62
Indonesia Accounting Research Journal Vol. 1, No. 2 (Juli- Desember 2013)
PENGESTIMASIAN ALIRAN KAS DAN PENILAIAN PROYEK, SERTA PERMASALAHANNYA DALAM PROYEK MUTUALLY EXCLUSIVE Miswanto Sekolah Tinggi Ilmu Ekonomi YKPN Yogyakarta
ABSTRACT Project cash flows are classified into three categories based on timing: 1) initial cash outflow, 2) interim incremental net cash flows, and 3) the terminal-year incremental net cash flow. Estimating of interim incremental net cash flows, and the terminal-year incremental net cash flow is calculated based on the NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). This is due to that the cash flows are taken into account not only the cash flow received by the company, but also the cash flow received by the lender as an investor who funded the project. On a proposed investment project that is normal, NPV, IRR, and PI methods will always give the same recommendation to accept or reject the proposed investment project. If there are several investment proposals are mutually exclusive, sometimes find a recommendation that is not the same between the method of NPV, IRR, and PI. Based on the description in this paper, the NPV is the best method because this method is most consistent with the goal of maximizing value of the firm.
Keywords: flow, cash, methods, evaluation, payback, ARR, NPV, IRR, and PI
PENDAHULUAN Penganggaran modal diartikan sebagai proses pengindentifikasian, penganalisisan, dan penseleksian proyek investasi yang mempunyai aliran kas diharapkan lebih dari satu tahun (Horne and Wachowicz, 2001). Manajer keuangan dalam melakukan penganggaran modal (capital budgeting) harus hati-hati. Keberhasilan dalam penganggaran modal sangat menentukan keberhasilan perusahaan dalam usaha pencapaian tujuan. Alasan
utama yang menjadikan keputusan penganggaran modal harus dilakukan secara hati-hati adalah pertama: bahwa keputusan penganggaran modal akan berpengaruh pada jangka waktu yang lama, sehingga pembuat keputusan kehilangan fleksibilitas (Levy and Sarnat, 1986). Kedua: investasi dalam proyek menggunakan dana yang relatif besar. Dana yang besar tersebut untuk mendapatkannya tidak mudah. Terkadang untuk mendapatkan dana yang cukup besar harus mengumpulkan dana dari laba, menambah modal, atau mencari pinjaman 63
Miswanto
ke pihak luar perusahaan. Dalam konsep bisnis, dana yang dinvestasikan dalam proyek investasi harus kembali dan mendapatkan return dari peoyek tersebut. Apabila suatu keputusan investasi itu keliru, karena penganggaran modal tidak dilakukan secara hati-hati, akan menimbulkan tiga masalah. Pertama, peralatan yang dimiliki tidak memungkinan untuk menghasilkan hasil yang sempurna. Kedua, kapasitas produksi yang tidak memadai menyebabkan perusahaan akan kehilangan pangsa pasar (market share) dan kehilangan customer (pelanggan). Ketiga, pada proyek yang didanai dari pinjaman, perusahaan tidak mampu mengangsur pinjaman dan berserta bunganya. Dua hal penting yang harus dilakukan dengan hati-hati dalam penganggarn modal, yaitu pengestimasian aliran (arus) kas proyek dan penentuan layak tidak proyek untuk diterima dengan menggunakan metode penilaian proyek. Dalam kondisi tertentu, dalam proyek yang bersifat mutually exclusive (pilih salah satu di antara proyek yang layak), ada permasalahan yang muncul, yaitu konflik antar metode penilaian yang ada. Artikel ini, akan mengupas mengenai pengestimasian aliran kas proyek, metode penilaian proyek, dan permasalahan yang muncul pada proyek mutually exclusive. Urut-urutan pembahasannya adalah pertama pengestimasian aliran kas proyek. Kedua, metode penilaian investasi, kelebihan, dan kelemahannya. Keempat, permasalahan berupa konflik antara metode yang satu terhadap yang lain dalam proyek mutually exclusive. PENGESTIMASIAN PROYEK
ALIRAN
KAS
Dalam memberikan rekomendasi suatu usulan proyek investasi layak diterima atau tidak adalah berdasar pada metode penilaian investasi yang didasarkan pada hasil estimasi aliran kas, bukan estimasi laba, karena “cash isk king” (Reiderr dan
Heyler, 2003). Ketersedian kas adalah lifeblood of the organization. Dengan asumsi ada manajemen yang tepat, operasi yang ekonomis, efisien, dan efektif, ketersediaan kas yang memadai membuat perusahaan dapat tumbuh dan berhasil dengan baik. Sebaliknya, tanpa ketersediaan kas, organisasi akan binasa. Seperti tidak ada air dalam kehidupan, tiada kas berarti perusahaan menuju kematian atau kebrangkutan karena seperti manusia, secara berlahan perusahaan akan haus, sakit, daya tahan menurun, secara psikologis dan fisik akan sangat menderita yang begitu dalam dan berkepanjangan (Reiderr dan Heyler, 2003). Di samping itu, apabila perusahaan mendapatkan laba, belum tentu pada waktu yang bersamaan, perusahaan mendapat kas. Apabila perusahaan menjual barangnya secara kredit, ketika terjadi transaksi penjualan, perusahaan dapat memperoleh laba, tetapi belum mendapat kas. Di antaranya karena laba tidak sama dengan kas dan aliran kas jauh lebih penting daripada laba, maka penganggaran modal tidak menggunakan laba melainkan menggunakan estimasi aliran kas. Agar estimasi kas dengan lebih baik dan akurat, perusahaan sebaikknya perusahaan membuat tim yang anggotanya lintas fungsi, lintas pengalaman, dan lintas pengetahuan. Apabila estimasi aliran kas melebihi dari yang semestinya, suatu usulan proyek yang mestinya ditolak menjadi layak diterima. Sebaliknya, apabila estimasi aliran kas kurang daripada yang semestinya, suatu usulan proyek yang mestinya layak diterima menjadi ditolak. Aliran kas proyek investasi diukur berdasar pada tambahan (incremental) setelah pajak. Berdasarkan waktu, aliran kas suatu usulan proyek investasi dapat diklasifikasikan dalam tiga macam aliran kas, yaitu 1) aliran kas keluar mula-mula (initial net cash investment), 2) aliran kas operasi neto tambahan pada periode interim (interim incremental net cash flow), dan 3) aliran kas operasi neto tambahan pada periode terakhir (terminal year incremental net cash flow) (Horne and Wa-
64
Indonesia Accounting Research Journal – Juli - Desember, Vol. 1, No. 2, 2013
chowicz, 2001). Pengklasifikasian ini didasarkan pada faktor yang dipertimbangkan dalam mengestimasian berbeda. Berikut ini akan diuraikan elemen-elemen yang dipertimbangkan dalam menentukan bentuk dasar dari ketiga macam aliran kas
tersebut. Tabel 1 menyajikan bentuk dasar untuk menentukan aliran kas keluar mulamula, Tabel 2 menyajikan bentuk dasar tambahan aliran kas neto interim, dan Tabel 3 menunjukkan bentuk dasar untuk menentukan aliran kas neto periode terakhir.
Tabel 1: Bentuk Dasar untuk Menentukan Aliran Kas Keluar Mula-Mula a. b. c. d. e. f.
Harga perolehan aktiva + Biaya pengiriman dan pemasangan + (-) Bertambah (berkurang)-nya modal kerja neto - Aliran kas neto dari penjualan aktiva lama + (-) Pajak (tabungan pajak) dari penjualan aktiva lama _______________________________________________________ = Aliran kas keluar mula-mula (initial cash outflow)
Tabel 2: Bentuk Dasar Tambahan Aliran Kas Neto Interim (Interim Incremental Net Cash Flow)
a. b. c. d. e. f. g.
Bertambah (berkurang)-nya penerimaan/penghasilan operasi dikurangi (ditambah) bertambah (berkurang)-nya biaya operasi (tidak termasuk biaya depresiasi dan bunga) - (+) Bertambah (berkurang)-nya biaya depresiasi ___________________________________________________ = Laba/pendapatan sebelum bunga dan pajak (EBIT) - (+) Bertambah (berkurang)-nya pajak ______________________________________ = Laba/pendapatan operasi besih setelah pajak (NOPAT) + (-) Bertambah (berkurang)-nya biaya depresiasi __________________________________________________ = Tambahan aliran kas operasi neto per periode
Butir c pada Tabel 2 dan Tabel 3 menunjukkan laba sebelum bunga dan pajak adalah EBIT (earning before interest and tax). Butir e pada Tabel 2 dan Tabel 3 menunjukkan laba operasi bersih setelah pajak adalah NOPAT (net operating profit after tax). NOPAT berbeda dengan EAT (earn-
ing after tax). EAT adalah laba setelah pajak yang diperoleh dari laba sebelum pajak dikurangi dengan pajak perusahaan. NOPAT diperoleh dari EBIT dikalikan dengan (1- tingkat pajak perusahaan) (Brigham dan Ehrhardt, 2005).
65
Miswanto
Tabel 3: Bentuk Dasar untuk Menentukan Aliran Kas Neto Periode Terakhir a. b. c. d. e. f. g. h. i. j. k.
Bertambah (berkurang)-nya penerimaan/penghasilan operasi dikurangi (ditambah) bertambah (berkurang)-nya biaya operasi (tidak termasuk biaya depresiasi dan bunga) - (+) Bertambah (berkurang)-nya biaya depresiasi ___________________________________________________ = Laba/pendapatan sebelum bunga dan pajak (EBIT) - (+) Bertambah (berkurang)-nya pajak ______________________________________ = Laba/pendapatan operasi bersih setelah pajak (NOPAT) + (-) Bertambah (berkurang)-nya biaya depresiasi __________________________________________________ = Tambahan aliran kas operasi neto per periode + Nilai sisa aktiva baru - (+) Pajak (subsidi) untuk menjual aktiva baru pada saat umur ekonomisnya habis + (-) Berkurang (bertambah)-nya tingkat modal kerja neto _________________________________________________________ = Tambahan aliran kas operasi neto setelah pajak pada periode terakhir
Estimasi tambahan aliran kas operasi neto pada periode interim dan periode terakhir dihitung berdasar pada laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT), yang mana laba tidak dikurangi dengan bunga. Hal ini disebabkan bahwa aliran kas yang diperhitungkan tidak hanya aliran kas yang diterima oleh perusahaan, tetapi juga aliran kas berupa bunga yang diterima oleh pemberi pinjaman sebagai investor yang ikut mendanai proyek tersebut. Pihak yang berkepentingan terhadap usulan proyek apakah sebaiknya diterima atau ditolak tidak hanya perusahaan yang punya proyek, tetapi juga pihak pemberi pinjaman yang ikut membiayai usulan proyek investasi.
contoh sederhana mengenai usulan proyek yang berupa usulan proyek. PT"Nemira" akan membeli mesin baru yang digunakan untuk memperluas usaha. Investasi yang dibutuhkan untuk membeli mesin sebesar Rp90 juta dengan mempunyai usia ekonomis 4 tahun. Biaya pemasangan mesin sampai siap untuk dioperasikan sebesar Rp10 juta. Pada akhir umur ekonomis, mesin tersebut diperkirakan masih dapat dijual dengan harga Rp5 juta. Pengoperasian mesin baru tidak mengeluarkan modal kerja bersih. Dari hasil kerja tim, penggunaan mesin baru akan menghasilkan estimasi tambahan penghasilan aliran kas operasi neto, sebelum mempertimbangkan depresiasi, bunga dan pajak seperti tersaji dalam Tabel 4.
Agar ada gambaran yang lebih nyata mengenai bagaimana cara mengestimasi aliran suatu proyek, berikut diberikan
Tabel 4: Estimasi Aliran Kas Operasi Sebelum Mempertimbangkan Depresiasi, Bunga dan Pajak Setelah Pembelian Mesin Baru (Dalam Ribuan Rupiah) Akhir tahun ke
1
2
3
4
Aliran kas neto
41.667
50.000
50.000
31.667
66
Indonesia Accounting Research Journal – Juli - Desember, Vol. 1, No. 2, 2013
Asumsi yang digunakan bahwa tingkat pajak 40% dan metode depresiasi yang digunakan adalah metode depresiasi garis lurus. Dengan informasi yang ada, kita dapat mengestimasi aliran kas inkremental (tambahan) relevan pada proyek tersebut dan hasil estimasinya dapat dilihat pada Tabel 5. Dalam Tabel 5, Bagian A adalah
pengestimasian aliran kas keluar mulamula, Bagian B adalah pengestimasian aliran operasi bersih tambahan (inkremental) periode interim, Bagian C adalah pengestimasian aliran kas operasi neto tambahan (inkremental) pada periode terakhir, dan D adalah hasil akhir estimasi kas inkremental mulai tahun ke-0 sampai dengan tahun ke-4.
67
Miswanto
Tabel 5: Estimasi Aliran Kas Tambahan (Inkremental) (Dalam Ribuan Rupiah) Akhir tahun ke Aliran kas 0
1
2
3
4
Aliran kas operasi sblm bunga, depresiasi dan pajak
41.667
50.000
50.000
31.667
-
Depresiasi
23.750
23.750
23.750
23.750
=
Laba sebelum bunga dan pajak (EBIT)
17.917
26.250
26.250
7.917
-
Pajak (40%)
7.167
10.500
10.500
3.167
=
Laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT)
10.750
15.750
15.750
4.750
+
Depresiasi
23.750
23.750
23.750
23.750
=
Aliran kas inkremental tahun 1 s.d. 3 34.500
39.500
39.500
A
Mengestimasi aliran kas keluar mula-mula Harga beli mesin baru
90.000
+
Biaya pemasangan
10.000
=
Aliran kas keluar mula-mula
100.000
B
Menghitung aliran kas neto inkremental (tahun 1 s/d 3)
C
Menghitung aliran kas neto inkremental tahun terakhir
=
Aliran kas inkremental sebelum dijual
28.500
+
Nilai sisa
5.000
-
Pajak dari nilai sisa (40%)
2.000
=
Aliran kas inkremental pada tahun terakhir
31.500
D
Aliran kas inkremental neto yang diharapkan dari proyek tersebut Aliran kas neto inkremental
(100.000)
METODE PENILAIAN INVESTASI, KELEBIHAN DAN KELEMAHANNYA Dalam literatur dikenal ada lima metode utama yang dapat digunakan dalam
34.500
39.500
39.500
31.500
penilaian suatu usulan investasi (Brigham and Gapenski, 1993): 1) payback period, 2) average rate of return, 3) net present value, 4) internal rate of return, dan 5) profitability index. Di dalam praktik, 68
Indonesia Accounting Research Journal – Juli - Desember, Vol. 1, No. 2, 2013
perusahaan sering menggunakan lebih dari satu metode dalam penilaian investasi (Sangster, 1993, h. 307), tetapi seringkali metode-metode yang digunakan menghasilkan permasalahan berupa rekomendasi yang tidak sama untuk menerima atau menolak suatu usulan proyek investasi. Dengan adanya permasalahan tersebut, perusahaan harus mengetahui metode yang mana yang paling konsisten dengan tujuan perusahaan, memaksimumkan nilai perusahaan. Berkaitan dengan itu, penulis akan menguraikan metode-metode penilaian investasi, cara penggunaan, kelebihan, dan kelemahannya. 1. Metode Payback Pengembalian)
Period
(Periode
Payback period dari proyek investasi menunjukkan jumlah periode yang diperlukan untuk menutup kembali kas yang digunakan untuk investasi. Kata lainnya, payback period adalah periode waktu yang menunjukkan berapa lama dana yang diinvestasikan akan bisa kembali (Hampton, 1995). Metode ini memiliki kriteria penerimaan. Jika payback period suatu investasi kurang dari payback maksimum disyaratkan maka usulan investasi layak diterima. Jika diketahui payback period disyaratkan adalah 3 tahun dan hasil perhitungan payback period usulan proyek pembelian mesin baru pada PT“Nemira” yang estimasi aliran kasnya tersaji dalam Tabel 5 adalah sebesar 2,66 tahun, maka usulan proyek tersebut layak diterima. Metode ini memiliki kelebihan dan kelemahan, namum lebih banyak kelemahan dari pada kelebihannya. Kelebihan metode ini hanya berupa mudah dalam perhitungan dan mudah dimengerti. Sedangkan kelemahan metode ini adalah tidak memperhatikan nilai waktu uang, risiko, dan tidak memperhatikan aliran kas masuk setelah diperoleh payback period.
Walaupun metode ini telah dilakukan perbaikan, dan metode perbaikannya disebut discounted payback period, kelemahan berupa tidak memperhatikan aliran kas masuk setelah diperoleh paybak period tetap masih ada (Keown et. al., 1996, h. 316). 2. Metode Accounting Rate of Return (ARR) Metode accounting rate of return (ARR), disebut juga metode book rate of return, adalah metode penilaian proyek investasi yang menfokuskan kontribusi suatu proyek pada pendapatan setelah pajak (net income) perusahaan, dan tidak memperhatikan aliran kas proyek. Metode ini adalah metode lama kedua setelah metode payback period. ARR dihitung dengan membagi pendapatan setelah pajak rata-rata dengan investasi rata-rata (Brealey, Myers, and Marcus, 1995, h. 153). Pendapatan setelah pajak dapat diperoleh dari aliran kas dikurangi dengan depresiasi. Investasi rata-rata diperoleh dari jumlah investasi mula-mula dan nilai sisa, kemudian dibagi dengan dua.
ARR =
Pendapatan setelah pajak rata - rata Investasi rata - rata
Average rate of return (ARR) pada pembelian mesin baru pada PT “Nemira” yang tersebut di atas tersebesar 24,74%. Jika perusahaan menetapkan ARR yang minimum dapat diterima sebesar 15% maka proyek investasi tersebut dapat diterima. Jika ada beberapa proyek bersifat mutually exclusive (kalau dipilih satu, maka yang lain tidak dapat dipilih), yang dipilih adalah proyek yang memiliki ARR paling tinggi. Metode ARR lebih banyak kelemahan dari pada kelebihannya. Kelebihan metode ini hanya berupa mudah dalam perhitungan dan mudah dimengerti. Kelemahan metode ini adalah tidak memperhatikan nilai waktu uang, risiko,
69
Miswanto
dan tidak memperhatikan aliran kas masuk, yang diperhatikan hanya pendapatan setelah pajak. Jika metode ARR digunakan, akan memberikan informasi yang tidak memadai mengenai kontribusi proyek pada nilai perusahaan. Sama halnya dengan metode payback period, metode ARR tidak baik untuk digunakan sebagai dasar atau informasi yang utama untuk pengambilan keputusan dalam penganggaran modal. 3.
Metode Net Present Value (NPV)
Metode net present value (nilai sekarang neto) adalah metode penilaian investasi yang menggunakan discounted cash flow, atau metode yang mempertimbangkan nilai waktu uang pada aliran kas yang terjadi. Net present value (NPV) adalah selisih neto antara nilai sekarang aliran kas masuk dan aliran kas keluar. Rumusan NPV dapat ditulis secara matematis sebagai berikut (Marsh, 1995):
(asumsi: faktor-faktor lain tidak berubah). Kriteria penerimaan pada suatu usulan investasi dengan berdasarkan metode NPV adalah apabila nilai NPV sebesar 0 atau lebih maka usulan proyek tersebut diterima. Sebaliknya jika NPV-nya kurang dari 0 usulan proyek ditolak. Dengan menggunakan tingkat biaya modal (sebagai tingkat diskon) sebesar 10%, hasil perhitungan pembelian mesin baru pada PT “Nermira”, yang estimasi aliran kasnya tersaji di Tabel 5, menunjukkan bahwa NPV-nya sebesar Rp15,20 juta. Dengan demikian, usulan proyek tersebut layak diterima. Jika ada beberapa usulan investasi yang bersifat mutually exclusive, yang dipilih adalah usulan investasi yang menghasilkan NPV positif terbesar. 4.
Metode Internal Rate of Return
CF = aliran kas (cash flow), t = periode, dan k = tingkat diskon (discount rate).
Internal rate of return (IRR) adalah tingkat diskon (discount rate) yang menyamakan nilai sekarang (present value) dari aliran kas yang akan terjadi dengan aliran kas keluar mula-mula (initial investment) pada suatu usulan proyek investasi. Jika pengeluaran kas mula-mula (investasi) terjadi pada waktu ke-0, persamaaan berikut ini menunjukkan bahwa IRR sebagai tingkat diskon (Rao, 1995):
Tingkat diskon adalah berupa biaya modal proyek tersebut dan besarnya tingkat diskon mempengaruhi besarnya NPV, besifat terbalik. Jika tingkat diskon semakin besar, menyebabkan NPV semakin kecil. Sebaliknya, jika tingkat diskon semakin kecil, menyebabkan NPV semakin besar
ICO adalah pengeluaran kas mula-mula (initial cash outflow), CF1 adalah aliran kas masuk tahun pertama, CFn adalah kas masuk tahun ke-n, dan IRR adalah tingkat bunga yang digunakan untuk mendiskon. Persamaan tersebut di atas dapat diubah menjadi:
n
NPV = CF t t t=0 (1 + k )
NPV = - ICO +
CF 1 CF 2 CF n + + ...+ =0 1 2 n (1+ IRR) (1+ IRR) (1+ IRR)
70
Indonesia Accounting Research Journal – Juli - Desember, Vol. 1, No. 2, 2013
Dari persamaan tersebut, kita dapat melihat bahwa IRR adalah tingkat diskon yang menghasilkan NPV sama dengan 0. Selain dengan paket program komputer, penentuan IRR dapat dilakukan dengan metode coba-coba (trial and error) dan metode Newton & Rapshon. Dibandingkan metode coba-coba, metode Newton & Rapshon adalah lebih baik (Zorn, 1991, h. 40). Berdasar pada hasil estimasi aliran kas proyek pada Tabel 5, IRR pada usulan pembelian mesin baru PT “Nemira” sebesar 17%. Kriteria penerimaan suatu usulan investasi berdasarkan metode IRR adalah membandingkan IRR dengan minimum rate of return yang disyaratkan, yang dikenal cutoff, atau hurdle rate. Jika IRR lebih besar atau sama dengan dari rate of return disyaratkan maka usulan investasi layak diterima, karena menunjukkan bahwa suatu proyek akan mendatangkan keuntungan. Sebaliknya jika IRR lebih kecil dari rate of return yang disyaratkan maka usulan investasi ditolak, karena menunjukkan bahwa suatu proyek akan mendatangkan kerugian (Keown et. al., 1996, h. 336). Karena IRR usulan suatu proyek pada PT “Nermira” sebesar 17% dan hurdle rate ditentukan sebesar 10%, maka usulan investasi tersebut dapat diterima. Jika ada beberapa usulan investasi yang bersifat mutually exclusive, usulan investasi yang diterima adalah, investasi yang menghasilkan IRR lebih tinggi (Brealey, Myers, Marcus, 1995, h. 147). Metode IRR ini mempunyai kelebihan dan kelemahan. Keuntungan atau kelebihan metode ini adalah mempertimbangkan nilai waktu uang. Kelemahan metode ini adalah terletak pada aturan atau kaidah IRR yang menyatakan bahwa apabila ada dua proyek yang mutually exclusive, maka proyek yang dipilih yang memiliki IRR lebih besar. Kaidah tersebut memberikan sinyal atau isyarat yang salah (Brealey, Myers, and Marcus, 1995). Di samping itu, ada kelemahan lain dari metode ini. Apabila
suatu proyek memiliki aliran kas yang tidak normal, ada kemungkinan metode IRR tidak dapat digunakan. Aliran kas yang tidak normal, misalnya ada aliran kas keluar muncul selama proyek investasi telah beroperasi. Pada aliran kas yang tidak normal bisa mengakibatkan masalah IRR ganda (multiple IRR). 5. Profitability Ratio)
Index
(Benefit-Cost
Profitability index (PI) yang juga disebut benefit-cost ratio adalah metode penilaian usulan investasi yang rumusnya adalah nilai sekarang (present value) dari aliran kas yang akan terjadi dari suatu usulan investasi dibagi pengeluaran kas investasi mula-mula (initial cash outflow -ICO) (Keown et. al., 1996, h. 320). PI =
PV dari aliran kas yang akan terjadi Aliran kas keluar mula - mula
Kriteria penerimaan metode PI adalah apabila PI sebesar 1 atau lebih, suatu usulan proyek investasi diterima karena menunjukkan bahwa proyek tersebut akan menguntungkan. Sebaliknya, jika PI kurang dari 1, suatu usulan investasi ditolak, karena menunjukkan bahwa proyek tersebut akan merugikan (Keown et. al., h. 336). Metode PI hampir mirip dengan metode NPV, namun metode PI mempunyai kelemahan yang tidak dimiliki oleh metode NPV, yaitu dengan nilai PI berupa indeks yang menyebabkan tidak diketahui seberapa besar kontribusi suatu usulan investasi terhadap usaha memaksimumkan nilai perusahaan (Miswanto, 1998). Dengan berdasar pada estimasi aliran kada proyek pada Tabel 5, PI pada pembelian mesin baru PT “Nemira” sebesar 1,15. Dengan demikian, usulan proyek tersebut layak diterima.
71
Miswanto
setelah pajak. Jika metode ARR digunakan, akan memberikan informasi yang tidak memadai mengenai kontribusi proyek pada nilai perusahaan. Berdasarkan kelemahankelemahan dari metode payback period dan ARR, maka kedua metode tersebut tidak dapat diharapkan dapat memaksimumkan nilai perusahaan (Miswanto, 1998). Oleh karena itu, metode NPV lebih baik dari dari kedua metode tersebut.
PERMASALAHAN ANTAR METODE DALAM PROYEK MUTUALLY EXCLUSIVE Walaupun dari uraian di atas sudah dapat diketahui kelebihan dan kelemahan masing-masing metode, akan lebih baik lagi jika kita lihat permasalahan yang muncul apabila metode-metode tersebut tersebut digunakan bersamaan. Untuk mengetahui permasalahannya, antara metode yang satu dengan yang lain diperbandingkan untuk dapat diketahui metode mana yang dapat menopang tujuan perusahaan.
Metode NPV versus IRR Pada suatu usulan proyek investasi yang normal, metode NPV dan IRR akan dapat memberikan rekomendasi yang sama untuk menerima atau menolak usulan proyek investasi tersebut. Jika ada beberapa usulan investasi bersifat mutually exclusive, kadangkala menjumpai adanya rekomendasi yang tidak sama antara metode NPV dan IRR (Miswanto, 1998). Lihat Tabel 6 yang menunjukkan contoh untuk masalah proyek mutually exclusive.
Metode NPV versus Payback Period dan ARR Kelemahan metode payback period adalah tidak memperhatikan nilai waktu uang, risiko, dan tidak memperhatikan aliran kas masuk setelah diperoleh payback period. Kelemahannya metode ARR adalah tidak memperhatikan nilai waktu uang, risiko, dan tidak memperhatikan aliran kas masuk, yang diperhatikan hanya pendapatan
Tabel 6: Contoh untuk Masalah Proyek Mutually Exclusive Aliran Kas (ribuan rupiah) IRR,%
NPV pada DR 10% (ribuan rupiah)
+30 +25
+1.818 +2.727
Proyek
E F
C0
C1
-10.000 -20.000
+13.000 +25.000
Proyek E dan F mempunyai risiko proyek yang sama. Proyek E mempunyai IRR sebesar 30% dan NPV sebesar Rp1.818.000 dan proyek F mempunyai IRR sebesar 25% dan NPV sebesar Rp2.727.000. Jika berdasarkan metode IRR, proyek yang sebaiknya dipilih adalah proyek E, karena IRR proyek E lebih besar dari proyek F. Jika berdasarkan metode NPV (dengan tingkat diskon 10%), proyek yang sebaiknya dipilih adalah proyek F,
karena proyek F menghasilkan NPV positif lebih besar dari proyek E. Berdasarkan metode NPV tidak selamanya proyek F lebih baik dari E, melainkan tergantung pada tingkat diskon yang digunakan. Gambar 1 menunjukkan grafik NPV proyek E dan F pada berbagai kemungkinan biaya modal sebagai tingkat diskon. Melalui gambar grafik tersebut menunjukkan bahwa metode IRR
72
Indonesia Accounting Research Journal – Juli - Desember, Vol. 1, No. 2, 2013
memberikan rekomendasi yang keliru. Jika biaya modal lebih besar dari 20%, proyek E lebih baik dari proyek F. Jika biaya modal kurang dari 20%, proyek F lebih baik dari proyek E.
1993, h. 237). Proyek-proyek mutually exclusive sering mempunyai skala atau ukuran yang berbeda. Tabel 7 menunjukkan aliran kas dua proyek: L dan S (dalam jutaan rupiah), yang bersifat mutually exclusive. Antara proyek L dan S memiliki skala yang berbeda.
Rekomendasi metode NPV dan IRR dapat berbeda apabila skala proyek yang dinilai berbeda (Brigham and Gapenski,
Tabel 7: Aliran Kas Pada Proyek dengan Skala dan Ukuran Berbeda (Dalam Jutaan Rupiah) Akhir Tahun Ke
0
1
2
3
4
5
Proyek L
-40
12
12
12
12
12
Proyek S
-12
4
4
4
4
4
Proyek ∆
-28
8
8
8
8
8
Dengan asumsi proyek L dan S mempunyai risiko proyek yang sama dan biaya modal yang digunakan sebagai tingkat diskon sebesar 10%, perhitungan menunjukkan bahwa NPV dan IRR proyek L dan S sebagai berikut: NPVL = Rp5,49 juta IRRL = 15,2% NPVS = Rp3,16 juta IRRS = 19,9% NPV∆ = Rp2,33 juta IRR∆ = 13,2% Oleh karena itu, ada konflik: NPVL > NPVS, tetapi IRRS > IRRL Dengan konflik tersebut, proyek yang mana yang sebaiknya diterima? Untuk menjawab pertanyaan ini, penulis berasumsi bahwa biaya modal adalah konstan yaitu sebesar 10%, dan tujuan perusahaan adalah memaksimumkan nilai perusahaan. Berdasarkan asumsi tersebut yang sebaiknya diterima adalah proyek investasi L, karena proyek L memiliki NPV lebih tinggi. Untuk membuktikan mengapa lebih memilih proyek L, penulis akan mencari perbedaan investasi kedua proyek yang dapat dilihat pada selisih pengeluaran investasi kedua proyek tersebut, yaitu proyek ∆. Untuk itu, proyek L dapat dipecah menjadi dua komponen, komponen
pertama sama dengan proyek S, dan yang lain sebesar proyek ∆ (selisih proyek L dan S). Proyek ∆ memiliki aliran kas investasi Rp28 juta, aliran kas masuk per tahun sebesar Rp8 juta, dan NPV sebesar Rp2,33 juta (sebesar selisih NPV proyek L dan S). Karena memiliki NPV positif, maka proyek ∆ akan dapat menaikkan nilai perusahaan. Oleh karena itu, sebaiknya usulan proyek investasi L diterima dan usulan proyek investasi S ditolak. Dalam menilai usulan-usulan investasi mutually exclusive, konflik antara NPV dan IRR dapat juga timbul karena ada perbedaan pada kapan aliran kas terjadi (Brigham and Gapenski, 1993, h. 238; Horne and Wachowicz, 2001). Misalnya, ada dua proyek X dan Y, bersifat mutually exclusive dan mempunyai risiko proyek yang sama. Nilai investasi kedua proyek tersebut adalah sama, yaitu sebesar Rp20 juta. Proyek Y pada jangka waktu yang relatif singkat sudah dapat menghasilkan kas masuk, sedangkan proyek X menghasilkan kas masuk pada waktu-waktu kemudian. Jelasnya, serangkaian kas masuk yang dihasilkan proyek X dan Y dapat dilihat pada Tabel 8.
73
Miswanto
Tabel 8: Aliran Kas Proyek X dan Y (Dalam Jutaan Rupiah) Akhir tahun ke
0
1
2
3
4
5
Proyek X
-20
0
4
6
10
18
Proyek Y
-20
8
8
6
6
4
Proyek ∆
0
-8
-4
0
4
14
Dengan asumsi biaya modal, yang digunakan sebagai tingkat diskon, sebesar 10%, perhitungan menunjukkan bahwa NPV dan IRR proyek sebagai berikut: NPVX = Rp5,82 juta IRRX = 17,3% NPVY = Rp4,98 juta IRRY = 20.5% NPV∆ = Rp0,84 juta IRR∆ = 12,5% Oleh karena itu, ada konflik: NPVX > NPVY, tetapi IRRY > IRRX. Dengan adanya konflik tersebut, penulis akan menganalisis proyek ∆ yang mempunyai NPV positif untuk menunjukkan mengapa usulan investasi proyek dengan NPV yang lebih besar yang sebaiknya diterima. Jika perusahaan menerima proyek Y, perusahaan akan menolak proyek ∆ yang memiliki NPV positif Rp0,84 juta. Nilai sebesar Rp0,84 juta akan dapat menaikkan nilai perusahaan. akan kehilangan kesempatan menaikkan nilai perusahaan dari proyek ∆. Oleh karena itu, sebaiknya proyek Y ditolak, dan proyek X diterima. Masalah konflik tersebut ada sebabsebabnya. Pada kedua contoh mengenai perbedaan skala dan waktu menunjukkan bahwa ada perbedaan aliran kas. Persoalan utama untuk memecahkan ulang konflik pada proyek mutually exclusive adalah berkaitan dengan nilai aliran kas. Nilai aliran kas tergantung pada opportunity rate pada penginvestasian kembali (reinvestment) ke proyek lain. Seandainya seseorang menanamkan dana pada suatu proyek, maka orang tersebut akan kehilangan kesempatan untuk memperoleh
keuntungan dari proyek lain. Oleh karena itu, aliran kas masuk dari suatu proyek yang didiskon harus tingkat diskonnya sebesar opportunity cost (biaya kesempatan). Opportunity cost dari aliran kas suatu proyek adalah biaya modal proyek tersebut. Opportunity cost menunjukkan keuntungan yang dikorbankan karena memutuskan memilih suatu investasi proyek, yaitu berupa biaya modal proyek atau tingkat return yang disyaratkan oleh pemodal pada proyek tersebut. Metode NPV secara implisit mengasumsikan bahwa opportunity rate dari aliran kas seandainya diinvestasikan kembali adalah sebesar biaya modal (cost of capital). Dengan demikian, pendiskonan aliran kas dengan opportunity cost (yang berarti dengan biaya modal) dilakukan pada metode NPV dan tidak dilakukan pada metode IRR. Metode IRR mempunyai kelemahan, karena metode IRR menerapkan bahwa perusahaan mempunyai opportunity untuk penginvestasian kembali sebesar IRR. Dengan demikian pada metode IRR, aliran kas didiskon dengan IRR proyek, sedangkan IRR proyek yang satu dengan yang lain sering berbeda-beda (Brigham and Gapenski, 1993). Selain alasan tersebut, kelemahankelemahan metode IRR yang telah disebutkan sebelumnya mendukung juga untuk mengatakan bahwa metode NPV ternyata lebih baik dari metode IRR untuk digunakan dalam menilai usulan investasi, yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan. Untuk memperkecil kelemahan-kelemahan pada metode IRR, beberapa ahli keuangan telah berupaya
74
Indonesia Accounting Research Journal – Juli - Desember, Vol. 1, No. 2, 2013
memodifikasi atau memperbaiki metode IRR tersebut. Walaupun sudah diadakan perbaikan atau modifikasi pada metode IRR, metode NPV tetap lebih baik daripada metode IRR, sebab metode NPV memberikan indikator yang lebih baik seberapa besar setiap proyek meningkatkan nilai perusahaan (Brigham and Gapenski, 1993, h. 245) Metode NPV Versus PI Metode PI adalah sama dengan PV aliran kas masuk dibagi dengan PV aliran kas keluar. PI mengukur present value dari manfaat per rupiah investasi. Kedua metode dapat menimbulkan konflik jika digunakan untuk mengevaluasi proyek mutually exclusive (Miswanto, 1998). Untuk ilustrasi, sebuah perusahaan mengusulkan untuk membandingkan proyek A (lebih besar) dengan proyek B (lebih kecil). Proyek A dan proyek B mempunyai umur ekonomis yang sama. Investasi proyek A sebesar Rp10 juta dan memberikan kas masuk pada akhir tahun pertama Rp12 juta. Investasi proyek B sebesar Rp200.000 dan menghasilkan aliran kas masuk pada akhir tahun pertama Rp260.000. Kedua proyek memiliki risiko rata-rata dan dievaluasi dengan biaya modal yang digunakan sebagai tingkat diskon sebesar 10%.
Rp12juta (1,10 )1 = 1,09 PI A = Rp10juta
Rp260.000 (1,10 )1 P IB= = 1,18 Rp200.000
Dengan adanya konflik pada kedua metode tersebut, sebaiknya proyek mana yang diterima? Jawaban pertanyaan tersebut harus dikaitkan dengan tujuan perusahaan untuk meningkatkan nilai perusahaan, yang dapat dicapai melalui NPV suatu proyek. Berdasarkan perhitungan di atas, maka proyek A memberikan kontribusi lebih besar dalam meningkatkan nilai perusahaan daripada proyek B. Oleh karena itu, sebaiknya proyek A diterima dan proyek B ditolak. Dengan perusahaan bertujuan memaksimumkan nilai perusahaan, metode NPV adalah lebih baik dari metode PI. Seandainya kedua proyek bersifat tidak tergantung (independent), maka kedua proyek tersebut diterima karena mempunyai NPV positif dan PI lebih besar dari satu. Apabila jumlah dana yang disediakan untuk investasi sudah dituangkan dalam bentuk anggaran berarti jumlah dana untuk investasi sudah dibatasi dalam anggaran. Adanya keterbatasan dana (capital rationing) pada investasi modal, perusahaan harus berusaha menjadikan anggaran modal yang optimal (Brealey, Myers, and Marcus, 1995). Jika proyek-proyek bersifat mutually exclusive, untuk membuat anggaran modal yang optimal, perusahaan harus memilih proyek-proyek yang memiliki NPV positif, atau IRR lebih besar dari biaya modal. Pada kondisi dana yang terbatas, tujuan perusahaan berkaitan dengan masalah ini adalah memilih proyek-proyek yang menguntungkan dengan menyesuaikan keterbatasan dana yang tersedia atau memaksimumkan nilai dengan kendala biaya. Langkah yang diambil adalah perusahaan harus memilih sejumlah proyek yang menghasilkan total NPV terbesar (Horne and Wachowicz, 2001, h. 346).
Jika menggunakan metode NPV, keputusan yang diambil sebaiknya menerima proyek A, karena NPVA > NPVB tetapi jika menggunakan metode PI, yang sebaiknya diterima adalah proyek B, karena PIB > PIA
75
Miswanto
PENUTUP Aliran kas suatu usulan proyek investasi seperti tersebut di atas dapat diklasifikasikan dalam tiga macam aliran kas, yaitu 1) aliran kas keluar mula-mula (initial net cash investment), 2) aliran kas neto tambahan periode interim (interim incremental net cash flow), dan 3) aliran kas neto tambahan periode terakhir (terminal year incremental net cash flow). Estimasi aliran kas operasi neto tambahan (incremental) pada periode interim dan periode terakhir dihitung berdasar pada laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT), yang mana laba tidak dikurangi bunga. Hal ini dikarenakan bahwa aliran kas yang diperhitungankan tidak hanya aliran kas yang diterima oleh perusahaan, tetapi juga aliran kas berupa bunga yang diterima oleh pemberi pinjaman sebagai investor yang ikut mendanai proyek tersebut. Pihak yang berkepentingan terhadap usulan proyek apakah sebaiknya diterima atau ditolak tidak hanya perusahaan yang punya proyek, tetapi juga pihak pemberi pinjaman yang ikut membiayai usulan proyek investasi. Setelah aliran kas dari suatu usulan proyek dapat diperkirakan dengan baik dan cermat, langkah berikutnya dalam penganggaran modal adalah penseleksian proyek investasi yang menggunakan metode penilaian investasi. Metode penilaian investasi yang utama ada lima macam, yaitu
1) payback period, 2) average rate of return (ARR) 3) net present value (NPV), 4) internal rate of return (IRR), dan 5) profitability index (PI). Metode NPV, IRR, dan PI didasari oleh teori nilai waktu uang. Metode payback period dan ARR tidak didasari oleh teori nilai waktu uang dan mempunyai beberapa kelemahan yang lain. Oleh karena itu, banyak perusahaan yang tidak lagi menggunakan metode payback period dan ARR untuk menilai suatu usulan investasi. Seringkali kelima metode tersebut digunakan bersama-sama untuk penilaian suatu usulan investasi. Oleh karena itu, perusahaan atau manajer keuangannya harus mengetahui dengan baik metode penilaian investasi mana yang paling menopang tujuan memaksimumkan nilai perusahaan. Pada suatu usulan proyek investasi yang bersifat normal, metode NPV, IRR, dan PI akan selalu memberikan rekomendasi yang sama untuk menerima atau menolak usulan proyek investasi tersebut. Jika ada beberapa usulan investasi bersifat mutually exclusive, kadangkala menjumpai adanya rekomendasi yang tidak sama antara metode NPV, IRR, dan PI. Berdasarkan uraian tersebut di atas, NPV adalah metode yang terbaik karena metode ini adalah yang paling konsisten dengan tujuan perusahaan memaksimumkan nilai perusahaan.
76
Indonesia Accounting Research Journal – Juli - Desember, Vol. 1, No. 2, 2013
DAFTAR PUSTAKA Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, and Alan J. Marcus (1995),
Fundamentals of Corporate Finance,
International Edition, New York: McGraw-Hill, Inc. Brighman, Eugene F. and Michael C. Ehrhardt (2005), Financial Management: Theory and Practice, 11th Edition, Ohio: Thomsom South-Western. Brigham, Eugene F. and Louis C. Gapenski (1993), Intermediate Financial Management, Fourth Edition, New York: The Dryden Press. Horne, James C and John M. Wachowicz, JR. (2001), Fundamental of Financial Management, Twelfth Edition, Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice-Hall, Inc. Keown, Arthur J., et. al. (1996), Basic Financial Management, Seventh Edition, Singapore: Prentice Hall International,
Inc.
Levy, Haim and Sarnat Marshall (1986), Capital Investment and Financial Decisions, Fourth Edition, New Jersey: Prentice-Hall International, Inc. Marsh, Willian H. (1995), Basic Financial Management, Cincinnanti, Ohio: South-Western Colege. Miswanto (1998), “Metode Penilaian Investasi untuk Memaksimumkan Nilai Perusahaan,”’ Jurnal JAM STIE YKPN
Yogyakarta.
Rao, Ramesh KS (1995), Financial Management: Concept and Application, 3th, Cincinanti, Ohio: South-Western College Publishing. Reider, Rob and Peter. Heyler (2003). Managing Cash Flow: An Operation Focus, New Jersey: John Wiley
&
Sons, Inc. Sangster, Alan (1993), "Capital Investment Appraisal Technique: A Survery of Current Usage," Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 20, p. 307-332. Zorn, Paul (1991), "Calculating the Internal Rate of Return Using Iterative Methods," Government
Financial
Review, Vol. 7, p. 40-41.
77
