PENDAHULUAN. Pemisahan kepemilikan dan pengelolaan perusahaan 1 menjadi isu yang penting bagi mekanisme

KOMPARASI EFEKTIVITAS PROKSI-PROKSI KINERJA PERUSAHAAN DALAM PENGUKURAN PENGARUH STRUKTUR KEPEMILIKAN DAN MEKANISME KEAGENAN PADA PERUSAHAAN PUBLIK DI INDONESIA Sugiarto (Fakultas Ekonomi, Universitas Multimedia Nusantara) Augustinus Setiawan (STMIK Provisi) Fongnawati Budhĳono (Fakultas Ekonomi, Universitas Kristen Satya Wacana)

PENDAHULUAN Pemisahan kepemilikan dan pengelolaan perusahaan1 menjadi isu yang penting bagi mekanisme Corporate Governance terlebih lebih berkaitan dengan permasalahan keagenan. Dalam pengertian teori keagenan, pemilik perusahaan (prinsipal) memberikan kewenangan pada pengelola (agent) untuk mengurus jalannya perusahaan serta mengambil keputusan untuk dan atas nama pemilik. Diasumsikan bahwa manusia akan memaksimalkan kepentingannya sendiri dan adanya informasi asimetrik, memungkinkan agen tidak melakukan tindakan yang terbaik bagi kepentingan prinsipal. Informasi asimetrik memungkinkan agen bertindak untuk keuntungan sendiri, dengan mengorbankan kepentingan pemilik. Prilaku agen yang melakukan tindakan untuk memaksimumkan kepentingan sendiri menjadi bagian penting yang harus dikendalikan. Dalam hal ini mekanisme Good Corporate Governance menjadi isu yang penting bagi manajemen modern karena secara normatif mampu menciptakan nilai perusahaan melalui kinerja yang berkesinambungan sebagai hasil dari pelaksanaan operasional manajemen secara tepat (Global Association of Risk Professionals, 2005: 173). 1 Isu pemisahan kepemilikan dan pengelolaan perusahaan pertama kali dikemukakan oleh Berle dan Means pada tahun 1932 dalam bukunya ’The Modern Corporation and Private Property’,

04-sugiarto.indd 53

Prowsen (1998) mengemukakan bahwa corporate governance merupakan mekanisme untuk menjamin direksi dan manajer (atau insider) bertindak yang terbaik untuk kepentingan investor (creditor dan shareholder). Pendapat serupa juga dikemukakan oleh Shleifer dan Vishny (1997), Keasey dan Wright (1997) yang menjelaskan bahwa pada dasarnya corporate governance adalah prinsip untuk meningkatkan kinerja perusahaan melalui supervisi atau monitoring kinerja manajemen dan menjamin akuntabilitas manajemen terhadap shareholder dan stakeholder lain dengan mendasarkan pada kerangka aturan yang ada. Krisis ekonomi yang melanda Indonesia pada tahun 1998 disinyalir terjadi karena praktek tata kelola perusahaan yang tidak berjalan dengan baik. Kondisi-kondisi obyektif yang relatif sama di negara-negara Asia, seperti halnya hubungan yang erat antara pemerintah dan pelaku bisnis, konglomerasi dan monopoli, proteksi, dan intervensi pasar membuat negara-negara tersebut tidak siap memasuki era globalisasi dan pasar bebas (Tjager et al., 2003). Setiawan (2003, 2004) dan Sugiarto (2008) dalam penelitiannya mengungkap adanya persoalan moral hazard dalam penentuan kebĳakan struktur modal di Indonesia sebelum masa krisis. Masalah moral hazard merupakan masalah keagenan yang berhubungan erat dengan adanya informasi asimetrik. Walaupun penelitian Setiawan (2003, 2004) dan Sugiarto (2008) berkaitan dengan kebĳakan struktur modal,

12/6/2011 11:54:47 PM

Ultima Management Vol. 3 No. 1/2011

SUGIARTO, DKK

hasil dari penelitian tersebut jika dikaji secara mendalam berkaitan dengan masalah corporate governance karena mempergunakan variabel struktur kepemilikan. Temuannya menyatakan bahwa persoalan struktur kepemilikan dan informasi yang asimetrik berkaitan erat dengan persoalan corporate governance. Temuan tersebut sejalan dengan berbagai temuan penelitian yang dilakukan oleh Husnan (2001), dan dikuatkan oleh temuan-temuan penelitian Holm dan Scoler (2008), Cai, Liu dan Qian (2009). Temuan penelitian Sugiarto (2008) memperkuat temuan La Porta et al (1999), Claessens, Djankov, Fan & Lang (2002), Facio & Lang (2002), Anderson & Reeb (2003a), Mroczkowski & Tanewski (2005) serta Harĳono (2005) yang menyatakan kepemilikan keluarga lazim ditemui pada perusahaan-perusahaan terbuka disamping pada perusahaan privat dan mayoritas luas dari perusahaan terbuka dikendalikan oleh keluarga. Temuan Sugiarto (2008) juga konsisten dengan Arifin (2003) serta Setiawan (2004) yang mendapati sistem kepemilikan perusahaan-perusahaan terbuka di Indonesia yang terkonsentrasi dengan pemegang kendali utama adalah keluarga. Sebagaimana temuan Claessens & Fan (2002) yang mendapati bahwa pengontrol utama dari kebanyakan perusahaan terbuka di Indonesia adalah keluarga, temuan penelitian Sugiarto

54

(2008) yang menggunakan tahun 1996 sebagai acuan pembanding penelitian Claessens & Fan (2002) menunjukkan fenomena dalam rentang waktu penelitian belum bergeser secara signifikan dari fenomena yang didapati pada tahun 1996. Pada hakekatnya temuan Sugiarto (2008) ini juga mengemukakan fenomena yang sama terkait indikasi moral hazard dan masalah corporate governance. Penelitian yang dilakukan oleh Setiawan (2004); Setiawan & Fauziah (2005) menunjukan bahwa kinerja keuangan mempunyai hubungan yang erat dengan struktur kepemilikan dan adanya permasalahan keagenan. Tabel 1 menujukan hubungan antara kinerja keuangan yang diproksikan dengan Tobin’Q dengan struktur kepemilikan. Fenomena yang ada menunjukkan bahwa hubungan masalah keagenan dan struktur kepemilikan dalam keterkaitan dengan masalah mekanisme corporate governance bukan saja merupakan hal yang menarik, melainkan dapat memberikan kontribusi yang besar bagi pencapaian kinerja perusahaan di Indonesia. Sejauh ini penelitian yang komprehensif tentang hubungan antara masalah informasi yang asimetrik, struktur kepemilikan dalam keterkaitannya dengan mekanisme corporate governance untuk Indonesia masih jarang dilakukan.

Tabel 1 Financial Performance and Ownership Structure of Indonesian Companies, 1993 - 2000 (percent) 1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

Tobin’s Q

1.55

1.27

1.15

1.18

1.02

1.08

1.50

1.32

MBO

11.13

9.77

10.22

8.44

5.50

2.91

2.81

2.85

Largest

51.80

52.68

53.18

53.84

54.99

55.29

56.04

55.38

Top five

88.33

89.58

89.06

90.74

92.75

95.58

96.45

96.38

Sumber: Setiawan (2004)

04-sugiarto.indd 54

12/6/2011 11:54:48 PM


Penelitian yang dilakukan oleh Setiawan (2004) menggunakan data tahun 1993 sampai dengan tahun 2000. Penelitian yang dilakukan oleh Sugiarto (2008) menggunakan data tahun 1996 sampai dengan tahun 2005. Temuantemuan dari dua penelitian tersebut menjadi dasar dilakukannya penelitian lanjutan ini, yang menggunakan data dari perusahaan-perusahaan tbk di Indonesia mulai dari tahun 1993 sampai dengan tahun 2008. Diharapkan dengan periode data yang cukup panjang dan melewati masa krisis ekonomi pada tahun 1998 dapat memberikan gambaran yang lebih komprehensif tentang perjalanan mekanisme corporate governance di Indonesia. Mengingat kajian corporate governance merupakan hal yang kompleks, penelitian ini akan memfokuskan perhatian pada dampak corporate governance terhadap kinerja perusahaan di Indonesia. Pertanyaan tersebut akan dĳawab dengan melakukan kajian atas perusahaan-perusahaan publik di Indonesia (bukan perusahaan / lembaga keuangan) selama tahun 1993 sampai dengan 2008 dengan mempergunakan analisis data panel. Kinerja perusahaan merupakan salah satu tolok ukur capaian hasil perusahaan. Terdapat berbagai proksi dalam menilai kinerja, baik menggunakan data akuntansi atau nilai pasar ekuitas. Terkait penggunaan data akuntansi, indikator kinerja yang lazim digunakan adalah rasio profitabilitas. Rasio profitabilitas yang digunakan dalam penelitian ini adalah return on equity (ROE) dan return on assets (ROA) yang merepresentasikan efektifitas manajemen dari hasil kebĳakan pendanaan dan investasi. Indikator kinerja yang merepresentasikan nilai pasar digunakan Tobin’s Q yang merupakan rasio dua valuasi aset atau sekelompok aset yang sama, yaitu nilai pasar aset dibagi dengan replacement cost atau nilai buku aset. Tobin’s Q sebagai ukuran prospek keuntungan perusahaan mengindikasikan bahwa semakin tinggi Tobin’s Q semakin

04-sugiarto.indd 55

SUGIARTO, DKK

55

menarik perusahaan. Klapper and Love (2002) menemukan adanya hubungan positif corporate governance dengan kinerja perusahaan yang diukur dengan return on asset (ROA) dan Tobin’s Q. Dalam hal ini efektivitas proxy kinerja yang efektif disinyalir terkait dengan kondisi negara berlangsungnya penelitian. Krisis ekonomi yang melanda Indonesia pada tahun 1998 berdampak pada banyak aspek dari perusahaan-perusahaan yang secara umum melemahkan kondisi perusahaan. Karenanya merupakan suatu hal yang menarik untuk mengkaji peran impelementasi corporate governance pada sebelum dan sesudah tahun 1998 tersebut.

2. METODOLOGI PENELITIAN 2.1 Model dan Langkah Penelitian Tujuan utama dari penelitian ini adalah melakukan kajian secara komprehensif atas hubungan mekanisme corporate govenance di Indonesia terhadap kinerja perusahaan. Model : KP = ƒ (MBO, K1, K2, K3, L, Size, Leverage, Tangibil) Keterangan: KP = kinerja perusahaan yang dicerminkan dari Return on Asset, Return on Equity dan Tobin’s Q MBO = management block ownership K1 sampai dengan K3 = Variabel dummy tipe kontrol sebagaimana tertera dalam Tabel 2. L = persentase saham terbesar yang ada dalam perusahaan. Size = Firm size Leverage= Tingkat hutang Tangibil = Tangibility of assets Berle dan Mean (1932) mengemukakan 5 tipe kontrol sebagaimana ditampilkan dalam Tabel 2 dan dalam penelitian ini tipe kontrol yang dipergunakan adalah tipe 1 sampai dengan 4, dengan 3 dummy variable, yaitu K1, K2 dan K3.

12/6/2011 11:54:48 PM


SUGIARTO, DKK

56

Tabel 2 Five Types of Control Private ownership control

80 per cent or more of the stocks held by an individual or a group of business associates.

K1

2

Majority control

50 – 80 per cent held by such persons

K2

3

Minority control

20 – 50 per cent stock ownership

K3

4

Management control

Less than 20 per cent stock ownership

K4

Legal device

Pyramiding, this involves owning a majority of stocks of one corporation, which in turn holds a majority of stocks of another-a process, which can be, repeated a number of times.

1

5

Sumber: Berle & Means (1932: 108)

2.2. Pemilihan Sampel Kajian dalam penelitian ini adalah memakai model data panel. Data perusahaan yang dapat dikumpulkan untuk tahun 1993 sampai dengan 2008 sebanyak 60 perusahaan. Data dalam penelitian ini diambil dari laporan keuangan perusahaan yang public listed di

Indonesia, yang diperoleh di Indonesia Capital Market Directory (ICMD) mulai tahun 1993 sampai dengan tahun 2008. Data yang diteliti adalah data dari perusahaan yang bukan lembaga keuangan dan bukan perbankan.

2.3. Pengukuran Variabel

Tabel 3 Pengukuran Variabel Variable Tobin

Firm Performance

Definition of Measurement

Theoretical Foundation

Tobin Q = Market Value of assets / Book Value of Assets. Market Value of Assets = Total debt + Common Equity

Chung and Pruitt (1994); de Jong (1999, 2000); Rajan and Zingales (1995); Setiawan (2004, 2006);

Common Equity = Total listed shares x closing price

ROA

Return on Assets

Net Profit / Total Assets

ROE

Return on Equity

Net Equity / Total Assets

Holm & Scholer (2008)

Variable sebagai proksi dari masalah keagenan / informasi yang asimetrik Tangibil

04-sugiarto.indd 56

Tangibility of assets

(Fixed asset + Inventories) / Total Assets

Chen et al. (1999); Moh’d et al. (1998); Wald (1999); Setiawan (2004; 2006); Sugiarto (2008)

12/6/2011 11:54:49 PM


SUGIARTO, DKK

Size

Firm size

Natural log of total assets.

Leverage

Tingkat hutang Total hutang / total asset

57

Brailsford et al. (1999); Rajan and Zingales (1995); Titman and Wessels (1988); Wald (1999); Holm & Scholer (2008), Sugiarto (2008) Brailsford et al. (1999); Rajan and Zingales (1995); Setiawan (2004); Sugiarto (2008)

Variable sebagai proksi dari masalah corporate governance MBO

Management Block Ownership

Persentase saham yang dimiliki oleh direktur dan atau komisaris

Ki

Tipe Control

tipe kontrol seperti yang tertera dalam Tabel 2 Holm & Scholer (2008)

L

Saham terbesar

Persentase saham terbesar yang dimiliki.

3. HASIL DAN PEMBAHASAN 3.1. Hubungan Corporate Governance, Informasi Asimetrik dan Kinerja Perusahaan Sebelum Krisis (periode 1993 sampai 1998) Periode tahun 1993 sampai dengan tahun 1998 dianggap sebagai periode sebelum krisis. Analisis data panel dalam periode tersebut diperlihatkan dalam Tabel 4, 5 dan 6. Hubungan Kinerja Perusahaan (Tobin’s Q) dengan proksi corporate governance memperlihatkan hubungan yang positif significant untuk manager block ownership (MBO) dan private ownership control (K1) baik untuk common model, fixed effect dan random effect. Temuan penelitian ini sejalan dengan temuan Klapper and Love (2002) untuk Tobin’s Q sebagai proxy kinerja perusahaan, namun tidak sejalan untuk ROA sebagai proxy kinerja perusahaan. Fakta ini menunjukan bahwa semakin terkonsentrasi perusahaan maka Tobin’s Q semakin tinggi dan semakin besar kepemilikan manajemen maka kinerja semakin baik (Tabel 4). Tetapi untuk ROA tidak terjadi hubungan yang significant baik pada common model, fixed effect dan random effect demikian pula halnya dengan ROE (Tabel 5 dan 6). Hubungan yang negatif significant hanya terjadi untuk private ownership control (K1) dengan ROA.

04-sugiarto.indd 57

Brailsford et al. (1999); Setiawan (2004)

Husnan (2001)

Tobin’s Q adalah proksi kinerja perusahaan yang memperhitungkan nilai pasar sedangkan ROA hanya memperhitungkan nilai buku. Jika nilai pasar diperhitungkan maka private ownership control akan berpengaruh positif sedangkan jika hanya memperhitungkan nilai buku maka private ownership akan berpengaruh negatif. Temuan ini menunjukan fakta empiris tentang kondisi bisnis yang khas Indonesia. Secara umum pasar menilai bisnis dari nama besar group bisnis, sehingga masalah corporate governance sering bukan menjadi sebuah acuan dalam melakukan sebuah penilaian. Dalam hal ini seakan akan pasar hanya mempunyai memori menilai bisnis dari group kepemilikan. Dalam kajian teori keagenan kondisi ini menjadi adverse selection problem. Proksi informasi asimetrik memperlihatkan bahwa ukuran perusahaan (size) dan tingkat hutang (leverage) mempunyai hubungan yang negatif dengan Tobin’s Q dalam semua model analisis sedangkan aktiva tetap (tangibil) tidak berhubungan significant (Tabel 4). Semakin besar perusahaan dan semakin tinggi tingkat hutang perusahaan maka Tobin’s Q semakin rendah. ROA sebagai proksi kinerja perusahaan memperlihatkan arah yang sama kecuali dalam common model dan random effect dimana tingkat hu-

12/6/2011 11:54:49 PM


tang (leverage) tidak mempunyai hubungan yang significant. Jika dalam Tobin’s Q sebagai proksi kinerja tidak mempunyai hubungan yang significant dengan aktiva tetap, dalam ROA sebagai proksi kinerja perusahaan terdapat hubungan yang positif significant dengan aktiva tetap (tangibil) untuk semua model analisis (Tabel 5). ROE sebagai proksi kinerja perusahaan tidak memperlihatkan hubungan yang significant dengan semua proksi informasi asimetrik (Tabel 6). 3.2. Hubungan Corporate Governance, Informasi Asimetrik dan Kinerja Perusahaan Setelah Krisis (setelah 1998) Tobin’s Q sebagai proksi kinerja perusahaan mempunyai hubungan yang positif significant dengan kepemilikan manajemen (MBO), private ownership control (K1), majority control (K2, kecuali pada fixed effect model) dan kepemilikan terbesar (L). Untuk minority control tidak terdapat hubungan yang significant (Tabel 7). Untuk ROA sebagai proksi kinerja perusahaan kepemilikan manajemen hanya positif significant pada common model. Private ownership control (K1) justru mempunyai hubungan yang negatif significant dengan ROA untuk semua model analisis. Arah hubungan ini sama dengan majority control (K2) (Tabel 8). Dalam Tabel 9, diperlihatkan bahwa ROE sebagai proksi kinerja perusahaan tidak mempunyai hubungan yang significant dengan semua proksi corporate governance. Proksi informasi asimetrik tidak mempunyai hubungan yang significant dengan Tobin’s Q dalam semua model analisis (Tabel 7). Tidak adanya hubungan yang significant ini juga terdapat dalam hubungan antara ROE dan proksi informasi asimetrik (Tabel 9). Hubungan yang positif significant hanya terdapat antara ROA dan aktiva tetap (tangibil) untuk semua model analisis dan negatif significant antara ROA dengan ukuran perusahaan (size) dan tingkat hutang (leverage) dalam fixed effect (Tabel 8).

04-sugiarto.indd 58

SUGIARTO, DKK

58

KESIMPULAN Proksi-proksi kinerja perusahaan yang berbeda menghasilkan perbedaan efektivitas dampak implementasi corporate governance terhadap kinerja perusahaan. Tobin’s Q sebagai proksi kinerja perusahaan yang memperhitungkan nilai pasar dan ROA yang hanya memperhitungkan nilai buku menghasilkan simpulan yang berbeda. Efektivitas perbedaan hasil juga didapati saat menggunakan return on equity selaku indikator rentabilitas modal yang menunjukkan seberapa banyak keuntungan yang menjadi hak pemilik modal sendiri. Kondisi sebelum dan sesudah tahun 1998 menunjukkan perbedaan temuan pengaruh simultan corporate governance dan variabel-variabel lain dalam model dengan kinerja perusahaan. Hasil analisis empiris memperlihatkan bahwa sebelum krisis (tahun 1998) Tobin’s Q mempunyai hubungan yang negatif significant dengan ukuran perusahaan dan tingkat hutang. Semakin besar perusahaan kinerja perusahaan akan semakin rendah demikian pula hanya dengan tingkat hutang. Semakin tinggi tingkat hutang maka kinerja perusahaan semakin rendah. Tidak adanya hubungan yang significant antara aktiva tetap dengan Tobin’s Q merupakan hal yang sangat menarik untuk dikaji. Dalam kajiannya Setiawan (2004) mengemukakan bahwa sebelum krisis (1998) tingkat hutang tidak berhubungan secara significant dengan aktiva tetap dan tingkat hutang berhubungan negatif dengan Tobin’s Q. Permasalahan yang berhasil dikemukakan yaitu adanya persoalan moral hazard dalam pilihan hutang atau ekuitas dalam struktur modal. Hasil temuan ini senada dengan temuan Setiawan (2004) yaitu persoalan keagenan yang ada adalah permasalah adverse selection. Pasar hanya melihat group perusahaan dan bereaksi positif. Pertimbangan pasar seakan akan ditentukan oleh siapa yang menjadi CEO dan dalam group

12/6/2011 11:54:49 PM


perusahaan mana karena itulah ROE tidak mempunyai hubungan yang significant dengan semua proksi informasi asimetrik. Permasalahan informasi asimetrik ada perbedaaan antara masa sebelum krisis dan sesudah krisis. Jika sebelum krisis Tobin’ Q mempunyai hubungan yang negatif dengan tingkat hutang dan ukuran perusahaan, setelah krisis tidak hubungan yang significant. Persoalan informasi asimetrik diatasi dengan mekanisme corporate governance sehingga dapat dikatakan bahwa mekanisme corporate governance di Indonesia memberikan dampak yang positif bagi kinerja perusahaan di Indonesia

DAFTAR PUSTAKA Agrawal, A. and Knoeber, C. R. (1993). Firm performance and mechanisms to control agency problems between managers and shareholders. Journal of Financial & Quantitative Analysis. 31. p. 377-398. Akerlof, G.A. (1970). The market for “lemons”: quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics 84. p. 488 – 500. Alba, P., Claessens, S., and Djankov, S. (1998). Thailand’s corporate financing and governance structure: Impact on firm’s competitiveness. Conference on Thailand’s Dynamic Economic Recovery and Competitiveness Paper. World Bank. p. 1 – 27. Anderson, R.C., Mansi, S.A., and Reeb, D.M. (2003). Founding family ownership and the agency cost of debt. Journal of Financial Economics 68. p. 263 – 285. Ang, J.S., Rebel, A.C, and James, W.L. (2000). Agency costs and ownership structure. Journal of Finance 55- 1. p. 81 –106. Arno , R and Stiglitz, J.E. (1988). The basic analytic of moral hazard. NBER Working Paper Series. 2482. p.1 – 55. Azis, I. J. (1999). Why and how institutions matter in Indonesia’s episode of economic performance? Cornell University Paper. p. 1- 39. Barnhart and Rosenstein. (1998). Board composition, managerial ownership, and firm per-

04-sugiarto.indd 59

SUGIARTO, DKK

59

formance: an empirical analysis. Financial Review 33. p.1-16. Bathala, C.T., Moon, K.P., and Rao, R.P. (1994). Managerial ownership, debt policy, and the impact of institutional holding: an agency perspective. Financial Management 23. p. 3850. Berger, P.G, Ofek, E, and. Yermack, D.L. (1997). Managerial entrenchment and capital structure decisions. Journal of Finance 52- 4. p.1411 –1438. Berle, A. and Means, G.C. (1932). The Modern Corporation & Private Property, Transaction Publisher. Fourth printing. 2002. Blair, M. (1995). Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for The twenty-first Century. The Brookings Institution. Bohren, O. (1998). The agent’s ethics in the principal-agent model. Journal of Business Ethics 17. p. 745 – 755. Brailsford, T.J., Oliver, B. R., and. Pua, S.L.H. (1999). Theory and evidence on the relationship between ownership structure and capital structure. Department of Commerce, Australian National University Paper. p.1 – 34. Chen, C.R. and. Steiner, T.L. (1999). Managerial ownership and agency conflicts: A nonlinear simultaneous equation analysis of managerial ownership, risk taking, debt policy, and dividend policy. Financial Review 34. p. 119 – 136. Cho, M.H. (1998). Ownership structure, investment, and the corporate value: an empirical analysis. Journal of Financial Economics 47. p.103 – 121. Choi, U. 1992. Ownership concentration and gains to acquiring firms in merger and acquisition. University of California Los Angeles. PhD. Dissertation. Chung, K. H. and Prui , S. (1994). A simple approximation of Tobin’s Q. Financial Management. 23 – 3. p.70-74. Claessens, S., Djankov, S, and Lang, L. (1999a). Who control East Asian corporations? World Bank Working Paper. p. 1 - 40 Claessens, S., Djankov, S., and Klapper, L. (1999b). Resolution of corporate distress: Evidence from East Asia’s financial crisis. World Bank Working Paper. p.1 – 29.

12/6/2011 11:54:50 PM


Claessens, S., Djankov, S., and Fan, J, and Lang, L. (1999c). Expropriation of Minority Shareholders in East Asia. World Bank Working Paper. Claessens, S., Djankov, S, and Lang, L. (1999d). Who control East Asian corporations and the implications for legal reform. Public Policy for the Private Sector. p. 1 – 8. Claessens, S., Djankov, S. and Nenova, T. (2000a). Corporate risk around the world. World Bank Working Paper. p.1 – 52. Claessens, S., Djankov, S., and Lang, L. (2000b). The separation of ownership and control in East Asian corporations. Journal of Financial Economics 58. p.81 – 112. Claessens, S., Djankov, S., and Lang, L. (2000c). East Asian corporations. Heroes or villains? World Bank Working Paper. p. 1 – 44. Collin, S.O. (1998). Why is there no relationship between ownership concentration and performance? International Conference on Accounting and Governance Paper. Napoli, 23-24 October 1998. p. 1 – 41. Davics, J.R., Hillier, D., and McColgan, P. 2002. Ownership structure, managerial behaviour and corporate value. University of Strathclyde, Glasgow Paper. p. 1 – 41. De Jong, A. and Van Dĳk, R. (1998). Determinants of leverage and agency problems, CenTER Discussion Paper. Tilburg University. De Jong, A. (1999). An empirical analysis of capital structure decisions in Dutch firms. Tilburg University. PhD. Dissertation. De Jong, A. (2000). The disciplining role of leverage in Dutch firms. Tilburg University, Department of Finance and CentER Working Paper. p. 1 – 40. Demsetz, H. (1983). The structure of ownership and the theory of the firm. Journal of Law and Economics 26. p. 375 – 390. Demsetz ,H. and Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: Causes and consequences. Journal of Political Economy 93. p.1155 – 1177. Eisenhardt, K. (1989). Agency theory: An assessment and review. Academy of Management Review 14 – 1. p. 57 – 74.

04-sugiarto.indd 60

SUGIARTO, DKK

60

Fama, F. E. and Jensen, M.C. (1983). Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics 26. p.1 – 29. Friend, L. and Lang, L.H. P. (1988). An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure. Journal of Finance 43. p. 271 – 282. Gautama, S. (2002). Indonesian Business Law. Penerbit PT. Citra Aditya Bakti Bandung. Greene, W.H. (2000). Econometric Analysis, fourth edition. Prentice Hall International, Inc. Gujarati, D. (1999). Essential of Econometrics, second edition, McGraw-Hill Inc. Gujarati, D. (2003). Basic Econometrics, fourth edition, McGraw-Hill Inc. Hair, J.F., Anderson, R.E., Tatham, R.L., and Black, W.C. 1998. Multivariate data analysis, Prentice Hall International, Inc. Harvey, C.R., Lins, K. V., and Roper, A.H. (2003). The effects of capital structure on extreme agency problems. NBEResearch, Cambridge Working Paper. p. 1 – 29. Hausman, J.A. (1978). Specification test in econometrica. Econometrics 46-6. p. 1251- 1271. Hausman, D.M. and McPherson, M.S. (1993). Taking Ethics Seriously: Economics and Contemporary Moral Philosophy. Journal of Economic Literature. 31-2. p. 671 – 731. Hausman, D.M. and McPherson, M.S (1998). Economic analysis and moral philosophy. Cambridge University Press. Himmelberg, C.P., Hubbard, G.R., and Palia, D. (1999). Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance, NBER Working Paper, p. 1 – 34. Hermalin, B. and Weisbach, M. (1991). The effects of board composition and direct incentives on firm performance. Financial Management 20. p. 101 – 112. Homaifar, G., Zietz, J., and Benkato, O. (1994). An empirical model of capital structure: Some new evidence. Journal of Business Finance & Accounting 21-1. p. 1-14. Hussain, Q. and Eugenity, N. (1997). The capital structure of listed companies in Poland. IMF Working Paper. p. 1 – 25. Hussain, Q. and Wihlborg, C. (1999). Corporate insolvency procedures and bank behavior:

12/6/2011 11:54:50 PM


A study of selected Asian economies. IMF Working Paper. p.1 – 44. Husnan, S. (2001). Indonesia in Corporate Governance and Finance in East Asia: A study of Indonesia, Republic of Korea, Malaysia, Philippines, and Thailand. Volume two, edited by: Zhuang J., David Edwards and Viginita A. Capulong, Asian Development Bank. Indonesian Capital Market Directory. (1993 - 2008). Institute for Economic and Financial Research. Jensen, M.C. and Meckling, W.H. (1976). Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3 -.4. p. 305-360. Jensen, M.C. and Smith, C.W. (1985). Stockholder, managers, and creditor interests: Applications of agency theory. (Reprinted in Michael C. Jensen. A Theory of the Firm: Governance, Residual Claims and Organizational Forms). Harvard University Press. 2000. p. 1 – 41. Jensen, M.C. and Warner, J.B. (1988). The distribution of power among corporate managers, shareholders, and directors. Journal of Financial Economics 20. p. 3 – 24. Jensen, G.R, Solberg, D.P., and Zorn, T.S. (1992). Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies. Journal of Financial and Quantitative Analysis 27-2. p. 247-263. Keown, A.J, Sco , D.F., Martin, J.D., and Pe y, J.W. (1996). Basic Financial Management. Prentice Hall International Editions. Kester, W.C. (1986). Capital and ownership structure: A comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations. Financial Management Spring. p. 5 – 16. Khan, H.A. (1999). Corporate governance of family businesses in Asia, what’s right and what’s wrong? Asia Development Bank Institute Working Paper 3. p. 1 – 42. Klapper, Leora F. and I.Love. (2002). Corporate Governance, Investor Protection, and Performance in Emerging Markets, World Bank Working Paper, h p://ssrn.com. Kwik Kian Gie. (1994). Analisis ekonomi politik Indonesia. Gramedia Pustaka Utama.

04-sugiarto.indd 61

SUGIARTO, DKK

61

Kwik Kian Gie. (1996). Praktek bisnis dan orientasi ekonomi Indonesia. Gramedia Pustaka Utama. Kwik Kian Gie. (1999). Saya bermimpi jadi konglomerat. Gramedia Pustaka Utama. La Porta, R., De-Silanes, F. L., Shleifer, A., and Vishny, R.W. (1997). Legal determinants of external finance. Journal of Finance 52- 3. p. 1131 – 1150. La Porta R., (1998). Capital markets and legal institutions. Harvard University Paper. p. 1 – 28. La Porta, R., De-Silanes, F. L., Shleifer, A (1998a). Law and finance. Journal of Political Economy 106 – 6. p. 1113-1155. La Porta, R., De-Silanes F. L., Shleifer, A., and Vishny, R.W. (1998b). Corporate ownership around the world. Harvard University. Working Paper. La Porta, R., De-Silanes, F. L., Shleifer, A., and Vishny, R.W. (1999). Corporate ownership around the world. Journal of Finance 54 – 2. p. 472 –517. Lang, L., Ofek, E. and Stulz, R.M (1996). Leverage, investment, and firm growth. Journal of Financial Economics 40. p. 3 – 29. Lim Mah Hui. (1981). Ownership and Control of the One Hundred Largest Corporations in Malaysia. Oxford University Press. Maddala, G. S. (2001). Introduction to econometrics, Third edition, John Willey & Son Ltd. McConnell, J. and Servaes, H. (1990). Additional evidence on equity ownership and corporate value, Journal of Finance Economic 27 (2). p. 595 - 612. McConnell, J. and Servaes, H. (1995). Equity ownership and the two faces of debt. Journal of Financial Economics 39. p.131 – 157. McConaugby, D.L., Ma ews, C.H., and Fialko, A.S. (2001). Founding family controlled firms: performance, risk, and value. Journal of Small Business Management 39-1. p. 31 – 49. Megginson, W.L. (1997). Corporate finance theory. Addison-Wesley. Mehran, H. (1992). Executive incentive plans, corporate control, and capital structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis 27. p. 539 – 560.

12/6/2011 11:54:51 PM


Morck, R., Shleifer, A., and Vishny, R. (1988). Management ownership and market valuation. Journal of Financial Economic 20(1-2). p. 293 – 515. Moh’d, M.A., Perry, L.G., and Rimbey, J.N. (1998). The impact of ownership structure on corporate debt policy: a time-series cross-sectional analysis. Financial Review 33. p. 85 – 98. Nandelstadh, A. and Rosenberg, M. (2003). Corporate governance mechanism and firm performance: evidence from Finland. Swedish School of Economics and Business Administration Paper. p. 1 -28. Novaes, W. and Zingales, L. (1995). Capital structure choice when managers are in control: entrenchment versus efficiency. NBER Working Paper Series. p. 1 - 40. Pangestu, M. and Harianto, F. (1999). Corporate governance in Indonesia: prognosis and way ahead. Paper of International Conference on “Democracy, Market Economiy and Development” Seoul, Korea. Pindyck, R.S. and Rubinfeld, D.L. (1998). Econometric models and economic forecasts. Fourth Edition. McGraw-Hill. Prasad, S., Green C. J., and Murinde, V. (2001). Company financing, capital structure, and ownership: A survey, and implications for developing economies. Economic Research Paper No. 01/3 Loughborough University. p. 1-72. Prosen S. (1998). Corporate Governance, Emerging Isuues and Lesson from East Asia Sarac, M. 2002. An empirical analysis of corporate ownership structure in Turkish manufacturing sector. 6th European business history association annual congress in Helsinki (August 22nd to 24th 2002) paper. p. 1 – 22. Sartono, A. (2001). Long-term financing decisions: Views and practices of financial managers of listed public firms in Indonesia. International Journal of Business – Gadjah Mada University 3-1. p. 35-44. Sco , K.E. (1999). Corporate governance and East Asia., Stanford Law School Working Paper 176. p. 1 – 45. Setiawan, A. and Taib Fauziah. (2002a). Joint determination of firm debt. ownership structure on firm’s performance: A methodological review, in Zamri Ahmad, Ruhani Ali,

04-sugiarto.indd 62

SUGIARTO, DKK

62

Subramaniam Pillay, 2002. Proceedings for the fourth annual Malaysian Finance Association Symposium. 31st May – 1st June 2002. Penang. Malaysia. Setiawan, A. and Taib Fauziah. (2002b). Joint determination of firm debt. ownership structure on firm’s performance: A methodological review. Capital Market Review 10-1. p. 87 – 114. Setiawan, A., Taib Fauziah., and Shahnon, S. (2002). The determinants of corporate debt in Indonesian public listed companies. Journal Ekonomi dan Bisnis – Dian Ekonomi 8-1. p. 17-35. Setiawan A., Taib, Fauziah (2003) and Chee Hong Kok. Debt-equity choice and its consequences on agency problems: the empirical evidence from Indonesian companies. The 5th Asian Academy of Management Conference 10 – 13 September. Proceeding paper. Setiawan A., Taib, Fauziah (2005). Indonesian Passion for Debt: Debt-equity choice, ownership structure and firm performance. Proceedings paper for the 5th annual Malaysian Finance Association Symposium. Setiawan A. (2006). Dampak Penentuan Struktur Modal Terhadap Permasalahan Moral Hazard pada Perusahaan di Indonesia Sebelum dan Semasa Krisis. Paper untuk Konferensi Nasional “Mengejar Ketertinggalan Manajemen Bisnis” Prasetiya Mulya Business School. Shleifer, A. and Vishny, R.W. (1986). Large shareholders and corporate control. Journal of Political Economy 94. p. 461 – 488. Shleifer, A. and Vishny, R.W. (1997). A survey of corporate governance. Journal of Finance 52-2. p. 737 – 783. Stulz, R.M. (1990). Managerial discretion and optimal financing policies, Journal of Financial Economics 26, 3-27. Stulz, R.M. and Johnson, H. (1985). An analysis of secured debt. Journal of Financial Economics 14. p. 501 – 522. Sugiarto (2008). Kebĳakan Struktur Modal: Kajian Perusahaan-perusahaan Terbuka Non Keuangan di Indonesia yang Dikontrol Keluarga. Disertasi Doktor Ilmu Manajemen. Program Doktor Ilmu Manajemen. Program Pascasarjana In-

12/6/2011 11:54:51 PM


stitut Bisnis dan Informatika Indonesia. Disertasi Tidak Dipublikasikan. Sugiarto (2009). Struktur Modal, Struktur Kepemilikan Perusahaan, Permasalahan Keagenan & Informasi Asimetri. Graha Ilmu. Yogyakarta. Supan, A.B. and Koke, J. (2000). An Applied Econometricians’ view of empirical corporate governance studies, ZEW Discussion Paper. University of Mannheim, Germany. p. 1 – 32. Sweeting, A. (1998). Discuss the reason why asymmetric information can be a source of market failure. Economic Research and Analysis. November 1998. p. 1 – 7. Tabalujan, B.S. (2002a). Family capitalism and corporate governance of family-controlled listed companies in Indonesia. University of New South Wales Law Journa. p. 1 – 39. Tabalujan, B.S. (2002b). Why Indonesian corporate governance failed – conjectures corcerning legal culture. Columbia Journal of Asia Law. Tanderlilin, E. and Wilberforce, T. (2002). Can debt and dividend policies substitutes insider ownership in controlling equity agency conflict? Gajah Mada International Journal of Business. 4-1. p. 31-43. Taridi (1999). Corporate governance, ownership concentration and its impact on firms’ performance and firms’ debt in PLCs in Indonesia. The Indonesian Quarterly 27- 4. p. 339 – 355. Wald, J.K. (1999). How firm characteristic affect capital structure: An international compari-

04-sugiarto.indd 63

SUGIARTO, DKK

63

son. Journal of Financial Research 22 – 2. p. 161 – 187. Wernerfelt, B. and Montgomery, C.A. (1988). Tobin’s q and the importance of focus in firm performance. American Econimic Review. 78-1. p. 246 – 250. Wibisono Christiono. (1998). Menelusuri akar krisis Indonesia. Gramedia Pustaka Utama. Williamson, O.E. (1987). The Economic Institutions of Capitalism, Firms, Markets, Relational Contracting. The Free Press. Wimboh, S. (2000). Indonesia’s financial and corporate sector reform. Banking Research & Regulation Directorate. Wonnaco , R.J. and Wonnaco , T.H. (1979). Econometrics. John Wiley & Sons. Xu Xiaonian and Wang, Y. (1997). Ownership structure, corporate governance, and corporate performance: The case of Chinese stock companies. World Bank Working Paper. p. 1 – 53. Zhuang, J. (1999). Corporate governance in East Asia and some policy implications. EDRC Briefing Notes 14, Asian Development Bank. p. 1 – 16. Zhuang, J., Edwards, D., Webb, D., and Capulong, M.V. (2000). Corporate Governance and Finance in East Asia: A study of Indonesia, Republic of Korea, Malaysia, Philippines, and Thailand. Volume one. Asian Development Bank Discussion Paper. p.1 – 93. Zwiebel, J. (1996). Dynamic capital structure under managerial entrenchment. American Economic Review. p. 1197-1215.

12/6/2011 11:54:51 PM

04-sugiarto.indd 64

0.0132 -0.0066 5.1211 9,152.8920 ######### 0.7500 5.1043 6.1268 6.2137 2.3696

-0.0153 0.2747 1.5880 -0.0071 -1.1371 -0.7901 0.4387 0.0106

0.1149 0.4908 1.2659 0.0239 3.7213 2.4807 1.8762 0.0343

-0.1331 0.5597 1.2545 -0.2954 -0.3056 -0.3185 0.2338 0.3100

0.8942 0.5760 0.2105 0.7678 0.7601 0.7503 0.8153 0.7567

None Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

Pooled Least Squares

R-squared Sum squared resid Mean dependent var Durbin-Watson stat 1. significant 1%; 2 significant 5%; 3 significant 10%

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat F-statistic Prob(F-statistic)

Estimation Method Cross Section Variable C MBO K1 K2 K3 L1 SIZE LEVERAGE TANGIBIL

Dependent Variable: ROE Sample: 1993 1998 Included observations: 6 Cross-sections included: 60 Total pool (unbalanced) observations: 356 Method: Pooled Least Squares

0.3026 0.1409 4.7310 6,468.5830 ######### 0.7500 5.1043 6.1158 6.8544 3.3197 1.8715 0.0002

Fixed Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. 2.3635 3.9791 0.5940 0.5530 -0.1848 0.1945 -0.9501 0.3429 0.4603 0.5028 0.9153 0.3608 1.4431 1.2571 1.1479 0.2519 -0.0022 0.0257 -0.0839 0.9332 1.1523 3.7758 0.3052 0.7604 -0.0616 2.6964 -0.0229 0.9818 1.0069 2.3880 0.4216 0.6736 -0.0051 0.0357 -0.1427 0.8867 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)

Tabel 6 Hubungan antara Informasi Asimetrik, Corporate Governance dan Kinerja Perusahaan (RO

LAMPIRAN

Pooled EGLS (Cross-section random effects)

2.7605 0.7896 0.6121 Unweighted Statistics 0.0120 9,163.9750 0.7500 2.3535

0.5287 4.7270

Random Coefficient Std. Error t-Statistic 0.8801 3.7407 0.2353 -0.0854 0.1882 -0.4537 0.3660 0.4809 0.7611 1.5129 1.2110 1.2493 -0.0045 0.0247 -0.1840 -0.0653 3.6033 -0.0181 -0.3866 2.5552 -0.1513 0.7909 2.2223 0.3559 0.0038 0.0343 0.1119 Effects Specification S.D. Cross-section random 1.9463 Idiosyncratic random 4.7310 Weighted Statistics 0.0178 -0.0048 4.7382 7,812.7950

Rho 0.1447 0.8553

Prob. 0.8141 0.6503 0.4471 0.2124 0.8541 0.9855 0.8798 0.7221 0.9110

Swamy and Arora estimator of component variances

Ultima Management Vol. 3 No. 1/2011 SUGIARTO, DKK

64

12/6/2011 11:54:52 PM

04-sugiarto.indd 65

0.2248 0.2164 1.0546 718.4692 -958.7289 1.3666 1.1914 2.9564 3.0112 1.4383

0.0597 0.7338 -0.4287 0.0004 1.5460 0.3308 0.2356 -0.0032

0.0180 0.0781 0.2121 0.0069 0.4349 0.3228 0.2491 0.0046

3.3149 9.3999 -2.0215 0.0519 3.5548 1.0248 0.9458 -0.6915

0.0010 0.0000 0.0436 0.9586 0.0004 0.3059 0.3446 0.4895






Dependent Variable: Q Sample: 1998 2008 Included observations: 11 Cross-sections included: 60 Total pool (unbalanced) observations: 654 Method:

0.2810 0.1988 1.0664 666.3490 -934.1027 1.3666 1.1914 3.0645 3.5307 1.5440 3.4189 0.0000

Fixed Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. 0.2659 0.4629 0.5744 0.5659 1 0.0599 0.0264 2.2675 0.0237 1 0.7077 0.0823 8.6010 0.0000 2 -0.3897 0.2194 -1.7762 0.0762 -0.0038 0.0078 -0.4876 0.6260 1.5604 0.4641 3.3618 0.0008 0.2737 0.3587 0.7631 0.4457 0.1205 0.3079 0.3914 0.6957 -0.0067 0.0051 -1.3007 0.1939 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)


Tabel 7 Hubungan antara Informasi Asimetrik, Corporate Governance dan Kinerja Perusahaan (Tobin's

1

1 1 2


1.4377 23.3962 0.0000 Unweighted Statistics 0.2249 718.3664 1.3666 1.4377

1.3666 1.1914

Random Coefficient Std. Error t-Statistic 0.1322 0.4397 0.3007 0.0542 0.0258 2.0985 0.7338 0.0789 9.2962 -0.4294 0.2145 -2.0022 -0.0004 0.0075 -0.0580 1.5230 0.4463 3.4123 0.2999 0.3423 0.8762 0.1913 0.2916 0.6561 -0.0036 0.0049 -0.7414 Effects Specification S.D. Cross-section random 0.0000 Idiosyncratic random 1.0664 Weighted Statistics 0.2249 0.2153 1.0553 718.3664

Rho 0.0000 1.0000

Prob. 0.7637 0.0362 0.0000 0.0457 0.9538 0.0007 0.3812 0.5120 0.4587


1

2 1 2


65

12/6/2011 11:54:53 PM

04-sugiarto.indd 66

0.0684 0.0583 0.1380 12.2961 371.4540 0.0449 0.1422 -1.1115 -1.0566 2.0580

0.0046 -0.0592 -0.0655 0.0002 -0.0338 -0.0437 -0.0210 0.0015

0.0024 0.0102 0.0277 0.0009 0.0569 0.0422 0.0326 0.0006

1.9635 -5.7931 -2.3607 0.1751 -0.5935 -1.0356 -0.6453 2.4215

0.0500 0.0000 0.0185 0.8611 0.5530 0.3008 0.5190 0.0157






Dependent Variable: ROA Sample: 1998 2008 Included observations: 11 Cross-sections included: 60 Total pool (unbalanced) observations: 654 Method: Pooled Least Squares


Rho 0.0000 1.0000

Prob. 0.0759 0.8959 0.0000 0.0171 0.6441 0.3728 0.1272 0.1457 0.0687


Fixed Random Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. Coefficient Std. Error t-Statistic 0.1257 0.0596 2.1088 0.0354 0.1006 0.0566 1.7781 -0.0001 0.0034 -0.0260 0.9792 0.0004 0.0033 0.1309 -0.0638 0.0106 -6.0213 0.0000 1 -0.0592 0.0102 -5.8227 -0.0506 0.0282 -1.7914 0.0737 2 -0.0660 0.0276 -2.3908 -0.0004 0.0010 -0.3570 0.7212 -0.0004 0.0010 -0.4622 -0.0824 0.0597 -1.3794 0.1683 -0.0512 0.0575 -0.8920 -0.1012 0.0462 -2.1913 0.0288 2 -0.0673 0.0441 -1.5272 -0.0785 0.0396 -1.9817 0.0480 2 -0.0547 0.0375 -1.4567 2 0.0013 0.0007 1.9864 0.0475 #### 0.0011 0.0006 1.8232 Effects Specification Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) S.D. Cross-section random 0.0000 Idiosyncratic random 0.1373 Weighted Statistics 0.1634 0.0729 0.0678 0.0614 0.1373 0.1377 11.0419 12.2366 406.6340 0.0449 0.0449 0.1422 0.1422 -1.0356 -0.5694 2.2806 2.0566 1.7088 6.3432 0.0007 0.0000 Unweighted Statistics 0.0729 12.2366 0.0449 2.0566


3

2


66

12/6/2011 11:54:53 PM

04-sugiarto.indd 67

0.0035 -0.0073 1.9607 2,479.6090 ######### 0.1411 1.9536 4.1967 4.2516 1.4154

-0.0237 0.0075 0.3743 -0.0016 -0.3023 -0.2457 -0.0070 0.0089

0.0336 0.1452 0.3945 0.0129 0.8085 0.6003 0.4631 0.0086

-0.7061 0.0518 0.9488 -0.1212 -0.3739 -0.4094 -0.0151 1.0284

0.4804 0.9587 0.3431 0.9036 0.7086 0.6824 0.9879 0.3041






Dependent Variable: ROE Sample: 1998 2008 Included observations: 11 Cross-sections included: 60 Total pool (unbalanced) observations: 654 Method: Pooled Least Squares

0.0844 -0.0205 1.9735 2,278.3490 ######### 0.1411 1.9536 4.2958 4.7625 1.5425 0.8045 0.8662

Fixed Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. 0.4282 0.8583 0.4989 0.6181 -0.0372 0.0491 -0.7579 0.4488 0.0189 0.1524 0.1239 0.9014 0.4523 0.4062 1.1135 0.2660 -0.0032 0.0145 -0.2194 0.8264 -0.3623 0.8592 -0.4217 0.6734 -0.4616 0.6639 -0.6953 0.4871 -0.2192 0.5699 -0.3846 0.7006 0.0073 0.0095 0.7687 0.4424 Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)



1.4124 0.2979 0.9667 Unweighted Statistics 0.0037 2,479.1120 0.1411 1.4124

0.1411 1.9536

Random Coefficient Std. Error t-Statistic 0.2914 0.8152 0.3575 -0.0359 0.0480 -0.7478 0.0074 0.1461 0.0510 0.3731 0.3971 0.9397 -0.0033 0.0138 -0.2384 -0.3529 0.8260 -0.4273 -0.3137 0.6334 -0.4953 -0.1043 0.5398 -0.1932 0.0080 0.0091 0.8780 Effects Specification S.D. Cross-section random 0.0000 Idiosyncratic random 1.9735 Weighted Statistics 0.0037 -0.0087 1.9620 2,479.1120

Rho 0.0000 1.0000

Prob. 0.7208 0.4549 0.9594 0.3477 0.8116 0.6693 0.6206 0.8468 0.3803



67

12/6/2011 11:54:53 PM

PENDAHULUAN. Pemisahan kepemilikan dan pengelolaan perusahaan 1 menjadi isu yang penting bagi mekanisme

Recommend Documents