Makrogazdasági elemzés 2011
Növekvő kockázatok a külső környezetben, bizonytalan kilátások Magyarországon
A Magyar Fejlesztési Bank makrogazdasági elemzése Vezető közgazdász: Gém Erzsébet
Készítette: Gém Erzsébet Mikesy Álmos Szabó Zsolt
© MFB Zrt. Az elemzés lezárásának időpontja: 2011. november 9.
Makrogazdasági elemzés 2011
Vezetői összefoglaló Az optimista évkezdet után 2011 közepe óta számos reálgaz-
időszak kockázata több szempontból is inkább valószínű, mint
dasági adat és konjunktúra-indikátor a világgazdasági növe-
egy újabb recesszióé.
kedés jelentős megtorpanását jelzi: a nemzetközi kereskedelem egy évvel ezelőtt még 20% körüli éves bővülési üteme az idei év második negyedévében egyszámjegyűre mérséklődött, s további összehúzódása is várható. A globális folyamatok számára legnagyobb kockázatot egyértelműen a fejlett országok, különösen az eurózóna tavasz óta eszkalálódó adósságválsága jelenti, amely további terjedése esetén széles körű bizonytalanságot eredményezve képes számottevően visszafogni a világgazdasági növekedést, mivel a romló kilátások és a növekvő eladósodottság miatt a vállalatok és a háztartások csökkentik kiadásaikat, elhalasztják beruházásaikat. Hogy ez a folyamat már beindult, az a növekedés megtorpanását rögzítő adatokban is tükröződik: az év eleji kilátásokhoz képest számottevően csökkent a fejlett országok növekedési üteme. Márpedig – ahogy az Görögország esetében már látható – mindez ördögi kört eredményezhet: a lassuló gazdasági növekedésen keresztül még valószínűtlenebbé teszi a bizonytalanság eredeti okának megoldását: a szuverén adósságok „kinövését”. A jelenlegi válság-közeli helyzet kezelése annyiban nehezebb a három évvel ezelőttinél, hogy miközben a monetáris politikai eszköztárak egyre nyilvánvalóbban kimerültek, a kormányoknak nincs több fiskális eszközük sem a recesszióba hajló gazdaságaik ösztönzésére, sőt a piaci bizalom fenntartása érdekében csökkenteniük kell kiadásaikat, miközben ehhez az elmúlt évek folyamatos megszorításaiba belefáradt lakosság támogatásának megszerzése egyre nehezebb, ami a pénzügyi-gazdasági mellett egyre több államban politikai és szociális válsággal is fenyeget. Az euróövezet ugyanakkor minden bizonnyal az eddigi legkritikusabb időszakához érkezett az idén ősszel. A legvalószínűbb szcenárió alapján azonban a monetáris unió összeomlása nem következik be, s míg a feltörekvő országok növekedése a korábbinál valamelyest mérsékeltebb, de még mindig erős lesz, az USA és az eurózóna stagnálás közeli GDPbővülési ütemet fog produkálni a következő 12-18 hónapban.
A nemzetközi pénz- és tőkepiaci folyamatokat július végéig viszonylagos optimizmus jellemezte, majd a romló reálgazdasági kilátások, a Fed második mennyiségi programjának kifutása, az európai adósságválság mélyülése és az USA augusztus eleji leminősítése következtében jelentősen visszaesett a globális kockázatvállalási hajlandóság. A görög válság elmélyülése következtében 2011 nyarán a nemzetközi bankrendszerben a likviditás csökkenni kezdett, s különösen a dél-európai országokkal szemben nagyobb kitettséggel bíró európai pénzintézetek számára okozott egyre súlyosabb problémát a dollár-likviditás megdrágulása ill. elapadása. Az európai bankrendszer tőke- és forráshelyzetének gyengülése a magánszektor hitelezésének visszaesésével jár, ami tovább rontja az európai gazdasági növekedés kilátásait. A befektetők kockázatvállalási hajlandósága az őszi hónapokban a görög válság súlyosbodása miatt tartósan tovább romlott. A bizonytalan befektetői hangulat a biztonságos eszközök iránti keresletnek kedvezett: a német és amerikai 10 éves államkötvények hozama 2% alá csökkent, az arany ára folyamatosan drágult, a svájci frank erősödésének a svájci jegybank beavatkozása, az árfolyam 1,20 EUR/CHF szinten tartásának bejelentése vetett csak véget. Ezzel szemben a részvénypiacok meredeken estek, és a feltörekvő piaci – köztük a magyar – eszközök iránti kereslet csökkent, devizáik leértékelődtek. Októbertől a magyar gazdaság nemzetközi megítélése sokat romlott, s a magyar pénz- és tőkepiaci folyamatok elváltak a régiós országokétól. A forint gyors gyengülésnek indult, árfolyama legutóbb 2009 tavaszán látott történelmi mélypontokat ért el, az államkötvény-hozamok megugrottak, sikertelen államkötvény-aukciók követték egymást, s több nemzetközi hitelminősítő is a magyar szuverén adósság leminősítését vetítette előre. A helyzet kezeléséhez elkerülhetetlen lesz a jegybanki alapkamat-emelés, tartós stabilizálódás azonban csak akkor érhető el, ha a kockázatvállalási hangulat tartósan javul, a nemzetkö-
Az idei év első felében a nyersanyag-világpiaci folyamatok
zi pénzpiaci bizonytalanság enyhül, ugyanakkor a nemzetközi
(energia- és élelmiszerárak szárnyalása) folyamatos inflációs
befektetői körök Magyarország iránti bizalma visszaépül. Mind-
nyomást fejtettek ki a fejlődő régiók mellett a fejlett országok-
ez egy-másfél évet is igénybe vehet.
ban is. Utóbbiak esetében a fogyasztói árak emelkedésének
A világgazdasági konjunktúra érezhető lassulása és különösen
optimálist meghaladó szintje a tartósan laza monetáris politi-
az európai adósságválság által okozott tartós pénzpiaci bizony-
kának és a piacok számára biztosított újabb és (különösen az
talanság miatt erőteljesen romlottak a magyar gazdaság növe-
USA-ban) újabb likviditási csomagok révén középtávon (egy-
kedésének külső feltételei: a növekedés három meghatározó
másfél év) is fennmaradhat. Vagyis egy elhúzódó stagflációs
tényezője – nettó export, beruházások, fogyasztás – közül az
1
Makrogazdasági elemzés 2011
elmúlt másfél év lassú kilábalása alatt egyedüli mankónak bi-
gyasztás, sem a közszféra beruházásai, sem a lakossági és vál-
zonyuló külföldi kereslet dinamizáló hatása is gyengül. Ez kü-
lalati transzferek, támogatások bővítésére nem lesz lehetőség.
lönösen súlyos egy olyan helyzetben, amikor a belső kereslet
A bizalmi indexek trendje is a magyar gazdaság további lassu-
élénkülésének nem látszik jele: a csak igen mérsékelten javu-
lását vetít előre, a pesszimista fogyasztói hangulat mellett az
ló munkaerőpiaci helyzet, a magánszektor változatlanul jelen-
üzleti kilátások is egyre kevésbé biztatóak. Összességében az
tős adósságtörlesztése és törlesztő terhei valamint a háztartá-
idei évre a magyar GDP 1,4%-os, míg jövőre 0,3%-os bővülé-
sok válság óta erősödő megtakarítási hajlandósága közepet-
sét várjuk, 2013-tól újra gyorsuló növekedési ütemmel.
te még némileg bővülő reáljövedelmek esetén sem várható a fogyasztás érzékelhető élénkülése. Mind a fogyasztást, mind a beruházásokat visszaveti a hitelezés tartós csökkenése, és a 3%-os költségvetési hiánycél betartására irányuló kormány-
Gém Erzsébet
zati törekvés miatt költségvetési forrásból sem a közösségi fo-
vezető közgazdász
2
Makrogazdasági elemzés 2011
Egy újabb recesszió felé tart a világgazdaság? Jelentős megtorpanást jelez számos reálgazdasági adat és konjunktúra-indikátor a világgazdasági növekedésben (illetve a 2008-2009-es válságból való kilábalásban). Egy újabb recessziónak kevés az esélye, azonban egy lassabb növekedési periódusnak megnőtt a valószínűsége az utóbbi hónapokban, különösen a fejlett régiókban. A legnagyobb kockázatot a globális folyamatok számára egyértelműen az eurózóna adósságválsága jelenti, amely további eszkalálódása és terjedése esetén széles körű bizonytalanságot eredményezve számottevően visszafoghatja a világgazdasági növekedést, mivel a romló kilátások és a növekvő eladósodottság miatt a vállalatok és a háztartások csökkentik kiadásaikat, elhalasztják beruházásaikat. Mindez ördögi kört eredményezhet, mivel a lassuló gazdasági növekedésen keresztül még valószínűtlenebbé teszi a bizonytalanság eredeti okának megoldását – a szuverén adósságok „kinövését”. A helyzet annyiban is különbözik a három évvel ezelőttitől, hogy a kormányoknak nincs több (fiskális) eszköz a kezében a recesszióba hajló gazdaságaik ösztönzésére, sőt a piaci bizalom fenntartása érdekében csökkenteniük kell a kiadásaikat, miközben ehhez az elmúlt évek folyamatos megszorításaiba belefáradt lakosság támogatásának megszerzése egyre nehezebb, ami a gazdasági mellett egyre több államban politikai és szociális válsággal is fenyeget. Az euróövezet ugyanakkor minden bizonnyal az eddigi legkritikusabb időszakához érkezett idén ősszel. A legvalószínűbb szcenárió alapján a monetáris unió összeomlása nem következik be, s míg a feltörekvő országok növekedése a korábbinál valamelyest mérsékeltebb, de még mindig erős lesz, az USA és az eurózóna stagnálás közeli GDP-bővülési ütemet fog produkálni a következő 12-18 hónapban. Az idei év első felében a nyersanyag-világpiaci folyamatok (energia- és élelmiszerárak szárnyalása) folyamatos inflációs nyomást fejtettek ki a fejlődő régiók mellett a fejlett országokban is. Utóbbiak esetében a fogyasztói árak emelkedésének optimálist meghaladó szintje a tartósan laza monetáris politikának és a piacok számára biztosított újabb és (különösen az USA-ban) újabb likviditási csomagok révén középtávon (egy-másfél év) is fennmaradhat. Vagyis egy elhúzódó stagflációs időszak kockázata több szempontból is inkább megalapozott, mint egy újabb recesszióé. A világgazdasági növekedés számára a legnagyobb kockázatot a pénz- és tőkepiaci bizonytalanság jelenti, amely folyamatosan akár a 2008 őszéhez hasonló összeomlással fenyeget. A bizonytalanság reálgazdasági jelei a második negyedév óta egyre inkább kézzelfoghatóvá válnak. A válság 2009-es mélypontját követően a nemzetközi kereskedelem beindulása húzta magával a világgazdasági konjunktúrát, mivel a világexport élénkülését számos tényező segítette: 1. élénkülő kereslet; 2. újrainduló A világgazdasági konjunktúra* és a világexport alakulása hitelezés: ez a világkereskedelem döntő részét adó beruházá25% 112,5 si és tartós fogyasztási cikkek kereskedelméhez elengedhetet* OECD Composite Leading Indicator: OECD tagok + Brazília, 20% 110 len; 3. javuló konjunktúra-kilátások: nőtt a vállalatok beruháKína, India, Indonézia, Oroszország, Dél-afrikai Köztársaság 15% 107,5 zási hajlandósága. 10%
105
3
0% -5% -10%
95
-15%
OECD konjunktúra index (bal t.)
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
-20% 2004
2003
2002
Forrás: CPB, OECD
2001
90
Világexport (év/év, jobb t.)
Az egyes régiók hozzájárulása a világgazdasági növekedéshez 7
7%
6
6%
5
5%
4
4%
3
3%
2
2%
1
1%
0
0%
-1
-1%
-2
* IMF előrejelzés
Forrás: IMF
-2%
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011* 2012* 2013* 2014* 2015*
A világgazdaság növekedése a Nemzetközi Valutaalap (IMF) prognózisa szerint azonban nem lassul le drámaian. A feltörekvő országok továbbra is erőteljes és dinamikus gazdasági növekedésének köszönhetően, amelynek hajtóerői közül egyre nagyobb hangsúlyt képvisel ezen országok belső fogyasztása, ez pedig ellensúlyozhatja a nemzetközi kereskedelem lassulását. Az IMF előrejelzése szerint az idei évben a 4,4%-os növekedés 72%-a köthető a fejlődő országokhoz (szemben a 2000-ben mért mindössze 45%-kal).
100 97,5
92,5
százalékpont
A világexport 2010 közepén még 20% körüli éves bővülési üteme az idei év második negyedévére egyszámjegyűre zsugorodott (igaz ebben a japán természeti katasztrófának is jelentős hatása volt), s a banki hitelezés újbóli kiszáradásának, valamint a növekedéssel kapcsolatos kockázatok emelkedésének eredményeként akár (éves szinten) zsugorodhat is a nemzetközi kereskedelem a következő hónapokban. Az európai bankok újabb likviditási válsága (a kontinens pénzügyi rendszerének bizonytalan stabilitása miatt nem, vagy csak nagyon magas ár mellett jutnak dollárhoz) erőteljes fékezőerőt jelent még az olyan versenyképes exporttal rendelkező országok számára is, mint Németország.
5%
102,5
Eurózóna Egyéb fejlett országok Világgazdasági növekedés (jobb t.)
USA Fejlődő országok
Makrogazdasági elemzés 2011
10% 9%
* IMF előrejelzés
Forrás: IMF
Világ
Fejlett országok
2011. I
2011.II
2011.III
2011
2012
2,2
1,6
1,6
1,6
1,5
Kína
9,7
9,5
9,1
9,2
8,6
Eurózóna
2,4
1,6
1,4
1,5
0,5
Németország
4,6
2,9
2,6
2,9
0,8
Franciaország
2,2
1,6
1,6
1,6
0,6
Olaszország
1,0
0,8
0,5
0,1
Csehország
2,8
2,2
1,8
0,7
Lengyelország
4,4
4,5
4,0
2,5
Szlovákia
3,4
3,4
3,2
2,9
1,1
Románia
0,8
0,8
4,5
1,7
2,1
Magyarország
1,9
1,7
1,5
1,4
0,5
Forrás: Eurostat, Európai Bizottság, National Bureau of Statistics of China
4
2016*
2015*
2014*
2013*
2012*
2010
Feltörekvő és fejlődő országok
(szezonálisan kiigazított adatok)
1,5
2011*
0% 2009
1%
0% 2008
2%
1% 2007
3%
2%
2006
4%
3%
2005
5%
4%
2004
6%
5%
2003
7%
6%
2002
8%
7%
GDP-növekedés (év/év, százalék)
USA
10% 9%
8%
2001
Az idei év elején a nyersanyag-világpiaci folyamatok (szárnyaló kőolaj- és élelmiszerárak) miatt jelentősen erősödött a fejlett régiókban is az inflációs nyomás. A monetáris politikai döntéshozók azonban – különösen a tengerentúlon – továbbra is a lassú növekedést tartják a legfőbb „ellenfélnek”, így középtávon fennmaradhat a pénzromlás optimálisnál gyorsabb üteme, ami a lassuló növekedéssel karöltve erősíti a stagflációs félelmeket ezekben a gazdaságokban.
Infláció alakulása a világgazdaságban
2000
A feltörekvő régiókban a legnagyobb kockázatot – természetesen az export visszaesése mellett – a tartósan magas infláció, s a szociális elégedetlenségek megfékezésének érdekében a fogyasztói árak emelkedése ellen bevetett adminisztratív és monetáris eszközök növekedés-fékező hatása jelenti.
Makrogazdasági elemzés 2011
Egyesült Államok: az alacsony szintű fogyasztás akadályozza a növekedést Az USA gazdasága az első félévben a várakozásoktól elmaradó ütemben bővült (az első negyedéves 2,2-ről április és június között 1,6%-ra lassult), ami bizonyítja, hogy a felülvizsgált adatok alapján a korábban mértnél súlyosabb recessziót követő kilábalás továbbra sem erőteljes a tengerentúlon. A lassabb növekedés hátterében – az amerikai gazdaság gyengélkedése mellett – elsősorban a japán földrengés miatt akadozó ellátási láncok, az eurózóna adósságválsága okozta recesszióval kapcsolatos félelmek, valamint a nyersanyagok (különösen a nyersolaj) árának emelkedése állt. Ez utóbbi újabb csapást jelentett az egyébként sem robosztus lakossági fogyasztásra. A kilátások sem biztatóak: a globális konjunktúra lassulása az exporton keresztül a vállalatok beruházásait is visszafogja, míg a belső kereslet a stagnáló munkaerőpiaci helyzet miatt várhatóan a következő időszakban sem tud magára találni. A konjunktúraindexek is a gazdaság további lassulását vetítik előre tavasz közepe óta. A recessziós aggodalmakat nem is annyira az indikátorok által előre jelzett pálya romlása, inkább a tendencia üteme indokolja: a feldolgozóipari menedzserindex (ISM) májusi zuhanásához (-6,9 pont) hasonlóra nem volt példa az elmúlt évtizedekben.
5
5
4%
0
0%
-5
-4%
Forrás: BEA
-8%
* szövetségi szint
Kormányzati fogyasztás* Export Import GDPnövekedés*** (év/év, jobb t.)
2011.I
-12%
2011.II
2010.IV
2010.I
2009.IV
2009.III
2009.I
2009.II
2008.IV
2008.III
2008.I
2008.II
2007.IV
2007.III
2007.I
2007.II
-15
2010.III
*** évesített ráta
** tagállami és helyi szint
2010.II
-10
Kormányzati fogyasztás** Beruházás Fogyasztás
A kapacitáskihasználtság és a munkanélküliség alakulása az USA-ban 4%
82,5%
5%
80,0%
6%
77,5%
7%
75,0%
8%
72,5%
9%
70,0%
10% 11%
Kapacitáskihasználtság az iparban (bal t.)
2011.05
2011.01
2010.09
2010.05
2010.01
12% 2009.09
2009.05
2009.01
2008.09
2008.05
2008.01
2007.09
2007.05
2007.01
2006.09
Forrás: Fed, U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS)
2006.05
65,0%
2006.01
67,5%
fordított skála
85,0%
2005.09
A lakossági fogyasztás bővülésének továbbra is erős gátja, hogy a munkanélküliségi ráta nem csökken érdemben, aminek legfőbb oka a lassú gazdasági növekedés: miközben a vállalati kapacitások kihasználtsága ha nem is a válság előtti szintekre, de a mélyponthoz képest jelentős mértékben emelkedett, a gazdaság továbbra is legfeljebb annyi új álláshelyet képes teremteni, amennyit a demográfiai folyamatokból fakadó munkaerőkínálat többletet fel tud szívni.
8%
2005.05
Az exportszektor mellett a rendkívül laza monetáris politika által is támogatott vállalati beruházások növekedésének beindulása ellensúlyozhatja a stagnáló munkaerő-piaci helyzet miatt továbbra is gyenge lakossági fogyasztást. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed politikáját a globális konjunktúra lassulása (elsősorban az eurózóna adósságválságának terjedése, elhúzódása) indokolja, s a második negyedéves adatok, valamint a nyár óta tartó pénz- és tőkepiaci turbulenciákat figyelembe véve nem zárható ki további mennyiségi lazítás (QE3, quantitative easing 3) bejelentése sem.
10
2005.01
Az év második felében várhatóan gyorsul az amerikai gazdaság növekedése, köszönhetően az átmeneti faktorok (japán földrengés, kedvezőtlen időjárás, magas olajár) elmúlásának, azonban a várhatóan legfeljebb 3,0%-ra gyorsuló GDP bővülés számára komoly kockázatot jelent az európai adósságválság mélyülése, tovább terjedése.
A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez az Egyesült Államokban
százalékpont
Az amerikai gazdaság gyengélkedésének első számú oka a belföldi kereslet – különösen a lakossági fogyasztás és a kormányzati kiadások – elmaradása. A második negyedéves növekedéshez (amely az előző három hónaphoz képest évesített értéken mérve 1,3% volt) a háztartások és az emelkedő katonai kiadások miatt a szövetségi kormányzat fogyasztása minimális mértékben (0,07, ill. 0,18 százalékponttal) járult hozzá. Ezt azonban teljes mértékben ellensúlyozták (-0,41 százalékpont) a jelentős adósságokat felhalmozó és annak kezelésére fiskális megszorításokat bevezető államok és helyi önkormányzatok. Jól teljesített ugyanakkor a gyenge dollár által is támogatott export és a vállalati beruházások: előbbi 0,81, utóbbi 0,87 százalékponttal járult hozzá az amerikai GDP bővüléséhez. A külkereskedelem gazdasági hajtóerejét az is erősítette, hogy az alacsony belső fogyasztás miatt lassuló behozatal révén a külkereskedelmi mérleg többlete is nőtt a második negyedévben.
Munkanélküliségi ráta (jobb t.)
Makrogazdasági elemzés 2011
Potenciális és aktuális kibocsátás az USA-ban
17 000 16 000 15 000 14 000
17 000
alakulása alapján
16 000
** A potenciális kibocsátás 2008 és 2010
15 000
közötti alakulása alapján
14 000 13 000
13 000 12 000
12 000
Forrás: Congressional Budget Office (USA),
11 000
11 000
U.S. Bureau of Economic Analyses (BEA), MFB
10 000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
10 000
Potenciális (reál) GDP Potenciális GDP (2000-2007)* Átlagosan 3%-os növekedés Átlagosan 5%-os növekedés
A kedvezőtlen munkaerő-piaci folyamatok mellett szintén negatívan hat a lakossági keresletre a bérek alacsony ütemű növekedése: a feldolgozóipari termelés felpörgése ellenére a szektorban fizetett átlagos órabér növekedése továbbra is alig 2,0%.
Aktuális (reál) GDP Potenciális GDP (2008-2010)** Átlagosan 2%-os növekedés
Feldolgozóipari menedzser index (ISM) és a feldolgozóipari bérek alakulása 65
3,25%
60
3,00%
55
2,75%
50
2,50%
45
2,25%
40
2,00% Forrás: Reuters, BLS
35
1,75%
*12 havi gördülő átlag
ISM feldolgozóipari index (bal t.)
2011.05
2011.01
2010.09
2010.05
2010.01
2009.09
2009.05
2009.01
2008.09
2008.05
2008.01
2007.09
2007.05
2007.01
2006.09
2006.05
2006.01
2005.09
1,50% 2005.05
30 2005.01
Szintén negatívan befolyásolhatja hosszabb távon a lakosság fogyasztását a nyáron hosszú tárgyalások után elfogadott adósságplafon emelésével kapcsolatos megállapodás, amely a következő 10 év alatt 2100 milliárd dollár költségvetési kiadás lefaragását írja elő („Budget Control Act”), s elsősorban a szociális kiadásokat (Medicare, Medicaid stb.) érinti. A két párt közötti „huzavona” egyik látványos eredményeként korábban elképzelhetetlen lépésre szánta el magát a S&P augusztusban, s leminősítette az Egyesült Államok adósság-besorolását (amely így elveszítette az „elitklubba” tartozást jelző AAA besorolását). Ezt azonban a piaci szereplők egyelőre nem igazolták vissza: az amerikai 10 éves államkötvények hozamai ezután is újabb rekord alacsony szinteket értek el. Az amerikai papírok iránti növekvő kereslet (s így a hozamok folyamatos csökkenése) azonban a világgazdasági recessziótól való fokozódó félelemre utal, amely végső soron az USA adósságállományára is komoly (negatív) hatással lehet.
18 000
* A potenciális kibocsátás 2000 és 2007 közötti
milliárd $
18 000
milliárd $
A GDP bővülés jelenlegi üteme legfeljebb arra elegendő, hogy az aktuális és a potenciális kibocsátás közötti rés (2011. június végén 985,3 milliárd dollár) ne nőjön tovább, ez viszont a meglévő (fizikai és humán) kapacitások tartósan elégtelen kihasználtságát jelenti. A jelenleg reálisnak tekinthető legfeljebb 3,0%-os átlagos éves növekedéssel a válság előtti trendet alapul véve 2019-re, míg a 2008 óta tartó alacsonyabb bővülési ütem szerint is csak 2015-re zárulhat be a kibocsátási rés. Azaz összességében nem várható a munkaerőpiac gyors és jelentős pozitív fordulata.
Átlag órabér* (év/év, jobb t.)
Infláció az Egyesült Államokban Az inflációs ráta tavaly ősz óta tartó emelkedése várhatóan csillapodik 2011 végén, jövő év elején, egyrészt a nyersanyagok világpiaci árának csökkenésével, ill. tavaly őszi emelkedésének bázisból való kifutásával, másrészt a gyenge belső kereslet és magas munkanélküliség következtében. Ezt ugyanakkor ellensúlyozza a Fed által folytatott laza monetáris politika, amely a növekedési kockázatokat az árstabilitás elé helyezi, valamint a piaci szereplők számára biztosított szinte korlátlan likviditás.
6
Az amerikai fogyasztói árak és a kőolaj árának alakulása 170
6%
155
5%
140
4%
125
3%
110
2%
95
1%
80
0%
65
-1%
50
2011.09
2011.05
2011.01
2010.09
2010.01
2009.09
2009.05
2009.01
2008.09
2008.05
2008.01
2007.09
2007.05
2007.01
2006.09
2006.05
2006.01
2005.09
2005.05
WTI-típusú nyersolaj ára (bal t.) Maginfláció (év/év)
2010.05
Forrás: Reuters
35 2005.01
Az amerikai fogyasztói árak dinamikája 2010 őszén kezdett gyorsulni, miután a kőolaj világpiaci árának növekedése magasabb fokozatba kapcsolt. A „fekete arany” ára a tavasz második felétől kezdődően a keresleti oldal gyengülésével (valamint a spekulációs prémium kiárazódásával) október végére az egy évvel korábbi szint alá került, azonban a megemelkedett költségeken keresztül beépült a többi termék árába is. Ezt jól jelzi, hogy a maginfláció éves növekedése 2011. augusztus után az év tizedik hónapjában is 2,0% volt (míg a 12 havi ráta 3,8-ról 3,9%-ra emelkedett ugyanezen időszak alatt). A jövő év első felében azonban lassulhat az amerikai inflációs ráta, egyrészt az idei olajár-emelkedés bázisból való kifutásával, valamint a továbbra is alacsony háztartási kereslet tompíthatja a maginfláció növekedését is.
Fogyasztói árindex (év/év)
-2% -3%
Makrogazdasági elemzés 2011
Kína: lassuló növekedés kérdőjelekkel A kínai gazdaság növekedése lassult az idei év első felében, azonban a távol-keleti ország világgazdasági konjunktúrát veszélyeztető jelentős mértékű lefékeződése (hard landing) továbbra sem valószínű. Ugyanakkor a GDP kétszámjegyű bővülése sem tér vissza várhatóan a következő időszakban, amelynek számos, elsősorban belső oka van: 1. a vállalatok hitelhez való szűkebb és szigorúbb feltételekkel történő hozzáférése; 2. csökkenő beruházások; 3. erősödő jüan; 4. emelkedő infláció (ill. ennek kezelésére alkalmazott eszközök). A gazdaság az első negyedéves 9,7%-os bővülést követően április és június között 9,5%-kal, míg július és szeptember között 9,1%-kal nőtt (év/év), azonban az üzleti klíma alapján további jelentősebb lassulás nem várható. Ezt megerősíti a feldolgozóipar októberi teljesítménye (+13,2%), valamint a szektor szereplőinek bizalmi indexe is: ezek alapján – a kilátások mérsékelt romlása ellenére – továbbra is 10%-hoz közeli bővülési ütem várható. A globális konjunktúra lefékeződése miatti félelmek alapján felerősödtek a kínai gazdaság hirtelen megtorpanásával kapcsolatos aggodalmak, azonban ez továbbra sem valószínű. Emellett a jelenlegi folyamatok egybevágnak a kormányzat céljaival: a 12. ötéves terv 2011 és 2015 között a távol-keleti gazdaság átlagosan 7%-os növekedését tartja kívánatosnak. (Összehasonlításképpen, 2005 és 2010 között a GDP átlagosan 11,2%-kal nőtt Kínában.) Feldolgozóipari menedzser index (PMI) és az ipari termelés alakulása Kínában
Gazdasági növekedés és üzleti környezet Kínában 150 140
16%
Forrás: National Bureau of Statistics, China (NBSC)
14%
130
12%
120
10%
110
8%
65
20,0%
60
17,5%
55
15,0%
50
35
Üzleti klíma* (bal t.)
Forrás: Markit Economics, National Bureau of Statistics, China (NBSC)
7,5% *3 havi gördülő átlag
5,0%
2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10
2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 2011.III
6%
10,0%
GDP (év/év, jobb t.)
PMI (bal t.)
Az amerikai és európai gazdaságok növekedésének erőteljes lefékeződése az idei második negyedévben, s a W-alakú válságtól való félelem felerősödése a nemzetközi kereskedelmen keresztül egész Ázsiára, így Kínára is jelentős hatást gyakorol. (Emellett a kínai gazdasági, kereskedelmi modell – amely Nyugatra exportál, Ázsiából importál – révén a távol-keleti ország tulajdonképpen az egyik fő közvetítője az amerikai és európai folyamatoknak a régión belül.) Miközben a legtöbb ázsiai ország exportjának átlagosan 2025%-a irányul az USA-ba és az Eurózónába, ez az arány Kína és India esetében 40, ill. 30% – vagyis a fejlett régiók recessziója a kereslet visszaesésén keresztül ezt a két gazdaságot érintené a legérzékenyebben. Kína kiszolgáltatottságát növeli Indiához képest, hogy kereskedelmileg nyitottabb ország, az export/GDP arány közel a kétszerese az indiainak. A kivitel zsugorodásának gazdasági növekedésre gyakorolt hatását ugyanakkor valamelyest tompítja, hogy ennek következtében a behozatal is visszaesik, így a kereskedelmi többlet csökkenése mérsékeltebb lehet.
7
Ipari termelés* (jobb t.)
Új exportmegrendelések (PMI) és a kivitel alakulása Kínában 60 55 50 45 40 35 30 25 20
PMI: 6 hónappal eltolva
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10 2012.01 2012.04
100
45 40
*Business Climate Index
12,5% PMI: 2 hónappal eltolva
PMI - új exportmegrendelések (bal t.) Forrás: Markit Economics, NBSC Összes export* USA-ba irányuló export* *év/év, 3 havi gördülő átlag EU-ba irányuló export*
Makrogazdasági elemzés 2011
Jelzáloghitelek és az ingatlanpiaci kilátások alakulása Kínában 7 000
Forrás: People's Bank of China, NBSC
115
6 000
*Real estate climate indicator **negyedéves adatok
110
5 000
Jelzáloghitelek** (jobb t.)
2011.09
2011.05
2011.01
2010.09
2010.05
2010.01
10%
10%
8%
8%
6%
6%
4%
4%
2%
2%
0%
0%
-2%
-2%
-4%
-4%
Reálkamatláb
12 havi betéti kamatláb
2011.05
2011.01
2010.09
2010.05
2010.01
2009.09
2009.05
2009.01
2008.09
2008.05
2008.01
-6% 2007.09
2007.05
2007.01
2006.09
Forrás: NBSC, IMF
-6%
2006.05
Ennek ellenére nem várható az ingatlanfejlesztések gyors vis�szaesése, amit más tényezők mellett a monetáris politika is tovább támogat: a negatív reálkamat a csökkenő megtérülés ellenére is az ingatlanszektor irányába tereli a megtakarításokat. A kockázatok pontos megítélése azonban bizonytalan a nehezen átlátható kínai hitelezés és statisztikai adatok miatt.
Ingatlanpiaci hangulat* (bal t.)
A betéti kamatláb, az infláció és a reálkamatláb alakulása Kínában
2006.01
A kínai gazdaságpolitika azonban egyre inkább tart egy esetleges ingatlanbuborék kialakulásától, így különböző intézkedések (második és harmadik ingatlanvásárlás esetén szigorított fedezet, ingatlanadó) bevezetésével igyekszik lassítani a fejlesztéseket. Ennek első jelei már érzékelhetőek: 2006 óta első alkalommal csökkent (az előző negyedévhez képest) a jelzáloghitelek állománya 2011. április és június között, amire még a pénzügyi krízis legválságosabb pillanataiban sem volt példa. Emellett az ingatlanpiaci hangulat is egyre inkább megközelíti a 2008. végi – 2009. eleji szintet.
2009.09
2009.05
2009.01
2008.09
0 2008.05
85 2008.01
1 000
2007.09
2 000
90
2007.05
3 000
95
2007.01
100
2006.09
4 000
2006.05
105
milliárd jüan
120
2006.01
A külső gazdasági klíma és a fejlett régiók lassulása jelentős kockázatot jelent a kínai növekedés számára, azonban egyelőre ennek veszélye mérsékelt. A GDP-bővülés lassulásának jelenlegi okait sokkal inkább a belső, strukturális problémák között kell keresni. Az elmúlt évek kínai gazdasági növekedésének egyik hajtóerejének számító ingatlanszektor virágzását a szinte korlátlanul és olcsón rendelkezésre álló hitel tette lehetővé. Ráadásul a 2008 végén kezdődő válság hatására a kormányzat erőteljes nyomást fejtett ki a bankokra, hogy fokozzák hitelezési tevékenységüket, ami most a nem teljesítő hitelek számottevő emelkedésén keresztül az ingatlanszektoron (ill. a beruházásokon) kívül jelentős kockázatot jelent a pénzügyi közvetítő rendszer számára is.
Infláció (év/év)
Infláció Kínában A gyorsan növekvő bérek és nyersanyagok világpiaci árának alakulása mellett a jelenlegi árfolyamrezsim is hozzájárul a tartósan magas inflációs nyomáshoz Kínában, amin hosszabb távon a rendszer liberalizálásával lehet segíteni. Ugyanakkor ez rövidtávon emelkedő munkanélküliséghez vezetne. Az árfolyamrendszerrel kapcsolatos rendszerszintű kérdéseket tehát az fogja eldönteni, hogy a kínai gazdaságpolitika a munkanélküliséget, vagy az emelkedő fogyasztói árakat fogja-e a szociális stabilitás szempontjából súlyosabb problémának tartani. A kínai gazdaságban az infláció augusztusban elérte a 6,5%-ot, amire utoljára a válság kirobbanása előtt (2008. nyár) volt példa, majd októberben 5,5%-ra mérséklődött. A nyersanyagok világpiaci áremelkedésének enyhülésével a fogyasztói árak további gyorsulása nem várható, a pénzromlás tartósan magas üteme mögött azonban számos tényező áll. A bérek folyamatosan emelkednek, s várhatóan a növekedés üteme a következő években is meg fogja haladni a GDP bővülését a munkaerőállomány bővülésének lassulása és a különösen a városokban emelkedő megélhetési költségek miatt. Ez pedig hosszú távon az élelmiszerárakon keresztül folyamatosan felfelé irányuló nyomást fejt majd ki a maginflációra. Fogyasztói árak alakulása Kínában
A bérek alakulása és a GDP-növekedés Kínában
25%
25%
18%
20%
20%
16%
15%
14%
14%
12%
12%
10%
6%
6%
4%
0% 2010
2009
2008
2007
2006
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1990
8
2%
Átlagos reálbér index
0%
Fogyasztói árindex - élelmiszerek (év/év) Fogyasztói árindex - nem élelmiszerek (év/év) Fogyasztói árindex (év/év)
4%
GDP-növekedés
2%
2005
2011.09
2011.05
2011.01
2010.09
2010.05
2010.01
2009.09
2009.05
2009.01
2008.09
2008.05
2008.01
2007.09
2007.05
2007.01
2006.09
2006.05
2006.01
-5%
2004
0% Forrás: NBSC
8%
1994
0% -5%
10%
8%
2003
5%
1993
5%
16%
10%
1992
10%
1991
15%
18%
Forrás: NBSC
Makrogazdasági elemzés 2011
Eurózóna: a pénzügyi bizonytalanság elfojtja a reálgazdaságot Az eurózóna lassuló gazdasági növekedésének elsőrendű oka az egyre inkább mélyülő és regionálisan terjeszkedő adósságválság, s az ezzel kapcsolatos bizonytalanság. A kisebb periférikus országok (Görögország, Írország, Portugália) pénzügyi megsegítése, megmentése a segélycsomagok méretét tekintve nem okozott különösebb problémát, ugyanakkor a politikai elköteleződés oldaláról megviselte a közös európai fizetőeszközt használó országok egységét, a piacok által nyár közepe óta „kóstolgatott” Spanyolország és különösen Olaszország esete azonban teljesen más. A két ország gazdaságának mérete miatt megsegítésük nem lehet kérdéses (hiszen bedőlésük a kereskedelmi, pénzügyi stb. kapcsolatokon keresztül az egész eurótérség összeomlását okozhatná), adósságuk finanszírozásának méreténél fogva viszont megoldhatatlannak látszó kihívás elé állítaná az európai döntéshozókat, valamint az érintett intézményeket (Európai Központi Bank (ECB), Európai Pénzügyi Stabilitási Eszköz (EFSF)) egyaránt. Ez pedig azt jelenti, hogy elhúzódó válságkezelésre kell felkészülni. A pénzügyi bizonytalanság ugyanakkor – ahogy a Lehman Brothers bedőlése is bebizonyította – jelentős reálgazdasági hatásokkal jár együtt. Az eurózóna gazdasága a megelőző három hónaphoz viszonyítva mindössze 0,2%-kal bővült a második negyedévben (ez az előző év azonos időszakához viszonyítva 1,6%-os növekedésnek felel meg). Habár a január és március között az azt megelőző negyedévhez viszonyított 0,8%-os növekedéséhez képest a lassulás ténye nem, annak mértéke azonban lehangoló. (Az év elején több kivételes tényező is támogatta a gazdasági növekedést, mint például a tavalyi év végi szokatlanul kedvezőtlen időjárás miatt elhalasztott építkezések, leállt termelés stb.) A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez az eurózónában 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6%
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12
Export Import Készletek*
2011.I
2011.II
2010.IV
2010.I
2010.II
2009.IV
2010.III
Kormányzati fogyasztás Beruházás Háztartási fogyasztás GDP növekedés (jobb t.)
2009.III
2009.I
2009.II
2008.IV
2008.III
2008.I
2008.II
2007.IV
2007.III
2007.I
2007.II
százalékpont
A növekedés lassulásában a külső folyamatok kedvezőtlenebbre fordulása mellett ugyanakkor egyértelműen a belső kereslet visszaesése játszotta az elsőszámú szerepet, az Egyesült Államokhoz hasonlóan. Az adósságválsággal szembeni küzdelem nem csak a már bajbajutott államokban, de Európa-szerte is a kiadások visszavágására kényszerítik a kormányzatokat. A költségvetési megszorítások pedig a szociális transzfereken keresztül a lakossági fogyasztásra, a közösségi fejlesztések átütemezésével, elhalasztásával pedig a beruházásokra gyakorolnak fékező erőt. Ennek megfelelően már az idei második negyedévben a kormányzati fogyasztás növekedéshez való hozzájárulása a január és március közötti értékhez képest alig 40%, míg ez a lakossági fogyasztás esetében alig 50% volt. A beruházások pedig már csupán 0,32 százalékponttal gyorsították a GDP bővülését (az első negyedévben ez még 0,7 százalékpontot tett ki).
Forrás: Eurostat * statisztikai eltéréssel együtt
A belső kereslet visszaesése azonban a kivitelnél gyorsabb ütemben lassuló importnak köszönhetően a nettó exporton keresztül jótékony hatást is gyakorolt: a külkereskedelmi többlet a második negyedévben 0,69 százalékponttal járult hozzá a növekedéshez, ami egyrészt 0,04 ponttal meghaladja a január és március közti mértéket, másrészt ez a válságból való kilábalás kezdete, sőt 2003. január óta a harmadik legnagyobb mértékű hozzájárulás. Ez is azt jelzi, hogy az éves szinten folyamatosan lassuló export ellenére is a belső folyamatok nagyobb növekedési korlátot jelentenek a régió gazdaságára nézve, mint a külkereskedelmi szektor.
9
120
120
110
110 100
100
90
90
80
80 *Economic Sentiment Indicator
70
Németország Olaszország
Franciaország Görögország
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
60 2008.01
2007.10
2007.07
2007.04
2007.01
2006.10
60
2006.07
Forrás: Európai Bizottság
2006.04
70
2006.01
A jövőbeli kilátások sem biztatóak: az eurózóna gazdasága várhatóan tovább lassul a következő hónapokban, s legfeljebb 1,5-1,7%-kal bővül 2011-ben. Azonban míg 2011 elején (az első negyedév végéig) bizakodásra adott okot, hogy a jelentős egyensúlytalanságokkal és adóssággal küzdő periférikus országokon kívül (amelyek emiatt folyamatos fiskális megszorításokra, strukturális átalakításokra kényszerültek) az ún. mag-Európa – elsősorban Németország – viszonylag jól teljesítettek, a tavasz második felétől érezhetően lassulni kezdett a régió valamennyi gazdasága. Jövőre az eurótérség GDP-je várhatóan mindössze 0,5%-kal bővül majd.
Gazdasági hangulatindexek (ESI*) alakulása az eurózónában
Portugália Spanyolország
Makrogazdasági elemzés 2011
Válságból való kilábalás* az eurózóna egyes országaiban 105%
105%
100%
100%
95% 90%
85%
Írország Olaszország
Görögország Portugália
2011.I
2011.II
2010.IV
2010.III
2010.I
2010.II
2009.IV
2009.III
2009.I
2009.II
2008.IV
2008.III
2008.I
2008.II
2007.IV
2007.III
2007.I
85%
Spanyolország Németország
helyezés
Írország
Finnország
Németország
Észtország
Belgium
Franciaország
Hollandia
Portugália
Ausztria
Ciprus
Szlovákia
Szlovénia
Luxemburg
Spanyolo.
Olaszország
Görögország
Eurózóna tagállamok* versenyképessége
0
8
20
4
40
0
60
-4
80
100
Forrás: Világbank *Málta nélkül
Helyezés 2011-ben (bal t.) Változás 2010-hez képest (jobb t.)
120
-8 -12
helyezés változása
A magországok lassuló gazdasági növekedése mellett a PIIGS országok közül Görögország és Portugália szinte biztosan, míg Írország gazdasága lehet, hogy zsugorodni fog az idén (is), az olasz és spanyol GDP-bővülés pedig várhatóan minimális (kb. 0,5-0,5%) lesz.
90%
*GDP: 2007 = 100%
Eurózóna Franciaország
A periférikus és magországok közötti divergencia lelassulása, megfordulása azonban addig nem képzelhető el, amíg a periféria versenyképessége nem javul. Ez azonban egyelőre a Világbank felmérése alapján (Doing Business) a dél-európai államok többségének nem sikerült: Görögország például tavalyhoz képest a régión belül eddig is messze legrosszabb helyezésén további 12 szintet rontott. A kedvezőtlen, sőt romló üzleti környezet pedig sem a belső gazdasági folyamatok gyors dinamizálását, sem a külföldi befektetők vonzását nem segíti elő. A válság jelentette kihívásra adott válaszok egyedül Portugáliában vezettek javuló befektetési környezethez, míg a többi periférikus országhoz képest eddig is jobb helyzetben lévő Írország mindössze egy helyet lépett hátra.
95%
Forrás: Eurostat
2007.II
Az eurózóna tagállamok közötti különbség ennek ellenére tovább nőtt: ez jól tetten érhető a jelenlegi és a válság előtti kibocsátási szintek összevetésével, amely alapján a PIIGS országok (különösen Írország és Görögország) még bőven a 2007-es szint alatt teljesítenek, míg Németország már 2010 második felében meghaladta azt. A régió válságból való kilábalásának lassú ütemét és törékenységét jól jelzi, hogy az eurózóna egésze csak az idei második negyedévben érte el a 2007-es szintet.
-16
Az elégtelen belső kereslet és lassuló külső konjunktúra mellett az adósságválság és a szóba jöhető megoldások kétes kimenete sújtja leginkább az eurózóna gazdaságát. A bizonytalanság reálgazdasági folyamatokra gyakorolt hatása pedig a Lehman Brothers csőd óta nyilvánvaló. Amennyiben az eddigi három ország után újabb tagállam is segítségre szorul adósságának finanszírozásában (különösen, hogy olyan méretű országokról lehet szó, mint Olaszország, Spanyolország, vagy akár Franciaország), azt a jelenlegi helyzetre is nehezen összeállított európai adósságkezelési mechanizmus sem működésében, sem méretében nem lesz képes kezelni. A megoldási javaslatok között felmerülő eurókötvény, amellett hogy kérdéses annak Németország általi jóváhagyása, az alacsonyabb kockázattal rendelkező európai magországok finanszírozási költségének megemelésén keresztül tovább lassíthatja a régió gazdasági növekedését, s így az adósságok „kinövését”. (Az eurózóna teljes államadóssága a GDP arányában jelenleg eléri a 85,1%-ot.)
Infláció az eurózónában
A következő hónapokban, s 2012 első negyedévében azonban a nyersanyagok világpiaci árának csökkenésének, valamint a gyenge belső keresletnek és magas munkanélküliségnek köszönhetően az inflációs ráta gyors ütemű mérséklődésével számolunk. Ezt alátámasztja a november eleji kamatcsökkentés is (1,50-ről 1,25%-ra), amely jelzi, hogy az Európai Központi Bank szerint jelenleg nagyobb veszélyt jelent a lassuló növekedés, mint az inflációs nyomás, s a fogyasztói árindex hamarosan ismét megközelíti a 2,0%-os célértéket. 10
Alapkamat és infláció az eurózónában 5%
5%
4%
4%
3%
3%
2%
2%
1%
1% 0%
0% -1%
Forrás: ECB, Eurostat
-1%
2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10
A fogyasztói árak emelkedése az eurózónában 2011. március óta meghaladja a 2,5%-ot, szeptemberben és októberben pedig elérte a 3,0%-ot.
ECB alapkamat
Eurózóna HICP (év/év)
Makrogazdasági elemzés 2011
Németország: növekvő külső kockázatok Kissé váratlanul erőteljes lassulást mutatott a német GDP-növekedés az idei második negyedévben. A német gazdaság versenyképességéből ugyan továbbra is profitál az exportszektor (különösen a feldolgozóipar), valamint a laza monetáris politika (alacsony kamatszint) is támogatja a beruházásokat, a világgazdasági konjunktúra lelassulásával azonban erősödtek az európai növekedés motorjának tekinthető Németország kilátásaival kapcsolatos kockázatok.
2%
2
1%
0
0%
-2
-1%
-4
-2%
-6
-3% -4%
2011.I
-5%
2011.II
2010.IV
2010.III
2010.I
2010.II
2009.IV
2009.III
2009.I
Háztartási fogyasztás Építési beruházás Készletek változása Import
2009.II
2008.IV
2008.III
2007.IV
2008.I
Forrás: Statistisches Bundesamt Deutschland
2007.III
2007.I
2007.II
2006.IV
2006.III
2006.I
-10
2006.II
*negyedév/negyedév
2008.II
-8
Kormányzati fogyasztás Gépberuházás Export GDP-növekedés (jobb t.)
A világexport és a német kivitel közötti összefüggés 30%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
-10%
-10%
-20%
-20% * 3 hónapos gördülő átlag
-30%
Világexport* (év/év)
Német export* (év/év)
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
-30% 2003
A beruházások GDP-bővülésre gyakorolt hatása semleges volt, mivel az új gépek és szállítóeszközök termelésbe állítása április és június között (az első három hónaphoz viszonyítva) éppen ellensúlyozta az építkezések visszaesését. Az új termelési eszközök beszerzésének növekedése várhatóan a következő negyedévekben is folytatódik.
3%
4
2002
Az ideiglenes faktorok mellett a német növekedés megtorpanásának hátterében a globális konjunktúra lassulása áll, amely a nemzetközi kereskedelmen keresztül érezteteti hatását. Jó jel ugyanakkor, hogy a nemzetközi kereskedelem általános visszaesése ellenére a német kivitel tovább bővült, az import növekedése ugyanakkor gyorsabb volt, így a nettó export ös�szességében 0,3 százalékponttal visszahúzta a növekedést az első negyedévhez képest.
6
2001
Az idei második negyedévben az előző három hónaphoz képest mindössze 0,1%-kal nőtt a GDP Németországban, ami az előző év azonos időszakához viszonyítva 2,9%-nak felel meg (első negyedév: +4,6%). Ennek hátterében az építkezések és a fogyasztás visszaesése, valamint az export növekedése ellenére (a gyorsabban bővülő import miatt) csökkenő nettó export állt. Míg az építőipar termelése tulajdonképpen a kiugró első negyedév után csak a tavalyi szintre tért vissza (január és március között az 1,3%-os növekedésből 0,7 százalékpontot ez a szektor biztosított), a háztartások azonban az emelkedő energiaárak miatt fogyasztottak kevesebbet.
százalékpont
A GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez* Németországban
Forrás: CPB, Statistisches Bundesamt (Wiesbaden)
A továbbra is erős belső fundamentumok mellett Németországnak számos külső kockázattal kell majd szembenéznie 2012-ben: 1. az adósságválság Spanyolországban és Olaszországban: az ottani kormányzatok is fiskális megszorításokra kényszerülnek, ami a korábban megsegített országok elhanyagolható keresletével szemben érezhető kiesést jelent majd a német vállalatok számára (nem is beszélve a pénzügyi kapcsolatokról); 2. a német kivitel szempontjából kiemelten fontos amerikai piac lassulása; 3. a szintén fontos felvevőpiacot képező feltörekvő országok (főleg Kína) német beruházási javak iránti keresletének visszaesése az infláció leküzdésére bevetett monetáris szigorítások miatt. Bizalmi indexek Németországban 80
120
60
115
40
110
20
105
0
100
-20
95
-40 -60 -80
90 Forrás: ZEW, CESifo
ZEW-index (bal t.) IFO-index (jobb t.)
11
*2000 és 2007 közötti átlagos érték
2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10
A német üzleti szereplők azonban, ha a korábbinál mérsékeltebben is, még mindig bizakodóak. Miközben a pénzügyi elemzők (ZEW-index) gazdasági kilátásai már az év eleje óta folyamatosan romlanak, s jelenleg már bőven a válság előtti átlagos szint alatt találhatóak (sőt fokozatosan közelítik a 2008. végi mélypontot), addig a nem pénzügyi cégek üzleti hangulata (IFO-index) az utóbbi hónapok visszaesése ellenére, még bőven a konjunktúra tartományban tartózkodik. (A ZEW-index jellemzően érzékenyebb a piaci hangulatra, emiatt 2008-ban is hamarabb érzékelte a recessziót.)
ZEW-index* (bal t.) IFO-index* (jobb t.)
85 80
Makrogazdasági elemzés 2011
A német gazdaság sem tudja magát függetleníteni a globális folyamatoktól, azonban mind az eurózónán belül, mind a többi fejlett országhoz képest várhatóan erősebb (éves szintű) növekedést fog produkálni a következő negyedévekben. Ezt a még mindig erőteljes ipari termelés (valamint a megrendelések magas szintje), a csökkenő energia- és élelmiszerárak révén emelkedő lakossági fogyasztás, valamint az alacsony kamatkörnyezet által támogatott beruházások indokolják.
Ez utóbbinak ugyanakkor határt szab a 2,0% feletti infláció, miután az energiaárak átszivárogtak a többi termék árába is. Összességében a német gazdaság a világgazdasági konjunktúra lassulása ellenére az év hátralevő részében és jövőre is felülteljesítheti a regionális vetélytársakat, valamint az Egyesült Államokat, amit versenyképessége mellett a szolid belföldi keresletnek köszönhet. (2011-ben várhatóan 3%-kal bővül a német GDP, míg jövőre a növekedési ütem 1,5% körülire lassulhat.)
Kibocsátási rés alakulása néhány európai országban 4%
4% Forrás: OECD
2%
2%
0%
0%
-2%
-2%
-4%
Nagy-Britannia
Franciaország
Eurózóna
Olaszország
-4%
Németország
-6%
-6%
2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 2011.III
A német gazdaság az idei év végére – a 2009-es mélypontot követően – a fejlett országokban elsőként megközelítheti a potenciális kibocsátási szintet, amely a (fizikai és humán) kapacitások magas kihasználtsága révén egyrészt további erőteljes fejlesztési tevékenységet vetít előre, másrészt a már jelenleg is évtizedes mélyponton lévő munkanélküliség (októberben 6,5%) további csökkenésén, valamint a közeledő év végi szakszervezeti tárgyalások révén várható emelkedő béreken keresztül hozzájárul a lakossági fogyasztás bővüléséhez.
Infláció Németországban A németországi infláció (szeptemberben 2,9%) az év egészében a célérték (2,0%) felett alakul.
Fogyasztói árak alakulása Németországban
A fogyasztói árak gyorsuló emelkedése a 2010 végétől megugró energiaáraknak (az energiaárak tavasszal 10%-kal voltak magasabbak, mint egy évvel korábban), ill. azok többi termékcsoportba való átszivárgásának, a gazdaság magas kapacitáskihasználtság melletti működésének valamint a magas inflációs várakozásoknak köszönhető.
20%
2012-ben a béremelések okoznak inflációs kockázatot, miután az idén jól teljesítő gazdaságnak köszönhetően az év végi szakszervezeti tárgyalások során a korábban a munkahelyek megtartására törekedő munkavállalói érdekképviselők nagyobb figyelmet szentelnek majd a bérek emelésének.
-10%
12
* Harmonizált fogyasztói árindex (Harmonised index of consumer prices)
15%
5% 4%
10%
3%
5%
2%
0%
1%
-5%
0% -1%
HICPs* (jobb t.)
Élelmiszerárak (bal t.)
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
-2% 2008.04
2008.01
2007.10
2007.07
2007.04
Forrás: Eurostat
2007.01
-15%
Energiaárak (bal t.)
Makrogazdasági elemzés 2011
Nemzetközi pénz- és tőkepiaci folyamatok Monetáris politika A nemzetközi pénz- és tőkepiaci folyamatokra a 2011. első félévi nyugodt időszak után a nyári hónapoktól alapvetően a lassuló növekedési kilátások, az államadóssággal és az európai bankrendszer súlyosbodó nehézségeivel kapcsolatos aggodalmak nyomták rá a bélyegüket, ráadásul 2011 derekán a monetáris politikai eszköztárak egyre nyilvánvalóbb kimerülése és az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed likviditásbővítő intézkedéseinek kifulladása új kihívások elé állította a gazdasági szereplőket világszerte. A világgazdaság fejlett, s a válságból viszonylag lassan kilábaló gazdaságaiban alapvetően a monetáris élénkítés folytatása, ill. bővítése volt napirenden 2011-ben, de a gyorsabban növekvő feltörekvő piacokon is a monetáris szigorítás ütemének lassítása következett be az év második felében a borúsabbá váló konjunkturális kilátások következtében. A fiskális politika korlátai, a növekedési pályára nehezedő kockázatok és az inflációs szempontok viszonylagos háttérbe szorulása miatt 2012 végéig nem várható kamatemelési hullám elindulása a fejlett gazdaságokban, s a feltörekvő piacokon is előreláthatóan mérséklődhet a monetáris szigorítás üteme.
Jegybanki alapkamatok alakulása 6%
6% Forrás: ECB, Fed, SNB, BoE, BoJ
5%
5%
1%
1%
0%
0%
Eurózóna
USA
Svájc
Japán
2011.01
2%
2010.01
2%
2009.01
3%
2008.01
3%
2007.01
4%
2006.01
4%
2005.01
A gyenge gazdasági növekedés, a laza munkaerőpiaci kondíciók, a mérsékelt kereslet oldali inflációs nyomás (valamint Japánban az újjáépítés terhei, Svájcban az erős alpesi deviza) általában az expanzív monetáris politika folytatásához vezetett 2011-ben. Az Egyesült Államok jegybankjának szerepét betöltő Fed irányadó rátája továbbra is 0-0,25%, a japán és brit alapkamat változatlanul 0,30, ill. 0,50%. A svájci jegybank az alpesi deviza tartós, az export versenyképességét veszélyeztető erősödésének tompítása érdekében az irányadó rátának számító 3 hónapos svájci frank LIBOR 0-0,75%-os célsávját 0-0,25%-ra szűkítette augusztus elején, a megcélzott kamat pedig 0,25%-ról 0%-ra módosult, sőt a további árfolyam erősödés kivédése ellen felmerült a negatív kamat alkalmazásának lehetősége is. Az Európai Központi Bank monetáris politikája némileg eltérő irányba mozdult: áprilisban és júliusban 25-25 bázispontos szigorítást hajtott végre az inflációs kockázatok erősödése következtében, ami az európai gazdaság növekedési és adósságproblémái ellenére támaszt adott az eurónak, majd novemberben ugyancsak 25 bázispontos csökkentés mellett döntött az ECB kormányzótanácsa a romló növekedési kilátások következtében.
Nagy-Britannia
13
2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
milliárd $
fordított skála
A kamatpolitika korlátai – a zéró kamatszint elérése, illetve A Fed mérlegfőösszöge és a globális kockázati kedv megközelítése – mellett folytatódott a nem konvencionális esz(VIX-index*) alakulása (2008.07.02.-2011.11.09.) közök alkalmazása a fejlett országokban. Az Egyesült Államok3 000 0 ban a 2010 novembertől 2011 június végéig tartó második 2 500 20 eszközvásárlási program keretében a Fed 600 milliárd dollár 2 000 40 értékben vásárolt amerikai államkötvényeket a másodlagos pielső eszközvásárlási program vége acon. Az első mennyiségi élénkítés (QE1) 2010. márciusi ki1 500 60 futása utáni időszakhoz hasonlóan a második program (QE2) 1 000 80 második eszközvásárlási 2011. június végi lezárását követően is felerősödött a pénz- és kockázatvállalási kedv erősödése program vége 500 100 tőkepiacokon a bizonytalanság: 2011 augusztus és szeptember között a globális kockázatvállalási kedv több alkalommal 2009. eleji szintre süllyedt (a VIX-index 45 pont fölé emelkeForrás: Fed, CBOE Fed mérlegfőösszeg (bal t.) VIX-index (jobb t.) dett). Mindkét amerikai eszközvásárlási program lezárása egy* a VIX-index a Standard&Poor’s 500 tőzsdeindex volatilitásából képzett index, mellyel beesett az európai adósságválság egy-egy fejezetével: 2010 az amerikai tőzsdeindex mozgásából a globális kockázati étvágyra lehet következtetni tavaszán a görög válság, 2011 nyarától az újabb görög krízis, valamint a felerősödő spanyol és olasz adósságproblémák okoztak turbulenciát a piacokon. A két eszközvásárlási program befejezése egyaránt visszavetette a globális befektetői kedvet, lefelé húzta a részvénypiacok teljesítményét, s a viszonylag rendezett fiskális helyzetű fejlett országok kötvényhozamai az alacsony kockázatú eszközök iránt felerősödő érdeklődés következtében lefelé mozdultak.
Makrogazdasági elemzés 2011 Az amerikai gazdasági növekedés és a Fed alapkamat alakulása 15%
9% Forrás: Fed, Eurostat
6%
12%
3%
9%
0%
6%
-3%
3%
Gazdasági növekedés (év/év, %, bal t.) Fed alapkamat (jobb t.)
-6%
0%
1982.01 1983.01 1984.01 1985.01 1986.01 1987.01 1988.01 1989.01 1990.01 1991.01 1992.01 1993.01 1994.01 1995.01 1996.01 1997.01 1998.01 1999.01 2000.01 2001.01 2002.01 2003.01 2004.01 2005.01 2006.01 2007.01 2008.01 2009.01 2010.01 2011.01
A Fedet a bizonytalan munkaerőpiaci és növekedési kilátások az infláció fokozatos gyorsulása ellenére 2011-ben a laza monetáris politika folytatására ösztönözte. A szeptemberi monetáris politikai lépések – a Fed mérlegének átrendezése likviditásbővítés nélkül, azaz a rövid állampapírok hosszabb lejáratúakkal való lecserélése, valamint a lejáró jelzálog-fedezetű eszközökből a továbbiakban nem állampapírok, hanem jelzálog-fedezettel bíró eszközök vásárlása – a nem konvencionális eszközökkel való élénkítés fokozatos visszafogását vetíti előre az Egyesült Államokban. A Fed Nyíltpiaci Bizottsága 2013 derekáig nem változtat az irányadó 0-0,25%-os kamaton, azonban az európai konjunktúra lassulása miatt felmerült az alacsony kamatpálya meghosszabbításának is az esélye.
2011.11
2011.10
2011.09
2011.08
2011.07
2011.06
2011.05
2011.04
2011.02 2011.03
2011.01
2010.12
2010.11
2010.10
2010.09
2010.08
2010.07
2010.06
2010.05
2010.04
2010.02 2010.03
2010.01
milliárd €
Az Európai Központi Bank jegyzett tőkéjének 2010. decembeAz ECB monetáris politikai célból tartott értékpapír-állományának ri emelése (5,75 milliárd euróról 10,76 milliárd euróra) felkéváltozása és a globális kockázatvállalási kedv (VIX-index) alakulása szülés volt az idei évi nagyobb volumenű államkötvény vásár- 45 25 lásokra. Éles belső vitákat követően az euróövezetben az ECB 40 20 globalális kockázatvállalási kedv erősödése 2010 tavaszát (a görög adósságválság első hullámát) követő- 35 15 en 2011. augusztus elejétől újraindította állampapír vásárlási 10 30 programját, s november elejéig heti átlagban 8,3 milliárd euró R = 0,68 5 25 értékben vásárolt az eurózóna tagországainak államkötvényei0 20 ből, döntően olasz és spanyol papírokat. Az ECB monetáris cél-5 15 ból tartott állampapír állománya a január-augusztus eleje köForrás: ECB, CBOE -10 zött 134 milliárd körül mozgó szint után november 4-re 242 10 milliárd euróra emelkedett. Az ECB gyakorlatilag a nemzetközi befektetői hangulat hullámzásának csapdájába került: a gloVIX-index (bal t.) Értékpapírállomány változása (heti szinten, jobb t.) bális kockázatvállalás félelemindexének (azaz a VIX-indexnek) 20 pont alatti értéke mellett nem, afölött azonban rendszeresen beavatkozásra kényszerült 2010 eleje óta, sőt immáron öngerjesztő folyamatként a beavatkozás a piaci finanszírozás problémáiról ad jelzést a befektetőknek, s rontja a kockázatvállalási hangulatot. Az euróövezet tagországai között feszülő ellentétek, az adósságválság elhúzódása, az európai bankrendszer súlyosbodó likviditási problémái és a romló világgazdasági növekedési kilátások a kockázatvállalási kedv legfeljebb lassú javulását vetítik előre, ami várhatóan az ECB-t továbbra is aktív állampapír piaci szereplővé teszik 2013-ig, az Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM) elindulásáig. Az ECB kamatpolitikájában az eurótérség lassuló növekedése és a Fed kamatpályája növelte, a tagországok közti divergencia erősödése azonban valamelyest szűkítette a mozgásteret. Prognózisunk szerint 2011 végén 1,25, 2012 végén 1,00% lehet az irányadó kamat A monetáris politika Nagy-Britanniában is újabb lendületet próbál adni a szigetország gazdaságának: október elején a világgazdasági konjunktúra lassulásával és az adósságválsággal indokolva – az 5% közelébe emelkedő fogyasztói árindex következményei felett szemet hunyva – 75 milliárd fonttal 275 milliárd fontra emelte likviditásfokozó programjának keretösszegét a Bank of England monetáris tanácsa.
14
Jegybanki alapkamatok alakulása 14%
14%
12%
12% 10%
10% 8%
8%
6%
6%
4%
4% 2%
2%
2011.07
2011.01
2010.07
Románia Magyarország
2010.01
2009.07
0% 2009.01
2008.07
2008.01
Kína Lengyelország
2007.07
2007.01
2006.07
Forrás: jegybankok honlapjai
0% 2006.01
A feltörekvő piacokon a gazdaság túlpörgése, az inflációs nyomás erősödése korlátot jelentett a monetáris lazítás számára. Az év folyamán Kínában három alkalommal került sor 25-25 bázispontos kamatemelésre, s a Kínai Népi Bank a távol-keleti országban hat alkalommal növelte a bankok kötelező tartalékrátáját, amely 2011 novemberében 21,5% volt. Oroszországban februárban és májusban került sor 25-25 bázispontos szigorításra, az irányadó ráta november elején 8,25% volt. A kínai jegybank előreláthatólag lassítja a monetáris szigorítás ütemét a gazdasági növekedést beárnyékoló kockázatok miatt, az inflációs nyomás, a hitelezési piac feszültségei következtében azonban a bankok tartalékrátájának további emelése várható.
Csehország Oroszország
Makrogazdasági elemzés 2011
A nemzetközi pénzügyi rendszer likviditása A nemzetközi pénzügyi rendszer számára a likviditást alapvetően az olajtermelő arab országok és Kína megtakarításai, valamint a Fed pénzmennyiség bővítő programjai jelentették, ugyanakkor ezen lehetőségek elapadásának nőtt az esélye az elmúlt hónapokban: az olajárak csökkenése és a kínai gazdaság lassulásáról szóló hírek a globális megtakarítások csökkenését vetítik előre, a Fed további monetáris élénkítését pedig egyre nagyobb külső és belső bizonytalanság jellemzi: a mennyiségi szempontok (likviditás bővítés) helyett a minőségi szempontok (hosszú kamatok alacsonyan tartása, jelzálogpiac élénkítése) kapnak egyre nagyobb hangsúlyt. Mindeközben a banki tőkeáttételek leépítése is csökkenti a pénzügyi rendszer likviditását.
A nemzetközi bankrendszerben a likviditás csökkenés 2011 nyarán gyorsult fel, ami különösen az európai pénzintézetek számára okozott nagyobb problémát a kontinens periférikus országaival szembeni nagyobb kitettségük és ezáltal az irántuk való nemzetközi bizalom megingása következtében. A likviditási problémák különösösen élesen jelentkeztek a dollár likviditás elapadásán, ill. megdrágulásán keresztül. Az amerikai bankközi kamatok a kamatemelési várakozások lanyhulása, majd augusztusi kiárazódása ellenére a növekvő európai kereslet következtében emelkedő irányba mozdultak: a 2011. július elején 0,25%-os 3 hónapos dollár LIBOR kamatláb novemberre 0,45%-ig emelkedett, miközben például az 1-3 hónapos EURIBOR kamatok július eleje és a novemberi jegybanki kamatcsökkentés között 2-3 bázispontot nőttek.
15
3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 -500 -1 000 -1 500 -2 000 -2 500
milliárd $
3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 -500 -1 000 -1 500 -2 000 -2 500
Forrás: IMF adatok alapján MFB számítás
Állami kereslet: G7 államháztartási deficit Forrás kínálat: globális megtakarítások változása
2016
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
* a lejáró államadósság refinanszírozásán felüli plusz kereslet
A szélesen értelmezett pénzmennyiség alakulása (2001. január - 2011. szeptember) 30%
30% Forrás: Reuters
25%
25%
20%
20%
15%
15%
10%
10%
5%
5%
Eurózóna
USA
Japán
2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
2008.01
2007.07
2007.01
2006.07
2006.01
2005.07
2005.01
2004.07
2004.01
2003.07
2003.01
2002.07
2002.01
2001.07
0% -5% 2001.01
0% -5%
Kína
Bankközi kamatok alakulása (2010.01.01.-2011.11.09.) 2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00%
2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00%
Forrás: Reuters
2010.01 2010.02 2010.03 2010.04 2010.05 2010.06 2010.07 2010.08 2010.09 2010.10 2010.11 2010.12 2011.01 2011.02 2011.03 2011.04 2011.05 2011.06 2011.07 2011.08 2011.09 2011.10 2011.11
A japán gazdaságban valamint az euróövezetben a szélesen értelmezett pénzmennyiség a laza monetáris politika ellenére a válság előtti időszakhoz képest viszonylag lassan bővült az idei évben, szeptemberben éves szinten 0,2, ill. 3,7%-os volt a növekedés a két gazdaságban. Valamivel nagyobb dinamika volt tapasztalható az Egyesült Államokban (+7% szeptemberben), ahol az európainál expanzívabb monetáris politika és a bankrendszer eszközállományának viszonylagos gyors megtisztulása dinamikusabb növekedést tett lehetővé. Kínában a szigorodó monetáris politika lassítja a pénzállomány növekedését, szeptemberben már csak 13,1%-kal haladta meg a pénzmennyiség az egy évvel korábbit, ami 2001 május óta a legalacsonyabb ütem.
A G7 országok és PIIGS gazdaságok pótlólagos államháztartási forráskereslete* és a globális forráskínálat bővülése
milliárd $
Számításunk szerint a globális megtakarítások bővülése a G7 országok költségvetési hiánya révén jelentkező pótlólagos forrásbevonási igényt sem fedezi a következő években: a 2010. évi 650 milliárd dollár és a 2011. évi 400 milliárd dollár után 2012-ben 800 milliárd dollár felett lehet a különbség, ami egyrészt más régiókból szívhat el forrásokat a nemzetközi pénzés tőkepiacokon, másrészt megdrágítja a források árát. Mindez várhatóan a korábbiaknál is volatilisabbá teszi a pénz- és tőkepiacok működését, fokozza a kereslet és kínálat közti súrlódásokat, s növeli a szabad megtakarításokkal rendelkező országok nemzetközi befolyását.
EURIBOR (1 hónap) EURIBOR (6 hónap)
EURIBOR (3 hónap) USD LIBOR (3 hónap)
Makrogazdasági elemzés 2011
VIX-index és 3 hónapos euró/dollár swap alakulása (2010.01.01.-2011.11.09.) -120 dráguló dollárforrás
50
-100
40
-80
30
-60
20
-40
10
-20
globális kockázatvállalási kedv csökkenése
VIX-index (bal t.) 3 hónapos euró/dollár swap (jobb t.)
2011.11
2011.09 2011.10
2011.08
2011.06 2011.07
2011.04 2011.05
2011.02 2011.03
2011.01
2010.11 2010.12
2010.09 2010.10
2010.08
2010.06 2010.07
2010.04 2010.05
0 2010.02 2010.03
0
bázispont, fordított skála
60
2010.01
A romló hangulat az európai pénzintézetek kockázati felárának megugrásához vezetett augusztusban, s a dollár/euró swap-ok alakulása is a dollár likviditás jelentős drágulását mutatta: a 3 hónapos euró/dollár swap ára augusztus óta -90 bázispont alatt mozog, míg az európai bankok 5 éves CDS-felára szeptemberre 500 bázispont fölé emelkedett. Egy likviditási válságot megelőzendő és az év végén rendszeresen jelentkező dollárhiányt csillapítandó a Lehman Brothers összeomlásának harmadik évfordulóján a Fed, az ECB, a Bank of England, a svájci és a japán jegybank bejelentette, hogy összehangolt intézkedésként 84 hetes dollár likviditást biztosít az év utolsó három hónapjában.
Forrás: Reuters
Bankok 5 éves CDS-felára az euróövezetben, Nagy-Britanniában, az USA-ban és Ázsiában 600
600 Nagy-Britannia
USA
Eurózóna
Ázsia
Forrás: Reuters
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
16
2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
2008.01
2007.07
2007.01
2006.07
2006.01
2005.07
2005.01
2004.07
2004.01
0
bázispont
500
bázispont
Az európai bankokról alkotott kedvezőtlen piaci értékítélet egyelőre elmarad az amerikai és ázsiai bankok iránti 2008. őszi mértéktől, ugyanakkor egyre jobban megközelíti az akkori rossz megítélést, ráadásul 2011. nyártól kezdve a brit, amerikai és ázsiai bankok kockázati prémiumát is megfertőzte és magával rántotta a mélyülő európai bankkrízis. Az év eleje óta Európában 152, Nagy-Britanniában 82, az USA-ban 106, Ázsiában 71 bázispontot nőtt a bankok 5 éves CDS-felára.
Makrogazdasági elemzés 2011
A banki hitelezés alakulása A fejlett piacokon a bankok hitelezési aktivitása továbbra is visszafogott, ami a hitelezés prociklikusságából adódóan a válságból való kilábalás elhúzódását vetíti előre. Az Egyesült Államokban a vállalati és lakossági banki hitelezés éves szinten egyelőre nem indult növekedésnek. Az ingatlan hitelek állománya 12,5%-kal maradt el augusztusban az egy évvel korábbitól, s 2007. június óta csökkenés figyelhető meg éves ös�szevetésben. A fogyasztói hitelek állománya augusztusban 4,5%-os, a vállalati hitelek állománya 4,2%-os visszaesést mutatott éves szinten. A hitelstatisztikák a legnagyobb feszültséget az ingatlan hitelezésben mutatják az Egyesült Államokban, így a Fed monetáris politikájának szeptemberi irányváltása nem tekinthető váratlannak. A hitelköltségek alakulásában a Fed eddigi monetáris politikája vegyes eredményeket hozott. Az 1986-ig visszanyúló adatsorok alapján ugyan történelmi mélyponton vannak a vállalati hitelkamatok, azonban az irányadó kamathoz képest 300 bázispont feletti kamatfelárak szintén új csúcsnak számítanak, s csak lassan mérséklődnek (a 2010. második negyedéves 359 bázispontos rekord magas felár 2011. derekára 344 bázispontra csökkent), így összességében megalapozottnak látszik a Fed továbbra is tartósan laza, s alapvetően a jelzálogpiacra fókuszáló monetáris politikája. A fogyasztási hitelek, ingatlan hitelek és vállalati hitelek éves növekedésének üteme az Egyesült Államokban (év/év)
Vállalati hitelkamatok az Egyesült Államokban
30%
20%
20%
10%
500
8%
400
10%
6%
300
0%
4%
200
Ingatlan hitel
2011.II
2010.II
2009.II
2008.II
2007.II
2006.II
2005.II
2004.II
2003.II
2002.II
2001.II
2000.II
1999.II
1998.II
1997.II
2011.06
2010.12
2010.06
2009.12
2009.06
2008.12
2008.06
2007.12
2007.06
2006.12
2006.06
2005.12
2005.06
2004.12
2004.06
2003.12
2003.06
2002.12
2002.06
2001.12
Fogyasztói hitel
1996.II
-20%
1995.II
0 1994.II
100
0% 1993.II
2%
1992.II
Forrás: Fed
-20%
600
Forrás: Fed
10%
-10%
-10%
* vállalati hitel kamat - Fed irányadó ráta
1991.II
0%
12%
bázispont
30%
Felár* (jobb t.) 1 millió dollár feletti hitelek 100 ezer - 1 millió dollár közötti hitelek 100 ezer dollár alatti hitelek
Vállalati hitel
Az euróövezetben relatíve kedvezőbb képet fest a hitelezés eddigi alakulása, a kilátások ugyanakkor borúsabbak az eurózónában. A lakáshitelek állománya 2010. június óta éves szinten 4% feletti ütemben (2011. szeptemberben 4,2%-kal) bővül, a vállalati hitelek állománya pedig 2011. január óta folyamatosan meghaladja a 12 hónappal korábbi szintet (szeptemberben 1,3%-os volt a ráta), azonban mindkét hiteltípusban a bővülés dinamikájának lassulása figyelhető meg, sőt a fogyasztási hitelek állománya éves bázison június óta 2% vagy afeletti ütemben zsugorodik. A bankok hitelezési stratégiája önbeteljesítő jóslatként hozzájárulhat a válság elhúzódásához. A vállalati hitelek kamata 2010. június (3,30%) óta emelkedő trendet mutat az eurótérségben, augusztusban 3,72% volt az 5 évnél hosszabb lejáratú hitelekre számított banki kamat. A lakáshiteleknél is szigorítás következett be: az év eleji 3,80%-os lakáshitel kamat augusztusra 3,89%-ra emelkedett. A betéti kamatok gyorsabb emelkedése révén csökkent a különbözet a hitelkamatok és a betéti kamatok között. Az eurózónában a szűkülés visszavezethető arra a banki magatartásra, hogy a hitelkamatok korábban relatíve magasak voltak, így az ECB tavaszi és nyári monetáris szigorításához alapvetően a betéti kamatok emelésével igazodtak a bankok. A fogyasztási hitelek, lakáshitelek és vállalati hitelek éves növekedésének üteme az euróövezetben (év/év)
Betéti és hitelkamatok az euróövezetben
12%
12%
8%
8%
6,00
6% Forrás: ECB
5%
5,00
4%
4,00
3%
3,00
2%
2,00
Vállalati hitel
2011.06
2010.12
2010.06
2009.12
2009.06
2008.12
2008.06
2007.12
1999.12 2000.06 2000.12 2001.06 2001.12 2002.06 2002.12 2003.06 2003.12 2004.06 2004.12 2005.06 2005.12 2006.06 2006.12 2007.06 2007.12 2008.06 2008.12 2009.06 2009.12 2010.06 2010.12 2011.06 Lakáshitel
2007.06
-8%
-8%
2006.12
0,00
Forrás: ECB
2006.06
0% 2005.12
-4%
2005.06
1,00
-4%
2004.12
1%
2004.06
0%
2003.12
0%
2003.06
4%
2002.12
4%
Lakossági hitel- és betéti kamat különbözet Vállalati hitelkamat (5 év feletti hitelek, meglévő hitelállomány) Lakáshitelkamat (5 év feletti hitelek, meglévő hitelállomány) Lakossági betéti kamat (max. 1 éves futamidő, új lekötés)
Fogyasztási hitel
17
százalékpont
16%
16%
Makrogazdasági elemzés 2011
Nemzetközi állampapírpiaci folyamatok A fiskális élénkítő programok, a bankok egy részét érintő tőkepótlási szükségletek és a válság miatt visszaeső állami bevételek jelentősen rontották a költségvetési egyensúlyi folyamatokat világszerte, így az államadósság refinanszírozása mellett pótlólagos forrásigény támadt a nemzetközi állampapírpiacokon. A forráskínálat korlátai és az egyes gazdaságok költségvetési finanszírozása körüli hitelességi különbségek az állampapírpiaci hozamok közti divergenciához vezettek. GDP arányos államadósság alakulása
18
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
Euróövezet Szovjet utódállamok Latin-Amerika Fekete-Afrika
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0% 2003
2002
2000
2001
Forrás: IMF
0%
Közép-Kelet-Európa Fejlődő ázsiai országok Közel-Kelet és Észak-Afrika G7
4 500
4 500
4 000
4 000
3 500
3 500
3 000
3 000
2 500
2 500
2 000
2 000
1 500
1 500
miliárd $
A külföldi tulajdonban lévő amerikai állampapírok földrajzi megoszlása és a kínai valutatartalék
1 000
1 000
500
500
0
Egyéb Nagy-Britannia Kína valutartalékai
Brazília Japán
2011.06
2010.12
2009.12
2008.12
0 2007.12
Olajexportőr országok Kína
Forrás: U.S. Department of the Treasury, Kínai Népi Bank
10 éves amerikai és német államkötvény hozam 4,00%
4,00%
3,50%
3,50%
3,00%
3,00%
2,50%
2,50% Forrás: Reuters
2,00% USA 2011.10
1,50% 2011.07
2011.01
2010.10
Németország
1,50%
2011.04
2,00%
2010.07
Az amerikai kötvények azonban – a lassuló világgazdasági növekedés, az erősödő befektetői félelmek, valamint az európai adósság- és bankrendszert ért likviditási válság miatt – továbbra is keresettek, s a külföldi tulajdonban lévő amerikai állampapírok állománya a 2010. decemberi 4350 milliárdos szintről 2011. júniusra 4500 milliárdra bővült. A brit kézben lévő állomány 192 milliárd dolláros csökkenése mellett valamennyi jelentősebb befektető állam növelte amerikai állampapír portfoliójának értékét, a legjelentősebb vásárlóként jelen lévő Kína például 274 milliárd dollárral, s ezzel a távol-keleti ország márciusban valutatartalékainak 37,6%-át amerikai kötvényekben tartotta. Az amerikai kötvénypiac sajátos keresleti viszonyait jól jellemzi, hogy 2010. december és 2011. június között 486 milliárd dollár értékben vásárolt a Fed az amerikai szuverén papírokból, ezzel a likviditás növelésén keresztül a hozamok emelkedését is fékezte, s a nemzetközi befektetői bizalmat is erősítette. 2010. január eleje és november 9. között a 2, 10 és 30 éves kötvényhozamok 37, 137, ill. 138 bázispontot süllyedtek, 0,23, 1,97, ill. 3,03% volt a referenciahozam.
120%
100%
2010.04
Az Egyesült Államokban július végén a republikánus és a demokrata pártnak az utolsó pillanatban, a fizetésképtelenné válás előtt néhány órával sikerült megegyezni az adósságlimit emeléséről. A kompromisszum fejében vállalt költségvetési kiigazítás azonban újabb heves vitákat gerjeszthet, s a Standard&Poor’s adósminősítő nem sokkal a döntés megszületése után augusztus elején megvonta az Egyesült Államoktól az elsőrendű adós státuszt.
140%
120%
2010.01
A fejlett és feltörekvő régiók közti különbség továbbra is jelentős lesz: a G7 csoportban például az IMF számításai szerint 2016-ig 120% felett marad a GDP arányos államadósság, ami dollármilliárdos refinanszírozási szükségletei miatt jelentős forrásokat szív el a piacokról. Ezzel szemben a többi régióban átlagosan 50% alatt alakulhat az államadósság rátája.
140%
milliárd $
A következő években az egyes gazdaságok állampapírpiaci tendenciáit alapvetően az állami eladósodás mértékének alakulása, s a költségvetési pálya piaci megítélése szabhatja meg.
Makrogazdasági elemzés 2011
10 éves kötvényhozamok néhány eurózóna tagországban 35%
35%
Forrás: Reuters
30%
30%
25%
25%
20%
20%
15%
15%
10%
10%
Franciaország Spanyolország
Németország Olaszország
Görögország Írország
2011.10
2011.07
2011.04
2011.01
0% 2010.10
0% 2010.07
5% 2010.04
5% 2010.01
Az eurótérségben felerősödött a tagországok állampapír hozamai közötti divergencia. Az ún. PIIGS-országok hozamai jelentősen emelkedtek lassuló növekedésük és a költségvetési pályájukat övező erősödő hitelességi deficit miatt. Görögország és Írország után idén tavasszal Portugália is pénzügyi mentőövre szorult, s Görögország egy második mentőcsomagot kapott. A görög gazdaság csődjének esélyét gyakorlatilag biztosra értékelte a piac, 2011. novemberre a 10 éves hozam 30% fölé emelkedett. A GDP arányosan nem, de összegében lényegesen nagyobb államadósságot maga előtt görgető spanyol és különösen az olasz gazdaság is veszélybe került a hozamok emelkedésén keresztül, esetükben a jelenlegi szabályok szerint nem rendelkezik az EU megfelelő mentőmechanizmussal, így augusztustól – amikor a 10 éves referenciahozam 6-6% fölé lendült – az ECB kényszerült a két ország kötvénypiacainak védelmében vásárlásokkal közbeavatkozni, amely átmenetileg visszaszorította a hozamemelkedést. A 10 éves spanyolországi referenciahozam novemberre ismét 5,83%-ot, az olasz pedig 7,31%-ot ért el.
Portugália
A PIIGS-országok finanszírozási szükséglete (milliárd €, 2010-2012) 1. Költségvetési egyenleg 2010
2011
2012
-22
-16,8
-14,3
Írország
-49,6
-16,8
-14,2
Portugália
-12,6
-9,7
-9,6
Írország ugyanakkor a megtett reformintézkedések és versenyképesebb gazdasága következtében egyre jobban kiszakadni látszik a veszélyes zónából: a 10 éves kötvényhozam a júliusi éves 13,9%-os csúcsról novemberre 8,08%-ra olvadt.
Görögország
Spanyolország
-98,2
-67,6
-63,2
A PIIGS-országok költségvetési finanszírozhatósága továbbra is jelentősen függ az állampapírpiaci folyamatoktól: ugyan költségvetési helyzetük javulása (az idei együttes 180 milliárdos hiány jövőre 159 milliárd euróra apadhat) csökkenti a pótlólagos forrásigényt 2012-ben, azonban a lejáró kötvények megújítása az idei 245 milliárd euróról 293 milliárd euróra emelkedik.
Olaszország
-71,2
-68,7
-57,6
2011
2012
30,9
33,7
Írország
4,4
5,6
Portugália
9,2
13
A német és francia gazdaság stabilabb költségvetése, az exportszektorra támaszkodó relatíve gyorsabb gazdasági növekedése miatt menedékül szolgált a kötvényportfoliók átrendezése közben, így az év eleji 2,92, ill. 3,31%-os 10 éves államkötvény hozam július elejére csupán 3,02, ill. 3,41%-ra emelkedett. Ezt követően azonban a két állampapírpiac teljesítménye közötti különbség látványosan eltért: ugyan a hozamok 1,73, ill. 3,20%-ra mérséklődtek novemberre, a francia hozam németországihoz viszonyított felára azonban az év eleji és július eleji 39-40 pontról novemberre 19 éves új csúcsra, 129 bázispontra nőtt.
19
2. Lejáró és megújítandó adósság 2010 Görögország
Spanyolország Olaszország
45,2
46,4
155,2
193,9
3. Teljes finanszírozási szükséglet 2011
2012
Görögország
2010
47,7
48,1
Írország
21,2
19,7
Portugália
18,9
22,7
Spanyolország
112,8
109,6
Olaszország
223,9
251,5
Forrás: Nomura
Makrogazdasági elemzés 2011
Árfolyamok A bizonytalan befektetői hangulat a biztonságos eszközök iránti keresletnek, s elsősorban az aranyár emelkedésének, a svájci frank drágulásának kedvezett 2011-ben. A dollár/euró árfolyamot az adóssággal kapcsolatos megítélés hullámzása mozgatta, a kínai jüan pedig a háttérben apró lépésekkel közelített világpénz szerepének eléréséhez. Az arany világpiaci ára az év eleji 1417 dollár/uncia árfolyamról indulva 1900 dollár/uncia fölött is megfordult szeptemberben, majd korrekciót követően 1791 dollár volt a november eleji jegyzési ár. Nagy valószínűséggel az ideivel együtt az arany tizenegyedik egymást követő évet zárhatja éves szintű áremelkedéssel. Az idei drágulás mögött több tényező áll. Egyrészt alacsonyak a piacokon a reálhozamok – az Egyesült Államokban az elmúlt tíz évben többnyire 2% alatt maradt a 10 éves kötvényhozam és az inflációs ráta különbözeteként számított reálkamat, sőt május óta negatív tartományban mozog. (Ugyanakkor az inflációs félelmek egyelőre nem fűtik a nemesfém drágulását, az alacsony reálkamatot ugyanis alacsony inflációs ráta és még alacsonyabb állampapírhozam együttesen okozza). Az arany világpiaci ára és a fogyasztói árindex az Egyesült Államokban
Az arany világpiaci ára és az amerikai reálkamat alakulása 2 000 1 800
1 600
6%
1 600
1 400
4%
1 200
2%
1 000
0%
Forrás: Reuters, LBM
16% 14%
Forrás: Fed, LBM
12%
1 400
10%
1 200
8%
1 000
6%
800
4%
600
2%
-2%
600
-4%
400
0%
400
-6%
200
-2%
-8%
0
-4%
200
Aranyár (bal t.)
-10%
2011
2009
2007
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1991
1989
1987
1985
1983
1976
1974
1972
1970
1968
1981
* 10 éves amerikai kötvényhozam - 12 havi inflációs ráta
0
1968.01 1970.01 1972.01 1974.01 1976.01 1978.01 1980.01 1982.01 1984.01 1986.01 1988.01 1990.01 1992.01 1994.01 1996.01 1998.01 2000.01 2002.01 2004.01 2006.01 2008.01 2010.01
800
1978
$/uncia
1 800
$/uncia
10% 8%
2 000
Amerikai reálkamat* (jobb t.)
Aranyár (bal t.)
USA infláció (jobb t, év/év)
Másrészt a lassuló világgazdaság és növekvő költségvetési problémák miatt a globális kockázatvállalási kedv is visszaesett és a biztos menedékeszközök közül részben az arany felé tereli a befektetőket. Harmadrészt az arany iránti kereslethez a Fed men�nyiségi ösztönzési programjai által a pénz- és tőkepiacokra öntött likviditás is hozzájárult. A globális kockázatvállalási kedv* és az arany világpiaci ára
3 500
1 800
3 000
1 600
2 500
1 400
2 000
1 200
1 500 1 000
800
2011.08
2011.05
0
Fed mérlegfőösszeg (jobb t.)
Az arany világpiaci ára és a svájci frank/euró árfolyam 2 000
1,00
1,20
1 400
1,30
1 200
1,40
1 000
1,50
800
1,60
2011.10
2011.07
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
2008.01
Aranyár (bal t.)
2011.04
Forrás: LBM, ECB
2011.01
$/uncia
1,10
svájci frank erősödés
1 600
Svájci frank/euró (jobb t.)
1,70
fordított skála
1 800
600
20
2011.02
2010.11
2010.08
2010.05
2010.02
2009.11
2009.08
2009.05
2009.02
2008.11
2008.08
2008.05
2008.02
2007.11
2007.08
Aranyár (bal t.)
Az arany drágulása a devizapiacokra is jelentős hatást gyakorolt. A nemesfém árának emelkedése a növekedési és adósságfélelmek miatt kockázatosabbá váló dolláreszközökből egyéb biztonságos befektetések felé tereli a keresletet, ami megakadályozza, illetve lassítja, hogy a dollár erősödjön. A portfolióátrendezés egyik iránya a svájci frank, amelynek árfolyama – a svájci gazdaság speciális helyzete, azaz jelentős aranytartaléka, fejlett bankrendszere révén – eleve az arany árfolyamának mozgásához igazodik.
500
Forrás: Fed, LBM
600
* a VIX-index a Standard&Poor’s 500 tőzsdeindex volatilitásából képzett index, mellyel az amerikai tőzsdeindex mozgásából a globális kockázati étvágyra lehet következtetni Forrás: LBM, CBOE VIX-index (bal t.) Aranyár (jobb t.)
milliárd $
2 000
1 000
2011.11
2011.09
2011.07
2011.05
2011.03
2011.01
2010.11
2010.09
2010.07
2010.05
2010.03
2010.01
$/uncia
2 000 1 900 1 800 1 700 1 600 1 500 1 400 1 300 1 200 1 100 1 000
globális kockázatvállalási kedv erősödése
$/uncia
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
Az arany világpiaci ára és a Fed mérlegfőösszege
Makrogazdasági elemzés 2011
Az alacsony kockázatvállalási kedv mellett a Fed kötvényvásárlási programja is éreztette hatását a svájci frank árfolyamán, amely a válság előtti 1,60 CHF/EUR szintről 1,00 CHF/EUR, azaz paritás közelébe süllyedt 2011 nyarán. Számításunk alapján a svájci jegybank elköteleződése a legfeljebb 1,20 CHF/EUR árfolyam mellett nagyjából egyensúlyban van a piaci folyamatokkal, azonban az év hátralevő részében a helyzet megváltozhat az euróövezet adósságválságának esetleges fokozódásával, ami egy idő után az árfolyamgát intézményének feladásához vezethet, ha az túl költségessé válik a svájci jegybank számára. Az európai adósságkrízis esetleges rendeződése is az árfolyam limit feloldásához vezethet, mivel a hangulat és a kilátások javításán át az euró erősödését segítheti. A VIX-index és a svájci frank/euró árfolyam
A Fed mérlegfőösszege és a svájci frank/euró árfolyam
3 000
1,30
2 000
1,40
1 500
1,50
Svájci frank/euró (jobb t.)
Fed mérlegfőösszeg (bal t.)
1,60 1,70
2011.10
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
Forrás: Fed, ECB
2008.01
2011.01
2010.01
2009.01
2008.01
500
2007.01
1 000
1,80 2006.01
1,70
0 2005.01
10 2004.01
1,60
2003.01
20
2002.01
1,50
2001.01
30
2000.01
1,40
1999.01
40
VIX-index (bal t.)
1,20
2 500
2008.07
1,30
milliárd $
1,20
svájci frank erősödés
50
1,10
svájci frank erősödés
2010.04
1,10
60
1,00
3 500 fordított skála
70
4 000
1,00
Forrás: CBOE, ECB
fordított skála
0,90
80
2008.04
90
CHF/EUR (jobb t.)
Az amerikai dollár euróárfolyamára alapvetően egymást kioltó erők nehezedtek. A világgazdasági konjunktúra lassulása – amely a nyersolaj iránti kereslet mérséklődésében, az olajár csökkenésében is megfigyelhető –, valamint a romló kockázati étvágy is a biztonságos eszközök közé sorolható dollár erősödésének kedvezett (ugyanakkor a dollárnál meghatározóbb menedékdevizának bizonyult a svájci frank, így utóbbi jelentős mértékben erősödött az amerikai fizetőeszközzel szemben). A globális kockázatvállalási kedv és a dollár/euró árfolyam (1990.01.01. - 2011.11.09.)
A WTI-típusú kőolaj ára és a dollár/euró árfolyam 1,70
90
0,00
1,60
80
1,50
70
100
1,40
60
80
1,30
50
0,80
60
1,20
40
1,00
40
1,10
30
1,20
20
1,00
20
1,40
0,90
10
0,80
0
USD/EUR (jobb t.)
1,60
VIX-index (bal t.)
2011.01
2010.01
2009.01
2008.01
2007.01
2006.01
2005.01
2004.01
2003.01
2002.01
2001.01
2000.01
1999.01
1998.01
1997.01
1,80
1996.01
1995.01
1994.01
2000.01 2000.07 2001.01 2001.07 2002.01 2002.07 2003.01 2003.07 2004.01 2004.07 2005.01 2005.07 2006.01 2006.07 2007.01 2007.07 2008.01 2008.07 2009.01 2009.07 2010.01 2010.07 2011.01 2011.07 WTI kőolajár (bal t.)
0,60
Forrás: Reuters, ECB
1993.01
$/hordó
-20
0,40
globális kockázatvállalási kedv erősödése
1992.01
Forrás: Fed, Reuters
0
0,20
euró erősödése
1991.01
euró erősödése
120
1990.01
140
fordított skála
160
USD/EUR (jobb t.)
Ugyanakkor a dollár erősödése ellen hatott a Fed laza monetáris politikája: a tartósan alacsony, 2013 közepéig vállaltan 0-0,25%os jegybanki alapkamat a többi valutával szemben a dollárt a gyengülés irányába tolta, melyet ráadásul fokozott a mennyiségi lazítási program révén globálisan szétterülő likviditás. A dollár euróval szembeni erősödését fékezte az Európai Központi Bank áprilisi és júliusi monetáris szigorítása is, melyet enyhíthet a kamatpolitika irányában novemberben bekövetkező fordulat. Kamatkülönbözet* és a dollár/euró árfolyam
Kamatkülönbözet* és a dollár/euró árfolyam 1,65
2,50
1,55
1,50
1,15
EURIBOR – USD LIBOR (bal t.)
1,05
2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
2007.07
2007.01
2006.07
2006.01
2005.07
2005.01
2008.01
* 3 hónapos bankközi kamatok különbsége
-3,00
1,30
-1,00
1,25
-1,50
* 2 éves államkötvények hozamai közti különbség
-2,00
1,20 1,15
2011.01
-2,00
1,35
-0,50
2010.01
1,25
1,40
0,00
2009.01
-1,00
0,50
2008.01
1,35
1,55 1,45
euró erősödése
2007.01
0,00
1,60 1,50
1,00
2006.01
1,45
2005.01
százalékpont
euró erősödése
1,00
százalékpont
2,00
Forrás: ECB, Reuters
2,00
Forrás: ECB, Reuters
2004.01
3,00
2 éves német kötvényhozam - 2 éves amerikai kötvényhozam (bal t.)
USD/EUR (jobb t.)
21
Makrogazdasági elemzés 2011
Euróövezeti bankok 5 éves CDS-felára és dollár/euró árfolyam 0
Forrás: Reuters, ECB
1,70
100
1,50
200
1,30
300
1,10
400
0,90 emelkedő kockázati prémium
500
0,70
gyengülő euró
EU bankok 5 éves CDS-felára (bal t.)
2011.10
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
0,50 2008.04
600 2008.01
bázispont, fordított skála
Középtávon a dollár euróval szembeni erősödését támogatja az amerikai és európai adósságválság kockázatainak összevetése, valamint az eurózóna bankrendszerét egyre jobban sújtó krízis. Előbbi tekintetében ugyan mind az Egyesült Államokban, mind az euróövezetben magas költségvetési deficit és növekvő államadósság irányába mutatnak a folyamatok, azonban míg a tengerentúlon a 2012. végi elnökválasztáshoz közeledve a megegyezésben érdekeltek a politikai felek és a június végi kompromisszum szerint automatikus költségvetési korrekciós mechanizmusok lépnek életbe, addig az euróövezetben a tagállamok között egyre nagyobb ellentét tapasztalható a válságkezelés irányát és módját illetően, ami komoly bizonytalansági tényező. Az európai bankrendszer egy része jelentősen érintett a görögországi krízis következményeiben, a görög állampapírok elértéktelenedésében, s további váratlan meglepetést okozhat a bankrendszerben erősödő likviditáshiány.
USD/EUR (jobb t.)
2011 végig, jövő év elejéig a dollár viszonylagos erősödését várjuk a mérsékelt globális kockázatvállalási kedv, az európai adósságválság elhúzódása következtében (1,35 körül prognosztizáljuk az év végi dollár/euró árfolyamot), majd az adósságfélelmek enyhülése, középtávon pedig a kamatkülönbözetek alakulása, az amerikai és eurózónabeli államadósságráta és költségvetési pálya az európai közös deviza erősödésének kedvez. A svájci frank és a japán jen amerikai dollárral szembeni árfolyama
1,80
130
dollár leértékelődése
120
1,60
110
1,40 1,20
100 Forrás: ECB
90 80
1,00
JPY/USD (bal t.)
0,80
CHF/USD (jobb t.)
0,60 2000.01 2000.07 2001.01 2001.07 2002.01 2002.07 2003.01 2003.07 2004.01 2004.07 2005.01 2005.07 2006.01 2006.07 2007.01 2007.07 2008.01 2008.07 2009.01 2009.07 2010.01 2010.07 2011.01 2011.07
70
Kamatkülönbözet* és a jüan/dollár árfolyam 4,00
5,00
* 10 éves államkötvények hozamai közti különbség
3,00 2,00
5,50 6,00
kínai jüan erősödése
1,00
6,50
0,00
7,00
-1,00
7,50
-2,00
8,00
-3,00
8,50 9,00
2011.06
2010.12
2010.06
2009.12
2009.06
2008.06
2007.12
2007.06
2006.12
2006.06
2005.12
2005.06
2004.12
2004.06
2003.12
2003.06
2002.12
2008.12
Forrás: ECB, Reuters
-4,00 2002.06
A kínai jüan az évek óta dinamikusan bővülő távol-keleti gazdaság, a rohamosan emelkedő folyó fizetési mérleg többlet és a relatíve magas kamatok alapján is alulértékelt az amerikai dollárral szemben. A Kínai Népi Bank (PBoC) kétévnyi dollárhoz való rögzítés után 2010. júniustól ismét engedi a kínai deviza lassú és kontrollált erősödését, amellyel a 19. századi német védővámrendszerhez hasonlóan fokozatosan készteti a kínai vállalatokat a versenyképességük javítására. A jüan 2010. június óta 7,2, 2011 elejétől kezdve pedig 3,8%-ot erősödött az amerikai dollárhoz képest. A kínai árfolyampolitika várhatóan nem változik idén, így 2011-ben 5%-kal erősödhet a kínai deviza az amerikai fizetőeszközzel szemben, s hasonló mértékű lehet a felértékelődés jövőre is. A gyorsabb ütemű bővülés ellen hat az amerikai eszközökbe fektetett kínai vagyon értékének megőrzése.
2,00
140
százalékpont
A japán jen menedékdeviza szerepénél fogva felértékelődési nyomásnak volt kitéve az idei évben a tavaszi kettős csapás (cunami és atomerőmű katasztrófa) ellenére, a japán jegybank az export és a gazdaság stimulálása érdekében többször is devizapiaci intervenciót vetett be a távol-keleti deviza gyengítése érdekében, mely történelmi szintre erősödött a dollárral szemben. A bizonytalan befektető légkör miatt továbbra is a jen erősödésének irányába hatnak a piaci erők, így elképzelhetőnek tartunk további lassú jen erősödést az idei évben és jövőre is.
10 éves kínai állampapírhozam – 2 éves amerikai állampapírhozam (bal t.) CNY/USD (jobb t.)
Kína az elmúlt hónapokban folytatta törekvéseit nemzeti fizetőeszközének, a jüan világpénz szerepének erősítése felé. A Kínai Népi Bank a korábbi kísérleti, próbaperiódus után immáron az egész országban lehetővé tette és ösztönzi a kínai vállalatokat, hogy jüanban bonyolítsák nemzetközi kereskedelmi és befektetési tevékenységüket, továbbá júliusban Moszkva és Peking megállapodást kötött, hogy a két ország közti közvetlen kereskedelemben jüanban és rubelben is történhet az elszámolás.
22
Makrogazdasági elemzés 2011
Részvénypiacok A világ részvénypiacain a 2011 derekáig tartó viszonylag nyugodt mozgásokat júliustól meredek esés váltotta fel a Fed mennyiségi élénkítési programjának kifutásával, a reálgazdasági kilátások romlásával és az európai bankrendszerre nehezedő egyre nagyobb nyomás következtében. A részvénypiacok jövőbeli teljesítménye attól függ, hogyan alakul a reálgazdasági kilábalás, illetve lesznek-e, s ha igen, mekkora méretű újabb globális hatású likviditásfokozó intézkedések. A fejlett országok közül az amerikai, brit, eurózónabeli és japán tőzsdeindex is júliusig ±5%-os sávban mozgott (pedig Japánban a márciusi katasztrófasorozat jelentős, ám végül átmenetinek bizonyuló zuhanáshoz vezetett). A BRIC-országok részvénypiacai is alapvetően irány nélkül teljesítettek az év első felében, s ±10%-os sávot jártak be a börzeindexek. A meghatározó brazil, orosz, indiai és kínai tőzsdeindexek alakulása (2011.01.01. = 100%)
75% 70%
FTSE 100
Euro Stoxx 50
Nikkei 225
2011.10
2011.10
2011.09
2011.08
2011.08
2011.07
2011.06
2011.05
2011.05
2011.04
2011.03
2011.03
2011.02
2011.01
2011.01
70%
Forrás: Reuters
SSE (Shanghai, Kína) Bovespa (Brazília)
Dow Jones Industrial Average
2011.11
80%
Forrás: Reuters
75%
2011.10
85%
80%
2011.09
90%
85%
2011.08
90%
2011.07
95%
2011.06
95%
125% 120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 2011.05
100%
100%
125% 120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65%
2011.04
105%
2011.03
110%
105%
2011.01
110%
2011.02
A meghatározó amerikai, európai és japán tőzsdeindexek alakulása (2011.01.01. = 100%)
BSE 100 (India) RTS (Oroszország)
Júliustól több tényező együttes hatásaként növekvő nyomás nehezedett a részvénypiacokra, ami jelentős zuhanáshoz vezetett a legtöbb parketten. Egyrészt a Fed második eszközvásárlási programja júniusban anélkül ért véget, hogy az amerikai monetáris hatóság jelzést adott volna további monetáris ösztönzők alkalmazásáról – így nemcsak a részvénypiacokra korábban érkező, s a börzeindexek 2009 elején kezdődő emelkedésének támaszt adó likviditás apadt el, hanem a bizonytalanság is fokozódott. A Fed politikája mind a részvénypiacokra, mind a kötvénypiacokra pozitívan hatott 2009 eleje és 2011 közepe között, ami a részvényárak emelkedésében és a kötvényhozamok süllyedésében egyszerre mutatkozott meg. A Fed 2011. őszi likviditási bejelentései várhatóan önmagukban nem lesznek elegendőek egy részvénypiaci rali elindításához, ahhoz a reálgazdasági kilátások javulása is szükséges feltétel. 2 éves amerikai állampapír hozam és a Dow Jones Industrial Average tőzsdeindex alakulása 7%
15 500
6%
14 000
5%
12 500
3 500
14 000
3 000
12 000
2 500
10 000
4%
11 000
2 000
8 000
3%
9 500
2%
8 000
2 éves amerikai államkötvény hozam (bal t.) Dow Jones Industrial Average (jobb t.)
23
2011.01
2010.01
2009.01
2008.01
2007.01
2006.01
2005.01
2004.01
2003.01
5 000 2002.01
2011.10
2011.08
2 000 2011.06
2011.04
2011.02
2010.12
2010.10
2010.08
2010.06
2010.04
2010.02
2009.12
2009.10
2009.08
2009.06
2009.02
2008.12
2008.10
500
2009.04
Fed mérlegfőösszeg (bal t.) Dow Jones Industrial Average (jobb t.)
6 500 Forrás: Reuters
0%
2001.01
4 000
2000.01
1 000
1% 1999.01
6 000
1998.01
Forrás: Reuters
1 500
2008.08
milliárd $
A Fed mérlegfőösszege és a Dow Jones Industrial Average tőzsdeindex alakulása
Makrogazdasági elemzés 2011
Az amerikai feldolgozóipari beszerzési menedzser index (ISM) és a Dow Jones tőzsdeindex alakulása 14 000
65
13 000
60
12 000
55
11 000
50
10 000
45
9 000
40
8 000
35
7 000
ISM (bal t.)
A német IFO üzleti bizalmi index és a német DAX 30 tőzsdeindex alakulása
2011.01
2010.01
2009.01
2008.01
2007.01
2006.01
2005.01
6 000 2004.01
2003.01
2000.01
2002.01
Forrás: Reuters
30
2001.01
A részvénypiaci szereplők számára a bizonytalanságot fokozta a gazdasági növekedési kilátások egyidejű romlása az amerikai, német és kínai piacokon, valamint az újra felerősödő államadóssággal kapcsolatos aggodalmak.
70
Dow Jones Industrial Average (jobb t.)
A kínai beszerzési menedzser index (PMI) és a shanghai SSE tőzsdeindex alakulása
120
9 000
80
6 300
115
8 100
75
5 600
110
7 200
70
4 900
105
6 300
65
4 200
100
5 400
60
3 500
95
4 500
55
2 800
50
90
3 600
2 100
45
1 400
85
2 700
40
700
1 800
35
IFO üzleti hangulat (bal t.)
Forrás: Reuters
0
2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07
2011.01
2010.01
2009.01
2008.01
2007.01
2006.01
2005.01
2004.01
2003.01
2002.01
2001.01
2000.01
1999.01
1997.01
1996.01
1998.01
Forrás: Reuters
80
DAX 30 (jobb t.)
PMI (bal t.)
SSE (jobb t.)
Az eurózóna bankszektorának 5 éves CDS-felára és a német DAX tőzsdeindex bankokat tartalmazó komponensének* alakulása 0
120 Forrás: Reuters
100
100
200
80
300
60
400
40
500
20 * 2008.03.28 = 100. Az indexbe tartozó papírok: Commerzbank, Deutsche Bank
Eurózónabeli bankok CDS-felára (bal t.)
2011.09
2011.06
2011.03
2010.12
2010.09
2010.06
2010.03
2009.12
2009.09
2009.06
2009.03
2008.12
2008.09
0 2008.06
600 2008.03
bázispont, fordított skála
Az európai bankrendszer növekvő problémái a bankszektor iránti bizalmatlanság erősödésén át a bankpapírokra is egyre nagyobb nyomást gyakoroltak, a német bankpapírok árfolyama például 39%-ot zuhant július 1 – november 9. között, miközben a DAX index csupán 21%-ot csökkent. A pénz- és tőkepiacok átjárhatóságán és a globalizáción keresztül az amerikai bankrendszer papírjai is eladói nyomás alá kerültek: miközben a S&P 500 index értéke csupán 8%-ot süllyedt a második félév eddigi időszakában, addig az index pénzintézeteket tartalmazó komponensének árfolyama 17%-ot zuhant.
DAX - bankok (jobb t.)
A részvénypiacok további teljesítménye attól függ, hogyan alakul a reálgazdasági kilábalás, illetve lesznek-e, s ha igen, mekkora méretű újabb globális hatású likviditásfokozó intézkedések. Ezek hiányában legfeljebb lassú részvénypiaci emelkedés várható 2012-ben a fejlett piacokon, a BRIC-országokban azonban kedvezőbbek a kilátások a vállalatok világpiaci erősödése miatt.
24
Makrogazdasági elemzés 2011
Magyarország: ismét leszakadóban a régiós versenytársaktól A biztató első negyedéves GDP-adatok után jelentős mértékben lefékeződött a magyar gazdaság bővülése. A régiós versenytársakhoz képest is alacsony növekedés elsősorban a belföldi gazdasági folyamatok tartós gyengélkedésével, sőt további romlásával magyarázható, míg a következő 12-18 hónap kilátásaival kapcsolatos pes�szimizmust elsősorban a külső feltételekben érezhető negatív folyamatok indokolják. Ez pedig azt jelenti, hogy a növekedés három tényezője – export, vállalati beruházások, lakossági fogyasztás – közül az elmúlt másfél év lassú kilábalása alatt egyedüli mankónak bizonyuló külföldi kereslet is bizonytalanná vált. A nemzetközi feltételekben az elmúlt 4-5 hónapban történt negatív fordulat több csatornán keresztül is kedvezőtlenül befolyásolja a magyar gazdaság teljesítményét. A globális konjunktúra lassulása csökkenti a hazai exporttermékek iránti keresletet, a fokozódó pénzpiaci turbulencia pedig tovább emeli a gazdasági szereplők forrásköltségeit, nehezíti a külső finanszírozáshoz való hozzájutásukat, s mindez erősen akadályozza a háztartások fogyasztásának és a vállalati szektor beruházási aktivitásának felpörgését. A lassabb GDP-növekedés pedig a várttól elmaradó bevételek következtében a költségvetés folyamatos korrekciójára kényszeríti a kormányzatot, ami a kiadások visszafogásához, végső soron a belső kereslet további zsugorodásához vezet. A magyar GDP fő komponenseinek hozzájárulása a növekedéshez (év/év) 10
4%
5
2%
0
0%
-5
-2%
-10
-4% -6%
Forrás: MNB, KSH
-8%
Háztartási fogyasztás Beruházás Nettó export
2011.III
2011.I
2011.II
2010.IV
2010.III
2010.I
2010.II
2009.IV
2009.III
2009.I
2009.II
-10% 2008.IV
2008.III
2008.I
2008.II
** nem kiigazított adat
2007.I
-25
* statisztikai eltéréssel együtt
2007.IV
-20
2007.III
-15
2007.II
százalékpont
A magyar gazdaság bővülése a biztató első negyedéves éves szintű 2,5%-ról 1,5%-ra lassult április és június között. Ennek hátterében a belföldi felhasználás jelentős fékezőereje (-1,4 százalékpont, szemben az első negyedéves -0,7 százalékponttal), s elsősorban a beruházások jelentős zsugorodása (-8,1% 2010 második negyedévéhez képest) állt. Emellett a készletek növekedésének a GDP-bővüléséhez való hozzájárulása is mérséklődött. A nettó export, amely önmagában 2,8 százalékponttal gyorsította a gazdasági növekedést, tulajdonképpen részben szintén az alacsony belföldi keresletből eredt: az import növekedési üteme az első negyedéves szinthez képest jelentősen visszaesett (14,4% helyett 6,1%), míg a kivitel lassulása ennél mérsékeltebb volt (14,4-ről 8,8%).
Kormányzati fogyasztás Készletek* GDP növekedés** (jobb t.)
Ennek eredményeként a magyar növekedés ismét leszakadni látszik a többi visegrádi országétól. Az idei második negyedévben Lengyelország GDP-je 4,5, Szlovákiáé 3,5, míg Csehországé 2,2%-kal nőtt az egy évvel korábbi szinthez képest, addig a magyar növekedés a régióban csupán a mély recesszió után még mindig stagnálást mutató román gazdaságét (+0,3%) múlta felül április és június között. Az előzetes adatok alapján a magyar gazdaság az idei harmadik negyedévben 1,4%-os bővülést ért el, ami a vártnál kedvezőbb adat ugyan, de ismét elmaradt a régiós átlagtól. GDP-növekedés* Közép-Kelet-Európában (év/év)
A GDP alakulása* Közép-Kelet-Európában (2005=100%) 10%
135%
8%
8%
130%
6%
6%
125%
125%
4%
4%
120%
120%
2%
2%
0%
0%
115%
115%
-2%
-2%
110%
110%
105%
105%
Magyarország
Csehország
V-3** + Románia (számtani átlag)
100%
Lengyelország
Magyarország
Románia
2011.I
2010.III
2010.I
2009.III
2009.I
2008.III
95% 2008.I
2007.III
2007.I
-8%
130%
Forrás: Eurostat
95%
2006.III
-6% Forrás: Eurostat
2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II 2011.III
-8%
** Lengyelország, Csehország, Szlovákia
100% 2006.I
-6%
-4%
* szezonálisan kiigazított adatok
2005.III
-4%
135%
* szezonálisan kiigazított adatok
2005.I
10%
Szlovákia
A térségben Románia mellett egyedül Magyarország nem tudta még elérni a válság előtti kibocsátási szintet, sőt a magyar bruttó hazai termék mindössze 0,3%-kal haladja meg a hat évvel ezelőtti, 2005-ös értéket.
25
Makrogazdasági elemzés 2011
A lemaradás okai egyértelműen a belső gazdasági folyamatokra vezethetőek vissza. Miközben az export volumene az elmúlt hat évben Magyarországon bővült leggyorsabb ütemben a régióban (a 2005-ös szintet 65,1%-kal haladja meg jelenleg), s a válság előtti szinthez képest is a versenytársakhoz hasonló mértékben nőtt a hazai kivitel, addig a lakossági fogyasztás és a vállalatok beruházásai egyedül Magyarországon nem érik el a hat évvel ezelőtti értéket. A régióban egyedül Lengyelországban sikerült a bruttó állóeszköz-felhalmozásnak túllendülnie a válság okozta visszaesésen, miközben a háztartások fogyasztása Románia mellett csak Magyarországon nem volt képes meghaladni a három évvel ezelőtti értéket (közel 12%-kal marad el jelenleg a 2008 eleji szinttől). A GDP felhasználásának volumenindexei* a közép-kelet-európai országokban
Termelékenység alakulása a visegrádi országokban (2005=100%) 130%
130%
180%
Forrás: Eurostat
160%
Forrás: OECD
125%
125%
120%
120%
115%
115%
110%
110%
105%
105%
140%
100% * szezonálisan kiigazított adatok
2005
Import
Szlovákia
2008
2009
Lengyelország
2010
2011
Csehország
Szlovákia
Gazdasági hangulatindexek* alakulása Közép-Kelet-Európában 120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
70
Forrás: Európai Bizottság
60
60
Magyarország
Lengyelország
Csehország
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
50
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
* Economic Sentiment Index (ESI)
50
2008.04
A következő egy-másfél évben erőteljesen lelassulhat a régió, s benne különösen Magyarország növekedése. A gazdasági és üzleti hangulat valamennyi visegrádi országban jelentős mértékben romlott az év eleji csúcshoz képest, a visszaesés mértéke azonban Magyarországon volt a legnagyobb: miközben a hazai kilátások 2011. januárban még a legoptimistábbnak számítottak a térségben, mára (15,7 pontos zuhanást követően) sereghajtó lett a magyar bizalmi index.
2007
Magyarország
2008.01
A hazai beruházások, fejlesztések elmaradása a gazdaság termelékenységének lassabb javulásában is megmutatkozott az elmúlt években, ami a potenciális növekedési ütem visszafogásán keresztül befolyásolja a magyar gazdaság regenerálódási képességét.
2006
2007.10
Románia
2007.07
Export
Lengyelország
2008=100%
2005=100%
2008=100%
2005=100%
Beruházás
Magyarország
100%
100%
2007.04
Lakossági fogyasztás
Csehország
2008=100%
2005=100%
2008=100%
2005=100%
60%
2007.01
80%
Szlovákia
2011.10
120%
Románia
2012-ben a hazai növekedés legnagyobb korlátja továbbra is az elégtelen belső kereslet lesz, miközben az ezt ellensúlyozni képes nettó export is gyengül. A lakossági fogyasztást a magas törlesztési terhek mellett a gyorsuló infláció és a csak lassan enyhülő munkanélküliség fogják vissza, míg az új adójogszabályok keresletre gyakorolt összhatása kérdéses. A beruházásokat pedig az emelkedő magyar és világgazdasági kockázatok, bizonytalan növekedési és üzleti kilátások mellett a visszafogott hitelkínálat sújtja. Mindeközben költségvetési forrásból sem a közösségi fogyasztás, sem a közszféra beruházásai, sem a lakossági és vállalati transzferek, támogatások bővítésére nem lesz lehetőség. A bizalmi indexek trendje is a magyar gazdaság további lassulását vetíti előre, a pesszimista fogyasztói hangulat mellett az üzleti kilátások is egyre kevésbé biztatóak. Összességében az idei évre a GDP 1,4%-os, míg jövőre 0,3%-os bővülését várjuk. A magyar GDP-növekedés (év/év) és az ESI* bizalmi index alakulása 120
Konjunktúra kilátások és GDP növekedés Magyarországon 4%
ESI: 2 hónappal eltolva
110
2%
100
0%
10
6%
0
4%
-10
2%
-20
0%
90
-2%
-30
-2%
80
-4%
-40
-4%
-50
-6%
70
-6%
ESI Magyarország (bal t.)
Fogyasztói bizalom Konjunktúra GDP - MFB becslés (jobb t.)
GDP (jobb t.)
26
Üzleti bizalom GDP (év/év, jobb t.)
2011.10
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
Forrás: KSH, GKI
2008.07
2008.04
2008.01
2007.10
-80
-8%
Konjunktúra indexek: 3 hónappal eltolva
2007.07
2011.10
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
-10% 2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
2008.01
2007.10
2007.01
50
2007.07
Forrás: KSH, Európai Bizottság
-70
2007.04
-8%
2007.01
* Economic Sentiment Index
2007.04
60
-60
-10% -12%
Makrogazdasági elemzés 2011
Külkereskedelem Az elmúlt időszakban a magyar gazdasági növekedés szinte egyetlen hajtóereje az export és a külkereskedelmi többlet volt, s várhatóan ez a tendencia – ha csökkenő mértékben is – folytatódik a következő egy-másfél évben. A magyar gazdaság külső egyensúlyának jelentős kiigazítását a versenyképes, elsősorban külföldi tulajdonban lévő feldolgozóipari vállalatok dinamikusan bővülő kivitele mellett a belső kereslet gyengesége miatt csak lassabban magára találó import is segítette.
4%
4%
2%
2%
0%
0%
-2%
-2%
-4%
-4%
-6%
-6%
-8%
-8%
-10%
-10%
-12%
-12%
-14%
-14%
Forrás: Eurostat
* 4 negyedéves gördülő átlag
-16%
2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I
-16%
Magyarország
Csehország
Szlovákia
Lengyelország
Románia
A reálgazdasági tranzakciók, a jövedelemmérleg és a magyar gazdaság finanszírozási képességének alakulása 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10%
2 500 2 000 1 500 1 000 500 0 -500 -1 000 -1 500 -2 000 -2 500 2005.I 2005.II 2005.III 2005.IV 2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II
Az idei első negyedéves nettó finanszírozási képesség a GDP arányában 3,2, míg április és június között 3,3% volt. Habár a második negyedévben az árukivitel és -behozatal is mérsékelten csökkent (míg az export-import olló szűkült), a szolgáltatások kereskedelmi többletének emelkedése (elsősorban az idegenforgalmi, a légi szállítási és a reexport tevékenységek területén) ellensúlyozni tudta ezt. A reálgazdasági tranzakciók többlete továbbra is meghaladja a jövedelemmérleg deficitjét, amely többek között az éves osztalékfizetések miatt emelkedett a második negyedévben. A tőkemérleg a január – márciusi 418,3 millióról 305,2 millió euróra csökkent a második negyedévben elsősorban az EU-s források akadozó lehívása miatt.
GDP-arányos folyófizetési-mérleg egyenlegek* Közép-Kelet-Európában
millió €
A közép-kelet-európai országok többsége jelentős külső egyensúlyi kiigazítást vitt véghez 2008 harmadik negyedévét követően. (A kivételt jelentő cseh gazdaságban erre nem volt szükség, miután a külkereskedelmi mérleg az évtized közepe óta többletet mutatott, s így a folyó fizetési mérleg is közel egyensúlyban volt. Csehországban a folyó fizetési mérleg hiányának elmúlt két évben végbement növekedését a jövedelem jelentős mértékű kiáramlása okozta – elsősorban külföldi részvények vásárlásának formájában – amit nem tudott ellensúlyozni a termékforgalom számottevő többlete.) A legjelentősebb mérlegkiigazítás Magyarországon ment végbe, miután az évtized derekán a GDP arányában még 7-8%-os deficitet rövid időn belül (tartósan) 2% feletti szufficitbe sikerült fordítani. Ez elsősorban az áruforgalom mérlegében bekövetkező javulásnak volt köszönhető, amely eredményeként a mérleg 2009 eleje óta aktívumot mutat.
Áruforgalom (bal t.) Szolgáltatások (bal t.) Jövedelemmérleg (bal t.) Nettó finanszírozási képesség* (jobb t.)
Forrás: MNB * a GDP százalékéban
250
50%
200
40%
150
30%
100
20%
50
10%
0
0%
-50
-10%
-100
Forrás: KSH
-150
Külkereskedelmi mérleg (bal t.) Import volumen (év/év, jobb t.)
27
-20% -30%
2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07
Az idei első negyedévben a kereskedelmi mérleg aktívuma hónapról hónapra újabb rekordot ért el, amit a jelentős külföldi értékesítések mellett folyamatosan segített az enyhe belső kereslet által visszafogott, alacsony ütemű importbővülés. Az év első kilenc hónapjában a külkereskedelmi mérleg többlete 1483,6 milliárd forint, ill. 5,5 milliárd euró volt. (összehasonlításképpen a mérleg aktívuma 2010 azonos időszakában 1083,4 milliárd forintot, ill. 3,9 milliárd eurót ért el.)
milliárd Ft
A külkereskedelmi termékforgalom és mérleg alakulása Magyarországon
Export volumen (év/év, jobb t.)
Makrogazdasági elemzés 2011 Külkereskedelmi forgalom egyenlegének alakulása az egyes árufőcsoportokban
Termékoldalról megközelítve megállapíthatjuk, hogy 2011 első nyolc hónapjában – a szárnyaló világpiaci árak miatt az energiakereskedelmet leszámítva – valamennyi árufőcsoportban javult a külkereskedelmi mérleg egyenlege az egy évvel korábbi hasonló időszakhoz viszonyítva. A gépek és szállítóeszközök kereskedelmének többlete (euróban számolva) 24,7, míg az élelmiszereké 30,2%-kal nőtt, a feldolgozott termékek deficitje pedig 8,6%-kal csökkent.
Feldolgozott termékek Gépek, szállítóeszközök Energia Élelmiszer Nyersanyagok -6000
0
2000
4000
6000
millió €
8000
Forrás: KSH
2 000
1 000
1 000
0
0
-1 000 Forrás: KSH
-2 000
EU-15 Élelmiszer Feldolgozott termékek
2010
-3 000 2011.jan-aug.
2008
2005
2001
2010
2011.jan-aug.
2008
2005
2001
2010
2011.jan-aug.
*2001-ben CEFTA; **2001-ben fejlődő országok
2008
2001
-3 000
-1 000
2005
-2 000
milliárd Ft
3 000
2 000
Új tagállamok* Ázsiai országok** Nyersanyagok Energiahordozók Gépek és szállítóeszközök Összesen
A németországi üzleti hangulat (IFO-index) és az export** alakulása Közép-Kelet-Európában 125
50%
120
40%
115
30%
110
20%
105
10%
100
0%
95
-10%
90
-20%
* 3 hónapos gördülő átlag
-30% -40%
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
Forrás: Eurostat, CESifo
2008.07
2008.04
2008.01
2007.10
2007.07
2007.01
80
2007.04
** euróban számolva
2010.04
85
IFO-index (bal t.)
Magyarország*
Lengyelország*
Csehország*
Szlovákia*
Románia*
Közép-kelet-európai országok versenyképessége a reáleffektív árfolyam alakulása alapján (2008. január = 100%) 120%
120% Forrás: JP Morgan
110%
110%
100%
100% 90%
90% versenyképesség javulása
80%
Lengyelország
Szlovákia
Románia
2011.10
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
80%
Magyarország
28
-2000
3 000
2008.04
A magyar kivitel teljesítményéhez az elkövetkező időszakban hozzájárulhat ugyanakkor, hogy az elmúlt hónapokban jelentősen javult a hazai gazdaság (a reál effektív árfolyamban kifejezett) ár- és költség versenyképessége a legtöbb régiós versenytárshoz képest, a forint régiós átlagot meghaladó leértékelődése következtében. Ez rövidtávon növelheti az exportszektor teljesítményét, ill. fékezheti a külső kereslet csökkenése miatti visszaesését. Hosszabb távon azonban inkább a vállalati működésből fakadó, kevésbé számszerűsíthető tényezők nyújthatnak versenyelőnyt a gazdaság szereplői számára.
-4000
2011.jan-aug.
Az egyes országcsoportokkal szembeni külkereskedelmi egyenleg alakulása termékcsoportos bontásban
2008.01
A kivitel növekedése tavasz közepétől a régió valamennyi országában lassulni kezdet, ami elsősorban a nyugat-európai (ill. a közép-kelet-európai országokhoz szoros kereskedelmi kapcsolatban álló németországi) üzleti hangulat kedvezőtlenebbé válásával függ össze. A német gazdaság második féléves kilátásai ugyan továbbra is bíztatóak, az export bővülési üteme azonban várhatóan egyszámjegyűre csökken a régióban 2011 utolsó hónapjaiban.
2010.jan-aug.
milliárd Ft
Átlagon felül bővült a magyar kivitel a közép-kelet-európai (+22,9%) és az ázsiai országok (+33,2%) irányába az idei első nyolc hónapban a tavalyi év hasonló időszakához viszonyítva. Az előbbi esetében ez elsősorban a feldolgozott termékek régiós exportjának köszönhető (+28,0%), míg az ázsiai relációban a gépek és szállítóeszközök kivitele ugrott meg a leginkább (+41,3%) január és augusztus között. Mivel az Ázsiából érkező behozatal az első nyolc hónapban 10,0%-kal zsugorodott (elsősorban a gépek és szállítóeszközök importjának 14,0%-os visszaesése miatt), a külkereskedelmi mérleg hiánya (forintban, folyó áron) augusztus végén ebben a relációban mindössze a tavalyi teljes évben elért deficit 62,7%-a volt. A közép-kelet-európai régión belüli külkereskedelemben pedig számottevően nőtt a magyar mérleg aktívuma: január és augusztus között 36,8%-kal meghaladta a tavalyi év hasonló időszakában elért többlet (forintban számolt) értékét. Az EU15-ökkel folytatott kereskedelmen belül az import 13,8, míg az export 9,3%-kal nőtt az első nyolc hónap alatt, így a mérleg aktívuma 171,8 milliárd forinttal elmaradt a tavalyi évi szinttől.
Csehország
Makrogazdasági elemzés 2011
Régi súlypontok, új irányok a közép-kelet-európai országok exportjában A közép-kelet-európai régió gazdaságainak teljesítményére a rendszerváltás kezdete óta jelentős hatással vannak a németországi folyamatok, s az elmúlt két évtizedben kialakult számtalan és összetett kapocs a válság kezdete óta még inkább látványossá vált. A német vállalatok kilátásainak 2008. végi – 2009. eleji történelmi mélységekbe zuhanása magával rántotta a régiós országok külgazdasági szektorát, mivel az itteni leányvállalatoknak a német (és más európai) transznacionális vállalati láncok elemeiként kellett szembesülniük a megrendelések cégcsoporton belüli visszaesésével. A német gazdaság azonban versenyképességének köszönhetően szűk egy éven belül magára talált a fejlődő régiók (elsősorban Kína) erőteljes keresletének köszönhetően, s a pozitív fordulat a közép-kelet-európai országok kivitelének alakulásában is rövid időn belül megmutatkozott. A régiós országok azonban nem egyforma mértékben tudtak profitálni a német lokomotív húzóerejéből. A Magyarországról érkező behozatal részesedése a teljes német importon belül a rendszerváltást követő 0,6%-ról 2002-re 2,3%-ra bővült, ami lényegében az elmúlt évtizedben nem változott, sőt némileg (0,2 százalékponttal) még mérséklődött is. Ez azt jelenti, hogy a magyar exportszektor kimaradt az EU-csatlakozást követő második „boom”-ból, ami különösen Lengyelországban és Csehországban volt jelentős (előbbi 1,2, míg utóbbi 1,1 százalékponttal növelte öt év alatt a német importon belüli részesedését).
Közép-kelet-európai országok részesedése a német importon belül 4,5% 4,0% 3,5%
4,5% 4,0%
Forrás: IMf
3,5%
3,0%
3,0%
2,5%
2,5%
2,0%
2,0%
1,5%
1,5%
1,0%
1,0%
0,5%
0,5%
0,0%
0,0% 2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
Részesedés a német importból
1993
Az ezredfordulót követő években átlag alatt bővülő német-magyar gazdasági kapcsolatok egyben a magyar export német-orientációjáMagyarország Lengyelország Szlovákia Románia Csehország nak gyengülésével is jártak. Ez a folyamat a régióban Románia kiA külkereskedelem német-orientációjának alakulása a közép-kelet-európai régióban vételével mindenhol tapasztalható volt (a román export németországi fókusza a nagyobb földrajzi távolság és a más irányú gazdaságtör4,5% H1 - Magyarország 2000 H2 - Magyarország 2008 P3 H3 - Magyarország 2010 4,0% téneti kapcsolatok miatt a legalacsonyabb szintről indult), azonban a CZ3 P1 - Lengyelország 2000 P2 - Lengyelország 2008 3,5% legnagyobb eltávolodás Magyarországon volt megfigyelhető. MiközP3 - Lengyelország 2010 CZ2 P2 CZ1 - Csehország 2000 3,0% ben Csehország (40,6%) után a magyar export (37,3%) német piaCZ2 - Csehország 2008 CZ1 CZ3 - Csehország 2010 2,5% H3 H2 S1 - Szlovákia 2000 coktól való függősége volt a legnagyobb az ezredfordulón, 2008-ig ez S2 - Szlovákia 2008 P1 2,0% S3 - Szlovákia 2010 H1 Magyarországon 10,9 százalékponttal esett vissza (Csehország: -10,1, R1 - Románia 2000 1,5% R2 - Románia 2008 S2 S3 R3 - Románia 2010 Lengyelország: -9,9, Szlovákia: -7,2, Románia: +0,7 százalékpont). R3 1,0% S1 R2 Míg a válság óta eltelt időben a térség valamennyi államában jelen0,5% R1 Magyarország tős szerepet játszott a német vállalatok nemzetközi kereskedelme, ez 0,0% Lengyelország Csehország 0% 10% 20% 30% 40% 50% Szlovákia egyedül Magyarországon nem járt az adott ország kivitelén belül a néAz ország teljes exportján belül a Németországba irányuló Románia kivitel aránya met reláció erősödésével. Sőt, a Németországba irányuló export aránya – ha a korábbiakhoz képest lassabb ütemben is – 1,4 százalékponttal (25,0%-ra) csökkent. Ezzel szemben a Németországba irányuló szlovák export 0,6, a cseh és lengyel 1,9-1,9, míg a román 2,1 százalékponttal bővült 2008 és 2010 között.
Oroszország részesedése a BRICS országokba irányuló exporton belül
A gyengülő német-orientáció a magyar gazdaság szereplőinek esetéA külkereskedelem BRICS-orientációjának alakulása a közép-kelet-európai régióban ben együtt járt a világgazdasági növekedés új súlypontjának számí80% H1 - Magyarország 2000 tó gazdaságok (BRICS országok) felértékelődésével, amely révén az H2 - Magyarország 2008 P1 P2 S3 S2 H3 - Magyarország 2010 75% ezekben a relációkban lebonyolított kereskedelem aránya tíz év alatt P1 - Lengyelország 2000 H1 H2 P3 P2 - Lengyelország 2008 70% több mint háromszorosára nőtt (ez a dinamika 2008 óta is töretlenül P3 - Lengyelország 2010 CZ1 CZ1 - Csehország 2000 65% CZ2 - Csehország 2008 folytatódik). A BRICS országok közül a régió országainak történelmi és CZ2 S1 CZ3 - Csehország 2010 S1 - Szlovákia 2000 60% földrajzi okokból, természetesen Oroszországgal van a legszorosabb R3 H3 S2 - Szlovákia 2008 R2 S3 - Szlovákia 2010 55% kereskedelmi kötődése. Mivel ezek a relációk sok esetben még minR1 - Románia 2000 CZ3 R2 - Románia 2008 50% R3 - Románia 2010 dig a korábbi kapcsolatokra vezethetőek vissza, ezért különösen érde45% kes a közép-kelet-európai országok gazdasági orientációjának vizsgáForrás: IMF R1 Magyarország 40% lata a távolabb eső feltörekvő piacokkal. Ez alapján két csoportra osztLengyelország 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% Csehország Szlovákia hatjuk a vizsgált országokat: míg Szlovákia és Románia az elmúlt évBRICS országokba (kiv. Oroszország) irányuló Románia export aránya a teljes kivitelen belül tizedben elsősorban az orosz piacokra koncentrált, jelentősen növelve az Oroszországba irányuló kivitel arányát az összes BRICS-exporton belül, addig Lengyelországban, Csehországban és Magyarországon (a 2009. év kivételével folyamatosan bővülő oroszországi export ellenére) jelentősen csökkent az orosz piacok jelentősége, miközben – különösen Magyarországon – a többi BRICS ország, elsősorban Kína szerepe felértékelődött. A külkereskedelmi orientáció diverzifikációja, s különösen az új növekedési súlypontok felé való eltolódása összességében csökkenti a régió országainak kiszolgáltatottságát, ill. jótékonyan hat a potenciális növekedésükre. Ez a folyamat különösen a cseh és a magyar gazdaságban látványos: miközben a jelentős kockázatot jelentő PIIGS országokba irányuló kivitelük stagnált az elmúlt évtizedben, a BRICS-export jelentősége egyre inkább megközelíti azt. 29
Makrogazdasági elemzés 2011
Beruházás A vállalati szektor beruházásait egyszerre hátráltatja a hitelezési feltételek további szigorodása és a konjunkturális kilátások kedvezőtlenné válása. Az előbbi a finanszírozási költségek emelkedésén, az utóbbi pedig két csatornán keresztül is negatívan befolyásolja a fejlesztési terveket. Egyrészt a visszaeső külső (és a továbbra is csak stagnáló belső) kereslet a 2009-es mélyponthoz képest emelkedő, de a válság előtti szintet még mindig el nem érő kapacitáskihasználtság miatt feleslegessé teszi a bővítéseket, másrészt a piaci kilátásokkal kapcsolatos bizonytalanság önmagában is óvatosságra, kivárásra ösztönzi a vállalatokat. A beruházások folyamatos, több éven át tartó zsugorodása, stagnálása azonban hosszabb távon is hátrányosan befolyásolja a magyar gazdaság lehetőségeit, mivel a technológiai fejlődés, korszerűsítés elmaradása csökkenti a potenciális kibocsátást. A hazai kapacitáskihasználtság jelenleg már az elmúlt másfél évtized átlaga alá süllyedt (2011. harmadik negyedév: 77,1%), ez azonban megfelel a régiós átlagnak: a termelőeszközök kihasználtsági szintje július és szeptember között Szlovákia kivételével egész Közép-Kelet-Európában csökkent (bár északi szomszédunknál még mindig közel 20 százalékponttal elmarad a válság előtti értéktől). A kapacitáskihasználtság további csökkenése, a következő időszakban jelentős fékezőerőt jelent a vállalati szektor beruházási aktivitása számára. Ezt a következő 12-18 hónapban a költségvetési szervek fejlesztései sem tudják ellensúlyozni: miközben az elmúlt másfél évben a beruházások hazai növekedéséhez az oktatási, egészségügyi és szociális ágazatban megvalósuló projektek (jellemzően egy-egy nagyberuházás, intézmény-felújítás) érdemben hozzájárultak a beruházások bővüléséhez, a szűk fiskális mozgástér miatt azonban ez a jövő év végéig nem várható. A kapacitáskihasználtság és a vállalati szektor beruházásainak alakulása Magyarországon
A kapacitáskihasználtság alakulása Közép-Kelet-Európában 100%
100%
100%
20%
95%
95%
15%
90%
90%
85%
85%
90%
10%
80%
80%
85%
5%
75%
75%
70%
70%
65%
65%
60%
60%
65%
55%
55%
60%
50%
50%
80%
0%
75%
-5%
70%
-10%
Magyarország
Csehország
Szlovákia
Lengyelország
-15% 2011.III
2011.I
2010.I
2010.III
2009.I
2009.III
2008.I
-20% 2008.III
2007.III
2007.I
2006.III
2006.I
2005.I
Forrás: Európai Bizottság, KSH
2005.III
Forrás: Európai Bizottság
2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I 2011.III
95%
Kapacitáskihasználtság (bal t.) Átlagos kapacitáskihasználtság (1996 - 2011, bal t.) Vállalati szektor beruházásai (év/év, jobb t.)
Románia
A hazai beruházások idei második negyedéves vártnál nagyobb visszaesése a feldolgozóipari fejlesztések növekedésének lassulásával magyarázható: miközben január és március között még 38,4%-kal bővültek (év/év) a szektor beruházásai (közel 10 százalékponttal hozzájárulva a beruházások teljes növekedéséhez), az éves bővülési ütem egy negyedév alatt 21,6%-ra mérséklődött. A lassulás várhatóan tovább folytatódik, miután az exportértékesítések mellett a szektor termelésének és belföldi megrendeléseinek növekedési üteme is visszaesett. A nemzetgazdasági ágazatok hozzájárulása a beruházások alakulásához
Beruházások alakulása az egyes nemzetgazdasági ágazatokban 15
-13,7%
Forrás: KSH
Ebből: Gép, jármű 2011. I. n.év -40% 2011. II. n.év
4,5%
-20%
0%
20%
40%
60%
30
Mezőgazdaság Szállítás, raktározás Egészségügyi, szociális ellátás Egyéb szolgáltatás Beruházások (év/év, jobb t.)
Feldolgozóipar Ingatlanügyletek Egyép ipar Oktatás
2011.II
2011.I
2010.IV
2010.III
2010.I
2010.II
2009.IV
-5,8% -6,5%
2009.III
Oktatás Összesen
-15% 2009.II
-3,6%
-10%
Forrás: KSH
2009.I
-15
2008.IV
-10
-17,9%
Mezőgazdaság
Ebből: Építés
0% -5%
2007.I
Ingatlanügyletek
0 -5
2008.III
-5,9%
5%
2008.I
Kereskedelem Szállítás, raktározás -27,0% Építőipar -27,3%
10%
5
2008.II
-2,8%
2007.IV
Villamosenergia
15%
10
2007.III
21,6%
-32,3%
2007.II
IKT szektor
százalékpont
Feldolgozóipar
Makrogazdasági elemzés 2011
Ezt valamelyest ellensúlyozhatják a feldolgozóiparban (elsősorban a gépkocsigyártás területén) külföldi tőkéből, állami támogatással megvalósuló egyedi „gigaberuházások” (Mercedes, Audi), összességében azonban nem várható a külföldi közvetlen beruházások élénkülése. A nettó külföldi tőkebeáramlás a 2010 második felében tapasztalt bővülést követően ismét negatív volt az idei év első hat hónapjában, elsősorban a kedvezőtlen hazai és nemzetközi kilátásokkal összefüggésben az újrabefektetett jövedelmek és részvénybefektetések mérséklődésének eredményeként. (Az újrabefektetett jövedelmek negatív előjele a második negyedévben abból adódik, hogy a vállalatok jellemzően április és június között fizetik ki tulajdonosaiknak az osztalékot, ami így meghaladja az egész évre egyenletesen elosztott adózott eredményt.)
1 500 1 000
40%
0%
Export ipari értékesítés (év/év) Belföldi megrendelések (év/év)
2011.I
2011.II
2010.IV
2010.III
2010.I
2010.II
2009.IV
2009.III
2009.I
2009.II
2008.IV
1 000
800 600
800 Forrás: MNB
600
400
400
200
200
0
0
-200 2011.I
2010.III
2010.I
2009.III
2009.I
2008.I
2008.III
2007.III
2007.I
2006.III
2006.I
2005.I
-200
Eredeti adat
31
2008.III
Részvény-és egyéb részesedés* (bal t.) Újrabefektetett jövedelem* (bal t.) Egyéb tőkemozgások* (bal t.) Közvetlen tőkebefektetések* (bal t.) Közvetlen tőkebefektetések** (jobb t.)
1 000
2004.I
Annak érdekében, hogy a 2013 végéig rendelkezésre álló források többsége felhasználásra kerüljön, a következő időszakban a még rendelkezésre álló források lekötésének, leszerződésének fel kell gyorsulnia. Az ezáltal generált beruházási többlet meghatározó része azonban várhatóan legkorábban a jövő év végén, 2012-ben jelentkezik.
15 000
Az EU-s transzferek alakulása a fizetési mérleg statisztikák szerint
millió €
A fizetési mérleg statisztikák alapján 2010 második felétől csökkent az EU-s transzferek beáramlása Magyarországra. Mivel az adatok eredményszemléletben kerülnek elszámolásra, ez a közösségi források lassuló felhasználására utal. Ennek többek között a pályázási rendszer felülvizsgálata, az új prioritások meghatározása is az okai lehetnek.
2008.I
2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II 2011.III 2011.IV Feldolgozóipari beruházások (év/év) Feldolgozóipari termelés (év/év)
2008.II
-1 000
-40%
2007.IV
Forrás: KSH
16 000 * flow adat; ** stock adat
2005.III
-20%
-40%
17 000
2007.III
-20%
0 -500
2007.I
0%
18 000
Szezonálisan kiigazított adat
millió €
20%
19 000
500
2007.II
20%
20 000 Forrás: MNB
2004.III
40%
60%
Export ipari értékesítés: 1 negyedévvel eltolva Feldolgozóipari termelés: 2 negyedévvel eltolva Belföldi megrendelések: 2 negyedévvel eltolva
milliárd Ft
60%
Külföldi közvetlen tőkebefektetések Magyarországon
milliárd Ft
A feldolgozóipari beruházások alakulása
Makrogazdasági elemzés 2011
Fogyasztás A lakossági fogyasztás az előzetes várakozásokkal szemben – a beruházásokhoz hasonlóan – mégsem bővült (éves szinten) az idei első félévben, így továbbra is az egyik legnagyobb fékezőerőt jelenti a hazai gazdasági növekedés számára. Ennek hátterében a háztartások jelentős eladósodottsága (a devizaadósságok törlesztő részleteinek jelentős megugrása), a pesszimista gazdasági kilátások, valamint a magas szinten beragadó munkanélküliség állnak, amely eredményeként a lakosság a vásárlóerőt részben növelő új adójogszabályok és emelkedő reálbérek ellenére is inkább megtakarításait növeli (tartózásait csökkenti), valamint elhalasztja a beruházásait, ingatlanvásárlásásait, s a nélkülözhető tartós fogyasztási cikkek beszerzését. Az idei harmadik negyedévben kifizetett nyugdíjpénztári reálhozamok egyszeri hatását ellensúlyozta a forint gyengülése (s így az emelkedő törlesztő részletek), míg a jövő évi költségvetés, valamint a változó adó- és járulékszabályok fogyasztásra gyakorolt pozitív és negatív hatásai várhatóan kioltják egymást, vagyis a következő egy-másfél évben sem várható pozitív fordulat. A kiskereskedelmi forgalom Magyarországon az idei első félévben gyakorlatilag stagnált, csak néhány hónapban (január, február és május) ért el mérsékelt éves szintű növekedést. Ez a háztartások magas eladósodottsági szintje mellett egyértelműen a romló kilátásokkal kapcsolatos bizonytalanság eredménye (ami a vásárlások elhalasztására, ill. a megtakarítások növelésére ösztönzi a lakosságot), mivel mind a nettó, mind a reálbérek emelkedtek az első nyolc hónapban. (A nettó fizetések a családi kedvezmények figyelembevétele nélkül az új adójogszabályoknak köszönhetően 5,6%-kal nőttek átlagosan a tavalyi év hasonló időszakához viszonyítva. Kiskereskedelmi forgalom Magyarországon
Kiskereskedelmi forgalom és a vásárlási szándék alakulása
2%
4%
-10
1%
2%
-20
0%
0%
-1%
-2%
-2%
-4%
-4%
Vásárlási szándék* (bal t.)
2011.10
2011.07
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
2008.01
-8% 2011.04
-70
-12%
2011.01
-10%
-6% ** 3 hónapos gördülő átlag
Forrás: Európai Bizottság, KSH
2010.10
-60
2010.07
-8%
2007.10
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
2008.01
-2%
-50
2011.07
Forrás: KSH
-40
2007.07
Év/év (jobb t.)
-6%
2011.04
-5%
0%
2007.04
Hónap/hónap (bal t.)
-30
2010.04
-6%
-4%
2%
Vásárlási szándék: 6 hónappal eltolva
2007.01
-3%
4%
* tartós fogyasztási cikk vásárlása a következő 12 hónapban
Kiskereskedelmi forgalom** (év/év, jobb t.)
Miközben a kiskereskedelmi forgalom hazai alakulása az elmúlt időszakban alapvetően illeszkedett a regionális trendhez, a magyar fogyasztói bizalom a többi visegrádi országétól elszakadva októberre a román indikátornál is alacsonyobb szintre süllyedve sereghajtó lett a régióban. Ez alapvetően a hazai háztartásokat a szomszédos országokénál nagyobb bizonytalanságban tartó folyamatokkal – a devizaárfolyam volatilis mozgásával, az adószabályok, valamint a szociális juttatások, kedvezmények (pl. korkedvezményes nyugdíj) folyamatos változása – áll összefüggésben. A jövővel kapcsolatos kétségek pedig alapvetően a megtakarítások növelésére, a jelenbeli fogyasztás elhalasztására ösztönöznek. Kiskereskedelmi eladások alakulása* Közép-Kelet-Európában
10% 5% 0% -5%
Magyarország
Csehország
Szlovákia
Románia
-20
-30
-30
-40
-40
Lengyelország
32
-60
* szezonálisan kiigazított adatok
Lengyelország
Csehország
Szlovákia
Románia
2011.09
2011.05
2011.01
2010.09
2010.05
2010.01
2009.09
2009.05
2009.01
-70 2008.09
2008.05
-70
-50 Forrás: Európai Bizottság
2008.01
-60
2007.09
-15%
2011.05
2011.03
2010.11
2010.09
2010.07
2010.05
2010.03
2010.01
2009.11
2009.09
2009.07
2009.05
2009.03
2009.01
-15%
2011.01
Forrás: Eurostat
-10
-20
-50
-10%
-10%
-10
2007.05
-5%
0
2007.01
0%
10
0
2006.09
5%
10
2006.05
10%
15%
* 3 hónapos gördülő átlag, szezonálisan kiigazított éves adatok
2006.01
15%
Fogyasztói bizalom* alakulása Közép-Kelet-Európában
Magyarország
Makrogazdasági elemzés 2011
33
100% 95% 90% 85% 80% 75%
Fogyasztási ráta
Nettó pénzügyi megtakarítási ráta***
2012*
2010
2011*
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
70%
Beruházási ráta
* MNB előrejelzés ** a rendelkezésre álló jövedelem arányában *** a kötelező magánnyugdíjpénztári befizetések nélkül
Forrás: MNB
Újgépkocsi-regisztrációk alakulása Magyarországon 40%
18 15
20%
Forrás: ACEA
0%
12
Autóregisztrációk száma (bal t.) Regisztrációk átlagos száma (2003-2008, bal t.) Év/év (jobb t.)
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
-80% 2008.07
0 2008.04
-60%
2008.01
-40%
3
2007.10
6
2007.07
-20%
2007.04
9
2007.01
A lakossági jövedelmek strukturális változása, illetve a hitelek és más gépkocsi-finanszírozási eszközök (pl. lízing) visszaszorulása érzékelhető a hazai újautó értékesítési statisztikákban. Az idei év első nyolc hónapjában 4,5%-kal több autót értékesítettek, mint a tavalyi év hasonló időszakában, vagyis az újgépkocsi-regisztrációk alapján az autópiac elérte mélypontját, az eladások száma stabilizálódott, igaz a válság előtthöz képest egy rendkívül alacsony szinten. 2011. január és szeptember között havonta átlagosan 3 742 darab új gépkocsit regisztráltak, ez még a 25%-át sem éri el a 2003 és 2008 közötti átlagos szintnek, valamint regionális összehasonlításban is igen alacsonynak mondható. Az 5,4 millió lakosságú Szlovákiában az idén eddig havonta átlagosan 5 556, míg a Magyarországhoz hasonló méretű Csehországban 14 173 új autót adtak el.
Lakossági jövedelmek felhasználása**
ezer darab
A bizonytalanság háztartási fogyasztásra gyakorolt hatása jól tetten érhető a rendelkezésre álló jövedelem felhasználásának változásában. Miközben az ezredfordulót követően a lakossági hitelezés felfutásával (különösen a devizaalapú ingatlanhitelek terjedésével) a lakosság jövedelmét szinte kizárólag fogyasztásra és beruházásokra fordította, míg a megtakarítási ráta alacsony volt, addig az elmúlt három évben a válság okozta sokkhatás, bizonytalanság hatására jelentős kiigazítás következett be a lakossági jövedelem felhasználásban: a beruházásokra fordított hányad a 2000 és 2008 közötti átlag felére esett vissza, megduplázódott a megtakarítások aránya, csökkent a fogyasztás. Ez a mérlegkiigazítás pedig várhatóan a következő években is folytatódik, ami felső korlátot jelent a belső fogyasztás bővülésének – azonban ennek mértéke erősen függ többek között a devizahitelekkel kapcsolatos intézkedések eredményétől, a forint árfolyam alakulásától, a magyar és nemzetközi gazdaságot övező bizonytalanság alakulásától, valamint a fiskális politika mozgásterétől.
Makrogazdasági elemzés 2011
A GDP alakulása ágazati bontásban A GDP termelési oldalán a mezőgazdasági termelés idei első féléves megugrásától eltekintve nem történt jelentős változás: továbbra is elsősorban a külföldi kereslettel összefüggő ágazatok (elsősorban a feldolgozóipar, kisebb mértékben a szállítás, raktározás) járultak hozzá a hazai gazdaság növekedéséhez. Ezzel szemben a belső kereslettől függő szektorok, s különösen a több tényező által sújtott építőipar, valamint a pénzügyi, biztosítási ágazat fékezték a növekedést.
Mezőgazdaság A mezőgazdasági termelés az idei kedvező időjárásnak (valamint az áradások elmaradásának) és az elmúlt évek rendkívül rossz termése által jelentett alacsony bázisnak, s így a második negyedévben elért 24,0%-os növekedésnek köszönhetően a gazdaságban betöltött alacsony súlya ellenére jelentős mértékben járult hozzá a GDP bővüléséhez. A termelés szempontjából előnyös feltételek elsősorban a növénytermesztési ágazat teljesítményét segítették, azonban az olcsóbbá váló takarmány az évek óta lejtmenetben lévő állattenyésztésnek is kedvezhet. Az agrárium teljesítményének növekedése várhatóan az év második felében is folytatódik, aminek pozitív foglalkoztatási hatásai (idénymunka) sem elhanyagolhatóak. A mezőgazdaság bruttó hozzáadott értékének és a szektorban foglalkoztatottak számának alakulása
Mezőgazdaság Ipar milliárd Ft
Feldolgozóipar Építőipar Szolgáltatások Kereskedelem, vendéglátás Szállítás, raktározás
350
185
300
180
250
175
200
170
150
Inormáció, kommunikáció
165 Forrás: KSH
Pénzügy, biztosítási tev.
-5%
5%
15%
25%
Bruttó hozzáadott érték (bal t.)
2011.I
2011.II
2010.IV
2010.III
2010.I
2010.II
2009.IV
2009.II
2009.III
2009.I
2008.IV
GDP (év/év)
2008.III
2008.I
160 2008.II
100
Ingatlanügyletek 2011. I.n.év Forrás: KSH -15% 2011.II.n.év
ezer fő
A főbb ágazatok bruttó hozzáadott értéke 2011 első félévében
Foglalkoztatottak száma (jobb t.)
Szolgáltatások A szolgáltatószektor bizalomindexe a visegrádi országokban 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
Lengyelország
Szlovákia
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.01
2007.10
2007.07
2007.04
2007.01
2008.07
Forrás: OECD
A lendületes feldolgozóipari exporttal szoros összefüggésben a szállítási és raktározási ágazat bruttó hozzáadott értéke nőtt a legnagyobb mértékben. A külső konjunktúra lassulása azonMagyarország ban már érezhető volt a második negyedévben, amikor a január és március közötti lendületes bővülés (+2,7%) 0,5%-ra esett vissza.
2008.04
A szolgáltató szektor összesített teljesítménye csak stagnálás körüli képet mutatott az első két negyedévben (+0,2, ill. -0,3% éves szinten). Ennek egyrészt az alacsony belső kereslet és a várakozásoktól továbbra is elmaradó lakossági fogyasztás az egyik oka, másrészt több alágazat teljesítményét egyedi hatások is befolyásolták. A kilátások az elmúlt hónapokban tovább romlottak, így várhatóan a következő hónapokban is mérsékelt ütemben zsugorodik tovább a szektor teljesítménye.
Csehország
A kereskedelem és vendéglátás területén a továbbra is stagnáló hazai vásárlásokat ellensúlyozni tudta az EU-s elnökség révén jó félévet záró vendéglátó szektor. Az első negyedéves stagnálás közeli teljesítmény után április és június között megugrott az infokommunikációs szektor bruttó hozzáadott értéke (+1,9%) a szektor egy részét (telekommunikáció) sújtó válságadó ellenére. A tercier szektoron belül az ingatlanügyletek és a pénzügyi közvetítés jelenti a két legjelentősebb visszahúzó erőt, amelynek hátterében részben egymással is összefüggő folyamatok állnak. A beruházások elmaradása, a lakossági eladósodottság mértéke, a háztartások mérlegkiigazítása, valamint a bankok kockázatkerülő és szigorú hitelezési gyakorlata egyaránt sújtja az ingatlanszektort. Az ingatlanpiac gyengélkedése pedig az egyik fontos oka a visszafogott hitelezési tevékenységnek, mivel a fedezetek értékével, ill. értékesíthetőségével kapcsolatos bizonytalanság erőteljesen kihat a bankok egész aktivitására. Emellett a különadó, a devizahitelesek megmentésével kapcsolatos kormányzati intézkedések, a nem teljesítő hitelek folyamatosan emelkedő száma, a fokozódó nemzetközi kockázatkerülési hangulat, az anyabankok eszközallokációs stratégiájának való megfelelés jelenleg mindmind a magyarországi tevékenységük visszafogására ösztönzi a pénzügyi közvetítőrendszer legtöbb szereplőjét. 34
Makrogazdasági elemzés 2011
Ipar Lendületes bővülés, majd gyors lefékeződés jellemezte az ipari termelés hazai alakulását az év első kilenc hónapjában: miközben a szektor teljesítménye az év első három hónapjában még átlagosan 11,6%-kal haladta meg az egy évvel korábbi szintet, addig ez a második negyedévre 4,3, míg július és szeptember között 1,8%-ra csökkent. A jelentős lassulás hátterében az exportrendelések (éves szintű) dinamikájának jelentős esése a bázishatás áll. Az ipari szektor lendületvesztése azt jelenti, hogy az ágazatban a válság okozta sokkot követően beindult fellendülés egyelőre csak egy részleges korrekciót eredményezett: egyedül a külföldi értékesítés közelítette meg 2011 elején a válság előtti szintet, azonban jelenleg ez is több mint 5%-kal, míg a termelés 10%-kal marad el a 2008. januári értéktől. A belföldi értékesítés azonban továbbra sem tudott elmozdulni a mélypontról. Ipari termelés és értékesítés alakulása (2008. január = 100%)
Ipari termelés és a megrendelések alakulása (év/év)
110%
105%
105% 100%
100% 95%
95%
90%
90%
85%
85%
80%
80%
75%
Export ipari értékesítés
Ipari termelés (jobb t.)
Belföldi ipari értékesítés
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
70% 2008.10
2008.07
2008.01
Export rendelések (bal t.)
75%
Forrás: KSH
70%
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
Belföldi megrendelések (bal t.)
110%
2008.04
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30%
Forrás: KSH
2008.01
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60%
Ipari termelés
A feldolgozóipari hangulatindex* és a feldolgozóipari termelés változása (év/év)
A nemzetközi konjunktúra lefékeződésének hazai iparra gyakorolt jelentős hatása abban is lemérhető, hogy az alágazatai közül legjobban az erősen export-orientált feldolgozóipar termelése zuhant az elmúlt hónapokban és a vállalati kilátások alapján ez a folyamat ősszel is folytatódik.
10
20%
0
10%
-10
0% ESI: 1 hónappal eltolva
-20
-10%
-30
-20%
* European Sentiment Index (ESI)
Forrás: KSH, Európai Bizottság
** 3 hónapos gördülő átlag
-30%
2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07 2011.10
-40
ESI - Feldolgozóipar (bal t.)
35
A német üzleti kilátások és a visegrádi országok ipari termelésének alakulása 130
30%
IFO-index: 1 hónappal eltolva
120
20%
110
10%
100
0%
90
-10% Forrás: Eurostat, CESifo
IFO-index: üzleti hangulat (bal t.) Lengyelország* Szlovákia*
Magyarország* Csehország* Románia*
-30% 2011.10
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
2008.01
2007.10
2007.07
2007.04
-20%
* 3 hónapos gördülő átlag
70
2010.01
80 2007.01
A régió globális transznacionális vállalati kapcsolatokban elfoglalt helye miatt a közép-kelet-európai ipari termelés rövid időn belül, a nemzetközi konjunktúra visszaesésének első jeleire szinte azonnal reagál, így nem csak Magyarországot érintette súlyosan a nyugat-európai, elsősorban német ipari termékek iránti globális kereslet csökkenése: valamennyi környező országban a nyár közepére a korábban kétszámjegyű bővülési ütemről egyszámjegyűre lassult a szektor teljesítménye. A magyarországi visszaesés – a két évvel korábbihoz hasonlóan – ismét súlyosabbnak ígérkezik regionális összehasonlításban, alapvetően a belső piacok gyengesége miatt, ami nem képes tompítani a külső sokk negatív hatását.
Feldolgozóipari termelés** (jobb t.)
Makrogazdasági elemzés 2011
Ipari termelés alakulása (év/év) vállalati méret* szerint 40%
40%
30%
30%
20%
20% 10%
10%
0%
0% -10%
-10%
-20%
-20%
50 - 249 fő
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
250 fő felett
-30% -40%
2011.07
Forrás: KSH
* foglalkoztatottak száma alapján
-40%
2011.04
-30% 2009.01
A nemzetközi konjunktúra trendváltását ezúttal is a (külföldi tulajdonú) vállalatok közvetítik a magyar gazdaság számára, ahogy tették azt másfél évvel ezelőtt is a külső kereslet éledezésekor. A 250 főnél többet foglalkoztató ipari cégek termelésének visszaesését elsősorban a nyugat-európai piacok csökkenő kereslete magyarázza, mivel legjelentősebb mértékben a fogyasztási cikkek előállítása zuhant éves szinten: júliusban például már közel 25%-kal maradt el az egy évvel korábbi szinttől, miközben a beruházási javak termelése – amely kevésbé függ az öreg kontinens keresletétől a magasabb arányú ázsiai export miatt – még mindig 9,0%-kal bővült. Ez az exportértékesítési adatokban is meglátszik: a nagyvállalatok által értékesített fogyasztási cikkek volumene június óta 1520%-kal elmarad az egy évvel korábbi értéktől, miközben a félkésztermékek és beruházási javak eladása tovább nő.
5 - 49 fő
Az ipari kisvállalatok* termelésének és értékesítésének alakulása (év/év) 40%
20% 10%
10%
0%
0%
-10%
-10%
-20%
-20%
Belföldi értékesítés
-30%
2011.07
2011.05
2011.01
2010.11
2010.09
2010.07
2010.05
2010.03
2010.01
2009.11
2009.09
2009.07
2009.05
2009.03
-30%
2011.03
Forrás: KSH
Ipari termelés
36
30%
20%
2009.01
A nyugat-európai konjunktúra lefékeződése – a 2010. eleji fellendüléshez hasonlóan nagyvállalati közvetítéssel – már érezteti a hatását a hazai kisvállalati szegmensben: a nyár közepén váratlanul és erőteljesen visszaesett az exportértékesítés, miután elsősorban a továbbfelhasználásra termelő ágazatok (félkésztermékek) külföldi eladásai példátlan mértékben, júliusban éves szinten több mint 30%-kal zuhantak.
40%
* 5-49 főt foglalkoztató vállalatok
30%
Exportértékesítés
Makrogazdasági elemzés 2011
Építőipar A hazai építőipar fél évtizede tartó hanyatlása 2011 eddig eltelt időszakában sem ért véget: az ingatlanárakkal párhuzamosan folyamatosan csökken a kiadott lakásépítési engedélyek száma is, amit sem a pangó vállalati fejlesztések, sem a szűk fiskális mozgástér miatt alacsony állami beruházási aktivitás (infrastruktúrafejlesztés) nem képes ellensúlyozni. Az építőipari termelés alakulása* Közép-Kelet-Európában (2005=100%) 225%
200%
175%
175%
150%
150%
125%
125% 100%
100%
75%
Románia
Magyarország
Lengyelország
2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
50%
2008.01
2007.07
2007.01
2006.07
2005.01
* szezonálisan kiigazított adatok
2006.01
75% 50%
Csehország
Szlovákia
Az építőipari megrendelések és termelés alakulása (év/év) 15%
60% 40%
10%
20%
5% 0%
0% -20%
-5%
-40%
-10%
-60%
-15% -20% 2011.07
2011.04
-25% 2011.01
2010.10
2010.07
2010.01
Forrás: KSH
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
* 3 hónapos gördülő átlag
-100%
2010.04
-80% 2008.01
A hazai építőipari termelés a 2011. első és második negyedéves 7,2, ill. 11,2%-os éves szintű zsugorodás után júliusban 15,4, augusztusban pedig 12,3%-kal esett vissza. Az első három hónap relatív jobb teljesítménye az időjárással függ ös�sze: a decemberi kedvezőtlen körülmények miatt több építkezést is az idei év elejére halasztottak, ami többek között az épületek építésének minimális (éves szintű) növekedésében is tapasztalható volt. Az ágazat teljesítményének csökkenése valamelyest mérséklődhet a következő hónapokban miután az új szerződések, s így a szerződésállomány zuhanása is május óta érezhetően lefékeződött.
225%
Forrás: Eurostat
200%
2005.07
A szektor bruttó hozzáadott értéke az idei első félévet beleszámolva már összesen 15 negyedéve (2007. július óta) zsugorodik, aminek eredményeként a GDP termelésében az ágazat aránya az öt évvel ezelőtti 5% körüli szintről 3% közelébe esett vissza. A hazai építőipar vesszőfutása regionális összehasonlításban is példa nélküli: miközben az ágazat teljesítménye Csehországban és Szlovákiában is a 2005-ös szinthez áll közel, a magyar építőipar termelése az idén nyáron a hat évvel ezelőtti érték 60%-át sem érte el.
Építőipari termelés* (jobb t.) Tárgyhó végi szerződésállomány (bal t.) Új szerződések (bal t.)
A lakásépítés költségeinek alakulása (év/év) 10%
25%
8%
20%
6%
15%
4%
10%
2%
5%
0%
0%
-2% -4%
Lakásépítés teljes költsége (bal t.) Anyagköltség (jobb t.)
37
-5%
Forrás: KSH
-10%
2006.I 2006.II 2006.III 2006.IV 2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III 2010.IV 2011.I 2011.II
A gyenge kereslet és a nehézkes finanszírozás mellett költségoldali tényezők is akadályozhatják az ágazat talpra állását a következő időszakban, mivel az idei első félévben az építkezés költségeinek 2010. áprilistól tartó gyorsuló csökkenése megállt. Az első negyedévben ezt az anyagköltségek mérsékelt emelkedése, míg április és június között a munkaerőköltségek megugrása okozta. A következő évre tervezett jelentős minimálbéremelés pedig tovább növelheti az építőipari vállalatok terheit, amit a jelenlegi piaci helyzetben valószínűleg áraikban nem tudnak érvényesíteni, így emelkedhet az elbocsátások száma, illetve a feketén dolgozók aránya.
Munkaerőköltség (jobb t.)
Makrogazdasági elemzés 2011
Foglalkoztatás A munkaerőpiaci helyzet továbbra is csak mérsékelt javulást mutat Magyarországon, s habár a foglalkoztatottak bővülő számának köszönhetően idén nyáron az aktivitási ráta elérte az 56%-os arányt (amire nem volt példa az elmúlt két évtizedben), a munkanélküliségi ráta július és szeptember között 10,7% volt. Az idei harmadik negyedévben 33 ezer fővel volt magasabb a munkahellyel rendelkezők száma, mint egy évvel korábban, de megközelítőleg még mindig közel 70 ezerrel kevesebb állás volt a gazdaságban, mint 2008 hasonló időszakában. A magyar munkanélküliségi ráta a szlovák után a legmagasabb a régióban, ugyanakkor eddig a közép-kelet-európai országok egyikében sem érte el az álláskeresők aránya a válság előtti szintet, s a válság okozta munkaerőpiaci sokk mértékében Magyarország a térség középmezőnyébe tartozik. 2008 és 2011 szeptembere között a szlovák munkanélküliségi ráta nőtt a legnagyobb mértékben (+4,7 százalékpont), ezt a lengyel, cseh és magyar emelkedés követte (+2,5, 2,3, ill. 2,1 százalékpont), míg a román ráta mindössze 1,8 százalékponttal haladja meg a három évvel korábbit. A gazdaságilag aktív népesség* és a munkanélküliségi ráta alakulása 16% 14%
12%
10%
10%
Románia
Magyarország
Lengyelország
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
4% 2008.04
4% 2008.01
6%
2007.10
6%
2007.07
8%
2007.04
8%
Csehország
Szlovákia
75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 -125 -150 -175 -200
Mezőgazdaság Egyéb ipar Piaci szolgáltatások Összesen (jobb t.)
2011.II
2011.I
2010.IV
2010.III
2010.II
2010.I
2009.IV
2009.III
Forrás: KSH
2009.II
ezer fő
60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160
Feldolgozóipar Építőipar Közösségi szolgáltatások*
* közigazgatás, oktatás, eü., szociális ellátás
A feldolgozóipari foglalkoztatás alakulása (év/év) 80 60 40
40%
Export ipari értékesítés: 1 n. évvel eltolva
30%
Feldolgozóipari termelés: 1 n. évvel eltolva
20%
Export megrendelések: 1 n. évvel eltolva
20
10%
0
0%
-20
-10%
-40
-20%
-60
Forrás: KSH
-80
-30%
2011.III
2011.II
2011.I
2010.IV
2010.III
2010.II
2010.I
2009.IV
2009.III
2009.II
2009.I
-40%
Foglalkoztatás (bal t.) Feldolgozóipari termelés
38
ezer fő
A nemzetgazdasági ágazatok hozzájárulása a foglalkoztatottak számának változásához
ezer fő
A foglalkoztatásbővülés motorjának tekinthető feldolgozóiparban azonban további javulás nem várható, mivel a fellendülés alapját képező külső megrendelések és az exportértékesítés (és ezzel együtt a termelés) visszaesése visszafogja a munkerő iránti keresletet is, valamint a termelékenység egész régióra jellemző visszaesése sem indokolja a foglalkoztatottak számának további számottevő bővítését.
14%
* szezonálisan kiigazított adatok
12%
Foglalkoztatottak számának változása (év/év, bal t.) * a foglalkoztatottak és Munkanélküliek számának változása (év/év, bal t.) aktívan munkát keresők (munkanélküliek) együttesen Munkanélküliségi ráta (jobb t.)
A válság mélypontján a hazai foglalkoztatási sokkot az állami intézkedések (közmunkaprogramok) tompították, a tavalyi év második felétől azonban a termelés beindulásával a feldolgozóipari ágazat vált a munkahelyek (újra) teremtésének motorjává, valamint kisebb részben a mezőgazdaság és egyes piaci szolgáltatások járultak hozzá a foglalkoztatás növekedéséhez. Azonban míg a tavalyi évben a megnövekedett rendelésállomány kielégítéséhez a feldolgozóipari cégek még elsősorban nem új munkaerő felvételével, hanem inkább a válság alatt bevezetett rövidebb munkaidő meghosszabbításával (a részidősök teljes munkaidőben való foglalkoztatásával) bővítették humánerő-kapacitásaikat, az idei első félévben addicionális munkaerő-keresletük már teljes mértékben megjelent a munkaerőpiacon. A piaci szolgáltatások közül a tavalyi évben az export felfutásának köszönhetően a szállítás, raktározás ágazatban, míg az idei első félévben az EU-s elnökségnek (is) köszönhetően az idegenforgalomban nőtt átlagon felül a foglalkoztatottak létszáma.
16%
Forrás: Eurostat
2007.01
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
2008.01
Forrás: KSH
12,5% 12,0% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0% 7,5% 7,0%
2009.I
ezer fő
125 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100 -125 -150
Munkanélküliségi ráta alakulása* Közép-Kelet-Európában
Export ipari értékesítés Export rendelések
Makrogazdasági elemzés 2011
A foglalkoztatási helyzetben a következő egy-másfél évben sem várható pozitív fordulat, a munkanélküliségi ráta tartósan 10% felett maradhat. Mérsékelt javulást a statisztikákban egyedül a közmunkaprogramok felfutása jelenthet, míg a 2012-től várhatóan emelkedő minimálbér negatív irányban befolyásolhatja a foglalkoztatás alakulását, mivel a megemelkedett költségek miatt a vállalatok elbocsátásokra kényszerülhetnek, illetve emelkedhet a feketén foglakoztatottak száma. Az állam munkaerőpiaci aktivitása már az idei év első felében is tetten érhető volt: miközben a válság előtti időszakban az összes bejelentett új munkahelyen belül a támogatottak aránya nem érte el a 40%-ot, ez az arány az idei évben tartósan 70% körül alakul. Összességében azonban elmondható, hogy új piaci munkahelyek nélkül a foglalkoztatási helyzet és a gazdasági aktivitás tartós javulása elképzelhetetlen. A kibocsátási rés és a foglalkoztatás alakulása a magyar gazdaságban (év/év)
Bejelentett új támogatott, ill. nem támogatott munkahelyek 80
80%
7%
70
70%
2%
8%
60
60%
0%
9%
50
50%
40
40%
30
30%
20
20%
10
2013.I
10%
0
Nem támogatott (bal t.) Támogatott aránya (jobb t.)
39
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
Kibocsátási rés (bal t.) Kibocsátási rés (MNB prognózis, bal t.) Munkanélküliségi ráta (jobb t.) Munkanélküliségi ráta várható alakulása (MFB prognózis, jobb t.)
2008.07
0% 2008.01
2012.I
2012.III
2011.I
2011.III
2010.I
2010.III
2009.I
2009.III
2008.I
2008.III
2007.I
12% 2007.III
2006.I
2006.III
2005.I
-6%
11%
Forrás: MNB, KSH
2005.III
-4%
10%
2008.04
-2%
ezer darab
6%
4%
fordított skála
6%
Támogatott (bal t.)
Forrás: NFSZ
Makrogazdasági elemzés 2011
Infláció Az év hátralevő részében tovább erősödhetnek a dezinflációs hatások, azonban a kormányzati intézkedések (népegészségügyi termékadó, jövedéki adó- és ÁFA-emelés, gáz- és távhőárak támogatásának változása stb.), valamint a forint árfolyamával kapcsolatos kockázatok emelkedése miatt az előzetesen vártnál magasabb lehet a jövő évi fogyasztói árindex. Az idei évben átlagosan 4,0, míg jövőre 4,4%-os fogyasztói árindexszel számolunk. A fogyasztói árak* 12 havi változása Közép-Kelet-Európában (év/év) 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1%
* Harmonizált fogyasztói árindex (Harmonised index of consumer prices)
Forrás: Eurostat
2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07
A magyarországo fogyasztói árindex idei alakulása beleillik a régiós folyamatokba, ahol egyedül Csehországban maradt 3,0% alatt a pénzromlás üteme, míg Romániában az első féléves 7% feletti infláció a tavaly nyári ÁFA-emelés eredménye, azonban ennek hatása júliustól kikerült a bázisból.
10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1%
Magyarország
Csehország
Szlovákia
Románia
A 12 havi fogyasztói árindex alakulása a főbb termékcsoportok szerint 10%
Forrás: MNB
8%
12% 10%
Élelmiszerek Piaci szolgáltatások Alkohol, dohány Szabályozott árak
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
0% 2008.07
2%
-2% 2008.04
4%
0% 2008.01
6%
2%
2007.10
4%
2007.07
8%
2007.04
6%
2007.01
Az infláció hazai alakulását az év első felében döntően a nyersanyag-világpiaci árak alakulásának következtében (ill. az agrártermékek esetében ez kiegészült az itthoni rossz terméssel) az üzemanyag- és élelmiszerárak határozták meg: ez a két termékcsoport az első és második negyedévben közel 60%-ban volt felelős a fogyasztói árak (éves szintű) emelkedéséért, ami a július és szeptember közötti periódusra 52,1%-ra mérséklődött. Ezek hatása az év második felében és várhatóan a jövő évben is tovább csökken. Egyrészt a nyersanyagok világpiaci árának szárnyalása 2010 második felére esett, így ezek hatása lassan kifut a bázisból. Másrészt a kőolaj ára hosszabb távon a hordónkénti 100 dolláros szint alatt stabilizálódhat a lassuló világgazdasági kereslet következtében, míg az agrártermékek árában érvényesülni fog az idei jó termés hatása.
Lengyelország
Ipari termékek Szabadáras háztartási energia Üzemanyag Fogyasztói-árindex (jobb t.)
40
600
160
550
140
500
120
450
100
400
80
350
60
300
CRB nyersanyagpiaci (aggregált) árindex (bal t.) CRB élelmiszeripari árindex (bal t.) WTI-típusú kőolaj (jobb t.)
2011.10
2011.07
2011.04
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
2008.01
2011.01
Forrás: Reuters
250
40 20
$/hordó
Nyersanyag világpiaci árak alakulása
A fogyasztói árindex ütemének idei mérséklődéséhez szintén hozzájárult a szabályozott árak (elsősorban lakossági energia, gyógyszerek, valamint egyéb kommunális kiadások) korábbi évekhez képest alacsony növekedése. A hatóságilag meghatározott energiaárak emelkedésének gyorsulása inputoldalról a világpiaci folyamatok alapján az üzemanyagokhoz hasonlóan nem indokolt, ugyanakkor a támogatási rendszer átalakítása az árak növekedését eredményezheti 2012. januártól. A piaci szolgáltatások infláció üteméhez való hozzájárulása a következő egy-másfél évben is stagnáló belső kereslet eredményeként továbbra is elmaradhat a válság előtti értéktől.
Makrogazdasági elemzés 2011
A fogyasztói árindex júliusi 3,1%-os emelkedését követően ismét gyorsult valamelyest a pénzromlás itthoni üteme (augusztusban és szeptemberben egyaránt 3,6-3,6%) és az év hátralevő részében a keresleti és költségoldali dezinflációs hatások tovább erősödhetnek. Mivel ezek a következő évben is éreztetni fogják hatásukat, az infláció jövő évi megugrásával kapcsolatos várakozásunkat elsősorban az általános ÁFA-kulcs 25-ről 27%-ra emelése, valamint a forint árfolyamának ideihez képest mérsékelt gyengülése indokolja. Előbbi 0,8, míg utóbbi 0,2 százalékponttal gyorsítja a fogyasztói árak növekedését az általunk korábban várt, s a fundamentumok alakulásával indokolható jövő évi átlagosan 3,4%-os értékről. Vagyis ez az egyszeri intézkedés akadályozza meg 2009-hez hasonlóan, hogy jövőre a pénzromlás hazai üteme a 3,0%-os célérték közelébe, ill. az alá kerüljön. A maginfláció, valamint a fogyasztói árak éves és havi szintű változása Magyarországon
Az adóváltozás hatása a fogyasztói-árindex alakulására (év/év)
10%
2,5%
8%
2,0%
6%
1,5%
4%
1,0%
2%
0,5%
0%
0,0%
-2%
-0,5% -1,0%
10%
8%
8%
6%
6%
4%
4%
2%
2% Forrás: MNB
0%
Változatlan adótartalmú fogyasztói-árindex
41
6%
2011.07
2011.04
2011.01
* rendszeres bruttó havi bér: prémium, jutalom, egyhavi juttatás nélküli bruttó bér
7%
12% 10%
8%
8%
9%
6%
10%
4%
11%
2%
Forrás: KSH
Munkanélküliségi ráta (bal t.)
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
2008.01
2007.10
0% 2007.07
12% 2007.04
A munkaerővel kapcsolatos kiadások várható emelkedését azonban a nyersanyagpiaci árak mérséklődése (ill. a tavalyi év második felében kezdődő szárnyalásuk bázisból való kikerülése) ellensúlyozhatja, így a költségoldali nyomás továbbra is alacsony maradhat.
Fogyasztói-árindex
A munkanélküliségi ráta és a bruttó bérek alakulása (év/év)
fordított skála
A munkaerő-piaci folyamatok önmagukban nem indokolnak jövőre jelentős emelkedést a munkavállalói fizetésekben, s az adórendszer 2012-es változásainak nettó bérekre gyakorolt hatásai is összességében kiegyenlítik egymást. Ugyanakkor várhatóan a bérek emelkedését gyorsítja majd a minimálbér 92 ezer forintra való felemelése, az adójóváírás megszűntetése miatt a nettó fizetések előírt szinten tartása, valamint a minimálbér 1,5-szerese utáni munkáltatói járulékfizetési kötelezettség bevezetése. Azonban ezeknek az intézkedéseknek is kérdéses a nemzetgazdasági szintű keresleti hatása, mivel a vállalatok költségeinek emelkedése miatt az elbocsátások, valamint a fekete foglalkoztatás arányának növekedése sem zárható ki.
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
2009.01
2008.10
2008.07
2008.04
2008.01
2007.10
2007.07
Fogyasztói-árindex (hónap/hónap, jobb t.) Fogyasztói-árindex (év/év, bal t.) Maginfláció (év/év, bal t.)
2007.04
2007.01
0%
2007.01
Forrás: KSH
2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10 2011.01 2011.04 2011.07
-4%
10%
Bruttó bér* (jobb t.)
Makrogazdasági elemzés 2011
Egyensúlyi folyamatok Folytatódott a mérlegkiigazítás az idei első félévben a magyar gazdaságban: a nettó (külfölddel szembeni) finanszírozási képesség mind a fizetési mérleg, mind a pénzügyi számlák adatai alapján tartósan magas, míg az államadósság április és június között 5,2 százalékponttal csökkent a GDP arányában. A mérlegkiigazítás ára azonban súlyos, mivel alapvetően a hazai gazdaság stagnálására vezethető vissza: a rekordokat döntő folyó fizetési mérleg többlet a lendületesen bővülő export mellett a lakosság és a vállalati szektor visszafogott (import) keresletének köszönhető, ami a beruházások elhalasztásából fakadóan a nem pénzügyi vállalatok tartós nettó megtakarítói pozíciójából is visszatükröződik. 2011 első hat hónapjában csökkenő ütemben, de tovább nőtt a reálgazdasági mérleg aktívuma, ami a tőkemérleg – egy évvel korábbihoz képest mérsékeltebb – többletével együtt a magyar gazdaság GDP arányosan 3,3%-os finanszírozási képességét eredményezte az idei második negyedévben a fizetési mérleg adatai alapján.
1000
4%
500
2%
0
-2%
-1000
-4%
-1500
-6%
-2000
-8%
-2500
-10%
A harmadik negyedévben a külkereskedelmi mérleg továbbra is jelentős aktívuma és az EU-s források felhasználásának esetleges gyorsulása ismét rekord szintre emelheti a gazdaság külfölddel szembeni finanszírozási képességét.
Miután az idei első negyedévben 2010 végéhez képest kis mértékben emelkedett az államháztartás adóssága (a maastricht-i módszertan alapján a GDP 80,3%-ról 81,8%-ra), április és június között jelentősen mérséklődött. Az államadósság második negyedévben mért csökkenéséhez (-5,2 százalékpont) hasonlóra 1995 óta csak kétszer volt példa: 1995 második negyedévében 5,8, míg 2009. április - június között 6,2 százalékponttal lett kevsebb az államháztartás (GDP arányos) bruttó adóssága az azt megelőző három hónaphoz képest. A második negyedévben a központi kormányzat adóssága 1247 milliárd forinttal csökkent, a helyi önkormányzatok tartozása viszont 63 milliárddal emelkedett, amivel a teljes adósságállományon belül ismét elérte a 2010. év végi rekord szintet (5,7%). A TB alapok hiánya 90 milliárd forinttal nőtt.
42
Forrás: MNB * a GDP százalékéban
Nettó finanszírozási képesség/igény alakulása a GDP százalakéban (fő szektorok, tranzakciók)* 20%
4%
15%
2%
10%
0%
5%
-2%
0%
-4%
-5%
-6%
-10%
-8%
-15%
* utolsó négy negyedév egyenlege/utolsó négy negyedév GDP-je
-10% -12%
2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I
-20%
Nem pénzügyi vállalatok Háztartások Finanszírozási képesség (jobb t.)
Államháztartás Külföld
Forrás: MNB
Az államadósság összetételének és a maastricht-i adósság GDP-hez viszonyított arányának alakulása 25 000
100% Forrás: MNB
20 000
90%
15 000
80%
10 000
70%
5 000
60%
0
50% 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I
Az idei első félévben érdemi változást jelentett a pénzügyi számlák adataiban a magánnyugdíjpénztárból visszalépő tagok pénztárakkal szembeni követeléseinek a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alaphoz kerülése, ami tulajdonképpen egy közel 3000 milliárd forintos tőketranszfernek felel meg a háztartások és az állam között. Ennek eredményeként a háztartások nettó megtakarítói pozícióját az államháztartás vette át.
Folyó fizetési mérleg Tőkemérleg* Nettó finanszírozási képesség* (jobb t.)
milliárd Ft
A magyar gazdaság nettó finanszírozási képessége a GDP százalékában mérve a 2011. második negyedévvel záruló egy évben kis mértékben csökkent (1,9-ről 1,7%) a pénzügyi számlák alapján. Az államháztartás (+5,7%) és a nem pénzügyi vállalatok (+1,9%) többletével szemben a háztartások finanszírozási igénye (-5,4%) és a külfölddel szembeni tartozások csökkenése (-1,7%) állt szemben.
0%
-500
2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III 2011.I
millió €
Az Európai Uniótól érkező transzferek az első félévben – mind a jövedelemmérlegben elkönyvelt folyó átutalások, mind a tőkemérlegben rögzített tőketranszferek alapján – elmaradtak 2010 azonos időszakához viszonyítva, ami a fizetési mérleg eredményszemléletű elszámolása alapján a közösségi források alacsonyabb felhasználására utal.
A folyó fizetési mérleg, a tőkemérleg és a magyar gazdaság finanszírozási képességének alakulása
Központi kormányzat** * a GDP százalékéban Helyi önkormányzatok** TB alapok** ** nem konszolidált adatok Az államháztartás bruttó adóssága* (jobb t.)
Makrogazdasági elemzés 2011
Költségvetés A központi költségvetés bevételi és kiadási oldalán is nagyobb pénzmozgás volt megfigyelhető október végéig, mint a tavalyi év azonos időszakában. A vártnál lassabb idei évi gazdasági növekedés és a külső környezet jelentette bizonytalanság következtében kockázatok vannak a büdzsé célszámainak – így a 2,94%-os deficitcél – tartása körül. Az államadósság csökkenés ellenére a magyar gazdaság sérülékeny maradhat a következő években is az államadósság magas devizahányada, az árfolyamok volatilitása miatt, s a nemzetközi pénzpiacokon tapasztalt hullámzó érdeklődés az évtized derekáig nagy volumenben lejáró devizaadósság megújítása szempontjából is kockázatokat rejt.
A jövedéki adó, ill. ÁFA bevételek ugyan 22, ill. 57 milliárd forinttal haladták meg szeptemberig a tavalyi hasonló periódus bevételeit, azonban az ÁFA befizetések teljesülése körül kockázatok merülnek fel. Az első három negyedévben 1761 milliárd forint, a 2011-es költségvetési tervezet 70,8%-a realizálódott, ez azonban elmaradt a tavalyi 73,7%-tól. Ennek oka a visszafogott lakossági fogyasztás, amelyet a gyengülő forintárfolyam révén emelkedő lakossági hitelterhek, a gyenge hitelezési aktivitás, a laza munkaerőpiaci kondíciók, ill. az ezek révén óvatosabb fogyasztói és erősödő megtakarítási szándék fékez, így a nyugdíjpénztári reálhozamok nyári kifizetése is enyhe fogyasztásbővülés mellett valószínűleg inkább a megtakarításokat növelték, ill. hiteltörlesztésre fordították azokat. Az idei évre tervezett pénzügyi szervezetek különadója és az egyes ágazatokat terhelő különadók 5, ill. 10 milliárd forinttal haladják meg a tavalyit (187, ill. 161 milliárd Ft az idei előirányzat), az idei havi lefutásuk azonban egyenletesebb, így eltér a 2010. évitől, amikor is szeptember, ill. december végén folytak be a válságadók a büdzsébe. A társasági adóbevételek (154 milliárd Ft) szeptemberig 23 milliárd forinttal múlták felül a tavalyi év azonos időszakát. Az idei évre a tavalyinál 35 milliárd forinttal kevesebb (288 milliárd Ft) bevétel van betervezve a tavaly még csak fél évig, idén azonban már teljes évben 500 millió Ft adóalapig érvényes 10%-os társasági adókulcs következtében.
Jan-Szept
Jan-Aug
Jan-Júl
Jan-Jún
Jan-Feb
SZJA ÁFA Banki különadó Összes bevétel (jobb t.)
Jövedéki adó Ágazati különadó Társasági adó
Az államháztartás központi alrendszerének előzetes mérlege: a bevételek alakulása ezer milliárd Ft
2010
2011
teljesítés (előzetes)
I-IX. hó
éves teljesítés %-a
tv-i módosított előirányz.
Gazdálkodó szervezetek befizetései
1125,8
519,6
46,2%
1182,6
724,1
61,2%
Társasági adó
323,4
131,8
40,8%
288,0
154,4
53,6%
Egyszerűsített vállalkozási adó
181,9
91,3
50,1%
180,1
86,5
48,0%
Banki és ágazati különadó
339,0
-
-
348,0
236,0
67,8%
Fogyasztáshoz kapcsolt adók
3200,1
2322,1
72,6%
3402,4
2405,0
70,7%
Általános forgalmi adó
2313,6
1704,3
73,7%
2489,0
1761,3
70,8%
Jövedéki adó
856,5
595,7
69,5%
881,1
617,6
70,1%
Lakosság befizetései
1860,5
1391,0
74,8%
1446,2
1082,6
74,9%
Személyi jövedelemadó
1767,9
1317,6
74,5%
1363,0
1023,3
75,1%
Nyugdíjjárulék befizetések
2255,6
1623,6
73,0%
2553,5
1944,4
76,1%
Egészségügyijárulék befizetések
674,7
511,7
75,8%
673,4
515,6
76,6%
Forrás: NGM
43
Jan-Máj
-120 Jan-Ápr
-80
-300 Jan-Márc
-200
Jan
Az egykulcsos SZJA 2011. eleji bevezetése következtében a személyi jövedelem adó bevételek (1023,3 milliárd Ft) az előirányzottnak megfelelően elmaradtak az első kilenc hónapban az előző év azonos időszakához képest (1317,6 milliárd Ft), ugyanakkor kedvező, hogy időarányosan január-szeptember között az idei évre tervezett SZJA bevételek 75,1%-a folyt be az államkasszába, s tavaly is lényegében azonos volt az arány (74,5%).
milliárd Ft
milliárd Ft
A központi költségvetés idei évre tervezett 8111 milliárd forintos bevételeinek 82,0%-a (6790 milliárd Ft) folyt be az idei év első tíz hónapjában, ami mind arányában, mind összegben meghaladja a tavaly ugyanezen időszak alatt elkönyvelt bevételeket (77,7%, ill. 6578 milliárd Ft). A kiadások teljesülése (2011. január - október között 8047 milliárd Ft, az éves cél 90,5%-a, 2010ben ugyanekkor 7720 milliárd Ft, az éves kiadások 82,9%-a) révén az államháztartás – helyi önkormányzatok nélküli – 2011. október végi hiánya 1327,8 milliárd forintot ért el, amely a módosított előirányzat 112,1%-át jelenti. A kiadási oldalon a nagyobb tételek közül a szeptemberig rendelkezésre álló adatok szeA központi költségvetés bevételeinek alakulása 2011-ben rint az állami vagyonnal kapcsolatos, egyébként speciálisnak 2010 azonos időszakához viszonyítva tekinthető költségek, valamint a költségvetési szervek kiadá300 120 Forrás: NGM sai haladták meg időarányosan az idei célt: utóbbi az első ki200 80 lenc hónapban elérte az éves előirányzat 95,3%-át. A vártnál 100 40 lassabb idei évi gazdasági növekedés következtében kockáza0 0 tok vannak a büdzsé célszámainak – így a 2,94%-os deficit-100 -40 cél – tartása körül.
I-IX. hó
évi előirányzat %-a
Makrogazdasági elemzés 2011
Kockázatot jelent és középtávú hatásokkal bír, hogy a távközlési szektort terhelő, s tavaly kivetett különadó kivezetésére szólítatta fel szeptemberben a magyar kormányt az Európai Bizottság, s a ki nem fizetett beszerzésekhez kapcsolódó ÁFA-visszatérítés is 250 milliárdos lyukat üt a büdzsén, ennek fedezetére potenciálisan a nyugdíjpénztári kasszáktól átvett portfolió merült fel. A hiány éves teljesülésére figyelembe vett, a Nyugdíjreform és Adósságcsökkentő Alapból származó bevételek 528,8 milliárd forintos összegének teljesítésére az év végi hónapokban kerül sor, azonban a nyugdíjpénztáraktól az államkasszába kerülő részvényportfolió értékesítése a turbulens részvénypiaci légkörben veszteségesnek ígérkezik az év hátralevő részében.
22 000 20 000 18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0
55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
Devizaadósság*
Forintadósság
2011.01
2010.01
2009.01
2008.01
2007.01
2006.01
2005.01
Forrás: ÁKK
2004.01
A központi költségvetés devizaadósságának mértéke a teljes adósság 47,9%-át érte el, ami a legmagasabb arány a 2004 január óta rendelkezésre álló adatok szerint. Az emelkedésben a forint árfolyamának gyengülése játszott szerepet, s a prognosztizált árfolyampálya alapján 2011 végén is magas maradhat a devizaadósság aránya.
milliárd Ft
A központi költségvetés bruttó addóssága
Devizaadósság aránya (jobb t.)
* devizaadósság forintban a hónap utolsó munkanapján jegyzett MNB középárfolyamon
A központi költségvetés adósságelemeinek lejárati szerkezete 2011. június 30-án* 3 000 Forrás: ÁKK
2 500 milliárd Ft
2 000 1 500 1 000 500
Deviza adósság
Forint adósság
* 2041-ben további 233,4 millió Ft deviadósság törlsztés válik időszerűvé
44
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
0 2011
A központi költségvetés adósságszerkezetéből adódóan a június végi árfolyamok alapján 2014-ig éves szinten 2500 milliárd forint feletti adósság visszafizetése, ill. megújítása válik időszerűvé, így 2014-ig bezárólag a magyar gazdaság nyitottságából eredő sebezhetőség különösen magas marad, ráadásul a globális megtakarítások és az állami eladósodásból eredő forrásigény alapján túlkereslet várható ezekben az években a források iránt.
Makrogazdasági elemzés 2011
Monetáris politika A fiskális politika mellett a monetáris élénkítés lehetőségei is korlátozottak voltak 2011-ben, s a monetáris mozgástér a következő hónapokban várhatóan szűkül, egyre inkább a jegybanki kamatemelés felé mutatnak a folyamatok. Az év hátralevő részében és 2012 első felében az inflációs nyomás helyett a kedvezőtlen pénzügyi folyamatokkal összefüggő kockázatok hatnak a monetáris szigorítás irányába. Jegybanki alapkamatok alakulása Magyarországon, Csehországban, Lengyelországban és Romániában 12%
12%
10%
10%
8%
8%
6%
6%
4%
4%
2%
2%
Magyarország
4%
4%
2%
12 havi inflációs ráta
0% 2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
2008.01
2007.07
2007.01
2006.07
2006.01
2005.07
2005.01
10%
400
8%
300
6%
200
4%
2011.10
2008.01
45
2011.07
0
2%
Jegybanki alapkamat (jobb t.) 2011.04
10 éves CDS-felár (bal t.)
2011.01
3%
2010.10
100
2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
2008.01
500
2010.07
4%
12% Forrás: MNB, Reuters
2010.04
5%
240
14%
600
2010.01
250
2007.07
2004.07
2004.01
700
2009.10
6%
2007.01
2%
Jegybanki alapkamat
0%
2009.07
7%
260
2006.07
2011.07 6%
2009.04
270
2006.01
2011.01
8%
6%
2009.01
8%
2005.07
2010.07
8%
2008.10
9%
280
2005.01
2010.01
10%
bázispont
290
220
2009.07
10%
10%
Jegybanki alapkamat (jobb t.)
2009.01
12%
2008.07
11%
HUF/EUR (bal t.)
2008.07
14% Forrás: KSH, MNB
2008.04
12%
310
230
Románia
Jegybanki alapkamat és a 10 éves CDS-felár
320 Forrás: MNB, ECB
Lengyelország
12%
Jegybanki alapkamat és a forint/euró árfolyam alakulása
300
Csehország
14%
2003.07
A nyár végétől a romló növekedési kilátások, a 12 havi inflációs ráta és a maginfláció csökkenése, a világpiaci nyersanyagárak mérséklődése növelte a monetáris lazítás előtti mozgásteret, azonban az országkockázati prémium emelkedése (ami a bankok számára megdrágítja a pénzpiaci forrásszerzést) és a forint árfolyamának az euróval szembeni emelkedése csökkentette a jegybanki kamatcsökkentés esélyét, s ezek együttes hatásaként végül nem került sor a jegybanki kamat változtatására 2011. január óta.
0%
Jegybanki alapkamat és a 12 havi inflációs ráta alakulása
2003.01
A hazai kamatpolitikára befolyással bíró tényezők együttes hatása nagyjából semleges volt 2011. októberig, ugyanakkor az esztendő első felében és az év derekától más-más tényezők szabtak szűk mozgásteret a Monetáris Tanács döntéshozói számára. Az év első hónapjaiban a magas nyersanyagárak, a gyorsabb növekedés és a jövedelem-expanzió jelentett inflációs kockázatokat, ugyanakkor a fokozatosan erősödő forint árfolyam valamint a pénz- és tőkepiaci folyamatok viszonylagos stabilitása a januárban 6,00%-ra emelt kamat tartásának jelentett támaszt.
2008.01
2007.07
2007.01
0%
2006.07
Forrás: jegybankok honlapjai
2006.01
A Magyar Nemzeti Bank irányadó kamatrátája a 2011. januári 25 bázispontos emelést követően 6,00% maradt egész évben. A feltörekvő piacokon és a régióban több gazdaságban (pl. Lengyelországban, Kínában) is szigorításra került sor 2011-ben az inflációs nyomás következtében (pl. Lengyelország, Kína). A 6,25%-os romániai alapkamatot 6,00%-ra csökkentette a román jegybank. Ennek ellenére a magyarországi jegybanki alapkamat a régióban továbbra is a magasak közé tartozik: Romániában 6,00%, Lengyelországban 4,50%, Csehországban 1,75% az irányadó kamatszint november elején.
2% 0%
Makrogazdasági elemzés 2011 Jegybanki alapkamat és 3, 6, 12 hónapos diszkontkincstárjegyek referenciahozama 6,75%
6,75%
6,50%
6,50%
6,25%
6,25%
6,00%
6,00%
5,75%
5,75%
5,50%
5,50%
5,25%
5,25%
5,00%
46
5,00%
2011.10
4,75%
6 hónapos DKJ hozam Jegybanki alapkamat
A jegybanki alapkamatot meghatározó gazdasági fundamentumok* 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6%
12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6%
GDP növekedés (év/év) + 12 havi infláció
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
2008.01
2007.07
2007.01
2006.07
2006.01
2005.07
Forrás: MNB, KSH
2005.01
Bár a gyengülő növekedési kilátások és a belső kereslet tartós szűkülése a reálgazdaság szempontjából inkább alapkamat-csökkentést tenne szükségessé, a nemzetközi pénz- és tőkepiaci folyamatokban és a magyar gazdaság nemzetközi megítélésében bekövetkezett romlás miatt a külső finanszírozás fenntarthatósága érdekében még az idén várhatóan alapkamat-emelésre kerül sor (a diszkontkincstárjegyek hozamemelkedése, az aukciós kereslet csökkenése, a 310 HUF/EUR sáv fölé gyengülő forint árfolyam, az országkockázati prémium megugrása, a feszült nemzetközi pénzpiaci környezet, az ország reálgazdasági és pénzpiaci nyitottsága mind a kamatemelés irányába mutató tényező). A monetáris mozgástér várhatóan 2012-ben is szűk marad, a jegybanki alapkamat csökkenésére esetleg 2012 második felében lesz lehetőség.
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
3 hónapos DKJ hozam 12 hónapos DKJ hozam
2011.07
Forrás: ÁKK, MNB
4,75% 2010.01
A szeptemberben felgyorsuló forintgyengülés és az ország befektetői megítélésének újabb romlása az év hátralevő részében megnövelte a kamatemelés valószínűségét, ami az állampapírpiaci hozamok alakulásában is megfigyelhető volt: a szeptemberben ismét megugró, októbertől jegybanki alapkamat fölötti diszkontkincstárjegy hozamok a kamatcsökkentési várakozások helyett a kamattartásra, majd fokozatosan a kamatemelésre vonatkozó piaci várakozások felerősödését mutatják.
MNB alapkamat (bal t.)
*a jegybanki kamatdöntést befolyásoló gazdasági környezet két tényezőjét (árstabilitás, gazdasági növekedés) kifejező mutatók, a GDP bővülésének (év/év) és a 12 havi inflációs rátának az összege
Makrogazdasági elemzés 2011
Likviditás, banki hitelezés A magyarországi bankrendszer hitelezési aktivitását számos tényező blokkolta 2011-ben, így a bankok forráshelyzetének nehézségei, az eszközállomány minőségének romlása, az ágazatot érintő válságadók, a devizahiteleseket érintő kormányzati lépések, a gazdasági kilátások romlása, a forint árfolyamának volatilitása. Összességében 2012-ben is a bankok alacsony hitelezési tevékenységét várjuk. Részvénytársasági hitelintézetek* belföldi betétei valamint közvetlen külföldi forrásai 25 000
Forrás: PSZÁF
Közvetlen külföldi forrás
20 000
20 000
15 000
15 000
10 000
10 000
5 000
milliárd Ft
*MFB, EXIM, KELER nélkül
milliárd Ft
Forrásoldalról a hitelintézetek mozgásterét szűkítette a belföldi betétállomány három és féléves stagnálása, valamint a közvetlen külföldi források 2010. június és 2011. június közötti 22%-os (2073 milliárd forintos) csökkenése.
25 000
Belföldi betétek
5 000
0 2011.06
2010.12
2010.06
2009.12
2009.06
2008.12
2008.06
2007.12
2007.06
2006.12
2006.06
2005.12
2005.06
2004.12
0
A betétek alakulását tekintve a lakosság az év első kilenc hónapjában 201 milliárd forinttal növelte nettó betétvagyonát (a betételhelyezések volumene meghaladta a betétek leépítésének mértékét), míg a vállalatok 45 milliárd forinttal csökkentették betétállományukat ugyanezen időszak alatt. A lakossági betétállomány tranzakciókból eredő havi szintű változása
4. ábra: A vállalati A vállalati betétállomány betétállomány tranzakciókból tranzakciókból eredő havi szintű változása
-200
Forrás: MNB
2008.12
-250 2011.09
-250
2011.09
2011.06
2011.03
2010.12
2010.09
2010.06
2010.03
2009.12
2009.09
2009.06
2009.03
2008.12
-200
2011.06
Forrás: MNB
-200
-150
-200
2011.03
-100
-100
-150
2010.12
-100
-50
-100
2010.09
0
0
0 -50
2010.06
0
150 100
2010.03
100
200
50
50
2009.12
100
Összes betét
100
2009.09
200
Deviza betét
milliárd Ft
300
200
Forint betét
150
2009.06
Összes betét
milliárd Ft
Forint betét
milliárd Ft
300
milliárd Ft
200
400 Deviza betét
2009.03
400
A magyarországi bankok piaci alapon történő forrásbevonását tovább nehezítette a nemzetközi bankközi forrásköltségek emelkedése, a magas kamatfelár, ill. az országkockázati prémium alakulása, s több magyar bank hitelbesorolásának lerontása. VIX-index és 3 hónapos euró/dollár swap alakulása (2010.01.01.-2011.11.09.)
VIX-index (bal t.) 3 hónapos euró/dollár swap (jobb t.)
Forrás: Reuters
3 hónapos EURIBOR
3 hónapos dollár LIBOR
2011.09
2011.06
0% 2011.03
2%
0% 2010.12
2%
2010.06
2011.11
2011.09 2011.10
2011.08
2011.06 2011.07
2011.04 2011.05
2011.02 2011.03
2011.01
2010.11 2010.12
2010.09 2010.10
2010.08
2010.06 2010.07
2010.04 2010.05
2010.02 2010.03
2010.01
0
4%
2010.03
globális kockázatvállalási kedv csökkenése
0
4%
2009.12
-20
2009.09
10
6%
2009.06
-40
8%
6%
2009.03
20
8%
2008.12
-60
2008.09
30
10%
10%
2008.06
-80
2008.03
-100
40
12%
Forrás: MNB, Reuters
2007.12
50
12%
2010.09
-120 dráguló dollárforrás
bázispont, fordított skála
60
A 3 hónapos BUBOR, EURIBOR és dollár LIBOR kamatok alakulása
3 hónapos BUBOR
A lakossági jövedelmek várható alakulása és a bankrendszert érintő kormányzati intézkedések (devizahitelesek megsegítése, bankadó) mind a belföldi, mind a külföldi források stagnálását, további csökkenését (legfeljebb lassú emelkedését) vetíti előre. 47
Makrogazdasági elemzés 2011
Eszközoldalról a bankrendszert visszafogott aktivitás, óvatos hitelezés jellemezte 2011 eddig eltelt időszakában. A lakosság 2009. december óta nettó hiteltörlesztő (azaz több hitelt fizet vissza, mint amennyit felvesz), ami a devizakölcsönök nettó csökkenéséből és a forinthitelek kisebb mértékű nettó növekedéséből ered. A vállalatok körében valamivel kedvezőbb a kép, áprilisban és júliusban is nettó hitelfelvevő volt a vállalati szektor, azonban hitelezési áttörésről egyelőre itt is korai lenne beszélni: a lakosság hiteltörlesztése 2011 első kilenc hónapjában 217, a vállalatok esetében 190 milliárd forint értékben haladta meg a hitelfelvételt. A lakossági hitelállomány tranzakciókból eredő havi szintű változása
A vállalati hitelállomány tranzakciókból eredő havi szintű változása
30
30
50
20
20
25
-125 2011.09
2010.12
2011.09
2011.06
2011.03
2010.12
2010.09
2010.06
2010.03
2009.12
2009.09
2009.06
2009.03
2008.12
-100
Forrás: MNB
-125
-50
2011.06
-40
-50
-75
-100 2010.09
-40
-50
-75
2011.03
-30
Forrás: MNB
-25
-50
2010.06
-30
-25
2010.03
-20
25
2009.12
-20
75
0
2009.09
-10
100
Összes hitel
0
2009.06
0
0
-10
Devizahitel
50
2009.03
10
10
Forinthitel
2008.12
milliárd Ft
Összes hitel
milliárd Ft
75
Forinthitel
milliárd Ft
100
40
Devizahitel
40
milliárd Ft
50
50
A vállalati hitelállomány 7591 milliárd Ft-ot ért el 2010 végén, míg 2011 szeptemberben 7569 milliárd Ft volt (ami éves szinten 4,8%-os csökkenésnek felel meg). A problémás hitelek arányának emelkedése és a bankszektor – 2012 végéig a banki különadó által is sújtott – adózott eredménye alapján legfeljebb lassú bővülés várható, ráadásul a devizahitelesek végtörlesztése tovább rontja a szektor szereplőinek tőkehelyzetét és jövedelmezőségét, ami a vállalati hitelezésre is negatívan hat ki. A hitelintézeti szektor adózott eredménye és a vállalati hitelállomány bővülése a tranzakciók alapján
Részvénytársasági hitelintézetek* adózás előtti és adózott eredménye
20
-100
Forrás: MNB, PSZÁF
2010
2009
2008
2007
2006
Adózott eredmény
2011. I. félév**
Adózás előtti eredmény
2005
2004
2003
2002
2001
0
-20 2011 Q1
-200
50
0 2010 Q1
100
milliárd Ft
40
0
2009 Q1
150
60
100
2008 Q1
200
200
2007 Q1
250
80
2006 Q1
milliárd Ft
300
100
300
2005 Q1
** banki különadó nélkül
400
2004 Q1
Forrás: PSZÁF
2003 Q1
350
120
500 * MFB, EXIM, KELER nélkül
2002 Q1
400
milliárd Ft
450
Vállalati hitelállomány bővülése a tranzakciók alapján (bal t., év/év) Adózott eredmény (jobb t., 4 negyedéves gördülő átlag)
Részvénytársasági hitelintézetek* tőkemegfelelési mutatója és a nem problémamentes** vállalati hitelek aránya
A magyar bankrendszer tőkemegfelelési mutatója európai ös�szehasonlításban magasnak mondható: a részvénytársasági hitelintézetekben 2011. márciusban és is júniusban 13,8% volt a tőkemegfelelési ráta. Ugyanakkor a problémás hitelek aránya magas: a részvénytársasági hitelintézetek között a vállalati hitelek esetében 2009 vége óta 28% körül mozog a nem problémamentes vállalati hitelek aránya.
14%
35%
12%
30%
10%
25%
8%
20%
6% 4% 2%
* MFB, EXIM, KELER nélkül ** külön figyelendő, átlag alatti, kétes, rossz hitelek együttesen
2005.12 2006.03 2006.06 2006.09 2006.12 2007.03 2007.06 2007.09 2007.12 2008.03 2008.06 2008.09 2008.12 2009.03 2009.06 2009.09 2009.12 2010.03 2010.06 2010.09 2010.12 2011.03 2011.06
0%
Forrás: PSZÁF
Tőkemegfelelési mutató (bal t.) Nem problémamentes hitelek aránya (jobb t.)
48
15% 10% 5% 0%
Makrogazdasági elemzés 2011
A vállalati hitelállomány* éves szintű változása 50%
40%
40%
Cseho.
30%
30%
Lengyelo.
20%
20%
10%
10%
0% -10%
Románia
0%
Szlovákia
-10%
Magyaro.
2011.09
2011.06
2011.03
2010.12
2010.09
2010.06
2010.03
-20%
2009.12
2009.09
2009.06
2009.03
2008.12
2008.09
2008.06
2007.12
-20%
* euróra konvertált állományok
2008.03
A magyarországi vállalati hitelállomány bővülése jelentősen elmaradt a régiós átlagtól. Miközben a cseh, román, lengyel és szlovák vállalati hitelek euróban számolt értéke szeptemberben éves szinten 2-9% közötti ütemben nőtt, addig a magyarországi vállalati hitelek állománya ugyanilyen összevetésben 6,2%-ot csökkent.
50%
Forrás: ECB
Részvénytársasági hitelintézetek* hitel/betét állománya 250% 225%
225%
200%
200%
175%
175%
150%
150%
125%
125% 100%
100% 75%
75%
Vállalati hitel/betét arány
50%
50%
Lakossági hitel/betét arány
2011.06
0%
2010.06
2009.06
2007.06
2006.06
2005.06
2004.06
25%
Összes hitel/betét arány
Forrás: PSZÁF
0%
2008.06
25% 2003.06
A hitelintézetek hitel/betét aránya változatlanul magas (2011. júniusban 146%), azonban 2009 márciusa óta (175,3%) alapvetően csökkenő trendet mutat. A vállalati szegmensben a hitel/betét ráta a 2003. márciusi tetőzés (225,2%) óta jelentősen csökkent, júniusban 163,9% volt, ezzel szemben a lakossági hitel/betét arány 100-125% között mozog nagyjából 2007 dereka óta.
250%
* MFB, EXIM, KELER nélkül
Vállalati és lakossági forint betéti, ill. hitelkamatlábak, valamint 3 hónapos bankközi forint kamatláb (BUBOR)
2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
Vállalati hosszú hitel Lakossági lakáscélú hitel
Vállalati és lakossági euró betéti, ill. hitelkamatlábak, valamint 3 hónapos bankközi euró kamatláb (EURIBOR) 8
8 7
7
Forrás: MNB
6
6
2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
0 2008.07
1
0 2008.01
2
1 2007.07
3
2
2007.01
4
3
2006.07
5
4
2006.01
5
Vállalati lekötött betét Lakossági lekötött betét EURIBOR 3 hónapos
49
2008.01
2007.07
2007.01
2006.07
2006.01
2005.07
Vállalati lekötött betét Lakossági lekötött betét BUBOR 3 hónapos
2005.01
Az euróban denominált lakossági lakáskölcsönök kamatlába – 2009 augusztusa óta változatlanul – 7% felett forgott 2011ben, míg a forinthitelek kamata 11% közelében maradt. A devizahitelek visszaváltását célzó végtörlesztési program nem vezetett hitelezési versenyhez a bankok között, sőt a kamatok emelkedése következett be, mivel az árfolyamkülönbözet révén realizált veszteségeik egy részét a bankok érvényesíteni próbálják a forintkölcsönök árában.
14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4
Forrás: MNB
2005.01
A vállalati hitelkamatok kamatfelára az irányadó bankközi kamatlábhoz képest változatlanul magas maradt. Míg a válság előtt a 3 hónapos EURIBOR kamatláb és a hosszú lejáratú euróhitelek közti különbség 150 bázispont közelében mozgott, addig 2010-ben és 2011-ben tartósan 250 bázispont körül alakult. 2011. január – szeptember között a forint-, illetve euróhitelek kamata 8,90%-ról 9,23%-ra, ill. 3,59%-ról 4,13%ra emelkedett. A 3 hónapos BUBOR kamatlábhoz képest a forinthitelek felára a válság előtti 150-200 bázispontról 300 bázispontra emelkedett, s nem következett be jelentősebb elmozdulás 2011-ben sem.
14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4
2005.07
A hazai pénzintézetek kamatpolitikája összességében óvatosságot tükrözött 2011 eddig eltelt időszakában.
Vállalati hosszú hitel Lakossági lakáscélú hitel
Makrogazdasági elemzés 2011
150 125 100 75 50 25 0 -25 -50 -75 -100
milliárd Ft
0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000 3 500 4 000 4 500 5 000
2011.06
2010.12
2010.06
2009.12
2009.06
2008.12
2008.06
2007.12
2007.06
2006.12
2006.06
2005.12
2005.06
Forrás: MNB
2004.12
Az év során folytatódott az a 2008 ősze óta tartó gyakorlat, hogy a bankok a kockázatos hitelezés felől az alacsony kockázatú jegybanki eszközök felé fordultak. A 2 hetes jegybanki kötvények állománya a 2010 év végi 3024 milliárd forintról október végére 4230 milliárd forintra emelkedett, míg a banki eszközök átrendeződésével a hitelezési aktivitás alacsony szinten stabilizálódott.
milliárd Ft, fordított skála
A vállalati hiteltranzakciók egyenlege havonta és a 2 hetes MNB kötvény állományának alakulása
2 hetes MNB kötvény állománya (jobb t.) Hiteltranzakciók egyenlege (bal t., 6 hónapos gördülő átlag)
A következő években a lassú gazdasági növekedés, a beruházások csökkenése, az alacsony banki nyereségesség, a problémás hitelek lassan csökkenő aránya, a magas hitel/betét állomány, valamint a szigorú hitelkondíciók alacsony vállalati hitelezési aktivitást vetítenek előre.
50
Makrogazdasági elemzés 2011
Állampapírpiac Az idei évi állampapírpiaci tendenciákon a nemzetközi befektetői hangulat mellett a Magyarországgal kapcsolatos országspecifikus tényezők, elsősorban az ősszel felerősödő leminősítéssel kapcsolatos várakozások hagytak nyomot. Magyar állampapírok referenciahozama 8,5%
8,5%
8,0%
8,0%
7,5%
7,5%
7,0%
7,0%
6,5%
6,5%
6,0%
6,0%
5,5%
5,5%
Forrás: ÁKK
5,0%
5,0%
4,5%
3 hónapos
6 hónapos
12 hónapos
5 éves
2011.11
2011.09 2011.10
2011.08
2011.06 2011.07
2011.04 2011.05
2011.02 2011.03
2011.01
2010.11 2010.12
2010.09 2010.10
2010.08
2010.06 2010.07
2010.04 2010.05
2010.02 2010.03
4,5% 2010.01
A magyar állampapírpiacon az év első felében a viszonylag nyugodt befektetői légkörben, márciusban bejelentett Széll Kálmán Terv alapvetően kedvező piaci fogadtatásával kísérve a hozamok csökkenése, majd nyártól a globális üzleti környezet romlásával a hozamok emelkedése volt megfigyelhető. Az irányadó 10 éves államkötvény referenciahozama a tavaly év végi 7,95%-ról áprilisban és szeptember elején is 7% alá sül�lyedt, a harmadik negyedév végén azonban ismét 8% felett mozgott. Október közepén ért el az idei maximumot (8,46%), november 9-én 8,21% volt a referenciahozam.
10 éves
Az Egyesült Államok augusztus eleji leminősítését, valamint a spanyol és olasz adósságválság mélyülését követően tartósan elromló üzleti hangulat hatása a hosszú lejáratú magyar szuverén kötvények hozamában késleltetve jelent meg. Előbb az országkockázati prémium indult emelkedésnek a 10 éves kötvényhozam hasonló növekedése nélkül, majd szeptembertől – miután 6,92% mellett éves minimumot ért el a kötvényhozam – gyors ütemű hozamemelkedés következett be részben a hazai költségvetés körüli piaci aggodalmak erősödése, részben a kockázatkerülő hangulat következtében, így a kötvények árazása felzárkózott a CDS felár nagysága alapján adódó szinthez, s az országkockázati prémium alapján a közeljövőben a 9%-os kötvényhozam is belátható távolságra került novemberre.
VIX-index (bal t.)
250
270 Forrás: ÁKK, Reuters
6,5%
10 éves kötvények referenciahozama (bal t.)
10 éves CDS-felár (jobb t.)
2011.11
2011.10
2011.09
200 2011.08
200
2011.11
2011.10
2011.09
2011.08
2011.06
2011.05
2011.04
2011.03
2011.02
2011.01
2010.12
2010.11
2010.10
2010.09
2010.08
10
2011.07
Forrás: ÁKK, Reuters
340
7,0%
2010.08
15
7,5%
2011.07
300
410
2011.06
20
8,0%
2011.05
350
2011.04
400
25
480
2011.03
30
550
8,5%
2011.02
450
9,0%
2011.01
35
bázispont
500
620
2010.12
globális kockázatvállalási kedv erősödése
40
9,5%
2010.11
550
2010.10
600
45
2010.09
50
bázispont
10 éves magyar állampapírok referenciahozama és a 10 éves CDS-felár
A globális kockázatvállalási kedv és a 10 éves CDS-felár alakulása
10 éves CDS-felár (jobb t.)
Közép-kelet-európai 10 éves államkötvények referenciahozama 9%
9%
8%
8%
7%
7%
6%
6%
5%
5%
4%
4%
Magyarország
51
3%
Forrás: ÁKK, Reuters
Románia
Lengyelország
Csehország
2% 2011.11
2011.10
2011.09
2011.08
2011.07
2011.06
2011.05
* 9 éves államkötvény
2011.04
2011.03
2%
2011.02
3%
2011.01
A 10 éves magyar kötvényhozam a többi visegrádi országhoz képest továbbra is magas. A térségben a román és a lengyel kötvényhozamok kismértékben mozogtak 2011-ben (7,5%, ill. 6%-os szint körül). Az idén fokozatosan javuló megítélés alá kerülő cseh gazdaság egyre kedvezőbben tudta finanszírozni magát: a 10 éves hozam az év eleji 3,97%-ról szeptemberre 3% alá (2,88%-ig) süllyedt, s november 9-én is régiós átlag alatt, 3,42% volt a hozam.
Szlovákia*
Makrogazdasági elemzés 2011
A 2011. évi forintban kibocsátott 10 éves államkötvények iránti érdeklődés az elsődleges állampapírpiacon a korábbi évekhez képest hullámzóbbnak volt mondható, míg a 12 hónapos lejáratú diszkontkincstárjegyek iránti kereslet az európai adósságválság gerjesztette piaci óvatosság, a magyar gazdaság növekedése és az államháztartási egyensúly körüli kérdőjelek erősödése, valamint a kamatemelési várakozások fokozódása következtében őszre jelentősen visszaesett. Az idei évi volatilitást mutatja, hogy egyrészt a 10 éves papírok esetében a vételi szándék két ízben is legalább hatszorosa volt a felkínált mennyiségnek (mivel a magyar papírok hozam/kockázat aránya viszonylag kedvező), másrészt augusztus végen nem akadt vevő az összes államkötvényre. A 12 hónapos diszkontkincstárjegyek aukciós kibocsátását október végén a 2000 óta (az adatok gyűjtése óta) nem tapasztalt mértékű lanyha kereslet miatt törölni kellett: a felkínált 40 milliárdnyi papírra csupán 22,8 milliárdos vételi ajánlat érkezett. Elsődleges állampapírpiacon felkínált 12 hónapos magyar diszkontkincstárjegyek mennyisége és aukciós lefededettség*
0
Meghirdetett mennyiség (bal t.)
Forrás: ÁKK
2011.06
1
0 2010.12
2
6 2010.06
3
12
2009.12
4
18
2009.06
5
24
2008.12
6
30
2008.06
7
36
2007.12
8
42
2006.12
9
48
2007.06
milliárd Ft
2011.10
Lefedettség (jobb t.)
Forrás: ÁKK
* lefedettség = vételi ajánlatok mennyisége / eladásra felkínált állampapírok mennyisége
* lefedettség = vételi ajánlatok mennyisége / eladásra felkínált állampapírok mennyisége
52
4 000
MNB
Forrás: ÁKK
3 500
Bankok és szakosított hitelint.
milliárd Ft
3 000
Háztartások
2 500 2 000
Külföld
1 500
Biztosítók, nyugdíjpénztárak
1 000
Befektetési alapok
500 0 2011.06
2010.06
2009.06
2008.06
2007.06
2006.06
2005.06
2004.06
2003.06
2002.06
2001.06
2000.06
Kormányzati szektor Vállalkozások és egyéb befektetők
A külföldi kézben lévő magyar állampapírállomány és az átlagos hátralévő futamidő 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50
év
5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
2008.01
2007.07
2007.01
2006.07
2006.01
2005.07
2005.01
2004.07
2004.01
2003.07
Forrás: ÁKK
2003.01
A külföldiek kezében lévő állampapírvagyon 2011. szeptemberben új rekordot ért el (a január eleji 2534 milliárd forintos állomány szeptember közepén 4015 milliárd forinton tetőzött). Az előző évtizedben az állampapírvagyon nagysága és papírok futamideje alapján legalább három periódus különböztethető meg (a negyedik időszakot csak óvatosan lehet minősíteni az szakasz rövidsége miatt). A válság 2008. őszi kitöréséig egyre több magyar állampapír került külföldi kézbe, s a likviditásbőség, piaci optimizmus miatt egyre hosszabb lejáratú lett a külföldi portfolióban lévő papírok összetétele. 2008. ősz és 2010. augusztus között lecsökkent és alacsony maradt a külföldi tulajdonban lévő papírok állománya, azonban tovább nőtt azok futamideje. 2010 nyár végén újabb fordulat következett be: ismét felpörgött a külföldi kereslet a magyar állampapírok iránt, azonban a hosszabb lejáratúak helyett előretörtek a rövidebb futamidejű papírok. A negyedik szakasz 2011 szeptemberétől számítható: a külföldiek kezében lévő magyar állampapírok állománya novemberig 3850 milliárd forintra csökkent, a papírok futamidejében pedig inkább emelkedés tapasztalható: a kamatemelési várakozások fokozódásával elsősorban a rövidebb futamidejű papírokat értékesítik a külföldi tulajdonosok.
A magyar államkötvények tulajdonosainak megoszlása
milliárd Ft
A hozamok és a kereslet hullámzását szabályozási változások, a tulajdonosi szerkezet átrendeződése is felerősítették. A magánnyugdíjpénztárak vagyonának állami átvétele révén júniusra a pénzintézetek, valamint a biztosítók és nyugdíjpénztárak jelentősen csökkentették magyar államkötvény-állományukat: március és június között előbbiek 3391 milliárd forintról 2435 milliárd forintra, utóbbiak 3072 milliárd forintról 1433 milliárd forintra. Mivel a magyar állam a visszakerülő államkötvényeket az átvételt követően bevonta (11,2 ezer milliárd forintról 7,8 ezer milliárd forintra apadt a kint lévő mennyiség), így a pénzintézetek piaci részaránya 30,2%-ról 31,3%-ra nőtt, a biztosítók és nyugdíjpénztáraké pedig 27,4%-ról 18,4%-ra olvadt. A magyar kötvények legnagyobb hányada felett így a márciusi 25,2% után júniusban már 37,4%-os részesedéssel külföldi tulajdonosok diszponálnak.
2002.07
2011.08
2011.06
2011.04
2011.02
2010.12
2010.10
2010.08
2010.06
2010.04
Lefedettség (jobb t.)
54
2002.01
Meghirdetett mennyiség (bal t.)
2010.02
2009.12
2009.10
2009.08
2009.06
2009.04
2009.02
2008.12
2008.10
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2008.08
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2008.06
milliárd Ft
Elsődleges állampapírpiacon felkínált 10 éves magyar állampapírok mennyisége és aukciós lefededettség*
Külföldi tulajdonban lévő magyar állampapír állomány (bal t.) Átlagos hátralévő futamidő (jobb t.)
Makrogazdasági elemzés 2011
Árfolyamok A magyar forint euró árfolyamában az év első felében erősödés, a nyár derekától régiós átlagot meghaladó ütemű gyengülő trend érvényesült. Az első két negyedévben mind a külső környezet, mind a hazai tényezők (gyorsuló növekedés, kormányzati reformtervek) támogatták a forint felértékelődését, majd a nyári hónapoktól a nemzetközi befektetői hangulat romlása és a magyar eszközök kedvezőtlenebbé váló megítélése, a szuverén adósság besorolásával kapcsolatos találgatások is a gyengülés irányába tolta a forint/euró kurzust, mely többször is új két és fél éves csúcsot állított fel. Az évet 278,8 HUF/EUR árfolyam mellett kezdő forint július elején volt a legerősebb az európai közös fizetőeszközhöz képest (262,7 HUF/EUR). A felértékelődést segítette, hogy a globális kockázati étvágy a márciusi japán katasztrófa átmeneti hatását leszámítva 2010 májusa óta 2011. július elejéig folyamatosan nőtt, a világ tőzsdéi emelkedést mutattak (a S&P 500 például április végén elérte 2011. évi maximumát). A forint/euró árfolyam és VIX-index alakulása 80 globális kockázatvállalási kedv erősödése
320
60
290
50
275
40
260
30
245
20
230
10
215
0 2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2011.11
2011.10
2011.09
2011.08
2011.07
2011.06
2011.05
2011.04
102%
100%
100% 98%
96%
96%
94%
94%
Forint
Román lej
2011.11
98%
Cseh korona
53
104%
102%
2011.10
2011.01
2010.01
2009.01
2008.01
2007.01
2006.01
130
106%
* 2010.12.31.=100%
104%
2011.09
Forrás: ECB, Európai Bizottság
110% 108%
106%
2011.08
120
112%
108%
2011.07
240
114% euróval szembeni árfolyamerősödés
2011.06
110
2005.01
HUF/EUR (jobb t.)
Forrás: ECB
2011.05
250
2004.01
2011.03
10 éves CDS-felár (bal t.)
2011.03
100
2003.01
2011.02
260 2011.01
250 2010.12
268
2010.11
276
300
2010.10
284
350
2010.09
292
400
2011.02
260
2002.01
300
450
2011.01
fordított skála
80 90
2001.01
2009.01
308 Forrás: ECB, Reuters
500
110%
270
2000.01
2008.07
550
112%
70
kilátások javuló megítélése
1999.01
2008.01
316
114%
60
ESI (jobb t.)
230
-10
600
2011.04
50 HUF/EUR (havi átlag, bal t.)
280
Forrás: CBOE, ECB
Közép-kelet-európai devizák euróárfolyama*
310
290
VIX-index (jobb t.)
A forint/euró árfolyam és a 10 éves magyar államkötvények CDS-felára
A forint/euró árfolyam és a magyarországi ESI hangulatindex alakulása
300
2007.07
2006.07
2006.01
HUF/EUR (jobb t.)
2007.01
HUF/EUR (bal t.)
200
A forint erősödését a kedvező külső tényezők mellett a március elején bejelentett Széll Kálmán Terv alapvetően pozitív piaci fogadtatása tovább hajtotta (például a 10 éves magyar államkötvények országkockázati felára az év eleji 407 pontról április elejére 263 pontra süllyedt, s a 10 éves kötvényhozam ugyanezen időszak alatt 7,92%-ról 7,19%-ra csökkent). A reálgazdasági várakozások is optimisták voltak az idei év első hónapjaiban (a magyarországi ESI hangulatindex például februárban 58 hónapos csúcsra, 111,4 pontra emelkedett). A kedvező külső és belső tényezők hatásaként a forint 2011 első negyedévében 4,4%-os euróval szembeni erősödésével a feltörekvő piacok legjobban teljesítő devizája lett. Az árfolyam a második negyedévben 0,1%-kal gyengült, ami megfelelt a regionális átlagnak.
70
305
2010.08
2011.11
2011.10
2011.09
2011.08
2011.07
2011.06
2011.05
2011.04
90
335
2010.07
S&P 500 (bal t.)
2011.03
2011.02
2011.01
2010.12
2010.11
2010.10
2010.09
2010.08
2010.07
2010.06
Forrás: ECB, Reuters
2010.05
350
315 310 305 300 295 290 285 280 275 270 265 260
bázispont
850 900 950 1 000 1 050 1 100 1 150 1 200 1 250 1 300 1 350 1 400 2010.04
fordított skála
A forint/euró árfolyam és a Standard&Poor's 500 amerikai tőzsdeindex alakulása
Lengyel zloty
Makrogazdasági elemzés 2011
A nemzetközi befektetői hangulat nyári elromlása, a világgazdasági növekedés dinamikájának lelassulása, az európai és amerikai adósságválsággal kapcsolatos aggodalmak újabb hulláma, a biztonságos eszközök iránti kereslet felerősödése, a magyarországi reálgazdasági kilátásokat övező kockázatok növekedése, s ezzel összefüggésben a kormányzati reformtervek végrehajtását és a költségvetési pálya tartását övező bizonytalanság fokozódása jelentős leértékelési nyomást fejtett ki a forintra. Az árfolyam gyengülés különösen az őszi hónapokban gyorsult fel, s október elején többször is átlendült a forint/euró árfolyam a 300 HUF/EUR lélektani határon. A harmadik negyedévben negyedéves bázison számolva 9,9%-ot veszített értékéből a hazai fizetőeszköz, amivel a lengyel zloty 10,4%-os értékvesztése mellett a második leggyengébben szereplő régiós valuta volt. A harmadik negyedév mindhárom hónapjában emelkedett a forint euróárfolyama, ráadásul a júliusi 1,5%-os és a szeptemberi 7,6%-os gyengülés is a legnagyobb ütemű értékvesztést jelentette a régióban. A régiós devizák közül az idei évben az IMF-hitellel is megtámogatott román lej és az egyre inkább régiós menedékdeviza szerepet kivívó cseh korona szerepelt a legjobban (2, ill. 2,6%-os gyengülés). A lengyel zloty a jegybanki kamat relatíve magas szintje és az évközi monetáris szigorítások ellenére is 10,2%-ot veszített értékéből az euróval szemben idén, mivel az államadósság az 55%-os alkotmányban rögzített felső küszöb körül táncol, s a gyorsan bővülő fogyasztás importvonzata is gyengíti a devizát. A forint 12,4%-ot veszített értékéből idén, s többször is új két és fél éves csúcsot döntött az euró árfolyama októbertől (a november 9-i záróárfolyam 310,7 HUF/EUR volt), az őszi hónapokban felgyorsuló és régiós átlag feletti forintgyengülés figyelmeztető jelzés a további árfolyammozgások számára. A forint/euró árfolyam emelkedés háttere A forint euróárfolyama október végén ismét 300 HUF/EUR fölé lendült, s egyelőre ott is maradt a kurzus. Az őszi árfolyamgyengülést számításaink szerint szeptemberben alapvetően regionális, majd októberben országspecifikus tényezők okozták, s vezettek a hazai deviza árfolyamának globális és regionális trendektől való elszakadásához. A forint euróval szembeni értékvesztésének megértéséhez megvizsgáltuk, hogy a márciusi 1,8%-os forinterősödés (ekkor értékelődött fel legnagyobb ütemben a hazai fizetőeszköz idén) és a szeptemberi 7,6%-os, ill. októberi 3,8%-os forintárfolyam gyengülés milyen egyéb hazai eszközárak, térségbeli devizaárfolyamok alakulásával volt összhangban, ill. mennyire reagált érzékenyen a globális kockázatvállalási kedv változására a forint/euró kurzus. A forint/euró árfolyam és néhány eszközár ill. befektetői hangulatindex alakulása közti korreláció*
Lengyel zloty
Román lej
Forrás: ECB adatok alapján MFB számítás
Orosz rubel
1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 -0,20 -0,40 -0,60 -0,80 -1,00
VIX-index 10 éves CDS-felár BUX index
Cseh korona
* napi adatok havi periódusonkénti összevetése
1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 -0,20 -0,40 -0,60 -0,80 -1,00 2011.10
2011.09
2011.08
2011.07
2011.06
2011.05
2011.04
* napi adatok havi periódusonkénti összevetése
2011.02
2011.10
2011.09
2011.08
2011.07
2011.06
2011.05
2011.04
2011.03
2011.02
2011.01
1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 -0,20 -0,40 -0,60 -0,80 -1,00
2011.01
1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 -0,20 -0,40 -0,60 -0,80 -1,00
2011.03
A forint/euró árfolyam és néhány közép-kelet-európai deviza euróárfolyama közti korreláció*
S&P 500 tőzsdeindex 10 éves magyar állampapírhozam Forrás: ÁKK, Reuters, CBOE adatok alapján MFB számítás
Az év harmadik hónapjában a 10 éves magyar CDS-felár mozgásával és a román lej euró kurzusával volt leginkább szinkronban a forint/euró árfolyam változása (0,84-0,84 volt közöttük a korreláció). A márciusi viszonylag optimista befektetői hangulatot csak átmenetileg törte meg a hónap közepén a Japánt sújtó katasztrófasorozat, azonban a globális kockázatvállas egyik mérőszámaként alkalmazható VIX-index és forint/euró jegyzések között viszonylag erős volt az összhang (0,73-as korreláció). Mivel a térség egyéb valutaárfolyamai és a VIX-index között gyenge volt a szinkron (-0,25 – 0,63 közötti korreláció), így lényegében a kormányzati reformlépések és az átmeneti megingás mellett is javuló befektetői kedv adott lendületet márciusban a magyar fizetőeszköz felértékelődésének. A forint őszi gyengülésére gyökeresen eltérő környezetben került sor, s alapvetően a hazai deviza árfolyamának globális és regionális trendektől való függetlenedése következett be. Egyrészt mérséklődött a globális kockázati hangulat forintra gyakorolt hatása (a forint/euró kurzus és a VIX-index közti korreláció szeptemberben 0,44, októberben azonban -0,21 volt), másrészt szeptemberről októberre a forint árfolyama elszakadt a többi régiós devizáétól: -0,33 és 0,49 között tartományba süllyedt a forint és a többi devizaárfolyam közti korreláció (márciusban a román lejjel, szeptemberben pedig valamennyi vizsgált devizával erős volt a szinkron). Ezenkívül a forint árfolyam és az országkockázati felár közti kapcsolat is lazult (bár az állampapírpiaci hozamokkal való együttmozgás csak minimálisan csökkent), s a nemzetközi és hazai részvénypiaci mozgásoktól is teljesen elszakadt a forint/euró kurzus. 54
Makrogazdasági elemzés 2011
55
290 280 270 260 250 240 230 220 210 200 190 180 170
HUF/EUR (bal t.)
HUF/USD (jobb t.)
2011.11
2011.10
2011.09
2011.08
2011.07
2011.06
2011.05
2011.04
2011.03
2011.02
2011.01
2010.12
2010.11
2010.10
Forrás: ECB
HUF/CHF (jobb t.)
A forint/euró árfolyam eddigi és várható alakulása 320
320
310
310
300
300
290
290
280
280
270
270
260
260
250
250
240
240
230
HUF/EUR árfolyam (havi átlag) HUF/EUR árfolyam (MFB prognózis, év végi adat)
2017.01
2016.01
2015.01
2014.01
2013.01
2012.01
2011.01
2009.01
2008.01
2007.01
2006.01
2005.01
2004.01
2003.01
2002.01
220
2010.01
Forrás: ECB és MFB prognózis
2001.01
A magyar gazdaság kis mérete és nyitottsága következtében továbbra is a nemzetközi és a hazai gazdasági folyamatok, ill. piaci várakozások befolyásolják a forint árfolyam alakulását. A korábban vártnál lassabb gazdasági növekedés és annak államháztartási egyensúly alakulására vonatkozó következményei miatt továbbra is óvatosság jellemezheti a magyar eszközök piaci megítélését és az azok iránti keresletet, különösen a szuverén adósság leminősítésével, a befektetésre nem ajánlott kategóriába való átsorolással kapcsolatos piaci találgatások őszi felerősödésével. Az alacsony ütemben bővülő fogyasztás, a gyenge beruházási dinamika és a lassuló ipari aktivitás együttes eredőjeként várható import, valamint a némileg erőteljesebben teljesítő (bár szintén lassuló) export hatásaként a nettó export növekedése némi támaszt adhat a forintnak, azonban a költségvetési politika szűk lehetőségei és a nemzetközi kockázatvállalási kedv várhatóan lassú javulása miatt számottevő forint erősödés nem várható az elkövetkező hónapokban. A kockázatok csökkenésével 2012 második felétől számítunk intenzívebb forinterősödésre a befektetői hangulat optimistábbá válása, az államadósság ráta további csökkenése és a magyar gazdaság megítélésének javulása esetén.
315 310 305 300 295 290 285 280 275 270 265 260 255
2000.01
A forint/frank árfolyam 222 HUF/CHF árfolyamon kezdte az évet, míg az első negyedév végén 204,3 HUF/CHF volt az árfolyam. Ugyanakkor a svájci deviza nemzetközi erősödése nyomán az év derekára 220,5, augusztus elejére pedig 263,6 HUF/CHF árfolyamig emelkedett a jegyzés, ami egyúttal történelmi rekordárfolyamnak felelt meg. A svájci jegybank szeptemberi közbeavatkozása, azaz 1,20 CHF/EUR árfolyamig tolerált frank/euró árfolyam bejelentés következtében a szeptembert 240,4 HUF/CHF szinten zárta a forint/frank keresztárfolyam, november 9-én 252,2 forint volt a svájci frank egységára a devizapiacon.
A forint euróval, amerikai dollárral és svájci frankkal szembeni árfolyama
1999.01
A forint dollárral és svájci frankkal szembeni árfolyama a kulcsdevizák egymáshoz képesti mozgásától függően alakult. Mivel az euró az év első harmadában felértékelődött a svájci frankkal szemben, s az első hat hónapban a dollárhoz képest is erősödő pályán mozgott, így az év eleji 208 forint/dolláros devizaárfolyam március végére 187, június végére 184,1 HUF/ USD szintig süllyedt, majd szeptember végén 216,7, november 9-én 228,7 forintért jegyezték a dollárt a devizapiacon.
230 220
Makrogazdasági elemzés 2011
Részvénypiac A Budapesti Értéktőzsde 2011 eddig eltelt időszakában a legnagyobbat zuhanást elszenvedő tőzsdék között szerepelt a régióban a magyar eszközök iránti fokozódó befektetői óvatosság, a hazai vállalatok romló piaci kilátásai és a magyar gazdaság régiós átlag alatti teljesítménye következtében. A Budapesti Értéktőzsde irányadó indexe (BUX) november 9-ig bezárólag 24,1%-ot süllyedt, amit a régióban csak a cseh börzeindex (-24,9%) teljesítménye múlt alul. Ugyanezen időszak alatt a lengyel (-15,6%), a román (-11,0%) és a szlovák (-5,7%) index csökkenése lényegesen kisebb volt. Az év első felében még 4,4%-ot emelkedő tőzsdemutató az év második felében 28,6%-ot süllyedt a hangulat elromlásával: a globális kockázatvállalási kedvet jelző VIX-index és a BUX-index közti kapcsolat rendkívül szorossá vált az év derekától (közöttük a korreláció -0,84 lett), de azonos tendencia volt megfigyelhető a régiós börzék esetében is: a visszaeső kockázatvállalási kedv, az európai konjuktúra kilátások romlása különösen súlyosan érintette a közép-kelet-európai börzéken forgó papírok árfolyamát. Régiós tőzsdeindexek teljesítménye
A BUX-index és a globális kockázatvállalási kedv alakulása
WIG 20 (lengyel) BUX
2% 4%
25 000
6%
20 000
8%
15 000 10 000
fordított skála
280
15 000
300 euró erősödése
10 000
fordított skála
20 000
320 Forrás: Reuters
2011.10
2011.07
2011.04
2011.01
2010.10
2010.07
2010.04
2010.01
2009.10
2009.07
2009.04
340 2008.10
5 000
HUF/EUR (jobb t.)
30 000
130
27 500
120
25 000
110 100 90
10%
17 500
80
12%
15 000
BUX (bal t.)
12 500
56
60 2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
50 2008.07
2008.01
2007.07
2007.01
2006.07
2006.01
2005.01
10 éves kötvények hozama (jobb t.)
70
ESI (jobb t.)
Forrás: Reuters, Európai Bizottság
10 000
2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
2008.01
2007.07
2007.01
2006.07
2006.01
2011.10 260
20 000
14% 2005.07
5 000 2005.01
2011.10
25 000
22 500
Forrás: ÁKK, Reuters
2004.07
2011.09
240
2005.07
30 000
2004.01
2011.08
220
30 000
A BUX-index és a magyarországi ESI üzleti hangulat index alakulása
35 000
BUX-index (bal t.)
2011.08
2011.07
2011.06
35 000
BUX-index (bal t.)
A BUX-index és a 10 éves magyar államkötvények referenciahozama
SAX 16 (szlovák)
A BUX-index és a forint/euró árfolyam alakulása
2008.07
A nemzetközi befektetői klíma fagyosabbá válása mellett a reálgazdasági kilátások borúsabbra fordulása, a gazdasági szereplők üzleti várakozásaiban bekövetkező negatív fordulat is lefelé billentette a tőzsdén forgó vállalati papírok árfolyamát.
PX (cseh) BET-C (román)
2008.04
A nemzetközi pénz- és tőkepiaci tendenciák hazai eszközárakra gyakorolt hatásának erősödését jelzi a forint euróárfolyama, az állampapír hozamok és a BUX-index mozgása közötti szinkron: a nyári hónapoktól kezdve egyszerre gyorsult fel a forint gyengülése, a kötvényhozamok emelkedése és a magyar részvények árfolyamának zuhanása.
2011.05
2011.01.01. = 100%
2011.05
90 2011.07
2011.01
2010.07
2010.01
2009.07
2009.01
2008.07
2008.01
2007.07
2007.01
2006.07
2006.01
5 000
VIX-index (jobb t.)
2011.04
70 BUX-index (bal t.)
Forrás: Reuters
2008.01
10 000
120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65%
2009.01
50 Forrás: Reuters, CBOE
2007.10
15 000
2011.03
30
2007.07
20 000
2011.03
10
2011.01
25 000
2011.02
-10
globális kockázatvállalási kedv erősödése
2007.01
30 000
120% 115% 110% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65%
2011.01
-30
2007.04
35 000
Makrogazdasági elemzés 2011
A magyar értéktőzsde blue chip részvényeinek teljesítménye 130%
130%
120%
120%
110%
110%
100%
100%
90%
90%
80%
80%
70%
2011.11
2011.10
2011.09
2011.08
2011.07
2011.06
200
4 000
220
3 000
240
2 000
260 280 300
2011.10
2011.07
2011.04
2011.01
Forrás: Reuters, ECB
2010.10
2008.01
OTP (jobb t.)
HUF/CHF (jobb t.) 2010.07
OTP (bal t.)
0
fordított skála
180
5 000
1 000
2011.09
2011.06
2011.03
2010.12
2010.09
2010.06
2010.03
2009.12
2009.09
2009.06
2009.03
2008.12
2008.09
2008.06
0
160
2010.04
1 600
140
6 000
2010.01
20
120
7 000
2009.10
3 200
8 000
2009.07
40
2008.03
OTP
100
2009.04
4 800
DAX bankpapírokat tartalmazó komponense (bal t.)
Richter
svájci frank erősödése
2009.01
60
0
EGIS
9 000
2008.10
8 000 6 400
* 2008.03.26 = 100. Az indexbe tartozó papírok: Commerzbank, Deutsche Bank
MOL
10 000
2008.07
80
2011.05
Magyar Telekom
2008.04
100
2011.04
2011.03
2011.02
50%
A forint/svájci frank árfolyam és az OTP árfolyamának alakulása 9 600
Forrás: Reuters
60%
50%
A német tőzsdeindex (DAX 30) bankpapírokat tartalmazó komponensének* és az OTP árfolyamának alakulása 120
70%
Forrás: Reuters
60% 2011.01
A jelentősebb hazai tőzsdei papírok közül a nyári zuhanást a pénzintézetekkel szembeni globális félelmek erősödése miatt az OTP szenvedte meg leginkább, ráadásul a devizahitelezés miatt a svájci frank erősödése is kedvezőtlenül érintette a bank kilátásait, míg a defenzív szektorba tartozó vállalatok részvényei (Richter, EGIS) kevésbé érezték meg a megrázkódtatásokat. Az OTP-papírok árfolyama 40,4, a MOL papíroké 24,5%-ot zuhant év eleje óta (az olajár emelkedés lelassulása és a horvátországi jelenléttel kapcsolatos politikai kockázatok vetettek árnyékot az olajcégre), az EGIS és Richter árfolyama 12,9, ill. 16,3%-ot csökkent. Viszonylag jól tartotta magát a Magyar Telekom, a papírok piaci értéke 3,1%-ot csökkent 2011-ben (a távközlési szektorra kivetett különadó eltörlésére felszólító európai döntés szeptemberben jelentős korrekciót idézett elő a cég papírjainak árfolyamában).
A részvények árának zuhanása ugyan kedvező felvásárlási célponttá teszi a vállalatok papírjait a befektetők számára, azonban a nemzetközi kockázatvállalási hangulat bizonytalansága mellett a jelentősebb tőzsdei cégek zömét terhelő különadók kifutása egyre bizonytalanabbnak tűnik a gazdasági növekedési kilátások romlása és a költségvetési hiánycél tartását övező kockázatok erősödése miatt.
57