Metody oceňování akciových trhů

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Metody oceňování akciových trhů Bakalářská práce

Vedoucí práce:

Vypracovala:

Ing. Martin Širůček

Šárka Rössnerová

Brno 2010

Na tomto místě bych ráda poděkovala vedoucímu práce Ing. Martinu Širůčkovi za jeho vstřícný přístup a cenné rady při zpracování bakalářské práce. Dále děkuji Ing. Marku Hatlapatkovi ze společnosti CYRRUS, a. s. za poskytnuté konzultace a možnost využití informací z placeného informačního zdroje Bloomberg.

Prohlašuji, že jsem tuto bakalářkou práci vypracovala samostatně a za použití pramenů, uvedených v seznamu literatury. V Brně dne 27.5.2010

_______________________

Abstract Rössnerová, Š. Methods in share market valuation. Bachelor’s thesis. Brno. 2010. The subject of this bachelor’s thesis is the practical application of fundamental, technical, and psychological analysis and the process of deciding on the suitability of investing in specific shares based upon these methods. The thesis is divided into two parts – theoretical and practical. The theoretical part describes the individual methods of evaluating shares. The practical part focuses on the valuation of shares through the analysis of ratio indicators. The resulting value is supported by data from the technical and psychological analysis. Keywords Shares, valuation, ratio indicators, segments of extractive industry.

Abstrakt Rössnerová, Š. Metody oceňování akciových trhů. Bakalářská práce. Brno. 2010. Předmětem této bakalářské práce je praktické využití fundamentální, technické a psychologické analýzy a na základě těchto metod oceňování akcií, rozhodnout o vhodnosti investice do konkrétního akciového titulu. Práce je rozdělena na dvě části – teoretickou část a praktickou část. V teoretické části jsou popsány jednotlivé metody oceňování akcií. Praktická část je zaměřena na ocenění akcií prostřednictvím analýzy poměrových ukazatelů. Výsledná hodnota je pak podložena údaji z technické a psychologické analýzy. Klíčová slova Akcie, oceňování, poměrové ukazatele, odvětví těžebního průmyslu.

Obsah

Obsah 1

Úvod

8

2

Cíl práce

9

3

Metodika

10

4

Literární přehled

12

4.1

4.1.1

Definice akcií ..........................................................................................................12

4.1.2

Druhy akcií..............................................................................................................12

4.2

Burza cenných papírů Praha, a. s. .................................................................................14

4.2.1

Typy obchodů ........................................................................................................14

4.2.2

Burzovní index PX ................................................................................................14

4.3

Fundamentální analýza ...................................................................................................15

4.3.1

Analýza na makroekonomické úrovni ................................................................15

4.3.2

Odvětvová (oborová) analýza ..............................................................................16

4.3.3

Analýza jednotlivých společností.........................................................................16

4.3.4

Metody fundamentální analýzy ............................................................................17

4.4

Technická analýza............................................................................................................22

4.4.1

Grafická analýza .....................................................................................................22

4.4.2

Analýza založená na technických indikátorech .................................................28

4.5

5

Investování do akcií ........................................................................................................12

Psychologická analýza.....................................................................................................31

4.5.1

Psychologie davu....................................................................................................31

4.5.2

Teorie spekulativních bublin ................................................................................32

Vlastní práce

33

5.1

Představení společnosti NWR.......................................................................................33

5.2

Popis odvětví a společností............................................................................................35

5.3

Analýza poměrových ukazatelů.....................................................................................39

5.3.1

Ukazatele ziskové marže.......................................................................................39

5

Obsah

5.3.2

Ukazatel rentability ROE......................................................................................42

5.3.3

Ukazatele zadluženosti ..........................................................................................42

5.3.4

Ukazatel výplatního poměru ................................................................................44

5.3.5

Analýza ukazatele P/E..........................................................................................45

5.3.6

Analýza ukazatele EV/EBITDA.........................................................................47

5.3.7

Analýza ukazatele P/BV .......................................................................................48

5.3.8

Ocenění akcií NWR...............................................................................................48

5.4

Technická analýza NWR ................................................................................................50

5.5

Psychologická analýza.....................................................................................................51

6

Diskuze

52

7

Závěr

53

8

Použitá literatura

55

9

Seznam obrázků a tabulek

57

Přílohy

58

6

Obsah

7

Úvod

1 Úvod Kapitálový trh v České republice je spjat s poměrně krátkou historií. Od vzniku Burzy cenných papírů Praha, a. s. však došlo k řadě změn v oblasti práva, zasahující do fungování kapitálového trhu a ochrany jeho účastníků, stále rostoucímu objemu a měnící se struktuře realizovaných obchodů a v neposlední řadě zvyšující se zájem o investice do cenných papírů. Rostoucí zájem o investice na kapitálových trzích můžeme pozorovat nejen u institucionálních investorů, ale i z řad laické veřejnosti, která pomalu přesunuje své zdroje od tradičních konzervativních způsobů investování (např. termínované vklady) k alternativním více rizikovým a tím potenciálně ziskovějším formám zhodnocení peněžních prostředků, mezi než můžeme bezpochyby zahrnout nákup a prodej akcií obchodovaných na českém akciovém trhu. Pro každého investora a obchodníka s akciemi je důležité vědět, jak se budou ceny akcií vyvíjet v budoucnosti. Vývoj věcí budoucích však nelze předpovídat se stoprocentní pravděpodobností, a proto se investoři snažili od samého začátku rozvoje obchodování nalézt způsob, který by jim umožnil předpovídat alespoň pravděpodobný vývoj cen. Mezi základní přístupy pro ohodnocení a výběr určité akcie můžeme zahrnout analýzu fundamentální, technickou a psychologickou, přičemž každá z nich má své zastánce i odpůrce. Podíváme-li se blíže na využití jednotlivých druhů analýz v případě analytických firem působících na poli českého akciového trhu zjistíme, že nejrozšířenějšími analýzami, které jsou těmito firmami prezentovány, jsou analýzy fundamentální, na kterých jsou postaveny i dlouhodobá investiční doporučení pro jednotlivé akciové tituly. Technické analýzy se stále větší měrou objevují v nabídce těchto firem, přičemž jdou ruku v ruce s analýzami fundamentálními, jelikož se vzájemně doplňují. Psychologická analýza je spíše doplňkovým způsobem oceňování akcií. S ohledem na výše zmíněnou problematiku ve své bakalářské práci nastíním základní metody při výběru vhodné investiční příležitosti do akcií v podmínkách českého akciového trhu, tak jak k nim finanční analytici v praxi přistupují. Těžištěm této bakalářské práce bude fundamentální pohled, který neodpovídá klasické fundamentální analýze, jak ji popisuje literatura1, ale zaměřím se především na poměrové ukazatele. V dalším kroku bude výsledná hodnota akcie porovnána s grafem technické analýzy pomocí informačního systému Bloomberg. Na závěr bude přihlédnuto k aktuální situaci na finančních trzích.

1

Podle [1, str. 45] se provádí ve třech úrovních: makroekonomické, odvětvové (oborové) a jednotlivých společ-

ností

8

Cíl práce

2 Cíl práce Cílem bakalářské práce je, na základě nejčastěji používaných metod ocenění akcií, které finanční analytici v praxi běžně využívají, rozhodnout o vhodnosti investice do konkrétního akciového titulu. Jedná se především o fundamentální pohled, technickou a psychologickou analýzu akcií. Pro tyto účely byla vybrána nizozemská společnost New World Resources N. V., jejíž akcie se obchodují na pražské burze cenných papírů, ve SPADu. Práce je zaměřena především na stanovení vnitřní hodnoty akcie prostřednictvím poměrových ukazatelů kapitálového trhu. Výsledná hodnota bude následně porovnána s aktuálním kurzem akcie. Tímto porovnáním bude zjištěno, zda jsou akcie společnosti v určitý den nadhodnocené nebo podhodnocené a zda je dobré do nich investovat. Vhodnost či nevhodnost investice bude dále podložena technickou a psychologickou analýzou.

9

Metodika

3 Metodika Pro zpracování bakalářské práce jsem musela nejdříve shromáždit dostatečné množství informací o způsobech a metodách oceňování akcií. Zároveň jsem využívala řadu internetových zdrojů, které mi umožnili získat potřebná data, jež jsou využívána především v analýze společnosti a odvětví. Fundamentální analýza je poměrně složitá a komplexní metoda analýzy akcií. Vychází z finanční analýzy podniku, jejímž úkolem je posouzení finanční situace podniku s následnou predikcí budoucího vývoje podniku. Proto jsem se ve své práci zaměřila především na část využívající poměrové ukazatele. Pro stanovení vnitřní hodnoty akcií byla vybrána společnost, jejíž akcie se obchodují na pražské burze cenných papírů, ve SPADu, těžařská společnost New World Resources N. V. (dále též „NWR“). Finanční situaci NWR jsem posuzovala na základě hodnocení důležitých fundamentálních ukazatelů – EBITDA2 marže, marže čistého zisku, rentability vlastního kapitálu (ROE), poměru dluhu k vlastnímu kapitálu, poměru čistého dluhu k EBITDA a výplatního poměru. Pro větší rozsah výpočtů jsem si v práci pomohla tabulkovým procesorem MS Excel. Vstupní data pro tyto fundamentální ukazatele jsem za rok 2008 a 2009 získala z výroční zprávy pro rok 2009. Tento finanční výkaz je zveřejňován na internetových stránkách společností v sekci „investoři“, ve většině případů v měsíci březnu následujícího roku. Z tohoto důvodu jsem ve své práci stanovila jako datum ocenění akcií 31. 3. 2010. Protože potenciálního investora zajímá pohled co nejvíce do budoucnosti, pracovala jsem i s očekávanými hodnotami tj. pro rok 2010e a 2011e. Podklad pro zpracování fundamentálních ukazatelů pro toto budoucí období jsem získala prostřednictvím placeného informačního zdroje Bloomberg. Jelikož je nezbytné výsledné hodnoty NWR porovnávat s hodnotami společností ze stejného odvětví, byly zpracovány i fundamentální ukazatele pro další těžařské firmy. Výběr těchto společností byl proveden tak, aby bylo dosaženo celosvětového zastoupení předmětného odvětví. Dalším kritériem při výběru těchto společností byla dostupnost dat, tzn. dle toho, zda již byla výroční zpráva pro rok 2009 zveřejněna. U jednotlivých fundamentálních veličin společností z odvětví jsem vypočetla vážený průměr, kde vahami byla tržní kapitalizace firem.

2

EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) - zisk před odečtením úroků, daní, odpisů

a amortizace. Jednotlivé ukazatele jsou více vysvětleny v teoretické části práce.

10

Metodika

V další části fundamentální analýzy už bylo možné začít se samotným oceňováním akcií. Vypočetla jsem poměrové ukazatele kapitálového trhu P/E, EV/EBITDA a P/BV pro oceňovanou společnost a společnosti z odvětví. Výše hodnot poměrových ukazatelů NWR se porovnala s váženým průměrem odvětví a se souvisejícími fundamentálními veličinami. Tímto způsobem jsem získala přehled, zda se vypočtená hodnota poměrových ukazatelů jeví jako oprávněná či ne. Na základě výše uvedených poznatků jsem pak provedla analýzu citlivosti a stanovila spravedlivou cenu akcií. Porovnáním výsledné vnitřní hodnoty a aktuální tržní ceny akcie jsem došla k závěru, zda je akcie podhodnocená či není a zda je vhodná ke koupi. V následujícím kroku byl výsledek ocenění akcií z fundamentální analýzy ověřen technickou analýzou akcií. V grafu technické analýzy jsem posuzovala vývojový trend klouzavých průměrů a jejich vzdálenost a pozici od ceny akcie. V závěru práce bylo přihlédnuto k psychologické analýze, avšak ta už je spíše doplňkovým nástrojem při oceňování akcí.

11


4 Literární přehled 4.1 Investování do akcií Investor, který se rozhodne své disponibilní peněžní prostředky zhodnotit na pražské burze cenných papírů, si může vybrat, zda bude svou investici směřovat do akcií, futures nebo investičních certifikátů.

4.1.1 Definice akcií Akcie jsou patrně nejznámější druh majetkových cenných papírů, představující podíl na majetku společnosti. Jelikož akcie nemají dobu splatnosti, považujeme je za dlouhodobé cenné papíry, se kterými lze obchodovat na kapitálových trzích. Majitelé akcií, tzn. akcionáři, při nákupu akcií získávají také určitá práva, mezi něž patří: Právo podílet se na řízení společnosti. Díky němuž se může akcionář účastnit valné hromady, hlasovat, klást návrhy a dotazy, požadovat vysvětlení, schvalovat roční účetní závěrku, volit a být volen do orgánů společnosti. Počet hlasů, kterými akcionář disponuje je dán zpravidla množstvím akcií, jenž vlastní. Právo podílet se na zisku společnosti umožňuje akcionáři inkasovat dividendu, pokud ji valná hromada schválila. Výše dividend na jednu akcii se většinou uvádí v absolutní částce nebo v % ze jmenovité hodnoty akcie. Při zániku společnosti má akcionář právo podílet se na likvidačním zůstatku, na řadu přichází ale až po uspokojení všech věřitelů. Obdržený obnos je v poměru, který odpovídá jmenovité hodnotě jeho akcií. Současně však ručí za závazky společnosti až do výše svého vkladu3.

4.1.2 Druhy akcií Jestliže si rozdělíme akcie podle práv s nimi spojenými, tak nejrozšířenějším a zároveň i nejobchodovanějším druhem je kmenová akcie. S tímto druhem akcie nejsou spojena žádná zvláštní práva. S prioritní akcií je spojena výhoda v podobě majetkového práva (např. přednostní právo na výplatu dividend nebo na podíl na likvidačním zůstatku, popř. obojí). Stanovy společnosti tak mohou určit, že s prioritními akciemi není spojeno hlasovací právo.

3

§ 155 odst. 1 zákona č. 513/1991 Sb., Obchodního zákoníku v platném znění

12


Akcie může mít podobu listinnou nebo zaknihovanou. Listinné akcie se vyskytují v podobě listinného cenného papíru, který drží akcionář u sebe, v zaknihované podobě je listina nahrazena zápisem do stanovené evidence (v České republice zastoupeno Střediskem cenných papírů). Akcie, které jsou přijaty pro obchodování na oficiálním trhu (kótované akcie), podléhají přísnější právní regulaci, zejména zákonem o podnikání na kapitálovém trhu. Podle formy lze členit na akcie na doručitele (na majitele), která je libovolně převoditelná pouhým předáním. U tohoto druhu se uplatňuje princip anonymního investora. Naprostá většina veřejně obchodovaných akcií jsou akcie na majitele, což usnadňuje jejich obchodování. U akcie na jméno může být převoditelnost omezena (ne však vyloučena) stanovami společnosti. Společnost je povinna vést seznam akcionářů. Zaměstnanecké akcie jsou zvláštním druhem, protože právo vlastnit je mají jen zaměstnanci dané společnosti, popřípadě zaměstnanci v důchodu. V některých případech nemusí zaměstnanci splatit celý emisní kurz – rozdíl pokryje společnost. Mohou mít jen podobu na jméno. (Jílek, 2009) Investor, který vložil své finanční prostředky do akcií, může počítat s určitými výhodami:4 • z dlouhodobého hlediska jsou výnosy z držení akcií vyšší než při investicích do dluhopisů či spoření formou termínovaných vkladů – proto jsou akcie považovány za dlouhodobý investiční nástroj, • větší likvidita než u dluhopisů, • možnost účastnit se valné hromady a právo žádat informace a vysvětlení rozhodnutí učiněných vedením společnosti, • nulové zdanění zisků z kapitálového výnosu pro fyzické osoby při držení akcií déle než 6 měsíců, • možnost investovat nižší částky (u dluhopisů je nutno počítat s vyšší investicí). Nelze však opomenout, že se při investici do akcií vyskytují i jisté nevýhody, mezi které patří: • obecně platí, že investování do akcií je rizikovější než investování do dluhopisů, • při investování do akcií je nutno počítat s většími výkyvy kurzu (tzv. volatilitou), • riziko v případě chybné investice směřující pouze do akcií jedné společnosti (prostředky by měly být rozloženy do více společností a odvětví), • zdanění dividendy,

4

Burza cenných papírů Praha, dostupné z: http://www.px.cz/Page.aspx?page=produkty_akcie_4

13


• poplatky za zprostředkování nákupu či prodeje.

4.2 Burza cenných papírů Praha, a. s. Burza cenných papírů Praha vznikla 6. dubna 1993, jako akciová společnost a za tu dobu se stala největším organizátorem trhu s cennými papíry v České republice. Je založena na členském principu, což znamená, že přístup do burzovního systému a právo obchodovat mají pouze licencovaní obchodníci s cennými papíry, kteří jsou zároveň členy burzy. Pražská burza si získala pozici respektovaného a stabilního trhu. Je členem Federace evropských burz (FESE) a americká komise pro cenné papíry jí udělila statut tzv. „Designated Offshore Market“, tedy trhu bezpečného pro americké investory.5

4.2.1 Typy obchodů • Automatické obchody – Aukční režim. • Automatické obchody – Kontinuální režim. • Systém pro podporu trhu akcií a dluhopisů (SPAD). • Blokové obchody. • Obchody s účastí specialisty. • Futures obchody6. Ve SPADu mohou být realizovány pouze obchody s vybranými emisemi akcií (těmi nejlikvidnějšími tzv. Blue Chip akciemi). Nákupní a prodejní ceny jsou průběžně stanovovány tvůrci trhu, kteří mají za úkol zajišťovat dostatečnou likviditu. Tvůrce trhu je člen burzy, který má s burzou uzavřenou smlouvu o vykonávání této činnosti na vybraných emisích akciových titulů. Počet tvůrců na jedné emisi ani počet emisí pro jednoho tvůrce není omezen. (Jílek, 2009)

4.2.2 Burzovní index PX Index PX je oficiálním cenovým indexem Blue Chip emisí Burzy cenných papírů Praha, který nezohledňuje ve svém výpočtu dividendové výnosy. První výpočet indexu PX se uskutečnil 20. 3. 2006, kdy se stal nástupcem indexů PX 50 a PX-D. Index PX se vypočítá jako hodnotově vážený průměr, to znamená, že každá akcie v indexu je vážená svou tržní kapitalizací (to je

5

Burza cenných papírů Praha, dostupné z: http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=Profil-Burzy

6

Burza cenných papírů, dostupné z: http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=Typy-Obchodu

14


součin všech vydaných akcií firmy a aktuální ceny akcií na trhu) na celkové tržní hodnotě všech firem. (Jílek, 2009)

4.3 Fundamentální analýza Fundamentální analýza je nejkomplexnějším analytickým přístupem, který se pokouší vysvětlit pohyb akciových kurzů. Na základě komplexní fundamentální analýzy všech úrovní se určí tzv. vnitřní hodnota akcie. Výsledkem analýzy je pak předpoklad, že se vnitřní hodnota akcie liší od aktuální tržní ceny. Za této situace mohou nastat tři případy: • Vnitřní hodnota akcie je vyšší než její kurz, tzn. že akcie je podhodnocená. • Vnitřní hodnota akcie je nižší než její kurz, tzn. naopak, že akcie je nadhodnocená. • Vnitřní hodnota akcie je stejná jako její kurz, akcie je správně ohodnocená. Cílem fundamentální analýzy je tedy co nejpřesněji určit, které akcie jsou špatně oceněné. Pokud investor z této analýzy zjistí, že je akcie podhodnocena, bude předpokládat růst jejího kurzu a měl by ji koupit. V opačném případě, pokud je akcie nadhodnocena, bude předpokládat pokles jejího kurzu a akcie prodá. (Veselá, 2007) Ačkoliv je tato metoda nejpoužívanější mezi investory i analytiky finančních trhů, nelze říct, že byla sama o sobě postačující. Existuje spousta faktorů, které mohou negativně ovlivnit výsledky analýzy. Proto je vhodné fundamentální analýzu doplňovat i ostatními analytickými metodami, např. technickou analýzou. Jedním z největších problémů je stanovení vnitřní hodnoty akcie. Vnitřní cenu akcie stanovuje analytik (investor) na základě různých výpočtů, které se mohou lišit. Proto mohou na jednu konkrétní akcií vzniknout odlišné názory. (Rejnuš, 2001) Fundamentální analýza zkoumá velice široký okruh vlivů. Objektem zájmu jsou jednak globální vlivy na hodnotu dané společnosti, dále jsou to odvětvové faktory. Každá společnost je zařazena do určitého odvětví, takže je nezbytné pozorovat i toto konkrétní odvětví. Potom se samozřejmě analýza soustřeďuje na samotnou společnost. Z toho lze vyvodit, že fundamentální analýzu lze rozdělit do tří úrovní (Rejnuš, 2001): • Analýza na makroekonomické úrovni. • Odvětvová (oborová) analýza. • Analýza jednotlivých společností.

4.3.1 Analýza na makroekonomické úrovni Na této úrovni se zkoumá vliv celé ekonomiky na hodnotu analyzované akcie. Jedná se o makroekonomický pohled na ekonomiku státu. Mezi makroekonomické faktory se zařazují (Rejnuš, 2001): • Ukazatelé výkonu ekonomiky, např. HDP (spotřebitelské, podnikatelské chování).

15


• Míra inflace (vliv inflace na zisk firem a výši dividend). • Úrokové sazby (vliv úrokových sazeb na tržní ceny akcií). • Fiskální politika (míra zdanění příjmů). • Monetární politika (stav peněžní zásoby). • Kvalita investičního prostředí (legislativa, politická stabilita). • Pohyb mezinárodního kapitálu (vliv zahraničních investorů).

4.3.2 Odvětvová (oborová) analýza Tato analýza se zaměřuje na identifikaci charakteristických znaků jednotlivých odvětví. Odvětví může být definováno v širším smyslu, např. stavebnictví, průmysl, finance, technologie, energetika apod. Tato široká odvětví nejsou zcela postačující, proto se pak dále podle potřeby dělí na menší pododvětví. Příkladem může být průmysl, který se rozdělí např. na elektrotechniku, chemický průmysl, strojírenství atd. Úkolem odvětvové fundamentální analýzy je nalézt faktory, které ovlivňují hodnotu firem a akcií v každém odvětví. Mezi objekty zkoumání lze zařadit (Veselá, 2007): • Životní cyklus odvětví (v jaké fázi se momentálně odvětví nachází – zahájení, rozvoj, stabilizace; fáze má velký vliv na volatilitu cen akcií a ziskovost firmy). • Citlivost odvětví na hospodářský cyklus (jak odvětví reaguje na průběh hospodářského cyklu – odvětví cyklické, neutrální, acyklické). • Tržní struktura odvětví (trh může být monopolní, oligopolní, konkurenční; vliv na kolísavost tržeb a zisků firem). • Státní regulace v odvětví (omezování vstupu do odvětví – licence; regulace cenové tvorby – cenové stropy; dotace a subvence do odvětví; dodatečné náklady – ochrana životního prostředí). • Perspektivy odvětví do budoucna (očekávaná poptávka; technologický rozvoj; hrozba pohlcení jiným odvětvím).

4.3.3 Analýza jednotlivých společností Analýza na úrovni konkrétní akciové společnosti. Společnost se analyzuje na základě všech dostupných informací o dosavadním působení na trhu. Podkladem jsou různé statistiky, účetní výkazy, výroční zprávy, marketingové zprávy, konzultace s managementem společnosti atd. Kromě informací o minulém a současném stavu společnosti je nutné vzít v úvahu i budoucí vývoj.

16


4.3.4 Metody fundamentální analýzy Fundamentální analýza disponuje mnoha různými metodami, mezi které patří zejména: • Dividendové diskontní modely (DDM). • Metoda diskontovaného čistého cash flow (DCF). • Poměrové ukazatele. 4.3.4.1 Dividendové diskontní modely (DDM) Tento model je založen na principu předpokládaných budoucích příjmů z držení akcie (většinou v podobě dividend), které jsou diskontovány na současnou hodnotu. Metoda vychází z předpokladu, že vnitřní hodnota akcie je determinována současnou hodnotou budoucích příjmů. (Rejnuš, 2001) VH =

VH = Kde: VH d1-dn C1 Cn r

d1

(1 + r )

+

d2

(1 + r )

2

d1 + C1 (1 + r )

+

(1)

d3

(1 + r )

3

+ ..... +

d n + Cn

(1 + r )n

(2)

– vnitřní hodnota akcie – očekávané dividendy v jednotlivých letech – očekávaná prodejní cena na konci prvního roku – očekávaná prodejní cena v n-tém roce – tržní úroková míra (jako desetinné číslo)

4.3.4.2 Metoda diskontovaného čistého cash flow (DCF) Tato metoda je stejně jako DDM metodou budoucích peněžních toků. Podstatou těchto modelů je, že hodnota aktiv je odvozována od současné hodnoty budoucích peněžních toků. Volný peněžní tok je takové množství peněz, které může být z podniku odčerpáno, aniž by došlo k narušení jeho finanční stability. Modely Cash flow mohou pracovat s rozdílnými peněžními toky. Podle toho, pro koho je peněžní tok určen, rozlišujeme (Kislingerová, 2001): • Volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele (FCFF – free cash flow to the firm). • Volný peněžní tok pro vlastníky (FCFE – free cash flow to the equity).

Za zřejmě nejvíce používanou metodou v praxi světových oceňovacích firem je metoda FCFF. Výsledkem procesu diskontovaní peněžních toků je hodnota podniku jako celku tj. na úrovni investovaného kapitálu (Mařík, 2007). FCFF lze vypočítat podle následujícího vzorce (Kislingerová, 2001):

17


FCFFt = EBITt (1 − t ) + ODPt − ∆WC t − Investicet Kde: FCFFt EBITt t ODPt ∆WCt

(3)

– volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele – provozní zisk před zdaněním – sazba daně z příjmů – odpisy – změna čistého pracovního kapitálu (oběžná aktiva – krátkodobé závazky=WC)

4.3.4.3 Poměrové ukazatele kapitálového trhu Součástí finanční analýzy v podmínkách tržní ekonomiky je analýza poměrových ukazatelů opírajících se o informace kapitálového trhu. Tyto ukazatele mohou být využívány pouze u společností, které jsou kótovány na burzách cenných papírů, protože často obsahují údaje mimoúčetního charakteru, které vznikají pouze na kapitálovém trhu. O hodnocení činnosti podniku se zajímají především současní i budoucí akcionáři. Akcionáři se zajímají o výplatu dividend a dále o růst ceny akcie, která byla předmětem jeho investice (Kislingerová, 2001). Do této skupiny patří níže uvedené ukazatele (Rejnuš, 2001; Kislingerová, 2001; Mařík, 2007). Ukazatel P/E ratio Poměr P/E je jedním z nejvýznamnějších ukazatelů kapitálového trhu. Odhaluje počet let potřebných ke splacení tržní ceny akcie jejím čistým ziskem, resp. vyjadřuje kolik peněžních jednotek jsou investoři v dané době ochotni zaplatit za jednu jednotku měny vykazovaného zisku. Při jeho výpočtu je však nutno věnovat pozor aktuálnosti v jeho jmenovateli. Nevýhodou tohoto ukazatele je jeho závislost na účetní a daňové problematice. Různá účetní metodika může vést k nepřesným výsledkům. Fundamentální odvození tohoto ukazatele je následující:7

Payout ratio(1 + g n ) P = P/E = r − gn EPS Kde: Payout ratio gn r

7

– výplatní poměr – stabilní tempo růstu po n let – náklady na vlastní kapitál (dluh)

Aswath Damodaran online, dostupné z:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/invfables/peratio.htm

18

(4)


P EPS

– tržní cena akcie – čistý zisk na akcii (čistý zisk/počet kmenových akcií)

V levé části vzorce jsou uvedené veličiny, které ovlivňují hodnotu tohoto ukazatele tj. výplatní poměr v závislosti na očekávané tempo růstu a návratnost vlastního kapitálu, jež je vyjádřením rizikovosti společnosti. Modifikovanou podobou tohoto ukazatele je forward PE, který ve jmenovateli vyjadřuje očekávané čisté zisky v následujícím roce. Ukazatel P/BV (price to book value ratio) Tento ukazatel nazývaný jako poměr aktuálního kurzu akcie k účetní hodnotě vlastního kapitálu připadající na jednu akcii získáme jako podíl tržní ceny akcie a její účetní hodnoty. Pokud bude hodnota ukazatele P/BV větší než 1, znamená to, že kurz akcie je vyšší než účetní hodnota vlastního kapitálu na ni připadající, bude-li nižší než jedna, bude tomu naopak. P/BV =

Kde: P BVs

P BVs

(5)

– tržní cena akcie – vlastní kapitál na akcii

Ukazatel EV/EBITDA Ukazatel EV/EBITDA vyjadřuje poměr mezi celkovou tržní hodnotou firmy EV (enterprise value) a indikátorem EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization – zisk před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizace), který ukazuje provozní výkonnost společnosti. Tento poměrový ukazatel má výhodu v tom, že oproti ostatním ukazatelům (např. PE) nevyřazuje firmy, které vykazují záporný čistý zisk a není deformován různou mírou zadlužení. EV = Mcap + Debt − Cash

Kde: EV Mcap Debt Cash

(6)

– ekonomická hodnota – tržní kapitalizace – úročený dluh – peněžní prostředky

Tržní kapitalizace je součinem tržní hodnoty akcií a počtu vydaných kmenových akcií podniku.

19


Ukazatel dividendového výnosu (DY – Dividend Yield) Tento ukazatel poměřuje hodnotu vyplacené dividendy připadající na jednu akcii s jejím aktuálním kurzem. DY =

DPS P

(7)

Při použití tohoto ukazatele je však třeba brát v úvahu, že dividenda dosazovaná do tohoto vzorce se po celých dvanáct měsíců kalendářního roku nemění, přičemž je uváděna zpětně, zpravidla za minulý kalendářní rok. Je možné uvádět také očekávanou dividendu. Tržní cena akcie se naproti tomu neustále aktualizuje. Aby bylo možné zajistit vypovídací schopnost poměrových ukazatelů kapitálového trhu a zjistit vnitřní hodnotu akcie dané společnosti, je nezbytné zároveň sledovat hodnoty fundamentálních veličin. Tyto fundamentální ukazatele dávají do poměru hodnoty vykazované v účetních výkazech společností. Můžeme mezi ně zahrnout např.: Ukazatel ziskové marže EBITDA Ukazatele ziskové marže představují podíl určité formy zisku na tržbách podniku. Vyjadřují tak schopnost tržeb generovat zisk. V tomto případě je do poměru dána hodnota zisku před odečtením úroků, daní, odpisů a amortizace EBITDA a tržeb. EBITDA marže =

EBITDA Tržby

(8)

Ukazatel marže čistého zisku (EAT) U dalšího maržového ukazatele se do poměru dostává čistý zisk (EAT) a tržby podniku. EAT marže =

EAT Tržby

(9)

Ukazatel dluhu k vlastnímu kapitálu společnosti O tom jaké je zadlužení společnosti a s tím spojené riziko, nás informuje např. tento ukazatel zadluženosti společnosti. Vzorec je následující:

20


D/ E =

Dluh vlastní kapitál

(10)

Ukazatel čistého dluhu k EBITDA Je dalším z ukazatelů, který měří rozsah, v jakém firma využívá k financování cizí kapitál (dluhy). Net Debt =

Čistý dluh EBITDA

(11)

Ukazatel dividenda na akcii (DPS) DPS vyjadřuje podíl úhrnu dividend vyplacených podnikem za rok na počet existujících kmenových akcií. DPS =

Úhrn dividend za rok PKAP

(12)

Kde: PKAP – počet kmenových akcií podniku Ukazatel rentability vlastního jmění (ROE – return on equity) Tento ukazatel měří výnosnost vlastního kapitálu, tj. kolik zisku připadá na 1 Kč vlastního kapitálu. ROE =

EAT vlastní kapitál

(13)

Je-li vysoká hodnota ROE doprovázena nízkou hodnotou ukazatele P/BV ratio, signalizuje tato situace vysokou míru zhodnocení vlastního kapitálu, jinými slovy vysoký výnos a zároveň nízkou cenu, což je typické pro podhodnocenou akcii vhodnou ke koupi. Pokud bude hodnota ROE nízká a zároveň vysoká hodnota P/BV, bude to znamenat opačnou situaci a investor by měl akcii prodat. (Veselá, 2007) Ukazatel výplatního poměru (Payout ratio) Tento ukazatel vyjadřuje jaká část z čistého zisku je vyplácena akcionářům v podobě dividend. Vzorec je následující:

21


Payout ratio =

DPS EPS

(14)

Nízká hodnota nemusí vždy znamenat negativum. Pokud společnost svůj zisk investuje a předpokládá se tak návratnost této investice, má to i přes nízkou hodnotu výplatního poměru pozitivní vliv na růst firmy.

4.4 Technická analýza Technická analýza je přístup, který se zabývá kurzovým vývojem různých aktiv, nejen tedy akciemi, ale i vývojem měn a komodit, z širšího pohledu pak slouží k analýzám tržního vývoje akciových trhů, reprezentovaných akciovými indexy. Cílem této analýzy je prognóza pohybu kurzů a budoucích trendů zkoumaných aktiv. Základem jsou historická data, která znázorňují minulý vývoj aktiva nebo celého trhu. Z těchto dat se sestavují různé grafy – vývoj kurzu v daném období, dále různé ukazatelé, objemy obchodů apod. (Veselá, 2007; Brada, 2001) Výsledkem fundamentální analýzy bylo určení, kterou konkrétní akcii koupit nebo prodat. Technická analýza by měla odpovídat na otázku načasování investice. Tedy říká, kdy konkrétní akcii koupit nebo naopak prodat. Tato analýza vychází z publikovaných tržních dat, kterými jsou nejen akciové kurzy a hodnoty indexů, ale i objemy zrealizovaných obchodů. Její zastánci odmítají analýzu akcií, založenou na výpočtech vnitřních hodnot, kterou považují za velmi obtížnou a ne příliš spolehlivou. Jsou přesvědčeni, že rozhodujícími faktory, ze kterých je možné při analýze akcií vycházet, jsou tržní nabídka a poptávka, na základě jejichž střetu je na organizovaných kapitálových trzích tvořen kurz. (Rejnuš, 2001) Technická analýza je založena na předpokladu, že kurzy obsahují všechny dostupné informace, které jsou známé a které jsou relevantní ke zkoumanému aktivu. Kurzy tedy odrážejí jak fundamentální informace, tak i nefundamentální jako jsou různé psychologické aspekty investorů (optimismus, pesimismus), neracionální chování (stádový efekt). Předmětem zájmu je tedy pouze pohyb kurzu. V těchto pohybech pak analytici hledají určité vzory, které se snaží identifikovat a následně použít pro prognózu budoucího pohybu kurzu. Typické pro technickou analýzu je také tvrzení, že historie se opakuje. (Jílek, 2009) Dnes technická analýza používá nepřeberné množství různých nástrojů a metod jak předpovídat budoucí vývoj pohybu kurzů. Tyto nástroje lze rozdělit na analýzu grafickou a analýzu založenou na technických indikátorech.

4.4.1 Grafická analýza Nejpoužívanějšími metodami technické analýzy je studium a interpretace grafů cenového vývoje vybraných aktiv. Cenové formace na různých typech grafů dobře vystihují minulé děje s možnou interpretací dějů budoucích.

22


4.4.1.1

Grafy

Nejpoužívanějšími metodami technické analýzy je studium a interpretace grafů cenového vývoje vybraných aktiv. Cenové formace na různých typech grafů dobře vystihují minulé děje s možnou interpretací dějů budoucích. Základní typ graf zobrazuje pohyb kurzu v čase – na horizontální ose se zobrazuje doba a na vertikální ose hodnotu kurzu aktiva. Z grafů lze vyčíst různé formace, trendy, linie, objemy provedených obchodů apod. Nejjednodušším typem grafů je čárový graf, který vznikne spojením uzavíracích cen (otevíracích cen, maxim, minim). Tento typ grafu je užíván těmi, kteří považují uzavírací kurzy za nejdůležitější kurzy burzovního dne. (Rejnuš, 2001)

Obr. 1 Čárový graf Zdroj: xtb online trading, dostupné z: http://www.xtb.cz/repository/cz/vzdelani/grafy/Carovy%20graf.pdf

Dalším druhem grafu, který pochází z Japonska a je tvořen z otevíracích, maximálních, minimálních a zavíracích cen, je svíčkový graf. „Tělo“ svíce jednodenního grafu je ohraničeno otevírací a uzavírací cenou a maximální a minimální cena určují délku „knotů“. V případě, že je zavírací cena vyšší než cena otevírací, je tělo svíce bílé, pokud je zavírací cena nižší než otevírací, je tělo svíce černé.

23


Obr. 2 Svíčkový graf Zdroj: xtb online trading, dostupné z: http://www.xtb.cz/repository/cz/vzdelani/grafy/Svickovy%20graf.pdf

Sloupcový graf využívá zejména objemů obchodů spojených s různými cenami obchodovanými během jednoho dne. Toto grafické zobrazení nám ukazuje nejnižší, nejvyšší, závěrečný a v některých případech i otevírací kurz. (Rejnuš, 2001; Veselá, 2007)

Obr. 3 Sloupcový graf Zdroj: xtb online trading, dostupné z: http://www.xtb.cz/repository/cz/vzdelani/grafy/Sloupcovy%20graf.pdf

4.4.1.2 Grafické formace Při provádění grafické analýzy byla analytiky postupem času vytvořena řada standardizovaných grafických formací chování akciových kurzů. Výsledkem použití grafických formací je predikce budoucího vývoje ceny akcie a burzovních indexů. V zásadě lze grafické formace členit na (Rejnuš, 2001; Víšková, 2007): • Reverzní grafické formace, které se vyskytují, pokud cena akcie mění zásadně trend. Růst ceny se obrátí v pokles a naopak padající ceny se otočí směrem vzhůru. Do reverzních grafických formací řadíme především vrchol a dno, hlavu a ramena, obdélníky a mnohé další. • Konsolidační grafické formace. Ke konsolidaci dochází při prudkém cenovém vývoji. Jedná se o dočasný vodorovný pohyb ceny, jenž naruší dlouhodobý trend. Do této skupiny zahrnujeme trojúhelníkové formace, vlajky, praporky a další.

24


• Mezery jsou cenová rozpětí, ve kterých se neuskutečnil žádný obchod. Pokud nastane situace, že denní minimum je vyšší než předchozí denní maximum (vzestupný trend), znamená sílu trhu. Jestliže je denní maximum nižší než předchozí denní minimum (klesající trend), představuje slabost trhu. Patří sem běžná mezera, pádící mezera, prolamující mezera, ostrov zvratu a mezera vyčerpání.

Vrchol je situace kdy tržní cena akcie nejprve roste, dosáhne svého maxima a poté klesá k původní hodnotě na počátku. Objemy obchodů jsou v této situaci velmi nadprůměrné. Technická analýza v tomto případě dává signál k prodeji akcie. Dno je opačná situace než vrchol. Cena akcie nejprve klesá až do svého minima a poté opět roste směrem k původní hodnotě. Objemy obchodů jsou obvykle nadprůměrné. Podle technické analýzy je v tomto případě dobré akcie nakoupit a čekat na vyšší ceny.

Obr. 4 Vrchol a dno Zdroj: Víšková, 1997, s. 17–18

Dvojitý vrchol a dvojité dno se objevují poměrně vzácně, ale jsou považovány za významnou formaci. Čím delší dobu se tyto obrazce utvářejí, tím vyšší je důvěryhodnost jejich předpovědí. Jakmile se utvoří, má vývoj kurzu akcie pokračovat ve změněném trendu minimálně o vertikální vzdálenost mezi vrcholy a dny této formace.

Obr. 5 Dvojitý vrchol a dvojité dno Zdroj: Víšková, 1997, s. 24

Hlava a ramena je jedna z nejčastěji se vyskytujících grafických formací, z hlediska burzovních indexů. První rameno je pokračováním býčího trhu a druhé rameno je již předzvěstí medvědího trendu. Klesne-li cena pod linii krku, bude klesat i nadále, a to minimálně o vzdálenost maxima hlavy k linii krku a obráceně.

25


Obr. 6 Hlava a ramena Zdroj: Víšková, 1997, s. 19

Formace obdelník nastává, pokud trendové čáry svírající mezi sebe hodnotu finančního instrumentu, jsou rovnoběžné. Důležitou vlastností této formace je to, že dlouhodobý růst finančního instrumentu, znázorněném v dlouhém obdélníku, nám většinou mění charakter trhu z býka na medvěda. To stejné můžeme říci u dlouhodobějšího poklesu, jen s tím rozdílem, že jde o změnu z trhu medvěda na trh býka. U kratších obdélníků, tedy u krátkodobého růstu nebo poklesu, se nám charakter trhu většinou zachovává.

Obr. 7 Obdelník Zdroj: Víšková, 1997, s. 23

Vzestupné nebo sestupné trojúhelníky jsou takovou formací, která se snaží uzavřít kurz do určitého trojúhelníkového tvaru. Když pak cena tento útvar opustí, přičemž zobchodované objemy se vyvíjely požadovaným směrem, je obecně očekávána změna budoucího vývoje kurzu ve směru opuštění formace. Směřuje-li kurz mimo trojúhelník vzhůru, je to signál k nákupu, směřuje-li mimo trojúhelník dolů, je to signál k prodeji.

Obr. 8 Vzestupný a sestupný trojúhelník Zdroj: Víšková, 1997, s. 21–22

Formace vlajka představuje pauzu v rychlém růstu, resp. rychlém poklesu ceny. Během této formace kurz mírně koriguje prudký vývoj a po jejím opuštění v něm opět následně pokračuje.

26


Formace je ohraničena dvěma rovnoběžkami s velmi mírným sklonem. Co se týká realizovaných obchodů, jsou jejich objemy před vznikem vlajky extrémně vysoké, během ní se snižují na relativně nízkou úroveň, přičemž při opuštění formace opět prudce vzrostou. Běžná mezera vzniká často při postranním pohybu ceny akcie, kdy se kurz pohybuje delší dobu v určitém rozpětí, v jehož rámci tato mezera vzniká. Pádící mezera se vyskytuje při zachování současného trendu, avšak může předikovat nebezpečí, že samotná cena poklesne. Prolamující mezera předurčuje prolomení linie podpory nebo odporu. Prolamující se mezery jsou doprovázeny obrovským objemem. Ostrov zvratu je speciální kombinací dvou mezer, přičemž se jedná o případ, kdy je část grafu izolována od jeho zbytku dvěma mezerami na přibližně stejné kurzové úrovni. Mezera vyčerpání předchází změně trendu. Rychlý pohyb ceny trvá do té doby, dokud se nesetká s nadbytečnou nabídkou, v případě klesajícího trendu

Obr. 9 Prolamující mezera (Breakaway gap), pádící (Runaway gap) a vyčerpaná mezera (Exhaustion Gap) Zdroj: Traders, dostupné z: http://www.traders.cz/ta_formace_na_grafech/mezery_gaps.html

4.4.1.3 Trendy a trendové linie Technická analýza rozlišuje tři základní typy trendů: rostoucí, klesající a postranní. Vzestupný (býčí) trend je charakterizován postupně se zvyšujícími kurzovými maximy i minimy, sestupný (medvědí) trend naopak jejich poklesem. Postranní trend představuje horizontální pohyb kurzu, kdy kurz akcie osciluje (kolísá) okolo vodorovné linie. Rostoucí trend je charakteristicky neustálým zvyšováním lokálních maxim a minim, klesající trend je charakterizován neustálým snižováním lokálních maxim a minim a postranní trend reprezentuje horizontální vývoj ceny.

27


Trendová linie je přímka spojující lokální maxima nebo minima v posloupnosti cen. U rostoucí trendové linie spojujeme lokální minima a u klesajícího trendu spojujeme lokální maxima. Pro technickou analýzu je u trendové linie důležité, že pokud dojde k prolomení této linie u rostoucího trendu a cena se po poslední dva obchodní dny udrží pod touto linií, je pravděpodobné, že cena akcie bude pokračovat dále ve směru prolomení, tudíž cena akcie bude nadále klesat (analogicky to funguje i při klesajícím trendu). Tato informace se využívá k správnému načasování nákupu nebo prodeji akcie při změnách trendu. (Veselá, 2007; Víšková, 1997) 4.4.1.4 Trendový kanál Trendový kanál je pásmo vytvořené dvěma liniemi – trendovou linii a kanálovou linií, které ohraničují pásmo, ve kterém se cena akcie pohybuje. Kanálová linie spojuje opačné lokální extrémy než trendová linie. V ideálním případě jsou obě linie rovnoběžné a cena akcie se pohybujeme v pasu mezi nimi a střídavě se dotýká každé z nich. (Rejnuš, 2001)

4.4.2 Analýza založená na technických indikátorech Technických indikátorů v současné době existuje nepřeberné množství. Analytici využívají pouze několik vybraných indikátorů, se kterými mají zkušenosti a dobré výsledky. Technické indikátory se mohou podle určitých společných charakteristik rozčlenit do následujících skupin (Rejnuš, 2001): 4.4.2.1 Klouzavé průměry Mají schopnost vyhlazovat výkyvy kurzů a identifikovat trend. Patří sem např. jednoduché, vážené, exponenciální a další průměry. Tato skupina se považuje za nejspolehlivější, i když nevýhodou je drobné časové zpoždění vytvářených signálů. Patří sem (Veselá, 2007; Víšková, 1997) • Jednoduchý klouzavý průměr.

Jedná se o obyčejný aritmetický průměr posledních pozorování. Délka zvoleného období pro výpočet průměru je volena na základě délky investice, charakteru trhu či empirických výzkumů. Čím je kratší perioda, tím více je vysíláno signálů, čímž dochází ke zvýšení míry výskytu falešných signálů. • Triangulární klouzavý průměr.

Váha jednotlivých historických dat je různá. Největší váhu mají data uprostřed periody, směrem ke krajům váhy lineárně klesají.

28


• Vážený klouzavý průměr.

Data v periodě jsou rozložena lineárně. Největší váhu mají současné hodnoty. Obvykle se nejstarší hodnotě přidělí váha 1, druhé hodnotě váha 2 až do současnosti. • Exponenciální klouzavý průměr.

Váhy jsou rozděleny exponenciálně. Největší váhu mají aktuální hodnoty, nejmenší váhu mají nejstarší hodnoty. Bere v úvahu veškerá data z minulosti a není omezen délkou periody. • Variabilní klouzavý průměr.

Variabilní klouzavý průměr je speciálním případem exponenciálního. Přidává k němu dvě vyrovnávací konstanty podle volatility ceny. Jeho výhodou je, že v období vysoké volatility se stává citlivějším a dává signály ve větší míře a rychleji. Naopak v okamžicích stability cen se stává klouzavý průměr méně citlivý. 4.4.2.2 Oscilátory Tyto indikátory jsou typické tím, že oscilují kolem vymezené úrovně. Výsledkem jsou nákupní nebo prodejní signály. Oscilátory vhodnější pro postranní trh, protože na rostoucím či klesajícím trh často indikují falešné signály. Příkladem může být oscilátor Momentum, MACD a RSI. Momentum Oscilátor s nestandardizovaným pásmem oscilace (Momentum) pomáhá analyzovat cenovou úroveň a intenzitu oscilace kurzu. Spočívá v porovnávání dnešního kurzu akcie s jejím minulým kurzem, dosaženého před zvoleným počtem obchodních dnů. Momentum absolutní je výsledkem rozdílu současného kurzu a kurzu před n obchodními dny. Hodnota tohoto absolutního ukazatele osciluje kolem nuly, kdy nákupní signál nastává při protnutí hranice 0 směrem vzhůru a prodejní signál nastává při protnutí hranice směrem dolů. Relativní momentum vznikne jako poměr současného kurzu a kurzu zpožděného o n obchodních dnů. Relativní momentum osciluje kolem hodnoty 100, kdy nákupní a prodejní signál nastává stejně jako u absolutního momenta s tím rozdílem, že protíná hranici 100. (Rejnuš, 2001; Veselá, 2007)

29


RSI (index relativní síly) Pro stanovení hodnoty RSI se používá následující jednoduchý vzorec:

RSI = 100 − [100 / (1 + RS )]

(15)

Kde: RS – je podíl průměru kladných změn v ceně za periodu n a průměru záporných změn v ceně za periodu n Autor indikátoru J. W. Wilder doporučuje 14denní RSI, protože čím méně dní se pro výpočet použije, tím bude indikátor kolísavější a bude generovat více nákupních a prodejních signálů. (Rejnuš, 2001) MACD MACD vzniká odečtením hodnoty dlouhodobého (zpravidla 25denního) exponenciálního klouzavého průměru od krátkodobého (obvykle 12denního) exponenciálního klouzavého průměru. MACD osciluje kolem hodnoty nula. Dále je zakreslena tzv. spouštěcí linie (9denní klouzavý průměr), která generuje buď nákupní signál, pokud MACD vzroste nad spouštěcí linii, nebo prodejní signál v situaci opačné. (Rejnuš, 2001) Existují stovky různých nástrojů technické analýzy. Je tedy problém aplikovat tyto nástroje, protože nelze říct, že jeden nástroj by byl lepší než druhý. Technické indikátory mohou podávat informace se zpožděním, mohou také dávat špatné signály. Chybná interpretace indikátorů může negativné ovlivnit výsledek celé analýzy. 4.4.2.3 Pásmová analýza Využívá klouzavých průměrů. Zobrazuje dolní a horní hranici a průměry. Nejprve se vytvoří klouzavý průměr kurzu dané akcie, který je středem pásma. Šířka pásma nahoru a dolů od tohoto klouzavého průměru je buď konstantní, nebo se mění v závislosti na volatilitě akciového kurzu. Jako příklad lze uvést Bollingerovy pásy. (Rejnuš, 2001)

30


Obr. 10 Bollingerovy pásy Zdroj: Ardeus Online Trading Education, dostupné z: http://www.ardeus.cz/komodity-online/TECHNICKAANALYZA/Bollingerova-pasma.html

4.5 Psychologická analýza Psychologická analýza zkoumá, co vede investory k rozhodnutí nakoupit nebo prodat určité aktivum. Základem této analýzy je zkoumání chování člověka a psychologie davu. Budoucí cena akcie se odvíjí od impulsů ovlivňujících chování davu, který je jimi veden buď k nákupům či prodejům. Psychologická analýza je velice složitá metoda a často vyžaduje, aby měl analytik vrozené schopnosti, které mu pomohou identifikovat a pochopit jednání a vlastnosti davu. Mezi nejznámější psychologické analýzy patří Kostolanyho investiční psychologie (rozlišil dvě skupiny investoru – spekulanti a hráči), Keynesova investiční psychologie nebo Drasnarova investiční psychologie (založena na střídání různých trendů – strach, chamtivost, panika). (Jílek, 2009)

4.5.1 Psychologie davu Dav charakterizoval psycholog Gustave Le Bon jako kolektivní duši. V tomto případě dav tvoří skupina investorů, kteří se chovají jako jednotlivec, toto seskupení nabude vlastností psychologického davu. Takový dav potom myslí, jedná, cítí jednotně. Individuální vlastností se potlačí a jednotlivci pak podléhají davové psychóze. Investoři, kteří jsou součásti davu, se dokážou velice snadno nadchnout pro jakoukoliv lákavou myšlenku, investiční tip apod. Jsou rychle přesvědčení o úspěchu investiční akce a nedokážou racionálně zhodnotit situaci. Příkladem je třeba prudká vlna optimismu na určitém trhu a vznik tzv. spekulativních bublin. Stejně jako vlna optimismu je i vlna pesimismu důsledkem davové psychózy. V tomto případě se jedná o paniky na trzích a obrovské výprodeje cenných papírů. (Veselá, 2007)

31


4.5.2 Teorie spekulativních bublin Spekulativní bubliny jsou situace, kdy dojde na trhu k extrémnímu nadhodnocení aktiv v důsledku nadměrného optimismu. Potom následuje panika, výprodej a extrémní pokles cen. Pro tyto spekulativní bubliny neexistuje rozumné fundamentální vysvětlení. Jde vždy o masovou psychologií davu. (Veselá, 2007) Tregler (2005, s. 4) uvádí: „Cenová bublina je takové časové období, kdy nelze výrazné nárůsty cen akcií zdůvodnit změnou fundamentálních ukazatelů. V případě pozitivní cenové bubliny rostou ceny akcií vysoko nad svoji vnitřní hodnotu jen proto, že investoři věří, že jejich cena bude zítra vyšší, než je dnes. V případě negativní cenové bubliny (krachu) se investoři v panice zbavují akcií, neboť ztratili veškerou naději, že se situace v brzké době zlepší. V případě pozitivní i negativní cenové bubliny tedy existuje velký rozdíl mezi tržní cenou a vnitřní hodnotou, která zohledňuje veškeré hypoteticky dostupné investiční charakteristiky dané akcie nebo skupiny akcií.“ Cenové bubliny na akciovém trhu mají dalekosáhlé důsledky na fungování celé ekonomiky. Proto by centrální banky měly krotit očekávání investorů do akcií. V historii bylo zaznamenáno několik cenových bublin (Jílek, 2009): • Tulipánová bublina (1630–1637). • Tichomořská bublina (1720). • Akciová bublina (1907, 1920–1921, 1987). • Akciová bublina a Velká hospodářská krize (1929). • Internetová bublina (1995–2001).

Mezi významné dopady na ekonomiku můžeme např. uvést, že růst aktiv zjemňuje rozpočtové omezení ekonomických subjektů a podporuje tak k dalšímu čerpání úvěrů a jejich následný růst spotřeby a investic. Akcie totiž mohou sloužit jako zástava za poskytnuté spotřební, provozní a investiční úvěry. V dobách cenové bubliny nejsou nadhodnocena všechna odvětví ekonomiky. Tam, kde investoři očekávají nadprůměrný výnos, alokují svůj kapitál. Avšak tím přináší nadměrné množství kapitálu do určitých odvětvích ekonomiky a jinde tento kapitál chybí. (Tregler, 2005)

32

Vlastní práce

5 Vlastní práce Tato část práce je zaměřena na praktické využití metod oceňování akcií, které byly specifikovány v předešlých kapitolách. Fundamentální pohled, technickou analýzu a psychologickou analýzu použiji na akciích obchodovaných na Burze cenných papírů Praha, ve SPADu, konkrétně na akciové společnosti New World Resources N. V. (dále též „NWR“).

5.1 Představení společnosti NWR Společnost NWR, se sídlem v Nizozemí, vstoupila na pražskou burzu v květnu roku 2008 a je předním středoevropským producentem černého uhlí. Prostřednictvím své dceřiné společnosti OKD, a. s. (dále též „OKD“), největší černouhelné těžební společnosti v ČR, produkuje kvalitní koksovatelné a energetické uhlí pro středoevropský ocelářský a energetický průmysl.

Obr. 11 Skupina NWR Zdroj: New World Resources N. V., dostupné z: http://www.newworldresources.eu/nwr/cz/aboutuscz/businessoverviewcz

OKD těží černé uhlí v hlubinných dolech lokalizovaných v jižní části Hornoslezské uhelné pánve tzv. ostravsko-karvinském revíru. V současné době provozuje 4 aktivní doly Darkov, Karviná, Paskov a ČSM. Druhou společností, která patří do holdingu, je OKK Koksovny, a.s., která prostřednictvím provozu koksoven Šverma a Svoboda zastřešuje produkci koksu.

33

Vlastní práce

NWR Karbonia Sp. z o. o. je další divizí holdingu, která vznikla za účelem podpory těžebních aktivit na polském území. Poslední společností byla NWR Energy, a. s., která vyráběla, distribuovala a prodávala elektrickou energii, teplo a nízkotlaký vzduch celé české části skupiny NWR. Tato divize však byla v roce 2009 nakonec prodána. Z důvodu své strategické polohy v rámci střední Evropy a vysokým přepravním nákladům uhlí resp. koksu, má konkurence velmi ztížený přístup na tento trh a znamená silnou cenotvornou pozici společnosti (náklady na přepravu uhlí tvoří až 50 % konečné ceny). NWR dodává prestižním zákazníkům v regionu mezi které patří např. Arcelor Mittal Steel, U.S. Steel, Voestalpine, Moravia Steel, ČEZ, Dalkia, Verbund a Dunaferr. Odběratelé mají nastaveny koksárenské baterie na konkrétní typ uhlí s charakteristickými vlastnostmi a tím se staly dlouholetými a stálými zákazníky společnosti NWR. NWR se zaměřuje na těžbu černého uhlí, produkuje koksovatelné a energetické uhlí. Koksovatelné uhlí je vyhlášené svou kvalitou a vysokou výhřevností při nízkém obsahu síry. Je využíváno při výrobě oceli v železárnách a také při vytápění domácností. Energetické uhlí, označováno též jako elektrárenské (či palivové) je využíváno výrobci elektrické energie a průmyslovými uživateli při výrobě páry pro pohon a ohřev. Koksovatelné uhlí má obecně vyšší ceny a umožňuje dosahování vyšších výnosů a marží ve srovnání s uhlím energetickým. V rámci IPO8 firma NWR nabídla 83.013.344 ks akcií, což představovalo 31,5% podíl na celkovém počtu akcií. Emisní kurz byl stanoven ve výši 425,8 Kč. Výnos z primární emise akcií byl využit k modernizaci těžebního zařízení v rámci programu POP 2010. Společnost dříve disponovala zastaralým technickým vybavením, po úspěšném dokončení programu optimalizace produktivity (POP 2010) tak bude moci zvýšit produktivitu s využitím nejmodernější techniky a snížením počtu pracovníků na obsluhu tohoto zařízení. Další část kapitálu získaného z IPO může společnost využít k plánovanému vstupu na polský trh, který stále stojí před privatizací těžařského průmyslu. Debiensko disponuje jedněmi z největších rezerv uhlí v regionu střední Evropy a je nejrozvinutějším projektem NWR. Těžební licenci na 50 let společnost získala v červnu 2008. Pokud by se společnost neucházela o tento důl, mohla by v případě privatizace polských dolů ztratit tržní podíl v regionu střední Evropy.9

8

IPO (Initial Public Offering) je vžitý termín pro primární veřejnou nabídku akcií spojenou se vstupem na burzovní trh. Zdroj: Burza cenných papírů Praha, dostupné z: http://www.pse.cz/dokument.aspx?k=IPO

9

New Wordl Resources N. V., dostupné z: http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=221913&p=irol-

annualreview

34

Vlastní práce

5.2 Popis odvětví a společností Komoditní trh s uhlím se v posledních letech výrazně změnil. Největším exportérem koksovatelného uhlí je Austrálie, za ní Indonésie, USA a Rusko. Dříve se uhlí spotřebovávalo v blízkosti místa těžby kvůli vysokým přepravním nákladům. Změnu zapříčinila Čína a Indie kvůli prudkému růstu ekonomiky. Došlo u nich k výrazně vyšší spotřebě surovin jako je ocel a tím i zvýšení poptávky po koksovatelném uhlí. Mimo to se Čína z velké části spoléhá na uhelné elektrárny jako zdroj energie, což se také projevilo zvýšenou poptávkou po energetickém uhlí. Tato situace tak Čínu změnila z jednoho z největších vývozců uhlí na čistého dovozce. Nedostatečná domácí produkce těchto ekonomik vede k podstatnému nárůstu objemu přepravovaného uhlí a následně růstu cen. Těžební odvětví je citlivé na vývoj ekonomiky, ale také na vývoj cen ostatních komodit, převážně ropy.10 Poptávku po koksovatelném uhlí nejvíce ovlivňuje automobilový a stavební průmysl, kde je hlavní surovinou ocel. Automobily jsou považovány za luxusní statky, čímž řadí automobilový průmysl k cyklickým odvětvím. Cyklické odvětví podléhá hospodářským cyklům, což znamená, že v období růstu, roste také, v období recese klesá. Při použití metody poměrových ukazatelů u společnosti NWR dojdeme k určitým číselným výsledkům, které nám samy o sobě moc neřeknou. Aby byla zajištěna jejich vypovídací schopnost, je třeba výsledné hodnoty porovnat s odvětvovým průměrem. Vzhledem k tomu, že se světové těžařské společnosti vyznačují značnými odlišnostmi (způsob těžby, geografická poloha, typ těženého uhlí, ziskové marže, míra zadlužení), představíme si v následující části práce celkem 7 společností a to jak z vyspělých, tak z rozvíjejících se zemí, s nimiž budeme poměrové ukazatele porovnávat. LW Bogdanka LW Bogdanka, celým názvem Lubelski Węgiel Bogdanka Spółka Akcyjna, je akciová společnost založená jako výsledek restrukturalizace státního podniku Kopalnia Węgla Kamiennego Bogdanka a je jedním z předních výrobců černého uhlí na trhu v Polsku. Energetické uhlí, které společnost prodává se používá hlavně pro výrobu elektrické a tepelné energie, jakož i pro výrobu cementu. Jejími zákazníky jsou především průmyslové podniky, které se nacházejí v severovýchodní části Polska. V červnu 2009 společnost vydává akcie k veřejnému obchodování. LW Bogdanka je rozdělena do tří oblastí: Bogdanka, Nadrybie a Stefanów Pole. Uhlí je základní surovinou pro polský energetický průmysl, protože elektrická energie v Polsku téměř z 96 % pochází z uhlí, tj. asi 63 % z černého uhlí a 33 % z hnědého uhlí.

10

World Coal Institute, dostupné z: http://www.worldcoal.org/

35

Vlastní práce

LW Bogdanka je jedním z největších a nejmodernějších dolů černého uhlí v Polsku a jedním z vůdců domácího trhu. Łęczyńska Energetyka sp. z o. o. je dceřinou společností, která provádí dodávky vody, nakládání s odpadními vodami, zajišťuje dodatečnou výrobu stavebních materiálů, především v podobě keramických fasádních cihel a stavební keramiky.11 China Shenhua Energy Company Limited Společnost China Shenhua Energy Company Limited (skupina „Shenhua Group“), byla založena v Pekingu v roce 2004. H akcie byly uvedeny v uvedeném pořadí na Hong Kong Stock Exchange a Shanghai burze v červnu 2005 a říjnu 2007. Shenhua Group je přední světová energetická společnost. Tato společnost vyznačující se největšími zásobami uhlí, je největším dodavatelem a prodejcem uhlí v Číně. Její hlavní činností je výroba a prodej uhlí, zajištění železniční a lodní dopravy uhlí a také energetika. Společnost výrazně zlepšila těžbu uhlí, přidělování zdrojů, geologický průzkum, zpracování uhlí, zařízení pro údržbu a používání výpočetní techniky v dolech. Položila tak základy pro rozvoj Shendong dolu vedoucí region ke kapacitě produkce uhlí více než 200 milionů tun. Shenhua Group plně využívá integrovaného dopravního systému, který se skládá z vlastní železnice a přístavů, což jí umožňuje jedinečnou konkurence schopnost oproti ostatním společnostem v uhelném průmyslu. Na základě propojení vlastní železnice může dopravovat uhlí do přístavů a prodávat na trhy po celé Číně a jiných zemí. Provoz Huanghua přístavu a Shenhua Tianjin jsou hlavními překládkovými středisky pro prodej uhlí na domácím a zahraničním trhu. Společnost dále provozuje 55 uhelných generátorů, 3 plynové a 21 generátorů větrné energie. Kromě toho skupina zkoumá energeticky úsporné potenciály do existujících systémů docílit tak snížení spotřeby uhlí.12 Raspadskaya Coal Company Raspadskaya byla založena v roce 1973 a je dnes jedním z předních producentů uhlí v Rusku. Je součástí velmi rozsáhlé uhelné oblasti, což samo o sobě představuje přibližně tři čtvrtiny celkové produkce koksovatelného uhlí v Rusku. Produkce společnosti je ze 100 % koksovatelné uhlí. Společnost je tak jedním z předních dodavatelů největších ruských hutí např. NLMK (Novolipetsk Steel). Koksovatelné uhlí vyváží také na Ukrajinu a do východní Evropy (Rumunsko, Maďarsko, Bulharsko). V současné době

11

LW Bogdanka, dostupné z: http://www.lw.com.pl/en,2,s268,financial_reports.html

12

China Shenhua Energy Company Limited, dostupné z: http://www.csec.com/htmlen/index.html

36

Vlastní práce

aktivně zkoumá vstup na asijské trhy a to do Indie, Japonska a Jižní Korey. Akcie Raspadskaya jsou kotovány na burzách MICEX a RTS.13 Coal & Allied Industries Ltd Australská společnost Coal & Allied Industries Ltd je po 150 let hlavním producentem uhlí v regionu Hunter Valley v novém jižním Walesu a zaměstnává více než 1500 lidí ve třech provozech – Mount Thorley Warkworth, Hunter Valley Operation a Bengálka. Akcie společnosti jsou kotované na australské burze. Hlavním akcionářem je firma Rio Tinto, která vlastní 75 % vydaných akcií. Společnost má většinu svých zákazníků v Japonsku, Koreji a dalších částech Asie. Přibližně 53 % veškeré produkce uhlí je v současnosti vyvážena na dominantní asijský trh, konkrétně do Japonska. V menší míře vyváží uhlí do Evropy a do Indie. Firma produkuje pro export a domácí trh uhlí energetické, koksovatelné a v poslední řadě práškové uhlí (PCI). Prodej uhlí na domácím trhu společnost realizuje v blízkosti svých odběratelů. Uhlí určené pro mezinárodní trhy se přepravuje po železnici do přístavu Newcastle a odtud následně lodí. V roce 2009 došlo v Austrálii k výpadku těžby uhlí zapříčiněné nepříznivým deštivým počasím v první polovině roku.14 Macarthur Coal Limited Největším světovým výrobcem práškového uhlí (LV PCI) je australská společnost Macarthur Coal Limited. Tento druh uhlí se stejně jako koksovatelné používá pro výrobu oceli. PCI uhlí je rozdrceno na jemný prášek, který je při výrobě surového železa vstřikován do vysokých pecí jako náhrada za koks. Celosvětového nedostatku koksu a jeho relativně vysoká cena nadále zvyšuje přitažlivost tohoto druhu uhlí. Macarthur Coal je dodavatelem předních světových výrobců oceli a vyváží svou produkci po celém světě. Mezi tyto přední odběratele patří ocelárny z Asie, Evropy a Brazílie, kterým uhlí dodává prostřednictvím lodní dopravy. Společnost v současné době provozuje dva doly, které se nachází v Bowenské pánvi ve státě Queensland. V příštích letech se plánuje zdvojnásobení výrobní kapacity těchto dolů. Mimo produkci uhlí PCI, se společnost zabývá v menším měřítku také těžbou koksovatelného a energetické uhlí, které se vyváží do asijských a evropských tepelných elektráren.

13

Raspadskaya Coal Company, dostupné z: http://www.raspadskaya.com/investor/financial_results/

14

Coal & Allied Industries Ltd, dostupné z: http://www.coalandallied.com.au/investors/2386.asp

37

Vlastní práce

Akcie společnosti se obchodují na australské burze cenných papírů (ASX) od července 2001, pod kódem MKC. Tuto společnost stejně jako Coal & Allied Industries Ltd postihl výpadek těžby z důvodu záplav v první polovině roku 2009. 15 Arch Coal, Inc. Jako druhý největší producent uhlí ve Spojených státech využívá vysoce vyspělé zařízení pro pokročilé techniky dolování. Toto zařízení může být využito ke snížení emisí, čímž se společnost zabývá v rámci projektu Clean Egergy. IGCC technologie nabízí potenciál pro plynofikaci uhlí s přeměnou uhlí na zemní plyn nebo vodík. Ve Spojených státech jsou zásoby zemního plynu oproti uhlí obtížně dostupné. Uhlí společnost produkuje z oblastí Powder River Basin, Western Bituminous Region a Central Appalachia. Vyprodukované uhlí dodává přibližně 12,7 % uhelným elektrárnám v Spojených státech, pak také ocelárnám a průmyslovým podnikům. Mimi to Arch Coal dodává energetické uhlí do 21 zemí po celém světě. Významné federálních a státní ekologické předpisy mají v nemalé míře vliv na podnikání společnosti. V současné době se omezuje množství oxidu siřičitého, který může vznikat v důsledku spalování. Z tohoto důvodu se společnost zaměřuje na těžbu, zpracování a nabídku uhlí s nízkým obsahem síry. Přes tyto předpisy společnost očekává, že bude poptávka po uhlí na celém světě postupem času zvyšovat, a to zejména v rozvojových zemí jako je Čína a Indie. Zvýšená mezinárodní poptávka vedla ke zvýšení exportů uhlí ze Spojených států v průběhu roku 2008. Situace se změnila v roce 2009, kdy došlo k poklesu vývozu. V roce 2009 byla spotřeba uhlí v USA ovlivněna nejen nižší celkovou výrobou elektřiny, ale také zvýšením výroby elektrické energie z jiných zdrojů, zejména zemního plynu a vodní energie. Podle EIA v roce 2009 představovalo uhlí přibližně 45 % výroby elektrické energie v USA a v následujících letech spotřeba uhlí poroste o více než 20 %. Spojené státy jsou druhým největším producentem uhlí na světě, překročen pouze ze strany Číny. Společnost používá dvě základní metody těžby uhlí – povrchovou a podzemní těžbu. V roce 2009 bylo přibližně 80 % uhlí vyprodukováno povrchové těžby. Cena uhlí v regionu je ovlivněna podmínkami trhu, kvalitou uhlí a výší nákladů na přepravu.16

15

Macarthur Coal Limited, dostupné z:

http://www.macarthurcoal.com.au/InvestorInformation/Reports/tabid/86/Default.aspx 16

Arch Coal, Inc., dostupné z:

http://investor.archcoal.com/phoenix.zhtml?c=107109&p=irol-reportsAnnual

38

Vlastní práce

Consol Energy, Inc. Consol Energy, Inc. je největším výrobcem vysoce kvalitního černého uhlí ve Spojených státech a má vedoucí postavení ve výrobě slojového metanu. Asi 80 % uhlí společnosti se vyrábí za použití stěnového porubu těžby. Přibližně 95 % produkce Consol Energy se využívá k výrobě elektrické energie a poskytuje tak 6,5 % z celkového počtu amerických dodávek elektřiny. Většina dolů je obsluhováno hlavními železnicemi. Kromě toho společnost provozuje 25 vlečných mořských lodí, 5 přístavních lodí a více než 750 dalších lodí. Dceřinná společnost CNX Plyn Corporation se rozšířila, aby se stala jedním z největších nezávislých výrobců zemního plynu v zemi. Asi 96 % uhlí pochází z podzemí a společnost je tak největším producentem uhlí z hlubinných dolů. Od začátku roku 1980 provádí Consol Energy vytěžení slojového metanu (CBM) od zemského povrchu za účelem snížení obsahu plynů ve svých uhelných slojích a zvýšení bezpečnosti a produktivity své těžební činnosti.17

5.3 Analýza poměrových ukazatelů Po předchozím představení společnosti NWR a zkoumaném odvětví se nyní můžeme pustit do analýzy jednotlivých tržních poměrových ukazatelů. Bude nás zajímat současná situace a vývoj ukazatelů s následným výhledem do budoucna.18 Zda je výše jejich hodnot opodstatněná se pokusíme zdůvodnit současným zkoumáním důležitých fundamentálních ukazatelů.

5.3.1 Ukazatele ziskové marže Tyto ukazatele představují podíl určité formy zisku na tržbách podniku. Vyjadřují tak schopnost tržeb generovat zisk. (Kislingerová, 2001) Blíže se podíváme na marži EBITDA a čistého zisku EAT. 5.3.1.1

EBITDA marže

Začneme zkoumáním ukazatele EBITDA marže, jehož hodnoty jsou zachyceny v tabulce č. 1.

17

Consol Energy, Inc., dostupné z: http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=66439&p=irol-reports

18

Data, která nám slouží pro posouzení budoucího vývoje jsou odhadované hodnoty jednotlivých veličin infor-

mačního zdroje Bloomberg.

39

Vlastní práce Tab. 1

Marže provozního zisku EBITDA

Společnost

EBITDA marže 2009

2010e

2011e

Raspadskaya China Shenhua Energy LW Bogdanka Coal & Allied Industries MacArthur Coal Arch Coal Consol Energy Vážený průměr

50,9% 48,7% 32,9% 37,9% 31,2% 17,3% 25,4% 38,2%

67,0% 56,3% 31,1% 37,6% 72,8% 22,2% 30,0% 47,1%

67,1% 57,6% 33,2% 45,3% 48,8% 25,5% 34,0% 48,1%

NWR

16,4%

24,8%

30,3%

Zdroj: vlastní zpracování z výročních zpráv společností a agentury Bloomberg

EBITDA marže se u všech společností postupem času zvyšuje. Avšak také je patrné, že je společnost NWR značně pod průměrem odvětví. Tuto skutečnost lze vysvětlit vysokou provozní pákou. NWR má ve srovnání s ostatními porovnávanými společnostmi vyšší podíl fixních nákladů na celkových nákladech, což je z velké části důvodem těžby uhlí ve velkých hloubkách. Vzhledem k této skutečnosti dochází k poměrně velkému snížení ziskových marží v dobách relativně nízkých cen uhlí na trhu a naopak k výraznému nárůstu EBITDA marže v období ekonomické konjunktury doprovázené vysokými cenami uhlí. V roce 2009 byla nižší marže způsobena také prodejem zásob uhlí za výrazně nižší ceny. Hospodářská recese se totiž způsobila prudký pokles poptávky po koksovatelném uhlí, což se projevilo výrazným poklesem cen. NWR na tuto situaci reagovala zvýšením podílu energetického uhlí ve své těžbě a prodejích v závěru roku 2009. Poptávka po energetickém uhlí je stabilnější a ve 4. čtvrtletí dochází tradičně k sezónnímu nárůstu těžby i prodejů. Podle NWR by měl být v roce 2010e podíl koksovatelného uhlí vs. energetického uhlí 60:40, ve prospěch koksárenského, tedy dražšího. Pro roky 2010e a 2011e je u všech srovnávaných společností vidět nárůst EBITDA marží v souvislosti s očekávaným růstem cen uhlí. Z tabulky nicméně vidíme tentokrát pozitivní vliv vysoké provozní páky NWR. Zatímco EBITDA marže v roce 2009 byla u NWR méně než poloviční ve srovnání s váženým průměrem odvětví, pro rok 2011e se již očekává tento rozdíl cca třetinový. Výše tržeb bude i v příštích letech záviset na světových cenách uhlí. Očekávaný růst cen v roce 2010e se projevuje na hodnotách tohoto ukazatele, kde je zřejmý nárůst o 9 % oproti roku 2009 a tato hodnota se v roce 2011e stabilizuje na 30 %.

40

Vlastní práce

V roce 2010e by se také měla v plné míře projevit efektivita investičního programu POP 2010 a tím i snížení personálních nákladů, nákladů na údržbu a dalších provozních nákladů. Je třeba zmínit, že personální náklady tvoří nejpodstatnější položku nákladů. V roce 2009 činily tyto náklady přibližně 36 % celkových provozních nákladů. Další významnou nákladovou položkou je energie na materiál, kterou ovlivňuje růst cen elektrické energie. 5.3.1.2 Marže čistého zisku EAT Tento ukazatel nabývá výrazně nižších hodnot oproti ukazateli EBITDA marže, protože jsou v čistému zisku již vyjádřeny úroky, daně a odpisy. Marže čistého zisku tak mohou ovlivňovat rozdílné daňové podmínky a různý podíl dluhu. Tab. 2

Marže čistého zisku EAT

Společnost

Marže čistého zisku 2009

2010e

2011e


21,4% 26,2% 20,2% 25,8% 17,6% 1,8% 14,6% 20,3%

43,0% 30,7% 13,7% 23,2% 44,2% 4,6% 13,7% 26,0%

44,1% 31,2% 15,3% 29,2% 30,8% 8,7% 16,7% 27,3%

NWR

-5,5%

9,7%

10,0%


Přehled hodnot ukazatele čistého zisku jsou uvedené ve výše uvedené tabulce č. 2. Obecně lze ziskové marže společnosti NWR hodnotit ve srovnání s obdobnými těžařskými firmami jako značně podprůměrné. V roce 2009 se dokonce dostaly do záporných čísel. Dle výkazu zisků a ztrát společnost vykazovala ztrátu ve výši cca 62 mil. EUR. Na podprůměrné úrovni čisté ziskové marže u NWR se kromě faktorů popsaných výše (EBITDA marže) podílí také nadprůměrná míra zadlužení (viz dále), která s sebou nese adekvátně vyšší zatížení úrokovými náklady. Efektem šrotovného, které povzbudilo výrobu automobilů, došlo k oživení průmyslu ve střední Evropě a tím pádem i po koksovatelném uhlí. Na druhou stranu NWR očekává v průběhu následujícího období nárůst nákladů na materiál a energii kvůli vyšší aktivitě v oblasti rozvoje těžby ve stávajících dolech.

41

Vlastní práce

Ceny koksovatelného uhlí vyjednané pro následující období duben 2010e až březen 2011e (tzv. japonský fiskální rok), budou zásadní pro hospodaření NWR a měly by tak ziskové marže v následujících letech stabilizovat.

5.3.2 Ukazatel rentability ROE Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) je velmi důležitý fundament pro investory a akcionáře. Podle tohoto ukazatele se měří výnosnost zdrojů, které byly akcionáři do společnosti vloženy. V čitateli ROE se setkáváme s tokovou veličinou čistý zisk, ve jmenovateli naopak se stavovou veličinou vlastní kapitál. Aby byla vypovídací schopnost větší, použijeme průměrnou hodnotu vloženého kapitálu. Zkoumané hodnoty můžeme sledovat v tabulce č. 3. Tab. 3

Rentabilita vlastního kapitálu (ROE)

Společnost Raspadskaya China Shenhua Energy LW Bogdanka Coal & Allied Industries MacArthur Coal Arch Coal Consol Energy Vážený průměr NWR

ROE 2009

2010e

2011e

8,4% 19,9% 15,9% 39,2% 11,4% 2,2% 33,3% 22,1%

30,5% 20,2% 8,8% 29,4% 23,7% 6,5% 25,9% 23,1%

30,6% 19,3% 11,5% 32,5% 22,4% 13,1% 26,5% 23,9%

-10,2%

21,9%

20,9%


NWR v roce 2009 vykazuje zápornou hodnotu, což nás nepřekvapí vzhledem k výše uvedeným příčinám. Co se však může zdát překvapující, je fakt, že v následujících letech se očekává výrazné zlepšení a to až na 20,9 % v roce 2011e. Výrazné zlepšení v roce 2010e lze přičítat oživením poptávky po černém uhlí, vyšších cenách uhlí a zvýšením zisků. Zdůvodnění tohoto nárůstu je stejné jako u ziskových marží – projevuje se zde vysoká provozní i finanční páka NWR a tedy i dynamičtější změny rentability vlastního kapitálu v čase oproti jiným srovnávaným společnostem. Díky očekávaným rostoucím cenám uhlí se očekávaná ROE NWR pro rok 2011e dostává velmi blízko odvětvovému průměru.

5.3.3 Ukazatele zadluženosti Nyní si uděláme základní představu o výši zadlužení jednotlivých společností. Ukazatele zadluženosti sledují vztah mezi cizími zdroji a vlastními zdroji. Když firma vykazuje vysokou

42

Vlastní práce

zadluženost, nemusí to vždy znamenat negativum, ale vysokou finanční páku, která pozitivně přispívá k rentabilitě vlastního kapitálu. (Kislingerová, 2008). 5.3.3.1 Poměr dluhu k vlastnímu kapitálu Jaké jsou průměrné hodnoty poměru dluhu k vlastnímu kapitálu těžebního odvětví a námi oceňovanou společnosti NWR vidíme v následující tabulce č. 4. Tab. 4

Ukazatel Dluh/vlastní kapitál

Společnost Raspadskaya China Shenhua Energy LW Bogdanka Coal & Allied Industries MacArthur Coal Arch Coal Consol Energy Vážený průměr NWR

D/E 2009 26,9% 45,0% 14,5% 4,1% 9,7% 85,4% 43,4% 36,0% 184,5%


V tomto případě nás zajímá pouze současná hodnota zadlužení. Vážený průměr odvětví činí 36 %, s porovnáním s NWR, kde je částka několikanásobně vyšší a činí 185 %. Je třeba opět zmínit specifika NWR oproti ostatním společnostem z odvětví. Společnost se zabývá podpovrchovou těžbou uhlí ve velkých hloubkách, která je všeobecně nákladnější a technicky náročnější. Jelikož bylo technické zařízení zastaralé, cizí finanční prostředky byly využity v rámci investičního projektu POP 2010, kterým došlo k nákupu moderního vybavení. Od tohoto roku se tak projeví značná úspora personálních nákladů, jak již bylo uváděno u ukazatele ziskové marže. Nedávné značné investice do moderního těžebního zařízení by měly mít dlouhodobější pozitivní efekt na ziskovost těžby a tím by se postupně v následujících letech měla míra zadlužení u NWR snižovat. Společnost v krizovém období roku 2009 dokázala podmínky dluhu splnit a lze tedy očekávat, že v očekávaných lepších časech by s úrovní zadlužení neměla mít problémy. I proto nelze vnímat nadprůměrnou míru zadlužení NWR jako výrazné negativum.

43

Vlastní práce

5.3.3.2 Poměr čistého dluhu k EBITDA Poměr čistého dluhu k EBITDA je dalším z ukazatelů zadluženosti společností. Poměřuje hodnotu čistého dluhu k zisku EBITDA. Ukazatel nám tedy říká, jakou část čistého dluhu je firma schopna pokrýt vykázaným ziskem na úrovni EBITDA. Abychom získali čistý dluh, který figuruje v čitateli, musíme od dluhu odečíst peněžní prostředky. O výši ukazatele nás informuje tabulka č. 5. Tab. 5

Ukazatel Čistý dluh/EBITDA

Společnost

Čistý dluh/EBITDA 2009

2010e

2011e


82,1% 6,6% -117,3% -34,0% -69,8% 390,8% 76,6% 48,2%

29,0% 5,6% -120,9% -35,0% -32,6% 259,6% 57,3% 28,6%

23,8% 5,0% -88,1% -26,1% -31,1% 193,6% 43,9% 21,7%

NWR

265,8%

142,7%

107,1%


NWR před IPO provedla rekapitalizaci, která vyústila v růst míry zadlužení nad hodnoty obvyklé v sektoru. Na druhou stranu úspěšné IPO znamenalo značné posílení hotovostní pozice NWR a čistý dluh přivedlo do udržitelných úrovní, které by v budoucnu neměly znamenat výrazné riziko neschopnosti splácet dluh. Vzhledem k propadající se hodnotě EBITDA v roce 2009, učinila NWR opatření, která vedla k výšení stavu peněžních prostředků a tím snížila čistý dluh. Tato skutečnost byla patrná na prodejích uhlí z vytěžených zásob za výrazně nižší ceny. Dalším opatřením k posílení hotovostní pozice NWR je prodej některých aktiv (NWR Energy).

5.3.4 Ukazatel výplatního poměru Výplatní poměr vypovídá o tom, jakou část zisku společnost vyplácí v podobě dividend. I když se může na první pohled z hlediska akcionáře jevit vyšší výplatní poměr lepší, nemusí tomu tak být. Případ nízké hodnoty výplatního poměru může poukazovat na to, že společnost část zisku reinvestuje do projektů, který zvyšují hodnotu společnosti (tj. mají pozitivní čistou současnou hodnotu). Proto je třeba ukazatel výplatního poměru vždy porovnávat

44

Vlastní práce

s investičními příležitostmi firmy resp. jejím růstovým potenciálem. Hodnoty výplatního poměru můžeme vidět v níže uvedené tabulce č. 6. Tab. 6

Ukazatel výplatního poměru

Společnost Raspadskaya China Shenhua Energy LW Bogdanka Coal & Allied Industries MacArthur Coal Arch Coal Consol Energy Vážený průměr

Výplatní poměr 2009

2010e

2011e

47,0% 33,1% 0,0% 75,4% 27,0% 128,6% 13,4% 44,3%

31,5% 33,2% 40,5% 64,2% 19,6% 40,4% 12,6% 33,4%

32,5% 34,2% 22,7% 42,8% 40,3% 18,3% 9,0% 29,0%

0,0%

22,9%

45,8%

NWR


Většina společností má v rámci své dividendové politiky stanoveno určité pravidlo, podle něhož určuje podíl zisku vyplaceného na dividendách. Nejčastěji je toto pravidlo definováno určitým procentuálním podílem (rozpětím) na vykázaném čistém zisku. Společnost NWR má svoji dividendovou politiku založenu na předpokladu vyplácení 50 % čistého zisku na dividendách v rámci ekonomického cyklu. To v praxi znamená, že v dobách ekonomické recese (útlumu) se výplatní poměr snižuje a naopak. Vzhledem k tomu, že společnost NWR v roce 2009 vykázala ztrátu, nebyla vyplacena žádná dividenda. S postupným očekávaným návratem NWR k zisku lze očekávat, že výplatní poměr se bude blížit stanovené 50% hranici. Tím by se NWR svým výplatním poměrem dostala nad průměrnou hodnotu odvětví.

5.3.5 Analýza ukazatele P/E Analýzu tržního ocenění firem začneme ukazatelem PE, který je analytiky považován za základní nástroj analýzy. Tento ukazatel poměřuje tržní cenu akcií se ziskem připadajícím na jednu akcii (EPS) – tedy s veličinou, která se vztahuje k vlastnímu kapitálu společnosti. Vývoj PE je zachycen v tabulce č. 7.

45

Vlastní práce

Tab. 7

Ukazatel P/E

P/E

Společnost 2008 Raspadskaya China Shenhua Energy LW Bogdanka Coal & Allied Industries MacArthur Coal Arch Coal Consol Energy Vážený průměr NWR Prémie/Diskont

2009

10,9 25,0 11,2 9,7 17,8 9,3 17,6 17,1 6,5 -62%

2010e

55,4 18,5 11,4 13,3 29,1 81,6 14,3 27,4 neg ---

12,9 15,6 16,3 15,1 12,7 26,5 13,4 15,4 17,1 11%

2011e 10,3 14,0 11,4 10,8 11,7 12,1 9,6 11,7 15,1 29%


Pro účely ocenění nemá rok 2008 žádnou vypovídací schopnost. Hospodářská situace na trzích byla velmi příznivá, avšak následující rok 2009 byl oproti tomu velmi nepříznivý. Investory vždy zajímá především pohled do budoucnosti, proto se budeme soustředit na ukazatele P/E pro rok 2010e a 2011e (tj. aktuální cena akcie vs. očekávaný čistý zisk na akcii 2010e resp. 2011e). Z předchozí tabulky je patrné, že se akcie NWR v současné době obchodují dle ukazatele PE s prémií ocenění, podle PE 2010e o 11 % a dle roku 2011e o 29 %. Tyto hodnoty je nyní nutné porovnat s fundamentálními veličinami, které mají k ukazateli P/E nejužší vztah (viz teoretická část práce). Výplatní poměr má sice NWR pro rok 2010 pod průměrem odvětví o cca 10 %, nicméně v roce 2011 se již dostáváme nad hodnoty společností z odvětví a to o 17 %. Na vývoji ziskových marží i rentability vlastního kapitálu v čase (viz tabulka č. 1–3) vidíme, že u NWR se čeká dynamičtější nárůst těchto fundamentálních veličin v letech 2010e resp. 2011e než u průměru odvětví. Tyto dva faktory by tedy ospravedlňovaly určitou prémii ocenění akcií NWR vůči odvětví. Na druhou stranu je však třeba vidět nadprůměrnou výši zadlužení NWR, což je rizikový faktor, který si vyžaduje vyšší rizikovou prémii požadovanou investory a měl by tedy vést k určitému diskontu ocenění. Celkově se tedy jeví, že podle ukazatele P/E by se akcie NWR měly obchodovat spíše s mírnou prémií vůči trhu. Akcie NWR se obchodují s 29% prémií vůči odvětví na základě P/E 2011e. Vzhledem k tomu, že výplatní poměr a růstový potenciál titulu nejsou v rámci odvětví výrazně nadprůměrné a je třeba přihlížet k vyšší rizikovosti NWR, jeví se zmíněná vysoká prémie ocenění dle P/E jako přehnaná, což by indikovalo nadhodnocení akcií NWR.

46

Vlastní práce

Ukazatel P/E nicméně nelze považovat za nejvhodnější měřítko ocenění akcií v odvětví těžby uhlí vzhledem ke značným rozdílům v zadlužení srovnávaných firem, rozdílům v daňových zákonech apod. Proto budeme klást větší důraz na ukazatele, které tyto rozdíly dokáží lépe eliminovat (viz dále).

5.3.6 Analýza ukazatele EV/EBITDA Tento ukazatel ocenění akcií na rozdíl od P/E vztahuje k hodnotě celé firmy, nikoli pouze vlastního kapitálu. Ukazatel poměřuje tržní hodnotu firmy k jejímu provoznímu zisku před započtením odpisů. Tím ukazatel eliminuje vypovídací nedostatky ukazatele P/E zmíněné výše. Proto lze považovat tento ukazatel za vhodnější nástroj pro porovnání ocenění NWR s ostatními firmami v odvětví než ukazatel P/E. Tab. 8

Ukazatel EV/EBITDA

EV/EBITDA


2009

6,9 12,4 6,3 6,4 16,0 7,8 11,3 10,2 3,9 -62%

2010e

24,2 10,5 5,9 8,7 15,8 12,2 9,2 12,1 15,1 24%

8,6 9,0 6,0 9,0 7,4 8,1 6,9 8,2 8,1 -2%

2011e 7,0 8,0 4,4 6,7 7,0 6,1 5,3 6,8 6,1 -11%


Výše hodnot tohoto ukazatele jsou ve výše uvedené tabulce č. 8. Je evidentní, že se akcie NWR na základě EV/EBITDA roku 2010e obchodují s mírným diskontem 2 % a pro rok 2011e pak s 11% diskontem vůči váženému průměru ostatních firem. I u ukazatele EV/EBITDA je třeba zjištěný diskont porovnat s fundamentálními faktory, které jsme odvodili v teoretické části. Stejně jako u rozboru ocenění dle P/E i zde je třeba poukázat na vyšší dynamiku růstu zisku i ziskovosti a očekávaný nadstandardní výplatní poměr. Tyto faktory tedy hovoří pro to, aby se akcie NWR obchodovaly s prémií vůči trhu. Naopak rozbor EBITDA marže ukazuje, že NWR dosahuje výrazně nižších marží než je průměr odvětví, což potenciál pro tržní prémii pro NWR snižuje. Podobně jako u rozboru P/E i zde tedy vychází, že akcie NWR by se měly

47

Vlastní práce

obchodovat s mírnou prémií vůči trhu. Podle ukazatele EV/EBITDA se tak akcie NWR jeví jako mírně podhodnocené.

5.3.7 Analýza ukazatele P/BV Tento ukazatel má úzký vztah s fundamentem rentabilita vlastního kapitálu ROE. Hodnota je více orientovaná na vlastní kapitál oproti PE, do kterého vstupoval pouze čistý zisk na akcii. Tab. 9

Ukazatel P/BV

P/BV


2009

4,9 4,0 2,3 5,2 3,4 1,9 5,3 4,3 3,5 -19%

4,4 3,4 1,5 5,2 3,3 1,8 4,3 3,8 4,0 5%

2010e 3,5 2,9 1,4 3,9 2,8 1,7 2,9 3,0 3,5 16%

2011e 2,9 2,5 1,3 3,2 2,5 1,5 2,2 2,5 2,9 16%


Z tabulky č. 9 je zřejmé, že žádná ze společností nevykazuje hodnotu nižší než je 1. Jejich tržní hodnota je tedy vyšší než účetní hodnota jejich akcií, což je jednoznačně dobrou vizitkou. Ukazatel ROE ukazuje, že hodnoty NWR dosahují v roce 2010e a 2011e cca 20 % a jsou tak na úrovni společností z těžebního odvětví. Vzhledem k tradičně těsnému vztahu mezi ROE a P/BV se 16% prémie, s níž se akcie NWR podle P/BV 2011e obchodují, jeví jako neopodstatněná. Zde je však nutné podotknout, že ukazatel P/BV není vhodným měřítkem ocenění pro firmy v rámci srovnávací analýzy vzhledem k často výrazným rozdílům ve struktuře aktiv, resp. pasiv jednotlivých společností (goodwill, aktiva oceňovaná na základě tržních cen). NWR se z tohoto pohledu nejeví jako vhodná firma, na niž by ukazatel P/BV měl být aplikován.

5.3.8 Ocenění akcií NWR Z provedené analýzy poměrových ukazatelů ocenění vyplývá, že jako nejvhodnější ukazatel pro stanovení spravedlivé hodnoty akcie NWR lze považovat EV/EBITDA, jelikož eliminuje již zmíněné nedostatky ukazatelů P/E a P/BV. Závěrem analýzy tohoto ukazatele (viz tabulka č. 8) je, že akcie NWR by se měly obchodovat s určitou mírnou prémií vůči odvětví. K datu

48

Vlastní práce

ocenění (31. 3. 2010) se přitom obchodovaly naopak s mírným diskontem, konkrétně 2 % dle EV/EBITDA 2010e resp. 11 % dle EV/EBITDA 2011e. Tab. 10

Analýza citlivosti ceny akcií dle ukazatele EV/EBITDA

NWR spravedlivá cena EV/EBITDA 2010e Spravedlivá EV NWR Spravedlivá cena NWR (€) Kurz CZK/EUR Spravedlivá cena NWR (CZK) EV/EBITDA 2011e Spravedlivá EV NWR Spravedlivá cena NWR (€) Kurz CZK/EUR Spravedlivá cena NWR (CZK) Minimální spravedlivá hodnota (CZK) Maximální spravedlivá hodnota (CZK) Průměrná spravedlivá hodnota (CZK) Aktuální cena akcie NWR (CZK) Růstový potenciál (%)

-20% 6,86 2335 7,00 25,40 177,7 5,66 2567 7,87 25,40 200,0 222,6 278,9 250,7 218,0 15%

-10% 7,48 2547 7,80 25,40 198,1 6,17 2800 8,76 25,40 222,4

0% 8,23 2802 8,76 25,40 222,6 6,79 3080 9,81 25,40 249,3

10% 9,05 3082 9,82 25,40 249,5 7,47 3388 10,98 25,40 278,9

20% 9,87 3362 10,88 25,40 276,4 7,47 3388 10,98 25,40 278,9

Zdroj: vlastní zpracování

Vzhledem k tomu, že závěry fundamentální analýzy pomocí poměrových ukazatelů lze jen obtížně interpretovat jediným číslem, zvolila jsem v praxi běžný přístup stanovení intervalu spravedlivé hodnoty (viz tabulka č. 10). Spodní hranici tohoto intervalu tvoří hodnota 0% prémie vůči trhu dle EV/EBITDA 2010e, což lze považovat vzhledem k závěrům analýzy za dostatečně konzervativní přístup. Horní hranici intervalu tvoří 10% prémie ocenění dle EV/EBITDA 2011e. EV/EBITDA 2011e je sice vzhledem k tomu, že se opírá o očekávaná data ve vzdálenější budoucnosti, zatížena větší potenciální chybou v odhadech hospodaření, na druhou stranu je pro investora často cennější (každý investor se snaží dívat se co nejdále do budoucnosti). Na základě výše vymezeného intervalu vychází spravedlivá hodnota akcie NWR v rozmezí 222,6 Kč až 278,9 Kč. Průměr tohoto intervalu je na úrovni 250,7 Kč, což je o 15 % nad aktuální tržní cenou akcií NWR.

49

Vlastní práce

5.4 Technická analýza NWR V rámci technické analýzy za použití klouzavých průměrů (MA) bylo použito tradiční nastavení tří klouzavých průměrů, jak se používá v praxi na finančních trzích. Jedná se o tyto klouzavé průměry: 15-denní MA, 40-denní MA, 200-denní MA na 12-měsíčním svíčkovém grafu.

Obr. 12 Graf klouzavých průměrů a ceny akcií spol. NWR Zdroj: Informační server Bloomberg

V rámci analýzy zkoumáme nejprve vzájemnou pozici dvou delších klouzavých průměrů. Ta by nám měla signalizovat dlouhodobější trend akcií NWR. Šipka „1“ (viz obrázek č. 12) ukazuje, že 17. července 2009 došlo ke křížení 40-denního MA s 200-denním MA směrem „zdola nahoru“. To by mělo signalizovat nákupní signál, neboli změnu trendu z klesajícího na rostoucí. To je potvrzeno i skutečností, že cena akcie se ve stejný moment dostala nad 200-denní MA. Situace, kdy je 40-denní MA i kurz akcie nad 200-denním MA, přetrvává až do okamžiku, v němž provádíme tuto technickou analýzu (tj. k 31. 3. 2010). Krátký, 15-denní MA a jeho polohu vůči 40-dennímu MA, použijeme ke stanovení krátkodobějšího trendu. Šipka „2“ ukazuje, že 15. 3. 2010 protíná kratší 15-denní MA delší 40-denní MA směrem „zdola nahoru“, což by mělo signalizovat krátkodobý růstový trend v rámci dlouhodobějšího růstového trendu (viz výše). Zároveň cena akcie NWR zůstává nad

50

Vlastní práce

všemi třemi MA. Tato situace tedy poukazuje na poměrně silný růstový trend, který s největší pravděpodobností bude pokračovat i nadále.

5.5 Psychologická analýza Akcie těžařských společností, tedy z tradičně cyklického odvětví, byly finanční a následnou ekonomickou krizí zasaženy velmi tvrdě. Od jarních měsíců roku 2009 se nicméně nálada mezi investory začala poměrně výrazně lepšit vlivem postupného zlepšování makroekonomických dat a očekávání oživení globální ekonomiky. V posledních měsících dochází k poměrně signifikantnímu zlepšení sentimentu v těžařském sektoru. Za hlavní faktor tohoto vývoje lze označit pokračující silný růst čínské ekonomiky, který si vyžaduje stále větší import uhlí či železné rudy, což tlačí ceny těchto komodit nahoru. Ačkoliv lze poukázat na značná rizika související s dalším vývojem čínské ekonomiky, nálada mezi investory je tak pozitivní, že lze, minimálně v krátkém období, očekávat přetrvávající „býčí“ sentiment, který může pomáhat dalšímu růstu ocenění akcií z těžařského sektoru, včetně NWR.

51

Diskuze

6 Diskuze Při stanovení vnitřní hodnoty akcií pomocí poměrových ukazatelů jsem zjistila, že je třeba vybrat správný ukazatel pro ocenění a přihlédnout ke specifikům odvětví a dané společnosti. Ve výsledcích jednotlivých poměrových ukazatelů – P/E, EV/EBITDA a P/BV byly patrné určité odlišnosti. Pokud tyto diference správně neodůvodníme fundamentálními hodnotami, můžeme dojít k nesprávným a zkresleným výsledkům. Společnost NWR má oproti společnostem ze stejného odvětví, jak již bylo uvedeno v praktické části, určitá specifika. Ta spočívají v těžbě uhlí ve velkých hloubkách a s tím spojenými vyššími provozními náklady, ve vyšší zadluženosti způsobené rozsáhlými investicemi do nových zařízení a ve strategické poloze a s tím související cenotvornou pozicí tohoto středoevropského těžaře. Poměrový ukazatel kapitálového trhu P/E, který je analytiky považován za základní, při rozboru signalizoval vysokou prémii ocenění akcií vůči odvětví. Z hlubší analýzy tohoto ukazatele však, dle mého názoru, překvapivě vyplynulo, že není vhodným nástrojem ocenění akcií NWR. Ukázalo se, že výsledek nelze podložit fundamentálními ukazateli a že je zkreslen rozdílnou mírou zadlužení jednotlivých společností. Dalším méně vhodným ukazatelem pro ocenění akcií byl P/BV. Poměrový ukazatel, který eliminoval všechny nedostatky dvou předcházejících a stal se tak nejvhodnějším nástrojem pro ocenění akcií, byl ukazatel EV/EBITDA. Fundamentální analýza je poměrně složitá a komplexní metoda analýzy akcií. Investor si s její pomocí vytvoří pohled na finanční situaci společnosti a její rizika. Proto jsem se ve své práci zaměřila právě na tuto část, konkrétně na stanovení vnitřní hodnoty akcií pomocí poměrových ukazatelů kapitálového trhu. Určitou nevýhodou tohoto hodnocení je fakt, že se opírá o průměrné hodnoty ukazatelů v daném odvětví. V případě nesprávného ocenění celého odvětví na trhu jsou výsledky takové poměrové analýzy poměrně zavádějící a mohou být nepřesné. Závěr a stanovení vnitřní hodnoty akcií je však tak trochu subjektivním rozhodnutím, které se nemusí vždy projevit jako správné. Pokud jsou však navíc výsledky fundamentální analýzy podložené technickou analýzou, případně i psychologickou analýzou, lze je považovat jako dostatečně věrohodné. Z dlouhodobého a střednědobého hlediska tak považuji investici do akcií společnosti NWR jako poměrně zajímavou. Růstový potenciál 15 % patrný ze závěrů fundamentální analýzy, podložený býčím trendem z technické analýzy tak signalizuje doporučení ke koupi akcií NWR k datu 31. 3. 2010.

52

Závěr

7 Závěr Tato práce si kladla za cíl pomocí nejpoužívanějších metod ocenění akcií užívaných v praxi, rozhodnout o vhodnosti investice do konkrétních akcií. Pro tyto účely byla vybrána společnost New World Resources N. V. (dále též „NWR“). V teoretické části jsem popsala základní metody pro analýzu akcií – fundamentální analýzu, technickou analýzu a psychologickou analýzu. Fundamentální analýza zahrnovala makroekonomickou analýzu, která posuzuje stav ekonomiky, odvětvovou, která se zaměřuje na charakteristické znaky odvětví a analýzu společností. V analýze společností byly zmíněny jedny z nepoužívanějších metod oceňování akcií – metody budoucích peněžních toků označované jako dividendové diskontní modely (DDM), metody diskontovaného čistého cash flow (DCF). Poslední ze zmíněných metod byla analýza poměrových ukazatelů, kterou jsem si pro ocenění akcií NWR vybrala. V teoretické části byly dále shrnuty základní teoretické poznatky o technické analýze a psychologické analýze. V praktické části jsem začala analýzou společnosti NWR. Z výročních zpráv jsem zjistila, že se jedná o těžařskou společnost, která dokázala úspěšně čelit nepříznivé situaci na světových trzích v roce 2009 nastavením účinných protikrizových opatření (např. prodej divize NWR Energy, a. s.) a lze ji tak považovat za finančně stabilní firmu. Tím, že provedla rozsáhlé investice (POP 2010), je sice značně zadlužena, ale do budoucna lze očekávat návratnost investice v podobě efektivní produktivity práce, snížení fixních i provozních nákladů. V dalším kroku jsem představila dalších 7 společností těžařského průmyslu, se kterými jsem mohla NWR porovnávat. Každá z těchto společností se vyznačuje značnými odlišnostmi ve způsobu těžby, geografické poloze, mírou zadlužení a dalšími. Proto byly jednotlivé fundamentální veličiny a následně poměrové ukazatele kapitálového trhu společnosti NWR porovnávány s odvětvovým průměrem. Analýza poměrových ukazatelů je velmi využívaným nástrojem pro hodnocení společností, avšak samotný výpočet těchto ukazatelů nestačí. Pro finančního analytika je tak mnohem obtížnější úkol tyto výsledky správně interpretovat. První krok oceňování akcií začal rozborem ukazatele P/E a s ním souvisejících fundamentálních veličin. Pohled na poměrové ukazatele kapitálového trhu provádíme co nejvíce do budoucna, protože potenciálního investora zajímá nejvíce. P/E signalizoval vysokou prémii ocenění vůči odvětví Současným porovnáním tohoto ukazatele se souvisejícími fundamentálními ukazateli – ziskovými maržemi, výplatním poměrem a rizikovostí (dluh), jsme však dospěli k závěru, že tato vysoká prémie není opodstatněná a indikovala by nadhodnocení akcií. Po přihlédnutí ke skutečnosti, že mezi společnostmi jsou značné rozdíly v zadlužení, byl tento ukazatel označen jako nevhodný pro ocenění akcií NWR. Ukazatel P/BV se při rozboru také ukázal jako méně vhodný nástroj ocenění.

53

Závěr

Ukazatel EV/EBITDA naproti tomu eliminoval všechny nedostatky P/E a P/BV a nejlépe korespondoval s fundamentálními hodnotami. Ocenění akcií tak vycházelo z tohoto ukazatele, u kterého byla pomocí analýzy citlivosti stanovena vnitřní (spravedlivá) cena akcií společnosti NWR v částce 250,7 Kč. Při porovnání výsledné ceny s aktuální tržní cenou akcie (dne 31. 3. 2010) 218,- Kč, se jeví akcie předmětné společnosti (k datu ocenění) jako podhodnocené, s růstovým potenciálem 15 %, vhodné ke koupi. Technická analýza a psychologická analýza v dalších krocích závěry fundamentální analýzy potvrdila. V grafu technické analýzy se cena akcie vyskytovala nad třemi použitými klouzavými průměry, což nám i v tomto případě signalizovalo budoucí růstový trend. Tato práce může potenciálním investorům usnadnit rozhodování, zda své volné peněžní prostředky do akcií NWR investovat či ne. Velmi si cením toho, že jsem měla k dispozici informace z informačního serveru Bloomberg a mohla je ve své práci využít. Zároveň považuji za důležité zmínit, že ikdyž jsem data čerpala z důvěryhodných zdrojů, částečně jsem se ve výpočtech opírala o predikované hodnoty pro rok 2010e a 2011e a jelikož jsou mnou vyvozené závěry subjektivní záležitostí, nelze je tak považovat za jediné možné a správné.

54


8 Použitá literatura Monografie [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8]

REJNUŠ, O. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 1. vyd. Praha: Computer Press, 2001. 257 s. ISBN 80-7226-571-7 JÍLEK, O. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, a. s., 2009. 656 s. ISBN 978-80-247-2963-3 TREGLER, K. Oceňování akciových trhů. 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 2005. 164 s. ISBN 807179-439-2 KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 2. vyd. Praha: C. H. Beck, 2001. 367 s. ISBN 807179-529-1 VESELÁ, J. Investování na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: ASPI, a. s., 2007. 704 s. ISBN 978-80-7357-297-6 VÍŠKOVÁ, H. Technická analýza akcií. 1. vyd. Praha: HZ Systém, spol. s r. o., 1997. 119 s. ISBN 80-86009-13-0 MAŘÍK M. A KOLEKTIV. Metody oceňování podniku. 2. vyd. Praha: Ekopress, s. r. o., 2007. 492 s. ISBN 978-80-86929-32-3 BRADA, J. Technická analýza. 1. vyd. Praha: Vysoká škola ekonomická v Praze, 2000. 171 s. ISBN 80-245-0096-5

Internetové zdroje [9] [10] [11]

[12] [13]

[14]

Burza cenných papírů Praha [online]. 2010 [cit. 27. 2. 2010] Dostupné z: http://www.px.cz/Default.aspx Aswath Damodaran online – PE ratio [online]. 2010 [cit. 8. 5. 2010] Dostupné z: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/invfables/peratio.htm Xtb online trading – Grafy [online]. 2010 [cit. 13. 3. 2010] Dostupné z: http://www.xtb.cz/vzdelani/zaklady_investovani_na_financnich_trzich/technicka_anal yza/grafy/ Traders.cz – Mezery [online]. 2010 [cit. 13. 3. 2010] Dostupné z: http://www.traders.cz/ta_formace_na_grafech/mezery_gaps.html Ardeus Online Trading Education – Bollingerova pásma [online]. 2010 [cit. 13. 3. 2010] Dostupné z: http://www.ardeus.cz/komodity-online/TECHNICKAANALYZA/Bollingerova-pasma.html New Wordl Resources N. V. – Annual Reports and Accounts 2009 [online]. 2010 [cit. 31. 3. 2010] Dostupné z: http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=221913&p=irolannualreview

55


[15] World Coal Institute [online]. 2010 [cit. 17. 4. 2010] Dostupné z: dostupné z: http://www.worldcoal.org/ [16] LW Bogdanka – Annual Report 2009 [online]. 2010 [cit. 17. 4. 2010] Dostupné z: http://www.lw.com.pl/en,2,s268,financial_reports.html [17] China Shenhua Energy Company Limited – Annual Report 2009 [online]. 2010 [cit. 17. 4. 2010] Dostupné z: http://www.csec.com/htmlen/index.html [18] Raspadskaya Coal Company – Financial Results 6m2009 [online]. 2010 [cit. 17. 4. 2010] Dostupné z: http://www.raspadskaya.com/investor/financial_results/ [19] Coal & Allied Industries Ltd – Annual Report 2009 [online]. 2010 [cit. 17. 4. 2010] Dostupné z: http://www.coalandallied.com.au/investors/2386.asp [20] Macarthur Coal Limited – Annual Report 2009 [online]. 2010 [cit. 17. 4. 2010] Dostupné z: http://www.macarthurcoal.com.au/InvestorInformation/Reports/tabid/86/Default.as px [21] Arch Coal, Inc. – Annual Report 2009 [online]. 2010 [cit. 17. 4. 2010] Dostupné z: http://investor.archcoal.com/phoenix.zhtml?c=107109&p=irol-reportsAnnual [22] Consol Energy, Inc. – Annual Report 2009 [online]. 2010 [cit. 17. 4. 2010] Dostupné z: http://phx.corporate-ir.net/phoenix.zhtml?c=66439&p=irol-reports Ostatní zdroje [23] Informační systém Bloomberg Finance L.P. [24] Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník.

56

Seznam obrázků a tabulek

9 Seznam obrázků a tabulek Seznam obrázků: Obr. 1 Obr. 2 Obr. 3 Obr. 4 Obr. 5 Obr. 6 Obr. 7 Obr. 8 Obr. 9 Obr. 10 Obr. 11 Obr. 12

Čárový graf....................................................................................................................... 23 Svíčkový graf.................................................................................................................... 24 Sloupcový graf ................................................................................................................. 24 Vrchol a dno .................................................................................................................... 25 Dvojitý vrchol a dvojité dno.......................................................................................... 25 Hlava a ramena ................................................................................................................ 26 Obdelník........................................................................................................................... 26 Vzestupný a sestupný trojúhelník ................................................................................. 26 Prolamující mezera, pádící a vyčerpaná mezera.......................................................... 27 Bollingerovy pásy ............................................................................................................ 31 Skupina NWR.................................................................................................................. 33 Graf klouzavých průměrů a ceny akcií spol. NWR.................................................... 50

Seznam tabulek: Tab. 1 Tab. 2 Tab. 3 Tab. 4 Tab. 5 Tab. 6 Tab. 7 Tab. 8 Tab. 9 Tab. 10

Marže provozního zisku EBITDA............................................................................... 40 Marže čistého zisku EAT............................................................................................... 41 Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) ........................................................................... 42 Ukazatel Dluh/vlastní kapitál........................................................................................ 43 Ukazatel Čistý dluh/EBITDA ...................................................................................... 44 Ukazatel výplatního poměru.......................................................................................... 45 Ukazatel P/E ................................................................................................................... 46 Ukazatel EV/EBITDA .................................................................................................. 47 Ukazatel P/BV ................................................................................................................ 48 Analýza citlivosti ceny akcií dle ukazatele EV/EBITDA ......................................... 49

57

Přílohy

Metody oceňování akciových trhů

Recommend Documents