Odložená daň při oceňování podniku

Odložená daň při oceňování podniku Tomáš Buus* 1 Úvod Odložený daňový závazek a odložená daňová pohledávka jsou instrumenty sloužící především k věrnému a poctivému zobrazení hospodaření účetní jednotky.1 Odložený daňový závazek a pohledávka poskytuje nástroj, jenž může zvýšit věrnost zobrazení hospodaření dané účetní jednotky (obvykle obchodní společnosti). Na druhou stranu využitelnost informace, již údaje o odložených daňových závazcích a pohledávkách poskytují je pro účely ocenění podniku některou z metod založených na tržním srovnání, některou z výnosových metod nebo pro ocenění metodou likvidační či substanční bez dalších úprav poměrně omezená. Přesto je nutno s odloženou daní počítat, neboť její změny představují skutečné budoucí peněžní toky, o něž se sníží (zvýší) placená korporátní důchodová daň v důsledku odlišností mezi účetním výsledkem hospodaření a základem daně. 2

Odložený daňový závazek a daňová pohledávka v pojetí CAS a IAS Jak Mezinárodní účetní standardy, tak České účetní standardy, resp. vyhláška č.

500/2002 Sb., kterou se provádějí některá ustanovení zákona o účetnictví pro účetní jednotky, které jsou podnikateli účtujícími v soustavě podvojného účetnictví, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „vyhláška k provedení zákona o účetnictví“) stanoví způsob výpočtu odložené daně jako součin výše daňové sazby a rozdílu mezi účetní hodnotou aktiv a závazků a daňovou základnou. Rozdíly v obecné koncepci z hlediska oceňování jsou minimální. Skutečná hodnota odložené daně je dána odlišnostmi mezi příslušnými ustanoveními zákonů upravujících důchodové daně korporací a účetních předpisů, jež se odrážejí v informaci o odložené dani poskytované účetnictvím. Proto je v následujících dvou subkapitolách pouze stručně popsána regulace odložené daně Českými účetními standardy a Mezinárodními účetními standardy.

*

Ing. Tomáš Buus je interním doktorandem na katedře financí a oceňování podniku Vysoké školy ekonomické v Praze

1

viz § 7. zákona č. 563/1991 Sb., o účetnictví, ve znění pozdějších předpisů(dále též „zákon o účetnictví“), resp. IASC, 2003,

str. F-18.

Podle § 23 odst. 2 písm. a) zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, ve znění pozdějších předpisů (dále jen „zákon o daních z příjmů“) se pro zjištění základu daně se vychází z výsledku hospodaření, a to vždy bez vlivu Mezinárodních účetních standardů u poplatníků, kteří vedou účetnictví. Poplatníci daně z příjmů, kteří sestavují účetní závěrku podle Mezinárodních účetních standardů použije pro účely zákona o daních z příjmů k zjištění výsledku hospodaření zvláštní právní předpis (vyhláška č. 500/2002 Sb., dále též „vyhláška k provedení zákona o účetnictví“). Výše odložené daně u téže účetní jednotky v ČR se bude lišit v závislosti na tom, zda sestavuje účetní závěrku podle Mezinárodních účetních standardů nebo Českých účetních standardů, rozdíl bude reflektovat odlišnosti v oblasti oceňování majetku a závazků. 2.1

Odložená daň podle CAS

Primárně metody užité při stanovení odložené daně vymezuje § 59 vyhlášky k provedení zákona o účetnictví. O odložené dani účtují účetní jednotky, jež mají povinnost konsolidace nebo povinnost sestavit účetní závěrku v plném rozsahu (tj. akciové společnosti a společnosti, jež musí mít účetní závěrku ověřenou auditorem). Informace o výši odložené daně lze nalézt na účtech skupiny 42 směrné účtové osnovy, a to pro odložený daňový závazek nebo pohledávku vzniklou v obdobích předcházejících účetnímu období, v němž se o odložené dani poprvé účtuje, dále na účtech skupiny 59 a skupiny 48 směrné účtové osnovy. Výše odložené daně se stanoví podobně jako v případě postupu podle mezinárodních účetních standardů jako součin očekávané sazby daně a rozdílu mezi účetní hodnotou a daňovou základnou aktiva nebo závazku. Z ustanovení § 36 odst. 1 zákona o účetnictví plyne, že účetní standardy jsou, podobně jako vyhláška k provedení zákona o účetnictví, předpisem k provedení zákona a mají normativní charakter.2 Protože České účetní standardy vymezují účetní postupy převážně pozitivně3 a není uvedena možnost, že by byla pomocí odúročení zjišťována současná hodnota odloženého daňového závazku či pohledávky, lze a contrario dovodit, že odúročení (diskontování) použít nelze.

2

„Použití standardů účetními jednotkami se považuje za plnění ustanovení o účetních metodách podle tohoto zákona

Pravidla pro tvorbu a vydávání standardů může ministerstvo stanovit prováděcím právním předpisem. Vydání standardů se oznamuje ve Finančním zpravodaji. Minsiterstvo vede registr vydaných standardů.“ § 36 odst. 1 in fine zákona o účetnictví 3

a navíc jde o předpis z oblasti veřejného práva, nikoliv práva soukromého

Z odstavce 2.7 účetního standardu č. 003 plyne, že odložený daňový závazek se zobrazuje v účetnictví vždy v plné výši, zatímco odložená daňová pohledávka v souladu se zásadou opatrnosti pouze ve výši, v níž její využití umožní budoucí zdanitelný zisk. Pokud není pravděpodobné, že budoucí zdanitelný zisk pokryje odloženou daňovou pohledávku, tato se snižuje. Do určité míry tak při ocenění lze využít odhadu auditora i samotné účetní jednotky, jenž se odrazí právě ve výši případné odložené daňové pohledávky. Rozdíly, z nichž může vzniknout odložený daňový závazek či pohledávka nejsou uvedeny (na rozdíl od Mezinárodních účetních standardů) taxativně, nýbrž příklady. 2.2

Odložená daň podle IAS

Od 1. 1. 1998 vstoupil v platnost novelizovaný standard IAS 12 nahrazující dosud platný standard IAS 12. Nový standard vyžaduje užívat pro vykazování odložené daně tzv. závazkovou metodu rozvahového přístupu. Tato metoda vychází z přechodných rozdílů mezi daňovou základnou aktiva nebo závazku a jeho účetní hodnotou v rozvaze. Dřívější způsob účtování odložené daně podle IAS 12 umožňoval užití metody odložení nebo závazkové metody výsledkového přístupu. V současnosti tak je vykazována částka odloženého daňového závazku (pohledávky) vypočtená z rozdílů mezi účetní hodnotou aktiv a závazků a daňovou základnou aktiva nebo závazku.4 V IASC, 2003 je, na rozdíl od Českých účetních standardů, explicitně uvedeno, že není přípustné diskontovat odložený daňový závazek či odloženou daňovou pohledávku. Předchozí verze standardů toto omezení nestanovila explicitně. „Odložený daňový závazek se uznává u všech zdanitelných přechodných rozdílů, pokud odložený daňový závazek nevzniká z goodwillu, jehož odpis není odčitatelný pro daňové účely nebo nevzniká z výchozího uznání aktiv nebo závazků v transakci která není podnikovou kombinací a v době transakce neovlivní ani účetní zisk, ani zdanitelný zisk.“5 Mezinárodní účetní standardy specifikují jako zdroje vzniku odloženého daňového závazku zejména podnikové kombinace, vykazování aktiv v reálné hodnotě, nenulový goodwill (standard 12 ovšem nepřipouští uznání vzniklého daňového závazku, neboť goodwill je reziduální a uznání odloženého daňového závazku by zvyšovalo hodnotu goodwillu, potažmo nadhodnocovalo bilanční sumu). Podmínky uznání odložené daňové pohledávky jsou stanoveny obdobně jako podmínky uznání odloženého daňového závazku, avšak odloženou daňovou pohledávku lze uznat pouze jest-li pravděpodobné, že zdanitelný zisk, proti kterému

4

definice viz IASC, 2003, str. 12-11

5

IASC, 2003, str. 12-15

se bude moci využít odčitatelný přechodný rozdíl (základ daňové pohledávky), bude dosažen. Mezinárodní účetní standardy vyžadují oceňování odloženého daňového závazku a pohledávky ve výši daňové sazby, která bude platná pro období, ve kterém pohledávka bude realizována nebo závazek splatný podle daňových zákonů platných k rozvahovému dni, k němuž je ocenění provedeno. Postupy účtování, uvedené v odst. 58. a 61. standardu 12 stanoví fakticky, že odložená daňová pohledávka či závazek vzniklé v běžném účetním období se zúčtují na vrub (ve prospěch) nákladů (výnosů). Pokud odložená daň vzniká v běžném období z přechodných rozdílů u položek, které jsou zúčtovány ve prospěch nebo na vrub vlastního kapitálu, zúčtuje se i odložená daň ve prospěch (na vrub) vlastního kapitálu přímo. Odložené daňové pohledávky (závazky) jsou vykazovány v dlouhodobých pohledávkách (závazcích) a mohou být kompenzovány pouze za striktně vymezených podmínek. Vlivem konstrukce daně z příjmů právnických osob v České republice však zřejmě v drtivé většině případů bude možno u podniků účtujících podle Mezinárodních účetních standardů daňovou pohledávku a závazek v účetní závěrce kompenzovat. Vykazování čisté částky ovšem nijak neusnadňuje odhadci interpretaci údajů uvedených ve výkazech. Pokud není v souladu s odstavci 81. a násl. Mezinárodních účetních standardů zveřejněna požadovaná struktura přímo ve výsledovce, musí být dostatečné informace zveřejněny alespoň v příloze k účetní závěrce. 3

Způsob ocenění odloženého daňového závazku a daňové pohledávky Pokud dále není uvedeno jinak, předpokládá se pro účely následujících myšlenkových

experimentů, že kapitálové trhy jsou efektivní. 3.1

Diskontní míra aplikovatelná při odúročení odložené daně

Zřídka se lze setkat s tím, že by bylo možno při ocenění započítat odloženou daň v plné výši, jako by byla realizována okamžitě. Naopak, již samo slovo „odložená“ obsažené v názvu implikuje, že dochází k prodlevě mezi vznikem a realizací odložené daňové pohledávky či závazku. Z toho důvodu je obvykle nutné provést aktualizaci (diskontování) na současnou hodnotu. Přitom je ovšem nutno respektovat základní principy, jež je potřeba dodržovat, a to zejména soulad mezi rizikovostí peněžního toku a výší diskontní míry, příp. výší nákladů příslušné složky kapitálu a její tržní hodnotou. Pokud vycházíme z modelu oceňování kapitálových aktiv (dále též „CAPM“), ale i z modelů implikovaných nákladů vlastního kapitálu, je zcela zřejmě peněžní tok z realizace odložené daňové pohledávky nebo závazku tokem pro akcionáře, neboť odložená daň přímo

snižuje užitek akcionářů a nelze říci, že by z ní plynul jakýkoliv užitek věřitelům. Vznik (realizace) odložené daňové pohledávky či závazku ovlivňuje přímo peněžní tok pro akcionáře, ale i vyplatitelné dividendy. Požadovaný výnos zjištěný z peněžních toků pro akcionáře či dividend tedy v sobě implikuje i dopad odložené daně. Pro ocenění odložené daně je tedy nutno použít jako diskontní míru náklady vlastního kapitálu. Někteří autoři doporučují použít pro odúročení peněžních příjmů na současnou hodnotu v případě, kdy příjmy jsou relativně bezrizikové, zejména jde-li o daňový štít (odpisový daňový štít), bezrizikovou úrokovou míru. Pokud bychom se přiklonili k názoru, že položky, jež lze označit jako daňový štít, je možno takto diskontovat, museli bychom obdobně postupovat i u odložené daňové pohledávky, resp. závazku, neboť jsou dány součinem očekávané sazby důchodové daně korporací a očekávaného, téměř jistého snížení (zvýšení) základu daně oproti účetnímu hospodářskému výsledku. Podle našeho názoru nelze aplikovat bezrizikovou úrokovou míru, jak doporučují někteří autoři u „bezrizikových“ složek peněžního toku.6 Proveďme důkaz sporem. Označme

 e  0 volatilitu podílu peněžního toku pro akcionáře a hodnoty vlastního

kapitálu (tedy míry výnosu vlastního kapitálu) a

 E  0 volatilitu samotného peněžního

toku, vyjádřenou směrodatnou odchylkou. Za myšlenkou užití bezrizikové úrokové míry pro daňový štít stojí skutečnost, že volatilita podílu peněžního toku z daňového štítu (v tomto případě odložené daně) a výše daňového štítu (odložené daně), tedy míry výnosu  dt  0 a peněžního toku též:

 DT  0 . Předpokládejme, že náklady vlastního kapitálu jsou rostoucí

funkcí volatility výnosnosti7. Je-li peněžní tok z realizace odložené daňové pohledávky či závazku CFDT  0 , platí

 E  DT   E , avšak  e dt   e a tedy náklady kapitálu nejsou

stejné: re dt  re . Protože jsou však náklady vlastního kapitálu zjišťovány (ať již na základě modelu CAPM, implikovaných nákladů kapitálu či např. APT) z údajů o výnosnostech na kapitálovém trhu, jež obsahují i odloženou daň (viz výše), musí platit re  dt  re . Výše uvedená tvrzení jsou evidentně ve sporu. Pro peněžní toky z realizace odložené daně je nutno použít za diskontní míru náklady vlastního kapitálu, což jsme měli dokázat.

6

odpisový daňový štít

7

V praxi se tento předpoklad považuje za axiom, i když u rizikově neutrálních investorů nebo investorů se sklonem k riziku

tomu tak být nemusí.

3.2

Postup při ocenění

Jak již bylo uvedeno, je nutno při aplikaci odloženého daňového závazku, resp. pohledávky hledět na to, zda bude či nebude mít dopad na celkovou výši daně. Potenciální peněžní tok z odložené daňové pohledávky lze uplatnit pouze do výše součinu budoucího hospodářského výsledku a sazby daně. Odložený daňový závazek zatíží peněžní toky v příslušném roce pouze pokud součet hospodářského výsledku a změny ve výši zdanitelných a odčitatelných přechodných rozdílů je kladný (tj. základ daně je kladný). Při dodržení předpokladu trvání podniku v dohledné budoucnosti ústí opačný případ ve snížení daňové ztráty a lze-li o ni snížit základ daně v dalších letech, ve snížení odložené daňové pohledávky plynoucí ze ztráty. U výnosových metod je způsob včlenění odložené daně do odhadu hodnoty podniku otázkou způsobu sestavení finančního plánu. Obsahuje-li finanční plán údaje o výnosech a nákladech upravené tak, aby byl zjištěn základ daně (tvorba a zúčtování rezerv a opravných položek, odpisy, aj. jsou stanoveny v souladu se zákonem upravujícím důchodovou daň korporací8), implikuje již v sobě peněžní tok získaný z takového plánu i peněžní toky z realizace odloženého daňového závazku či pohledávky. Podle našeho názoru je však takový postup nesprávný, neboť jedním z hlavních cílů účetnictví je zajistit věrný a pravdivý obraz předmětu účetnictví, zatímco hlavním cílem daňových zákonů je co nejpřesněji pro všechny korporace stejně vymezit způsob výpočtu daně. Výše uvedeným způsobem sestavený finanční plán by zřejmě způsobil, že příslušná zpráva odhadce nesplňuje požadavky na zveřejnění,9 zejména by bylo velmi obtížné, ne-li nemožné ekonomicky interpretovat některé položky finančního plánu. Budeme tedy dále předpokládat, že finanční plán pro účely ocenění je sestaven s ohledem na potřebu věrného a poctivého zobrazení, nikoliv pro účely vyčíslení daně. 3.3

Výnosové metody

Budeme vycházet z ocenění metodou diskontovaných peněžních toků pro akcionáře a věřitele (DCF Entity) jako základní metody. Protože má metoda diskontovaných peněžních toků pro akcionáře (DCF Equity) značná omezení zejména v případě změn ve výši závazků, které nejsou součástí pracovního kapitálu (tj. úročených krátkodobých závazků a

8

V případě České republiky zejména ustanovení § 24 a násl. zákona o daních z příjmů.

9

IVSC, 2003, standard 1, odstavec 7.1, s ohledem na odstavec 5.1.1 a 5.1.4, resp. ASC, 2003, standard rule 10-1

dlouhodobých závazků), bude analýza provedena za použití DCF Entity. Mimo to lze považovat peněžní toky z realizace odložené daňové pohledávky a závazku za součást peněžních toků pro akcionáře a do výpočtu hodnoty podniku metodou DCF Equity, stejně jako DCF APV (discounted cash flow adjusted present value – ocenění za předpokladu nulového zadlužení s přičteným úrokovým daňovým štítem) proto lze s ohledem na výše uvedené závěry o diskontní míře včlenit odloženou daň bez problémů. Protože je peněžní tok z realizace odložené daně součástí peněžních toků pro akcionáře a, jak bylo výše dokázáno, aplikuje se pro jeho odúročení diskontní sazba ve výši nákladů vlastního kapitálu, hodnota odloženého daňového závazku snižuje přímo hodnotu vlastního kapitálu a hodnota odložené daňové pohledávky přímo zvyšuje hodnotu vlastního kapitálu. To se projeví při výpočtu vážených průměrných nákladů kapitálu (dále „WACC“) tím, že odložená daňová pohledávka či závazek započte přímo na váhu vlastního kapitálu v kapitálové struktuře, nikoliv na váhu cizího kapitálu (tím bychom implicite přiřadili odloženému daňovému závazku či pohledávce náklady kapitálu na úrovni nákladů cizího kapitálu). Ke stejnému výsledku dospějeme pokud přičteme současnou hodnotu odložené daně k výsledku ocenění až ex post, k hodotě vlastního kapitálu bez odloženého daňového závazku (pohledávky). V tom případě ovšem je nutno uvažovat pro WACC hodnotu vlastního kapitálu bez vlivu odložené daně. Důkaz je proveden níže nejprve teoreticky a poté na příkladu. Označme

WACC

vážené průměrné náklady kapitálu, rDT náklady kapitálu,

příslušné odloženému daňovému závazku, rd

náklady

cizího

kapitálu,

vyjma

odloženého daňového závazku, re náklady vlastního kapitálu (bez odložené daně), w váha příslušné složky kapitálu, dolní indexy jsou stejné jako u nákladů kapitálu. Vzorec WACC a způsob jejich aplikace vychází z následujících rovnic (za předpokladu konstantně rostoucí perpetuity peněžního toku s konstantní strukturou kapitálu a nezměněných nákladů jednotlivých složek kapitálu:

D  E  DT  C CFC  CFe  CFd  CFDT

(1) (2)

kde D je tržní hodnota cizího kapitálu, E je tržní hodnota vlastního kapitálu bez zohlednění odložené daně a DT je tržní hodnota odloženého daňového závazku, C je tržní hodnota kapitálu celkem, CF s příslušnými indexy pak peněžní toky na příslušné složky kapitálu. Protože

D  rd  g   CFd ,

E  re  g   CFe ,

DT  rDT  g   CFDT ,

C  WACC  g   CFC ,

(3) (4)

mělo by platit (vzhledem ke závěru, že re  rDT ) po dosazení (1) do (4) a dosazení (3) a (4) do (2): WACC  wDT  we   re  wd  rd .

(5)

Oceňujeme-li odložený daňový závazek či pohledávku samostatně, tedy platí-li:

CFe  CFd CFDT  , WACC re

(6)

pak WACC  we  re  wd  rd .

(7)

C

Z následujícího příkladu je pak zřejmé, že tato ekvivalence mezi způsoby zahrnutí efektů z odložené daně do peněžního toku platí i při proměnlivých vahách kapitálu a nákladech kapitálu. Lze dokázat, že v tom případě rovnice (5) a rovnice (7) platí v nezměněné podobě. V tabulka 1 je uveden způsob výpočtu při zahrnutí efektů z odložené daně do WACC podle rovnice (5), ve druhé způsobem odpovídajícím rovnicím (6) a (7). Při výpočtu bylo užito iterativního přístupu, váhy složek kapitálu tedy odpovídají tržním hodnotám složek kapitálu. Rok FCFF Peněžní tok ze změn odložené daně Úročené dluhy celkem (tržní hodnota) Náklady vlastního kapitálu Náklady cizího kapitálu (po dani) WACC Tempo růstu v perpetuitě Diskontní faktor (k počátku roku) Hodnota kapitálu celkem Hodnota vlastního kapitálu Podíl vlastního kapitálu Podíl cizího kapitálu

2004

2005

2006

2007

-38 -10 1000 12 % 6% 9,38 %

198 -20 1500 13 % 7% 9,48 %

188 15 1200 13 % 8% 10,71 %

128 -15 1000 11 % 6% 9,14 %

0,914 2 291 1 291 56,3 % 43,7 %

0,913 2 554 1 054 41,3 % 58,7 %

0,903 2 618 1 418 54,2 % 45,8 %

0,916 2 695 1 695 62,9 % 37,1 %

Perpetuita 158 0 1000 11 % 7% 9,59 % 4% 17,902 2 829 1 829 64,6 % 35,4 %

tabulka 1: Výpočet hodnoty při zahrnutí odložené daně při zjištění WACC podle (5)

V tabulka 2 jsou vynechány úvodní řádky až do řádku obsahujícího náklady cizího kapitálu po dani, neboť jejich obsah je stejný jako v tabulka 1. Rok WACC Tempo růstu v perpetuitě Diskontní faktor Hodnota kapitálu celkem Peněžní tok ze změn odložené daně

2004 9,41 %

2005 9,50 %

2006 10,71 %

0,914 2 315 -10

0,913 2 570 -20

0,903 2 616 15

2007 Perpetuita 9,15 % 9,59 % 4% 0,916 17,902 2 709 2 829 -15 0

Hodnota vlastního kapitálu pro WACC Podíl vlastního kapitálu Podíl cizího kapitálu Hodnota vlastního kapitálu

1 315 56,8 % 43,2 % 1 291

1 070 41,6 % 58,4 % 1 054

1 416 54,1 % 45,9 % 1 418

1 709 63,1 % 36,9 % 1 695

1 829 64,6 % 35,4 % 1 829

tabulka 2: Výpočet hodnoty při zahrnutí odložené daně podle (6) a (7).

Pokud bychom zjišťovali hodnotu vlastního kapitálu některou z metod založených na kapitalizaci zisku nebo přímo hodnotu akcie diskontním dividendovým modelem, při explicitní predikci budoucích zisků či dividend, snižuje (zvyšuje) zvýšení (snížení) odloženého daňového závazku diskontovanou proměnnou přímo v roce vzniku odloženého daňového závazku či pohledávky. Není-li mezi společností, jejíž podnik je oceňován a mateřskou společností uzavřena ovládací smlouva, nemělo by teoreticky být vyplaceno z dceřinné společnosti více, než kolik dovoluje hospodářský výsledek předchozích období (tedy po všech přídělech do fondů, zejména obligatorně do rezervního fondu). V tom spočívá zásadní odlišnost od metod ocenění založených na diskontování peněžních toků. 3.4

Majetkové metody

Současná teorie i praxe oceňování rozeznává tři základní majetkové metody ocenění: i)

Ocenění účetní hodnotu, jež je spolehlivé z hlediska průkaznosti, nicméně pro zobrazení tržní hodnoty obvykle nevhodné. V tomto případě se, pokud je účetní závěrka ověřena auditorem a je vydán výrok bez výhrad, musíme spokojit s údaji o odložené dani, uvedenými v účetnictví.

ii)

Ocenění substanční hodnotou, též označované jako net asset value depreciated replacement cost method. Při ocenění substanční hodnotou se doporučuje v případě akvizice kapitálu snížit výsledek ocenění o současnou hodnotu tichých rezerv10, přičemž je nutno k výši tichých rezerv plynoucích z účetní hodnoty majetku a závazků přičíst i současnou hodnotu odloženého daňového závazku či pohledávky. I v tomto případě je hodnota odložené daně dána nikoliv částkou samotného závazku či pohledávky, ale jejích možných změn s dopady do úrovně placené daně. Protože ocenění substanční hodnotou implikuje předpoklad nepřerušeného trvání podniku v dohledné budoucnosti, nemusí být (podobně jako v případě ocenění některou z variant metody DCF) nakonec odložená daň realizována vůbec11.

10

Mařík, 1998, str. 95

11

Viz dodatek 6.2

iii)

Ocenění likvidační metodou, při němž je možné využít údajů z účetnictví pouze pokud je ve zprávě auditora vyjádřena skutečnost, že je narušen předpoklad trvání podniku v dohledné budoucnosti. Odložená daň reflektuje rozdíly mezi oceněním aktiv a závazků v účetnictví a jejich oceněním, které je v budoucnosti uplatnitelné pro daňové účely. Proto pokud odhadce při stanovení daňově uznatelných nákladů při likvidaci vychází z účetní hodnoty majetku, měl by výslednou daň placenou na úrovni oceňovaného podniku zvýšit o hodnotu odloženého daňového závazku, odúročeného s ohledem na výše uvedené teze, resp. snížit o hodnotu odložené daňové pohledávky.12

3.5

Metody založené na tržním srovnání

Metody ocenění, při nichž se využívá tržního srovnání by zejména měly vymezit interval pro výsledky ostatních metod ocenění. Z charakteru těchto metod ocenění vyplývá, že při větším počtu srovnávaných podniků nelze kvantifikovat všechny položky ovlivňující hodnotu ve všech detailech. Podle našeho názoru by to ani nebylo účelné, neboť oceňovaný podnik a srovnatelné podniky nejsou obvykle ve všech důležitých kvantitativních i kvalitativních charakteristikách podobné. V případě, že se použijí pro srovnání násobitele na úrovni vlastního kapitálu a cizích zdrojů (např. EV/EBIT, EV/počet zákazníků, EV/tržby, apod), odečítají se dluhy v nominální hodnotě, neboť se zjednodušeně předpokládá, že úrokové sazby z úvěrů jsou přibližně rovny nákladům dluhu a tedy nominální hodnota úročených dluhů je přibližně rovna jejich tržní hodnotě. Z odloženého daňového závazku však nejsou placeny žádné explicitní úroky. Jak již bylo výše uvedeno, hodnotu odložené daně lze považovat za součást hodnoty vlastního kapitálu. Proto při aplikaci odlišných druhů násobitelů je s odloženou daní nakládáno poněkud odlišně: a)

U násobitelů založených na tokových veličinách peněžních se o odložený daňový závazek uvedený jako dlouhodobý závazek sníží hodnota cizího kapitálu a tím i enterprise value, neboť jeho tržní hodnota je implikována tržní hodnotou vlastního kapitálu. V případě odložené daňové pohledávky není třeba dalších úprav.

12

Zde musíme důsledně odlišit důchodové daně placené majitelem podílu ve společnosti provozující oceňovaný podnik a

daně placené oceňovaným podnikem. Zatímco při ocenění metodou diskontovaných peněžních toků implikují v sobě náklady kapitálu již i daň z důchodu z poskytnutí kapitálu, v případě ocenění likvidační metodou je nutné počítat s těmito daněmi zvlášť. Viz dodatek 6.1.

b)

U násobitelů založených na tokových veličinách naturálních, resp. na údajích ve fyzických jednotkách, ovlivňujících přímo tokové veličiny peněžní se postupuje obdobně jako v případě a),

c)

U násobitelů založených na stavových veličinách peněžních (book to market ratio) se pro určení enterprise value postupuje obdobně jako v předchozím případě, pro určení stavové peněžní veličiny lze užít účetní hodnoty odloženého daňového závazku (pohledávky).

4

Závěr Odložená daňová pohledávka bude zřejmě realizována, s ohledem na maximální

přínos pro podnik, co nejdříve. Odložená daňová pohledávka totiž v zásadě znamená bezúročné financování státu podnikem, zatímco u odloženého daňového závazku je tomu naopak. Pokud vytvoříme odložený daňový závazek, dosáhneme hodnoty vlastního kapitálu vždy vyšší než v případě nevyužití možnosti vytvořit daňový závazek. Důvodem je: i)

Při vytvoření daňového závazku plynou podniku peněžní toky v důsledku snížení daně. Při vytvořtení dočasného daňového závazku alespoň změníme časovou strukturu peněžních toků, přičemž pozitivní peněžní toky z vytvoření odloženého daňového závazku jsou realizovány dříve a záporné peněžní toky z realizace odloženého daňového závazku vznikají později,

ii)

Existence odloženého daňového závazku, který již nebude moci být udržován snižuje WACC (viz subkapitola 3.3), neboť záporné peněžní toky z realizace odloženého daňového závazku vedou ke snížení váhy vlastního kapitálu ve WACC. Podnikateli se tedy vyplatí vytvořit byť i jen dočasný daňový závazek. Efekt snížení WACC však působí pouze do takové úrovně struktury kapitálu, při níž jsou WACC daného podniku minimální13. Odložená daňová pohledávka či odložený daňový závazek samy o sobě ještě

neznamenají snížení (zvýšení) hodnoty podniku. K tomu vede teprve jejich vznik nebo realizace, spojená s peněžními toky, případně při ocenění některou z metod kapitalizace zisku nebo dividend spojená se zvýšením (snížením) vyplatitelného zisku.

13

Abstrahujme pro tento účel od otázky, zda se podnikateli podaří zjistit optimální kapitálovou strukturu či nikoliv.

Ačkoliv z Českých účetních standardů (standard 003),

zákona o účetnictví a

prováděcí vyhlášky č. 500/2002 lze dovodit a Mezinárodní účetní standardy přímo stanoví, že nelze hodnotu odloženého daňového závazku či odložené daňové pohledávky zjistit odúročením budoucích snížení zdanitelných přechodných rozdílů nebo odčitatelných daňových rozdílů, při ocenění je samozřejmě nutné odúročení provést. Navíc vyjma ocenění likvidační metodou nemá odložený daňový závazek negativní hodnotu na vliv podniku, nevznikne-li nutnost jeho snížení, a naopak u všech metod ocenění má existence odložené daňové pohledávky pozitivní vliv na hodnotu vlastního kapitálu14. Při diskontování se pak jako náklady odložené daňové pohledávky (závazku) použijí náklady vlastního kapitálu. Jak IVS, 2003, tak ASB, 2003 stanoví, že odhadce by se neměl dopustit série chyb či opomenutí, které, ač samostatně jsou zanedbatelné, ve svém souhrnu mohou významně ovlivnit výsledek ocenění. Proto je podle našeho názoru nutno věnovat odložené dani při ocenění přiměřenou pozornost15, avšak platí, že největší pozornost musí být věnována vstupům oceňovacího modelu, jež mají na výsledek ocenění nejpodstatnější vliv16. 5

Literatura

ASB: Uniform standards of professional appraisal practice. ASB, 2003. Fernández, P.: Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories. SSRN, 2002. IASB: Mezinárodní standardy účetního výkaznictví včetně Mezinárodních účetních standardů. Praha, HZ Praha, 2003. IVSC: International Valuation Standards. IVSC, 2003. Mařík, M.: Určování hodnoty firem. Praha, Ekopress, 1998. Mařík, M.: Metody oceňování podniku. Praha, Ekopress, 2003. Mládek, R.: Světové účetnictví US GAAP. Praha, Linde Praha, 2002. Valach, J.: Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. Praha, Ekopress, 2001. Zákon č. 563/1991 Sb., o účetnictví, ve znění pozdějších předpisů.

14

Viz dodatek 6.2

15

Viz dodatek 6.2 in fine

16

Tzv. generátory hodnoty, viz Mařík, 2003

Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, ve znění pozdějších předpisů. 6 6.1

Dodatek Daně placené investory při ocenění likvidační hodnotou

Za předpokladu existence efektivního kapitálového trhu, stejné zápůjční jako výpůjční úrokové sazby pro všechny subjekty stejné, stejného vnímání rizika investory, nelze snížit výsledek ocenění likvidační hodnotou o daň v podmínkách stanovených zákonem o daních z příjmů a tudíž nelze počítat ani s odloženou daní. Za výše uvedených předpokladů jsou (v rámci české daňové legislativy) ekonomické subjekty schopny využít např. kombinace ustanovení § 4 odst. 1 písm. w) zákona o daních z příjmů a ustanovení § 36 odst. 2 písm a) bod 6. téhož zákona. Je zřejmé, že výše uvedené předpoklady obvykle nenastávají. Proto lze pro stanovení vlivu daně na ocenění likvidační hodnotou vycházet z toho, že kupující nezaplatí více, než je současná hodnota majetku po započtení srážkové daně, naopak prodávající neprodá za méně, než činí současná hodnota majetku po započtení srážkové daně. Protože je daň placená investory již explicitně odečtena od likvidační hodnoty podniku, nelze s daní placenou investory počítat v nákladech kapitálu. Bohužel se v tomto případě v českých podmínkách dostáváme do problému cykličnosti výpočtu: rozdíl mezi budoucí a současnou hodnotou podílu na likvidačním zůstatku je podkladem pro stanovení výše daně placené investory, která následně ovlivňuje současnou i budoucí hodnotu podílu na likvidačním zůstatku. Označme t e průměrnou efektivní daňovou sazbu výnosů z vlastního kapitálu, t d efektivní daňovou sazbu výnosů z cizího kapitálu (v ČR rovna 15 %), jež je rovna sazbě daně z příjmů z podílu na likvidačním zůstatku, CFL výši podílu na likvidačním zůstatku. Potom je likvidační hodnota (za předpokladu, že příjmy z prodeje majetku v průběhu likvidace nejsou reinvestovány a je užita jednotná požadovaná výnosnost)

L

CFL CFL  L t   d 1  re  1  te N 1  re  1  te N

(8)

po úpravě

L  CFL 

1  td 1  re  1  te N  t d

jinak (výnosy jsou reinvestovány a požadované výnosy mohou být v čase různé):

(9),

CFn

N

L n 1

 1  r n

j 1

e, j

 1  t e , j 



 1  r

1  td

N

j 1

e, j

 1  t e , j   t d

(10)

Platnost či neplatnost předpokladů o efektivnosti trhu a zejména o možnosti neomezeného vypůjčování a zapůjčování za stejnou úrokovou sazbu tedy zřejmě má vliv na výsledek ocenění likvidační hodnotou. 6.2

Praktická aplikace ocenění odložené daně při předpokladu „going concern“

IVSC, 2003, str. 90 obsahuje též požadavek odhadu tržní hodnoty aktiva za předpokladu nejlepšího možného nebo nejpravděpodobnějšího využití aktiva. Aplikujeme-li toto pravidlo na odhad hodnoty odloženého daňového závazku či pohledávky, musíme nutně dospět k závěru, že tam, kde to daňová legislativa umožňuje, bude udržován odložený daňový závazek v optimální proporci k aktivům nebo tak, aby se kapitálová struktura blížila optimální kapitálové struktuře. Protože odložený daňový závazek, na rozdíl od ostatního cizího kapitálu není nijak explicitně ani implicitně úročen, je vždy výhodné namísto úročeného cizího kapitálu vytvořit pozitivní peněžní tok vytvořením odloženého daňového závazku. To má závažné dopady na způsob zohlenění odloženého daňového závazku či pohledávky v ocenění při dodržení předpokladu going concern. Předpokládejme, že osoba vlastní podnik s budoucí konstantní kapitálovou strukturou, konstantním tempem růstu všech položek rozvahy i výsledovky 4 % ročně na úrovni inflace, neboť podnik vyrábí stále stejný počet výrobků za použití nezměněného vybavení fyzickým kapitálem. Všechny ceny vstupů i výstupů tedy rostou o 4 % ročně. Nechť počáteční hodnota odloženého daňového závazku je 100 (peněžních jednotek) a je optimalizována kapitálová struktura. Rozptyl tedy výnosnosti kapitálu v jednotlivých letech je konstantní, tudíž je konstantní i požadovaná úroková míra, přičemž náklady vlastního kapitálu jsou 10 %. Odložená daňová pohledávka ani odložený daňový závazek nejsou úročeny. V tomto případě bude mít možnost tvořit odložený daňový závazek dokonce pozitivní dopad na hodnotu podniku, a to v celkové výši 40 peněžních jednotek. V praxi se může ukázat předpoklad o schopnosti podniku tvořit odložený daňový závazek v určité konstantní, rostoucí či klesající proporci k bilanční sumě příliš silným. Proto může být za určitých podmínek optimálním řešením s odloženým daňovým závazkem při ocenění vůbec nepočítat, zejména dosáhnul-li podnik již optimální výše odloženého daňového závazku a o jeho dalších změnách nemůžeme učinit žádný uspokojivě spolehlivý odhad.

Shrnutí Úvod článku je věnován krátkému popisu způsobu ošetření odložené daně v Českých účetních standardech a v Mezinárodních účetních standardech (jenž je v obecných rysech srovnatelný). Dospíváme k závěru, že lze při užití metod diskontovaných peněžních toků při ocenění diskontovat peněžní toky z odložené daně náklady vlastního kapitálu. Při ocenění likvidační vynikne role odložené daně více než u metod výnosových. Existuje totiž pravděpodobnost anebo se předpokládá, že bude odložená daň realizována v brzké budoucnosti. Jestliže použijeme ocenění pomocí tržních násobitelů, obvykle není nutno diskontovat budoucí peněžní toky z odložených daňových pohledávek a závazků, neboť metody založené na tržních násobitelích samy o sobě nejsou dostatečně přesné, aby mohly být užity pro ocenění zcela samostatně. Naopak odložený daňový závazek zahrnutý do závazků může zkreslit výsledek ocenění. Zásadní z hlediska vlivu hodnoty odloženého daňového závazku na hodnotu podniku má předpoklad o trvání podniku v dohledné budoucnosti. U odložené daňové pohledávky tomu tak není. Klíčová slova: odložená daň, oceňování, WACC, diskontní míra

Summary We start with brief description of the way deferred tax is handled by Czech Accounting Standards and International Accounting Standards (which is in general comparable). We come to conclusion, that it is applicable to discount deferred tax by cost of equity, when using DCF methods of valuation. At appraisal by liquidation value the role of deferred tax is more important. Probability that cash flows from deferred tax occur soon is much higher than at valuation by DCF methods. When using valuation by market multiples, there’s usually no need to discount future cash flows from deferred tax payables and liabilities, because methods based on market multiples are not themselves accurate enough to be used on stand-alone basis. Conversely deferred tax liability included in liabilities can lead to incorrect valuation. The fact whether going concern assumption is valid or not is essential for the influence of deferred tax liability on the market value of business, but is not essential for influence of deferred tax asset. Keywords: deferred tax, valuation, WACC, discount rate JEL Classification: G12, G31, M21, M41