Page 1

www.saham-indonesia.com

Page 1

Contents Pembukaan ............................................................................................................................................... 3 02 - Bab 1, Prinsip Panduan dari Riset Saham Morningstar - Bagian 1..................................................... 5 03 - Bab 1, Prinsip Panduan dari Riset Saham Morningstar - Bagian 2..................................................... 9 04 - Bab 2, Bagaimana Terjadinya Moat - Bagian 1 ................................................................................ 12 05 - Bab 2, Bagaimana Terjadinya Moat - Bagian 2 ................................................................................ 17


Page 2

Pembukaan Menemukan bisnis yang hebat di harga yang hebat adalah holygrail dari investasi. Tapi mengejutkan bahwa hanya sedikit investor yang fokus menemukan bisnis dengan potensi berlipat ganda nilainya sejalan dengan waktu. Mengapa demikian? Untuk satu hal, menemukan Coca-Coal atau Johnson & Johnson berikutnya adalah sulit - bisnis ini lebih dikenali ketika mereka telah menghasilkan laba yang luar biasa selama bertahun-tahun. Dan ke depan, banyak asumsi bahwa kekuatan bisnis ini sudah dikenali oleh pasar, dan harga yang diperdagangkan sudah mencerminkan kinerja yang ada. Tapi tidak selalu begitu - tidak dengan tebak-tebakan. Di buku ini, kami membuat kerangka bagaimana mendapatkan bisnis yang hebat, dan menunjukkan pada anda bagaimana ketika mereka diperdagangkan di nilai intrinsik. Konsep ini adalah kesimpulan dari pendekatan investasi Morningstar. Di Morningstar, kami selalu memandang investai dengan pandangan fundamental secara mendalam. Kami ingin memegang bisnis yang luar biasa untuk waktu yang lama. Bagaimana anda menemukan bisnis yang luar biasa dibanding yang buruk? Sebuah bisnis yang hebat adalah yang dapat menjauhkan pesaingnya dan mendapatkan laba yang tinggi selama bertahun-tahun ke depan. Dengan jelas, setiap orang bisa melihat laba masa lalu yang telah dihasilkan untuk melihat apakah bisnis ini mendapat keuntungan dari persaingan di masa lalu - tapi tujuan kami adalah menemukan bisnis yang memiliki potensi untuk terus mendapatkan hasil maksimal di masa depan. Untuk melakukan ini, kita perlu mengerti bagaimana bisnis menghasilkan uang. Kami melakukan ini dengan meneliti bagian persaingan dari industri dan fokus kepada bagaimana setiap perusahaan bersaing di industri tersebut. Kami mencari perusahaan yang memiliki parit ekonomi (economic moat) - yang secara struktural memiliki keunggulan untuk melindungi mereka dari pesaing, seperti parit yang sebenarnya melindungi kastil dari serangan musuh. Melalui riset kami, kami menentukan bahwa parit ekonomi biasanya dihasilkan dari salah satu dari lima sumber keunggulan persaingan - keunggulan biaya, aset tak berwujud, biaya peralihan, skala efisiensi, dan efek jaringan - yang akan kami bahas secara mendalam satu persatu di buku ini. Yang lebih baik dari menemukan bisnis yang hebat adalah menemukan satu dengan harga yang hebat. Pasar saham menyediakan kesempatan tak terbatas untuk mengikuti pergerakan harga dan transaksi beli dan jual setiap jam. Tapi dengan melihat melebihi keributan ini dan mengerti nilai dari aliran uang di bisnis adalah kunci sukses untuk investasi jangka panjang. Ketika anda fokus pada sebuah nilai fundamental perusahaan dibanding pergerakan harganya, dan tidak pada berapa harga sahamnya hari ini dibanding bulan lalu, sehari yang lalu, beberapa menit yang lalu, anda mulai berpikir sebagai pemilik bisnis, bukan pedagang. Dan berpikir sebagai pemilik membuat anda menjadi investor yang lebih baik. Kami membimbing anda melalui pendekatan kami dalam menilai bisnis, yang fokus pada memprediksi uang yang akan dihasilkan bisnis ini di masa depan, dan mendiskonnya ke hari ini untuk mendapatkan perkiraan harga wajar dari bisnis. Seperti yang anda kira, buku ini tidak memberitahu anda bagaimana menjadi cepat kaya dengan berakrobat di saham. Apa yang diberikan adalah kerangka fundamental untuk sukses berinvestasi jangka panjang. Buku ini akan membantu anda menjawab dua pertanyaan penting : Bagaimana saya


Page 3

mendapatkan bsinis yang hebat, dan kapan saya harus membeli bisnis ini untuk memaksimalkan hasil saya? Jika anda menjawab dua hal ini lebih sering benar dibanding salah, anda dalam jalur yang baik untuk sukses berinvestasi. Metode kami bukan satu-satunya dalam berinvestasi di saham, tapi ini adalah yang sudah teruji selama bertahun-tahun. Menggunakan parit fundamental dan analisa valuasi akan membawa keunggulan pada imbal hasil yang luar biasa dan menempatkan analis Morningstar di jajaran atas stock-picker. Di buku ini, kami berbagi semua pengalaman kami tentang filosofi investasi menggunakan parit, yang mana anda dapat gunakan untuk menemukan saham yang hebat di portofolio anda.


Page 4

02 - Bab 1, Prinsip Panduan dari Riset Saham Morningstar - Bagian 1 Apa itu moat? Untuk kebanyakan orang, gambaran akan air yang mengisi parit yang melindungi istana dari serangan langsung muncul di pikiran. Kami mengambil konsep ini dan mengaplikasikannya ke investasi, di mana moat ekonomi adalah pembatas struktural yang melindungi perusahaan dari persaingan. Di Morningstar, kami selalu memandang investasi dengan pemikiran paling mendasar. Kami ingin memegang saham yang bagus di bisnis untuk waktu yang lama. Jadi apa itu bisnis yang hebat? Pada dasarnya, kami yakin bahwa yang dapat mengusir pesaing dan menghasilkan imbal hasil yang tinggi selama bertahun-tahun ke depan - menaikkan laba, memberikan uang untuk pemegang saham, dan melipat gandakan nilainya. Lebih baik dari menemukan bisnis yang hebat adalah menemukan satu di harga yang super. Pasar modal menawarkan kesempatan yang tak terhingga untuk memantau harga dan membeli atau menjual saham pada berbagai jam, tapi kami berpikir bahwa kunci untuk sukses berinvestasi secara jangka panjang adalah berkonsentrasi tidak pada pergerakan harga harian dari saham tapi pada nilai dari uang yang dihasilkan oleh bisnis ini. Ketika anda berfokus pada fundamental perusahaan dibanding harga sahamnya, dan bukan harga hari ini berbanding dengan bulan lalu atau sehari yang lalu atau 5 menit yang lalu, anda akan mulai berpikir seperti pemilik, bukan pedagang. Jika anda mencari buku yang mengajarkan bagaimana menjadi cepat kaya dengan bertransaksi di pasar modal, anda datang ke tempat yang salah. Tujuan kami adalah memberikan anda kerangka dasar untuk sukses secara jangka panjang, yang mana, kami mengakui, ini adalah apa yang kami ketahui caranya. Buku kami mencari jawaban dari 2 pertanyaan penting : Bagaimana kita mengenali bisnis yang luar biasa? Dan kapan waktu terbaik untuk membeli bisnis ini, supaya memaksimalkan hasil kita? Jika anda dapat menjawab 2 hal ini lebih sering benar dibanding salah, anda dalam perjalanan anda menjadi seorang investor yang sukses. Pekerjaan analisa kami berfokus pada 3 hal : keunggulan persaingan yang berkelanjutan, valuasi, dan margin of safety, yang mana kami percaya adalah kunci dari mengungguli pasar saham sepanjang waktu. Pertanyaan pertama : Bagaimana Kita Mengenali Bisnis Apa Yang Luar Biasa? Jawaban dari pertanyaan ini bertumpu pada menemukan bisnis yang memiliki keunggulan persaingan secara berkelanjutan, atau moat ekonomi. seperti moat yang berada di sekeliling istana menjaga musuh di perbatasan, moat ekonomi melindungi hasil bisnis tinggi yang dinikmati oleh perusahaan terbaik dunia.


Page 5

Moats Di artikel Fortune 1999 yang terkenal, investor legendaris Warren Buffet menulis, "Kunci dari investasi adalah.... menentukan keunggulan persaingan dari perusahaan yang ada, dan di atas itu, jangka waktu keunggulan ini. Produk atau jasa yang memiliki moats yang lebar, dan berkelanjutan di sekeliling mereka adalah yang memberikan keuntungan bagi investor." Jika perusahaan membuat sebuah produk atau jasa yang menguntungkan, tidak akan lama ketika perusahaan lain berusaha mengekori kesuksesan mereka dengan memproduksi barang yang sama, atau bahkan yang lebih baik. Dengan kata lain, profit menarik pesaing, dan persaingan membuat perusahaan kesulitan menghasilkan pertumbuhan dan margin laba yang kuat untuk jangka panjang. Tapi jelas ada beberapa perusahaan yang berhasil menghasilkan laba yang tinggi untuk jangka panjang. Perusahaan ini berhasil bertahan dari pertarungan dengan pesaing untuk waktu yang lama, dan ini adalah mesin penghasil kekayaan yang ingin kita cari dan miliki. Penting sebagai catatan bahwa moat ekonomi haruslah bagian struktural bisnis itu sendiri. Kita tidak mencari perusahaan yang memiliki keputusan jangka pendek yang lebih baik dibanding pesaing, atau perbaikan siklus yang membuat pendapatan terlihat baik. Kita mencari perusahaan di mana struktur bisnis dan industri melindungi keuntungan. Bersama dengan ini, ketika manajemen yang hebat dapat memperbesar moat perusahaan, seperti juga manajemen yang buruk dapat memperlemah moat, manajemen itu sendiri bukanlah basis dari moat ekonomi (lebih lanjut di bab 4). Moats dan Kreasi Nilai Berapa besar nilai yang dihasilkan perusahaan untuk dirinya dan pemegang saham tergantung pada dua hal : jumlah yang sedang dihasilkan dan kemampuan bisnis untuk menghasilkan nilai di masa depan. Faktor pertama gampang dikenali oleh pasar karena ini sangat mudah didapatkan dari laporan keuangan. Adalah faktor kedua, kekuatan dan jangka waktu dari laba masa depan, yang susah untuk ditentukan tapi jauh lebih penting bagi kesuksesan investasi jangka panjang. Ini ada pemahaman lain untuk ide ini : Ambillah 3 perusahaan, masing-masing dengan nilai bisnis yang sama, ROIC, hari ini. Perusahaan yang mampu menghasilkan ROIC lebih lama akan menambah nilai paling besar untuk dirinya di masa depan. Moats Beraksi Seperti apa gambaran moat ekonomi di dunia nyata? Coba lihat perusahaan listrik ITC Holdings sebagai contoh. Transmisi listrik bukan bisnis yang seksi, tapi investor di bisnis ini mendapat keuntungan pertumbuhan laba dua digit dan hasil investasi yang sehat berkat posisinya yang dominan di bisnis dan keunggulan dari regulasi. Kami percaya bisnis "membosankan" ini memiliki nilai moat ekonomi yang lebar yang melindungi labanya selama bertahun-tahun. Pesaingnya mendapat sedikit insentif untuk membangun jaringan transmisi baru jika di jalur yang sama ITC telah membangun jaringannya; biaya yang dibutuhkan terlalu tinggi dan keuntungan terlalu kecil untuk 2 pesaing berebut pasar. Sebagai


Page 6

tambahan, ITC diuntungkan dari proteksi regulasi. Komisi Regulari Energi mengijinkan transmisi baru hanya jika terbukti dibutuhkan jalur baru. Berlawanan dengan ini, bisnis ethanol tanpa moat seperti Pacific Ethanol, VeraSun Energy, dan Aventine Renewable Energy yang berkembang dengan cepat dan bangkrut dengan segera di dekade terakhir. Hura-hara ethanol berkembang sampai titik euforia di pertengahan 2006, didorong oleh dukungan pemerintah dan IPO yang ditunggu-tunggu. Dua tahun kemudian, investor di bisnis bahan bakar jagung ini tersisa hutang milyaran dollar karena ekspektasi dari produk luar biasa ini gagal berkembang. Sumber Moat Selama bertahun-tahun mempelajari perusahaan, kami mengidentifikasi 5 sumber utama dari keunggulan persaingan, atau moat ekonomi. Kita akan membahasnya secara mendalam tiap sumber ini di bab berikutnya, tapi ini adalah sekilas 5 sumber ini: 1. Aset tidak berwujud Aset tidak berwujud termasuk merek, paten, atau ijin pemerintah yang membuat pesaing tertinggal jauh di belakang. 2. Keunggulan biaya Perusahaan yang mampu menghasilkan produk atau jasa dengan biaya lebih rendah memiliki keunggulan karena mereka dapat memotong rival mereka di harga. Atau, mereka dapat menjual produk atau jasa mereka dengan harga yang sama dengan rival, tapi mendapat profit margin yang lebih besar. Kami berpikir bahwa skala ekonomi adalah tipe dari keunggulan biaya, yang akan dibahas di bab berikutnya. 3. Biaya berpindah Biaya berpindah adalah ketidaknyamanan atau biaya 1 kali yang dikeluarkan pelanggan untuk berpindah dari satu merek ke merek lain. Pelanggan yang melihat biaya tinggi untuk berpindah tidak akan berpindah kecuali mereka mendapat keuntungan lebih besar dari harga atau performa, dan bahkan jika terjadi, risiko yang berhubungan dengan perpindahan membuat perpindahan menjadi mustahil di beberapa industri. 4. Efek jaringan Efek jaringan terjadi ketika nilai dari produk atau servis bertambah bagi pelanggan baru atau lama ketika lebih banyak orang menggunakannya, yang sering menciptakan lingkaran yang membuat perusahaan ini menjadi lebih kuat. 5. Skala efisiensi


Page 7

Skala efisiensi menjelaskan tentang dinamika ketika pasar terbatas oleh ukurannya ketika dilayani satu atau beberapa perusahaan. Perusahaan yang terlibat menghasilkan keuntungan, tapi pesaing baru malas memasuki pasar karena dengan melakukan itu akan membuat kerugian bagi semua pemain.


Page 8

03 - Bab 1, Prinsip Panduan dari Riset Saham Morningstar - Bagian 2 Pertanyaan Kedua : Kapan Waktu Terbaik Untuk Berinvestasi di Bisnis yang Luar Biasa? Sangat menggoda untuk menyimpulkan bahwa bisnis dengan moat yang lebar adalah sangat jarang dan luar biasa sehingga anda harus membelinya kapanpun ketika menemukannya dan memegangnya selama keunggulan persaingan mereka tetap ada. Tetapi, keunggulan persaingan dari bisnis hanyalah bagian dari cerita. Penelitan kami menunjukkan bahwa moat yang lebar dapat menjadi sumber utama, atau keuntungan luar biasa, bagi portofolio anda, keuntungan dari memiliki perusahaan dengan moat yang lebar lebih jelas dan lebih meyakinkan ketika anda membelinya di harga diskon dibanding nilai bisnisnya. Pentingnya Valuasi Valuasi adalah aspek yang sangat penting dalam berinvestasi - anda bisa saja beragumen, adalah yang paling penting. Ini masuk akal ketika anda berpikir tentang ini. Anda tidak mau membayar 650.000 USD untuk rumah yang bernilai 500.000 USD, karena walau ini adalah rumah yang luar biasa, dibutuhkan banyak tahun supaya pasar menaikkan nilainya menjadi 650.000 USD, dan pada titik itu, anda mungkin sudah kehilangan nilainya karena efek inflasi. Bahkan jika anda membeli rumah ini dengan harga 500.000 USD, atau sesuai nilai pasar, anda hanya akan melihat kenaikannya sesuai nilai pasar. Idealnya, anda akan mendapat nilai yang lebih baik di rumah ini, mungkin di harga 450.000 USD, sehingga anda tidak hanya untung dibanding nilai masa depan pasar, tapi juga selisih keuntungan dibanding harga pasaran sekarang. Ketika banyak investor terjebak di pergerakan harga harian, kami lebih suka memikirkan valuasi seperti anda melihat aset nyata, seperti contoh rumah di atas. Ada nilai wajar untuk semua bisnis, dan kesempatan untuk membeli bisnis hebat ini di harga lebih rendah dari harga wajarnya memberi investor keunggulan dalam menghasilkan nilai masa depan. Menilai Harga Wajar Kunci dari sukses membeli aset di harga diskon dibanding harga pasar adalah dengan akurat memprediksi aliran uang masa depan yang anda harap bisnis ini hasilkan. Ini bukan makan siang gratis, dan ada berbagai cara mencarinya. Beberapa analis mengecek di cash flow terkini, atau bahkan laba bersih, sebagai pengganti cash flow, dan menerapkan pengali tertentu ke laba ini sampai batas "perkiraan" berapa lama di masa depan mereka mengharapkan level cash flow dan pertumbuhan itu berada. Yang lain mengasumsikan growth rate, seperti dengan memprediksi perkiraan inflasi masa depan, dan menggunakan ini untuk menghitung berapa cash flow yang diharapkan akan dihasilkan, kemudian mendiksonkan nilai itu ke masa sekarang. Di Morningstar, sebagai usaha untuk setepat mungkin, kami mengambil pendekatan fundamental dari analisa valuasi dan membangun model discounted cash flow untuk setiap perusahaan yang kami teliti. Detil di bab 5, tapi ini sekilas gambarannya. Setelah meneliti perusahaan dan industrinya, kami


Page 9

memprediksi pendapatan perusahaan, laba, neraca keuangan, dan uang yang dihasilkan selama beberapa tahun ke depan (5-10 tahun, tergantung situasi). Konsisten dengan teori ekonomi mikro, kami mengasumsikan semua bisnis akan menghasilkan sebanyak cost of capital mereka di masa depan karena pesaing akan menghabisi keunggulan lebihnya - tapi kami berasumsi perusahaan dengan moat yang lebar akan mendapat keunggulan lebih lama dibanding yang moat sempit, yang mana akan mendapat keunggulan lebih lama dibanding bisnis tanpa moat. Kemudian kami mendiskonkan cash flow masa depan ke nilai hari ini menggunakan estimasi cost of capital perusahaan. Sangat penting untuk mengetahui bahwa tidak ada yang dapat dengan tepat mengetahui nilai wajar dari bisnis, jadi tujuan ini adalah mengerti ada batasan jarak yang mungkin keluar dan mempersempit batasan itu jika memungkinan. Yang kedua, kami selalu menggunakan margin of safety sebelum berinvestasi, bahkan di perusahaan dengan moat lebar. Margin of Safety Konsep margin of safety telah ada di beberapa dekade, investor legendaris seperti Ben Graham, Warren Buffet, dan Seth Klarman menulis tentang ini dan menggunakan margin of safety di dalam metode investasi mereka. Ide dasarnya adalah karena tidak ada yang tahu nilai sebenarnya dari saham, membelinya lebih rendah dibanding nilai wajar akan memperbesar peluang anda mendapat keuntungan berinvestasi, karena bahkan jika nilainya lebih rendah dari prediksi awal anda, anda memperbesar kesempatan anda karena membelinya di harga diskon. Tidak semua perusahaan memerlukan MOS yang sama, dan mengerti bagaimana mengatur diskon yang anda butuhkan akan menambah posisi untung anda. Karena ini, kami mengembangkan Morningstar Uncertainty Rating untuk membantu mengidentifikasi diskon yang diperlukan pada saat pembelian saham. Kami memikirkan ini karena betapa sulitnya memprediksi cash flow masa depan. Untuk mengukur ini, kami melihat variabel pendapatan, laba usaha, dan hutang finansial, ditambah siklus ekonomi, risiko perusahaan tertentu. Ini adalah gambaran singkat bagaimana proses riset saham kami : carilah moat, tentukan nilai wajar, dan berikan batas kesalahan. Mudah untuk dikatakan. Di bab 2, kami memberikan 5 sumber moat ekonomi secara detil. Sepanjang buku, kami menggunakan beberapa contoh untuk memberikan gambaran bagaimana kami berpikir tentang moat dan valuasi di situasi nyata. Bab 3 membahas tentang trend moat, yang akan memberikan gambaran bagaimana moat bertumbuh dan mengecil sepanjang waktu - trend moat memberikan gambaran dinamis bagaimana posisi persaingan perusahaan berkembang. Bab 4 dan 5 bercerita tentang bagaimana menggabungkan manajemen dan pelayanan perusahaan ke dalam evalusi moat perusahaan, dengan fokus pada alokasi uang dan dividen. Kemudian kami fokus pada metodelogi valuasi kami, untuk memberikan anda gambaran bagaimana proses discounted cash flow kami dan bagaimana kami menggunakannya untuk memprediksi nilai


Page 10

instrinsik bisnis. Di bagian ini, kami juga memasukkan beberapa contoh nyata portofolio, sehingga anda dapat melihat bagaimana kami menempatkan moat, valuasi, dan MOS ke dalam praktek. Pikirkan bagian kedua buku sebagai panduan bagaimana menganalisa moat di setiap sektor. Kami membahas setiap sektor secara mendetil, sehingga anda dapat mengerti bagaimana menilai keunggulan persaingan di setiap industrinya, mendapat gambaran sekilas bagaimana moat berbeda untuk setiap sektor, dan mendapat alat untuk menganalisa moat perusahaan. Melalui buku ini, kami berbagi detil tentang filosofi investasi kami dan pendekatan kami dalam menganalisa perusahaan. Tujuan kami adalah memberikan anda metode untuk menentukan moat perusahaan, harga wajar, dan MOS sehingga anda dapat menggunakan pendekatan ini dalam keputusan investasi pribadi anda.


Page 11

04 - Bab 2, Bagaimana Terjadinya Moat - Bagian 1 Untuk menentukan rating moat ekonomi perusahaan, kami memulai dengan bertanya akan 2 hal : 1. Apakah hasil perusahaan akan nilai investasinya, atau ROIC (Return on Invested Capital), cenderung melebihi rata-rata biaya, atau WACC (Weighted Average Cost of Capital), di masa depan? 2. Apakah perusahaan memiliki setidaknya satu dari 5 sumber keunggulan persaingan yang berkelanjutan (aset tak berwujud, keunggulan biaya, biaya berpindah, efek jaringan, dan skala efisiensi)? Kesimpulannya, metode moat kami terdiri dari 2 hal, ROIC-WACC dan sumber moat. Perusahaan menghasilkan keuntungan ekonomi ketika labanya melebihi tidak hanya biaya akuntansi tapi juga biaya peluang investor. Sebuah bisnis dapat menghasilkan net income positif, atau profit akuntansi yang positif, tanpa menghasilkan profit ekonomi jika dia tidak menghadiahkan investornya hasil dari investasi mereka. Proses menjawab pertanyaan fundamental mengenai profit ekonomi masa depan dan keunggulan persaingan berkelanjutan termasuk dengan teliti meriset perusahaan dan industrinya. Di Morningstar, proses kami termasuk menganalisa laporan keuangan perusahaan, berbicara dengan manajernya, mengunjungi perusahaan, dan membaca publik expose. Analisa fundamental ini adalah kunci dari memahami kemungkinan masa depan perusahaan dan kekuatan persaingannya. Jika kami berpikir bahwa ROIC akan melebihi WACC di masa depan, dan perusahaan memiliki salah satu dari 5 keunggulan persaingan, sangat memungkinkan perusahaan memiliki moat ekonomi sempit atau lebar. Tapi penyelidikan tidak berhenti di sini. Kemudian kami melihat kemampuan perusahaan untuk menghasilkan profit ekonomi yang positif untuk 10-20 tahun ke depan. Di ekonomi pasar bebas, saingan selalu muncul dan menggerogoti profit yang dimiliki perusahaan tanpa perlindungan moat - waktu dan kekuatan harga bukan pertahanan yang baik ketika kita berbicara jangka panjang. Beberapa perusahaan mungkin menghasilkan ROIC-WACC yang positif hari ini dan beberapa tahun ke depan. Tapi jika keunggulan persaingan mereka tidak kuat, pesaing akan memakan habis keunggulan ini sejalan dengan waktu. Karena itu, untuk perusahaan mendapat rating ekonomi moat sempit, kami harus menemukan bukti setidaknya ada satu sumber keunggulan persaingan dan profit ekonomi ini akan positif untuk setidaknya 10 tahun. Jika kami berpikir profit ekonomi ini akan positif untuk setidaknya 20 tahun, perusahaan mendapat rating moat lebar. Kami percaya moat ekonomi lebih penting pada kelanjutannya dibanding kebesarannya. Karena itu lebih bagus perusahaan dengan moat 20 tahun profit yang biasa dibanding profit luar biasa selama beberapa tahun. 10 dan 20 tahun sepertinya asal-asalan, tapi idenya adalah fokus ke potensi menghasilkan uang secara jangka panjang dari bisnis dan memberikan ukuran parameter untuk berapa lama kami memperkirakan profit ekonomi akan berakhir. Ini penting juga sebagai catatan kami memprediksi profit ekonomi dalam www.saham-indonesia.com

Page 12

kondisi normal. Jadi perusahaan yang tiba-tiba untung besar atau rugi besar karena 1-2 hal, tidak mempengaruhi penilaian moat kami. Perhatikan bahwa rating moat kami adalah absolut, bukan relatif. Kami hanya mencari perusahaan yang : 1. Keunggulan persaingan yang berkelanjutan 2. Kemungkinkan untuk menghasilkan profit ekonomi yang positif selama beberapa tahun ke depan Sumber Moat Sekarang kita siap untuk menggali sumber moat satu per satu. Untuk setiap dari lima sumber ini kami membuat daftar pertanyaan kritis yang perlu anda tanyakan pada diri sendiri ketika menentukan apakah perusahaan ini punya moat ekonomi sempit atau lebar. Jika anda telah membaca sekumpulan annual report, anda akan tahu bahwa banyak perusahaan mempresentasikan sejumlah keunggulan persaingan yang terlihat sebagai moat, seperti patent, merek, keunggulan biaya, dan hubungan dengan pelanggan. Pertanyaan yang kami susun adalah untuk membantu menilai apakah perusahaan memiliki sumber moat. Lebih jauh, dalam tahunan membaca kami akan annual report, kami menemukan jarang bagi perusahaan untuk menyatakan keunggulan seperti biaya berpindah, efek jaringan, atau skala efisiensi. Jadi, menemukan perusahaan dengan sumber ini memerlukan analisa lebih mendalam, dan pertanyaan kunci akan membantu anda menemukan perusahaan dengan kekuatan ini. Untuk setiap sumber, kami memberikan beberapa contoh, sehingga anda dapat melihat bagaimana cara kerjanya di dunia nyata. Aset Tak Berwujud Aset tak berwujud adalah kategori yang termasuk merek, hak paten, dan regulasi. Merek Merek menciptakan moat ekonomi di sekiling laba perusahaan jika dia menaikkan keinginan pelanggan untuk membayar atau meningkatkan kapasitas pelanggan. Merek yang bermoat akan menjadi kekuatan harga atau bisnis yang berulang sehingga akan menghasilkan profit ekonomi berkelanjutan. Pertanyaan Penting Merek : 1. Bagaimana anda menilai kekuatan dari merek? Apa kekuatan harga yang merek ini berikan? Apa nilai maksimal yang bisa dibebankan perusahaan dibandingkan pesaingnya? Nama besar belum tentu akan menghasilkan kekuatan harga. Misalnya maskapai penerbangan seperti United atau American - anda mungkin mengenal betul merek ini, tapi ini bukan berarti anda ingin membayar lebih terhadap tiket United atau American. Lebih mungkin jika anda membuat keputusan pembelian berdasarkan biaya dari kelas, kredit jarak, dan biaya bagasi, dan kami melihat ini sebagai


Page 13

cerminan keuntungan rendah yang dihasilkan maskapai penerbangan. Akibatnya, sebagian besar maskapai tidak memiliki moat. 2. Apakah nilai premium dihilangkan oleh biaya yang lebih tinggi? Beberapa perusahaan membebankan biaya lebih tinggi dibanding pesaingnya, tapi itu karena hasil dari biaya produksi yang lebih tinggi. Untuk supaya merek bisa memiliki moat, dia harus memiliki kekuatan harga yang mengimbangi perbedaan pada biaya. 3. Bagaimana margin perusahaan dibandingkan pesaing yang tidak memiliki merek yang kuat? Jika anda tidak memiliki data yang cukup untuk harga dan biaya, anda dapat melihat profit margin perusahaan dibandingkan pesaingnya sebagai contoh untuk kekuatan harga. 4. Apa yang membuat anda yakin bahwa kekuatan merek, harga premium, dan margin operasi yang lebih tinggi dapat berlanjut untuk 10-20 tahun? Merek dapat datang dan pergi, dan berkelanjutan adalah faktor paling penting dalam menentukan moat ekonomi. Pada akhirnya, sejarah membuktikan contoh-contoh merek terkenal yang tidak bisa menghasilkan keunggulan berkelanjutan, seperti Crocs, Nokia, dan Palm. Walau sulit untuk memprediksi merek mana yang tetap unggul setelah bertahun-tahun ke depan, perusahaan yang terus menerus menanam uang pada inovasi dan marketing akan lebih mungkin memiliki merek kuat di masa depan. Lebih jauh, merek yang abadi setidaknya memberikan potensi umur panjang untuk perusahaan dibanding perusahaan yang pelanggannya berpindah-pindah. Sebagai contoh, jika ada pelanggan yang telah mencicipi, katakanlah Coke di atas Pepsi, maka ini bisa dikatakan sebagai dasar bahwa, Coca-Cola memiliki pelanggan yang sama untuk masa yang panjang. Tetapi, orang tua yang memutuskan susu bayi akan mengembangkan preferensi merek untuk beberapa tahun saja, dan karena itu, perusahaan susu formula seperti Mead Johnson harus terus menerus mendapatkan kelompok orang tua yang baru. Contoh : Walt Disney, Starbucks, BMW. Detil di buku. Hak Paten Kadang hak paten adalah sumber dari keunggulan persaingan yang berkelanjutan untuk perusahaan, walau tidak semua paten memberi rating moat ekonomi baik sempit maupun lebar. Jika hak paten melindungi produk utama perusahaan, dan tidak ada sumber pengganti lain, maka perusahaan memiliki kekuatan harga untuk periode tertentu ketika pemain lain secara legal dilarang ikut bersaing. Pertanyaan penting untuk hak paten: 1. Kapan habisnya masa hak paten dari perusahaan?


Page 14

Karena rating moat sempit atau lebar tergantung dari kemampuan perusahaan mencetak laba selama bertahun-tahun hak paten yang habis masanya dalam beberapa tahun ke depan jelas tidak menawarkan moat. 2. Seberapa beragam portofolio paten perusahaan? Sebuah perusahaan yang memiliki beragam hak paten akan memiliki moat yang lebih besar karena keragaman membawa kesempatan yang besar bagi perusahaan untuk menghasilkan laba selama bertahun-tahun. Sebuah perusahaan dengan sejarah keberhasilan riset dan pengembangan di portofolio patennya akan cenderung mampu mempertahankan keunggulan persaingan dari sisi paten dibanding yang tidak memiliki sejarah. 3. Seberapa besar potensi pasar dari produk yang dipatenkan dalam penjualan dan kemungkinan keberhasilannya? Karena kami perlu mencari perusahaan dengan kemampuan mencetak laba selama 10-20 tahun ke depan, kami perlu menganalisa potensi laba dari produk bahkan jika produknya belum muncul di pasar. 4. Setelah produk tidak dalam paten, seberapa gampang bagi pesaing untuk masuk ke pasar? Kadang, bahkan ketika sebuah produk sudah kehilangan hak patennya, pesaing tidak sudimasuk ke pasar, karena kesulitan dalam menirunya. Contoh, tekanan generik untuk produsen obat biologis tidak lebih susah dibanding obat tradisional karena tingkat kesulitan dalam pembuatan dan biaya percobaan dan marketingnya. 5. Apa pengganti potensial dari produk berpaten ini? Bahkan produk berpaten ini tidaklah memiliki kekuatan harga secara moat jika produk pengganti yang efektif telah tersedia. Di pasar di mana paten dapat dengan mudah dimodifikasi, seperti sektor teknologi atau industri, maka paten menjadi kurang penting dalam moat. 6. Seberapa kuat perlindungan kekayaan intelektual dalam pasar? Jika pasar tidak bisa menjaga pesaing menjauh karena kurangnya perlindungan kekayaan intelektual, maka kekuatan harga menjadi tidak ada dan paten itu sendiri bukanlah keunggulan dari persaingan berkelanjutan. Contoh : Sanofi, iRobot, Monsanto. Detil di buku. Regulasi Regulasi pemerintah adalah aset tak berwujud lainnya yang dapat memberikan keunggulan persaingan yang berkelanjutan jika aturan ini membuat pesaing sulit atau tidak bisa masuk ke pasar. Regulasi cenderung menguntungkan perusahaan yang dapat beroperasi dengan monopoli bisnis.


Page 15

Pertanyaan penting tentang regulasi 1. Apakah ada kerugian dalam keunggulan regulasi, misalnya kontrol harga atau perintah pelayanan? Regulasi yang membatasi persaingan tidak cukup moat jika mereka datang dengan kontrol harga atau perintah pelayanan yang mencegah terciptanya keuntungan ekonomi. Sebagai contoh, walau Aeroports de Paris memiliki monopoli geografi dalam pelayanan penerbangan dan melayani jalur utama wisata di dunia, regulasi pemerintah menyatakan bahwa ADP dapat dikenakan biaya tertentu sehingga menyebabkannya terlalu rendah untuk menghasilkan keuntungan ekonomi. 2. Jika regulasi yang membatasi persaingan adalah kunci utama, pertimbangkan adanya ancaman pengganti. Jika ada perusahaan yang menyediakan jasa atau barang untuk negara tertentu dan dilindungi dari persaingan di negara itu, pertimbangkan apakah pelanggan dapat mendapat kebutuhan mereka dari perusahaan di negara lain. 3. Apa hasil yang paling mungkin muncul dari regulasi masa depan? Bahkan jika regulasi pemerintah mampu membelokkan kondisi pasar sehingga berbeda dengan kondisi normal, kami perlu menilai ekspektasi kami terhadap keuntungan masa depan pada perkembangan regulasi yang mungkin akan muncul. 4. Seberapa besar dampak dari perubahan regulasi? Rating moat kami membutuhkan skala keyakinan tinggi terhadap adanya keuntungan masa depan. Jika ada kemungkinan perubahan pada regulasi yang menyebabkan tekanan pada keuntungan masa depan, ini dapat mencegah perusahaan mendapat rating moat kami, tergantung pada seberapa mungkin efek ini terjadi. Contoh : Grupo Televisa, Las Vegas Sands and Wynn Resorts. Detil di buku.


Page 16

05 - Bab 2, Bagaimana Terjadinya Moat - Bagian 2 Keunggulan Biaya Perusahaan dapat menggali moat ekonomi di sekeliling bisnis mereka dengan memiliki biaya rendah yang berkelanjutan dibandingkan pesaing mereka. Posisi biaya yang menguntungkan dapat terdiri dari keunggulan proses, lokasi yang strategis, skala, atau akses ke aset tertentu. keunggulan proses adalah menarik, tapi kami memberikan rating moat ekonomi ke perusahaan untuk kategori ini hanya jika proses tidak dapat atau tidak mudah untuk ditiru oleh pesaing. keunggulan dari lokasi juga memberikan perusahaan keunggulan biaya, dan ini bisa secara berkelanjutan memberi kesulitan untuk meniru. Sementara itu, perusahaan yang menikmati skala ekonomi memiliki biaya lebih rendah dibanding pesaingnya dengan kapasitas yang lebih kecil.

Pertanyaan Penting keunggulan Biaya: 1. Apakah perusahaan diuntungkan dari skala ekonomi? Terutama, biaya mana yang sudah pasti dan mana yang bisa dileveragekan? Apa bukti nyata bahwa perusahaan ini diuntungkan dari biaya per unit yang lebih rendah dibandingkan pesaing dengan volume lebih kecil? Banyak perusahaan besar menyatakan mereka memiliki keunggulan biaya dari skala ekonomi, tapi penting untuk mencari bukti bahwa perusahaan besar ini memiliki keunggulan dalam biaya per unit dibandingkan perusahaan kecil. 2. Apakah perusahaan diuntungkan dari jangkauan ekonomi? Biaya mana yang berpengaruh ke ini? Apa bukti nyata bahwa perusahaan mendapat keunggulan dari biaya produksi yang lebih rendah dibandingkan pesaing? Beberapa perusahaan dapat melakukan perubahan signifikan biaya R&D dan pengetahuan proses pada berbagai jenis produk sesuai kebutuhan pelanggan yang beragam. Sekali lagi, adalah penting untuk fokus mencari bukti nyata adanya hasil pada biaya produksi yang lebih rendah. 3. Apakah perusahaan diuntungkan dari biaya transportasi yang lebih rendah? Berapa perbandingan biaya transportasi dibandingkan total biaya produksi? Berapa dibandingkan dengan pesaing? Biaya transportasi bisa mempengaruhi posisi persaingan, terutama barang yang memiliki rasio rendah di nilai/berat. Sebagai contoh, biaya transportasi sangat kecil pengaruhnya pada emas, karena jumlah kecil dengan harga besar dapat dibawa bahkan dengan tangan anda, tapi diperlukan biaya pengangkutan yang sangat besar untuk mengangkut material konstruksi dengan harga 10$. Di situasi seperti ini, produsen yang berlokasi paling dekat dengan pelanggan akan memiliki keunggulan biaya dibandingkan pesaing yang jauh.


Page 17

4. Apakah perusahaan ini memiliki atau mengontrol cadangan barang tambang dengan karakteristik spesifik? Seberapa langka cadangan berkualitas tinggi ini? Di bidang energi dan bahan material, memiliki deposit bahan tambang yang diuntungkan secara geologi akan sangat menguntungkan, karena manusia - bahkan dengan waktu dan uang - tidak dapat menggantikan apa yang diproduksi bumi dalam waktu jutaan tahun. 5. Apakah perusahaan ini emmiliki proses produksi yang spesial yang menghasilkan keunggulan biaya? Kalikan keunggulan biaya yang datang dari proses ini. Apakah proses ini bisa ditiru? Keunggulan biaya dari proses biasanya bisa ditiru, tapi kami menemukan bahwa beberapa perusahaan dapat beroperasi selama tahunan dengan keunggulan biaya karena proses produksi yang super. Selalu perhatikan pemain baru yang mungkin muncul. Ketika pesaing lama mungkin terjebak pada situasi proses produksi yang buruk yang sudah terlanjur ada, pemain baru dapat menggunakan proses produksi yang superior karena mereka memulai dari awal. 6. Apakah perusahaan ini memiliki bargaining power terhadap suplier yang memberi keunggulan biaya? Berapa % total biaya perusahaan yang diuntungkan dari bargaining power ini? Apa tipe diskon yang dihasilkan bargaining power ini? Banyak perusahaan mengklaim mereka besar dan cukup kuat untuk menarik diskon dari supplier, tapi kami perlu melihat bukti nyata adanya penurunan biaya produksi sebelum kami memberikan rating moat. Untuk bargaining power kami tidak ingin melihat adanya ancaman nyata dari supplier. 7. Apakah perusahaan ini memiliki keunggulan akses terhadap bahan baku? Berapa % total biaya produksi terhadap bahan baku? Apa perbandingan keunggulan biaya terhadap industri yang tidak memiliki keunggulan ini? Mengapa pemain lain tidak memiliki akses? Bagaimana pandangan ke depan mengenai suplai, demand, dan harga bahan baku? Sebagai contoh, beberapa perusahaan menikmati akses pada energi berbiaya rendah. Sebelum memberi rating moat, kami harus memastikan keunggulan biaya ini adalah berkelanjutan. Perubahan suplai dan demand di area, atau adanya bahan baku pengganti, dapat menyebabkan keunggulan bahan baku menjadi hilang. Contoh : Managed Care Organizations, Railroads. Detil di buku. Biaya Berpindah Biaya berpindah adalah pengeluaran - baik waktu, pertentangan, uang, atau risiko - dari pelanggan yang mungkin muncul ketika berpindah dari satu produsen ke yang lain. Pelanggan yang mengalami biaya berpindah tinggi mungkin tidak akan berpindah walau pesaing menawarkan harga lebih rendah atau produk/servis yang lebih baik. Perbaikan di kinerja atau harga harus cukup besar untuk mengimbangi biaya berpindah. Biaya berpindah yang tinggi cukup kuat dan biasanya terjadi jika tingkat kegagalan tinggi, atau biaya dari produk sangat kecil efeknya terhadap total biaya pelanggan.


Page 18

Pertanyaan kunci Biaya Berpindah 1. Apa keuntungan dan kerugian dari berpindah? Membandingkan biaya berpindah melalui selisih harga antara beberapa alternatif adalah cara paling baik untuk melihat keuntungan dari berpindah. 2. Apakah aset atau proses dari pelanggan terhubung dengan supplier tertentu? Bagaimana dengan pelatihan jika pelanggan berpindah provider? Berapa banyak waktu terbuang jika harus berpindah? Berapa besar efek gangguan bisnis jika pelanggan harus berpindah? Menjawab pertanyaan ini membantu kita mendapat gambaran seperti apa perpindahan itu. Kadang sulit untuk menghitung biaya berpindah, tapi kebutuhan aset yang spesifik, kebutuhan pelatihan intensif, dan dibutuhkan waktu yang lama, dan kemungkinan adanya gangguan bisnis menyebabkan terciptanya biaya berpindah. 3. Berapa tarif pembaharuan untuk perusahaan ini? Biaya berpindah yang tinggi biasanya terlihat dari tarif yang tinggi untuk memperbaharui kontrak bagi pelanggan lama. Contoh : Apple, BlackRock, Rockwell Automation. Detil di buku. Efek Jaringan Efek jaringan muncul ketika nilai dari produk atau servis meningkat untuk pelanggan baru dan lama ketika lebih banyak yang memakainya. Efek jaringan adalah siklus yang baik yang membuat perusahaan kuat menjadi lebih kuat. Pertanyaan Penting Efek Jaringan 1. Cari tahu bagaimana nilai dari barang atau servis naik ketika lebih banyak pelanggan atau supplier bergabung ke jaringan. Usahakan cari bukti nyata bahwa nilai naik lebih cepat dibanding pertambahan pelanggan (dengan ukuran pasti, misalnya sales/user atau sales/cabang). Dengan perusahaan yang benar-benar mendapat keuntungan dari efek jaringan, selalu ada cerita yang logis dan jelas bagaimana nilai meningkat seiring dengan penambahan pelanggan. Bukti nyata akan membantu argumen ini. 2. Bagaimana perusahaan mendapat uang dari jaringan? Banyak perusahaan internet memiliki efek jaringan yang kuat karena nilai servis meningkat seiring dengan kenaikan pelanggan. Sayangnya, perusahaan tidak bisa selalu mengambil biaya cukup untuk servis yang mereka tawarkan. Kemampuan untuk cukup mendapat uang dari jaringan melalui pendaftaran, iklan, atau biaya lain memberikan imbal kepada investor dan memastikan perusahaan


Page 19

memiliki uang untuk diinvestasikan kembali ke jaringan. Mendapatkan uang yang cukup dari jaringan adalah syarat supaya terciptanya moat. 3. Andaikan nilai penawaran meningkat ketika jaringan bertumbuh, apakah pelanggan dan supplier memiliki bargaining power yang kuat? Berapa besar nilai yang harus dibagikan perusahaan untuk pelanggan dan suppliernya? Kadang pelanggan dan supplier memiliki bargaining power karena perusahaan membutuhkan mereka untuk meningkatkan nilai jaringan. Jika perusahaan lemah dalam hal ini, maka tidak akan cukup untuk mendapat uang dari jaringan. Contoh : Expedia and Priceline, Tencent, Core Labs, Dassault. Detil di buku. Skala efisiensi

Skala efisiensi menjelaskan dinamika ketika pasar terbatas ukurannya dan hanya bisa dilayani oleh satu atau beberapa perusahaan. Incumbent mendapatkan keuntungan, tapi pesaing potensial tidak ingin masuk karena melakukan ini akan menyebabkan pasar turun sampai di bawah modal. Fenomena ini terutama cukup masuk akal ketika pemain baru harus membenamkan sejumlah uang. Untuk menutupi biaya masuk, dia butuh pangsa pasar yang cukup besar, tapi jika kesempatan di pasar terbatas, pertarungan dalam market share akan menyebabkan harga turun dan melukai semua pemain di industri ini. Batasan untuk masuk tergantung pada apakah pemain baru cukup rasional. Mengetahui ini, pemain lama kadang menentukan harga cukup tinggi supaya menghasilkan profit, tapi terlalu rendah supaya pemain baru tidak ingin masuk. Skala efisiensi berbeda dengan keunggulan harga, karena keunggulan harga dari pemain lama tidak akan menghalangi pemain baru untuk bersaing. Di sini, karena pemain baru tidak memiliki cukup insentif untuk masuk ke pasar, bahkan jika mereka dapat mencapai harga yang sama seperti pemain lama. Pertanyaan penting Skala Efisiensi 1. Tentukan batasan pasar. Apakah pasar yang ada terbatas atau batasannya tidak jelas? Berapa ukuran pasar, dan apa kapasitas produksi pemain lama? Berapa banyak perusahaan di industri ini? Pasar yang ada di skala efisiensi jelas terlihat dari sedikitnya pemain di dalam. 2. Berapa biaya untuk masuk ke pasar? Berapa besar market share yang harus diambil pemain baru supaya bisa menutupi biaya masuk? Pertanyaan ini membantu dalam menentukan ekonomi yang diperlukan untuk menghadapi pesaing baru. 3. Apakah ada pesaing yang mencoba masuk ke pasar dan gagal total? www.saham-indonesia.com

Page 20

Bukti nyata dari gagalnya pesaing baru dapat menjelaskan skala efisiensi mendapat rating moat. Contoh : Pipelines, Mexican Airports. Detil di buku.


Page 21


Page 22

Page 1

Recommend Documents