06 Vastrentende waarden
KREDIET WAAR NODIG In 2015 presteerden heel wat elementen in de kredietsector ondermaats, wat volgens ons de juiste voorwaarden heeft geschapen voor een goed rendement op zowel kredietwaardige als hoogrentende obligaties in 2016.
Beleggingsideeën
KREDIETKERNCIJFERS BIEDEN STEUN
OVERWEEG HOOGRENTENDE & KREDIETWAARDIGE EFFECTEN
WEES VOORZICHTIG OP DE OPKOMENDE MARKTEN
De winsten blijven solide, de balansen zijn sterk en weinig staat de herfinancieringsdruk in de weg.
De kerncijfers en de kwalitatieve versoepeling schragen hoogrentende en kredietwaardige obligaties.
Terwijl de groeimarkten nu aantrekkelijker ogen, moeten de beleggers in dit universum voorzichtig blijven.
Vooruitzichten voor de wereldwijde markten 2016
Onzekerheid en versnippering
Een Déjà Vu?
Kenmerkend voor een groot deel van de voorbije twee jaar was de toenemende onzekerheid. Onzekerheid rond China, onzekerheid rond grondstoffen en onzekerheid over de rentevoeten van de centrale banken.
Lagere rendementen op staatsobligaties gedurende langere periodes stellen de beleggers voor een dilemma: Hoe weegt u de veiligheid van een staatsobligatie af tegenover de behoefte aan een redelijk rendement? Dat kan de beleggers wat hoger op de risicoladder duwen, naar kredietsectoren zowel kredietwaardige bedrijfsobligaties, hoogrentende en misschien zelfs groeimarktobligaties. De verschuiving naar risicovollere activa werd in deze gesteund door het monetaire beleid van de centrale banken, maar het is niet de eerste keer dat de rendementen naar beneden worden getrokken door zo'n schok in de vraag.
Dat heeft recent tot een versnippering geleid in de opleving bij de risicoactiva die de markten ver boven de crisisniveaus van 2009 heeft getild. Er zijn heel wat redenen te bedenken waarom beleggers zouden kunnen veronderstellen dat de kredietcyclus zijn beloop al heeft gehad. De voornaamste zijn de onzekerheid over de impact van de vertraging in China op de wereldwijde groei en de timing en het tempo van de renteverhogingen door de Federal Reserve. Er is een - grotendeels ongerechtvaardigde - perceptie dat kredieten het gewoon niet goed doen als de rente wordt verkrapt. Wees selectief Ondanks de onzekere achtergrond geloven we dat een selectieve blootstelling aan krediet een nuttige strategie kan zijn, gezien het inschikkelijke wereldwijde monetaire beleid en de aanhoudende invloed van de kwantitatieve versoepeling (QE) in het bijzonder. De correlatie tussen QE en de lagere rentevoeten is duidelijk te merken in het traject van de rendementen op staatsobligaties sinds het begin van de wereldwijde financiële crisis, zoals u hieronder kunt zien.
Rendement op staatsobligaties rond historische dieptepunten
2,12 1,86 0,62 0,32 %
%
VS 10 jaar
1
Bron: SSGA Economics Team, per 31 oktober 2015.
Kredietspreads kredietwaardige effecten 700 Basispunten
%
Amerikaans krediet Europees krediet
600 500 400 300 200 100
VS 10 jaar
%
Duits 10 jaar
Medio de jaren 2000 werd de vraag naar kredietwaardige en hoogrentende schulden gestimuleerd door de opleving van de gestructureerde kredieten.1 Dat wakkerde de vraag naar kredieten in het algemeen aan en hielp de overnames met geleend kapitaal naar recordniveaus. De impact op de kredietmarkten was duidelijk merkbaar. Na de dotcomzeepbel en de bedrijfsschandalen aan het begin van het millennium, leefden de kredietspreads op naar historisch krappe niveaus, zowel op de kredietwaardige als op de hoogrentende markten.
2000
2003
2006
2009
2012
2015
Bron: Bloomberg, BAML Option-Adjusted Spreads, per 31 oktober 2015.
Kredietspreads hoogrentende effecten 2.500 Basispunten
Amerikaans krediet Europees krediet
2.000
Japans 10 jaar
Bron: SSGA, Bloomberg, per 31 oktober 2015. In het verleden behaalde rendementen garanderen geen toekomstige resultaten.
1.500 1.000 500 2000
2003
2006
2009
2012
2015
Bron: Bloomberg, BAML Option-Adjusted Spreads, per 31 oktober 2015.
State Street Global Advisors 02
Vooruitzichten voor de wereldwijde markten 2016
Geen wondermiddel Wat heel sterk opvalt in de gemarkeerde periodes in de grafieken, is hoe stabiel de kredietmarkten zijn geweest, met lage volatiliteitsniveaus in beide markten. Terwijl de kwantitatieve versoepeling de kredietmarkten sinds 2009 heeft ondersteund, heeft ze deze keer geen uitverkoop kunnen voorkomen. De algemene marktvolatiliteit en de gevolgen van de lage olieprijzen voor de schuldeffecten in de energiesector zijn grotendeels verantwoordelijk voor het feit dat de Amerikaanse hoogrentende kredietspreads onlangs boven hun langetermijngemiddelde uitstegen. Ondertussen zitten de kredietwaardige markten dichter bij wat wij als hun marktwaarde zouden beschouwen. Meer kwantitatieve versoepeling Het argument dat ingrepen van de centrale banken de beleggingswaardige en hoogrentende kredietmarkten zal blijven ondersteunen, is overtuigend, als er tenminste geen ingrijpende veranderingen komen in het beleid. De kwantitatieve versoepeling van de ECB loopt tot september 2016 en bestaat uit - ten minste - de inkoop van € 60 miljard per maand aan staats- en niet-staatsobligaties. Maar men gelooft steeds meer dat dit programma mogelijk zal worden uitgebreid en de Japanse centrale bank lijkt ook open te staan voor een uitbreiding van haar QE-programma.
Stijgende rentevoeten zijn een positief signaal Hoewel de markt verwacht dat de Bank of England de rentevoeten tegen medio 2016 zal beginnen op te trekken en de Fed zelfs nog eerder, moet gezegd dat zij de verwachtingen in het verleden niet altijd even snel hebben ingelost. De inflatiedruk is niet bewaarheid geworden. En recenter heeft de Fed onzekerheid uitgedrukt over de wereldwijde economische en financiële ontwikkelingen die de economische activiteit zouden kunnen afremmen. We merken echter op dat een renteverhoging door de Fed een teken van vertrouwen zou betekenen in zowel de binnenlandse als de wereldwijde vooruitzichten. Dat zou op zijn beurt tot positieve vooruitzichten moeten leiden voor ondernemingen, consumenten en daardoor ook de kredietmarkten. Het verleden schraagt die visie, want de kredietspreads doen het doorgaans goed nadat de Fed een verstrakkingscyclus inzet.
Kredietkerncijfers over het algemeen gezond… De beleggingsargumenten worden ook ondersteund door de kerncijfers: ɆɆ de bedrijfswinsten zijn sterk in de VS en vertonen tekenen van verbetering in Europa.2 ɆɆ Terwijl de kredietcyclus nu in een volgroeide fase zit, zijn de balansen niet bijzonder uitgebreid. ɆɆ De grotere fusie- en overnameactiviteit in deze cyclus werd gefinancierd met eigen vermogen in plaats van met geleend kapitaal. ɆɆ De kasmiddelen blijven over het algemeen hoog. ɆɆ Door de lage rentevoeten van de voorbije jaren konden de emittenten hun schulden tot aan de eindvervaldag laten lopen, wat hun herfinancieringsrisico's vermindert als de rentevoeten de komende jaren gaan stijgen.
… maar niet overal Niettegenstaande de brede steun van de kredietkerncijfers geeft de impact van de slabakkende olieprijzen op de energiesector (vooral in de VS, waar de blootstelling aan de index zwaarder is) aan dat er nog bronnen van bezorgdheid bestaan, zoals dat altijd het geval is. Maar anderzijds suggereert de correctie die we dit jaar zagen, dat een groot deel van het slechte nieuws al in de koersen is verrekend. Dit wordt het best geïllustreerd met een voorbeeld: Noodlijdende obligaties worden verhandeld met een aanzienlijke korting op hun nominale waarde, gezien de grote kans op wanbetaling en de potentiële recuperatiewaarde. Momenteel wordt $ 54,5 miljard (nominale waarde) van de Amerikaanse hoogrentende markt verhandeld tegen een prijs onder $ 0,50, goed voor 4,1% van de index (opnieuw op basis van nominale waarde).3 De energiesector is goed voor bijna 60% van dat totaal. De gemiddelde prijs van deze schulden ligt iets onder $ 0,31, dus als geen van deze schulden zou worden afbetaald en voor 0% recupereerbaar was, dan zou de impact op de index -1,3% bedragen. Voor een index die momenteel een rendement van 7,75% heeft, zouden die potentiële verliezen dus draaglijk zijn. 2
Bron: SSGA Economics Team, per 31 oktober 2015.
3
Bron: SSGA Bloomberg per 31 oktober 2015.
State Street Global Advisors 03
Vooruitzichten voor de wereldwijde markten 2016
Groeimarktschulden De groeimarktschulden zijn kwetsbaarder voor exogene schokken, zoals bleek tijdens de Mexicaanse schuldencrisis in 1994, de Aziatische schuldencrisis en recenter nog in Rusland, Oekraïne en Brazilië. De groeimarkten kampen de laatste tijd met behoorlijk wat tegenwind in de vorm van verzwakkende groei, onzekerheid over China en dalende grondstofprijzen. Globaal zijn de groeimarktvaluta's (op basis van de JP Morgan Emerging Markets Currency Index) de voorbije vier jaar met 30% gedaald tegenover de Amerikaanse dollar, terwijl de rente op schulden in zowel lokale als harde valuta's met zo'n 2% is gestegen tegenover hun dieptepunten van medio 2013 (zie onderstaande grafiek). De markten hebben de groeimarktrisico's herprijsd en de vraag is of zij nu goede waarde vertegenwoordigen.
Groeimarktobligaties — Harde en lokale valuta’s 8 Procent
JP Morgan EM (Local Currency) JP Morgan EM (Hard Currency)
7
KREDIET IN 2016
Het argument dat het monetaire beleid/de kwantitatieve versoepeling kredietbeleggingen ondersteunt, is overtuigend. Beleggers die krediet overwegen, kunnen ook steun vinden in de sterke kerncijfers die een groot deel van de sector kan voorleggen. Verder zijn de prijzen van kredietwaardige en hoogrentende kredieten in 2015 aangepast om rekening te houden met de veranderende macroeconomische omgeving en de daling van de olieprijzen.
6
5
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Bron: SSGA, Bloomberg, JP Morgan, per 31 oktober 2015. In het verleden behaalde rendementen garanderen geen toekomstige resultaten.
Na de uitverkoop bij zowel de groeimarktvaluta's als de obligaties bieden de groeimarktobligaties nu misschien wat potentieel, vooral als zij tekenen van stabiliteit vertonen als en wanneer de Fed de rentevoeten begint te verhogen. Maar de onzekerheid houdt aan en beleggers moeten bijgevolg uitkijken naar meer zekerheid over de vooruitzichten voor de opkomende markten alvorens ze zich verbinden tot een vermogenscategorie die het de voorbije jaren moeilijk heeft gehad.
De kwantitatieve versoepeling in Japan en de eurozone is nog lang niet ten einde en ondersteunt de kredietvooruitzichten voor 2016. Het groeipotentieel voor de hoogrentende kredieten is duidelijk interessanter dan voor de kredietwaardige effecten, maar de beleggers moeten hun eigen vereisten in termen van risico, rendement en looptijd afwegen in hun allocaties. Kredietwaardige obligaties hebben doorgaans een langere looptijd dan hoogrentende. Het is begrijpelijk dat beleggers zich zorgen zouden kunnen maken over externe schokken en de impact daarvan op de kredietmarkten, maar het verleden leert dat de kredietwaardige en hoogrentende markten over het algemeen goed bestand zijn tegen exogenene schokken. Of het nu om de Aziatische financiële crisis van 1997, het Russische bankroet van 1998 of de recentere Europese staatsschuldencrisis gaat, wij zijn van mening dat de kredietmarkten robuust zijn gebleken.
State Street Global Advisors 04
Over ons Al bijna vier decennia engageert State Street Global Advisors zich om onze klanten, en de miljoenen mensen die op hen vertrouwen, financiële veiligheid te helpen bieden. Wij werken samen met een groot aantal van 's werelds grootste, meest gesofistikeerde beleggers en financiële tussenpersonen om hen te helpen hun doelstellingen te bereiken via een nauwgezet, op research gebaseerd beleggingsproces met zowel indexering als actieve disciplines. Met biljoenen* aan activa bieden onze schaal en onze wereldwijde omvang onze klanten een unieke toegang tot markten, regio's en vermogenscategorieën, en kunnen wij wijze inzichten en innovatieve oplossingen aanbieden. State Street Global Advisors is de portefeuillebeheertak van State Street Corporation. *Het vermogen onder beheer bedroeg $ 2,2 biljoen per 30 september 2015.
ssga.com
Uitsluitend voor institutioneel gebruik. Niet voor gebruik bij het publiek. Wereldwijde entiteiten State Street Global Advisors Australië: State Street Global Advisors, Australia, Limited (ABN 42 003 914 225) heeft een Australian Financial Services Licence (Australische vergunning voor financiële dienstverlening; AFSL-nummer 238276). Maatschappelijke zetel: Level 17, 420 George Street, Sydney, NSW 2000, Australië. T: +612 9240 7600. F: +612 9240 7611. België: State Street Global Advisors België, Terhulpsesteenweg 120, 1000 Brussel, België. T: +32 2 663 2036, F: +32 2 672 2077. SSGA België is een bijkantoor van State Street Global Advisors Limited. State Street Global Advisors Limited is toegelaten door en staat onder de controle van de Financial Conduct Authority in het Verenigd Koninkrijk. Canada: State Street Global Advisors, Ltd., 770 Sherbrooke Street West, Suite 1200 Montreal, Quebec, H3A 1G1, T: +514 282 2400 and 30 Adelaide Street East Suite 500, Toronto, Ontario M5C 3G6. T: +647 775 5900. Dubai: State Street Bank and Trust Company (Representative Office), Boulevard Plaza 1, 17th Floor, Office 1703 Near Dubai Mall & Burj Khalifa, P.O Box 26838, Dubai, Verenigde Arabische Emiraten. T: +971 (0)4 4372800. F: +971 (0)4 4372818. Frankrijk: State Street Global Advisors France. Toegelaten in Frankrijk en onder de controle van de Autorité des Marchés Financiers. Ingeschreven bij het handelsregister van Nanterre onder het nummer: 412 052 680. Maatschappelijke zetel: Immeuble Défense Plaza, 23-25 rue Delarivière-Lefoullon, 92064 Paris La Défense Cedex, Frankrijk. T: +33 1 44 45 40 00. F: +33 1 44 45 41 92. Duitsland: State Street Global Advisors GmbH, Brienner Strasse 59, D-80333 München. T: +49 (0)89 55878 100. F: +49 (0)89 55878 440. Hongkong: State Street Global Advisors Asia Limited, 68/F, Two International Finance Centre, 8 Finance Street, Central, Hongkong. T: +852 2103 0288. F: +852 2103 0200. Ierland: State Street Global Advisors Ireland Limited staat onder toezicht van de Central Bank of Ireland. Opgericht en gevestigd in Ierland te Two Park Place, Upper Hatch Street, Dublin 2. Registratienummer: 145221. Lid van de Irish Association of Investment Managers. T: +353 (0)1 776 3000. F: +353 (0)1 776 3300. Italië: State Street Global Advisors Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano) is een afdeling van State Street Global Advisors Limited, een onderneming geregistreerd in het VK, toegelaten en gereglementeerd door de Financial Conduct Authority (FCA), met een kapitaal van GBP 71.650.000,00, en met hoofdzetel te 20 Churchill Place, London E14 5HJ. State Street Global Advisors Limited, Milan Branch (Sede Secondaria di Milano), is geregistreerd in Italië met het ondernemingsnummer 06353340968 - R.E.A. 1887090 en btw-nummer 06353340968, en met hoofdkantoor te Via dei Bossi, 4 - 20121 Milano, Italië. T: +39 02 32066 100. F: +39 02 32066 155. Japan: State Street Global Advisors (Japan) Co., Ltd., Japan, Toranomon Hills Mori Tower 25F, 1-23-1 Toranomon, Minato-ku, Tokyo, 105-6325. T: +81 (0)3 4530 7380 Beheerder Financiële Instrumenten, Kanto Local Financial Bureau (Kinsho #345) Lidmaatschap: Japan Investment Advisers Association, The Investment Trust Association, Japan, Japan Securities Dealers’ Association. Nederland: State Street Global Advisors Netherlands, Adam Smith Building, Thomas Malthusstraat 1-3, 1066 JR Amsterdam, Nederland. T: +31 (0)20 7181701. State Street Global Advisors Netherlands is een bijkantoor van State Street Global Advisors Limited. State Street Global Advisors Limited is toegelaten door en staat onder de controle van de Financial Conduct Authority in het Verenigd Koninkrijk. Singapore: State Street Global Advisors Singapore Limited, 168 Robinson Road, #33-01 Capital Tower, Singapore 068912 (ondernemingsnummer: 200002719D). T: +65 6826 7500. F: +65 6826 7501. Zwitserland: State Street Global Advisors AG, Beethovenstrasse. 19, Postfach, CH8027 Zurich. T: +41 (0)44 245 70 00. F: +41 (0)44 245 70 16.
Verenigd Koninkrijk: State Street Global Advisors Limited. Vergunning verleend door en onder toezicht van de Financial Conduct Authority. Geregistreerd in Engeland. Registratienummer: 2509928. Btw-nummer: 5776591 81. Maatschappelijke zetel: 20 Churchill Place, Canary Wharf, London, E14 5HJ. T: +020 3395 6000. F: +020 3395 6350. Verenigde Staten: State Street Global Advisors, One Lincoln Street, Boston, MA 02111-2900. T: +1 617 664 7727. Beleggen houdt risico's in, waaronder het risico van verlies van de hoofdsom. Dit werk mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, gekopieerd of doorgestuurd, noch mag enig element van de inhoud ervan worden bekendgemaakt aan derde partijen zonder de uitdrukkelijke schriftelijke toestemming van SSGA. De verschafte informatie vormt geen beleggingsadvies en er mag niet als dusdanig op worden vertrouwd. Ze mag niet worden beschouwd als een verzoek tot kopen of een aanbod voor de verkoop van een effect. Ze houdt geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, strategieën, belastingstatus of beleggingshorizon van enige belegger. Raadpleeg uw belastingconsulent en financieel adviseur. Alle materiaal werd verkregen van bronnen die betrouwbaar worden geacht. Er wordt geen bewering gedaan of garantie gegeven over de nauwkeurigheid van de informatie en State Street zal niet aansprakelijk kunnen worden gesteld voor beslissingen op basis van dergelijke informatie. De meningen die in dit document worden uitgedrukt, zijn die van de economische en beleggingsteams van SSGA per 30 november 2015 en kunnen veranderen op basis van de markt- en andere situaties. Dit document bevat bepaalde verklaringen die als verklaringen over de toekomst kunnen worden beschouwd. Merk op dat dergelijke verklaringen geen garantie vormen voor toekomstige prestaties en de eigenlijke resultaten of ontwikkelingen kunnen wezenlijk verschillen van die projecties. De risico's die gepaard gaan met beleggen in aandelen, omvatten mogelijke schommelingen in waarde door de activiteiten van individuele ondernemingen en de algemene markt- en economische situatie. In het verleden behaalde rendementen garanderen geen toekomstige resultaten. Beleggen in in het buitenland geregistreerde effecten kan een risico van kapitaalverlies inhouden door ongunstige muntfluctuaties, bronbelastingen, verschillen in algemeen aanvaarde waarderingsgrondslagen of economische of politieke instabiliteit in andere landen. Beleggingen in opkomende of ontwikkelingsmarkten kunnen volatieler en minder liquide zijn dan beleggingen in ontwikkelde markten. Ze kunnen ook een blootstelling inhouden aan economische structuren die over het algemeen minder divers en volwassen zijn en aan politieke systemen die minder stabiel zijn dan die in beter ontwikkelde landen. De prijsfluctuaties van overheidsobligaties en bedrijfsobligaties zijn op korte termijn over het algemeen gematigder dan die van aandelen, maar op lange termijn liggen de potentiële rendementen wel lager. Beleggingen in grondstoffen houden aanzienlijke risico's in en zijn niet geschikt voor alle beleggers. Beleggingen in grondstoffen houden aanzienlijke risico's in, doordat de grondstofprijzen bijzonder volatiel kunnen zijn als gevolg van een breed scala van factoren. Enkele van die factoren zijn globale bewegingen op de markten, reële of gepercipieerde inflatoire tendensen, volatiliteit van de grondstofindices, internationale, economische en politieke veranderingen, veranderingen van de rentevoeten en wisselkoersen. Obligaties houden over het algemeen minder kortetermijnrisico's in en zijn doorgaans minder volatiel dan aandelen, maar omvatten een renterisico (als de rentevoeten dalen, dalen de obligatiekoersen meestal); wanbetalingsrisico van de emittent; kredietrisico van de emittent; liquiditeitsrisico; en inflatierisico. Deze effecten zijn meestal uitgesproken voor langerlopende effecten. Alle vastrentende effecten die vóór de eindvervaldag worden verkocht of teruggekocht, kunnen aanzienlijke winsten maken of aanzienlijke verliezen lijden.
© 2015 State Street Corporation. Alle rechten voorbehouden. ID5724-INST-6153 1115 Exp. Datum: 30/11/2016
