Overname regulatie in de Europese Unie

Overname regulatie in de Europese Unie

"An investment group from Tokyo is here. To me it looks like a hostile takeover bid"

Monique Holwedel 5603196 Bsc Economie en Bedrijfskunde, richting: Organisatie en Financiering FEB UVA Begeleider: Dr Maria Brouwer

1

Inhoudsopgave

1 Inleiding........................................................................................................................ 3

2 Overname regulatie in de EU ....................................................................................... 4

3 Voorstel ‘Comissie de Winter’ ...................................................................................... 9 3.1 Mandatory bid rule ............................................................................................... 10 3.2 ‘Squeeze out rule’................................................................................................. 12 3.3 Het ‘sell out’ recht ................................................................................................ 14 3.4 Neutraliteit van bestuur ........................................................................................ 15 3.4 Break Through Rule ............................................................................................. 17

4 Richtlijn 2004/25/EG................................................................................................... 19

5 Conclusie ..................................................................................................................... 26

6 Referenties ................................................................................................................... 27

2

1 Inleiding In deze scriptie zal er onderzoek gedaan worden naar de invoering van de dertiende richtlijn in de Europese Unie. Deze richtlijn moet het biedingproces van vijandige overnames reguleren. Op deze manier wil de Europese Commissie (EC) overnames stimuleren. Het is echter erg lastig gebleken om tot goede wetgeving te komen. Er is eindeloos over de kwestie vergaderd. Na bijna twintig jaar onderhandelen is er uiteindelijk een richtlijn tot stand gekomen. Nog steeds is er veel kritiek op de richtlijn die in 2004 is ingevoerd. Bij de totstandkoming van de wetgeving is één onderzoek erg belangrijk geweest. Dit is het onderzoek van een commissie van zeer bekwame geleerden in het ondernemingsrecht onder leiding van Jaap de Winter. Deze commissie is met een voorstel gekomen om de regulering op de beste manier in te voeren. Het voorstel van deze commissie stuitte op veel kritiek. Er zijn dan ook vele compromissen gedaan voordat men tot de huidige richtlijn 2004/25/EG kwam. Het doel van deze scriptie is het voorstel van commissie ‘de Winter’ en de huidige richtlijn kritisch te onderzoeken en de effecten hiervan op de markt te voorspellen. Dit zal vooral gedaan worden aan de hand van een Literatuuronderzoek. De scriptie zal in hoofdstuk 2 beginnen met een weergave van de problematiek in de Europese overname markt. In hoofdstuk 3 zal het voorstel van de commissie de Winter nader bekeken worden. In hoofdstuk 4 wordt de ingevoerde richtlijn en de effecten hiervan beschreven worden. De scriptie eindigt met een conclusie.

3

2 Overname regulatie in de EU In 1999 heeft de EU een actieplan opgesteld voor financiële diensten. Een belangrijk onderdeel hiervan is de invoering van een richtlijn voor openbare overname biedingen. Het doel van deze richtlijn is om de markt van vijandige overnames te reguleren. Er is lang gedaan om tot een besluit te komen en nog steeds zijn niet alle partijen tevreden met de huidige richtlijn die in 2004 tot stand kwam. ( SCAD plus: openbaar overnamebod, 2004) Het officiële doel van de overname regulatie is het stimuleren van vijandige overnames en dus de frequentie van dit soort overnames vergroten. Het idee hierachter is dat een overname de economie stimuleert op twee manieren. De eerste manier gaat er van uit dat de overnemende partij de mensen beter kan positioneren in het bedrijf waardoor er efficiënter wordt gewerkt. Ook kan hij schaalvoordelen behalen doordat er twee bedrijven samengevoegd zijn. De bieder kan dus door de overname de waarde van het bedrijf aanzienlijk verhogen. De tweede manier waarop een actievere overnamemarkt beter is voor de economie is dat het zorgt voor een efficiënte ‘monitoring’ van buiten af. De dreiging van een potentiële vijandige overname zorgt ervoor dat managers beter hun best doen en beter gemotiveerd blijven. Het verkleint dus de ‘agency’ kosten en er is minder ‘monitoring’ nodig vanuit de aandeelhouders, wat ook weer de kosten bespaart en ten goede komt aan de efficiëntie. (Amour en Skeel, 2007) Om tot een overname te komen wordt er een bod op het bedrijf uitgebracht. Hiermee start het biedingproces genoemd. De (financieel) economische theorie gaat er vanuit dat dan het ‘free-rider’ probleem optreed. ( Berk and Demarzo, 2007) Dit probleem is het best te illustreren met een voorbeeld. Stel dat bedrijf X nu € 100.000 waard is en er zijn 1000 aandelen. Een aandeel is dan €100 waard. Bedrijf Y wil X overnemen, bedrijf Y kan een waardetoevoeging doen van €50.000. Na de overname is het aandeel dan €150 waard. Bedrijf Y doet een

4

bod van €120 op de aandelen. De aandeelhouders van bedrijf X zullen dit bod niet accepteren omdat hun aandeel na de overname €150 waard is. Alleen als bedrijf Y €150 bied zal het bod geaccepteerd worden. De winst van de overname zal dus volledig naar de aandeelhouders van X gaan. Het wordt veel minder aantrekkelijk voor Y om de overname te bewerkstelligen. Omdat alle winst naar de aandeelhouders van bedrijf X gaat, wordt het voor bedrijf Y erg moeilijk om van de overname een winstgevende investering te maken. Bedrijf Y zal dus afzien van de overname. Deze situatie geld alleen voor de kleine aandeelhouders zijn, omdat hun individuele beslissing van weinig invloed is op de uiteindelijke uitkomst van de overname. Ze gaan ervan uit dat anderen de aandelen wel zullen verkopen. De payoff voor de kleine aandeelhouders is te zien in tabel 1.

verkopen

Niet verkopen

Overname slaagt

120

150

Overname faalt

100

100 Tabel 1: payoff voor kleine aandeelhouder

Een grote aandeelhouder gaat heel anders om met een overnamebod, omdat zijn aandeel in het bedrijf van groot belang is voor het slagen van de overname. Zijn payoff is dan ook heel anders. Als de grote aandeelhouder het bod van bedrijf Y niet accepteert zal de overname niet doorgaan en zal zijn aandeel €100 waard blijven. Met het bod van €120 vergroot hij de waarde van zijn aandeel en maakt een winst van €20. De grote aandeelhouder zal dus veel eerder tot verkoop van zijn aandeel overgaan. De payoff van de grote aandeelhouder is weergegeven in tabel 2. In de tabel is duidelijk te zien dat een situatie waarin de grote aandeelhouders zijn aandelen niet verkoopt en de overname wel doorgaat niet bestaat, omdat de grote aandeelhouder meer dan vijftig procent van de aandelen bezit. ( Berk and Demarzo, 2007)

5

verkopen

Niet verkopen

Overname slaagt

120

X

Overname faalt

100

100 Tabel 2: payoff voor grote aandeelhouder

De grote aandeelhouder heeft echter wel iets in handen wat de kleine aandeelhouders individueel niet hebben over het bedrijf. De grote aandeelhouder heeft natuurlijk de controle of zeggenschap over het bedrijf. De bieder wil deze zeggenschap over het bedrijf verkrijgen en is daarom bereid om een hogere prijs te betalen voor het pakket aandelen met zeggenschap. Daarom zien we dan ook dat er bij een overname een prijs boven de marktwaarde van de aandelen wordt betaald. Dit wordt ook wel de controle premie genoemd. ( zie figuur 1)

figuur 1: controle premie

In het voorbeeld hierboven wordt natuurlijk uitgegaan van twee extreme situaties. Er zijn vele tussenvormen denkbaar waarin een aandeelhouder bijvoorbeeld vijfendertig procent van de aandelen bezit. De verkoop van zijn aandelen is dan wel van groot belang voor het slagen van de overname, maar de overname kan wel plaatsvinden

6

indien hij zijn aandelen niet verkoopt. Toch geeft de situatie geschetst in het simpele voorbeeld van bedrijf X en Y wel de problematiek aan van de regulatie van het biedingproces. Het is van groot belang welke vorm van eigendom er in een bedrijf heerst. De overname regulatie probeert de winst van de overname op zo te verdelen dat de bieder een bod zal doen en de aandeelhouders het over te nemen bedrijf op het bod in zullen gaan. Een groot probleem is hoe de kleine aandeelhouders te beschermen en tegelijkertijd een goede overnamemarkt te creëren waarin potentiële bieders daadwerkelijk tot een bod overgaan. Deze twee doelen zijn gezien de bovenstaande analyse duidelijk is conflict met elkaar. Een sterke bescherming voor de kleine aandeelhouders zorgt ervoor dat alle winsten voor de bieder verdwijnen door het freerider probleem. Omgekeerd is zorgt veel bescherming voor de bieder, dat de kleine aandeelhouders geen faire prijs krijgen. ( Berglof en Burkart, 2003) Het is tot nog toe niet gelukt om tot een goede oplossing te komen voor deze tegenstelling, en ook het voorstel van de commissie ‘de Winter’ komt niet tot een bevredigende oplossing. In de huidige vorm overname regulatie wordt er dus vanuit gegaan dat er weinig overnames tot stand komen door het free rider probleem. Ik heb zet hier vraag tekens bij. We kunnen niet meten in hoeverre er minder vijandige overnames zijn doordat kleine aandeelhouders niet op het bod ingaan. Verder is er altijd een mate van onzekerheid over de post overname waarde van een bedrijf. Wie zegt dat een overname een succes wordt en als het bod is geaccepteerd? Het is algemeen bekend dat de meeste overnames geen waardestijging tot gevolg hebben. .( Martynova and Renneboog, 2008) Het is dan niet aannemelijk dat dit de reden is dat er weinig vijandig overnames in de EU zijn? Verder is de overname markt in de USA veel actiever dan in de EU terwijl er daar meer kleine aandeelhouders zijn.( Martynova and Renneboog, 2008) Als de theorie zou kloppen zou in de USA er juist minder overnames moet plaats vinden door het free rider effect. Het is meer aannemelijk dat er in Europa minder overnames plaats vinden doordat er minder bedrijven aan de beurs genoteerd zijn en er hierdoor minder objecten

7

zijn waar een bod op gedaan kan worden. Ondanks deze twijfel over de free- rider problematiek is het wel van belang om te weten dat dit de redenatie is waarop de regulatie gebaseerd is, omdat we op die manier beter kunnen begrijpen waar de maatregelen vandaan komen. Het eerste voorstel voor de regulatie van overnames vanuit de EU kwam tot stand in 2001 na twaalf jaar onderhandelingen. Het voorstel werd echter door het Europese parlement verworpen. Er brak een periode aan van onderhandeling en bemiddeling om tot een compromis te komen. Uiteindelijk ontstond er een compromis waar het Europese parlement opnieuw over moest stemmen. Het voorstel werd met één tegenstem teveel afgewezen. Er heerste dus grote verdeeldheid in het parlement. De twijfel was vooral ontstaan omdat in het voorstel het management buitenspel gezet werd, en eerst toestemming moest krijgen van de aandeelhouders voordat er een besluit genomen kan worden. Verder was er een angst dat nationale bedrijven te weinig beschermd werden en dus overnamedoelen werden voor bedrijven uit andere lidstaten en de Verenigde Staten. Om tot een beter voorstel te komen dat het Europese parlement wel zou accepteren is er in 2001 een commissie ingesteld die onafhankelijk onderzoek moest doen naar de juiste vorm om de regulatie in te voeren. De commissie bestond uit een groep deskundigen op het gebied van vennootschapsrecht en stond onder leiding van de Nederlander Jaap de Winter. ( Hierna wordt aan deze groep gerefereerd als ‘commissie de Winter’) ( SCAD plus: openbaar overname bod, 2004) In januari 2001 kwam commissie de Winter met een rapport met als belangrijkste voorstellen: 1) Een vijandig overname bod moet gedaan worden op alle aandelen en dus niet op een deel daarvan. Zodra de bieder dertig procent van de aandelen in handen heeft wordt het verplicht om een bod uit te brengen op alle aandelen. Dit wordt ook wel een ‘mandatory bid rule genoemd.

8

2) Het management moet eerst toestemming van de aandeelhouders hebben voordat een overnamebod geaccepteerd of geweigerd wordt. 3) Een bieder die 75% of meer van de aandelen in bezit krijgt kan overname obstakels in de statuten ongedaan maken. Er moet dan worden gedacht aan meerdere stemmen per aandeel en andere overname barrières. Dit wordt ook wel de ‘break through rule’ genoemd. 4) De bieder moet zodra hij een aanzienlijk belang in het bedrijf verworven heeft ( negentig tot vijfennegentig procent) de resterende kleine aandeelhouders verplichten om hun aandelen te verkopen. Andersom kunnen de kleine aandeelhouders de bieder ook verplichten hun aandelen tegen een redelijke prijs over te nemen. Zogenaamde ‘feeze out’ en ‘squeeze out’ regels. ( Berlöf en Burkart, 2003)

In het volgende hoofdstuk zal er dieper op dit voorstel worden ingegaan, en meer uitleg volgen over de inhoud en strekking van het voorstel van ‘commissie de Winter’. De lidstaten moeten ervoor zorgen dat een overnamebod openbaar wordt en dat de toezichthoudende autoriteit kennis neemt van het uitbrengen van een bod. Verder moeten de lidstaten er voor zorgen dat de huidige aandeelhouders ( die dus direct beïnvloed worden door het bod) altijd op de hoogte zijn van alle informatie die er nodig is om tot een goede beslissing te komen ten aanzien van de verkoop van hun aandelen. ( SCAD, openbaar overname bod, 2004)

3 Voorstel ‘Commissie de Winter’ ‘Commissie de Winter’ heeft deskundig onderzoek gedaan naar de beste manier om overnames te reguleren in de Europese Unie. Ze zijn tot een voorstel gekomen dat in het vorige hoofdstuk kort besproken is. In dit hoofdstuk zal er dieper worden ingegaan op

9

dit voorstel en punt voor punt besproken worden wat de regelgeving inhoud en wat de logica achter de regelgeving is.

3.1 Mandatory bid rule Als een bieder een bedrijf wil overnemen doet hij een bod op de aandelen van het bedrijf.. Een tenderbod is een uitnodiging om aandelen te verkopen aan de bieder tegen een door de aandeelhouders te bepalen tegenprestatie. De aandeelhouders kunnen ieder voor zich beslissen of ze op een of tenderbod willen accepteren of niet. Voor grote aandeelhouders is de keuze om op het bod in te gaan anders als voor de kleine aandeelhouders. De kleine aandeelhouders zullen gaan ‘free riden’ in de wetenschap dat de bieder waarde aan het bedrijf zal toevoegen. ( In hoeverre dit waar is zie hoofdstuk 2) Toch is het voor iedere aandeelhouder een individuele beslissing om op het bod van de bieder in te gaan. Stel dat een aanzienlijk deel ( tussen de vijftig en negentig procent) van de aandeelhouders op een of tenderbod ingaat. De bieder is geneigd om het bedrijf te zijn als onderdeel van zijn concern maar juridisch is bestaat het overgenomen bedrijf nog wel ( pas na uitvoering van het squeeze out of sell out recht verdwijnt de onderneming, zie 3.2 en 3.3) De belangen en wensen van de overgebleven kleine aandeelhouders zullen weinig gehoor krijgen omdat er bij een stemming in de AVA de bieder altijd de meerderheid van stemmen heeft. De aandelen zullen ook minder makkelijke te verkopen zijn omdat er weinig investeerders zullen zijn die zo’n aandeel wil hebben. In plaats van de verwachtte waarde stijging waardoor de aandeelhouder zijn aandeel niet verkocht is er dus sprake van een waarde daling. ( Van Schilfgaarde, 2006) Aandeelhouders die in de eerste instantie tegen de overname waren of dachten dat hun aandelen na de overname meer waard zouden worden, worden dus benadeeld. Om dit te voorkomen stelt ‘commissie de Winter’ een mandatory bid rule voor. Dit

10

betekent dat nadat de bieder een aanzienlijk deel van de aandelen heeft verworven ( meestal 30%), en de overname in principe voltooid of gestrand is, moet de bieder nogmaals een bod doen op alle aandelen. Dit bod is dan een vast bod op alle aandelen en moet tegen dezelfde prijs als hij heeft betaald in het tenderbod. De mandatory bid rule zorgt er voor dat een verandering van controle niet waardeverlagend kan zijn voor het bedrijf. En als een overname plaatsvindt, betekent dit ook dat alle partijen hiervan profiteren, ook de kleine aandeelhouders. De mandatory bid rule zorgt ervoor dat de bieder heel goed moet overwegen en onderzoeken wat de verandering van controle betekend voor de kleine aandeelhouders en of en hoeveel van hun op het tweede vaste bod in zullen gaan. Ook zorgt de invoering van de regel ervoor dat de bieder een groter percentage van de aandelen in bezit krijgt en op die manier een grotere verbondenheid met het bedrijf tot stand komt. ( Albuque & Schroth,2008) Er is echter ook een andere kant aan het invoeren van de mandatory bid rule. Het tweede vaste bod dat gedaan moet worden drijft de prijs van een overname flink omhoog. Dit kan de kosten van de overname hoger maken dan de bieder bereid is om te betalen. De extra kosten zorgen ervoor dat de overname niet meer winstgevend is, terwijl de overname wel efficiënt zou zijn voor het bedrijf. Op deze manier creëert de mandatory bid rule verliezen, die zonder de regel niet tot stand waren gekomen. De mandatory bid rule kan er dus voor zorgen dat een potentiële bieder afziet van het doen van een bod vanwege de verhoogde kosten. ( Berglof and Burkart, 2003) Er zijn meerdere manieren om het probleem van het niet doen van een bod door een potentiële bieder te voorkomen. De eerst is misschien wel het eenvoudigst, door het verhogen van het percentage dat de bieder in bezit mag hebben zonder een mandatory bid te hoeven doen verhogen. Het effect hiervan is dat er minder vaak en vast bod uitgebracht hoeft te worden. Ook is het bod dat wel gedaan moet worden voor een kleiner percentage van de aandeelhouders. Dit betekend ( in het geval dat alle overgebleven aandeelhouders accepteren) een lager bedrag dat uiteindelijk betaald moet worden.

11

De tweede manier om te voorkomen dat waardeverhogende overnames niet doorgaan is door een aantal uitzondering op de regel te maken. In bepaalde gevallen hoeft de bieder dan geen mandatory bid uit te voeren. Men moet dan denken aan gevallen waarin het over te nemen bedrijf grote financiële problemen heeft. De laatste manier is misschien wel het meest effectief. Deze houdt in dat het tweede vaste bod niet even hoog hoeft te zijn als het eerste partiele- of tenderbod. Dit verlaagt natuurlijk de kosten van de overname, maar het heeft ook nog een andere werking. Kleine aandeelhouders zullen anders omgaan met het eerst bod dat gedaan wordt. Als ze niet ingaan op het eerste bod van de bieder lopen ze het risico dat het tweede bod van de bieder lager zal zijn. Het free rider probleem wordt hiermee tegengegaan, en kleine aandeelhouders zullen eerder overgaan tot de verkoop van hun aandelen in het eerste bod. Er zullen dus minder kleine aandeelhouders hun aandelen vasthouden. Dit betekent dat het vaste bod ook minder zal kosten omdat er minder aandeelhouders zijn die op het bod in kunnen gaan. ( Goergen et al, 2005) Het probleem van het invoeren van de laatste manier is dat de bescherming van de kleine aandeelhouders aanzienlijk minder wordt. Toch houden ze wel de mogelijkheid om na de verandering van controle alsnog hun aandelen te verkopen. Commissie de Winter doet een voorstel voor de invoering van een strikte versie van de mandatory bid rule. Dit betekend dat geen van de manieren om het niet plaatsvinden van waardeverhogende overnames tegen te gaan wordt ingevoerd.

3.2 ‘Squeeze out rule’ De ‘squeeze out rule’ geeft de grootste aandeelhouder het recht om kleine aandeelhouders te verplichten om hun aandelen te verkopen aan de bieder. Dit hoeft niet voor dezelfde prijs te zijn als dat de grote aandeelhouders hun aandelen hebben verkocht.. De ‘squeeze out rule’ treed meestal pas in werking als de bieder al een

12

aanzienlijk deel van de aandelen heeft, bijvoorbeeld negentig procent. ( Goergen et al, 2005) Het is voor een bieder van groot belang of hij negentig procent van een bedrijf bezit en dus alle zeggenschap heeft of dat hij honderd procent bezit en dus eigenaar van het bedrijf is. Zo kan het met een negentig procent belang het volledig integreren van het overgenomen bedrijf in huidige bedrijfsactiviteiten een probleem worden. De bieder/koper kan dan niet het volledige synergie voordeel behalen op het overgenomen bedrijf. Verder kan er een ‘hold-up’ probleem ontstaan waarin de kleine aandeelhouders continu de nieuwe eigenaar probeert te dwarsbomen. De nieuwe eigenaar heeft hier natuurlijk veel last van. Het is de bieder dus erg veel waard om alle aandelen over te nemen. Stel dat de bieder negentig procent van de aandelen heeft weten te bemachtigen. Hij zal er veel voor over hebben om ook de laatste tien procent in handen te krijgen. De overgebleven aandeelhouders weten dit en vragen een hogere prijs. Omdat iedereen wel een hoge prijs voor zijn aandelen wil hebben zullen de huidige aandeelhouders wachten om hun aandelen te verkopen en daarmee dus de gehele prijs van de overname opdrijven. De ‘queeze out rule’ zorgt er dus voor dat het overname bod in twee delen wordt opgedeeld. Eerst wordt er een aanbod gedaan voor de alle aandelen, waartoe de mandatory bid rule verplicht. Aandeelhouders die niet op dit aanbod ingaan krijgen daarna nog een mogelijkheid om hun aandelen te verkopen, maar dan tegen een lagere prijs. Kleine aandeelhouders zullen er dus veel eerder voor kiezen om het eerste bod te accepteren, want als ze dit niet doen riskeren ze een lagere prijs voor hun aandelen te ontvangen. Doordat de kleine aandeelhouders het (lagere) eerste bod vaker zullen accepteren zal dit resulteren in een lager bod. Zonder de ‘squeeze out rule’ zijn het toch vooral de aandeelhouders van het bedrijf dat overgenomen wordt die het surplus naar zich toe trekken. Met de ‘squeeze out’ regel

13

profiteert de bieder veel meer van de voordelen van de overname. Het wordt dus veel aantrekkelijker om een bedrijf over te nemen. Doordat het eerste bod lager kan zijn en vaker wordt geaccepteerd zal de prijs die bedrijven betalen dalen. ( Burkart en Panuzi, 2003)

3.3 Het ‘sell out’ recht Het ‘sell out’ recht maakt de ‘squeeze out rule’ wat lichter te dragen voor de kleine aandeelhouders, ze kunnen dan de bieder verplichten om hun aandelen te kopen voor dezelfde prijs als in het overname bod. Als de ‘bieder’ na de overname een dominante positie verwerft, hij zijn machtspositie kan gaan misbruiken. Hij kan zijn eigen belangen voorop zetten, ten koste van de kleine aandeelhouders. Wat natuurlijk negatief is voor de kleine aandeelhouders. Hoe groter de machtspositie van de nieuwe aandeelhouder hoe groter de kans dat hij zijn positie gaat misbruiken. Het ‘sell out’ recht geeft kleine aandeelhouders het recht om hun aandelen te verkopen als de bieder al een meerderheidsbelang heeft verworven. Dit zijn dus aandeelhouders die eerder hun aandelen niet wilden verkopen, omdat ze bijvoorbeeld de overname wilden tegenhouden. Deze aandeelhouders krijgen nu de mogelijkheid om hun aandelen alsnog te verkopen onder dezelfde voorwaarden als daarvoor. Het ‘sell out’ recht lijkt er op de mandatory bid rule, beide geven aan alle aandeelhouders het recht om hun aandelen te verkopen tegen dezelfde prijs als in het eerste bod. Invoering van het ‘sell out’ recht als de mandatory bid rule al bestaat heeft dan ook weinig effect op de uitkomst van de overname of op de winst die aandeelhouders maken. Het grootste verschil ontstaat in het tijdsverloop van de verkoop van aandelen. Het ‘sell out’ recht vindt pas plaats aan het einde van een overname

14

terwijl de mandatory bid rule al invloed heeft aan het begin. Door dit verschil verschuift het ‘sell out’ recht de aandacht naar de participatie van alle aandeelhouders. Het ‘sell out’ recht zorgt er dus voor dat als de overname al voltooid is dat de kleine aandeelhouders hun aandelen kunnen verkopen voor de zelfde prijs als in het oorspronkelijke aanbod. Met het gevolg dat aandeelhouders die hun aandelen niet direct hun aandelen verkocht hebben dit toch nog tegen een redelijke prijs kunnen doen. ( Burkart en Panunzi , 2003)

3.4 Neutraliteit van bestuur Als een overname bod zich aandient komt dit als eerste terecht bij de het management van een bedrijf. Hoewel het management wordt geacht te handelen in het belang van de aandeelhouders, kunnen managers in het geval van een overnamebod toch in een rare positie terecht komen. Zo kan een overname wel waardeverhogend zijn voor de aandeelhouders maar niet in het belang zijn van hun eigen positie. Er bestaat een kans dat hun baan niet meer bestaat na de overname of een heel andere vorm aanneemt. Als het management de volledige zeggenschap heeft over een overname kan het zo zijn dat ze eigenbelang voor laten gaan en de aandeelhouders niet meer goed kunnen vertegenwoordigen. Daarom is neutraliteit van het bestuur wenselijk. Er zijn twee manieren om deze neutraliteit in te voeren. Op de eerste manier wordt het bestuur volledig buitenspel te zetten en de alle beslissingsbevoegdheid bij de aandeelhouders neergelegd. Als er een overnamebod plaats vindt, hebben de bestuurders hier dus geen zeggenschap over. Het bod wordt bij de aandeelhouders neergelegd. Deze hebben de bevoegdheid om met de bieder te onderhandelen over de voorwaarden van de overname etc. De totale procedure gaat volledig buiten het bestuur om. De enige manier waarop het bestuur de beslissing nog

15

kan beïnvloeden is om potentiële bieders te bewegen geen bod uit te brengen. Ook kan het bestuur de aandeelhouder adviseren om niet op het bod in te gaan maar hun invloed is marginaal. De tweede manier is minder rigoureus en geeft het bestuur de bevoegdheid om te onderhandelen. De aandeelhouders hebben echter het recht om over de handelingen van het bestuur een veto uit te spreken en kunnen zo de beslissingen van het bestuur terugdraaien. De onderhandelingen over de prijs en andere voorwaarden gaat dan dus wel via het bestuur. Het bestuur vertegenwoordigen de aandeelhouders aan de onderhandelingstafel. Als het bestuur en tot een overeenkomst is gekomen met de bieder wordt er op een bijzondere aandeelhoudersvergadering gestemd over het voorstel. Deze vorm is vooral gebruikelijk in de Verenigde Staten, maar ook in een aantal Europese landen waaronder ook Nederland. Er bestaat in deze vorm natuurlijk altijd nog de kans dat het bestuur vanuit eigenbelang handelt, daarom moer er extra strenge controle vanuit de aandeelhouders zijn. De eerste oplossing heft het totale ‘agency’ probleem op omdat het management zich niet met de onderhandelingen kan bemoeien. Het manco van deze oplossing is dat deze regeling pas in werking treed als er al een bod is gedaan en er dus in ieder geval onrust in de organisatie ontstaat. Bij de tweede oplossing heeft het bestuur veel meer macht en flexibiliteit om al van te voren te anticiperen op een eventueel overname bod waardoor er minder snel een overname tot stand komt waarin geen waarde voor het bedrijf gecreëerd wordt. Er moet echter wel worden opgemerkt dat de eerste manier efficiënter zal werken als de aandelen veelal in handen zijn van een ( of een paar) grote aandeelhouders omdat deze veel efficiënter zullen onderhandelen als in de situatie met heel veel kleine aandeelhouders. Omdat in Europa de meeste bedrijven in handen zijn van grote aandeelhouders is er in 2001 een voorstel gedaan om de eerste manier in te voeren. Dit stuitte echter op veel protest uit het parlement en dit was een van de

16

hoofdreden dat het voorstel niet is aangenomen. Commissie de Winter stelt dan ook de tweede manier voor. ( Goergen et al, 2005) Het is naar mijn mening raar dat er een neutraliteit van bestuur opgenomen moet worden in de regulatie van het biedingproces van vijandige overnames. De essentie van een vijandig overname bod is toch dat het management het hier niet mee eens is. Als er sprake is van onderhandelingen hebben we te maken met een vriendelijk overname bod. Bij een vijandige overname wordt het management juist gepasseerd en wordt er een direct bod gedaan op de aandelen. Aandeelhouders kunnen dan zelf beslissen of ze op dit bod ingaan en hebben dus ook zelf in de hand of een overname slaagt of niet. Neutraliteit van bestuur is er dus automatisch, of er nu een regel voor bestaat of niet. Het is dus vreemd dat dit is opgenomen in het voorstel, en dat het zo’n groot struikelblok is geworden in bij de invoering van de regulatie.

3.4 Break Through Rule In de statuten van bedrijven zijn vaak beschermingsconstructies opgenomen die het moeilijk maken om een bedrijf over te nemen of zelfs pas in werking treden als er een openbaar bod is gedaan. Zo zijn er bijvoorbeeld aandeelhouders met vetorechten of preferente aandeelhouders die het overname proces ernstig kunnen bemoeilijken of zelfs onmogelijk kunnen maken. De break through rule geeft de bieder de mogelijkheid om, zodra hij 75% van de aandelen in handen heeft als het ware door deze barrières heen te breken. Elk aandeel staat dan gewoon voor één stem en de bieder heeft dan ook werkelijk de macht om zijn meerderheidsbelang ten gelde te maken. De bieder kan vanaf dat moment de herstructurering van het bedrijf laten starten. Zonder de break- through regel was het onmogelijk geweest om de zeggenschap over het bedrijf in handen te krijgen en was de bieder ook nooit aan de overname begonnen.

17

De break through rule is dus van toepassing als er een minderheid van de aandeelhouders de controle heeft over het bedrijf. De bieder kan bijna alle aandelen in handen hebben zonder dat hij het beleid van het bedrijf kan wijzigen. Door de break through rule kan de bieder het bedrijf op twee manier overnemen. Hij kan voorwaarden van overname bespreken met de minderheidsaandeelhouders die de controle in handen hebben. Door de mandatory bid rule zal de bieder daarna genoodzaakt zijn om daarna hetzelfde bod te doen op de andere aandelen. De tweede manier is om gewoon een publiek bod te doen met de voorwaarde dat het bod alleen doorgaat als er 75% van de aandeelhouders op het bod instemt. Als de bieder 75% in handen heeft kan hij de statutaire barrières ongedaan maken en zo de controle van het bedrijf over nemen. De enige manier waarop de minderheidsaandeelhouders met controle deze overname kunnen voorkomen is door een tegenbod te doen. De minderheidsaandeelhouders zullen een bod doen ten hoogste van de waarde van het bedrijf. Als de bieder de waarde van het bedrijf kan verhogen zal zijn bod hoger zijn als dat van de minderheidsaandeelhouders. Op die manier zal hij de controle over het bedrijf in handen krijgen. Verder is de minderheids aandeelhouder vaak minder vermogend als de bieder en zal daarom eerder in het biedingproces afhaken. Als een bedrijf op de tweede manier wordt overgenomen is dit een manier om de mandatory bid rule te omzeilen, wat goedkoper is voor de bieder. Een mandatory bid betekend dat er een bod moet worden gedaan op alle aandelen. Dit maakt de prijs hoger omdat er waarschijnlijk een aanzienlijk deel is dat op dit tweede bod ingaat. Deze tweesplitsing is dan ook het grootste bezwaar tegen de break through regel. Hoewel het de overnames zeer zeker stimuleert, ( wat het doel is van een de invoering van deze regulering) is de invoering ervan in combinatie met een strenge versie van de mandatory bid rule omstreden. Bieders kunnen op deze manier het doen van een mandatory bid te makkelijk voorkomen.

18

Dit gaat ook ten koste van de belangen van de kleine aandeelhouders ( zonder controle). Zonder de break through regel zouden ze dezelfde prijs voor hun aandelen krijgen als de aandeelhouders die de controle uitvoerden. Door de invoering van de break through regel krijgen ze wel de post overname waarde voor hun aandelen, maar vergoeding die ze in het geval van een mandatory bid hadden gekregen zou toch hoger zijn geweest. Dit is wederom een tegenstrijdigheid met de mandatory bid rule die de bescherming van de kleine aandeelhouders juist in hoog vaandel heeft staan. De break through rule is een goede manier om statutaire barrières te voorkomen en op die manier de overname markt te stimuleren. Invoering ervan in combinatie met een strenge mandatory bid rule is echter omstreden. ( Berglöf en Burkart, 2003)

4 Richtlijn 2004/25/EG In 2004 is er een wet/richtlijn aangenomen op basis van het voorstel van de commissie ‘de Winter’, veel van de voorstellen van de commissie zijn echter afgezwakt, dit heeft gezorgd voor een wet met veel keuzevrijheid voor de lidstaten. Er wordt in de richtlijn aangegeven dat de alle aandeelhouders, dus ook de kleine, beschermd moeten worden. Het eigenlijke doel van de richtlijn, namelijk het stimuleren van de overname markt, blijft op de achtergrond. De lidstaten kregen twee jaar om de regels in te voeren. De uiterste invoerdatum van de regelgeving was dan ook 20-05-2006. Op dat tijdstip waren er echter nog maar weinig landen die de richtlijn al hadden vertaald in wetgeving. Toen er in 2007 een onderzoek werd gedaan naar de manier van in voering bij de lidstaten waren er nog vijf lidstaten die de nationale wetgeving nog niet hadden aangepast. Namelijk België, Cyprus, Tsjechië, Estland, Italië en Nederland. De rest van de landen had wel aan de invoering van de regels voldaan. In dit hoofdstuk zullen we de daadwerkelijke vorm

19

bespreken waarin de overname regulatie is ingevoerd in de EU en het effect hiervan op de overname markt.

De mandatory bid rule is verplicht gesteld voor alle lidstaten. Het percentage aandelen dat een bieder kan verkrijgen zonder dat een bod te doen op alle aandelen wordt niet ingevuld. Dit kunnen de lidstaten dus zelf beslissen. Ook wordt er alleen vermeld dat het bod dat aan de kleine aandeelhouders wordt gedaan billijk moet zijn. Er wordt dus niet verplicht gesteld dat dit hetzelfde is als dat de grote aandeelhouder heeft gehad. ( SCADPlus: openbaar overname bod, 2004 ) Dit is een belangrijke concessie die gedaan is ten opzichte van de door commissie ‘de Winter’ voorgestelde strikte versie van mandatory bid rule. Bieders kunnen nu een tweede bod doen dat lager is dan het eerste bod. Hierdoor worden kleine aandeelhouders gestimuleerd om al op het eerste bod in te gaan, omdat er een kans bestaat dat het tweede bod lager wat ze nu aangeboden krijgen. Dit helpt het free rider probleem dus overkomen, en de prijs van de overname dalen. Deze daling geld alleen ten opzichte van de prijs met een strikte mandatory bid rule want uit empirisch onderzoek van Ventoruzzo, (2008) is gebleken dat invoering van de mandatory bid rule de prijs van een overname doet stijgen. Bij de invoering van de mandatory bid rule op nationaal niveau in de wetgeving van de lidstaten is ook gebleken dat er in de wet uitzonderingen zijn opgenomen of dat de nationale financiële autoriteit een hoop macht heeft om bepaalde overnames vrijstelling te geven van de mandatory bid rule. Ook dit is een manier om overnames die waardeverhogend zijn voor het bedrijf plaats te laten vinden, ondanks de hogere kosten die een bedrijf door de mandatory bid rule moet maken te omzeilen. De meeste landen geven vrijstelling van de mandatory bid rule als er een bedrijf wordt overgenomen dat in financiële moeilijkheden zit, het een bedrijf is in de zelfde bedrijfsgroep of bij het verkrijgen van de aandelen van een ander bedrijf onder algemene titel. De landen die de meeste uitzonderingen geven zijn Zweden, ( bedrijven kunnen in hun statuten een lagere drempel opnemen voordat er een mandatory bid gedaan moet worden) en Duitsland, (

20

de autoriteit kijkt hier bijna per geval of er een mandatory bid gedaan moet worden.) Er zijn ook landen waar een heel strikte versie van de mandatory bid regel is opgenomen waarin bijna geen mogelijkheden tot uitzondering zijn. Men moet dan denken aan landen als Polen en Luxemburg ook in Italië wordt er gestemd over de invoering van een veel striktere versie van de regel dan die tot nu toe in de wetgeving is opgenomen. De lidstaten hadden ook een keuze wat betreft het percentage van de aandelen dat die bieder in handen kan krijgen totdat er een mandatory bid gedaan moet worden. Comissie ‘de Winter’ stelden een drempel van dertig procent voor. De meeste landen hebben dit percentage overgenomen en hebben de drempel tussen de dertig en veertig procent gesteld. Er zijn echter uitzonderingen zoals Polen die de drempel op een zeer hoge zesenzestig procent heeft gesteld. Verder zijn er ook landen zoals Denemarken en Estland die niet een bepaald percentage in de wetgeving noemen maar grenzen stellen aan de zeggenschap die de bieder over een bedrijf krijgt. ( SEC, 2007) De door de commissie ‘de Winter’ voorgestelde strikte versie van mandatory bid rule is niet ingevoerd. De Europese commissie en het Europese parlement oordeelden dat een zo vergaande bescherming voor de kleine aandeelhouders afbreuk deed aan de stimulering van de overname markt, door de hoge kosten die de bieder moet maken onder een strikte mandatory bid rule. Daarom zijn er een veel compromissen gesloten die hebben geresulteerd in regelgeving die een stuk gunstiger is voor de bieder en zo de overname markt inderdaad meer stimuleert. Toch blijven de hogere kosten voor een overname door de mandatory bid rule. Verder is door de macht die in veel lidstaten gegeven is aan de financiële autoriteiten om onder bepaalde gevallen vrijstelling te verlenen een heikel punt. De vraag is of deze macht niet gebruikt kan worden door autoriteiten voor verkapt protectionisme. De autoriteiten kunnen vrijstelling en dus vrijbaan geven aan overnames die gunstig zijn voor land en overnames die ze liever niet hebben ( bv overname van een groot nationaal bedrijf) ernstig bemoeilijken. Daadwerkelijk onderzoek naar deze kwestie is mij niet bekend en daarom is het zeer

21

moeilijk om hier daadwerkelijke uitspraken over te doen. Toch blijft invoering van deze versie van de mandatory bid rule omstreden.

De squeeze out en sell out rechten zijn wel ingevoerd de lidstaten moeten zich aan deze regels houden. De richtlijn stelt in principe de squeeze out regel als hoofdregel, de bieder kan als hij negentig tot vijfennegentig procent van de aandelen in handen heeft de overgebleven aandeelhouders verplichten tot verkoop van hun aandelen tegen een lagere prijs dan in het eerste ( of mandatory) overname bod. ( SEC, 2007) Omdat het mandatory bod ook al lager kan zijn zal de uitkomst van de overname niet essentieel veranderen, het enige verschil is dat de aandeelhouders nu verplicht zijn tot verkoop. Als de bieder niet binnen drie maanden van zijn squeeze out recht gebruik maakt kunnen de overgebleven aandeelhouders hun sell out recht uitoefenen, en de bieder verplichten hun aandelen over te nemen. De nationale financiële autoriteit ziet dan toe dat er een billijke prijs wordt betaald. Het percentage van de aandelen dat in handen van de bieder moet zijn voordat het squeeze out/ sell out recht kan uitvoeren verschilt tussen de lidstaten van negentig tot vijfennegentig procent. (SCADplus; openbaar overname bod, 2004)

De neutraliteit was een moeilijk punt in de invoering van de overname regulatie. Het Europese parlement was bang dat het management volledig buitenspel zou worden gezet zoals ook in het voorstel van commissie ‘de Winter’. In 2001 was dit ook de grootste reden voor het afkeuren van het wetsvoorstel. Wat betreft de neutraliteit van bestuur zijn dan ook een hoop compromissen gesloten en de invoering ervan is facultatief. De lidstaten kunnen echter niet voorkomen dat bedrijven de neutraliteit van bestuur op vrijwillig basis opnemen in de statuten. Achttien landen hebben neutraliteit van bestuur ingevoerd, voor de meeste landen was dit echter geen aanpassing in de wetgeving omdat er al wetgeving wat

22

betreft neutraliteit van bestuur bestond, en hebben dezelfde regels aangehouden. Slechts vijf landen hebben de nationale wetgeving daadwerkelijk aan moeten passen. Alle landen die de neutraliteit van het bestuur hebben opgenomen in de wetgeving laten het aan de bedrijven zelf of ze wel dit wel of niet invoeren. Op de algemene aandeelhouders vergadering kan worden besloten of de neutraliteit wordt ingevoerd of niet. Er is dus niet een land dat neutraliteit van bestuur daadwerkelijk verplicht stelt aan de bedrijven en toch heeft ongeveer tweederde ( zie figuur 2) van de bedrijven neutraliteit van het bestuur opgenomen in de statuten, wat een positieve ontwikkeling is.

Figuur 2, bron: SEC, 2007

Helaas zijn er ook nog landen die de wetgeving niet hebben aangepast of zelfs meer macht aan het bestuur hebben gegeven als voor de Europese richtlijn. Het gaat om Frankrijk, Griekenland, Hongarije, Portugal en Slovenië. Deze landen hebben het bestuur in sommige gevallen de macht gegeven om over een overname bod te accepteren of niet. Dit is natuurlijk niet goed voor de stimulering van de overname markt en houdt de ontwikkeling tegen. In figuur 3 is een grafische voorstelling te zien van de invoering van de neutraliteit van bestuur in de lidstaten. (SEC, 2007)

23

figuur 3, bron: SEC, 2007

Wat betreft de break through rule zijn er ook veel compromissen gesloten en in de praktijk is deze regel in bijna geen enkel bedrijf daadwerkelijk van kracht. Alleen de Baltische staten hebben de break through regel verplicht gemaakt voor de bedrijven, wat het aantal bedrijven in Europa dat aan de break through regel moet voldoen minder dan één procent maakt. ( zie figuur 4)

figuur 4, bron: SEC, 2007

In de richtlijn is wel een aantal artikelen opgenomen die het mogelijk maken om de break through rule in de statuten van bedrijven op te nemen. Er zijn echter maar weinig bedrijven die dit vrijwillig doen. Ze willen de kans dat ze slachtoffer worden van een

24

vijandige overname niet vergroten door de statutaire barrières op te heffen. Dit is vanuit het oogpunt van de bedrijven natuurlijk te begrijpen.( SEC, 2007) Het voorstel tot invoering van de break through rule in combinatie met de mandatory bid rule was al omstreden ( redenen in hoofdstuk 3). De manier waarop de richtlijn kiest voor de invoering ervan is weinig effectief gebleken, er zijn maar enkele landen die de regel daadwerkelijk hebben ingevoerd. Deze manier van invoering is dus eigenlijk van weinig bijdrage voor het stimuleren van de overname markt, en had net zo goed achterwege kunnen blijven.

Doordat de regelgeving nog maar nog recent is ingevoerd, meeste landen pas in 2007 sommige zelfs nog later, is het moeilijk om wat te zeggen over de werking van de richtlijn. Of de regelgeving de overname markt stimuleert is pas te zeggen als er een onderzoek mogelijk is naar de vijandige overnames in de EU op lange termijn. Verder zijn er veel overnames die vriendelijk lijken, maar als het bedrijf niet had meegewerkt een vijandige overname zouden zijn. (Ventoruzzo, 2008 ) De invoering van de mandatory bid rule zal waarschijnlijk zorgen voor betere bescherming van de kleine aandeelhouders. Toch is er ook weer grote afbreuk aan deze bescherming gedaan uit angst dat veel waardeverhogende overnames anders niet tot stand zouden komen. Ze zijn hierin doorgeslagen door niet één van de drie manieren (zie hoofdstuk 3) te kiezen, maar alledrie in te voeren. De veelal vrijwillige invoering van de neutraliteit van bestuur zal echter weinig effect hebben omdat er in veel landen al regelgeving bestond op dit gebied en er dus weinig zal veranderen. Verder is een vijandige overname altijd tegen de wens van het management in en is het dus op zijn zachts gezegd raar dat hier zo uitvoerig over is onderhandeld. Invoering van de regel op deze manier zal eerder het opheffen van de barrières vermoeilijken dan ze laten verdwijnen. Invoering van de break through rule op deze manier zal helemaal geen effect hebben.

25

De meeste lidstaten hebben grote bezwaren geuit tegen het verminderen van de overname barrières die nu bestaan. Het is daarom niet te verwachten dat de invoering van deze regelgeving grote veranderingen in de overname markt teweeg zullen brengen. De medewerking van de lidstaten en enige druk vanuit de nationale financiële autoriteiten op de bedrijven is echt een vereiste om de barrières te doen verminderen en uiteindelijk te laten verdwijnen. Vooral de invoering van de mandatory bid rule zoals de meeste landen dat nu hebben gedaan lijkt er zelfs op dat ze de overname barrières tussen landen zelf willen vergroten in plaats van verkleinen.( SEC, 2007)

5 Conclusie Het invoeren van overname regulatie in de EU is erg stroef gegaan. Nadat na twaalf jaar onderhandelen in 2001 een wetsvoorstel door het Europese Parlement werd verworpen, heeft de Europese Commissie een groep intellectuelen op het gebied van ondernemingsrecht gevraagd om de kwestie goed te onderzoeken en tot een voorstel te komen. De hoofdpunten van het voorstel warende invoering van: een strikte versie van de mandatory bid rule, neutraliteit van bestuur, squeeze out/ sell out regels, en de break through rule. Het voorstel van commissie ‘de Winter’ was direct al omstreden vanwege de tegenstrijdigheid tussen de mandatory bid rule en de break through rule. Door de break through rule kan een bieder in het geval van een minderheidsaandeelhouder met controle de mandatory bid rule omzeilen. In de uiteindelijke richtlijn die tot stand is gekomen is zijn er vele concessies gedaan wat betreft het voorstel dat commissie ‘de Winter’ deed. De lidstaten hebben veel vrijheid gekregen bij de invoering van de richtlijn in de Nationale wetgeving. Daardoor is de wetgeving niet in alle lidstaten aangepast ter stimulering van de

26

overnamemarkt. Sommige lidstaten hebben de richtlijn gebruikt om juist de overnamebarrières te vergroten. In 2011 staat er een grootschalige evaluatie van de invoering van de richtlijn op de agenda. Waarschijnlijk is de conclusie dat na bijna 20 jaar onderhandelingen een regeling tot stand gekomen is die niet effectief is.

6 referenties Albuquerque Rui and Schroth Enrique, (2008) block trades and takeover regulation: An evaluation of the mandatory bid rule vs. the market rule, CEPR discussion paper

Armour John and Skeel David( 2007), who writes the rules for hostile takeovers and why? The peculiar divergene of U.S. and U.K. takeover regulation, the Georgetown law journal

Berk Jonathan and DeMarzo Peter, corporate finance, (2007), first edition, Pearson

Berlöf Erik and Burkart Mike, European takeover regulation, 2003, Economic policy

Bukart Mike and Fauto Panunzi, ( 2003) Mandatory bids, Squeeze-out, Sell-out of the tender offer process, 003, prepared for the conference, ‘a modern regulatory framework for company and takeover law in Europe’

Goergen mark, Martynova Marina and Luc Renneboog,(2005) Corporate governance: Evidence from takeover regulation reforms in Europe, Oxford review of economic policy vol. 21

27

Martynova Martina en Renneboog Luc, (2008) a Century of corporate takeovers what have we learned and where do we stand?, Journal of banking and finance

SCADPlus: Openbaar overnamebod, (2004) http://europa.eu/legislation_summaries/index_nl.htm

Schilfgaarde P van, Van de NV naar de BV, (2006) veertiende druk, Kluwer

SEC (2007), report on the implementation of the directive on takeover bids, commission of the European communities

Ventoruzzo Marco,( 2008) takeover regulation a Wolf is sheep’s clothing: Taking U.K. rues to Continental Europe, Oxford law and finance seminar

28