Měnová politika ČNB: Tanec mezi vyšší matematikou a bulvárem Michal Skořepa Poradce bankovní rady Česká národní banka
Škoda Auto vysoká škola 18.11.2014
Tato prezentace nemusí vyjadřovat oficiální postoje ČNB.
Nemožná trojice
1) Volný pohyb kapitálu (ČR: od poloviny 90. let). 2) Domácí cenová stabilita (ČR: od počátku). • Do roku 1997: měnové cílování. • Od roku 1998: cílování inflace. 3) Stabilní nominální kurz (ČR: cílování fixního kurzu, do května 1997).
2
Cílování kurzu v ČR
(do května 1993 se měnový koš skládal z pěti měn) 3
Cílování inflace v ČR Zákon o ČNB (6/1993 Sb.), § 2 „Hlavním cílem České národní banky je péče o cenovou stabilitu. Česká národní banka dále pečuje o finanční stabilitu a o bezpečné fungování finančního systému v České republice. Pokud tím není dotčen její hlavní cíl, Česká národní banka podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu a ...“
Interpretace ČNB pro účely praktického výkonu měnové politiky: • Cenová stabilita = „inflace“ v ČR se nachází blízko „inflačního cíle“. • Inflace = meziroční růst indexu spotřebitelských cen (CPI). • Inflační cíl = vhodně zvolená úroveň inflace. 4
Cílování inflace v ČR Inflace = meziroční růst CPI. •
•
Problém administrativních vlivů: daně, regulované ceny. Þ Čistá inflace = inflace v neregulované části spotřebního koše očištěná o primární dopady změn nepřímých daní. Skoky v regulovaných cenách časem zeslábly (např. elektřina a plyn pro domácnosti už sledují světové ceny). Þ MP-relevantní inflace = inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní.
Inflační cíl = vhodně zvolená úroveň (chápaná symetricky). Problém vysoké inflace: vyšší kolísání Þ méně informací Þ těžší rozhodování.
Problém statist. nadhodnocení (substituce). Riziko nárazu na nulovou dolní mez úrok. sazeb. Riziko nepružnosti mezd směrem dolů. Riziko deflační spirály („čekání na další slevu“).
nižší inflační cíl / vyšší inflační cíl
5
Inflační cíle ČNB a jejich plnění 14 13 headline inflation
12 net inflation
11 10 9 8
v%
7
target 1998 6% +/- 0,5p.p.
6
target1999 4,5 +/-
target 2000 4,5 +/- 1p.p.
start of target band 3 - 5 %
5
end of target band 2 - 4 % target band 2002-2005 ( announced 4/2001)
4
point target 3% (announced 3/2004)
3
point target 2% (announced 3/2007)
2 target 2001 3% +/- 1p.p.
1
target 2005 2%+/- 1 p.p. announced 4/1999)
0 -1 1/98
1/99
1/00
1/01
1/02
1/03
1/04
1/05
1/06
1/07
1/08
1/09
1/10
1/11
1/12
1/13
1/14
6
Inflační cíle ve světě
7
Jak vypadá cílování inflace v praxi ČNB Základní logika • Výhled inflačních tlaků Þ zpřísnění MP. • Výhled inflačních tlaků ¯ Þ uvolnění MP. • Přenosová zpoždění Þ „tankerová psychologie“. • Šoky poptávkové JL vs. nabídkové K Þ flexibilní cílování. Časový průběh jedné „epizody“ tvorby měnové politiky: průběžně ... sběr a analýza dat (ČNB, ČSÚ, Consensus Forecast, ...) D-6 ... dokončení Situační zprávy (sekce měnová a statistiky) D-3 ... MP doporučení (sekce měnová a statistiky) D ... projednání situace a hlasování BR o nastavení MP nástrojů D+7 ... zveřejnění záznamu z MP jednání BR (+ kdo jak hlasoval) • 8 epizod za rok (začátek února, konec března, začátek května, ...). • V lichých případech obsahuje SZ plnohodnotnou prognózu (viz ZoI).
8
Prognostický model ČNB • New Keynesian =
(a) mikrozáklady (maximalizace cílových funkcí při daných omezeních; Lucasova kritika), (b) nominální rigidity (zpomalené změny cen), (c) reálné rigidity (zpomalené změny objemů). • DSGE = (a) D = více období (provazby mj. skrze očekávání), (b) S = náhodné šoky, (c) GE = zastoupeny všechny základní sektory ekonomiky včetně samotné měnové politiky. • Malá otevřená ekonomika = (a) silná role kurzu a zahraničí, (b) ČR je price taker. • Vztah k empirii: kalibrace podle impulzních odezev. 9
Prognostický model ČNB
příklad:
10
Komunikace ČNB Operační i (zčásti) cílová nezávislost Þ povinnost (a snaha) skládat účty. Jak ČNB komunikuje • Zprávy o inflaci, ad hoc články v médiích, ČNBlog. • Situační zprávy a detailní přepis MP diskuze (po 6 letech). • Politická sféra.
•
•
•
Povinné prezentace Zpráv o inflaci v Parlamentu.
•
Semináře pro poslance a senátory.
Kultivace nepřímých komunikačních kanálů. •
Trhy (semináře pro analytiky, návštěvy ratingových agentur a zahr. investorů, ...).
•
Média (občasné semináře pro novináře).
•
Nadnárodní organizace (IMF, OECD, EU, ...).
ČNB je 4. nejotevřenější centrální banka světa (Dincer a Eichengreen, 2014)
11
Komunikace ČNB Příklad: závěr záznamu z jednání BR dne 3.2.2011 „Po projednání situační zprávy rozhodla bankovní rada ČNB většinou hlasů ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace nezměněnou na stávající úrovni 0,75 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali čtyři členové bankovní rady: guvernér Singer, viceguvernér Hampl, viceguvernér Tomšík, vrchní ředitel Řežábek. Tři členové hlasovali pro zvýšení sazeb o 0,25 procentního bodu: vrchní ředitel Holman, vrchní ředitel Janáček, vrchní ředitelka Zamrazilová.“
12
ČNB má řadu dalších úkolů • Dohled nad téměř celým finančním trhem. •
Výjimky: ostatní úvěrování, leasing, faktoring, forfaiting.
• Finanční stability, makroobezřetnostní politika. • Ochrana spotřebitele na finančním trhu. • Výroba bankovek a mincí a jejich oběh. • Mezibankovní platební systém. • Sběr statistických dat. • Sekundární legislativa (vyhlášky, úřední sdělení, ...). • To vše včetně účasti na práci příslušných mezinárodních institucí.
13
Kurzový závazek „nad 27 CZK/EUR“ ČNB v roce 2012 • Snížila MP úrokovou sazbu na 0,05 % (technická nula, ZLB). •
Problém existence hotovosti, problém legislativy navázané na repo sazbu.
• Začala vážně diskutovat o možnostech dalšího uvolnění MP.
14
Kurzový závazek „nad 27 CZK/EUR“ ČNB v roce 2013 • Zvyšovalo se riziko dluhové recese (nečekaně nízký růst mezd vs. fixní splátky úvěrů). • Zvyšovalo se riziko deflační spirály. • Pro návrat k cíli v dohledné budoucnosti bylo nutné další zřetelné uvolnění MP (riziko ztráty kredibility inflačního cíle). Prognózy:
z února 2013
z listopadu 2013
inflace
3M Pribor
15
Kurzový závazek „nad 27 CZK/EUR“ • Ze zvažovaných alternativ dalšího uvolnění MP nakonec ČNB zvolila kurzový závazek (použití kurzu jako nástroje cílování inflace). • Inspirace: akademické práce (Svensson), praxe (Švýcarsko, Izrael). • Logika: „Dotlačení“ kurzu na zvolenou slabší úroveň + závazek bránit po určitou dobu jeho posilování pod tuto úroveň. Þ Přesun poptávky (domácí i zahraniční) k domácí produkci. Þ Prostor pro růst cen domácí produkce a souvisejících mezd a zisků. Þ Růst očekávané inflace cen (a mezd). Þ Pokles ex ante očekávané reálné úrokové míry (pod nulu). Þ Přesun poptávky z budoucnosti do současnosti (zejm. u zboží dlouhodobé spotřeby). Þ Růst skutečné inflace. • Tento inflační impuls je dočasný. V průběhu jeho působení se však očekává návrat standardních inflačních tlaků.
16
Vstupy ČNB na devizový trh
17
Alternativy kurzového závazku • Kvantitativní uvolňování. • Měnové financování vládních deficitů. • Shazování peněz z helikoptéry. •
Vládě.
•
Domácnostem.
• Kazící se peníze. • Zrušení hotovosti.
18
Kurzový závazek „nad 27 CZK/EUR“ BR o kurzovém závazku rozhodla dne 7.11.2013, a to takto: •
Cílový trh: CZK/EUR.
•
Práh: 27 CZK/EUR (důsledkem byla mezidenní depreciace o zhruba 5%). • Prognóza: to by mělo stačit k pozdějšímu záměrnému přestřelení inflačního cíle.
•
Veřejné prohlášení: práh bude bráněn „přinejmenším do počátku roku 2015“. •
•
Červenec 2014: posunuto na „nejméně do roku 2016“.
Okamžité prodeje CZK na trhu s cílem „dotlačit“ kurz (aspoň) na 27 CZK/EUR.
Þ Výhody: transparentnost, kredibilita, rychlost.
Technicky operace zafungovala dobře a dle teorie •
Potřebné depreciace jsme dosáhli během několika hodin.
Od 11/2013 se kurz pohybuje mírně nad prahem (cca 27,30 - 27,90) a ČNB už na trh nemusela vstoupit (kromě prvních několika dnů). Nárůst devizových rezerv o cca 25% (přes 7 mld. EUR) během 3 dnů.
19
Kurz CZK/EUR versus kurzový práh 27 CZK/EUR
20
Kurz CZK/EUR versus kurzový práh 27 CZK/EUR
21
Prvotní reakce: silná a negativní Někteří analytici: Předpovídali, že ČNB bude o použití kurzu jen mluvit, ale nikdy k němu nepřistoupí. Média: Zdražování, snížení českých mezd a úspor v EUR.
= práce v centrální bance může být občas velmi zábavná ! 22
Srovnání posledních tehdy a nyní dostupných čísel
Hrubý domácí produkt (s.o.) Výdaje domácností na konečnou spotřebu (s.o.) Tvorba hrubého kapitálu (s.o.) Index spotřebitelských cen Měnověpolitická inflace Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o.) Průměrná nominální mzda Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře Počet volných pracovních míst Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků Souhrnný indikátor důvěry (index) Tržby v maloobchodě vč. motoristického segmentu (s.o.)
meziročně v % Dostupné k Dostupné k 7.11.2013 12.11.2014 II/13 -1,3 II/14 2,5 II/13 0,0 II/14 1,9 II/13 -14,0 II/14 6,3 9/13 1,0 10/14 0,7 9/13 0,2 10/14 0,5 9/13 7,1 9/14 5,9 II/13 1,2 II/14 2,3 II/13 1,1 II/14 2,5 9/13 39 040 9/14 56 556 II/13 1,3 II/14 13,4 10/13 88,9 9/14 94,1 9/13 0,3 9/14 4,5
23
Současná situace • Prognóza inflace ze ZoI IV/2014:
Postoj odborné veřejnosti se zlepšil. •
•
Šéf REICO, červen 2014: „V poslední době se odborný názor hodně přiklání k tomu, že deflace se skutečně mohla stát strašákem celé ekonomiky a mezi top odbornou veřejností začíná převažovat názor, že krok byl správný.“ Výslovně pochvalné hodnocení MMF (WEO, připravovaný Working Paper MMF).
Zbývá doladit poslední „detail“ celé operace: její ukončení (exit)... 24
Děkuji za pozornost.
Michal Skořepa Poradce bankovní rady ČNB
[email protected] 25
