Martuah Saragih, & Prof. Ferdinand Saragih

STUDI EMPIRIS MENGENAI LEVERAGE, DEBT MATURITY DAN FIRM INVESTMENT PADA PERUSAHAAN NON-FINANCIAL DAN NON-UTILITIES DI INDONESIA: ANALISIS DATA PANEL TAHUN 2005-2012 Martuah Saragih, & Prof. Ferdinand Saragih

Program Studi Ilmu Administrasi Niaga Fakultas Ilmu Sosial dan Ilmu Politik Universitas Indonesia, Depok 16424, Indonesia

[email protected], [email protected]

Abstrak Fokus penelitian ini adalah untuk meneliti hubungan dari corporate financing terhadap keputusan investasi ketika perusahaan menghadapi masalah underinvestment. Penelitian ini merupakan jenis penelitian kausal dan bersifat replikasi terhadap penelitian sebelumnya. Penelitian ini menggunakan pendekatan two-stage dan data panel perusahaan Indonesia tahun 2005-2012, untuk menganalisis hubungan growth opportunities terhadap leverage dan debt maturity juga pengaruh pendanaan ini terhadap firm investment. Dipilih 34 perusahaan sebagai sampel dan peneliti menemukan bahwa perusahaan dengan high-growth mengatasi masalah underinvestment dengan mengurangi leverage bukan dengan memperpendek debt maturity. Terdapat hubungan positif antara leverage dan debt maturity sesuai dengan prediksi hipotesis risiko likuiditas. Growth memiliki hubungan negatif terhadap firm investment, dimana perusahaan dengan risiko debt-overhang yang tinggi, cenderung akan mengurangi investasi dan akan meningkatkan masalah underinvestment. Perusahaan dengan kondisi ini akan memilih untuk mengurangi leverage.

Empirical Study of Leverage, Debt Maturity and Firm Investment of non-financial and non-utilities Indonesian Firm: Panel Dataset Analysis for period 2005-2012 Abstract

The focus of this study is to examine the relation of corporate financing to investment decision empirically in the presence of underinvestment incentives. This study is a causal research and a replication from prior researches. This research using two-stage approach and a panel of Indonesian firms between 2005-2012 to investigate the relation of growth opportunities on leverage and debt maturity as well as the relation of these financing on firm investment. 34 firms were selected as a sample and author find that high-growth firms control underinvestment incentives by reducing leverage but not by shortening debt maturity. There is a positive relation between leverage and debt maturity as predicted by the liquidity risk hypothesis. Growth has a negative relation on firm investment levels, which is firms with high debt-overhang risk, tend to make less investment and raises underinvestment problem. Firm with this situation chose to lower their leverage. Key words: leverage, debt maturity, growth opportunities, firm investment, underinvestment problem.

Studi empiris..., Martuah Riris Odor Saragih, FISIP UI, 2014

Pendahuluan Perkembangan perekenomian dan perindustrian meningkatkan persaingan yang ketat didalam pasar industri-industri consumer, manufacturing, pertambangan dll., dibuktikan dengan jumlah pertumbuhan industri-industri tersebut yang besar. Saat ini jumlah perusahaan terbuka yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) adalah sebanyak 482 (BEI, 2014). Jumlah yang besar ini mendorong masing-masing perusahaan berusaha untuk meningkatkan nilai perusahaannya. Melalui beberapa mekanisme ekonomi, perusahaan menggunakan berbagai instrumen ekonomi untuk meningkatkan nilai perusahaan, yaitu; meningkatkan kapasitas produksi, restrukturasi modal, meningkatkan profit, dan lain-lain. Seluruh kegiatan ini tentu akan bersinggungan dengan kebijakan leverage; kebijakan perusahaan dalam penggunaan asset dan sumber dana oleh perusahaan yang bertujuan untuk meningkatkan keuntungan nilai perusahaan, debt maturity; merupakan jangka waktu hutang baik itu jangka pendek maupun jangka panjang (jatuh tempo) dan firm investment; keputusan dan kebijakan perusahaan dalam melakukan investasi perusahaan (Viet A. Dang, 2011) Menurut McConnell dan Servaes (1995) dan Lang et al. (1996), dalam penelitian sebelumnya telah menggali potensi pengaruh pendanaan eksternal perusahaan dengan hutang terhadap keputusan investasi. Aivazian et al. (2005a), sebagai contoh membuktikan bahwa kebijakan leverage memiliki pengaruh negatif terhadap investasi, dan konsisten terhadap hipotesis overinvestment. Dalam jurnal yang sejenis (Aivazian et al., 2005b), penulis yang sama juga menemukan bahwa setelah melakukan pengawasan terhadap kebijakan leverage, debt maturity memiliki pengaruh negatif terhadap keputusan investasi dan hal ini diintrepertasikan sesuai dengan hipotesis underinvestment yaitu keputusan pendanaan dengan hutang baik itu jangka panjang maupun pendek, tidak memiliki relasi yang signifikan terhadap keputusan investasi, melainkan dengan melakukan stukturisasi leverage. Sementara itu, Johnson (2003) dan Billet et al. (2007) menjelaskan pengaruh dari growth option dalam melakukan kebijakan leverage dan debt maturity pada saat kondisi perusahaan underinvestment dan risiko likuiditas yang melekat dalam pendanaan hutang jangka pendek. Dalam penelitiannya, mereka membuktikan perusahaan menggunakan kebijakan low leverage dan atau hutang jangka pendek untuk mengatasi masalah underinvestment. Lebih lanjut lagi, kebijakan ini digunakan sebagai strategi pengganti dalam menggunakan hutang jangka pendek untuk mengurangi dampak negatif dari growth opportunities pada leverage (Johnson, 2003).


Untuk itu, sesuai dengan pernyataan beberapa peniliti sebelumnya, dapat disimpulkan bahwa growth opportunities sepenuhnya diakui dan masalah underinvestment dapat diatasi dengan melakukan restrukturasi leverage dan debt maturity (Aivazian et al., 2005a). Asumsi ini akan meningkatkan pengaruh negatif dari kebijakan leverage dan debt maturity pada investasi. Sebagai contoh, untuk dapat menerapkan strategi ini maka akan ada biaya, khusunya biaya pada saat melakukan restrukturisasi dan melakukan pembelian untuk hutang atau untuk shorten the maturity dalam rangka mengurangi masalah underinvestment, sehingga memungkin perusahaan untuk tidak melakukan strategi ini. Samahalnya juga dengan biaya risiko likuiditas terkait dengan hutang jangka pendek lebih besar daripada biaya mengatasi masalah underinvestment, perusahaan akan mengalami kendala dalam melakukan restrukturasi hutangnya. Kesimpulannya adalah, biaya transaksi dan risiko likuiditas dapat menjadi kendala bagi perusahaan untuk melakukan restrukturasi leverage dan debt maturity terkait dengan masalah underinvestment. Berdasarkan latar belakang yang diuraikan di atas, maka permasalahan yang ingin diteliti dalam penelitian ini, yaitu: 1. Apakah terdapat hubungan growth opportunities dan debt maturity terhadap leverage dalam mengatasi masalah underinvestment dan risiko likuiditas pada perusahaan di Indonesia tahun 2005-2012? 2. Apakah terdapat hubungan growth opportunities dan leverage terhadap debt maturity dalam mengatasi masalah underinvestment dan risiko likuiditas pada perusahaan di Indonesia tahun 2005-2012? 3. Apakah terdapat hubungan leverage, debt maturity dan growth opportunities terhadap

keputusan dan hasil investasi perusahaan di Indonesia tahun 2005-2012 ketika perusahaan-perusahaan tersebut memiliki valuable growth opportunities pada investasi yang diukur dengan metode Tobin’s q? Berdasarkan permasalahan diatas, maka tujuan dari penelitian ini adalah sebagai berikut: 1. Untuk menganalisis hubungan growth opportunities dan debt maturity terhadap leverage dalam mengatasi masalah underinvestment dan risiko likuiditas pada perusahaan di Indonesia tahun 2005-2012


2. Untuk menganalisis hubungan growth opportunities dan leverage terhadap debt maturity dalam mengatasi masalah underinvestment dan risiko likuiditas pada perusahaan di Indonesia tahun 2005-2012 3. Untuk menganalisis hubungan leverage, debt maturity dan growth opportunities

terhadap keputusan dan hasil investasi perusahaan di Indonesia tahun 2005-2012 ketika perusahaan-perusahaan tersebut memiliki valuable growth opportunities pada investasi yang diukur dengan metode Tobin’s q Tinjauan Teoritis

Viet A. Dang (2011), yang menjadi acuan utama dalam penulisan skripsi ini, terhadap 687 perusahaan di United Kingdom (tidak termasuk sektor keuangan dan utilities) dengan 4.170 perusahaan yang diobservasi dengan periode tahun 1996 sampai 2003, menemukan bukti hubungan atas interdependensi antara corporate financing dalam hal ini kaitannya dengan leverage dan debt maturity, dengan keputusan investasi. Dalam penelitiannya, Dang mencoba menggali potensi hubungan antara corporate financing dan keputusan investasi dalam keadaan adanya incentive problem yang dirumuskan sebagai berikut; pertama, Dang melakukan investigasi bagaimana perusahaan membuat keputusan dalam menggunakan kedua kebijakan leverage dan debt maturity dalam usahanya untuk mengatasi masalah underinvestment yang disebabkan risiko debt overhang. Kedua, menguji bagaimana perubahan strukturisasi leverage dan debt maturity akan mempengaruhi hasil dari investasi perusahaan. Dang menemukan bahwa perusahaan dengan growth opportunities yang besar melakukan kontrol terhadap masalah underinvestment dengan mengurangi leverage bukan dengan menggunakan hutang jangka pendek. Dapat disimpulkan bahwa tidak ada hubungan ekonomi yang signifikan antara debt maturity dengan growth opportunities. Kebijakan debt maturity tidak mengurangi dampak negatif growth opportunities terhadap leverage seperti hasil penelitian Johnson (2003) dan Billet et al. (2007) berdasarkan studi kasus di US. Dang juga menemukan hasil yang sama dengan perusahaan yang ada di UK, sesuai dengan hipotesis underinvestment, dimana leverage dan debt maturity memiliki hubungan negatif terhadap growth opportunities. Myers (1977) juga mengembangkan model principal-agent yang menyoroti potensi interaksi antara growth opportunities, leverage dan debt maturity. Myers (1997) menunjukkan


bahwa adanya agency cost yang ditimbulkan oleh hutang, koalisi shareholder - manager untuk mengendalikan sebuah perusahaan dengan peluang pertumbuhan tinggi mungkin akan melewatkan proyek positif NPV. Masalah underinvestment ini muncul karena jika perusahaan memilih berinvestasi pada proyek dengan NPV positif, pada akhirnya imbal hasil yang dihasilkan akan digunakan untuk membayar bunga dan hutang kepada debt-holder, sedangkan imbal hasil yang diterima oleh share-holder dan perusahaan lebih sedikit. Jika perusahaan memiliki peluang besar terhadap growth opportunities, maka derajat underinvestment akan semakin besar juga, atau sering juga disebut perusahaan akan menghadapi ‘debt overhang’. Masalah underinvestment dapat dimitigasi, namun, jika dalam hal mengantisipasi prospek pertumbuhan yang bernilai bagi perusahaan, perusahaan menghadapinya dengan mengurangi leverage dan/atau menggunakan pendanaan jangka pendek pada struktur pendanaannya (Myers, 1977). Dengan mengurangi leverage, secara langsung akan mengurangi biaya risiko 'debt overhang' dan memungkinkan perusahaan untuk berinvestasi pada proyek yang memiliki nilai growth opportunities. Atau alternatif lain, yaitu menggunakan utang jangka pendek yang berakhir sebelum proyek investasi dilaksanakan memungkinkan pemegang saham untuk mendapatkan manfaat penuh dari proyek baru melalui renegosiasi kontrak utang, sehingga mengatasi masalah underinvestment. Interaksi hubungan secara interdependensi antara growth opportunities, leverage dan debt maturity dipengaruhi oleh: (i) Substitusi leverage dan debt maturity dalam mengendalikan masalah underinvestment dan overinvestment. (ii) Risiko likuiditas melekat pada hutang dengan jangka waktu yang pendek. Jika leverage dan debt maturity dipertimbangkan sebagai strategi yang bersifat substitusi, perusahaan dalam menghadapi masalah underinvestment cukup dengan menggunakan hutang dengan jatuh tempo jangka pendek akan mengurangi penggunaan leverage. Oleh karena itu, dapat dikatakan dengan menggunakan hutang jangka pendek dapat mengurangi dampak negatif dari growth opportunities pada leverage (Jhonson, 2003). Demikian pula, perusahaan yang cukup dengan mengurangi leverage dalam menghadapi masalah underinvestment akan mengurangi penggunaan hutang jangka pendek. Dampak negatif dari growth opportunities pada debt maturity dapat dikurangi dengan keputusan menggunakan low leverage. Kesimpulannya, hipotesa adalah dampak dari growth opportunities pada leverage (atau debt maturity) tergantung pada struktur maturitas hutang atau debt maturity (atau leverage).


Dapat disimpulkan bahwa ketika growth opportunities tidak diantisipasi dengan baik dari awal, perusahaan akan mengalami kesulitan untuk menghadapi masalah underinvestment. Perusahaan harus segera melakukan renegosiasi dengan debt-holders, sehingga dapat segera diantisipasi timbulnya biaya transaksi dalam melakukan penyesuaian leverage dan debt maturity. Dikarenakan, perusahaan dengan rasio leverage dan/atau long-term debt yang tinggi akan cenderung mengabaikan valuable growth opportunities.

Model Ekonometrika Untuk menguji teori yang telah dikembangkan, peneliti menggunakan model yang dikembangkan oleh Viet A. Dang dengan menggunakan model system-based yang terdiri dari tiga persamaan struktural, sehingga secara simultan membentuk model leverage, debt maturity dan firm investment. 1. Persamaan Leverage Persamaan leverage dirumuskan sebagai model dynamic partial adjustment (Ozkan, 2001; dan Flannery dan Rangan, 2006 ) dan selanjutnya memasukkan debt maturity dan interaksi debt maturity dengan growth opportunities sebagai berikut : LEVi, t = α0 + δLEV LEVi, t - 1 + α1MATi , t + α2GTHi, t + α3GTH × MATi, t + βLEV + μi + ui, t,

(1)

dimana LEVi,t, MATi,t dan GTHi,t menunjukkan market leverage, debt maturity (diukur dengan rasio utang jangka panjang dengan jatuh tempo lebih dari satu tahun terhadap total utang) dan growth opportuinities (market-to-book) pada saat t.

adalah 1 × k vektor

(k) faktor determinan leverage, mencakup empat faktor penentu konvensional leverage yang diambil dari penelitian sebelumnya (Titman dan Wessels, 1988, dan Ragan dan Zingales, 1995), termasuk non-debt tax shields, tangibility, profitabilitas dan ukuran perusahaan (size), lihat Tabel 1 pada lampiran; βLEV adalah k × 1 vektor dari koefisien; dan μi merupakan waktu - invariant perusahaan tidak dapat diobservasi dan/atau industri-spesifik yang memiliki pengaruh tetap. ui, t adalah error term sehingga ui,t ~ iid (0,

).


2. Persamaan Debt Maturity Konsisten dengan spesifikasi model untuk persamaan leverage, model estimasi untuk debt maturity ditentukan sebagai berikut: MATi, t = γ0 + δMATMATi, t-1 + γ1LEVi, t + γ2GTHi, t + γ3GTH × LEVi, t βMAT + πi + vi, t,

+ dimana

(2)

merupakan 1 × l vektor dari l faktor determinan debt maturity, meliputi

enam faktor determinan debt maturity, yaitu, ukuran perusahaan (size), struktur jatuh tempo asset (asset maturity structure), rasio pajak (tax ratio), struktur jangka waktu suku bunga (term structure of interest rates), volatilitas (volatility) dan kualitas perusahaan (firm quality), lihat Tabel 1 pada lampiran; βMAT menunjukkan l × 1 vektor dari koefisien; πi adalah perusahaan tidak dapat diobservasi dan/atau industri-spesifik yang memiliki pengaruh tetap, dan vit adalah error term sehingga vit ~ iid (0,

).

3. Persamaan Investment Pada penelitian empiris yang ada mengenai interaksi antara corporate financing dengan investment pada umumnya memperkirakan model Tobin’s q pada model investment (Lang et al, 1996; Dan Aivazian et al, 2005a dan 2005b). Oleh karena itu model ini yang digunakan untuk memfasilitasi perbandingan dengan bukti pada penelitian sebelumnya. Untuk mengendalikan pengaruh corporate financing terhadap investment, dalam persamaan disertakan leverage dan debt maturity (Aivazian et al, 2005a dan 2005b, dan Hovakimian, 2009) dan interaksi masing-masing dengan growth opportunities sebagai variabel explanatory sebagai berikut: INVi, t = φ0 + δINVINVi, t-1 + φ1LEVi, t-1 + φ2MATi, t-1 + φ3GTHi, t-1 + φ4GTH × LEVi, t-1 + φ5GTH × MATi, t-1 + φ6CFi, t -1 + φi + wi, t, dimana INVi,

t

(3)

adalah firm investment, diukur dengan belanja modal dikurangi

penyusutan dibagi dengan total aset pada waktu t (Aivazian et al, 2005a dan 2005b.), CFi, t -1 merupakan arus kas pada t-1; φi adalah perusahaan tidak dapat diobservasi dan/atau industrispesifik yang memiliki pengaruh tetap, dan wi, t adalah error term sehingga vit ~ iid (0,

).

Persamaan investment meliputi dua interaksi, pertama antara growth opportunities dan leverage dan yang kedua antara growth opportunities dan debt maturity. Dengan dua


interaksi ini akan memfasilitasi penilaian terhadap pengaruh tidak langsung dari growth opportunities terhadap investment, tergantung pada strategi awal pada leverage dan debt maturity. Pengaruh growth opportunities terhadap investment ditunjukkan oleh ∂INVi ∂GROWTHi,t

- 1

= φ3 + φ4LEVi,t

- 1

+ φ5MATi

, t - 1,

,t

/

di mana φ3 adalah koefisien growth

opportunities terhadap investment (yaitu, pengaruh sendiri) , dan φ4 dan φ5 adalah koefisien pada dua interaksi. Sebagaimana dibahas di dalam tinjaun teori, perusahaan yang leverage yang menggunakan lower leverage dan/atau memperpendek jatuh tempo utang mereka diharapkan untuk melakukan investasi lebih. Sebaliknya, perusahaan yang mempertahankan high leverage dan/atau utang jangka panjang cenderung untuk memanfaatkan valuable growth opportunities, maka, koefisien pada dua interaksi harus memiliki tanda negatif.

Metode dan Data Penelitian 1. Metode Penelitian ini menggunakan model persamaan dengan metode 2SLS (Two Stage Least Squares)

karena

persamaan

simultannya

mengandung

persamaan-persamaan

yang

overidentified. Metode 2SLS dikembangkan oleh Henri Theil dan Robert Basmann (Gujarati, 2003). Metode ini adalah metode yang umum digunakan untuk mengestimasi persamaan simultan. Dalam rangka mengadopsi pendekatan two-stage, dalam penelitian ini dilakukan identifikasi instrumen-instrumen variabel endogen dalam model. Dalam persamaan leverage, instrumen yang digunakan untuk debt maturity dapat menggunakan variabel eksogen yang terdapat di persamaan debt maturity dan investment, termasuk asset maturity, tax ratio, term structure, volatility, firm quality dan arus kas. Tax ratio, volatility, firm quality dan arus kas berpotensi berkorelasi terhadap leverage (Harris dan Raviv, 1991; dan Frank dan Goyal, 2009), maka hanya asset maturity dan term structure yang digunakan sebagai instrumen untuk debt maturity (Elyasiani et al., 2002; dan Aivazian et al, 2005a dan 2005b). Pada persamaan debt maturity, leverage diinstrumentasikan dengan nondebt tax shields, tangibility dan profitability, yang secara teori tidak berhubungan dengan struktur debt maturity (Jhonson, 2003). Pada persamaan investment, instrumen yang digunakan untuk lagged debt maturity dan lagged leverage adalah sama dengan instrumen yang digunakan pada dua persamaan leverage dan debt maturity, kecuali lagged value yang digunakan dalam persamaan ini digunakan sebagai nilai pada persamaan sebelumnya. Teknik konvensional pada estimasi two-stage least squares (2SLS) menggunakan estimasi OLS atau fixed-effects (FE) dalam estimasi tahap kedua. Meskipun pendekatan ini


mengatasi masalah simultanitas, menerapkannya pada model akan menghasilkan estimasi yang bias dan tidak konsisten karena semua tiga persamaan dalam sistem model panel dinamis, di mana variabel lagged dependen berkorelasi dengan efek masing-masing variabel. Misalnya, ada potensi korelasi antara LEVi,t-1 dan μi dalam persamaan leverage. Untuk mengatasi masalah ini digunakan estimasi Instrument Variable (IV) dalam estimasi tahap kedua. Pendekatan Instrument Variable (IV) merubah persamaan menjadi dinamis dengan mengambil first-differencing dari data untuk menghilangkan individual effects dan potensi hubungan data dengan nilai-nilai lagged dari variabel dependen (Anderson dan Hsiao, 1982). Menerapkan teknik ini untuk model persamaan yang diusulkan menghasilkan persamaan sebagai berikut: ∆LEVi,t = δLEV ∆LEVi,t−1 + α1∆MATi,t + α2∆GTHi,t + α3∆GTH × MATi,t + ∆

βLEV + ∆ui,t,

(4)

∆MATi,t = δMAT∆MATi,t−1 + γ1∆LEVi,t + γ2∆GTHi,t + γ3∆GTH × LEVi,t +∆

∆INVi,t =

βMAT + ∆vi,t ,

δINV∆INVi,t−1 ϕ4∆GTH

+

ϕ1∆LEVi,t−1

(5)

+

ϕ2∆MATi,t−1

+

ϕ3∆GTHi,t−1

+

× LEVi,t−1 + ϕ5∆GTH × MATi,t−1 + ϕ6∆CFi,t−1 + ∆wi,t . (6)

Hal ini terlihat pada first-lagged variabel dependen dalam persamaan pertama dapat diinstrumentasikan dengan nilai second-lagged pada persamaan kedua, misalnya, ∆LEVi,t-1 dapat diinstrumentasikan dengan LEVi,t - 2 dalam persamaan (4) . Demikian pula, ∆MATi,t – 1 dan ∆INVi,t

- 1

dapat diinstrumentasikan oleh MATi,t

- 2

dan INVi,t

- 2

dalam masing-masing

persamaan (5) dan (6). Tipe estimasi IV ini konsisten karena nilai second-lagged pada persamaan kedua (∆LEVi,t-2) terkait dengan nilai first-lagged pada persamaan pertama (LEi,t-1) tetapi tidak berhubungan dengan error term dalam persamaan pertama (uit). 2. Data Data yang dikelola adalah balanced panel dataset perusahaan di Indonesia tahun 2005-2012 yang diperoleh dari Datastream. Peneliti menetapkan 4 kriteria sampel yang akan digunakan. Pertama, emiten yang tidak berasal dari sektor keuangan dan utilities (dikarenakan


perusahaan yang berasal dari sektor keuangan dan utilities menggunakan regulasi pencatatan akuntasi yang berbeda dengan perusahaan yang berasal dari sektor industri pada umumnya). Kedua, emiten yang sejak 2005 dan sebelumnya telah terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan tidak pernah mengalami proses delisting di Bursa Efek Indonesia selama periode penelitian 2005 hingga 2012. Ketiga, emiten yang dalam pelaporan keuangannya tidak tercantum variabel interest tidak akan digunakan, dikarenakan perusahaan tanpa variabel interest tidak memiliki hutang dalam struktur modalnya.

Hasil Empiris Penelitian dan Pembahasan Pada bagian ini peneliti akan menyimpulkan hasil empiris penelitian pada ketiga model yang dijelaskan sebelumnya. 1. Hasil Empiris Persamaan Leverage Pada Tabel 1, koefisien lagged leverage signifikan positif pada level 10% pada nilai kenaikan sebesar 0.049, hal ini sesuai dengan capital structure trade-off theory, dimana perusahaan akan terus melakukan penyesuaian hutang sampai batas yang telah ditetapkan. Koefisien debt maturity menghasilkan tanda positif dengan signifikansi 1%. Hasil ini konsisten dengan temuan oleh Diamond (1991) dan Barclay (2003) bahwa terdapat hubungan positif antara leverage dan debt maturity yang mendukung pada hipotesis risiko likuiditas Jhonson (2003) dan Barclay (2003). Perusahaan dengan high long-term debt akan lebih leluasa menggunakan leverage dikarenakan risiko likuiditas yang telah teratasi, namun jika menggunakan short-term debt, perusahaan memiliki potensi untuk mengalami risiko likuiditas, dimana hal ini dapat diatasi dengan menggunakan kebijakan lower leverage. Kemudian pada Tabel 2, growth opportunities memiliki negatif (-0.068) terhadap leverage, namun debt maturity pada nilai positif (0.930), dan jika keduanya growth dan debt maturity berinteraksi juga memberikan efek negatif pada nilai -0.018, yang diartikan bahwa hubungan debt maturity dan leverage menjadi melemah. Secara teori, hubungan dan besaran pengaruhnya hubungan antara debt maturity dan leverage ditentukan oleh trade-off antara biaya untuk mengatasi risiko likuiditas dan underinvestment. Perusahaan dengan long-term debt maturity akan menghadapi risiko likuiditas yang rendah, namun dapat meningkatkan leverage. Kemudian, menggunakan leverage dengan jumlah lebih besar akan mendorong perusahaan akan mengalami masalah underinvestment. Berbeda dengan perusahaan yang mengalami low growth tidak akan mengalami underinvestment, sehingga yang menjadi


konsentrasi perusahaan adalah risiko likuiditas, dengan kata lain adanya hubungan positif antara leverage dan debt maturity. Tabel 1 Hasil Regresi Persamaan Leverage Dependent Variable : Leverage Independent Variable Leverage (t-1) Maturity (t) Maturity x Growth (t) Growth (t) Tangibility (t) Non-debt tax shield (t) Profitability (t) Size (t) Estimator First Differences Number of Observation Number of Group Obs. Per group R-Square Prob > chi2

Exp. Sign Coef. Std. Error z P> [z] + 0.049 0.027 1.840 0.066*** +/0.930 0.044 20.910 0.000* -0.018 0.358 -0.050 0.959 -0.068 0.042 -1.620 0.105 + -0.016 0.029 -0.540 0.589 0.019 0.026 0.720 0.473 +/-0.005 0.026 -0.180 0.853 + 0.015 0.029 -3.300 0.598 G2SLS random-effects Instrument Variable (IV) regression Yes 272 34 8 0.8072 0.0000 * α (1%); ** α (5%); *** α (10%)

Sumber: Hasil Olahan Penulis dengan STATA 12, 2014

Pada Tabel 1 dapat dilihat koefisien growth opportunities memiliki pengaruh negatif, temuan ini sesuai dengan hipotesis Myer (1997) mengenai underinvestment, ketika perusahaan menghadapi growth maka perusahaan cenderung akan menggunakan low leverage, tetapi hasil ini tidak signifikan untuk kondisi di Indonesia. Secara keseluruhan pengaruh growth opportunities pada leverage juga dipengaruhi oleh dampak tidak langsung dari growth on leverage (nilai diperoleh dari interaksi growth dengan debt maturity). Koefisien interaksi tersebut juga negatif namun tidak signifikansi. Temuan ini menjadi bukti untuk mengatasi pengaruh debt maturity dan temuan ini tidak konsisten dengan temuan Johnson (2003). Tanpa bergantung terhadap pilihan debt maturity, perusahaan akan menggunakan strategi lower leverage untuk mengatasi underinvestment, namun hal ini tidak berlaku di Indonesia dikarenakan hasil regresi menunjukkan nilai yang tidak signifikan.


Tabel 2 dibawah ini akan menjelaskan perbandingan antara perusahaan yang mengalami high-growth opportunities dengan low-growth opportunities. Hasil regresi pada Tabel 4.8 menunjukkan, bahwa perusahaan yang mengalami high-growth opportunities (underinvestment), mengatasi masalah underinvestment dengan menggunakan low leverage dengan tingkat signifikansi 5%. Hasil ini konsisten dengan hipotesis underinvestment Myer (1997), dimana perusahaan dengan high-growth opportunities akan menggunakan lower leverage untuk mengatasi masalah underinvestment. Peneliti menyimpulkan, perusahaan dengan low-growth tidak menggunakan lower leverage dalam mengatasi masalah underinvestment, namun untuk perusahaan dengan high-growth akan menggunakan lower leverage. Tabel 2 High Growth vs. Low Growth Firm – Leverage Equation Dependent Variable : Leverage Independent Variable Leverage (t-1) Maturity (t) Maturity x Growth (t) Growth (t)

High growth dummy (t) Tangibility (t) Non-debt tax shield (t) Profitability (t) Size (t) Estimator First Differences Number of Observation Number of Group Obs. Per group R-Square Prob > chi2

Exp. Sign Coef. Std. Error z P> [z] + 0.037 0.027 1.400 0.162 +/0.906 0.045 19.990 0.000* -0.198 0.363 -0.550 0.585 -0.116 0.046 -2.520 0.012** -0.095 0.039 -2.410 0.016** + -0.011 0.029 -0.390 0.699 0.018 0.026 0.700 0.481 +/-0.001 0.026 -0.060 0.954 + 0.019 0.029 0.660 0.509 G2SLS random-effects Instrument Variable (IV) regression Yes 272 34 8 0.8103 0.0000 * α (1%); ** α (5%); *** α (10%)

Sumber: Hasil Olahan Penulis dengan STATA 12, 2014

2. Hasil Empiris Persamaan Debt Maturity Hasil Tabel 3 menunjukkan bahwa leverage memiliki hubungan positif dengan signifikansi 1%, hasil ini juga konsisten dengan temuan pada persamaan leverage pada Tabel 1, dimana terdapat hubungan positif antara debt maturity dengan leverage dengan dua model persamaan yang berbeda. Temuan ini memberikan bukti bahwa perusahaan dengan risiko likuiditas yang tinggi yang disebabkan high-leverage dapat mengatasinya dengan


menggunakan long-term debt (Diamond, 1991 dan 1993) kemudian long-term (short-term) debt maturity, juga high (low) leverage dapat digunakan sebagai strategi saling melengkapi untuk mengatasi risiko likuiditas (Stohs dan Mauer, 1996). Koefisien interaksi antara growth dengan leverage negatif dan signifikan 5%. Dengan demikian, pengaruh debt maturity terhadap leverage dipengaruhi oleh tingkat growth opportunities. Debt maturity akan naik dikarenakan leverage naik ketika ada growth opportunities, sehingga temuan ini mendukung pada peran short-term debt maturity sebagai strategi subtitusi selain lower leverage dalam mengatasi masalah underinvestment. Berbeda dengan koefisien interaksi growth dengan leverage, koefisien growth yang berdiri sendiri negatif terhadap debt maturity, dan tidak signifikan.

Tabel 3 Hasil Regresi Persamaan Leverage Dependent Variable : Debt Maturity Independent Variable Maturity (t-1) Leverage (t) Leverage x Growth (t) Growth (t) Size (t) Maturity of assets (t) Tax ratio (t) Term Structure (t) Volatility (t) Quality (t) Estimator First Differences Number of Observation Number of Group Obs. Per group R-Square Prob > chi2

Exp. Sign Coef. Std. Error z P> [z] + 0.031 0.026 1.180 0.239 +/0.730 0.072 10.180 0.000* -1.653 0.880 -1.880 0.060** -0.032 0.068 -0.470 0.639 + -0.021 0.030 -0.700 0.484 + 0.047 0.022 2.180 0.029 +/-0.005 0.009 -0.490 0.627 + -0.015 0.035 -0.450 0.656 0.002 0.018 0.140 0.891 0.044 0.019 2.350 0.019** G2SLS random-effects Instrument Variable (IV) regression Yes 272 34 8 0.8183 0.0000 * α (1%); ** α (5%); *** α (10%)

Sumber: Hasil Olahan Penulis dengan STATA 12, 2014 Untuk melihat perbedaan antara low-growth dan high-growth dalam mengatasi masalah underinvestment, Tabel 4 dibawah ini akan menjelaskan dengan menambahkan variabel dummy high growth untuk persamaan debt maturity. Hasil regresi pada Tabel 4 menunjukkan koefisien growth opportunities dan interaksinya dengan variabel high-growth dummy memiliki hubungan positif dan tidak signifikan. Sehingga dapat disimpulkan bahwa tidak ada hubungan antara growth opportunities baik itu untuk perusahaan dengan highgrowth maupun perusahaan dengan low-growth.


Sehingga jika dihubungkan dengan temuan diatas, bahwa perusahaan dengan growth opportunities akan kesulitan untuk memperpendek maturitas hutangnya untuk mengatasi masalah underinvestment, sehingga untuk mengatasi masalah underinvestment cukup dengan menggunakan lower leverage dan tidak perlu untuk memperpendek maturitas hutangnya. Childs et al (2005) dengan model teori interaksi antara corporate financing dengan investment menjelaskan bahwa, perusahaan dengan financial flexibility melakukan restrukturisasi modal dengan menggunakan lower leverage bukan dengan memperpendek maturitas hutangnya dikarenakan pertimbangan biaya risiko likuiditas yang akan meningkat. Menggunakan shortterm debt memang akan membantu mengatasi masalah underinvestment, tetapi perusahaan harus mempertimbangkan besaran biaya dalam memperpendek maturitas hutang dengan biaya risiko likuiditas yang ditimbulkan, yang mana lebih menguntungkan dari keuntungan mengatasi agency cost atau biaya yang timbul untuk risiko likuiditas. Tabel 4 High Growth vs. Low Growth Firm – Debt Maturity Equation Dependent Variable : Debt Maturity Independent Variable Maturity (t-1) Leverage (t) Leverage x Growth (t) Growth (t)

High growth dummy (t) Size (t) Maturity of assets (t) Tax ratio (t) Term Structure (t) Volatility (t) Quality (t) Estimator First Differences Number of Observation Number of Group Obs. Per group R-Square Prob > chi2

Exp. Sign Coef. Std. Error z P> [z] + 0.039 0.026 1.460 0.144 +/0.753 0.073 10.270 0.000* -1.430 0.891 -1.600 0.109 0.005 0.073 0.070 0.947 0.058 0.040 1.460 0.144 + -0.023 0.030 -0.780 0.434 + 0.053 0.022 2.420 0.016** +/-0.005 0.009 -0.450 0.582 + -0.016 0.035 -0.450 0.650 0.004 0.018 0.200 0.845 0.041 0.019 2.170 0.030** G2SLS random-effects Instrument Variable (IV) regression Yes 272 34 8 0.8197 0.0000 * α (1%); ** α (5%); *** α (10%)

Sumber: Hasil Olahan Penulis dengan STATA 12, 2014 3. Hasil Empiris Persamaan Investment Pada Tabel 5 koefisien lagged investment bernilai positif, dimana nilai investment pada tahun t ditentukan oleh nilai pada t-1. Hasil regresi menunjukkan bahwa lagged growth memiliki pengaruh negatif terhadap nilai current investment. Temuan ini konsisten temuan empiris oleh Lang et al, 1996; dan Aivazian et al, 2005; yang mendukung pada prediksi agency theory bahwa terdapat hubungan negatif antara leverage dengan investment. Perusahaan dengan


high-leverage dan high growth opportunities cenderung melakukan investasi pada proyek NPV positif, hal ini akan menimbulkan masalah underinvestment. Temuan ini menyatakan juga bawa leverage memiliki hubungan negatif terhadap investment. Koefisien lagged cash flow negatif, menunjukkan bahwa perusahaan tidak mengalami financial constranints. Tabel 5 Hasil Regresi Persamaan Leverage Dependent Variable : Investment Independent Variable Investment (t-1) Leverage (t-1) Leverage x Growth (t-1) Maturity (t-1) Maturity x Growth (t-1) Growth (t-1) Cash Flow (t-1) Estimator First Differences Number of Observation Number of Group Obs. Per group R-Square Prob > chi2

Exp. Sign Coef. Std. Error z P> [z] + 0.155 0.067 2.310 0.021** -0.583 0.590 -0.990 0.323 -0.024 0.021 -1.160 0.244 0.106 0.524 0.200 0.839 0.011 0.021 0.550 0.580 + -0.376 0.186 -2.020 0.043** + -0.060 0.063 -0.940 0.345 G2SLS fixed-effects Instrument Variable (IV) regression Yes 272 34 8 0.0552 0.0000 * α (1%); ** α (5%); *** α (10%)

Sumber: Hasil Olahan Penulis dengan STATA 12, 2014 Menurut Fazzari (1998) apabila hubungannya positif, maka perusahaan mengalami financial constraints, hal ini menunjukkan sensitifitas cash flow terhadap keputusan investasi. Koefisien growth menunjukkan nilai negative dengan signifikansi 5%, temuan ini menunjukkan bahwa perusahaan dengan high-growth opportunities dan dengan risiko hutang yang besar, maka akan menimbulkan masalah underinvestment (Myers, 1997), sehingga setiap kenaikan growth maka akan berdampak negatif terhadap investment. Untuk mengatasi hal ini, maka strategi lower leverage menjadi strategi efektif dalam mengatasi masalah underinvestment sesuai dengan koefisien negatif (-0.538) lagged leverage terhadap investment. Koefisien interaksi antara lagged leverage dengan growth opportunities bernilai negatif namun tidak signifikan. Walaupun demikian, koefisien negatif ini membuktikan bahwa strategi lower leverage merupakan strategi yang efektif dalam mengatasi masalah underinvestment. Dalam penelitian ini juga ditemukan bahwa tidak terdapat hubungan


ekonomi antara debt maturity dengan investment, dimana hasil regresi tidak signifikan mempengaruhi investment. Hal yang sama berlaku dengan perusahaan yang high-growth, pada Tabel 6, hanya growth yang memiliki pengaruh signifikan dengan tingkat signifikan 5% terhadap investment. Dengan demikian, dapat disimpulkan, perusahaan dengan growth yang tinggi agar tidak menimbulkan masalah underinvestment, strategi lower leverage merupakan strategi efektif untuk mengatasi masalah underinvestment, dimana pengaruh debt maturity tidak terlalu signifikan mempengaruhi investment. Tabel 6 High Growth vs. Low Growth Firm – Investment Equation Dependent Variable : Investment Independent Variable Exp. Sign Coef. Std. Error z P> [z] Investment (t-1) + 0.156 0.067 2.310 0.021** Leverage (t-1) -0.608 0.592 -1.030 0.305 Leverage x Growth (t-1) -0.024 0.021 -1.230 0.220 Leverage x High growt dummy (t-1) -0.048 0.095 -0.510 0.611 Maturity (t-1) 0.106 0.524 0.200 0.839 Maturity x Growth (t-1) 0.011 0.021 0.550 0.849 Maturity x High growt dummy (t-1) -0.001 0.026 -0.040 0.969 Growth (t-1) + -0.390 0.187 -2.090 0.037** Cash Flow (t-1) + -0.063 0.064 -1.000 0.318 Estimator G2SLS fixed-effects Instrument Variable (IV) regression First Differences Yes Number of Observation 272 Number of Group 34 Obs. Per group 8 R-Square 0.0583 Prob > chi2 0.0000 * α (1%); ** α (5%); *** α (10%)

Sumber: Hasil Olahan Penulis dengan STATA 12, 2014 Kesimpulan Mengacu pada tujuan utama dari penelitian mengenai hubungan antara leverage, debt maturity dan firm investment dalam mengatasi masalah underinvestment dan risiko likuiditas yang melekat, maka kesimpulan dari hasil yang ditemukan adalah sebagai berikut: Pertama, terdapat hubungan negatif growth opportunities terhadap leverage pada perusahaan dengan high-growth opportunities dengan tingkat signifikansi 5%. Tidak terdapat hubungan negatif debt maturity terhadap leverage. Dalam penelitian ditemukan bahwa debt maturity memiliki hubungan positif terhadap leverage dengan tingkat signifikan 1%. Interaksi antara debt maturity dengan growth opportunities memiliki hubungan negatif terhadap leverage namun tidak signifikan.


Kedua terdapat hubungan negatif growth opportunities terhadap debt maturity namun tidak signifikan. Leverage tidak memiliki hubungan negatif terhadap debt maturity melainkan memiliki hubungan positif dengan signifikansi 1%. Interaksi antara leverage dengan growth opportunities memiliki hubungan negatif terhadap debt maturity dengan signifikansi 5%. Pada kondisi high-growth, interkasi antara leverage dengan growth opportunities juga memiliki hubungan negatif terhadap debt maturity, namun tidak signifikan. Ketiga, terdapat hubungan negatif antara leverage maupun interaksinya dengan growth opportunities terhadap firm investment, namun tidak signifikan. Tidak terdapat hubungan negatif antara debt maturity maupun interaksinya dengan growth opportunities terhadap firm investment, melainkan hubungan positif namun tidak signifikan. Pada variabel growth opportunities yang berdiri sendiri memiliki hubungan negatif terhadap firm investment dengan signifikans 5%. Hal yang sama juga berlaku untuk perusahaan yang mengalami highgrowth opportunities. Saran 1. Bagi Manajer Keuangan Perusahaan: 1. Tanpa bergantung terhadap pilihan debt maturity, manajer perusahaan dapat menggunakan strategi lower leverage untuk mengatasi underinvestment. 2. Perusahaan dengan risiko likuiditas yang tinggi yang disebabkan high-leverage dapat mengatasi underinvestment dengan menggunakan long-term debt, kemudian long-term (short-term) debt maturity, juga high (low) leverage dapat digunakan sebagai strategi saling melengkapi untuk mengatasi risiko likuiditas (sesuai dengan temuan Stohs dan Mauer, 1996). 3. Perusahaan dengan growth opportunities akan kesulitan untuk memperpendek maturitas hutangnya untuk mengatasi masalah underinvestment terkait dengan risiko likuiditas yang melekat, sehingga untuk mengatasi masalah underinvestment, manajer cukup dengan menggunakan lower leverage dan tidak perlu untuk memperpendek maturitas hutangnya. 4. Bagi masyarakat ilmiah: Melanjutkan penelitian dengan menggunakan dan atau membandingkan kedua metode estimasi Instrument Variable (IV) dan Generalised Methods of Moments (GMM)


Lampiran Tabel 1 Operasional Variabel Penelitian No.

Control Variable

Definisi

Expected Sign

Panel A: Persamaan Leverage Leverage diukur dengan menggunakan Total Debt dibagi dengan Market Value of Equity ditambah dengan Book Value of Debt 1 MV of equity ditambah dengan BV of debt Growth Opportunities dibagi dengan total aktiva 2 Tangibility rasio aktiva tetap terhadap total aktiva + 3 Profitability rasio EBITD terhadap total asset +/4 Non-debt tax shield rasio depresiasi terhadap total aktiva 5 Ukuran Perusahaan (Size) log dari total aktiva t-1 + Panel B: Persamaan Debt Maturity Debt maturity diukur dengan menggunakan long-term debt yang jatuh ditemponya diatas 1 tahun dibagi dengan total debt 1 MV of equity ditambah dengan BV of debt Growth Opportunities dibagi dengan total aktiva 2 net property, pabrik dan peralatan (PPE) dibagi Asset maturity structure + dengan penyusutan 3 Ukuran Perusahaan (Size) log dari total aktiva t-1 + 4 selisih antara perubahan % tahunan EBITDA Volatility dengan rata-rata perubahan EBITDA 5 Kualitas Perusahaan selisih antara earning per share (EPS) pada t+1 (Abnormal earnings) dengan harga saham pada t 6 selisih interest rate antara obligasi pemerintah Term structure dengan maturity 10 tahun (SUN) dengan SBI 3 + bulan 7 jumlah biaya pajak dibagi dengan laba sebelum Pajak +/pajak (EBIT) Panel C: Persamaan Investasi Investasi diukur dengan menggunakan capital expenditure dikurang depresiasi dan semua dibagi dengan lagged fixed assets 1 market value of equity ditambah dengan book Tobin's Q + value of equity dibagi dengan total aktiva 2 Arus Kas (Cash Flow) EBITDA + depresiasi dibagi dengan total asset +/Sumber : Jurnal Acuan Viet A. Dang (2011) dan Penyesuain di Indonesia


Daftar Referensi Aivazian, V. A., Y. Ge and J. Qiu (2005a), ‘The Impact of Leverage on Firm Investment: Canadian Evidence’, Journal of Corporate Finance, Vol. 11, pp. 277-91. ——— ——— ——— (2005b), ‘Debt Maturity Structure and Firm Investment’, Financial Management, Vol. 34, pp. 107–19. Barclay, M. J. and C. W. Smith Jr. (1995), ‘The Maturity Structure of Corporate Debt’, Journal of Finance, Vol. 50, pp. 609–31. Billett M. T., TH. D. King and D. C. Mauer (2007), ‘Growth Opportunities and the Choice of Leverage, Debt Maturity, and Covenants’, Journal of Finance, Vol. 62, pp. 697–730. Diamond, D. W. (1991), ‘Debt Maturity Structure and Liquidity Risk’, Quarterly Journal of Economics, Vol. 106, pp. 709–37. ———(1993), ‘Seniority and Maturity of Debt Contracts’, Journal of Financial Economics, Vol. 33, pp. 341–68. Ghozali, Imam (2005), Aplikasi Analisis Multivariat Dengan Program SPSS. Semarang: Badan Penerbit Universitas Diponegoro. Gujarati, Damodar N. (2003), Basic Econometric, Fourth Edition. New York: McGraw-Hill. Jensen,M. (1986), ‘Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers’, American Economic Review, Vol. 76, pp. 323–39. ——— and W. Meckling (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics, Vol. 3, pp. 305–60. Johnson, S. A. (2003), ‘Debt Maturity and the Effects of Growth Opportunities and Liquidity’. Review of Financial Studies, Vol. 3, pp. 305-60. Kaplan, S. and L. Zingales (1997), ‘Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints?’. Quarterly Journal of Economics, Vol. 115, pp. 695– 705. ——— ——— (2000), ‘Investment-Cash Flow Sensitivities Are Not Valid Measures of Financial Constraints’, Quarterly Journal of Economics, Vol. 115, pp. 707-12. Kasmir (2010). Analisis Laporan Keuangan. Jakarta: Rajawali Pers. Kuncoro, Mudrajad (2003). Metode Riset Untuk Bisnis dan Ekonomi. Jakarta: Erlangga. Lang, L. E., E. Ofek and R. Stulz (1996), ‘Leverage, Investment and Firm Growth’, Journal of Financial Economics, Vol. 40, pp. 3–29. Modigliani, F. and H. H. Miller (1958), ‘The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment’, American Economic Review, Vol. 49, pp. 261–97.


——— ——— (1963), ‘Taxes and the Cost of Capital: A Correction’, American Economic Review, Vol. 53, pp. 433–43. Myers, S. C. (1977), ‘Determinants of Corporate Borrowing’, Journal of Financial Economics, Vol. 5, pp. 145–75. ——— (1984), ‘The Capital Structure Puzzle’, Journal of Finance, Vol. 34, pp. 575–92. ——— and N. S. Majluf (1984), ‘Corporate Financing and Investments Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have’. Journal of Finance, Vol. 13, pp. 187-221. Nachrowi, Nachrowi D. & Usman, Hardius, (2006). Pendekatan Populer dan Praktis Ekonometrika: Untuk Analisis Ekonomi dan Keuangan. Jakarta: Lembaga Penerbit Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia. Panel Data’, Journal of Econometrics, Vol. 18, pp. 47–82. Panel Data Models’, Journal of Econometrics, Vol. 87, pp. 115–43. Prasetyo, Bambang (2005). Metode Penelitian Kuantitatif. Jakarta: Raja Grafindo Pustaka. Purba, Silvia Diana (2001). Studi Empiris Struktur Modal pada Perusahaan yang Go-Public di Indonesia, tesis, Program Pascasarjana, Universitas Indonesia, Jakarta. Ross, Westerfield, & Jordan (2008). Corporate Finance Fundamentals. New York: McGrawHill/Irwin. Santi, Fitri (2012). Studi Empiris Mengenai Determinan Struktur Modal Perusahaan di Indonesia: Analisis Panel Data, tesis, Program Pascasarjana, Universitas Indonesia, Jakarta. Saragih, Manurung, Manurung (2005). Dasar – Dasar Keuangan Bisnis: Teori dan Aplikasi. Jakarta: Gramedia. Sugiyono (2005). Metode Penelitian Bisnis. Bandung: CV. Alfabeta. Dang, Viet A. (2011). ‘Leverage, Debt Maturity and Firm Investment’. Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 38(1) & (2), 225-258 Windmeijer, F. (2005), ‘A Finite Sample Correction for the Variance of Linear Efficient’. Journal of Finance, Vol. 47, pp. 1425-60. Wooldridge, J. (2002), Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data (2nd ed., MIT Press). Widarjono, A. (2009). Ekonometrika Pengantar dan Aplikasinya. Yogyakarta: Ekonisia. Yan, A. (2006), ‘Leasing and Debt Financing: Substitutes or Complements’, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 41, pp. 709–31.


Martuah Saragih, & Prof. Ferdinand Saragih

Recommend Documents