Oslabení měnového kurzu Tupé zdražování nebo pojistka proti deflaci a recesi? Prezentace pro novináře 12. listopadu 2013 Petr Král Ředitel odboru měnové politiky a fiskálních analýz Sekce měnová a statistiky
Výchozí podmínky
2
Mezinárodní srovnání: hospodářský růst • Dlouhé období hospodářského útlumu, přičemž v současnosti nejslabší dynamika ekonomiky ve srovnání s ostatními zeměmi regionu 8 4 0 Q1 2008
Q1 2009
Q1 2010
Q1 2011
Q1 2012
Q1 2013
-4 -8 Česká republika Maďarsko Slovensko
Rakousko Polsko Německo 3
Mezinárodní srovnání: ekonomický sentiment • Vnější i vnitřní faktory recese zesíleny negativním sentimentem subjektů • Ten se poslední dobou zlepšuje, ale pomaleji než v okolních zemích 120 110 100 90 80 70 60 1/09
1/10
1/11
1/12
1/13
ČR Německo Evropská unie
(dlouhodobý průměr = 100, sezonně očištěné údaje, zdroj: Eurostat)
4
Znatelně protiinflační působení domácí ekonomiky – poptávkový příběh Mezera výstupu se otevírá hluboko v záporných hodnotách, přivírání na prognóze podmíněno uvolněním měnové politiky 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 I/05
I/06
I/07
I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Rozsah 3 variant odhadu produkční funkce Průměr ze 3 variant odhadu produkční funkce Kalmanův filtr HP filtr
I/15
Složky inflace korigovaná inflace je dlouhodobě záporná Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH)
4
Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen
3
Ceny ostatních obchod. statků bez potravin a PH
2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1/09
1/10
1/11
1/12
1/13 6
Další cenové okruhy: převažuje tendence k poklesu dynamiky růstu nebo i absolutní hladiny 4
5
3
4
2
3 2
1
1 0
0
-1
-1
-2
-2 1/12
3
-3 1/09
1/10
1/11
1/12
7
9
11
1/13
3
5
7
9
Koks, rafinérské ropné výrobky Obecné kovy, kovodělné výrobky Dobývání nerostných surovin, výroba energií, plynu, páry Potravinářské výrobky, nápoje, tabák Ostatní odvětví zpracovatelského průmyslu Celkem PPI (mzr. změny v %)
1/13
Ceny tržních služeb v podnikatelské sféře Ceny stavebních prací
80 60
5
8
40
6
20
4
0
2
-20
0
-40
-2 -4
-60 1/09
1/10
1/11
1/12
Ceny zemědělských výrobců Ceny rostlinných produktů Ceny živočišných produktů
1/13
1/12
3
5
7
9
11
1/13
3
5
Minerální paliva, maziva a příbuzné materiály Polotovary Neenergetické suroviny Komodity s vyšším stupněm zpracování Potraviny a živá zvířata, tabák a nápoje Ceny dovozu celkem (meziroční změny v %)
7
7
Situace na trhu práce historicky nejnižší růst mezd v podnicích a setrvalý nárůst nezaměstnanosti 4,5
9,0
4,0
8,0
3,5
7,0
3,0
6,0
2,5
5,0
2,0
4,0
1,5
3,0
1,0
2,0
0,5
1,0
0,0
0,0 I/09
II
III IV
I/10
II
III IV
I/11
II
III IV
I/12
II III IV
I/13
II III
Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře (levá osa) Podíl nezaměstnaných osob (pravá osa)
8
Scénáře prognózy a přijaté rozhodnutí
9
Přijaté měnověpolitické rozhodnutí • Bankovní rada 7. listopadu rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. • ČNB intervenuje na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR. • Bankovní rada dále rozhodla o ponechání sazeb na stávající úrovni (0,05 %), kde budou sazby drženy delší dobu, dokud nedojde k významnému nárůstu inflačních tlaků. • Takové inflační tlaky přitom prognóza nepředpovídá a nejsou patrná ani žádná rizika v tomto směru.
10
Základní scénář prognózy záporné sazby centrální banky • Se základním scénářem prognózy je konzistentní pokles tržních úrokových sazeb, který však v praxi nemůže nastat.Scénář tak ukazuje na potřebu použití jiného nástroje měnové politiky. • Základní scénář je tedy hypotetickou situací, podle kterého má centrální banka provést téměř čtyři cuty, tj. snížit měnověpolitickou sazbu na -0,85 % (o 0,9 p.b.) – ta však nemůže klesnout pod technickou nulu. • Rozhodnutím BR zahájit používání kurzu se alternativní scénář používání měnového kurzu stává nejpravděpodobnějším popisem očekávaného budoucího ekonomického vývoje. 11
Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR) základní scénář se zápornými sazbami 4
3
2
1
0
-1
-2 IV/11 I/12
II
III 90%
IV
I/13
70%
II 50%
III
IV
I/14
II
III
IV
I/15
II
30% interval spolehlivosti
12
Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR) základní scénář – minulá prognóza 4
3
2
1
0 III/11
IV
I/12
II
III 90%
IV 70%
I/13 50%
II
III
IV
I/14
II
III
IV
I/15
30% interval spolehlivosti
13
Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR) srovnání prognóz 0.4
Rozklad změny vývoje sazeb 3M PRIBOR (%, p.a.)
0.2 Počáteční podmínky
0
Zahraničí
%
Regulované ceny Fiskální politika NTF kurz
-0.2
NTF inflace Expertní úpravy
-0.4
Modelová změna -0.6
-0.8
IV/13
I
II
III
IV/14
I
II
III
IV/15
14
Prognóza měnového kurzu základní scénář se zápornými sazbami 29
27
25
23
21 IV/11 I/12
II
III 90%
IV 70%
I/13
II 50%
III
IV
I/14
II
III
IV
I/15
II
30% interval spolehlivosti 15
Prognóza celkové inflace základní scénář se zápornými sazbami 6 Horizont měnové politiky
5 4 3 Inflační cíl
2 1 0 -1 -2 IV/11 I/12
II
III 90%
IV
I/13
70%
II 50%
III
IV
I/14
II
III
IV
I/15
II
30% interval spolehlivosti 16
Prognóza hospodářského růstu základní scénář se zápornými sazbami 10 8 6 4 2 0 -2 -4 IV/11 I/12
II
III 90%
IV 70%
I/13
II 50%
III
IV
I/14
II
III
IV
I/15
II
30% interval spolehlivosti 17
Scénář používání kurzu kurz jako nástroje měnové politiky • Alternativní scénář používání kurzu zohledňuje, že prostor pro snižování měnověpolitických úrokových sazeb byl vyčerpán. • Stabilizační úlohu měnové politiky v alternativním scénáři přebírá kurz koruny. ČNB bude intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR. • Scénář kvantifikuje dopady oslabení kurzu do očekávaného vývoje domácí ekonomiky. • Ve scénáři dochází k dřívějšímu dosažení inflačního cíle, rychlejšímu oživení ekonomiky a dřívějšímu opuštění hladiny nulových úrokových sazeb. 18
Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR) scénář používání kurzu 4
3
2
1
0
-1
-2 IV/11 I/12
II
III
IV
I/13
90% 50% Základní scénář
II
III
IV
I/14
II
III
70% 30% interval spolehlivosti Scénář používání kurzu
IV
I/15
II
19
Prognóza celkové inflace scénář používání kurzu 6 Horizont měnové politiky
5 4 3 Inflační cíl
2 1 0 -1 -2 IV/11 I/12
II
III
IV
I/13
90% 50% Základní scénář
II
III
IV
I/14
II
III
IV
70% 30% interval spolehlivosti Scénář používání kurzu
I/15
II
20
Prognóza hospodářského růstu scénář používání kurzu 10 8 6 4 2 0 -2 -4 IV/11 I/12
II
III
IV
I/13
90% 50% Základní scénář
II
III
IV
I/14
II
III
IV
70% 30% interval spolehlivosti Scénář používání kurzu
I/15
II
21
Scénář pasivity měnové politiky co by se stalo, kdyby ČNB neintervenovala 29
27
25
23
21 IV/11 I/12
II
III
IV
I/13
Základní scénář
II
III
IV
I/14
II
III
IV
I/15
II
Scénář pasivity měnové politiky
22
Prognóza celkové inflace scénář pasivity měnové politiky 6 Horizont měnové politiky
5 4 3 Inflační cíl
2 1 0 -1 -2 IV/11 I/12
II
III
Základní scénář
IV
I/13
II
III
Scénář používání kurzu
IV
I/14
II
III
IV
I/15
II
Scénář pasivity měnové politiky
23
Prognóza měnověpolitické inflace scénář pasivity měnové politiky 6
Horizont měnové politiky
5 4 3
Inflační cíl
2 1 0 -1 -2 IV/11 I/12
II
III
Základní scénář
IV
I/13
II
III
IV
Scénář používání kurzu
I/14
II
III
IV
I/15
II
Scénář pasivity měnové politiky
24
Prognóza hospodářského růstu scénář pasivity měnové politiky 10 8 6 4 2 0 -2 -4 IV/11 I/12
II
III
Základní scénář
IV
I/13
II
III
IV
Scénář používání kurzu
I/14
II
III
IV
I/15
II
Scénář pasivity měnové politiky
25
Hrozba deflace
26
Inflační očekávání jsou na historicky nejnižších hodnotách nebo blízko nich 5
4
3
2
1
finanční trh
podniky
0 1/99
1/00
1/01
1/02
1/03
1/04
1/05
1/06
1/07
1/08
1/09
1/10
1/11
1/12
1/13
27
Ukazatel inflace očekávané v příštích 12 měsících (Evropská komise) 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 1/99
1/00
1/01
1/02
1/03
1/04
1/05
1/06
1/07
1/08
1/09
1/10
PP P 0 M MM N
Jak se podle Vás budou vyvíjet spotřebitelské ceny v následujících 12 měsících ve srovnání s předcházejícími 12 měsíci? prudce se zvýší porostou stejně jako dosud porostou méně než dosud B = (PP + ½P) − (½M + MM) zůstanou zhruba stejné sníží se nevím
1/11
1/12
Pramen: European Commission Business and Consumer Survey
1/13
28
Četnost vyhledávání slov na Googlu
Letáky
Slevy
100
100
Praha
90
ČR - celkem
80
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
1/09
1/10
1/11
ČR - celkem
80
70
1/08
Praha
90
1/12
1/13
1/08
1/09
1/10
1/11
1/12
1/13
3M PRIBOR v reálném vyjádření (úroková složka MP se zpřísňuje) 3
2
1
0
-1
-2 1/99
1/00
1/01
1/02
1/03
1/04
1/05
1/06
1/07
1/08
1/09
1/10
1/11
1/12
1/13
(deflováno indexem CPI, který je očekáván účastníky finančního trhu na 1R dopředu) 30
Proč je deflace nežádoucí?
31
Rizika deflace: příklady z historie • Velká recese v 30. letech • Dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku • Švýcarsko, země jižního křídla eurozóny
32
K čemu vede deflace: spotřebitel/střadatel vs. výrobce, zaměstnanec, dlužník, majitel nemovitosti? • Odkládání spotřeby a investic (zejména v případě větších položek) → kvůli očekávání nižších cen v budoucnosti → zejména výrazné pro střední a horní příjmové decily Peněžní úspory vybraných příjmových skupin domácností (poměry úspor k čistému peněžnímu příjmu v %) 25
9
20
8
15
7
10
6
5
5
0
4
-5
3
-10
2 2004
2005
1.decil 5. decil 10. decil
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2. decil 9. decil Domácnosti celkem (pravá osa)
33
Proč je deflace nebezpečná a tudíž nežádoucí? • Dochází ke snižování mezd a propouštění → při méně pružných průměrných nominálních mzdách způsobuje záporná inflace růst reálných mzdových nákladů a nutnost dramaticky propouštět • Pokles hodnoty úvěrového kolaterálu → hypotéky: domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nominálně nesnižuje, které použili na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových svých příjmech → možné problémy pro finanční stabilitu – hrozba nárůstu problémových úvěrů 34
Pokles cen nemovitostí 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 I/09
I/10
I/11
I/12
I/13
Praha ČSÚ nabídkové Praha IRI nabídkové Zbytek ČR ČSÚ nabídkové Zbytek ČR ČSÚ realizované Praha realizované (podle daňových přiznání) Praha realizované (výběrové šetření)
(meziroční změny v %, zdroj: ČSÚ, Institut regionálních informací)
35
Cenová stabilita = nízká, ale kladná inflace • Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení • V realitě substituce dražšího zboží za levnější – není zohledněno • Zohledněn není ani růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) • Zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012) • Cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru 2% pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 % • Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI • Podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích
Měnový kurz jako nástroj uvolnění měnových podmínek
37
Úroková sazba a měnový kurz •
Měnový kurz historicky absorboval ekonomické šoky 40 38
10 CZK/EUR (levá osa) 2T REPO (pravá osa)
9 8
36
7
34
6 32 5 30 4 28
3
26
2
24
1
22
0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
38
Úroková sazba a měnový kurz • Historicky výrazné pohyby kurzu (oslabení kurzu v 1997, 2002 – 2003, 2008 - 2009 až k 30 CZK/EUR). • Měnový kurz jako substitut MP - kurzové oslabení nahrazuje nemožnost poklesu úrokových sazeb do výrazně záporných hodnot. • ČNB by v případě dostatečného prostoru snížila MP sazby o 0,75 p.b až 1 p.b, což by zřejmě vedlo k oslabení kurzu v podobném rozsahu (více rozloženého v čase), jako způsobily nyní intervence.
39
Devizové intervence České republice doporučovaly i mezinárodní instituce Article IV Mission MMF (jaro 2013): • „If a persistent and large undershooting of the inflation target is in prospect, the CNB should employ additional tools. The CNB’s statement that additional monetary easing within the context of inflation targeting framework would come from foreign exchange (FX) interventions is welcome and has been clearly communicated. The mission agrees that FX interventions would be an effective and appropriate tool to address deflationary risks.“ OECD (jaro 2013) • „Growth is projected to be too low to prevent a further widening of the output gap, implying continued weak inflation… monetary policy should become more accommodative.“
40
Zajištění exportérů vůči kurzovému riziku („hedging") • •
• •
Dle dotazníkového průzkumu se proti kurzovému riziku zajišťovalo 60 % exportně orientovaných firem, zajištěných bylo zhruba 88 % exportu. Většina z toho (něco přes polovinu) zajištěna přes přirozené zajištění (sladění plateb v cizí měně tak, aby zahraniční měny z vývozu produktů byly použity na nákup výrobních vstupů bez nutnosti konverze měn). Ve druhém čtvrtletí 2013 bylo zajištěno 37 % exportu vyvezeného v daném čtvrtletí a 35 % očekávaného exportu v příštích dvanácti měsících. Uvedená čísla jsou založena na šetření mezi velkými podniky, lze tedy předpokládat, že jsou nadhodnocena
41
Obchodní bilance pozor na interpretaci statistik • •
Na obchodní bilanci je nutno pohlížet v národním pojetí Přeshraniční statistika obsahuje i tzv. branding a zkresluje tak OB Saldo obchodní bilance (mld. Kč) 350 300 250 200 150 100 50 0 -50
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013*
-100 národní pojetí
přeshraniční statistika
*suma prvních třech kvartálů 2013
42
Děkuji za pozornost Informace naleznete také na webu ČNB http://www.cnb.cz
