MATUKOVICS GÁBOR * A mérlegelméletek alapjai, a hozadékelvre épülı tulajdonosi mérleg bemutatása

MATUKOVICS GÁBOR* A mérlegelméletek alapjai, a hozadékelvre épülı tulajdonosi mérleg bemutatása The Basis of Balance Theories, Presentation of the Assets Balance Based on Yield Principle Today the accounting system of the United States (US-GAAP), the country with the most developed capital market in the world and the international accounting standards (IAS) that are becoming increasingly widespread in Europe are “struggling” for global recognition. What, then, do these new challenges consist of? 1. Top level executive information does not appear in the reports, despite the fact that it is just these types of information that could be used to take the first steps toward increasing efficiency on the capital market. 2. The increase of the significance of so called „soft” or intangible assets has not been paralleled with a change in their role in accounting. 3. Real-time information is increasingly necessary for valuable decision making. 4. Enterprise appraisal requires real-time market price information rather than appraisal figures based on the past (purchase-price based appraisal). On the basis of the corelations, it is easy to depict the structure of the model I propose. The introduction of revenue-based appraisal methodology into the accounting system could become the basis of value-centered management.

1. Bevezetés A magyar gazdaság struktúraváltásával az önállósult magánvállalkozások fejlıdésnek indultak. Ezzel párhuzamosan a tulajdonosi elvárások és érdekek határozzák meg a vállalkozások gazdálkodását. A fejlıdés eredményeképpen a közeljövı elkerülhetetlenül új dimenziókat nyit a vállalkozásvezetés számára. A vállalkozások mai gyakorlatában a vállalkozások értékének legegyszerőbb, de egyben legkezdetlegesebb megjelenési formája a számviteli elszámolások alapján összeállított mérleg saját tıke (esetleg növelve a hátrasorolt kötelezettségekkel) összege. Ez a vállalkozási érték azonban egy gyakran kormányzati és egyéb érdekeknek alávetett, kógens szabályrendszer alapján kialakult összeg. A számvitel a pénz értékképzı szerepébıl kiindulva méri a vállalkozás vagyonát és az idegenekkel finanszírozott összeg feletti részt saját vagyonként értelmezi. Az értékek egy jelentıs része azonban könyvön kívül jelentkezik, ami a vállalkozás értékének piaci megmérettetéséig gyakran rejtve is marad (piaci pozíció, szellemi tıke, jövedelemtermelı képesség,…). Kimondható, hogy mindazon nem vagyoni értékek, melyek a vállalkozásnál nem elkülönítetten megjeleníthetı ráfordítást jelentenek, hanem például a vállalkozás mőködésébıl erednek, ma értékképzı elemként a társaságok könyveiben meg nem jelenhetnek. A fejlett országok gyakorlatában jelentıs és egyre növekvı eltérés jelentkezik a piac által elismert érték és a könyvi érték között. 1978-hoz képest a piaci értékben *

BGF Pénzügyi és Számviteli Fıiskolai Kar, Számvitel Tanszék.

194

MATUKOVICS G.: A MÉRLEGELMÉLETEK ALAPJAI...

megjelenı 95%-os könyvi érték 1998-ra 28%-ra esett vissza. Azaz a piaci érték 72%-a napjainkban már nem a könyvi vagyon függvénye. A kérdés tehát az, hogy a vállalkozás értéke és a könyvi érték közötti különbözet mibıl adódik, és milyen módszerekkel számszerősíthetı! Hogyan határozhatjuk meg a könyvi értékekbıl kiindulva a vállalkozás értékét? Ha elfogadjuk azt az alapvetést, hogy a vállalko vállalkozások hatékonyan menedzselni csak azt képesek, amit mérnek, akkor a kérdés fontossága sokkal fontosabb feladatként jelenhet meg a mindennapos gyakorlatban.

2. A vállalkozások jövedelem alapú értékelése Ahogy a gazdasági folyamatok más területein megjelenı, a vállalkozás egészét átfogó modern irányítási módszerek és eljárások (marketing, minıség, termelés, pénzügy) elterjedtek, úgy az elsıdleges tulajdonosi elvárásoknak megfelelı, a vállalkozás értéknövekedését biztosító vezetési gyakorlatnak is meg kell honosodnia a magyar gyakorlatban. Ezek szerint vezetıi döntések sorozatának szintéziseként alakul ki a vállalkozás eredménye, végsı soron a vállalkozásról kialakult kép. Az eredményesség határozza meg a vállalkozás mindenkori értékét, a vállalkozási érték pedig a tulajdonos személyes vagyonává válik, amelynek maximalizálása jogos elvárás a vezetés felé. A fejlett piacgazdaságokban ezt a tevékenységet a piaci szereplık folyamatosan gyakorolják, a vállalkozást naponta értékelik. A tıkepiacon kialakult napi árfolyamok az egyetlen biztos, nem vitatható mércéi egy vállalkozás tevékenységének, a tulajdonosi értékének (market capitalization1). A tızsdén kívüli társaságok piaci értékének meghatározása már nem ilyen egyszerő feladat.

2.1. A cash flow alapú értékelések, a DCF (Discounted (Discounted Cash Flow) mód módszerek A cash flow alapú módszerek jellemzıje, hogy a tulajdonoshoz áramló adózott (nettó) pénzáramlások jelenértéke alapján árazzák be közvetlenül a tulajdonosi értéket (E), vagy a vállalkozás egészének jövedelemtermelı képességébıl vezetik le a vállalkozás értékét (F). Amennyiben közvetlenül a tulajdonosi értéket számoljuk, akkor a pénzáramok tartalmazzák az adósságszolgálatot (kamat és hiteltörlesztéseket). A direkt és indirekt cash flow levezetések A cash flow levezetések módszertana a tényleges pénzmozgásokat feltáró és kimutató direkt módszert és a mérleg állományváltozásait feltáró indirekt eljárást különbözteti meg. Az elméleti alapok szerint mindenki összeállíthatja, tovább tagolhatja, elemekre bonthatja saját cash flow kimutatását. Az alapok azonban nem változnak. A következı összefüggésrendszer szerint rögzítem azokat az axi1 A New York-i tızsde 20 perces késéssel teszi közzé honlapján a jegyzett értékpapírok (vállalkozások) árfolyamát, a kibocsátott értékpapír-mennyiség és árfolyam szorzataként a társaság tızsdei (piaci) értékét.

195

BUDAPESTI GAZDASÁGI FİISKOLA – MAGYAR TUDOMÁNY NAPJA, 2002

ómákat, amelyek a különbözı cash flow kimutatások eltérı struktúráit egységesítik, így módot adhatok minden eltérı értelmezés megalapozásának. 1. Az indirekt indirekt levezetés szerint: a. A mérlegegyenlıség alapján: –E1 + E0 + F1 – F0 = 0, ahol E0 az összes bázisidıszaki eszköz értéke, F0 az összes bázisidıszaki forrás értéke. b. Kiemelve a pénzeszköz (P) és eredmény (MSZE) tárgyévi változását, valamint a felhalmozott eredmény (ET) változását: -(E1 - P1) + (E0 - P0) -P1 + P0 + (F1 - ET1 MSZE1) – (F0 - ET0 - MSZE0) + ET1 - ET0 + MSZE1 - MSZE0 = 0, c. Ahol ET1 - ET0 = MSZE0, így d. -(E1 - P1) + (E0 - P0) -P1 + P0 + (F1 - ET1 - MSZE1) – (F0 - ET0 - MSZE0) + MSZE1 = 0, e. Átrendezve a képletet: –(E 1 –P 1 )+(E 0 –P 0 )+(F 1 –ET 1 –MSZE 1 )–(F 0 –ET 0 –MSZE 0 )+MSZE 1 =+P 1 –P 0 , ahol ∆P = cash flow. 2. A direkt módszer alapján: ∆P = cash flow = pénzbevételek – pénzkiadások. A vállalkozási és tulajdonosi szabad pénzára pénzáramok értéke TOM COPELAND szerint* a cash flow áramlások és tulajdonosi értékszámítások módszertana a szabad cash flow és a tulajdonosi cash flow számításra különíthetı el. A vállalkozási szabad cash flow számítás (FCFF, Free Cash Flow of the Firm) lényege, hogy az adósságszolgálat nélküli pénzáramok jelenértékét korrigálja a piaci értékő kötelezettségállománnyal. n

FCFF = F =

∑(

Mőködési

i =1

Cash Flow

(1 + WACC )

i

i

+

Maradvány

érték

(1 + WACC ) n

n

),

ahol a. Mőködési Cash Flow = EBIT * (1-t) + Értékcsökkenés – (Beruházás + Tartós forgótıke-lekötés), ahol „t” a tényleges adóteher. b. WACC a befektetık (re) és hitelezık elvárt hozamaink (rd) súlyozott számtani átlaga, E D . r * +r * e

D+E

d

D+E

c. D (debt, kötelezettségek) +E (equity, saját tıke) a források piaci értéke. d. A befektetık elvárt hozama re , például a CAPM módszer szerint. e. Az idegen források elvárt hozama = rd = rhitelek kamatlába * (1–t). A vállalkozások értékét az ismertetett módszerekkel a vállalkozás jövedelmeibıl becsüljük. Sok vállalkozásnak van azonban olyan eszköze, amely a jövedelemtermelésben nem vesz részt, vagy a jövedelemtermeléshez szükségtelen pénzlekötést jelent. A modellek nem számolnak ezekkel az eszközökkel, jóllehet a vállalkozási érték részét képezik (pénzfelesleg, jóléti ingatlanok, tartós nem üzleti befek-

*

Copeland [1999], pp. 165-185.

196


tetések, funkcionális vagyontöbblet1). Módosítanom kell így a képleteket a következık szerint: FCFF’ = F’ = FCFF + jövedelemtermelésben részt nem vevı eszköz piaci értéke, értéktöbblete (a’). A jövedelmet nem termelı eszközök (a’) nem vesznek rész a mőködésben bevételük = 0 (ide tartozhatnak a jóléti eszközök, üzemkörön kívüli tárgyi eszközök), vagy jövedelmet termelnek ugyan, de nem a vállalkozás üzemi tevékenységével összhangban bevétel = kapott kamat, vagy egyéb bevétel tételek (lekötött pénzbetétek, forgatási célú értékpapírok, stb.). Ezen eszközök megítélése mindig egyedi minısítés szerint, piaci összehasonlítás alapján történhet. Amennyiben az értékelés részévé válnak ezek az eszközök, akkor az eszközérték nem más mint az eszköz piaci (eladási) értéke. Másként kifejezve: A forgótıke tartalma a modellekben: forgóeszközök (CA, Current Assets) – rövid lejáratú kötelezettségek (CL, Current Liabilities). Amennyiben ez a mutató tartós eszköztöbbletet mutatat, akkor kvázi beruházásként minısíthetı a mőködéshez szükséges forgóeszközlekötés, amelynek egy részét a rövid távú források fedezhetik. Ebben a megközelítésben D = LD (hosszú lejáratú kötelezettségek állománya) + CL (rövid lejáratú kötelezettségek állománya). Amennyiben mőködési cash flow-t számolunk, akkor az FCFF módszer csak kiigazítással, a kötelezettségekkel csökkenetett értékkel vezet a tulajdonosi értékhez: FCFF – (D – CL) = E. A kötelezettségek értéke nem más, mint a rövid lejáratú kötelezettségek névértéke (CL, current liabilities) és a hosszú lejáratú (LD, long term debt) kötelezettségek jelenértéke: n

D = CL + LD (

∑ i =1

Adósságszo lgálat (1 + rkamatláb )

i

i

).

2.2. Az Economic Value Added (EVA) módszere2 A hozzáadott érték (EVA) a jövedelmezıség alakulását (vállalkozás értékét) az összes meglévı eszköz által termelt jövedelembıl (PVA) és a jövıben képzıdı többletjövedelmek nettó jelenértékébıl (NPVFA) vezeti le*. A módszer a nettó jelenérték-számítás (NPV) alapösszefüggésén alapul, ezek szerint: a. A vállalkozás jövedelemtermelı képessége az ismert cash flow levezetések szerint, a nettó jelenérték-számítás fogalomrendszere PVF = PVA - FA (beruházások) + PVFA 1 Például, ha egy vállalkozásnak tevékenységéhez nincsen szüksége luxus körülmények között mőködtetett irodára, a célnak megfelel egy alacsonyabb árfekvéső tulajdon is, akkor az értékcsökkenés korrigálása mellett a luxusból származó vagyontöbblet egy összegben növeli a vállalkozás értékét. 2 Hasonló megközelítéssel találkozhatunk az USA adóhivatala (IRS) által korábban 68-609 jövedelemszabályozási rendeletében. Ezek szerint a vállalkozás értéke = nettó tárgyieszközérték + nettó forgótıke + (éves nyereség - tárgyi eszközök hozama * nettó tárgyieszközérték) / elvárt hozam. Azaz lényegében a goodwill tömegének meghatározásával találkozhatunk a levezetésben. * Shrieves [2001] 33. oldal.

197


b. Az alapösszefüggés szerint NPVA = -A + PVA, vagy NPVFA = -FA + PVFA, c. FEVA = PVF = (A + NPVA) + (-FA + PVFA) = PVA + NPVFA. Az eszközök által megtermelt jövedelmek jelenértéke nem más mint PVA, az eszköz vagyoni (piaci) értéke (lásd késıbb). Amennyiben az eszközök piaci értékéhez hozzárendeljük a jövıben megtermelhetı jövedelmekkel elérhetı vagyonnövekményt (NPVFA), akkor túllépünk a vagyonértékelés „mai” szemléletén és ezzel a hozzáadott értékkel a vállalkozás jövedelemalapú értékhez juthatunk. Az EVA módszere jó közelítés lehet számításainknál, amennyiben azt a feltételezést elfogadjuk, hogy pótlási beruházásokat fedezi az elszámolt értékcsökkenés. Ez azt jelenti, hogy pénzügyi szempontból az értékcsökkenés összege valorizált, azaz alapja nem a múltbéli bekerülési költség, hanem a mindenkori vagyoni érték (EVA értékcsökkenés). Megjegyzem, hogy korlátok mellett értékelés történhet még például az osztalékárazási modell alkalmazásával, valamint árbevételi szorzók szerint is. Az opciós árazás a jövedelmek kockázati megjelenését is biztosíthatja számításainkban. A felvázolt modellek közül a cash flow típusú számítások a legelterjedtebbek.

2.3. A modellek alkalmazása, a pénzügyi kimutatások szükséges helyesbítése A modellek vállalkozói mérlegbıl származó információi az eszköz és forráselemek összessége. A megfogalmazott összefüggések, mint említettem nemzetközi gyakorlatot (Egyesült Államok) tükröznek. A nemzetközi, így különösen a USGAAP szerinti számviteli szabályok megértése és szükség szerinti korrekciója a jövedelemalapú értékeléseknél a kötelezettségek és eredménykategóriák miatt lehet szükséges. A kötelezettségállománynak a hazai számviteli szabályozásban nem része a látens adótartozás kezelése. Az értékelésnél jó, ha önvizsgálatot tartunk és újból áttekintjük a kötelezıen képzett céltartalékok körét, valamint megképezzük a magyar számvitelben kötelezıen elı nem írt, de könyvön kívüli kötelezettséget jelentı céltartalék-rendszert. Különös figyelmet kell szentelni a peres ügyeknek, elhalasztott karbantartásoknak, jövıbeni ismert költségeknek. Az eredménykimutatás helyesbítésének célja, hogy a lehetı legpontosabb képet kapjunk a kérdéses vállalkozás jövedelemtermelı képességérıl. A helyesbítések a vállalkozás „fenntartható” folytatásának elvén nyugszanak, azaz nem lehet része rendkívüli (nem ismétlıdı) eredmény és olyan üzleti siker, ami nem megismételhetı. Ide tartozhat az egyéb bevétel/ráfordítások áttekintése utáni korrekció is (kártérítések, késedelmi kamatok, támogatások, stb.). Jellemezı helyesbítések lehetnek a kisvállalkozói gyakorlatban a tulajdonosok részére juttatott „alternatív” jövedelmek, az adózás szabályokon nyugvó értékcsökkenés helyett a valós fizikai és erkölcsi folyamatokon nyugvó értékcsökkenési korrekció, a piaci értéktıl eltérı ügyletek miatti korrekció (tipikusan a könyvvizsgálati kapcsolt ügyletek, megszőnı monopol helyzetek), a jövedelmet nem termelı eszközök kiemelése miatt eredménykorrekció. A számításokba nemegyszer statisztikai módszerekkel kell kiszőrni vagy éppen beemelni a trendek, ciklusok hatásait. Szabályos könyvvezetés mellett az eszközoldali veszteségek már az eredmény részét képezik

198


(ajánlatos a mőködı tıke egyes eleminek könyvvizsgálata, ha az egyébként nem történt volna meg). A cikk elsı részének áttekintésével a vállalkozás értékének jövedelemalapon számítható módszereit ismerhettük meg. A vállalkozások értékelésének vannak azonban más ismert módszerei is. Ezek közül az eszközalapú és piaci összehasonlító értékeléssel ismerkedhetünk meg a második részben.

3. A vállalkozások eszközalapú értékelése, vagyonértékelés A vagyonértékelés módszertana arra ad választ, hogy az adott napon a vállalkozás által megtermelt jövedelmeket milyen könyvi és könyvön kívüli (ismert és ismeretlen) eszközök termelik meg. Ez nagyon fontos különbség az üzletértékelésnél ismertetettekhez képest, hiszen a vagyonértékelés adott napi állapota nem számolhat akár a másnapi eszközbeszerzéssel elérhetı növekedési lehetıségekkel. A vagyonértékelés a jövedelmeket a meglévı eszközökhöz rendeli, nem pedig a jövıbeli eszközkombinációkkal elérhetı jövedelemáramlásokhoz. A jövıbeli lehetıségek a vagyonértékelés módszertana szerint is a jövedelemalapú értékelésekbıl vezethetık le, eszközoldali hiánya pedig goodwillként (többlete badwillként) értelmezhetı. Az eszközök jellegzetességei, keresleti és kínálati piacuk sajátosságai miatt különbözı módszerek fejlıdtek ki az értékelésre. A jövedelem, költségalapú és piaci összehasonlító módszerek közötti határok sokszor elmosódhatnak. A vállalkozás eszközértékének mérlegkimutatás alapján történı kiszámítását a vagyonértékelés módszerének nevezzük. A módszer arra a feltételezésre épül, hogy az eszközoldal értékelésekor az egyes elemek együttes értéke megegyezik a vállalkozás értékével (ez olyan, mintha az egész vállalkozásra vonatkozóan a költség alapú megközelítést alkalmaznánk). Egy induló vállalkozásnál, tökéletes verseny esetén a mérlegérték megfelel a vállalkozási értéknek, ha úgy tetszik a számviteli saját tıke értéke a piaci tulajdonosi érték (a kezdı vállalkozás pénzt győjt névértéken, majd ebbıl eszközöket és jogokat vásárol piaci értéken). A mőködés megkezdésével pénzt és eszközeit felhasználja, az eszközök piaci értéke a piac mozgásaival, inflációs hatásokkal megváltozik. Az eszközvagyont a vállalkozás reklámra és munkaerı-felvételre költi, üzleti kapcsolatokat épít ki partnereivel, termelésbe ruház be, informatikai rendszer bevezetésével próbál megfelelni a piaci kihívásoknak. A vállalkozás eszközkombinációival is újabb és újabb értékeket hoz létre.* Ezen a ponton a vállalkozás eszközértéke elválik könyv szerinti értékétıl: a részek összege nem egyenlı az egésszel! E = Vállalkozás vagyoni értéke = Σ Eszközök piaci értéke ± goodwill/badwill. A goodwill nem más, mint a jövedelemalapú értékelésbıl levezethetı értéktöbblet, azaz ha az EVA mutatóra (lásd korábban) gondolunk, ahol FEVA = PVA + NPVFA, akkor a goodwill/badwill = NPVFA, a mai vagyonértékhez nem kapcsolható jövıbeli lehetıségek jelenértéke.

*

Shannon [1986] pp. 87-106.

199


3.1. Költségalapú értékmegállapítás A költség alapú megközelítés szerint az eszköz vagyoni értéke nem más, mint a vagyontárgy pótlási (újraelıállítási) költségének megállapítása, amely az eszközzel elérhetı jövıbeli haszon megszerzéséhez szükséges. A módszer alapelve szerint egy eszköz piaci ára arányos az élettartama során elıállított hasznok jelenértékével. A gyakorlatban ez úgy jelenik meg, hogy amennyiben például egy gépet a piacon sokkal drágábban próbálnánk eladni, mint amennyi a tulajdonlásból eredı jövıbeli haszon, akkor senki sem vásárolná meg. Ellenkezıleg, ha túl olcsón adnánk, a hatalmas kereslet miatt emelkedne az ára. Ebbıl a szempontból az új gép ára nagyjából tükrözi annak piaci értékét. A költségalapú értékmeghatározásnál mindig figyelembe kell venni az értékcsökkenés, vagyis a fizikai és erkölcsi avulás mértékét is. A fizikai, funkcionális avulás során az eszköz haszontermelı képessége csökken, míg az erkölcsi avulás a modernizációból eredı új eszközökhöz képest a piaci hátrányt tükrözi. Annak meghatározása, hogy valamely eszköz elıállítása milyen ráfordításokkal jár, sok esetben rengeteg szubjektív, illetve eseti tényezıt tartalmazhat. Elıfordulhat, hogy a ráfordítások teljes körően nem mérhetık. Például egy-egy eszköz elıállításához köthetı költségek nagysága nagyban függhet a fejlesztık, mérnökök, kivitelezık szakmai felkészültségétıl, tapasztalatától is. Ez az érték pedig nagy eltéréseket mutathat az egyes esetekben. 3.1.1. Pótlási költség módszere Ennek a módszernek az alkalmazásakor elıször is szakértıi szemmel leltárba kell foglalni az értékelni kívánt eszközöket. Ezt követıen meg kell határozni az egyes eszközök aktuális árát, és elemezni kell ezek értékcsökkenését. A módszer biztosítja, hogy az értékelésben az összes eszköz szerepeljen függetlenül attól, hogy a vállalkozás könyvelésében ezek korábban szerepeltek-e vagy sem. A módszere információkat szolgáltat az értékcsökkenés újraszámításához. A módszer azonban költséges és idıigényes, szakembert és sokféle információt igényel. + Az eszköz új beszerzési ára vagy újraelıállítás költsége a vagyonértékelés pillanatában1. – A fizikai értékcsökkenés mértékének megállapítása mőszaki normák alapján. – Funkcionális avulás2. – A gazdasági elavulás mértékének meghatározása3. = Eszköz vagyoni értéke

A költség alapú értékelés az adott pillanatban észlelt állapot újraelıállítási költsége. A funkcionális avulás adott társaság tevékenységi változásaiból levezethetı értékcsökkenés. A kapacitásváltozással, mőszaki követelmények változásával elszenvedett használhatatlanság funkcionális avulást eredményezhetnek. 3 A gazdasági avulás a gazdasági környezet változásai miatt elszenvedett értékcsökkenés. Az acél felhasználásának csökkenése az acélipar válságát okozza, amely az acélipari társaságok azok eszközeinek értékét jelentısen csökkentheti. 1 2

200


3.1.2. Indexált költség módszere Ezt a módszert trend vagy indexelési módszernek is hívják. Ezzel a módszerrel a vagyonértékelı megállapíthatja az eszköz aktuális értékét a beszerzéskori érték alapján. Az aktuális érték kiszámítása az áruk és szolgáltatások, beruházások ármódosulásának figyelembe vételével történik. Az árindex százalékok sora, az egyes százalékok a kiinduló évhez való viszonyított értékek. + Az eszköz múltbéli beszerzési ára vagy elıállítás költsége. * Pénz idıértékével (inflációs hatás) = Jelenbeli piaci érték – A fizikai értékcsökkenés mértékének megállapítása mőszaki normák alapján. – Funkcionális avulás. – A gazdasági elavulás mértékének meghatározása. = Eszköz vagyoni értéke

3.2. Jövedelemalapú értékmegállapítás Ez a módszer a várható jövedelmezıség szempontjából közelíti meg a vagyoni értéket. A vagyontárgy értéke a tárgy élettartama során elıállított nettó gazdasági haszon, azaz a jövedelmek jelenlegi értéke. Megjegyzem, hogy a jövedelem kategóriákat részletesen az üzletértékelésnél tárgyalom. A modell összetevıi: az elıállított haszon (nettó eredmény) összege, a jövedelmezıség becslésének becsült idıtartama, az elıre jelzett haszon elıállításával kapcsolatos kockázat (ezekkel az üzletértékelésnél még foglalkozok). A módszer csak akkor használható, ha mindhárom tényezı egyértelmően definiálható. Az érték megállapításához használt képlet: n

∑ i =1

Jövedelem

i

(1 + r i ) i

ahol: E az eszköz használatából származó éves jövedelem r diszkontráta a megvalósítást elıreláthatóan befolyásoló összes üzleti, gazdasági és jogszabályi kockázat tükrében n jövedelmezıségi idıszak hossza i jövedelmezıségi idıszak egyes éveinek sorszáma Az eszköz használati ideje (a telepítéstıl a leselejtezésig) és a gazdaságos (hasznos) élettartam nem feltétlenül esik egybe. A gazdaságos élettartam az az idıszak, mialatt az eszköz használata nyereséges. A gazdaságos élettartam akkor ér véget, amikor már az eszköz használatából nyereség már nem származik, illetve más eszköz használata elınyösebb. A jövedelemalapú módszer alkalmazása során alapvetı problémát jelent, hogy a jövedelem kimutatása a legtöbb esetben igencsak megbízhatatlan, félrevezetı eredményt mutathat. Ennek oka, hogy az elérhetı jövedelmeket nagymértékben befolyásolja a vállalkozás külsı és belsı környezete. Ugyanaz az eszköz más-más használati értékét képvisel, más-más hozamot eredményez különbözı gazdasági, mőszaki, intézményi környezetben. Mi lehet a jövedelem tartalma? A haszon többféle szemléletet tükrözhet. Jelentheti a tényle-

201


ges jövedelem többletet az elızıek szerint, de jelenhet mások által elıállított jövedelemtöbbletbıl való részesedést vagy akár költségmegtakarítást is. 3.2.1. Royalty módszer Egy eszköz tulajdonosa gyakran engedélyt ad arra, hogy mások is használhassák tulajdonát, például találmányát vagy szabadalmi eljárását. Ezért cserébe egy, a szabadalom által elıállított, illetve értékesített termék árbevételének adott százalékláb által meghatározott összegét várja el ellenértékként. + Jogosult értékesítésének éves átlagos bevétele * Royalty % = Royalty éves átlagos bevétel az értékelt cégnél Royaltyval kapcsolatos éves átlagos költségek (jogi, adminisztratív, marke– ting költségek) = Royalty éves átlagos jövedelme. 3.2.2. Költségmegtakarítás alapú módszer Költségelınyrıl beszélünk abban az esetben, amikor a költségcsökkenés az értékelt immateriális jószág használatából adódik. Jelentıs költségelıny származhat például egy szerencsés idıben megkötött szállítási szerzıdésbıl, amelynek révén a versenytársakénál elınyösebb beszerzési lehetıséghez jut a vállalkozás. Szintén komoly költségmegtakarítást lehet elérni technológiai, munkaszervezési eljárásokkal vagy azzal a megújított alkalmazotti szerzıdéssel, amely révén elınyös feltételekkel tartja meg a vállalkozás valamely kulcsfontosságú szakemberét. Az utóbbi esetben a költségelıny az új munkaerı betanítására, a vállalkozáson belüli speciális folyamatok, körülmények megismertetésére fordított idıbıl, energiából adódik. Σ Költségmegtakarítások jelenértéke átlagosan évente = Költségmegtakarítások éves jövedelemtöbblete

3.3. Piacalapú értékmeghatározás A módszer igen egyszerő. Az eszköz árát a piac többi résztvevıjének árai alapján állapítja meg. Az egyszerőség korlátokat is jelent. Ideális esetben több hasonló árucserére áll rendelkezésre példa, de gyakran nincs hasonló ügylet a piacon. Bizonyos esetekben az eladás-vétel összege nyilvános, de ez egyben félrevezetı is lehet, ha nem ismerjük az adás-vétel pontos feltételeit és körülményeit. Elıfordul, hogy az érték meghatározásához olyan ügyletet kell segítségül hívni, amely idıben távol esik az értékelés idıpontjától. Megállapíthatjuk, ha elegendı adat áll rendelkezésre, akkor ez a módszer a legbiztonságosabb, ha azonban az összehasonlítható elemek hiányoznak, jobb áttérni egy más módszerre! A gyakorlatban ezt az értékelést kiegészítı elemzésként használják a költség vagy jövedelemalapú értékmeghatározáshoz. Például egy épület értékét lehet, hogy elsı lépésként annak aktuális költségeinek és avulásának becslésével állapítják meg és csak ezután nézik meg, hogy adott helyen, adott idıben, adott minıségő ingatlanok milyen értéken cseréltek gazdát.

202


3.4. Az éven belüli eszközállomány értékelési sajátosságai A forgóeszköz-állomány értékelése „egyszerő” feladat. A számviteli szabályok pontos betartását feltételezve azt mondhatjuk, hogy a forgóeszközök értéke az eszközök valós értéke (feltéve ha rendkívüli piaci értéktöbblet nem jelentkezik), hiszen a feltételezhetı éves forgásuk miatt értékük mindig közelít az aktuális értékekhez, így felértékelés legtöbbször nem is lehetséges. Az esetleges leértékelésekrıl a számviteli óvatosság pontos elıírásokat tartalmaz: fordulónapi készlet és követelés értékvesztések és visszaírások elszámolása, elfekvıségek feltárása, selejtezések végrehajtása. Az értékelés napján végrehajtott szabályos számviteli zárás, annak könyvvizsgálata az értékeléshez megfelelı alapot jelenthet a forgóeszköz vagyon vonatkozásában.

4. A vállalkozás piaci összehasonlító értékelése, eddigi számításaink kontroll kontrollja A vállalkozások egyedüli tökéletes értékmérıje a jól informált piac. Mi is az a piaci ár? A szerzıdések általános polgárjogi szabályaiból kiinduló érték. Az az összeg, amely ellenében az adott eszköz (vállalkozás) az önként eladni szándékozó és a vásárolni kívánó felek között kölcsönös elégedettséggel gazdát cserél. Az adás-vételben részt vevı felek egyaránt tisztában vannak a feltételekkel és önként vállalják azokat. A vállalkozások esetében fejlett tıkepiac kialakulása mellett ez az összeg a hatékony piacon, a tızsdén alakul ki. A kérdés mit tehetnek azok a vállalkozások, amelyek részvényeivel ezen a piacon nem kereskednek? A piaci kontroll ezen vállalkozási körben végsı soron egy adásvételi ügylet után, a jövıben igazolódhat. Kérdés mi van az adás-vétel elıtt? Az értékelések alapjául a fejezet értékelési módszertanát kell alkalmazzuk, de számításaink ellenırzésére javasolható az eredmények és a piaci értékviszonyok összehasonlítása: ha a tulajdonos realizálja az általa elvárt, felkínált tulajdonosi értéket (ES) és ennél többet nem is adtak volna vállalkozásáért (ED), akkor a részletes számítások beigazolódtak: ED = ES Azonban ez az ár csak hatékony piacon alakulhat ki, folyamatos egyensúlya pedig csak tökéletes verseny esetén lehetséges. Így tızsdén kívüli ügyletek esetén az elméletileg igazolható piaci ár rejtve marad, a kialakult ár piaci árként viselkedhet, miközben valamilyek fél a vártnál jobban a másik a vártnál rosszabbul járhat: azaz ED > ES vagy ED < ES esetén is megköttetik az ügylet. Ennek ellenére a piaci ár polgárjogi tartalma messzemenıen teljesülhet: a felek kölcsönös megelégedéssel kötnek ügyletet, úgy, hogy egyaránt tisztában vannak minden feltétellel és önként vállalják azokat. Hogyan tudnánk mégis elızetesen megbecsülni számításaink piaci konformitását? Erre a választott értékelési modelltıl függetlenül végrehajtott piacalapú értékelés lehet a megfelelı módszer. A piaci összehasonlító módszer lényege, hogy a tızsdén jegyzett összehasonlítható (azonos iparágbeli, hasonló nagyságú – árbevétel, mérlegfıösszeg –, hasonló tıkeszerkezető, hasonló belsı és külsı környezető vállalkozások részvényárainak (ismert korábbi tranzakciók árainak) és pénzügyi mutatóinak összefüggéseit vetíti az értékelt vállalkozás hasonló adataira. A modell feltételezi, hogy a részvény-

203


piac hatékony és a vállalkozás értékpapírjait nagy forgalom jellemzi a tızsdén (a kialakult árak a piaci összes információját tükrözik, és az összes információ eljutott a piacra). A legelterjedtebb viszonyítási alapok: 1. jövedelemalapú összehasonlítás: E / EBITDA, E / EBIT, E / NI, E / EPS. 2. könyv szerinti értékek alapján: E / ST, E / F, E / Árbevétel. 3. természetes naturáliák alapján: E / termelt mennyiség, 4. összetett pénzügyi mutatók alapján: PEG = (P/E)/g, P/E relatív = (P/E vállalkozás/iparág) / (P/E tızsde összesen) Az összehasonlítás alapfeltételeinél említett tényezık sokasága miatt a számítások eredendıen pontatlanok, ezért csökkentve a számítások pontatlanságát minél több homogén vállalkozás (azonos iparág nem tekinthetı homogénnek, hiszen vállalkozásonként eltérı kockázatokat, sajátosságokat integrál) minél több viszonyszámát kellene megképeznünk és lehetıség szerint a sajátosságok miatt ki is kell igazítanunk azokat1. Az összegzett mutatók eredményei átlagán értékelhetjük a vállalkozást.

5. A tulajdonosi mérleg koncepciójának bemutatása A vállalkozással kapcsolatban álló gazdasági szereplık alapvetı érdeke a saját vagyon reális nagyságának és változásának az ismerete. Semmi sem tiltja meg saját célra, például a tulajdonosok számára reális vagyonmérleget készíteni. A vállalkozás vagyoni értéke a vállalkozási vagyon (eszközök) aktuális értékének felmérését szolgálja. Az üzleti érték a vállalkozási eszközök jövedelemtermelı képességén keresztül az eszközökkel, eszközök kombinációjával elérhetı eredményt, végsı soron a tevékenység eredményét és így értékét mutatja. Elméletileg a két érték egyezik egymással, de a gyakorlatban, mint láthattuk a vagyon eszközalapú értéke és az üzleti vállalkozás értéke szinte biztos, hogy eltér egymástól. A különbözeteket értelmeznünk kell. A jövedelemalapú és eszközalapú értékelési módszerek az eltérı feltételrendszerük és a tökéletlen verseny miatt a legritkább esetekben vezet egy adott idıpontban azonos eredményre, sıt gyakran nagyon nagy eltéréseket is mutathatnak. Ha hidat akarunk verni a különbözı megközelítések közé, akkor meg kell ismernünk a goodwill, badwill fogalmát.

Az ismeretlen vagyoni elemek, rejtett terhek, a vállalkozási good goodwill-badwill A goodwill olyan értékképzı eszközök közös megnevezése, amelyek részt vesznek a vállalkozás jelenbeli és jövıbeli jövedelemtermelésében, de minden törekvésünk ellenére a vállalkozás számára ismeretlenek maradnak. Elıfordulhat, hogy 1 A módszer fenti korlátai mellett feltételezi azt is, hogy azonosak a várható pénzáramok, a növekedési ráta, a tıkefelhalmozás, ezek gazdálkodási feltételei rendelkezésre állnak. Azonosak a befektetıi elvárt hozamok, azonos a tıkeszerkezet. Ha ezek a feltételek nem igazak, akkor pusztán az alkalmazhatóság miatt is módosításokat kell eszközölni. Például egy cég többségi részesedésének megszerzése egyetlen vásárló által többletértéket, magasabb árat eredményezhet az irányítási jog megszerzése miatt.

204


a számítások eredményeként létrejövı vagyonmérleg, olyan eszközértékeket tartalmaz, amelyeket a vállalkozás ismert értékképzıként tart számon, de a piac nem ismeri el a vállalkozási értékben, mint értékképzı elemet (badwill). Ilyenkor felmerülhet a vagyonértékek túlértékeltségének problémája, melyet az értékelés korrekciójával az egyes eszközök vagyoni értékének csökkentésével a modellen belül kell módosítanunk. Amennyiben az eszközök vagyoni értéke még a felülvizsgálat után is magasabb az ismert üzletértékénél, akkor az eszközvagyon értékét a likvidációs értékig kell csökkenteni. Ha a különbözet továbbra is fennáll, akkor érdemesebb bezárni a vállalkozást, hiszen nettó eszközértéke magasabb, mint a tevékenységgel elérhetı jövıbeni jövedelmek összessége. A modell ezekben az esetekben badwillként tünteti fel, a vállalkozás által nem ismert rejtett terhek összegét, melynek további kutatása elemi érdeke a vállalkozásnak. A vállalkozás üzleti értéke A vállalkozás vagyonértéke Könyv szerinti vagyon piaci Ismeretértéke len vagyoni Valorizált vagyoni Piaci többlet érték Könyvön kívüli ismert vagyontöbblet értékvagy hiKönyv Inflációs különböány szerinti értékzetek érték többlet Szervezeti mőAlkalPartner Eszköködés értékei Goodwill, … … mazotkapcsolazök (marketing, in- badwill tak tok formatika stb.)

1. ábra A fordulónapi komplex vagyoni mérleg szerkezeti felépítése Minden egyes ismertetett vagyoni értékhez, ha hozzárendelhetı a piaci érték, akkor rejtett terheket (a piaci érték kisebb a vagyoni értéknél) vagy rejtett tartalékokat (a piaci érték nagyobb a vagyoni értéknél) tárhatunk fel. Természetesen, ha a piaci érték ismeretlen (nincs az adott eszköznek piaca, nincs hasonló, ismert ügylet a piacon, stb.), akkor nem tárhatók fel ezek a rejtett terhek, illetve tartalékok, sıt legtöbbször adott eszközkombináció vagyonértékelésben ki nem mutatható jövedelemtöbblete vagy jövedelemhiánya jelent vállalkozási szinten goodwillt vagy badwillt1. Ha ismert a piaci és vagyoni érték közötti különbözet, akkor az adott eszköz átértékelésével kell biztosítani a tényleges érték megjelenését a mérlegben, azaz elméletben visszaállna az egyensúly. A gyakorlatban azonban nem képzelhetı el hasonló feltételrendszer. A fenti lépéseket értelemszerően végre kell hajtanunk, de a komplex vagyoni mérleg üzleti értékelésébıl eredı vállalkozásszintő ismeretlen vagyoni elınyök (goodwill) vagy ismeretlen vagyoni hátrányok (badwill) az értékelésbıl kimaradt erıforrásokra (eszközökre, eszközkombinációkra, jövıbeni jövede1 A mikroökonómia termelési függvényként nevesíti a munka, tıke, föld, ember termelési tényezık kombinációjaként elıállítható maximális kibocsátás közötti összefüggéseket. Bıvebben l.: Kopányi Mihály: Mikroökonómia, Mőszaki Könyvkiadó–Aula, Budapest, 1993.

205


lemváltozásokra), a piac által ismert, de az értékelés által nem kezelt piaci értékkülönbözetekre, helytelen vagyoni vagy üzleti értékelésre utalhatnak. Az alábbi ábrán mutatom be a fejezet alapösszefüggéseinek szintézisét, azaz F - D = E alapösszefüggés modellenkénti eredményeibıl levezethetı összevonását.

6. Befejezés Az értékmenedzsment segítségével a vállalkozások képesek lehetnek integrálni a különféle módszereket és megközelítéseket. Napjainkban, amikor a hagyományos iparágak összefonódnak és a földrajzi határok elmosódnak, azaz az eddigi üzleti szabályok érvényüket vesztik, felbecsülhetetlenné válik az ilyen fajta integráció. Lényegében a vállalkozási döntések, kiemelten a tıke reorganizációjának mai gyakorlata ezekre az immateriális vagyoni döntésekre éppúgy visszavezethetık, mint ahogy azt a materiális beruházási döntések gazdaságossági számításainál megismerhettük. Miért növekszik az egyesülések száma? Azért, hogy újabb ügyfeleket szerezve stratégiai elınybe jussanak a vállalkozások versenytársaikhoz képest1. Miért alkalmazzák a vállalkozások az outsourcing módszerét? Azért, hogy hatékonyabbá tegyék az értékteremtést, és fı eszközeik fejlesztésére összpontosíthassanak. Miért ajánlanak a vállalkozások részvényopciókat kiemelt alkalmazottaik részére? Azért, hogy az alkalmazottakat (illetve azok tudását) megszerezzék, és meg is tartsák. Ezek egyrészt az ismert üzletértékelések jövedelmei meghatározóivá válnak, másrészt a mai gyakorlat szerint az eszközoldalon ismeretlen eszközökhöz kapcsolódnak. Amennyiben nem ismerjük ezeket az eszközöket, akkor például egy üzletet hozó vezetı kilépése a korábbi üzletértékelési modellünk bevételeinek gyökeres változásán keresztül a vállalkozás folytatásának akadályává válhat.

7. Irodalomjegyzék American Appraisel Associates, Inc. [1987]: Valuation Procedures. American Society of Appraisers (ASA) [1998]: Business Valuation, Student Manual. BV201, BV202. ANDOR GYÖRGY [2001]: Vállalkozási pénzügyek. BMGE, MBA program jegyzete, 2001.

A GKI Gazdaságkutató Rt. és az Ernst & Young közösen tanulmányt (http://www.gki.hu/ frame2.php?command=s02&mit=felvasarlasok) készített a magyarországi átalakulási döntések jelenével, jövıjével kapcsolatban. A válaszoló társaságok 23,6%-a szerint az elkövetkezı években jelentıs számú átalakulási döntés fog születni. A megkérdezett válaszadók többsége (72,7%-a) szerint Magyarország uniós csatlakozását követıen, a csatlakozás miatt várhatóan több átalakulási döntés fog születni. A válaszoló társaságok körében az elmúlt öt évben 60 átalakulási döntés született, amelyek átlagos volumene 535 M Forint volt. Az átalakulási döntések fıbb motivációját az alábbiak szerint osztályozta a tanulmány: piaci részesedés növelése 18,6%, stratégiai jellegő döntés 18,6%, a növekedési ütem fokozása 15,3%, méretgazdaságosság megteremtése 11,9%, költségek csökkentése 15,3%, konkurencia korlátozása 11,9%, vállalati struktúra racionalizálása 8,5%. 1

206


ANDOR GYÖRGY, ERDEI JÁNOS, KÖVESI JÁNOS [2001]: Gazdasági és megbízhatósági elemzések I. BMGE, MBA program jegyzete, 2002. ASWATH DAMODARAN [2001]: The Dark Site of Valuation, Financial Times, Prentice Hall, 2001. BARICZ REZSİ [1994]: Mérlegtan. Aula 1994. BOCSÓ KLÁRA, KRESALEK PÉTER, PÁLFALVI SAROLTA, SÁNDOR LÁSZLÓNÉ [1999]: Tervezés – Üzleti tervezés. PSZF jegyzet, 1999, F. sz: 001. BREALEY, MYERS [1991]: Modern vállalkozási pénzügyek, Panem Kft. 1996. GYULAI LÁSZLÓ [1995]: Vállalkozásfinanszírozás, Saldo 1999. HAL R. VARIAN: Mikroökonómia középfokon. KJK 2000. KÖVESI JÁNOS [2000]: Kvantitatív módszerek, BMGE, MBA program jegyzete, 2000. MATUKOVICS GÁBOR [2002]: A hiányzó nemzetgazdasági vagyoni érték: az immateriális vagyon árazása, javaslat a vállalkozási komplex vagyoni mérleg összeállítására. Gazdasági Minisztérium 9315/2001. számú kutatása. MOLNÁRFI SÁNDOR [1992]: Vagyonértékelés amerikai módra. T&K Kft. 1992. RICHARD E. S. BOULTON, BARRY D. LIBERT, STEVE M. SAMEK [2000]: Cracking the Value Code. Arthur Andersen 2000. RONALD E. SHRIEVES, JOHN M. WACHOWICZ, JR. [2001]: Free Cash Flow, Economic Value Added, and Net Present Value: A Reconsiliation of Variations of DCF Valuation., The Engineering Economist, 2001/46, 33. oldal. SEBESTYÉN TIBOR [1995]: Amortizációs és beruházási pótláshiány. OMFB megbízásából készített tanulmány. Privatizációs kutatóintézet 1995. december. SHANNON P. PRATT, ROBERT F. REILLY, TOBERT P. SCHWEIHS [1986]: Valuing Small Business & Professional Practices. McGraw-Hill 1998. SHANNON P. PRATT [1986]: Üzletértékelés. Kossuth Könyvkiadó, 1992. SZT [2000]: 2000. évi C. törvény a számvitelrıl. TOM COPELAND, TIM KOLLER, JACK MURRIN [1994]: Vállalkozásértékelés. Panem Kft. 1999.

207

MATUKOVICS GÁBOR * A mérlegelméletek alapjai, a hozadékelvre épülı tulajdonosi mérleg bemutatása

Recommend Documents