Aneb - oceòování “významých” podílù na majetku “obchodních spoleèností (obchodních závodù)”, typicky podílù na základním jmìní (= základním kapitálu) akciových spoleèností, èi spoleèností s ruèením omezeným, ev. i jiných typù podnikù.
Tento dokument je podkladem pro pøednášku avšak èásteènì ho lze chápat jako pojednání, které chce studentovi pøedmìtu “Oceòování podniku” na VŠFS usnadnit vstup do svìta oceòování podniku a poznání jeho problematiky. V žádném pøípadì se nejedná o ucelený uèební text èi o odbornou publikaci. A už vùbec se nejedná o dokument, který nahrazuje pøednášky a cvièení.
Jaroslav Brada, 2015
OBSAH 1. Vymezení podniku 2. Zásady oceòování Ekonomické pojmy Zpùsoby ocenìní: Zákon o oceòování 3. POSUDEK 3. a) Zásady oceòování 3. b) Obsah (struktura) posudku 4. Informaèní zdroje - (Vnitrofiremní) dokumenty dodané zadavatelem Ocenìní (Posudku) Informaèní zdroje na internetu - úèetní výkazy (a jejich zkreslování) - (Vnitrofiremní) dokumenty dodané zadavatelem Ocenìní (Posudku) 5. Technické aspekty ocenìní metodou NPV 5A. "Finanèní aspekty" (NPV a spol) a) èistá souèasná hodnota b) odhady budoucích (forwardových) mìnových kurzù a úrokových sazeb c) odhad prémií za riziko a likviditu 5B. "Ekonomické aspekty" (finanèní plán, WACC,EVA) a) Sestavení finanèních plánù kvùli odhadu budoucích CF b) Odhady vlastních nákladù kapitálu c) EVA, MVA
1
1. Vymezení podniku Nìmèina: Unternehmen (podnik „ekonomický“ - “podnik = podnikání”) x Unternehmung (“podnik = právní identita”) Podnik: Sociálnì-ekonomická kombinace výrobních èinitelù a spoleèenských vztahù, které vznikají mezi lidmi v reprodukèním procesu (výroba-rozdìlování-smìna-spotøeba), fungující za úèelem dosažení majetkového prospìchu vlastníkù (tj. v ekonomickém smyslu) podniku. Vlastnictví v ekonomickém x právním smyslu. Cíl podniku: „maximalizace tržní hodnoty vlastního kapitálu“ (= majetku vlastníka/ù podniku) (= cíl podniku dlouhodobý) Støednìdobý Cíl krátkodobý
Podnik podle Obèanského zákoníku" 89/2015 Sb. (už neplatné) § 502 Obchodní závod Obchodní závod (dále jen „závod“) je organizovaný soubor jmìní, který podnikatel vytvoøil a který z jeho vùle slouží k provozování jeho èinnosti. Má se za to, že závod tvoøí vše, co zpravidla slouží k jeho provozu. § 503 Poboèka (1) Poboèka je taková èást závodu, která vykazuje hospodáøskou a funkèní samostatnost a o které podnikatel rozhodl, že bude poboèkou. (2) Je-li poboèka zapsána do obchodního rejstøíku, jedná se o odštìpný závod; to platí i o jiné organizaèní složce, pokud o ní jiný právní pøedpis stanoví, že se zapíše do obchodního rejstøíku. Vedoucí odštìpného závodu je oprávnìn zastupovat podnikatele ve všech záležitostech týkajících se odštìpného závodu ode dne, ke kterému byl jako vedoucí odštìpného závodu zapsán do obchodního rejstøíku.
2
Podnik podle "obchodního zákoníku" 513/1991 Sb. (už neplatné) §2 Podnikání (1) Podnikáním se rozumí soustavná èinnost provádìná samostatnì podnikatelem vlastním jménem a na vlastní odpovìdnost za úèelem dosažení zisku. (2) Podnikatelem podle tohoto zákona je: a) osoba zapsaná v obchodním rejstøíku, b) osoba, která podniká na základì živnostenského oprávnìní, c) osoba, která podniká na základì jiného než živnostenského oprávnìní podle zvláštních pøedpisù, d) osoba, která provozuje zemìdìlskou výrobu a je zapsána do evidence podle zvláštního pøedpisu. §5 1) Podnikem se pro úèely tohoto zákona rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží vìci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patøí podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto úèelu sloužit. 2) Podnik je vìc hromadná. Na jeho právní pomìry se použijí ustanovení o vìcech v právním smyslu. Tím není dotèena pùsobnost zvláštních právních pøedpisù vztahujících se k nemovitým vìcem, pøedmìtùm prùmyslového a jiného duševního vlastnictví, motorovým vozidlùm apod., pokud jsou souèástí podniku. §6 1) Obchodním majetkem podnikatele, který je fyzickou osobou, se pro úèely tohoto zákona rozumí majetek (vìci, pohledávky a jiná práva a penìzi ocenitelné jiné hodnoty), který patøí podnikateli a slouží nebo je urèen k jeho podnikání. Obchodním majetkem podnikatele, který je právnickou osobou, se rozumí veškerý jeho majetek. 2) Pro úèely tohoto zákona se soubor obchodního majetku a závazkù vzniklých podnikateli, který je fyzickou osobou, v souvislosti s podnikáním oznaèuje jako obchodní jmìní (dále jen "jmìní"). Jmìním podnikatele, který je právnickou osobou, je soubor jeho veškerého majetku a závazkù. 3) Èistým obchodním majetkem je obchodní majetek po odeètení závazkù vzniklých podnikateli v souvislosti s podnikáním, je-li fyzickou osobou, nebo veškerých závazkù, je-li právnickou osobou. 4) Vlastní kapitál tvoøí vlastní zdroje financování obchodního majetku podnikatele a v rozvaze se vykazuje na stranì pasiv.
3
2. Zásady oceòování Základní ekonomické pojmy: Cena Výsledek støetu nabídky a poptávky (= výsledek probìhlého obchodu)
Hodnota Potenciální cena (= potenciální = znalcem pøedpokládaná tržní cena)
Užitná hodnota
Smìnná hodnota
Tržní cena (= obvyklá cena v èase a místì)
!!!(v èeštinì jiný pøeklad) Teorie má cenu "ARM´S LENGHT PRICE" (èesky: “princip tržního odstupu”)
Paradoxy hodnoty (Odlišil Aristoteles) Užitná hodnota (vysoká – vzduch) x smìnná hodnota malá (vzduch) Ocenìní = vyjádøení kvalifikovaného názoru na cenu (= pøedstava o cenì) oceòovatelem Co je pøedmìtem ocenìní (Majetek x majetková práva) Británie x (v podstatì je to stejné)
Problematika “negative value property” (záporné ceny majetku)!!!!
4
TEORIE KOOPERATIVNÍCH A NEKOOPERATIVNICH HER
Cíl podniku: „maximalizace tržní hodnoty vlastního kapitálu“ Teorie podnikových financí ještì rozlišuje: cíl krátkodobý - lividita (cash), støednìdobý (zisk) a dlouhodobý - maximalizace tržní hodnoty spoleènosti” Cíle ocenìní podniku: · Fúze, rozdìlení, akvizice (nákup) · Dìdictví, darování · Prodej èásti podniku · Navyšování základního jmìní nepenìžitým vkladem (akciemi, pohledávkami apod.) · Ocenìní pro úèely zástav Dùvody pro oceòování Nemovitostí Koupì (i nucená) a prodej Pronájem Zástava na (hypoteèní) úvìr Pojištìní Daòové úèely (Pro úèely úèetní - LIFO)
Obchodních spoleèností Koupì a prodej, Fúze a akvizice Pojištìní
Cenných papírù Koupì a prodej (!) Zástava na (lombardní) úvìr Fúze a akvizice (Pro úèely úèetní - LIFO)
Následující tabulka shrnuje teoretické pøístupy k oceòování vybraných aktiv - tj. nemovitostí, akcií, obchodních podílù a pod. Pøístupy uvedené v následující tabulce jsou uvedeny pouze jako zdroj inspirace pøi skuteèném oceòování a nikoliv jako exaktnì specifikovaná "kuchaøka"! Poznámka: V následující tabulce není zmínìno ocenìní pohledávek a tzv. termínových kontraktù (opce,forwardy, swapy).
5
Základní (teoretické) pøístupy k oceòování vybraných aktiv Nemovitosti
Podniky (a odtud i cenné papíry)
Metoda investièní (též metoda diskontovaných budoucích výnosù, metoda výnosová, NPV, DCF) Majetek (= aktivum) napø. podnik èi nemovitost je ocenìna èástkou: Diskontovaný tok budoucích pøíjmù a výdajù odèerpatelných z oceòované nemovitosti ev. podniku, kde diskontujeme tzv. požadovanou mírou výnosnosti investice. Metoda porovnání Nemovitost oceníme cenou, za níž se prodávaly nemovitosti "velmi podobné". [Použití: oceòování bytù a rodinných domkù.]
Metoda porovnání Podnik oceníme cenou, za níž se prodávaly firmy "velmi podobné". [Použití: takøka nelze - s výjimkou typicky akciových spoleèností, které jsou obchodovány na burze (veøejných kapitálových trzích). POZOR: Na velikost oceòovaného podílu na základním kapitálu spoleènosti x velikosti podílu na základním kapitálu (ZK) spoleènosti obchodovaného na veøejných trzích ! - Použití dostupných cen z veøejných trhù pøedpokládá pøibližnì stejné podíly na ZK oceòovaného podílu na spoleènosti.]
Metoda nahrazení Nemovitost oceníme èástkou: cena pozemku + náklady na postavení nemovitosti. [Použití: oceòování unikátních, bìžnì neobchodovaných staveb: knihovny, nemocnice, kostely.] Typické použití: Pro úèely pojištìní.
Metoda nahrazení Podnik oceníme èástkou, za kterou bychom mohli podnik znovu vybudovat. (Jde obvykle o kombinaci “stavebnì-strojaøské” èásti a èásti ekonomické. Vzniká problém, jak zachytit schopnost podniku podnikat - obvykle toto vede k použití NPV pøedpokládaných CF v budoucnu.) Typické použití: Pro úèely pojištìní “podniku”
Metoda zùstatková [Použití: pro ocenìní nemovitostí, z nichž lze dodáním dodateèných investic získat zvýšený zisk.] Nemovitost oceníme èástkou: Zisk v budoucnu - náklady na provedení dodateèných investic. Metoda likvidaèní Podnik je ocenìn likvidaèní hodnotou, tj. èástkou, kterou lze získat jako výsledek “výnosu z likvidace” MINUS “náklady spojené s likvidací” Pozor: Pokud podnik plánuje pokraèovat ve své èinnosti nelze tuto metodu použít! Metoda bilanèní (úèetní) Podnik je ocenìn rozdílem “cena majetku (aktiv)” MINUS “cena závazkù vùèi cizím zdrojùm” = Vlastní kapitál (typicky vykazovaný v úèetnictví). Metoda modifikovaná bilanèní (modifikovaná úèetní) Podnik je ocenìn rozdílem “cena majetku (aktiv)” MINUS “cena závazkù vùèi cizím zdrojùm” = Vlastní kapitál (typicky vykazovaný v úèetnictví). Všechny ceny vykazované v úèetnictví jsou “zreálnìny” do tržních hodnot. Metoda zisková (hrubého zisku) Nemovitost oceníme èástkou: Hrubý zisk - náklady na koupi - náklady na provoz nemovitosti. Zpøesnìní metody ziskové vede k odvození shora uvedené tzv. metody investièní [Použití: kina, hotely, restaurace a pod.]
6
Èeská legislativa a Zákon a oceòovací postupy Oceòovací postupy: a) nákladový zpùsob - (Pojištìní) b) výnosový zpùsob, - DCF c) porovnávací zpùsob, který vychází z porovnání pøedmìtu ocenìní se stejným nebo obdobným pøedmìtem a cenou sjednanou pøi jeho prodeji; je jím též ocenìní vìci odvozením z ceny jiné funkènì související vìci, d) oceòování podle kurzové hodnoty, které vychází z ceny pøedmìtu ocenìní zaznamenané ve stanoveném období na trhu, e) oceòování podle jmenovité hodnoty, které vychází z èástky, na kterou pøedmìt ocenìní zní nebo která je jinak zøejmá (BANKOVKA), g) oceòování podle úèetní hodnoty, které vychází ze zpùsobù oceòování stanovených na základì pøedpisù o úèetnictví, h) oceòování sjednanou cenou
151/1997 Sb. o oceòování majetku a o zmìnì nìkterých zákonù §2 Zpùsoby oceòování majetku a služeb (1) Majetek a služba se oceòují obvyklou cenou, pokud tento zákon nestanoví jiný zpùsob oceòování. Obvyklou cenou se pro úèely tohoto zákona rozumí cena, která by byla dosažena pøi prodejích stejného, popøípadì obdobného majetku nebo pøi poskytování stejné nebo obdobné služby v obvyklém obchodním styku v tuzemsku ke dni ocenìní. Pøitom se zvažují všechny okolnosti, které mají na cenu vliv, avšak do její výše se nepromítají vlivy mimoøádných okolností trhu, osobních pomìrù prodávajícího nebo kupujícího ani vliv zvláštní obliby. Mimoøádnými okolnostmi trhu se rozumìjí napøíklad stav tísnì prodávajícího nebo kupujícího, dùsledky pøírodních èi jiných kalamit. Osobními pomìry se rozumìjí zejména vztahy majetkové, rodinné nebo jiné osobní vztahy mezi prodávajícím a kupujícím. Zvláštní oblibou se rozumí zvláštní hodnota pøikládaná majetku nebo službì vyplývající z osobního vztahu k nim. (2) Službou je poskytování èinností nebo hmotnì zachytitelných výsledkù èinností. (3) Jiným zpùsobem oceòování stanoveným tímto zákonem nebo na jeho základì je a) nákladový zpùsob, který vychází z nákladù, které by bylo nutno vynaložit na poøízení pøedmìtu ocenìní v místì ocenìní a podle jeho stavu ke dni ocenìní, b) výnosový zpùsob, který vychází z výnosu z pøedmìtu ocenìní skuteènì dosahovaného nebo z výnosu, který lze z pøedmìtu ocenìní za daných podmínek obvykle získat, a z kapitalizace tohoto výnosu (úrokové míry), c) porovnávací zpùsob, který vychází z porovnání pøedmìtu ocenìní se stejným nebo obdobným pøedmìtem a cenou sjednanou pøi jeho prodeji; je jím též ocenìní vìci odvozením z ceny jiné funkènì související vìci, d) oceòování podle jmenovité hodnoty, které vychází z èástky, na kterou pøedmìt ocenìní zní nebo která je jinak zøejmá, e) oceòování podle úèetní hodnoty, které vychází ze zpùsobù oceòování stanovených na základì pøedpisù o úèetnictví, f) oceòování podle kurzové hodnoty, které vychází z ceny pøedmìtu ocenìní zaznamenané ve stanoveném období na trhu,
7
g) oceòování sjednanou cenou, kterou je cena pøedmìtu ocenìní sjednaná pøi jeho prodeji, popøípadì cena odvozená ze sjednaných cen. § 23 Oceòování podílù v obchodních spoleènostech a úèastí v družstvech (1) Podíl v obchodní spoleènosti a úèast v družstvu se ocení podílem na èistém obchodním jmìní v úèetní hodnotì podle jeho stavu ke dni ocenìní. (2) Vypoøádací podíl ve výši podle stanov, zakladatelské listiny, spoleèenské smlouvy nebo obchodního zákoníku èi obèanského zákoníku se oceòuje jako podíl na èistém obchodním jmìní na základì roèní úèetní závìrky za období, v nìmž úèast nebo èlenství zanikly, popøípadì konsolidované úèetní závìrky, pokud stanovy družstva neurèují jiný postup. Pøi oceòování vypoøádacího podílu v družstvech se nepøihlíží ke jmìní, jež je v nedìlitelném fondu, a jestliže to vyplývá ze stanov, i v jiných zajišovacích fondech, a dále k vkladùm èlenù s kratším než roèním èlenstvím. § 24 Oceòování podniku (1) Podnik nebo jeho èást (dále jen "podnik") se oceòuje souètem cen jednotlivých druhù majetkù zjištìných podle tohoto zákona sníženým o ceny závazkù. (2) Stanoví-li tak vyhláška, oceòuje se podnik výnosovým zpùsobem, popøípadì jeho kombinací s ocenìním podle odstavce 1. (3) Ocenìní podniku výnosovým zpùsobem se zjistí jako souèet diskontovaných budoucích èistých roèních výnosù podniku. Zpùsob zjištìní tìchto výnosù a diskontování stanoví vyhláška. (4) Jestliže je pøi prodeji podniku sjednaná cena vyšší než cena zjištìná podle odstavce 1 nebo 2, ocení se podnik cenou sjednanou. Rozdíl mezi sjednanou cenou a cenou zjištìnou se považuje za cenu dobré povìsti podniku. ---- cenné papíry ---§ 19 Oceòování kótovaných cenných papírù obchodovaných na regulovaném trhu (1) Kótované cenné papíry19) a) tuzemské nebo zahranièní, obchodované na tuzemském regulovaném trhu nebo souèasnì na tuzemském i zahranièním regulovaném trhu, se oceòují kurzem vyhlášeným na tuzemské burze21) v den ocenìní. Pokud nebylo v den ocenìní cenným papírem na tuzemské burze obchodováno, ocení se posledním kurzem vyhlášeným na tuzemské burze v období pøedcházejících 30 dnù pøede dnem ocenìní, pokud byl v tomto dni cenný papír obchodován. Nebyl-li cenný papír obchodován na tuzemské burze v tìchto posledních 30 dnech, ocení se nejnižším dosaženým kurzem vyhlášeným ve stejném období u ostatních organizátorù tuzemského mimoburzovního trhu cenných papírù, b) tuzemské a zahranièní, obchodované pouze na zahranièním regulovaném trhu, se ocení kurzem vyhlášeným na regulovaném trhu ve státì sídla emitenta ke dni ocenìní, a není-li k dispozici, ocení se posledním kurzem vyhlášeným na regulovaném trhu v tomto státì v období uvedeném v písmenu a). Pokud se cenným papírem neobchoduje na regulovaném trhu ve státì sídla emitenta, ocení se posledním kurzem vyhlášeným na regulovaném trhu v období uvedeném v písmenu a) ve státì, v nìmž byl cenný papír pøijat k obchodování na regulovaném trhu. Pokud byl ve stejný den vyhlášen kurz na regulovaném trhu ve více státech, ocení se nejnižším vyhlášeným kurzem. Pøi postupu podle druhé a tøetí vìty se pøednostnì uplatní kurz vyhlášený na burzách cenných papírù urèených opatøením Ministerstva financí po dohodì s
8
Èeskou národní bankou. Kurz cenného papíru v zahranièní mìnì se pøepoète kurzem devizového trhu Èeské národní banky platným ke dni ocenìní. Pro pøepoèet mìn, které nejsou uvedeny v kurzovním lístku Èeské národní banky, se použije kurz amerického dolaru k této mìnì vyhlášený ústøední bankou státu s touto mìnou. (2) Nebyl-li kurz cenného papíru uvedeného v odstavci 1 vyhlášen v období 30 dnù pøede dnem ocenìní na žádném trhu, ocení se cenný papír jako neobchodovaný na regulovaném trhu podle § 20. § 20 Oceòování kótovaných cenných papírù neobchodovaných na regulovaném trhu a nekótovaných cenných papírù (1) Kótované cenné papíry neobchodované na regulovaném trhu a nekótované cenné papíry se oceòují takto: a) akcie a podílové listy uzavøených podílových fondù podílem, v jehož èitateli je vlastní jmìní akciové spoleènosti nebo uzavøeného podílového fondu podle úèetní závìrky za pøedchozí úèetní období, pokud není prokázána jiná hodnota vlastního jmìní, a ve jmenovateli poèet vydaných akcií nebo podílových listù pøevedený na shodnou emisní hodnotu, b) dluhopisy s pøipojeným kupónem urèujícím výnos nebo zpùsob stanovení výnosu jmenovitou hodnotou se zahrnutím úrokù, na nìž má majitel ke dni ocenìní právo, popø. s pøihlédnutím k jiným oèekávaným výnosùm, pokud je lze ocenit, neodùvodòují-li zvláštní okolnosti cenu vyšší nebo nižší, c) dluhopisy, u nichž je úrokový výnos stanoven rozdílem mezi jmenovitou hodnotou a emisním kurzem, jmenovitou hodnotou sníženou o pomìrnou èást rozdílu mezi prùmìrným emisním kurzem a jmenovitou hodnotou do doby splatnosti, neodùvodòují-li zvláštní okolnosti cenu vyšší nebo nižší. Pomìrná èást podle pøedchozí vìty se urèí jako podíl poètu dní ode dne ocenìní do dne splatnosti dluhopisu a celkové doby splatnosti dluhopisu urèené ve dnech, d) smìnky jmenovitou hodnotou, na kterou jsou vystaveny, smìnky opatøené úrokovou doložkou jmenovitou hodnotou se zahrnutím úroku, na nìjž vzniklo majiteli smìnky právo ke dni ocenìní, neodùvodòují-li zvláštní okolnosti cenu vyšší nebo nižší, e) podílové listy otevøených podílových fondù èástkou, kterou zaplatí emitent za vrácený podílový list v den ocenìní, odpovídající hodnotì podílu podílového listu na vlastním jmìní v podílovém fondu sníženém o závazky podílového fondu. Hodnota podílového listu mùže být snížena o srážku uvedenou ve statutu otevøeného podílového fondu uplatòovanou pøi vrácení podílového listu. Pokud emitent v den ocenìní neproplácí vrácení podílového listu, ocení se podílový list poslední cenou, která jím byla proplacena pøi vrácení takového podílového listu, f) zatímní listy èástkou odpovídající hodnotì splaceného vkladu, vèetnì emisního ážia ke dni ocenìní, g) cenné papíry vyjadøující právo na vydání zboží cenou tohoto zboží zjištìnou podle tohoto zákona, h) ostatní cenné papíry cenou obvyklou. (2) Úroky a dividendy se do cen cenných papírù zahrnují snížené o daò z pøíjmù, pokud je vybírána srážkou podle zvláštní sazby danì. (3) Cenné papíry, které jsou pøedmìtem sbìratelského zájmu, se oceòují cenou obvyklou.
9
3. POSUDEK 3.a) Zásady oceòování 3.b) Obsah (struktura) posudku
3.a) Zásady oceòování Kritická je spolupráce s top managementem spoleènosti!!! který rozumí a vysvìtlí ekonomickou podstatu podnikání a problematiku finanèních tokù v oceòované spoleènosti. Základní zásady oceòování: Zásada rozhodného dne Podnik je oceòován vždy k urèitému danému dni s ohledem na okolnosti (majetkové, kapitálové, právní, tržní apod.), které jsou k danému dni známy. (Jiný den ocenìní mùže pøinést jiné pomìry tj. i jinou cenu.) Zásada ocenìní hospodáøské podnikové jednotky Oceòujeme vždy èásti podniku, které jsou samostatnì schopné fungovat bez ohledu na to, zda jednotka je nebo není právnì samostatný subjekt - souèástí celku „samostatnì“ schopnì fungující jednotky (restaurace, benzínové pumpy, ….) Ale pozor – celek není prostým souètem èástí (synergické efekty), a snažíme se zjistit pøínos „èásti“ pro oceòovaný celek!!! {POZOR - synergické efekty se velmi tìžko prokazují, tj. i oceòují} Zásada oddìleného ocenìní provoznì nepotøebného jmìní Obvykle se zjistí, že podnik vlastní majetek, který k podnikání nepotøebuje a lze jej prodat – tj. lze jej ocenit samostatnì a k hodnotì podniku pøièíst – lesní pùda u prùmyslového podniku atd. (Typicky se oceòuje cenou, za jakou lze nepotebné jmìní prodat podnik prodat.) Zásada ocenìní trvale odèerpávatelných, disponibilních pøebytkù pøíjmù (= zásada trvale odèerpávatelného majetku z podniku)!!!!
Zásada analýzy minulosti Poznání minulosti a pøítomnosti umožní usoudit na možný budoucí vývoj „majetkového prospìchu“ podniku Zásada vztahu ocenìní k budoucnosti Ocenìní (hodnota) podniku je vztažena k budoucnosti!! (Dnes sice oceníme, ale „fyzicky“ se prodává až v budoucnu.) Pozor - Likvidaèní hodnota je urèena (budoucím) nejlepším možným zhodnocením jmìní spoleènosti.
10
Zásada ocenìní existující výnosnosti Není vhodné uvažovat do oceòování události, které v budoucnu možná nastanou èi jejichž nastání je nejisté a mohou ovlivnit výnosnost podniku. Zásada ocenìní vlastního kapitálu Pokud je podnik oceòován jako „úèetnì-právní jednotka“, lze použít úvahu: (Vlastní kapitál = vlastní jmìní) – v úèetnictví jde o penìžní vyjádøení hodnoty (= ceny) majetku zachycené v úèetnictví. Majetkové úèasti jsou oceòovány jako samostatné úèetní jednotky a úèasti v tìchto jednotkách jsou oceòovány samostatnì. (Prémie za „majoritu“, hlasovací práva atd.) Zásada zachování substance (= podstaty podniku) V ocenìní vždy musí být zohlednìny všechny nutné budoucí náklady a výnosy, které zachovají „podstatu podniku“ a umožní jeho fungování do budoucnosti!!! Zásada vztahu výsledku k substanci(= podstatì podniku) Musí být obsaženy informace o èasové struktuøe investic a nákladù provádìných v budoucnosti (tj. informace o reinvesticích a zpùsobech jak byly zjištìny) Zásada jednoznaèných velièin a ocenìní Musí být vyjádøeno jednoznaènì!!! Alternativy - ev. "pravdìpodobnost" - radìji ne, èi jen v mimoøádnì výjimeèných pøípadech. Zásada pøihlížení k synergickým efektùm Efekty spojení podnikových èástí (podnikù) – velmi obtížnì se kvantifikují a jsou snadno napadnutelné!! (V zásadì je nelze použít.) Zásada ocenìní faktorù z oblasti managementu Management mùže odejít (a je nositelem “kšeftu”) Zásada zanedbání (zanedbatelnosti) principu opatrnosti Zásada opatrnosti (viz infomace z úèetních výkazù – napø. tvorba rezerv) NESMÍ BÝT použita!!! Pø.: „Auditor naøídil tvorbu opravných položek…“ (tj. odrazilo se v úèetnictví)!!!! (Znalec mùže mít jiný názor). POZOR trestní kauzy - vždy(!!) ve prospìch obvinìného Zásada použití provìøených podkladù ocenìní Ovìøovat všechny použité podklady, a vždy uvádìt do posudku zdroje informací, vèetnì toho, že podklady “dodal zadavatel”.
11
3.b) Obsah (struktura) posudku Základní obsah (struktura) posudku týkající se "Ocenìní podniku" (Volnì podle standardù mezinárodní organizace odhadcù TEGoVA, The European Group of Valuers' Associations. - tegova.org) Posudek o ocenìní podniku popisuje výsledky oceòování podniku. Mìl by obsahovat zejména tyto náležitosti: 1. Jméno a osvìdèení. Odhadce, který podepisuje posudek zodpovìdnost za údaje, uvedené v psaném posudku.
o
ocenìní
pøijímá
2. Pøedpoklady a omezující podmínky. • Údaje o skuteènostech obsažených v posudku se považují za pravdivé a správné. • Odhadce by mìl identifikovat zdroje dat, ze kterých vycházel, uvést, zda se spoléhal na data poskytnutá jinými, a jestliže se spoléhal na data od jiných, uvést zda tato data ovìøoval. • Oceòovatelovy analýzy, názory a závìry jsou platné jen za omezených podmínek a pøedpokladù, které jsou uvedeny v posudku a jsou odhadcovými osobními, nezaujatými profesionálními analýzami, názory a závìry. • Odhadce musí uvést, že nemá žádné souèasné ani budoucí zájmy na majetku, který je pøedmìtem posudku, a že neexistuje osobní zájem nebo zaujatost vzhledem k zahrnutým èástem. Existuje-li takový zájem nebo zaujatost, musí to být uvedeno. • Posudek musí obsahovat prohlášení, že ocenìní je platné pouze k vyznaèenému datu ocenìní a pro uvedený dùvod. 3. Popis postupu použitého pøi oceòování: • Musí být jasnì vymezen oceòovaný objekt, firma, (pøípadnì jejich èást). • Musí být jasnì uvedeno datum ocenìní. • Musí být uvedena definice hodnoty (potenciální tržní ceny). • Musí být uvedeny premisy a pøedpoklady podstatné pro urèení hodnoty. • Musí být jasnì uveden úèel ocenìní. • Musí být uveden rozsah ocenìní. • Musí být uvedeno datum vytvoøení posudku. 4. Popis (oceòovaného) podniku. • Zdroje použitých informací. • Typ organizace (a.s., s.r.o., v.o.s. atd.). • Majetek a závazky • Historie podniku (struènì, zejména fakta dùležitá i pro budoucnost)Vyhlídky ekonomiky a odvìtví. Organizaèní struktura, organizaèní stupnì, pracovníci, SWOT analýza. 5. Potenciál oceòovaného podniku a prognóza budoucích tržeb • Vývojový potenciál trhu (na kterém podnik pùsobí)
12
s dùrazem na fakta a závìry mající zásadní význam pro prognózu budoucích tržeb Jde tedy pøedevším o soubor rozumných dùvodù pro zvolené tempo vývoje plánovaných výkonù podniku. Vymezení konkurence. Popis výrobkù - ve vztahu ke konkurenci a trhu. Citlivost na sezónní faktory. Ekologické aspekty. Popis zákazníkù, dodavatelù, ... • Prognóza tržeb na základì prognózy temp rùstu trhu a tržního podílu jako výstup pro finanèní plán. Poznámka: Jde o nejkritiètìjší informaci. • Pøedcházející transakce podobných vlastnických podílù v podniku. (Pro pøípadné použití metody porovnání) 6. Finanèní analýzy (hodnocení minulosti) Pozor - úèetnictví je pouhým obrazem reality a nelze jej s realitou ztotožòovat. • Použitá výchozí data a jejich zhodnocení, popis a zdùvodnìní pøípadných úprav provedených oceòovatelem. • Rozbor finanèního zdraví (s dùrazem na posouzení perspektivu udržení tohoto zdraví v budoucnu) • Analýza klíèových velièin (generátorù hodnoty = “toho co v podniku vydìlává”) pro sestavování finanèního plánu. Na základì analýzy vývoje jednotlivých generátorù hodnoty sestavit jejich prognózu 7. Sestavení finanèního plánu (projekce budoucího vývoje) • Diskuse hlavních pøedpokladù pro sestavení finanèního plánu. Je tøeba diskutovat finanèní èinnost podniku v èase a, je-li to vhodné, její srovnání s jinými podobnými podniky Napø. finanèní politiku s dùrazem na zvolené zpùsoby financování a jiné podstatné aspekty. • Plán by mìl být sestaven v èlenìní: plánovaný výkaz ziskù a ztrát, plánová rozvaha,plán celkového cash flow, plán volného cash flow, je li použita metoda DCF (má-li to význam, je vhodné doplnit i “výkaz zadržených ziskù” (= “výkaz nerozdìlených ziskù”) • Všechny významné položky plánu by mìly být zdùvodnìny ( buï v tomto, nebo v rámci finanèní analýzy) Poznámka: Finanèní plán vychází vždy z plánovaných tržeb. V realitì nemusí být vždy pøíliš rozumné prognózovat tržby “na základì minulého vývoje”. 8. Metodologie oceòování, oceòovací propoèty, volba souhrnného ocenìní • Musí být diskutována použitá oceòovací metoda (metody) a dùvody jejího použití. • Musí být diskutovány výpoèty a logika uplatnìná pøi aplikaci oceòovací metody • Musí být diskutováno odvození promìnných (diskontní faktory, míry rùstu kapitalizace, oceòovací násobitele, rizikové pøirážky a pod.) • Musí být diskutována logika a údaje podporující užití prémií a diskontù. • Musí být diskutována logika pro vyvození výsledné hodnoty z jednotlivých dílèích ocenìní. • Musí být vymezena základní rizika spojená s ocenìním 9. Dùvìrnost posudku. Kopie posudku nebudou pøedány nikomu jinému než objednateli bez objednatelova zvláštního povolení, s výjimkou “soudní pravomoci”. 10. Shrnutí a závìry Poznámka: Shora uvedená "Osnova" mùže být použita v plném rozsahu je-li vypracováván obvyklý posudek, nebo je možno omezit formální náležitosti, je-li práce chápána jako èistì ekonomicky pojaté ocenìní.)
13
4. Informaèní zdroje o o o
(Vnitrofiremní) dokumenty dodané zadavatelem Ocenìní (Posudku) pokud jsou nepodepsané, nakopírovat do posudku (è. jen odkázat, ev. pøíloha) Informaèní zdroje na internetu úèetní výkazy (a jejich zkreslování)
4a) zdroje od Zadavatele posudku + rozhovory s pracovníky (top managementem)
4b) Informaèní zdroje na INTERNETU a) Vyhledávací stroje centrum.cz,... google.com metavyhlevávaèe: dogpile.com 37.com Seznam vyhledávaèù www.searchenginecolossus.com b) Informace “výukové” povahy: www.wikipedia.org • info.britannica.co.uk (dovede k britannicaonline) • books.google.com Digitalizované dokumenty (èasopisy, knihy): http://liinwww.ira.uka.de/bibliography/Misc/CiteSeer/ Citaèní rejstøík (vèetnì øady dokumentù v .pdf – staèí hledat „citeseer“ ) http://archiv.ucl.cas.cz/
- digitalizovaný archiv èasopisù ÈR (historie)
http://citeseer.ist.psu.edu/ - citaèní rejstøík (oblíbené u studentù ÈVUT) – obèas mimo provoz
14
POZOR:
DAMODARAN.COM (stern school of business) - POZOR, existuje veøejný trh akciemi, tj. informace z tohoto trhu lze využít pro oceòování c) Informace z reálného ekonomického života: a) Makroúdaje www.imf.org http://theworldbank.com/ www.bis.org (centrální banky jednotlivých zemí, ministerstva financí) obchodní zastoupení USA - informace pro investory z USA o podnikání ÈR: www.cnb.cz www.mfcr.cz – ministerstvo financí (odkaz na ARES) b) Mikroúdaje (informace o firmách) POZOR - nestandarní úèetní výkazy ve svìtì (ÈR je výjimkou) EDGAR na SEC.gov (Security Exchange Comitee) v ÈR: www.kn.cz -konkurzní noviny www.cuzk.cz - èeský úøad zemìmeøièský a katastrání (odtud odkaz na katastr nemovitostí) https://isir.justice.cz – insolvenèní rejstøík www.jstor.org – zahranièní èasopisy books.google.com – informac o knihách www.ochranne-znamky.cz www.obchodnirejstrik.cz (www.orsk.sk - OR slovenska) Evidence úpadcù http://cds.mfcr.cz/cps/rde/xchg/cds/xsl/125_642.html - èeská daòová správa: - pøehled zemí, z nichž jsou dostupné obchodní rejstøíky Stránky statistického úøadu - napø. vytíženost hotelù a pod. d) informace z veøejných kapitálových trhù (vèetnì "mikro" a "makroúdajù") finance.yahoo.com - jsou i historická data end-day-mode onvista.de v ÈR: Patria.cz, akcie.cz, kurzy.cz, pse.cz atd. 15
Informaèní zdroje k “rizikùm” a k øízení rizik Riskglossary.com Gloriamundi.org
P2P sít (POZOR - je to nebezpe
né, hrozí zavirování PC a právní problémy)
4c) Informa
ní zdroje z ú
etních výkazç
ANALÝZA VÌROHODNOSTI ÚÈETNÍCH VÝKAZÙ NA JEJICHŽ ZÁKLADÌ JE MJ. PROVÁDÌNO OCENÌNÍ
Upozornìní: Analýza úèetních výkazù vèetnì jejich vìrohodnosti se obecnì používá pro • • •
Provádìní úvìrové analýzy (hodnocení bonity) pro potøeby poskytnutí bankovního èi obchodního úvìru Provádìní tzv. fundamentální analýzy Oceòování podniku
PAMATUJME: Úèetní výkazy (úèetní záznamy,…) jsou pouhým obrazem reality hospodaøení obchodní spoleènosti, tedy úèetní výkazy jsou pouhou hospodáøskou statistikou. Proto obraz poskytovaný úèetnictvím nemusí být vùbec vìrný a pravdivý, což by pøi pouhém spoléhání se na informace zachycené v úèetnictví mohlo mít pøi rozhodování se jen na základì úèetních informací k fatálním následkùm. Úèetní výkazy odrážejí realitu zpravidla tak, jak je vykazována pro potøeby stanovení daòového základu - tj. pro potøeby placení daní. Úèetní výkazy (bilance, výsledovka, výkaz CF) vznikají výhradnì z informací obsažených v úèetnictví. Proto musíme o o
ovìøit pravdivost úèetních výkazù a pøípadnì detekovat existenci èerných (šedých) penìz v obchodní spoleènosti.
16
Opatrnì v pøípadech: • Velkých skupin personálnì èi majetkovì propojených èi jednajících „ve spoleèném zájmu“. Neexistence konsolidovaných úèetních výkazù mùže být podezøelá. – Existuje nebezpeèí „vnitroholdingových penìžních tokù“ vylepšujících obraz hospodaøení. • Spoleèností pùsobících v oborech vysokoobrátkového zboží (pohonné hmoty, •
potraviny) dosahujících malých prodejních marží. Spoleèností podezøelých z toho, že vede dvojí úèetnictví.
Ovìøení pravdivosti úèetních výkazù Pozornost vìnujeme jen smysluplnì vysokých èástkám (napø. èástkám pøedstavujícím min 3 - 5% bilanèní sumy). Všechny nalezené anomálie musí být vysvìtleny èi alespoò ekonomicky odùvodnìny úvìrovým analytikem! 1. Zkontrolovat zda bilance a výsledovka jsou ke stejnému datu!! 2. Zkontrolovat smysluplnost položek a nalézt pøípadné chyby èi dùsledky nepoøádného úèetnictví (záporné pohledávky èi zásoby, úèetní nenávaznost pøedchozích úèetních výkazù na aktuální úèetní výkazy apod.) 3. Nalézt neoprávnìnì „velké položky“ vzhledem k povaze podnikání (Specialitou jsou tzv. finanèní investice.) 4. Prozkoumat, zda stavové položky v bilanci odpovídají svojí ekonomickou podstatou tokovým položkám ve výsledovce! 5. Prozkoumat všechny kategorie typu „ostatní“, „jiné“ a „dohadné“. 6. Prozkoumat všechna èasová rozlišení. 7. Zkontrolovat možné manipulace ziskem (rozpracovaná výroba, tvorba rezerv, rozpouštìní rezerv). 8. Standardní (nefinanèní) obchodní spoleènost by mìla získávat CF hlavnì z provozní èinnosti, zatímco CF z investièní èinnosti by mìlo být spíše záporné.
Výsledkem analýzy pravdivosti úèetních výkazù by mìlo být to, zda obraz hospodaøení obchodní spoleènosti zachycený v úèetnictví mùže odpovídat ekonomické realitì obchodní spoleènosti tak, jak je prezentována v úèetních výkazech.
Základní zpçsoby zkreslování ú
etních výkazç (Umìlé zvyšování èi snižováí zisku...) 17
5. Technické aspekty ocenìní metodou NPV 5A. "Finanèní aspek ty" (N P V a spol) a) èistá souèasná hodnota b) odhady budoucích (forwardových) mìnových kurzù a úrokových sazeb c) odhad prémií za riziko a likviditu
5B . "Ek onom ick é aspek ty" (finanèní plán, W ACC,EVA) a) Sestavení finanèních plánù kvùli odhadu budoucích CF b) Odhady vlastních nákladù kapitálu c) EVA, MVA
5A. "Finanèní aspek ty" (N P V a spol.) a) èistá souèasná hodnota b) odhady budoucích (forwardových) mìnových kurzù a úrokových sazeb c) odhad prémií za riziko a likviditu Upozornìní: Pamatujme, že NPV typicky používáme pøi oceòování podniku pomocí “metody DCF entity” (tok majetkového prospìchu pro majitele a vìøitele podniku) “metody DCF equity”(tok majetkového prospìchu pouze pro majitele podniku) Nicménì uvedené skuteènosti nemají vliv na “technickou stránku” použití NPV, ale pouze na to, co “dosazujeme” do obecných vzorcù pro NPV a jak dále se získanými výsledky pracujeme.
a) Èistá souèasná hodnota Jde o oceòování obyèejnou oceòovací metodu “metodu porovnávání”, by knihy obèas tvrdí nìco jiného. Dvì základní úlohy: • OCENIT - urèit hodnotu aktiva (podniku) - diskontujeme požadovanou mírou výnosnosti
18
•
SPOÈÍTAT VÝNOSNOST INVESTICE - urèit výnosnost uskuteènìné investice (nákupu podniku) - neznámou je diskontní faktor zvaný “výnos(nost) do doby splatnosti” (yield to maturity - YTM, Internal Rate of Return - IRR, vnitøní výnosové procento, vnitøní míra výnosnosti).
Problémy: • problém volby toku toho, co pøitéká (ekonomická záležitost) • Nejasné toky plateb, nejasné konce tokù plateb, vìèné
toky plateb
•
•
Opce umožòující ukonèit tok plateb døíve („callable a puttable bond“) – vždy ocenit všechny možnosti (+ event. se ekonomicky zamyslet nad možnostmi)
•
Opce umožòující mìnit tok plateb (opìt se snažit mìnit spoèítat všechny varianty)
•
Pohyblivé toky plateb závisející na okolnostech, které nejsou v dobì oceòování NPV ještì známé (typicky úrokové sazby, které budou známy až v budoucnosti)
problém volby diskontních faktorù (urèují zpùsob toho, jak je alternativní aktivum spláceno)
•
Neobvyklé alternativní investice - Konstrukce diskontních faktorù – alternativa a zpùsob jejího úroèení
•
Problém chybìjících diskontních faktorù (Øešení: Lze dìlit tok plateb namísto diskontních faktorù). Problém interpolace a extrapolace požadovaných mìr výnosnosti Problém možných vícenásobných YTM pøi zjišování výnosnosti investice.
•
Problematika konstrukce diskontních faktorù Výnosové køivky: a) Coupon bear bond yield curve (k Zero-bond yield curve se dostane pomocí „bootstraping“) b) Zero-bond yield curve c) Forward yield curve (øidèeji i :Implied forward curve)
19
b) odhady budoucích (forwardových) mìnových kurzù a úrokových sazeb Odhad budoucích úrokových sazeb (z dnešních úrokových sazeb pomocí hypotézy oèekávání)
c) odhad prémií za riziko a likviditu Zahrnutí prémie za „riziko“ a „nelikviditu“ do NPV •
•
modifikace (= navýšení) diskontních faktorù, které jsou k dispozici (odvození ze ZB-YC) „nesplacen úvìr = vyšší požadovaná míra výnosnosti alternativní investice“ modifikace (= snížení) toku plateb „nesplacen úvìr = nižší tok plateb nežli by byl pøi „plném“ splácení úvìrù (pohledávek)“
Odhad prémie za riziko: - bodovací metody - expertní systémy - “minulá zkušenost” atd. Konstrukce prémie za nelikviditu (angl. Liquidity premium) - ze zero-bond výnosové køivky (ZB-YC). Poznámka: „Jak odhadnout prémii za likviditu ze ZB-YC“ + „co je to bezriziková sazba na základì ZB-YC“
20
5. Technické aspek ty ocenìní
5B . "Ek onom ick é aspek ty" (finanèní plán, W ACC,EVA) a) Sestavení finanèních plánù kvùli odhadu budoucích CF b) Odhady vlastních nákladù kapitálu c) EVA, MVA
a) Sestavení finanèních plánù kvùli odhadu budoucích CF •
Jedná se o èinnost, kterou lze dìlat výhradnì s pomocí úèetních výkazù velmi obtížnì. Oceòovatel by se mìl snažit vždy získat informace od managementu (vèetnì užití interních informací). Pokud to není možné a oceòovatel nemá zkušenosti s oceòováním obdobných typù podniku, pak musí konzultovat zpùsob fungování toku penìžních prostøedkù se specialistou, který rozumí typu podnikání a toku penìžních prostøedkù v podniku (skupinì podnikù) s obdobným typem podnikání jako má oceòovaná spoleènost.
21
Základní postup sestavení finanèního plánu:
22
Teoretická konstrukce výpoètu odèerpatelného Free Cash Flow pro potøeby ocenìní metodou NPV (= DCF)
Sestavit finanèní plán podniku (použít napø. "generátory hodnoty") - viz výše (tj. popsat, co "ovlivòuje velikost hodnoty (= potenciální ceny) podniku", tj. to, co "v podniku" vydìlává
(P ozor - všechno m á èasovou dim enzi - tj. všechno se obvyk le v èase m ìní!) • tržby (roèní tržby) •
ziskové marže (Rozdíl pøedchozího bývá ztotožòován s "pøidanou hodnotou")
• •
obrátkovost složek pracovního kapitálu (Jakou èást "roèních tržeb" máte vázanou napø. ve zboží, surovinách, nedokonèené výrobì, krátkodobých pohledávkách a závazcích apod.) investice do HIM (+ ztráty z "podnikání") (Jakou èást "roèních tržeb" spotøebujete na "investice" do "výrobních" zaøízení)
•
• • •
"požadovaná míra výnosnosti" (diskontní faktory) doba existence podniku atd. {POZOR - POZOR ----> mùže to být i jinak}
23
Výpoèet volného penìžního toku (FCF) - tj. toho, co lze odèerpat z "podniku" +
Provozní HV
Zaplacené danì + Odpisy náklady, které nejsou výdaji v daném období pøírùstek pracovního kapitálu (provoznì nutného) investièní výdaje (provoznì nutné) = FCF (v daném "roce"). Pozor - shora uvedené nemusí být pravda !!! Výdaj, který není nákladem = nákup stroje, (nákladem jsou až odpisy) Náklad, který není výdajem = (odpisy), pøijetí faktury (vyvolává zvýšení závazkù a úètuje se do nákladù)
24
b) Odhady vlastních nákladù kapitálu Fakticky jde o odhad velikosti diskontního faktoru (diskontních faktorù). Akcionáøi (majiteli) oceòovaného podniku vzniká majetková újma z titulu ušlé obchodní pøíležitosti v dùsledku toho, že investoval do nákupu majetkové úèasti v oceòovaném podniku. Jedním z možných zpùsobù jak zjistit velikost ušlé pøíležitosti je použít “vlastní náklady kapitálu” (WACC).
WACC (Weighted Average Cost of Capital) – vážený prùmìr nákladù na kapitál (= prùmìrné náklady kapitálu) Prùmìrné vážená náklady na kapitál WACC = Rd × (1 – t ) × D/V + R e × E/V = 1/V × {Rd × (1 – t ) × D + R e × E}. V=E+D WACC = „Prùmìrné“ náklady, které musí podnik (= o které akcionáøi pøicházejí) za to, že do podniku investovali svùj kapitál zachycené procentním podílem ze souètu „vlastních a cizích zdrojù“. Rd = požadovaná výnosnost cizích zdrojù (obligace, úvìry, ...) Re = požadovaná výnosnost vlastního kapitálu (výnosnost akcií a obdobných instrumentù – obchodních podílù, obligací nesoucích promìnlivý výnos závislý na zisku apod.) E = objem vlastního kapitálu (equity) D = objem cizího kapitálu (debt) V = E + D = celkový objem používaného kapitálu t = míra danì z pøíjmù Interpretace èástí vzorce: Rd × (1 – t ) = skuteèná míra výnosnosti majitelù cizích zdrojù (typicky dluhopisù a úvìrù, kteøí musejí platit ze svého výnosu danì ve výši t %. (v relativním vyjádøení) V = E + D = celkový objem používaného kapitálu Co dosadit za používaný kapitál: E (equity) majetek ve spoleènosti investovaný akcionáøi (majiteli spoleènosti) D (debt) majetek ve spoleènosti investovaný držiteli dluhopisù emitovaných spoleèností (eventuelnì lze dle vlastní úvahy zahrnout i speciální pøípady typy dluhového financování – závazky vèetnì sankcí za pozdní platby dodavatelùm, pøijaté zálohy atd. – mùže být pøedmìtem diskuse a mohou být rùzné názory) V = E + D = celkový objem používaného kapitálu („v zásadì toto mùže být rovno i bilanèní sumì“) 25
CAPM (Capital Asset Pricing Model) Používá se k urèení Re (= k urèení požadované míry výnosnosti vlastního kapitálu) Security Market Line (CAPM ve formì SML x CAPM ve formì CML) Míra výnosnosti akcie (A) = Bezriziková míra výnosnosti + BETA akcie x (výnosnost „tržního portfolia“ – Bezriziková míra výnosnosti) Pozor: · Investièní horizont ovlivòuje bezrizikovou míru výnosnosti · Mìny, ke kterým se vztahují výnosnosti musí být totožné (v mimoøádných situacích lze uvedený požadavek opustit).
Dvoufázová (dvoustupòová) metoda diskontování FCF 1. fáze
zahrnuje období, kdy jsme na základì dostupných podkladù schopni odvodit FCF - tj. typicky sestavit finanèní plán, že kterého odvodíme FCF v jednotlivých letech. (Na období cca 5-15 let) zahrnuje období, kdy nejsme schopni sestavit finanèní plán, a proto pøijímáme pouze urèité pøedpoklady o budoucím vývoji "poslednì známých velièin - napø. FCF v posledním roce 1. fáze" a pod. - napøíklad pøijmeme pøedpoklad, že velikost
2. fáze
Poznámka: Hodnota 2. fáze bývá nazývána "pokraèující hodnota".
"Hodnota provozní èásti podniku" pøedstavuje potenciální tržní cenu "podniku", který pøináší svému majiteli "penìžní majetkový prospìch ve formì penìžního FCF n
je poèet let po které trvá "1. fáze"
RRRk
je požadovaná míra výnosnosti (= diskontní sazba) z investice uèinìné na poèátku ocenìní do doby pøítoku platby FCFk.
[V oceòovací praxi je obvyklé pøedpokládat, že všechny požadované míry výnosnosti RRRk k = 1,2,...,n,n+1 jsou stejné a jsou na úrovni "vlastních prùmìrných nákladù kapitálu " (WACC) - Pozor z hlediska teorie NPV jde o míru výnosnosti alternativní investièní pøíležitosti - konkrétnì investice do "indexového fondu tvoøeného významnými akciemi obchodovaných na veøejných kapitálových trzích!!] FCFk je odèerpatelný "volný penìžní tok" z podniku na konci "k-tého roku"
26
Opatrnì: Praxe versus teorie: Teorie i úèetní praxe= „bilanèní suma“ = vlastní zdroje + cizí zdroje
V realitì èást cizích zdrojù je obvykle zdarma – pøijaté obchodní úvìry (= závazky vùèi dodavatelùm). Smíchání „zdrojù“ zdarma s „placenými zdroji“ (pøijaté úvìry, spoleèností vydané dluhopisy èi smìnky) mùže vést ke zkreslení smyslu výpoètu WACC (WACC chceme pro odlišení „akcií“ a „pøijatých úvìrù“ a ostatní „cizí zdroje“ nás nezajímají)!!
Pozor na ekonomickou podstatu „vlastní zdroj“ a „cizí zdroj“ – úèetnictví nezachycuje zcela pøesnì!!!!!!!!!!! Pozor, jsou typy podnikání (stavební výroba), kde objem bilanèní sumy drasticky kolísá!!
c) EVA, MVA EVA (Economic Value Added) – ekonomická pøidaná hodnota EVA = NOPAT - C × WACC
Provozní zisk po zdanìní (NOPAT) - objem “kapitálu” x WACC NOPAT = EBIT (1 – t) = Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) x (1- daò ze zisku spoleènosti)
C = celkový objem (vlastního a cizího) kapitálu používaný pro podnikání
kde NOPAT = EBIT × (1-t) = provozní zisk po zdanìní C = celkový objem kapitálu WACC = vážený prùmìr nákladù na kapitál (= „míra nákladovosti kapitálu používaného spoleèností“)
27
MVA (Market Value Added) – tržní pøidaná hodnota MVA = tržní hodnota podniku – obchodní kapitál (= pøírùstek tržní hodnoty akcie event. Dluhopisu na trzích – typicky burzách). „obchodní kapitál“ = kupní cena „akcií a dluhopisù“ emitovaných spoleèností MVL = záporná „MVA“ („draho koupil a levnì prodal“)
28
29
