Mezinárodní finanční trhy

Investiční bankovnictví

[email protected]

© Ing. Jan Vejmělek, Ph.D., CFA

Alternativní investice

Mezinárodní finanční trhy

2

záležitosti)

Náročné na rozsáhlou investiční analýzu (například právní, daňové, účetní

Omezená historická data týkající se rizika a výnosu daného instrumentu

neobchodují na burze)

Obtíže při určování současné tržní ceny (alternativní aktiva se obvykle

Nelikvidita

Charakteristika alternativních instrumentů

výměnou za nižší likviditu a vyšší riziko

Nabízejí (1) lepší diverzifikační efekt a (2) vyšší výnosový potenciál, ovšem

Alternativní investice

3

společnosti) na jeden podílový list - Hodnota podílových listů uzavřených společností – cena se určuje na sekundárním trhu (tržní cena versus NAV – obchodují se s diskontem nebo prémií)

- NAV (Net Asset Value) = (hodnota aktiv investiční společnosti – hodnota závazků investiční

Ocenění podílových listů

- Otevřené – investor má vždy právo, aby fond vykoupil jeho podíl za aktuální tržní cenu - Uzavřené – fondy vydávají podílové listy, které jsou obchodovatelné na sekundárním trhu

Typy fondů:

Investor se podílí na výkonnosti fondu

Za svou činnost pobírají poplatek

investují na základě určité strategie

Finanční zprostředkovatelé, kteří shromažďují investiční prostředky, které

Investiční společnosti

4

…) Podle sektoru Indexové fondy Globální fondy, mezinárodní fondy Konzervativní (stable value funds) – investují do peněžních instrumentů, garantovaných instrumentů, …

Fondy primárně investují do akcií Podle stylu (růstové akcie, hodnotové akcie, velké společnosti, malé společnosti,

Investiční strategie

- za správu (manažerský) - administrativní výdaje - další výdaje

Vstupní a výstupní poplatky Roční poplatky

Poplatky fondů

Investiční společnosti

5

Výhody ETF: Diversifikace Obchodují se obdobně jako akcie (možnost krátkého prodeje, obchodování na margin, …) Existují futures a opční kontrakty na stejný index jako ETF – rozšiřuje možnosti risk managementu Transparentnost – každodenně je známa přesná struktura Efektivní z pohledu nákladů (žádné vstupní/výstupní poplatky, nízký poplatek za správu – pasivní řízení portfolia) Na rozdíl od uzavřených fondů je eliminován diskont / prémie Nižší expozice vůči kapitálovým ziskům Ö nižší daňové zatížení Bezprostřední reinvestice dividend

nakupovat či prodávat investice do indexu v podobě jednoho investičního instrumentu Obchodují se na sekundárním trhu podobně jako akcie společností

Investiční produkty založené na indexové strategii, které umožňují investorovi

Exchange Traded Funds (ETFs)

6

investovat přímo

Maloobchodní produkt – pro velké institucionální investory je výhodnější

Likvidita některých ETFs je nízká Ö bid-ask spready jsou široké

dlouhý

Investoři nepožadují možnost každodenního obchodování, investiční horizont je

vysokou tržní kapitalizací

Obvykle kopírují pouze úzký tržní index – zahrnuje především společnosti s

Nevýhody ETF:


7

Tržní riziko Riziko sektoru Obchodní riziko (cena se odlišuje od NAV, bid-ask spready) Riziko „tracking error“ Derivátové riziko Měnové riziko, riziko země

Rizika ETF

Široký domácí tržní index Styl (růstové, hodnotové indexy, vysoká, nízká tržní kapitalizace) Sektor, odvětví Země, region Dluhopisy

Typy ETF:


8

Přímý nákup nemovitosti Nákup nemovitosti na páku (za využití úvěru, většinou hypotéčního) Nákup hypotéčních listů či hypotéčních strukturovaných produktů Nákup podílových listů nemovitostních fondů

Formy investic do realit

neefektivní trh

Jedinečné aktivum, není přenositelné Není přímo srovnatelné s jinými aktivy Nelikvidní, obchodované obvykle na lokálním trhu, vysoké transakční náklady,

Základní charakteristiky

Na rozdíl od finančních aktiv se jedná o reálné aktivum (budovy, pozemky)

Reality (nemovitosti)

9

Tržní hodnota se odhaduje relativně k hodnotě nějakého benchmarku (=tržní hodnota obdobného majetku u transakce provedené nedávno) Riziko: nesprávné ocenění benchmarku

Využívá modely typu diskontované perpetuity Perpetuita = NOI (net operating income) diskontovaný požadovanou tržní výnosovou mírou (market cap rate) NOI = hrubý příjem – výdaje (náklady na výběr nájemného, pojištění, daně, opravy a údržba, energie, …) Market cap rate = benchmarkový NOI / benchmarková transakční cena Hodnota nemovitosti = NOI / market cap rate

-

Výnos z investice do realit: (1) příjem (nájemné), (2) kapitálový zisk / ztráta – obvykle se jednou za rok oceňuje expertním odhadem

3.Model diskontovaného cash flow (po zdanění)

-

-

-

2.Income Approach

-

-

1.Sales Comparison Approach

Oceňování realitních aktiv


10

- National Association of Real Estate Investment Trust (NAREIT) index

REIT indexy (hodnotové ocenění + příjem)

- National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) index

- Frank Russell Company (FRC) index

Americké (založené na hodnotovém ocenění):

Realitní indexy


11

IPO Dlouhodobá investice Obtížné stanovení tržní ceny Omezená historická data ohledně rizika a výnosu Omezená informovanost (informační asymetrie) Vysoké riziko podnikatelského / manažerského selhání Riziko nesprávné motivace manažera fondu (velikost spravovaného majetku x výkonnost) Nedostatek informací o konkurenci Cyklický vývoj (dobré roky střídají roky špatné) Nákladově náročné analýzy a poradenství

Nelikvidní investice – zlepší se v případě, kdy je investice dovedena do stadia

Základní charakteristiky:

Investice do privátních společností neobchodovaných na burze

Private Equity: Vencure Capital

12

3. Stanovit pravděpodobnost neúspěchu

2. Odhadnout dobu nezbytnou k úspěchu projektu

1. Hodnotu investice v době prodeje

Klíčové pro ohodnocení je stanovit:

budoucnosti (mnoho projektů je ovšem neúspěšných)

Investice se obvykle provádí v očekávání prodeje zhodnocené investice v

Oceňování je obtížné kvůli nemožnosti precizně odhadnout budoucí cash-flows

Oceňování


13

0,25

1 0,22

2

0,20

3

3)Učiňte doporučení.

2)Spočítejte čistou současnou hodnotu (NAV) projektu.

1)Jaká je pravděpodobnost,že projekt bude úspěšný?

Pravděpodobnost neúspěchu

rok

0,20

4

0,20

5

0,20

7

Zdroj: Solnik, McLeavy, 2003

0,20

6

Investor odhaduje, že investice do projektu ve výši 1mil USD by v případě úspěchu přinesla za 7 let 16mil USD. Existuje ovšem riziko neúspěchu. Pokud bude investor investovat, jeho náklady na kapitál při daném riziku budou 18%. V následující tabulce jsou odhady pravděpodobnosti neúspěchu projektu v daném roce za předpokladu, že projekt byl až do daného roku úspěšný.

Příklad

Oceňování


14


3) NPV je negativní, doporučení je neinvestovat do nabízeného projektu

2) NPV úspěšného projektu = -1mil USD + 16milUSD/1,187 = 4,02mil USD NPV neúspěšného projektu = -1mil USD NPV projektu = NPV úspěšného projektu x pravděpodobnost úspěchu + NPV neúspěšného projektu x pravděpodobnost neúspěchu = 4,02mil.0,192 + (-1mil).0,808 = -36 166 USD

1) Pravděpodobnost úspěchu v 1. roce = 1 – pravděpodobnost neúspěchu v 1. roce = 1 – 0,25 = 0,75. Pravděpodobnost přežití 2. roku = pravděpodobnost přežití 1. roku x pravděpodobnost přežití 2. roku = 0,75 . 0,78, atd. Pravděpodobnost úspěchu projektu = (1-0,25)(1-0,22)(1-0,20)5 = 19,2%

Příklad - řešení

Oceňování


15

kdy ohodnotím hodnotu nedokončeného projektu (existují respektované postupy pro ohodnocení, které vydávají například European Venture Capital Association, British VCA, CFA Institute)

Jako vnitřní výnosové procento cash-flows od počátku investice do současnosti,

průběhu

Investor požaduje měřit výkonnost měřenou ke konci projektu, ale i v jeho

Měření výkonnosti


16

Čistá výkonnost fondu = hrubá výkonnost fondu - poplatky

na výkonnosti fondu

Právní uspořádání hedgových fondů je většinou takové, aby se vyhnuly regulaci Poplatky manažerů fondu jsou jednak dle spravovaného majetku, jednak závisí

(nesrovnávají se s benchmarkem)

Společné pro všechny hedgové fondy je dosažení absolutního výnosu

akcií, … . Jiné investují podle technických indikátorů.

Některé využívají pákové investice, jiné ne Některé využívají zajišťovací operace, jiné ne Investice podle makroekonomických dat do komodit, měn, úrokových sazeb,

produkty)

Původní koncept byl sázet proti trhu (short selling, futures a další derivátové

Definice: problematické najít obecnou definici

Dramaticky narůstají od 90. let

Hedgové fondy

17

Čistý výnos = 40% - 8% = 32%

Celkové poplatky = 1% + 20% x (40% - 5%) = 8%

Řešení:


Manažerský poplatek hedgového fondu je 1% ročně + 20% motivační poplatek aplikovaný na zisk fondu nad bezrizikový výnos (měřený jako výnos U.S. Treasurry Bill). Motivační poplatek se aplikuje na roční výnos očištěný o bezrizikový výnos aplikovaný na objem aktiv na počátku období (roku). Hrubý výnos fondu za rok dosáhl 40%. Jaký je čistý výnos při bezrizikové úrokové sazbě ve výši 5%?

Příklad:

Hedgové fondy

18

Typ long / short fondů zajištěný proti celkovému tržnímu pohybu Sázka na rozdílné ohodnocení (akciových) instrumentů v rámci jednoho tržního segmentu Beta neutrální Techniky používané market-neutral fondy: equity long / short, fixed income hedging, pairs trading, warrant arbitrage, mortgage arbitrage, convertible bond arbitrage, closed-end fund arbitrage, statistical arbitrage

Sázky na trend trhu (akciového, dluhopisového), měny, komodity nebo makroekonomciké veličiny Futures funds, emerging-markets funds, …

Sázka na nějakou událost specifickou pro danou společnost či cenný papír Distressed securities funds – sázka na zadlužené společnosti v insolvenčním řízení, likvidaci, bankrotu M&A – sázka na spojení firem, akvizice

-

-

-

-

4.Event-driven Funds

-

3.Global Macro Funds

2.Market-neutral funds

Dlouhé / krátké pozice, sázky na akciových trzích po celém světě Udržují čistou kladnou či zápornou pozici vůči trhu

-

1.Long / short funds

Klasifikace hedgových fondů

Hedgové fondy

19

Nevýhody Poplatky Výkonnost (vysoká nejistota) Diversifikace sníží i očekávaný výnos, nesníží poplatky

Výhody Přístupné i pro maloobchodní investory Diversifikace Zkušenosti portfolio manažera Snadnější due diligence proces

skupiny hedgových fondů

Umožňují nejenom institucionálním ale i individuálním investorům investovat do

Fondy fondů

Hedgové fondy

20

marginu

Využívání finančních instrumentů a derivátů, které vyžadují pouze složení

Půjčka od brokera (margin trading)

Krátký prodej (short sell)

Půjčka externích zdrojů

Jak dosáhnout páky?

Vysoký pákový efekt se využívá především u arbitrážních příležitostí

vysoké riziko

Hedgové fondy velmi často využívají ve svých strategiích vysokou páku Ö

Využití páky

Hedgové fondy

21

Riziko financování – možnosti financování hedgového fondu jsou omezené

Riziko nuceného uzavření krátké pozice

Riziko vypořádání (settlement risk)

Kreditní riziko protistrany

Riziko ocenění – často investují do OTC instrumentů

Riziko likvidity

Rizika spojená s hedgovými fondy

Hedgové fondy

22

směrodatnou odchylku než akciové investice, Sharpe ratio je obdobné jako u dluhopisů a vyšší než u akcií, nízká korelace s konvenčními investičními instrumenty

Obvykle mají vyšší výkonnost než akciové a dluhopisové fondy, nižší

Investoři se rozhodují podle minulé schopnosti fondu udržet si výkonnost

zkonstruovat nějaký index – nejsou nestranné

Vzhledem k obrovské různorodosti jednotlivých hedgových fondů je obtížné

Výkonnost hedgových fondů

Hedgové fondy

23

– diskontování očekávaných příjmů

3.Důchodový přístup (income approach)

– odhaduje se relativně k benchmarku (cena podobné ale aktivně obchodované společnosti)

2.Srovnávací přístup (comparable approach)

– kolik by stálo zreplikovat aktiva firmy v jejich současné podobě

1.Nákladový přístup (cost approach)

Ocenění

Diskont – kvůli absenci likvidity, trhu a minoritním podílům Prémium – platí se za kontrolní balík

Neobchodovatelné či málo obchodovatelné společnosti

24

EBITDA = společnost, která na operativní úrovni funguje, ale má problém s financováním

Investoři vyhledávají především společnosti s nízkou Enterprise Value (EV) ku

- Nelikvidní - Vyžadují dlouhý investiční horizont - Vyžadují operativní účast investora, kontraktantů

Charakteristika těchto investic:

- do akcií těchto společností - do dluhopisů těchto společností s tím, že získají podíl v restrukturalizované společnosti

Typy investic

- Likvidace - Restrukturalizace (předchází jí fáze ochrany před věřiteli)

Obecně je výsledkem:

Proces bankrotu je upraven legislativně, liší se v každé zemi

Bankrotující společnosti, společnosti v úpadku

25

Negativní korelace s akciemi, pozitivní korelace s inflací

Důvody investování do komodit

Plasty

Emise CO2 (povolenky)

Energetické suroviny (ropa, plyn, elektrická energie, …)

- Barevné (železo, nikl, hliník, …)

- Drahé (zlato, stříbro, diamanty, …)

Kovy

Zemědělské komodity

Komodity

26

Tržní cena se odvíjí od ceny zlata Další determinanty ceny jsou: výše produkčních nákladů, množství zásob zlata, zbývající doba životnosti zlatého dolu, očekávaný vývoj ceny zlata

- Akcie zlatých dolů – investice do společností těžících zlato

Tezaurační – nemají sběratelskou hodnotu, cena se odvíjí od ceny zlata Numismatické mince – mají sběratelskou hodnotu

- Zlaté dluhopisy – indexované dluhopisy (emitovány v období vysoké inflace a měnové krize) - Zlaté mince

Použití: (1)spekulace, (2) zajištění Druhy: (1) futures, (2) opce, (3) warranty Obchodují se na komoditní burze v New Yorku

Curišský zlatý trh – nové zlato, není organizován) - Deriváty (papírové zlato)

- Zlaté pruty – v podobě zlatých cihliček (London Bullion Market – promptní transakce,

Instrumenty:

nestability (geopolitické riziko) a válek

Cena zlata byla v minulosti v úzké korelaci s nebezpečím válek, politické

Zlato

Komodity

27

Transakce zprostředkovávají specializovaní agenti a aukční firmy

- Vysoké transakční náklady - Neexistence sekundárního trhu

Nevýhody:

- Zajištění proti inflaci - Diversifikace rizika

Důvody:

Čínská keramika, obrazy, známky, …

Umělecké sbírky

Komodity

28

kapitoly 5.4 - Solnik, B., McLeavy, D. (2004): International Investments, 5th ed., Pearson Education, Inc., kapitola 8

- Witzany, J. (2007): International Financial Markets, Oeconomia, VŠE,

Povinná literatura

Literatura ke kapitole Alternativní investice

Mezinárodní finanční trhy

Mezinárodní finanční trhy

Recommend Documents