72 Byrne, P., & Lee, S. (1995). Is there a place for property for property in xhe multi-asset portfolio? Journal of Property Finance, 6 (3), p. 60-83 Eichholtz, P.M.A., (1 997). How to Invest Internationally? Region and Property Type an a Global Scale, Real Estate Finance, fall, p 5 1-56 Eichholtz, P.M.A. & Tates, N. (1993). Beleggen in onroerend goed in Nederland. In:

ESB, jrg 78, nr. 3898 (27 januari), p. 80-83 French, N. (1998). An analysis of the Decision makingprocesses of Real Estate Investment Fund Managers, The University of Reading, UK Gool, P. van, Jager P., Weisz, R.M. (2001). Onroerend goed als belegging, Stenfert Kroese, Culenborg Gyourko, J., Siegel J., (1994). Long term Return Characteristics of Income-producing Real Estate. Vol. 11, no 1., spring, p. 14-21 Haas, de P. (1 998). De mogelijkheden tot professionalisering van het vastgoedbeleggen transparant gemaakt. Scriptie SBV-MRE, Amsterdam, SBV Hoek, H., Kramer, B., (2003). De 1977-2001 ROZíIPD Vastgoedindices in ALM-studies, Property NL researchquartely, juni 2003,54-58 Hudson-Wilson, S., Guenther, D.P., The four Quadrants: Diversification benefits for investors in Real Estate, Real Estate Finance, p.92-99 Kaiser, P.M. (1999) Using capital markets' value cyclus in allocating to real estate vs. stocks or bonds. Journal of Real Estate Portfolio Management, 5 (l), p. 1-22. Lai, T.. Wang, K., (1998). Appraisel Smoothing: The Other Side of the story, Real Estate Economics, vol 26, p.511-535

Pensioenfondsen Onder De Loep Lokerse, J. (1998). Vastgoed als onderdeel van een Institutionele beleggingsportfolio. Doctoraal scriptie Algemene Economie. Lutte, F., (2003). De nieuwe ROZ -indices: andere inzichten door beleggers? Property NL researchquartely, juni, 49-53. Miles, M & Mahoney, J. (1997). Is commercial real estate an inflation hedge?. Real Esate Finance, winter, p.3 1-45 Miles, M. & Hartzell D. (1998). Real Estate as an asset class. Salamon Brothers. Real Estate development :principles andprocess. Washington: ULI Stevenson, S. (1999). Real estate's role in an international multi-asset portfolio. Journal of Property Research, 16 (3), p. 219-242. Vereniging van bedrijfspensioenfondsen, (1996-2002), Rendementen pensioenfondsen diverse jaren, VB contact, div. Worzola, E.M., Batjelsmit, V.L.,(1997). Real Estate Allocation and Decisionmaking: Framework used by Pension Fund managers, Journal of Real Estate Finance Portfolio Management, Vol 3, no. 1, p. 47-56 WM Company, (1996-2002), Nederland - Jaaroverzicht, diverse jaren, Amsterdam Ziering, B., McIntosh, (1997). Revisiting the Case for Including Core Real Estate in a mixed-asset Portfolio, Real Estate Finance, Winter, p. 14-22 Ziobrowski, B.J. & Ziobrowski, A.J. (1997). Higher real estate risk and mixed-asset portfolio performance. Journal of Real Estate Portfolio Management, 3 (2): p. 107-115


BIJLAGEN Bijlage O

Overzicht Nederlandse pensioenfondsen

BIJLAGE O

Stand per 6 juni 2003

Arcadis, Psf. St Ardo Nederland, St. Psf. Arend, St. Psf. De Arnoud, St. Pensioen- en Ondersteuningsfonds Artesia Nederland, St. Psf. Banque Ascom Nederland, St. Psf. AssiDoman, St. Psf. Atos Origin, St. Psf. Atrivi-groep, St. Psf. Audax, St. Psf. Audet Psf., St. Avebe 1992, St. Psf. Avecia Nederland, St. Psf. Aventis CropScience, St. Psf. Avery Dennison, St. Psf. Avia, St. Psf. Axa Verzekeringen, St. Psf. BASF Psf., St. BDO Accountants & Adviseurs, St. Psf. BMS Psf., St.

ABB, St. Psf. ABN Amro Bank N.V., St. Psf. van de ABT, St. Psf. ACF, St. Psf. ACFIBrocacef, St. Psf. ACL, St. Psf. ACM, St. Psf. AIBV, St. Psf. AJB, St. Psf. ANWB, Psf. voor het personeel van de AOP Business Unit Makro, St. ASR Verzekeringsgroep, St. Psf. AT&T Nederland, St. Psf. AVIKO, St. Psf. AZL, St. Psf. Abab, St. Psf. Abbott Nederland, St. Psf. Abraxas Life, St. Ondernemingspsf. AbvaKabo, St. Psf. Accountants-Administratieconsulenten, St. Psf. Nederlandse Orde van Acordis, St. Psf. ActuEra, St. Psf. Adecco Flexpensioen, St. Aero Gronddienst, St. Psf. Afbouw en Onderhoud Services, St. Psf.

BN International, St. Psf. BP, St. Psf. Baan-Psf., St. Bacardi-Martini Nederland, St. Psf. Bakker B.V., St. Voorzieningsfonds Gemoedsbezwaarden

Agfa-Gevaert, St. Psf. Ahold, St. Psf. Ahrend Psf. St. Air Products Nederland, St. Psf. Akcros Chemicals, St. Psf. Akzo Nobel, St. Psf. Alcatel Nederland, St. Psf. Alkmaar, St. Psf. Nederlandse Machinefabriek Alliance, St. Psf. ) Nestle Allianz Royal Nederland, St. Psf. Allied Domecq, St. Psf. AlliedSignal, St. Psf. Alusuisse Psf., St. Amec Holland, St. Psf. Amstelland I, St. Psf. Amstelland II, St. Psf. Amylum Nederland, St. Psf. Andersson, Elffers, Felix B.V., St. Psf. Anker, St. Psf. 't Aon Groep Nederland B.V., St. Flexibel Prepensioen Aon Groep Nederland, St. Excedent Pensioen Aon Groep Nederland, St. Psf.

Ballast Nedam, St. Psf. Balletwezen in Nederland, St. Psf. voor het Bam NBM, St. Psf. Bamshoeve Groep, St. Psf. Bandenbranche, St. Psf. voor de Bartholdy, St. Psf. Base Management B.V., St. Directiepsf. Basses Dunes Pensioen B.V. Bata-Best, St. Psf. Bavaria, St. Psf. Beheer Overrente, St. Beiersdorf N.V., St. Psf. van Belden Psf., St. Benelux-Merkenbureau, St. Psf. Bensdorp, St. Psf. Berenschot Psf., St. Berg en Slothouber Holding B.V., St. Psf. van den Berkman Beheer, St. Psf. Besan Pensioen B.V. Bestuurskunde, St. Psf. St. Europees Instituut voor Beta B.V., St. Psf. van Bijzondere Pensioenregelingen, St. Fonds voor

D e gegevens v a n d e gearceerde pensioenfondsen zijn van meerdere jaren beschikbaar (zie bijlage IV)

BIJLAGE O

Campbell Nederland, St. Psf. Billiton International Metals, St. Psf. Campina, St. Psf. Biohorma 30, St. Psf. Cap Gemini Nederland, St. Psf. Bloedtransfusiedienst van het Nederlandse Rode Kruis, St. Psf. voor het Personeel van het Centraal Laboratorium van de Blue Sky Group, St. Psf. Blyco, St. Psf. Blydenstein-Willink, St. Psf. Boeke-Heesters, St. Psf. Boekelo Decor, St. Psf. Boer, St. Psf. De Bolletje, St. Psf.(A.A. ter Beek) Bols, St. Psf. Erven Lucas Bonda, St. Psf. Bonda-Concern, St. Psf. Bonneterie Josef Cohen-Wittgenstein, St. Psf. Maison de

Capitten B.V., De Cargill B V., St. Psf. Casinospelen, St. Psf. Cate & Zonen N.V., St Psf B voor medewerkers van de Koninklijke Textiel Veredelingsind. v/h G.J. ten Cate, St. Psf Koninklijke ten Catz International, St. Psf. Celtona, St. Psf. Cementbouw, St. Psf. Centraal Orgaan Voorraadvorming Aardolieprodukten, St. Psf. Cerestar Nederland, St Psf. Change & Vision Management, St. Psf.

Bredase Polystyreen Psf., St. Bredero, St. Psf. Beambten Brinkers Fabrieken, St. Excedent-Psf. Brinkers Fabrieken, St. Voorzieningsfonds Brinkmann & Niemeijer, St. Psf. British American Tobacco, St. Psf. Bruna Psf., St. PostkantorenBrunner Mond, St. Psf. Buhrmann, St. Psf.

Chevron Psf., St. Christelijk Nationaal Vakverbond in Nederland en zijn instellingen, St. Psf. van het Chubb Lips, St. Psf. Cie des Eaux d'utrecht S.A. (Utrechtsche Waterleiding Mij), St. Psf. van de Cindu International, St. Psf. Cinecentrum, St. Psf. Cinram Psf., St. Citco Nederland, St. Psf. Citigroup Nederland, St. Psf. Co-op Psf., St. Coca-Cola Enterprises Nederland, St. Psf. Colt International B.V., St. Psf. Concertgebouw N.V., St. Psf. voor de Beambten van Het

Bull Nederland, St. Psf. BumaIStemra, St. Het Psf. Bunge Psf., St. Burger, St. Psf. CBR, St. Psf. CBVI, St. Voorzieningsfonds CFB Groep, St. Psf. CGE, St. Psf. CMG (Computer Management Group), St. Psf. CNV BedrijvenBond, St. Psf. CNV Publieke Zaak, St. Psf. CNV, St. Psf. Hout-en Bouwbond CNV, St. Psf. van de Dienstenbond CODIS, St. Psf. CQM, St. Psf. CRH Psf., St. CSM Nederland, St. Psf. CSM Suiker, St. Psf. Cabot, St. Psf. Cadans, St. Psf. Calcar, St. Psf. Van Calpam-Psf., St. Campagne, St. Psf.

Conijn, St. Psf. Constar Holland (Plastics), St. Psf. Consumentenbond, St. Psf. Controlec, St. Psf. Cornelder, St. Directiepensioenfonds Cornelder, St. Psf. Personeel Coster, St. Psf. Stafpersoneel Cosun, St. Psf. Koninklijke DAF Psf., St. DHL, St. Psf. DHV, St. Psf. DSM-Chemie, St. Psf. Daf Trucks Psf. B, St. Daf Trucks arbeidsongeschiktheidspsf., St. Dairy Trading, St. Psf. Dalen, St. Psf. van Dammers, St. Psf. Datawell, St. Psf. Deco-Psf., St. Deiters Psf., St. B.A.H. Deja, St. Psf. Dekker Kzn., St. Psf. Firma P. Delcave, St. Psf.

Bos & Zoon, St. Psf. F.P. Boskalis Westminster Nederland, St. Psf. Bouwcentrum Psf., St. Bouwkeramische Industrie. St. Psf. voor de

De gegevens van de gearceerde pensioenfondsen zijn van meerdere jaren beschikbaar (zie bijlage IV)

BIJLAGE O

Delcredere, St. Psf. Deloitte & Touche, St. Psf. Delta Asten Pensioen B.V. Delta Lloyd, St. Psf. Desseaux N.V., St. Psf. H. Deutsche Bank Nederland, St. Psf. Dexia Bank Nederland, St. Psf. Diergaarde, St. Psf. van de Koninklijke Rotterdamsche Digital Nederland, St. Psf. Dijker van Dien, St. Psf. Dikema & Chabot, St. Psf. Djam Tidoer B.V. Doetinchem, St. Psf. Papierfabriek Dongen, St. Psf. Emballage Industrie en Houthandel Dorp Groep, St. Psf. Van Douque's Koffie B.V., St. Psf. der J.Th. Douwe Egberts, St. Excedentenpsf. Douwe Egberts, St. Psf. Dow Psf., St. Draagt Elkanders Lasten, St. Psf. voor het Personeel van de Vereniging voor Ziekenhuisverpleging Drager HomeCare, St. Psf. Draka Holding, St. Psf. DuPont Nederland, St. Psf. Dura Vermeer Groep N.V., St. Psf. Dura, St. Psf. Dutch Space, St. Psf. Dutch, St. Psf. E-Way, St. Psf. EBS, St. Psf. ECI, St. Psf. EDS Psf., St. EIM, St. Psf. EMI Compact Disc (Holland) B.V., Stichting Arbeidsongeschiktheidsfonds EMI Holland, St. Psf. EVO, St. Toeslagen Pensioenen Ecolab B.V., St. Prepsf. Econosto's Pensioenfonds, St. Eecen, St. Psf. Eendracht, St. Psf. van de B.V. Drukkerij De Eendragt, St. Psf. De Eerste Algemene, St. Psf. Eesteren, St. Psf. Aanneming-Maatschappij J.P. van Elauma, St. Psf. Elko Pensioen B.V. Elsevier-Ondernemingen, St. Psf Elvia, St. Personeelsvoorziening Emi Music Holland, St. Psf. Enci, St. Psf. Entropie Beheer B.V., Psf. Ericsson Radio, St. Psf.

Eriks, St. Overbruggingspsf. Eriks, St. Psf. Eriks, St. Stafpsf. Ernst & Young, St. Psf. Esha, St. Psf. Euretco, St. Psf. Euronext Amsterdam N.V. te Amsterdam, St. Psf. van Excedentenregeling 1975, St. FABORY Nederland, St. Psf. FGH BANK, St. Psf. FME-CWM, St. Psf. FNV, St. Psf. Bouw- en Houtbond FNV, Stichting PensioenbegeleidingVervoersbond Facilicom, St. Psf. Fair on Wings, St. Psf. Federatief Psf., St. Fenecon, St. Psf. Ferro (Holland), St. Psf. Financieele Dagblad, St. Psf. Het Financiele Diensten Amsterdam, St. Psf. Firgos B.V., St. Psf. Flexovit Produktie B.V., St. Vroegpensioen Flexovit, St. Psf. Flexsecurity, St. Psf. Florijn Psf. Fluke, St. Psf. Fluor Nederland, St. Psf. Forbo, St. Psf. Ford Nederland, St. Psf. voor het personeel van Fortis Bank Nederland, St. Psf. Forward, St. Fujicolor, St. Psf. Fundpartners. St. Psf. Furness Psf. I, St. Furness Psf. II, St. Furness Psf. III, St. GE-Psf., St. GIM, St. Spaar- en Psf. GITP, St. Psf. Gak Nederland, St. Psf. Gamma Holding Nederland, St. Psf Gasunie, St. Psf. Gate Gourmet, St. Psf. Gazelle, St. Psf. Gebin, St. Psf. Genencor International, St. Psf. General Electric Information Services, St. Psf. Getronics Nederland, St. Voorzieningsfonds Geveke, St. Psf. Gist-Brocades, St. Psf.

D e gegevens van de gearceerde pensioenfondsen zijn van meerdere jaren beschikbaar (zie bijlage IV)

BIJLAGE O

Glasfabrieken, St. Psf. Vereenigde Glencore Grain Rotterdam, St. Excedent-psf. Gofier B.V. Golden Tulip, St. Psf. Gomacon B.V., St. Psf. Gouden Gids, St. Psf. Goudse Haven, St. Pensioenspaarfonds Goudse, St. Psf. De Grada, St. Psf. Grolsche Bierbrouwerij, St. Psf. van de Grontmij B, St. Psf. Grontmij, St. Psf. Grotius, St. Psf. H & K, St. Psf. HAL, St. Psf. HBG, St. Psf. Habo, St. Pst. Hagedoorn, St. Stafpsf. Coen Hagee Stichting Handelsbevordering, St. Psf. van het Nederlands Centrum voor Haren Psf., St. van Hasco Lakfabrieken B.V., St. Psf. van de Haskoning, St. Psf. Hay, St. Psf. Heerkens Thijssen & CO. B.V. en gelieerde ondernemingen, St. Psf. Hees, St. Psf. voor het personeel van B.V. Effectenkantoor voorheen B.J.V. van Heidenhain Numeric, St. Psf. Heijmans N.V., St. Psf. Heijmans N.V., St. Psf. voor de Raad van Bestuur van Heijmans, St. Psf. J. Heineken Psf., St. Heinz Nederland, St. Psf. Heinz, St. Psf. H.J. Helvoet, St. Psf. Henkel Nederland B.V., St. Psf. Henkel-Ecolab B.V., St. Psf. Hercules Nederland, St. Psf. Herrnans Groep, St. Psf. Hero Psf., St. Herwaarden's Beambtenpsf., St. Van Hibin, St. Psf. Hilko B.V., St. Psf. van de Zeep- en parfumerieenfabriek Hillen & Roosen, St. Psf. Hilton Nederland, St. Psf. Hoek's Machine- en Zuurstoffabriek, St. Psf. N.V. W.A. Holec Psf, St. Holland's Glorie, St. Psf. Hollandse Dagbladcombinatie, St. Psf. Honeywell, St. Psf. Hoogenbosch Beheer, St. Psf.

Hoogovens, St. Psf. Hoogveld Pensioen B.V. Hoop, St. Psf. De Hordijk Beheer B.V., St. Psf. voor het Personeel van Horst & Co B.V., St. Psf. ter Hudig & Veder, St. Psf. Hunter Douglas, St. Psf. Huntsman Rozenburg, St. Psf. Huysman Wz.Fonds, St. Jan Hydro Agri Sluiskil, St. Psf. Hydro Agri, St. Psf. IAK Verzekering, St. Psf. IBC, St. Psf. IBM Nederland, St. Psf. ICL Nederland, St. Psf IFF (Nederland) B.V., St. Psf voor het personeel van International Flavors and Fragrances IHC Holland, St. Psf. ING, St. Psf. ISS Psf., St. ITTAOS B.V., Psf. Inesse, St. Psf. Inprise St. Psf. Interbrew Nederland, St. Psf. Interface Fashion, St. Psf. Internatio-Mlller, St. Centraal Psf. Interpay Nederland, St. Psf. Interpharm Groep, St. Psf. Interpolis Groningen, St. Psf. Intres, St. Psf. Irene, St. Psf. Jaarbeurs Psf., St. Jansen, Post & Cocx, St. Psf. Johma, St. Psf. Johnson & Johnson Nederland, St. Psf. Johnson Controls IFM, St. Psf. KAS BANK., St. Psf. van de KLM Arbo Services, St. Psf. KLM, St. Algemeen Psf. der KLM, St. Psf. Vliegend Personeel KLM-Cabinepersoneel, St. Psf. KNTU, St. Psf. KPMG Klynveld, St. Psf. KPN, St. Ondernemingspsf. KPNQwest, St. Psf. KSB Nederland B.V., St. Psf. KVGO, St. Psf. Kamphuys Loosbroek Beheer, St. Psf. Kappa Packaging Nederland, St. Psf. Karlshamns, St. Psf. Katholieke Onderwijs Vakorganisatie 1986, St. Psf.


BIJLAGE O

Kaufmann, St. Directie-Psf. van Kembo, St. Psf. Kemira Agro Pernis, St. Psf. Kemira Pigments B.V., St. Psf. Kemira, St. Psf. Keymac Psf., St. Kijkgrijp Dekamarkt, St. Psf. Klingelnberg-Klauss B.V., St. Psf. Konmar B.V., St. Psf. Koopmans en Bruinier B.V., St. Psf. Koramic Terca, St. Overgangsfonds Koramic Terca, St. Psf. Kornelis' Kunsthars Producten Industrie B.V., St. Psf. van Korteweg, St. Arbeidsongeschiktheidsfonds Krachtwerktuigen, St. Psf. Kramers en Ruys, St. Psf. Kreber B.V., St. Psf. Kruidvat Holding, St. Psf. Kuwait Petroleum Psf. Nederland, De St. L & G, St. Psf. LTB, St. Psf. Handelsinstellingen LTP Psf, St. Lafarge, St. Psf. Lanceraux, St. Land Pensioen B.V. Landis Psf, St. Lanschot, St. Psf. F. van Laurus Psf., St. Lease Beheer, St. Psf. Leder, St. Psf. Koninklijke Verenigde Leeuwen, St. Directie- en Stafpsf. P. van Leeuwen, St. Psf. P. van Leeuwenstein, St. Psf. Legal & General, St. Psf. Leidsche Wolspinnerij N.V., St. Psf. Leidse Onderwijsinstellingen, St. Psf. Lethem-Vergeer, St. Psf. Levi Lassen, St. Psf. Libra Brabant, St. Psf. Libra Limburg, St. Psf. Libra, St. Psf. Lijnkamp's Psf., St. Lintas Nederland, St. Psf. Lips Psf., St. Lloyd's Register Pension Fund Netherlands, St. Logica, St. Psf. Loodswezen, St. Psf. Loon's Import Maatschappij, St. Psf. G. van Loyens & Loeff, St. Psf. Lucent Technologies Psf., St.

Lucite Holland, St. Psf. MCB, St. Psf. de heer G. MDS Nederland, St. Psf. Liesveld MSD, St. Psf. Mahez, St. Psf. Makro, St. Psf. Mallinckrodt Nederland, St. Psf. Martinair Holland, St. Psf. Boordwerktuigkundigen Martinair Holland, St. Psf. Cabinepersoneel Martinair Holland, St. Psf. Grondpersoneel Martinair Holland, St. Psf. Vliegers Masterfoods Psf., St. Matser, St. Psf. Johan Maxeres, St. Psf. Mayr-Melnhof Eerbeek, St. Vervroegde Uittreding McCain, St. Psf. Meddens Mode B.V., St. Psf. van Media Groep Limburg, St. Psf. Meerssen Papier B.V., St. Psf. Mees & zoonen, St. Psf. Meeus, St. Psf. Melle, St. Psf. Personeel Van Mercer Ten Pas, St. Psf. Mercurius Psf., St. Merrill Lynch N.V. Psf., St. Metaalgaasweverij Dinxperlo, St. Psf. voor het personeel van de B.V. Metalak, St. Psf. Meulder B.V., St. Psf. Fred de Michelin, St. Psf. Minerva N.V., St. Psf. Verzekering Maatschappij Misset, St. Psf. C. Mn Services, St. Ondernemingspsf. Mobili, St. Molenaarspsf., St. Montan, St. Psf. Monuta, St. Psf. Mosa, St. Psf. Mourik, St. Psf. Muiden Chemie International B.V., St. Psf. van NBM-Amstelland, St. Pensioenspaarfonds NCHINCD Groep, St. Psf. NCR, St. Psf. NEA, St. Psf. NIPO Psf., St. NIWO, St. Psf. NKF Kabel, St. Psf. NPBI International B.V., St. Psf. NRG Nederland, St. Psf. NVG, St. Psf. Nagron Psf., St.


BIJLAGE O

Nationaal Lucht- en Ruimtevaartlaboratorium, St. Psf. van de St. Natuurmonumenten, St. Psf. Nauta Dutilh, St. Psf. Nedalco, St. Psf. Nedalco, St. Psf. Overbruggingsregeling Nedap, St. Psf., Directie Nederlands Economisch Instituut, St. Psf. van de St. Het Nederlands Uitgeversverbond, St. Psf. Nederlands-lsraelietische Hoofdsynagoge te Amsterdam, St. Psf. Nederlandsch Octrooibureau, St. Psf. Nederlandsche Bank N.V., St. Psf. van De Nederlandse Bisdommen, Instelling Psf van de Nederlandse Groothandel, St. Psf. voor de Nederlandse Optische Industrie E.N.0 T , St Psf Nedlloyd, St Psf van de Koninkli~ke Nedmag Industries, St. Psf. Nedstroj, St. Psf. Nefkens N.V. en gelieerde ondernemingen, St. Psf. Gebr. Nib Capital N.V., St. Psf. Nielsen (Nederland) B.V., St. Psf. A.C. Niemeijer Psf., St. Will Niemeyer, St. Prepsf. Nieuw Rotterdam Beheer, St. Psf. Nigoco, St. Psf. Nijverheid, St. Psf. De Nike Nederland, St. Psf. Noblesse. St. Psf. Norfolk Line, St. Psf. Norit Psf., St. Novartis Pharma B.V., St. Psf. Nutreco Psf., St. Nutricia Maraton, St. Psf. Nutricia, St. Psf. ODS, St. Psf. ONVZ Pensioenen, St. OPG, St. Psf. Octrooibureaux, St. Pensioen- en Voorzieningsfonds van Vereenigde Oci, St. Psf. Omega, Psf. voor Reclamebureaus, St. Omrneren Psf., St. Van Onderwijsbond, St. Psf. van de Algemene Onderwijscentrum Horeca, St. Psf. Open Ankh, St. Psf. De Open Huis, St. Psf. Oranjewoud, St. Psf. Ortec Psf., St. Overheid Gefinancierde of Gesubsidieerde Instellingen, St. Psf. voor het Personeel van door de Oversticht, St. Psf. Personeel het Overtoom, St. Psf. Owase St. Psf.

P&C Groep N.V., St. Psf PC, St. Psf. van de Cooperatie PCM Uitgevers, St. Psf. PG1 Nonwovens, St. Psf. PPG Industries Nederland, St. Psf. PR Nederland Spirits and Wines, St. Psf. PVF Nederland, St. Psf. Pactiv Nederland, St. Psf. Palte & Haentjens, St. Psf. Pascaro, St. Spaar- en psf. Peltenburg voor de werknemers van Koninklijke Brill N.V., St. Psf. Pensioen- & Verzekeringkamer, St. Psf. Pension Services, St. Psf. Personeelpsf. St. Petroland, St. Psf. Pfizer, St. Psf. Pharma Partners C.S., Pensioenst. Pharmachemie, St. Psf. Pharmacie, St. Psf. Koninklijke Nederlandse Maatschappij ter bevordering der Philips Psf., St. Pieterman, St. Psf. PinkRoccade Sociale Zekerheid, St. Psf. PinkRoccade, St. Psf. Pipelife Nederland, St. Psf. Plastica, St. Psf. Plieger, St. Psf. Pluimvee, Wild en Tamme Konijnen, St. Psf. voor Exporteurs, Importeurs en Handelaren in Plukon, St. Psf. Polaroid, St. Psf. Poseidon, St. Psf. Premier, St. Psf. Price Waterhouse, St. Psf. Prisma Psf., St. Productschappen, St. Psf. Proost en Brandt, St. Psf. Protector, St. Psf. (Esso) Provisio, St. Psf. Provisum, St. Algemeen Psf. Psychotechniek, St. Psf. Puijenbroek, St. Psf. H. van ROHM AND HAAS, St. Psf. RPC Tedeco-Gizeh, St. Psf. Rabobankorganisatie, St. Psf. Radio-Holland B.V., St. Pensioen- en Voorzieningsfonds va n Randstad, St. Psf. Rank Xerox Amstelveen, St. Flexibel Pensioen Rank Xerox Amstelveen, St. Vervroegd Uittredingspensioen Reclame Unie, St. Psf. Reclame en Marketing, St. Psf. voor Recticel, St. Psf.


BIJLAGE O

Reesink, De Pensioenst. Reis- en Luchtvaartwezen, St. Psf. voor het Remia, St. Psf. Renault, St. Psf. Research International, St. Psf. Retirade Pensioen B.V. Rexam Dongen, St. Prepsf. Rexam Dongen, St. Psf. Riesmeij, St. Psf. Rijkspersoneel, St. Psf. Centrale van Roba Psf., St. Robeco, St. Psf. Rockwool, St. Psf. Rollo, St. Psf. Rontgen Technische Dienst, St. Psf. Rote-Westzaan, St. Rotterdam-Air, St. Psf. Royal Leerdam, St. Psf.

Sligro Food Group, St. Psf. Sluis Stalen Meubelen B.V., St. Psf. van der Smit, St. Psf. SmithKline Beecham, St. Psf. Smiths, St. Psf. Smurfit Nederland, St. Psf. Snelrewaard Pensioen B.V. Snoei, St. Spaar- en Pensioenfonds Sobel, St. Psf. Sociale Werkvoorziening, Stichting Aanvullende Oudedagsvoorziening Sodexho Nederland, St. Psf. Solectron, St. Psf. Solvay Chemie, St. Psf. Solvay Draka, St. Psf. Solvay Pharmaceuticals, St. Psf. Sony Music, St. Psf. Spaendonck, St. Psf. Van Speciaallegeringen, St. Psf. van de N.V. Rotterdams Laboratorium voor Sphinx Maastricht, St. Psf. Spinnerij Geldrop, St. Psf. Sportfondsen Psf., St. Springit te Bevetwijk, St. Psf. van de B.V. Spruyt B.V., St. Psf. J. Stahl, St. Psf. Steenbrekerij Holland B.V., St. Psf. Stichting Flex Seps Xerox Amstelveen Stiho, St. Pensioen- en Voorzieningsfonds Stoas Psf., St. Stock Result B.V. Stoomwezen, Stichting Pensioenfonds Stork, St. Psf. Stork, St. Psf. raad van bestuur Stratus Computers, St. Psf. Strukton Groep, Pensioenst. Swiss Re Nederland, St. Psf. Sybase, St. Psf. Sylvester Pensioen B.V. Symbiose, St. Psf. Syngenta Seeds B.V., St. Psf.

SC Johnson, St. Psf. SCA Hygiene Products Nederland, St. Psf. SDU, St. Psf. SFB, St. Personeelspsf. SFT, St. Psf. SLNL, St. Psf. SNS bank Nederland N.V., St. Psf. SNT, St. Psf. SVS Holland, St. Psf. Saap, St. Aanvullend Arbeidsongeschikheidspensioen Sabic EuroPetrochemicals, St. Psf. Sagittarius, St. Psf. Samas-Groep, St. Psf. Samenwerking, St. Psf. Sandvik in Nederland, St. Psf. Sanoma Magazines Nederland, St. Psf. Sappi Netherlands, St. Psf. Sara LeeIDE Household & Body Care, St. Psf. Saronix, St. Psf. Scheepsbouw- en Machine-Industrie, St. Psf. voor de Schelde, St. Psf. voor het Beambtenpersoneel van de N.V. Koninklijke Maatschappij de Schelde, St. Psf. voor het Weekloon- en Uurloonpersoneel van Syntegra, St. Psf. de N.V. Koninklijke Maatschappij De Schlumberger, St. Psf. Schouten Group N.V., St. Spaarfonds Koninklijke Schuitema, St. Psf. Sea River Chartering, St. Psf. Securicor, St. Psf. Security, Pensioenst. Sema Group Informatica, St. Spaarfonds Shell Psf., St. Siemens II, St. Psf. Siemens, St. Psf.

TBI, St. Psf. TDV, St. Psf. TIP, St. Psf. TNO, St. Psf. TPG, St. Ondernemingspsf. TUI Nederland, St. Psf. , Tastel Pensioen B.V. Tectum, St. Psf. Teijin Twaron, St. Psf., Telegraafpsf. 1959, St.-


BIJLAGE O

Tetra Pak, St. Directiepsf. Texaco Nederland, St. Psf. Thalatta, St. Psf. Thales Nederland, St. Psf. Tijgerplastics Beheer, St. Psf. Tilburgsche Waterleiding-Maatschappij, St. Psf. Personeel N.V. Tobacon Offshore Marine Consultancy B.V., St. Psf. Toerisme Recreatie Nederland, St. Psf. Tollens, St. Psf. Total Psf. Nederland, St. Towers Perrin, St. Psf. Transavia Cabinepersoneel, St. Ondernemings-Spaarfonds voor Transavia Grondpersoneel, St. Psf. Transavia Vliegers, St. Psf. Transmark, St. Psf. Transport, Pensioenst. Transvemij, St. Psf. Trega International, St. Psf. Trespa, St. Psf. Triumph International B.V., St. Psf. Troost Pernis, St. Psf. Tuschinski, St. Psf. UWV, St. Psf. Ubbens Sociaal Fonds, de St. Ubel, St. Psf. Uden's Psf., St. van Unifine, St. Psf. Unilever Psf. Progress, St. Unisys Nederland, St. Psf. United Fruit Company B.V., St. Psf. Unive Verzekeringen, St. Ondern. Psf. Universal, St. Psf. Urenco Nederland, St. Psf. VCBV, St. Psf. VDO, St. Psf. VHP, St. Psf. VNO-NCW, St. Spaarpsf. VNU, St. Psf. VOR Pensioen B.V. VVV-Psf., St. Vakopleiding Transport en Logistiek, St. Voorzieningsfonds Vegro, St. Psf. Groothandel Vendex KBB, St. Directiepsf. Vendex KBB, St. Psf. Verbond van Verzekeraars, St. Psf. van het Verhoeven, St. Psf. Verkade, St. Psf. Vermaat, St. Psf. Verwelius, St. Voorzieningsfonds Verzicht, St. Psf.

Vescom Groep, St. Psf. Viba N.V., St. Psf. Vereenigde Ingenieursbureaux Vitol Anker, St. Psf. Vlissingen, St. Psf. Voetbaloefenmeesters in Nederland, St. Psf. voor Volker Wessels Stevin St. Psf. Koninklijke Vondelingenplaat, St. Psf. Vopak, St. Psf. Vredestein, St. Psf. Vriesendorp & Gaade, St. Psf. WPG Uitgevers, St. Psf. WPM, St. Psf. WVCS-groep, St. Spaar- en Psf. Waal Szn. B.V., St. Psf. G. de Wagenborg, St. Psf. Waldoor, St. Psf. Wallich & Matthes, St. Psf. Waterbouw, St. Personeelspsf. Fondsenbeheer Watson Wyatt Brans & Co, St. Psf. Wegenbouw, St. Psf. Koninklijke Wegener, St. Algemeen Psf. Wereldhave, St. Psf. Wessanen 1998, St. Psf. Wesselman Adviesgroep, St. Spaar- en psf. Westeinde, St. Psf. Westerlaan, St. Psf. Westland-Utrecht Hypotheekbank, St. Psf. Wevex Nederland, St. Psf. Whirlpool Nederland, St. Psf. Wifac, St. Psf. Wijsmuller, St. Psf. Willemstein, St. Psf. Wilma, St. Psf. Wilma, St. Stafpsf. Wilton-Fijenoord, St. Psf. Windt, St. Psf. Van der Winters, St. Psf. Witte Hart, St. Psf., Het Witteveen+Bos, St. Psf. Wolff & Co., St. Directiepsf. Wolters Kluwer Nederland, St. Psf. Woningraad, St. Psf. Xerox Amstelveen, St. Pensioenbelangen Xerox Venray, St. Psf. Yamanouchi Brocades, St. Psf. Yamanouchi Europe, St. Fut-Fonds ZLM en aangesloten instellingen, St. Psf. Zaandams Volkshuisvesting, St. Psf. Zandvoort, St. Psf. Bureau Zeelandia H.J. Doeleman, St. Psf. Zela, St. Psf. Zeneca Nederland, St. Psf. Zurel, St. Psf.


BIJLAGE O

Agrarische en Voedselvoorzieningshandel, St. Bpf. voor de Apotheken, St. Psf. Medewerkers Architectenbureaus. St. Psf. voor de Bakkersbedrijf, St Bpf voor het Baksteenindustrie, St Bpf voor de Baksteenindustrie,St Vroegpensioenfondsvoor de Banden- en Wielenbranche, St. Bpf. voor de Beroepsgoederenvervoerover de Weg en de Verhuur van Mobiele Kranen, St Prepsf Beroepsvervoer over de weg, St Bpf voor het Betonmorielindustrie,St Bpf voor de Betonproduktenindustrie, St Bpf voor de Bibllotheken, St Psf Openbare Bitumineuze Dakbedekkingsbedrijf, St. Bpf. voor het Bitumineuze en Kunststof Dakbedekkingsbedrijven, St. Bpf. voor het UTA-personeel van Bouwmaterialen, St. Bpf. voor de Handel in Bouwnijverheid, St. Bpf. voor de Brandstoffenbedrijf, St. Vroegpensioen Confectie-industrie, St. Bpf. voor de Detailhandel, St. Bpf. voor de Drankindustrie, St. Bpf. voor de Film- en Bioscoopbedrijf, St. Bpf. voor het Gezondheid, Geestelijke en Maatschappelijke Belangen, St. Psf. voor de Grafische Bedrijven, St. Psf. voor de Groenten- en Fruitverwerkende Industrie, St. Bpf. voor de Grondstoffen, St. Bpf. Herwinninglbaggerbedrijf?? Horecabedrijf, St. Bpf. voor het Houthandel, St. Bpf. voor de

Metaal- en Elektrotechnische Industrie, St. Vroegpsf. voor de Metalektro, St. Bpf. voor de Meubelindustrie en Meubileringsbedrijven, St. Bpf. voor de Natuursteenbedrijf,St. vroegpsf. voor het Notariaat, St. Bpf. voor Medewerkers in het Optiekbedrijven, St. Bpf. Orgelbouwers in Nederland, St. Psf. voor de Particuliere Beveiliging, St. Bpf. voor de Reisbranche, St. Bpf. voor de Rijn- en BinnenvaarC, St. Etpf. voor de Samenwerking Psf. voor het Slagersbedrijf, St. De Schilders-, Afwerkings- en Glaszetbedrijf, St. Bpf. voor het Schoen-, Leder- en Lederwarenindustrie, St. Bpf. voor de Schoenmakerij, St. Bpf. voor de Schoonmaak- en Glazenwassersbedrijf, St. Bpf. voor het Sigarenindustrie en aanverwante Bedrijven, Vereniging Nederlands Prepensioenfonds voor de Sigarenindustrie en aanverwante Bedrijven, Vereniging Nederlands Psf. voor de Suikerverwerkende Industrie, St. Bpf. voor de Suikerwerk- en Chocoladeverwerkende Industrie, St. Bpf. voor de Tandtechniek, St. Psf. voor de Technische Groothandel, St. Vroegpsf. Textielgoederen en Aanverwante Artikelen, St. Prepsf. voor de Groothandel in Textielindustrie, St. Bpf. Textielreiniging, St. Bpf. Verblijfsrecreatie (SPV), St. Psf. voor de Verf- en Drukinktindustrie, St. Bpf. voor de Vlakglas, de Groothandel in Verf, het Glasbewerkings- en het Glazeniersbedrijf, St. Bpf. voor de Groothandel in

Houtvenverkende Industrie, St. Bpf. voor de

Vlees- en Vleeswarenindustrie en de Gemaksvoedingindustrie, St. Bpf. voor de Kalkzandsteenindustrie,St. Bpf. voor de Vleeswaren- en Gemaksvoedingindustrie, St. Prepensionering Kappersbedrijf, St. Bpf. voor het Waterbouw, St. Bpf. Kartonnage- en Flexibele Verpakkingenbedrijf,St. Bpf. voor het Waterrecreatie en de Kunststoffen en Houten Jachtbouw, St. Bpf. voor de Sector Werk en (re)lntegratie, St. Psf. Koopvaardij, St. Bpf. voor de Kruideniersbedrijf, St. Bpf. voor het Wonen, St. Psf. Landbouw, St. Bpf. voor de Woningcorporaties, St. Psf. voor de Zeevisserij, St. Bpf. voor de Levensmiddelen, St. Bpf. voor de Groothandel in Melk- en Zuiveldetailhandelsbedrijf, St. Bpf. voor het


BIJLAGE O

Groothandel in Bouwbedrijf, St. vroegpsf. Bouwbedrijven, St. vroegpsf. voor het uta-personeel in de Dans, St. Psf. voor de FNV, St. Psf.1) KPN, St. Psf. l ) Kunst en Cultuur, St. Psf. voor Kunst en Cultuur, St. Vroegpsf. voor 1) Kunststof- en Rubberlndustrie, St. Bpf. voor de

Actuarissen, St. Psf. Onafhankelijke Raadgevend Apothekers, St. Psf. Dierenartsen, St. Psf. voor Fysiotherapeuten, St. Psf. voor Huisartsen, St. Psf. voor Loodsen, St. Brf. Medische Specialisten, St. Psf. Roeiers in het Rotterdamse havengebied, St. Psf. Tandartsen en Tandarts-Specialisten, St Psf

Kunststof- en Rubberindustrie, St. Bpf. Prepensioen voor de Verloskundigen, St. Psf. voor Wisselmakelaars, St. Brf. Media PNO, St. Bedrijfstakpsf.7 ) Mijnbedrijf, St. Beambtenfonds voor het Mijnwerkersfonds van de Steenkolenmijnen in Limburg, St. Algemeen Mortel- en Morteltransportondernemingen, St. vroegpsf. voor de Nederlandse Theater, St. Psf. voor het Nutsbedrijven, Stichting Flexibel Uittreden Onderhoud en Reiniging in Scheepvaart, Industrie en Milieu en Aanverwante activiteiten (Orsima), St. Bpf. voor Onderhoud en Reiniging in Scheepvaart, Industrie en Milieu en Aanverwante activiteiten, St. Vroegpsf. voor Openbaar Vervoer, St. Psf. Samenbinding, St. Psf. Ser & Bedrijfschappen, St. Psf. Spoorwegpensioenfonds, St. Stukadoors-, afbouw- en terrazzo/vloerenbedrijf, St. vroegpsf. voor het TPG, St. Psf. Toneel en Dans, St. Arbeidsongeschiktheidsfonds Uitvaartbranche, St. Bpf. Uitzendkrachten in het midden & kleinbedrijf (SBLUM), St. Bpf. voor Langdurige Uitzendkrachten, St. Bpf. voor Langdurige 1) Zorgverzekeraars, St. Bpf.


Pensioenfondsen Onder De Loep Bijlage I

Beleggingen Nederlandse pensioenfondsen, totaal en direct vastgoed, 1950-2002

BIJLAGE I: Beleggingen Nederlandse Pensioenfondsen, 1950-2002, totaal en direct vastgoed

Pensioenfondsen Onder De Loep Bijlage I1

Overzicht ca. 120 Nederlandse pensioenfondsen. allocatie naar belearrinriscategorieën, 200 1-2002

BIJLAGE 11: Lijst van ca. 120 Nederlandse pensioenfondsen, allocatie naar beleggingscategorie, 2001-2002

bgorieën rcentages

Aandelen

~ I z o o 2001 z .

.

~arlsharnns.St. Psf. Pipelife Nederland. St. Psf. Bensdor~.St. Psf. Vleeswaren- en Gemaksvoedingindustrie, St. Prepensionering Zeevisserij, St. Bpf. voor de Baan-Psf.. St. Boekelo Decor, St. Psf. Kalkzandsteenindustrie, St. Bpf. voor de IBC. St. Psf. ODS. St. Psf. Celtona. St. Psf. Heinz Nederland. St. Psf. Banden- en Wielenbranche, St. Bpf. voor de

27 12 40 39 24 42 41 29 51 23

31

40 30 29 46 20

33

29

30 NKF Kabel, St. Psf. Verf- en Drukinktindustrie, St. Bpf. voor de Bitumineuze Dakbedekkingsbedrijf, St. Bpf. voor het Solvav Draka. St. Psf. Technische Groothandel, St. Vroegpsf. Oraniewoud. St. Psf. Particuliere Beveiliging, St. Bpf. voor de Johnson & Johnson Nederland, St. Psf. Groenten- en Fruitverwerkende Industrie, St. Bpf. voor de Confectie-industrie, St. Bpf. voor de Solvav Chemie. St. Psf. Michelin, St. Psf. Draka Holdins. St. Psf. Media Groep Lirnburq. St. Psf. Sigarenindustrie en aanverwante Bedrijven, Vereniging Nederlands Psf. voor de Houtverwerkende Industrie, St. Bpf. voor de Baksteenindustrie,St. Bpf. voor de Wilrna, St. Psf. Film- en Bioscoopbedrijf, St. Bpf. voor het Bouwmaterialen, St. Bpf. voor de Handel in

38

26 38

21 34 57 21 50 22

26 34 18 46 16

45 48 39 28 43

39 46 34

26 38 16 53 9 43 33

30

52 40 32

2002

Vastrentend 200 1

BIJLAGE il: Lijst van ca. 120 Nederlandse pensioenfondsen, allocatie naar beleggingscategorie, 2001-2002

Bull Nederland, St. Psf. Fluor Nederland, St. Psf. Carqili B.V., St. Psf.

Levensmiddelen, St. Bpf. voor de Groothandel in Schoen-, Leder- en Lederwarenindustrie, St. Bpf. voor de Rijn- en Binnenvaart, St. Bpf. voor de Acordis. St. Psf. Randstad. St. Psf. Vredestein, St. Psf.

Drankindustrie, St. Bpf. voor de Casinospelen. St. Psf.

Betonproduktenindustrie, St. Bpf. voor de Suikerwerk- en Chocoladeverwerkende Industrie, St. Bpf. voor de Cate. St. Psf. Koninkliike ten CSM Suiker. St. Psf. Enci, St. Psf. British American Tobacco, St. Psf. Nutsbedrijven, Stichting Flexibel Uittreden Kuwait Petroleum Psf. Nederland. De St. Siemens, St. Psf.

Kartonnage- en Flexibele Verpakkingenbedrijf, St. Bpf. voor het TDV, St. Psf. Alliance. St. Psf.

Houthandel, St. Bpf. voor de Vlakglas, de Groothandel in Verf, het Glasbewerkings- en het Glazeniersbedrijf, S1 Bpf. voor de Groothandel in Solvav Pharmaceuticals. St. Psf. Billiton International Metals, St. Psf. Thales Nederland, St. Psf. Diqital Nederland, St. Psf. Ballast Nedam, St. Psf. DuPont Nederland. St. Psf. Suikerverwerkende Industrie, St. Bpf. voor de SFB. St. Personeelspsf. lnternatio-Mlller, St. Centraal Psf.

BIJLAGE II: Lijst van ca. 120 Nederlandse pensioenfondsen, allocatie naar beleggingscategorie, 2001-2002

gorieën rcentages Aandelen !Vlees- en Vleeswarenindustrie en de Gemaksvoedingindustrie, St. Bpf. voor de Textielindustrie, St. Bpf. Volker Wessels Stevin St. Psf. Koninklijke KLM-Cabinepersoneel. St. Psf. Gasunie, St. Psf. Nederlandsche Bank N.V., St. Psf. van De HBG. St. Psf.

I

I

'TGf-pE 43 22 37 50 47 33 43

Waterbouw, St. Bpf. Apotheken, St. Psf. Medewerkers Eendraat. St. Psf. De

Bibliotheken, St. Psf. Openbare Protector, St. Psf.

Meubelindustrie en Meubileringsbedrijven, St Bpf. voor de

46 38 42 55

Woningcorporaties, St. Psf. voor de

47 49 48 40 39 52 55 34 55 32 53 45 46 42 49 51 47 38 63

Schilders-, Afwerkings- en Glaszetbedrijf, St. Bpf. voor het IBM Nederland, St. Psf. KPN, St. Onderneminqspsf. TPG, St. Psf.

34 67 56 56

Gist-Brocades, St. Psf. Dow Psf., St. Carnpina, St. Psf. Provisurn, St. Alqerneen Psf.

Horecabedrijf, St. Bpf. voor het Ahoid, St. Psf. Vendex KBB, St. Psf.

Tandartsen en Tandarts-Specialisten, Stichtir Nedllovd, St. Psf. van de Koninkliike TNO, St. Psf.

Bakkersbedrijf, St. Bpf. voor het Openbaar Vervoer, St. Psf. Gak Nederland, St. Psf.

Werk en (re)lntegratie, St. Psf. Architectenbureaus, St. Psf. voor de Media PNO, St. Bedrijfstakpsf.1) Stork, St. Psf.

37 30 45 39 31 33 34 29 38 50 45 34

30 50 49 28 49 29 37 36 37 38 39 33 50

54

Vastrentend 2001

2002

--

BIJLAGE 11: Lijst van ca. 120 Nederlandse pensioenfondsen, allocatie naar beleggingscategorie, 2001-2002

Detailhandel, St. Bpf. voor de Akzo Nobel. St. Psf. KLM, St. Algemeen Psf. der Unilever Psf. Prosress, St. Beroepsvervoer over de weg, St. Bpf. voor het DSM-Chemie, St. Psf. KLM, St. Psf. Vliegend Personeel Hooqovens, St. Psf. Landbouw, St. Bpf. voor de Rabobankorsanisatie, St. Psf. ABN Amro Bank N.V., St. Psf. van de ING. St. Psf. Grafische Bedrijven, St. Psf. voor de Spoorwegpensioenfonds, St. Huisartsen. St. Psf. voor Shell Psf., St. Metalektro, St. Bpf. voor de Philips Psf., St. Bouwnijverheid, St. Bpf. voor de Metaal en Technische Bedrijfstakken (BPMT), St. Bpf. Gezondheid, Geestelijke en Maatschappelijke Belangen, St. Psf. voor de ABP, St. Psf. Belegd vermogen 127 bovenstaand fondsen Totaal belegd vermogen ult. 2001 Lijst ten opzichte van totaal Excl. ABPIPGGM

ABP ABP+PGGM Totaal 10 grootste pensioenfondsen Totaal 20 arootste pensioenfondsen Totaal 50 arootste pensioenfondsen Totaal 100 arootste pensioenfondsen

Cursief: waarde 2001 ontbrak; als aanname gelijkgesteld aan waarde 2002

3.222 3.226 3.325 3.414 3.428 3.679 3.800 4.383 4.477 4.504 5.427 6.197 7.269 9.879 10.281 12.244 12.565 14.670 15.027 17.485 49.122 147.303 399.692 460.000 87% 77% 147.303 196.425 295.845 338.479 388.547 405.279

32% 43% 64% 74% 84% 88%


Bijlage I11

Overzicht ca. 120 Nederlandse pensioenfondsen, naar arootte, allocatie vastgoed, 200 1-2002

BIJLAGE III: Lijst van ca. 120 Nederlandse pensioenfondsen, naar grootte, allocatie vastgoed, 2001-2002


Nutsbedrijven, Stichting Flexibel Uittreden Kartonnage- en Flexibele Verpakklngenbedrijf, St Bpf voor Houthandel, St Bpf voor de Vlakglas, de Groothandel ~nVerf, het Glasbewerkings- en het Glazeniersbedrijf, St Bpf. voor de Groothandel in

349 6 620

3) 0.5.1.5 mrd Tandartsen en Tandarts-Soecialisten. Stichtina Pens~oenfoi Volker Wessels Stevin St. ' ~ s f ~oninkliike . KLM-Cabinepersoneel. St. Psf.

1 Camina. St. Psf. 1 Provisio. St. Psf. 1 Provisum, St. Algemeen Psf. 1 Ahold. St. Psf. 1 Vendex KBB. St. Psf. l Nedllovd, St. Psf. van de Koninklilke 1 TNO. St. Psf. Textielindustrie, St. Bpf. Waterbouw, St. Bpf. Apotheken, St. Psf. Medewerkers Bibliotheken, St. Psf. Openbare Meubelindustrie en Meubileringsbedrijven, St. Bpf. voor de Horecabedrijf, St. Bpf. voor het

4)1.5-2.5 mrd Werk en (re)lntegratie, St. Psf

1

1.777

1

1

3006

1

4) s 2.5 mrd 1 1 1 1 1 1 1 1

KPN, St Ondernemingspsf. Akzo Nobel. St. Psf. KLM. St. Alqerneen Psf. der Unilever Psf. Proaress, St. DSM-Chemie. St. Psf. KLM, St. Psf. Vlieqend Personeel Hooqovens, St. Psf. Rabobankorqanisatie. St. Psf.

Koopvaardij, St. Bpf. voor de Detailhandel, St. Bpf. voor de Beroepsvervoer over de weg, St. Bpf. voor het Landbouw, St. Bpf. voor de Grafische Bedrijven, St. Psf. voor de Spoorwegpensioenfonds, St.

2.001

1

10

1

9

1

13

-4

1

-31%


10281 12 565 15 027 17 485

ABP, St Psf

49 122 147 303

Ondernemingspensioenfondsen > 2,5 mrd oveizicht Ondernemingspensioenfondsen: totaal

totaal 67.875 132.000

51%

OG 5024 9525

53%

53205

Pensioenfondsen Onder De Loep Bijlage IV

Overzicht ca. 67 Nederlandse pensioenfondsen, allocatie vastgoed, 1993-2002

Horecabednlf St Buf voor het Koopvaardit St Bui voor de Bibliotheken St Psi O~enbare

MetaleMro S1 Bpf voor de Architectenbureaus St Psf voor de

Werk en (re)lntmratie Si Psf Drankindustne St Bpf voorde Gezondheid Geestelitkeen Baksteenindustrie St Bpf voorde Paiticulierebeveilig in^ St Buf voor de

468 1260

524 1406

609 1624

610 1605

598 1443

1377 246 2832 734 2365 2822 692 4904 2841 350

393 788 1002 2880 1525 276 3261 798 2923 3246 753 2859 3202 423 11708

440 894 1145 3488 1824 338 3834 953 3567 3836 8êd 3132 3251 833 5843 13383

443 823 1059 3325 1755 270 3800 87 619 367 89 300 322 59 542 1224

414 714 938 2996 1605 248 3855

10954

426 898 1162 3451 1749 326 3726 963 3379 3722 875 3572 3443 550 8031 14370

10962 3247 715 567

12466 3678 834 2844 6-48

14371 4024 971 3148 760

15065 4315 1079 3116 786

15027 4477 1177 3075 762

14401 4522 1120 2643 682

8203 1605

11041 1740

12399 1959

12810 1995

12565 1927

11717 1650

352 1129 186 35886 89 35

377 1325 206 41160 97 46

1605 231 50523 113 59

505 1746 236 52610 l14 67

3428 531 1777 236 49122 109 74

3273 501 2001 216 45345 90 81

Pensioenfondsen Onder De Loep Bijlage V

Overzicht 3 tal externe assetmana~ers/fondsbeheerders

BIJLAGE V 3 tal externe assetrnanageffi/fondsbeheerde~

- .-

BedrijfShk~ensioBnfondsen bele~d vermogen totaal 1998

1997

1999

2000

2001

2002

]Onroerend Goed (Allocatiepercentage 1997 1998

1999

2000

)absolute bedragen 2 1 1 0 2 l 1997 l998

2001

Veri- en Drukinktindustne,St Bpf voor de Groenten- en FruitverwerkendeIndustne, St Bpf voor de Confectie-industrie, St Bpf voor de Parilculiere Beveil~qinq.St Bpf voor de Baksteen~ndustne.St Bpf voor de Film- en Bioscoopbedn~f,St Bpf voor het Technische Groothandel, St Vroeqpsf Bouwmatenalen.St Bpf voor de Handel in Riln- en Binnenvaart, St Bpf voor de Drankindustne,St Bpf voor de Betonpmdukten~ndustne,St Bpf voor de Suikerwerk-en ChocoladeverwerkendeIndustrie St Bof voor de Houthandel, St Bpf voor de SuikerverwerkendeIndustne, St Bpf voor de Meubelindustrie en Meubllennqsbedn~ven.St Bpf voor de Arch~tectenbureaus,St Psf voor de Werk en (re)lnteqratie, St Psf Koopvaard~i,St Bpf voor de

Landbouw, St. Bpf. voor de Kappenbedrijf. St. Bpf voor het K~ideniersbednjf. St. Bpf. voor het Melk- en Zuiveldetailhandelsbednjf,St. Bpf. voor het Relsbmnche. St. Bpf. voorde Schoenmakenj, St. Bpf voorde Schoonmaak- en Glazenwassersbednjf, St. Bpf voor het Sigarenbndustne en aanverwante Bedrijven, Vereniging Nederiands Psf. voor de SamenwerkingPsf. voor het Slagersbednjf,St. De Tandtechnlek, St. Psf. voor de Wonen, St Psf Interpolisivan Spaenoonk Houtverwerkende Industne, St Bpf voor de Kartonnage- en FlexibeleVerpakkingenbednjf, St Spf voor het Schoen-. Leder- en Lederwarenlndustne, St Bpf voor de

l999

2000

2001

2002

l

D\/FiArnnnl

71 128 219 199 185 282

224 211 300

122 140 205

265 250 353

273 275 350

264 266 343

1 959

1 995

1 605 3148

1 746 3116

1 927 1 777

2 001

3075

2643

236 170

260 188

301 197

1358 397

1374

1691

454

536

567 116 352

646 140 377

760 168

1650

108 315 208

IQ8

7

6

1769 543

1680 522

1503 475

3 7

786

762 182 531

682

12 O 6

312

11

10 7

15

2 2

1

11 O 6

13 O

15

11

9

12

11

14

O

23

18

2 2

2

2 2

41 28

27 9

17 5

35

11

34 1O

30 1O

14

15 U

17

68

71

99

110

114

116

5

3

3

21

23

0

25

27

15

Beon Bakkersbedrijf, St Bpf voor het Vlees- en Vleeswaren~ndustneen de Gemaksvoedingindustne,St

1

2

AZL

Bibliotheken, St Psf Openbare Levensmiddelen, St Epi voor de Groothandel in Textieiindustne,St Bpf

505

501

Pensioefifondsen Onder De Loep Bijlage V1

Selectie Nederlandse Pensioenfondsen verbonden aan vastgoed en in het kader van bedrijfsvoering eigen vastgoedafdeling

Architectenbureaus, St. Psf. voor de Baksteenindustrie, St. Bpf. voor de Betonproduktenindustrie, St. Bpf. voor de

89

113

114

109

1377 13622 3250 10954

1749 17079 4502 14370

1824 16540 4330 13383

8109

10673 3429

10743 3222

1755 14670 4504 12244 1256 9879 3055

Bouwmaterialen, St. Bpf. voor de Handel in Bouwnijverheid, St. Bpf. voor de Detailhandel, St. Bpf. voor de Landbouw, St. Bpf. voor de Woningcorporaties, St. Psf. voor de

Gak Nederland, St. Psf. Philips Psf.. St. Rabobankor~anisatie,St. Psf. Shell Psf., St. Vendex KBB, St. Psf. Spoorwegpensioenfonds, St. TPG, St. Psf.

1605 12011 4337 10411 1230 8603

10 12 7 11 O 8

1O 11 6 9

14 13 8 1O

1O 5

11 7

14 14 9 9 1 13 10

14 16 8 O 2 15

139 138 1635 228 1205 O 649

139 175 1879 270 1293 O 1067

123 255 2150 346 1338 O 1182

246 2054 405 1102 13 1284 306

225 1922 347 O 25 1290 O

PENSIOENFONDSEN ONDER DE LOEP

Recommend Documents