Klassiek Beheer en de lage rente
De lage rente en posities in euro-obligaties binnen Klassiek Beheer Ontwikkelingen in de markt
Deze 0,2% rente is de nominale rente. Naast deze nominale rente kent men nog de reële rente. De reële
Wereldwijd bevindt de rente op de
rente corrigeert als het ware de nominale rente voor het
toonaangevende obligatiemarkten zich op
verlies aan waarde. Deze wordt bepaald door de
historisch lage niveaus. De Europese rente
(verwachte) inflatie van het nominale rentepercentage af te
bereikte, na een jarenlange dalende trend, op
trekken. Met een (verwachte) inflatie die op dit moment
31 maart jongstleden een niveau van 0,2%.
min of meer gelijk is aan de huidige nominale rente, komt
1
de reële rente dus uit op circa 0%. GDBR10 Index - Last Price 0.585
Historisch gezien beweegt de reële rente zich, tussen de 8.000
6.000
0% en de 5%, met af en toe een uitschieter. Daarbij wordt 2% tot 3% gezien als een ‘normaal’ niveau. Met andere woorden: een rentestijging van 2% tot 3%, zonder dat er
4.000
2.000
ook maar iets aan de economische omstandigheden verandert, zou op grond hiervan eenvoudig plaats kunnen vinden.
0.585 0.000 1989
1990-1994
1995-1999
2000-2004
2005-2009
2010-2014
GDBR10 Index (Germany Generic Govt 10Y Yield) Europa 10-jaars rente Quarterly 01 19-May-2015 12:59:36
2015
Hoewel de rente2 recent snel is gestegen, is deze historisch gezien nog steeds zeer laag. Waarom is die rente
Figuur 1: 10-jaars Europese obligatierente. (Bron: Bloomberg)
dan nog steeds zo laag? Dit heeft verschillende oorzaken. Als gevolg van de schuldencrisis is geld richting de veilige haven van staatsobligaties3 gegaan. Hierdoor stegen de koersen met als gevolg een dalende rente. Dan is er nog de ruime geldpolitiek van de overheden. Er is zoveel geld in omloop dat onder andere de obligatiemarkten daarvan
2 3 1
10-jaars Duitse staatslening.
In het vervolg wordt met de rente, de nominale rente bedoeld. Het betreft hier vooral de staatsleningen van de zogenaamde kernlanden. De landen met een hoge kwaliteit.
konden profiteren. Nog meer kopers, nog hogere koersen en dus nog lagere rente. Daar komt nog de kwakkelende economie en een zeer lage inflatie bij. Er is zelfs bezorgdheid over deflatie.
waardedaling die wij liever niet zien. Maar stel dat er sprake is van een gelijkblijvende rente. De huidige lage
Kan de rente dus alleen maar omhoog? De algemene
rentestand weegt niet of nauwelijks op tegen de kosten.
opvatting is inderdaad dat de rente uiteindelijk sterk zal
Feitelijk wordt betaald voor kwaliteit, spreiding en
gaan stijgen. Wanneer en hoe snel dat gebeurt, is echter de
onzekerheid, als de rente toch nog verder daalt. Naast het
vraag. De weg naar boven lijkt meer ruimte te hebben dan
opvangen van de gevolgen van een rentestijging moeten
de weg naar beneden. Dat wil nog niet zeggen dat de rente
wij eveneens kijken naar de mogelijkheden het rendement
niet verder zou kunnen dalen. Negatieve rentes zijn
op de portefeuille te verhogen.
historisch gezien misschien wel schaars maar niet ondenkbaar. Daarnaast kunnen dit soort verschijnselen
Alternatieven
hardnekkig zijn en jaren in markten voortbestaan.
Vanzelfsprekend moet voor elk alternatief worden bepaald of deze voor u of uw instelling passend is. We maken hier
Een portefeuille van euro-obligaties binnen Klassiek Beheer
onderscheid tussen strategieën om de gevolgen van een
In onze modelportefeuille bevinden zich naast
rendement te maken, zonder meer renterisico te lopen.
rentestijging te beperken en strategieën om meer
staatsobligaties ook obligaties van bedrijven en supranationale instellingen. Wat geldt voor
Enkele strategieën om de gevolgen van een rentestijging te
staatsobligaties, geldt ook voor de overige obligaties.
beperken.
Naast reële rente en (verwachte) inflatie wordt de rente op
1. Liquide gaan.
een obligatie ook nog eens bepaald door de kwaliteit van
2. Rentegevoeligheid terugbrengen, duration verkorten.
de debiteur. Hoe lager de kwaliteit, hoe hoger de rente is
3. Obligaties met een variabele coupon.
die de debiteur zal moeten betalen. De rente van
4. Inflatie gerelateerde obligaties.
bedrijfsleningen is doorgaans hoger. Dit komt door de
5. Gelijkmatig kasstroom verloop.
kwaliteit van dergelijke debiteuren. Deze wordt vaak lager ingeschat dan die van de kwalitatief goede landen waarvan
1. Liquide gaan
wij obligaties in de portefeuille hebben opgenomen. Een
Levert op dit moment vaak meer op dan het effectieve
verandering van kwaliteit heeft dus invloed op de hoogte
rendement op de portefeuille. De kwaliteit en de spreiding
van de rente.
binnen de vastrentende portefeuille zijn echter beter. Vooral het concentreren van grote bedragen bij één partij,
Stel dat de rente stijgt met 2%. De huidige portefeuille zou
hoe veilig deze ook lijkt, is niet verantwoord. Zuivere
in dat geval met circa 9% in waarde dalen . Vasthouden
geldmarktfondsen die de nodige spreiding en kwaliteit
van de obligatie tot het moment van aflossing garandeert
bieden, kennen dan ook een lager rendement dan
echter het in standhouden van de hoofdsom . Daarbij komt
bijvoorbeeld individueel afgesloten deposito’s.
4
5
dat herbelegging van aflossingen en vrijvallende coupons tegen een hogere rente kunnen worden gedaan. Toch een
4 5
Uitgaande van een rentegevoeligheid (modified duration) van 4,5%. Het nominale bedrag, niet de effectieve waarde. Het gedeelte bij aankoop boven een koers van 100% kan verloren gaan als gevolg van een rentestijging.
5. Gelijkmatig kasstroomverloop 2. Rentegevoeligheid terugbrengen, duration verkorten
Binnen de portefeuille wordt zoveel mogelijk rekening gehouden met spreiding over de looptijden.
Op dit moment is de binnen het beleid maximaal
Herbeleggingen vinden dan verdeeld in de tijd plaats en op
toegestane verkorting van 2 jaar op de duration in de
verschillende rentestanden. Het herbeleggingsrisico neemt
portefeuille verwerkt. De markt kent een ‘duration’ van
hierdoor af.
circa 6,5 jaar, de modelportefeuille kent een ‘duration’ van circa 4,5 jaar.
Enkele strategieën om het rendement te verhogen, zonder meer renterisico te lopen, zijn:
3. Obligaties met een variabele coupon
1. meer risico opnemen in de obligatieportefeuille,
Er bestaan varianten in de frequentie van
2. diversificatie.
couponaanpassingen. Zo zijn er obligaties die elke maand de coupon aanpassen. Maar er zijn ook obligaties die dat
1. Meer risico opnemen in de obligatieportefeuille
elke drie maanden of jaarlijks doen. Eigenlijk is het effect
In de modelportefeuille is de, binnen de voorwaarden,
van dergelijke obligaties vergelijkbaar met een ‘duration-
minimaal verplichte hoeveelheid staatsobligaties van
verkorting’. Als de coupon na een maand weer wordt
zogenaamde kernlanden aangehouden. Het overige
aangepast aan de vigerende rentestand, is de looptijd rente
gedeelte is belegd in kwalitatief goede7 bedrijfsobligaties.
technisch gezien een maand. Op dit moment zijn wij ten
De extra vergoeding voor risico is niet hoog maar nog
opzichte van de markt al maximaal onder-wogen met de
steeds niet op een historisch dieptepunt. Enige ruimte voor
duration. Er zijn ook varianten die om de vijf of tien jaar de
een verdere (rente)daling is in dit opzicht mogelijk.
6
coupon aanpassen. Deze zijn schaars en de verhandelbaarheid is slecht.
MGMIG10 Index - Last Price 52.01 250
4. Inflatiegerelateerde leningen
200
Dergelijke obligaties kennen standaard een lagere 150
rentevergoeding. Bij inflatie wordt die inflatie daar bovenop vergoed. Naar verwachting komt een
100
renteverhoging in eerste instantie waarschijnlijk niet
52.01
vanuit een stijgende inflatie maar vanuit een proces van normalisatie. Een dergelijke rentestijging wordt dan niet gecompenseerd en het uiteindelijke rendement is lager dan met een vergelijkbare obligatie zonder inflatiedekking.
1999 2000 2001 2002
2003
2004
2005 2006
2007 2008 2009 2010
2011 2012
2013 2014
2015
MGMIG Index (JPH Credit Index Investment Grade Govt Spread) IG Credit spread ov 19-May-2015 13:02:22
Figuur 2: Investment grade bedrijfsleningen, : de gemiddelde opslag over de Europese rente. (Bron: J.P.Morgan)
6
Index: Citigroup Investment Grade obligaties in euro (Bloomberg ticker: SBEB index)
7
Investment grade leningen. Dit betreft leningen met een rating van BBB -/- en beter.
De (schulden)positie van bedrijven is de laatste jaren aanzienlijk verbeterd. Hierdoor zijn de risico’s op dergelijke obligaties afgenomen. In plaats van bedrijfsobligaties zou ook voor staatsobligaties van niet kernlanden met een redelijke kwaliteit kunnen worden gekozen. Obligaties van bijvoorbeeld Frankrijk of Belgie. Een keuze voor lagere kwaliteit, zoals staatsleningen van Italie of Spanje zou ook kunnen worden overwogen. Op dit
2. Diversificatie
moment vinden wij de verhouding tussen risico en
Naast obligaties kan worden besloten een belang in
rendement voor deze categorieën minder goed dan voor
aandelen toe te voegen. Op deze wijze wordt het risico
bedrijfsleningen.
gezocht in de zakelijke waarden. Hier staat historisch gezien en op de lange termijn een hogere vergoeding
Binnen vastrentende waarden zouden producten met een
tegenover. Omdat er beleggingscategorieën worden
hoog risico kunnen worden opgenomen, bijvoorbeeld de
toegevoegd wordt de afhankelijkheid van een bepaalde
zogenoemde ‘high yield obligaties’. Dit zijn obligaties van
categorie verminderd. Het toevoegen van
kwalitatief mindere debiteuren. Deze worden ook wel
beleggingscategorieën brengt het totale risico van de
speculatief genoemd. Inmiddels geldt deze kwalificatie ook
beleggingen omlaag10. Het is mogelijk de diversificatie
voor staatsobligaties van Griekenland. Als alternatief zou
verder door te voeren en de daaraan verbonden voordelen
ook kunnen worden gekozen voor in aandelen
te vergroten. De verhoudingen tussen risico en rendement
converteerbare obligaties of perpetuele obligaties. In die
verbeteren verder. Met onze Multi Asset Optimalisatie-
gevallen schuiven de karakteristieken van de portefeuille
strategie is dit mogelijk. Obligaties uit Emerging Markets,
op richting aandelen. Een andere mogelijkheid is het
Goud, Onroerend Goed en Private Equity worden
beleggen in obligaties met een andere denominatie dan
bijvoorbeeld nog als beleggingscategorieën toegevoegd.
euro’s, bijvoorbeeld US-dollars. In Amerika heeft de rente
Daarbij is de benadering anders dan bij Klassiek Beheer.
een vergelijkbare ontwikkeling laten zien, maar is niet zo
De Multi Asset Optimalisatie-benadering is gestoeld op het
ver gezakt als in Europa. Het positieve verschil in rente
modelmatig11 optimaliseren van de verhouding tussen
moet worden afgezet tegen het opgenomen valutarisico8.
risico en rendement.
Binnen Klassiek Beheer worden de vastrentende waarden als veilig anker gezien binnen de totale beleggingen. De hoofdsom9 in stand houden, heeft hierbij prioriteit. Daarbij komt dat de verhandelbaarheid van de alternatieven vaak minder goed is. Het opzoeken van extra risico in de obligatieportefeuille, buiten de eerder genoemde maximale positie in bedrijfsobligaties, vindt dan ook niet plaats.
8 9
Er van uitgaande dat de verplichtingen van de belegger in euro’s zijn. Het nominale bedrag.
10 Risico gemeten in volatiliteit. Het betreft hier het nietsystematische risico. Dat wil zeggen het risico per titel of bedrijf, sector of land. Het systematische risico is inherent aan beleggen en verandert niet door diversificatie. Het gaat hier om macro-economische omstandigheden die van invloed zijn op alle individuele beleggingen en beleggingscategorieën. Voor dit laatste risico mag de belegger op termijn een compensatie verwachten voor het gelopen risico. (Gebaseerd op: Moderne Portefeuille Theorie, H.Markowitz en Capital Asset Pricing Model, W.F. Sharpe) 11 Aangepast model van Black & Litterman, gebaseerd op de Moderne Portefeuille Theorie.
Conclusie De huidige markten zijn bijzonder. Er is veel geld beschikbaar dat zijn weg vindt naar diverse beleggingen.
Over een lange periode gemeten is een bovengemiddeld
Vanwege de grote interesse zijn de koersen van diverse
rendement behaald op obligaties. Desondanks blijft een
beleggingen hard gestegen en de (verwachte)
correctie niet wenselijk. Binnen Klassiek Beheer is, binnen
rendementen gedaald. Door meer risico te nemen, kan
de mogelijkheden, maximaal ingezet op het beperken van
meer rendement worden gezocht. Ogenschijnlijk
de gevolgen van stijgende rente. Hierbij blijft kwaliteit het
eenvoudige voorspellingen zoals ‘de rente gaat stijgen’ of
uitgangspunt.
‘de aandelen zijn veel te hard gestegen en moeten dalen’ zullen ongetwijfeld uitkomen, maar wanneer weet
Spreiding over meerdere beleggingscategorieën biedt
niemand. Aandelen kunnen eerst nog verder stijgen en
mogelijkheden. Een doordachte spreiding over meerdere
waarom zou de rente niet nog verder kunnen dalen? De
beleggingscategorieën is juist onder de hierboven
onzekerheid wordt verder gevoed door de
beschreven omstandigheden een verstandige beslissing.
schuldenproblematiek. Hierbij kunt u denken aan
Onze Multi Asset Optimalisatie-benadering voorziet daarin.
Griekenland en aan een mogelijk uitreden uit de euro met
Wij nodigen u van harte uit voor het maken van een
alle onduidelijke gevolgen van dien. Ook de politieke
afspraak met uw bankier om de mogelijkheden in uw
spanningen aan de grenzen van Europa kunnen toenemen,
specifieke situatie door te nemen.
bijvoorbeeld rond Oekraïne.
Persoonlijk advies Wilt u meer weten? Neem dan contact op met Staalbankiers. Graag maken we een afspraak om u meer te vertellen over onze beleggingsmethodiek en het behaalde resultaat. Als u dat wenst, maken wij op basis van uw persoonlijke wensen ook graag een plan voor het inrichten van uw beleggingsportefeuille.
Regio Noord-Holland
Regio Noordoost
Institutendesk
Prinsen Bolwerk 1
Eekwal 3
Lange Houtstraat 26
2011 MA Haarlem
8011 LA Zwolle
2511 CW Den Haag
Tel: 023 553 59 00
Tel: 038 429 76 70
Tel: 070 310 15 75
Fax: 023 553 59 10
Fax: 038 429 76 80
Fax: 070 310 19 87
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Regio Den Haag
Regio Twente
Staalbankiers is onderdeel van
Lange Houtstraat 26
M.H. Tromplaan 9
Achmea
2511 CW Den Haag
7511 JJ Enschede
Tel: 0 70 310 15 10
Tel: 053 487 87 10
Fax: 070 364 45 08
Fax: 053 487 87 20
[email protected]
[email protected]
Regio Midden
Regio Zuidoost
Maliebaan 72
Stationsweg 44
3581 CV Utrecht
6861 EJ Oosterbeek
Tel: 030 239 80 30
Tel: 0 26 339 65 00
Fax: 030 239 80 50
Fax: 026 339 65 15
[email protected]
[email protected]
www.staalbankiers.nl
Deze publicatie is met de grootst mogelijke zorg samengesteld, maar wij kunnen niet garanderen dat deze volledig is. Staalbankiers behoudt zich het
062015|220000246
recht voor de tekst van deze leaflet te wijzigen. Aan deze uitgave kunnen geen rechten worden ontleend. Staalbankiers wijst op de mogelijkheid dat bepaalde informatie na verloop van tijd verouderd of niet juist is. Reproductie, geheel of gedeeltelijk, is slechts geoorloofd na schriftelijke toestemming. Deze publicatie is vervaardigd op 10 juni 2015.
Staalbankiers N.V., statutair gevestigd te Den Haag aan de Lange Houtstraat 26, 2511 CW, is ingeschreven bij de KvK Haaglanden onder nummer 27030700. Staalbankiers is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële markten (www.afm.nl) te Amsterdam. Voor meer informatie over het toezicht op Staalbankiers N.V. kunt u bellen naar de toezichtlijn van de AFM 0900-540 05 40.
