Mezinárodní finanční trhy

Mezinárodní finanční trhy Alternativní investice © Ing. Jan Vejmělek, Ph.D., CFA [email protected]

Investiční bankovnictví

Alternativní investice

ƒ Nabízejí (1) lepší diverzifikační efekt a (2) vyšší výnosový potenciál, ovšem výměnou za nižší likviditu a vyšší riziko Charakteristika alternativních instrumentů

ƒ Nelikvidita ƒ Obtíže při určování současné tržní ceny (alternativní aktiva se obvykle neobchodují na burze)

ƒ Omezená historická data týkající se rizika a výnosu daného instrumentu ƒ Náročné na rozsáhlou investiční analýzu (například právní, daňové, účetní záležitosti)

ƒ Likviditní riziková prémie ƒ Segmentační rizikové prémie 2

(1) Investiční společnosti

ƒ Finanční zprostředkovatelé, kteří shromažďují investiční prostředky, které investují na základě určité strategie

ƒ Za svou činnost pobírají poplatek ƒ Investor se podílí na výkonnosti fondu ƒ Typy fondů:

- Otevřené – investor má vždy právo, aby fond vykoupil jeho podíl za aktuální tržní cenu - Uzavřené – fondy vydávají podílové listy, které jsou obchodovatelné na sekundárním trhu

ƒ Ocenění podílových listů

- NAV (Net Asset Value) = (hodnota aktiv investiční společnosti – hodnota závazků investiční společnosti) na jeden podílový list - Hodnota podílových listů uzavřených společností – cena se určuje na sekundárním trhu (tržní cena versus NAV – obchodují se s diskontem nebo prémií)

3

(1) Investiční společnosti Poplatky fondů

ƒ Vstupní a výstupní poplatky ƒ Roční poplatky - za správu (manažerský) - administrativní výdaje - další výdaje

Investiční strategie

ƒ Fondy primárně investují do akcií ƒ Podle stylu (růstové akcie, hodnotové akcie, velké společnosti, malé společnosti, …) ƒ Podle sektoru ƒ Indexové fondy ƒ Globální fondy, mezinárodní fondy ƒ Konzervativní (stable value funds) – investují do peněžních instrumentů, garantovaných instrumentů, … 4

(2) Exchange Traded Funds (ETFs)

ƒ Investiční produkty založené na indexové strategii, které umožňují investorovi nakupovat či prodávat investice do indexu v podobě jednoho investičního instrumentu ƒ Obchodují se na sekundárním trhu podobně jako akcie společností Proces vytváření a vyplácení ETF

5

Zdroj: Solnik, McLeavy, 2009

(2) Exchange Traded Funds (ETFs) Výhody ETF:

ƒ Diversifikace ƒ Obchodují se obdobně jako akcie ƒ Existují futures a opční kontrakty na stejný index jako ETF – rozšiřuje možnosti risk managementu

ƒ Transparentnost – každodenně je známa přesná struktura ƒ Efektivní z pohledu nákladů (žádné vstupní/výstupní poplatky, nízký poplatek za správu – pasivní řízení portfolia)

ƒ Na rozdíl od uzavřených fondů je eliminován diskont / prémie ƒ Nižší expozice vůči kapitálovým ziskům Ö nižší daňové zatížení ƒ Bezprostřední reinvestice dividend 6

(2) Exchange Traded Funds (ETFs) Nevýhody ETF:

ƒ Obvykle kopírují pouze úzký tržní index – zahrnuje především společnosti s vysokou tržní kapitalizací

ƒ Likvidita některých ETFs je nízká Ö bid-ask spready jsou široké ƒ Maloobchodní produkt – pro velké institucionální investory je výhodnější investovat přímo

7

(2) Exchange Traded Funds (ETFs) Typy ETF:

ƒ Široký domácí tržní index ƒ Styl (růstové, hodnotové indexy, vysoká, nízká tržní kapitalizace) ƒ Sektor, odvětví ƒ Země, region ƒ Dluhopisy ƒ Komodity ƒ Aktivně řízené fondy Rizika ETF

8

ƒ Tržní riziko ƒ Riziko sektoru ƒ Obchodní riziko – trading risk (cena se odlišuje od NAV, bid-ask spready) ƒ Riziko „tracking error“ ƒ Derivátové riziko ƒ Měnové riziko ƒ Riziko země

(3) Reality (nemovitosti)

ƒ Na rozdíl od finančních aktiv se jedná o reálné aktivum (budovy, pozemky) Základní charakteristiky

ƒ Jedinečné aktivum, není přenositelné, zpravidla je nedělitelné ƒ Není přímo srovnatelné s jinými aktivy ƒ Nelikvidní, obchodované obvykle na lokálním trhu, vysoké transakční náklady, neefektivní trh Formy investic do realit

ƒ Přímý nákup nemovitosti ƒ Nákup nemovitosti na páku (za využití úvěru, většinou hypotéčního) ƒ Nákup hypotéčních listů či hypotéčních strukturovaných produktů ƒ Nákup podílových listů nemovitostních fondů (RELPs, commingled funds, REITs) 9

(3) Reality (nemovitosti) Oceňování realitních aktiv

1.Cost Approach – nákladový přístup 2.Sales Comparison Approach -

Tržní hodnota se odhaduje relativně k hodnotě nějakého benchmarku (=tržní hodnota obdobného majetku u transakce provedené nedávno) Riziko: nesprávné ocenění benchmarku

3.Income Approach -

Využívá modely typu diskontované perpetuity Perpetuita = NOI (net operating income) diskontovaný požadovanou tržní výnosovou mírou (market cap rate) NOI = hrubý příjem – výdaje (náklady na výběr nájemného, pojištění, daně, opravy a údržba, energie, …) Market cap rate = benchmarkový NOI / benchmarková transakční cena Hodnota nemovitosti = NOI / market cap rate

4.Model diskontovaného cash flow (po zdanění) -

10

Výnos z investice do realit: (1) příjem (nájemné), (2) kapitálový zisk / ztráta – obvykle se jednou za rok oceňuje expertním odhadem

(3) Reality (nemovitosti) Realitní indexy

ƒ Americké (založené na hodnotovém ocenění): - Frank Russell Company (FRC) index - National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) index

ƒ REIT indexy (hodnotové ocenění + příjem) - National Association of Real Estate Investment Trust (NAREIT) index

11

(4) Private Equity: Vencure Capital

ƒ Investice do privátních společností neobchodovaných na burze Základní charakteristiky:

ƒ Nelikvidní investice – zlepší se v případě, kdy je investice dovedena do stadia IPO ƒ Dlouhodobá investice ƒ Obtížné stanovení tržní ceny ƒ Omezená historická data ohledně rizika a výnosu ƒ Omezená informovanost (informační asymetrie) ƒ Vysoké riziko podnikatelského / manažerského selhání ƒ Riziko nesprávné motivace manažera fondu (velikost spravovaného majetku x výkonnost) ƒ Nedostatek informací o konkurenci ƒ Cyklický vývoj (dobré roky střídají roky špatné) ƒ Nákladově náročné analýzy a poradenství

12

(4) Private Equity: Vencure Capital Oceňování

ƒ Oceňování je obtížné kvůli nemožnosti precizně odhadnout budoucí cash-flows ƒ Investice se obvykle provádí v očekávání prodeje zhodnocené investice v budoucnosti (mnoho projektů je ovšem neúspěšných)

NPV

ƒ Klíčové pro ohodnocení je stanovit: 1. Hodnotu investice v době prodeje 2. Odhadnout dobu nezbytnou k úspěchu projektu 3. Stanovit pravděpodobnost neúspěchu

13

(4) Private Equity: Vencure Capital Oceňování Příklad Investor odhaduje, že investice do projektu ve výši 1mil USD by v případě úspěchu přinesla za 7 let 16mil USD. Existuje ovšem riziko neúspěchu. Pokud bude investor investovat, jeho náklady na kapitál při daném riziku budou 18%. V následující tabulce jsou odhady pravděpodobnosti neúspěchu projektu v daném roce za předpokladu, že projekt byl až do daného roku úspěšný. rok Pravděpodobnost neúspěchu

1

2

3

4

5

6

7

0,25

0,22

0,20

0,20

0,20

0,20

0,20

1) Jaká je pravděpodobnost,že projekt bude úspěšný? 2) Spočítejte čistou současnou hodnotu (NAV) projektu. 3) Učiňte doporučení. 14

Zdroj: Solnik, McLeavy, 2003

(4) Private Equity: Vencure Capital Oceňování Příklad - řešení 1) Pravděpodobnost úspěchu v 1. roce = 1 – pravděpodobnost neúspěchu v 1. roce = 1 – 0,25 = 0,75. Pravděpodobnost přežití 2. roku = pravděpodobnost přežití 1. roku x pravděpodobnost přežití 2. roku = 0,75 . 0,78, atd. Pravděpodobnost úspěchu projektu = (1-0,25)(1-0,22)(1-0,20)5 = 19,2% 2) NPV úspěšného projektu = -1mil USD + 16milUSD/1,187 = 4,02mil USD NPV neúspěšného projektu = -1mil USD NPV projektu = NPV úspěšného projektu x pravděpodobnost úspěchu + NPV neúspěšného projektu x pravděpodobnost neúspěchu = 4,02mil.0,192 + (-1mil).0,808 = -36 166 USD 3) NPV je negativní, doporučení je neinvestovat do nabízeného projektu 15

Zdroj: Solnik, McLeavy, 2003

(4) Private Equity: Vencure Capital Měření výkonnosti

ƒ Investor požaduje měřit výkonnost měřenou ke konci projektu, ale i v jeho průběhu

ƒ Jako vnitřní výnosové procento cash-flows od počátku investice do současnosti, kdy ohodnotím hodnotu nedokončeného projektu (existují respektované postupy pro ohodnocení, které vydávají například European Venture Capital Association, British VCA, CFA Institute)

16

(5) Hedgeové fondy

ƒ Dramaticky narůstají od 90. let Definice: problematické najít obecnou definici

ƒ Původní koncept byl sázet proti trhu (short selling, futures a další derivátové produkty)

ƒ Některé využívají pákové investice, jiné ne ƒ Některé využívají zajišťovací operace, jiné ne ƒ Investice podle makroekonomických dat do komodit, měn, úrokových sazeb, akcií, … . Jiné investují podle technických indikátorů.

ƒ Společné pro všechny hedgové fondy je dosažení absolutního výnosu (nesrovnávají se s benchmarkem)

ƒ Právní uspořádání hedgových fondů je většinou takové, aby se vyhnuly regulaci ƒ Poplatky manažerů fondu jsou jednak dle spravovaného majetku, jednak závisí na výkonnosti fondu

ƒ Čistá výkonnost fondu = hrubá výkonnost fondu - poplatky 17

(5) Hedgové fondy Příklad: Manažerský poplatek hedgového fondu je 1% ročně + 20% motivační poplatek aplikovaný na zisk fondu nad bezrizikový výnos (měřený jako výnos U.S. Treasurry Bill). Motivační poplatek se aplikuje na roční výnos očištěný o bezrizikový výnos aplikovaný na objem aktiv na počátku období (roku). Hrubý výnos fondu za rok dosáhl 40%. Jaký je čistý výnos při bezrizikové úrokové sazbě ve výši 5%? Řešení: Celkové poplatky = 1% + 20% x (40% - 5%) = 8% Čistý výnos = 40% - 8% = 32%

18

Zdroj: Solnik, McLeavy, 2003

(5) Hedgové fondy Klasifikace hedgových fondů

1.Long / short funds -

Dlouhé / krátké pozice, sázky na akciových trzích po celém světě Udržují čistou kladnou či zápornou pozici vůči trhu

-

Typ long / short fondů zajištěný proti celkovému tržnímu pohybu Sázka na rozdílné ohodnocení (akciových) instrumentů v rámci jednoho tržního segmentu Beta neutrální Techniky používané market-neutral fondy: equity long / short, fixed income hedging, pairs trading, warrant arbitrage, mortgage arbitrage, convertible bond arbitrage, closed-end fund arbitrage, statistical arbitrage

2.Market-neutral funds

3.Global Macro Funds -

Sázky na trend trhu (akciového, dluhopisového), měny, komodity nebo makroekonomciké veličiny Futures funds, emerging-markets funds, …

4.Event-driven Funds 19

Sázka na nějakou událost specifickou pro danou společnost či cenný papír Distressed securities funds – sázka na zadlužené společnosti v insolvenčním řízení, likvidaci, bankrotu M&A – sázka na spojení firem, akvizice

(5) Hedgové fondy Long/short fondy Příklad Hedgový fond má k dispozici 10 mil. USD, které investuje formou long/short strategie na britském akciovém trhu. Akcie si může půjčovat od primárních dealerů, kteří vyžadují deponovat margin v hotovosti ve výši 18 % hodnoty akcií. Vzhledem k vysoké výši požadovaného marginu již nejsou za půjčení akcií požadovány žádné poplatky. Hedgový fond vypracoval seznam akcií, které považuje za podhodnocené (seznam A) a seznam akcií, které považuje za nadhodnocené (seznam B). Fond předpokládá, že akcie na seznamu A v ročním horizontu překonají výkonnost britského akciového indexu o 5 %, zatímco akcie ze seznamu B by v ročním horizontu měly za britským akciovým indexem o 5 % zaostávat. Fond si hodlá pro neočekávané události ponechat hotovost ve výši 1 mil. USD. Jakou strategii by měl hedgový fond zvolit?

20

(5) Hedgové fondy Long/short fondy Odpověď Hedgový fond by měl na krátko prodat akcie ze seznamu B a prostředky z tohoto prodeje získané použít na nákup akcií ze seznamu A. Hedgový fond ovšem musí deponovat požadovanou částku na marginový účet. Hedgový fond tak může vzít long/short pozici ve výši 50 mil USD: - 1mil. USD si fond ponechá v hotovosti - Půjčí si od brokera akcie ze seznamu B v hodnotě 50 mil. USD - Fond deponuje 9 mil. USD na marginový účet (18 % x 50 mil. USD) - Fond prodá půjčené akcie ze seznamu B a získá tak hotovost 50 mil. USD - Za utržené prostředky nakoupí akcie ze seznamu A v hodnotě 50 mil. USD Fond tak dosáhl požadované struktury výsledné investice, β této strategie se blíží nule. Poměr investovaných aktiv vzhledem k vlastnímu kapitálu je zhruba 5:1 Pokud se očekávání naplní, long/short portfolio akcií dosáhne v ročním horizontu výnosu 10 % z 50 mil. USD bez ohledu na to, jakým způsobem se bude vyvíjet celkový akciový index. Tento 5mil. USD zisk znamená zisk ve výši 50 % z investovaného kapitálu 10 mil. USD Kalkulace neberou v úvahu výnos uložené hotovosti ve výši 1 mil. USD a předpokládá, že dividendy akcií držených long a short se vykompenzují. 21

(5) Hedgové fondy Fondy fondů

ƒ Umožňují nejenom institucionálním ale i individuálním investorům investovat do skupiny hedgových fondů Výhody ƒ Přístupné i pro maloobchodní investory ƒ Diversifikace ƒ Zkušenosti portfolio manažera ƒ Snadnější due diligence proces Nevýhody ƒ Poplatky ƒ Výkonnost (vysoká nejistota) ƒ Diversifikace sníží i očekávaný výnos, nesníží poplatky

22

(5) Hedgové fondy Využití páky

ƒ Hedgové fondy velmi často využívají ve svých strategiích vysokou páku Ö vysoké riziko

ƒ Vysoký pákový efekt se využívá především u arbitrážních příležitostí Jak dosáhnout páky?

ƒ Půjčka externích zdrojů ƒ Krátký prodej (short sell) ƒ Půjčka od brokera (margin trading) ƒ Využívání finančních instrumentů a derivátů, které vyžadují pouze složení marginu 23

(5) Hedgové fondy Rizika spojená s hedgovými fondy

ƒ Riziko likvidity ƒ Riziko ocenění – často investují do OTC instrumentů ƒ Kreditní riziko protistrany ƒ Riziko vypořádání (settlement risk) ƒ Riziko nuceného uzavření krátké pozice ƒ Riziko financování – možnosti financování hedgového fondu jsou omezené

24

(5) Hedgové fondy Výkonnost hedgových fondů

ƒ Vzhledem k obrovské různorodosti jednotlivých hedgových fondů je obtížné zkonstruovat nějaký index – nejsou nestranné

ƒ Investoři se rozhodují podle minulé schopnosti fondu udržet si výkonnost ƒ Obvykle mají vyšší výkonnost než akciové a dluhopisové fondy, nižší směrodatnou odchylku než akciové investice, Sharpe ratio je obdobné jako u dluhopisů a vyšší než u akcií, nízká korelace s konvenčními investičními instrumenty

25

(6) Neobchodovatelné či málo obchodovatelné společnosti

ƒ Diskont – kvůli absenci likvidity, trhu a minoritním podílům ƒ Prémium – platí se za kontrolní balík Ocenění

1.Nákladový přístup (cost approach) – kolik by stálo zreplikovat aktiva firmy v jejich současné podobě

2.Srovnávací přístup (comparable approach) – odhaduje se relativně k benchmarku (cena podobné ale aktivně obchodované společnosti)

3.Důchodový přístup (income approach) – diskontování očekávaných příjmů 26

(7) Bankrotující společnosti, společnosti v úpadku

ƒ Proces bankrotu je upraven legislativně, liší se v každé zemi ƒ Obecně je výsledkem: - Likvidace - Restrukturalizace (předchází jí fáze ochrany před věřiteli)

ƒ Typy investic - do akcií těchto společností - do dluhopisů těchto společností s tím, že získají podíl v restrukturalizované společnosti

ƒ Charakteristika těchto investic: - Nelikvidní - Vyžadují dlouhý investiční horizont - Vyžadují operativní účast investora, kontraktantů

ƒ Investoři vyhledávají především společnosti s nízkou Enterprise Value (EV) ku 27

EBITDA = společnost, která na operativní úrovni funguje, ale má problém s financováním

(8) Komodity

ƒ Zemědělské komodity ƒ Kovy - Drahé (zlato, stříbro, diamanty, …) - Barevné (železo, nikl, hliník, …)

ƒ Energetické suroviny (ropa, plyn, elektrická energie, …) ƒ Emise CO2 (povolenky) ƒ Plasty Důvody investování do komodit

ƒ Negativní korelace s akciemi ƒ Pozitivní korelace s inflací 28

(8) Komodity Možnosti investování do komodit

ƒ Přímý nákup komodit ƒ Futures kontrakty ƒ Dluhopisy indexované na cenu nějaké komodity ƒ Akcie společností produkujících nějakou komoditu Pasivní investor typicky investuje prostřednictvím „kolaterizované pozice v komoditních futures“.

- Investor zaujímá long pozici v komoditních futures na určitý objem podkladového instrumentu - a současně investuje stejný objem do státních pokladničních poukázek

29

(8) Komodity Zlato

ƒ Cena zlata byla v minulosti v úzké korelaci s nebezpečím válek, politické nestability (geopolitické riziko) a válek

ƒ Instrumenty: - Zlaté pruty – v podobě zlatých cihliček (London Bullion Market – promptní transakce, Curišský zlatý trh – nové zlato, není organizován) - Deriváty (papírové zlato) ƒ Použití: (1)spekulace, (2) zajištění ƒ Druhy: (1) futures, (2) opce, (3) warranty ƒ Obchodují se na komoditní burze v New Yorku

- Zlaté dluhopisy – indexované dluhopisy (emitovány v období vysoké inflace a měnové krize) - Zlaté mince ƒ Tezaurační – nemají sběratelskou hodnotu, cena se odvíjí od ceny zlata ƒ Numismatické mince – mají sběratelskou hodnotu

- Akcie zlatých dolů – investice do společností těžících zlato ƒ Tržní cena se odvíjí od ceny zlata ƒ Další determinanty ceny jsou: výše produkčních nákladů, množství zásob zlata, zbývající doba životnosti zlatého dolu, očekávaný vývoj ceny zlata

30

(8) Komodity Umělecké sbírky

ƒ Čínská keramika, obrazy, známky, … ƒ Důvody: - Zajištění proti inflaci - Diversifikace rizika

ƒ Nevýhody: - Vysoké transakční náklady - Neexistence sekundárního trhu, popřípadě málo likvidní sekundární trh

ƒ Transakce zprostředkovávají specializovaní agenti a aukční firmy

31

Mezinárodní finanční trhy Literatura ke kapitole Alternativní investice

Povinná literatura

- Solnik, B., McLeavy, D. (2009): Global Investments, 6th ed., Pearson Education, Inc., kapitola 8 Doplňková literatura

- Witzany, J. (2007): International Financial Markets, Oeconomia, VŠE, kapitola 5.4

32