Ortec Finance
Financieel Risicomanagement voor Pensioenfondsen Sacha van Hoogdalem Loranne van Lieshout Elske van de Burgt Martijn Vos Ton van Welie
Inhoudsopgave 1 Inleiding 2 2 Risicomanagement 3 3 Beleggingsproces 4 4
Risicomanagement van het Beleggingsproces
5
5 Ortec Finance oplossingen 7 5.1
Ortec Finance methodologie en modellen
9
1. Inleiding Dit document is bedoeld voor iedereen die op enige manier betrokken is bij financieel risicomanagement voor pensioenfondsen. Wij zetten hier de visie van Ortec Finance op financieel risicomanagement voor pensioenfondsen uiteen. Door de financiële crisis en de extra aandacht die er door ontstaan is bij de toezichthouder, staat dit onderwerp volop in de schijnwerpers. De roep om “in controle te zijn” is gaandeweg aangezweld. Ortec Finance pleit, als het om financiële beslissingen gaat, voor een integrale en consistente aanpak en zo doen wij dat ook als het over risicomanagement gaat. Wij geven hier aan hoe door middel van het hanteren van een cascademodel over en tussen de verschillende lagen van het beleggingsproces, risicomanagement consistent ingericht kan worden. We starten daarbij op strategisch niveau en nemen uitdrukkelijk en expliciet alle relevante details van het dagelijkse vermogensbeheer mee. En andersom wordt het risicomanagement op implementatieniveau zodanig ingericht dat het mogelijk is hier op alle andere niveaus consistent op aan te sluiten. Door de unieke combinatie van het cascademodel met onze Dynamische Scenariogenerator is het mogelijk om consistent op iedere gewenste horizon met iedere relevante frequentie en voor ieder niveau in het beleggingsproces het financieel risicomanagement voor een pensioenfonds in te richten. Het document geeft eerst een algemene inleiding op risicomanagement. Daarna wordt het beleggingsproces voor pensioenfondsen besproken. Vervolgens beschrijven wij hoe aan het risicomanagement van iedere fase in dat beleggingsproces vorm en inhoud moet worden gegeven. Tot slot leggen wij, gegrond in onze visie op risicomanagement, de methodologie die Ortec Finance toepast in haar modellen uit.
2
2. Risicomanagement Idealiter bestaat elke financiële beslissing uit het zorgvuldig vaststellen van een strategie met een expliciete risicorendement afweging, het zorgdragen voor een implementatie die in lijn is met de strategie (Doelen en Risicohouding), en een proces van monitoring van zowel de strategie als de implementatie. Risicomanagement wordt gedefinieerd als het onderkennen welke risico’s in dit proces relevant zijn (Relevante Risico’s Identificeren), en het treffen van beheersmaatregelen (Risico Beheersmaatregelen) in geval dat de verwachte of onverwachte (zwarte zwanen) risico’s zich voordoen (Risicomonitoring Terugkoppeling en Bijstelling). Voor institutionele beleggers, en dus ook voor pensioenfondsen, is het van groot belang om in het risicomanagement niet alleen te focussen op de risico’s die zoveel mogelijk voorkomen moeten worden (de niet beloonde risico’s), maar ook op de risico’s die doelbewust worden genomen om de doelstellingen van de eindklanten te kunnen verwezenlijken (de beloonde risico’s).
1 Risicomanagement streeft er naar dat de oorspronkelijke doelen die een organisatie zich heeft gesteld daadwerkelijk gehaald worden. Het risicomanagement zoals beschreven in deze notitie richt zich volledig op het beleggingsproces. Zoals elke vorm van risicomanagement, vindt het financieel risicomanagement organisatiebreed plaats. Dit betekent dat risicomanagement een belangrijk onderdeel dient te zijn van de cultuur van een organisatie. Een open en proactieve houding ten aanzien van risico’s op elke laag in de organisatie draagt bij aan het tijdig signaleren van risico’s en het nemen van de gewenste beheersmaatregelen indien nodig.
_______________________________________________________________________ 1 Zie ook ERM van COSO, en het rapport “Integraal Risico Management” van de Pensioenfederatie
3
3. Beleggingsproces Het uitgangspunt van het beleggingsproces zijn de strategische doelen die een organisatie heeft. Bij een pensioenfonds gaat dit bijvoorbeeld om: • het beleggen van ingelegde premies om hiermee op termijn waarde of welvaartsvaste uitkeringen te betalen • het doen van pensioenuitkeringen • het indexeren van pensioenuitkeringen
Het bestuur van een pensioenfonds heeft de taak om een beleidskader te ontwikkelen om deze strategische doelen te realiseren. Hierbij wordt het bestuur echter geconfronteerd met allerlei risico’s. Sommige van deze risico’s leveren in verwachting rendement op, terwijl andere risico’s helemaal geen rendement brengen. Een voorbeeld van een risico dat in verwachting beloond wordt is marktrisico. Besturen nemen bewust marktrisico, met de intentie dat hier rendement mee wordt gemaakt. Een voorbeeld van een risico dat in verwachting niet beloond wordt is concentratierisico. Immers een goede spreiding van de portefeuille over verschillende landen, sectoren of issuers betekent dat het fonds minder gevoelig is voor een specifiek risico en er daarom geen reden is voor de markt om een premie te betalen aan beleggers die dit risico lopen.
Bij het bepalen van het beleidskader stelt het pensioenfondsbestuur zijn risico-rendement houding vast. Hierin wordt een centrale rol vervuld door de afweging tussen premie, ambitie en risico. Het bestuur maakt keuzes betreffende het premie-, indexatie- en beleggingsbeleid. Bij het maken van deze keuzes moet in kaart worden gebracht welke risico’s relevant zijn, en stelt het bestuur vast in welke mate er een positie ingenomen wordt ten aanzien van de risico’s die beloond worden. Bij het vaststellen van de zogenaamde maximale blootstelling (‘exposures’) aan deze risico’s, maakt het bestuur een afweging hoe risico doorgesluisd wordt naar de stakeholders. In deze fase van het beleggingsproces stelt het bestuur de strategische portefeuille vast. Vervolgens wordt deze strategische portefeuille vertaald in een daadwerkelijke portefeuille. Hierin worden vaak een aantal stappen doorlopen, waarbij in elk van de stappen een verdere beslissing genomen wordt ten aanzien van de invulling en/of verfijning van de beleggingsportefeuille, gegeven de restricties en uitgangspunten van de voorgaande stap. In het linker figuur ‘Investment Process’ is een voorbeeld gegeven van een dergelijk beleggingsproces.
4
4. Risicomanagement van het Beleggingsproces Bij de inrichting van de beleggingsorganisatie is het belangrijk dat er voldoende beheersmaatregelen worden getroffen om te garanderen dat de voorgenomen risico’s ook daadwerkelijk genomen worden en dat de overige (niet beloonde) risico’s zo goed mogelijk beheerst worden. Bij het bepalen van deze beheersmaatregelen zal altijd een kans-impactanalyse en een inschatting van de kosten moeten plaatsvinden om zo te beoordelen of het de moeite waard is om al dan niet een individuele beheersmaatregel te treffen. Onderdeel van de beheersmaatregelen is dat bij de doorvertaling van de strategische doelen in een daadwerkelijke beleggingsportefeuille limieten worden geformuleerd. Het uitzetten van beheersmaatregelen en limieten binnen de organisatie moet een consistent geheel zijn. Dit wil zeggen, dat er altijd gekeken moet worden in hoeverre alle maatregelen goed met elkaar samenhangen en in hoeverre zij bijdragen aan de oorspronkelijke doelstellingen van het pensioenfonds. Risicomanagement ziet er op toe dat alle risico’s benoemd zijn, er passende beheersmaatregelen worden vastgesteld en dat er een goede monitoring en bijsturing plaatsvindt. Op elk niveau van het beleggingsproces worden keuzes gemaakt om een verdere invulling te geven aan de beleggingsportefeuille, daarnaast worden er weer restricties of mandaten meegegeven voor het volgende niveau. Zoals uit onderstaand figuur ‘Beleggingsproces & Risicomanagement’ valt af te lezen moet het risicomanagement aansluiten bij deze gelaagdheid. Op elk niveau dient er risicomanagement plaats te vinden van de eigen beslissingen en moet er een verificatie plaatsvinden dat men zich op het diepere niveau aan de gestelde limieten heeft gehouden. Deze limieten zijn vormgegeven in restricties of mandaten. De risicomanagementmodellen dienen aan te sluiten bij deze gelaagdheid van het beleggingsproces.
5
Twee voorbeelden helpen in het toelichten van figuur ‘Beleggingsproces & Risicomanagement’. Op het hoogste niveau wordt de risico-rendementsafweging gemaakt. Deze mondt uit in een ‘pensioencontract’ en een strategische mix. Vervolgens worden er voorwaarden gesteld aan de portefeuilleconstructie om te zorgen dat de implementatie in lijn is met de strategie. Daarnaast kan in deze fase eventueel ook worden vastgelegd hoe wordt bijgestuurd op basis van veranderingen in de dekkingsgraad ofwel in de volatiliteit van de dekkingsgraad. Op het onderste niveau (security selectie) krijgen de asset managers allen een individueel beleggingsmandaat. Een goed beleggingsmandaat bestaat minimaal uit de volgende componenten: • een duidelijk gedefinieerde beleggingsstrategie, inclusief het toegestane beleggingsuniversum. Dit wordt vaak vormgegeven door een goed gekozen benchmark die aansluit met het beoogde risicoprofiel van het mandaat; • duidelijke en goed meetbare tracking error limieten (of andere risicolimieten); • overige limieten, bijvoorbeeld in termen van: minimale en maximale exposures maximale afwijkingen van hedges concentratielimieten landenlimieten kredietwaardigheidslimieten Om te waarborgen dat de asset manager zich aan zijn mandaat kan houden moet de asset management organisatie ook zelf beschikken over een goed risicomanagementproces. Via dit risicomanagementproces wordt onder andere geregeld dat de manager zich aan de afgesproken limieten houdt, dat de ex-ante risico-limieten (zoals bijvoorbeeld tracking error limieten) niet overschreden worden en dat men beschikt over betrouwbare ex-post systemen om de behaalde rendementen te meten en verklaren. Daarnaast moet men binnen de organisatie van de asset manager beschikken over een onafhankelijke risicomanagementfunctie en duidelijke interne en externe escalatieprocedures. De asset manager dient periodiek zijn opdrachtgever te voorzien van relevante informatie waaruit blijkt dat er voldaan is aan de afspraken. De rol van de opdrachtgever is om na te gaan of de asset manager zich aan de gemaakte afspraken houdt en of de asset manager beschikt over robuuste en betrouwbare processen en systemen. Hiertoe kan de opdrachtgever periodiek een audit uitvoeren en eisen stellen met betrekking tot certificering van de processen van de asset manager. De opdrachtgever consolideert de door de asset manager aangeleverde informatie en beoordeelt deze. Deze beoordeling heeft als doel om te verifiëren of aan de gestelde limieten en afspraken is voldaan en of er aanvullende beheersmaateregelen nodig zijn. Daarnaast moet de opdrachtgever monitoren of de beslissingen die hij zelf moet nemen, beantwoorden aan de voor hem geldende randvoorwaarden. Zo moet de opdrachtgever er bijvoorbeeld voor zorgen dat na de managerselectie de som van alle mandaten voldoet aan de limieten die het resultaat zijn van de portefeuilleconstructie. Daarnaast moet een beoordeling plaatsvinden of het ex-ante risico van de som van de mandaten binnen de limieten valt van het toegestane ex-ante risico van de portefeuilleconstructiefase.
6
5. Ortec Finance oplossingen De Ortec Finance oplossing met betrekking tot financieel risicomanagement voor pensioenfondsen richt zich op alle lagen in het beleggingsbeslissingsproces, met uitzondering van de Security selectie laag. De solutions hebben als voornaamste taak het risicomanagement van financiële risico’s op het niveau van het bestuur en bestuursbureau te ondersteunen. Het risicobeheer op het onderste niveau van het beleggingsproces wordt veelal overgelaten aan de asset manager binnen een helder mandaat. Het bestuur behoudt uiteraard de regie met betrekking tot deze risico’s en blijft eindverantwoordelijk. In zijn regierol maakt het bestuur afspraken met de opdrachtnemers (waaronder de asset managers) over welke activiteiten worden uitbesteed, hoe het risicomanagement hierop plaatsvindt en welke informatie-uitwisseling er is tussen bestuur en opdrachtnemers.
Het financieel risicomanagement voor pensioenfondsen zoals Ortec Finance dat aanbiedt, bestaat uit de volgende elementen: 1. Overzicht van huidige dekkingsgraden en vermogenspositie, plus een uiteenzetting van de ontwikkeling van deze grootheden over de afgelopen periode. 2. Toets op uitgangspunten: zijn de gerealiseerde risico’s en rendementen nog in lijn met de gehanteerde aannames tijdens de vaststelling van de strategie? 3. Toets of lange en korte termijn strategische doelstellingen nog haalbaar zijn en de bijbehorende risico’s nog acceptabel zijn (i.e. niet alleen opbrengst- en risicomaatstaven van de dekkingsgraad, maar ook de verwachtingen en risico’s ten aanzien van indexaties, kortingen en premies). 4. Monitoren status van belangrijke risicofactoren: a. strategische risico’s zoals aandelenrisico, renterisico, valutarisico en kredietrisico; b. uitvoeringsrisico’s zoals liquiditeitsrisico, concentratierisico (bijvoorbeeld landen, issuers, valuta en sectoren) en tegenpartijrisico. 7
Ten behoeve van consolidatie en beoordeling van de onderliggende processen is de volgende informatie nodig: 1. Inzicht in werking van beheersmaatregelen: a) compliance-rapportages; b) verslag van de risicomanager over limietoverschrijdingen en ondernomen acties. 2. Performance-rapportages De hierboven genoemde elementen vinden in principe op maandbasis plaats. Maar goed risicomanagement voorziet tevens in het bieden van momentopnames en doorkijkjes in de portefeuille, gebaseerd op de meest actuele ontwikkelingen in de (financiële) wereld. Hieraan verbonden bestaat de mogelijkheid om op elk gewenst moment stresstesten op de actuele portefeuille uit te kunnen voeren, naar aanleiding van recente marktontwikkelingen.
8
5.1 Ortec Finance methodologie en modellen Ortec Finance levert modellen en diensten ter ondersteuning van het financieel risicomanagement voor pensioenfondsen zoals beschreven in de voorgaande hoofdstukken. Het Ortec Finance simulatiemodel wordt ingezet voor de ex-ante analyses, terwijl het Ortec Finance performanceevaluatie model wordt gebruikt voor de ex-post analyse. Beide systemen gebruiken de actuele onderliggende, individuele posities op moment van analyse als uitgangspunt. Het ex-post model legt de huidige situatie vast en rapporteert daar vervolgens over. Het bestuursbureau heeft toegang tot een dagelijkse update van de status van de beleggingsportefeuille. Hierdoor kunnen periodiek, maar ook op adhoc basis, verschillende doorkijkjes in de portefeuille worden gemaakt. Op deze manier kan het bestuursbureau snel inspelen op actuele marktontwikkelingen2. De kern van het ex-post model ligt in het doen van de performance-evaluatie analyse. Het gerealiseerde resultaat kan verklaard worden aan de hand van beslissingen alsmede de bijdrage van de verschillende beleggingscategorieën en/of mandaten. Doordat het model dagelijks gevoed wordt met actuele benchmark- en portefeuillegegevens, is het ook een informatiebron voor de ontwikkeling van de marktsituatie. Denk hierbij aan informatie over huidige marktvolatiliteiten. Deze actuele informatie kan vergeleken worden met de aannames zoals gebruikt in de ex-ante simulatiesystemen. Langdurige of grote afwijkingen tussen de gebruikte aannames en de waargenomen actuele grootheden kan als signaal dienen om de uitgangspunten te heroverwegen, en eventueel als gevolg daarvan een aanpassing te doen op het strategisch beleid. Tenslotte kunnen een groot aantal standaard checks en controles aan het systeem worden toegevoegd, waardoor er dagelijks een actueel overzicht wordt verkregen over het al dan niet schenden van vooraf gestelde limieten. Voor de monitoring wordt het ex-ante simulatie model ingezet. Op het hoogste niveau van het beleggingsproces worden er berekeningen gemaakt om, gegeven de actuele situatie van de dekkingsgraad en het economische klimaat, inzicht te verkrijgen in de mate waarin lange en korte termijn doelstellingen en risico’s nog haalbaar en acceptabel zijn. Op de lagere niveaus van het beleggingsproces wordt bekeken of het ex-ante risico van de actuele portefeuille (tot en met managerniveau) in lijn is met de ex-ante risico’s van de strategische portefeuille. Risico wordt hier veelal bekeken in termen van dekkingsgraadrisico3. Ook andere risicogrootheden zijn hier mogelijk. De ex-ante risicomodellen van Ortec Finance hebben de unieke eigenschap dat hierin jarenlang onderzoek is verwerkt om te zorgen dat de karakteristieken van de scenario’s per ‘risk driver’ op verschillende tijdhorizonnen4 de gewenste eigenschappen bevatten. Belangrijke elementen hierin zijn: • termijnstructuur van risico en rendement: risico- en rendementkarakteristieken zoals gemiddelde, volatiliteit en correlaties variëren over de tijd; • business cycle gedrag; • korte termijn gedrag zoals: staart risico; correlaties nemen toe in de staarten niet-normale verdelingen stochastische volatiliteit ______________________________________________________________________________________________________ 2 Pensioenfondsen kunnen kiezen voor een dagelijkse data feed, maar het is ook mogelijk om te kiezen voor een maandelijkse of tweewekelijkse data feed. 3 Dekkingsgraadrisico is gedefinieerd als standaard deviatie of CVar van de dekkingsgraad groei of dekkingsgraad rendement. Ook wel bekend als geometrische tracking error ten opzichte van de liabilitie benchmark. 4 Denk hierbij aan maandfrequentie, jaarfrequentie en meer-jaarsfrequentie
9
De scenario’s die gegenereerd worden door het model van Ortec Finance bevatten deze gewenste eigenschappen voor zowel de korte als de lange termijn. In de monitoring van de strategie wordt zowel de lange als korte termijn bekeken. Met lange termijn bedoelen wij dan drie jaar of langer, met korte termijn een maand. In de monitoring van de tussenliggende periode wordt veelal een periode van een jaar bekeken. De actuele portefeuille wordt gemodelleerd door startend bij de individuele posities in de portefeuille deze te aggregeren naar een paar honderd risicocategorieën. Daarnaast wordt de strategische portefeuille gemodelleerd door per manager de in het mandaat opgenomen beleggingsstrategie te modelleren. Dit laatste gebeurt door de benchmark die is meegegeven in het mandaat te gebruiken. Indien deze benchmark geen goede weerspiegeling is van de risico’s in de portefeuille5, kan er gebruik gemaakt worden van een ‘customized’ benchmark. In dergelijke gevallen zullen wij een alternatieve benchmark samenstellen, die de risico’s van de onderliggende portefeuille zo goed mogelijk beschrijft. Denk hierbij bijvoorbeeld aan specifieke landenwegingen binnen een Euro staatsobligatieportefeuille. Verder kan er een budget gemodelleerd worden voor het implementatierisico. Er is gekozen voor een modellering op (customized) benchmarkniveau en niet op basis van individuele titels, omdat in de analyse ook naar de middellange en langere termijn wordt gekeken. Voor een dergelijke periode is het handhaven van de actuele posities niet realistisch, en is met name het risico van de strategische of tactische portefeuille relevant. In een aantal situaties hebben individuele stukken echter een significante impact op het totaalrisico van het pensioenfonds. In dat geval maken wij een uitzondering en worden er wel individuele stukken gemodelleerd in het model. Voorbeelden hiervan zijn het gebruik van (niet lineaire) derivaten of zeer geconcentreerde portefeuilles, zoals grote posities in staatsobligaties van specifieke landen.
________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
Een voorbeeld van een niet geschikte benchmark is een absoluut return benchmark. Deze wordt toegepast bij bepaalde hedgefundstijlen waarbij de benchmark bijvoorbeeld gekozen is als een korte rente plus x%. 5
10
Samengevat kunnen onze methodologie en onze hiermee overeenkomende oplossingen voor risicomanagement voor pensioenfondsen dus als volgt worden gekenmerkt: risicomanagement op de eerste drie niveaus (monitoren van de strategie, de portefeuilleconstructie en de managerselectie) moet worden gebaseerd op geaggregeerde data. Risicomanagement op het vierde niveau daarentegen dient uitgevoerd te worden op dagbasis en gebaseerd op ‘ruwe’ nietgeaggregeerde data. Dit laatste is primair de verantwoordelijkheid van de (vaak externe) asset managers. Het bestuur moet het risicomanagement van de asset manager(s) consolideren en evalueren, maar niet hun werk opnieuw doen. Het is vanzelfsprekend dat de aggregeerde data in onze methodologie consistent dient te zijn met individuele ‘ruwe’ data. Dit wordt bereikt door het ‘mappen’ van de (duizenden) individuele posities naar enkele honderden geaggregeerde niveaus, welke als input dienen voor de simulatie in het ALS for Pensions systeem. Speciale producten, waaronder derivaten, worden exact gemodelleerd. Consistentie wordt bereikt door een adequate modellering van de benchmark portefeuilles welke verstrekt worden aan de portefeuille managers (indien van toepassing inclusief een risicobudget voor de manager). Deze transformatie is volledig geautomatiseerd door ons ex-post systeem PEARL, welke gevuld wordt met data van de custodian. Dit garandeert automatisch dat er een consistente ex-post en ex-ante set-up is. Dit is uniek in de industrie. Om deze methodologie goed te volgen is ons ALS for Pensions systeem uitgebreid in twee dimensies. Allereerst kan het nu honderden asset categorieën modelleren, die voor ALM amper noodzakelijk zijn, maar cruciaal voor ex-ante risicomaatstaven. Ten tweede kan ALS for Pensions nu maandscenario’s genereren (hetgeen niet nodig is voor de ondersteuning van strategische beslissingen, maar wel cruciaal voor risicomanagement doeleinden). Tenslotte kan ons ex-post systeem PEARL gebruikt worden voor ex-post risicomaatstaven en voor performance en attributie berekeningen. Dit systeem werkt op de actuele portefeuille op dagbasis. Omdat het PEARL systeem gebruik maakt van dagelijkse niet-geaggreerde data, biedt het de mogelijkheid om doorkijkjes en ‘drill downs’ te maken. Voor klanten en prospects die ex-ante risico’s op individuele posities willen kunnen bekijken, kunnen we desgewenst een gecombineerde oplossing aanbieden met een externe partij.
11
Ortec Finance bv Boompjes 40 3011 XB Rotterdam The Netherlands Tel. +31 (0)10 700 50 00 Fax +31 (0)10 700 50 01
Ortec Finance bv Barajasweg 10 1043 CP Amsterdam The Netherlands Tel. +31 (0)20 700 97 00 Fax +31 (0)20 700 97 01
Ortec Finance Ltd 23 Austin Friars London EC2N 2QP United Kingdom Tel. +44 (0)20 3178 3913 Fax +44 (0)20 3178 6164
Ortec Finance AG Poststrasse 4 8808 Pfäffikon SZ Switzerland Tel. +41 (0)55 410 38 38 Fax +41 (0)55 410 80 36
www.ortec-finance.com
