Pay-for-performance in Nederland

Pay-for-performance in Nederland 2002-2006 De praktijk en aanbevelingen voor de toekomst

December 2007

Prof.dr. G. Mertens Drs. N. Knop R. Strootman

Dit onderzoek is gebaseerd op een samenwerking tussen RSM Erasmus University en Hewitt Associates B.V.

Inhoudsopgave Executive summary 1. Introductie 2. Literatuur inzake de relatie tussen beloning en prestaties 2.1 Inleiding 2.2 Onderlinge vergelijkbaarheid eerdere studies niet eenvoudig 2.3 Invloed van bedrijfsomvang op beloning is groot 2.4 De relatie tussen prestaties en ‘cash’ beloning is laag, maar kent een stijgende trend 2.5 Gemengd bewijs voor correctie voor zogenaamde ‘windfall profits’ 2.6 Samenvatting belangrijkste bevindingen 3. Onderzoeksopzet 4. Beschrijving van de data, trends en ontwikkelingen 4.1. Dataverzameling 4.2. Beloningsdata: trends en ontwikkelingen 4.2.1. De gehele populatie 4.2.2. Beloning CEO 4.2.3. Bonus CEO nader bekeken 4.3. Gebruikte financiële prestatiemaatstaven in bonusregelingen 4.4. Prestaties van de Nederlandse beursfondsen 2002-2006 op basis van meest gebruikte financiële prestatiemaatstaven 4.5. Omvangvariabelen en overige controle variabelen in onderzoek naar pay-performance relatie 4.6. Samenvatting van de belangrijkste bevindingen 5. Resultaten analyse pay-performance 5.1. Dataselectie per model 5.2. Resultaten per model 5.2.1. Model 1: Relatie tussen beloning en bedrijfsomvang 5.2.1.1. Het model 5.2.1.2. Resultaten beloning CEO 5.2.2. Model 2: Jensen-Murphy (JM)-maatstaf: 5.2.2.1. Het model 5.2.2.2. Resultaten ‘cash’ beloning 5.2.2.3. Resultaten bonus 5.2.3. Model 3: Pay-Performance elasticiteit 5.2.3.1. Het model 5.2.3.2. Resultaten ‘cash’ beloning 5.2.3.2. Bonus 5.2.3.3. Relatieve performance evaluatie 5.2.3.4. Verklaringskracht Pay-Performance modellen nader verklaard 5.3. Samenvatting belangrijkste bevindingen 6. Samenvatting, conclusies en aandachtspunten voor vervolgonderzoek 6.1 Samenvatting en conclusies 6.2 Aandachtspunten voor vervolgonderzoek 7. Praktische aanbevelingen 8. Referenties

2

9. Appendices Appendix A: Thomson One-Banker definities van financiële variabelen Appendix B: Ondernemingen in gebruikte sample Appendix C: Peer groups per onderneming

3

Executive Summary Doel van onderzoek Bestuurdersbeloning vormt een belangrijk onderwerp op het gebied van corporate governance. Zowel vanuit de wetenschap als ook vanuit de politiek geniet het onderwerp al geruime tijd veel aandacht. Helaas is er in Nederland tot op heden nog (te) weinig inzicht in de relatie tussen prestatie en beloning, hetgeen de discussie over dit onderwerp dikwijls vertroebelt. In dit onderzoek is getracht meer inzicht te verschaffen in de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen, gebaseerd op beloningsdata van de afgelopen vijf jaar (2002-2006). Daarbij is de aandacht primair gericht op de relatie tussen de jaarlijkse bonus en de ondernemingsprestaties. De redenen hiervoor worden in het onderzoek nader besproken. Het onderzoek beperkt zich derhalve tot een deel van de variabele beloning, te weten de korte termijn bonus (hetgeen overigens gemiddeld één derde van de totale beloning uitmaakt, waarmee duidelijk wordt dat de korte termijn component een substantieel deel uitmaakt van de totale beloning). Deze studie biedt tevens een overzicht van trends en ontwikkelingen met betrekking tot bestuursbeloning en bonusregelingen van Nederlandse beursfondsen over de periode 20022006. Daarnaast wordt aandacht aan de transparantie inzake beloningsbeleid, een thema dat voor de beoordeling en de evaluatie van de ondernemingsprestaties essentieel is. Dit onderzoek is niet alleen relevant vanuit academisch oogpunt, maar is bedoeld voor een bredere doelgroep. Gedacht kan worden aan beleidsmakers, beloningsadviseurs, leden van de remuneratiecommissie, aandeelhouders, werknemers(vertegenwoordigers) en, last but not least, bestuurders als direct betrokkenen. Literatuur en onderzoeksopzet In hoofdstuk twee van het rapport is een overzicht opgenomen van de wetenschappelijke beloningsliteratuur die specifiek ingaat op de volgende thema’s: de relatie tussen ondernemingsprestaties en (‘cash’) beloning en de relatieve performance evaluatie alsmede de invloed van bedrijfsomvang op de hoogte van de beloning. Uit dit overzicht komt in de eerste plaats naar voren dat de relatie tussen prestaties en ‘cash’ beloning laag is, maar een stijgende trend laat zien in de afgelopen jaren. Tevens blijkt dat bedrijfsomvang de belangrijkste determinant is van de hoogte van de (bestuurders)beloning. De onderlinge vergelijkbaarheid tussen verschillende internationale studies is niet eenvoudig. Om een goede aansluiting met eerder onderzoek te bewerkstellingen kan de pay-performance relatie het beste worden onderzocht aan de hand van in de literatuur gebruikte modellen. Dit zijn de modellen die zich richten op de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS) en Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Om te corrigeren voor markt- en sectorinvloeden dient ook rekening gehouden te worden met relatieve performance evaluatie. Het idee is dat een bestuurder niet beloond dient te worden voor een verbetering van prestaties die buiten zijn invloedsfeer liggen (zogenaamde ‘windfall profits’). Het empirische onderzoek naar de relatie tussen prestaties en beloning is primair gericht op de vraag of verandering in beloning (in absolute of procentuele zin) in relatie staat tot de verandering (in absolute of procentuele zin) van de prestatiemaatstaven. Hiervoor is een drietal modellen uit de literatuur geselecteerd. Bij het eerste model wordt de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS) onderzocht door naar de absolute verandering te kijken (in de literatuur aangeduid als de JensenMurphy (JM) maatstaf). Het tweede model dat de procentuele veranderingen onderzoekt geeft antwoord op de vraag of is er sprake van een Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Dit zijn de twee meest voorkomende modellen in de literatuur met betrekking tot het toetsen van de pay-forperformance relatie waardoor de vergelijkbaarheid wordt bevorderd. Tenslotte zal ook een model worden getoetst waarbij beloning afhankelijk wordt gesteld van omvang.

4

Door het toepassen van alternatieve modellen kan worden nagegaan of de uitkomsten gevoelig zijn voor de model- en dataspecificaties. Dit bevordert het overall beeld met betrekking tot de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen Trends en ontwikkelingen - beloning en bedrijfsprestaties in de periode 2002-2006 Het empirische deel van het rapport bestaat uit twee onderdelen in. In het eerste deel (hoofdstuk vier) worden de belangrijkste ontwikkelingen beschreven op het gebied van bestuurdersbeloningen en bedrijfsprestaties over de periode 2002-2006. De totale steekproef op basis waarvan het onderzoek heeft plaatsgevonden bestaat uit 90 ondernemingen, bestaande uit de AEX hoofdfondsen, de AMX fondsen en Small Cap fondsen. Uit de beschrijvende analyse komt het volgende beeld naar voren. Trends en ontwikkelingen beloningsgegevens Uit de vergelijking van de beloningsniveaus van de CEO en de overige RvB leden (inclusief CFO) blijkt dat er een aanzienlijk verschil is tussen beide groepen. Over de periode 2002-2006 bedroeg het gemiddelde basissalaris van een RvB lid ongeveer 75% van het basissalaris van de CEO. Bij de bonus is dit verschil nog groter, hier is het de gemiddelde bonus van de overige RvB leden 60% van de bonus van de CEO. Een tweede opvallende constatering is dat de bonus in de afgelopen 5 jaar veel harder is gestegen dan het vaste (basis)salaris. Terwijl het vaste salaris gemiddeld met 20% is gestegen in de periode 2002-2006, is de bonus daarentegen ongeveer verdubbeld in diezelfde periode. Een belangrijke oorzaak van de stijging van de gemiddelde bonus is overigens dat in 2002-2003 ongeveer een kwart van de bestuurders géén bonus kreeg uitbetaald, terwijl dit percentage in 2005 en 2006 nagenoeg nihil is. Ook komt een duidelijk verschil naar voren tussen beloningsniveaus van de AEX ondernemingen in vergelijking met AMX en Small Cap fondsen. Hier blijkt duidelijk het omvangeffect een rol te spelen. Het gemiddelde basissalaris van een CEO van een AMX fonds is ongeveer 60% van dat van een AEX fonds. Voor een Small Cap fonds is dit 40%. De gemiddelde bonus van een AEX fonds is in de periode 2002-2006 ten opzichte van een AMX fonds vier maal groter. Ten opzichte van een Small Cap is de bonus van een AEX fonds vijf maal zo groot. Gebrekkige transparantie Tevens is onderzocht welke informatie wordt verstrekt omtrent de bonus. De belangrijkste conclusie is dat de transparantie inzake de bonus nog steeds te wensen overlaat. In dit kader kan worden gewezen op de constatering dat de bonus over 2006 niet altijd wordt gepubliceerd. De reden is dat deze bonussen pas een jaar later worden uitgekeerd. Ook de transparantie inzake de prestatiedoelstellingen is onvoldoende, hetgeen de bonusuitkering tot een black-box voor buitenstaanders maakt. Meestal wordt als reden aangegeven dat deze informatie (te) concurrentiegevoelig is. Als specifiek wordt gekeken naar de transparantie omtrent de ‘target’ en maximale bonuspercentages dan zien we een aantal opmerkelijke ontwikkelingen. Ondernemingen publiceren vaker informatie over bonuspercentages (target en maximum). Echter, voor ruim een derde van de ondernemingen geldt in 2006 nog steeds dat er geen informatie wordt verstrekt over target en/of maximum bonus. Voorts is het opmerkelijk dat steeds meer bedrijven zijn waargenomen die boven de target bonuspercentages uitkeren aan bestuurders (67% van de CEOs in 2006). Ook kennen steeds meer bedrijven méér dan de maximale bonus toe (meer dan 20% in 2006). Daarbij is tevens geconstateerd dat de toelichting of motivatie bij een dergelijke bonusuitkering lang niet altijd adequaat is. Een volgende belangrijke conclusie is dat ondernemingen in de loop der jaren steeds meer financiële prestatiemaatstaven in hun bonusregelingen toepassen. Voor elke index is een stijgende trend in het aantal financiële maatstaven per bestuurder waarneembaar. Ook is te zien dat er duidelijke verschillen aanwezig zijn tussen de AEX, AMX en Small Cap index. Sinds 2004 5

zien we een toegenomen disclosure voor wat betreft gebruikte financiële maatstaven, desondanks bestaat er nog steeds vrij veel onduidelijkheid omtrent de gehanteerde definities van de financiële prestatiemaatstaven en de wegingen per maatstaf. Hierdoor is het wederom niet mogelijk om de prestaties, gemeten aan de hand van de verschillende maatstaven, te koppelen aan de toekenning en hoogte van bonus. Uit het overzicht van de gebruikte maatstaven blijkt dat met name de kleinere fondsen (AMX en Small Caps) minder maatstaven hanteren en tevens dat zij vooral sturen op nettowinst en WPA. De AEX fondsen sturen vooral op omzet en bedrijfsresultaat. Trends en ontwikkelingen bedrijfsprestaties Kijken we allereerst naar de omzetontwikkeling van de ondernemingen in de periode 2002-2006, dan zien we dat die vrij vlak verloopt. De winstgevendheid daarentegen laat duidelijk een ander patroon zien; na een dip in 2003, zien we vanaf 2004 een duidelijk herstel optreden in de winstgevendheid van de Nederlandse beursfondsen. Het aandeelhoudersrendement (TSR) loopt hier een jaar op vooruit, immers na een sterk negatieve rendement in 2002 stijgen de aandelenrendementen vanaf 2003 eveneens sterk. Als omvang wordt gemeten aan de hand van marktkapitalisatie, dan blijken de AEX bedrijven op mediaanniveau in de periode 2002-2006 bijna tien maal zo groot dan die van AMX fondsen. Het verschil tussen AMX en Small Cap is ook aanzienlijk. Op mediaan niveau bedraagt het verschil een factor 3. Indien omvang wordt gemeten aan de hand van de maatstaf ‘total assets’ dan is het verschil tussen de indices nog groter, hetgeen vooral door de financials in de AEX wordt veroorzaakt. Pay-for-performance relatie Het tweede deel van de empirische analyse (hoofdstuk 5) tracht antwoord te geven op de vraag of er een verband is tussen beloning en prestaties (pay-for-performance). Naar aanleiding van de empirische analyses komt het volgende beeld naar voren. Uit het onderzoek naar de relatie tussen pay en performance komt in de eerste plaats naar voren dat de hoogte van de beloning in belangrijke mate wordt bepaald door de omvang van de onderneming. Dit is ook reeds bekend uit eerder onderzoek. In de tweede plaats blijkt er een licht positieve relatie te bestaan tussen beloning en de prestaties van Nederlandse beursfondsen. Deze resultaten liggen in lijn met eerdere internationale onderzoeken. Voorts blijkt dat de relatie tussen beloning en prestaties verschilt per bestuurspositie. Ook blijkt dat voor de CEO andere prestatiemaatstaven van toepassing zijn. De absolute verandering in de ‘cash’ beloning en de bonus van de CEO worden voornamelijk bepaald door veranderingen in aandeelhouderswaarde en het ‘bottom-line’ resultaat. Voor de CFO en de overige RvB leden vormen de veranderingen in de omzet en het operationeel resultaat de belangrijkste parameters. Ook in het elasticiteitsmodel, dat zich richt op de groei in beloning versus de groei in bedrijfsprestaties, blijkt dat naast TSR ook boekhoudkundige maatstaven relevant te zijn. Voor de CEO is dit ROE. Ook de CFO is ROE van toepassing, maar voor zowel de CFO als overige RvB leden blijkt in navolging van model 2 met name omzet(groei) een belangrijke financiële prestatiemaatstaf. Uit de meervoudige regressies blijkt dat voor de beloning van de CEO, CFO en RvB veelal één of twee maatstaven doorslaggevend zijn. Dit is veelal een combinatie van aandelenrendementen en een boekhoudkundige maatstaf. De trend die in de praktijk zichtbaar is om steeds meer maatstaven in de bonusregelingen toe te voegen, lijkt derhalve haaks te staan op de uitkomsten van dit onderzoek. Anders gezegd, geconcludeerd kan worden dat het gebruik van meerdere maatstaven weinig toegevoegde waarde heeft, terwijl het de complexiteit van de beloningscontracten alleen maar vergroot. Uit een aanvullende analyse ten aanzien van het effect van bestuurderswisselingen blijkt dat de benoeming van een nieuwe CEO een opwaarts drijvend effect heeft op (de veranderingen van 6

zowel) de ‘cash’ beloning als de bonus. Dit geldt met name voor de AEX fondsen. Verklaringen zijn onder andere de toename van het aantal buitenlandse bestuurders. Ook verkeerden een aantal fondsen in crisissituatie, waardoor de onderhandelingsmacht van topbestuurders aanmerkelijk groter was. Tot slot wordt een bestuurderwisseling soms aangegrepen om het totale beloningsbeleid te herzien. Opvallend is echter dat dit niet van toepassing is op de CFO. Een nieuwe CFO gaat er per saldo op achteruit ten opzichte van zijn voorganger. Ten slotte blijkt dat voor de Nederlandse beursfondsen niet significant kan worden bewezen dat er sprake is van relatieve performance evaluatie. Hierdoor worden de ondernemingsprestaties niet gecorrigeerd voor markt- en sectorinvloeden, waardoor zogenaamde ‘windfall’ profits niet zijn uit te sluiten.

7

1. Introductie Bestuurdersbeloning en daaraan gekoppeld prestatiebeloning zijn veelvuldig onderwerp van discussie in de publieke opinie. Ook in 2007 zijn er weer tal van voorbeelden te noemen. Zo werd in het Financieele Dagblad van 23 maart de riante bonus van de Getronics-top aan de kaak gesteld: “Automatiseringsconcern Getronics, een van de slechtst presenterende bedrijven op de Amsterdamse effectenbeurs, heeft de bonus van haar bestuursvoorzitter meer dan verdrievoudigd. Het totale salaris van de CEO groeide het afgelopen jaar met 65% tot ruim EUR 1,7 mln. Het aandeel Getronics daalde in dezelfde periode met bijna de helft. Het bedrijf leed een verlies van EUR 145 mln.” Andere voorbeelden zijn onder andere de extra bonus van ruim één miljoen euro die de Philipstop ontving na de verkoop van de halfgeleiderdivisie. Deze bonus kwam boven op het eerder door aandeelhouders goedgekeurde beloningspakket. Aandeelhouders konden echter niet meer ingrijpen1. De beloning van de CEO’s van ABN Amro en Numico leidde zelfs tot vragen in de Tweede Kamer. Overigens blijft de controverse niet beperkt tot de Nederlandse landsgrenzen. De Financial Times van 30 oktober 2006 kopt: “US chief executives’ pay rising faster than corporate earnings”. Ook in de wetenschappelijke literatuur wordt al langere tijd een debat gevoerd. Het boek Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation van Bebchuk en Fried (2004) is zowel een aanklacht tegen de heersende beloningspraktijken in de Verenigde Staten als tegen een stroming in de wetenschap die zich baseert op de optimale contracttheorie2. Deze veronderstelt dat beloningsregelingen tot stand komen via het zogenaamde ‘at arm’s length principe’. Dit principe is gebaseerd op de veronderstelling dat beloningscontracten zodanig worden opgesteld dat daarmee de belangen van de aandeelhouders optimaal worden gewaarborgd. De contracten vooral gericht op het creëren van aandeelhouderswaarde. Een andere belangrijke veronderstelling hierbij is dat de beloningscommissie onafhankelijk van de nieuwe bestuurders opereert en alleen in het belang van de aandeelhouders handelt. Bebchuk en Fried (2004) daarentegen stellen dat er in de praktijk veel meer sprake is van de zogenaamde ‘managerial power theorie’, waarin managers - mede door gebreken op het gebied van corporate governance - een grote mate van invloed kunnen uitoefenen op de omvang van de eigen beloning. Dientengevolge prevaleren de wensen van managers boven de belangen van de aandeelhouders.3 Hoewel het onderwerp pay-for-performance veelvuldig onderwerp van discussie is, zijn er in Nederland slechts weinig (empirische) studies voorhanden.4 De studie van Duffhues en Kabir (2007) is nochtans een van de weinige studies waarin de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen wordt onderzocht.5 Echter, een beperking van deze studie hangt samen met beschikbaarheid (en mate van detail) van de data. De periode van onderzoek betreft de jaren 1998-2001, een periode waarin de transparantie van bestuursbeloning in vergelijking met de huidige situatie anno 2007 gebrekkig was. Van Praag (2005) geeft in haar aanbevelingen voor onderzoek in Nederland dan ook aan dat een goede analyse van de relatie tussen beloning 1

De toenmalige directeur van de Vereniging van Effectenbezitters en lid van de commissie Tabaksblat reageerde in het Financieele Dagblad van 20 februari 2007 als volgt: “Het is niet voor niets dat het beloningsbeleid wordt voorgelegd aan de aandeelhouders. Bovendien is het de taak van het bestuur om een goede prijs voor hun chipdivisie te krijgen. Daar past geen bonus bij.” 2 Naast Bebchuk en Fried (2004) zijn ook andere kritische publicaties verschenen, zoals bijvoorbeeld is Jensen, Murphy en Wruck, “Remuneration: Where We’ve Been, How We Got to Gere,What Are the Problems, and How to fix Them”, ECGI working paper 44/2004 (2004). 3 De publicatie van Bebchuk en Fried (2004) is zelf ook weer onderwerp van discussie. Zie bijvoorbeeld Gordon (2005), “Executive Compensation: If There’s a Problem, What’s the Remedy? The Case for ‘Compensation Disclosure and Analysis” en Core et al (2005), “Is U.S. CEO Compensation Broken?”. 4 Toonaangevende studies zijn Jensen en Murphy (1990), Hall en Liebmann (1998) en Murphy (1999). 5 Zie ook Duffhues, P., Kabir, R., Mertens, G.M.H., & Roosenboom, P.G.J. (2002). Employee stock option grants and firm performance in the Netherlands. In J.A. McCahery, P. Moerland, T. Raaijmakers & L. Renneboog (Eds.), Corporate Governance Regimes: Convergence and Diversity (pp. 668-678) New York: Oxford University Press. 8

aan bestuurders en bedrijfsprestaties voor Nederlandse beursfondsen met gegevens van voor het verslagjaar 2002 niet mogelijk is. Sinds 2002 is hierin verandering gekomen door de invoering van de WOB (Wet Openbaarmaking Bezoldiging Bestuurders en Commissarissen). Als gevolg hiervan is de transparantie van bezoldiging en aandelenbezit van bestuurders en commissarissen sterk toegenomen. De onderzoeksperiode van de onderhavige studie behelst dan ook de periode 2002-2006. Dit biedt ten opzichte van Duffhues en Kabir (2007) een aantal belangrijke voordelen. Zo kan op basis van de voorhanden zijnde data een onderscheid worden gemaakt naar de beloning van verschillende bestuursposities, te weten CEO, CFO en RvB leden. Duffhues en Kabir (2007) nemen de totale beloning van de voltallige RvB in ogenschouw. Tevens kunnen, in tegenstelling tot de eerder genoemde studie, de afzonderlijke beloningscomponenten, zoals basissalaris en bonus, afzonderlijk in kaart worden gebracht. Tot slot is het mogelijk uitvoeriger stil te staan bij de verschillende componenten van een bonusstructuur, zoals onder andere de ‘target’ en maximale bonuspercentages en gebruikte maatstaven. In dit onderzoek zal worden getracht meer inzicht te verschaffen in de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen, gebaseerd op beloningsdata van de afgelopen vijf jaar (20022006). Dit onderzoek zal zich daarbij primair richten op de relatie tussen de jaarlijkse bonus en de ondernemingsprestaties.6 Hiervoor zijn een aantal redenen die hieronder worden besproken. In de eerste plaats betreft dit de verschillende kenmerken van de componenten van beloning en hun relatie met performance7.Het basissalaris is per definitie een vast component en vertoont aldus geen directe relatie met performance. De jaarlijkse (korte termijn) bonus daarentegen wordt gekenmerkt door een directe link tussen geleverde prestaties en beloning. Lange termijn variabele beloningsregelingen hebben ook een directe link tussen geleverde prestaties en de beloning, echter over een andere periode bezien. Immers, aandelen en opties worden tegenwoordig veelal voorwaardelijk toegekend en na een aantal jaren (meestal drie), de zogenaamde ‘vesting period’, wordt het definitieve aantal opties en aandelen vastgesteld op basis van de ondernemingsprestaties. De waarde van de aandelen- en optiepakketten op het moment van toekenning kent daardoor veelal geen directe relatie met de jaarlijkse ondernemingsprestaties. De conclusie is dat de onderscheiden componenten zodanig van elkaar verschillen dat ze afzonderlijk gerelateerd dienen te worden aan performance. Ten tweede kennen lange termijn beloningsregelingen, ook wel lange termijn incentive plannen (LTIP) genoemd, in tegenstelling tot de jaarlijkse bonus een grote mate van variëteit. De jaarlijkse bonusregelingen kennen een grote mate van uniformiteit bij Nederlandse beursfondsen. Op basis van (boekhoudkundige) maatstaven, die vaak zijn gekoppeld aan targets, komen bestuurders in aanmerking voor een contante bonus. Long Term Incentive Plans komen daarentegen in veel verschillende soorten en maten. Hewitt (2006a) onderscheid daarbij de volgende: ƒ Stock optie plannen ƒ Performance share plannen (prestatieaandelen) ƒ Performance unit plannen ƒ Deferred bonus / share investment plannen ƒ Restructed shares ƒ Stock Appreciation Rights (SARs) ƒ Long Term cash bonus plannen 6

Volgens Hewitt (2006) zijn de meest gangbare componenten in het beloningspakket: (a) vast basissalaris, (b) jaarlijkse (korte termijn) bonus, (c) Long Term Incentive Plannen (LTIP) met optie- en aandeelplannen als belangrijkste vertegenwoordigers, (d) Pensioen en overige benefits zoals ziektenkostenverzekering en andere verzekeringen, € overige emolumenten (ook: perks of prequisites) zoals een bedrijfsauto, onkostenvergoeding en huisvesting en tot slot (f) de ontslagvergoeding. 7 Ook McKnight en Tomkins (1999) maken een duidelijk onderscheid naar de verschillende onderdelen van het beloningspakket. Zij concluderen: “By splitting total remuneration into its primary pecuniary components, we were able to conclude that each component of pay probably has quite different determinants.” 9

Buiten de variëteit draagt ook de complexiteit er aan bij dat lange termijn variabele beloningen bij voorkeur afzonderlijk bestudeerd dienen te worden. Ter illustratie hiervan een voorbeeld. Meest gangbaar bij de AEX fondsen is dat het aandeelhoudersrendement (Total Shareholder Return) van de onderneming wordt vergeleken met een groep (vergelijkbare) ondernemingen (de zogenaamde peer group) over een periode van drie jaar. Op basis van de uiteindelijke relatieve score wordt vervolgens bepaald welk percentage van de voorwaardelijk toegekende aandelen en/of opties onvoorwaardelijk wordt. Dit leidt tot problemen met betrekking tot de waarderingsproblematiek. Welke waarde moet worden toegekend aan de verschillende componenten van de lange termijn incentive plannen (LTIP)? Vanwege de relatieve prestatievergelijking zijn bijvoorbeeld standaard waarderingsformules voor opties, zoals Black & Scholes of een binominaal model, niet meer afdoende. 8 Alternatieve waardering van deze beloningscomponenten is nog een relatief ‘nieuw’ fenomeen en vormt derhalve een belangrijk aandachtspunt bij een dergelijk onderzoek. 9 Ten vierde, speelt bij de lange termijn bonusregelingen ook de peer group samenstelling een belangrijke rol. In tegenstelling tot de jaarlijkse bonus speelt bij de Long Term Incentive Plannen relatieve performance evaluatie een veel grotere rol. Ook dit vormt een duidelijk onderscheid. Een en ander betekent dat in dit onderzoek slechts een deel van de variabele beloning, te weten de korte termijn bonus, zal worden bestudeerd. Op basis van het onderzoek ‘Op zoek naar de juiste balans, beloning van topbestuurders bij Nederlandse beursgenoteerde organisaties 20022005’ (Hewitt, 2006a) blijkt dat beloningspakketten in Nederland in de periode 2002-2005 een gemiddelde mix hebben van 1/3 vast salaris, 1/3 korte termijn bonus en 1/3 lange termijn bonus. De laatste component bestaat grotendeels uit prestatieaandelen en/of –opties. Daarmee wordt aangetoond dat de korte termijn component thans een substantieel deel uitmaakt van de totale beloning. Buiten de bovengenoemde pay-for-performance relatie biedt deze studie ook een uitvoerig overzicht in de trends en ontwikkelingen met betrekking tot bestuursbeloning en bonusregelingen bij Nederlandse beursfondsen voor de periode 2002-2006. Daarnaast wordt in het onderzoek ruimschoots aandacht aan het onderwerp transparantie. Voor de beoordeling en de evaluatie van de ondernemingsprestaties vormt de transparantie in de verslaggeving van ondernemingen een essentieel onderdeel.10 Op basis van de dataverzameling en de uitkomsten van het onderzoek sluiten wij af met een aantal toekomstige aanbevelingen. Deze aanbevelingen hebben zowel betrekking op de vormgeving van bonusregelingen in de praktijk, als op gebied van verbeteringen in de transparantie van deze regelingen.

8

In de praktijk worden dergelijke pakketen dikwijls gewaardeerd door middel van Monte Carlo simulaties (zie Hewitt (2006a)). Een standaard universele waarderingsmethode zijn wij echter nog niet tegengekomen. Ook in de literatuur zijn wij tot op heden deze problematiek nog niet tegengekomen. Van Praag (2005, p.25) stelt vast dat bij de waardering van Long Term Incentive Plans (LTIP’s) in het algemeen geen rekening wordt gehouden met de prestatie-afhankelijkheid van deze beloningsvorm. Conyon en Murphy (2000) geven hiervan een voorbeeld: “Finally, following recommendations in the Greenbury (1995) report, share options granted in the United Kingdom typically vest only upon attainment of some performance criteria, often based on earnings-per-share growth. Although the existence of performance criteria will naturally reduce the company's cost of granting an option, the expected discount is fairly modest, because the criteria are seldom binding.” Echter, sinds 2002 is zowel in Nederland als in het Verenigd Koninkrijk binnen LTIP’s op grote schaal de maatstaf relatieve TSR (Total Shareholder Return) geïntroduceerd, waarbij de doelstellingen voor bedrijven aanmerkelijk ambitieuzer zijn. Een performance onder mediaan niveau van de peer group dient volgens Eumedion, een belegerplatform waarin de belangrijkste Nederlandse institutionele beleggers zijn vertegenwoordigd, niet beloond te worden (zie punt 19 van de Eumedion aanbevelingen betreffende bestuurdersbezoldiging van 25 oktober 2006). 9 Ook Van Praag (2005, p.72) maakt hier melding van: “Ten derde kan het zijn dat in Nederland vaker dan inde VS gebruik wordt gemakt van voorwaardelijke prestatiebeloning in de vorm van aandelen en/of opties, zeker vanaf verslagjaar 2004 als gevolg van de Corporate Governance Code (paragraaf II.2.1. en II.2.3). Het gebrek aan een goede methodologie om de voorwaardelijkheid van contracten te waarderen zal dan een grotere fout opleveren voor de Nederlandse studie dan voor Amerikaanse studies.” 10 De Monitoring Commissie Corporate Governance Code (de Commissie Frijns) maakt in het rapport van 2006 nog steeds melding maakt van gebrekkige transparantie van bestuurdersbeloning. 10

Buiten het verkrijgen van meer inzicht vanuit academisch oogpunt is dit onderzoeksrapport relevant voor een bredere doelgroep. Daarbij kan worden gedacht aan beleidsmakers, beloningsadviseurs, leden van de remuneratiecommissie, aandeelhouders, werknemers(vertegenwoordigers) en, last but not least, bestuurders als direct betrokkenen. De opbouw van deze studie is als volgt. In hoofdstuk 2 zal de belangrijkste literatuur op het terrein van pay-performance worden behandeld, waarbij de eerdere bevindingen en de vergelijkbaarheid van studies nader onder de loep zullen worden genomen. De onderzoeksopzet alsmede de modellen waarmee de pay-performance relatie in Nederland zal worden onderzocht komt in hoofdstuk 3 aan bod. Hoofdstuk 4 en 5 bespreken de empirische resultaten van het onderzoek. In hoofdstuk 4 worden de belangrijkste trends en ontwikkelingen alsmede opvallende aspecten van beloning nader belicht. In hoofdstuk 5 staan de uitkomsten vermeld van het onderzoek naar de samenhang tussen pay en performance. Hoofdstuk 6 vat de belangrijkste resultaten en conclusies van het onderzoek samen. Tot slot worden op basis hiervan in hoofdstuk 7 aanbevelingen gedaan ten aanzien van transparantie en de bonussystematiek van de beursgenoteerde ondernemingen in Nederland.

11

2. Literatuur inzake de relatie tussen beloning en prestaties 2.1 Inleiding Het navolgende literatuuroverzicht heeft niet als doel om een uitputtend overzicht te geven van de omvangrijke literatuur op het gebied van bestuursbeloning en specifiek de relatie tussen beloning en prestaties. Hiervoor verwijzen wij naar onder andere Murphy (1999) en Van Praag (2005). Wij beperken ons tot de volgende thema’s: de invloed van bedrijfsomvang op de hoogte van de beloning, de relatie tussen prestaties en (‘cash’) beloning en relatieve performance evaluatie. Dit laatste geeft aan of de ondernemingsprestaties worden gecorrigeerd voor markt- en sectorinvloeden. Deze onderwerpen komen ook terug in onze empirische analyses. 2.2 Onderlinge vergelijkbaarheid eerdere studies niet eenvoudig Alvorens de hierboven genoemde onderwerpen te bespreken willen we allereerst kort stilstaan bij de onderlinge vergelijkbaarheid van eerdere studies. Internationale studies naar de relatie tussen ondernemingsgrootte, prestaties en beloning laten zich moeilijk vergelijken. Uit inventarisaties van onder andere Tosi et al (2000) en Van Praag (2005) komt een aantal verschillen tussen studies naar voren. Een eerste verschil heeft betrekking op de gebruikte samples. Hierbij kunnen worden genoemd, de verschillende periodes waarop de studies betrekking hebben, verschillen tussen landen en verschillen in omvang en samenstelling van de diverse steekproeven. Een tweede belangrijk verschil betreft de wijze waarop prestaties worden gemeten11. Prestaties worden gemeten aan de hand van aandelenrendementen (zoals TSR) en/of boekhoudkundige maatstaven (zoals ROE, ROA). Deze maatstaven zijn niet zonder meer vergelijkbaar. Ten derde kunnen verschillen ontstaan als gevolg van het keuze voor het onderzoekssubject (de definitie van bestuurders) en de in het onderzoek betrokken beloningscomponent(en). Uit de inventarisatie door Van Praag (2005) blijkt dat de meeste studies in de VS en VK betrekking hebben op de CEO, terwijl studies in Europa veelal betrekking hebben op de voltallige Raad van Bestuur (dikwijls als gevolg van gebrekkigere transparantie). Belangrijk is tevens welke deel van de beloning wordt bekeken: alleen vast, alleen de bonus, vast plus bonus (totale ‘cash’ beloning), inclusief waarde opties en aandelen, etc. Bij deze laatste component spelen daarnaast mogelijke waarderingsverschillen een rol, zoals reeds in hoofdstuk 1 werd gememoreerd. Tot slot noemen we de verschillen in gehanteerde onderzoeksmethoden (modellen en variabelen) die de vergelijkbaarheid van resultaten kunnen bemoeilijken12. Ondanks het feit dat een vergelijking tussen de diverse studies niet altijd mogelijk of zinvol is, is het toch de moeite waard om resultaten van eerder onderzoek te bespreken. 2.3 Invloed van bedrijfsomvang op beloning is groot Het onderwerp dat in de literatuur het best is gedocumenteerd is de consistente relatie tussen de hoogte van de beloning en de omvang van de onderneming. Om eerdere onderzoeksresultaten te kunnen vergelijken hebben Tosi et al (2000) een metaanalyse verricht op de twee belangrijkste determinanten van CEO beloning, te weten bedrijfsomvang en de ondernemingsprestaties.13 Zij concluderen dat bedrijfsomvang 40% van de variantie van de CEO beloning verklaart, terwijl de best correlerende prestatiemaatstaf (ROE) 4,5% van de variantie verklaarde. Dit houdt in dat de invloed van omvang dus bijna negen maal zo groot is als de ROE. De verandering in beloning (aangeduid met pay sensitivity) laat een minder sterk contrast zien: 4% wordt verklaard door de ondernemingsprestaties en 5% door de verandering in bedrijfsomvang.

11

Tosi et al (2000) hebben een inventarisatie van maatstaven gemaakt voor hun meta analyse en komen om een totaal van 30 verschillende prestatiemaatstaven. 12 Zie Murphy (1985) en Murphy (1999) voor een discussie en vergelijking tussen verschillende modellen ten behoeve van de relatie tussen beloning en prestaties. 13 McKnight en Tomkins (1999) en Tosi et al (2000) geven ook een uitgebreide toelichting met betrekking tot de factor bedrijfsomvang. 12

Ook in meer recente studies (sinds 1999) komt een hiermee gelijkend beeld naar voren met betrekking tot de invloed van bedrijfsomvang op de absolute hoogte evenals de verandering in de omvang van de beloning. Zie bijvoorbeeld Murphy (1999), McKnight en Tomkins (1999), Conyon en Murphy (2000), Perry en Zenner (2001), Haid en Yurtoglu (2006), Fernandes (2005), Duffhues en Kabir (2007) en Girma et al (2007). 2.4. De relatie tussen prestaties en ‘cash’ beloning is laag, maar kent een stijgende trend Van Praag (2005) geeft een overzicht van de belangrijkste studies sinds 1990 die zich richten op de relatie tussen prestatie en beloning. Zij concludeert dat de relatie tussen ‘cash’ beloning (de som van basissalaris en bonus) en bedrijfsprestaties laag is, maar wel een stijgende trend laten zien. Dit beeld is voor een belangrijk deel gestoeld op toonaangevende studies als Jensen en Murphy (1990), Hall en Liebman (1998) en Murphy (1999)14. Jensen en Murphy (1990) concluderen dat de relatie tussen pay en performance laag, maar wel aanwezig is. Hall en Liebman (1998) vinden echter een sterkere en over de tijd gemeten stijgende relatie. Tot slot concludeert ook Murphy (1999) dat de relatie tussen ondernemingsprestaties en beloningen de laatste jaren sterker is geworden. Deze trend is ook goed zichtbaar in figuur 1 die is verkregen uit Murphy (1999). Hierin zijn de uitkomsten van de twee belangrijkste modellen in de literatuur naast elkaar gezet. De bovenste grafiek in figuur 1 heeft betrekking op model 1 en geeft aan hoeveel de bonus van de CEO stijgt in absolute euro’s als de aandeelhouderswaarde met EUR 1.000 toeneemt. Dit is de PayPerformance-Sensitiviteit (PPS), wat ook wel wordt aangeduid als de Jensen-Murphy maatstaf (JM maatstaf). Model 2 kijkt naar de procentuele verandering van de beloning ten opzichte van de procentuele verandering van de prestaties. In dit kader wordt gesproken van de PayPerformance -Elasticiteit (PPE). Beide maatstaven zullen ook in ons empirische onderzoek worden toegepast. Murphy (1999) concludeert op basis van figuur 1 dat de relatie tussen total ‘cash’ beloning en aandeelhoudersrendement de laatste 25 jaar sterker is geworden. Tevens laten zijn bevindingen zien dat er meer variatie te vinden is in de pay-performance sensitiviteit dan in de payperformance elasticiteit. Overigens is de variantie in beide groepen is toegenomen sinds midden jaren tachtig. Recente internationale studies van Fernandes (2005), Haid en Yurtoglu (2006), Kato en Kubo (2006), Duffhues en Kabir (2007) en Girma et al (2007) zijn niet direct onderling vergelijkbaar, maar de resultaten leiden niet tot wezenlijke veranderingen in bovenstaande conclusie dat de pay-performance relatie voor ‘cash’ beloning laag is. Fernandes (2005) vindt geen significante relatie tussen beloning en prestaties bij Portugese bedrijven. Haid en Yurtoglu (2006) vinden een positief verband tussen ROA en omvang van de beloning voor hun volledige sample van Duitse bedrijven. Echter, wanneer wordt ingezoomd op de eigendomsstructuur vinden zij alleen voor ondernemingen waarin banken een belangrijke aandeelhouder zijn een beperkt positief verband tussen pay en performance. Kato en Kubo (2006) rapporteren voor hun sample van Japanse ondernemingen daarentegen wel een sterk positief verband tussen de verandering in de ‘cash’ beloning van de CEO ten gevolge van veranderingen in ROA. Opvallend is verder dat bij Japanse ondernemingen aandeelhoudersrendementen een minder sterk verband hebben met de beloning dan in vergelijking met de VS. Duffhues en Kabir (2007) vormen enigszins een uitzondering doordat zij een significant negatief verband vinden tussen beloning van de voltallige Raad van Bestuur en ondernemingsprestaties bij Nederlandse bedrijven. Girma et al (2007) onderzoeken de impact van Corporate Governance hervormingen in het VK op de relatie tussen beloning en prestaties.

14

Dit betreft slechts een selectie. Andere studies zijn onder andere McKnight en Tomkins (1999), Conyon en Murphy (2000) en Perry en Zenner (2001). 13

Figuur 1: Historische relatie tussen beloning en prestaties

Bron: Murphy (1999)

14

Ook Girma et al. (2007) vinden voor de gehele sample een lage relatie tussen prestaties en beloning. Voor een beperkt deel van hun sample vinden zij een toegenomen pay-for-performance sensitiviteit als gevolg van de Corporate Governance hervormingen. In tabel 1 is een overzicht opgenomen van de studies die tot dusverre in dit hoofdstuk aan de orde zijn geweest met daarin per studie de volgende informatie: periode van onderzoek, land bestuurspositie en wat de belangrijkste resultaten zijn. 2.5 Gemengd bewijs voor correctie voor zogenaamde ‘windfall profits’ Ook bij een positief verband tussen beloning en ondernemingsprestaties bestaat volgens Bebchuk en Fried (2004) het gevaar van een niet aan managementprestaties gerelateerde beloning. Zij spreken in dat geval van zogenaamde windfall profits: “From the perspective of efficiënt incentives, it is desirable to reward executives for good performance. To determine managers performed well, however, we must assess the manager’s performance against that of their peers. There is no incentive value in rewarding managers for increases in stock price of accounting earnings that have nothing to do with their efforts or decision making, but rather reflect general market or sector changes, or other forms of pure luck.” Bebchuk en Fried verwijzen in dit verband naar twee studies. De eerste is een studie van Blanchard et al. (1994) waarin wordt aangetoond dat bij ondernemingen die positief werden beïnvloed door schikkingen of gewonnen rechtzaken - en die losstonden van de gewone bedrijfsactiviteiten - 16% van het bedrag dat uit de rechtszaken gehaald werd, gebruikt werd om de beloning van de topbestuurders mee te verhogen. Dit leidde tot een toename van de mediane beloning met 84% voor deze bestuurders. De tweede studie waar naar wordt verwezen is van Bertrand en Mullainthan (2001). Zij tonen aan dat de factor toeval (of geluk) een even grote rol speelt bij de bepaling van de (‘cash’)beloning van CEO’s in de VS als de eigen prestaties. Geluk wordt daarbij gedefinieerd als veranderingen in de ondernemingsprestaties die buiten de invloed van de CEO liggen, zoals bijvoorbeeld fluctuaties in olieprijzen en wisselkoersen of de gemiddelde sectorperformance waardoor alle bedrijven in dezelfde sector goede prestaties leveren. De resultaten op het gebied van relatieve performance evaluatie blijven echter gemengd. Gibbons en Murphy (1990) concluderen dat er wel degelijk een beloningscorrectie plaatsvindt op het moment dat de gehele sector goed presteert (gemeten in aandeelhoudersrendement) en het bedrijf niet boven de sector uitsteekt. Ook tonen Gibbons en Murphy (1990) aan dat bij relatieve prestatie-evaluatie de markt als geheel van grotere invloed is dan de sector. Hall en Liebman (1998) vonden een vergelijkbaar resultaat en tonen aan dat de bedrijfsprestaties (in termen van aandelenrendementen) worden gecorrigeerd voor de prestaties van de markt zolang het de totale ‘cash’ beloning betreft15. Aan de andere kant tonen Jensen en Murphy (1990) aan dat er zowel ten opzichte van de markt,als ten opzichte van de sector, geen correctie plaatsvindt. Tevens vinden Antle en Smith (1986) geen bewijs dat er bij de ‘cash’ beloning wordt gecorrigeerd voor sectorresulaten16.

15

Wanneer de waarden van de optiepakketten en aandelen worden meegenomen wordt dit relatieve effect teniet gedaan. Antle en Smith (1996) vinden slechts een zwakke relatie tussen het rendement van de industry en het aandelenbezit van bestuurders (waarbij dat aandelenbezit als beloningscomponent gedefinieerd is).

16

15

2.6 Samenvatting belangrijkste bevindingen Samengevat levert het literatuuroverzicht de volgende inzichten op voor dit onderzoek: ƒ Bedrijfsomvang is de belangrijkste determinant van de hoogte van de beloning. Deze factor dient ook in deze studie te worden onderzocht. ƒ De relatie tussen prestaties en ‘cash’ beloning is laag, maar laat een stijgende trend zien. ƒ De onderlinge vergelijkbaarheid tussen verschillende internationale studies is niet eenvoudig. Om een goede aansluiting met eerder onderzoek te bewerkstellingen kan de payperformance relatie het beste worden onderzocht met de meest gebruikte modellen. Dit zijn de modellen die zich richten op de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS) en Pay-Performance Elasticiteit (PPE). ƒ Om te corrigeren voor markt- en sectorinvloeden dient ook rekening gehouden te worden met relatieve performance evaluatie. Een bestuurder dient namelijk niet beloond te worden voor een verbetering van prestaties die buiten zijn invloedsfeer liggen, de zogenaamde ‘windfall profits’.

Tabel 1: Beknopt overzicht van bevindingen in de pay for performance literatuur Auteur en jaar Jensen en Murphy (1990)

Land VS

Periode 1974-1986

Bestuurspositie CEOs

Hall en Liebman (1998)

VS

1980-1994

CEOs

McKnight en Tomkins (1999)

VK

1992-1995

Best betaalde bestuurder

Conyon en Murphy (2000)

VS & VK

Perry en Zenner (2001)

1997

CEO's

VS

1992-1997

CEO's

Fernandes (2005)

Portugal

2002-2004

Haid en Yurtoglu (2006)

Duitsland

1987-2003

gehele bestuur plus commissarissen. Gemiddelde totale beloning van alle bestuurders

Kato en Kubo (2006)

Japan

1986-1995

CEOs

Duffhues en Kabir (2007)

Nederland

1998-2001

Girma et al (2007)

VK

1981-1996

Gemiddelde totale beloning van alle bestuurders Best betaalde bestuurder

Bevindingen Totale beloning is heeft licht positieve PayPerformance-Sensitiviteit met de verandering in shareholder wealth. (beloning stijgt met 1,35 dollarcent als aandeelhoudersvermogen met 1000 dollar stijgt). Zowel het niveau van de beloning als de PayPerformance-Elasticiteit is sterk gestegen over de 15 samplejaren van 0,12 naar 0,23. Gemiddeld bedroeg de elasticiteit 0,16. Shareholder wealth heeft een positieve invloed op de bonus, maar is niet significant voor de totale cash beloning. Omvang blijkt ook erg belangrijk te zijn voor beide beloningscomponenten. Voor Engelse CEO’s leidt een TSR toename van 10% tot een 1,2% hogere ‘cash’ beloning, voor Amerikaanse CEO’s is dit 2,7%. De PayPerformance-Elasticiteit is dus groter in de VS dan in het VK. De invoering van de SEC Compensation Disclosure Rules hebben ertoe geleid dat de payperformance relatie in de VS sterker is geworden. Geen significant verband tussen prestaties en beloningen, wel een sterk significant verband tussen size en beloning. In vergelijking met performance is ondernemingsgrootte veel belangrijker in het bepalen van de hoogte van de beloning. Tevens wordt een licht positieve pay performance sensitiviteit gerapporteerd. De beloning van Japanse CEO's is met name positief gerelateerd aan accounting maatstaven. Aandelenrendementen spelen een minder grote rol in Japan. Beloning in Nederland is negatief gerelateerd aan prestaties, dit geld voor accounting maatstaven als TSR. Omzetgroei is belangrijkste determinant van verandering in beloning. Voor de gehele sample geldt een lage relatie tussen prestaties en beloning. Voor een beperkt deel van hun sample vinden zij een toegenomen pay-for-performance sensitiviteit als gevolg van de Corporate Governance hervormingen.

16

3. Onderzoeksopzet In navolging van eerdere studies, zoals onder andere Murphy (1999), McKnight en Tomkins (1999) en Conyon en Murphy (2000) wordt naast de pay-for-performance relatie ook de invloed van bedrijfsomvang meegenomen in dit onderzoek. Het onderzoek naar de relatie tussen prestaties en beloning is primair gericht op de vraag of verandering in beloning (in absolute of procentuele zin) in relatie staat tot de verandering (in absolute of procentuele zin) van de prestatiemaatstaven. Als naar de absolute verandering wordt gekeken, dan spreekt men van de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS). Dit model wordt ook wel de Jensen-Murphy (JM) maatstaf genoemd. In het geval van procentuele veranderingen is er sprake van een Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Dit zijn de twee meest voorkomende modellen in de literatuur met betrekking tot het toetsen van de pay-for-performance relatie waardoor de vergelijkbaarheid wordt bevorderd.17 Door het toepassen van alternatieve modellen kan worden nagegaan of de uitkomsten gevoelig zijn voor de model- en dataspecificaties. Dit bevordert het overall beeld met betrekking tot de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen. De drie toegepaste modellen worden hieronder nader besproken. Model 1: relatie tussen beloning en bedrijfsomvang In de meeste empirische onderzoeken komt ondernemingsgrootte naar voren als belangrijke determinant van de hoogte van de beloning. Dit model geeft aan wat het gevolg voor de hoogte van de beloning is als de ondernemingsgrootte 10% toeneemt. Model 1 luidt als volgt: LN (Payit) = β0 + β1 LN (Sizeit) +dummy variabelenit + eit De afhankelijk variabele (Payit) is de beloning betaald aan de bestuurder(s) van bedrijf i in periode t. Wij berekenen beloning op twee manieren. De eerste betreft de ‘cash’ beloning (totaal van basissalaris plus bonus) en de tweede manier betreft alleen de jaarlijkse bonus. Het voordeel van de ‘cash’ beloning is dat deze variabele het meeste in de literatuur wordt gebruikt, doordat voorheen veelal geen splitsing tussen basissalaris en bonus mogelijk was. Dit bevordert de vergelijkbaarheid van deze studie met de resultaten van eerdere onderzoeken. Bonus is echter de prestatieafhankelijke component en staat daarom centraal in deze studie. De beloningsvariabelen zijn uitgedrukt in natuurlijke logaritmen. In de literatuur zijn marktkapitalisatie, totale activa en omzet veel voorkomende variabelen voor ondernemingsgrootte (Size). Ook de variabelen voor ondernemingsgrootte worden uitgedrukt in natuurlijke logaritmen. De eerste dummy variabele is de ‘year’ dummy. De tweede dummy betreft index. Dit geeft aan in welke aandelenindex de onderneming is opgenomen (AEX=1, AMX=2, Small Cap=3). Sector is de derde dummy variabele. Sector is gedefinieerd als de ‘two-digit’ Industry Classification Benchmark (ICB) Codes van Euronext. In navolging van Kato en Kubo (2006) is ook een dummy voor verlieslatend opgenomen. Indien een bedrijf een verlies heeft geleden in periode t dan krijgt deze dummy een waarde van 1. De laatste dummy heeft betrekking op de wisseling van de CEO of CFO.18 Bij een wisseling krijgt deze dummy variabele een waarde van 1. Tot slot is β0 de constante in de regressievergelijking en eit is de standaard storingsterm.19

17

Voor een uitgebreide(re) behandeling wordt verwezen naar Murphy (1985) en Murphy (1999). Voor de RvB positie kunnen wij deze dummy variabele niet goed invullen daar de RvB niet een persoon betreft, maar een gemiddelde van de overige bestuursleden niet zijnde CEO of CFO. 19 De variabelen schuldpositie (vreemd vermogen/ balanstotaal) en volatiliteit (schommelingen in aandelenrendementen) zijn niet gerapporteerd, aangezien hiervoor geen significante correlaties zijn gevonden. 18

17

Model 2: Pay-Performance Sensitiviteitsmodel Het tweede model betreft het “pay-performance sensitiviteitsmodel”, ook wel de Jensen en Murphy maatstaf (JM-maatstaf) genoemd.20 De JM-maatstaf, geeft in feite weer hoeveel euro de bestuurder extra verdient als de aandeelhouderswaarde van het bedrijf met EUR 1.000 stijgt. Dit model is een absolute maatstaf en geeft de sensitiviteit weer van beloning in relatie tot de geleverde prestaties. Model 2 wordt als volgt gedefinieerd: Δ (Pay)it = β0 + β1 Δ (Shareholder Value) it + eit De afhankelijk variabele Δ (Payit) is de mutatie in de beloning van de bestuurder(s) van bedrijf i op tijdstip t ten opzichte van de voorgaande periode t-1. Delta shareholder value wordt gedefinieerd als de marktkapitalisatie op tijdstip t-1 vermenigvuldigd met het aandeelhoudersrendement (TSR) op tijdstip t. Naast delta shareholder value worden in navolging van Jensen en Muphy (1990) ook boekhoudkundige maatstaven getoetst. Jensen en Murphy (1990) gebruiken winst en omzet. Dit onderzoek gebruikt de maatstaven nettowinst, operationeel resultaat en omzet.21 Deze drie maatstaven worden door de Nederlandse beursfondsen in de praktijk het meest gebruikt, zoals uit hoofdstuk 4 zal blijken.22 Omdat deze maatstaven een grote mate van gelijkenis vertonen met de boekhoudkundige maatstaven die Jensen en Murphy (1990) hanteerden, zijn de uitkomsten in belangrijke mate vergelijkbaar. Dit Pay-Performance Sensitiviteitsmodel heeft een tweetal voordelen. Ten eerste zijn de uitkomsten relatief eenvoudig economisch te interpreteren, Een stijging van bijvoorbeeld aandeelhouderswaarde met EUR 1.000 resulteert in een bonus stijging van EUR x. Ten tweede kunnen in plaats van of naast aandeelhouderswaarde ook andere absolute maatstaven worden gebruikt, zoals als nettowinst en absolute omzet (zie ook Jensen en Murphy 1990). Hiermee kan beter worden aangesloten bij in de praktijk frequent gebruikte maatstaven. Ook McKnight en Tomkins (1999) en Perry en Zenner (2001) hebben een (gedeeltelijke) inventarisatie gemaakt van de maatstaven die zij aantroffen in de jaarverslagen. Door aan te sluiten bij de huidige beloningspraktijk wordt voorkomen dat door een afwijkende selectie van prestatievariabelen de uitkomsten niet of moeilijk interpreteerbaar zijn in het licht van huidige beloningspraktijk. Ter illustratie, stel dat er geen of een negatief verband wordt aangetroffen tussen de jaarlijkse bonusmutaties en de veranderingen in ROA, terwijl deze variabele in de praktijk niet of nauwelijks wordt gebruikt, dan heeft deze conclusie vanuit een praktisch oogpunt weinig toegevoegde waarde. Model 3: Pay-Performance Elasticiteitsmodel In model 3, het elasticiteitsmodel, wordt niet de absolute stijging, maar de procentuele stijging van de beloning verklaard. Elasticiteit geeft aldus aan hoeveel procent een bestuurder extra verdient als de bedrijfsprestaties met 1% stijgen. Bedrijfsprestaties kunnen zowel worden gemeten in aandelenrendementen als ook volgens boekhoudkundige maatstaven. Dit model wordt veelvuldig gebruikt door onder andere Hall en Liebman (1998), McKnight en Tomkins (1999), Conyon en Murphy (2000) en Aggarwal en Samwick (2003) en luidt als volgt: Model 3: Δ LN (Pay)it = β0 + β1 Δ LN (Shareholder Value) it + eit 20

Dit model wordt ook gehanteerd door onder andere Murphy (1998), Haid en Yortoglu (2006) en Kato en Kubo (2006). In appendix A staan de exacte definities van de prestatiemaatstaven, zoals die zijn verkregen uit de database Thomson One-Banker, vermeld. 22 De top vijf financiële maatstaven voor Nederlandse beursfondsen in de periode 2002-2006 zijn achtereenvolgens netto winst, op grote afstand gevolgd door winst per aandeel (EPS), EBIT/operationeel resultaat, omzet en kasstroom. Vanwege de grote mate van overlap tussen netto winst en winst per aandeel (EPS) hebben wij de laatste variabele verder niet meegenomen in het vervolg van de analyses. Ook Perry en Zenner (2001) kiezen voor een van beide maatstaven. 21

18

De Δ LN (Pay)it is het natuurlijk logaritme van de beloning op tijdstip t minus het natuurlijk logaritme van de beloning van de vorige periode (t-1). Delta LN Shareholder Valueit is gelijk aan LN (1+TSR) op tijdstip t voor bedrijf i. Naast TSR worden ook boekhoudingkundige maatstaven gebruikt, te weten omzet(groei), rendement op totale activa (ROA) en rendement op eigen vermogen (ROE). Omzet(groei) is gedefinieerd als LN omzet tijdstip t minus LN omzet t-1. Ook McKnight en Tomkins (1999) hanteren deze definitie. In navolging van Kato en Kubo (2006) wordt de delta ROA gehanteerd en deze wordt berekend door ROA tijdstip t te verminderen met de ROA van tijdstip t-1. Dezelfde berekening geldt voor rendement op eigen vermogen23. Het voordeel van het elasticiteitsmodel is dat het een betere natuurlijke fit tussen de variabelen bewerkstelligt en daardoor meer verklaringskracht heeft met betrekking tot de cross-sectionele variantie van beloning24. Daarnaast is de elasticiteit relatief ongevoelig voor de omvang van het bedrijf, terwijl de sensitiviteit afneemt naarmate de omvang van het bedrijf toeneemt. Murphy (1999) laat zien dat kleinere ondernemingen een grotere pay-performance sensitiviteit (PPS) hebben. De relatieve verschillen in marktkapitalisatie zijn namelijk groter dan de verschillen in beloningsniveaus. In het volgende hoofdstuk is te zien dat de mediaan marktkapitalisatie van AEX fondsen in 2006 meer dan een factor 25 hoger ligt dan de mediaan marktkapitalisatie van de Small Caps. Het verschil in totale ‘cash’ beloning bedraagt echter een factor 4. In navolging van Gibbons en Murphy (1990) en Hall en Liebman (1998) is ook een gekeken naar de relatieve performance van ondernemingen. Zij voegen naast de TSR van de onderneming ook de TSR van de markt en van de sector toe. De achterliggende gedachte is dat de ondernemingsgerelateerde prestaties gecorrigeerd moeten worden voor macro- en/of sectorspecifieke invloeden. In feite is dit een additionele toets voor de zogenaamde ‘windfall’ profits waarover ondermeer Bebchuk en Fried (2004) spreken.

23

Tosi et al (2000) vinden in hun meta-analyse dat ROA en ROE de meest verklarende boeklhoudkundige maatstaven zijn. 24 Zie ook Murphy (1999). Natuurlijke fit wordt bevorderd door natuurlijk logaritme van de variabelen waardoor er sprake is van (relatieve) groeivoeten in plaats van absolute veranderingen. 19

4. Beschrijving van de data, trends en ontwikkelingen 4.1. Dataverzameling Sinds de invoering van de WOB (Wet Openbaarmaking Bezoldiging Bestuurders en Commissarissen) in 2002 zijn Nederlandse bedrijven wettelijk verplicht om beloningsinformatie over individuele bestuurders te openbaren. Voor 2002 waren ondernemingen alleen verplicht om totale bedragen van bestuurdersbeloningen te vermelden. Hierdoor is vóór 2002 een goed onderscheid naar de afzonderlijke bestuursposities vrijwel niet mogelijk. Mede omdat er geen reeds bestaande database voorhanden is, is Hewitt gestart om vanaf 2002 een eigen beloningsdatabase op te stellen, gebaseerd op de informatie zoals door beursgenoteerde ondernemingen in hun jaarverslagen verstrekt.25 Ten behoeve van dit onderzoek is gebruik gemaakt van de Hewitt database voor wat betreft basissalaris en bonusgegevens en aangevuld met additionele gegevens om zo een compleet mogelijk beeld te verkrijgen. Op basis daarvan is het mogelijk onderscheid te maken naar 3 bestuursposities, te weten CEO, CFO en RvB lid, waarbij de laatste de gemiddelde beloning weergeeft van alle overige RvB leden niet zijnde CEO of CFO. Bij de opbouw van de database hanteerde Hewitt de indeling voor de beursfondsen: AEX, AMX en Small Caps. De 25 Small Caps zijn in eerste instantie geselecteerd op basis van omzet (gemeten aan de hand 2004 jaarcijfers). Sinds 2005 is echter ook de ASCI index geïntroduceerd. Om ook aan te kunnen aansluiten bij deze index zijn de ASCI ondernemingen met terugwerkende kracht toegevoegd aan de database. De Small Caps van Hewitt en de ASCI fondsen vormen in dit onderzoek samen de groep ‘Small Caps’. De totale sample bestaat derhalve uit 90 ondernemingen26. Doordat niet elke onderneming gedurende de periode van 2002-2006 beursgenoteerd is, bevinden de aantallen per jaar zich in een range van 85-8927. In tabel 2 is te zien hoe de samenstelling van de ondernemingen per index zich heeft ontwikkeld in de periode 2002-2006. De populatie bevat per jaar gemiddeld 24 AEX fondsen, 20 AMX fondsen 42 Small Cap fondsen. Bij het verzamelen van de beloningsdata is gecorrigeerd voor het timing probleem dat ontstaat doordat een aantal bedrijven hun bonus niet rapporten in het jaar waarop deze betrekking heeft, maar pas een jaar later vermelden in het jaarverslag. Wel ontbreken als gevolg hiervan een aantal waarnemingen met betrekking tot de 2006 bonus. De financiële prestatiemaatstaven en controle variabelen zijn verkregen uit de financiële database Thomson One Banker. De belangrijkste definities van deze variabelen zijn opgenomen in appendix A.

25

De auteurs zijn alleen bekend met de database BoardEx die een beperkte set aan beloningsgegevens van Nederlandse beursfondsen bevat. Zo rapporteert BoardEx bijvoorbeeld geen prestatiemaatstaven of de waarde van prestatiegerelateerde aandelen en opties op het moment van toekenning. Ook voor data providers is het waarderen van complexe aandelengebaseerde beloningsinstrumenten een probleem. 26 In appendix B staan alle ondernemingen bij naam genoemd en is tevens aangegeven tot welke index zij behoorden. 27 Zo zijn bijvoorbeeld Frans Maas en VNU van de beurs verdwenen en zijn SNS Reaal, Tele Atlas en Tom Tom bekende nieuwkomers. 20

Tabel 2: Onderverdeling populatie naar index Aantal bedrijven per index Index AEX AMX Small Caps Niet genoteerd Totaal

2002 23 16 46 5 90

2003 24 20 42 4 90

2004 24 21 41 4 90

2005 24 21 43 2 90

2006 25 24 40 1 90

Gemiddeld 02-06 24 20 42 3 90

21

4.2. Beloningsdata: trends en ontwikkelingen 4.2.1. De gehele populatie Duidelijk verschil tussen beloningniveaus van CEO en de overige RvB leden Tabel 3 bevat informatie over de afzonderlijke beloningscomponenten over de afgelopen vijf jaar, uitgesplitst naar bestuursfunctie. Het gemiddelde basissalaris voor de CEO bedroeg in 2006 EUR 567.000, de mediaan kwam uit op EUR 491.000. Ter vergelijking, het basissalaris van de CFO was EUR 415.000 (mediaan EUR 385.000). Voor de overige bestuursleden bedroeg het gemiddelde salaris in 2006 EUR 402.000 (mediaan EUR 362.000). Over de gehele periode 20022006 bedroeg het basissalaris van de CFO of RvB lid ongeveer 75% van het basissalaris van de CEO. Voor de bonus is het verschil tussen de CEO en andere RvB leden groter. De gemiddelde bonus voor de CEO bedroeg in 2006 EUR 470.000 (mediaan EUR 230.000). De bonus voor de CFO en overige RvB leden was beduidend lager. De bonus voor de CFO was gemiddeld EUR 295.000 (mediaan EUR 225.000) en de bonus voor een RvB lid was gemiddeld EUR 270.000 (mediaan EUR 214.000). Voor de gehele periode 2002-2006 bedroeg de bonus van CFO en RvB leden gemiddeld 60% van de bonus van de CEO. Indien het basissalaris en de bonus worden samengevoegd dan wordt gesproken van totale ‘cash’ beloning. Het beeld dat hierboven werd geschetst voor afzonderlijk het basissalaris en de bonus is derhalve ook voor de totale ‘cash’ beloning van toepassing. Bonus stijgt veel harder dan vast salaris Het gemiddelde basissalaris van de CEO en CFO is van 2002 tot en met 2006 gestegen met 24%. Dit is een stijging van rond de 5,5% per jaar. Het gemiddelde basissalaris van de overige RvB leden is daarentegen minder hard gestegen, namelijk met bijna 2% op jaarbasis. Indien de bonusontwikkeling van 2002 tot 2006 wordt bekeken blijkt dat deze veel sterker is gestegen; in de afgelopen vijf jaar is de bonus voor zowel CEO als CFO verdubbeld. De overige RvB blijven hiermee vergeleken achter, desondanks is de stijging ook hier aanzienlijk, namelijk iets meer dan 150%. Een en ander is ook terug te zien in de stijgende ‘bonus pay-out’, die wordt gedefinieerd als bonus gedeeld door het basissalaris maal 100%. De ‘bonus pay-out’ is in 2002 voor iedere bestuurspositie gemiddeld ongeveer 40% en stijgt in 2006 naar ongeveer 60% voor de CFO en overige RvB leden en naar bijna 70% voor de CEO. Een belangrijke verklaring voor de stijging is gelegen in het feit dat het aantal keer dan geen bonus werd uitgekeerd sinds 2002 en 2003 drastisch is afgenomen. Kreeg in 2002 ongeveer een kwart van de CEO’s en overige RvB leden geen bonus en voor CFO ligt dit percentage zelfs op eenderde van het totaal. In 2006 daarentegen is dit nog slechts gemiddeld 5% voor alle bestuursposities tezamen. Opgemerkt zei dat ook dit percentage opmerkelijk is, daar het betekent dat slechts enkele bestuurders geen bonus hebben ontvangen in 2006.

22

Tabel 3: Ontwikkeling totale ‘cash’ beloning bij de Nederlandse beursfondsen in de periode 2002-2006

CEO (Bedragen x EUR 1.000)

CFO

RvB

2002

2003

2004

2005

2006

2002

2003

2004

2005

2006

2002

2003

2004

2005

2006

Basissalaris

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

457 382 258 84

495 415 280 84

521 424 305 85

530 434 308 87

567 491 332 85

336 298 172 50

362 319 178 52

364 321 184 56

379 350 179 65

415 385 181 61

375 340 197 68

381 364 192 63

370 348 174 65

382 364 173 66

402 362 187 63

Bonus

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

228 109 345 81

264 129 434 81

340 167 465 83

422 218 570 85

470 230 532 72

145 67 218 48

157 103 189 50

198 125 197 55

230 173 210 64

295 225 268 52

174 75 258 64

155 105 147 59

195 122 205 64

243 194 225 61

270 214 262 55

Totaal 'cash' beloning

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

677 478 552 84

750 522 644 84

852 618 696 85

942 644 811 87

1.046 695 853 72

475 365 349 50

513 432 338 52

559 443 358 56

605 487 364 65

714 597 436 52

539 430 397 68

525 491 296 63

562 456 352 65

606 491 374 66

676 590 420 55

% Bonus pay-out

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

40% 28% 41% 81

44% 34% 46% 81

56% 45% 55% 83

67% 55% 62% 85

69% 59% 49% 72

36% 27% 41% 48

36% 34% 31% 50

48% 47% 30% 55

55% 54% 31% 64

62% 57% 36% 52

40% 30% 41% 64

38% 34% 28% 59

46% 41% 34% 64

57% 50% 36% 61

60% 49% 42% 55

Geen Bonus?

Som (aantal) Gemiddeld Observaties

20 25% 81

17 21% 81

10 12% 83

4 5% 85

4 6% 72

16 33% 48

12 24% 50

5 9% 55

4 6% 64

2 4% 52

16 25% 64

8 14% 59

9 14% 64

3 5% 61

2 4% 55

23

Tabel 4: De totale ‘cash’ beloning van CEO’s per index

Basis (Bedragen x EUR 1.000)

Bonus

Totaal 'cash' beloning

2002

2003

2004

2005

2006

2002

2003

2004

2005

2006

2002

2003

2004

2005

2006

All Indices

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

457 382 258 84

495 415 280 84

521 424 305 85

530 434 308 87

567 491 332 85

228 109 345 81

264 129 434 81

340 167 465 83

422 218 570 85

470 230 532 72

677 478 552 84

750 522 644 84

852 618 696 85

942 644 811 87

1.046 695 853 72

AEX

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

751 698 267 24

800 730 299 24

825 750 356 25

868 777 344 24

910 796 398 25

531 411 504 24

608 382 672 24

752 634 649 25

958 894 827 24

1.067 1.141 596 21

1.283 1.000 827 24

1.409 1.141 596 24

1.577 1.273 694 25

1.826 1.540 865 24

2.029 2.079 860 21

AMX

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

433 413 159 16

443 434 108 18

516 475 168 21

507 475 189 21

523 525 151 22

134 141 118 16

129 112 121 16

216 158 223 21

261 240 216 21

300 226 296 18

567 598 166 16

558 560 141 18

732 689 304 21

768 680 369 21

820 741 427 18

Small Caps

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

305 311 95 44

343 325 156 42

328 319 109 39

348 337 117 42

366 369 114 38

88 68 92 41

115 100 107 41

131 110 107 37

184 154 151 40

182 156 153 33

386 374 156 44

456 421 230 42

453 436 191 39

523 491 242 42

544 525 227 33

24

4.2.2. Beloning CEO De bestuurspositie CEO heeft de meeste waarnemingen. Dit komt onder andere doordat niet ieder bedrijf een CFO heeft en doordat de omvang van de RvB soms beperkt is, is ook het aantal overige RvB leden kleiner in vergelijking met de CEO positie. In het vervolg van deze paragraaf zoomen wij verder in op de CEO. Duidelijk verschil tussen beloningsniveaus van de AEX ondernemingen in vergelijking met AMX en Small Cap fondsen In tabel 4 is informatie opgenomen over de beloning van de CEO, te weten het basissalaris en de bonus in de periode 2002-2006. Daarbij is tevens een uitsplitsing gemaakt naar index, te weten AEX, AMX en Small Cap. Daarbij is de jaarlijkse index samenstelling van de AEX en AMX gevolgd. Het verschil tussen de indices is aanzienlijk. Het gemiddelde basissalaris van een CEO van een AMX fonds is ongeveer 60% van dat van een AEX fonds. Voor een Small Cap fonds is dit 40%. Deze verschillen zijn nog groter als wordt gekeken naar de bonus. De gemiddelde bonus van een AEX fonds is in de periode 2002-2006 ten opzichte van een AMX fonds vier maal groter en ten opzichte van een Small Cap is deze vijf maal zo groot. Elke index maakt een gelijke beloningsstijging De groei van zowel het basissalaris als de bonus voor CEO’s is voor alle indices even groot. Voor zowel de AEX, AMX en Small Cap index stijgt het basissalaris van de CEO in de onderzochte periode gemiddeld met zo’n 20%. Voor de bonus vindt ongeacht de index ongeveer een verdubbeling plaats in vijf jaar tijd. 4.2.3. Bonus CEO nader bekeken 2006 bonus niet altijd gepubliceerd Uit tabel 4 is af te leiden dat van de 85 CEO’s er maar voor 72 CEO’s bonusdata beschikbaar zijn in 2006. Dit komt omdat deze ondernemingen de bonus pas vermelden in het jaar dat de bonus wordt uitgekeerd - waardoor de informatie pas is opgenomen in het jaarverslag over 2007, dat in 2008 wordt gepubliceerd - terwijl die bonus wel betrekking heeft op 2006. Waarom bedrijven hiervoor kiezen is niet duidelijk. Wel constateren we dat dit inzichtbelemmerend werkt. Geen transparantie van de prestatiedoelstellingen Prestatiedoelstellingen zijn bijvoorbeeld een (autonome) omzetgroei van 5% of een groei van de winst per aandeel met (minimaal) 10%. Per prestatiemaatstaf worden dergelijke doelstellingen geformuleerd. Echter, vanwege concurrentiegevoeligheid worden door veel ondernemingen geen prestatiedoelstellingen gepubliceerd. Hierdoor stijgt het black box gehalte van de bonusuitkeringen. Immers, hoewel de financiële prestatiemaatstaven en de uiteindelijke financiële performance van de onderneming bekend zijn is het desondanks niet mogelijk om een directe relatie met de bonus te leggen. Stel dat de onderneming een rendement op het eigen vermogen van 15% behaald, terwijl dit 20% was in het vorige jaar. Is de daling aanleiding om te spreken van een slechte prestatie of is de daling juist minder hard dan vooraf verwacht als gevolg van sterk toegenomen concurrentie waardoor het management juist een uitstekende prestatie heeft geleverd? Beperkte transparantie omtrent de ‘target’ en maximale bonuspercentages Naast de selectie van prestatiemaatstaven en de prestatiedoelstelling per maatstaf wordt de uiteindelijke hoogte van de bonusuitkering bepaald aan de hand van een aantal additionele factoren. Ten eerste, het basissalaris. Indien een bestuurder aan alle vooraf gesproken prestatiedoelstellingen voldoet dan heeft hij of zij recht op de zogenaamde ‘target’ bonus. Deze is veelal uitgedrukt als percentage van het basissalaris (bijvoorbeeld 100%). Als plafond voor de bonus geldt dan het maximum bonuspercentage, in sommige gevallen is ook een drempel 25

(ondergrens) afgesproken dat geldt als minimum bonuspercentage. Hoe de bonusuitkering tot stand komt staat schematisch weergegeven in figuur 2. De verdubbeling van de jaarlijkse bonus in de periode 2002-2006 kan niet worden verklaard uit de stijging van het basissalaris van rond de 20%. Wel kan deze het gevolg zijn van hogere ‘target’ en hogere maximum bonuspercentages. In figuur 3 wordt een uitsplitsing gemaakt op basis van de informatie zoals verstrekt door ondernemingen in hun jaarverslag. Daarbij worden onderscheiden ondernemingen die (a) zowel een target als maximum bonus publiceren, (b) die alleen een target bonus opnemen in het jaarverslag, (c) die alleen een maximum bonus publiceren en tenslotte (d) een restcategorie ondernemingen die geen informatie hieromtrent verstrekken. In 2002 is te zien dat van de 84 ondernemingen slechts 21 ondernemingen informatie over de bonuspercentages hebben vermeld. Sinds het basisjaar treedt er een verbetering op, de disclosure neemt toe in 2003 en 2004. In 2004 hebben 60 van de 85 onderneming informatie verstrekt in het jaarverslag over target en/of maximum bonus. Deze ontwikkeling kan worden verklaard door de introductie en implementatie van de code Tabaksblat. Echter, voor bij een derde van alle ondernemingen geldt nog steeds dat zij geen informatie vertrekken over de bonusgerelateerde criteria. In de jaren 2005 en 2006 zien we zelfs een verslechtering optreden: 34 (40%) respectievelijk 38 (45%) van ondernemingen vermeld geen informatie over target en/of maximale bonus. Het beeld dat uit figuur 3 naar voren komt is dat de transparantie omtrent target en maximum bonus te wensen overlaat. Op basis van de beschikbare data kan voorzichtig worden geconcludeerd dat er geen aanzienlijke stijging is opgetreden in de onderzochte periode (2002-2006) voor wat betreft target en maximumbonus. Voor de gehele populatie geldt dat target bonus percentage van de CEO ongeveer 66% bedraagt en het maximum zich in de range van de 80-90% begeeft. Wel steeds meer bedrijven die boven target bonuspercentages uitkering In de tweede grafiek van figuur 3 is, voor de ondernemingen waarvoor de data wel beschikbaar is, vervolgens gekeken in hoeverre de werkelijke bonus pay-out de target bonuspercentages ontstijgen. Dit impliceert dat de prestaties van bestuurders beter waren dan de voorafgestelde prestatiedoelstellingen. Sinds 2002 en 2003 is opwaartse trend zichtbaar. In 2004 en 2005 krijgen respectievelijk 21 en 22 CEO’s een bonus die het ‘target’ bonuspercentage ontstijgt. Op basis van het aantal waarnemingen is dit een percentage van ongeveer 60%. In 2006 bedraagt het aantal CEO’s dat meer dan het ‘target’ bonus ontvangt 18, zijnde 67% van het totaal van 27 observaties28. Ook kennen steeds meer bedrijven meer dan de maximale bonus toe In de onderste grafiek binnen figuur 3 is te zien dat ook het aantal CEO’s toeneemt dat meer dan de maximale bonus ontvangt, hetgeen duidt op uitzonderlijke prestaties. In 2002 en 2003 werd slechts in enkele gevallen meer dan de maximale bonus uitgekeerd. In 2004 wordt zeven keer meer dan de maximale bonus toegekend en 47 keer niet. In 2005 is deze verhouding 6 om 43. In 2006 stijgt de verhouding zelfs tot boven de 20% van de ondernemingen (8 versus 28). Wederom geldt dat deze percentages alleen gebaseerd zijn om de bedrijven waarvoor alle gegevens beschikbaar zijn.

28

Deze resultaten lijken overeen te komen met de resultaten van het onderzoek van Bouwens en Nieuwenhuijzen in het Financieele Dagblad van 30 oktober 2007. Zij concluderen dat prestatiedoelstellingen bij Nederlandse beursfondsen niet uitdagend zijn. 26

Figuur 2: Drivers van de bonus

Basissalaris Basissalaris Bonus Bonus range range (potentieel) (potentieel)

Min Min pay-out pay-out (%) (%) Target Target bonus bonus (% (% Basissalaris) Basissalaris)

Target Target pay-out pay-out (%) (%) Max Max pay-out pay-out (%) (%)

Toegekende Toegekende bonus bonus Maatstaf Maatstaf 11 (Winst) (Winst) Prestaties Prestaties Overall Overall score score (gewogen) (gewogen)

Maatstaf Maatstaf 22 (Omzet) (Omzet) Measure Measure N N (…) (…)

PrestatiePrestatiedoelstellingen doelstellingen per per maatstaf maatstaf

27

Figuur 3: Disclosure target en maximum bonuspercentages

Disclosure target en max bonus 90 75 60 45

63

30 15 0

11 4 6 2002

25

34

28

19

5

4

15 3

27

30

29

2004

2005

2006

49

15 5 15 2003

Target en max

Alleen target

Alleen max

38

Niets

Bonus groter dan target bonus? 40 30

13

14 9

20 12 10 0

6 6

8

2002

2003

21

22

2004

2005

Meer dan target

18

2006

Onder target

Bonus groter dan target max? 60 50 40 47

30

10 0

43 28

20

28 14 3

2

7

6

8

2002

2003

2004

2005

2006

Meer dan max

Onder max

28

Toelichting bij bonusuitkering niet altijd adequaat Opvallend is voorts dat in de gevallen waarin meer dan maximale bonus wordt uitgekeerd dit vaak gepaard gaat met een gebrekkige toelichting. Een treffend voorbeeld hiervan is de meer dan maximale bonus bij een van de bestuurders van Ahold. In het bezoekverslag van een vertegenwoordigers van ABP inzake de AVA van Ahold in 2006 lezen wij: “Vertegenwoordiger ABP: “Uit de tabel op p.117 van het jaarverslag blijkt dat de heer Wakkie zijn maximale bonus heeft behaald van 125% van zijn basissalaris (waarover overigens mijn felicitaties). Uit diezelfde tabel blijkt ook dat de heer Moberg ver onder zijn maximale bonus blijft, terwijl zijn target bonus 143% was en zijn maximale bonus zelfs 250%. Mijn vraag is nu: hoe kan het zijn dat beide heren zo verschillend hebben gepresteerd, terwijl zij inzake hun bonus voor 70% op hetzelfde criteria worden afgerekend, namelijk Economic Value Added?“29 Reactie Ahold: “De Voorzitter (Dahan) geeft aan dat de bonus van de heer Wakkie opwaarts is bijgesteld ten opzichte van de mathematische uitkomst van de berekeningen van de prestatiecriteria, gelet op zijn bijzondere verdiensten voor de vennootschap. Na enig aandringen geeft de voorzitter toe dat deze informatie inderdaad relevant is voor de aandeelhouders en een volgende keer dus ook in het jaarverslag opgenomen kan worden, De voorzitter van de remuneratiecommissie (Doijer) geeft verder aan dat wat hem betreft het uitgangspunt is dat de vennootschap zo transparant mogelijk is over het beloningsbeleid, tenzij het om concurrentiegevoelige informatie gaat.” 4.3. Gebruikte financiële prestatiemaatstaven in bonusregelingen30 Sinds 2004 duidelijk meer disclosure voor wat betreft gebruikte financiële maatstaven In Tabel 5 is een inventarisatie opgenomen van de vijf meest gebruikte financiële prestatiemaatstaven voor alle bestuursposities samen. Allereerst worden de AEX ondernemingen besproken. In de vijf onderzochte jaren werd voor 122 AEX fondsen voor ieder van de drie bestuursposities (CEO, CFO en overige RvB leden) informatie gezocht in het jaarverslag. Uit de inventarisatie van de jaarverslagen blijkt dat voor in totaal 306 bestuursposities informatie is aangetroffen, andersom betekent dat de informatie voor 60 bestuursposities niet wordt vermeld. Voor deze totaal 306 posities zijn in totaal 1.026 financiële prestatiemaatstaven gevonden. Dit brengt het gemiddelde aantal financiële maatstaven bij de AEX fondsen op 3,4 per jaar per bestuurspositie. De disclosure omtrent de gebruikte maatstaven voor de AMX en Small Caps is vooral in de jaren 2002 en 2003 gebrekkig. Sinds de invoering van de code Tabaksblat in 2004 is hierin een kentering opgetreden. Wel heeft dit nog zijn invloed gehad op het totaal aantal bestuursposities waarvoor wij financiële maatstaven hebben aangetroffen. Voor de AMX en Small Cap fondsen is voor respectievelijk 233 en 235 bestuursposities informatie beschikbaar, terwijl dit aantal bij de AEX zoals eerder vermeld 306 bedraagt.

29

ABP, Nederlands grootste pensioenfonds, publiceert jaarlijks de bezoekverslagen van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders die zij heeft bezocht. Kwalitatieve (individuele) doelstellingen zijn niet goed mee te nemen in de regressieanalyses. De verhouding kwantitatief versus kwalitatieve/individuele doelstellingen bedraagt in Nederland ongeveer 70%/30%. Zie ook Hewitt (2006).

30

29

Tabel 5: Top 5 meest gebruikte financiële maatstaven voor alle posities per index (2002-2006) AEX*

AMX

Sales / Revenue EBIT/Operating income Cash flow EPS EVA Totaal Aantal posities** Maatstaven per positie

84 81 74 67 62 1.026 306 3,4

Small Caps

Alle indices

Net income EPS Cash flow EBIT/Operating income Sales / Revenue

76 59 46 35 30

Net income EPS EBIT/Operating income Sales / Revenue ROIC

116 34 28 24 21

Net income EPS EBIT/Operating income Sales / Revenue Cash flow

Totaal Aantal posities Maatstaven per positie

639 233 2,7

Totaal Aantal posities Maatstaven per positie

475 235 2,0

Totaal Aantal posities Maatstaven per positie

242 160 144 138 123 2.140 774 2,8

Toelichting: *: Nettowinst stond bij de AEX bedrijven op plaats 6 met 50 observaties. **: Aantal posities waarvoor maatstaven zijn gevonden. Met name bij AMX en Small Cap fondsen was de transparantie in de jaren 2002 en 2003 gebrekkig.

Figuur 4: Gemiddeld aantal financiële prestatiemaatstaven voor de CEO per index 4,0

3,0

2,0

2,0

2,1

2,4 1,9

1,6 1,0

0,0 2002

2003

2004

2005

AEX

AMX

Small Cap

2006

30

Kleinere fondsen sturen meer op bottom-line resultaat en hanteren minder maatstaven Opvallend is het verschil in het aantal gebruikte maatstaven per bestuurspositie tussen de indices. Uit tabel 5 blijkt dat een AEX fonds gemiddeld 3,4 maatstaven per bestuurder hanteert, terwijl een Small Cap fonds met 2,0 maatstaven uit de voeten kan. AMX bedrijven zitten met 2,7 maatstaven hier precies tussenin. In tabel 5 is zichtbaar dat AMX en Small Caps meer te sturen op bottom-line resultaat (nettowinst en winst per aandeel), terwijl de AEX bedrijven meer sturen op top-line (omzet) en bedrijfsresultaat. Verder lijken de maatstaven uit de top 5 redelijk met elkaar te overlappen. Enige uitzonderingen zijn dat bij de AEX nettowinst net uit de top vijf wordt gehouden ten gunste van Economic Value Added (EVA) en bij de Small Caps treffen wij op de vijfde plaats Return on Invested Capital (ROIC) aan. De top 5 van meest gebruikte financiële maatstaven door Nederlandse beursfondsen tonen een grote mate van overeenkomst met de VS. Perry en Zenner (2001) vinden in de VS dat 60% van de bedrijven nettowinst gebruikt. De meest gebruikte maatstaven die daarna volgen zijn achtereenvolgens: “earnings per share (EPS), sales, return on equity (ROE), shareholder returns, cash flows, return on assets (ROA), profit margin and dividends.” Binnen de jaarlijkse bonusregeling komen in tegenstelling tot de lange termijn variabele beloning in Nederland amper relatieve prestatiemaatstaven voor. Dit is overigens in overeenstemming met de bevindingen van Bebchuk en Fried (2004) met betrekking tot de korte termijn bonusmaatstaven voor bedrijven in de VS. Onduidelijkheid omtrent gehanteerde definities en wegingen per maatstaf Uit de analyse van de in de praktijk gehanteerde financiële prestatiemaatstaven kan worden geconcludeerd dat ondernemingen de gehanteerde maatstaven dikwijls niet of zeer summier definiëren en/of toelichten. Ook wordt, in het geval dat er meerdere maatstaven tegelijk worden gebruikt, niet aangegeven wat de onderlinge weging is van de gebruikte maatstaven.31 Het vermelden van de berekeningen in het beloningsverslag en score per maatstaf, bijvoorbeeld in de kerncijfers, draagt bij aan verbeterd inzicht. Ook in andere landen, zoals bijvoorbeeld de VS, stuiten onderzoekers op gebrek aan transparantie. Perry en Zenner (2001) vermelden: “Ideally, we would like to replicate the exact compensation formulae for each firm and use this formula in our analysis of the pay for performance sensitivity. The reports rarely explain, however, the exact methodology used by firms to calculate these measures or reveal the weight each financial measure receives and the quantitative threshold values and benchmarks.” Toenemende trend in het aantal financiële maatstaven per bestuurder Uit de inventarisatie van de maatstaven blijkt tot slot dat er een trend waarneembaar is van een stijgend aantal maatstaven per bestuurder. Dit geldt voor alle bestuursposities. In figuur 4 is het aantal prestatiemaatstaven voor de CEO’s weergegeven voor de jaren 2002-2006. Hieruit blijkt dat een gemiddelde CEO van een AEX fonds in 2002 en 2003 nog 2,5 à 3 maatstaven had, maar dat dit aantal is opgelopen tot gemiddeld bijna 4 in 2006. CEO’s van AMX zijn van gemiddeld twee naar bijna drie gegaan en CEO’s van Small Caps van 1,5 naar gemiddeld iets meer dan 2 maatstaven32. De toename van het aantal gehanteerde financiële prestatiemaatstaven is niet in overeenstemming met de opvattingen uit wetenschappelijke literaatuur. Jensen (2001) verwoordt zijn standpunt dat meerdere doelstellingen geen doelstelling zijn als volgt: “It is logically impossible to maximize in more than one dimension at the same time unless the dimensions are 31

Knop en Mertens (2006) maakten hiervan melding op basis van een inventarisatie bij Nederlandse beursfondsen (Financieele Dagblad, 27 september 2006, ‘Bonus mag, maar wel transparant). 32 Murphy (1999) vindt voor de VS een gemiddeld aantal (‘earnings based’) maatstaven van 2,3. 31

what are known as “monotonic transformations” of one another. Thus, telling a manager to maximize current profits, market share, future growth in profits, and anything else one pleases will leave that manager with no way to make a reasoned decision. In effect, it leaves the manager with no objective. The result will be confusion and a lack of purpose that will handicap the firm in its competition for survival.” Cools en Van Praag (2003) bovenstaande stelling ook empirisch onderzocht. Zij tonen aan dat Nederlandse ondernemingen met één gekwantificeerde doelstelling beter presteren in vergelijking met ondernemingen die meerdere maatstaven hanteren. Deze ondernemingen genereren hogere aandelenrendementen. Hun sample bestond uit 80 ondernemingen voor de periode 1993-1997. Los van de vraag of en hoe de keuze van financiële prestatiemaatstaven de prestaties van ondernemingen beïnvloedt, kan in elk geval worden geconstateerd dat de waargenomen trend van steeds meer prestatiemaatstaven leidt tot complexere bonusregelingen. Ook dit is een ontwikkeling waar vraagtekens bij geplaatst kunnen worden. Meerdere maatstaven maakt het lastiger om de prestatie goed te kunnen beoordelen en kan bovendien leiden tot subjectieve keuzes (‘cherrie picking’) van maatstaven die de beste prestaties laten zien. Het toegenomen aantal prestatiemaatstaven heeft echter ook belangrijke gevolgen voor het empirisch onderzoek naar de relatie tussen beloning en performance. Immers, gepleit zou kunnen worden voor het opnemen van meerdere performance variabelen (simultaan) in een meervoudige regressie. Voorbeelden hiervan zijn Jensen en Murphy (1990), McKnight en Tomkins (1999) en Perry en Zenner (2001). Andere onderzoekers, waaronder Fernandes (2005) en Duffhues en Kabir (2007) kiezen ervoor om in afzonderlijke regressies de performance variabelen één voor één toetsen. 4.4. Prestaties van de Nederlandse beursfondsen 2002-2006 op basis van meest gebruikte financiële prestatiemaatstaven In tabel 6 staan voor alle in dit onderzoek gehanteerde financiële maatstaven, te weten de top drie meest gebruikte maatstaven in de praktijk aangevuld met ROA, ROA en TSR, de ontwikkeling gedurende de afgelopen vijf jaren vermeld. Indien wordt gekeken naar de omzet, dan valt op dat deze een relatief vlak verloop heeft gekend in de periode 2002-2006. De gemiddelde jaarlijkse stijging bedraagt 5%. De winstgevendheid laat duidelijk een ander patroon zien, Na een dip in 2003, treedt vanaf 2004 een duidelijk herstel op in de winstgevendheid van de Nederlandse beursfondsen. Alle winstgerelateerde maatstaven, zoals operationeel resultaat, nettowinst, ROA en ROE laten vanaf 2003 een stijgende trend zien. Aandeelhoudersrendement (TSR) loopt hier een jaar op vooruit, want na een sterk negatief rendement in 2002 stijgen aandelenrendementen vanaf 2003 sterk. Ook in de jaren daarna komt de TSR ruim boven de 20% per jaar.

32

Tabel 6: Financiële prestaties Nederlandse Beursfondsen (2002-2006) All observations (Bedragen x EUR mln)

2002

2003

2004

2005

2006

Omzet

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

8.400 997 24.816 83

8.066 1.022 23.140 84

8.537 1.010 26.316 85

9.617 1.118 31.107 86

10.413 1.364 32.302 87

Operationeel resultaat

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

692 61 2 86

692 52 2 87

873 65 2.641 84

1.010 87 2.524 85

1.099 101 3.060 85

Nettowinst

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

73 22 1.705 84

357 21 1.359 85

525 33 1.840 85

679 56 2.438 86

713 100 2.415 87

ROA (%)

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

0,5% 5,1% 16,1% 82

2,3% 4,6% 14,0% 83

4,8% 5,9% 11,6% 83

7,7% 7,8% 11,2% 85

8,2% 7,6% 9,5% 86

ROE (%)

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

-15,5% 10,3% 121,9% 83

-16,9% 9,6% 164,8% 84

11,8% 12,0% 26,3% 82

15,7% 16,9% 22,6% 85

14,9% 18,3% 21,7% 86

TSR (%)

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

-27% -31% 28% 84

41% 24% 73% 85

30% 23% 49% 85

41% 30% 41% 85

29% 24% 30% 86

33

4.5. Omvangsvariabelen en overige controle variabelen in onderzoek naar payperformance relatie Ten behoeve van het empirische onderzoek zijn naast de prestatie- en beloningsgegevens ook een aantal variabelen opgenomen die de omvang van de onderneming meten (zie tabel 7). Voor bedrijfsomvang zijn dat naast omzet, dat tevens een prestatiemaatstaf is, de variabelen marktkapitalisatie en balanstotaal (total assets). Overige controle variabelen betreffen variabelen omtrent het risicoprofiel en de dummy variabelen. Voor het risicoprofiel van de onderneming zijn de variabelen vreemd versus balanstotaal (leverage) en volatiliteit opgenomen. De dummy variabelen hebben betrekking op jaartal (year dummy), index, sector, verlieslatend en CEO/CFO wissel. De laatste twee dummy variabelen zijn weergegeven in tabel 7. In appendix A staat per bedrijf de indeling naar sector en index vermeld. Ten aanzien van het winstherstel dalen ook het aantal verlieslatende ondernemingen vanaf 2004. Parallel hieraan daalt de leverage licht. De marktkapitalisatie stijgt in navolging van de aandeelhoudersrendement sterk in de periode 2002-2006. Overigs valt in tabel 8 met name het verschil in marktkapitalisatie tussen de AEX, AMX en Small Cap fondsen op. De marktkapitalisatie van AEX bedrijven is op mediaanniveau in de periode 2002-2006 bijna een factor tien groter dan die van AMX fondsen. Het verschil tussen AMX en Small Cap is ook aanzienlijk. Op mediaan niveau bedraagt het verschil een factor 3. Voor total assets is het verschil tussen de indices nog groter. Dit komt doordat total assets met name bij de financiële instellingen enorm verschillen met de andere bedrijven. In 2006 zijn de total assets van ABN Amro en ING Groep om en de nabij EUR 1.000 mrd . Zelfs Royal Dutch Shell, het bedrijf met de grootste marktkapitalisatie steekt hier met een total assets ultimo 2006 van EUR 176 mrd schril bij af. Mede gezien de sterke aanwezigheid van de financiële sector op de Nederlandse beurs, en met name in de AEX, lijkt de variabele total assets minder geschikt als proxy voor omvang. De volatiliteit van de bedrijven is in de periode 2002-2006 relatief stabiel. Ook de mediaan en het gemiddelde ontlopen elkaar weinig. Wel valt op dat er per jaar minder observaties beschikbaar zijn in de Thomson One Banker database. Tot slot valt het grote aantal CEO wissels in 2003 op. Voor de overige jaren ligt het niveau van CEO wissels ongeveer gelijk.

34

Tabel 7: Variabelen voor omvang en overige controle variabelen All observations 2002

2003

2004

2005

2006

Total Assets (x EUR mln)

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

29.200 1.240 114.138 83

29.581 1.116 119.988 84

32.042 1.086 131.849 84

41.340 1.331 175.726 86

45.529 1.572 188.445 86

Market Cap. (x EUR mln)

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

5.221 463 17.746 83

5.397 527 17.576 84

5.858 725 17.912 84

7.138 1.014 21.010 85

8.249 1.281 21.831 86

Leverage (%)

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

28% 30% 17% 80

29% 28% 22% 82

25% 25% 19% 83

24% 23% 16% 84

24% 24% 15% 85

Volatiliteit (%)

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

30% 28% 12% 70

31% 29% 14% 72

30% 29% 13% 74

29% 27% 13% 76

28% 28% 11% 75

Verlieslatend? (1/0)

Som (aantal) Gemiddeld Observaties

26 31% 84

23 27% 85

12 14% 85

10 12% 86

9 10% 87

CEO Wissel? (1/0)

Som (aantal) Gemiddeld Observaties

9 11% 84

18 21% 85

9 11% 85

11 13% 87

8 9% 87

CFO Wissel? (1/0)

Som (aantal) Gemiddeld Observaties

1 2% 62

4 6% 62

4 6% 66

5 7% 70

5 7% 70

35

Tabel 8: Marktkapitalisatie en total assets uitgesplitst per index Marktkapitalisatie (Bedragen x EUR mln)

Total Assets

2002

2003

2004

2005

2006

2002

2003

2004

2005

2006

All Indices

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

5.221 463 17.746 83

5.397 527 17.576 84

5.858 725 17.912 84

7.138 1.014 21.010 85

8.249 1.281 21.831 86

29.200 29.581 32.042 41.340 45.529 1.240 1.116 1.086 1.331 1.572 114.138 119.988 131.849 175.726 188.445 83 84 84 86 86

AEX

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

17.566 8.637 30.859 23

17.418 8.233 30.038 24

18.589 8.913 30.313 24

22.611 10.517 35.499 24

25.091 12.539 35.559 25

101.769 100.394 108.712 144.142 149.587 7.781 7.639 9.489 10.519 10.780 202.312 211.234 232.662 314.333 331.062 23 24 24 24 25

AMX

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

607 586 407 16

1.135 730 980 17

1.452 913 1.217 20

1.772 1.219 1.462 20

1.967 1.609 1.517 23

1.667 1.292 1.476 16

1.982 1.494 1.591 17

2.247 1.591 1.959 20

2.481 1.729 2.421 20

2.314 1.766 1.998 23

Small Caps

Gemiddeld Mediaan STDEV Observaties

445 187 703 44

372 221 431 43

423 276 465 40

698 430 884 41

970 484 1.655 38

1.278 563 2.179 44

969 400 1.963 43

937 369 2.531 40

1.100 474 2.729 42

3.226 571 13.025 38

36

4.6. Samenvatting van de belangrijkste bevindingen In deze paragraaf wordt per onderwerp een korte samenvatting opgenomen met daarin de belangrijkste bevindingen per thema. De drie thema’s, te weten beloning, bedrijfsprestaties en omvang vormen ook belangrijkste parameters voor het onderhavige onderzoek naar pay-forperformance. Beloningsgegevens Trends en ontwikkelingen ten aanzien van de beloningsniveaus ƒ Duidelijk verschil tussen beloningniveaus van CEO en de overige RvB leden Over de gehele periode 2002-2006 bedroeg het basissalaris van de CFO of RvB lid ongeveer 75% van het basissalaris van de CEO. Dit verschil bij de bonus nog groter. De bonus van CFO en RvB leden bedraagt gemiddeld 60% van de bonus van de CEO. ƒ Bonus stijgt veel harder dan vast salaris Terwijl het vaste salaris gemiddeld 20% is gestegen in de periode 2002-2006 is de bonus ongeveer verdubbeld. Een belangrijke oorzaak is dat in 2002-2003 ongeveer een kwart van de bestuurders geen bonus kreeg uitbetaald, terwijl dit percentage in 2005 en 2006 bijna nihil is. ƒ Duidelijk verschil tussen beloningsniveaus van de AEX ondernemingen in vergelijking met AMX en Small Cap fondsen Het gemiddelde basissalaris van een CEO van een AMX fonds is ongeveer 60% van dat van een AEX fonds. Voor een Small Cap fonds is dit 40%. De gemiddelde bonus van een AEX fonds is in de periode 2002-2006 ten opzichte van een AMX fonds vier maal groter en ten opzichte van een Small Cap is deze vijf maal zo hoog. Transparantie van de bonus kan beter ƒ 2006 bonus niet altijd gepubliceerd. ƒ Weinig/geen transparantie van de prestatiedoelstellingen. ƒ Beperkte transparantie omtrent de ‘target’ en maximale bonuspercentages. ƒ Wel steeds meer bedrijven die boven target bonuspercentages uitkering. ƒ Ook kennen steeds meer bedrijven meer dan de maximale bonus toe. ƒ Toelichting bij bonusuitkering is echter niet altijd adequaat. Steeds meer financiële prestatiemaatstaven in bonusregelingen en verschillen tussen indexen ƒ Sinds 2004 sterk toegenomen disclosure voor wat betreft gebruikte financiële maatstaven. ƒ Desondanks onduidelijkheid omtrent gehanteerde definities en wegingen per maatstaf. ƒ Kleinere fondsen sturen meer op bottom-line resultaat en hanteren minder maatstaven. ƒ Voor elke index is een stijgende trend in het aantal financiële maatstaven per bestuurder waarneembaar. Bedrijfsprestaties nemen sterk toe ƒ De omzetontwikkeling verloopt relatief vlak in de periode 2002-2006. ƒ De winstgevendheid laat duidelijk een ander patroon zien, Na een dip in 2003, treedt vanaf 2004 een duidelijk herstel op in de winstgevendheid van de Nederlandse beursfondsen. ƒ Aandeelhoudersrendement (TSR) loopt hier een jaar op vooruit, want na een sterk negatieve rendement in 2002 stijgen aandelenrendementen vanaf 2003 sterk. Groot verschil in omvang tussen de indices ƒ De marktkapitalisatie van AEX bedrijven is op mediaanniveau in de periode 2002-2006 bijna een factor tien groter dan die van AMX fondsen. Het verschil tussen AMX en Small Cap is ook aanzienlijk. Op mediaan niveau bedraagt het verschil een factor 3. ƒ Voor total assets is het verschil tussen de indices nog groter.

37

5. Resultaten analyse pay-performance 5.1. Dataselectie per model Per model zijn alleen die ondernemingen opgenomen waarvoor alle variabelen, zoals deze eerder bij de beschrijving van de modellen zijn weergegeven in hoofdstuk 3, beschikbaar zijn. Vervolgens is ervoor gekozen om extreme waarnemingen te verwijderen uit de definitieve sample. Extremen zijn geclassificeerd als die waarnemingen die meer dan 4 standaarddeviaties van de mediaan verwijderd zijn (zie ook Biddle et al. 1997). Het aantal observaties wordt hier slechts beperkt door beïnvloed.33 5.2. Resultaten per model 5.2.1. Model 1: relatie tussen beloning en bedrijfsomvang 5.2.1.1. Het model In de meeste empirische onderzoeken komt ondernemingsgrootte naar voren als belangrijke determinant van de hoogte van de beloning. Dit model geeft aan wat het gevolg voor de hoogte van de beloning is als de ondernemingsgrootte 10% toeneemt. Model 1 luidt als volgt: LN (Payit) = β0 + β1 LN (Sizeit) + dummy variabelenit + eit Marktkapitalisatie, totale activa en omzet zijn veel voorkomende variabelen voor ondernemingsgrootte. Daarnaast zijn de volgende dummy variabelen gebruikt: jaar dummy, index, sector, verlieslatend en CEO/CFO wissel. 5.2.1.2. Resultaten beloning CEO Uitkomsten correlatiematrix In de correlatiematrix met betrekking tot de ‘cash’ beloning van de CEO (tabel 9) is te zien dat alle drie de omvangsvariabelen sterk positief correleren. Dit wordt verder behandeld bij de uitkomsten van de regressieanalyse. Bij de dummy variabelen zijn year dummy en de index dummy sterk positief. Dit is in overeenstemming met het beeld dat naar voren komt bij het databeschrijving in hoofdstuk 4. Immers, alle beloningscomponenten laten een stijgende trend zien in de periode 2002-2006. Ook blijkt nogmaals dat er grote verschillen zijn in beloning tussen enerzijds de AEX fondsen en anderzijds de MidCap en Small Cap fondsen. Uitkomsten regressieanalyses In tabel 10 staan de regressieresultaten voor de CEO vermeld34. Hieruit blijkt een sterk positief (significant op 1% niveau) verband tussen alle drie de maatstaven, de hoogte van de cash beloning en de omvang van de bonus. Marktkapitalisatie heeft de grootste verklaringskracht. Dit is terug te zien in de hoogte van de F-waardes en de R2 adjusted van 0,70 voor ‘cash’ beloning en 0,56 voor de bonus. Dit laatste impliceert dat 70% van de variantie in de hoogte van de totale ‘cash’ beloning kan worden verklaard aan de hand van de hoogte van de marktkapitalisatie, terwijl dit bij de bonus 56% is. De gevonden coëfficiënten voor de ‘cash beloning’ bevinden zich in een range van 0,19-0,31 en voor de bonus bedraagt de range 0,28-0,44. Indien wordt uitgegaan van een waarde van 0,3, resulteert een 10% grotere ondernemingsomvang in een 3% hogere ‘cash’ beloning.

33

In model 1 zijn er geen waarnemingen verwijderd. In model 2 zijn gemiddeld 10 waarnemingen als extreem gekwalificeerd en voor model 3 betreft het aantal extreme waarnemeningen per regressie gemiddeld 4. 34 De resultaten voor de bestuursposities CFO en de RvB zijn vergelijkbaar. 38

Tabel 9: Correlatiematrix model 1

LN 'cash' beloning CEO Basissalaris

sig

Bonus

sig

Total cash beloning

sig

Size variabelen LN Total asests LN Market Cap LN Sales

0,798*** 0,810*** 0,602***

(0,000) (0,000) (0,000)

0,680*** 0,739*** 0,532***

(0,000) (0,000) (0,000)

0,796*** 0,832*** 0,602***

(0,000) (0,000) (0,000)

Dummy variabelen Time (year dummy) a Index Sector Verlieslatend CEO/CFO Wissel

0,114** -0,716*** 0,012 0,031 -0,019

(0,028) (0,000) (0,814) (0,553) (0,712)

0,172*** -0,655*** 0,028 0,024 0,042

(0,002) (0,000) (0,613) (0,664) (0,450)

0,195*** -0,712*** 0,018 -0,045 -0,016

(0,000) (0,000) (0,725) (0,386) (0,755)

Observaties

370

322

370

Toelichting: ***, **,*: significantie op resp. 1%, 5%, 10% niveau Tussen haakjes staan de p-waarden vermeld a: (1=AEX, 2:AMX, 3=Small Cap)

Tabel 10: Regressie analyses model 1 voor de CEO

LN 'cash' beloning CEO (1) (3) (2) Constante LN Total Assets

11,501*** (0,000) 0,259*** (0,000)

LN Market Cap

11,257*** (0,000)

Observaties

9,734*** (0,000) 0,348*** (0,000)

0,312*** (0,000)

LN Sales

Adj. R2 F-waarde

12,037*** (0,000)

(4)

LN bonus CEO (5)

(6)

9,223*** (0,000)

10,311*** (0,000)

0,442*** (0,000) 0,193*** (0,000)

0,632 675,11 (0,000) 393

0,702 920,07 (0,000) 392

0,400 263,30 (0,000) 395

0,279*** (0,000) 0,470 301,02 (0,000) 339

0,560 430,67 (0,000) 338

0,314 157,20 (0,000) 342

Toelichting: ***, **,*: significantie op resp. 1%, 5%, 10% niveau Tussen haakjes staan de p-waarden vermeld

39

De ranges liggen in lijn met eerdere onderzoeken. Murphy (1999) vindt een gemiddelde pay/omzet elasticiteit voor een CEO voor productiebedrijven van 0,22-0,26 in de periode 19701994 en voor de jaren 1995-1996 een elasticiteit van 0,32. McKnight & Tomkins (1999) onderzoeken ondernemingsgrootte aan de hand van omzet voor bedrijven in het VK en vinden de volgende elasticiteitscijfers: 0.34 voor ‘cash’ beloning en 0,47 voor de bonus. Conyon en Murphy (2000) vinden voor het jaar 1997 een cash beloning/omzet elasticiteit van 0.316 voor ondernemingen in de VS, en een elasticiteit van 0.197 voor ondernemingen in het VK. Fernandes (2005) vindt in Portugal voor de periode 2002-2004 een elasticiteit voor ondernemingsgrootte, gemeten in omzet, een totale ‘cash’ beloning van 0.51. Tot slot vinden Duffhues en Kabir (2007) een elasticiteit van de cash beloning ten opzichte van de marktkapitalisatie van 0,38.35 Uitkomsten regressiemodel met naast bedrijfsomvang ook prestatiemaatstaven In navolging van Duffhues en Kabir (2007) zijn enkele prestatiemaatstaven aan het model toegevoegd. Hiermee ontstaat de volgende regressievergelijking (model 1b): LN (Payit) = β0 + β1 LN (Sizeit) + β2 Perfit + eit Deze regressievergelijking lijkt sterk op het model van Duffhues en Kabir (2007) met als uitzondering dat wij geen controle variabelen aan het model hebben toegevoegd.36 Voor omvang hanteren Duffhues en Kabir (2007) de variabele marktkapitalisatie. De resultaten van dit meervoudig regressiemodel, waarbij naast marktkapitalisatie afwisselend de prestatiemaatstaven ROA, ROE en TSR zijn opgenomen, zijn weergegeven in tabel 11. De uitkomsten van het model laten voor wat betreft de elasticiteit van de marktkapitalisatie, als proxy voor ondernemingsgrootte, hetzelfde resultaat zien. Nog steeds is de coëfficiënt van marktkapitalisatie sterk positief en significant. De prestatiemaatstaven hebben echter, in tegenstelling tot de resultaten van Duffhues en Kabir (2007), geen toegevoegde waarde in het model inzake de totale ‘cash’ beloning. 37 De coëfficiënten zijn bijna gelijk aan 0, en niet significant. Dit beeld is voor het LN bonus model gelijk met als uitzondering de prestatiemaatstaf TSR. Hoewel de maatstaf TSR significant wordt (op 10% niveau), blijft de verklarende kracht (adjusted R2) nagenoeg onveranderd op 0,56. Dit impliceert dat ook deze maatstaf nauwelijks een bijdrage levert aan de overall verklaringskracht van het meervoudige regressiemodel. Concluderend blijkt dat de hoogte van de beloning vooral afhangt van de omvang van de onderneming. De relatie tussen prestaties en beloning is echter primair gericht op de vraag of verandering in beloning (in absolute of procentuele zin) in relatie staan tot de verandering (in absolute of procentuele zin) van de prestatiemaatstaven. Als naar de absolute verandering wordt gekeken spreekt men van de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS). In het geval van procentuele veranderingen is sprake van Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Dit zijn de twee meest voorkomende relaties die in het literatuuroverzicht reeds werden behandeld. De bijbehorende modellen worden hieronder verder uitgewerkt.

35

De coëfficiënt van 0,38 geldt echter binnen meervoudige regressie. Duffhues en Kabir (2007) rapporteren helaas geen enkelvoudige regressieresultaten. Het toevoegen van additionele (controle) variabelen aan model 1B had geen significante impact op de resultaten. 37 Duffhues en Kabir (2007) vonden voor alle onderzochte prestatiemaatstaven, ROA, ROS, TSR en Tobin’s Q, een significant negatief verband met de hoogte van de totale ‘cash’ beloning. Verschillen met deze studie kunnen mogelijk worden veroorzaakt door een andere sample samenstelling. Duffhues en Kabir (2007) bestudeerden de periode 19982001 en werden bij het verzamelen van de data beperkt in de beschikbaarheid van beloningsdata. Zij konden bijvoorbeeld geen onderscheid maken tussen de verschillende bestuursposities, waardoor zij totale RvB beloning hanteerden als afhankelijke variabele, terwijl dit onderzoek per bestuurspositie een uitsplitsing maakt. Andere studies die een dergelijke modelopzet (1b) hanteren vinden echter ook geen sterk negatief verband. Fernandes (2005) vindt bijvoorbeeld voor Portugese bedrijven geen significant tussen de hoogte van beloning en de prestatiemaatstaven ROA, ROE en TSR. Haid en Yurtoglu (2006) vinden voor Duitse bedrijven zelfs een licht positieve significante relatie tussen ROA en beloning. 36

40

Tabel 11: Regressieresultaten model 1b voor de CEO

LN 'cash' beloning CEO (1) (3) (2) Constante ROA

11,249*** (0,000) -0,002 (0,212)

ROE

11,239*** (0,000)

11,255*** (0,000)

9,234*** (0,000) -0,003 (0,437)

0,000 (0,135)

TSR

LN bonus CEO (5)

(6)

9,206*** (0,000)

9,173*** (0,000)

-0,001 (0,221)

LN Market Cap

0,314*** (0,000)

0,314*** (0,000)

-0,002 (0,954) 0,312*** (0,000)

Adj. R2 F-waarde

0,690 428,14 (0,000) 384

0,707 467,63 (0,000) 387

0,703 463,33 (0,000) 391

Observaties

(4)

0,443*** (0,000)

0,444*** (0,000)

0,137* (0,069) 0,444*** (0,000)

0,546 200,43 (0,000) 332

0,562 214,43 (0,000) 333

0,564 217,92 (0,000) 337

Toelichting: ***, **,*: significantie op resp. 1%, 5%, 10% niveau Tussen haakjes staan de p-waarden vermeld

41

5.2.2. Model 2: Jensen-Murphy (JM)-maatstaf: 5.2.2.1. Het model De JM-maatstaf is een absolute maatstaf en geeft aldus weer hoeveel euro de bestuurder extra verdient (Δ Pay) als de prestatiemaatstaf van het bedrijf met EUR 1000 stijgt. Naast aandeelhouderswaarde (Shareholder Value) worden ook drie boekhoudkundige maatstaven in het model toegevoegd: nettowinst, operationele winst en omzet. Het model luidt voor aandeelhouderswaarde als volgt: Δ (Pay)it = β0 + β1 Δ (Shareholder Value) it + eit 5.2.2.2. Resultaten ‘cash’ beloning Uitkomsten CEO In tabel 12 worden de uitkomsten van de regressieanalyse vermeld voor de CEO, waarbij de verandering (delta) totale ‘cash’ beloning is gerelateerd aan de delta van de bedrijfsprestaties. Per maatstaf, respectievelijk aandeelhouderswaarde, nettowinst, operationeel resultaat en omzet, zijn eerst afzonderlijke regressies verricht. Deze zijn terug te vinden in de kolommen 1 tot en met 4. In kolom vijf zijn alle maatstaven bijeengevoegd in een totale regressie. In kolom 1 is te zien dat voor elke extra EUR 1.000 aan aandeelhouderswaarde de ‘cash’ beloning van de CEO met gemiddeld 4,6 eurocent stijgt (een PPS van 0,046). Jensen en Murphy (1990) vonden een PPS voor de periode 1974-1986 van 1,35 dollar cent voor elke USD 1.000 die aan aandeelhouderswaarde werd toegevoegd. Murphy (1999) toont aan dat er sprake is van een stijgende trend vanaf 1970 voor de PPS met betrekking tot de ‘cash’ beloning van CEO’s38. Ter illustratie: in de jaren 70 betrof de sensitiviteit voor S&P 500 industrials 0,4 cent per USD 1.000 aan extra aandeelhouderswaarde en in begin jaren 90 is dit opgelopen naar 1,4 cent. Kato en Kubo (2006) vinden voor CEO’s van Japanse ondernemingen voor de jaren 1986-1995 een PSS van 0,034. Voor elke 1000 yen aan toename van aandeelhouderswaarde levert 3,4 yen aan extra ‘cash’ beloning op. Een verklaring voor dit verschil met de VS vinden zij in het verschil in bedrijfsomvang tussen de bedrijven in de VS en Japan. Japanse bedrijven zjin doorgaans veel kleiner dan de Amerikaanse bedrijven. Uitgezonderd de duidelijk grotere AEX bedrijven bestaat de sample in deze studie voornamelijk uit kleinere AMX en Small Cap bedrijven. De verklaring van Kato en Kubo (2006) met betrekking tot verschil in omvang kan daarom ook voor deze studie van toepassing zijn. Tevens zouden de resultaten in dit onderzoek een indicatie kunnen zijn van de verdere voortzetting van de stijgende trend in de PPS aangezien deze studie de periode 2002-2006 beslaat, waar de andere studies ophouden halverwege de jaren 90. Aangaande de sensitiviteit van de delta totale cash ten opzichte van boekhoudkundige maatstaven zijn de uitkomsten vergelijkbaar met die van Jensen en Murphy (1990). In kolom 2 is te zien dat elke EUR 1.000 stijging van de nettowinst resulteert in een extra bonus van 23 eurocent. Jensen en Murphy (1990) rapporteerden een sensitiviteit van 17,7 dollarcent voor elke USD 1.000 winststijging.

38

Dit geldt niet alleen voor de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS), maar ook voor de Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Immers, voor de S&P 500 Industrials is de Pay-Performance Elasticiteit bijna verdrievoudigd van b=.09 in de jaren 70 naar b=.26 in de eerste zeven jaar van de jaren 90. Ook Hall en Liebman (1998) vinden een stijgende lijn. Zij tonen aan dat de Pay-Performance Elasticiteit voor ‘cash’ beloning bijna is verdubbeld van 0,012 in de periode 1980-1986 naar 0,23 voor de periode 1987-1994. 42

Tabel 12: Pay-Performance-Sensitiviteit (PPS) ‘cash’ beloning CEO

Delta totale 'cash' beloning CEO (3) (4) (2)

(1) Constante Delta Shareholder Wealth Delta Nettowinst

50.577*** (0,000) 0,000046*** (0,000)

69.590*** (0,000)

68.859*** (0,000)

78.024*** (0,000)

0,000227*** (0,000)

Delta oper. resultaat

0,000335*** (0,000)

Delta Omzet CEO/CFO wissel

62.414* (0,062)

49.450 (0,147)

45.389 (0,180)

0,000018** (0,016) 67.975* (0,060)

Adj. R2 F-waarde

0,173 31,42 (0,000) 291

0,124 21,83 (0,000) 296

0,134 23,75 (0,000) 295

0,026 4,94 (0,008) 292

Observaties

(5) 45.294*** (0,000) 0,000030*** (0,000) 0,000115** (0,033) 0,000102 (0,196) 0,000000 (0,957) 52.003 (0,109) 0,176 13,05 (0,000) 284

Toelichting: ***, **,*: significantie op resp. 1%, 5%, 10% niveau Tussen haakjes staan de p-waarden vermeld

Tabel 13: Pay-Performance-Sensitiviteit (PPS) ‘cash’ beloning alle bestuursposities

CEO (1) Constante

Delta totale 'cash' beloning alle bestuursposities CFO RvB CEO CFO (2) (3) (4) (5)

50.577*** (0,000) 0,000046*** (0,000)

48.204*** (0,000) 0,000021*** (0,000)

CEO/CFO wissel

62.414* (0,062)

-116.791*** (0,008)

Adj. R2 F-waarde

0,173 31,42 (0,000) 291

0,088 10,48 (0,000) 198

Delta Shareholder Wealth Delta Nettowinst

29.239** (0,011) 0,000019*** (0,000)

45.294*** (0,000) 0,000030*** (0,000) 0,000115** (0,033) 0,000102 (0,196) 0,000000 (0,957) 52.003 (0,109)

46.761*** (0,000) 0,000000 (0,974) 0,000036 (0,339) 0,000139** (0,029) 0,000025*** (0,000) -62.429 (0,147)

32.095*** (0,002) 0,000003 (0,572) 0,000057 (0,131) -0,000049 (0,418) 0,000023*** (0,000)

0,058 14,11 (0,001) 214

0,176 13,05 (0,000) 284

0,139 7,22 (0,000) 193

0,078 5,37 (0,000) 207

Delta oper. resultaat Delta Omzet

Observaties

RvB (6)

Toelichting: ***, **,*: significantie op resp. 1%, 5%, 10% niveau Tussen haakjes staan de p-waarden vermeld

43

Voor EUR 1.000 aan omzetstijging (kolom 4) stijgt de CEO ‘cash’ beloning met 1,8 eurocent. Ter vergelijking, Jensen en Murphy (1990)vonden een stijging van 1,2 dollarcent voor Amerikaanse CEO’s. In kolom 5 zijn alle prestatiemaatstaven bijeengevoegd en dan blijkt voor de CEO dat alleen de stijgingen in aandeelhouderswaarde en nettowinst significant van invloed zijn. Om een aansluiting tussen sensitiviteit van de nettowinst versus de aandeelhouderswaarde te bewerkstelligen wordt de door Jensen en Murphy (1990) gehanteerde aanpak gebruikt. Daarbij is de aanname dat de marktwaarde van het eigen vermogen gebaseerd is op de contante waarde van toekomstige winsten en tevens dat deze winsten een ‘random walk’ volgen. Vervolgens hanteren Jensen en Murphy (1990) een reële disconteringsvoet van 5%. Door middel van het verdisconteren van toekomstige winsten wordt de marktwaarde van het aandelenkapitaal uitgerekend en daarmee de stijging of daling in aandeelhouderswaarde. Dit wordt verder verduidelijkt met onderstaand voorbeeld. Een toename van de winst met EUR 1.000 resulteert in een stijging van de aandeelhouderswaarde met EUR 20.000. 39 De 11,5 eurocent op een stijging van EUR 20.000 levert een PPS op van 0,057. Dit is bijna het dubbele van de PPS van aandeelhouderswaarde die 0,03 bedraagt. Ergo, de winststijging werkt meer door op de ontwikkeling van de ‘cash’ beloning dan een toename in aandeelhouderswaarde. De variabelen uit het model die nog niet zijn besproken zijn de ‘Constante’ en de ‘CEO wissel’. De constante geeft weer welke beloningsstijging de bestuurder ontvangt bij ongewijzigde performance. In kolom 1 blijkt dat de bestuurder EUR 50k aan ‘cash beloning’ stijging ontvangt als de toename in aandeelhouderswaarde nihil is. Afhankelijk van het model bedraagt de waarde tussen de EUR 45k en de EUR 78k. Jensen en Murphy (1990) vinden een waarde tussen in een range van USD 31k en USD 37k. Merk hierbij op dat zij de periode 1974-1986 onderzochten, terwijl deze studie 2002-2006 bestudeert. Hierin zit een groot tijdsverschil. Als hiervoor echter gecorrigeerd wordt dan liggen de resultaten meer met elkaar in lijn. 40 Murphy (1999) gebruikt recentere data en vindt voor de S&P 500 Industrials voor de periode 1990-1996 een constante van USD 76,7k. Verder heeft deze studie een dummy variabele voor de CEO (en CFO) wissel opgenomen. In tabel 12 is te zien dat een nieuwe CEO gemiddeld meer verdient dan zijn of haar voorganger. De range bevindt zich tussen de EUR 45k en EUR 68k. Overigens wordt dit beeld sterk beïnvloed door de AEX fondsen. De stijging die nieuwe CEO’s bij AEX fondsen doormaken ligt ver boven de stijging van nieuwe CEO’s bij de AMX of Small Cap fondsen. Dat nieuwe CEO’s substantieel meer gaan verdienen dan hun voorganger is eerder ook vastgesteld door Hewitt (2006a). Ook zij vonden dat de stijging bij AEX fondsen het grootst was. Hewitt (2006a) geeft hiervoor een aantal verklaringen, zoals onder andere: ƒ Bedrijven in een crisissituatie hebben hogere salarissen moeten bieden om goede bestuurders aan te kunnen trekken. ƒ Een wisseling is aangegrepen om de beloning van een bestuurder naar een competitiever niveau te tillen (de facto herziening van het beloningsbeleid). ƒ Bestuurders uit de eigen organisatie gehaald die al op een hoger niveau zaten. ƒ Toename aantal buitenlandse, met name Angelsaksische, CEO’s.

39

De perpetuele waarde van EUR 1.000 winst bij een verdisconteringvoet van 5% bedraagt EUR 20.000 (1.000/0,05). Indien wordt gerekend met een inflatiepercentage van 2,0% per jaar, dan is de waarde USD 30k van 1986 ongeveer gelijk aan USD 45k in 2006. 40

44

Uitkomsten alle bestuursposities met elkaar vergeleken Tot nu toe hebben wij alleen de CEO nader besproken. Echter, voor dit model zijn er tussen de bestuursposities CEO, CFO en RvB lid opvallende verschillen waar te nemen. Vandaar dat in tabel 13 naast de uitkomsten van de CEO (kolommen 1 en 5), die van de CFO en RvB lid zijn weergegeven. In kolommen 1 tot en met 3 staan de regressieresultaten voor de prestatiemaatstaf aandeelhouderswaarde. Hierbij valt op dat de PPS voor de CEO meer dan twee keer zo groot is als de PPS van respectievelijk de CFO en RvB lid. Ook Aggarwal en Samwick (2003) vinden dat de PPS van ‘cash’ beloning ten opzichte van bedrijfsprestaties verschilt per bestuursposities, waarbij de CEO de hoogste sensitiviteit heeft. Verder valt op dat een CFO wissel in tegenstelling tot een CEO wissel niet leidt tot een significante stijging van de totale ‘cash’ beloning, maar resulteert in een daling (zie kolom 2)41. In de kolommen 4 tot en met 6 is niet alleen aandeelhouderswaarde opgenomen in de regressie, maar tevens de drie andere boekhoudkundige maatstaven. Waar de CEO voornamelijk wordt afgerekend op aandeelhouderswaarde en bottom-line resultaat, is dit beeld voor de CFO en RvB anders. Voor de CFO is operationeel resultaat en omzet significant en voor de RvB is alleen de omzet significant. Een reden kan zijn dat, met name voor de overige RvB leden, men niet alleen wordt afgerekend op groepsniveau, maar tevens voor deel op de resultaten van de divisie. Opvallend is namelijk ook het verschil in de verklaringskracht (R2 adjusted) tussen enerzijds de modellen van de CEO en CFO en anderzijds de modellen voor de overige RvB leden. In de kolommen 4 tot en met 6 is bijvoorbeeld te zien dat de verklaringskracht van het model voor de CEO 0,18 bedraagt, voor de CFO 0.14 en 0.08 voor de overige RvB leden. Samenvattend kan hieruit worden afgeleid dat, buiten de geconstateerde verschillen in de PayPerformance Sensitiviteit, er ook een verschil blijkt te zijn tussen de relevantie van prestatiemaatstaven voor de afzonderlijke bestuursposities. Voor alle bestuurspositie geldt dat één of twee financiële prestatiemaatstaven bepalend zijn voor de delta ‘cash’ beloning. Dat beursfondsen in de praktijk steeds meer financiële prestatiemaatstaven gaan hanteren (waardoor de complexiteit toeneemt) in hun bonusregelingen lijkt derhalve overbodig. 5.2.2.3. Resultaten bonus In deze paragraaf worden dezelfde analyses verricht als in de voorgaande paragraaf, maar dan uitsluitend voor de variabele beloningscomponent: de korte termijn bonus. De algemene conclusie is dat de uitkomsten beperkt veranderen ten opzichte van de resultaten die betrekking hebben op de totale ‘cash’ beloning42. Derhalve is in tabel 14 volstaan met een samenvatting van de uitkomsten conform de opzet van tabel 13. Het beperkte verschil tussen de uitkomsten voor de delta ‘cash’ beloning enerzijds en de delta bonus anderzijds kan worden veroorzaakt door de geringe stijging van het basissalaris ten opzichte van de bonusontwikkeling. Hierdoor wordt de delta ‘cash’ beloning met name gedreven door de delta in de bonusuitkeringen. Dit beeld komt namelijk ook naar voren in de beschrijving van de trends en ontwikkelingen van de beloning.

41

In de regressie met alle prestatiemaatstaven (zie kolom 5) is ook sprake van een daling, maar is deze niet langer significant. 42 Het belangrijkste verschil betreft de variabele nettowinst bij de RvB positie. Nettowinst wordt bij de bonus namelijk wel significant. Idem voor de variabele omzet bij de CEO, maar daarvoor geldt dat de coëfficiënt ten opzichte van de andere prestatiemaatstaven beperkt is. 45

Tabel 14: Pay-Performance-Sensitiviteit (PPS) voor de bonus voor alle bestuursposities

Delta bonus alle bestuursposities RvB CEO (3) (4)

CEO (1)

CFO (2)

26.007** (0,029) 0,000041*** (0,000)

23.724** (0,041) 0,000023*** (0,000)

CEO/CFO wissel

25.318 (0,408)

-95.381** (0,013)

Adj. R2 F-waarde

0,165 29,39 (0,000) 288

0,116 13,93 (0,000) 198

Constante Delta Shareholder Wealth Delta Nettowinst

RvB (6)

16.655 (0,113) 0,000016*** (0,001)

20.895 (0,061) 0,000024*** (0,000) 0,000152*** (0,002) 0,000000 (0,996) 0,000012* (0,095) 22.055 (0,445)

22.965** (0,035) 0,000005 (0,423) 0,000042 (0,200) 0,000107** (0,053) 0,000024*** (0,000) -50.866 (0,175)

18.096* (0,076) 0,000006 (0,305) 0,000074** (0,048) -0,000045 (0,454) 0,000021*** (0,000)

0,044 10,82 (0,001) 214

0,174 12,84 (0,000) 281

0,162 8,45 (0,000) 193

0,082 5,62 (0,000) 207

Delta oper. resultaat Delta Omzet

Observaties

CFO (5)

Toelichting: ***, **,*: significantie op resp. 1%, 5%, 10% niveau Tussen haakjes staan de p-waarden vermeld

46

5.2.3. Model 3: Pay-Performance elasticiteit 5.2.3.1. Het model Model 3, het elasticiteitsmodel, geeft aan hoeveel procent een bestuurder extra verdient als de bedrijfsprestaties met 10% stijgen. Bedrijfsprestaties kunnen zowel worden gemeten in aandelenrendementen als ook volgens boekhoudkundige maatstaven. Model 3: Δ LN (Pay)it = β0 + β1 Δ LN (Shareholder Value) it + eit De Δ LN (Pay)it is het natuurlijk logaritme van de beloning op tijdstip t minus het natuurlijk logaritme van de beloning van de vorige periode (t-1). Delta LN Shareholder Valueit is gelijk aan: LN (1+TSR) op tijdstip t voor bedrijf i. Naast TSR worden ook boekhoudingkundige maatstaven gebruikt, te weten omzet(groei), rendement op totale activa (ROA) en rendement op eigen vermogen (ROE). Omzet(groei) is gedefinieerd als LN omzet tijdstip t minus LN omzet t-1. Voor ROA en ROE wordt de delta gehanteerd, waardoor er sprake is van semi-elasticiteit. Delta ROA wordt berekend door ROA tijdstip t te verminderen met de ROA van tijdstip t-1. Dezelfde berekening geldt voor rendement op eigen vermogen. 5.2.3.2. Resultaten ‘cash’ beloning Uitkomsten CEO In tabel 15 staan de uitkomsten voor de CEO vermeld voor wat betreft de totale ‘cash’ beloning. In kolom 1 is te zien dat indien de aandelenrendementen met 10% stijgen, dan de ‘cash’ beloning met 1,44% stijgt. Immers, de gevonden coëfficiënt, c.q. de elasticiteit bedraagt 0,144. Zoals hieronder blijkt correspondeert deze waarde met uitkomsten van eerdere studies. Hall en Liebman (1998) vinden een elasticiteit van ‘cash’ compensatie ten opzichte van aandelenrendement van 0,16 over de periode 1980-1994. Tevens tonen Hall en Liebman (1998) aan dat de elasticiteit in de periode van onderzoek sterk is gestegen. In de periode 1980-1986 bedraagt de elasticiteit 0,12, terwijl deze 0,23 is voor de periode 1987-1994. Dit is bijna een verdubbeling. Ook Murphy (1999) vindt een sterke stijging. In de jaren zeventig bedroeg de elasticiteit voor S&P 500 industrials 0,09, maar deze stijgt naar 0.26 voor de periode 1990-1996. Dit is bijna een verdrievoudiging. Ook met internationaal vergelijkende studies komt de gevonden waarde van 0,144 overeen. Conyon en Murphy (2000) vergelijken de Pay-Performance Elasticiteit tussen bedrijven in het VK en de VS voor de periode 1987-1997. Voor bedrijven uit het VK vinden zij een elasticiteit van 0,12 en voor de VS een elasticiteit van 0,27. McKnight en Tomkins (1999) vonden eerder een elasticiteit van 0,10 voor bedrijven uit het VK. Tot slot vinden Kato en Kubo (2006) voor Japanse bedrijven een elasticiteit van 0,09. Ook voor de delta ROA en delta ROE ten opzichte van de delta LN ‘cash’ beloning gelden significante verbanden (zie kolommen 2 en 3). De coëfficiënt voor delta ROA is echter laag in vergelijking met de uitkomsten Kato en Kubo (2006). Zij vonden immers voor de delta ROA een semi-elasticiteit van 1,4. Met andere woorden, elke 1% toename in ROA (bijvoorbeeld van 4% naar 5%) resulteert in een 1,4% stijging van de ‘cash’ compensatie van Japanse CEO’s. De elasticiteit van de ‘cash’ beloning ten opzichte van de omzet is met een waarde van 0,135 meer in lijn met Kato en Kubo (2006). Zij vonden voor Japanse CEO’s een elasticiteit van 0,15. In kolom 5 staan de resultaten van de regressie waarin alle variabelen zijn opgenomen. Daarin valt op dat alleen TSR en ROE als significante prestatiemaatstaven overblijven. Dit sluit aan bij eerdere bevindingen van model 2 waarin voor de CEO naast delta shareholder wealth ook nettowinst van belang was. Ook in de literatuur spelen zowel market-based maatstaven als boekhoudkundige maatstaven een rol.

47

Tabel 15: Pay-Performance-Elasticiteit ‘cash’ beloning CEO

(1) Constante Delta Shareholder Wealth Delta ROA

Delta LN totale 'cash' beloning CEO (3) (4) (2)

0,066*** (0,000) 0,144*** (0,001)

0,087*** (0,000)

0,096*** (0,000)

0,096*** (0,000)

0,006*** (0,003)

Delta ROE

0,001*** (0,003)

Delta Omzet CEO/CFO wissel

0,089** (0,024)

0,081** (0,042)

0,080** (0,039)

0,135* (0,074) 0,065 (0,107)

Adj. R2 F-waarde

0,044 7,98 (0,000) 305

0,035 6,38 (0,002) 295

0,042 7,39 (0,001) 296

0,018 3,82 (0,023) 304

Observaties

(5) 0,070*** (0,000) 0,080* (0,093) 0,001 (0,782) 0,002*** (0,008) 0,124 (0,110) 0,059 (0,134) 0,068 5,11 (0,000) 283

Toelichting: ***, **,*: significantie op resp. 1%, 5%, 10% niveau Tussen haakjes staan de p-waarden vermeld

Tabel 16: Pay-Performance-Elasticiteit ‘cash’ beloning alle bestuursposities

CEO (1) Constante

Delta LN totale 'cash' beloning alle bestuursposities CFO RvB CEO CFO (2) (3) (4) (5)

0,066*** (0,000) 0,144*** (0,001)

0,057** (0,011) 0,249*** (0,000)

CEO/CFO wissel

0,089** (0,024)

-0,081 (0,175)

Adj. R2 F-waarde

0,044 7,98 (0,000) 305

0,098 11,82 (0,000) 200

Delta Shareholder Wealth Delta ROA

0,042** (0,026) 0,190*** (0,000)

0,070*** (0,000) 0,080* (0,093) 0,001 (0,782) 0,002*** (0,008) 0,124 (0,110) 0,059 (0,134)

0,060*** (0,006) 0,205*** (0,000) -0,005 (0,270) 0,004*** (0,001) 0,231** (0,011) -0,188*** (0,002)

0,035* (0,079) 0,157*** (0,006) 0,000 (0,983) 0,002 (0,175) 0,173* (0,064)

0,052 13,05 (0,000) 221

0,068 5,11 (0,000) 283

0,194 10,15 (0,000) 191

0,065 4,61 (0,001) 209

Delta ROE Delta Omzet

Observaties

RvB (6)

Toelichting: ***, **,*: significantie op resp. 1%, 5%, 10% niveau Tussen haakjes staan de p-waarden vermeld

48

McKnight en Tomkins (1999) vinden voor de periode 1992-1995 dat de ‘cash beloning’ het meest wordt verklaard door de TSR. Kato en Kubo (2006) tonen voor Japanse bedrijven echter een ander beeld. Voor Japanse ondernemingen zijn veranderingen in de ROA dominant, terwijl aandelenrendement in een gecombineerde regressie niet langer significant zijn. Tot slot valt op dat ook in dit model de CEO wissel een positieve impact heeft op de delta ln ‘cash’ beloning Dit sluit aan bij de uitkomsten in model 2. Uitkomsten alle bestuursposities In tabel 16 zijn de resultaten voor alle bestuursposities opgenomen. In navolging van model 2 (zie tabel 13) zijn zowel TSR als boekhoudkundige maatstaven relevant. Opvallend is dat in dit model voor iedere bestuurspositie TSR een significante invloed heeft. Dit was in tabel 13 niet altijd het geval. Wel blijkt ook in dit model dat omzet een belangrijke prestatiemaatstaf is voor de CFO en overige RvB leden. Verder is te zien dat in het model voor de CFO met alle variabelen dat de CFO wissel significant negatief is. De nieuwe CFO gaat in tegenstelling tot zijn/haar voorganger er qua salaris op achteruit. 5.2.3.2. Bonus De procentuele verandering in de bonus ten opzichte van de aandelenrendementen is voor de CEO 0,44 (zie kolom 1). Dit is een stuk hoger dan de elasticiteit van 0,144 bij de ‘cash’ beloning. Ook voor de CFO’s en de overige RvB leden is de elasticiteit van de bonus ten opzichte van aandelenrendementen groter dan de gevonden elasticiteit van totale ‘cash’ beloning. Dat de prestatieafhankelijke bonus in grotere mate wordt beïnvloed door veranderingen in prestaties dan de optelsom van het basissalaris en de bonus is geen verrassing, omdat het vaste salaris een stabiele factor vormt.43 Verder valt in tabel 17 op TSR de belangrijkste maatstaf is. Dit is enigszins afwijkend van eerdere modellen waarbij naast TSR ook boekhoudkundige maatstaven relevant waren. Dit is nu alleen nog terug te zien in het model met de CFO (kolom 5). Voor de CFO hebben naast TSR ook delta ROE en de CFO wissel een significante relatie. 5.2.3.3. Relatieve performance evaluatie In navolging van Gibbons en Murphy (1990) en Hall en Liebman (1998) is ook een gekeken naar de relatieve performance van ondernemingen. Zij voegen naast de TSR van de onderneming ook de TSR van de markt en van de sector toe. De achterliggende gedachte hierbij is dat de ondernemingsgerelateerde prestaties gecorrigeerd moeten worden voor macro- en/of sectorspecifieke invloeden. In feite is dit een additionele toets voor de zogenaamde ‘windfall’ profits waarover ondermeer Bebchuk en Fried (2004) spreken. Van de 90 ondernemingen in onze sample hebben wij voor 59 bedrijven één of meerdere peers, waarmee zij vergeleken worden. In appendix C is een overzicht opgenomen met daarin de per onderneming geselecteerde peers. Omwille van de vergelijkbaarheid is de TSR van de markt bepaald door per jaar de mediaan TSR te nemen van de 59 bedrijven die resteren in deze sample. Voor de CEO staan in tabel 18 de resultaten vermeld voor ‘cash’ beloning en de prestatiemaatstaf aandeelhoudersrendement. Dit is immers de enige financiële maatstaf die voor

43

In model 2 was er weinig verschil tussen de PPS van de totale ‘cash’ beloning en de PSS van de bonus. De reden hiervoor is dat bij een lichte stijging van het basissalaris, de absolute delta totale ‘cash’ beloning grotendeels wordt bepaald door de absolute verandering in de bonus. 49

Tabel 17: Pay-Performance-Elasticiteit bonus voor alle bestuursposities Pay-Performance-Elasticiteit bonus alle bestuursposities CFO RvB CEO CFO (2) (3) (4) (5)

CEO (1) Constante

0,071 (0,119) 0,440*** (0,000)

0,030 (0,576) 0,524*** (0,001)

CEO/CFO wissel

0,138 (0,166)

-0,364** (0,026)

Adj. R2 F-waarde

0,057 8,13 (0,000) 239

0,108 10,61 (0,000) 159

Delta Shareholder Wealth Delta ROA

0,062 (0,254) 0,543*** (0,001)

0,079 (0,103) 0,364*** (0,005) 0,008 (0,202) 0,000 (0,910) -0,022 (0,893) 0,121 (0,234)

0,032 (0,579) 0,527*** (0,000) -0,006 (0,537) 0,008** (0,012) 0,188 (0,475) -0,400** (0,014)

0,058* (0,317) 0,486*** (0,005) 0,009 (0,461) 0,001 (0,883) 0,043 (0,841)

0,053 10,87 (0,001) 176

0,048 3,30 (0,007) 230

0,144 6,11 (0,000) 153

0,033 2,48 (0,046) 172

Delta ROE Delta Omzet

Observaties

RvB (6)

Toelichting: ***, **,*: significantie op resp. 1%, 5%, 10% niveau Tussen haakjes staan de p-waarden vermeld

Tabel 18: Relatieve Performance Evaluatie ‘cash’ beloning CEO

(1) Constante Ln (1+TSR)

Delta LN l 'cash' beloning CEO (3) (2)

0,089*** (0,000) 0,129*** (0,009)

Ln (1+TSR) peers

0,103*** (0,000) 0,137*** (0,006) -0,061 (0,245)

Ln (1+TSR) market

Adj. R2 F-waarde Observaties

0,028 6,97 (0,009) 208

0,030 4,17 (0,017) 208

0,215 (0,274) 0,133*** (0,008)

(4)

-0,585 (0,519)

0,205 (0,298) 0,140*** (0,005) -0,058 (0,273) -0,475 (0,603)

0,025 3,68 (0,027) 208

0,026 2,86 (0,038) 208

Toelichting: ***, **,*: significantie op resp. 1%, 5%, 10% niveau. Tussen haakjes staan de p-waarden vermeld

50

iedere bestuurspositie significant is. Kolom (1) laat zien dat de totale ‘cash’ beloning van CEO’s positief en significant aan aandeelhoudersrendement gerelateerd zijn. De uitkomsten verschillen van tabel 15, doordat dit een sub sample betreft van 59 beursfondsen. In kolom (2) is het aandeelhoudersrendement van de concurrenten in dezelfde sector aan de regressie toegevoegd. De coëfficiënt is negatief en vormt daarmee een indicatie dat er bij de ontwikkeling van de beloning een correctie plaatsvindt voor relatieve prestaties ten opzichte van de sector. Ditzelfde geldt voor de coëfficiënten van de marktrendementen die zijn opgenomen in de kolommen 3 en 4. De gevonden coëfficiënten zijn echter niet significant, waardoor voor de Nederlandse beursfondsen niet kan worden bewezen dat er ook daadwerkelijk sprake is van relatieve performance evaluatie.44 Ter vergelijking, Gibbons en Murphy (1990) en Hall en Liebman (1998) vinden voor de VS wel significante relaties en tonen aan dat CEO’s voor een deel worden beloond op basis relatieve performance evaluatie.45 Hall en Liebman (1998) vinden voor Amerikaanse CEO’s (1980-1994) dat de loonsverhoging veroorzaakt door aandeelhoudersrendement van de onderneming bijna geheel teniet gedaan wordt als de markt dezelfde groei vertoond. Gibbons en Murphy (1990) vinden in de jaren 1974-1986 ook dat er gecorrigeerd wordt voor groei in de sector en de totale markt, waarbij de correctie voor de totale markt sterker is dan de sector. 5.2.3.4. Verklaringskracht Pay-Performance modellen nader verklaard De modellen die zijn gehanteerd voor het onderzoeken van de Pay-Performance relatie zijn qua verklaringskracht vergelijkbaar met eerdere studies. De reden dat de overall verklaringskracht (adjusted R2) beperkt is, heeft verschillende oorzaken. In de eerste plaats wordt in dit onderzoek alleen financiële prestatiemaatstaven geanalyseerd. Zoals eerder vermeld is de verhouding financiële maatstaven versus kwalitatieve/individuele maatstaven bij Nederlandse beursfondsen ongeveer 70%-30%. Daarnaast kan een discretionaire beoordeling ook een rol spelen bij de uiteindelijke hoogte van de bonusuitkering. Een voorbeeld is de meer dan maximale bonus bij Ahold, zoals besproken in paragraaf 4.2. Een ander argument dat McKnight en Tomkins (1999) aandragen is dat de jaarlijkse bonus een begrensde variabele is. Veel ondernemingen hebben de bonus namelijk begrensd tot een maximum percentage van het basissalaris. Perry en Zenner (2001) hebben soortgelijke argumenten: Perry en Zenner (2001): “In our models, bonus is a linear function of performance. Holthausen et al. (1995) use nonpublic survey data from a consulting firm and document that many bonus plans are fixed-target plans in which executives do not receive any payoff until they reach a lower bound of the performance measure. Between the lower and the higher bound, the bonus increases linearly with the performance measure. Beyond the higher bound and the maximum bonus, additional performance is not reflected in the bonus. These features can reduce the explanatory power of our model.”

44

Resultaten voor de bonus zijn niet weergegeven, maar laten een soortgelijk beeld zien. Het verschil in samplegrootte speelt hierbij een rol. Beide Amerikaanse studie hebben de beschikking over enkele duizenden waarnemingen. 45

51

5.3. Samenvatting belangrijkste bevindingen ƒ De hoogte van de beloning wordt in belangrijke mate bepaald door de omvang van de onderneming. ƒ Er is een licht positieve relatie tussen beloning en prestaties voor Nederlandse beursfondsen. ƒ De resultaten voor Nederland zijn in lijn met eerdere internationale onderzoeken. ƒ De relatie tussen beloning en prestaties verschillen per bestuurspositie. In model 2 is te zien dat de relatie voor de CEO veel sterker is dan voor de CFO en overige RvB leden. Model 3 daarentegen vindt de sterkste relatie bij de CFO. ƒ Ook blijkt dat voor de CEO andere prestatiemaatstaven van toepassing zijn. De absolute verandering in de ‘cash’ beloning en de bonus van de CEO worden voornamelijk bepaald door veranderingen in aandeelhouderswaarde en het ‘bottom-line’ resultaat. Voor de CFO en de overige RvB leden vormen de veranderingen in de omzet en het operationeel resultaat de belangrijkste parameters. Ook in het elasticiteitsmodel, dat zich richt op de groei in beloning versus de groei in bedrijfsprestaties, blijkt dat naast TSR ook boekhoudkundige maatstaven relevant te zijn. Voor de CEO is dit ROE. Ook de CFO is ROE van toepassing, maar voor zowel de CFO als overige RvB leden blijkt in navolging van model 2 met name omzet(groei) een belangrijke financiële prestatiemaatstaf.. ƒ Uit de meervoudige regressies blijkt dat voor de beloning van de CEO, CFO en RvB veelal één of twee maatstaven doorslaggevend zijn. Dit is veelal een combinatie van aandelenrendementen en een boekhoudkundige maatstaf. De trend die in de praktijk zichtbaar is om steeds meer maatstaven in de bonusregelingen toe te voegen, lijkt derhalve onnodig en daarmee overbodige complexiteit te bewerkstelligen. ƒ De benoeming van een nieuwe CEO heeft een opwaarts drijvend effect op de veranderingen van zowel de ‘cash’ beloning als de bonus. Dit geldt vooral bij de AEX fondsen. Verklaringen zijn onder andere: ƒ Bedrijven in een crisissituatie hebben hogere salarissen moeten bieden om goede bestuurders aan te kunnen trekken. ƒ Een wisseling wordt aangegrepen om de beloning van een bestuurder naar een competitiever niveau te tillen (de facto herziening van het beloningsbeleid). ƒ Bestuurders uit de eigen organisatie gehaald die al op een hoger niveau zaten. ƒ Toename aantal buitenlandse, met name Angelsaksische, CEO’s. ƒ Opvallend is echter dat dit niet van toepassing is op de CFO. Een nieuwe CFO gaat er per saldo op achteruit ten opzichte van zijn voorganger. ƒ Tot slot kan voor de Nederlandse beursfondsen niet significant worden bewezen dat er sprake is van relatieve performance evaluatie waardoor wordt gecorrigeerd voor markt- en sectorinvloeden. Hiermee zijn zogenaamde ‘windfall’ profits niet uit te sluiten.

52

6. Samenvatting, conclusies en aandachtspunten voor vervolgonderzoek 6.1 Samenvatting en conclusies Doel van onderzoek Bestuurdersbeloning vormt een belangrijk onderwerp op het gebied van corporate governance. Zowel vanuit de wetenschap als ook vanuit de politiek geniet het onderwerp al geruime tijd veel aandacht. Helaas is er in Nederland tot op heden nog (te) weinig inzicht in de relatie tussen prestatie en beloning, hetgeen de discussie over dit onderwerp dikwijls vertroebelt. In dit onderzoek is getracht meer inzicht te verschaffen in de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen, gebaseerd op beloningsdata van de afgelopen vijf jaar (2002-2006). Daarbij is de aandacht primair gericht op de relatie tussen de jaarlijkse bonus en de ondernemingsprestaties. De redenen hiervoor worden in het onderzoek nader besproken. Het onderzoek beperkt zich derhalve tot een deel van de variabele beloning, te weten de korte termijn bonus (hetgeen overigens gemiddeld één derde van de totale beloning uitmaakt, waarmee duidelijk wordt dat de korte termijn component een substantieel deel uitmaakt van de totale beloning). Deze studie biedt tevens een overzicht van trends en ontwikkelingen met betrekking tot bestuursbeloning en bonusregelingen van Nederlandse beursfondsen over de periode 20022006. Daarnaast wordt aandacht aan de transparantie inzake beloningsbeleid, een thema dat voor de beoordeling en de evaluatie van de ondernemingsprestaties essentieel is. Dit onderzoek is niet alleen relevant vanuit academisch oogpunt, maar is bedoeld voor een bredere doelgroep. Gedacht kan worden aan beleidsmakers, beloningsadviseurs, leden van de remuneratiecommissie, aandeelhouders, werknemers(vertegenwoordigers) en, last but not least, bestuurders als direct betrokkenen. Literatuur en onderzoeksopzet In hoofdstuk twee van het rapport is een overzicht opgenomen van de wetenschappelijke beloningsliteratuur die specifiek ingaat op de volgende thema’s: de relatie tussen ondernemingsprestaties en (‘cash’) beloning en de relatieve performance evaluatie almede de invloed van bedrijfsomvang op de hoogte van de beloning. Uit dit overzicht komt in de eerste plaats naar voren dat de relatie tussen prestaties en ‘cash’ beloning laag is, maar een stijgende trend laat zien in de afgelopen jaren. Tevens blijkt dat bedrijfsomvang de belangrijkste determinant is van de hoogte van de (bestuurders)beloning. De onderlinge vergelijkbaarheid tussen verschillende internationale studies is niet eenvoudig. Om een goede aansluiting met eerder onderzoek te bewerkstellingen kan de pay-performance relatie het beste worden onderzocht aan de hand van in de literatuur gebruikte modellen. Dit zijn de modellen die zich richten op de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS) en Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Om te corrigeren voor markt- en sectorinvloeden dient ook rekening gehouden te worden met relatieve performance evaluatie. Het idee is dat een bestuurder niet beloond dient te worden voor een verbetering van prestaties die buiten zijn invloedsfeer liggen (zogenaamde ‘windfall profits’). Het empirische onderzoek naar de relatie tussen prestaties en beloning is primair gericht op de vraag of verandering in beloning (in absolute of procentuele zin) in relatie staat tot de verandering (in absolute of procentuele zin) van de prestatiemaatstaven. Hiervoor is een drietal modellen uit de literatuur geselecteerd. Bij het eerste model wordt de Pay-Performance Sensitiviteit (PPS) onderzocht door naar de absolute verandering te kijken (in de literatuur aangeduid als de JensenMurphy (JM) maatstaf). Het tweed model onderzoekt de procentuele veranderingen geeft antwoord op de vraag of is er sprake van een Pay-Performance Elasticiteit (PPE). Dit zijn de twee meest voorkomende modellen in de literatuur met betrekking tot het toetsen van de pay-for-

53

performance relatie waardoor de vergelijkbaarheid wordt bevorderd. Tenslotte zal ook een model worden getoetst waarbij beloning afhankelijk wordt gesteld van omvang. Door het toepassen van alternatieve modellen kan worden nagegaan of de uitkomsten gevoelig zijn voor de model- en dataspecificaties. Dit bevordert het overall beeld met betrekking tot de pay-for-performance relatie bij Nederlandse beursfondsen Trends en ontwikkelingen - beloning en bedrijfsprestaties in de periode 2002-2006 Het empirische deel van het rapport bestaat uit twee onderdelen in. In het eerste deel (hoofdstuk vier) worden de belangrijkste ontwikkelingen beschreven op het gebied van bestuurdersbeloningen en bedrijfsprestaties over de periode 2002-2006. De totale steekproef op basis waarvan het onderzoek heeft plaatsgevonden bestaat uit 90 ondernemingen, bestaande uit de AEX hoofdfondsen, de AMX fondsen en Small Cap fondsen. Uit de beschrijvende analyse komt het volgende beeld naar voren. Trends en ontwikkelingen beloningsgegevens Uit de vergelijking van de beloningsniveaus van de CEO en de overige RvB leden (inclusief CFO) blijkt dat er een aanzienlijk verschil is tussen beide groepen. Over de periode 2002-2006 bedroeg het gemiddelde basissalaris van een RvB lid ongeveer 75% van het basissalaris van de CEO. Bij de bonus is dit verschil nog groter, hier is het de gemiddelde bonus van de overige RvB leden 60% van de bonus van de CEO. Een tweede opvallende constatering is dat de bonus in de afgelopen 5 jaar veel harder is gestegen dan het vaste (basis)salaris. Terwijl het vaste salaris gemiddeld met 20% is gestegen in de periode 2002-2006, is de bonus daarentegen ongeveer verdubbeld in diezelfde periode. Een belangrijke oorzaak van de stijging van de gemiddelde bonus is overigens dat in 2002-2003 ongeveer een kwart van de bestuurders géén bonus kreeg uitbetaald, terwijl dit percentage in 2005 en 2006 nagenoeg nihil is. Ook komt een duidelijk verschil naar voren tussen beloningsniveaus van de AEX ondernemingen in vergelijking met AMX en Small Cap fondsen. Hier blijkt duidelijk het omvangeffect een rol te spelen. Het gemiddelde basissalaris van een CEO van een AMX fonds is ongeveer 60% van dat van een AEX fonds. Voor een Small Cap fonds is dit 40%. De gemiddelde bonus van een AEX fonds is in de periode 2002-2006 ten opzichte van een AMX fonds vier maal groter. Ten opzichte van een Small Cap is de bonus van een AEX fonds vijf maal zo groot. Gebrekkige transparantie Tevens is onderzocht welke informatie wordt verstrekt omtrent de bonus. De belangrijkste conclusie is dat de transparantie inzake de bonus nog steeds te wensen overlaat. In dit kader kan worden gewezen op de constatering dat de bonus over 2006 niet altijd wordt gepubliceerd. De reden is dat deze bonussen pas een jaar later worden uitgekeerd. Ook de transparantie inzake de prestatiedoelstellingen is onvoldoende, hetgeen de bonusuitkering tot een black-box voor buitenstaanders maakt. Meestal wordt als reden aangegeven dat deze informatie (te) concurrentiegevoelig is. Als specifiek wordt gekeken naar de transparantie omtrent de ‘target’ en maximale bonuspercentages dan zien we een aantal opmerkelijke ontwikkelingen. Ondernemingen publiceren vaker informatie over bonuspercentages (target en maximum). Echter, voor ruim een derde van de ondernemingen geldt in 2006 nog steeds dat er geen informatie wordt verstrekt over target en/of maximum bonus. Voorts is het opmerkelijk dat steeds meer bedrijven zijn waargenomen die boven de target bonuspercentages uitkeren aan bestuurders (67% van de CEOs in 2006). Ook kennen steeds meer bedrijven méér dan de maximale bonus toe (meer dan 20% in 2006). Daarbij is tevens geconstateerd dat de toelichting of motivatie bij een dergelijke bonusuitkering lang niet altijd adequaat is.

54

Een volgende belangrijke conclusie is dat ondernemingen in de loop der jaren steeds meer financiële prestatiemaatstaven in hun bonusregelingen toepassen. Voor elke index is een stijgende trend in het aantal financiële maatstaven per bestuurder waarneembaar. Ook is te zien dat er duidelijke verschillen aanwezig zijn tussen de AEX, AMX en Small Cap index. Sinds 2004 zien we een toegenomen disclosure voor wat betreft gebruikte financiële maatstaven, desondanks bestaat er nog steeds vrij veel onduidelijkheid omtrent de gehanteerde definities van de financiële prestatiemaatstaven en de wegingen per maatstaf. Hierdoor is het wederom niet mogelijk om de prestaties, gemeten aan de hand van de verschillende maatstaven, te koppelen aan de toekenning en hoogte van bonus. Uit het overzicht van de gebruikte maatstaven blijkt dat met name de kleinere fondsen (AMX en Small Caps) minder maatstaven hanteren en tevens dat zij vooral sturen op nettowinst en WPA. De AEX fondsen sturen vooral op omzet en bedrijfsresultaat. Trends en ontwikkelingen bedrijfsprestaties Kijken we allereerst naar de omzetontwikkeling van de ondernemingen in de periode 2002-2006, dan zien we dat die vrij vlak verloopt. De winstgevendheid daarentegen laat duidelijk een ander patroon zien; na een dip in 2003, zien we vanaf 2004 een duidelijk herstel optreden in de winstgevendheid van de Nederlandse beursfondsen. Het aandeelhoudersrendement (TSR) loopt hier een jaar op vooruit, immers na een sterk negatieve rendement in 2002 stijgen de aandelenrendementen vanaf 2003 eveneens sterk. Als omvang wordt gemeten aan de hand van marktkapitalisatie, dan blijken de AEX bedrijven op mediaanniveau in de periode 2002-2006 bijna tien maal zo groot dan die van AMX fondsen. Het verschil tussen AMX en Small Cap is ook aanzienlijk. Op mediaan niveau bedraagt het verschil een factor 3. Indien omvang wordt gemeten aan de hand van de maatstaf ‘total assets’ dan is het verschil tussen de indices nog groter, hetgeen vooral door de financials in de AEX wordt veroorzaakt. Pay-for-performance relatie Het tweede deel van de empirische analyse (hoofdstuk 5) tracht antwoord te geven op de vraag of er een verband is tussen beloning en prestaties (pay-for-performance). Naar aanleiding van de empirische analyses komt het volgende beeld naar voren. Uit het onderzoek naar de relatie tussen pay en performance komt in de eerste plaats naar voren dat de hoogte van de beloning in belangrijke mate bepaald door de omvang van de onderneming. Dit is ook reeds bekend uit eerder onderzoek. In de tweede plaats blijkt er een licht positieve relatie te bestaan tussen beloning en de prestaties van Nederlandse beursfondsen. Deze resultaten liggen in lijn met eerdere internationale onderzoeken. Voorts blijkt dat de relatie tussen beloning en prestaties verschilt per bestuurspositie. Ook blijkt dat voor de CEO andere prestatiemaatstaven van toepassing zijn. De absolute verandering in de ‘cash’ beloning en de bonus van de CEO worden voornamelijk bepaald door veranderingen in aandeelhouderswaarde en het ‘bottom-line’ resultaat. Voor de CFO en de overige RvB leden vormen de veranderingen in de omzet en het operationeel resultaat de belangrijkste parameters. Ook in het elasticiteitsmodel, dat zich richt op de groei in beloning versus de groei in bedrijfsprestaties, blijkt dat naast TSR ook boekhoudkundige maatstaven relevant te zijn. Voor de CEO is dit ROE. Ook de CFO is ROE van toepassing, maar voor zowel de CFO als overige RvB leden blijkt in navolging van model 2 met name omzet(groei) een belangrijke financiële prestatiemaatstaf. Uit de meervoudige regressies blijkt dat voor de beloning van de CEO, CFO en RvB veelal één of twee maatstaven doorslaggevend zijn. Dit is veelal een combinatie van aandelenrendementen en een boekhoudkundige maatstaf. De trend die in de praktijk zichtbaar is om steeds meer maatstaven in de bonusregelingen toe te voegen, lijkt derhalve haaks te staan op de uitkomsten van dit onderzoek. Anders gezegd, geconcludeerd kan worden dat het gebruik van meerdere

55

maatstaven weinig toegevoegde waarde heeft, terwijl het de complexiteit van de beloningscontracten alleen maar vergroot. Uit een aanvullende analyse ten aanzien van het effect van bestuurderswisselingen blijkt dat de benoeming van een nieuwe CEO een opwaarts drijvend effect heeft op (de veranderingen van zowel) de ‘cash’ beloning als de bonus. Dit geldt met name voor de AEX fondsen. Verklaringen zijn onder andere de toename van het aantal buitenlandse bestuurders. Ook verkeerden een aantal fondsen in crisissituatie, waardoor de onderhandelingsmacht van topbestuurders aanmerkelijk groter was. Tot slot wordt een bestuurderwisseling soms aangegrepen om het totale beloningsbeleid te herzien. Opvallend is echter dat dit niet van toepassing is op de CFO. Een nieuwe CFO gaat er per saldo op achteruit ten opzichte van zijn voorganger. Ten slotte blijkt dat voor de Nederlandse beursfondsen niet significant kan worden bewezen dat er sprake is van relatieve performance evaluatie. Hierdoor worden de ondernemingsprestaties niet gecorrigeerd voor markt- en sectorinvloeden, waardoor zogenaamde ‘windfall’ profits niet zijn uit te sluiten.

6.2 Aandachtspunten vervolgonderzoek In deze paragraaf willen we tevens enkele kanttekening plaatsen bij het onderhavige onderzoek alsmede enkele aanbevelingen doen voor vervolgonderzoek. In de eerste plaats noemen wij de huidige tijdreeks van vijf jaar. Idealiter zou een langere periode onderzocht dienen te worden, hetgeen in diverse internationale onderzoeken ook is gedaan. Het probleem voor Nederland is echter dat het vanwege de beperkte beschikbaarheid van gegevens moeilijk is verder terug te gaan in de tijd (vóór 2002). Ook van Praag (2005) komt tot dezelfde conclusie: “Echter, een goede analyse van de relatie tussen beloning aan bestuurders en bedrijfsprestaties voor Nederlandse beursfondsen is met gegevens van voor het verslaggevingsjaar 2002 niet mogelijk, omdat het vrijwillige karakter van uitgebreide rapportage vergelijking tussen ondernemingen onmogelijk maakt.” Zoals eerder vermeld hebben wij voor een aantal redenen gekozen om de lange termijn variabele beloning in dit onderzoek buiten beschouwing te laten. Een vervolgonderzoek zou zich echter primair op dit onderwerp kunnen richten. In dit onderzoek zijn geen variabelen opgenomen die betrekking hebben op corporate governance kenmerken van ondernemingen. Dat deze wel van invloed kunnen zijn tonen onder andere Bertrand en Mullainathan (2001), Garvey en Milbourn (2006), Haid en Yurtoglu (2006) en Tosi et al (2000) aan. De meting van de relatieve prestaties zijn in dit onderzoek uitgevoerd door vergelijkbare Nederlandse onderneming binnen de sample te selecteren. Echter, de omvang en samenstelling van de sample vormt hierbij een beperkende factor. Het toevoegen van de prestaties van buitenlandse peers zou tot een grotere sample en aldus meer betrouwbare resultaten kunnen leiden.

56

7. Aanbevelingen Op basis van de uitkomsten van het onderzoek komen wij aan het eind van dit rapport tot een aantal praktische aanbevelingen. Deze hebben betrekking op een tweetal onderwerpen. Het eerste onderwerp heeft betrekking op de transparantie van beloningen. Het tweede heeft betrekking op de structuur van bonusregelingen. Verbeter de transparantie 1. Publiceer de 2006 bonus in jaarverslag van 2006 en niet een jaar later. Hierdoor is de directe link tussen bonusontwikkeling en bedrijfprestaties mogelijk. 2. Verbeter de disclosure met betrekking tot de bonusstructuur. Ieder beursfonds zou in principe de ‘target’ en maximale bonuspercentages moeten vermelden in het beloningsverslag. 3. Zorg dat de prestatiemaatstaven binnen de bonusregeling goed worden toegelicht46. Aandachtspunten hierbij zijn onder andere: ƒ Het toepassen van ondubbelzinnige definities. Generieke termen als winst of kasstroom zijn onvoldoende. ƒ Indien het een complexe maatstaf betreft, verdient het de aanbeveling om ook de berekening te vermelden. ƒ Zorg hierbij tevens voor een aansluiting met de posten in de jaarrekening. Een AEX fonds geeft bijvoorbeeld aan dat bepaalde elementen van de EVA-berekening niet rechtstreeks uit het jaarverslag te herleiden zijn. ƒ Naast de berekening is het ook gewenst dat de uitkomst ofwel de score per maatstaf expliciet wordt opgenomen in het beloningsverslag. Dit geeft inzicht in de jaarlijkse mutaties en de lange termijn trend. 4. Verbeter de toelichting bij de bonusuitkering. Aangetoond is dat in de periode 2002-2006 steeds meer bedrijven een bonus uitkeren die boven het ‘target’ percentage ligt. Ook wordt regelmatig meer dan de maximale bonus uitgekeerd. Dit vereist een goede toelichting in het beloningsverslag, iets wat nog niet altijd gebeurt. Hiermee kunnen onnodige discussies met of protesten van aandeelhouders of andere stakeholders worden voorkomen. 5. Indien vanwege de concurrentiegevoeligheid van de (prestatie)doelstellingen de specifieke doelstellingen niet worden gepubliceerd, is het werken met relatieve maatstaven een alternatief. Zie ook aanbeveling 9 bij de bonussystematiek.

46

Zie ook Knop en Mertens (2006), “Bonus mag, maar wel transparant”. 57

Pas de bonusregelingen aan 6. Voorkom ad hoc bonussen die geen onderdeel uitmaken van het standaard beloningsbeleid voor bijvoorbeeld geslaagde acquisities en/of desinvesteringen. 47 Hiervoor is een aantal redenen: ƒ Het is de taak van het bestuur om in het belang van de ondernemingsstrategie de noodzakelijke desinvesteringen, overnames en allianties te verrichten. Dit hoort integraal bij de taakstelling van een bestuurder en derhalve dient hier niet extra voor beloond te worden. ƒ Het uiteindelijke doel van de onderneming is waardecreatie en daarop wordt de bestuurder reeds beloond met ondermeer opties en aandelen. Door dit mechanisme plukt ook de bestuurder van de vruchten van een succesvolle transactie. ƒ Een aparte bonus kan overigens conflicterend werken vanwege het feit dat het afronden van een transactie prioriteit kan krijgen boven het uiteindelijke (lange termijn) ondernemingsbelang. Het bestuur van een onderneming heeft andere taken en verantwoordelijkheden dan investment bankers. ƒ Door de introductie van ad hoc bonussen ontstaat het risico dat in de toekomst voor meer ‘uitzonderlijke gevallen’ aparte beloningen worden uitgekeerd. Dit ondergraaft een vast beleid. 7. Houd bonusregelingen eenvoudig en voorkom (onnodige) complexiteit. Bij Nederlandse beursfondsen is een trend waarneembaar dat steeds meer financiële prestatiemaatstaven worden gehanteerd binnen bonusregelingen. Echter, de empirische resultaten tonen aan dat in de modellen waarin meerdere maatstaven simultaan worden geanalyseerd slechts één of twee maatstaven de grootste verklaringskracht bieden. In de meeste gevallen betreft dit een ‘market based’ maatstaf (zoals TSR) in combinatie met een boekhoudkundige maatstaf (zoals nettowinst). Deze aanbeveling sluit aan op Cools en Van Praag (2003) die aantonen dat Nederlandse ondernemingen met één gekwantificeerde doelstelling beter presteren in vergelijking met ondernemingen die meerdere maatstaven hanteren. Wij ondersteunen de uitspraak: “meerdere doelen zijn geen doelen” 8. Alertheid is gewenst bij aandeelhouders en leden van de benoemingscommissie bij het aanstellen van een nieuwe CEO. De benoeming van een nieuwe CEO heeft namelijk een opwaarts drijvend effect op de veranderingen van zowel de ‘cash’ beloning als de bonus. Dit geldt vooral bij de AEX fondsen. 9. Voorkom zogenaamde ‘windfall profits’ door te werken met relatieve prestatiemaatstaven. Onze resultaten sluiten niet uit dat in de huidige Nederlandse beloningspraktijk sprake is van windfall profits waarbij bedrijven profiteren van generieke markt- en sectorinvloeden. Het toepassen van relatieve prestatiemaatstaven voorkomt tevens discussie omtrent externe openbaarmaking van concurrentiegevoelige (prestatie)doelstellingen. Ook voorkomt het problemen met de jaarlijkse target setting binnen het bedrijf.48 10. Relatieve prestatiemaatstaven voor de jaarlijkse bonus sluiten eveneens goed aan bij de huidige praktijk bij de Long Term Incentive Plannen. Dezelfde peer groups kunnen worden gehanteerd, maar in plaats van of naast Total Shareholder Return (TSR) kunnen ook boekhoudkundige maatstaven worden gebruikt. Denk bijvoorbeeld aan omzetgroei versus de sector. Dat peer group vergelijkingen niet uitsluitend betrekking hoeft te hebben op TSR bewijst een AEX fonds dat de prestatiemaatstaf Return on Invested Capital vergelijkt met haar directe concurrenten.

47 48

Zie het voorbeeld van Philips dat is besproken in de introductie. Zie Jensen (2003), “Paying People to Lie: the Truth about the Budgeting Process” 58

8. Referenties Aggarwal, R.K. and A.A. Samwick, 2003, “Performance incentives within firms: The effect of managerial responsibility”, Journal of Finance, 58, 4, pp. 1630-1650. Antle, R and A. Smith, 1986, “An empirical investigation of the relative performance evaluation of corporate executives”, Journal of Accounting Research, 24, 1, pp. 1-39. Bebchuk, L. and J. Fried, 2004, “Pay without performance: The unfulfilled promise of executive compensation”, Harvard University Press Bertrand, M. and S. Mullainathan, 2001, “Are CEOs rewarded for luck? The ones without principles are”, The Quarterly Journal of Economics 30, pp. 901-932. Biddle G.C., R.M. Bowen and J.S. Wallace, 1997, “Does EVA beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values”, Journal of Accounting and Economics 24, pp. 301-336. Blanchard, O.J., F. Lopez-de-Silanez and A. Schleifer, 1994, “What do firms do with cash windfalls”, Journal of Financial Economics, 36, pp. 337-360. Bouwens,J. en Nieuwenhuijzen, S.v.d., 2007, ”Bedrijf daagt de top niet uit – Targets die ten grondslag liggen aan de bonus voor bestuurders worden vaag gehouden” Het Financieele Dagblad, 30 oktober. Commissie Corporate Governance, 2003, “De Nederlandse corporate governance code: Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen”. Conyon, M.j. and K.J. Murphy, 2000, “The prince and the pauper? CEO pay in the United States and United Kingdom”, The Economic Journal, 110, pp. 640-671. Cools, K. and C.M. Van Praag, 2003, “The value relevance of disclosing a single corporate target”, Tinbergen Institute working paper. Core, J.E., W.R. Guay and R.S. Thomas, 2005, “Is U.S. CEO Compensation Broken?”, Journal of Applied Corporate Finance, 17, 4, pp 97-104. Duffhues, P., R. Kabir, G.M.H. Mertens and P.G.J. Roosenboom, 2002, “Employee stock option grants and firm performance in the Netherlands”, in J.A. McCahery, P. Moerland, T. Raaijmakers & L. Renneboog (Eds.), Corporate Governance Regimes: Convergence and Diversity (pp. 668-678) New York: Oxford University Press. Duffhues, P. and R. Kabir, 2007, “Is the pay – performance relationship always positive? Evidence from the Netherlands”, Journal of Multinational Financial Management, in press. Eumedion, 2006, Aanbevelingen betreffende bestuurdersbezoldiging, www.eumedion.com, 25 oktober Hewitt, 2006, “Op zoek naar de juiste balans – Beloning van topbestuurders bij Nederlandse beursgenoteerde organisaties 2002-2005”, december Fernandes, N., 2005, “Board compensation and firm performance: The role of independent board members”, ECGI working paper.

59

Garvey, G.T. and T.T. Milbourn, 2006, “Asymmetric benchmarking in compensation: Executives are rewarded for good luck but not penaltized for bad”, Journal of Financial Economics, 82, pp. 197-225. Gibbons, R. and K.J. Murphy, 1990, “Relative performance evaluation for chief executive officers”, Industrial and Labor Relations Review, 43, 3, pp. 30S-51S. Girma, S., S. Thompson and P.W. Wright, 2007, “Corporate governance reforms and executive compensation determination: Evidence from the UK”, The Manchester School, 75, 1, pp. 65-81. Gordon, J.N., 2005, “Executive Compensation: If There’s a Problem, What’s the Remedy? The Case for ‘Compensation Disclosure and Analysis’”, working paper Haid, A. and B.B. Yurtoglu, 2006, “Ownership structure and executive compensation in Germany”, working paper. Hall, B.J. and J.B. Liebman, 1998, “Are CEOs really paid like bureaucrats?”, Quarterly Journal of Economics, 113, 3, pp. 653-691. Holthausen, R., D. Larcker and R. Sloan, 1995, “Annual bonus schemes and the manipulation of earnings”, Journal of Accounting and Economics, 19, 1, pp. 29-74. Jensen, M.C. and K.J. Murphy, 1990, “Performance pay and top-management incentives”, Journal of Political Economy, 98, 2, pp. 225-264. Jensen, M.C., 2001, "Value maximization, stakeholder theory, and the corporate objective function" Unfolding Stakeholder Thinking, eds. J. Andriof, et al. Greenleaf Publishing. Jensen, M.C., 2003, “Paying people to lie: the truth about the budgeting process”, European Financial Management, 9, 3, pp. 379-406. Jensen, M.C., K.J. Murphy and E.G. Wruck, 2004, Remuneration: Where we’ve been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them, working paper. Kato, T. and K. Kubo, 2006, “CEO compensation and firm performance in Japan: Evidence from new panel data on individual CEO pay.” Journal of the Japanese and International Economies. 20, pp. 1-19. Knop, N. en G.M.H. Mertens, 2006, “Bonus mag, maar wel transparant”, Het Financieele Dagblad, 27 september. McKnight, P.J. and C. Tomkins, 1999, “Top executive pay in the United Kingdom: a corporate governance dilemma”, International Journal of the Economics of Business, 6, 2, pp. 223-243. Monitoring Commissie Corporate Goverance Code, 2006, “Tweede rapport over de naleving van de Nederlandse coporate governance code”, www.commissiecorporategovernance.nl, december Murphy, K.J., 1985, “Corporate performance and managerial remuneration”, Journal of Accounting and Economics, 7, pp. 11-42. Murphy, K.J., 1999, “Executive compensation”, Handbook of labour economics Perry, T. and M. Zenner, 2001, “Pay for performance? Government regulation and the structure of compensation contracts”, Journal of Financial Economics, 62, 3, pp. 453-488.

60

Praag, C.M. van, 2005, Literatuuronderzoek “Relatie beloning van topbestuurders en bedrijfsprestaties” – In opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code Tosi, H.L., S. Werner, J.P. Katz and L.R. Gomez-Meija, 2000, “How much does performance matter? A meta-analysis of CEO pay studies”, Journal of management, 26, 2, pp. 301-339. Wallace, J.S., 1997, “Adopting residual income-based compensation plans: Do you get what you pay for?”, Journal of Accounting and Economics 24, pp. 275-300. Kranten: Het Financieele Dagblad, 20 februari 2007, “Philips-top krijgt extra bonus na desinvestering” Het Financieele Dagblad, 23 maart 2007, “Getronics-top riant beloond – Ondanks winstwaarschuwing en koersverlies” Het Financieele Dagblad, 23 maart 2007, “Getronics geeft vaker riante bonus aan falend bestuur”

61

Appendix A: Thomson One-Banker definities van financiële variabelen Item Industry (SIC Code) Net income

EPS Operating income Sales

Free cash flow

Working capital TSR ROA

ROE Total assets

Market capitalisation Leverage Volatility

Definition / Computation Standard industry code by S&P compustat the fiscal period income or loss reported by a company after subtracting expenses and losses from all revenues and gains. This item includes the effects of: Discontinued Operations, Extraordinary Items, Income Taxes – Total, Minority Interest Earnings per share. Thompson definition not loading This item represents the operating income of a company after deducting expenses for Cost of Goods Sold, Selling, General, and Administrative Expense, and Depreciation, Depletion, and Amortization. This item represents gross sales (the amount of actual billings to customers for regular sales completed during the period) reduced by cash discounts, trade discounts, and returned sales and allowances for which credit is given to customer. This item represents the cash earnings, net of capital expenditures and total dividends paid of the company. *Computed by deducting the capital expenditures and paid cash dividends from net cash flow from operating activities This item represents the difference between current assets and current liabilities. *Computed by deducting current liabilities from current assets ((PriceClose[0y] + DividendsPerShByExDate[0y] - PriceClose[-1y]) / PriceClose[-1y])*100. No further definition Profitability ratio. (Net Income before Preferred Dividends + ((Interest Expense on Debt-Interest Capitalized) * (1-Tax Rate))) / Last Year’s Total Assets * 100 Profitability ratio. Earnings Per Share / Last Year’s Book Value Per Share * 100 This item represents current assets plus net property, plant, and equipment plus other noncurrent assets (including intangible assets, deferred items, and investments and advances). YR END MARKET CAP = Market Price-Year End * Common Shares Outstanding TOTAL DEBT PCT TOTAL ASSETS = (Short Term Debt & Current Portion of Long Term Debt + Long Term Debt) / Total Assets * 100 1-(PriceClose/(PriceHigh+PriceLow)/2)

62

Appendix B: Ondernemingen in gebruikte sample

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45

Bedrijf Aalberts Industries ABN Amro AEGON Ahold Akzo Nobel Arcadis Arcelor Mittal ASM International ASML Athlon Holding Ballast Nedam Bam Group BE Semiconductor Beter Bed Binckbank Boskalis Westminster Brunel International Buhrmann Corio Corus Group Crucell CSM Draka Holding DSM Eriks Group Eurocommercial properties Euronext Exact Holding Fornix Biosciences Fortis Frans Maas group Fugro Gamma Holding Getronics Grontmij Hagemeyer Heijmans Heineken Imtech ING Group Innoconcepts Jetix Europe Kendrion KPN Laurus

ICB code 2727 8355 8575 5337 1357 1757 1757 9576 9576 8775 2357 2357 9576 5375 8777 2357 2793 2797 8733 1757 4573 3577 2733 1353 2757 8733 8777 9537 4573 8355 2770 573 3763 9533 2357 2797 2357 3533 2357 8575 2791 5553 2757 6535 5337

Index (1=AEX, 2=AMX, 3=Small Caps, 0=geen not.) 2002 2003 2004 2005 2006 3 3 3 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 3 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 3 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 3 2 2 2 2 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 1 1 1 1 1 2 2 3 3 3 0 0 0 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 1 1 1 1 1 3 3 3 3 0 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 1 1 1 1 1 3 3 3 3 3 1 1 1 1 1 3 2 2 2 2 1 1 1 1 1 2 2 2 3 3 1 1 1 1 1 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 1 1 1 1 1 2 3 2 2 3

63

Appendix B: Ondernemingen in gebruikte sample (vervolg)

46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90

Bedrijf LogicaCMG Macintosh Retail Group Nieuwe Steen Inv. Numico Nutreco Oce OPG Group Ordina Pharming Philips Randstad Reed Elsevier NV Rodamco Europe Royal Dutch Shell RSDB SBM Offshore Schuitema Sligro Food Group Smit International SNS Reaal Sopheon Stern Group Stork Tele Atlas Telegraaf Ten Cate TKH Group TNT TomTom Unilever NV Unit4Agresso Univar USG People Van der Moolen Van Lanschot Vastned (ind/off) Vastned retail Vedior Versatel VNU Vopak Wegener Wereldhave Wessanen Wolters Kluwer

ICB code 9533 5373 8733 3577 3573 9574 5333 9533 4573 3743 2793 5557 8733 537 2791 570 5337 5337 2773 8775 9537 5379 2757 5557 5557 2757 2733 2771 9578 3577 9537 1353 2793 8777 8355 8733 8733 2793 6535 5557 2773 5557 8733 3577 5557

Index (1=AEX, 2=AMX, 3=Small Caps, 0=geen not.) 2002 2003 2004 2005 2006 1 1 2 2 2 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 2 3 3 3 2 3 3 3 3 2 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 3 2 2 2 1 1 1 1 1 1 3 3 3 3 3 3 1 1 1 1 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 0 0 0 0 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2 2 2 0 0 0 0 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 1 1 1 1 1 0 0 0 3 1 1 1 1 1 1 2 3 3 3 3 0 3 3 3 2 3 3 3 3 2 1 1 1 2 2 3 3 3 3 3 3 2 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 2 3 1 1 3 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 3 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1

64

Appendix C: peer groups per onderneming Selectieprocedure De peers zijn geselecteerd via de volgende stappen49. De eerste stap is het matchen van de ondernemingen op basis van de 4-digit ICB codes. Twee uitzonderingen op 3-digit hebben betrekking op de sectoren Oil Equipment & Services en Chemie. Vervolgens is geselecteerd op omvang50. Indien binnen een sector grote verschillen zijn dan worden de kleine spelers uit de peer group van de grote spelers verwijderd. Brunel is bijvoorbeeld geen onderdeel van de peer group van Randstad en Vedior. BESI is geen onderdeel van de peer groep van ASML en visa versa51. Ten derde is bij twijfel aansluiting gezocht bij de openbare LTI (TSR) peer groups van de bedrijven. Bij ABN is buiten Fortis derhalve ING toegevoegd als peer. Rodamco vergelijkt zich alleen met de volgende NL vastgoedfondsen: Corio, Eurocmmercial, Vastned Retail.

1 2 3 4 5 6 7

Onderneming ABN Amro Aegon Ahold Akzo Nobel Arcelor Mittal ASM international ASML

ICB 8355 8575 5337 1357 1757 9576 9576

8

Ballast Nedam

2357

9

2357

10

BAM groep BE Semiconductor

11

BinckBank

8777

12

Boskalis Westm.

2357

13

Brunel

2793

14

Buhrmann

2797

15

Corio

8733

16 17 18

Corus Group Crucell CSM

1757 4573 3577

19

Draka Holding

2733

20 21

DSM Eriks Group Eurocommercial prop.

1353 2757

9537

24 25

Exact holding Fornix Biosciences Fortis

4573 8355

26

Fugro

573

27

Getronics

9533

22 23

9576

8733

Peer 1 Fortis ING Laurus DSM Corus ASML ASMI Bam Groep Ballast Nedam

ASMI Van der Moolen Bam Groep USG People Hagemeye r Eurocom. Prop. Arcelor Mittal Fornix Bio. Numico TKH Group Akzo Nobel Ten Cate Corio Unit4 Agresso Crucell ABN Amro SBM Offshore Logica CMG

Peer 2 ING

Peer 3

Schuitema

Sligro

Peer 4

Peer 5

Peer 6

BESI Boskalis

Heijmans

Imtech

Boskalis

Heijmans

Imtech

Ballast Nedam

Heijmans

Imtech

Nieuwe Steen

Rodamco

Vastned ind/off

Vastned ret.

Wereldhave

Vastned ind/off

Vastned ret.

Wereldhave

Wessanen

Kendrion Nieuwe Steen

Stork Rodamco

ING

Ordina

49

De aanpak is afgeleid van Wallace (1997). In afwijking van Wallace gebruiken wij echter omzet als criterium voor omvang in plaats van total assets. 50 Wij hebben gekozen voor ICB (Industry Classification Benchmark) codes van Euronext in plaats van SIC codes omdat die ons inziens een relevantere sectorindeling geeft voor de Nederlandse Beursfondsen. 51 Uitzonderingen zijn Ahold versus andere NL foodretailers en KPN versus Versatel. 65

28

Hagemeyer

2797

29

Heijmans

2357

30 31

Imtech ING group

2357 8575

32 33 34 35

Kendrion KPN Laurus LogicaCMG

2757 6535 5337 9533

Buhrmann Ballast Nedam Ballast Nedam ABN Amro Eriks Group Versatel Ahold Getronics

36 37

Nieuwe steen Inv Numico

8733 3577

Corio CSM

38

Ordina

9533

39

Randstad

2793

40

Reed Elsevier NV

5557

Getronics USG People Wolters Kluwer

41 42 43 44

Rodamco Europe SBM Offshore Schuitema Sligro Food

8733 570 5337 5337

45 46

Stork Telegraaf

2757 5557

47

Ten Cate

2757

48 49 50 51

2733 9537 2793 8777

52

TKH Group Unit4Agresso USG People Van Der Moolen Vastned (IND/OFF)

Corio Fugro Ahold Ahold Eriks Group Wegener Eriks Group Draka holding Exact Brunel Binck Bank

8733

Corio

53

Vastned Retail

8733

Corio

54 55 56

Vedior Versatel Wegener

2793 6535 5557

Randstad KPN Telegraaf

57 58

Wereldhave Wessanen

8733 3577

59

Wolters Kluwer

5557

Corio CSM Reed Elsevier

Bam Group Bam Group Aegon

Boskalis

Imtech

Boskalis Fortis

Heijmans

Ten Cate

Stork

Schuitema Ordina Eurocom. Prop Wessanen LogicaCM G

Sligro Rodamco

Vastned ind/off

Vastned ret.

Wereldhave

Wereldhave Wereldhave

Vastned ret.

Vedior Eurocom. Prop

Vastned ret.

Laurus Laurus

Sligro Schuitema

Ten Cate

Kendrion

Kendrion

Stork

Randstad

Vedior

Eurocom. Prop Eurocom. Prop USG People

Nieuwe steen. Nieuwe steen.

Rodamco

Vastned ret. Vastned ind/off

Eurocom. Prop Numico

Nieuwe steen.

Rodamco

Vastned ind/off

Rodamco

66