Overname Versatel Telecom geen gelopen koers Onderzoeksrapport opgesteld door BeursZout.nl ter ondersteuning standpunten belangengroep TeleNEE 11 augustus 2005 (v. 1.2)
Inhoudsopgave
Inleiding
A. Waardering op basis van sectorvergelijk Versatel explosieve groeier Europese peer group Waarderingsgrondslag Netto liquiditeit
A.1. Waardering Versatel Telecom A.2. Waardering Versatel Duitsland A.3. Conclusie
B. Waardering op basis van recente overnames B.1. Overnamewaarde Versatel Telecom Conclusie Voortgang 2005
B.2. Overnamewaarde Versatel Duitsland B.3. Conclusie C. Waardering op basis van zelfstandig voorbestaan C.1. Kwartaalcijfers boven verwachting C.2. Prognose 2005-2010 C.3. Conclusie D. Slotbeschouwing
2
Inleiding Dit rapport is samengesteld ter ondersteuning van de belangengroep TeleNee. Voor meer informatie over het initiatief van deze groep zie www.TeleNee.nl en www.TeleNo.nl. Aanleiding tot het samenstellen van dit onderzoeksrapport vormt het persbericht van 18 juli jl. met betrekking tot de intentie van het Zweedse telecomconcern Tele2 een overnamebod uit te brengen op het Nederlandse Versatel Telecom International NV (Euronext: VRSA). Het persbericht maakt melding van een bod door Tele2 van ca. € 1.340M in contanten op alle uitstaande aandelen (519M) en converteerbare obligaties (€ 125M nominaal). Het bod vertegenwoordigt een waarde van € 2,20 per aandeel. Daarmee wordt, mede gebaseerd op de kaspositie van Versatel van € 260M op 31 maart 2005, de ‘enterprise value’ van Versatel door Tele2 gewaardeerd € 1.130M. Als onderdeel van voornoemde transactie hebben Tele2, Apax en Versatel overeenstemming bereikt over de onmiddellijke wederverkoop van Versatel Duitsland door Tele2 aan Apax voor ca. € 565M. Het bestuur van Versatel, evenals grootaandeelhouder Talpa, steunt het bod. TeleNee vecht de kwaliteit van de aanbeveling van het bestuur van Versatel aan. Het bod impliceert een bedrag van € 1140M voor de aandelen en € 200M voor de obligatielening van 125 miljoen euro. Exclusief de middelen als verkregen uit de convertible had Versatel per 31/12/2004 € 144M aan netto kasmiddelen. Per 30/06/2005 was dit € 128M.
Figuur 1, Voorgestelde overnamebiedingen Versatel.
We hebben de waarde van Versatel en Versatel Duitsland is afzonderlijk onderzocht op basis van volledig transparante, controleerbare en feitelijke gegevens.
3
A. Waardering op basis van sectorvergelijk Versatel Telecom is een alternatief telecommunicatiebedrijf dat de beschikking heeft over een eigen glasvezelnetwerk. Eind jaren negentig waren de verwachtingen met betrekking tot deze sector nog extreem hoog en liepen tijdens de internet hype de beurswaarderingen op tot 100x de omzet, ondanks enorme operationele verliezen en torenhoge schulden. Versatel was op enig moment ruim 6 miljard euro waard. Hoge investeringen voor het opbouwen van een eigen netwerk vertaalden zich echter niet snel genoeg in groei van de omzet en inkomsten en brachten de meeste van deze bedrijven op de rand van een faillissement. Een aantal wist een faillissement te voorkomen door tijdig een schuldsanering en conversie van obligatieleningen in extra aandelen door te voeren. Versatel maakte in 2002 een schuldsanering door. De houders van de obligatieleningen ter waarde van € 1700M ontvingen als onderdeel van de financiële herstructurering naast een bedrag van € 340M in kontanten tevens een 80% belang in de onderneming. De operatie leidde daarmee tot een sterke verwatering in aandelen, maar vanaf dat moment was Versatel schuldenvrij. Het snel toenemende belang van breedband Internet, VPN, VoIP en aanvullende multimediadiensten, maken het een investeringsintensieve maar ook snel groeiende sector.
Versatel explosieve groeier Sinds de schuldsanering is het snel gegaan. In 2002 realiseerde Versatel een omzet van € 295M en maakte het een netto verlies van € 695M. Twee en een half jaar later bedraagt de omzet op jaarbasis € 784M en rapporteerde het voor het eerst netto winst. In die periode nam de kwartaalomzet toe met 130% van € 83M naar € 191M, zie figuur 2. Vanaf 1999 groeide de omzet op jaarbasis zelfs met 1100%. Versatel wint in Nederland in de zakelijke IPN/VPN markt meer nieuwe klanten dan KPN. Succesvolle acquisities in Duitsland hebben de omzet daar letterlijk verveelvoudigd, vooral in de residentiële markt. De omzet van Versatel Duitsland was het afgelopen kwartaal voor het eerst groter dan van Versatel Nederland en Versatel België samen. Door de vergrote ‘foot print’ van het netwerk wint Versatel ook in de groeimarkt Duitsland steeds meer zakelijke klanten. Recent won het de prestigieuze tender voor levering van telecom diensten aan het Duitse parlement.
Figuur 2 Sterke ontwikkeling operationele resultaten. 4
Figuur 3 Operationele realisatie vanaf 2002, met projectie voor de tweede helft van 2005.
Europese peer group De ’peer group’ van Versatel bestaat uit de beursgenoteerde Europese alternatieve telecommunicatiebedrijven met een eigen glasvezelnetwerk. Dankzij hun netwerk behalen deze bedrijven hogere marges dan pure ISP’s zoals b.v. Tele2 of Tiscali. Dat komt tot uiting in veelal hogere waarderingen. Figuur 4 toont de omzetontwikkeling van enkele van deze bedrijven.
Colt Telecom Completel Fastweb Jazztel QSC Versatel Telecom
Land Engeland Frankrijk Italië Spanje Duitsland Nederland
Index FTSE 250 IT.CAC Techstar IBEX NM TecDax AEX
Ticker CTM.L CPT.PA FWB.MI JAZ.MC QSC.DE VERS.AS
Figuur 4 Groei in de alternatieve telecommunicatie sector. 5
Isin GB0004246996 NL0000262822 IT0001423562 XS0158658228 DE0005137004 NL0000391266
Waarderingsgrondslag. Op basis van de operationele resultaten over 2004 en de actuele beurskoersen per 1 augustus 2005 zijn per bedrijf de “multiples” berekend voor: omzet, bruto winst en EBITDA. De “multiples” zijn een rekeneenheid waarmee wordt aangegeven het aantal keren dat deze grootheden in de marktkapitalisatie passen. Het middelen van de multiples levert een representatieve waarderingsgrondslag voor de sector.
Figuur 5 Multiples van de Europese peer group en berekening van sector gemiddelde.
Opmerking: Omdat de sectorgenoten Jazztel en QSC nog niet of nauwelijks winstgevend zijn, zijn hun P/Ebitda multiples voor de berekening van het sectorgemiddelde als volgt aangepast: • voor Jazztel naar 40, alsof het in 2004 € 22,5M Ebitda positief was, in plaats van € 10,1M negatief, anders gezegd, alsof de EBITDA marge 10,9% was in plaats van -4,9%; • voor QSC naar 30, alsof het in 2004 € 12,6M Ebitda positief was, in plaats van € 0,9M positief, alsof de EBITDA marge 8,6% was in plaats van 0,6%. Deze aanpassingen leiden tot een conservatieve berekening van het sectorgemiddelde. Netto liquiditeit Omdat de netto kaspositie een belangrijk gegeven is bij de waardepaling van een bedrijf hebben we de multiples voor een tweede maal berekend. De hoge schulden van een bedrijf als Colt Telecom verklaren voor een belangrijk deel waarom Colt Telecom optisch laag gewaardeerd lijkt. Echter per aandeel van 60 pence heeft Colt netto 50 pence aan schulden uitstaan. Voor Versatel en andere peers liggen de balansverhoudingen volledig anders. Kasmiddelen uit convertibles zijn bij het bepalen van de netto kaspositie buiten beschouwing gelaten omdat zij een evenwichtige vergelijking vertroebelen. Voor Versatel betekent dit dat per 31-12-2004 een netto kaspositie van € 144,5M als uitgangspunt is genomen en niet de door Versatel gerapporteerde €269,5M. 6
A.1. Waardebepaling Versatel Telecom Omrekening van de voor de sector geldende multiples naar een vergelijkbare waardering voor Versatel levert een waarde op van € 2.100M of € 4,10 per aandeel, zie figuur 6. Wanneer tevens de netto liquiditeit van de ondernemingen in de vergelijking wordt betrokken, levert dat voor Versatel een waarde op van € 2.600M of € 5,00 per aandeel. Deze bedragen zijn op vergelijkingsbasis, exclusief eventuele overnamepremie.
Figuur 6 Waardebepaling Versatel Telecom op basis van waarderingen in peer group.
A2. Waardebepaling Versatel Duitsland Figuur 7 geeft een goed beeld van het buitengewone tempo waarmee de operationele resultaten van Versatel Duitsland groeien.
Figuur 7 Uitzonderlijke groei Versatel Duitsland.
7
Mede door de recente acquisitie van Berlikomm, dat substantieel aan de marges en groei van Versatel e Duitsland bijdraagt, zijn de resultaten van het 1 halfjaar van 2005 als uitgangspunt genomen en is voor de tweede jaarhelft een conservatieve projectie gemaakt, zie figuur 8. e
Versatel Duitsland groeit extreem snel, in de periode 2003-2005 : • omzet van € 78M tot € 402M (+418%); • bruto winst van € 36M tot € 232M (+538%); • EBITDA van € 0,4M naar € 96M (+25900%).
Figuur 8 Operationele resultaten Versatel Duitsland, periode 2002-2005.
Aan de hand van deze operationele resultaten, is een reële waarde bepaald, zie figuur 9.
Figuur 9 Waardebepaling Versatel Duitsland.
De waarde van Versatel Duitsland bedraagt ca € 1.600M. Een verzelfstandiging met beursgang kan deze waarde voor Versatel en haar aandeelhouders eventueel zichtbaar maken. Specifieke omstandigheden voor Versatel Duitsland: • de penetratie van breedband internet op de Duitse markt ligt ver beneden het Europese gemiddelde. Dit biedt veel ruimte voor groei; • het marktaandeel van de kabelmaatschappijen is traditioneel zeer bescheiden. • de kosten voor gebruik van de “last mile” zijn ondanks enkele recente verlagingen in Duitsland relatief hoog. Onder druk van de markt regulator RegTP is verdere verlaging waarschijnlijk. Dat helpt de marges verder verbeteren, zoals ook het laatste kwartaal al geïllustreerd werd. • Versatel Duitsland bezit ca € 295M aan verrekenbare belastingverliezen.
A3. Conclusie Ondanks de vermeende “overnamepremie” die in het bod van € 1.130M vervat zou zijn, blijkt uit de sectorvergelijking dat dit bod niet realistisch is. Alleen de waarde van Versatel Duitsland bedraagt € 1.600M en die voor Versatel als geheel € 2.600M, wanneer in de sectorvergelijking tevens de netto kaspositie wordt betrokken. 8
B. Waardering op basis van recente overnames De laatste jaren kent de sector een snel toenemende consolidatie. Schaalgrootte en samenwerking bieden veel voordelen. Naast de gebruikelijke “economies of scale” levert een dekkende ‘footprint’ een verbeterde “selling proposition” op voor de zakelijke markt. Een royale eigen footprint garandeert een combinatie van hoge bruto marges en snelle omzetgroei. Internet providers en/of telefonie providers zonder eigen netwerk, zoals b.v. Tiscali en Tele2, zullen in de toekomst steeds meer problemen ondervinden om de blijvende prijsdruk van de concurrenten het hoofd te bieden. Dat is ook de reden waarom Tele2 Versatel wil overnemen. Gebruik van het netwerk van Versatel Nederland levert hen jaarlijks 50 miljoen euro aan synergievoordelen op.
B1. Overnamewaarde Versatel Telecom Figuur 10 geeft een overzicht van de overnames in oorspronkelijk valuta. In figuur 11 zijn alle bedragen geconverteerd naar Euro’s.
Figuur 10 Recente overnames van alternatieve telecommunicatiebedrijven (in oorspronkelijke valuta).
Figuur 11 Idem, omgerekend naar bedragen in Euro met berekening van gemiddelde. 9
Conclusie Gemiddeld over 2004 en 2005 werden bedrijven overgenomen op een omzet multiple van 3,80 en Ebitda multiple van 21,82. De tendens is die van snel stijgende prijzen. Over 2005 lagen de multiples al ruim hoger. Wij nemen echter conservatief het gemiddelde over 2004 en 2005 als uitgangspunt, zie figuur 11. Voor Versatel blijkt dan een overnamebedrag € 2.432M of € 4,69 per aandeel in lijn met de peer group, zie figuur 12.
Figuur 12, Overnamewaarde Versatel op basis van realisatie 2004.
Voortgang 2005 Thans is het resultaat van Versatel over het eerste halfjaar van 2005 bekend. In de eerste 6 maanden van 2005 bedroeg de omzet € 368M. Op basis van 5% autonome groei voor Q3 en Q4 (Q2: +7,6%) mag dan, exclusief inkomsten uit Triple Play, een jaaromzet van € 780M (+30%) verwacht worden, zie ook fig. 3. In verband met de investeringen in Triple Play en het geschikt maken van het netwerk voor ADSL2+ staan de ontwikkeling van de EBITDA tijdelijk onder druk. Ofschoon in het eerste halfjaar al € 78M aan EBITDA werd gerealiseerd, nemen we bij de berekening de zeer voorzichtige guidance van € 115M over. De projectie voor 2005 levert dan een redelijk overnamebedrag van € 3.282M of € 6,30 per aandeel, zie figuur 13.
Figuur 13 Berekening van overnamewaarde van Versatel op basis van 2005E.
B.2 Overnamewaarde Versatel Duitsland Recent heeft Versatel Duitsland een contract met Celox gesloten om haar “foot print” verder te vergroten. Versatel Duitsland kan in de toekomst op de ingeslagen weg met sterke autonome groei en voorzichtige acquisities doorgaan. Er liggen ons inziens nog voldoende pareltjes om aaneen te rijgen. Versatel Duitsland illustreert dat bij uitstek. Nog in juni jl. werd het door belangenclub ADVC als de meest aantrekkelijke internet provider over drie marktsegmenten geïdentificeerd. Daarnaast is Versatel ook nog eens technologisch vernieuwend. In april was het de eerste aanbieder van hoge snelheidverbindingen op de Duitse markt, nog vóór Deutsche Telekom. Om die reden ontving Versatel Duitsland op 29 juli j.l. de internet industrieprijs van het ‘Deutsche Internet-Kongress’. Voor Versatel Duitsland komt een redelijk overnamebod op € 1.800M, zie figuur 14. Dit is met inachtneming van een redelijke overnamepremie consistent met een waarde van de € 1.600M die we berekenden op basis van beurswaarderingen van vergelijkbare alternatieve telecommunicatiebedrijven. 10
Figuur 14 Berekening overnamewaarde van Versatel Duitsland.
B3. Conclusie Een redelijk overnamebod voor Versatel Telecom bedraagt op basis van de realisatie t/m 2004 € 2.400M of € 4,48 p.a.. Wanneer de snelle voortgang in de eerste helft van 2005 met 30% omzet- en winstgroei wordt geprojecteerd zelfs € 3.200M of € 6,30 p.a.. En dan nog is de prijs bescheiden in vergelijking met de recente overnames van 2005, zoals die van Bredbandsbolaget en Web.de, waar immers veel hogere multiples werden betaald. Het voorgestelde overnamebod ad € 1.140M staat daarmee tevens in schril contrast met overnameprijzen die momenteel in de sector worden betaald. Versatel Duitsland zou bij overname, inclusief een beperkte premie, € 1.800M moeten kunnen opbrengen. Dat maakt de prijs van € 565M die voor het af te splitsen Versatel Duitsland met Apax is overeengekomen, tot een buitengewone paradox.
11
C. Waardering op basis van zelfstandig voorbestaan C1. Kwartaalcijfers boven verwachting Op 3 augustus 2005 werden de cijfers over het tweede kwartaal gepresenteerd. De cijfers verrasten de markt volkomen. Thijs Berkelder van Petercam noemde de cijfers ‘fantastisch’ en René Verhoef van Fortis Bank stelde dat de cijfers ‘ammunitie voor tegenstanders van het bod’ zijn. De autonome kwartaalgroei van 7,6%, bij een consensusverwachting van 2,8%, was verbluffend. Het werd geen netto verlies van € 15M maar een netto winst van € 1,8M. In deze winst was weliswaar € 1,4M aan belastingteruggave begrepen, maar tevens werd er in het tweede kwartaal een extra reclame-inspanning gedaan van ca € 4M t.b.v. Triple Play. Afgezien van het eerste kwartaal van 2003, toen dankzij een eenmalige meevaller van € 19,3M een netto winstje van € 1M werd geboekt, betekent dit dat Versatel na vele jaren investeren voor het eerst netto winstgevendheid heeft bereikt. (Vanwege de aankomende uitgaven voor Triple Play zal dat voorlopig meteen de laatste keer zijn.) Het ‘on net’ deel van de omzet groeide wederom sneller dan de bruto omzet en verhoogde zo opnieuw de bruto marge naar het voor de sector unieke niveau van 55,9%. Dat is meteen de kern van het bedrijfsmodel van Versatel. Meer omzet over het eigen glasvezelnetwerk doet de winst versneld toenemen, omdat de kostenbasis relatief vast ligt. Het biedt gezien de nog altijd lage bezettingsgraad van het glasvezelnetwerk buitengewone perspectieven voor de toekomst. Versatel intensiveerde het tweede kwartaal de toch al hoge investeringen naar 66 miljoen euro. Dat is 35% van de omzet. Ook dit hoge investeringsniveau is uniek. Maar investeren in groei, in een periode dat de markt verdeeld wordt, is geen onlogische strategie. Een groot deel van de extra investeringen kon worden betaald uit de vrije cash flow uit operationele activiteiten. Die nam in het eerste halfjaar van 2005 ten opzichte van het eerste halfjaar van 2004 toe van € 35M tot € 88M.
C2. Prognose 2005-2010 Onderstaande figuur toont de operationele resultaten vanaf 2000 en een extrapolatie voor de jaren t/m 2010. In figuur 16 wordt de extrapolatie verantwoord.
Figuur 15 Realisatie Versatel 2000-2004 met projectie voor de periode 2005-2010.
12
Opzet Wij kiezen bij de waardebepaling voor een methodiek met uitsluiting van de effecten van Triple Play. Die effecten zijn momenteel te moeilijk te kwantificeren, in casu vooral vanwege het aantal extra ADSL en voetbal klanten dat met het project gewonnen kan worden. Triple Play vertroebelt daarmee voor de komende tijd het beeld van de consistente onderliggende operationele ontwikkeling, zoals die nu al 5 jaar onafgebroken plaatsvindt. Juist daarvan willen we de merites voor de komende 5 jaar zichtbaar maken. Mocht de guidance van op termijn 500.000 abonnees voor TP overigens bewaarheid worden, dan zal Triple Play een geweldige winstmachine worden. In het slechtste geval gaat er echter zo’n ca €120M verloren. Wij beschouwen dat evenwel als niet significant voor de waardebepaling als going concern voor de toekomst. De investeringen voor het upgraden van het netwerk behouden hun waarde en zullen voor additionele omzet zorgen. De uitgaven voor TP en voetballicenties, waar in de aanloopfase nog geen evenredige groei van de omzet tegenover staat, dempen op korte termijn zowel EBITDA winst als netto winst. Ondanks de substantiële investeringen voor TP is met bijna 270 miljoen aan kasmiddelen het bedrijfsplan volledig gefinancierd, zoals ook door Versatel zelf wordt bevestigd. Er zijn geen continuïteitsrisico’s.
Figuur 16 Realisatie 2000-2004 met projectie 2005-2010.
Opmerkingen bij de tabel: • Bij de schatting voor 2005 is gebruik gemaakt van de realisatie in het eerste halfjaar (zie figuur 3). • De periode 2006 – 2010 vertoont waarschijnlijk een jaarlijks afnemende groeivoet van de omzet. Het afgelopen kwartaal lag de autonome groeisnelheid nog op 7,6%, dat is 34% op jaarbasis. Voor heel 2005 verwachten we echter 30%, daarna geleidelijk afnemend naar 15% groei over 2010. • Zoals ook in het verleden het geval was kan de brutowinst, dankzij een geleidelijk toenemende bruto marge, jaarlijks iets sneller groeien dan de omzet. Bedroeg de bruto marge in 2000 nog slechts 26%, momenteel (Q2O5) is dat al 56%. Omdat het ‘on net’ deel van omzet steeds verder zal toenemen, kan de bruto marge de komende jaren naar ca 61%. Momenteel behaalt Versatel Duitsland al een bruto marge van 58%. Dat moet naar 63 á 64% kunnen. In België, waar de activiteiten in omvang nog gering zijn en de bruto marge nog relatief laag is (38,4%), zal zij richting het huidige concerngemiddelde van 56% kunnen. • In 2000 het Ebitda verlies nog bijna zo groot als in de omzet, maar over 2002 realiseerde Versatel al Ebitda winst (Ebitda marge: 6%). Over 2004 was de Ebitda marge opgelopen naar 19,7% en over het afgelopen kwartaal bedroeg zij 21,1%. De geleidelijk toenemende Ebitda marge, bij een snel groeiende omzet, vertaalde zich de afgelopen jaren in een zeer snelle groei van de Ebitda winst (in 2004: +56%). Daar zat ook de overname van Berlikomm in begrepen. De komende jaren zal de Ebitda marge geleidelijk verder kunnen toenemen. Wij denken dat onze extrapolatie naar een Ebitda marge van 28% in 2010 voorzichtig is. Dat zal kunnen leiden tot een Ebitda winst van € 565M in 2010. 13
•
•
We gaan ervan uit de komende jaren de investeringen relatief hoog zullen blijven en met een geringe jaarlijkse groeivoet zullen toenemen. Als percentage van de omzet zullen de investeringen echter sterk kunnen dalen vooral omdat er bij een lagere groeivoet van de omzet veel minder geïnvesteerd hoeft te worden in aanloopkosten voor nieuwe klanten. De snel groeiende EBITDA winst, bij relatief constante afschrijvingen en te verwaarlozen rentelasten (op enig moment zal de converteerbare obligatie worden geconverteerd) zal de netto winst de komende jaren explosief doen stijgen. In de eerste jaren additioneel vanwege belastingteruggave, in de laatste jaren gedempt vanwege belastingbetalingen. Dat maakt een netto winst van € 300M in 2010 zeer wel haalbaar.
Overnames Er is bij de extrapolatie geen rekening gehouden met eventuele overnames. Mochten er zich kansen voordoen, dan zullen de overnames dankzij ‘economies of scale’ en mits zij tot verdere uitbreiding van de ‘foot print’ leiden, naar verwachting evenredig kunnen bijdragen aan de winstgroei per aandeel.
C3. Conclusie Ofschoon de autonome groeivoet de komende jaren waarschijnlijk geleidelijk zal afnemen, maakt de extrapolatie helder dat in 2010 een jaaromzet van € 2000M zeer wel realiseerbaar is. Bij een nog iets toenemende bruto marge (naar 61%, momenteel 56%), en een naar 28% toenemende Ebitda marge (nu 21%) is na aftrek van belastingen in 2010 een netto jaarwinst in de orde van € 300M waarschijnlijk. Zelfs een voor meer volwassen telecommunicatiebedrijven niet ongebruikelijke Ebitda marge van 35% mag niet worden uitgesloten. In dat geval zal de netto jaarwinst in 2010 meer dan €400M bedragen. Omdat Versatel in 2010 nog altijd een substantieel groeiende onderneming is, moet het op basis van een K/W van 20 dan over 5 jaar een beurswaarde kunnen bereiken € 6.000M. Dat is overigens dezelfde beurswaarde die het 5 jaar geleden al eens bereikte. In 2000 was die waardering bij een jaaromzet van € 50M en een schuld van € 1.700M nog volstrekt absurd, maar over 5 jaar niet meer. Rekening houdende met omzetting van de converteerbare obligatielening en optieplannen, zal het aantal aandelen kunnen oplopen naar ca 600M. Dat betekent dat in 2010 een koers van € 10 p.a. in de rede ligt.
14
D. Slotbeschouwing We hebben in dit rapport op basis van volledig transparante en controleerbare berekeningen aangetoond dat een bod van € 2,20 per aandeel in geen verhouding staat tot de werkelijke waarde van Versatel. De resultaten van de berekeningen zijn consistent. Als beursgenoteerd bedrijf is een “enterprise value“ van € 2.100M of € 4,10 p.a. in lijn met de markt, en zelfs € 2.600M of € 5,00 p.a. indien tevens de netto kaspositie van Versatel in relatie tot haar peers wordt betrokken. Als overnamekandidaat is een bod vanaf € 2.400M of € 4,70 p.a. redelijk. Versatel Duitsland is het kroonjuweel binnen de Versatel Holding met een “enterprise value” van € 1.600M en een overnamewaarde van € 1.800M. Na verrekening van de kaspositie van € 260M, € 179M aan verrekenbare belastingverliezen in België en de € 565M die het voor Versatel Duitsland ontvangt, krijgt Tele2 een bedrijf dat jaarlijks € 50M aan synergievoordelen oplevert vrijwel ‘om niet’ in de schoot geworpen. De € 565M die Apax voor Versatel Duitsland betaalt is op waarderingsgrondslag een weggeefprijs. Versatel Duitsland bezit ook nog eens € 295M aan verrekenbare belastingverliezen. Bij een overname is een fatsoenlijke premie (ca. 20%) op de werkelijke “enterprise value” gebruikelijk. Hier is de premie gebaseerd op de ondergrens van een incidenteel lage beurskoers van een aandeel dat sinds de financiële herstructurering ondanks de uiterst stabiele ontwikkeling van het bedrijf in kwestie een uiterst grillig koersverloop liet zien. Versatel is met haar eigen netwerk en innovatieve producten uitblinker in haar sector. Waar sommige bedrijven nog niet EBITDA winstgevend zijn, staat Versatel op de rand van netto winst en is leidend qua marges en groeitempo. Dat rechtvaardigt bij overname een extra premie. Sinds oktober 2003 is de koers van Versatel per saldo niet meer gestegen. De slechte performance van het aandeel hield geen gelijke tred met de sterke operationele verbeteringen, maar had waarschijnlijk meer te maken met het opmerkelijke handelsgedrag van de grootaandeelhouder. Een in 2003 door Talpa verworven belang werd in 2004 weer verzilverd wat een scherpe koersdaling tot gevolg had. Spoedig daarna bouwde Talpa opnieuw een nog veel groter belang van 42% in Versatel op. Wederom wil Talpa nu haar belang verzilveren. Talpa gedraagt zich meer als speculant dan als stabiele aandeelhouder. Het voorstel van Tele2 van 18 juli jl. betekent ondanks de florissante ontwikkelingen in 2005 een premie van slechts € 0,07 (+3%) op de koers van begin 2005. Dit terwijl de AEX dit jaar al op bijna 15% winst staat. Het is onbegrijpelijk dat het Versatel management het voorstel probeert te vergoelijken. Veel aandeelhouders hebben al voor de schuldsanering aandelen gekocht op koersen van € 10 en hoger. Hun belang is met een bod van € 2,20 niet gediend. Juist nu de oogstperiode is aangebroken wordt hen een lange termijn perspectief ontnomen. Een heel mooi lange termijn perspectief dat binnen 5 jaar zeer wel opnieuw naar een beurswaarde van € 6.000M, ofwel ca € 10 per aandeel kan leiden. Alleen al de waarde van Versatel Duitsland overtreft het bod voor Versatel Telecom ruimschoots. Wanneer Talpa Capital persé van haar belang af wil, dan zijn er betere mogelijkheden. Bijvoorbeeld kan geprobeerd worden het pakket bij vermogensbeheerders onder te brengen. Ook een verzelfstandiging van Versatel Duitsland met IPO is een probaat middel om werkelijk aandeelhouderswaarde te creëren en verschaft tevens de middelen om Talpa voor € 2,20 per aandeel uit te kopen. Het management lijkt onvoldoende aandacht te hebben geschonken aan de verschillende opties die de markt biedt om tot verhoging van de aandeelhouderswaarde te komen. Vooralsnog blijft onbeantwoord waarom de koers van Versatel in 2005, zo vlak na de aankoop van een belang van 42% door de grootaandeelhouder Talpa, in de aanloop naar de onderhandelingen een e geforceerde duikvlucht nam. Ondanks positieve 1 kwartaalcijfers, veel positieve berichten uit Duitsland en een geslaagde presentatie betreffende de voortgang van Triple Play. Wij plaatsen grote vraagtekens bij deze gang van zaken en de wijze waarop geprobeerd wordt het tweede telecommunicatiebedrijf van Nederland te ontmantelen. Versatel lijkt te worden verkwanseld. Tenzij de aandeelhouders het bod blokkeren.
©BeursZout.nl, 11 augustus 2005 Disclaimer. Dit rapport is met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld. Het cijfermateriaal is ontleend aan de officiële corporate websites van de in het onderzoek betrokken ondernemingen. BeursZout aanvaardt geen aansprakelijkheid voor abusievelijk onjuiste interpretaties van gegevens.
15
